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1、 如何推動保險資金作為中長期資金入市？Table_CoverStock 非銀金融行業 Table_ReportTime2023 年 10 月 X 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 非銀金融非銀金融 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 王舫朝 非銀金融行業首席分析師 執業編號：S1500519120002 聯系電話：010-83326877 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 如何

2、推動保險資金為作為中長期資金入市？如何推動保險資金為作為中長期資金入市？2023 年 11 月 8 日 本期內容提要本期內容提要:險資作為金融市場重要的長期機構投資者，在服務國家戰略和實體經險資作為金融市場重要的長期機構投資者，在服務國家戰略和實體經濟、金融市場穩定運行、保險主業高質量發展等方面發揮了“穩定器”濟、金融市場穩定運行、保險主業高質量發展等方面發揮了“穩定器”和“壓艙石”作用。和“壓艙石”作用。我國保險業總資產和資金運用規模近 10 年來保持較快增長，規模擴大為發揮長期資金優勢奠定基礎。截至 2023 年 8 月末，我國保險業資金運用余額 26.97 萬億元，其中銀行存款 2.74

3、 萬億元，債券 11.77 萬億元，股票和證券投資基金 3.49 萬億元，其他類資產 8.97 萬億元，分別占比 10.2%、43.6%、12.9%和 33.2%。保險資金追求長期收益特性契合長期股權投資具有長期性、與傳統投資資產相關性較弱等特點，在利率中樞下行背景下，強化權益市場投研能力，適度增配股票、證券投資基金等權益資產有助于險企拉長資產久期，更好地進行資負匹配。保險資管股權投資逐步提升，保險資管股權投資逐步提升，直接股權和間接股權投資規模保持穩定直接股權和間接股權投資規模保持穩定增長增長。截至 2022 年末，保險公司股權投資資產規模為 1.86 萬億元，占總投資資產的 7.84%。股

4、權投資資產配置比重排在利率債、信用債和銀行存款之后，并已超過股票成為第四大資產配置類別。截至 2022 年末，行業直接股權投資規模 1.14 萬億元，同比增長 3.01%；超大型壽險公司直接股權投資規模為同比增長 22.54%。償償二代二期和新二代二期和新金融工具準則實施背景下，險企投資權益面臨新的約金融工具準則實施背景下，險企投資權益面臨新的約束和挑戰束和挑戰。1）償二代二期下，資本認可標準更為嚴格，夯實險企資本質量。與償二代一期相比，各類因子大部分有不同程度的提升，尤其是長期股權投資和投資性房地產的風險因子提升幅度較大。另外，保險公司權益類資產配置比例與償付能力掛鉤。2）IFRS9 準則下

5、，金融資產分類由“四分類”調整為“三分類”，其中關于權益資產的分類，權益工具的分類 FVTPL 與 FVOCI 將直接影響險企對于權益投資的行為。分類為 FVOCI 需要滿足特定條件并受到相關限制，分類為 FVOCI 的權益工具投資，只有股息紅利才能計入損益表。3）IFRS9 下，權益投資分類為 FVOCI 具有可行性,高分紅股票和符合權益工具定義的優先股配置有望提升。為了提高 IFRS9 下的財務穩健性，保險公司可以將部分高分紅股票和符合權益工具定義的優先股分類為 FVOCI。險企加大權益資產配置的路徑與方向：會計準則、償付能力、考核機制險企加大權益資產配置的路徑與方向：會計準則、償付能力、

6、考核機制與投資模式與投資模式。1）會計準則會計準則：在權益法股股票、OCI 股票、優先股等長期持有類股票，在償付能力風險因子、比例監管、稅收等方面給予差異化對待；2）償付能力償付能力：償二代二期規則下各大險企的償付能力充足率有所下降，尤其是核心償付能力充足率普遍下滑較大，且對權益風險反應更加敏感，我們認為各大險企有望通過加強資產負債匹配和資本金實力等舉措，在符合償付能力相關指標要求的前提下，運用更多保險資金作為長期資金入市。3）中長期導向投資評價體系中長期導向投資評價體系：優化保險資金考核體系，加大長期考核權重。單純以財務收益率作為主要經營考核指標，或與保險資金長期價值投資有所偏離。設置多元化

7、收益率目標，平衡投資1WzXyXeVeXnVsOrNbRcMaQpNrRoMtQjMqRpOjMoOuN9PnMrQMYsPsOwMqRyQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 收益和風險占用，適當加大三年或五年平均投資收益率考核績效指標，逐步引入三年滾動投資收益率、五年滾動投資收益率等考核指標等。4）重視被動投資，充分利用重視被動投資，充分利用 E ETFTF 等指數等指數投資投資工具工具。我們認為，險企在 IFRS9實施背景下，在交易性金融資產中，要盡可能降低權益市場波動對險企利潤的影響，被動投資有望成為降低波動的有效途徑之一，未來險企有望增加配置如風格型指數、Smart Beta 指數

8、，如大中小盤/成長價值等風格型指數。投資建議：7 月中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，從保險資金權益投資來看，監管已從規則層面為險資權益投資解決了部分堵點，提升了權益投資的靈活度和絕對比例，未來有望繼續優化相應的監管規則。同時，我們認為在重視權益類資產配置價值基礎上，險企需要根據償二代二期和新金融工具準則，合理評估資產風險收益特征和資產負債匹配的影響，加強各類權益資產配置，如適當增加高股息、高分紅股票配置和被動 ETF的配置，夯實資產端收益基礎。同時，發揮保險資金長期性優勢，配合國家重大戰略，以產業思維布局優質成長、創新成長企業股權，在支持實

9、體經濟發展和科技創新的同時，不斷把握結構性投資機會。當前政策不斷出臺并逐步落地見效，有望不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、風險隱患持續化解。在即將有望啟動的順周期背景下，我們看好有基本面支撐、資產端有望復蘇的保險板塊，短期重點關注資產端催化，建議重點關注資產端具備較強彈性、負債端改革居前的中國太保和中國平安，關注中國人壽和新華保險。風險因素：風險因素：宏觀經濟持續下行，險企改革不及預期，政策實施不及預期，資本市場劇烈波動。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、保險資金如何進行資產配置？.6 1.2 保險業資金運用余額現狀.6 1.2 險資資產負債匹配特性，強化權益資產配置

10、有助化解利差損風險.7 1.3 險資可投資權益范圍不斷擴大，長期資金入市大勢所趨.8 二、保險業資金如何進行權益投資？.10 2.1 保險資管投資現狀與特點分析.10 2.2 股權投資：直接股權和間接股權同步增長，投資占比已超股票.13 2.3 主要上市險企保險資金運用及權益資金結構特點.15 三、償二代二期與新會計準則如何影響保險資金投資權益？.23 3.1 償二代二期從資產負債雙維度和分子分母兩端影響權益投資.23 3.2 新金融工具準則 IFRS9 下的權益資產會計分類帶來了哪些重大變化？.26 3.2.1 IFRS9 準則下，金融資產分類由“四分類”調整為“三分類”.26 3.3.2

11、FVTPL 與 FVOCI：權益投資面臨穩定性與成長性的權衡.26 四、險資入市路徑與方向在何處：會計準則、償付能力、考核機制與投資模式.28 4.1 適時調整會計準則與償付能力監管，豐富權益資產的投資策略和工具.28 4.1.1 會計準則：適時優化會計處理，提升險資權益投資占比.28 4.1.2 償付能力：適當調整權益類資產配置要求的充足率水平和資本占用.28 4.2 引導建立契合中長期導向的權益資產績效評價體系.29 4.2.1 調降預定利率和降低負債成本，險企權益投資空間有望打開.29 4.2.2 優化保險資金考核體系，加大長期考核權重.30 4.2.3 平衡長期投資與當年度收益率考核，

12、引導建立多元化考核體系.31 4.3 重視被動投資，充分利用 ETF 等產品工具.33 五、投資建議.35 六、風險因素.35 表 目 錄 表 1：2010 年以來監管對于保險資金投資權益的主要規則變化.9 表 2：償二代一期和二期權益價格風險因子對比.24 表 3：保險公司權益類資產配置比例與償付能力掛鉤.24 表 4：新金融工具準則下預期損失模型的相關規定.28 表 5：關于優化保險公司償付能力監管標準的通知主要內容.29 表 6：保險資金頻現 ETF 持倉前十（截至 1H23）.34 表 7：鵬華中證酒 ETF（512690.OF）前十大持有人均為保險資金（截至 1H23).34 圖 目

13、 錄 圖 1：保險資金運用余額（單位：億元）.6 圖 2：保險業各投資資產類別占資金運用余額比例.6 圖 3：2013-2022 年我國保險業總資產規模及增速.7 圖 4：2013-2022 年我國保險資金運用規模及增速.7 圖 5：各大險企歷年凈投資收益率(%).7 圖 6：各大險企歷年總投資收益率(%).7 圖 7：保險資金持有上市公司市值（億元）及家數.8 圖 8：2020-2022 年不同類型保險公司的資產配置結構.10 圖 9：保險資金對于權益類資產配置整體保持穩健.11 圖 10：2020-2022 年不同類型保險公司的資產配置結構差異.12 圖 11：2021-2022 年保險資

14、產管理公司主要投資資產規模及占比情況.12 圖 12：2021-2022 年保險資產管理業主要投資資產規模及增速情況.12 圖 13：2018-2022 年保險公司自主及委托投資規模占比情況.13 圖 14：2022 年保險公司基本投資模式選擇情況-資產規模占比.13 圖 15：2021-2022 年保險公司股權投資規模及占比.13 圖 16：2021-2022 年保險公司各類股權投資資產配置比例-按機構類型劃分.13 圖 17：2021-2022 年保險公司直接股權投資規模及增速（單位：億元）.14 圖 18：2021-2022 年保險公司間接股權投資規模及占比（單位：億元）.14 圖 19

15、：2022 年末保險資產管理業資金來源結構（億元）.14 圖 20：2020-2022 年保險資產管理公司各類資金占比情況.14 圖 21：中國人壽保險資金投資組合情況.15 圖 22：中國人壽權益類金融資產配置結構.16 圖 23：中國人壽保險投資組合中股票投資占比.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 24：中國平安投資組合中股票投資占比.16 圖 25：中國平安保險資金投資組合情況.17 圖 26：中國平安保險資金投資組合情況.18 圖 27：中國太保保險資金投資組合情況.18 圖 28：中國太保權益類投資資產結構.19 圖 29：中國太保投資組合中股票投資占比.20 圖 30

