【研報】機械行業“傳道”系列十一：通用自動化時代特征鮮明路徑更為多元-20200322[36頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3636 Table_Page 深度分析|機械設備 證券研究報告 廣發機械“傳道”系列十一廣發機械“傳道”系列十一 通用自動化：通用自動化：時代特征鮮明，路徑更為多元時代特征鮮明，路徑更為多元 核心觀點核心觀點： 高質量發展，總趨勢向上：高質量發展，總趨勢向上：通用自動化正全面參與制造業的技改升級、 降本增效的過程中，符合當前高質量發展的時代特征。制造業投資是 企業主體基于自身經營狀況作出的經濟型決策，構成各類機械設備企 業的需求來源，因此從微觀來看，其投資節奏與機械企業的需求和利 潤基本匹配。當前下游主要行業投資意愿改善，根據國家統

2、計局的數 據， 2019 年 3C 制造業利潤總額同比增長 3.1%； 汽車制造業利潤總額 下滑 15.9%，但降幅逐步收窄。下游制造業復蘇帶動通用自動化行業 復蘇， 19 年 12 月工業機器人產量增速為 15.3%。 后受疫情影響， 2020 年前 2 個月工業機器人產量累計下降了 19.4%，該部分需求等待疫情 得到控制后有望釋放。 智能設備：滲透率提升，應用場景逐步拓寬智能設備：滲透率提升，應用場景逐步拓寬。根據 IFR 的數據，2013 至 2018 年中國工業機器人銷量復合增長率達到 33.3%， 遠超國外同期 水平。但從生產效率來看，與國際一流水平還有較大的差距。根據我 們的測算

3、，2018 年中國制造業人均產值 105 萬元，僅為美國同期水平 的 1/3 左右。隨著新技術的逐漸開發，以激光器為代表的新應用場景 逐漸落地，新一輪的技術替代將給自動化企業帶來新的增長契機。 系統集成：新時代下的中國特色，跨行業提升競爭力。系統集成：新時代下的中國特色，跨行業提升競爭力。當前中國自動 化產品的滲透體現在各個行業中，除汽車、3C 以外，家電、食品飲料、 醫療等呈現百花齊放的態勢，部分公司實現了跨領域、多行業的發展。 我們看好集成商率先實現突破， 主要在于： 1.系統集成的市場空間相對 更高；2.剪刀差效應下，機器人普及率快速提升；3.價格戰波動對于集 成商盈利影響相對較小。另外

4、，工業互聯網、5G 等時代特色，在軟件 上提升了中國的工業水平，更是促進制造業對自身進行智能化改造， 擴大自動化市場需求。 投資建議：投資建議：在當前“高質量發展”的背景下，我國工業機器人展現出 更高的發展速度，以激光器為代表的新技術也逐漸形成應用；同時， 我國的系統集成商實現跨行業、多領域發展，結合 5G、工業互聯的時 代特色，將有力提升中國制造業的競爭力。我們建議優選在前期下行 過程中，通過產品升級、技術進步、戰略調整，實現行業地位上升的 優勢企業，重點包括： （1）深挖大客戶需求，實現逆周期成長的系統 集成商拓斯達； （2）收購 Cloos 強化國際布局的工業機器人龍頭埃斯 頓； （3）

5、享受下游擴產紅利的克來機電。建議關注價格戰趨緩、國產 替代加速的激光器龍頭銳科激光*。 （標*與廣發電子組聯合覆蓋） 風險提示：風險提示：行業競爭格局加劇，下游汽車、3C 等行業的制造業投資大 幅波動，宏觀經濟的波動，并購后的整合不及預期。 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-03-22 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 羅立波 SAC 執證號：S0260513050002 021-60750636 分析師：分析師： 代川 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 請注意，羅立波并非香港證券

6、及期貨事務監察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 半導體設備行業系列研究十 一:雙重擴產紅利， 國產裝備迎 來黃金時代 2020-03-09 廣發機械“解惑”系列十一: 疫情沖擊如何測算， 后續修復 路徑如何？ 2020-03-02 鋰電設備掘金系列:動力電池 擴產正當時， 物流設備需求抬 升 2020-02-23 聯系人： 孫柏陽 021-60750636 -11% -7% -2% 3% 7% 12% 03/1905/1907/1909/1911/1901/20 機械設備滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3636 Tab

