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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 儒競科技儒競科技(301525)家電零部件家電零部件/家用電器家用電器 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-01-29 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/01/29 6 個月目標價（元）91.5 收盤價（元）68.68 12 個月股價區間（元）68.07126.05 總市值（百萬元）6,477.33 總股本（百萬股）94 A 股（百萬股）94 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_T

2、rend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-19%-14%相對收益-16%-8%相關報告 儒競科技（301525）：積極布局工業伺服，未來可期-20231125 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 證券分析師：林紹康證券分析師：林紹康 執業證書編號：S0550523100003 18507146953 L Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 熱泵控制器頭部企業，熱泵控制器頭部企業，工業伺服持續加速工業伺服持續加速 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 控制器專家，多

3、元化布局控制器專家，多元化布局。公司主營熱泵相關控制器，綁定國內外壓縮機龍頭直銷，下游覆蓋 HVAC/R（暖通空調及冷凍冷藏設備）、新能源車熱管理、工控伺服三大領域。公司深耕海外 14 年，22 年海外收入占 34%，2014 年即與艾默生合資成立儒競艾默生，憑借產品力及與艾默生在渠道上的合作，成為海外頭部熱泵廠家核心供應商。20-22 年收入/歸母 CAGR為 37%/182%，受益于熱泵化趨勢，業績進入快速成長期。熱泵需求旺盛，控制器大有可為熱泵需求旺盛，控制器大有可為?？諝庠礋岜糜行Ю昧丝諝鉄崮苓@一可再生能源，節能效果顯著，運行中可以做到零污染。相較于其他供暖設備，熱泵能實現更好的節能

4、效果和費用節約。根據歐盟熱泵協會(EHPA)的預測，2026 年，歐盟熱泵市場規模將超過 150 億美元，熱泵銷量較 2021 年將實現翻倍，超過 400 萬臺；2031 年，歐盟熱泵銷量預計達到 1400 多萬臺，2022-2031 年 CAGR 將達到 15%；假設未來 5 年熱泵滲透率保持每年 2pct 的提升幅度，則對應熱泵銷量到 2026 年預計達到460 萬臺。按照收入結構來看，2020-2022 年，公司的主營業務收入來自商用空調系統控制器和熱泵系統控制器，合計收入占比高達 80%。公司生產的熱泵系統控制器及變頻驅動器作為空氣源熱泵產品的核心部件，主要滿足中國及歐洲市場需求，高度

5、契合了“碳中和、碳達峰”背景下持續強化的能源轉型支持政策，在商用及家用供暖、工業農業烘干領域逐步得到廣泛應用，陸續獲得各國政府的政策支持與消費者的廣泛認可，產業規模將蓬勃發展，未來業務增長具備可持續性，從而有效帶動變頻驅動器等核心部件應用市場持續擴張。布局人形機器人賽道，潛力無限布局人形機器人賽道，潛力無限。公司在投資者互動平臺表示，公司人形機器人領域產品目前處于研發階段。依靠公司在電力電子及電機控制領域的技術積累和客戶資源，有望逐步打開下游新領域。我們認為，人形機器人正處于 0-1 的爆發階段，根據我們的測算，到 2030 年工業場景的需求量將達到 328.4 萬臺，家庭&商用場景的需求量達

6、到 43.5 萬臺，整體市場規模接近 400 億美元，因此公司若成功切入下游客戶并實現供貨，未來有望打開新的增長空間。盈利預測：盈利預測：看好公司在熱泵控制器等領域的市場地位布局，未來有望受益下游多領域需求爆發。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤2.98/4.31/5.68 億元，對應 PE 為 22/15/11 倍。給予 2024 年盈利 20 倍PE 估值，目標價為 91.5 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：硬件和成本優化硬件和成本優化不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期。不及預期、盈利預測與估值判斷不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要

7、（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,290 1,614 2,061 2,668 3,522(+/-)%62.79%25.06%27.74%29.44%32.00%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 134 211 298 431 568(+/-)%311.04%58.03%41.00%44.74%31.73%每股收益（元）每股收益（元）1.89 2.99 3.16 4.57 6.02 市盈率市盈率 0.00 0.00 21.74 15.02 11.40 市凈率市凈率 0.00 0.00 2.04 1.80 1.55 凈資產收益率凈資產收益率

8、(%)30.13%34.29%9.39%11.96%13.61%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)71 71 94 94 94-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/82023/11儒競科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.控制器專家，多元化布局控制器專家，多元化布局.4 1.1.以控制器為核心，深耕三大領域.4 1.2.主營業務持續放量.5 2.熱泵需求旺盛，控制器大有可為熱泵需求旺盛，控制器大有可為.6

9、2.1.熱泵需求潛力無窮.6 2.2.熱泵空間有多大.10 2.3.熱泵控制器頭部企業.13 2.4.公司技術底蘊深厚.17 3.布局人形機器人賽道，潛力無限布局人形機器人賽道，潛力無限.18 3.1.布局人形機器人賽道.18 3.2.人形機器人空間廣闊.19 3.3.工業場景：替代傳統工業機器人和人類勞動力.21 3.3.1.性能+成本優勢凸顯.21 3.3.2.工業場景的市場空間.24 3.4.家庭&商用場景：成為人類生活的一部分.25 3.4.1.人機交互的價值體現.25 3.4.2.家庭&商用場景的市場空間.27 4.盈利預測盈利預測.28 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄

10、 圖圖 1：公司主營業務：公司主營業務.4 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.5 圖圖 3：公司營收保持穩定增長：公司營收保持穩定增長.5 圖圖 4：公司業績保持穩?。汗緲I績保持穩健.5 圖圖 5：公司以暖通空調業務為主：公司以暖通空調業務為主.6 圖圖 6：主營業務的毛利率保持穩定：主營業務的毛利率保持穩定.6 圖圖 7：暖通空調及冷凍冷藏設備（：暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）領域銷售情況）領域銷售情況.6 圖圖 8：新能源汽車熱管理系統：新能源汽車熱管理系統.6 圖圖 9：熱泵工作原理：熱泵工作原理.7 圖圖 10：單級壓縮循環、雙級壓縮循環、復疊循環：單級壓縮循環、雙級壓縮

11、循環、復疊循環.8 圖圖 11：歐洲熱泵市場：歐洲熱泵市場.12 圖圖 12：中國熱泵市場：中國熱泵市場.12 圖圖 13：中國熱泵銷量：中國熱泵銷量.13 圖圖 14：中國變頻空氣源熱泵銷量：中國變頻空氣源熱泵銷量.13 圖圖 15：公司產品矩陣：公司產品矩陣.14 圖圖 16：公司主營收入來自空調和熱泵：公司主營收入來自空調和熱泵.16 圖圖 17：HVAC/R 領域主要產品的演變情況領域主要產品的演變情況.16 圖圖 18：公司技術積累：公司技術積累.17 圖圖 19：公司的資質榮譽：公司的資質榮譽.18 圖圖 20：公司研發投入保持穩定：公司研發投入保持穩定.18 圖圖 21：公司目前

12、積極布局人形機器人賽道：公司目前積極布局人形機器人賽道.18 圖圖 22：伺服產品應用廣泛：伺服產品應用廣泛.19 圖圖 23：針對人形機器人的政策逐漸增多：針對人形機器人的政策逐漸增多.20 圖圖 24：Figure 公司的企業愿景：替代勞動力、家庭服務、外太空探索公司的企業愿景：替代勞動力、家庭服務、外太空探索.21 eWNAzXhXnU9XqV7NaObRoMpPmOtPeRrRmNiNtQqQbRnMrRvPrRtQxNmOnO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 25：我國工業機器人以搬運和焊接為主：我國工業機

13、器人以搬運和焊接為主.22 圖圖 26：按作業方式分類的工業機器人：按作業方式分類的工業機器人.22 圖圖 27：特斯拉：特斯拉 Optimus 在工廠展示分揀工作在工廠展示分揀工作.23 圖圖 28：波士頓動力：波士頓動力 Atlas 根據指令在工廠中靈活執行任務根據指令在工廠中靈活執行任務.23 圖圖 29：亞馬遜展示：亞馬遜展示 Digit 車間機器人車間機器人.24 圖圖 30：2013-2023 年亞馬遜營收及機器人應用數量年亞馬遜營收及機器人應用數量.24 圖圖 31：全球工業機器人保有量：全球工業機器人保有量.25 圖圖 32：全球勞動力數量：全球勞動力數量.25 圖圖 33：馬

