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1、公 司 研 究 2023.10.31 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 深 信 服（300454）公 司 深 度 報 告 深信服：穿越低谷，AI 賦能云與網安變革 分析師 張初晨 登記編號：S1220523070001 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 橫向通用軟件 最新收盤價(人民幣/元)83.9 總市值(億)(元)354.27 52 周最高/最低價(元)165.97/82.02 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 深信服(300454)：收入短期承壓，盈利能力持續改善2023.10.27 深信服：23 年有望實現業務與人效的

2、雙重改善2023.04.14 深信服：降本增效成效顯著，23 年有望重回高增長2023.01.18 深信服：需求端開始恢復，費用控制初見成效2022.10.28 “渠道“渠道-產品產品-研發”正向循環研發”正向循環打造優勢產品打造優勢產品，成長邊界有序擴張。，成長邊界有序擴張。公司產品保持穩定的推陳出新節奏，單產品線基本沿著 1-2 年推出新品、3-5 年產品達到國內領先水平的推進步伐，背后源于渠道、產品、研發三者兼具的牢固基礎。（1 1）渠道端：公司采取全渠道化戰略，錯開網安企業聚焦的黨政軍、金）渠道端：公司采取全渠道化戰略，錯開網安企業聚焦的黨政軍、金融等行業，發力企業、教育等用戶融等行業

3、，發力企業、教育等用戶。相比網安頭部企業，公司訂單呈現“量大價低”的特點，2017 年 5 萬以下的訂單 3.86 萬個，占比 76.85%，平均金額 1.2 萬元。交付長尾市場的產品定制化少，標準化產品借助廣泛的渠道基礎，規?；桓堆杆倨鹆?，毛利率水平行業領先，充分挖掘長尾市場紅利。（2 2）產品端：）產品端：發力長尾市場另一大正反饋發力長尾市場另一大正反饋則是則是產品產品的的“小步迭代，大步“小步迭代，大步創新”。創新”。小步迭代：小步迭代：長尾市場客戶基數大，公司可以掌握大量客戶反饋，小步快跑、快速迭代產品使用體驗，以桌面云為例，公司連續 6 年保持中國云終端市場份額前二，成功交付超過

4、200 萬個虛擬桌面云，提供媲美 PC體驗。大步創新：大步創新：產品創新根植于客戶需求變化，長尾客戶是公司產品不斷創新的土壤，VPN、下一代防火墻、上網行為管理為代表的“網安三大件”率先推出、云計算的較早布局均是來自于公司對客戶需求和 IT 架構變化的敏銳洞察和提前判斷。（3 3）研發端：）研發端：具備強大具備強大的的自研創新自研創新能力能力，研發研發實力實力有有力力支撐支撐從“從“客戶反客戶反饋饋”到“產品迭代及創新”的轉化?！钡健爱a品迭代及創新”的轉化。公司成立以來自研多項核心技術，如虛擬化架構、零總線外設映射技術、國內首發的安全 GPT 大模型等，其中虛擬化架構的成功自研是“線上線下一朵

5、云”互通的關鍵基礎，也是公司堅定向云化轉型的底氣所在。2022 年研發支出 22.5 億元位居行業首位，研發投入占比行業領先，業內率先布局 SASE、EDS、aES、MSS 等方向。安全安全為基，大云為翼，為基，大云為翼，擁抱擁抱 AI FirstAI First 戰略，戰略，XaaSXaaS 化布局未來化布局未來。傳統網絡安全是公司“現金?！碑a品，反哺托管云、XaaS 等戰略業務的研發投入和市場探索。以超融合、桌面云代表的云業務已成為營收增長新動能，XaaS（一切皆服務）的全面云化融合安全和大云，逐步向訂閱制云服務商邁進。AI 賦能安全，依托于公司“云-網-端”的成熟架構，有望率先實現GPT

6、 技術在安全業務上的商業化落地。（1 1）傳統網絡安全傳統網絡安全產品構筑穩固基本盤產品構筑穩固基本盤。目前網絡安全防護體系正由合規防護邁向實戰對抗，更加重視產品實戰效果?；诙嗄甑募夹g積累和大量用戶反饋下的突出的產品體驗，公司下一代防火墻、VPN 和上網行為管理等核心產品仍然具備領先優勢，連續多年市場份額位居行業前列。根據測算，2019-2021 年傳統三大件合計收入占當年安全業務比重分別為70.7%/66.7%/67.7%，構筑了公司安全業務穩固的基本盤，也是公司營收增長的“現金?！睒I務，反哺云計算、戰略業務的研發和市場投入。（2 2）云計算業務打造第二成長曲線，云計算業務打造第二成長曲線

7、，托管云托管云小眾市場或迎空間拓展。小眾市場或迎空間拓展。傳統數據中心走向云化，公司一方面針對硬件安全防護未來被替代的趨勢，進行安全產品云化轉型；另一方面躬身入局云業務，自研底層虛擬化架構，內建安全，打造差異化的云服務。公司云業務發展至今，2018-2022方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-35%-22%-9%4%17%30%22/10/3123/1/3023/5/123/7/31深信服滬深300深信服(300454)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 年復合增速 34.8%,高于同期網安業務復合增速 19.8%，云業務已經成為拉動公

8、司收入增長的重要推手，超融合和桌面云則是兩大拳頭產品，市場份額和權威認證均是業內領先，其中一直以來堅持軟件定義的超融合產品順應了當前由“軟硬一體”轉向“純軟件能力”的趨勢，其突出的硬件開放性、全棧能力等特點有望在國內群雄并起的超融合市場保持并擴大領先優勢。在當前混合云、多云管理的趨勢下，公司率先推出托管云，切入公有云和私有云之間的小眾市場，在云服務巨頭尚未布局的細分市場，以內建安全和服務贏得客戶。托管云與超融合形成互補，打造“線上線下一朵云”，有望吸引更多客戶關注和體驗，進一步打開托管云市場空間。（3 3）擁抱擁抱 A AI FI Firstirst 戰略，戰略，XaaXaaS S 化布局未來

9、，有望實現“化布局未來，有望實現“AI+AI+安全安全”、XaaXaaS S 業務業務多點開花。多點開花。區別于傳統“軟硬件”交付的一錘子買賣的模式，XaaS 化的訂閱制服務可以提升客戶黏性，帶來持續現金流。公司 2021 年開始布局 XaaS 優先戰略，主要以 SASE、安全運營托管 MSS 和托管云三大推手推動全面云化。雖然 SASE、托管云等新興戰略業務仍處于市場培育期，規模較小，但隨著 SaaS 化在安全領域的逐步滲透以及托管云、“線上線下一朵云”等多云形式的鋪開，公司前瞻性布局的 XaaS 業務在中長期有望釋放價值，向訂閱制云服務商邁進。在 AI+安全方面，公司于國內首發安全 GPT

10、 1.0 并全新升級為 2.0 版本，應用于 XDR 平臺、MSS 上并逐步擴展到其他核心安全產品，提高威脅檢測能力和安全運營效果，實現安全產品的煥新升級，依托于公司“云-網-端”成熟架構，打造全新的安全建設方式。盈利預測與建議：盈利預測與建議：預計公司 2023-2025 年營業收入 79.73/92.11/109.54億元，同比增長 7.56%/15.52%/18.93%；實現歸母凈利潤 3.64/5.32/7.28億元，同比增長 87.63%/46.14%/36.66%。對應 EPS 為 0.87/1.28/1.75元，PE 為 96.00/65.69/48.07，給予“推薦”評級。風險

11、提示：風險提示：行業競爭加劇風險；XaaS 戰略發展不及預期風險；下游客戶復蘇不及預期風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7413 7973 9211 10954(+/-)%8.93 7.56 15.52 18.93 歸母凈利潤 194 364 532 728(+/-)%-28.84 87.63 46.14 36.66 EPS(元)0.47 0.87 1.28 1.75 ROE(%)2.52 4.13 5.68 7.18 PE 239.47 96.00 65.69 48.07 PB 6.06 3.97 3.73 3.45 數據來

12、源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 BX8ZsUcVrVAViXtUaQ9R6MmOnNmOmPeRmNnMiNoOmPbRpPwPuOnOmPvPsPzR深信服(300454)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 網絡安全龍頭廠商，云計算構造第二成長曲線.6 1.1 老牌安全廠商，切入云計算拓寬賽道.6 1.2 業績短期承壓，不改長期向好趨勢.7 2 網絡安全需求持續升級，云化交付是未來趨勢.9 2.1 筑牢國家安全屏障，網絡安全政策持續落地.9 2.1.1 國內網絡安全行業處于全面升級期.9 2.1.2 網

13、絡安全政策規范穩步推進.10 2.2 網絡安全防護需求由合規驅動邁向實戰攻防推動.12 2.2.1 網絡安全威脅攻擊多樣，數量持續增加.12 2.2.2 攻防演習驅動網安防護體系升級.13 2.3 網絡安全行業下游需求有望復蘇，頭部趨勢加強.13 2.3.1 行業總體穩步增長，下游需求逐漸釋放.13 2.3.2 網絡安全行業集中度穩步提升.15 2.4 復盤：深信服網絡安全業務.15 2.4.1 傳統網安三大件構筑深信服安全業務基本盤.15 2.4.2 內建安全、創新 SASE 業務，拓寬安全外延.18 2.4.3 擁抱安全 GPT，打造安全業務新范式.20 2.4.4 前瞻布局新業務放量可期

14、.21 3 云業務打開第二成長曲線.21 3.1 超融合開啟數據中心集約化新局面.22 3.1.1 超融合簡化數據中心部署.22 3.1.2 超融合軟件能力和“全?！蹦芰Τ蔀閺S家比拼重點.23 3.1.3 超融合市場風起云涌，深信服穩居 Top 2.24 3.2 桌面云市場穩步增長，逐漸成為企業剛需.26 3.3 托管云：混合云時代的新選擇.28 3.3.1 深信服托管云：數字時代的便利店.29 3.4 復盤：深信服云計算業務.32 4 渠道為基，研發為翼，XaaS 業務前瞻布局.33 4.1 渠道化戰略，與網安廠商錯位競爭.33 4.1.1 渠道為王.33 4.1.2 錯位競爭.34 4.1

15、.3 業務以中小訂單為主，毛利率較高.35 4.1.4 鞏固現有渠道，發力頭部客戶.36 4.2 貼近客戶，持續加大研發投入.36 4.3 XaaS 業務：讓每個用戶的數字化更簡單、更安全.37 5 盈利預測與投資評級.39 5.1 關鍵假設.39 5.2 可比公司估值對比.41 6 風險提示.41 深信服(300454)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:深信服產品線發展歷程.6 圖表 2:公司產品布局.7 圖表 3:2018-2023 年前三季度營業收入及增速.7 圖表 4:2018-2023 年前三季度歸母凈利潤及增速.7 圖

16、表 5:安全和云計算業務收入（億元）及增速.8 圖表 6:各項主營業務占比.8 圖表 7:2018-1H2023 公司各業務毛利率和凈利率.8 圖表 8:2018-2023 年前三季度公司三費增速.8 圖表 9:經營性現金凈流量/凈利潤.9 圖表 10:國內網絡安全行業發展階段.10 圖表 11:網絡安全行業政策梳理.11 圖表 12:網絡安全威脅態勢.13 圖表 13:網絡安全實戰演習.13 圖表 14:IDC 全球和國內網絡安全市場規模（億美元）.14 圖表 15:2019-2025E 中國網絡安全市場規模（億元）.14 圖表 16:網絡安全新場景.14 圖表 17:2018-2022 年

17、中國網絡安全集中度.15 圖表 18:2022 年中國網絡安全市場份額.15 圖表 19:2022 年各公司網絡安全業務收入增速.15 圖表 20:公司網絡安全產品.16 圖表 21:多個安全產品連續多年市場份額領先.16 圖表 22:IDC 統一威脅管理、安全內容管理和 VPN 市場份額.17 圖表 23:網安三大件收入測算.18 圖表 24:Gartner 于 2019 年提出 SASE.19 圖表 25:SASE“安全+組網+托管”融合新架構.19 圖表 26:公司安全 GPT 大模型.20 圖表 27:公司“AI+安全”發展路徑.20 圖表 28:安全 GPT 技術輔助運營的基本原理.

