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1、 進擊，以機構業務打造大投行 Table_CoverStock 中國銀河(601881)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2023 年 11 月 8 日 王舫朝 非銀金融行業首席行業分析師 冉兆邦 非銀金融行業分析師 S1500519120002 S1500523040001 010-83326877 18966729660 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 中國銀河(601881)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）13.00 52 周內股價波動區間(

2、元)14.51-9.12 最近一月漲跌幅()19.27 總股本(億股)105.52 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)1,371.78 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 進擊進擊，以機構業務打造大投行以機構業務打造大投行 Table_ReportDate 2023 年 11 月 8 日 報告內容摘要報告內容摘要:公司隸屬匯金系，集團治理先進。公司隸屬匯金系，集團治理先進。同為中央匯金系的券商公司包括中金公司、國泰君安、中信建投、申

3、萬宏源，中國銀河作為匯金公司旗下重要的證券金融平臺及證券行業和資本市場的“國家隊”，公司可以及時把握國家發展大政方針，享受資源協同便利。新任總裁曾任中金投行部門負責人，有望帶動短板投行業務發展。新任總裁曾任中金投行部門負責人，有望帶動短板投行業務發展。公司新任總裁王晟曾在中金公司負責投行業務 20 余年，2022 年加入中國銀河后參與制定了公司新的三年規劃，管理層清楚地認識到當前銀河證券市場化體制機制改革不到位、投行文化積淀不深，后續或將推動完善市場化體制機制建設，促進內部資源整合，提升投行實力。近年業績成長性明顯近年業績成長性明顯，ROE 水平居券商前列，主要受自營債券業務驅動。水平居券商前

4、列，主要受自營債券業務驅動。2018 年以來，公司歸母凈利潤同比增速均領先行業，業績成長性凸顯。截至 2023H，公司上半年 ROE5.1%，僅次于中信建投，位居行業第二。資產規模領先，營業網絡覆蓋廣泛。資產規模領先，營業網絡覆蓋廣泛。公司 2013 年在香港上市，2017 年在A 股上市。當前公司總資產/凈資產規模分別為 6904/1176 億，位列行業第 5/7。公司成立初期在合并原四大行、人保及中經開旗下證券業務部門基礎上，不斷擴大營業部覆蓋，當前境內營業部達 487 家，覆蓋國內 31個省市地區，具備行業內最多的營業部布局。境外通過國際子公司布局至20+個國家/地區。用表水平領先，自營

5、固收貢獻明顯業績增量。用表水平領先，自營固收貢獻明顯業績增量。2023H，公司杠桿率水平僅次于中金公司位居行業第二。2018-2023H，公司金融投資資產規模增長319%，其中債權資產規模貢獻主要增量，增長 327%，也是杠桿使用的主要方向。后續監管對證券行業風控監管指標的放松或將繼續推動公司基本面良性發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計中國銀河 2023-2025 年營業收入分別為347.5/405.3/455.6 億元，同比+3.3%/16.7%/12.4%；歸母凈利潤分別為89.18/121.72/147.18 億元，同比+14.9%/36.5%/20.9%；對應 EP

6、S 分別為 0.85/1.15/1.39 元/股。我們認為，中國銀河盈利能力較強，且投行、自營業務發展潛力較大，具備 ROE 持續提升潛力?；?PB-ROE 方法預測，給予公司 1.60 倍 PB 估值，對應目標股價 17.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：公司戰略發展受阻；市場占有率下滑；市場競爭加??；凈資本充足率較低；債券市場波動。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)35983.99 33641.99 34746.96 40531.68 45562.01 增長率 YoY%51.52-6.51 3.2

7、8 16.65 12.41 歸屬母公司凈利潤(百萬元)10430.24 7760.54 8918.18 12171.92 14717.53 增長率 YoY%43.99-25.60 14.92 36.48 20.91 毛利率%0.29 0.23 0.26 0.30 0.32 凈 資 產 收 益 率ROE 0.11 0.08 0.08 0.10 0.11 EPS(攤薄)(元)1.03 0.77 0.85 1.15 1.39 市盈率 P/E(倍)13.15 17.68 15.38 11.27 9.32 市凈率 P/B(倍)1.39 1.34 1.18 1.13 1.05 資料來源：wind，信達證券

8、研發中心預測;股價為2023年 11月08日收盤價 -20%0%20%40%60%22/1123/0323/0723/11中國銀河滬深300ZYMAxUaZ9YnVnRtP7N8Q6MoMqQsQtQjMoPqRfQmMwP7NpOrQMYnRpNNZtRnR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目 錄 一、老牌券商背景強大，業務觸達能力領先.5 1、成立于金融機構業務整合，資本實力不斷壯大.5 2、匯金公司旗下，公司高管經驗豐富.6 3、公司組織架構扁平，業務條線清晰.7 4、受益于杠桿使用，資產規模穩定增長，ROE 成長性明顯.7 二、“五位一體”，弱鏈補強.11 1、財富管理業務.11

9、 1）經紀業務：線下布局領先，具備較強客戶資源.11 2）信用業務：兩融市占率穩定，股票質押風險可控.12 2、自營業務：圍繞固收債權類資產加杠桿，或受益于監管指標放松.13 3、投行業務：作為核心戰略推進改革，規模有望抬升.14 4、資管業務：產品結構優化，主動管理能力提升.15 5、國際業務：業績表現穩定，東南亞為發展重點.16 6、機構業務：服務體系搭建完成，打造機構客戶依賴的全鏈條服務商.16 三、盈利預測、估值與投資評級.17 3.1 盈利預測及假設.17 3.2 估值與投資評級.18 表 目 錄 表 1：中國銀河歷史發展情況.5 表 2：中國銀河核心管理層履歷.6 表 3：公司行業