16、：新華保險投資組合中股票投資占比.20 圖 31：新華保險保險資金投資組合情況.20 圖 32：新華保險股權型投資資產分布結構.21 圖 33：中國人保保險資金投資組合情況.21 圖 34：中國人保公允價值計量的各類基金及股票投資的各類投資占比.22 圖 35：中國人保投資資產中股票投資占比.22 圖 36：主要上市險企歷年綜合償付能力充足率(%).23 圖 37：主要上市險企歷年核心償付能力充足率(%).23 圖 38：二代二期下股票、股票型基金、混合型基金風險因子.24 圖 39：二代下不同風險類型的平均風險因子.24 圖 40：“償二代”二期的定量指標測算框架.25 圖 41：“償二代”

17、二期的風險分解框架.25 圖 42：新金融工具準則 IFRS9 將金融資產分類從“四分類”調整為“三分類”.26 圖 43：主要上市險企 1H23 投資資產配置結構（IFRS9).27 圖 44：主要上市險企 1H23 分入 FVOCI 權益工具結構（IFRS9）.27 圖 45：2023 年監管及時調降產品預定利率化解潛在利差損風險.30 圖 46：2020-2022 年超大型保險機構投資收益目標考核周期分布.31 圖 47：2020-2022 年大型保險機構投資收益目標考核周期分布.31 圖 48：2020-2022 年中型保險機構投資收益目標考核周期分布.31 圖 49：2020-202

18、2 年小型保險機構投資收益目標考核周期分布.31 圖 50：3 年周期凈資產收益率計算公式.32 圖 51：風險調整后投資收益率（RAROI）公式.32 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、保險資金如何進行資產配置？1.2 保險業資金運用余額現狀 堅守金融“穩定器”和“壓艙石”功能定位，股票和基金配置提升，助力實體經濟和資本市場發展堅守金融“穩定器”和“壓艙石”功能定位，股票和基金配置提升，助力實體經濟和資本市場發展。截至 2023年 8 月末，我國保險業資金運用余額 26.97 萬億元，其中銀行存款 2.74 萬億元，債券 11.77 萬億元，股票和證券投資基金 3.49 萬億元，其他

19、類資產 8.97 萬億元，分別占比 10.2%、43.6%、12.9%和 33.2%。圖圖 1：保險資金運用余額（單位：億元）保險資金運用余額（單位：億元）資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 2：保險業各投資資產類別占資金運用余額比例保險業各投資資產類別占資金運用余額比例 資料來源：iFind，信達證券研發中心 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002013-04-302013-07-312013-10-312014-01-312014-04-302014-07-312014-10-312015-01-312015-04-302015-0

20、7-312015-10-312016-01-312016-04-302016-07-312016-10-312017-01-312017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-0

21、1-312023-04-302023-07-310.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002013-04-302013-07-312013-10-312014-01-312014-04-302014-07-312014-10-312015-01-312015-04-302015-07-312015-10-312016-01-312016-04-302016-07-312016-10-312017-01-312017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-04-302018-07-31201

22、8-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-31保險業:債券:占資金運用余額比例保險業:銀行存款:占資金運用余額比例保險業:股票和證券投資基金:占資金運用余額比例保險業:其他投資:占資金運用余額比例線性(保險業:股票和證券投資基金:占資金運用余額比例)請

23、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 我國保險業總我國保險業總資產資產和和資金運用規模近資金運用規模近 10 年來保持較快增長，規模擴大為發揮長期資金優勢奠定基礎年來保持較快增長，規模擴大為發揮長期資金優勢奠定基礎。2013-2022年，我國保險業總資產從 8.29 萬億增長至 27.15 萬億，年均復合增速達 14.1%，雖然近兩年增速有所放緩（個位數），但整體仍保持快速增長態勢；在此期間，保險業資金運用余額從 2013 年的 7.68 萬億元增長至 2022 年的 25.05 萬億元，年均復合增速達 14.0%。1.2 險資資產負債匹配特性，強化權益資產配置有助化解利差損風險 目前保險業平均

24、負債成本約 5%，部分中小險企由于缺乏自主營收渠道，只能通過加大渠道費用投入，提升產品預期收益率等方式獲取保費，因此負債成本可能遠超 5%。負債端較高的剛性成本要求險企在資產端實現更高的收益率以覆蓋成本，不過，目前行業整體資產配置中，固收資產占比相對較高，且險資對固收資產的持有策略以到期為主，因此收益率彈性低，存在利差損風險。監管部門近期也注意到了這一現狀，并就防范利差損、降低負債成本調研了 23 家險企。由于險資對權益資產的長期投資收益率優于固收資產，因此增配并長期持有權益資產也有利于行業化解利差損風險。資產端方面，在近幾年利率中樞下行背景下，多數險企希望通過增配優質長久期固收資產，以“鎖定

25、”資產端未來長期的收益率。然而，作為配置型機構，險資機構在一級市場配置可匹配負債規模的優質長久期固收資產難度不斷加大，如 20 年期國債等。這也是近年來險資久期缺口呈擴大趨勢的主要原因。在這種投資背景下，強化權益市場投研能力，適度增配股票、證券投資基金等權益資產，將成為化解久期不匹配問題的重要方式。圖圖 3：2013-2022 年我國保險業總資產規模及增速年我國保險業總資產規模及增速 資料來源：國家金融監督管理總局，信達證券研發中心 圖圖 4：2013-2022 年我國保險資金運用規模及增速年我國保險資金運用規模及增速 資料來源：國家金融監督管理總局，信達證券研發中心 圖圖 5：各大險企歷年凈

26、投資收益率各大險企歷年凈投資收益率(%)資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 6：各大險企歷年總投資收益率各大險企歷年總投資收益率(%)資料來源：iFind，信達證券研發中心 12.7%22.6%21.7%22.3%10.8%9.4%12.2%13.3%6.8%9.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0002013201420152016201720182019202020212022總資產（億元）同比增速（右軸）12.2%21.4%19.8%19.8%11.4%10.0%1

27、2.9%17.0%7.1%7.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0002013201420152016201720182019202020212022資金運用余額（億元）同比增速（右軸）2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.502014201520162017201820192020202120221H23中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002014201520

28、162017201820192020202120221H23中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 1.3 險資可投資權益范圍不斷擴大，長期資金入市大勢所趨 險資運用渠道持續拓寬，資本市場參與度逐步提升險資運用渠道持續拓寬，資本市場參與度逐步提升。近十年，險資經歷改革創新并持續規范全面發展，2014 年，放開險資參與創業板投資和優先股投資，2016 年支持險資參與“滬港通”試點，2017 年支持險資參與“深港通”試點，2018 年放寬險資投資股權的門檻和范圍限制，2019 年放開險資參與科創板投資，2021 年明確險資可以依法合規投資北交所上市股票，明確

29、險資參與投資公開募集基礎設施證券投資基金（公募 REITs）事項。2023 年9 月，監管放松滬深 300 和科創板股票投資的償付能力風險因子，助力險企釋放出更多權益資產配置空間。圖圖 7：保險資金持有上市公司市值（億元）及家數保險資金持有上市公司市值（億元）及家數 資料來源：iFind，信達證券研發中心 15,094 15,145 12,382 11,506 12,801 12,098 12,015 3332983234134394804920100200300400500600-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002019A

30、2020A2021A3Q222022A1Q231H23保險資金持有市值（億元）保險資金持有家數（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 時間時間 監管規定監管規定 主要內容主要內容 2010 年 9 月 保險資金投資股權暫行辦法 1）投資未上市企業股權的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的 5；投資股權投資基金等未上市企業股權相關金融產品的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的 4，兩項合計不高于本公司上季末總資產的 5；2）直接投資股權的賬面余額，不超過本公司凈資產，除重大股權投資外，投資同一企業股權的賬面余額，不超過本公司凈資產的 30；3）投資同一投資基金的賬面余額，不超過該基金發行規

31、模的 20。2012 年 7 月 關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知 股權投資方面：在保持償付能力充足率合規的前提下，適度降低投資門檻；不動產：改進了基礎設施與不動產金融產品投資比例的計算方法 2014 年 2 月 關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知 系統整合了現行監管比例政策，建立了以保險資產分類為基礎，多層次比例監管為手段，差異化監管為補充，動態調整機制為保障的比例監管新體系，明確了大類資產分類、制定了監管比例上限、建立了風險檢測機制 2014 年 4 月 中國保險監督管理委員會關于修改保險資金運用管理暫行辦法 的決定 保險集團（控股）公司、保險公司從事保險資金運用應當符合中

32、國保監會相關比例要求，具體規定由中國保監會另行制定。中國保監會可以根據情況調整保險資金運用的投資比例”2015 年 7 月 中國保監會關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知 投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由 5%調整為 10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到 30%的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的 40%2017 年 1 月 關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知 落實“財務投資為主，戰略投資為輔”的保險資金運用監管導向。將股票投資分為一般股票投資、重大股票投資和上市公司收購三種情形，根據持股份額變化

33、，實施層層遞進的差別監管。對占絕大對占絕大部分不涉及舉牌的一般股票投資行為，不增加限制性措施部分不涉及舉牌的一般股票投資行為，不增加限制性措施；開展一般股票投資涉及舉牌的，應當在信息披露要求基礎上進行事后報告；達到重大股票投資標準的，應向監管部門事后備案；涉及上市公司收購的，實行事前核準。保險機構投資單一股票的賬面余額不得高于本公司上季末總資產的 5%，投資權益類資產的賬面余額合計不得高于本公司上季末總資產的 30%；2020 年 7 月 中國銀保監會辦公廳關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知 對保險公司權益類資產配置比例設置對應償付能力充足率要求；建立健全與保險資金權益類資產投資

34、相適應的中長期績效考核指標體系 2021 年 7 月 中國銀保監會關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知 刪去刪去中國保險監督管理委員會關于規范保險機構股票投資業務的通知（保監發200945號）中關于“根據市場發展需要，我會決定對保險公司股票投資實行備案制。保險公司應當按照保險公司股票投資能力標準和市場化原則，選擇股票直接投資或委托投資方式，并向我會備并向我會備案案”的規定及相關附件。2022 年 8 月 保險資產管理公司管理規定 保險資產管理公司自有資金可以開展金融資產投資以及與資產管理業務相關的股權投資，可以購置自用性不動產。其中，持有現金、銀行存款、政府債券、準政府債券、中央銀行票