18、21 圖表 29:AI+安全依托于“云-網-端”體系架構.21 圖表 30:全球云計算市場規模和增速(億美元).22 圖表 31:中國云計算市場規模和增速（億元）.22 圖表 32:公司信服云產品線.22 圖表 33:超融合降低數據中心基礎設施的部署復雜性.23 圖表 34:2019-2022 年超融合市場規模及增速.23 圖表 35:超融合一體機交付和軟硬件單獨采購對比.24 圖表 36:2019-2021 年 Gartner 超融合魔力象限.24 圖表 37:深信服超融合產品具備較好兼容性.25 圖表 38:深信服超融客戶規模.25 圖表 39:2019-2022 年國內超融合市場份額.2

19、5 圖表 40:深信服信創超融合用戶案例.26 圖表 41:2019-2025 年全國桌面云解決方案銷售量（萬個）.26 圖表 42:2021 年全國云終端市場結構分布.26 深信服(300454)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 43:深信服云桌面.27 圖表 44:公司桌面云發展路徑.27 圖表 45:2021 年中國云終端市場競爭力象限圖.28 圖表 46:托管云兼具公有云彈性擴容和私有云安全可控的優點.29 圖表 47:深信服托管云方案.29 圖表 48:托管云提供的服務.30 圖表 49:托管云數據中心節點分布.30 圖表 50:深信

20、服托管云相比公有云一年可節省 40%成本.31 圖表 51:深信服“線上線下”一朵云.31 圖表 52:深信服云業務“新戰略”升級.32 圖表 53:深信服渠道體系.33 圖表 54:深信服渠道支持一覽表.34 圖表 55:各家網安公司銷售模式.35 圖表 56:深信服 2015-2017 年訂單分布.35 圖表 57:部分公司安全業務毛利率（%）.36 圖表 58:公司在客戶分布上的下一年戰略舉措.36 圖表 59:2022 年研發投入及占比.37 圖表 60:應用分散在各種形式的基礎設施上.38 圖表 61:公司安全運營托管 MSS 模式.39 圖表 62:公司分產品營收和毛利率預測.40

21、 圖表 63:公司費用率預測.40 圖表 64:公司盈利情況預測.41 圖表 65:可比公司估值.41 深信服(300454)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 網絡安全龍頭廠商，網絡安全龍頭廠商，云計算云計算構造構造第二成長曲線第二成長曲線 1.11.1 老牌安全廠商，切入云計算拓寬賽道老牌安全廠商，切入云計算拓寬賽道 公司成立于 2000 年，是國內較早從事信息安全的企業，以 VPN、上網行為管理起家，20 余年安全行業的深耕，逐漸形成覆蓋云、網、端的安全業務布局。2012 年開始陸續推出云計算、企業級無線相關產品和解決方案；2019 年正

22、式推出智安全、云計算、新 IT 三大業務品牌，目前已發展為國內領先的集信息安全、云計算、基礎網絡于一體的綜合性IT廠商，承載各行業用戶數字化轉型過程中的基石工作。圖表1:深信服產品線發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 公司業務主要分為智安全、信服云、基礎網絡及物聯網業務三大類。網絡安全產品涉及邊界安全、終端安全、身份與訪問安全、數據安全、云安全等領域，其中，全網行為管理、VPN、下一代防火墻等核心產品在國內市場份額均處于行業領先；信服云業務是公司第二大成長曲線，超融合和桌面云兩大業務雙輪驅動，托管云等新業務放量可期；基礎網絡及物聯網業務主要包括企業級無線設備、交換機等，是公司 IT

23、戰略布局完善的重要一環。三大業務相輔相成，共同構成公司“始于網安，不止于網安”的業務布局。深信服(300454)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司產品布局 資料來源：公司公告、公司官網，方正證券研究所 1.21.2 業績短期承壓，不改長期向好業績短期承壓，不改長期向好趨勢趨勢 短期收入承壓，短期收入承壓，盈利能力盈利能力修復修復。公司 2023 年前三季度和 2022 年分別實現營業收入 48.08/74.13 億元，同比增長 1.3%/8.9%。近兩年受疫情影響，下游客戶需求放緩，同時行業競爭加劇，公司在收入端增速放緩。從利潤端看，公司

24、持續實施降本增效措施，盈利能力改善。2022 年凈利潤 1.94 億元，同比下降 28.8%，降幅收窄37.5個百分點，2023年前三季度凈利潤-5.46億元，虧損同比收窄21.7%。隨著外部環境逐漸回暖，下游客戶需求復蘇，公司收入和凈利潤有望重回高速增長。圖表3:2018-2023 年前三季度營業收入及增速 圖表4:2018-2023 年前三季度歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 32.2445.954.5868.0574.1348.080%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.080.

25、0201820192020202120221-3Q23營業收入(億元)yoy6.037.598.092.731.94-5.46-80%-60%-40%-20%0%20%40%(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0201820192020202120221-3Q23歸母凈利潤(億元)yoy深信服(300454)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 網安業務承壓，云計算穩步增長。網安業務承壓，云計算穩步增長。23 年上半年網絡安全業務和云計算業務分別實現營業收入 15.09/11.57 億元，分別同比增長-0.6%和

26、9.3%，主要由于公司全網行為管理、下一代防火墻等傳統優勢網安產品新增訂單情況不理想，新業務 XDR、SASE 等還處于市場培育期，對網安業務拉動效果不明顯；云計算業務在超融合HCI 產品的拉動下，收入保持穩定增長，收入占比由 2018 年 26.8%進一步提升至2022 年 38.6%，2018-2022 年云業務復合增速 34.8%,高于同期網安業務復合增速19.8%，云業務已經成為拉動公司收入增長的重要推手。圖表5:安全和云計算業務收入（億元）及增速 圖表6:各項主營業務占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 毛利率毛利率提升，提升，降本增效降本增效

27、成果逐步顯現。成果逐步顯現。1H23 公司整體毛利率 64.48%，同比上升3.1 個百分點，主要是由于公司云化轉型不斷推進，在供應鏈管理水平和對上游廠商的議價能力增加，同時公司積極導入 AMD、ARM 系列 CPU 等更有競爭力的產品和技術方案進行質量提升和成本優化，1H23 云計算業務毛利率同比和環比分別增加 9.3 和 4.3 個百分點。費用端，公司持續實施降本控費，2023 年前三季度銷售費用/管理費用/研發費用分別同比增長 8.91%/-10.56%/-4.4%，三費合計增速放緩至 1.45%，降本控費有望進一步釋放利潤彈性。圖表7:2018-1H2023 公司各業務毛利率和凈利率

28、圖表8:2018-2023 年前三季度公司三費增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.0201820192020202120221H2023安全收入云計算收入安全yoy云計算yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120221H2023安全業務云計算業務企業級無線信息技術服務020406080100201820192020202120221H2023安全業務云計算企業級無線毛利率凈利率-20-100

29、10203040506070201820192020202120221-3Q23銷售費用增速管理費用增速研發費用增速深信服(300454)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司采取全渠道戰略，由渠道向公司進貨打款，渠道承擔資金流作用，保障公司優異的現金流表現。2018-2022 年公司經營性現金凈流量/凈利潤總體向好，處于行業頭部水平，健康的現金流支撐公司的業務迭代、轉型升級。圖表9:經營性現金凈流量/凈利潤 資料來源：Wind，方正證券研究所 2 2 網絡安全網絡安全需求持續升級，云化交付是未來趨勢需求持續升級，云化交付是未來趨勢 2.12.1 筑

30、牢國家安全屏障，筑牢國家安全屏障，網絡安全網絡安全政策政策持續落地持續落地 2.1.1 國內網絡安全行業處于全面升級期 中國網絡安全行業主要經過引入期、萌芽期、快速發展期和全面升級期在內的 4個階段。引入期（引入期（1919 世紀世紀 8080 年代年代-20002000 年年）：中國網絡安全市場尚未完全形成，網絡安全技術快速迭代，但缺乏成熟的技術標準，行業競爭格局和用戶特征尚不明確。在“九五”攻關等國家宏觀產業政策扶持下，國內出現第一批專門從事網絡安全產品研發的企業，天融信、啟明星辰和北信源在此階段成立。萌芽期（萌芽期（20002000 年年-20132013 年）年）：伴隨利好政策出臺，政

31、企組織加強網絡安全建設，完善 IT 和網絡基礎設施，新技術、新產品帶動行業規模增長，各家網絡安全廠商確定自身技術路線，行業整體進入快速增長期。發展期（發展期（20142014 年年-20202121 年）年）：2014 年網絡安全和信息化領導小組成立，2016 年中華人民共和國網絡安全法出臺以及后續密碼法、數據安全法、個人信息保護法和關保條例、等保 2.0 等一系列政策法規的頒布，國內網安整體進入以合規建設為導向的快速發展階段。全面升級期全面升級期（2022021 1 年至今）：年至今）：頂層策略、網絡安全等級保護制度逐步完善，產品和服務架構趨于精細，客戶網安意識增強，網安需求逐漸由合規驅動升

32、級為攻防對抗驅動。中國網安產業發展進入全面升級階段，同時數據要素安全、物聯網安全、車聯網安全等新場景的出現，行業以數據為核心驅動力，在技術、產品架構、服務理念等維度持續進階。(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.020182019202020212022深信服奇安信啟明星辰安恒信息天融信綠盟科技深信服(300454)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:國內網絡安全行業發展階段 資料來源：億渡數據，方正證券研究所整理 2.1.2 網絡安全政策規范穩步推進 作為網絡安全立法體系的第一塊基石，2016 年 11 月中華人民共和國網絡

33、安全法審議通過，于 2017 年 6 月正式施行。2019-2021 年，密碼法、數據安全法和個人信息保護法等法律陸續頒布進入實施階段，共同構建起了我國網絡安全立法體系的基本框架。隨著關鍵信息基礎設施保護條例、信息安全技術網絡安全等級保護基本要求、網絡安全審查辦法 等一批下位法的落實細化，網絡安全的頂層設計和政策保障正在得到持續夯實和完善，為行業發展筑牢政策基礎。深信服(300454)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:網絡安全行業政策梳理 發布 時間 發布單位 文件名稱 主要內容及對業務活動的影響和意義 2023/02 中共中央國務院 數

34、字中國建設整體布局規劃 規劃指出，筑牢可信可控的數字安全屏障。切實維護網絡安全，完善網絡安全法律法規和政策體系。增強數據安全保障能力，建立數據分類分級保護基礎制度，健全網絡數據監測預警和應急處置工作體系。2022/12 中共中央國務院 關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見 數據二十條指出，數據基礎制度建設事關國家發展和安全大局，要維護國家數據安全，保護個人信息和商業秘密，促進數據高效流通使用、賦能實體經濟，統籌推進數據產權、流通交易、收益分配、安全治理，加快構建數據基礎制度體系。2022/12 工業和信息化部 工業和信息化領域數據安全管理辦法（試行）根據數據安全管理辦法（試行），工業

