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1、證券研究報告公司深度研究通用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 儒競科技（301525）熱泵控制器龍頭海外加速滲透，工業伺服蓄熱泵控制器龍頭海外加速滲透，工業伺服蓄勢待發勢待發 2023 年年 11 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600523060001 研究助理研究助理 許鈞赫許

2、鈞赫 執業證書：S0600123070121 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)80.21 一年最低/最高價 77.10/144.00 市凈率(倍)2.46 流通 A 股市值(百萬元)1,794.55 總市值(百萬元)7,564.75 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)32.56 資產負債率(%,LF)22.50 總股本(百萬股)94.31 流通 A 股(百萬股)22.37 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,614 1,938 2,526 3,291 同比

3、25%20%30%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）211 295 460 640 同比 58%40%56%39%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.24 3.13 4.88 6.78 P/E（現價&最新股本攤?。?5.61 25.52 16.37 11.76 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 熱泵控制器出海稀缺標的熱泵控制器出海稀缺標的，公司主營熱泵相關控制器，綁定國內外壓縮機龍頭直銷，下游覆蓋 HVAC/R（暖通空調及冷凍冷藏設備）、新能源車熱管理、工控伺服三大領域。公司深耕海外 14 年，22

4、年海外收入占 34%，2014 年即與艾默生合資成立儒競艾默生，憑借產品力及與艾默生在渠道上的合作，成為海外頭部熱泵廠家核心供應商。20-22 年收入/歸母CAGR=37%/182%，受益于熱泵化趨勢，業績進入快速成長期。熱泵中長期維度在暖通空調及冷凍冷藏設備（熱泵中長期維度在暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）持續滲透，公）持續滲透，公司卡位海內外熱泵壓縮機龍頭，業績彈性大。司卡位海內外熱泵壓縮機龍頭，業績彈性大。由于熱泵具備能效高、環保等特點，能源轉型下各國加快政策支持，歐洲加速滲透、歐洲熱泵巨頭博世等廠商已實施擴產計劃，美國在政策驅動下剛開始滲透。公司是熱泵壓縮機驅控部件龍頭，22 年

5、前五大客戶占 65%、均為 HVAC/R 頭部客戶，如艾默生、博世、阿里斯頓等，且份額占比高。盡管公司短期受下游去庫影響，中長期有望充分受益于熱泵產業趨勢，同時產品有望從戶用熱泵切入商用，市場從歐洲延伸至美國，增長潛力大。商用空調、家用空調相對穩健，商用受益于全球變頻化趨勢，增速預計快于家用。新能源車熱泵化趨勢同樣顯著，公司熱泵控制器綁定頭部車企、進入產新能源車熱泵化趨勢同樣顯著，公司熱泵控制器綁定頭部車企、進入產品放量期，規模效應初顯。品放量期，規模效應初顯。熱泵在電動車中逐步替代 PTC 成為主流方案，22 年滲透率為 20%，預計 27 年滲透率提至 55%，熱泵控制器 ASP近 400

6、 元，測算 27 年電動車壓縮機控制器市場規模達 31 億元，22-27年 CAGR 達 42%。新能源車熱泵系統由壓縮機、閥、換熱器等核心部件組成，其中壓縮機壁壘最高，22 年國內/全球電動車壓縮機 CR4 均超70%，且外資為主，供應鏈較封閉。公司 14 年布局新能源車領域，配套華域三電等 Tier1 壓縮機廠，切入國內外主流車企供應鏈，2022 年公司在國內市占率不到 6%，國產替代仍在加速，后續有望迎來量利齊升。工業領域公司具備伺服電機及控制器產品積淀，在鞏固主業的同時，有工業領域公司具備伺服電機及控制器產品積淀，在鞏固主業的同時，有潛力切入機器人產業。潛力切入機器人產業。公司伺服產品

7、沉淀近 10 年，處于渠道擴展與品牌建設階段，在工業機器人、電子制造、物流、包裝機械、印刷、鋰電等細分行業已實現批量銷售。公司有望憑借伺服驅動器、伺服電機技術的積累，切入人形機器人產業，自動化領域前景廣闊。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為熱泵控制器龍頭，預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 2.95/4.60/6.40 億元，同比+40%/+56%/+39%，對應 PE 為26/16/12 倍?？紤]到熱泵市場廣闊且產品有望量利齊升，給予 24 年 25倍 PE，目標價 121.9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內外宏觀經濟下行，新能源車銷量不及預期，競爭

8、加劇等。-35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2023/8/302023/9/192023/10/92023/10/29儒競科技滬深300 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/32 內容目錄內容目錄 1.深耕電機電控核心技術，三大技術領域多元化布局深耕電機電控核心技術，三大技術領域多元化布局.5 1.1.變頻節能及智能控制專家，主要產品覆蓋三大應用領域.5 1.2.營收快速增長，盈利能力逐漸增強.7 2.熱泵乘熱泵乘“雙碳雙碳”大勢快速發展，控制器龍頭迎發展機遇期大勢快速發展，控

9、制器龍頭迎發展機遇期.9 2.1.什么是熱泵？.9 2.2.節能減碳趨勢下，空氣源熱泵在 HVAC/R 領域滲透率逐步提升.11 2.3.商用空調仍具成長性，家用空調增長穩健.16 2.4.公司是熱泵驅動&控制器龍頭，有望隨行業發展行穩致遠.17 2.5.HVAC/R 控制器空間測算.19 3.電動化趨勢下能效要求提升，熱泵化趨勢顯現電動化趨勢下能效要求提升，熱泵化趨勢顯現.19 3.1.熱管理系統是新能源汽車關鍵子系統技術之一.20 3.2.熱管理系統由 PTC 供熱向熱泵發展.20 3.3.公司主營電動壓縮機控制器，預計 2027 年市場規模達 31 億元.21 3.4.行業格局集中穩定，

10、外資龍頭份額較高.22 3.5.技術領先深耕龍頭客戶，份額提升改善盈利能力.23 4.伺服新秀穩健發展，看好長期延展性伺服新秀穩健發展，看好長期延展性.25 4.1.中國伺服市場規模穩中有增，國產替代如日中天.25 4.2.技術底蘊助力產品拓展，重點行業發力有望帶動業績高增.27 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 6.風險提示風險提示.30 ZYMAzWeVeXlXnRnR7NdNbRtRoOnPtQkPnMrQfQmMsQ9PpOoOxNpPpNNZoMrM 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/32

11、圖表目錄圖表目錄 圖 1：儒競科技發展歷程.5 圖 2：儒競科技股權結構（截至 2023.9.30）.5 圖 3：管理團隊背景.6 圖 4：2018-2023Q1-3 營業收入（億元）及增速（%）.7 圖 5：2018-2023Q1-3 歸母凈利潤（億元）及增速（%）.7 圖 6：2018-2023H1 分產品營業收入（億元）.8 圖 7：2018-2023H1 分產品毛利率（%）.8 圖 8：2018-2023Q1-3 期間費用率情況（%）.8 圖 9：2018-2023H1 分地區收入（億元）及占比（%）.8 圖 10：2020-2022 研發費用（百萬元）.9 圖 11：2020-202

12、2 研發人員及占比.9 圖 12：熱泵的工作原理圖.9 圖 13：熱泵系統的核心零部件.10 圖 14：熱泵三聯供系統.10 圖 15：熱泵和空調對比.11 圖 16：中國空氣源熱泵銷量情況.12 圖 17：歐洲是熱泵消費最大的市場.12 圖 18：歐盟各國的鼓勵政策.12 圖 19：歐盟計劃在“REPowerEU”項目中大力推動熱泵發展.13 圖 20：探索更多措施擺脫對天然氣的依賴.13 圖 21：到 2030 年歐盟預計新增 6000 萬臺熱泵.14 圖 22：零凈工業法將熱泵列為支持的關鍵行業.14 圖 23：空氣源熱泵在美國保持穩健增長.15 圖 24：23H1 我國熱泵出口增速有所

13、下降.15 圖 25：歐洲電價受能源危機影響持續攀升.15 圖 26：歐洲是中國熱泵出口的第一大市場（單位：萬臺）.16 圖 27：23H1 我國熱泵出口增速有所下降.16 圖 28：商用空調仍具成長性.17 圖 29：21 年商用空調變頻滲透率提升到了 72%.17 圖 30：近些年家用空調增速放緩.17 圖 31：家用變頻空調滲透率還有進一步提升的空間.17 圖 32：2022 年公司前五大客戶均為 HAVC/R 領域頭部企業.18 圖 33：智能控制器及變頻器市場空間測算.19 圖 34：新能源汽車熱管理系統示意圖.20 圖 35：新能源汽車電動壓縮機結構圖.20 圖 36：電動汽車熱管