14、斯克在世界人工智能大會上表示機器人與人類的比例將達到：馬斯克在世界人工智能大會上表示機器人與人類的比例將達到 1:1.26 圖圖 34：我國老齡化趨勢越發明顯（：我國老齡化趨勢越發明顯（%）.26 圖圖 35：分年齡段分受教育程度的人口單身率（：分年齡段分受教育程度的人口單身率（%）.26 圖圖 36：“萌妹萌妹”機器人具備多種功能機器人具備多種功能.27 圖圖 37：用戶可通過手機：用戶可通過手機 App 選擇劇情讓機器人表演選擇劇情讓機器人表演.27 圖圖 38：全球服務機器人銷量（百萬臺）：全球服務機器人銷量（百萬臺）.27 圖圖 39：全球服務機器人銷售額（十億美元）：全球服務機器人銷

15、售額（十億美元）.27 表表 1：泳池恒溫類產品：泳池恒溫類產品.8 表表 2：采暖（制冷）類產品：采暖（制冷）類產品.9 表表 3：生活熱水類產品：生活熱水類產品.9 表表 4：烘干類產品產品：烘干類產品產品.10 表表 5：取暖設備對比：取暖設備對比.11 表表 6：歐洲熱泵政策：歐洲熱泵政策.12 表表 7：歐洲熱泵市場預期：歐洲熱泵市場預期.13 表表 8：暖通空調及冷凍冷藏設備（：暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）領域）領域.15 表表 9：北京市機器人產業創新發展行動方案（：北京市機器人產業創新發展行動方案（20232025 年）部分內容年）部分內容.21 表表 10：機器人成

16、本的敏感性分析（單位：美元：機器人成本的敏感性分析（單位：美元/小時）小時）.23 表表 11：工業領域的人形機器人需求預測：工業領域的人形機器人需求預測.25 表表 12：家庭：家庭&商用領域的人形機器人需求預測商用領域的人形機器人需求預測.28 表表 13：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 1.控制器專家控制器專家，多元化布局，多元化布局 1.1.以控制器為核心，深耕三大領域 專注主營業務技術積累，交叉延伸至多領域產品。專注主營業務技術積累，交叉延伸至多領域產品。儒競科技于

17、2003 年成立，專注于電力電子技術領域的驅動&控制器產品，布局暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）、新能源車熱管理（熱泵/PTC）、伺服驅動系統這三大下游應用：公司于、2006 年自主研發的變頻驅動器等產品開始擴展國內市場業務、2009 年開始擴展海外市場；2010 年業務領域開始向工業伺服驅動及控制系統擴展；2014 年 5 月與艾默生合資成立儒競艾默生，海外熱泵控制器等業務進入快速發展期，艾默生以外的客戶拓展至博世、麥克維爾、阿里斯頓等巨頭；公司 2014 年 8 月成立儒競自控，發力工業伺服驅動業務；2016 年 12 月成立儒競電控，發力新能源汽車熱管理系統業務。圖圖 1：公司主營

18、業務：公司主營業務 數據來源：公司官網，東北證券 股權結構較為穩定，員工激勵充分，子公司各司其職。目前，實控人雷淮剛、廖原、管洪飛、邱海陵等人合計持有公司 51.51%股份，股權較為集中。同時，公司于 2020年成立員工持股平臺寶思堂和寶詩堂，分別持有儒競科技 2.29%和 1.76%的股份。子公司涵蓋暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）、新能源汽車熱管理系統、工業伺服驅動及控制系統三大主營業務。攜手艾默生深度合作。2014 年儒競有限與艾默生中國合資成立子公司儒競艾默生，渠道市場與技術強強聯合助力公司走上發展快車路。2021 年儒競科技收購儒競艾默生 40%少數股權，更名為儒競智控，成為儒

19、競科技全資子公司。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：Wind，東北證券 1.2.主營業務持續放量 收入和業績表現亮眼收入和業績表現亮眼。2019-2022年營業收入分別為6.21/7.93/12.90/16.14億元，2020-2022 年營業收入同比 27.67%/62.79%/25.06%，CAGR 為 37.49%；2020-2022 年歸母凈利潤分別為 0.33 億元/1.34 億元/2.11 億元，同比 245.04%/311.04%/58.03%，CAGR為 181.

20、94%。而 23 年前三季度營收和業績出現波動下滑，主要系海外需求疲弱導致。圖圖 3：公司營收保持穩定增長公司營收保持穩定增長 圖圖 4：公司業績保持穩健公司業績保持穩健 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 新能源汽車熱管理業務持續高速發展，暖通空調業務基本盤牢固。公司主營業務收 入按產品類型可分為三大領域，分別為暖通領域 HVAC/R（含熱泵、商用空調、家用空調、冷凍系統等）、新能源汽車熱管理系統領域、工業伺服驅動及控制系統領域。分產品來看，暖通空調系統控制器及變頻驅動器為公司第一大產品，2022 年約占公司營業收入的 87%，而新能源汽車與熱管理系統的營業收入逐年增

21、加，占公司營業收入比重由 2020 年的 2%上升至 2022 年的 10%，2018-2022 年暖通空調/新能源汽車熱管理業務營收 CAGR 分別為 31%/90%。此外業務逐步延伸至工業驅動領域。毛利率方面，暖通空調/新能源汽車/工業驅動分別維持在 23%/15%/15%左右的毛利率；新能源汽車熱管理業務毛利率隨規模優勢擴而大逐步提升，23H1 提升至 24%。5.5 6.2 7.9 12.9 16.1 12.0 12%28%63%25%3%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182018A2019A2020A2021A2022A23Q3收入（億元）y

22、oy0.0 0.1 0.3 1.3 2.1 2.0 380%245%311%58%23%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.52018A 2019A 2020A 2021A 2022A23Q3凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 5：公司以暖通空調業務為主公司以暖通空調業務為主 圖圖 6：主營業務的毛利率保持穩定主營業務的毛利率保持穩定 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司是國內較早從事暖通空調及冷凍冷藏設備（

23、HVAC/R）領域變頻節能與智能控制綜合產品研發、生產及銷售的企業之一，因此在行業內已逐步占據穩固的市場地位，例如在中國商用變頻空調銷量中，公司的份額維持在 12-13%。而在新能源汽車熱管理系統領域中，自 2016 年成立儒競電控，公司發力新能源汽車熱管理系統領域業務，至今也在中國新能源車市場中占據一定地位。圖圖 7：暖通空調及冷凍冷藏設備（暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）領域）領域銷銷售情況售情況 圖圖 8：新能源汽車熱管理系統新能源汽車熱管理系統 數據來源：公司招股說明書，東北證券 數據來源：公司招股說明書，東北證券 2.熱泵需求旺盛，控制器大有可為熱泵需求旺盛，控制器大有可為 2

24、.1.熱泵需求潛力無窮 熱泵是一種充分利用低品位熱能的高效節能裝置。熱量可以自發地從高溫物體傳遞到低溫物體中去，但不能自發地沿相反方向進行。熱泵的工作原理就是以逆循環方式迫使熱量從低溫物體流向高溫物體的機械裝置，它僅消耗少量的逆循環凈功，就可以得到較大的供熱量，可以有效地把難以應用的低品位熱能利用起來達到節能目的。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 9：熱泵工作原理：熱泵工作原理 數據來源：什么是熱泵，東北證券 蒸汽壓縮熱泵系統是基于逆卡諾循環并通過理想等熵壓縮和等焓膨脹進行改進。最常見的循環是單級壓縮循環,包括原始的單

25、級、帶有補氣增焓或噴射器以改善循環性能的單級循環以及配有經濟器和中間換熱器的單級循環。多級系統采用多次壓縮,以機械能消耗為代價,實現更高的輸出溫度。復疊式熱泵系統將兩種或多種工質的循環耦合起來,以實現更大的溫升?；旌蠠岜孟到y將蒸汽壓縮熱泵與吸收、吸附、太陽能或化學熱泵等其他熱力系統集成在一起。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 10：單級壓縮循環單級壓縮循環、雙級壓縮循環雙級壓縮循環、復疊循環復疊循環 數據來源：工業高溫熱泵發展現狀與展望，東北證券 按照產品功能劃分，熱泵主要劃分為泳池恒溫熱水、采暖（制冷）、生活熱水和烘