35、和信息化領域數據處理者應當定期梳理數據，將單位重要數據和核心數據目錄向地區行業監管部門備案；應當建立數據全生命周期安全管理制度；應當開展數據安全風險監測，及時排查安全隱患，采取必要的措施防范數據安全風險。2021/12 國家互聯網信息化辦公室等十三部門聯合制定 網絡安全審查辦法 為了確保關鍵信息基礎設施供應鏈安全，維護國家安全，對于關鍵信息基礎設施運營者采購網絡產品和服務，影響或可能影響國家安全的，應當進行網絡安全審查的相關內容進行規定。2022 年正式生效的修訂后的網絡安全審查辦法將數據安全納入網絡安全審查范圍。2021/11 中央網信辦 網絡數據安全管理條例（征求意見稿）為落實網絡安全法、

36、數據安全法、個人信息保護法等法律關于數據安全管理的規定，規范網絡數據處理活動，保護個人、組織在網絡空間的合法權益，維護國家安全和公共利益，對在中華人民共和國境內利用網絡開展數據處理活動進行進一步規范，并規定網絡數據安全的監督管理。2021/08 國務院 關鍵信息基礎設施安全保護條例關鍵信息基礎設施安全保護條例 落實了網絡安全法對關鍵信息基礎設施的保護規定，確定了關鍵信息基礎設施定義和認定規則，明確負責關鍵信息基礎設施安全保護工作的部門，強化和落實了關鍵信息基礎設施運營者的義務和責任。2021/08 全國人大常委會 中華人民共和國個人信息保護法中華人民共和國個人信息保護法 為保護個人信息權益，規

37、范個人信息處理活動，保障個人信息依法有序自由流動，促進個人信息合理利用，提出人信息保護的基本要求。確立了以“告知-同意”為核心的個人信息處理規則，明確了個人信息處理者的合規管理和義務，要求其采取相應安全技術措施，保護個人信息安全。20212021 年年 1111 月月 1 1 日起施行。日起施行。2021/07 工信部 網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年）（征求意見稿）計劃要求加快建設創新能力強、產業結構優、供給質量高、需求釋放足、產融合作深、人才隊伍專的健康有序產業發展生態，推動網絡安全產業實現技術先進、產業發達的高質量發展目標，不斷提升國家網絡安全保障能力。加快傳統

38、安全產品升級、加強重點領域網絡安全供給、強化數據安全技術研究與應用、創新安全服務模式、發展創新安全技術。2021/07 工信部、中央網信辦、公安部 網絡產品安全漏洞管理規定 旨在維護國家網絡安全，保護網絡產品和重要網絡系統的安全穩定運行；規范漏洞發現、報告、修補和發布等行為，明確網絡產品提供者、網絡運營者，以及從事漏洞發現、收集、發布等活動的組織或個人等各類主體的責任和義務；鼓勵各類主體發揮各自技術和機制優勢開展漏洞發現、收集、發布等相關工作。2021/06 全國人大 常委會 中華人民共和國數據安全法中華人民共和國數據安全法 從數據安全制度、數據安全保護義務、政務數據安全與開放等角度對在境內開

39、展數據活動,包括數據的收集、存儲、加工、使用、提供、交易、公開等行為進行了規制。20212021年年 9 9 月月 1 1 日起施行。日起施行。2020/07 公安部 貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵信息基礎設施安全保護制度的指導意見信息基礎設施安全保護制度的指導意見 深入貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵信息基礎設施安全保護制度，健全完善國家網絡安全綜合防控體系，有效防范網絡安全威脅，有力處置網絡安全事件，嚴厲打擊危害網絡安全的違法犯罪活動，切實保障國家網絡安全。深信服(300454)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

40、條 款 2019/10 全國人大 常委會 中華人民共和國密碼法中華人民共和國密碼法 為了規范密碼應用和管理，促進密碼事業發展，保障網絡與信息安全，維護國家安全和社會公共利益，保護公民、法人和其他組織的合法權益制定。20202020 年年 1 1 月月 1 1 日日起施起施行。行。2019/09 工信部 關于促進網絡安全產業發展的指導意見（征求意見稿）到 2025 年，培育形成一批年營收超過 20 億的網絡安全企業，形成若干具有國際競爭力的網絡安全骨干企業，網絡安全產業規模超過 2,000 億。2019/07 中央網信辦、國家發改委、工信部、財政部 云計算服務安全評估辦法 開展云計算服務安全評估

41、，提高黨政機關、關鍵信息基礎設施運營者采購使用云計算服務的安全可控水平，降低采購使用云計算服務帶來的網絡安全風險，增強黨政機關、關鍵信息基礎設施運營者將業務及數據向云服務平臺遷移的信心。2019/05 公安部 信息安全技術網絡安全等級保護基本要信息安全技術網絡安全等級保護基本要求求 簡稱等保 2.0，于 2019 年 12 月 1 日起正式施行，將以法律形式確定等級保護工作為國家網絡安全的基本國策，并在法律層面確立了其在網絡安全領域的基礎、核心地位。等保 2.0 對質蓋范圍進行了全升級，對保護對象進行全覆蓋，更具普選性與指導性，同時對相關技術應用進行了拓展覆蓋。2018/03 中央網信辦、中國

42、證監會 關于推動資本市場服務網絡強國建設的指導意見 為全面貫徹落實黨的十九大精神，充分發揮資本市場在資源配置中的重要作用，規范和促進網信企業創新發展，推進網絡強國、數字中國建設。2017/07 中央網信辦 關鍵信息基礎設施安全保護條例（征求意見稿）作為網絡安全法的重要配套法規，保護條例對關鍵信息基礎設施的范圍、各監管部門的職責、運營者的安全保護義務以及安全檢測評估制度提出了更加具體、操作性也更強的要求，為開展關鍵信息基礎設施的安全保護工作提供了重要的法律支撐。2017/06 中央網信辦 國家網絡安全事件應急預案 預案將網絡安全事件分為四級，明確網絡安全事件應急處置工作實行責任追究制。2016/

43、12 中央網絡安全和信息化小組 國家網絡空間安全戰略 強調維護我國網絡安全是協調推進全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨戰略布局的重要舉措 2016/11 全國人大常委會 中華人民共和國網絡安全法中華人民共和國網絡安全法 國家制定并不斷完善網絡安全戰略，明確保障網絡安全的基本要求和主要目標，提出重點領域的網絡安全政策、工作任務和措施。20172017 年年 6 6 月月 1 1 日起施行日起施行。資料來源：公司公告，國家部委網站，方正證券研究所 2.22.2 網絡安全防護需求由合規驅動邁向實戰攻防推動網絡安全防護需求由合規驅動邁向實戰攻防推動 2.2.1 網絡安全威脅攻擊

44、多樣，數量持續增加 網絡安全威脅和攻擊不斷增加，推動安全體系防護從合規防護邁向實戰對抗，更網絡安全威脅和攻擊不斷增加，推動安全體系防護從合規防護邁向實戰對抗，更重視重視產品產品實戰效果。實戰效果。2022 年全球網絡戰烈度持續攀升，導致國內外網絡空間對抗趨勢更加突出，大規模針對性網絡攻擊行為增加，安全漏洞、數據泄露、APT 攻擊等風險突出，Check Point 年終安全報告指出 2022 年全球網絡攻擊增加 38%。根據 NVD 數據庫已收錄的漏洞數目，2022 年全年新增加的漏洞數量為 26431 個，相比 2021 年（20000+）呈明顯上升趨勢，其中危機漏洞和高危漏洞合計占比 57.

45、6%，攻擊者利用此類漏洞可以遠程執行任意命令或者代碼，有些漏洞甚至無需交互就可以達到遠程代碼執行的效果。聚焦國內，網絡攻擊面管理形勢日益嚴峻，深信服云端監測顯示，2022 年全網遭受勒索攻擊高達 3583 萬次，與去年相比增加了1300+萬次；騰訊安全報告顯示，2022 年 DDoS 攻擊次數同比增長 8%，成為 DDoS 攻擊次數最多的一年。深信服(300454)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:網絡安全威脅態勢 資料來源：綠盟科技，方正證券研究所 2.2.2 攻防演習驅動網安防護體系升級 網絡安全網絡安全下游需求下游需求從“買硬件”到

46、“重實戰從“買硬件”到“重實戰”,更加考驗產品力。更加考驗產品力。近年來“三法一條例”等重要政策法規和標準持續出臺，政策推動下網絡安全產品部署成為合規需求。國內攻防演習自 2016 年開始，由公安部牽頭作為攻擊方與企業、部門對壘，近幾年涉及單位不斷擴大，網絡安全對抗演練越來越貼近實際情況。僅在 2021 年，全國各類攻防對抗演練活動就已超過 2000 場，數百萬人參與，參與人數每年都在增加，攻擊特點也在發生變化，攻防演練對數據安全和供應鏈安全等要求提到新高度，網絡安全攻擊的層出不窮和攻防演習的實戰效果推動政企網絡安全需求從被動構建升級為業務保障剛需，更加注重實戰，更加關注產品力。圖表13:網絡

47、安全實戰演習 資料來源：長泰科技公眾號，方正證券研究所 2.32.3 網絡安全行業網絡安全行業下游需求有望復蘇，頭部趨勢加強下游需求有望復蘇，頭部趨勢加強 2.3.1 行業總體穩步增長，下游需求逐漸釋放 深信服(300454)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 根據 2023 年 IDC全球網絡安全支出指南，2022 年全球網絡安全總投資規模為1955.1 億美元，2022-2026 年復合增長率約為 11.9%。國內網絡安全產業仍處于快速成長階段，預計 2026 年中國網絡安全支出規模接近 288.6 億美元，五年復合增長率將達到 18.8%，增速

48、位列全球第一。參考中國網絡安全產業聯盟數據，近三年行業總體保持增長態勢。受疫情影響，下游政企客戶網絡安全支出趨于保守。在疫情、政策等不確定因素的影響下，多數企業選擇觀望，相應預算有所收緊，2022 年國內網安市場規模增速有所下降，隨著國內經濟企穩回升，客戶對于網絡安全建設的需求逐步釋放，預計國內網安市場仍將保持 10%+的增速。圖表14:IDC 全球和國內網絡安全市場規模（億美元）圖表15:2019-2025E 中國網絡安全市場規模（億元）資料來源：IDC，方正證券研究所 資料來源：中國網絡安全產業聯盟，方正證券研究所 數字化轉型催生更廣泛的安全需求。數字化轉型催生更廣泛的安全需求。比如，政策

49、指引下，中小企業上云意識和積極性顯著提升，應用程度不斷加深，以工業制造、汽車、軌道交通、醫療等為代表的云市場呈現出較快增長。云平臺上承載了大量關系國計民生和企業運營的業務系統和數據，緊隨“上云是常態，不上云是例外”趨勢，云安全的構建是云上業務有序運行的基礎。又如，數據要素市場探索過程中，加速數據流通是必然舉措，對于數據流通事前-事中-事后全流程的安全管控，需要數據加密、數據脫敏、隱私計算等數據安全技術的支持。大量新場景的出現有望進一步催生以數據安全、云安全、工業互聯網安全、物聯網安全等為代表的安全新需求。圖表16:網絡安全新場景 資料來源：方正證券研究所整理 47853261463321.50

50、%11.30%15.40%3.10%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,20020192020202120222023E 2024E 2025E市場規模增速深信服(300454)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.3.2 網絡安全行業集中度穩步提升 網絡安全市場逐漸表現出網絡安全市場逐漸表現出“強者恒強強者恒強”特點。特點。據中國網絡安全產業聯盟數據，2022年大部分頭部企業安全業務收入增速高于行業平均增速，奇安信、啟明星辰、深信服和天融信 4 家企業市占率超過 5%，市占率相比 2021 年小幅