14、理構型發展趨勢.21 圖 37：電動車壓縮機控制器&PTC 電加熱控制器市場規模.22 圖 38：HVAC 全球市場份額（2021 年）.22 圖 39：HVAC 中國市場份額（2021 年）.22 圖 40：2021 年全球壓縮機市場份額.23 圖 41：2022 年中國新能源電動壓縮機市場格局.23 圖 42：公司產品示意圖.23 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/32 圖 43：公司新能源汽車熱管理領域銷售合同情況.24 圖 44：2022 年華域汽車收入構成（按客戶）.24 圖 45：公司新能源汽車熱管理業

15、務實現持續高速增長.24 圖 46：公司電動壓縮機變頻驅動器市占率.25 圖 47：公司新能源汽車熱管理產品毛利率.25 圖 48：伺服市場規模情況.25 圖 49：工控核心產品格局變化（交流伺服）.26 圖 50：公司伺服系統應用廣泛.27 圖 51：公司核心技術&軟件著作權&在研項目情況.27 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/32 1.深耕電機電控核心技術，三大技術領域多元化布局深耕電機電控核心技術，三大技術領域多元化布局 1.1.變頻節能及智能控制專家，主要產品覆蓋三大應用領域變頻節能及智能控制專家，主要產

16、品覆蓋三大應用領域 專注主營業務技術積累，交叉延伸至多領域產品。專注主營業務技術積累，交叉延伸至多領域產品。儒競科技于 2003 年成立，專注于電力電子技術領域的驅動&控制器產品，布局暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）、新能源車熱管理（熱泵/PTC）、伺服驅動系統這三大下游應用：公司于 2006 年自主研發的變頻驅動器等產品開始擴展國內市場、2009 年開始擴展海外市場；2014 年 5 月與艾默生合資成立儒競艾默生，海外熱泵控制器等業務進入快速發展期，艾默生以外的客戶拓展至博世、麥克維爾、阿里斯頓等巨頭；公司于 2014 年 8 月成立儒競自控，發力工業伺服驅動業務；2016 年 12

17、月成立儒競電控，發力新能源汽車熱管理系統業務。圖圖1：儒競科技發展歷程儒競科技發展歷程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 股權結構較為穩定，員工激勵充分，子公司各司其職股權結構較為穩定，員工激勵充分，子公司各司其職。截至 2023 年 9 月 30 日，實控人雷淮剛、廖原、管洪飛、邱海陵、劉占軍及劉明霖合計持有公司 63.50%股份，股權較為集中。同時，公司于 2020 年成立員工持股平臺寶思堂、寶詩堂及寶法堂，分別持有儒競科技 2.29%、1.76%及 1.18%的股份。子公司涵蓋暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）、新能源汽車熱管理系統、工業伺服驅動及控制系統三大主營業務。攜手艾默生

18、深度合作。攜手艾默生深度合作。2014 年儒競有限與艾默生中國合資成立子公司儒競艾默生，渠道市場與技術強強聯合助力公司走上發展快車路。2021 年儒競科技收購儒競艾默生少數股權，更名為儒競智控，成為儒競科技全資子公司。圖圖2：儒競科技股權結構（截至儒競科技股權結構（截至 2023.9.30）公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/32 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 實際控制人均技術出身，管理團隊產業背景深厚實際控制人均技術出身，管理團隊產業背景深厚。儒競科技實際控制人雷淮剛曾任上海大學電機與控制工程研究所副所長，

19、擁有 20 多年電力電子行業研發和管理經驗，廖原曾任職于中國聯通、安徽天元，管洪飛曾任儒競有限和儒競自動化開發部技術總監，邱海陵曾任上海今明科技、科萊科技、上海貝爾阿爾卡特研發部軟件工程師，劉占軍曾任職于上海新源變頻電器股份有限公司研發中心，劉明霖曾在中冶寶鋼等多家公司擔任工程師。圖圖3：管理團隊背景管理團隊背景 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 姓名姓名職務職務主要工作經歷主要工作經歷雷淮剛董事長、總經理博士畢業于中國礦業大學電力電子與電力傳動專業，獲得“上海市產學研合作優秀項目獎一等獎”，是教授級高級工程師、上海市領軍人才并享受國務院特殊津貼，是行業內享有廣泛聲譽的專家。曾任上海大學電

20、機與控制工程研究所副所長；2003年至今，任儒競科技董事長、總經理；2014年5月至今，任儒競艾默生/儒競智控董事長。廖原董事1998年至1999年，任中國聯合網絡通信有限公司安徽省分公司辦公室副主任；1999年至今，任安徽天元執行董事；2009年至今，任上海智友信息技術有限公司監事；2010至 2021年，任合肥和榮復合材料股份有限公司董事；2003年至今，任儒競有限/公司董事。邱海陵董事、副總經理2000年至2001年，任上海今明科技有限公司研發部軟件工程師；2001年至 2003年，任科萊科技（上海）有限公司研發部軟件工程師；2003年至2004年，任上海貝爾阿爾卡特股份有限公司研發部軟

21、件工程師；2004年至2005 年，任儒競有限研發部項目經理；2005年至2014年，任儒競有限副總經理；2014年至今，任儒競艾默生/儒競智控董事；2021年至今，任公司董事、副總經理。管洪飛儒競智控副總經理1998年至2003年，任上海大學工業電氣自動化教師；2003年至2018年，任儒競有限開發部技術總監；2019 年 至 2021 年，任儒競自動化開發部技術總監；2021 年至今，任儒競智控副總經理。劉占軍儒競艾默生/儒競智控研發部副總經理2000年至 2003年，任職于上海新源變頻電器股份有限公司研發中心；2003年至2014年，任儒競有限研發總監；2014 年至 2018年，任儒競

22、艾默生研發總監；2018年至今，任儒競艾默生/儒競智控研發部副總經理。劉明霖儒競電控研發部開發總監1998年至2001年，任中冶寶鋼技術服務有限公司助理工程師；2001年至 2003年，任上海新源變頻電器股份有限公司工程師；2003 年至2004年，任意法半導體（上海）有限公司亞太技術中心工程師；2004年至2014年，任儒競有限研發總監；2014年至2018年，任儒競艾默生研發總監；2018 年至今，任儒競電控研發部開發總監。公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/32 1.2.營收快速增長，盈利能力逐漸增強營收快速增

23、長，盈利能力逐漸增強 營業收入持續增長營業收入持續增長，歸母凈利潤連年提升。歸母凈利潤連年提升。2020-2022 年營業收入分別為 7.93 億元/12.90 億元/16.14 億元，同比 27.67%/62.79%/25.06%，CAGR 為 37.49%；2020-2022 年歸母凈利潤分別為0.33 億元/1.34億元/2.11 億元，同比245.04%/311.04%/58.03%，CAGR為 181.94%。2023Q1-3 公司營業收入 12.03 億元，同增 3.04%；歸母凈利潤 2.00 億元，同增 22.75%。圖圖4：2018-2023Q1-3 營業收入（億元）及增速（

24、營業收入（億元）及增速（%）圖圖5：2018-2023Q1-3 歸母凈利潤（億元）及增速（歸母凈利潤（億元）及增速（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 新能源汽車熱管理業務持續高速發展，暖通空調業務基本盤牢固。新能源汽車熱管理業務持續高速發展，暖通空調業務基本盤牢固。公司主營業務收入按產品類型可分為三大領域，分別為暖通領域 HVAC/R（含熱泵、商用空調、家用空調、冷凍系統等）、新能源汽車熱管理系統領域、工業伺服驅動及控制系統領域。分產品來看，HVAC/R 的商用空調系統控制器及變頻驅動器為公司第一大產品，2022 年約占公司營業收入的 50%，而熱泵產

25、品的收入貢獻逐年增加，占公司營業收入比重由 2018 年的 17%上升至 2022 年的 31%，此外業務逐步延伸至新能源汽車熱管理領域，2018-2022年暖通空調/新能源汽車熱管理業務營收 CAGR 分別為 31%/90%。毛利率方面，商用空調/熱泵分別維持在 19%/36%左右的毛利率；新能源汽車熱管理業務毛利率隨規模優勢擴而大逐步提升，23H1 提升至 24%。費用控制效果顯著，各項費用逐年下降。費用控制效果顯著，各項費用逐年下降。公司期間費用率由 2018 年 16.32%降至2023Q1-Q3 的 6.04%，費用端控制效果顯著，各項費用均逐年下降。主要由于公司銷售收入增長較快，規