10、排名.8 表 4：公司金融資產結構及增量.13 表 5：中國銀河營收預測.18 表 6：可比公司估值對標.18 圖 目 錄 圖 1：銀河證券股權結構.6 圖 2：中國銀河組織結構.7 圖 3：公司總資產及同比增速.8 圖 4：公司凈資產及同比增速.8 圖 5：頭部券商杠桿率情況.8 圖 6：公司營業收入增速領先行業.9 圖 7：公司歸母凈利潤增速領先行業.9 圖 8：公司收入結構.9 圖 9：公司凈穩定資金率.9 圖 10：公司資本杠桿率.9 圖 11：上市券商資產端結構.10 圖 12：中國銀河資產端結構.10 圖 13：上市券商負債端結構.10 圖 14：中國銀河負債端結構.10 圖 15

11、：公司 ROE 水平.11 圖 16：公司經紀業務收入.11 圖 17：公司經紀業務收入結構.11 圖 18：2022 年公司營業網點布局情況.12 圖 19：公司經紀業務代買證券款情況.12 圖 20：信用業務收入及同比增速.12 圖 21：公司衍生金融資產規模.12 圖 22：公司股票質押業務規模.12 圖 23：公司信用減值情況.12 圖 24：自營業務收入及同比增速.13 圖 25：金融投資資產規模及增速.13 圖 26：公司存續衍生品名義本金.13 圖 27：公司衍生金融資產規模.13 圖 28：投行業務收入及同比增速.14 圖 29：IPO 規模及市占率.14 圖 30：再融資規模

12、及市占率.14 圖 31：公司投行業務收入.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖 32：部分頭部券商保薦代表人規模.15 圖 33：公司資產管理業務及市占率.15 圖 34：傳統資產管理業務規模.15 圖 35：銀河國際控股營收及凈利潤.16 圖 36：銀河國際控股總資產及凈資產.16 圖 37：“銀河天弓”機構業務平臺服務體系.17 圖 38：中國銀河歷史 PB（TTM）.19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 一、老牌券商背景強大，業務觸達能力領先 1、成立于金融機構業務整合，資本實力不斷壯大 中國銀河證券股份有限公司，是中國證券行業領先的綜合金融服務提供商中國銀河證券股份有

13、限公司，是中國證券行業領先的綜合金融服務提供商。2000 年，由原中國華融信托投資公司、原中國長城信托投資公司、原中國東方信托投資公司、原中國信達信托投資公司、原中國人保信托投資公司等金融機構所屬的證券業務部門和證券營業部共同組建成立中國銀河證券有限責任公司，而后“中國銀河證券”逐步廣為人知，成為境內證券行業著名品牌。2007 年由中國銀河金融控股作為主發起人，聯合四家國內機構投資者共同設立中國銀河證券股份有限公司，收購了銀河有限的證券類業務和相關資產。公司以營業網點眾多被市場熟知，營業部數量穩居行業首位，且集中于經濟發達地區。公司以營業網點眾多被市場熟知，營業部數量穩居行業首位，且集中于經濟

14、發達地區。由于合并了原國有銀行證券營業部，截至 2005 年銀河有限重組當年，其下設營業部已有 167家。隨后，公司營業部數量繼續快速增加，截至 2022 年末，公司已具備行業規模最大的營業網點，分公司數量 37 家，營業部數量已達 487 家，形成對全國 31 個省市地區的全面覆蓋。2013 年 5 月，公司首先在香港聯交所上市，至超額配售選擇權行使完畢，共發售 16.06 億股 H 股；2015 年 5 月，公司配售發行 20 億股 H 股；2017 年 1 月，公司于上交所首次公開發行 6 億股 A 股；2022 年 3 月，公司于 A 股發行 78 億元可轉換公司債券，自 2022 年

15、 9月 30 日起至 2023 年二季度末，累計共有 20.84 億元的“中銀轉債”轉為 A 股普通股，因轉股形成的 A 股普通股票共 2.09 億股。截至 2023 年三季度末，公司總股本為 105.52 億股。表表 1：中國銀河中國銀河歷史發展情況歷史發展情況 時間 內容 2000 年 8 月 經國務院批準，在合并原工行、農行、中行、建行、人保及中經開所屬信托投資公司證券業務部門和證券營業部的基礎上，組建成立中國銀河證券有限責任公司，性質為國有獨資證券公司。2005 年 8 月 中央匯金公司與財政部共同出資設立中央直屬國有大型金融企業中國銀河金融控股有限責任公司。2007 年 1 月 中國

16、銀河證券股份有限公司成立并收購了原中國銀河證券有限責任公司的證券經紀業務、投行業務及相關資產，旗下擁有銀河期貨經紀有限公司。原中國銀河證券有限責任公司正式更名為“中國銀河投資管理有限公司”。2009 年 10 月 公司設立銀河創新資本管理有限公司。2011 年 2 月 公司在香港設立中國銀河國際金融控股有限公司。2013 年 5 月 公司在香港聯合交易所上市（股票代碼：06881.HK）。2014 年 4 月 公司設立銀河金匯證券資產管理有限公司。2015 年 5 月 公司完成 H 股配售。2015 年 12 月 公司設立銀河源匯投資有限公司。2017 年 1 月 公司在上海證券交易所上市（股

17、票代碼：601881.SH）。2017 年 6 月 公司通過銀河國際與馬來西亞聯昌集團簽署聯昌證券國際私人有限公司（CIMB Securities International Pte.Ltd.）股份買賣協議。2018 年 1 月 公司通過銀河國際與馬來西亞聯昌集團完成 50%股權買賣交割，合資公司更名為“銀河-聯昌”，公司全方位進入東南亞市場。2019 年 6 月 銀河國際控股就收購 CIMB Group Sdn.Bhd.（“聯昌集團”）馬來西亞證券業務 50%的股權（“銀河-聯昌控股”）進行正式交割。銀河證券國際業務網絡從中國香港延伸覆蓋至新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、泰國、韓國、印度、美國

18、和英國等地。報告期內，銀河-聯昌證券業務網絡進一步覆蓋至毛里求斯。2020 年 5 月 銀河證券收購蘇皇金融期貨亞洲有限公司所持有的銀河期貨 16.68%股權，完成工商變更登記，銀河期貨成為公司全資子公司。2021 年 10 月 聚焦服務“一帶一路”國家戰略，公司作為唯一一家參與承銷的證券公司，助力波蘭共和國國庫“2021 年度第一期人民幣債券（債券通）”成功上市。2021 年 12 月 公司獲得首批開展賬戶管理功能優化試點資格，為首批獲得該試點資格的十家券商之一。聯昌并購項目第一次期權行權完成交割，銀河國際持有新加坡合資公司和馬來西亞合資公司的股份分別增至 74.99%和 75%。2022