35、據、政策性金融債券、公募基金、組合類保險資產管理產品等具有較高流動性資產的比例不得低于 50%；投資于本公司發行的保險資產管理產品原則上不得超過單只產品凈資產的 50%；不得直接投資上市交易的股不得直接投資上市交易的股票票、期貨及其他衍生品。2023 年 9 月 關于優化保險公司償付能力監管標準的通知 對于保險公司投資滬深 300 指數成分股，風險因子從 0.35 調整為 0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從 0.45 調整為 0.4。對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從 0.6 調整為 0.5。要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要

36、中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。資料來源：司法部、中國政府法制信息網、中國政府網，國家金融監督管理總局，信達證券研發中心 表表 1：2010 年以來監管對于保險資金投資權益的主要規則變化年以來監管對于保險資金投資權益的主要規則變化 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 二、保險業資金如何進行權益投資？2.1 保險資管投資現狀與特點分析 2022 年保險業總資產和保險資金運用余額穩健增長，保險資金整體配置以利率債、信用債和銀行存款為主年保險業總資產和保險資金運用余額穩健增長，保險資金整體配置以利率債、信用債和銀行存款為主。根據中國保險資產管理業協會統計的數據統計，截至 202

37、2 年末，我國共有保險集團（控股）公司和保險公司 206家，保險業總資產為 27.15 萬億元，同比增長 9.08%；保險資金運用余額為 25.05 萬億元，同比增長 7.85%。保險行業保險行業大類資產配置大類資產配置以債券等固定收益類資產為主以債券等固定收益類資產為主，2022 保險資金整體保持以利率債、信用債和銀行存款（含現金及流動性資產）為主的配置結構，合計占比 55%，同比基本持平。從細分資產來看，從細分資產來看，債券投資占比最高，且比例遠高于其他資產，主要權益資產股票、公募基金和股權投資等占比債券投資占比最高，且比例遠高于其他資產，主要權益資產股票、公募基金和股權投資等占比較為均衡

38、較為均衡。具體占比方面：現金及流動性資產占比 4.3%，銀行存款占比 8.5%，債券占比 42.2%，股票占比 7.5%，公募基金（不含貨基）占比 5.4%，股權投資占比 7.8%，債權投資計劃占比 5.5%，組合類保險資管產品占比 5.1%，信托計劃占比 5.7%，境外投資 2%左右。2020-2022 年間，利率債占比上升 6.2pct，組合類產品（固收類）上升0.9pct；信用債與信托計劃分別-3.1pct、+2.1pct。圖圖 8：2020-2022 年不同類型保險公司的資產配置結構年不同類型保險公司的資產配置結構 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023）

39、，信達證券研發中心 4.0%10.0%21.6%17.5%8.7%1.7%2.6%2.7%1.8%5.3%7.8%8.3%1.4%1.7%3.9%3.9%9.1%26.1%15.7%7.1%2.3%2.7%3.0%1.7%5.8%6.5%7.9%1.9%1.9%4.4%4.3%8.5%27.8%14.4%7.5%2.4%2.9%3.7%1.4%5.5%5.7%7.8%2.0%2.0%4.0%現金及流動性資產銀行存款利率債信用債股票公募基金（債券型）公募基金（股票及混合型）組合類產品（固收類）組合類產品（股票及混合型）債權投資計劃信托計劃股權計劃投資性房地產境外投資其他投資 請閱讀最后一頁免責聲

40、明及信息披露 11 不同保險主體資金配置特點不同，不同保險主體資金配置特點不同，壽險公司配置利率債占比較高，保險集團壽險公司配置利率債占比較高，保險集團傾向于更多傾向于更多配置股權類資產，產險和配置股權類資產，產險和再保險更傾向于再保險更傾向于配置配置信用債信用債。壽險公司壽險公司：資金配置中利率債占比較高，2020-2022 年壽險公司保險資金配置中利率債占比呈現逐年抬升趨勢，分別占比 24.3%、28.5%和 30.7%，而信用債占比則呈現小幅下降趨勢，分別占比 17.1%、15.4%和 13.9%；產險公司產險公司：資金配置信用債和銀行存款較多，其次是利率債。2020-2022 年產險公

41、司保險資金中信用債比例分別為 21.1%、20.4%和 18.7%，銀行存款的比例分別為 18.4%、17.9%和 14.8%，利率債的占比分別為 8.6%、11.4%和 13.1%，產險公司的信用債和銀行存款配置占比整體呈下行趨勢，利率債比例整體呈上行趨勢。從從不同類型險企對于不同類型險企對于權益資產的配置來看權益資產的配置來看：1）股票股票：2020-2022年壽險公司資金運用中股票配置占比分別為9.0%、6.9%和 7.3%，產險公司分別為 5.1%、4.2%和 4.9%，保險集團公司股票配置占比整體較高，2020-2022 年保險集團公司資金運用中股票配置占比分別為 8.9%、15.2

42、%和 14.4%，尤其是 2021 年以來股票配置占比有明顯提升；2）公募基金公募基金（股票及混合型）（股票及混合型）：壽險公司與產險公司整體配置相當，2020-2022 年壽險公司配置占比分別為2.6%、2.7%和 3.0%，產險公司配置占比分別為 3.6%、3.7%和 3.4%；3）股權投資股權投資：保險集團股權投資顯著高于壽險、產險和再保險公司，近三年來保險集團資產配置中股權投資占比年均超 40%，壽險及產險公司資產配置中股權投資占比則低于 10%。圖圖 9：保險資金對于權益類資產配置整體保持穩?。罕ｋU資金對于權益類資產配置整體保持穩健 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業

43、發展報告（2023），信達證券研發中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%202020212022股票公募基金（股票及混合型）組合類產品（股票及混合型）股權計劃 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 投資模式：委托關聯方保險資管和自主投資為主投資模式：委托關聯方保險資管和自主投資為主 保險資管行業投資模式保險資管行業投資模式整體保持整體保持穩定穩定，以委托關聯方為主，其次是自主投資，以委托關聯方為主，其次是自主投資。根據中國保險資產管理業協會調研的 196 家保險公司調研數據顯示，截至 2022 年末，接受調研的保險資管公司投資規模合計

44、 23.86 萬億元，其中委托關聯方保險資產管理公司規模 16.01 萬億元，2020-2022 年占比分別為 73%、70%和 67%，近年來占比呈現小幅下降趨勢；其中 2020-2023 年自主投資（不含單一資產管理計劃）規模占比分別為 23%、26%和 29%，自主投資占比呈現穩步增長態勢；委托非關聯方保險資產管理公司 1414 億元，近年來占比維持在 1%的水平。圖圖 10：2020-2022 年不同類型保險公司的資產配置結構差異年不同類型保險公司的資產配置結構差異 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 11：2021-2022

45、 年保險資產管理公司主要投資資產規模及年保險資產管理公司主要投資資產規模及占比情況占比情況 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 12：2021-2022 年保險資產管理業主要投資資產規模及年保險資產管理業主要投資資產規模及增速情況增速情況 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 41%21%14%7%5%4%8%債券,40.95%金融產品,22.22%銀行存款,14.43%股票,6.84%公募基金,4.50%股權投資,2.48%其他資產,8.57%債券金融產品銀行存款股票公募基金股權投

46、資其他資產91,698 49,764 32,314 15,316 10,068 5,559 19,196 9.75%13.18%14.46%-0.82%6.86%-25.98%15.66%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000債券金融產品銀行存款股票公募基金股權投資其他資產2021投資資產規模2022年投資資產規模2022年投資資產規模增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 從資金規模來看，從資金規模來看，從各類型

47、保險公司不同投資方式管理的保險資金規模占比從各類型保險公司不同投資方式管理的保險資金規模占比差異較大差異較大。根據中國保險資產管理業協會調研的 196 家保險公司調研數據顯示，截至 2022 年末：壽險、產險和再保險的各類投資模式資產規模占比的整體情況較為相近，與保險集團投資結構呈現較大差異；集團以自主投資（不含單一資產管理計劃）為主，規模占比達 57%，委托關聯方保險資產管理規模占比較低，為 38%；壽險、產險和再保險的委托關聯方保險資管資產規模占比較高，分別為 69%、65%和 67%，自主投資（不含單一資產管理計劃）占比相較保險集團占比較低，分別為 27%、31%和 22%。2.2 股權

48、投資：直接股權和間接股權同步增長，投資占比已超股票 保險資管行業股權投資資產配置占比已超過股票保險資管行業股權投資資產配置占比已超過股票。根據中國保險資產管理業協會的統計，196 家保險公司調研數據顯示，截至 2022 年末，參與調研的保險公司股權投資資產規模為 1.86 萬億元，占總投資資產的 7.84%。股權投資資產配置占比僅次于利率債、信用債和銀行存款，已超過股票成為第四大資產配置類別。從從股權投資股權投資資產類別來看資產類別來看，未上市企業股權中保險類企業和非保險類企業投資規模分別為 2586.97 億元和8948.16 億元，占比分別為 13.90%和 48.06%；股權投資基金中保

49、險系股權投資基金和非保險系股權投資基金規模分別為 961.80 億元和 4238.59 億元，占比分別為 5.17%和 22.77%；股權投資計劃規模為 1881.57 億元，占比 10.11%。圖圖 13：2018-2022 年保險公司自主及委托投資規模占比情況年保險公司自主及委托投資規模占比情況 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 14：2022 年保險公司基本投資模式選擇情況年保險公司基本投資模式選擇情況-資產規模資產規模占比占比 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 1

50、5：2021-2022 年保險公司股權投資規模及占比年保險公司股權投資規模及占比 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 16：2021-2022 年保險公司各類股權投資資產配置比例年保險公司各類股權投資資產配置比例-按機構類型劃分按機構類型劃分 資料來源：中國保險資產管理業協會 中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 24%25%23%26%29%3%3%3%3%3%72%72%73%70%67%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202

51、2自主投資（不含單一資產管理計劃）單一資產管理計劃委托關聯方保險資管委托非關聯方保險資管27%31%57%22%3%2%6%6%69%65%38%67%1%2%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%壽險產險集團再保險自主投資（不含單一資產管理計劃）單一資產管理計劃委托關聯方保險資管委托非關聯方保險資管18%44%25%4%9%未上市企業股權（保險類企業）,14%未上市企業股權（非保險類企業）,48%股權投資基金（非保險系）,23%股權投資基金（保險系）,5%股權投資計劃,10%內圈：2020年外圈：2021年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 從機構類型來