26、干等，廣泛應用于家庭、商業和工農業等三大領域。1）泳池恒溫類熱泵：泳池恒溫類熱泵：是一種集恒溫、除濕等多種功能于一體的新型高效節能泳池熱水設備。表表 1：泳池恒溫類產品泳池恒溫類產品 應用領域 產品名稱 產品特點 家庭 家用泳池熱泵 1、-15低環溫穩定運行；2、全直流變頻技術；3、通過壓力傳感器精準進行智能除霜的調控；4、高能效設計，能效（COP）高達 16.0 至 20.0；5、低噪音，配備靜音模式；6、5 寸全彩屏線控；7、APP 智能控制；8、DTU 系統實現 IOT 遠程運維。商業 泳池三集一體恒溫除濕熱泵機組 1、可同時提供泳池除濕、恒溫、空調三種功能；2、采用顯熱換熱技術，對空氣

27、做預處理降溫，蒸發除濕效率可提升近 40%；3、采用變頻風機，可根據室內濕度自動調節風速大小，最大限度滿足除濕需求；4、采用 C&S 換熱器，管內走水，殼層走氟。冷卻水回路和冷媒回路逆流布置，保證出口冷媒過冷度，提高系統效率。數據來源：芬尼科技招股說明書，東北證券 2）采暖（制冷）類產品采暖（制冷）類產品：主要包括冷暖型空氣源熱泵產品、超低溫變頻空氣源熱泵采暖機組等，該類產品集地暖、中央空調等多重功能于一體。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 表表 2：采暖（制冷）類產品采暖（制冷）類產品 應用領域 產品名稱 產品特點 家庭

28、麒麟冷暖型空氣源熱泵 1、麒麟系列產品采用多重降噪技術與靜音模式相結合，可實現 42 分貝超低噪音；2、直流變頻技術，可根據室內溫度需求與室外溫度變化自適應調節機組能力，實現高效供熱制冷，降低客戶使用費用；3、EVI 增焓技術應用，實現-3552寬范圍高效運行，適用地區廣闊；4、DTU 遠程 IOT 運維；5、采暖最高出水溫度達 65，可代替原有燃煤、燃氣采暖設備，滿足大部分場景采暖需求；7、一級能效，高效節能；8、采用高效罐換熱器，提升冬季防凍能力；9、采用智能滑移除霜技術，提高機組低溫運行穩定性；10、通過“芬尼好家 APP”實現遠程手機控制。商業 超級北極星超低溫變頻空氣源熱泵采暖機組

29、1、全直流變頻，超過國家一級能效標準，有效減少全年運行費用；2、更低的制熱運行環溫，可在-38超低溫環境下有效制熱；3、主動降噪靜音技術，噪音最低可達 56 分貝；4、采用高效殼管換熱器，逆流換熱更高效；5、開窗波紋式爍金翅片設計，換熱性能更高效，防腐能力更強；6、設備在線診斷，對主機運行狀態實時監測；7、配置 OTA 遠程升級技術，可在復雜條件下進行功能升級；8、一體化集中控制系統，可高效管理 16 臺熱泵主機，讓工程系統更節能；9、冷凝水防凍收集技術，提升熱泵在低環溫下可靠性，全面提升工程質量。數據來源：芬尼科技招股說明書，東北證券 3）生活熱水類產品生活熱水類產品：可以為用戶提供溫度高達

30、 75的生活熱水，并通過全自動智能控制技術能精準控制水溫，且在提供熱水的同時能夠為用戶免費提供一定量的冷氣。表表 3：生活熱水類產品生活熱水類產品 應用領域 產品名稱 產品特點 家庭 空氣源熱水器（豪華型 Plus 300L）1、在提供中央熱水的同時，可將產生的低溫空 氣用于廚房制冷；2、制熱速度快、最高出水溫度可達 75，水溫穩定；3、鈦瓷層內膽，抗腐蝕能力強，板材厚重，承壓能力強；4、采用微通道換熱技術，換熱更充分、更高效。商業 溫泉低溫型空氣源熱泵熱水機組 1、綜合能效高達 4.6 以上，超過國家一級能效標準，降低熱水成本；2、智能預判機組結垢風險，及時預警用戶清洗水側換熱器，確保使用安

31、全可靠；3、采用高效殼管換熱器，逆流換熱更節能；4、開窗波紋式爍金翅片設計，換熱性能更高效，防腐能力更強；5、采用智能除霜技術，自主選擇除霜最佳控制方案，實現快速精準除霜；6、搭配三聯供技術，實現制冷+熱水全面高效運行，在空調制冷的同時提供免費熱水，綜合能效可達 8.0；7、設備在線診斷，對主機運行狀態實時監測；8、配置 OTA 遠程升級技術，主機應用功能更強大，可在復雜條件下進行功能升級。數據來源：芬尼科技招股說明書，東北證券 4）烘干類產品烘干類產品：主要應用于環保、農業以及鋰電制造等多種工農業領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 儒競科技儒競科技/公

32、司深度公司深度 表表 4：烘干類產品烘干類產品產品產品 應用領域 產品名稱 產品特點 工業 熱泵型帶式干化機 1、超強污泥脫水性能，可將含水率 82%的污泥脫水至 10%的含水率；2、采用熱泵回收技術，高效、節能，運行成本低；3、設備集成化程度高，占地面積小，運行過程無需人員參與，完全自動化運行；4、采用全封閉結構，臭氣外泄少，無需配套昂貴的臭氣處理設備。工業 鋰電涂布烘箱熱泵烘干機 1、高效節能：顯熱換熱器熱回收，可回收熱量達 40%；熱泵技術應用，綜合能效比可達 3.0 以上；2、精準控制：風機變頻控制，可調節風量 60%-100%；數碼渦旋壓縮機，精準控溫1；3、環保潔凈：全不銹鋼機身，

33、無銅鎳；R134a 環保高溫冷媒，助力碳中和；4、附加功能：在為烘箱高效制熱的時候，還可以為車間提供免費冷氣，減少車間空調負荷。農業 糧食烘干熱泵熱風爐 1、環保：設備零排放，避免傳統熱風爐帶來的一氧化碳、氮氧化物、硫化物等有害物質；2、節能：以0.5 元/度的農業電價計算，設備的運行成本比傳統電加熱烘干節能 50%-70%；3、安全：設備無明火，不燃燒，無爆炸隱患，標配漏電保護、高壓保護、故障預警等功能；4、穩定：精準控制送風溫度，0.1 溫度波動，依托自主研發的智能化控制平臺，實現溫度、風量、風壓穩定輸出；5、提高質量：干燥不均勻度、稻谷爆腰率增值、破碎率增值等性能指標較傳統烘干方式優 3

34、0%。數據來源：芬尼科技招股說明書，東北證券 2.2.熱泵空間有多大 空氣源熱泵是利用逆卡諾循環原理，用少量電能驅動熱泵機組，通過熱泵系統中的工作介質進行變相循環，把空氣中的低品位熱能吸收壓縮升溫后加以利用的一種高效集熱并轉移熱量的節能技術?？諝庠礋岜糜行Ю昧丝諝鉄崮苓@一可再生能源，節能效果顯著，運行中可以做到零污染。相較于其他供暖設備，熱泵能實現更好的節能效果和費用節約。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 表表 5：取暖設備對比：取暖設備對比 指標熱水加熱方式 電熱水器 燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器 太陽能熱水器 運行原

35、理 電能轉換成熱能 化石能轉換成熱能 利用逆卡諾循環，電能驅動，將低品位熱能轉換成高品位熱能 光能轉換成熱能 家庭人數（個）3 3 3 3 55熱水使用量（L/人/天）60 60 60 60 每天的熱水總需求（L）180 180 180 180 總熱量需求（kJ）（以自來水溫從15加熱到55為例）30,096 30,096 30,096 30,096 單位換算或熱值換算 1kWh=3600kJ 1Nm=33500kJ 1kWh 的電能可以產生4kWh 的熱量（其中 3kWh的熱量從空氣中吸收）/每天耗能 8.36kWh 0.90Nm 2.09kWh/燃料成本 0.50 元/kWh 2.5 元/