51、提升。整體看，2018-2022 年頭部企業市場份額呈持續上升趨勢，尤其是 CR4 集中度由 2018 年21.7%提高到 2022 年 28.6%。隨著網安需求由合規驅動轉變為攻防驅動，對產品的高可靠、高穩定等提出更高要求，頭部企業規模和資源優勢會進一步凸顯，獲得更大市場份額，未來行業集中度將會繼續提升。圖表17:2018-2022 年中國網絡安全集中度 圖表18:2022 年中國網絡安全市場份額 資料來源：中國網絡安全產業聯盟，方正證券研究所 資料來源：中國網絡安全產業聯盟，方正證券研究所 圖表19:2022 年各公司網絡安全業務收入增速 資料來源：中國網絡安全產業聯盟，方正證券研究所 2

52、.42.4 復盤：復盤：深信服網絡安全業務深信服網絡安全業務 2.4.1 傳統網安三大件構筑深信服安全業務基本盤 相比友商在網安產品上的全布局，深信服在產品策略上采取了“不做大而全”的路線，堅持 20%產品覆蓋 80%的市場，持續提升包括下一代防火墻、終端安全等6.4%6.6%7.8%9.5%9.8%21.7%24.1%26.0%28.1%28.6%38.8%39.5%41.4%44.0%44.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022CR1CR4CR8奇安信,10%啟明星辰,7%深信服,6%天融信,6%電科網安,5%綠盟科技,4

53、%安恒信息,3%其他企業,51%7.1%1.2%5.7%5.7%23.3%0.8%8.8%29.7%3.2%-13.3%-21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%深信服(300454)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 核心產品線的競爭力，同時攜手渠道進一步推動安全產品云化、在線化、服務化的業務模式。公司老牌明星產品下一代防火墻、全網行為管理、VPN 等在拉動安全業務增長上仍發揮關鍵作用。圖表20:公司網絡安全產品 資料來源：公司官網，方正證券研究所 敏銳洞察客戶需求，敏銳洞察客戶需求，標準化產品借助渠道快速上量，標準化產品借助

54、渠道快速上量，爆品打造能力爆品打造能力強強。公司成立于 2000 年，當時國內中小企業開始有機會使用網絡，逐漸產生分支機構接入總部網絡建立局域網的需求，以此為契機，公司自主研發性價比更高、更符合國情、更簡單易用的 IPSec VPN 切入網絡安全行業。在發現用戶有安全接入內網服務器需求后，公司自主研發 SSL VPN，2004 年在全球范圍內創新推出 IPSec/SSL 二合一 VPN 網關，2008-2022 年連續 15 年國內市場份額第一。上網行為管理和下一代防火墻的發展復刻了 VPN 的軌跡，2005 年推出上網行為管理，2011 年國內率先推出下一代防火墻，基于對客戶需求的深入洞察和

55、對國內用戶應用場景的差異化理解，公司打造出了“網安三大件”，并依托強大的渠道能力實現業績快速釋放，市場份額位居行業前列，基本保持著單產品線內 1-2 年推出新品、3-5 年產品達到國內領先水平的推進節奏，成長邊界有序擴張。圖表21:多個安全產品連續多年市場份額領先 產品 推出時間 排名 下一代防火墻 2011 年（首家）2016-2022 年連續 7 年在統一威脅管理類別中的國內市場占有率第二 全網行為管理 2005 年 2009-2022 年連續 14 年在安全內容管理類別中保持國內市場占有率第一 VPN 產品 2002 年 2008-2022 年連續 15 年穩居國內虛擬專用網市場占有率第

56、一 應用交付 2009 年 2014-2021 年國內市場占有率第二，2022 年升至第一 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司早期收入的迅速增長得益于下一代防火墻、全網行為管理和 VPN 系列等三大爆款產品依托于廣泛渠道的迅速起量。直至 2022 年公司網安三大件市占率仍處于行業前列，但是全網行為管理和 VPN 的市場份額有所收窄，反映在財報端，網絡安全業務增速放緩，全網行為管理、下一代防火墻和 VPN 等核心單品新增訂單承壓。深信服(300454)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:IDC 統一威脅管理、安全內容管理和 VPN 市場

57、份額 資料來源：IDC，方正證券研究所 網安三大件在安全業務收入占比接近網安三大件在安全業務收入占比接近 70%70%。IDC 對 2021 年 IT 安全硬件的組成劃分主要分為五大類：基于 UTM 平臺的防火墻（78 億元，占比 32.1%）、統一威脅管理 UTM（73 億元，占比 30.2%）、安全內容管理 SCM（41 億元，占比 16.9%）、入侵檢測與防御 IDP（30 億元，占比 12.1%）、虛擬專用網硬件 VPN（17 億元、占比 7.0%)。根據測算，公司傳統三大件 2019-2021 年合計收入分別為20.1/22.3/25.0 億元，占當年安全業務比重分別為 70.7%/

58、66.7%/67.7%，占比保持穩定，三大件營收構筑深信服安全業務基本盤，也是公司 2020 年之前營收高速增長的主要推手。深信服(300454)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:網安三大件收入測算 資料來源：IDC，Wind，方正證券研究所 2.4.2 內建安全、創新 SASE 業務，拓寬安全外延 客戶數據中心逐漸走向云和虛擬化，單一的安全不再能滿足云上業務的安全需求。云環境下，傳統信息系統中的硬件、網絡、系統、應用等都被云上虛擬化產品替代，云上用戶的設備與系統等都是動態變化的，因此傳統的系統安全、邊界安全等概念在云安全中不再適用。網絡

59、安全正由以硬件交付安全產品，人工交付安全服務的形式，逐步向云化、SaaS 化方式交付轉變。在公司發展云業務的同時，將看家本領的安全能力集中到超融合、EDS、桌面云、托管云等產品和解決方案中，提供內建安全能力，實現用戶的上線即安全。此外，公司也在創新 SASE 業務。Gartner 2019 年提出 SASE（安全訪問服務邊緣），強調組網和安全服務能力，融合了五大市場，包括軟件定義網絡（SD-WAN）、零信任網絡訪問（ZTNA）、防火墻及服務（FWaaS）、安全 Web 網關（SWG）、云安全訪問代理（CASB）。深信服(300454)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

60、與 免 責 條 款 圖表24:Gartner 于 2019 年提出 SASE 資料來源：Gartner，方正證券研究所 深信服 SASE 產品將各種安全能力（上網行為管理、下一代防火墻、VPN、云情報網關等）聚合在云上以服務化模式交付，滿足多分支機構安全建設、移動辦公安全管理、中小企業一體化辦公安全等需求。用戶在本地無需部署傳統安全設備，按需訂閱安全服務，通過輕量級客戶端軟件、微型引流器等將網上流量引流至SASE 服務平臺進行安全防護，具備輕資產（SaaS 化交付）、簡運維（云端專家 7*24小時實時響應）和統一管理（管理界面、安全策略、版本的統一）等優點。圖表25:SASE“安全+組網+托管

61、”融合新架構 資料來源：公司官網，方正證券研究所 2020 年公司推出 SASE 服務并通過首批 SASE 成熟度能力評估，2022 年發布云原生架構，提出了“組網+安全+托管”的新思路。2023 年被 Gartner 列為國內唯一單一供應商 SASE 市場代表廠商，是國內少有的兼具 SD-WAN 組網能力及安全產品棧的廠商。截至 2023 年 9 月，公司已在全球部署近 40 個 POP 點，滿足用戶就近深信服(300454)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 接入體驗，已為金融、教育、運營商、互聯網等行業超過 6000 家用戶提供全方位安全服務。

62、2.4.3 擁抱安全 GPT，打造安全業務新范式 率先布局率先布局 A AI I 在網絡安全側的應用，在網絡安全側的應用，確立確立 A AI I F Firstirst 研發戰略。研發戰略。公司 2015 年開始投入 AI 技術研究和應用。2016 年以 AI First 為創新研究戰略，在各個產品中不斷落地 AI 技術，如 SAVE(安全智能檢測引擎)、NoDR、AIOps(智能運維)等，并于今年 5 月國內首發安全 GPT。公司積累了大量優質安全語料，包括日志、流量分析、事件與告警、安全百科等，形成了網絡檢測、終端檢測等多個子模型，立足于小模型時代的積累，公司自主構建了垂直領域專家模型安全

63、 GPT。圖表26:公司安全 GPT 大模型 圖表27:公司“AI+安全”發展路徑 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 AIAI 賦能，賦能，GPTGPT 技術技術應用應用將成為安全廠商的核心競爭力將成為安全廠商的核心競爭力。攻擊角度，GPT 大模型的出現可以讓攻擊方更加快速便捷生成攻擊工具，并繞過安全設備對用戶資產進行攻擊；防守角度，日常安全運營工作中，IT 人員的能力和精力有限，難以持續面對高級安全威脅攻擊，安全運營效率和效果的提升存在瓶頸。面對攻擊方使用大模型，防守方能力瓶頸難以突破的情況下，安全 GPT 大模型的應用將大幅提升對流量和日志的安全檢

64、測效果，自動調查、分析安全現狀提升安全運營效率，自然語言交互降低對運營人員的專業要求。深信服安全 GPT 大模型通過 50 余家用戶落地試用，并成為首批通過生成式人工智能服務管理暫行辦法備案的安全大模型。結合用戶落地體驗與效果反饋，大模型升級優化為安全 GPT 2.0，落地應用主要有兩種：（1 1）檢測大模型：）檢測大模型：更加快速準確偵測潛在入侵活動，在今年的國家級攻防演練中，深信服安全設備檢測出超 150 個 0day 漏洞利用攻擊。安全 GPT 技術賦能的檢測設備檢出率達到 90%；（2 2）運營大模型：）運營大模型：可承載超過 80%分析排查工作，相當于 5 年專業分析人員的解讀效果。

65、作為安全運營智能助手，實現自動化值守，提升安全運營效率和效果。深信服安全 GPT 首先應用于 XDR 平臺并逐步擴展到其他核心安全產品。依托于公司在“云-網-端”的成熟架構，云端規則庫和情報庫配合承載 AI 小模型技術的終端、網絡安全組件，針對流量側和終端側的文件進行檢測。檢測到的數據源傳輸到開放平臺進行關聯分析，削減海量告警，還原事件。安全 GPT 收集平臺關聯分析的數據，針對復雜攻擊和場景，進一步理解研判，并給出最終處置建議。公深信服(300454)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 司兼具安全和云計算兩大能力，其安全產品結合 GPT 技術，與“

66、云-網-端”深層次融合打造全新的安全建設模式，有望率先實現 GPT 技術應用的商業化路徑。圖表28:安全 GPT 技術輔助運營的基本原理 圖表29:AI+安全依托于“云-網-端”體系架構 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 2.4.4 前瞻布局新業務放量可期 雖然網絡安全行業整體增速放緩且行業競爭加劇，產品同質化，但作為多個爆品的打造者，基于多年的技術積累和大量用戶反饋下的突出的產品體驗，公司網安三大件等核心產品仍然具備一定優勢，標準化產品以及規?；桓妒沟冒踩珮I務毛利率行業領先，是公司營收增長的“現金?！睒I務，反哺托管云、aES、EDS、SASE 等戰

67、略業務的研發和市場投入。當前安全業務處于轉型期，安全產品向云化、SaaS 化交付轉變。雖然 SASE 等新興戰略業務仍處于市場培育期，規模較小，對安全業務整體增長拉動效果有限，但隨著 SaaS 化在安全領域的逐步滲透，國外安全廠商 CrowdStrike、Palo Alto 等也在順應發展趨勢，業務向 SaaS 轉型，公司前瞻布局的 SASE 業務在中長期有望釋放價值。此外公司安全 GPT 的技術應用，為公司 XDR、MSS 等產品帶來更多差異化賣點，依托于公司“云-網-端”成熟架構，有望煥新安全行業工作范式，AI 賦能多個安全產品實現安全業務的多點開花。3 3 云云業務打開第二成長曲線業務打