52、看，從機構類型來看，不同類型的保險公司在股權投資方式上不同類型的保險公司在股權投資方式上差異較大差異較大。根據中國保險資產管理業協會的統計，196家保險公司調研數據顯示，截至 2022 年末，壽險公司以未上市企業股權和股權投資基金為主，占比分別為 47%和 30%；產險公司則非保險類未上市企業股權為主，占比高達 39%；保險集團（控股）公司更傾向于配置未上市企業股權，占比高達 97%，其中非保險類未上市企業股權占比超過半數；再保險公司股權投資計劃占比達 34%。直接股權和間接股權投資規模保持穩定增長直接股權和間接股權投資規模保持穩定增長。根據中國保險資產管理業協會的統計，196 家保險公司調研

53、數據顯示，截至 2022 年末，直接股權投資規模 1.14 萬億元，同比+3.01%；超大型壽險公司直接股權投資規模同比+22.54%，大型產險公司直接股權投資規模同比+3.95%，增長較為明顯；直接股權投資收益率區間有所上升。截至 2022 年末，間接股權投資規模穩定增長，同比+16.01%。其中私募股權基金規模占比近八成，為 76.77%，規模同比+11.96%；股權投資計劃規模占比 23.23%，規模同比+20.24%。圖圖 17：2021-2022 年保險公司直接股權投資規模及增速（單年保險公司直接股權投資規模及增速（單位：億元）位：億元）資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管

54、理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 18：2021-2022 年保險公司間接股權投資規模及占比年保險公司間接股權投資規模及占比（單位：億元）（單位：億元）資料來源：中國保險資產管理業協會 中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 19：2022 年末保險資產管理業資金來源結構（億元）年末保險資產管理業資金來源結構（億元）資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 20：2020-2022 年保險資產管理公司各類資金占比情況年保險資產管理公司各類資金占比情況 資料來源：中國保險資產管理業協會 中國保險資產管理

55、業發展報告（2023），信達證券研發中心 系統內保險資金,178,684.14 第三方保險資金,17,984.59 銀行資金,25,323.72 基本養老金,2,495.15 企業年金,7,218.37 職業年金,4,520.21 其他資金,8,426.70 系統內保險資金第三方保險資金銀行資金基本養老金企業年金職業年金其他資金78.06%76.47%73.04%7.82%7.52%7.35%5.13%6.75%10.35%5.83%5.67%5.82%3.16%3.59%3.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年末管理資金占比2021年末管理資金占

56、比2022年末管理資金占比系統內保險資金第三方保險資金銀行資金養老金其他資金 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 2.3 主要上市險企保險資金運用及權益資金結構特點 從主要上市險企投資組合結構整體來看，固收和權益類金融資產為主，債權型金融資產近年來整體呈上升趨勢，從主要上市險企投資組合結構整體來看，固收和權益類金融資產為主，債權型金融資產近年來整體呈上升趨勢，股權型金融資產占比保持較穩定水平股權型金融資產占比保持較穩定水平。截至 1H23，中國人壽投資資產達 54,218.19 億元，較 2022 年底增長 7.0%，其中債券配置比例由 2022 年底的48.54%提升至 49.66%，定

57、期存款配置比例由 2022 年底的 9.59%變化至 8.04%，債權型金融產品配置比例由2022 年底的 8.98%變化至 8.72%，股票和基金（不包含貨幣市場基金）配置比例由 2022 年底的 11.34%變化至 11.06%。固收和權益類金融資產為主，權益類資產近年來整體呈上升趨勢固收和權益類金融資產為主，權益類資產近年來整體呈上升趨勢。從 2013-1H23 中國人壽的投資組合結構來看，固定到期日金融資產（包括定期存款、債券、債券型金融產品等）和權益類金融資產（包括股票、基金、銀行理財產品等）占據主要比例，其中固定到期日金融資產平均占比為 78.11%，權益類金融資產平均占比為 15

58、.26%。整體來看，自 2021 年以來，中國人壽固定收益類資產占比呈小幅下行趨勢，但整體比例仍保持在 70%以上，權益類資產則整體呈上升趨勢，占比從 2021 年的 14.83%提升至 1H23 的 18.02%。從國壽的權益資產配置的細分品種來看從國壽的權益資產配置的細分品種來看，近年來主要以股票、基金和其他權益類投資為主，其中其他權益類投資資產包括私募股權基金、未上市股權、優先股和股權計劃等。2015-1H23 股票、基金、銀行理財和其他權益投資的平均占比分別為 43.3%、23.6%、6.7%和 26.4%。國壽的股票配置比例整體保持穩健，其他類權益投資自國壽的股票配置比例整體保持穩健

59、，其他類權益投資自 2016 年之后整體呈較為明顯的上升趨勢，基金和銀行理年之后整體呈較為明顯的上升趨勢，基金和銀行理財占比則整體呈現不斷減少趨勢財占比則整體呈現不斷減少趨勢。從 2015-2019 和 2016-1H23 兩階段來看權益資產配置中：股票資產平均占比從 40.6%提升至 46.6%，其他權益類投資從 18.4%提升至 36.5%，而基金和理財則分別從 29.3%和 11.7%下降至 16.4%和 0.5%。長期股權投資方面長期股權投資方面，截至 1H23 的聯營和合營企業中：廣發銀行、川氣東送管道和中國聯通等賬面價值占比較高；持股比例來看，內資企業中廣發銀行和川氣東送管道公司的

60、持股比例最高。由此可以得出中國人壽的長期股權投資偏好在銀行和基礎設施、通信等行業，這類行業具有風險低、收益來源穩定且收益較高的特點，且控股企業大都是國有控股，經營穩健、資金實力雄厚。圖圖 21：中國人壽中國人壽保險資金保險資金投資組合情況投資組合情況 資料來源：中國人壽公司公告，信達證券研發中心 89.94%85.90%77.69%78.26%76.02%77.51%74.81%75.10%77.86%73.71%72.38%8.38%11.23%17.99%17.17%14.87%13.67%16.95%17.11%14.83%17.59%18.02%1.61%2.81%4.27%4.52%

61、3.14%2.01%1.67%1.59%1.56%3.28%4.60%0%0%0%0%5.86%6.50%6.23%5.85%5.47%5.16%4.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120221H23固定到期日金融資產權益類金融資產投資性房地產現金及其他聯營企業和合營企業投資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 22：中國人壽權益類金融資產配置結構中國人壽權益類金融資產配置結構 資料來源：中國人壽公司公告，信達證券研發中心 圖圖 23：中國人壽保險投資組合中股票投資占比中國人

62、壽保險投資組合中股票投資占比 資料來源：中國人壽公司公告，信達證券研發中心 圖圖 24：中國平安投資組合中股票投資占比中國平安投資組合中股票投資占比 資料來源：中國平安公司公告，信達證券研發中心 27.1%33.3%55.0%42.1%45.6%50.0%43.2%48.6%44.6%41.2%28.5%32.1%25.0%19.5%16.3%16.1%16.3%17.0%12.7%20.0%12.8%7.7%5.4%1.9%0.0%19.0%18.3%25.2%29.4%31.9%40.7%35.1%38.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016

63、2017201820192020202120221H23股票基金銀行理財其他權益類投資5.70%4.31%4.52%4.87%5.71%6.30%5.75%7.74%8.55%6.40%8.54%8.04%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201220132014201520162017201820192020202120221H23股票投資占比7.2%6.9%11.1%8.3%9.2%8.4%7.0%5.2%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20152016201720182019202020

64、2120221H23股票投資占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 從 2013-1H23 中國平安的保險投資組合來看，現金及等價物、定期存款、債權型金融資產和股權型資產平均占比分別為 3.4%、9.1%、68.9%和 18.6%。整體來看定期存款投資占比不斷降低，而股權型投資占比則逐步抬升。從 2013-2017 和 2018-1H23 兩階段來看，債權型金融資產平均占比從 66.6%小幅抬升至 70.8%，股權型內容資產平均占比從 15.3%提升至 20.4%，定期存款平均占比從 14.6%下降至 5.8%，現金及等價物則基本保持穩定。從從平安平安的權益資產配置的細分品種來看的權益資

65、產配置的細分品種來看，近年來主要以股票、權益型基金、長期股權投資為主，其中其他權益資產主要包括非上市股權、投資性物業等。2017-1H23：股票、權益型基金、理財投資、非上市股權和長期股權投資的平均占比分別為 38.5%、10.7%、6.0%、10.7 和 19.8%。平安集團平安集團的股票配置比例的股票配置比例近年來近年來整體整體呈下降趨勢呈下降趨勢，其他類權益投資自，其他類權益投資自 2016 年之后整體呈較為明顯的上升趨勢，年之后整體呈較為明顯的上升趨勢，基金和銀行理財占比則整體呈現不斷減少趨勢基金和銀行理財占比則整體呈現不斷減少趨勢。從 2013-2017 和 2018-1H23 兩階

66、段來看中國平安股權型金融資產配置中：股票資產平均占比從 45%降低至 30%，權益型基金投資平均占比從 8%提升至 15%，理財型產品投資占比基本持平。另外，截至 1H23，中國平安保險資金組合投資的股權型理財產品投資規模為 734.95 億元，在總投資資產中占比 1.6%。中國平安持有的股權型理財產品，多數為保險資產管理公司產品，底層多為國內外優質公司二級市場流通股票，流動性風險可控。另外少部分為非上市股權投資基金，且底層多為國家或地方政府合伙企業的股權，風險較為可控。圖圖 25：中國平安中國平安保險資金保險資金投資組合情況投資組合情況 資料來源：中國平安公司公告，信達證券研發中心 16.0

67、%11.9%12.3%6.7%7.2%6.5%6.1%5.3%5.4%4.3%63.7%70.9%67.8%66.5%69.7%69.0%71.5%71.7%71.2%71.8%15.4%16.0%17.6%21.2%18.9%21.6%20.1%20.2%20.1%21.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172,01820192020202120221H23現金、現金等價物定期存款債權型金融資產股權型金融資產 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 26：中國平安保險資金投資組合情況：中國平安保險資金投資組合情況 資料來源

68、：中國平安公司公告，信達證券研發中心 圖圖 27：中國太保中國太保保險資金保險資金投資組合情況投資組合情況 資料來源：中國太保公司公告，信達證券研發中心 53%44%42%42%34%26%29%6%8%7%9%12%17%16%8%6%5%5%4%6%7%7%9%10%11%14%12%11%11%18%24%21%20%23%21%9%10%9%8%13%13%13%5%5%3%4%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120221H23股票權益型基金理財產品投資非上市股權長期股權投資投資性物業其他投資84.8%