7、le_PageText 深度分析|機械設備 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 拓斯達 300607 CNY 56.59 2020/02/26 增持 81.53 1.32 2.06 44.77 28.68 33.88 23.19 11.3 15.1 埃斯頓 002747 CN

8、Y 10.58 2019/04/27 增持 11.04 0.16 0.21 74.44 56.71 42.97 33.49 7.5 9.3 銳科激光 300747 CNY 87.04 2019/12/12 買入 106.73 2.02 2.67 49.99 37.82 46.83 34.07 15.6 17.1 克來機電 603960 CNY 30.28 2019/07/31 增持 28.14 0.67 0.89 48.84 36.76 33.24 25.56 18.5 19.8 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 mNoRnNmQmRqOmOmNq

9、PyRnO9P8Q8OtRoOpNoOkPmMtQlOmOsO6MnNwOwMrMoRxNpNrQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 目錄索引目錄索引 前言. 6 一、通用自動化：高質量發展，大周期與小周期嵌套 . 6 （一）制造業投資驅動力經歷三輪切換 . 6 （二）下游投資意愿改善，中游設備端迎來拐點 . 9 （三）發展階段對比，中國仍為世界工廠 . 10 二、智能設備：滲透率快速提升，應用場景逐步拓寬 . 11 （一）工業機器人：中國的發展速度顯著更高. 11 （二）四大家族的模式：產業鏈一體化 . 14

10、 （三）埃斯頓：產業鏈一體化，具備中長期技術積累 . 15 （四）激光器：光纖激光蓬勃發展，新應用逐步成型 . 18 （五）銳科激光：產品迭代，向高功率突破 . 20 三、系統集成：新時代下的中國特色，跨行業發展 . 21 （一）跨領域發展，全面提升工業競爭力 . 21 （二）時代特色：工業互聯網促進國內自動化需求 . 26 （三）拓斯達：大客戶戰略實現逆周期成長 . 28 （四）克來機電：享受汽車電子優質賽道，享受下游擴產紅利 . 30 四、投資建議與風險提示 . 34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖表

11、索引圖表索引 圖 1：自動化設備分類 . 6 圖 2：制造業上市公司資本開支增速與機械行業收入增速對比 . 7 圖 3：制造業上市公司資本開支增速與機械行業凈利潤增速對比 . 7 圖 4：我國制造業固定資產投資增速 . 8 圖 5：我國制造業固定資產投資增速 . 8 圖 6：汽車和 3C 制造業利潤總額累計同比 . 9 圖 7：汽車和 3C 制造業固定資產投資累計同比 . 9 圖 8：我國工業機器人產量（臺）及增速 . 9 圖 9：日本工業機器人訂單（百萬日元）及增速 . 9 圖 10：中、越、印人均 GDP（美元） . 10 圖 11：中外鐵路里程數（萬公里） . 10 圖 12：工業自動化

12、產業鏈國內外對比 . 11 圖 13：中國及全球除中國外工業機器人銷量（萬臺） . 12 圖 14：全球及世界各國機器人密度（臺/萬人） . 12 圖 15：日本工業機器人發展歷程 . 13 圖 16：日本工業機器人銷量（臺）及增速 . 13 圖 17：2018 年全球機器人銷量（千臺）及復合增速 . 13 圖 18：中國工業機器人銷量（千臺）及增速 . 14 圖 19：2018 年中國制造業人均產值 . 14 圖 20：2018 年美國制造業人均產值 . 14 圖 21：工業機器人產業鏈 . 15 圖 22：機器人四大家族零部件業務生產情況 . 15 圖 23：產業鏈一體化實現方式 . 15