26、模效應擴大，費用率逐漸下降。0%10%20%30%40%50%60%70%05101520營業總收入YoY0%100%200%300%400%0.000.501.001.502.002.50歸母凈利潤YoY 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/32 圖圖6：2018-2023H1 分產品營業收入（億元）分產品營業收入（億元）圖圖7：2018-2023H1 分產品毛利率（分產品毛利率（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 境外業務規模不斷擴大境外業務規模不斷擴大，歐洲區域占比為主。

27、歐洲區域占比為主。2020-2022 年，公司境外銷售收入占當期主營業務收入分別為 25.21%、25.32%及 33.88%，呈逐年上升趨勢。主要因為公司與主要客戶保持了長期穩定合作關系，隨著客戶對公司認可度不斷提升，外銷合作規模逐步擴大。公司歐洲區域外銷占比最大，占當期主營業務收入分別為 16.28%、18.39%、27.79%，占比穩步提升中。圖圖8：2018-2023Q1-3 期間費用率情況（期間費用率情況（%）圖圖9：2018-2023H1 分地區收入（億元）及占比（分地區收入（億元）及占比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 重視研發投入，持

28、續引進研發人才重視研發投入，持續引進研發人才。公司高度重視對新技術和新產品的研發投入，2020-2022 年研發費用占營業收入比重為 7.41%、5.30%、4.81%，同時公司持續引進具備技術背景與專業經驗的研發人員，2020-2022 年研發人員占比為 29.90%、20.86%及22.37%，維持在較高水平。0.005.0010.0015.0020.0020182019202020212022家用空調 熱泵 商用空調 新能源汽車熱管理系統工業驅動 冷凍系統及其他0%20%40%60%202020212022商用空調熱泵家用空調冷凍系統新能源汽車熱管理系系統工業驅動-5.00%0.00%5

29、.00%10.00%15.00%20.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.00中國大陸國外其他業務(地區)海外業務占比 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/32 圖圖10：2020-2022 研發費用（百萬元）研發費用（百萬元）圖圖11：2020-2022 研發人員及占比研發人員及占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.熱泵乘“雙碳”大勢快速發展，控制器龍頭迎發展機遇期熱泵乘“雙碳”大勢

30、快速發展，控制器龍頭迎發展機遇期 2.1.什么是熱泵？什么是熱泵？熱泵從本質上和空調是一樣的，是熱泵從本質上和空調是一樣的，是 HVAC&R 產業的一個分支。產業的一個分支。均利用了逆卡諾循環的原理，壓縮機排出的高溫高壓蒸汽，進入冷凝器，制冷劑蒸氣向高溫熱源放熱后被冷凝成液態制冷劑（液化），液態工質經節流裝置降壓膨脹后進去蒸發器，氣液混合制冷劑在蒸發器中吸收低溫熱源（空氣、水或土壤等）的熱量而蒸發形成蒸氣（汽化），制冷劑蒸氣重新被壓縮機吸入完成一個循環，周而復始制備熱能。將外界低溫空氣、水或土壤中的熱量“泵”給溫度較高的目標對象，故稱為“熱泵”。圖圖12：熱泵的工作原理圖熱泵的工作原理圖 數據

31、來源：空氣源熱泵原理及應用，東吳證券研究所 7.41%5.30%4.81%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0102030405060708090202020212022研發費用（百萬元）研發費用率29.90%20.86%22.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300202020212022研發人員數量研發人員占比 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/32 熱泵系統主要由壓縮機、冷凝器、蒸發器、節流機構和輔助設備等，其中壓縮機（本熱泵系統主要由壓縮機、

32、冷凝器、蒸發器、節流機構和輔助設備等，其中壓縮機（本體體機電硬件機電硬件+變頻控制器）作為熱泵系統的心臟變頻控制器）作為熱泵系統的心臟，通過對冷媒做功來實現整個系統內的通過對冷媒做功來實現整個系統內的熱循環熱循環。相比于我們常見的空調產品，熱泵主機和空調主機形式基本一致，細節方面，熱泵產品更偏重供熱/采暖，多采用水循環，室內末端更豐富，除了風機盤管，還有地暖管道和暖氣片，有的還能夠提供家用熱水；同時，低溫及超低溫制熱工況度壓縮機性能的要求也會略高一些；總體上來看，功能上基本一致，可以將其視為制熱能力更強或冷熱性能相對均衡的空調即可。對于熱泵及空調來說，壓縮機是其實現逆卡諾循環的核心零部件，電機

33、的變頻控制器+驅動器則是其重要的控制中樞。相比于傳統的空調，熱泵系統的控制器需要通過采集溫度、電流電壓等信號，通過控制算法對壓縮機的轉速以及閥件、風機等部件進行控制，從而達到控制水溫的功能，進而實現對室內溫度的調節。圖圖13：熱泵系統的核心零部件熱泵系統的核心零部件 數據來源：三花智控招股說明書，東吳證券研究所 圖圖14：熱泵三聯供系統熱泵三聯供系統 數據來源：曼茨官網，東吳證券研究所 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/32 熱泵系統主要由壓縮機、冷凝器、蒸發器、節流機構和輔助設備等，其中壓縮機（本熱泵系統主要由

34、壓縮機、冷凝器、蒸發器、節流機構和輔助設備等，其中壓縮機（本體體機電硬件機電硬件+變頻控制器）作為熱泵系統的心臟變頻控制器）作為熱泵系統的心臟，通過對冷媒做功來實現整個系統內的通過對冷媒做功來實現整個系統內的熱循環熱循環。相比于我們常見的空調產品，熱泵主機和空調主機形式基本一致，細節方面，熱泵產品更偏重供熱/采暖，多采用水循環，室內末端更豐富，除了風機盤管，還有地暖管道和暖氣片，有的還能夠提供家用熱水；同時，低溫及超低溫制熱工況度壓縮機性能的要求也會略高一些；總體上來看，功能上基本一致，可以將其視為制熱能力更強或冷熱性能相對均衡的空調即可。對于熱泵及空調來說，壓縮機是其實現逆卡諾循環的核心零部

35、件，電機的變頻控制器+驅動器則是其重要的控制中樞。相比于傳統的空調，熱泵系統的控制器需要通過采集溫度、電流電壓等信號，通過控制算法對壓縮機的轉速以及閥件、風機等部件進行控制，從而達到控制水溫的功能，進而實現對室內溫度的調節。圖圖15：熱泵和空調對比熱泵和空調對比 數據來源：2022 強熱（冷）高效型空氣源熱泵（空調）技術規范，芬尼科技招股說明書，東吳證券研究所整理 在下游應用領域，熱泵應用領域非常廣泛。在下游應用領域，熱泵應用領域非常廣泛。在熱水領域，空氣源熱泵既可以代替純電或燃氣等傳統產能方式的熱水器，產出家用或商用熱水，也可以用于泳池的池水加熱或保溫；在供暖領域，空氣源熱泵可以替代傳統的電

36、、煤或鍋爐供暖方式，實現為室內空間提供熱能，同時減少碳排放。在工農業烘干領域，熱泵產品具備溫度控制精準、節能環保、安裝方便、自動化程度高等優勢，可提高烘干產品的質量，在農作物、中草藥、經濟作物等烘干領域逐步得到廣泛應用。2.2.節能減碳趨勢下，空氣源熱泵在節能減碳趨勢下，空氣源熱泵在 HVAC/R 領域滲透率逐步提升領域滲透率逐步提升 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/32 由于熱泵相對普通空調具備能效高、環保等特點，在全球節能減碳的大趨勢下，熱由于熱泵相對普通空調具備能效高、環保等特點，在全球節能減碳的大趨勢下

37、，熱泵產業進入了快速發展時期。泵產業進入了快速發展時期。根據公司招股說明書，中國空氣源熱泵銷量從 2016 年 176萬臺增長到 2021 年 344 萬臺，銷量 CAGR 為 14%，其中變頻空氣源熱泵的銷量增速顯著，從 2016 年 22 萬臺增長到 2021 年 193 萬臺，銷量 CAGR 為 54%，滲透率從 13%提升至 56%。歐洲作為空氣源熱泵最大的消費市場，2016-2022 銷量從將近 100 萬臺增長至 300 萬臺，銷量 CAGR 為 20%，增速亮眼。圖圖16：中國空氣源熱泵銷量情況中國空氣源熱泵銷量情況 圖圖17：歐洲是熱泵消費最大的市場歐洲是熱泵消費最大的市場 數