19、年 3 月 成功發行 78 億元 A 股可轉換公司債券。2022 年 5 月 對銀河期貨完成增資，注冊資本增至 45 億元，資本實力躍居行業第一梯隊。資料來源：中國銀河官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 2、匯金公司旗下，公司高管經驗豐富 公司公司第一第一大股東為中國銀河金融控股有限責任公司大股東為中國銀河金融控股有限責任公司，由匯金公司控股投資。由匯金公司控股投資。截至 2023 年 9月 30 日，銀河金控持有公司已發行股本的 49.15%，除 H 股占比 34.95%，其他股東占比均低于 1%，公司股權較為集中。中央匯金通過在中國銀河持股 69.07%，間接持股

20、公司股份比例 34.62%。同為中央匯金系的券商公司包括中金公司、國泰君安、中信建投、申萬宏源，中國銀河作為匯金公司旗下重要的證券金融平臺及證券行業和資本市場的“國家隊”，公司可以及時把握國家發展大政方針，享受資源協同便利。圖圖 1 1：銀河證券股權結構銀河證券股權結構（截至（截至 2 2023023 年三季度末）年三季度末）資料來源：公司官網、公司招股說明書、信達證券研發中心 公司董事會主要成員均來自匯金系，公司董事會主要成員均來自匯金系，管理層具備豐富的行業背景。管理層具備豐富的行業背景。公司代董事長、執行董事王晟曾在中金公司工作多年，三位非執行董事具備匯金系公司背景，在股東單位擔任重要職

21、務，公司董事會決策權集中。管理層方面，公司代董事長王晟兼任執委會主任及副主任，公司集中決策效率較高。公司高管成員具備豐富的行業背景，在行業協會、上交所理事會等機構兼任職務，行業經驗及資源豐富。表表 2：中國銀河核心管理層履歷中國銀河核心管理層履歷 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 近期其他單位任職近期其他單位任職 王晟王晟 代董事長，執行董事、副董事長、執行委員會副主任委員、總裁、代董事會秘書 2002 年加入中金公司，歷任股本組牽頭人、業務開發委員會負責人、戰略型客戶組 C 組負責人、投資銀行部運營協調人、中金公司投資銀行部執行負責人、中金公司總裁助理、投資銀行部執行負責人，中金公司管理委員會成

22、員、投資銀行部負責人、中金公司黨委委員。上交所理事會科創板發展委員會-副主任/中國證券業協會第七屆協會人才發展委員會-副主任委員/北交所證券發行承銷自律委員會-委員 薛軍薛軍 副總裁、執行委員會委員 曾任職于京都會計師事務所、中國證券監督管理委員會發行監管部。歷任國信證券有限公司總裁助理；齊魯證券有限責任公司副總經理；申銀萬國證券股份有限公司總經理助理；申萬宏源證券有限公司總經理助理，兼任合規總監。中國證券業協會-場外市場與衍生品業務委員會副主任委員/北京證券業協會-固定收益業務委員會副主任委員/新三板-復核委員會委員/北交所-復核委員會委員/上交所-第五屆理事會國際化發展委員會委員/中國金融

23、會計學會-第六屆理事會副會長 羅黎明羅黎明 副總裁、執行委員會委員、首席信息官 歷任在中國證券監督管理委員會任規劃發展委員會研究員，中證機構間報價系統公司歷任技術開發部總監兼系統運維部總監、信息技術部總監、執行委員會委員，在中泰證券股份有限公司任 IT 總監。中國證券業協會-證券經紀與財富管理委員會副主任委員/全國金融標準化技術委員會-證券分技術委員會委員、數據模型專業工作組和信息披露專業工作組專家、證券專業工作組首席專家/中國計算機用戶協會-副理事長/北京資本市場金融科技創新試點專家委員會-委員/亞洲金融合作協會財富管理委員會-副主任/中國金融學會-第八屆理事會常務理事/中國證券投資基金業協

24、會-第二屆金融科技委員會委員/北京證券業協會-第五屆理事、財富管理委員會主任委員 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 吳國舫吳國舫 執行委員會委員、業務總監 曾任職于全國人大常委會法制工作委員會、中國證監會，歷任中國證監會法律部處長，兼任創業板股票發行審核委員會委員，發行監管部處長，掛職任北京市中關村管委會主任助理，中國證監會法律部副主任。梁世鵬梁世鵬 執行委員會委員、合規總監、首席風險官 曾任職于海南省證券公司投資銀行部、青海省證券管理辦公室；中國證監會西寧特派員辦事處；中國證監會西寧特派員辦事處機構監管處；曾任中國證監會青海監管局機構監管處處長；中國證監會西藏監管局黨委委員、副局長；中國

25、證監會青海監管局黨委委員、紀委書記、副局長；中國證監會青海監管局黨委書記、局長 中國證券業協會-證券行業文化建設委員會委員、合規管理與廉潔從業委員會委員/北京證券業協會-證券業合規委員會副主任委員 資料來源：公司年報、信達證券研發中心 3、公司組織架構扁平，業務條線清晰 公司管理扁平，公司管理扁平，下轄下轄 6 大業務板塊。大業務板塊。公司董事會下設執行委員會、戰略發展委員會等五大委員會，公司具體運營由管理層直接統籌，并向董事會和執委會負責。業務管理較為扁平，主要分為財富管理業務、投資銀行業務、機構業務、國際業務、投資交易業務和其他母子公司一體化業務 6 大板塊。主要子公司銀河期貨、銀河創新資