68、開第二成長曲線 云計算是一種通過網絡統一組織和靈活調用各種 ICT 信息資源，實現大規模計算的信息處理方式，利用分布式計算和虛擬資源管理等技術，通過網絡將分散的計算、存儲、應用運行平臺、軟件等資源集中起來形成共享的資源池，并以動態按需和可度量的方式向用戶提供服務。隨著一云多芯、平臺工程、云原生安全等新技術層出不窮，企業需求逐步向用云轉移，上云進程持續加深。根據信通院云計算白皮書，2022 年全球云計算市場規模 4910 億美元，在大模型、算力等需求刺激下，預計市場未來三年保持 20%左右穩定增長。國內云計算市場仍處于快速發展期，2022 年云計算市場規模 4550 億元，同比增長 40.9%，

69、預計未來三年保持 30%以上的增速。深信服(300454)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:全球云計算市場規模和增速(億美元)圖表31:中國云計算市場規模和增速（億元）資料來源：信通院，方正證券研究所 資料來源：信通院，方正證券研究所 公司從 2012 年開始布局云計算業務，持續推進云計算產品、服務及解決方案的研發。2013 年起陸續推出以虛擬化、超融合 HCI、云計算平臺 SCP、企業級分布式存儲 EDS、軟件定義終端桌面云 aDesk、數據庫管理平臺 DMP 等多款創新產品，并向用戶提供包括托管云、私有云等云數據中心建設方案，逐步完成

70、從過去的超融合承載業務向數據中心全面云化的轉變。圖表32:公司信服云產品線 資料來源：公司官網，方正證券研究所 3.13.1 超融合超融合開啟數據中心集約化新局面開啟數據中心集約化新局面 3.1.1 超融合簡化數據中心部署 超融合，是將計算、存儲、網絡和虛擬化等多個數據中心功能融合到一個硬件設備或軟件定義中的解決方案，核心在于軟件定義的數據中心，將所有的硬件資源都視為軟件來管理。通過虛擬化技術，超融合系統能夠將這些硬件資源劃分為不同的虛擬機，根據需求自動調配資源，實現資源的最優利用。過去，數據中心計算、存儲和網絡彼此獨立，具有較好的穩定性。企業業務變化和規模擴張給資源部署、擴展、管理帶來挑戰，

71、超融合將計算、存儲、網絡資源、管理軟件進行融合，并以整合交付的方式提供給用戶，降低數據中心基礎設施的部署、使用和管理的復雜性。311441264910598772468538101340%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模增速20913229455061928315110550%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120002020202120222023E2024E2025E市場規模增速深信服(300454)公

72、司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:超融合降低數據中心基礎設施的部署復雜性 資料來源：公司官網，方正證券研究所 根據 IDC 報告，中國超融合市場在 2020、2021 年保持 35%+高增速，2022 年受疫情等宏觀環境影響，下游需求相對疲軟，增速下滑至 8.4%。當前超融合用戶的數據中心部署從中小規模向中大型企業數據中心延伸，部署場景也擴展到數據庫、ERP、SAP HANA 等多個關鍵業務場景中，用戶對超融合系統解決方案的需求依然強勁，隨著下游需求的復蘇，有望恢復較快增長。圖表34:2019-2022 年超融合市場規模及增速 資料來源：I

73、DC，方正證券研究所 3.1.2 超融合軟件能力和“全?！蹦芰Τ蔀閺S家比拼重點 超融合關注重點正從超融合關注重點正從“軟硬一體”走向“純軟件”能力的打拼“軟硬一體”走向“純軟件”能力的打拼。2020 年 Gartner首次以純軟件形態為標準發布超融合魔力象限。另一大權威機構 IDC 今年發布的中國超融合市場跟蹤報告，首次引入超融合軟件集成系統的定義，對獨立銷售的超融合軟件進行分析。一體機交付最大的優勢即“開箱即用”，交付方式簡單快速，然而一體機的交付方式也限制了用戶對硬件的選擇，恰恰是軟件交付的優勢：大型客戶可基于自身硬件成本的優勢靈活選擇硬件供應商，同時，用戶可以購買獨立的軟件對已有硬件9.

74、6013.118.520.0436.50%41.10%8.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.025.02019202020212022超融合市場規模（億美元）yoy深信服(300454)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 進行利舊。如果基于異構服務器支持能力較強的軟件，用戶可以平滑進行硬件的更新換代以及供應商的替換，實現不同代不同品牌服務器的整合，充分發揮“軟件定義”的優勢。圖表35:超融合一體機交付和軟硬件單獨采購對比 超融合一體機 軟、硬件單獨采購 硬件平臺 選擇 機型和配置范圍狹窄，

75、硬件容易被廠商鎖定 選擇相對靈活 擴容利舊 僅支持一體機擴容，不支持利舊 可選擇符合要求的現有服務器或擴容其它品牌服務器 穩定性 整機被驗證 廠商針對硬件提供充分兼容性驗證 運維管理 可以同時管理軟硬件，管理粒度更細 軟、硬件管理相對獨立 服務保障 接口統一 無統一接口，需要用戶分別處理 交付 整體化交付 分別交付 資料來源：方正證券研究所整理 具體看超融合魔力象限入圍廠家，2020 年開始 Gartner 超融合魔力象限入圍標準為純軟件，而 Dell EMC、HPE、Cisco、華為等硬件類大廠只提供綁定自家硬件的超融合一體機產品，不單獨提供軟件，因此 2020-2021 年僅有深信服、華云

76、數據入圍。深信服憑借自身技術優勢、服務能力、廣泛用戶實踐連續入圍魔力象限?；貧w本質，超融合基礎架構是軟件定義數據中心的一種產品形態。從研究機構或行業用戶角度，用戶更愿意接受非綁定的產品，自由選擇軟硬件，再次驗證軟件定義基礎設施是大勢所趨。對于超融合能力的關注，正在從“軟硬一體”走向“純軟件”能力的比拼。圖表36:2019-2021 年 Gartner 超融合魔力象限 資料來源：Gartner，方正證券研究所 除軟件能力外，企業越來越傾向采用一個供應商提供的全套基礎架構服務，超融合軟件的“全?！蹦芰σ渤蔀闄z驗供應商的另一關鍵指標，可以開發和銷售涵蓋服務器虛擬化、軟件定義存儲和網絡管理工具的全棧超

77、融合軟件供應商將在行業競爭中處于領先。2023 年，Gartner 首次將超融合市場的研究重心從超融合基礎設施軟件市場轉向全棧超融合軟件，深信服作為代表廠商入圍全棧超融合市場指南。3.1.3 超融合市場風起云涌，深信服穩居 Top 2 深信服(300454)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司是公司是國內少數堅持走軟件定義基礎設施路線的廠商。國內少數堅持走軟件定義基礎設施路線的廠商。不同于部分廠商通過超融合軟件捆綁銷售服務器，推出“盒子類”的超融合一體機等硬件產品；深信服從一開始就定位于軟件定義基礎設施，堅持自研計算、存儲、網絡等資源虛擬化的全棧

78、策略，并融入安全理念，2015 年推出純軟件形態的超融合架構。技術角度，在目前行業關注重點從“軟硬件一體”轉變為“軟件交付”的趨勢下，深信服全棧自主的超融合產品兼容飛騰/鯤鵬/海光等 8 款國內 CPU，與 50 多家國內服務器/數據庫/中間件/應用系統廠商進行廣泛適配與方案開發，以突出的硬件開放性，多種虛擬化平臺支持等特點在國內市場處于領軍地位。圖表37:深信服超融合產品具備較好兼容性 資料來源：公司官網，方正證券研究所 客戶角度，深信服超融合產品在政府、制造、醫療、教育、金融、廣電等多個垂直領域交付了廣泛的用戶案例。目前公司超融合業務承載了 16000 家用戶業務，自 2017 年至 20

79、22 年連續 6 年保持中國市場占有率前三。公司對超融合架構的深度優化和解耦，可以滿足用戶在各類業務場景的需求，是信服云的基礎業務，得益于超融合核心組件 aSV 的成功自研，后期架構的修改融合更加平順，基于超融合技術進一步構建私有云、混合云、托管云以及“線上線下一朵云”等業務，拓展覆蓋廣度和深度，在金融、教育、醫療等多行業積累了大量標桿項目。圖表38:深信服超融客戶規模 圖表39:2019-2022 年國內超融合市場份額 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 資料來源：IDC，方正證券研究所 15.0%13.1%14.5%13.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.

80、0%2019202020212022深信服華為新華三聯想浪潮深信服(300454)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:深信服信創超融合用戶案例 資料來源：公司官網，方正證券研究所 3.23.2 桌面云桌面云市場穩步增長，逐漸成為企業剛需市場穩步增長，逐漸成為企業剛需 桌桌面云由服務器、云終端和云桌面軟件組成，服務器由公司統一管理、負責所有面云由服務器、云終端和云桌面軟件組成，服務器由公司統一管理、負責所有桌面的數據計算與存儲，連接員工顯示器的云終端。桌面的數據計算與存儲，連接員工顯示器的云終端。員工將“桌面”搬到云上，將員工個人電腦“桌面”

81、統一運行在公司服務器里，一套鍵鼠、一臺顯示器、一個負責收發數據和輸出顯示信號的云終端就可聯網實現傳統 PC 的全部功能。根據計世資訊數據，2022 年全國桌面云銷售量 365.2 萬個，同比增長 22%。預計未來 3 年增速超過 20%，2025 年桌面云市場銷售量預計達到 673.0 萬個。下游行業應用滲透不斷加速，教育是云終端市場最大應用領域，其次是制造、金融、政府。圖表41:2019-2025 年全國桌面云解決方案銷售量（萬個）圖表42:2021 年全國云終端市場結構分布 資料來源：計世資訊，方正證券研究所 資料來源：計世資訊，方正證券研究所 深信服桌面虛擬化方案通過虛擬化技術，將原本在

82、傳統 PC 本地運行存儲的桌面、應用和數據全部遷移至數據中心統一承載管理，并在數據中心部署桌面云一體機，以超融合技術將服務器的 CPU、內存、存儲資源根據不同用戶的需求虛擬成一個個桌面虛擬機，通過桌面交付協議將操作系統界面以圖像的方式傳送到用戶的接入設備，為用戶提供與 PC 使用方式相同的桌面環境。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01002003004005006007008002019202020212022 2023E 2024E 2025E桌面云整體解決方案銷售量yoy教育,35.10%制造,27.60%金融,19.40%政府,13.60%深信服(300

83、454)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:深信服云桌面 資料來源：深信服官網，方正證券研究所 公司 2013 年推出桌面云 1.0，但只能用于文字辦公，無法播放視頻，自研 SRAP桌面傳輸協議、重構底層機構，打造 VDI 前后端深度融合架構。2015 年開啟以富士康、滄州一中為代表的客戶規?；桓?，2016 年開始進入政府、醫療行業。多年的技術積累以及扎根政府、金融、企業、醫療、教育等行業大量客戶的反饋，桌面云在操作性、穩定性、安全性、簡易運維等方面快速迭代升級，2017 年至 2022年連續 6 年保持中國云終端市場占有率前二，擁有超過