38、據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：EHPA，東吳證券研究所 中長期來看，在“碳中和”以及能源轉型的大勢下，熱泵有望在全球持續滲透，顯中長期來看，在“碳中和”以及能源轉型的大勢下，熱泵有望在全球持續滲透，顯現成長性：現成長性：1）熱泵相對其他）熱泵相對其他 HVAC/R 設備本身具備性能優勢。設備本身具備性能優勢?；谇拔慕榻B，熱泵作為制冷/制熱的設備，相比與燃氣鍋爐、常規空調等具有效率高、節能、環保且體驗感更舒適等優勢，并且未來隨著化石燃料消費占比逐漸下降的趨勢下，熱泵更符合未來用能結構中制冷/制熱設備的要求。2）從政策端，歐洲較早地啟動了能源轉型，熱泵的快速發展與歐盟政策的大力支

39、）從政策端，歐洲較早地啟動了能源轉型，熱泵的快速發展與歐盟政策的大力支持直接相關。持直接相關。2014 年，歐盟通過2030 年氣候與能源政策框架，擬將溫室氣體排放量較 1990 年降低 40%，可再生能源終端消費比重提升至 27%，能源效率提高 27%。此后，歐盟主要成員國的能源轉型支持政策強化，熱泵作為可再生且高能效的產品，完美契合了歐洲的能源戰略，銷量也從 2015 年開始提速。2018 年后，歐盟不斷上調能源轉型目標，隨著 2020 年新冠疫情爆發，能源領域成為疫后經濟刺激的重點，緊接著 2022年地緣沖突加劇，傳統能源價格飛漲，熱泵采暖優勢進一步凸顯。圖圖18：歐盟各國的鼓勵政策歐盟

40、各國的鼓勵政策-50%0%50%100%150%200%0100200300400201620172018201920202021空氣源熱泵銷量（萬臺）變頻空氣源熱泵銷量（萬臺）空氣源熱泵銷量yoy變頻空氣源熱泵銷量yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.533.52016201720182019202020212022歐洲熱泵銷量（百萬臺）yoy 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/32 數據來源：工業熱泵發展白皮書（2023），東吳證券研究所 2022 年 5 月 1

41、8 日，歐盟委員會發布了“REPowerEU”計劃，擬通過提升可再生能源供給、強化用能側節能力度及多元化能源供應等措施，到 2030 年，投入約 3000 億歐元（2027 年前投入 2100 億歐元），加速能源獨立和轉型?！澳苄壟c熱泵”項目計劃“能效升級與熱泵”項目計劃投入資金規模約為投入資金規模約為 560 億歐元，約占當前規劃資金規模的億歐元，約占當前規劃資金規模的 20%，在明確的 7 個投入方向中，位居第 2，僅次于可再生能源開發。圖圖19：歐盟計劃在“歐盟計劃在“REPowerEU”項目中大力推動熱泵”項目中大力推動熱泵發展發展 圖圖20：探索更多措施擺脫對天然氣的依賴探索更多

42、措施擺脫對天然氣的依賴 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/32 數據來源：歐盟委員會，東吳證券研究所 數據來源：歐盟委員會，東吳證券研究所 2030 年歐洲新增熱泵銷量預計將突破年歐洲新增熱泵銷量預計將突破 6000 萬臺。萬臺。根據 REPowerEU，歐盟計劃新增熱泵數量每年翻一倍，則 EPHA 預測在未來五年內（到 2026 年）需要安裝 2000 萬臺熱泵，到 2030 年需要安裝 6000 萬臺熱泵，而 2021 年 REPowerEU 發布時，存量安裝量約 1700 萬臺，2022 年安裝量約 200

43、0 萬臺。因此根據 EHPA 的預測推算，歐洲熱泵2023-2030 年銷量 CAGR 約為 21%，而且根據產業趨勢，前期的銷量增速或將更快。圖圖21：到到 2030 年歐盟預計新增年歐盟預計新增 6000 萬臺熱泵萬臺熱泵 圖圖22：零凈工業法將熱泵列為支持的關鍵行業零凈工業法將熱泵列為支持的關鍵行業 數據來源：歐盟委員會，東吳證券研究所 數據來源：歐盟委員會，東吳證券研究所 3）北美市場發展相比歐洲處于更為早期的階段，支持政策不斷加碼、長期發展趨）北美市場發展相比歐洲處于更為早期的階段，支持政策不斷加碼、長期發展趨勢明確。勢明確。根據 AHRI 數據，2022 年美國熱泵出貨量 433

44、萬臺以上，總量上世界上最大，成長性雖然不及歐洲，但 7 年來 CAGR 約 10%。同時空氣源熱泵在 HAVC/R 領域（中央空調+空氣源熱泵）的銷售滲透率也在不斷提升，從 16 年的 33%提升到 22 年 42%，未來有望持續提升。政策端來看，政策端來看，9 月 21 日，美國氣候聯盟宣布，為減少建筑碳排放，將熱泵部署目標由至 2030 年共計部署 470 萬臺提升至 2000 萬臺，該措施將由聯盟的 25個成員州共同完成(該聯盟占美國經濟比重約 60%，占美國人口比重約 55%)。此外，按0246810121416熱泵銷量（百萬臺）公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

45、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/32 照 2023 年 9 月實施的 IRA 法案（通脹削減法案），熱泵相關總投資金額超 4000 億美元，涉及熱泵補貼返現的政策資金約 45 億美元，結合補貼返現政策，中等收入家庭購置熱泵可獲得補貼返現加稅額抵扣合計 6000 美元。圖圖23：空氣源熱泵在美國保持穩健增長空氣源熱泵在美國保持穩健增長 圖圖24：23H1 我國熱泵出口增速有所下降我國熱泵出口增速有所下降 數據來源：AHRI，東吳證券研究所 數據來源：AHRI，東吳證券研究所 短期來看，當前熱泵行業（主要是海外）仍處于去庫存階段，最晚于短期來看，當前熱泵行業（主要是海外

46、）仍處于去庫存階段，最晚于 24H1 有望進有望進入去庫尾聲：入去庫尾聲：以熱泵主要的需求地區歐洲為例，根據 EHPA 數據，2022 年歐洲熱泵實現銷售約 3百萬臺，同比+36%，2016-2022 年銷量 CAGR 約 20%。在補貼政策的推動下，歐洲熱泵在 2016 年銷售開始提速，2021-2022 年受能源價格以及俄烏戰爭帶來的能源危機影響，高效節能的熱泵銷售進一步提速，根據海關熱泵出口數據，2022 年熱泵出口量增速亮眼。而天然氣/電價價格在 2022Q3 逐步回落、對熱泵的短期需求下降，導致歐洲熱泵廠商庫存水位較高，開始進入去庫周期。圖圖25：歐洲電價受能源危機影響持續攀升歐洲電

47、價受能源危機影響持續攀升 數據來源：EMBER，epexspot，東吳證券研究所 23H1 受庫存高企主動去庫，國內熱泵出口增速放緩。受庫存高企主動去庫，國內熱泵出口增速放緩。根據海關總署數據，23H1 我0%5%10%15%20%01002003004005002016201720182019202020212022Air-Source Heat Pumps（萬臺）yoy0%20%40%60%0500100015002016201720182019202020212022Central Air Conditioners（萬臺）Air-Source Heat Pumps（萬臺）Air-Sour

48、ce Heat Pumps占比0100200300400500600歐盟批發電價（歐元/MWh）德國批發電價（歐元/MWh）西班牙批發電價（歐元/MWh）法國批發電價（歐元/MWh）荷蘭批發電價（歐元/MWh）波蘭批發電價（歐元/MWh）荷蘭TTF天然氣期貨（歐元/MWh）公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/32 國熱泵出口量呈現負增長，目前尚處于主動去庫階段，我們預計 23 年底-24H1 熱泵出口增速有望隨著庫存水平的下降以及冬季采暖需求的增加實現修復。圖圖26：歐洲是中國熱泵出口的第一大市場（單位：萬臺）歐洲

49、是中國熱泵出口的第一大市場（單位：萬臺）數據來源：產業在線，東吳證券研究所 圖圖27：23H1 我國熱泵出口增速有所下降我國熱泵出口增速有所下降 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 綜上，盡管短期熱泵整體處于去庫存階段，我們看好熱泵在綜上，盡管短期熱泵整體處于去庫存階段，我們看好熱泵在 HVAC/R 領域的中長領域的中長期發展趨勢，在政策驅動下歐美市場先行，中國次之。期發展趨勢，在政策驅動下歐美市場先行，中國次之。2.3.商用空調仍具成長性，家用空調增長穩健商用空調仍具成長性，家用空調增長穩健-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001