26、本、銀河國際控股、銀河金匯、銀河源匯分別主要負責公司的期貨業務、私募業務、國際業務、資產管理業務、另類投資業務，均為公司 100%控股。圖圖 2 2：中國銀河組織結構中國銀河組織結構 資料來源：WIND、信達證券研發中心 4、受益于杠桿使用，資產規模穩定增長，ROE 成長性明顯 近年來公司近年來公司行業排名保持前列，行業排名保持前列，ROE 表現突出。表現突出。從證券業協會排名來看，公司總資產、凈資產、凈利潤水平保持行業前 10 水平，ROE 排名提升明顯。分業務角度下，融資類業務、證券投資收入排名均見穩步增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 表表 3：公司行業排名公司行業排名 行業行業

27、排名排名 2017 2018 2019 2020 2021 總資產總資產 8/98 8/98 8/98 8/98 6/98 凈資產凈資產 7/98 8/98 8/98 8/98 8/98 凈利潤凈利潤 10/98 10/98 9/98 9/98 8/98 凈資產收益率凈資產收益率 36/96 20/96 17/49 14/51 8/53 證券經紀業務收入證券經紀業務收入 3/95 3/95 3/95 6/100 6/104 投資銀行業務收入投資銀行業務收入 28/97 23/98 30/96 23/99 30/104 客戶資產管理業務收入客戶資產管理業務收入 14/47 9/47 14/46

28、15/46 18/47 融資類業務利息收入融資類業務利息收入 6/94 6/95 4/94 4/91 4/98 證券投資收入證券投資收入 14/98 28/98 7/96 10/102 8/106 資料來源：證券業協會、信達證券研發中心 資產規模增長穩健資產規模增長穩健，用表水平持續提升。，用表水平持續提升。2019 年以來，公司除可轉債發行 78 億外，資產規模提升明顯，截至 2023H，公司總資產/凈資產規模分別為 6904.9 億元/1175.9 億元，位列上市公司第 5/7 名，較 2018 年的 2513.6 億和 663.4 億分別增長 174.7%/77.3%，主要由于公司主動抬

29、升杠桿所致。同行業相比，公司當前杠桿倍數 4.88 倍，僅次于中金的 5.47，領先于中信證券（4.42）、華泰證券（4.33）等，且領先行業 3.91 倍的平均杠桿水平。圖圖 3：公司總資產及同比增速公司總資產及同比增速 圖圖 4：公司凈資產及同比增速公司凈資產及同比增速 資料來源:中基協，信達證券研發中心 資料來源:中基協，信達證券研發中心 圖圖 5：頭部券商杠桿率情況頭部券商杠桿率情況 資料來源:wind，信達證券研發中心 從從成長性成長性來看，公司來看，公司業績業績連續連續多年增速好于行業，綜合實力穩步多年增速好于行業，綜合實力穩步攀升攀升。公司 2023H 營業收入 174.1 億元

30、，同比-4.4%，歸母凈利潤 49.4 億元，同比+14.2%。營收、凈利潤均位于行業第四。2018-2022 年，近五年營收 cagr 達 35.7%，領先行業 22pct。公司歸母凈利潤cagr28.0%，增速領先行業 9.5pct。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 6：公司公司營業收入營業收入增速領先行業增速領先行業 圖圖 7：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤增速領先行業增速領先行業 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 公司收入較為均衡，經紀、信用、自營為主要收入來源公司收入較為均衡，經紀、信用、自營為主要收入來源，自營業務收入占比近年明顯提

31、升。，自營業務收入占比近年明顯提升。從公司收入結構來看，2023H，公司經紀、投行、資管、信用、自營收入（除其他業務支出）分別占比 27.7%、1.8%、2.1%、21.2%、44.8%，2018 年以來，自營收入占比明顯提升。圖圖 8：公司收入結構公司收入結構 資料來源:wind，信達證券研發中心 從公司風險監管指標來看，近年來公司用表水平提升明顯，公司資本杠桿率、凈穩定資金從公司風險監管指標來看，近年來公司用表水平提升明顯，公司資本杠桿率、凈穩定資金率均位于歷史低位。率均位于歷史低位。2023H，公司資本杠桿率僅 10.82%，臨近 9.6%的預警線，凈穩定資金率為 130%，反映公司具備

32、較高的用表水平。圖圖 9：公司凈穩定資金率公司凈穩定資金率 圖圖 10：公司資本杠桿率公司資本杠桿率 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 具體而言，具體而言，從從資產端來看，公司近年來用表集中于金融投資資產。資產端來看，公司近年來用表集中于金融投資資產。2018-2023H1，公司金 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 融投資類資產規模從在資產負債表中占比從 38.8%提升至 57.2%，而同期上市券商金融投資資產規模占比從44.9%提升至50.2%。其中債權類資產為主要的擴容方向，2023H達2512億元，較 2018 年增長 327%圖圖 11：

33、上市券商資產上市券商資產端端結構結構 圖圖 12：中國銀河資產中國銀河資產端端結構結構 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 從負債端來看從負債端來看，賣出回購為主要的加杠桿方式。，賣出回購為主要的加杠桿方式。2018-2023H1，公司賣出回購金融資產在負債端占比從 15.2%提升至 33.5%，而同期上市券商賣出回購金融資產規模占比從 22.7%提升至 24.2%。圖圖 13：上市券商負債端結構上市券商負債端結構 圖圖 14：中國銀河負債端結構中國銀河負債端結構 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 2018 年以

34、來，年以來，受益于公司的杠桿使用，受益于公司的杠桿使用，公司公司 ROE 明顯提升。明顯提升。2018-2023H，公司 ROE 水平持續領先于行業，2023H，公司上半年 ROE 為 5.1%，行業排名第二，僅次于中信建投。同期，公司除客戶資金杠桿率從 2.97 倍提升至 4.88 倍，在上市券商中亦位列第二，僅次于中金公司。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 15：公司公司 ROE 水平水平 資料來源:wind，信達證券研發中心 二、“五位一體”，弱鏈補強 公司董事會最新通過的三年戰略發展規劃，清晰描述將打造“五位一體”的業務模式，構建國際一流現代投資銀行。公司過去一年大刀闊斧進