36、m 0.50 元/kWh/日費用（元/天/戶）4.18 2.25 1.05/年費用（元/年/戶）1,525 821 383/數據來源：芬尼科技招股說明書，東北證券 在歐盟，熱泵市場規模持續上漲，2021 年熱泵的累計安裝總量達到 1,696 萬臺。從2010 年到 2021 年，熱泵年銷量增長超過了一倍，從 2010 年的 80 萬臺提升到 2021年的 217 萬臺，其中空氣源熱泵占比約為 40%。歐盟國家中，熱泵銷量最高的國家是法國（2021 年銷量為 53.70 萬臺），其次是意大利（38.00 萬臺）和德國（17.80 萬臺），三個國家總計占歐盟熱泵市場的一半。歐洲熱泵協會（EHPA）

37、發文指出，2021年，歐洲熱泵市場以前所未有的速度增長，總銷售量超過 200 萬臺，較 2020 年增長幅度超過 25%。2017 年至 2021 年，中國熱泵行業市場規模整體呈上漲趨勢。2018 年受“煤改電”政策放緩的影響，熱泵銷售規模略有下降，降至 189.1 億元，較 2017 年下滑 6.94%。2020 年上半年，受到宏觀經濟政策影響，熱泵需求下降；2020 年下半年，我國放松宏觀政策，熱泵市場規模得到修復，尤其是國家推出新房精裝修政策，房地產行業新樓盤加快推進配套，使得 2020 年整年銷售規模與 2019 年基本持平。隨著我國2030 碳達峰目標的提出以及相關政策的陸續頒布和實

38、施，2021 年我國熱泵行業市場規模較 2020 年大幅上漲，達到 248.2 億元，增幅 22.87%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 11：歐洲熱泵市場：歐洲熱泵市場 圖圖 12：中國熱泵市場：中國熱泵市場 數據來源：芬尼科技招股說明書，東北證券 數據來源：芬尼科技招股說明書，東北證券 減少溫室氣體排放的目標是熱泵銷售增長的最重要驅動力，熱泵供暖技術對于實現2050 年凈零排放目標將作出關鍵貢獻。國際能源署在 2021 年 11 月發布的EnergyEfficiency2021報告中指出，在 2050 年凈零排

39、放情景中，熱泵是實現空間供暖電氣化的關鍵技術，2030 年全球平均每月熱泵銷量將超過 300 萬臺。歐洲熱泵協會估計，歐洲熱泵的潛在年銷量為 680 萬臺，潛在總安裝量為 8990 萬臺。為實現氣候目標，德國也將安裝更多空氣源熱泵；預計到 2030 年，德國建筑部門將安裝 340 萬至 710 萬臺熱泵，到 2050 年，再次上升至 740 萬至 1700 萬臺。作為實施零碳建筑標準計劃的一部分，英國計劃逐步停止銷售燃氣鍋爐。愛爾蘭從2022 年起禁止在新建筑中安裝燃油鍋爐，從 2025 年起禁止在新建筑物中安裝燃氣鍋爐。荷蘭計劃到 2030 年安裝 200 萬臺熱泵，從 2024 年起，每年

40、安裝 10 萬臺熱泵。表表 6：歐洲熱泵政策：歐洲熱泵政策 國家 政策內容 歐盟 在 2022 年底將歐盟對俄羅斯天然氣的依賴減少 2/3，到 2027 年徹底擺脫對俄羅斯天然氣的依賴計劃在未來五年內安裝 1000 萬臺熱泵 意大利 2020 年 7 月起，Superbonus：購買熱泵可以獲得 110%的購買價格退款，政策預計持續至 2023 年底。Eco-Bonus 無限期補貼 65%德國 2021 年起，熱泵可獲得的直接補貼為安裝熱泵成本的 35%-45%。如用熱泵取代燃油鍋爐，用戶可獲得 45%的補貼 法國 從 2022 年 4 月 15 日至 2022 年 12 月 31 日，為符合

41、條件的家庭對空氣能熱泵增想加補貼 1000 歐元 荷蘭 2022 年 1 月 1 日起，可獲得 500 歐元起的熱泵補貼。擬從 2026 年 1 月1 日起，政府提供補貼購買熱泵，這種補貼平均相當于購買價格的 30%英國 2022 年 3 月起，對英格蘭安裝容量達到 45KWTH 的家庭空氣源熱泵的成本和安裝費用減免 5,000 英鎊，實施至 2025 年 瑞典 采用高碳稅，化石氣體稅（45%）和電力稅（39%）鼓勵熱泵和集中供暖 芬蘭 返還熱泵用戶熱泵安裝費用的 60%，最高為 3000 歐元 愛爾蘭 為熱泵提供高達 30%的成本補助，對達到最低能效標準的個人住宅提供高達 3500 歐元的補

42、助 數據來源：公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 根據歐盟熱泵協會(EHPA)的預測，2026 年，歐盟熱泵市場規模將超過 150 億美元，熱泵銷量較 2021 年將實現翻倍，超過 400 萬臺；2031 年，歐盟熱泵銷量預計達到1400 多萬臺，2022-2031 年 CAGR 將達到 15%；假設未來 5 年熱泵滲透率保持每年2pct 的提升幅度，則對應熱泵銷量到 2026 年預計達到 460 萬臺。表表 7：歐洲熱泵市場預期歐洲熱泵市場預期 2022A 2023E 2024E 2025E 20

43、26E 取暖設備銷量（百萬臺）10.5 11.6 12.2 12.8 13.4 yoy 15%10%5%5%5%熱泵滲透率 26%28%30%32%34%熱泵銷量（百萬臺）2.7 3.2 3.7 4.1 4.6 yoy 30%30%5%5%5%數據來源：歐洲熱泵協會官網，東北證券 在“碳中和”與“碳達峰”的戰略發展背景下，隨著我國環境保護門檻逐步提高以及“煤改電”、“清潔供暖”等政策的積極推動，清潔供熱產業構成了我國低碳循環發展體系的重要組成部分，以空氣源熱泵為代表的清潔供暖產品迎來了良好的發展機遇。在我國城鎮化加速、清潔取暖大力推廣、“藍天保衛戰”深入推進的背景下，通過實施“煤改電”，利用空

44、氣能熱泵等清潔采暖的方式替代煤炭的燃燒采暖，可避免煤炭燃燒產生的廢氣污染，有效降低細顆粒物（PM2.5）濃度，提升空氣質量，是有效實現“清潔取暖”、積極響應“藍天保衛戰”的重要舉措。此外，在工業及農業領域，熱泵烘干產品溫濕度調控方便，可保證物料烘干的品質與均勻度，通過替代燒柴、煤鍋爐、油鍋爐等傳統干燥方式，避免了烘干廢氣帶來的環境污染，隨著國家對于節能環保理念的持續倡導、節能改造工程的穩步推進，熱泵烘干產品陸續獲得了各地政府的政策支持與財政補貼，在養殖業、畜牧業、糧草業等細分領域逐步得到廣泛應用。圖圖 13：中國熱泵銷量中國熱泵銷量 圖圖 14：中國變頻空氣源熱泵銷量中國變頻空氣源熱泵銷量 數

45、據來源：產業在線，東北證券 數據來源：產業在線，東北證券 2.3.熱泵控制器頭部企業 公司產品根據應用領域不同，主要包括暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）領域內的變頻驅動器及系統控制器、新能源汽車熱管理系統領域內的變頻驅動器及控制器、工業伺服驅動及控制系統領域內的伺服驅動器及伺服電機。其中，暖通空調及冷凍其中，暖通空調及冷凍 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 冷藏設備（冷藏設備（HVAC/R）業務主要包含熱泵系統控制器、空調系統控制器、）業務主要包含熱泵系統控制器、空調系統控制器、HVAC/R 變變頻驅動器、冷凍系統控