84、 15000 家用戶，成功交付超過 200 萬個虛擬桌面，落地上千點規模案例超過 200 個，在魔力象限中位居靠前的領導者象限。圖表44:公司桌面云發展路徑 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 深信服(300454)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:2021 年中國云終端市場競爭力象限圖 資料來源：計世資訊，方正證券研究所 3.33.3 托管云托管云：混合云時代的新選擇混合云時代的新選擇 上云是企業數字化轉型的關鍵一步，真正驅動企業上云的并不是云本身，而是云上云是企業數字化轉型的關鍵一步，真正驅動企業上云的并不是云本身，而是云化架構所能

85、帶來的創新和運維便利?；軜嬎軒淼膭撔潞瓦\維便利。目前，上云的主流選擇主要是公有云和私有云。公有云以公共網絡和集中式部署為特征，資源共享度高，靈活性和彈性也較好，但公有云數據的安全可控是用戶一大顧慮。私有云數據可控程度高，但是一次性購買而非按需供給的模式帶來前期投資大、運維成本高等問題，自建私有云對用戶本身的 IT 能力也有一定要求，用戶需要全面考慮云化數據中心以及建成后運維等各方面問題。隨著企業上云用云的程度持續加深，用戶在服務形態、平臺性能、數據安全、建設成本等方面的需求呈多元化，在原有公有云、私有云基礎上，市場催生出分布式云、專有云、托管云等新型混合云部署模式。根據根據 Flexer

86、aFlexera 發布的發布的20212021 年云年云計算市場發展狀態報告，受訪企業中有計算市場發展狀態報告，受訪企業中有 92%92%的企業采用多云戰略，其中，采用了的企業采用多云戰略，其中，采用了混合云戰略的企業占比由混合云戰略的企業占比由 58%58%上升至上升至 82%82%，混合云已成為多數企業主要的云應用，混合云已成為多數企業主要的云應用方式。方式。其中，混合云典型代表之一的托管云，兼具了公有云彈性擴容和私有云數據安全可控的特點，可以將企業部分應用、業務的運維和運營托管給云服務商，特別是對于中小企業、IT 能力較弱的傳統企業，可以滿足近地存儲計算和系統安全的需求，輕資產上云，低成

87、本用云。深信服(300454)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:托管云兼具公有云彈性擴容和私有云安全可控的優點 資料來源：科技云報道，方正證券研究所 3.3.1 深信服托管云：數字時代的便利店 深信服托管云，以租用的方式為用戶提供計算、存儲、網絡、安全資源和全生命周期的業務托管服務，幫助用戶實現數據中心的輕資產運營。托管云具有專屬可控、安全有效、貼身服務、生態開放的特點，既具備公有云資源彈性靈活、豐富的服務目錄、服務化交付的優勢，又具備私有云數據本地化、資源獨享、專業運維服務的優勢，滿足用戶業務平滑上云、高安全、免運維等需求。圖表47:深

88、信服托管云方案 資料來源：公司官網，方正證券研究所 專屬服務專屬服務。傳統云服務商將云主機及訂閱的產品交付給客戶，由客戶自行搭建，客戶通常是通過電話坐席或者工單自助式響應解決問題。針對響應不及時等問題，在提供公有云涵蓋的服務范圍上，托管云提供 7*24 小時的全年專屬管家、安全托管、高級運維、護航保障等服務，還提供業務遷移、云等保合規專家服務以及深信服(300454)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 云化咨詢服務。2 節點小規模起步，托管云可讓用戶以較小的成本、輕量的工作、優質的技術堆棧完成業務的全面上云。圖表48:托管云提供的服務 資料來源：科技

89、云報道，方正證券研究所 業務安全業務安全。內建安全，深信服將其安全能力逐步融入到云平臺中，包括分布式防火墻、云 WF、CWPP、云眼、云鏡等，幫助用戶構建一整套自動化的、安全生命周期閉環式的安全能力，而不是依賴于用戶本身的安全集成能力。數據可控。數據可控。托管云提供專屬的計算、存儲等資源，滿足物理隔離，保障用戶數據的私密性。同時，以打造“數字世界的便利店”為定位，公司已建設托管云數據中心節點超過 110 個，覆蓋城市超過 60 個，用戶可以就近或指定接入某個數據中心，不讓數據和業務脫離用戶視線，滿足用戶數據不出省、不出市的上云需求。圖表49:托管云數據中心節點分布 資料來源：深信服官微，方正證

90、券研究所 成本低廉。成本低廉。用戶上云是在成本、價值、服務之間取得動態平衡，以中小企業為例，搭建私有云需要在硬件上投入大量初始資金，存在現金流缺口壓力。而當業務快深信服(300454)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 速擴張，又會存在不易擴展、性能受限問題。隨著需要管理的服務器數量的增加，運維成本會面臨一定壓力。根據深信服測算，相同配置環境，選擇將數據中心從公有云遷移到托管云后，一年可以節省約 40%（約 22.5 萬元/年）的成本。圖表50:深信服托管云相比公有云一年可節省 40%成本 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 打造“打造“線上線下一

91、朵云線上線下一朵云”。公司將線下私有化和線上專屬云交付相結合，打造線上與線下同架構、數據安全可控的“一朵云”。其中，線下私有化部分通過超融合對本地業務進行穩定承載，線上部分則是結合超融合線上服務和托管云兩種方式進行部署，在云上推出智能大腦，為線下的私有云提供遠程監控和專家值守。同時建設云端服務中心，為線下私有云用戶提供云上的災備服務、數據庫服務、安全防護服務等。線上線下一朵云的方式，讓用戶可以在云上和本地部署體驗一致的云服務，任意遷移或者組合形成同架構的混合云。圖表51:深信服“線上線下”一朵云 資料來源：深信服官網，方正證券研究所 深信服(300454)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文

92、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.43.4 復盤：深信服復盤：深信服云云計算計算業務業務 云計算發展簡單概括為三個階段，公司云產品線基本沿著大行業發展軌跡。云計算發展簡單概括為三個階段，公司云產品線基本沿著大行業發展軌跡。云計算 1.0 是云計算產品和服務的成熟階段，該階段主要關注主機虛擬化技術，解決如何把主機虛擬化形成資源池的問題；2.0 是底層技術和行業解決方案的成熟階段，這一階段主要是對存儲與網絡設備實現虛擬化，并將計算、存儲、網絡、安全等硬件資源整合為虛擬資源池；3.0 是混合云及多云管理階段，比拼服務、產品和方案復制能力。聚焦公司云計算業務，2012年成立虛擬化產品線，拒

93、絕業內普遍選擇的OpenStack開源架構，選擇自研架構，這也是深信服實現“線上線下一朵云”的技術基礎。結合對市場和用戶訴求的深入洞察，在服務器虛擬化 aSV 之后，公司繼續選擇全棧融合的產品策略，堅持計算、存儲、網絡自主高投入的路線，陸續推出分布式存儲 aSAN、網絡虛擬化 aNET 和安全功能 aSEC,具備了為數據中心基礎設施提供一站式解決方案的業務能力。2015 年，公司正式推出包含計算、存儲、網絡、網絡功能虛擬化的超融合架構數據中心。而客戶的選擇并不僅僅以超融合為中心，對于處于不同 IT 階段的政企，數字化轉型會經歷承載單個業務、關鍵業務上云、私有云、混合云、多云服務中臺等多個階段，

94、產生不同的數據中心云化需求。針對政企數字化轉型的不同選擇，2020 年公司發布云計算戰略升級，提出通過一套新的 IT 架構和平臺，承載用戶在數據中心層面考慮的所有問題，完成從過去的超融合承載業務向數據中心全面云化的轉變。當前的多云融合時代，基于底層架構的自研，公司構建“線上線下一朵云”，線上托管云和線下云化基礎設施采用同架構云底座，無縫使用線上和線下的資源和服務。圖表52:深信服云業務“新戰略”升級 資料來源：科技云報道，方正證券研究所 從公司云業務的發展歷程中，可以概括為：（1 1）尋找順勢尋找順勢，緊跟趨勢，緊跟趨勢。尋找順勢：尋找順勢：依托于強大的渠道體系，公司發現客戶數據中心逐漸走向云

95、和虛擬化，傳統數據中心的硬件、網絡、系統、應用等都會逐漸被云上的虛擬化產品替代，因此傳統的系統安全、邊界安全等產品不再滿足云上業務安全需求。若僅僅做安全業務的云化，安全產品未來有可能被公有云廠商捆綁，甚至公有云廠商自身也提供云安全產品，擠壓公司安全業務。公司一方面針對硬件安全防護未來被替代的趨勢，進行安全產品云化轉型；另一方面，躬身入局云業務，以云為劍，以安全為盾，做安全的云，并且內建安全按核收費，以深信服(300454)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 云業務輸出安全能力拉動安全業務增長。緊跟趨勢：緊跟趨勢：云計算 1.0 階段，公司推出服務器虛

96、擬化；2.0 階段，公司推出包含計算、存儲、網絡、網絡功能虛擬化的超融合架構數據中心；3.0 階段，公司推出托管云，構建“線上線下一朵云”的多云管理。公司云業務的創新都是精準踩點，緊跟云計算行業科技發展趨勢。（2 2）堅持堅持研發研發驅動，驅動，獨立自主做技術創新獨立自主做技術創新。虛擬化自研：虛擬化自研：拒絕 OpenStack 開源架構，自研虛擬化架構，后期架構修改更加輕松，也是公司實現“線上線下一朵云”的核心壁壘。桌面云自研：桌面云自研：自研桌面云 SRAP 桌面云，通過高效流壓縮、智能數據緩存、動態圖像優化等技術提高流暢體驗。超融合自研超融合自研：沒有選擇分布式存儲結合 VMware

97、的快速方案，堅持計算、存儲、網絡全自主高投入的全棧路線，推出自有的超融合創新產品。（3 3）先從個性市場切入。先從個性市場切入。公司做云計算，錯開阿里云、騰訊云、華為云等云巨頭所在的公有云領域，以超融合技術做私有云，針對公有云和私有云的問題推出托管云，切入介于兩者之間的小眾個性化市場。（4 4）以內建安全以內建安全贏得信任，贏得信任，以優質服務以優質服務永續信任永續信任，拓寬個性市場空間，拓寬個性市場空間。以托管云切入云巨頭尚未發力的非公有云市場，內置公司招牌的安全能力和爆款安全產品，打造差異化優勢，以 24 小時專屬管家和一整套安全解決方案的優質服務吸引更多用戶關注和體驗，目前已積累衛寧健康

98、、水電八局、江鹽集團、鹿泉區人民政府等優質客戶案例。新客戶的持續導入有望拓寬托管云的市場空間，打響深信服托管云名號，公司有望成為托管云領域的領軍者。4 4 渠道為基渠道為基，研發為翼研發為翼，XaaXaaS S 業務前瞻布局業務前瞻布局 4.14.1 渠道化戰略，與網安廠商錯位競爭渠道化戰略，與網安廠商錯位競爭 4.1.1 渠道為王 堅持渠道堅持渠道化戰略，構建廣泛的營銷網絡?；瘧鹇?，構建廣泛的營銷網絡。深信服采取以渠道為核心的市場戰略，渠道收入占比 95%以上，借助渠道伙伴的營銷網絡，實現在不同行業和地區的用戶覆蓋以及產品的快速導入。成熟的渠道體系和廣泛的營銷網絡不僅拓寬了公司產品的覆蓋面，

99、進一步提升了公司品牌的市場影響力，同時有利于公司貼近市場、更好地了解用戶需求，及時有效地推出滿足市場需要的產品。圖表53:深信服渠道體系 資料來源：深信服招股書，方正證券研究所 深信服(300454)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 渠道支持保障體系的完善是深信服渠道支持保障體系的完善是深信服渠道戰略的最大渠道戰略的最大優勢優勢之一之一。公司是國內最早實行渠道化戰略的網安廠商之一，在渠道支持保障體系上的建設較為完善。以公司早期的渠道招募手冊為例，當時就已構建包含“市場支持”、“管理支持”、“培訓認證”和“銷售激勵”等 6 項全面的渠道體系，并制定多