35、行業務架構調整，成立機構業務條線，推出面向機構客戶的一站式金融服務平臺銀行天弓，著力布局機構業務。1、財富管理業務 1）經紀業務：線下布局領先，具備較強客戶資源 受益于受益于營業網點數量領先行業，營業網點數量領先行業，公司經紀業務收入公司經紀業務收入亦亦保持行業領先保持行業領先，代銷金融產品收入貢，代銷金融產品收入貢獻獻穩步穩步提升提升。2023 上半年，公司經紀業務收入 28.8 億元，同比-12.4%，在上市券商中排名第 6。其中代理買賣證券業務凈收入占比 80.1%，貢獻主要收入來源。盡管 2022 年以來，受市場下行影響，公司代銷金融產品業務收入同比下滑，但相較 2019 年的 1.7

36、9 億元仍有明顯提升。2018-2023H 公司代銷金融產品業務收入占比從 3.9%提升至 8.9%。圖圖 16：公司公司經紀業務收入經紀業務收入 圖圖 17：公司經紀業務收入結構公司經紀業務收入結構 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 從公司營業部分布來看，其主要集中于廣東省、浙江省、北京市、上海市、江蘇省等經濟發達地區。廣泛的線下布局造就規模龐大且持續增長的個人經紀客戶基礎。截至 2022 年末，公司客戶總數超過 1400 萬戶，2022 年新開立客戶數 110.84 萬戶，開戶市占率 7.48%，創七年新高。從經紀業務代買證券款占比來看，2023H

37、，個人客戶貢獻達 65.1%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 18：2022 年公司營業網點布局情況年公司營業網點布局情況 圖圖 19：公：公司經紀業務代買證券款情況司經紀業務代買證券款情況 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 2）信用業務：兩融市占率穩定，股票質押風險可控 公司信用業務收入近年來穩中有升。公司信用業務收入近年來穩中有升。2018-2022 年，公司信用業務收入從 34.5 億元增長至51.6 億元，CAGR 為 10.6%。2023H，公司信用業務收入為 22.05 億元，同比-17.5%，主因賣出回購金融資產利息支出增加

38、及融資融券利息收入減少。公司融資融券業務市占率整體較為穩定，截至 2023 H，公司融資融券余額人民幣 798 億元，市場占有率 5.02%。圖圖 20：信用業務收入及同比增速信用業務收入及同比增速 圖圖 21：公司公司融資融券余額融資融券余額規模規模 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 股票質押業務規模持續收縮，信用風險整體可控。股票質押業務規模持續收縮，信用風險整體可控。2023H，公司股票質押余額業務待回購余額 178 億元，規模較年初-2.7%，較 2018 年已下降 52.4%。減值方面，近年來減值水平明顯下降，2023H，公司信用減值轉回 0

39、.79 億元，我們認為公司業務風險整體可控。圖圖 22：公司股票質押業務規模公司股票質押業務規模 圖圖 23：公司信用減值情況公司信用減值情況 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2、自營業務：圍繞固收債權類資產加杠桿，或受益于監管指標放松 公司自營業務收入穩健，公司自營業務收入穩健，金融投資資產規模持續金融投資資產規模持續快速快速提升。提升。近年來公司自營投資收益保持穩健增長，2023H，合并利潤表口徑下，公司自營業務收入 46.65 億元，同比+37.1%。其主要得益于 2019 年以來公司金融投資資產規?？焖?/p>

40、增長。固定收益投資方面。公司堅持穩健投資理念，優化固定收益量化交易策略，持續追求低波動、低風險的投資收益，取得較好的業績，2023H，公司金融投資資產規模達 3871.63 億元，較 2018 年增長 319%。其中固收債權資產規模貢獻主要增量，2023H 達 2512 億元，較 2018 年增長 327%。圖圖 24：自營業務收入及同比增速自營業務收入及同比增速 圖圖 25：金融投資資產規模及增速金融投資資產規模及增速 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 表表 4：公司金融資產結構及增量公司金融資產結構及增量（億元）（億元）金融資產分類金融資產分類 2

41、018 2019 2020 2021 2022 2023H 2018-2023H 增量增量 債權類債權類 588.8 768.2 1082.7 1517.1 2042.5 2512.0 1923.2 股票股票 57.7 58.0 147.3 198.8 147.6 168.6 110.9 資管產品資管產品 160.7 140.3 184.7 238.1 352.1 412.8 252.1 其他其他 117.6 247.8 429.6 614.3 681.4 778.2 660.6 資料來源:wind，信達證券研發中心 場外衍生品業務方面，公司積極落實業務創新發展理念，不斷完善衍生品業務交易策略

42、及品種，不斷拓展場外衍生品業務，聚焦指數類產品并深耕產品結構創新與客戶交易服務，滿足不同客戶個性化金融服務需求。2022 年新增規模人民幣 1,453.01 億元，同比增長 53.80%，2022 年末存續規模人民幣 686.83 億元，同比增長 45.05%。2018-2023H，公司衍生金融資產規模已從 0.76 億元增長至 52.57 億元。圖圖 26：公司存續衍生品名義本金公司存續衍生品名義本金（億元）（億元）圖圖 27：公司衍生金融資產規模公司衍生金融資產規模（億元）（億元）資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 當前公司杠桿使用已逼近監管上限，在

43、 8 月 18 日證監會答記者問時，已有放開頭部券商杠 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 桿率監管指標的指引，11 月 3 日，證監會進一步對 證券公司風險控制指標計算標準規定公開征求意見，拓展優質證券公司資本空間。后續風險監管指標放松有望進一步推動公司基本面良性發展。3、投行業務：作為核心戰略推進改革，規模有望抬升 公司歷史上投行業務收入占比較低，債權融資強于股權融資。2018-2022 年，公司投行業務收入在調整后營收中平均占比僅 4.2%，據萬得統計，公司 IPO、再融資規模整體位于行業中上水平，2022 年，公司 IPO 規模/再融資規模分別為 36.4/82.8 億元，市占率分

44、別為 0.62%和 0.75%，行業排名 24/24 位。債權融資方面，2022 年，公司債權融資規模 2540.3 億元，市占率為 2.37%，排名行業 12 位。圖圖 28：投行業務收入及同比增速投行業務收入及同比增速 圖圖 29：IPO 規模及市占率規模及市占率 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 圖圖 30：再融資規模及市占率再融資規模及市占率 圖圖 31：債權融資規模債權融資規模及市占率及市占率 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 公司公司具備領先的線下觸達，具備領先的線下觸達，在具備多年頭部平臺投行領導