46、制器等。頻驅動器、冷凍系統控制器等。圖圖 15：公司產品矩陣：公司產品矩陣 數據來源：公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 表表 8：暖通空調及冷凍冷藏設備（暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）領域）領域 產品類別 主要產品類型 主要功能、用途、特點 空調系統控制器及變頻驅動器 HVAC/R 變頻驅動器 采用無傳感磁場定向技術，驅動 BLDC、PMSM 電機（壓縮機電機），控制電機速度，實現高精度的運行；主要應用于空調控制系統，具有高能效、通用性好等特點。商用空調系統控制器及變頻驅動器 集 HVAC

47、/R 變頻驅動器與空調系統控制器等于一體，采集溫度、電流電壓等信號，采用模糊控制算法對壓縮機運轉速度以及閥件、風機等部件進行控制，從而控制環境溫度；主要應用于商用空調等產品，具有高能效、通用性好等特點。家用空調系統控制器及變頻驅動器 集 HVAC/R 變頻驅動器與空調系統控制器等于一體，采集溫度、電流電壓等信號，采用模糊控制算法對壓縮機運轉速度以及閥件、風機等部件進行控制，從而控制環境溫度；主要應用于家用空調等產品，具有高能效、靜音、體積小、便于維護等特點。熱泵系統控制器及變頻驅動器 HVAC/R 變頻驅動器 采用無傳感磁場定向技術，驅動 BLDC、PMSM 電機（壓縮機電機），控制電機速度，

48、實現高精度的運行；主要應用于熱泵控制系統，具有高能效、通用性好等特點。熱泵系統控制器 采集溫度、電流等信號，采用模糊控制算法對閥件、風機等部件進行控制，輸出壓縮機目標轉速，由驅動器控制壓縮機，從而控制水溫；主要應用于多種類熱泵產品，具有高穩定性、通用性好等特點。熱泵系統控制器及變頻驅動器 集 HVAC/R 變頻驅動器與熱泵系統控制器等于一體，采集溫度、電流電壓等信號，采用模糊控制算法對壓縮機運轉速度以及閥件、風機等部件進行控制，從而控制水溫；主要應用于泳池熱泵、熱泵熱水器等產品，具有高能效、靜音、小體積等特點。冷凍系統控制器及變頻驅動器 冷凍系統控制器及變頻驅動器 集 HVAC/R 變頻驅動器

49、與冷凍系統控制器等于一體，采集溫度、電流電壓等信號，采用模糊控制算法對壓縮機運轉速度以及閥件、風機等部件進行控制，從而控制環境溫度；主要應用于各類冷柜、展示柜、冷庫產品，具有高能效、高可靠性等特點。數據來源：公司招股說明書，東北證券 按照收入結構來看，2020-2022 年，公司的主營業務收入來自商用空調系統控制器和熱泵系統控制器，合計收入占比高達 80%。公司的 HVAC/R 產品自 2006 年上市以來，經過多年的迭代，在 2019 年自主研發的第三代 EcoKing 系統控制器及變頻驅動器實現在美國和歐洲市場上市。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 儒競

50、科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 16：公司主營收入來自空調和熱泵：公司主營收入來自空調和熱泵 數據來源：公司招股說明書，東北證券 圖圖 17：HVAC/R 領域主要產品的演變情況領域主要產品的演變情況 數據來源：公司招股說明書，東北證券 公司生產的熱泵系統控制器及變頻驅動器作為空氣源熱泵產品的核心部件，主要滿足中國及歐洲市場需求。由于空氣源熱泵產品在減少大氣污染、節能減排、促進電能替代、清潔取暖等方面有多重正向社會效益，在相同制熱需求條件下，相較以燃氣鍋爐為代表的天然氣供熱產品、以電鍋爐、電暖氣為代表的其他電能供熱產品，具備更優異的經濟效益，高度契合了“碳中和、碳達峰”背景下持續強化的能

51、源轉型支持政策，在商用及家用供暖、工業農業烘干領域逐步得到廣泛應用，陸續獲得各國政府的政策支持與消費者的廣泛認可，產業規模將蓬勃發展，未來業務增長具備可持續性，從而有效帶動變頻驅動器等核心部件應用市場持續擴張。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 2.4.公司技術底蘊深厚 公司作為國內較早從事電力電子及電機控制領域變頻節能與智能控制綜合產品研發、生產及銷售的企業，自主開發構建以電機控制、電源控制及系統控制技術、數字電源及電力電子變換硬件平臺、電機設計平臺為代表的三大技術領域，至今在各項細分領域擁有多項核心技術。圖圖 18：公司

52、技術積累：公司技術積累 數據來源：招股說明書，東北證券 同時，公司擁有深耕行業多年的技術研發團隊，例如，公司董事長雷淮剛博士，先后從事研發、市場、管理等方面工作，擁有二十多年電力電子行業研發和管理經驗，而且，公司核心團隊具備多年在電力電子及電機控制技術領域的研究和制造經驗，公司高度重視團隊建設并持續加大投入，經過多年發展，組建了一支實力雄厚、經驗豐富并具有國際化背景和視野的管理研發團隊。公司憑借自主掌握的核心技術、優質的產品質量、高效的客戶服務以及良好的成本管理體系，不斷在下游各個領域取得突破和發展，在國內外積累了一大批優質客戶，并成為艾默生、麥克維爾、阿里斯頓、海爾、三菱重工海爾、開利、博世

53、等眾多行業知名品牌的供應商，形成長期穩定的戰略合作關系。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 19：公司的資質榮譽：公司的資質榮譽 圖圖 20：公司研發投入保持穩定公司研發投入保持穩定 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.布局人形機器人賽道，潛力無限布局人形機器人賽道，潛力無限 3.1.布局人形機器人賽道 11 月 23 日，公司在投資者互動平臺表示，公司人形機器人領域產品目前處于研發階段，尚未有相關商業化產品落地，還未產生直接效益。公司主營熱泵相關控制器，下游覆蓋 HVAC/R、新能源車熱管

54、理以及工業伺服領域，當前積極切入人形機器人賽道，有望依靠公司在電力電子及電機控制領域的技術積累和客戶資源，獲得下游人形機器人廠商的認同繼而導入相關產業鏈。我們認為，人形機器人正處于 0-1 的爆發階段，根據我們的測算，到 2030 年工業場景的需求量將達到 328.4 萬臺，家庭&商用場景的需求量達到 43.5 萬臺，整體市場規模接近 400 億美元，因此公司若成功切入下游客戶并實現供貨，未來有望打開新的增長空間。圖圖 21：公司目前積極布局人形機器人賽道：公司目前積極布局人形機器人賽道 數據來源：Wind，東北證券 公司目前的工業自動化產品已經應用于機器人等領域，具備一定的客戶資源和技術積累

55、，有望在后續為人形機器人業務打開增長空間。例如，目前 RUKING 伺服產品用于各類企業 3000 余家，累計二十余萬套遍布機器人、包裝、3C 制造、機床、紡織、自動機械及物流等行業。0.590.680.787.41%5.30%4.81%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020A2021A2022A研發費用（億元）研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 22：伺服產品應用廣泛伺服產品應用廣泛 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.人形機器人空間廣闊

56、 今年以來，針對機器人以及人形機器人的政策呈現顯著變化。今年以來，針對機器人以及人形機器人的政策呈現顯著變化。一是從數量維度來看，2023 年提出的相關文件明顯要比往年更多，根據不完全統計，今年出臺的政策文件共計 6 份，而 2019-2022 年間共計出臺的相關政策文件才 8 份，可以看到國家在對機器人產業的扶持力度上不斷加碼；二是發布政策的部門由中央層面逐步擴散到地方層面，比如在 2019-2022 年，發行部門均為包括發改委、工信部、科技部等部委級以上的單位，但是今年以來，包括上海、深圳、北京等一線城市均出臺了相關的機器人行動方案，我們認為此舉意味著各地政府開始深入落實國家對于機器人產業

57、的支持指導，有望加速機器人產業的落地，推動相關企業在主流城市的發展；三是從政策的內容來看，今年以來出臺的政策更多提及“人形機器人”這一概念，而非籠統的“機器人”，比如北京的行動方案中，提及“對標國際領先人形機器人產品，支持企業和高校院所開展人形機器人整機產品、關鍵零部件攻關和工程化，加快建設北京市人形機器人產業創新中心，爭創國家制造業創新中心?！?，可以看出，政策的重點從最初聚焦在傳統工業機器人逐步擴散到人形機器人上面。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 23：針對人形機器人的政策逐漸增多：針對人形機器人的政策逐漸增多