50、20201720182019202020212022亞洲北美洲大洋洲歐洲亞洲yoy北美洲yoy大洋洲yoy歐洲yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%0510152025空氣源熱泵海關出口量（萬臺）yoy 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/32 商用空調和家用空調都是商用空調和家用空調都是 HAVC/R 的重要組成部分，隨著我國國國民經濟的持續的重要組成部分，隨著我國國國民經濟的持續增長與產業政策的大力支持，呈穩定發展態勢。增長與產業政策的大力支持，呈穩定發展態勢。根據招股說明書，16

51、-21 年商用空調銷量 CAGR 約為 11%，其中商用變頻空調 CAGR 約為 21%，滲透率從 16 年 47%提升至21 年 72%，16-21 年家用空調銷量 CAGR 約為 7%，其中變頻空調 CAGR 約為 22%，滲透率從 16 年 36%快速提升至 21 年 68%。由此我們可以看出，在城鎮化率提升和新建商業等基礎設施配套不斷增長的背景下，商用空調市場有望保持穩定發展趨勢，家用空調受房地產、宏觀經濟等因素影響，加上行業已進入成熟發展階段，市場增速有所放緩，遠期來看，隨著國民收入水平持續增長，消費者對于空調產品節能、環保、舒適等性能的關注度日益提升，高效節能的變頻空調產品有望呈現

52、持續發展趨勢。圖圖28：商用空調仍具成長性商用空調仍具成長性 圖圖29：21 年商用空調變頻滲透率提升到了年商用空調變頻滲透率提升到了 72%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖30：近些年家用空調增速放緩近些年家用空調增速放緩 圖圖31：家用變頻空調滲透率還有進一步提升的空間家用變頻空調滲透率還有進一步提升的空間 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.4.公司是熱泵驅動公司是熱泵驅動&控制器龍頭，有望隨行業發展行穩致遠控制器龍頭，有望隨行業發展行穩致遠-20%0%20%40%60%0200400600201

53、620172018201920202021商用變頻空調銷量（萬臺）商用空調銷量（萬臺）商用變頻空調銷量yoy商用空調銷量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021商用空調變頻滲透率-20%0%20%40%60%05000100001500020000201620172018201920202021家用變頻空調銷量（萬臺）家用空調銷量（萬臺）家用變頻空調銷量yoy家用空調銷量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021家用空調變頻滲透率 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的

54、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/32 熱泵：熱泵：卡位海外核心熱泵廠商，充分受益熱泵產業趨勢?？ㄎ缓Ｍ夂诵臒岜脧S商，充分受益熱泵產業趨勢。公司是熱泵系統核心零部件壓縮機的變頻驅動器&控制器的核心供應商，其控制類產品主要利用電力電子技術和優化控制算法，控制壓縮機運行在相應工況。公司借助產品硬實力，及與艾默生的合作，其變頻驅動器&控制器已供應海爾、艾默生、麥克維爾、阿里斯頓、三菱重工海爾、博世等全球知名公司。與艾默生深度合作，技術市場雙輪驅動與艾默生深度合作，技術市場雙輪驅動，撬開歐洲熱泵市場大門，撬開歐洲熱泵市場大門。2010 年公司與艾默生開始

55、合作；2014 年與艾默生合資設立儒競艾默生，開啟深度合作。公司基于艾默生的壓縮機產品和技術，初期為其提供 ODM/OEM 產品、配套其壓縮機產品，推出的第二代系統控制器及變頻驅動器在美國和歐洲市場上市，由此憑借與艾默生的深度合作關系打開了海外市場。憑借與艾默生等龍頭的合作，以及公司深耕 HVAC/R 領域變頻控制技術和電機驅動技術，公司市占率穩步提升截止 2021 年，公司在歐洲+中國空氣源熱泵系統控制器及變頻器的市場占有率約為 7.5%，并且公司產品銷量增速遠高于行業增速。展望未來，公司市占率提升仍有較大空間，美國市場也是一大增量，我們認為 2023-2025 年公司熱泵控制器收入增速仍可

56、高于行業增長，CAGR 預計 30-35%。圖圖32：2022 年年公公司前五大客戶均為司前五大客戶均為 HAVC/R 領域頭部企業領域頭部企業 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 商用空調商用空調：壁壘介于熱泵及家用空調之間，公司綁定國內外龍頭，收入利潤穩步提壁壘介于熱泵及家用空調之間，公司綁定國內外龍頭，收入利潤穩步提升。升。商用領域，公司與海爾商用、三菱重工海爾、艾默生等國內&國際龍頭開展深度合作，關系穩固，公司在商用空調領域市占率提升持續，行業層面商用變頻空調滲透率提升+商業配套設施建設持續增長，2023-2025 年公司商用空調收入 CAGR 有望維持 10%-15%的穩健增長。海

57、爾25%艾默生18%三菱重工海爾10%博世6%阿爾斯頓6%其他35%公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/32 家用空調家用空調：我們預計公司在我們預計公司在 HVAC/R 領域向熱泵、商用空調兩大方向傾斜資源領域向熱泵、商用空調兩大方向傾斜資源，家用收入維持穩健家用收入維持穩健。家用方面，公司是海爾智家的重要供應商，主要為其提供家用變頻空調系統控制器及變頻器，2022 年海爾系列部分產品更新換代+公司新產品未放量，收入略承壓，我們預計隨著新產品陸續供貨，公司家用空調業務有望維持平穩增長。2.5.HVAC/R 控制器

58、空間測算控制器空間測算 我們主要對熱泵、商用空調和家用空調三個下游行業進行測算，核心假設：1）22-25 年 中 國 熱 泵 銷 量 增 長 分 別 為 15%/10%/10%/10%，歐 洲 分 別 為39%/20%/22%/23%，北美分別為 10%/10%/20%/25%。2）22-25 年商用變頻空調銷量增長分別為 15%/13%/12%/10%。3）22-25 年家用變頻空調銷量增長分別為 10%/10%/5%/5%。4）22-25 年熱泵/商用空調/家用空調產品 ASP 分別年增 5%/2%/-3%。根據上述假設測算，25 年熱泵/商用空調/家用空調控制器及變頻器市場空間分別約為

59、138.0/28.2/190.2 億元，21-25 年 CAGR 分別約為 24%/21%/9%，熱泵市場將是未來增速最快的市場。圖圖33：智能控制器及變頻器市場空間測算智能控制器及變頻器市場空間測算 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.電動化趨勢下能效要求提升，熱泵化趨勢顯現電動化趨勢下能效要求提升，熱泵化趨勢顯現 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/32 3.1.熱管理系統是新能源汽車關鍵子系統技術之一熱管理系統是新能源汽車關鍵子系統技術之一 新能源汽車熱管理系統主要包括空調熱管理系統、電機和電控冷卻系統

60、、電池熱管新能源汽車熱管理系統主要包括空調熱管理系統、電機和電控冷卻系統、電池熱管理系統三大部分理系統三大部分。其不僅需要為乘員艙提供舒適的溫度，還需要為整車的動力電池倉及電子控制系統提供熱管理，以避免發生極端氣溫下的性能問題或安全問題，影響到整車的舒適性、安全性和續航能力。新能源汽車熱管理系統零部件的組成主要為：電動壓縮機及其控制器、電子膨脹閥、蒸發器、冷凝器、熱交換器、PTC 或者熱泵冷凝器等組成。電動壓縮機是新能源汽車熱管理的核心部件。電動壓縮機是新能源汽車熱管理的核心部件。以比亞迪電動壓縮機（工作電壓 653V）為例。為了提高性能，空調系統會將電動機、變頻器與壓縮機組裝成一體，其中動力

61、電池向壓縮機變頻器供電，變頻器將直流電轉化為交流電，向三相永磁同步電機輸出交流電，進而帶動渦旋式壓縮機運轉，將低壓氣體制冷劑壓縮成高壓氣體。圖圖34：新能源汽車熱管理系統示意圖新能源汽車熱管理系統示意圖 圖圖35：新能源汽車電動壓縮機結構圖新能源汽車電動壓縮機結構圖 數據來源：電動汽車熱管理控制策略開發及實驗研究，東吳證券研究所 數據來源：新能源汽車與燃油汽車空調壓縮機結構分析，東吳證券研究所 3.2.熱管理系統由熱管理系統由 PTC 供熱向熱泵發展供熱向熱泵發展 根據熱管理系統架構與集成化程度，可以將新能源車熱管理的發展分為三個階段：第一階段：第一階段：PTC 供熱供熱 在新能源汽車發展的早