45、經驗的在具備多年頭部平臺投行領導經驗的新任總裁帶領下，公司投新任總裁帶領下，公司投行業務增量值得期待。行業務增量值得期待。1）領導層及戰略方面，2022 年 7 月，具備近 20 年投行工作經驗的原中金公司投行部負責人王晟加入銀河證券，并參與制定了新的三年規劃，推動公司由“傳統券商”向“現代投行”轉變，為各類型企業客戶提供全生命周期金融服務。公司管理層清楚地認識到當前銀河證券市場化體制機制改革不到位、投行文化積淀不深等問題。2023 年，公司投行業務線貫徹落實公司新三年戰略規劃部署，以打造企業家信任的投資銀行專家為關鍵業務戰略，深入推進投行專業化改革，優化調整團隊設置和人員配備，完善管理體制機

46、制，協同拓展客戶資源，扎實提升專業能力。2）機制方面，公司管理層明確“人才機制要理順，要讓好的人才進來，差異化的激勵策略是人才戰略的核心要義”，公司已逐步在各主要條線建立了對標市場、符合業務特點的薪酬激勵機制，并提出“弱周期下就越是要加大人才儲備，等待市場機會”。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 3）人員團隊方面，公司當前投行業務人員規模持續增加，與頭部券商仍有一定差距，具備較大提升空間。據證券業協會數據，截至 2023 年 10 月，公司保薦代表人數量達到 98 人，較此前有所提升，但與頭部券商差距仍大。具體業務而言，具體業務而言，提升項目儲備和加強業務協同為提升項目儲備和加強業務協同

47、為重要發力點。重要發力點。2023 年上半年，公司一方面在股權融資業務加強項目儲備，提高項目的承攬承做標準及綜合服務能力，實現 2 單 IPO 項目通過交易所上市委會議、2 單再融資項目注冊生效、1 單再融資項目通過交易所審核；另一方面在債券融資業務加強業務協同，進一步發掘地方政府債、金融債、短期融資券、定向工具和中期票據業務機會。2023H1，公司債券承銷金額人民幣 1,762.58 億元，同比增 長 25.25%，市場排名第 10。預計未來公司在“三化一同、五位一體”的新戰略指導下，持續推進專業化改革，扎實提預計未來公司在“三化一同、五位一體”的新戰略指導下，持續推進專業化改革，扎實提升專

48、業能力，深化團隊建設，加大人才儲備升專業能力，深化團隊建設，加大人才儲備，促進內部資源整合，提升投行整體實力。促進內部資源整合，提升投行整體實力。股權融資業務方面，在不斷強化團隊方案設計與實施能力的同時，全面提升行業研究、資源整合、價值發掘等綜合金融服務水平，力求擴大重點行業、重點區域的 IPO 業務市場份額，穩步擴大再融資業務儲備，鞏固發展北交所業務優勢特色，恢復提升并購重組業務競爭力。債融業務方面，把握國家產業政策調整帶來的公司債、企業債機遇；探索開拓創新債券品種；強化資產證券化和 REITs 業務資源投入。圖圖 32：部分頭部券商保薦代表人規模部分頭部券商保薦代表人規模 資料來源:證券業

49、協會，信達證券研發中心 4、資管業務：產品結構優化，主動管理能力提升 公司資管業務主要分為資產管理和私募股權業務，主要由全資控股子公司銀河金匯和銀河創新資本負責。從營收規模來看，由于近年來公司積極推動資管業務主動管理轉型，壓降通道類業務，資管業務收入下行。圖圖 33：公司資產管理業務及市占率公司資產管理業務及市占率 圖圖 34：傳統資產管理業務規模：傳統資產管理業務規模 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 1）傳統資產管理業務方面，公司在產品端鞏固固收產品優勢，積極豐富產品品類，加快主動管理業務布局，提升主動管理能

50、力，加速形成資管產品矩陣，初步形成了以發展“固收+”產品為核心，權益、混合類產品等為重點的多元化產品體系。在客戶端積極拓展內外部銷售渠道，建立健全營銷體系和激勵約束機制，2022 年固收小集合產品規模同比實現翻倍，有力地推動了公司產品結構、收入結構的優化。2023H，銀河金匯受托資產管理規模為人民幣 1,108.45 億元，其中單一資產管理產品規模為人民幣 632.29 億元，近年來規模明顯收縮。2）銀河創新聚焦高質量發展主題，以推動資產管理規模增長為主線，以提升投資能力為重點。截至 2023H，銀河創新在管私募基金 17 只，認繳規模合計人民幣 250.04 億元，實繳規模合計人民幣 29.

51、67 億元。5、國際業務：業績表現穩定，東南亞為發展重點 業績表現穩定，資產規模持續增長業績表現穩定，資產規模持續增長。公司主要通過銀河國際控股、銀河-聯昌等業務平臺，為全球機構客戶、企業客戶和零售客戶提供經紀和銷售、投資銀行、研究和資產管理等服務。2018 年以來業績及規模增長明顯，2023H，銀河國際控股總資產已達 358.6 億元，較年初增長 9.1%。歸母凈利潤 1.18 億元，同比+188%。圖圖 35：銀河國際控股營收及凈利潤銀河國際控股營收及凈利潤 圖圖 36：銀河國際控股總資產及凈資產：銀河國際控股總資產及凈資產 資料來源:wind，信達證券研發中心 資料來源:wind，信達證

52、券研發中心 2018 年國際業務向東南亞拓展，持股比例持續提升。年國際業務向東南亞拓展，持股比例持續提升。公司將東南亞地區作為國際業務的發展重點，打造完善的國際服務鏈條，證券經紀業務在新加坡、馬來西亞等重點區域市場份額位居前三，海外業務成熟度逐步提升，有望成為未來重要的增長點。2018 年 1 月，公司通過銀河國際與馬來西亞聯昌集團完成 50%股權買賣交割，合資公司更名為“銀河-聯昌”，公司全方位進入東南亞市場。2021 年 12 月 7 日，銀河國際以對價人民幣 6.49 億元完成對銀河-聯昌控股 25%股權的收購交割。交割完成后，銀河國際持有銀河-聯昌控股 75%的股權。2022 年，銀河