100、項規章制度，維護渠道利益，規范銷售行為，比如對報備成功的項目調動資源協助代理商拿下項目，對發生的竄貨行為予以處罰，恪守不搶渠道客戶原則，不壓貨、不壓款原則等。我我們認為，們認為，雖然雖然多家網絡安全廠商多家網絡安全廠商向渠道進軍要增量，向渠道進軍要增量，與深信服的渠道打法產生直與深信服的渠道打法產生直接競爭，但是渠道建設并非一日之功，接競爭，但是渠道建設并非一日之功，公司公司在渠道體系上數十年的在渠道體系上數十年的經驗積累經驗積累、“不、“不與渠道爭利”與渠道爭利”的的原則下與核心總代搭建起的深度信任是深信服在渠道體系上的壁原則下與核心總代搭建起的深度信任是深信服在渠道體系上的壁壘所在壘所在。

101、圖表54:深信服渠道支持一覽表 資料來源：百度文庫，方正證券研究所 4.1.2 錯位競爭 公司與主要競爭對手在銷售模式上公司與主要競爭對手在銷售模式上錯位競爭，企業用戶占比顯著高于同業。錯位競爭，企業用戶占比顯著高于同業。深信服基本采取全渠道化戰略，同業主要采取直銷、渠道相結合的模式，銷售模式的差異帶來不同的客戶結構。2017 年深信服企業用戶占比 36%，教育用戶占比 18%；2019 年企業用戶占比 36%，企業用戶占比顯著高于同業。在奇安信、啟明星辰、安恒信息等網安龍頭企業聚焦于黨政軍、金融等行業客戶時，深信服構建起相對完善且覆蓋廣泛的渠道網絡，在同業競爭壓力相對較小的企業、教育等行業重

102、點突破，挖掘長尾市場紅利。深信服(300454)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表55:各家網安公司銷售模式 公司 銷售模式 行業分布 深信服 絕大部分為渠道銷售，比如 2017 年渠道 97%，直銷 3%2019 年：企業 36%，政府及事業單位 54%，金融及其他 10%奇安信 2019 年：渠道 69%，直銷 31%2019 年：政府 29%，公檢法 17%，軍隊軍工 7%，能源 6%，金融 5%，教育 5%，醫療衛生 5%，運營商 4%安恒信息 2018 年：渠道 56%，直銷 44%2018 年：政府 34%，金融 10%，教育 10

103、%，電信 8%，衛生 4%啟明星辰 2019 年：（泛）直銷為主，渠道為輔 2019 年：政府、電信、金融、制造業、能源等領域，以政府部門、大型企業集團為主 迪普科技 以渠道銷售為主，比如 2018 年渠道 71%，直銷 29%2019 年：運營商 36%，政府 36%，公共事業 15%美亞柏科/2019 年：企業 27%，司法機關 53%，行政執法部門 15%亞信安全 2019 年：渠道 26%，直銷 74%2019 年：運營商 68%，金融 7%，政府 5%，制造業 5%，醫療 2%，其他 13%綠盟科技 1H2020：渠道、直銷各占 50%左右 2019 年：能源 23%，運營商 27%

104、，金融 21%資料來源：深信服、奇安信、安恒信息、啟明星辰、迪普科技、美亞柏科、亞信安全、綠盟科技公司公告，方正證券研究所 4.1.3 業務以中小訂單為主，毛利率較高 全國廣泛分布的渠道對接了大量中小企業客戶，市場相對分散，公司業務以中小訂單為主。2017 年訂單數量合計 5.02 萬個，平均金額 4.64 萬元，其中 5 萬以下訂單數量 3.86 萬個，占比 76.85%，平均金額 1.2 萬元。上文提到公司安全業務三大明星產品下一代防火墻、VPN 和全網行為管理，三大產品均是邊界安全防護、遠程安全接入訪問和員工上網行為管控領域的經典產品，單品單點部署即可實現相應功能的特性配合廣泛的渠道分布

105、，可以快速起量，打造為爆款產品。圖表56:深信服 2015-2017 年訂單分布 項目 2017 年 2016 年 2015 年 個，萬元 訂單數 訂單數占比 平均金額 訂單數 訂單數占比 平均金額 訂單數 訂單數占比 平均金額 100 萬 以上 94 0.19%153.34 51 0.12%146.90 32 0.09%147.71 50 萬-100 萬 364 0.72%66.27 202 0.49%64.71 127 0.35%66.89 30 萬-50 萬 732 1.46%37.75 430 1.04%37.67 311 0.85%37.53 10 萬-30 萬 4,915 9.79

106、%16.49 3,274 7.89%16.33 2,508 6.89%16.19 5 萬-10 萬 5,521 10.99%7.18 4,338 10.46%7.06 3,330 9.14%7.02 5 萬 以下 38,596 76.85%1.20 33,185 80.00%1.20 30,113 82.68%1.09 合計 50,222 100.00%4.64 41,480 100.00%3.88 36,421 100.00%3.35 資料來源：深信服招股書，方正證券研究所 中小客戶的定制化產品較少，多以標準化產品交付，且借助渠道可大量推廣以及規?；桓?。公司安全業務毛利率近幾年穩定在 80

107、%左右，位居行業首位。深信服(300454)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表57:部分公司安全業務毛利率（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 4.1.4 鞏固現有渠道，發力頭部客戶 公司長期推行全渠道策略，已具備一定的渠道客戶覆蓋深度和廣度。從銷售模式上講，相比直銷，渠道銷售并不利于大客戶的開拓和維系，公司在大客戶的積累稍遜色于其他頭部廠商。近年來，公司也在不斷調整銷售策略，公司年報披露的下一年戰略舉措中可以看出公司在頭部客戶資源上的逐漸傾斜，2018-2019 年更多著墨于“繼續發揮公司在商業企業市場的優勢”，2020 年強調商企和頭部

108、客戶并重，2021 年開始重點強調加大在頭部客戶上的布局。圖表58:公司在客戶分布上的下一年戰略舉措 時間 下一年戰略舉措 2018 年 繼續發揮公司在商業企業市場的優勢，發展更多的核心代理商合作伙伴，覆蓋更廣泛的中小企業和其他用戶市場；加大政府、教育、醫療、金融和大型企業等行業市場的投入，加深與各行業大型集成商、獨立軟件廠商的合作，堅定不移地拓展行業中高端市場。2019 年 繼續發揮公司在商業企業市場的優勢，繼續改進產品，提升產品在商業企業市場的競爭力，發展更多的核心代理商合作伙伴，覆蓋更廣泛的中小企業和其他用戶市場。加大政府、教育、醫療、金融和大型企業等行業市場的投入，加深與各行業大型集成

109、商、獨立軟件廠商的合作，將“產品導向”銷售模式逐步調整為“需求導向”銷售模式，堅定不移地拓展行業中高端市場。2020 年 商企和頭部客戶并重。公司將進一步加強渠道建設，改進渠道管理，通過廣泛的渠道完成更多市場和客戶的覆蓋。同時，公 司將加強對各行業頭部客戶需求的洞察，加大面向行業頭部客戶的投入，提升行業頭部客戶的滿意度。2021 年 向上突破更多行業頭部客戶.繼續加強對各行業頭部客戶最新產品和服務需求的洞察，推出更具針對性以及適配性更高的解決方案，著力提升頭部客戶的滿意度。2022 年 鞏固國內覆蓋型市場的既有優勢，加大在頭部客戶、信創應用場景的業務布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4

110、.24.2 貼近客戶貼近客戶，持續加大研發投入持續加大研發投入 持續推出領先市場的一系列產品的背后，是公司敏銳發現客戶需求后的前瞻性判斷和強大的研發實力。產品推進節奏看，公司單產品線基本沿著1-2年推出新品、3-5 年產品達到國內領先水平的推進步伐；創新技術看，公司自研虛擬化架構、88.4682.5581.6780.8480.579.4250556065707580859095201820192020202120221H2023深信服奇安信啟明星辰綠盟科技天融信深信服(300454)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 SRAP 傳輸協議、零總線外設映

111、射技術、國內首發安全 GPT 等，其中，虛擬化架構更是公司打通“線上線下一朵云”關鍵基礎，表現了公司強大的研發基因和實力。公司堅持持續的技術創新，重視研發投入，連續 7 年研發費用投入占營業收入的比率超過 20%，多年研發投入及占比位居網安行業首位?；趶V泛的渠道分布，公司貼近客戶，可以掌握大量客戶反饋，敏銳發現客戶需求。以強大的研發實力快速迭代產品提升用戶體驗，“渠道-產品-研發”的正向循環有望持續打造新的爆款產品。圖表59:2022 年研發投入及占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.34.3 X XaaaaS S 業務業務：讓每個用戶的數字化更簡單、更安全讓每個用戶的數字化更簡單、

112、更安全 以數據中心為核心的 IT 架構逐步淡化，用戶更加傾向于將系統和數據部署在云端，多云化、移動化、應用 SaaS 化等數字化轉型的驅動下，業務系統與用戶訪問越來越離散化，網絡安全邊界模糊。用戶可從任意位置，使用任意設備訪問各種應用，而應用自身又會分布在各種形式的基礎設施上，給傳統的組網與安全防護體系帶來新的變化，行業正由以硬件交付安全產品，人工交付安全服務的形式，逐步向云化、SaaS 化方式交付轉變。30.32%27.23%21.16%32.62%22.78%23.16%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025深信服奇安信啟明星辰安恒信息綠盟科技天融信研發投入研發投

113、入占比深信服(300454)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表60:應用分散在各種形式的基礎設施上 資料來源：深信服官微，方正證券研究所 從公司角度，XaaS 化服務模式具備較強的客戶粘黏性，客戶訂閱后的更換存在較高遷移成本。因此，區別于傳統的“軟硬件”交付的一錘子買賣的模式，XaaS 化的訂閱制服務可以提升客戶黏性，帶來持續現金流。從用戶角度，可以概括為 3點需求：（1）優化網絡規劃、降低組網成本；（2）統一安全策略、滿足合規要求；（3）簡化分支運維，降低整體成本。2021 年，公司由“安全+云”雙引擎戰略升級為“XaaS（一切皆服務）優先戰

114、略”開啟全面云化，XaaS 業務主要有三大產品線：SASE、安全運營托管 MSS 和托管云。SASE 和托管云上文已有提及，對于安全運營托管，即為“術業有專攻”，顛覆了以往駐場式人工服務為主的安全外包模式，企業無需投入巨大資金和人力組建安全團隊，通過遠程托管的方式享受專業的安全服務和安全專家資源。相比傳統安全托管方案，公司結合大量的客戶積累實例，敏銳洞察客戶需求，針對各行業客戶業務特點，推出精細化 MSS 服務，由“被動式”需求滿足為“主動式”需求挖掘。例如，面向醫療行業，公司成立輻射全國、專屬醫療行業的安全運營中心，目前已經有 300+醫療行業用戶在線運營。面向政務行業，公司推出政務網絡安全

115、托管服務 MSS，打造數據不出政務網絡、云地協同 100%閉環事件、安全能力所需即所得三大特點。此外，9 月全新升級的安全 GPT 2.0 已賦能安全托管服務MSS，實現服務專家與“數字化助理”的組合，人機共智，提質增效。深信服(300454)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表61:公司安全運營托管 MSS 模式 資料來源：深信服官網，方正證券研究所 多年多年技術技術積累，積累，X XaaaaS S 優先戰略。優先戰略。我們認為，公司持續投入的 SASE、托管云在國內具有較大先發優勢。雖然新興市場相對小眾且處于培育階段，短期業績承壓，但是 Xa