13、 圖 24：埃斯頓營業收入（百萬元）及凈利率 . 16 圖 25：國內企業工業機器人產業鏈布局情況 . 16 圖 26：埃斯頓機器人產業鏈布局 . 17 圖 27：工業機器人產業鏈各環節主要參與者 . 18 圖 28：全球激光器行業市場規模（億美元）及增速. 19 圖 29：全球光纖激光器占工業激光器比例 . 19 圖 30：2018 光纖激光器市場分布 . 19 圖 31：銳科激光產品迭代進程 . 20 圖 32：IPG 中國及銳科激光營收增速 . 21 圖 33：IPG 及銳科激光毛/凈利率 . 21 圖 33：中國系統集成商分布 . 22 圖 35：國內外集成商業務收入對比（百萬美元）

14、. 23 圖 36：我國從事各行業的集成商數量（個） . 23 圖 37：機器人回收周期 . 24 圖 38：杜爾集團財務數據（百萬歐元） . 25 圖 39：杜爾集團單季度 Paint and Assembly Systems 收入規模（百萬歐元）及 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 凈利率 . 25 圖 40：工業互聯網平臺架構 . 26 圖 41：國內外工業互聯網應用分布統計 . 27 圖 42：我國工業互聯網平臺應用案例行業分布 . 27 圖 43：公司涉足的主要領域 . 28 圖 44：拓斯達營業收入

15、構成（百萬元） . 28 圖 45：拓斯達營業收入及增速 . 29 圖 46：拓斯達全自動一拖二平面口罩機 . 30 圖 47：全球及中國汽車電子市場（億元） . 32 圖 48：克來機電營業收入（百萬元） . 33 圖 49：克來機電歸母凈利潤（百萬元） . 33 表 1：埃斯頓上市以來并購匯總 . 17 表 2：激光器產業鏈各環節主要參與者 . 18 表 3：激光器未來主要應用場景 . 20 表 4：我國系統集成商下游應用領域分布 . 22 表 5：精密減速器與機器人本體價格變化對盈利水平影響的敏感性分析 . 24 表 6：杜爾集團歷年收購匯總 . 25 表 7：拓斯達 2019H1 前五

16、大客戶 . 29 表 8：全球傳統車企電動化布局 . 30 表 9：克來機電募投項目情況 . 32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 前言前言 自動化設備面向整個制造業生產效率的提升，更符合當前“高質量發展”的時 代特征，具體包含了通用、專用自動化兩大類。其中，專用自動化面向下游的3C、 光伏、鋰電等行業，受到下游投資節奏的影響；而通用自動化的應用領域、客戶結 構更加復雜，具體包含了工業機器人、數控機床、激光器等產品，本篇報告聚焦于 通用自動化。 圖圖 1：自動化設備分類自動化設備分類 數據來源：公司年報，廣發

17、證券發展研究中心 一一、通用通用自動化自動化：高質量發展，高質量發展，大大周期與小周期周期與小周期嵌套嵌套 （一）制造業投資驅動力（一）制造業投資驅動力經歷經歷三輪切換三輪切換 制造業投資是企業主體基于自身經營狀況作出的經濟型決策，構成各類機械設 備企業的需求來源，因此從微觀來看，其投資節奏與機械企業的需求和利潤基本匹 配。 我們統計了1649家制造業企業的投資情況及330家機械公司整體業績。2010年 以來，制造業上市公司資本開支增速出現了較為顯著的下滑，其增速中樞于16Q3- 18Q3出現持續2年左右的抬升，并于18Q4開始再次下滑。同期，機械企業的收入及 利潤情況于16Q3也出現較大幅度

18、改善，18年在基數效應作用下增速中樞有所下滑， 整體進入低增速區間。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 2：制造業上市公司資本開支增速與機械行業收入增速對比制造業上市公司資本開支增速與機械行業收入增速對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：制造業上市公司資本開支增速與機械行業凈利潤增速對比制造業上市公司資本開支增速與機械行業凈利潤增速對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 我們按照國家統計局以及上市公司制造業相關企業，將其分為原材料與資源加 工、中游制造業、消費品工業這三個大類進