58、數據來源：政府網站，東北證券 進一步而言進一步而言，即使是今年發布的機器人政策也呈現出顯著變化即使是今年發布的機器人政策也呈現出顯著變化。我們將北京市在 6月 28 日發布的北京市機器人產業創新發展行動方案（20232025 年），與之前上海、深圳、山東等省市發布的相關政策作對比，可以發現，最明顯的區別在于：之前的政策更多是立足在頂層設計維度對機器人及人形機器人產業作出指導，對產業在發展趨勢上提供了建議，而北京的行動方案除了頂層設計外，特別地將人形機器人產業鏈中重要的零部件單獨提出來，包括減速器、伺服驅動系統、控制器、傳感器、末端執行器等，對其也同樣提出了對應的指導意見。我們認為，北京的行動方

59、案有著更為重要的意義，一是代表著產業政策從頂層設計落腳到具體的產業鏈環節，為各地方政府對相關企業的扶持提供了更為明確的指導和要求，加速具體細則的落地；二是重點提及人形機器人產業鏈中的關鍵環節，對技術難度大且價值量高的零部件環節和企業提供支持，有望進一步完善我國人形機器人產業鏈，為后續產業鏈降本奠定基礎，加速下游人形機器人產品的迭代和商業化落地。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 表表 9：北京市機器人產業創新發展行動方案（北京市機器人產業創新發展行動方案（20232025 年）年）部分內容部分內容 零部件零部件 文件內容文件

60、內容 減速器減速器 研發旋轉矢量（RV）、諧波等減速器先進設計技術和精密加工工藝，突破高強度耐磨材料、精密機加工、高精度裝配、高速潤滑、高效熱管理、先進檢測等技術瓶碩提高產品可靠性和穩定性 伺服驅動系統伺服驅動系統 突破高磁性材料、高精度編碼器等技術，提升伺服電機結構設計、制造工藝、自整定水平和熱控制能力，研制高精度、高功率密度和耐劇烈速度波動的伺服電機、驅動器及制動器 控制器控制器 研發振動抑制、慣量動態補償、復雜運動控制等智能算法，研制多處理器并行、高實時性控制器。提升控制軟件架構設計、任務調度等能力。研發機器人實時操作系統、系統仿真軟件、機器視覺算法平臺軟件等。開發機器人控制高性能模擬仿

61、真環境和自動離線編程技術增強人機交互和二次開發能力 傳感器傳感器 攻克力、熱、光、電等先進傳感器設計、制造、封測技術優化精密加工工藝。提升微機電系統（MEMS）的工藝穩定性和良品率，研制 3D 視覺、熱成像、六維力、激光雷達等傳感器，加快突破肌電、腦電等前沿傳感器技術 末端執行器末端執行器 提升末端執行器研發設計能力，提高柔性操作性能和荷載水平，研制靈巧五指手、柔性夾爪、范德華力吸附式末端夾爪、氣炭式末端夾爪等促進模塊化、通用化發展。數據來源：政府網站，東北證券 人形機器人的應用場景會是哪里？人形機器人的應用場景會是哪里？為什么在過去十年各家科技企業紛紛染指機器人賽道，并且花費大量的時間、成本

62、和人力進行數次的試驗和測試。雖然現在基于高昂的成本和不成熟的技術，人形機器人的應用場景有限，短期也難以激起大量的市場需求，但是我們認為，正如馬斯克所說，當人形機器人成熟后，機器人的需求將遠超汽車等產品，屆時機器人的作用將作為人類的“替代工具”，替代人類在工業、家庭、商業中的部分功能，特別是成本、安全、健康等因素導致人類無法勝任的工種，機器人的應用場景也遍布人類生活和工作的多個地方。比如，人工智能機器人公司 Figure 制造通用類人形機器人的目的就是為了解決勞動力短缺、人口老齡化、外太空探索等問題。因此，考慮到成本、需求以及容錯率等因素，我們認為，人形因此，考慮到成本、需求以及容錯率等因素，我

63、們認為，人形機器人將率先在工業場景，特別是工廠中落地，隨后經過技術優化和成本下降，場機器人將率先在工業場景，特別是工廠中落地，隨后經過技術優化和成本下降，場景將逐步滲透到家庭和商用。景將逐步滲透到家庭和商用。圖圖 24：Figure 公司的企業愿景：替代勞動力、家庭服務、外太空探索公司的企業愿景：替代勞動力、家庭服務、外太空探索 數據來源：Figure 官網，東北證券 3.3.工業場景：替代傳統工業機器人和人類勞動力 3.3.1.性能+成本優勢凸顯 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 在人形機器人中，未來率先應用的大概率會在

64、工業場景，去取代重復、無聊、危險的工作，替代傳統工業機器人和人類勞動力。性能優勢下，機器人將性能優勢下，機器人將部分替代傳統工業機器人。部分替代傳統工業機器人?，F階段傳統工業機器人基本上能覆蓋工業制造中大部分的使用場景，那人形機器人取代的是哪部分工種呢？傳統工傳統工業機器人存在靈活性較差的問題。業機器人存在靈活性較差的問題。對于工業機器人而言，按照應用場景來分類，按照應用場景來分類，可以分為搬運、碼垛、分揀、焊接、裝配、噴涂、切割、檢測等用途，目前主要以搬運和焊接為主，其他場景由于工業機器人的可移動性較差、安裝條件要求較高等原因無法較好地使用機器人。按照作業方式進行劃分，按照作業方式進行劃分，

65、可以分為直角坐標、圓柱坐標、SCARA、多關節、協助機器人，除了協助機器人外，前 4 種屬于傳統工業機器人，這些傳統工業機器人存在的問題是，雖然可以按照需求開發新的功能，但是需要專業人員進行編程、測試、開發等一系列流程，靈活性較差，而協助機器人雖然操作簡單、編程方便，但是只適合用在任務簡單的工種，且屬于輕量級機器人，負載能力相對較弱。因此，歸納起來可以發現，傳統工業機器人的靈活性、易用性較差，因此，歸納起來可以發現，傳統工業機器人的靈活性、易用性較差，難以滿足一些長尾和靈活性要求較高的工業需求。難以滿足一些長尾和靈活性要求較高的工業需求。圖圖 25：我國工業機器人以搬運和焊接為主我國工業機器人

66、以搬運和焊接為主 圖圖 26：按作業方式分類的工業機器人按作業方式分類的工業機器人 數據來源：艾迪咨詢，東北證券 數據來源：艾迪咨詢，東北證券 人形機器人將作為傳統工業機器人的重要補充。人形機器人將作為傳統工業機器人的重要補充。人形機器人的優勢在于，在運動方面能像人一樣靈活移動，快速移動到工廠中各種場景，在任務執行中基于大模型訓練迭代后形成的自主決策能力，能針對各種工作和場景做出實時的反饋。簡單而言，人形機器人在工業場景中，依靠更高階的自主決策能力和更靈活的移動方式，能較好地填補傳統工業機器人的不足、替代原本由人工操作的工作。搬運焊接裝配潔凈分揀加工其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

67、正文后的聲明及說明 23/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 27：特斯拉特斯拉 Optimus 在工廠展示分揀工作在工廠展示分揀工作 圖圖 28：波士頓動力：波士頓動力 Atlas 根據指令在工廠中靈活執根據指令在工廠中靈活執行任務行任務 數據來源：特斯拉官網，東北證券 數據來源：波士頓動力官網,東北證券 成本優勢下，機器人將成本優勢下，機器人將部分部分取代人類勞動取代人類勞動。海外高昂的勞動力成本使得機器人替代人工的優點越發凸顯。以美國為例，用工成本除了基本薪酬外，還包含稅收、福利、保險、培訓費用以及各種法律法規風險造成的潛在成本。首先只粗略對比基本薪酬，根據美國勞工統計局數據

68、，2023 年 5 月美國所有員工的實際平均工資為 28.83 美元/小時，聯邦規定的最低工資標準也達到 7.25 美元/小時，我們假設人形機器人的初期售價為 3 萬美元，按照 10 年折舊，每年工作 360*24h 進行計算，對應的用工成本僅為 0.35 美元/小時，遠遠低于最低工資標準，而按照敏感性分析，當機器人售價達到 20 萬美元且使用壽命僅為 3 年時，對應的用工成本才接近美國最低工資標準。當然，這樣計算存在不妥之處，比如人工勞動方面，包含稅費、福利和保險費用等各種成本并沒有考慮進去，而機器人方面也需進一步考慮機器人的電費、維修和保養等各種費用。但總體而言，通過簡單的成本對比，我們仍