53、-聯昌證券、銀河-聯昌控股在東盟核心市場保持絕對領先，其股票經紀業務在新加坡市場繼續排名第 1，在馬來西亞市場由第 3 升至第 1。6、機構業務：服務體系搭建完成，打造機構客戶依賴的全鏈條服務商 列入五位一體戰略，成為未來重點發力方向。列入五位一體戰略，成為未來重點發力方向。在公司“2023-2025 戰略發展規劃”中，機構業務被列為“五位一體”的重要發展方向之一。主要定位是為機構客戶提供主經紀商、席位租賃、托管外包及投資研究、銷售與交易等。2023 年上半年，公司著力打造“機構客戶依賴的全鏈條服務商”，設立了機構業務管理委員會，從策略服務、交易服務、專業服務等方面，打造“同業、私募、企業”三

54、個機構業務生態鏈。1）服務策略方面，依托“機構投研交易服務平臺”和“企業綜合金融服務平臺”兩大業務平臺，圍繞投研交易、股份回購、股權激勵、員工持股計劃和股份增減持等業務抓手，全方位提升機構客戶綜合服務能力。圍繞資金、交易、運管服務、投研支持、品牌建設與咨詢五 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 個維度為私募基金管理人提供專業服務；持續推進“服務、渠道、客戶”三位一體生態體系，通過算法向機構及高凈值個人客戶提供科技賦能，客戶聚集效應不斷增強。2）業務基礎方面，截至 2023H，公司機構客戶數 2.97 萬戶，較 2022 年末增加 4.32%；PB（主經紀商）業務規模 2733 億元，服務客

55、戶數 5166 戶，股基交易量 12876 億元。3）產品方面，8 月 8 日，公司正式面向機構客戶推出一站式金融服務平臺“銀河天弓”，標志著機構業務條線正式成立。公司致力成為機構客戶“護航者”，未來將聚焦機構客戶綜合需求，整合業務鏈條、形成集群作業，以專業化為核心、以定制化為指引、以數字化為突破，打造機構業務生態平臺，構建機構業務與投行、財富及國際業務良性互促的協同機制，形成銀河特色的敏捷化服務范式。圖圖 3737：“銀河天弓”機構業務平臺服務體系“銀河天弓”機構業務平臺服務體系 資料來源：WIND、信達證券研發中心 三、盈利預測、估值與投資評級 3.1 盈利預測及假設 1）經紀業務方面，考

56、慮公司未披露股基成交情況，假設公司股基交易額市占率保持穩定，隨市場環境改善，市場股票日均成交額保持小幅增長。2）投行業務方面，考慮公司已制定三年戰略，將投行業務明確列為發展重點，以打造企業家信任的投資銀行專家為關鍵業務戰略，深入推進投行專業化改革。預計后續股權融資規模有望提升。3）信用業務方面，公司近年來兩融規模市占率較穩定，考慮隨股票市場交易端制度改善，兩融標的擴容等影響，兩融市場規模擴容有望驅動公司融資融券業務利息收入提升。4）自營業務方面，考慮公司近年來以自營資產規模擴容為主要的用表發展方向，明顯加大了債權類金融資產投資和衍生品業務發展。公司自營業務業績表現穩健，預計隨市場修復，自營投資

57、收益有望提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 表表 5：中國銀河營收預測：中國銀河營收預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）23,749 35,984 33,642 34,747 40,532 45,562 YOY（%）51.5%-6.5%3.3%16.6%12.4%經紀業務（百萬元）經紀業務（百萬元）6,460 6,464 6,468 6,067 6,628 7,241 YOY（%）0.1%0.1%-6.2%9.2%9.3%投行業務（百萬元）投行業務（百萬元）950 619 683 433 629 955 YOY（

58、%）-34.8%10.4%-36.7%45.4%51.8%資管業務（百萬元）資管業務（百萬元）592 517 441 459 480 505 YOY（%）-12.6%-14.8%4.1%4.7%5.2%信用業務（百萬元）信用業務（百萬元）4,178 5,456 5,163 4,753 4,329 4,137 YOY（%）30.6%-5.4%-7.9%-8.9%-4.4%自營業務（百萬元）自營業務（百萬元）4,888 7,178 5,591 8,505 12,482 15,142 YOY（%）46.8%-22.1%52.1%46.8%21.3%資料來源:wind，信達證券研發中心 我們預計中國銀

59、河 2023-2025 年營業收入分別為 347.5/405.3/455.6 億元，同比+3.3%/16.6%/12.4%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為89.18/121.72/147.18億 元，同 比+14.9%/36.5%/20.9%；對應 EPS 分別為 0.85/1.15/1.39 元/股。3.2 估值與投資評級 估值對標方面，我們以資產規模、杠桿率、ROE 為參考指標選取中信證券、中金公司、中信建投、東方證券四家券商作為估值對標公司。截至 2023 年 11 月 8 日，四家公司 2023年 PB/ROE 平均值為 20.77 倍，我們認為，中國銀河盈利能力較強，且投行、自營業務

60、發展潛力較大，具備 ROE 持續提升潛力?；诠?2023 年 ROE 預測，給予公司 1.60 倍 PB估值，對應目標股價 17.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 6：可比公司估值對標：可比公司估值對標 證券名稱證券名稱 預測預測 PB_2023 預測預測攤薄攤薄 ROE_2023 PB/ROE 中信證券中信證券 1.28 8.78%14.55 中金公司中金公司 1.84 7.56%24.41 東方證券東方證券 0.98 5.25%18.72 中信建投中信建投 2.67 10.50%25.40 平均平均 20.77 中國銀河中國銀河 1.60 7.70%資料來源:wind，信達證券研