62、期，電動汽車直接使用電動壓縮機進行制冷循環，但燃油車制熱則直接利用發動機余熱對乘員艙進行供熱，不需要額外的熱源，而純電動車的電機余熱無法滿足制熱需求，因此需要采用 PTC（正溫度系數加熱器，positive temperature coefficient）予以補充，PTC 具有熱阻小、傳熱效率高等優點。第二階段：熱泵配合第二階段：熱泵配合 PTC 從熱力學角度來說 PTC 制熱的 COP（性能系數，Coefficient of Performance）始終小于 1，使得 PTC 供熱模式的耗電量較高，能源利用率低，因此會大幅降低電動車的行駛里程。而熱泵技術利用環境中的低品位熱量，制熱時的理論

63、COP 大于 1，但在低溫環 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/32 境下傳統熱泵系統制熱量衰減嚴重，無法滿足電動汽車低溫環境制熱需求，故低溫情況需要 PTC 來額外加熱輔助。第三階段：余熱回收一體化熱泵第三階段：余熱回收一體化熱泵 通過合理增加二次換熱回路，在對動力電池與電機系統進行冷卻的的同時，對其余熱進行回收利用進行提高電動汽車在低溫工況下的制熱量，進一步提升了電車整車熱管理的集成程度。此外，回風利用也是降低低溫工況下熱管理系統能耗的方式，最大能夠降低約 40%的制熱能耗。圖圖36：電動汽車熱管理構型發展趨

64、勢電動汽車熱管理構型發展趨勢 數據來源：電動汽車熱管理技術研究進展，東吳證券研究所 3.3.公司主營電動壓縮機控制器，預計公司主營電動壓縮機控制器，預計 2027 年市年市場規模達場規模達 31 億億元元 目前新能源車熱泵系統滲透率低，據測算 2022 年僅為 20%。因新能源車熱管理技術迭代方向為降成本+提能效，當前熱泵集成解決方案漸成行業主流，主流車企新車型增加對熱泵系統的使用，我們預計 2027 滲透率提至 55%。電動壓縮機是熱泵系統的核心組件，而公司的主要產品變頻驅動器是決定壓縮機性能的關鍵零部件，將充分受益于新能源汽車銷量增長及熱泵滲透率的提升。根據草根調研，2022 年電動車熱泵

65、控制器 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/32/PTC 控制器的 ASP 平均在 430 元/200 元左右，我們假設熱泵/PTC 控制器的價格分別有2%/4%的年降（假設汽車價格季降 1%、年降 4%，但大排量熱泵會一定程度提高熱泵控制器的 ASP）。根據以上假設測算，我們估計 2027 年電動車壓縮機控制器市場規模達 31億元，2022-2027 年 CAGR 達 42%；2027 年 PTC 控制器市場規模 11 億元，2022-2027年 CAGR 僅 1%。圖圖37：電動車壓縮機控制器電動車壓縮機控制器

66、&PTC 電加熱控制器市場規模電加熱控制器市場規模 數據來源：中汽協，東吳證券研究所測算 3.4.行業格局集中穩定，外資龍頭份額較高行業格局集中穩定，外資龍頭份額較高 技術同源，外資企業具備先發優勢，市占率較高，而內資企業受益于國內新能源車技術同源，外資企業具備先發優勢，市占率較高，而內資企業受益于國內新能源車市場增長，發展迅速。市場增長，發展迅速。HVAC 各細分領域（包括家用&商用空調、汽車熱管理等）的壓縮機在原理上基本相同，核心技術路線基本一致。根據 Marklines 統計，全球 HVAC 領域，2021 年日本電裝、法國法雷奧、韓國翰昂市場份額合計達 57%；中國 HVAC 領域，2

67、021 年日本電裝、華域三電、法雷奧、埃斯創、Hanon Systems 市場份額合計 98%，更為集中。而電動壓縮機領域，中國企業具備較強的制造能力及成熟的單品，市場份額占比較高，其中 2022 年弗迪科技、華域三電、中成新能源、奧特佳合計占比 70%。圖圖38：HVAC 全球市場份額（全球市場份額（2021 年）年）圖圖39：HVAC 中國市場份額（中國市場份額（2021 年）年）20222023E2024E2025E2026E2027E中國新能源車銷量合計（萬輛）619.1766.3905.61090.11255.21433.6YoY91%24%18%20%15%14%熱泵滲透率20%2

68、6%33%41%50%55%熱泵裝機量（萬臺）123.8199.2298.8446.9627.6788.5YoY155%61%50%50%40%26%電動壓縮機變頻驅動器價值量430421412404396388市場規模：電動壓縮機變頻驅動器（億元）5.38.412.318.124.930.6YoY58%47%47%38%23%熱泵控制器收入（億元）1.42.34.06.69.412.4YoY99%68%77%63%43%32%熱泵市占率26%27%33%36%38%40%其中：PTC電加熱控制器價值量（元）200192184177170163市場規模：PTC電加熱控制器（億元）9.910.9

69、11.211.410.710.5YoY80%10%3%2%-6%-1%PTC控制器收入（億元）0.30.40.50.60.60.6YoY89%28%16%13%3%8%PTC市占率3.4%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%新能源車控制器合計收入（億元）1.72.74.57.19.913.0YoY97%60%67%57%39%31%公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/32 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 圖圖40：2021 年全球壓縮機市場份額年全球壓

70、縮機市場份額 圖圖41：2022 年中國新能源電動壓縮機市場格局年中國新能源電動壓縮機市場格局 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 3.5.技術領先深耕龍頭客戶，份額提升改善盈利能力技術領先深耕龍頭客戶，份額提升改善盈利能力 近十載沉淀，產品優勢助力公司深耕龍頭客戶。近十載沉淀，產品優勢助力公司深耕龍頭客戶?；趯﹄娏﹄娮蛹半姍C控制技術的積累，公司從 HVAC/R 領域延伸至新能源汽車熱管理領域。2016 年儒競電控成立，專注發展新能源汽車熱管理系統領域業務，憑借多年的技術積累和市場開拓，當前公司產品具備：1）產品規格種類齊全（涵蓋 80

71、-800V/12-48V 電壓等級產品）、2）工作溫度范圍廣（-30-125）、3）功率調節能力強、4）制熱/制冷速度快、5）有效抑制振動/噪音并可提供故障診斷/遠程更新等技術優勢。同時公司產品已廣泛應用于市場上主流車型，在重點車型上實現了國產替代，并與華域三電（22 年國內電動車壓縮機市占率 15%）、上海光裕等下游頭部企業綁定。圖圖42：公司產品示意圖公司產品示意圖 電裝法雷奧翰昂其他電裝華域三電汽車空調法雷奧埃斯創Hanon Systems其他豐田自動織機翰昂華域三電奧特佳其他弗迪科技華域三電汽車空調中成新能源奧特佳新能源科技翰昂其他 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

72、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/32 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖43：公司新能源汽車熱管理領域銷售合同情況公司新能源汽車熱管理領域銷售合同情況 圖圖44：2022 年華域汽車收入構成（按客戶）年華域汽車收入構成（按客戶）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖45：公司新能源汽車熱管理業務實現持續高速增長公司新能源汽車熱管理業務實現持續高速增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 市占率穩步提升，規模效應顯現改善盈利能力。市占率穩步提升，規模效應顯現改善盈利能力。公司新能源車熱管理業務進入快車道，2020-202

73、2 年營業收入分別為 0.2、0.9、1.7 億元，CAGR 超 100%，優于行業增速。經測算，公司 2020-2022 年電動壓縮機變頻器市占率分別為 4.33%、5.51%、5.76%穩步提升，PTC 電加熱控制器產品于 2020 年問世，仍處于市場開拓早期，預計未來憑借公司客戶渠道，在產品周期尾聲階段實現穩健增長。同時，公司制造體量迅速提升，2020-合同主體 客戶名稱履行期限儒競自控 華域三電2020.6.9-長期儒競電控 上海光裕2016.12.6-長期0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.0201820192020202120222