69、能看到人形機器人在工業場景替代傳統勞動力的經濟性，未來即使由于各種原因并不能完全取代人類，但也能部分替代性價比更低的工種。表表 10：機器人成本的敏感性分析（單位：美元：機器人成本的敏感性分析（單位：美元/小時）小時）年限（年）年限（年）售價售價（萬美元）（萬美元）3 5 7 10 3 1.16 0.69 0.50 0.35 5 1.93 1.16 0.83 0.58 7 2.70 1.62 1.16 0.81 10 3.86 2.31 1.65 1.16 15 5.79 3.47 2.48 1.74 20 7.72 4.63 3.31 2.31 數據來源：東北證券 從目前的產業進展來看，人形

70、機器人在工業場景中的應用已經逐步成熟。以亞馬遜的 digit 機器人為例，目前“Digit”機器人正處在測試階段，該機器人主要用于承擔大量“重復性過高、對體力要求很高或對人類來說太危險”的任務?！癉igit”機器人外形采用“人類”外形設計，在更具親和力的同時，能夠利用雙手搬運空箱子以及一些裝有少量小件的塑料箱子。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 圖圖 29：亞馬遜展示亞馬遜展示 Digit 車間機器人車間機器人 數據來源：IT 之家，東北證券 作為全球電商巨頭的亞馬遜，自 2012 年收購 KIVA 以來，一直在不斷探索各

71、類機器人及智能化技術在倉儲物流領域的應用，截至目前，亞馬遜內部使用的機器人數量已超 75 萬，是全球最大的機器人使用主體之一。從 2012 年 Kiva 機器人“入職”亞馬遜開始，十年間，亞馬遜內部應用的機器人數量不斷攀升，尤其是近三年來，亞馬遜內部應用的機器人數量平均日增數百臺。因此可以表明，目前機器人以及人形機器人在工廠中已經應用逐步成熟，隨著產業加速，后續在工廠中有望加速替代人類勞動力。圖圖 30：2013-2023 年亞馬遜營收及機器人應用數量年亞馬遜營收及機器人應用數量 數據來源：移動機器人產業聯盟，東北證券 3.3.2.工業場景的市場空間 依靠上述的優勢，人形機器人在工業領域將逐步

72、取代傳統工業機器人和人類勞動力。因此我們以工業機器人的保有量和勞動力數量為錨，假設人形機器人在工業機器人的滲透率將從 2024 年的 1%逐步提升到 2030 年的 30%，同時假設單個人形機器人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 能取代2-5個人類勞動力且在勞動力的滲透率從2024年的0.0003%逐步提升到2030年的 0.1%。那么，對應那么，對應 2024 年工業領域的人形機器人出貨預計為年工業領域的人形機器人出貨預計為 1.6 萬臺，到萬臺，到 2030年這一數字將增加到年這一數字將增加到 328.4 萬臺，萬臺

73、，CAGR 達達 143%。圖圖 31：全球工業機器人保有量全球工業機器人保有量 圖圖 32：全球勞動力數量全球勞動力數量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 11：工業領域的人形機器人需求預測：工業領域的人形機器人需求預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 替代傳統工業機器人替代傳統工業機器人 工業機器人保有量（萬臺）382.5 420.7 462.8 509.1 560.0 616.0 677.6 745.4 819.9 yoy 10%10%10%10%10%10%10%10%10%滲透

74、率 0.3%1.0%5.0%10.0%20.0%25.0%30.0%人形機器人需求人形機器人需求量（萬臺）量（萬臺）1.2 5.1 28.0 61.6 135.5 186.3 246.0 yoy 340%450%120%120%38%32%替代人類勞動力替代人類勞動力 勞動力數量（億人）34.6 35.0 35.3 35.7 36.0 36.4 36.8 40.8 41.2 yoy 1%1%1%1%1%1%1%11%1%替代比例 2.0 2.0 3.0 3.0 5.0 5.0 5.0 滲透率 0.0003%0.0010%0.0050%0.0100%0.0500%0.0750%0.1000%人形

75、機器人需求人形機器人需求量（萬臺）量（萬臺）0.4 1.8 6.0 12.1 36.8 61.2 82.4 yoy 304%237%102%203%67%35%工業領域人形機工業領域人形機器人總需求量器人總需求量（萬臺）（萬臺）1.6 6.9 34.0 73.7 172.3 247.5 328.4 yoy 330%395%117%134%44%33%售價（萬美元）2.0 2.0 2.0 1.8 1.8 1.5 1.5 市場規模市場規模（億美元）（億美元）3.2 13.7 68.0 132.7 310.1 371.3 492.6 數據來源：Wind，東北證券 3.4.家庭&商用場景：成為人類生活

76、的一部分 3.4.1.人機交互的價值體現-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400全球工業機器人保有量（萬臺）yoy-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%25272931333537全球勞動力數量（億人）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 人形機器人有望成為人類日常生活重要構成。人形機器人有望成為人類日常生活重要構成。在 2023 年的特斯拉股東大會上，馬斯克表示，當Optimus成熟后，屆時機器人和人類的配

77、置比例應該達到1:1甚至2:1，對應人形機器人的出貨將至少達到 100 億臺以上，因此機器人的需求將遠遠超過車，特斯拉的長期價值中的大部分也將來源于 Optimus。圖圖 33：馬斯克在世界人工智能大會上表示：馬斯克在世界人工智能大會上表示機器人與人類的比例機器人與人類的比例將達到將達到 1:1 數據來源：華爾街見聞，東北證券 在老齡化日趨嚴重以及單身率持續攀升的社會上，越來越多的群體需要替代工具來實現部分人類的功能，比如陪伴、聊天、安撫等，而相較于普通的商品而言，人形機器人具有顯著優勢。人形機器人作為 AI 的重要載體之一，能搭載包括 ChatGPT等多種先進模型和技術，更好地識別環境和理解

78、人類生活，實現和人類的日常對話、服務娛樂、陪伴看護等多種技能，將逐漸成為人類家庭和商業場景中重要組成部分，其作用和功能遠遠大于一般的商品。因此，長期來看，人形機器人有望成為解決人因此，長期來看，人形機器人有望成為解決人類部分心理需求的重要工具。類部分心理需求的重要工具。圖圖 34：我國老齡化趨勢越發明顯（我國老齡化趨勢越發明顯（%）圖圖 35：分年齡段分受教育程度的人口單身率（分年齡段分受教育程度的人口單身率（%）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：中國青年圖鑒：個體化明顯增強，單身、失婚“一人戶”大增，東北證券 能能提供情緒價值提供情緒價值的機器人已逐步推出的機器人已逐步推出。能流利地和

79、人類對話并提供情緒價值是機器人踏進人類生活的重要一步，而現今越來越多企業為人類生活陪伴推出了專門的聊0246810121416中國:人口結構:占總人口比例:65歲及以上中國:出生率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 天陪伴機器人，實現機器人與人類深層次的互動交流。比如，清寶引擎機器人團隊近期發布了“萌妹”機器人，后者具備完整的視覺和表情，皮膚采用特殊材質，能實現人機交互、人臉識別、情緒識別等功能。作為聊天陪伴機器人，“萌妹”能通過視覺識別和表情分析，了解人的情緒狀態，并結合語言模型，與人類進行實時的溝通交流，為人類提供情緒

80、價值，解決精神層面的需求。又比如，樂森機器人公司發布的人形機器人巴斯光年，搭載了電影元素的配件，可實現與人類進行語言互動，同時由于經過了多次大模型的訓練，能表現出 100 多種不同的情緒并且會根據實際的環境自動調用，而且基于手機上的 APP，機器人看到用戶就會主動發起聊天，并且還能通過聲紋識別不同的家庭成員，將聊天記錄儲存至不同模塊。圖圖 36：“萌妹”機器人具備多種功能“萌妹”機器人具備多種功能 圖圖 37：用戶可通過手機：用戶可通過手機 App 選擇劇情讓機器人表演選擇劇情讓機器人表演 數據來源：清寶引擎機器人公司官網，東北證券 數據來源：樂森機器人官網，東北證券 3.4.2.家庭&商用場