61、發中心 注：可比公司預測來自萬得一致預期，選取時間截至11月8日；中國銀河2023預測PB為目標估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 38：中國銀河歷史中國銀河歷史 PB（TTM）資料來源:wind，信達證券研發中心 四、風險因素 1、公司戰略發展受阻。若公司新的三年發展戰略推進受阻，則或將不利于業務發展和業績實現。2、市場占有率下滑。近年來線下營業網點經營難度加大，若公司營業部規模大幅收縮則或對公司經紀業務市占率產生不利影響 3、市場競爭加劇。公司營業網點集中于經濟發達地區，處于較激烈的市場競爭中，若市場競爭加劇則不利于公司業務費率穩定。4、凈資本充足率較低。公司當前凈資本充足

62、率臨近監管預警線，若后續資本補充不及時或一定程度上制約重資產業務發展戰略。5、債券市場波動。若債券市場利率波動可能會導致公司自營債券業務投資收益浮盈變化。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 合并損益表合并損益表 百萬元百萬元 RMB 資產負債表資產負債表 百萬元百萬元 RMB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金貨幣資金 115995 116968 121338 125216 營業收入營業收入 33,642 34,747 40,532 45,562 其中：客戶資其中：客戶資金存款金存款 97230 98203 99185 10

63、0176 手續費及傭金凈手續費及傭金凈收入收入 結算備付金結算備付金 39811 37589 40936 42116 其中：代理買賣其中：代理買賣證券業務凈收入證券業務凈收入 6,468 6,067 6,628 7,241 其中：客戶備其中：客戶備付金付金 29856 27634 29183 28832 證券承銷業務凈證券承銷業務凈收入收入 683 433 629 955 融出資金融出資金 84329 88546 97400 107140 資產管理業務凈資產管理業務凈收入收入 441 459 480 505 交易性金融資產交易性金融資產 171923 272686 311546 352126

64、利息凈收入利息凈收入 5,163 4,753 4,329 4,137 衍生金融資產衍生金融資產 1247 1247 1472 1664 投資凈收益投資凈收益 5,591 8,505 12,482 15,142 買入返售金融資買入返售金融資產產 20293 17518 15159 13154 其他業務收入其他業務收入 15,296 14,531 15,984 17,582 可供出售金融資可供出售金融資產產 0 0 0 0 營業支出營業支出 25,695 25,530 27,966 30,412 持有至到期投資持有至到期投資 0 0 0 0 營業稅金及附加營業稅金及附加 140 319 372 4

65、18 長期股權投資長期股權投資 62 62 73 82 管理費用管理費用 10,224 10,603 11,311 12,072 應收利息應收利息 0 0 0 0 信用減值損失信用減值損失 153 174 405 456 存出保證金存出保證金 16070 16230 16393 16557 其他業務成本其他業務成本 15,191 14,432 15,875 17,462 固定資產固定資產 579 579 683 772 營業利潤營業利潤 7,947 9,217 12,566 15,150 無形資產無形資產 750 750 886 1001 加：營業外收入加：營業外收入 16 32 21 29

66、其他資產其他資產 21950 21950 24603 27082 減：營業外支出減：營業外支出-8 89 85 63 總資產總資產 625216 700778 771399 857295 利潤總額利潤總額 7,971 9,160 12,502 15,116 短期借款短期借款 8390 10068 11075 12183 減：所得稅減：所得稅 209 241 328 397 拆入資金拆入資金 19033 22840 27408 32889 凈利潤凈利潤 7,761 8,919 12,173 14,719 交易性金融負債交易性金融負債 33638 40365 48438 58126 減：少數股東損

67、減：少數股東損益益 1 1 1 2 衍生金融負債衍生金融負債 2598 3897 5845 8768 歸屬于母公司所歸屬于母公司所有者的凈利潤有者的凈利潤 7,761 8,918 12,172 14,718 賣出回購金融資賣出回購金融資產款產款 158495 177515 195266 214793 代理買賣證券款代理買賣證券款 129646 130942 132252 133574 代理承銷證券款代理承銷證券款 0 0 0 0 應付職工薪酬應付職工薪酬 5677 5888 6281 6704 基本比率和每股基本比率和每股指標指標 應付債券應付債券 96918 111455 122601 13

68、4861 凈利率凈利率 23%26%30%32%長期借款長期借款 0 0 0 0 總資產收益率總資產收益率 1.2%1.3%1.6%1.7%總負債總負債 522603 584969 649633 727054 凈資產收益率凈資產收益率 7.6%7.7%10.0%11.3%總股本總股本 10137 10552 10552 10552 市盈率（倍）市盈率（倍）17.7 15.4 11.3 9.3 所有者權益合計所有者權益合計 102613 115809 121765 130241 市凈率（倍）市凈率（倍）1.3 1.2 1.1 1.1 少數股東權益少數股東權益 23 26 28 29 每股凈利潤（

69、元每股凈利潤（元/股）股）0.8 0.8 1.2 1.4 歸屬于母公司所歸屬于母公司所有者權益合計有者權益合計 102590 115783 121738 130211 每股凈資產（元每股凈資產（元/股）股）9.7 11.0 11.5 12.3 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 研究團隊簡介研究團隊簡介 王舫朝，信達證券研發中心金融地產中心總經理、非銀&中小盤首席分析師，畢業于英國杜倫大學企業國際金融專業，歷任海航資本租賃事業部副總經理，渤海租賃業務部總經理，曾就職于中信建投證券、華創證券。2019 年 11 月加入信達證券研發中心。武子皓，中小盤分析

70、師，西安交通大學學士，悉尼大學碩士，ACCA，五年研究經驗，曾就職于民生證券，國泰君安證券，2022 年加入信達證券從事中小市值行業研究工作，2019 年“新浪金麒麟行業新銳分析師”。冉兆邦，碩士，山東大學經濟學學士，法國昂熱高等商學院經濟學碩士，三年非銀金融行業研究經驗，曾就職于天風證券，2022 年 8 月加入信達證券，從事非銀金融行業研究工作。張凱烽，碩士，武漢大學經濟學學士，波士頓大學精算科學碩士，四年保險精算行業經驗，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事非銀金融行業研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師

71、在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本

72、報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息

73、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自

74、為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。