69、86.7%82.1%82.3%81.80%83.1%80.4%78.3%75.5%73.9%79.7%11.3%10.6%14.4%12.3%14.60%12.5%15.7%18.8%21.2%22.0%17.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120221H23固定收益類權益投資類投資性房地產現金及現金等價物 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 截至 1H23，太保集團保險資金投資組合中債券投資占投資資產的 48.3%，較年初上升 5.3 個百分點；其中國債、地方政府債、政策性金融債占

70、投資資產的 33.8%。固定收益類資產久期為 8.9 年，較年初增加 0.6 年。在企業債及非政策性銀行金融債中，債項或其發行人的評級達到 AA 級及以上的占比達 99.3%，其中，AAA 級占比達 95.2%。整體來看，太保集團投資組合以固定收益類投資和權益投資，投資性房地產和現金占比較少整體來看，太保集團投資組合以固定收益類投資和權益投資，投資性房地產和現金占比較少。2013-1H23：固定收益類、權益投資類、投資性房地產和現金的平均占比分別為 80.8%、15.5%、0.7%和 3.0%，其中 2018-2022年固定收益類資產占比整體呈現下行趨勢，1H23 有所反彈。2018 年之前太

71、保集團整體資產配置比例變化較小，年之前太保集團整體資產配置比例變化較小，2018 年后權益類投資資產占比逐步上升年后權益類投資資產占比逐步上升。分階段來看，2013-2018 和 2019-1H23：固收類資產平均占比從 83%下降到 77.6%，權益類資產平均占比從 13.1%提升到 19%。股權類金融資產方面股權類金融資產方面，截至 1H23 公司股權類金融資產占投資資產的 14.5%，較年初下降 0.3 個百分點，其中股票和權益型基金占投資資產的 11.1%，較年初下降 0.4 個百分點。公司嚴格遵循有紀律的戰術資產配置，強化投研一體化能力建設，充分考慮新會計準則的影響，對權益類資產進行

72、靈活主動管理，有效運用資產會計分類，強化股息價值核心策略，取得了穩健的投資收益。圖圖 28：中國太保權益類投資資產結構中國太保權益類投資資產結構 資料來源：中國太保公司公告，信達證券研發中心 16.2%13.3%12.1%11.9%13.2%12.0%11.4%12.3%16.7%10.2%9.3%8.2%6.2%6.2%4.1%4.1%26.9%37.4%33.0%40.8%41.0%40.1%40.9%51.3%19.7%13.0%4.7%0.3%0.5%0.6%1.6%2.9%3.9%4.9%5.0%6.1%4.2%3.3%2.8%12.9%16.5%21.2%35.9%32.7%34.

73、9%37.8%39.2%16.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120221H23權益型基金債券型基金股票理財產品優先股其他權益投資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 截至 2023 年 6 月末，新華保險投資資產總額 12591.59 億元，較 2022 年末增長 8.8%；公司受托第三方資產管理規模達 6240 億元，較 2022 年末增長 45%，其中組合類保險資管產品管理規模達 5804 億元，較 2022 年末增長 1999 億元，連續三年保持每年增長規模超千億元。從主要的資產分類來看，新華保險投

74、資組合中，債權型投資占比最高，其次是股權型投資和定期存款，2013-1H23：債權型基金、股權型基金、定期存款、其他投資、其他股權型投資、現金及等價物的平均占比分別為 56.4%、17.5%、15.7%、4.8%、3.8%和 1.7%。從新華保險資產結構變化來看，股權型投資資產整體呈現上升趨勢，債權型投資和定期存款比例則整體呈現下行趨勢。分階段來看，2013-2018 和 2019-1H23 兩大階段，股權型投資平均占比從 14.3%提升至 21.4%，債權型投資平均占比從 58.5%小幅下行至 54%，定期存款比例從 16.9%下行至 14.3%。股票投資方面股票投資方面，2012-1H23

75、：股票配置整體呈現上升趨勢，平均股票占比總投資組合比例為 5.9%，其中 2012-2018 年股票投資平均占比為 4.6%，2018 年后公司加大股票配置力度，股票配置占比逐步上行，2019-1H23 股圖圖 29：中國太保投資組合中股票投資占比中國太保投資組合中股票投資占比 資料來源：中國太保公司公告，信達證券研發中心 圖圖 30：新華保險投資組合中股票投資占比新華保險投資組合中股票投資占比 資料來源：新華保險公司公告，信達證券研發中心 圖圖 31：新華保險保險資金投資組合情況：新華保險保險資金投資組合情況 資料來源：新華保險公司公告，信達證券研發中心 4.3%4.7%3.8%3.9%3.

76、3%5.50%4.1%6.4%7.7%8.5%9.0%9.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23股票投資占比3.4%3.5%5.5%5.3%4.3%5.8%4.6%6.6%8.8%8.5%6.8%7.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%201220132014201520162017201820192020202120221H23股票投資占比29.7%26.6%19

77、.3%11.2%5.8%8.8%7.2%12.0%15.6%18.9%17.8%55.6%54.9%52.7%61.4%63.9%62.4%61.9%55.3%53.3%50.0%49.3%7.6%11.2%17.3%15.8%18.1%15.8%17.6%20.1%23.8%23.2%22.5%0.0%0.6%3.8%4.4%5.7%5.6%6.2%6.3%0.5%0.5%8.4%3.8%4.4%4.8%5.2%5.2%6.2%5.8%5.0%5.4%5.9%0.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920

78、20202120221H23定期存款債權型投資股權型投資其他股權型投資現金及現金等價物其他投資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 票平均投資占比為 7.7%，占比呈現明顯抬升趨勢。圖圖 32：新華保險股權型投資資產分布結構新華保險股權型投資資產分布結構 資料來源：新華保險公司公告，信達證券研發中心 圖圖 33：中國人保保險資金投資組合情況：中國人保保險資金投資組合情況 資料來源：中國人保公司公告，信達證券研發中心 31.4%31.6%45.7%41.9%36.6%35.0%28.7%26.4%28.6%30.6%28.8%46.0%48.4%29.3%26.2%29.4%26.7%34.

79、5%40.4%34.9%28.8%31.9%22.6%20.0%25.0%31.9%34.0%38.3%36.9%33.2%36.5%40.6%39.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120221H23基金股票長期股權投資及其他12.4%7.1%5.7%6.7%5.8%8.5%6.9%7.9%7.2%2.8%3.1%2.3%59.0%60.8%59.9%53.0%42.7%64.9%66.4%63.5%62.5%62.9%64.4%64.7%15.7%10.6%10.0%14.8%16.4

80、%10.9%10.8%11.8%14.3%17.8%15.6%21.1%13.0%21.5%24.4%25.5%35.0%15.7%15.8%16.9%16.0%16.6%16.8%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120221H23現金及現金等價物固定收益投資公允價值計量的各類基金及股票投資其他投資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 從中國人保保險從中國人保保險 投資組合整體結構來看，固定收益類資產占比最高投資組合整體結構來看，固定收益類資產占比最高，其次是其他投資和

81、公允價值計量的各種股票和基金，其中其他投資包括投資性房地產、股權投資計劃、非上市股權和衍生品投資等。2012-1H23：主要四大類投資資產固定收益類投資、其他投資、公允價值計量的各類基金及股票、現金和現金等價物投資的平均占比分別為 60.4%、19.1%、14.1%和 6.4%。從整體的大類資產投資策略來看，中國人保投資組合中固定收益投資積極優化持倉信用結構，始終發揮著壓艙石的效果；權益類投資積極挖掘行業結構性機會，較好地把握了市場運行主線。從資產組合的結構變化來看，中國人保近年來整體增配固定收益類資產，其他類投資有所下滑，現金、股票和基從資產組合的結構變化來看，中國人保近年來整體增配固定收益

82、類資產，其他類投資有所下滑，現金、股票和基金整體比例保持穩定金整體比例保持穩定。從 2013-2016 和 2017-1H23 兩大階段變化來看：固定收益類資產平均投資占比從 55.1%提升至 64.2%，公允價值計量的股票和基金平均占比整體保持穩定，從 13.5%小幅提升至 14.6%，其他類投資平均投資占比從 23.0%下降到 15.7%。權益投資方面，權益投資方面，1H23 中國人保高度重視中國經濟轉型升級趨勢，深度參與戰略產品新興產業的布局機會，積極挖掘把握計算機、電子等行業的結構性機會；進一步優化股票和基金投資協同機制，以估值定價能力為核心優化個股研究體系，提升個股投資機會把握能力。

83、同時，加大權益投資結構調整力度，以盈利模式相對穩定、分紅率較高的上市公司股票作為主要投資品種。股票投資方面股票投資方面，中國人保近 3 年來呈現下行趨勢，占比從 2020 年的 6.1%逐步下降至 1H23 的 3.4%，整體倉位占比有所降低。圖圖 34：中國人保公允價值計量的各類基金及股票投資的各類中國人保公允價值計量的各類基金及股票投資的各類投資占比投資占比 資料來源：中國人保公司公告，信達證券研發中心 圖圖 35：中國人保投資資產中股票投資占比中國人保投資資產中股票投資占比 資料來源：中國人保公司公告，信達證券研發中心 58.2%63.8%53.6%48.4%54.1%59.7%52.6

84、%41.8%36.2%42.4%42.7%29.5%27.6%21.9%0.0%0.0%4.0%8.9%16.4%12.8%25.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120221H23基金股票永續債8.2%3.1%2.7%4.3%4.8%4.5%3.9%5.0%6.1%5.3%4.3%3.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201220132014201520162017201820192020202120221H23股票投資占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 三、

85、償二代二期與新會計準則如何影響保險資金投資權益？3.1 償二代二期 從資產負債雙維度和分子分母兩端影響權益投資 資本認可標準更為嚴格，夯實險企資本質量。資本認可標準更為嚴格，夯實險企資本質量。1）強化核心資本的損失吸收能力，按照保單剩余期限對保單未來盈余進行資本工具分級，保單盈余按照各級核心資本對應的資本報酬率折現計入各級核心資本。同時，計入核心資本的保單未來盈余不能超過核心資本的 35%，2）完善資本定義，增加資本外生性要求，即保險公司不得以任何形式直接或間接為非內源性資本提供資金或融資便利，同時要求投資人不存在通過關聯交易、多層嵌套金融產品、增加股權等級等方式套取保險資金，用于購買該工具的