81、景的市場空間 考慮到人形機器人的性能和成本問題，我們認為，成熟的能提供娛樂服務的人形機器人或將在工業類機器人模式跑通后，逐步滲透到家庭和商用場景。因此，我們以全球人口為錨（勞動力人口雖然和工業類有所重復，但機器人的用途不同），假設機器人的售價在 2 萬美元的水平時屬于小眾商品，而當售價逐步降低到和家用電器價格相當（比如 5000 美元以下）后，機器人將從小眾商品進化成通用產品，滲透率也逐步提升到 2030 年的 0.01%左右，對應出貨量將達到 43.5 萬臺。圖圖 38：全球服務機器人銷量（全球服務機器人銷量（百百萬臺）萬臺）圖圖 39：全球服務機器人銷售額（全球服務機器人銷售額（十十億美元

82、）億美元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 05101520252004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全球:銷量:個人/家庭服務機器人01234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷售額:個人/家庭服務機器人:全球 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 表表 12：家庭：家庭&商用領域的人形機器人需求預測商用領域的人形機器人需求預測 2022A 2

83、023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球人口數量（億）80 79 80 81 82 83 84 85 86 yoy 1%-1%1%1%1%1%1%1%1%滲透率 0.000000%0.000000%0.000010%0.000200%0.000500%0.001000%0.002500%0.005000%0.010000%人形機器人累計量（萬臺）0 0 0.08 1.62 4.1 8.3 21 42.5 86 人形機器人出貨人形機器人出貨量（萬臺）量（萬臺）0 0 0.08 1.54 2.48 4.2 12.7 21.5 43.5 yo

84、y 1825%61%69%202%69%102%售價（萬美元）2.0 2.0 2.0 1.8 1.8 1.5 1.5 市場規模市場規模（億美元）（億美元）0.2 3.1 5.0 7.6 22.9 32.3 65.3 數據來源：Wind，東北證券 4.盈利預測盈利預測 暖通空調暖通空調：預計 23-25 年收入為 17.56/21.96/27.44 億元，同比增長 25%/25%/25%。毛利率為 24%/24%/24%。新能源汽車電機與熱管理系統系列新能源汽車電機與熱管理系統系列：預計 23-25 年收入為 2.56/4.09/6.96 億元，同比增長 50%/60%/70%。毛利率為 21%

85、/21%/21%。工業驅動工業驅動：預計 23-25 年收入為 0.46/0.59/0.77 億元，同比增長 30%/30%/30%。毛利率為 12%/12%/16%。表表 13：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）業務業務 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 暖通空調暖通空調 1148 1405 1756 2196 2744 yoy 60%22%25%25%25%毛利率 23.03%24.49%24.00%24.00%24.00%新能源汽車新能源汽車電機與熱管電機與熱管理系統系列理系統系列 87 170 256 409 696 yoy 295%97%50%60%70

86、%毛利率 15.31%20.78%21.00%21.00%21.00%工業驅動工業驅動 54 35 46 59 77 yoy 5%-35%30%30%30%毛利率 15.56%11.24%12.00%12.00%16.00%營業收入營業收入 1290 1614 2061 2668 3522 YOY 63%25%28%29%32%凈利潤凈利潤 133.73 211.33 297.98 431.29 568.13 YOY 311.0%58.0%41.00%44.74%31.73%毛利率毛利率 22.26%23.84%23.39%23.30%23.26%凈利率凈利率 10.36%13.10%14.4

87、6%16.16%16.13%數據來源：Wind，東北證券 5.風險提示風險提示 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 硬件優化不及預期。硬件優化不及預期。對于人形機器人而言，目前最大的瓶頸或許在硬件端，特別是執行器的設計上，比如特斯拉也提到，目前執行器只能由公司自己設計，外部供應商無法獨立提供完整的可用于機器人上的執行器，這反映出零部件供應商對于人形機器人的執行器技術工藝的理解和認知有待進一步提高，這也與其他人形機器人的產業進展有重要關聯。成本下降成本下降不及預期。不及預期。除了產品本身性能外，限制機器人商業化的核心原因仍然是

88、成本問題，包括特斯拉、波士頓動力以及小米等廠商的較為成熟的產品成本基本維持在較高區間，高昂的成本使得人形機器人初期只能應用在特定場景，難以規?；a。從目前的進展來看，成本端存在一些難以短期實現國產替代的零部件，這一問題嚴重制約著降本。盈利預測與估值模型不及預期盈利預測與估值模型不及預期?？紤]到人形機器人處于產業爆發前期，放量確定性較低，因此難以準確預估機器人產業鏈的供應商收入和業績，假如后續人形機器人因某些原因導致產業放量不及預期，對應公司機器人業務部分也將低于預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘

89、要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 501 1,992 2,150 2,308 凈利潤凈利潤 219 308 446 587 交易性金融資產 0 20 40 60 資產減值準備 2 1 1 1 應收款項 611 1,260 1,631 2,152 折舊及攤銷 33 10 10 11 存貨 390 439 568 751 公允價值變動損失 0 1 1 1 其他流動資產 22 21 2

90、0 19 財務費用 1 3 3 3 流動資產合計流動資產合計 1,576 3,885 4,582 5,519 投資損失 0 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-4-935-269-410 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-6 0 0 0 固定資產 90 91 91 91 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 245-612 193 194 無形資產 71 71 71 71 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-126-31-32-32 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-26 2,128-3-3 非非流動資產合計流動資產合計 258 256 256 256 企

91、業自由現金流企業自由現金流 132-676 89 85 資產總計資產總計 1,834 4,142 4,838 5,775 短期借款 0 0 0 0 應付款項 902 746 966 1,276 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 26 12 12 12 每股收益（元）2.99 3.16 4.57 6.02 流動負債合計流動負債合計 1,002 851 1,101 1,450 每股凈資產（元）10.21 33.66 38.23 44.26 長期借款 58 58 58 58 每股經營性現金

92、流量（元）3.46-6.48 2.04 2.05 其他長期負債 39 36 36 36 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 97 94 94 94 營業收入增長率 25.1%27.7%29.4%32.0%負債合計負債合計 1,099 945 1,195 1,544 凈利潤增長率 58.0%41.0%44.7%31.7%歸屬于母公司股東權益合計 722 3,175 3,606 4,174 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 12 22 37 56 毛利率 23.8%23.4%23.3%23.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,834 4,142 4,838 5,775

93、凈利潤率 13.1%14.5%16.2%16.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 78.06 95.77 106.35 105.45 營業收入營業收入 1,614 2,061 2,668 3,522 存貨周轉天數 104.68 94.48 88.58 87.86 營業成本 1,229 1,579 2,047 2,703 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 9 10 13 18 資產負債率 59.9%22.8%24.7%26.7%資產減值損失-3-1-1-1 流動比率 1.57 4.57 4.16

94、3.81 銷售費用 28 21 27 35 速動比率 1.15 3.93 3.53 3.18 管理費用 31 31 40 35 費用率指標費用率指標 財務費用-15-17-76-83 銷售費用率 1.8%1.0%1.0%1.0%公允價值變動凈收益 0-1-1-1 管理費用率 1.9%1.5%1.5%1.0%投資凈收益 0 0 0 0 財務費用率-0.9%-0.8%-2.9%-2.3%營業利潤營業利潤 260 346 501 660 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-14 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 246 346 501 660 估值指標估值指標

95、所得稅 27 38 55 73 P/E（倍）0.00 21.74 15.02 11.40 凈利潤 219 308 446 587 P/B（倍）0.00 2.04 1.80 1.55 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 211 298 431 568 P/S（倍）0.00 3.14 2.43 1.84 少數股東損益 7 10 15 19 凈資產收益率 34.3%9.4%12.0%13.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學

96、應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。林紹康：上海財經大學投資學碩士，中南財經政法大學管理學學士?，F任東北證券電新組分析師，主要覆蓋機器人、光伏輔材等領域。2022 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未

97、來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6

98、個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 儒競科技儒競科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證

99、所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊

100、發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630