74、023H1營業收入（億元）YoY 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/32 2022 年汽車熱管理產品銷量分別為 5.92、19.41、39.69 萬臺，CAGR 達 159%，規模效應顯現，帶動產品毛利率有所提升。圖圖46：公司電動壓縮機變頻驅動器市占率公司電動壓縮機變頻驅動器市占率 圖圖47：公司新能源汽車熱管理產品毛利率公司新能源汽車熱管理產品毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們預計我們預計 2023-2025 年新能源車熱管理業務收入年新能源車熱管理業務收入

75、CAGR 超超 60%。其中：。其中：1）新能源）新能源車熱管理核心客戶（如華域三電）已進入放量期、部分預計仍處于爬坡期，主流車企逐車熱管理核心客戶（如華域三電）已進入放量期、部分預計仍處于爬坡期，主流車企逐步實現全覆蓋；步實現全覆蓋；2）PTC 電加熱控制器穩健，電加熱控制器穩健，PTC 本身產品周期相對熱泵已進入尾聲本身產品周期相對熱泵已進入尾聲（互相替代），收入規模預計維持當前體量。（互相替代），收入規模預計維持當前體量。4.伺服新秀穩健發展，看好長期延展性伺服新秀穩健發展，看好長期延展性 4.1.中國伺服市場規模穩中有增，國產替代如日中天中國伺服市場規模穩中有增，國產替代如日中天 伺服

76、系統伺服系統包括伺服驅動器+伺服電機，是自動化運動控制核心部件，以位置、速度、轉矩為控制量，動態跟蹤目標變化從而實現控制，主要應用場景包括機床、電子、3C、鋰電、光伏、包裝、電液等。伺服市場規模整體穩中有增。伺服市場規模整體穩中有增。2020-2022 年伺服市場規模分別為 172 億元/233 億元/223 億元，受鋰電光伏等新興行業帶動，市場在 2020-2021 年增長迅猛。2022 年宏觀經濟弱復蘇導致整體增速回落，并延續至 23H1。圖圖48：伺服市場規模情況伺服市場規模情況 4.33%5.51%5.76%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00

77、%20202021202215.20%15.31%20.78%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%202020212022 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/32 數據來源：MIR，東吳證券研究所 國產化替代趨勢顯著，內資份額穩步抬升。國產化替代趨勢顯著，內資份額穩步抬升。從 2017 到 2023Q1，交流伺服市場內資份額由 4.92%躍升至 30.22%，國產化大潮來勢迅猛，主要系，集中于 OEM 市場對日臺企業份額的蠶食。內資技術扎實性能優異，三核驅動加速替代。內資技術扎實性

78、能優異，三核驅動加速替代?？v觀 20-22 三年工控國產替代，主要系：1）產品端：）產品端：國產產品性能優異不輸日資。2）時機端：）時機端：20 年疫情+21 芯片短缺+22Q2上海疫情導致外資供貨周期延長，賦予內資充足替代時間窗口；3）銷售端：）銷售端：因外資廠貨期拉長、份額下降，諸多外資經銷商轉而代理內資產品。圖圖49：工控核心產品格局變化（交流伺服）工控核心產品格局變化（交流伺服）數據來源：MIR，東吳證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250201820192020202120222023Q1市場規模（億元）YOY1

79、3%14%15%14%15%17%17%14%52%48%48%47%42%34%31%31%5%7%13%19%25%33%30%35%29%31%24%20%18%15%21%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023Q12023Q2其他大陸（匯川+禾川+信捷+東菱+埃斯頓+雷賽）日本+中國臺灣（安川+松下+臺達+三菱+歐姆龍+山洋+富士）歐美（西門子+施耐德+貝加萊+羅克韋爾+博世力士樂+倫茨傳動）公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

80、所 27/32 4.2.技術底蘊助力產品拓展，重點行業發力有望帶動業績高增技術底蘊助力產品拓展，重點行業發力有望帶動業績高增 深耕十年打造技術底蘊，在研項目構建技術矩陣。深耕十年打造技術底蘊，在研項目構建技術矩陣。2014 年成立儒競自控，將產品領域從暖通空調及冷凍冷藏設備延伸到工業伺服驅動及控制系統。目前，公司自主構建了以電機控制、電源控制及系統控制技術、數字電源及電力電子變換硬件平臺、電機設計平臺為代表的技術領域。產品應用廣泛，戰略聚焦機器人細分市場。產品應用廣泛，戰略聚焦機器人細分市場。目前公司伺服業務尚處于品牌建設階段，但憑借技術底蘊及產品力，相關產品已在工業機器人、電子制造、物流、包

81、裝機械、印刷、鋰電新能源等細分行業已實現批量銷售。未來，公司將重點聚焦于機器人等細分市場領域，持續加大研發投入，并導入更多目標行業及其大客戶。圖圖50：公司伺服系統應用廣泛公司伺服系統應用廣泛 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖51：公司核心技術公司核心技術&軟件著作權軟件著作權&在研項目情況在研項目情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 細分行業應用產品圖例細分行業應用產品圖例四軸機械手紙箱包裝-釘箱機DELTA機器人紙盒包裝-裱紙機編帶機柔板印刷機全自動COG邦定機輪轉印刷機高速分光機全自動平壓平模燙金機物流行業分選機裁斷式模切機包裝機械紙箱包裝-釘箱機制片機包裝機械印刷行業鋰電行

82、業工業機器人電子制造所屬技術領域所屬技術領域核心技術名稱核心技術名稱應用產品應用產品永磁同步電機動態節能調速控制技術用于諧振抑制的機電傳動系統一體化建?？刂萍夹g有傳感器高調速比PMSM 電機矢量調速技術無傳感器高調速比PMSM 電機矢量調速技術功率因數校正技術可控整流技術電磁干擾濾波技術高功率因數高效率AC-DC 功率變換技術支持能量回收的三相DC-AC 變換技術電機設計平臺整體注塑一次成型的PMSM 設計制造技術伺服電機著作權人著作權人軟件名稱軟件名稱登記時間登記時間RK-SEA3 脈沖型伺服控制器測試系統V3.0RK-HQ 伺服電機測試系統V2.4RK-SEA3 脈沖型伺服控制器控制軟件V

83、3.1通用伺服驅動板測試系統V3.2RK-SEA3 總線型EtherCAT 伺服控制器測試軟件V2.0RK-機器人專用微型伺服控制器測試軟件V1.0機器人專用六軸脈沖型伺服驅動器測試軟件V2.0實施進度實施進度核心技術核心技術軟件著作權軟件著作權在研項目在研項目伺服驅動器2020.9.16儒競自控已完結在研內嵌式通用伺服電機實驗室電機對拖測試平臺電機控制技術數字電源平臺電力電子變換硬件平臺23 位高分辨率高性能伺服電機第四代伺服驅動器380V 供電項目多圈絕對值磁編碼器HEOR2 系列伺服驅動器5.5KW 通用變頻器主要研發項目名稱主要研發項目名稱總線型伺服運動測試平臺SVSG 低壓伺服驅動器

84、人機協作型機器人20A 安全功能伺服驅動系統人機協作型機器人36A 安全功能伺服驅動系統 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/32 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：1）2023-2026 年“暖通空調及冷凍冷藏設備”中，熱泵系統營收保持高增，商用空調營收穩增，家用空調及冷凍系統營收基本維持當前水平，綜合測算下，暖通空調及冷凍冷藏設備營收同比+16%/+25%/+25%/+22%。毛利率隨產品單價穩定疊加規模效應有所提升，分別為 26%/27%/29%/30%。2）2023-2026 年

85、新能源汽車熱管理系統業務持續放量，市占率逐步提升，營收同比+59%/+67%/+57%/+39%，規模效應逐步顯現，毛利率分別為 25%/26%/27%/27%。3）2023-2026 年工業伺服驅動及控制系統業務保持營收 CAGR 約 7%的穩健增長。我們預計公司 2023-2026 年總體營收為 19.38/25.26/32.91/41.36 億元，其中暖通空調及冷凍冷藏設備業務營收 16.33/20.37/25.40/31.01 億元，新能源車熱管理業務營收2.72/4.54/7.13/9.94 億元，工業伺服驅動及控制系統業務營收 0.33/0.35/0.38/0.41 億元。2023

86、-2026 年毛利率分別為 25.23%/26.94%/28.43%/29.23%。表表1：儒競科技盈利預測拆分儒競科技盈利預測拆分（單位：億元）（單位：億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 暖通空調及冷凍冷藏設備暖通空調及冷凍冷藏設備 收入 14.05 16.33 20.37 25.40 31.01 YoY 22.35%16.19%24.76%24.68%22.10%毛利率 24.49%25.67%27.44%29.10%30.19%熱泵系統熱泵系統 銷量（萬臺）74.83 89.80 125.35 170.72 221.82 單價（元/臺）669.47 702.