86、情形。3）完善長期股權投資和投資性房地產的認可標準，險企應充分評估所持有合營企業和聯營企業的長期股權投資可能發生減值的跡象，及時進行減值測試，足額計提資產減值。校準各類資產風險因子，提升最低資本要求。校準各類資產風險因子，提升最低資本要求。與償二代一期工程相比，二期工程在資產端實施穿透式監管，要求“應穿盡穿”、“全面穿透”和“徹底穿透”，從而更準確識別和計量保險公司投資風險。1）對于多層嵌套結構、交易不清晰、底層不明確或者投資信息獲取不及時補充等的投資給予資本懲罰；2）適時校準各類資產的風險因子，與償二代一期相比，各類因子大部分有不同程度的提升，尤其是長期股權投資和投資性房地產的風險因子提升幅

87、度較大，另外，合營和聯營企業股權投資的長期股權投資根據上市與否，分別與主板股票及未上市股權的基礎因子保持一致。3）可設置“調控性特征因子”：對于保險資金支持國家戰略形成的投資資產，在計量市場風險最低資本時，監管可以設置調控因子，對政策支持性業務進行償付能力優待。圖圖 36：主要上市險企歷年綜合償付能力充足率主要上市險企歷年綜合償付能力充足率(%)資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 37：主要上市險企歷年核心償付能力充足率主要上市險企歷年核心償付能力充足率(%)資料來源：iFind，信達證券研發中心 130.0150.0170.0190.0210.0230.0250.0270.0290

88、.0310.0330.020162017201820192020202120221H23中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保100.0150.0200.0250.0300.0350.020162017201820192020202120221H23中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保償二代二期下，各大險企核心償付能力充足率下滑較明顯 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 償二代一期償二代一期 償二代二期償二代二期 最新最新調整后調整后 滬深主板股票 0.31 0.35 0.3 創業板股票 0.48 0.45 無調整 科創板股票 無 0.45 0.4 未上市股權（不具有共同控制和重大影

89、響）0.28 0.41 無調整 保險類子公司股權投資 0.1 1 無調整 合營、聯營企業股權投資 0.15 上市公司 0.35，非上市公司 0.41 無調整 非保險類子公司股權投資 0.1 1 無調整 債券型基金 0.06 0.06 無調整 股票型基金 0.25 0.28 無調整 混合型基金 0.2 0.23 無調整 可轉債 0.18 0.23 無調整 資料來源：國家金融監督管理總局，鄧東偉等償二代二期對保險資金運用的影響分析與對策研究，信達證券研發中心 上季末綜合償付能力充足率上季末綜合償付能力充足率 權益類資產投資余額上限（權益類資產投資余額權益類資產投資余額上限（權益類資產投資余額/上季

90、末總資產上季末總資產)=350%45%資料來源：國家金融監督管理總局，信達證券研發中心 表表 2：償二代一期和二期權益價格風險因子對比償二代一期和二期權益價格風險因子對比 圖圖 38：二代二期下股票、股票型基金、混合型基金風險因子二代二期下股票、股票型基金、混合型基金風險因子 資料來源：鄧東偉等償二代二期對保險資金運用的影響分析與對策研究，信達證券研發中心 圖圖 39：二代下二代下不同風險類型的平均風險因子不同風險類型的平均風險因子 資料來源：中國保險資產管理業協會，保險問道之新形勢配置探索，信達證券研發中心 表表 3：保險公司權益類資產配置比例與償付能力掛鉤：保險公司權益類資產配置比例與償付

91、能力掛鉤 0.350.450.450.280.230.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50滬深主板股票創業板股票科創板股票股票型基金混合型基金0.190.110.080.30.040.040.040.350.170.070.470.050.040.0700.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5權益價格 房地產價格 境外固收境外權益匯率風險利差違約風險償二代一期償二代二期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 償二代二期分別從資產、負債兩大方面和償付能力計算公式的分子分母兩端對保險資金運用產生影響償二代二期分別從資產

92、、負債兩大方面和償付能力計算公式的分子分母兩端對保險資金運用產生影響。1）資產資產端端：通過分子端擬投資資產對應的認可資產變化，直接影響投資資產選擇；通過分母端擬投資資產對應的最低資本要求變化，直接影響投資資產選擇。2）負債端負債端：通過分子端的認可資產或者負債變化，影響償付能力充足率并間接影響投資端；通過影響分母端的保險風險等級最低資本要求變化影響償付能力充足率，并間接影響投資端。圖圖 40：“償二代”“償二代”二期的定量指標測算框架二期的定量指標測算框架 資料來源：羅胤“償二代”二期規則下的保險資金另類投資研究，信達證券研發中心 圖圖 41：“償二代”二期的風險分解框架“償二代”二期的風險

93、分解框架 資料來源：羅胤“償二代”二期規則下的保險資金另類投資研究，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 3.2 新金融工具準則 IFRS9 下的權益資產會計分類帶來了哪些重大變化？3.2.1 IFRS9 準則下，金融資產分類由“四分類”調整為“三分類”準則下，金融資產分類由“四分類”調整為“三分類”新金融工具準則提出了合同現金流量測試和業務模式測試。1）合同現金流量測試：用于判斷金融資產所產生的合同現金流量是否滿足給予本金以及由本金所產生的利息的基本借貸安排，在判斷時需要根據金融資產的合同條款、發行信息對其產生的現金流量特點進行綜合判斷。2）業務模式測試：用于判斷持有該金

94、融資產的目的是長期持有、用于出售還是二者兼而有之，判斷時需要結合管理層決議文件以及歷史處理情況來判斷金融資產的具體業務模式。IFRS9 下，金融資產分類由原來的“四分類”變成“三分類”，具體包括 3 類資產：以攤余成本計量的金融資產（Amortized Cost,AC）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（Fair Value Trough Other Comprehensive Income,FVOCI）、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（Fair Value Through Profit and Loss,FVTPL）。根據劉鑫等 新監管趨勢下保險資產負債管理的挑

95、戰與應對，新金融工具會計準則主要的變化體現在兩大方面：1）金融資產減值由基于已發生損失的多個模型變為單一的預期信用損失模型；2）金融工具的分類與計量由基于金融工具屬性和管理層選擇變為單一的標準的分類方法。3.3.2 FVTPL 與與 FVOCI：權益投資面臨穩定性與成長性的權衡：權益投資面臨穩定性與成長性的權衡 I IFRS9 FRS9 在在金融金融總資產的計量過程總資產的計量過程中增加了對其他綜合收益和投資收益的區分中增加了對其他綜合收益和投資收益的區分。根據曾松早新金融工具準則對保險公司權益投資的影響，新金融工具準則 FVOCI 在計量時，日常公允價值變動計入報表中的“其他綜合收益”圖圖

96、42：新金融工具準則新金融工具準則 IFRS9 將金融資產分類從將金融資產分類從“四分類四分類”調整為調整為“三分類三分類”資料來源：許閑國際保險會計準則的最新發展及對我國的影響基于IFRS17和IFRS9，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 科目，金融資產的處置利得也將計入“留存收益”而非損益科目。另外，FVOCI 類資產的持有者需要定期對資產進行減值測試，將信用減值計提金額計入利潤表，而 FVOCI 的利息收益也將計入投資收益中影響利潤波動。股票和基金的分類發生分化，股票和基金的分類發生分化，I IFRS9FRS9 下計入下計入 F FVTPLVTPL 的的權益類資產

97、占比將有望顯著提升權益類資產占比將有望顯著提升。1）基金：在 IFRS9 下，由于基金在遇到贖回時發行人需要無條件交付現金，而“權益工具”的定義中要求“應該不包括交付現金或其他金融資產給其他方”的合同義務，因此基金屬于債務工具而非權益工具，且無法通過資產特征測試，只能劃入FVTPL；2）股票：股票屬于權益工具，一般直接計入 FVTPL，但是可以指定為 FVOCI。分類為分類為 F FVOCIVOCI 需要滿足特定條件并受到相關限制需要滿足特定條件并受到相關限制。在 IFRS9 下，權益投資理論上通常應被分類為 FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產），同時，在初始確認時可將非

98、交易性權益工具投資分類成 FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產），但需滿足兩大條件：1）該權益工具是非交易性的，不是為了短期獲利而近期出售或回購；2）權益工具投資需滿足企業會計準則第 37 號金融工具列報中對于權益工具的相關定義。分類為分類為 F FVOCIVOCI 的權益工具投資必須符合金融工具列報中的定義的權益工具投資必須符合金融工具列報中的定義。IFRS9 規定非交易性權益工具可以被指定為FVOCI，但該指定一旦做出無法撤銷。指定為 FVOCI 的權益工具投資必須符合金融工具列報中關于金融工具的定義，即該權益工具必須分類權益工具，而非金融負債。符合該定義的主要是公

99、司普通股股權以及符合權益工具定義的優先股。分類為分類為 F FVOCIVOCI 的權益工具投資，只有股息紅利才能計入損益表的權益工具投資，只有股息紅利才能計入損益表。企業會計準則第 37 號金融工具列報規定將非交易性金融權益工具指定為以 FVOCI 的，在終止確認時的累計利得或損失將從其他綜合收益計入留存收益，而非計入損益表影響當期損益。這也意味著計入 FVOCI 的股票，只有分紅收益可以計入當期利潤表，而其市值的變化將計入資產負債表中的其他綜合收益科目，即使賣出時實現的盈虧變動也無法再計入利潤表。新金融工具會計準則下要求權益工具投資應當以公允價值計量，不再允許在活躍市場中沒有報價且其公允價值

100、不能可靠計量的權益工具投資按照成本計量，除非在有限的情況下，成本代表了在公允價值估計范圍內的最佳估計。這意味著對所有的非公開市場交易的權益投資，必須定期進行估值以確定公允價值。權益投資分類為權益投資分類為 FVOCIFVOCI 具有可行性具有可行性,高分紅股票和符合權益工具定義的優先股配置有望提升高分紅股票和符合權益工具定義的優先股配置有望提升。為了提高 IFRS9下的財務穩健性，保險公司可以將部分高分紅股票和符合權益工具定義的優先股分類為 FVOCI，這類投資滿足非交易性權益工具投資的要求，其投資收益主要通過分紅派息來實現，從而有望提升凈資產收益率，降低損益表的波動影響。圖圖 43：主要上市

101、險企主要上市險企 1H23 投資資產配置結構（投資資產配置結構（IFRS9)資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 44：主要上市險企主要上市險企 1H23 分入分入 FVOCI 權益工具權益工具結構結構（IFRS9）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 28.5%24.8%23.4%23.8%27.0%25.2%3.9%16.2%4.1%36.9%22.3%20.0%48.1%36.7%56.6%20.8%22.9%15.3%2.4%3.9%4.3%0.4%5.9%12.7%12.0%12.5%9.8%17.2%9.7%15.3%4.9%3.8%1.2%0.4%11.0%10.2%0