19、行分析。 宏觀口徑上，宏觀口徑上，2004年以來的年以來的3輪制造業投資周期，主要的增長動力經歷了從中輪制造業投資周期，主要的增長動力經歷了從中 游制造業、消費品工業、原材料與資源加工的切換：游制造業、消費品工業、原材料與資源加工的切換：04Q1-10Q2主要增長動力為中 游制造業固定資產投資；10Q2-16Q3主要增長動力切換至消費品工業；而從16Q3 開始的本輪周期，原材料與資源加工行業出現了較為明顯的復蘇，其增速的成長性 也相對較高。由于名義GDP增速的下行，還受到我國去產能、制造業轉型和第三產 業崛起等多種因素影響，制造業投資增速的中樞在幾輪周期中是有明顯下降的。 -30% -20%

20、-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 上市公司構建固定資產等支付的現金-YoY機械行業營業收入-YoY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -50% -30% -10% 10% 30% 50%

21、 70% 90% 上市公司構建固定資產等支付的現金-YoY機械行業歸母凈利潤-YoY（右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 圖圖 4：我國制造業固定資產投資增速我國制造業固定資產投資增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 我國經濟正在向高質量發展轉型。我國經濟正在向高質量發展轉型。 在高速發展階段， 我國制造業追求產業規模， 不斷擴大生產能力，經過改革開放近30年的發展，我國GDP達到世界第二的水平， 工業增加值位居世界第一； 當前， 我國面臨低端產能過剩， 而高端產能不足的現狀， “去產能、去杠桿

22、”促進國內制造業逐步向高質量模式發展。 工業自動化的總需求是大周期與小周期的嵌套，其大周期的核心邏輯是降本增工業自動化的總需求是大周期與小周期的嵌套，其大周期的核心邏輯是降本增 效、機器換人，效、機器換人，符合國家當前高質量發展的階段，但符合國家當前高質量發展的階段，但也要受到以制造業投資為核心也要受到以制造業投資為核心 的波動影響。的波動影響。從微觀視角來看，制造業企業的投資意愿是以盈利為基礎的，取決于 當時的產品需求、價格、產能利用率以及融資環境等，其投資情況可以反映在設備 企業的訂單上，體現在資產負債表上，就是預收賬款與存貨的同步上行。設備企業 從簽訂訂單，到確認收入、實現業績改善還存在

23、一定的時滯，時滯的長短取決于設 備企業的生產、交付周期，以及客戶的收貨確認。 重點標識包括：重點標識包括：下游行業利潤及固定資產投資、制造業PMI、PMI生產及新簽訂 單指數、設備企業訂單、預收賬款及庫存水平等。 圖圖 5：我國制造業固定資產投資增速我國制造業固定資產投資增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%制造業投資-YOY左軸 原材料與資源加工-YOY 中游制造業-YOY 消費品工業-YOY 識別風險，發現價值 請務必

24、閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 （二）（二）下游投資意愿改善，中游設備端迎來拐點下游投資意愿改善，中游設備端迎來拐點 當前的需求正在逐步企穩的過程中，從2019年的趨勢來看，3C制造業利潤總額 增速轉正，汽車制造業利潤仍在下滑但降幅略有收窄。 企業業績： 根據國家統計局數據， 2019年3C制造業利潤總額同比增長3.1%， 相比18年提升6.2pct；汽車制造業利潤總額下滑15.9%，但降幅逐步收窄。 投資意愿：根據國家統計局的數據，2019年3C固定資產投資同比增長 16.8%，環比11月提升3個pct；汽車制造業固定資產投資同比下

25、滑1.5%。 2020年受到疫情沖擊，前兩個月3C制造業、汽車制造業固定資產投資分別 同比下滑8.3%、41%。 圖圖 6：汽車和汽車和3C制造業利潤總額累計同比制造業利潤總額累計同比 圖圖 7：汽車和汽車和3C制造業固定資產投資累計同比制造業固定資產投資累計同比 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 受到下游制造業投資波動的影響，通用自動化產品短期內承擔了較大的增速壓 力，工業機器人銷量增速在自18年9月以來持續下滑，但19年10月增速翻正，10-12 月連續三個月正增長。后受疫情影響，2020年前2個月工業機器人產量累計下降了 19.4%，