87、95 738.09 775.00 813.75 收入 5.01 6.31 9.25 13.23 18.05 YoY 35.47%26.00%46.57%43.01%36.43%毛利率 36.10%36.30%37.00%37.50%37.50%商用空調商用空調 銷量（萬臺）195.71 215.28 236.81 255.76 268.54 單價（元/臺）411.85 420.09 428.49 437.06 445.80 收入 8.06 9.04 10.15 11.18 11.97 YoY 26.87%12.20%12.20%10.16%7.10%毛利率 19.10%19.50%20.00%

88、20.50%20.50%家家用空調用空調 銷量（萬臺）65.48 66.79 68.79 72.23 74.40 單價（元/臺）149.54 145.05 140.70 136.48 132.39 公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/32 收入 0.98 0.97 0.97 0.99 0.98 YoY-29.85%-1.06%-0.09%1.85%-0.09%毛利率 14.38%14.00%14.00%14.00%14.00%冷凍系統冷凍系統（百萬元）（百萬元）收入 0.18 0.19 0.20 0.21 0.22

89、 YoY-95.17%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利率 24.34%25.00%25.00%25.00%25.00%新能源汽車熱管理系統新能源汽車熱管理系統 收入 1.70 2.72 4.54 7.13 9.94 YoY 96.82%59.40%66.97%57.12%39.44%毛利率 20.78%24.50%26.00%27.00%27.00%電動壓縮機控制器電動壓縮機控制器 銷量（萬臺）21.84 38.32 70.33 119.04 175.58 單價（元/臺）623.55 598.61 574.67 551.68 529.61 收入 1.36 2.29 4.04 6.5

90、7 9.30 YoY 98.31%68.39%76.20%62.50%41.60%PTC 控制器控制器 銷量（萬臺）17.85 22.99 28.02 33.07 39.34 單價（元/臺）192.00 184.32 176.95 169.87 163.07 收入 0.34 0.42 0.50 0.56 0.64 YoY 90.06%23.66%17.01%13.29%14.22%工業伺服驅動及控制系統工業伺服驅動及控制系統 收入 0.35 0.33 0.35 0.38 0.41 YoY-35.18%-5.00%5.00%10.00%6.00%毛利率 11.24%9.50%10.00%10.5

91、0%10.50%總計總計 收入 16.14 19.38 25.26 32.91 41.36 YoY 25.06%20.08%30.34%30.31%25.67%毛利 3.85 4.89 6.80 9.36 12.09 毛利率 23.84%25.23%26.94%28.43%29.23%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司為熱泵控制器頭部企業，海外布局深入，技術國際領先，成長空間較大。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.95/4.60/6.40 億元，同比分別+40%/+56%/+39%，對應 PE 分別為 26/16/12 倍。

92、公司業務涉及暖通空調及冷凍冷藏設備、新能源汽車熱管理系統、工業伺服驅動及控制系統，故選取熱管理及控制器相關公司三花智控、奧特佳、麥格米特、和而泰作為可比公司?？杀裙?2023/2024 年 PE均值為 32/22 倍，考慮到公司與下游國際龍頭企業深度合作，疊加新能源汽車熱管理產品市占率逐步提升有望帶動量利齊升，給予 2024 年 25 倍 PE，目標價 121.9 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/32 表表2：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 10 月月 31

93、 日）日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）總股本總股本（億股）（億股）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002050.SZ 三花智控 26.74 37.33 998 0.69 0.83 1.09 39 32 25 買入 002239.SZ 奧特佳 2.67 32.43 87 0.03 0.05 0.08 89 53 33 未評級 002851.SZ 麥格米特 25.90 5.01 130 0.95 1.35 1.77 27 19 15 買入 002402.SZ 和

94、而泰 13.87 9.32 129 0.47 0.62 0.83 30 22 17 買入 平均值 46 32 22 301525.SZ 儒競科技儒競科技 80.21 0.94 76 2.24 3.13 4.88 36 26 16 買入買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：奧特佳的盈利預測來源于 Wind 一致預期，其余公司來源于東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 1）匯率波動的風險。）匯率波動的風險。公司境外收入較高且呈良好發展態勢，相關境外業務主要以美元報價及結算，若美元未來匯率向下波動較大，將對公司的業績產生不利影響。2）宏觀經濟與產業政策變化的風險。宏觀經濟與產業政策變化的風險

95、。公司下游客戶包括暖通空調及冷凍冷藏設備領域內的智能空調、熱泵供暖、冷凍冷藏設備制造廠商，新能源汽車熱管理系統領域內的汽車零部件制造廠商及工業伺服驅動及控制系統領域內的自動化設備制造廠商，均系與宏觀經濟、產業政策關聯度較高的領域。若未來宏觀經濟出現大幅波動、產業政策發生重大調整，將對公司未來經營產生一定的不確定性風險。3）競爭加劇的風險。）競爭加劇的風險。公司深耕行業多年，與行業內知名客戶建立了長期穩定的業務合作關系，形成了較強的競爭優勢，若未來不能持續保持在技術創新、產品種類、市場服務等方面的競爭優勢，將可能面臨市場份額下降、發展速度放緩的風險。公司深度研究 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

96、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/32 儒競科技儒競科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,576 3,993 4,591 5,455 營業總收入營業總收入 1,614 1,938 2,526 3,291 貨幣資金及交易性金融資產 501 2,657 2,894 3,277 營業成本(含金融類)1,229 1,449 1,845 2,355 經營性應

97、收款項 650 850 1,075 1,395 稅金及附加 9 6 9 13 存貨 390 451 581 735 銷售費用 28 29 33 39 合同資產 5 4 6 8 管理費用 31 33 38 43 其他流動資產 30 30 34 40 研發費用 78 97 126 165 非流動資產非流動資產 258 424 602 785 財務費用(15)(12)(48)(52)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 8 10 14 17 固定資產及使用權資產 122 250 377 505 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 17 9 7 6 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 71

98、 106 146 189 減值損失(2)(1)(1)(1)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 14 18 21 24 營業利潤營業利潤 260 345 535 744 其他非流動資產 33 41 51 61 營業外凈收支 (14)0 0 0 資產總計資產總計 1,834 4,417 5,193 6,240 利潤總額利潤總額 246 345 535 744 流動負債流動負債 1,002 1,145 1,461 1,863 減:所得稅 27 42 61 86 短期借款及一年內到期的非流動負債 26 12 12 12 凈利潤凈利潤 219 303 474 658 經營性

99、應付款項 902 1,047 1,338 1,713 減:少數股東損益 7 8 14 19 合同負債 8 13 16 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 211 295 460 640 其他流動負債 67 73 95 119 非流動負債 97 80 66 52 每股收益-最新股本攤薄(元)2.24 3.13 4.88 6.78 長期借款 58 44 30 16 應付債券 0 0 0 0 EBIT 243 333 487 692 租賃負債 24 24 24 24 EBITDA 276 369 533 749 其他非流動負債 16 13 13 13 負債合計負債合計 1,099 1,225 1

100、,528 1,916 毛利率(%)23.84 25.23 26.94 28.43 歸屬母公司股東權益 722 3,172 3,631 4,271 歸母凈利率(%)13.10 15.22 18.21 19.44 少數股東權益 12 20 34 53 所有者權益合計所有者權益合計 734 3,192 3,666 4,324 收入增長率(%)25.06 20.08 30.34 30.31 負債和股東權益負債和股東權益 1,834 4,417 5,193 6,240 歸母凈利潤增長率(%)58.03 39.56 55.90 39.15 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2

101、024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 245 236 474 637 每股凈資產(元)10.21 33.63 38.50 45.29 投資活動現金流(126)(203)(224)(240)最新發行在外股份（百萬股）94 94 94 94 籌資活動現金流(26)2,117(14)(14)ROIC(%)29.50 14.22 12.33 15.11 現金凈增加額 97 2,157 236 384 ROE-攤薄(%)29.26 9.30 12.66 14.98 折舊和攤銷 33 36 46 57 資產負債率(%)5

102、9.95 27.74 29.42 30.70 資本開支(120)(190)(211)(227)P/E（現價&最新股本攤?。?5.61 25.52 16.37 11.76 營運資本變動(4)(104)(46)(79)P/B（現價）7.81 2.37 2.07 1.76 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為

103、客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所

104、有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三

105、板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527