102、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險交易性金融資產（FVTPL)債權投資（AC）其他債權投資（債權FVOCI)其他權益工具投資（權益FVOCI)現金及存款長期股權投資投資性房地產69.1%29.6%99.7%65.7%29.0%14.0%1.9%56.4%0.3%9.6%24.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國平安中國太保新華保險中國人保股票優先股其他權益投資永續金融產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 表表 4：新金融工具準則下預期損失模型的相關規定：新金融工具準則下預

103、期損失模型的相關規定 第一階段第一階段 第二階段第二階段 第三階段第三階段 信用風險信用風險 金融資產信用風險較低 金融資產的信用風險顯著增加，但暫未發生減值 基本已確認發生信用損失風險，對金融資產進行計提減值 金融資產風險敞口金融資產風險敞口 按照未來 12 個月信用風險預估風險敞口 預測資產整個生命周期的信用風險預估風險敞口 按照整個生命周期的信用風險預估風險敞口，并將預期損失金額計提后的金融資產賬面余額計算相關利息收入 具體信用事件具體信用事件 金融資產每期均正常分析看，發行人正常經營，還本付息能力較強 發行人行業出現一定風險，出現與發行人經營相關的重要事件，外部評級展望調整為負面或者被

104、評級機構列入觀察名單 出現市值性違約事件，外部評級已被下調 資料來源：中國保險資產管理業協會，保險問道之新形勢配置探索，信達證券研發中心 四、險資入市路徑與方向在何處：會計準則、償付能力、考核機制與投資模式 4.1 適時調整會計準則與償付能力監管，豐富權益資產的投資策略和工具 2022 年 12 月底，原中國銀保監會提出：1）鼓勵保險資管公司發揮另類投資專業特長，創設長期限優質資產。支持保險資金隨著行業發展和專業能力提升，持續加大資本市場投資力度；2）完善分級 分類差異化監管措施，鼓勵償付能力充足、資產負債管理能力較強的保險公司加大股票等二級市場權益類資產投資；3）完善分級分類差異化監管措施，

105、鼓勵償付能力充足、資產負債管理能力較強的保險公司加大股票等二級市場權益類資產投資。4.1.1 會計準則：適時優化會計處理，提升險資權益投資占比會計準則：適時優化會計處理，提升險資權益投資占比 會計準則引導長期資金入市，若能實現權益法記賬或分類為 OCI（IFRS9 下），則該類資產的風險收益特征將明顯區別于其他二級權益類資產，在保險資金權益類資產配置中實現壓艙石的作用。未來引導未來引導和和嘗試嘗試方向方向：1）出臺相關具體舉措，對權益法股票、出臺相關具體舉措，對權益法股票、O OCICI 股票、優先股等長期持有類股票，在償付能力風險因子、比例監管、股票、優先股等長期持有類股票，在償付能力風險因

106、子、比例監管、稅收等方面給予差異化對待稅收等方面給予差異化對待，引導和鼓勵償付能力充足、資產負債管理能力較強的險企加大優質上市公司股票的長期配置，助力保險資金入市和權益市場的長期健康穩健發展。2）評估是否可適當降低投資高分紅股票的集中度風險集中度風險，以及評估是否可允許將持有超過一定期限的計入“其他其他綜合收益綜合收益”的股票浮盈通過凈利潤轉出。3）適當引導險企對于優質的非交易性權益工具配置，會計分類為）適當引導險企對于優質的非交易性權益工具配置，會計分類為 F FVOCIVOCI 以減少當期利潤波動以減少當期利潤波動。在新金融工具會計準則下,在初始確認時，非交易性權益工具投資可以被指定為以公

107、允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）,指定分類為指定分類為 FVOCIFVOCI 必須滿足兩個條件：（必須滿足兩個條件：（1 1）該權益工具是非交易性的，不是為了短期獲利而會近期出售或回購；（2）權益工具投資需滿足企業會計準則第 37 號金融工具列報）中對于權益工具的定義。4）增配部分權益法核算的長期股權投資具有吸引力）增配部分權益法核算的長期股權投資具有吸引力。在 IFRS9 下，一般權益投資分類為 FVTPL 可能容易導致損益表波動加大，但如果能分類為 FVOCI，即只有股息收入計入當期損益表，那么險企賬面投資收益率較低，可能會有會計不匹配問題。在此情形下，長期股權投

108、資下的權益法核算變得具有吸引力。4.1.2 償付能力償付能力：適當調整權益類資產適當調整權益類資產配置要求配置要求的充足率水平和資本占用的充足率水平和資本占用 整體來看近年來監管對于保險公司權益投資呈逐步放開態勢。1）一方面，擴大保險公司權益投資比例限制的范圍，符合條件的綜合實力較強的保險公司決策可以更加靈活；2）另一方面，逐步放開保險資金財務性股權投資的行業限制，保險資金股權投資范圍得到不斷擴展。適時和差異化調節償付能力充足率要求，推動保險資金加大權益資金配置適時和差異化調節償付能力充足率要求，推動保險資金加大權益資金配置。償二代二期規則下各大險企的償付能力充足率有所下降，尤其是核心償付能力

109、充足率普遍下滑較大，且對權益風險反應更加敏感，我們認為各大險企有望通過加強資產負債匹配和資本金實力等舉措，在符合 中國銀保監會辦公廳關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知（銀保監辦發202063 號）中規定的各檔權益類資產配置上限所對應的償付能力充足 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 率的前提下，運用更多保險資金作為長期資金入市。方面方面 主要內容主要內容 差異化調節最低資本要求 總資產 100 億元以上、2000 億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產 500 億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照 95%計算償付能力充足率；總資產 100 億元以下的財產

110、險公司和再保險公司，以及總資產 500 億元以下的人身險公司，最低資本按照 90%計算償付能力充足率 引導保險公司回歸保障本源 將保險公司剩余期限 10 年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過 35%提高至不超過 40%，鼓勵保險公司發展長期保障型產品 財產險公司最近一個季度末計算的上兩個會計年度末所有非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯偏差率的算術平均數、未決賠款準備金回溯偏差率的算術平均數小于等于-5%的，保費風險、準備金風險的最低資本要求減少 5%財產險公司最近一個季度末計算的上兩個會計年度末所有非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯偏差率的算術平均數、未決賠款準備金回溯偏差

111、率的算術平均數小于等于-5%的，保費風險、準備金風險的最低資本要求減少 5%引導保險公司支持資本市場平穩健康發展 對于保險公司投資滬深 300 指數成分股，風險因子從 0.35 調整為 0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從 0.45 調整為 0.4 對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從 0.6 調整為 0.5 引導保險公司支持科技創新 保險公司投資的國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為 0.4。保險公司經營的科技保險適用財產險風險因子計量最低資本，按照 90%計算償付能力充足率 優化投資收益考核機制 保險公司應加強投資收益長期考核，在償付能

112、力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率 資料來源：國家金融監督管理總局，信達證券研發中心 4.2 引導建立契合中長期導向的權益資產績效評價體系 4.2.1 調降預定利率和降低負債成本，險企權益投資空間有望打開調降預定利率和降低負債成本，險企權益投資空間有望打開 監管及時調降行業監管及時調降行業產品產品預定利率，有效緩解潛在利差損風險，預定利率，有效緩解潛在利差損風險，引導險資權益引導險資權益投資著眼長期投資著眼長期。2023 年 4 月，監管召集相關險企進行窗口指導，其主要著眼點在于控制和防范人身險利差損風險，要求新開發產品的定價利率從要求新開發產品的定價利率從3.5%

113、降到降到 3.0%，其主要思想是“市場有效，監管有為，主體調節在先，控制節奏，實現軟著陸”。2023 年 7 月19 日，財聯社報道，監管近日正陸續電話通知，對險企進行窗口指導，要求在 7 月 31 日 24 點前下架定價利率大于 3.0%的保險產品，包括重疾險等，以及保底 2%以上的萬能險產品，本輪保險產品預定利率調整正式完成。嚴格手續費監管，防范化解潛在“費差損”風險嚴格手續費監管，防范化解潛在“費差損”風險。2023 年下半年以來，監管就開門紅活動、銀保渠道手續費“報行合一”等進行規范。其中，監管要求在銀保渠道率先嚴格執行產品“報行合一”工作，強化產品備案管理。一一是要求保險公司明確產品

114、的費用結構。二是要求保險公司明確產品的總費用上限和給渠道傭金的上限。三是要是要求保險公司明確產品的費用結構。二是要求保險公司明確產品的總費用上限和給渠道傭金的上限。三是要求保險公司做到“三費合一”，也就是精算假設費用、預算費用和考核費用做到相統一求保險公司做到“三費合一”，也就是精算假設費用、預算費用和考核費用做到相統一。我們認為相關舉措有望推動保險公司降低經營成本、提升負債質量，防范化解潛在的利差損、費差損等風險。從長期來看，在利率中樞下行的背景下，過于激進的產品策略易為險企帶來長期利率風險，其本質是犧牲長期利益獲取短期保費增長，在積累“利差損”風險的同時，也給投資端投資配置帶來更大的壓力。

115、我們認為，監管此次降低負債成本舉措與鼓勵保險長期資金入市在理念上相互契合我們認為，監管此次降低負債成本舉措與鼓勵保險長期資金入市在理念上相互契合，與在利率長期趨于下行的大背景下，負債端的成本若有所降低，利差損風險得到有效緩解，保險公司將有望減少負債端對于資產端的相關約束，從長期來看有望逐步提高權益資產配置比例。表表 5：關于優化保險公司償付能力監管標準的通知主要內容關于優化保險公司償付能力監管標準的通知主要內容 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 4.2.2 優化保險資金考核體系，加大長期考核權重優化保險資金考核體系，加大長期考核權重 從保險資管行業考核周期來看，不同規模機構投資收益目標考

116、核期限存在較大差異，整體來看“按長期考核（3-5 年維度）”的比例較低。中國保險業資產管理協會公布的中國保險資產管理業發展報告 2023顯示，2022 年全行業按年考核機構占比為 66%，較上年同期增長 0.5 個百分點，50%以上保險集團、80%以上超大型保險機構以中長期考核為主。2020-2022 年，超大型、大型機構保險機構和中小型保險考核周期呈現分化態勢，超大型機構按中期以上考核機構占比有所增加，大、中、小型機構考核周期有所縮短。圖圖 45：2023 年監管及時調降產品預定利率化解潛在利差損風險年監管及時調降產品預定利率化解潛在利差損風險 資料來源：13個精算師公眾號，信達證券研發中心