26、等待疫情得到控制后有望釋放。海外的訂單也在加速回升，根據日本經濟 產業省的數據，2020年1月日本工業機器人訂單568億日元，2月平均增速33.88%， 訂單增速呈現加速回暖的趨勢。下游投資意愿改善，帶動中游設備端迎來拐點。 圖圖 8：我國工業機器人產量（臺我國工業機器人產量（臺）及增速）及增速 圖圖 9：日本工業機器人訂單（百萬日元）及增速日本工業機器人訂單（百萬日元）及增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本經濟產業省，廣發證券發展研究中心 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2

27、015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 汽車制造:利潤總額:累計同比 計算機、通信和其他電子設備制造業:利潤總額:累計同 比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06

28、2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 固定資產投資完成額:制造業:汽車制造業:累計同比 固定資產投資完成額:制造業:計算機、通信和其他電子設備制 造業:累計同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 當月產量同比 -

29、40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 工業機器人增速(2月移動平均) 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3636 Table_PageText 深度分析|機械設備 （三）發展階段對比，中國仍為世界工廠（三）發展階段對比，中國仍為世界工廠 世界歷史上存在多次產業轉移的現象，例如半導體產業從歐美轉移至

30、日韓，再 轉移向中國等。我國目前人口紅利的逐步釋放完成，用工成本的逐漸提高，一些產 業例如紡織業等， 選擇將中國工廠轉移至越南、 泰國等人工成本較低的東南亞國家。 我們認為，整體制造業的核心將在未來很長時間內仍然保留在中國，主要邏輯體現 在兩點：1.我國擁有較大的消費市場、完善的運輸物流體系和港口貿易；2.我國制造 業規模仍穩步增長，并逐步邁向高端化。 從消費水平來看， 根據國家統計局的數據， 我國2019年人均GDP達到70892元， 人口數突破14億，其中沿海省份基本邁入發達國家水平，而縱觀歷史，世界工廠往 往會擁有較大的消費市場。 其次， 從物流體系來看， 美國和德國通過大幅擴建鐵路，

31、建設了覆蓋全國的鐵路網，在第二次工業革命時期承受自英國、法國等地外遷出的 工業。 目前， 中國擁有龐大且完善的鐵路網和公路網， 并在持續擴大鐵路建設規模， 越南、印度等可能承載制造業轉移的地區，其鐵路里程則長時間保持相對穩定的態 勢。對外進出口方面，根據世界銀行的披露，2018年世界十大港口中，中國占據8 席，其中舟山港和上海港更是分列頭兩名，中國已成為世界貨物周轉的中心。 因此，我們認為中國在未來長時間內仍將為世界制造業的中心，雖然相對于越 南印度等國，在人力成本上有著一些劣勢，但隨著一部分勞動密集型的低端制造產 業逐漸轉移，中國高素質人才逐漸涌現，工業制造自動化信息化程度的加深，中國 制造

32、業降本增效的過程也在持續推進。 圖圖 10：中、越、印人均中、越、印人均GDP（美元）（美元） 圖圖 11：中外鐵路里程數（萬公里）中外鐵路里程數（萬公里） 數據來源：世界銀行，廣發證券發展研究中心 數據來源：世界銀行，廣發證券發展研究中心 產業鏈國內外發展階段對比產業鏈國內外發展階段對比：從產業鏈的角度來看，通用自動化行業主要分為 核心零部件、智能設備、系統集成。中國企業在零部件領域有所突破（以伺服和控 制系統為主），但在減速器、編碼器、運動控制等方面，我國企業與外國仍有一定 差距；而國外由于較高的技術壁壘，部分領域形成寡頭格局，份額高度集中。 智能設備方面，中國機器人的發展速度顯著更高，以激光器為代表的新技術逐 漸形成應用。從機器人角度看，海外工業機器人主要集中在汽車工業領域，并以重 負載型為主，承擔大量的搬運、切割等工序。中國與海外不同在于，我國摸索了大 量領域適用工業機器人的可能性，例如：食品加工、光伏、新能源等，并且大量配 置低成本的輕負載型工業機器人。在更大規模、更多行業應用以及更低物流成本的 共同促力下，國內工業機器人普及速度要遠超國外。在新的技術應用方面，國內企 0 2000 4000 6000