116、aS 服務化大趨勢下，小眾產品或被公司打造成又一爆品，拓寬行業空間，公司前瞻性布局的 XaaS 業務有望得到價值釋放，打破安全業務增長瓶頸,向訂閱制云服務商邁進。5 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.15.1 關鍵假設關鍵假設 營業營業收入假設收入假設：（1 1）網絡安全業務：）網絡安全業務：近幾年網絡安全威脅和攻擊不斷增加，網絡安全形勢的嚴峻以及攻防演習范圍的持續擴大，推動安全體系防護從合規防護邁向實戰對抗，更重視產品實戰效果?？蛻粼诰W絡安全的意識不斷增強，網絡安全逐漸成為客戶 IT建設的剛需產品。近幾年由于疫情等不確定因素的影響，多數企業相應預算有所收緊，下游客戶投入謹慎、采購

117、流程變長、需求恢復較為緩慢，預測 2023 年公司安全業務承壓，假設增速為 2.2%。隨著國內經濟企穩回升，我們認為，客戶對于網絡安全建設的需求逐步釋放，未來三年行業有望保持 10%+的增速?？紤]到公司傳統網安三大件的穩固優勢以及多年培育后新產品 SASE 等逐步放量，我們預測公司網絡安全業務 2024-2025 年收入增速分別為 11.5%/15.0%。（2 2）云計算及）云計算及 I IT T 基礎設施：基礎設施：公司超融合、桌面云兩大拳頭產品在技術創新、客戶積累、權威機構評定上均處于國內領先，在當前云計算行業高速增長的背景下，兩大產品是公司云業務增長的關鍵力量。而隨著企業上云用云的程度持

118、續加深，用戶在服務形態、平臺性能、數據安全、建設成本等方面的需求呈多元化，市場催生出專有云、托管云等新型混合云部署模式，公司前瞻布局托管云，并打造“線上線下一朵云”拓寬了公司云業務的適用場景，有望貢獻新的營收增量，我們預測公司云業務 2023-2025 年增速 15.0%/22.2%/25.5%。毛利率假設毛利率假設：(1)1)網絡安全業務：網絡安全業務：網絡安全行業競爭加劇，產品同質化，同時多家網安公司發力渠道向下沉市場要增量，公司在網絡安全行業面臨更加激烈的競爭?？紤]到公司網安產品仍具有領先優勢，我們預測網安業務毛利率略有下滑，2023-2025 年毛利率 80.2%/80.0%/79.8

119、%。（2 2）云計算及）云計算及 ITIT 基礎設施：基礎設施：公司云化轉型不斷推進，在供應鏈管理水平和對上游廠商的議價能力增加?？紤]到公司導入 AMD、ARM 系列 CPU 等更有競爭力的產深信服(300454)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 品和技術方案進行質量提升和成本優化，我們預計 2023-2025 年云計算毛利率47.5%/48.5%/50%。圖表62:公司分產品營收和毛利率預測 收入(百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 安全業務 收入 3688.67 3897.64 3983.38 4441.47 510

120、7.69 yoy 10.15%5.66%2.20%11.50%15.00%毛利率 80.84%80.50%80.20%80.00%79.80%云計算 及 IT 基礎設施 收入 2379.49 2859.47 3288.39 4018.41 5043.10 yoy 49.53%20.17%15.00%22.20%25.50%毛利率 44.14%43.56%47.50%48.50%50.00%企業級無線 收入 736.74 655.77 701.68 750.80 803.35 yoy 42.15%-10.99%7.00%7.00%7.00%毛利率 57.61%53.05%52.50%52.30%

121、52.10%數據來源：Wind，方正證券研究所 費用率假設：費用率假設：在外部環境存在不確定性的情況下，公司持續實施降本增效措施，我們預計公司 2023-2025 年銷售費用增速 4.17%/14.16%/18.13%，管理費用增速-2.65%/6.78%/13.52%，研發費用增速 2.16%/12.91%/16.48%。圖表63:公司費用率預測 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 2316.56 2410.99 2511.64 2867.28 3387.02 銷售費用率 34.04%32.52%31.50%31.13%30.92%yoy 27.91%4

122、.08%4.17%14.16%18.13%管理費用 391.52 389.88 379.54 405.27 460.07 管理費用率 5.75%5.26%4.76%4.40%4.20%yoy 44.04%-0.42%-2.65%6.78%13.52%研發費用 2087.90 2247.78 2296.35 2592.81 3020.06 研發費用率 30.68%30.32%28.80%28.15%27.57%yoy 38.34%7.66%2.16%12.91%16.48%數據來源：Wind，方正證券研究所 根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入 79.73/92.11/10

123、9.54億元，同比增長 7.6%/15.5%/18.9%；實現歸母凈利潤 3.64/5.32/7.28 億元，同比增長87.6%/46.1%/36.7%。對應 EPS 為 0.87/1.28/1.75 元，PE 為 96.0/65.7/48.1。深信服(300454)公司深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表64:公司盈利情況預測 百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 7413 7973 9211 10954 yoy 8.9%7.6%15.5%18.9%歸母凈利潤 194 364 532 728 yoy-28.8%87.6%4

124、6.1%36.7%EPS 0.47 0.87 1.28 1.75 P/E 239.5 96.0 65.7 48.1 數據來源：Wind，方正證券研究所 5.25.2 可比公司估值對比可比公司估值對比 我們選取網絡安全公司奇安信、啟明星辰以及云化轉型公司金山辦公、用友網絡作為可比公司。深信服兼具網絡安全業務和云計算業務，相比傳統網安廠商，公司處于云業務轉型關鍵時期，獲得更高估值溢價?？杀裙?2023-2025 年平均 PE為 102.5/56.3/38.8，我 們 預 計 深 信 服 2023-2025 年 PE 估 值 分 別 為 96.0/65.7/48.1，給予“推薦”投資評級。圖表65

125、:可比公司估值 代碼 股票名稱 總市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688561.SH 奇安信-U 316 57 232 501 758 786.9 135.9 63.0 41.6 002439.SZ 啟明 星辰 246 626 1002 1287 1648 39.7 24.6 19.2 15.0 688111.SH 金山 辦公 1326 1118 1398 1887 2528 109.2 94.8 70.2 52.4 600588.SH 用友 網絡 562 219 364 772 1219 378

126、.7 154.6 72.8 46.1 可比公司平均 PE 328.6 102.5 56.3 38.8 300454.SZ 深信服 350 194 364 532 728 239.5 96.0 65.7 48.1 數據來源：Wind，方正證券研究所（注:數據截至 2023 年 10 月 31 日，除深信服外，其余標的均采用 wind 一致預測)6 6 風險提示風險提示 （1 1）行業競爭加劇的風險）行業競爭加劇的風險 網絡安全行業正處于全面升級階段，新場景催生多個新安全需求，吸引更多廠商入局。產品同質化背景下，細分領域更多競爭者的出現可能會進一步加劇行業競爭。（2 2）XaaXaaS S 戰略發

127、展不及預期風險戰略發展不及預期風險 公司 XaaS 化戰略主要包括 SASE、MSS 和托管云三大產品，以云化形式交付。但當前國內訂閱制滲透率較低，市場仍處于教育階段，下游客戶接受云化交付模式存在不確定性，可能導致 XaaS 化戰略發展不及預期。（3 3）下游客戶復蘇不及預期風險下游客戶復蘇不及預期風險 深信服(300454)公司深度報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 由于國內經濟尚處于逐步復蘇向上的過程中，下游客戶的需求恢復尚需時日?？紤]到外部不確定性可能影響下游客戶在網絡安全和云計算基礎設施上的預算，存在客戶預算緊張導致公司收入增長不及預期的風險。深信服

128、(300454)公司深度報告 43 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 60096009 69766976 77247724 89338933 營業總收入營業總收入 74137413 79737973 92119211 1095410954 貨幣資金 1406 2092 2379 3051 營業成本

129、2682 2848 3316 3938 應收票據 12 16 17 21 稅金及附加 71 82 91 109 應收賬款 809 775 934 1141 銷售費用 2411 2512 2867 3387 其它應收款 50 56 67 81 管理費用 390 380 405 460 預付賬款 23 27 33 39 研發費用 2248 2296 2593 3020 存貨 274 388 451 536 財務費用-195-36-77-99 其他 3435 3622 3843 4064 資產減值損失-6-8-8-8 非流動資產非流動資產 61746174 63676367 65066506 660

130、46604 公允價值變動收益 16 0 0 0 長期投資 394 404 414 424 投資收益 27 40 46 50 固定資產 377 488 577 636 營業利潤營業利潤 204204 390390 576576 793793 無形資產 275 263 253 243 營業外收入 22 23 25 25 其他 5129 5212 5262 5301 營業外支出 7 8 9 10 資產總計資產總計 1218312183 1334313343 1423014230 1553815538 利潤總額利潤總額 219219 405405 592592 808808 流動負債流動負債 3908

131、3908 39463946 42724272 48244824 所得稅 25 40 59 81 短期借款 791 591 391 191 凈利潤凈利潤 194 364 532 728 應付賬款 538 609 718 875 少數股東損益 0 0 0 0 其他 2579 2746 3163 3758 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194194 364364 532532 728728 非流動負債非流動負債 555555 578578 578578 578578 EBITDA 265 543 727 962 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.47 0.87 1.28 1.75 其他

132、555 578 578 578 負債合計負債合計 44634463 45244524 48504850 54025402 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 416 417 417 417 營業總收入 8.93 7.56 15.52 18.93 資本公積 4526 4947 4947 4947 營業利潤-18.14 91.11 47.66 37.85 留存收益 2931 3325 3885 4641 歸屬母公司凈利潤-28.84 87.63

133、 46.14 36.66 歸屬母公司股東權益 7720 8819 9380 10135 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 1218312183 1334313343 1423014230 1553815538 毛利率 63.82 64.28 64.00 64.05 凈利率 2.62 4.57 5.78 6.64 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 2.52 4.13 5.68 7.18 經營活動現金流經營活動現金流 746746 469469 818818 11901190 ROIC-0.35

134、3.47 4.67 6.09 凈利潤 194 364 532 728 償債能力償債能力 折舊攤銷 300 174 212 252 資產負債率(%)36.63 33.90 34.08 34.77 財務費用-191 30 21 13 凈負債比率(%)-5.99-15.32-19.60-26.75 投資損失-26-40-46-50 流動比率 1.54 1.77 1.81 1.85 營運資金變動 423-54 87 236 速動比率 0.97 1.13 1.16 1.21 其他 45-5 11 12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-424424 -281281 -309309 -306

135、306 總資產周轉率 0.64 0.62 0.67 0.74 資本支出-459-314-314-315 應收賬款周轉率 10.92 10.07 10.78 10.56 長期投資-239-41-41-41 應付賬款周轉率 5.69 4.96 5.00 4.94 其他 274 74 46 50 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 495495 496496 -221221 -213213 每股收益 0.47 0.87 1.28 1.75 短期借款 764-200-200-200 每股經營現金 1.79 1.13 1.96 2.86 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 18.58

136、 21.16 22.50 24.31 普通股增加 0 1 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 303 421 0 0 P/E 239.47 96.00 65.69 48.07 其他-572 274-21-13 P/B 6.06 3.97 3.73 3.45 現金凈增加額現金凈增加額 816816 686686 288288 672672 EV/EBITDA 174.57 61.96 45.59 33.56 數據來源：wind 方正證券研究所 深信服(300454)公司深度報告 44 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的

137、證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級

138、的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進

139、行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：