117、 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%人身險（普通型）長期年金險（普通型）萬能險分紅險2023年，監管及時調整產品預定利率，化解潛在利差損風險 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 保險資金尤其是壽險資金作為長期資金，相比于短期資金有較高的風險成本并承受相對較低的流動性要求，但保險資金要真正發揮長期資金優勢，需要與保險投資部門的長期考核機制相配合，逐步建立與保險較長負債久期特征相匹配的考核機制，否則久期較長、穩定性較高的保險資金難以進一步堅持長期投資、價值投資和穩健投資。4.2.3 平衡長期投資與當年度收益率考核，平

118、衡長期投資與當年度收益率考核，引導建立多元化考核體系引導建立多元化考核體系 財政部印發通知引導保險資金長期穩健投資財政部印發通知引導保險資金長期穩健投資。10 月 30 日，財政部印發關于引導保險資金長期穩健投資 加強國有商業保險公司長周期考核的通知（以下簡稱“通知”），進一步加強國有商業保險公司長周期考核，并對投資投資管理提出相關要求，從而引導國有商業保險公司更好發揮長期資金優勢和市場的“穩定器“和經濟“助推器”的作用。調整經營考核指標，加強資產負債匹配調整經營考核指標，加強資產負債匹配。通知對財政部關于印發的通知（財金202272 號，以下簡稱“辦法”）的相關經營指標規定進行了調整，將辦法

119、中經營效益類指標的“凈資產收益率”由“當年度指標”調整為“3 年周期指標+當年度指標”相結合的考核方式，其中 3 年周期指標為“3 年周期凈資產收益率（權重為 50%）”，當年度指標為“當年凈資產收益率（權重為 50%）”，3 年周期指標和當年度指標各占 50%，3 年周期指標采用近 3 年凈資產收益率幾何平均數，當年度指標采用當年凈資產收益率。圖圖 46：2020-2022 年超大型保險機構投資收益目標考核周期年超大型保險機構投資收益目標考核周期分布分布 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 47：2020-2022 年大型保險機構投

120、資收益目標考核周期年大型保險機構投資收益目標考核周期分布分布 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 48：2020-2022 年中年中型保險機構投資收益目標考核周期分型保險機構投資收益目標考核周期分布布 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 圖圖 49：2020-2022 年年小小型保險機構投資收益目標考核周期型保險機構投資收益目標考核周期分布分布 資料來源：中國保險資產管理業協會中國保險資產管理業發展報告（2023），信達證券研發中心 3535115僅為按年考核按中期考核（1-3年）

121、按長期考核（3-5年）按年考核和中長期考核兼顧其他內環：2020年中環：2021年外環：2022年超大型保險機構1324121713117僅為按年考核按中期考核（1-3年）按長期考核（3-5年）按年考核和中長期考核兼顧其他內環：2020年中環：2021年外環：2022年大型保險機構3535115僅為按年考核按中期考核（1-3年）按長期考核（3-5年）按年考核和中長期考核兼顧其他內環：2020年中環：2021年外環：2022年中型保險機構1324121713117僅為按年考核按中期考核（1-3年）按長期考核（3-5年）按年考核和中長期考核兼顧其他內環：2020年中環：2021年外環：2022年小

122、型保險機構 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 單純以財務收益率作為主要經營考核指標，或與保險資金長期價值投資有所偏離單純以財務收益率作為主要經營考核指標，或與保險資金長期價值投資有所偏離。償二代二期和新會計準則（IFRS9 和 IFRS17）實施背景下，短期財務投資收益率或隨著“穿透式”計量和資產分類的變化加大波動，因此若險企仍僅僅以財務收益率作為主要考核指標，或與長期資金性質有所偏離。設置多元化收益率目標，平衡投資收益和風險占用設置多元化收益率目標，平衡投資收益和風險占用。保險資金雖然具有長期屬性，但各大險企對于投資收益的考核往往以年度作為考核周期，同時需要兼顧償付能力、資產負債匹配等

123、約束，保險機構整體仍需要按照年度進行公司整體考核經營目標并定期披露業績，同時在權益資產對于當期凈利潤影響往往較大的背景下，逐步引入“風險調整后投資收益率（逐步引入“風險調整后投資收益率（R RAROIAROI）”指標）”指標：原中國銀保監會在資產負債管理量化評估規則的成本收益匹配部分，引入了新的風險調整后收益率指標“風險調整后投資收益率（RAROI）”，該指標以償二代分散后風險資本風險資本作為影響因素調整收益水平，反映了風險調整后綜合收益率水平，從而可以用于比較不同風險資產的收益。其他其他具體指標方面具體指標方面：各大險企應考慮匹配資產的投資期限，適當延長考核周期，適當加大三年或五年滾動平均投

124、資收益率考核績效指標，逐步引入三年滾動投資收益率、五年滾動投資收益率等考核指標；2）長期股權投資中加入內部收益率（IRR）、資本回報倍數（MOC）、投入資本分紅率（DPI）、投資資本總值倍數（TVPI）、實現比例（DTV）和投入資本倍數（PIC）等指標。整體來看，一方面，險企管理層應合理選擇收益率目標，正確引導公司提高獲取穩健收益率的能力；另一方面，適當延長考核周期，更加關注投資的長期價值，適當弱化短期收益目標。圖圖 50：3 年周期凈資產收益率計算公式年周期凈資產收益率計算公式 資料來源：財政部，信達證券研發中心 圖圖 51：風險調整后投資收益率（風險調整后投資收益率（RAROI）公式）公式

125、 資料來源：中國保險資產管理業協會保險問道之新形勢配置探索，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 4.3 重視被動投資，充分利用 ETF 等產品工具 ETF 資產特征在資產特征在 IFRS9 下對于險企的配置吸引力有望增強下對于險企的配置吸引力有望增強。IFRS9 會計準則實施后，基金、大部分股票、資管產品、非上市公司股權、股權投資基金等資產類別因為無法通過 SPPI 的固收類資產測試，均被計入 FVTPL（即Fair Value through Profit and Loss，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產），導致這個科目的資產占比大幅增加，帶來資產端波動加

126、大，而 ETF 的波動性相對較低，可以緩解保險資金資產端的波動性。我們認為，險企在 IFRS9 實施背景下，在交易性金融資產中，要盡可能降低權益市場波動對險企利潤的影響，被動投資有望成為降低波動的有效途徑之一，未來險企有望增加配置如風格型指數、Smart Beta 指數，如大中小盤/成長價值等風格型指數。這些產品在國內市場上較少，后續的布局可以適度關注，能夠成為潛在的風格配置的選擇，指數基金能夠更好地滿足保險長線資金的配置需求。股票股票 ETF 資產兼具較高流動性與選股優勢，險資配置有望逐步提升。資產兼具較高流動性與選股優勢，險資配置有望逐步提升。險資固收類資產配置面臨長端利率中樞下移、信用風

127、險加大等挑戰，險資更需要在權益類資產里尋求高安全性與高回報率資產，而股票 ETF 資產兼具較高流動性與選股優勢，逐步受到險資青睞。同時，在資本市場周期性特征逐步減弱和波動性加大的背景下，把握權益市場結構性投資機會對于險企投資收益率重要性逐步提升，因此不同投資主題的 ETF 有助于保險資金更好把握股市結構性投資機會。不同保險資金偏好不同細分行業賽道投資主題不同保險資金偏好不同細分行業賽道投資主題 ETF。截至 1H23,中國人壽在鵬華中證酒 ETF、華夏國證半導體芯片 ETF、國泰 CES 半導體芯片行業 ETF 的持有份額均超過 10 億份；太保壽保險則持有國聯安上證科創板 50成份 ETF

128、逾 5 億份；平安人壽在華夏上證科創板 50 成份 ETF、易方達創業板 ETF、易方達上證科創板 50 成份ETF 的持有量均超過 5 億份。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 指數名稱指數名稱 指數代碼指數代碼 1H23 中中報持有報持有排名排名 持有人名稱持有人名稱 期末持有份額期末持有份額（份）（份）持有比例持有比例（%）華夏上證 50ETF 510050.OF 4 中國平安人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 401,126,000 1.77 10 中國平安人壽保險股份有限公司-自有資金 209,583,000 0.92 南方中證 500ETF 510500.OF 9 中國平安人

129、壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 72,657,300 0.91 11 中國人壽保險股份有限公司萬能賬戶(國壽資產受托)67,354,847 0.85 華安創業板50ETF 159949.OF 2 中國人壽保險股份有限公司 898,164,725 4.87 3 新華人壽保險股份有限公司 236,326,700 1.28 4 友邦人壽保險有限公司-分紅 227,542,800 1.23 5 中國平安人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 173,160,200.00 0.94 8 中國人壽保險(集團)公司 114,407,600.00 0.62 10 前海人壽保險股份有限公司-分紅保險產品 86

130、,000,000 0.47 景順長城中證港股通科技 ETF 513980.OF 1 中國平安人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 3,326,905,700 38.15 2 新華人壽保險股份有限公司 425,634,900 4.88 博時恒生醫療保健ETF 513060.OF 2 中國人壽保險股份有限公司 999,449,300.00 4.94 3 天安人壽保險股份有限公司-傳統產品 515,707,200.00 2.55 4 天安人壽保險股份有限公司-分紅產品 334,126,300.00 1.65 華夏恒生互聯網科技業 ETF 513330.OF 4 新華人壽保險股份有限公司 819,83

131、3,587 1.17 5 天安人壽保險股份有限公司-分紅產品 771,098,100 1.1 7 中國平安人壽保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 532,171,000 0.76 8 信泰人壽保險股份有限公司-分紅產品 435,453,100.00 0.62 9 中國平安人壽保險股份有限公司-萬能-聚財寶萬能 409,427,300.00 0.58 10 信泰人壽保險股份有限公司-傳統產品 245,107,500.00 0.35 資料來源：Wind，信達證券研發中心 持有人名稱持有人名稱 持有份額（份）持有份額（份）持有比例（持有比例（%）中國人壽保險股份有限公司 1,759,366,604

132、 10.59 中國平安人壽保險股份有限公司-分紅-個險分紅 1,599,296,600 9.62 中國平安人壽保險股份有限公司-自有資金 1,140,872,600 6.87 中國人壽保險(集團)公司 465,120,698 2.80 中國平安人壽保險股份有限公司-投連-基金投資賬戶 320,000,000 1.93 天安人壽保險股份有限公司-傳統產品 272,368,200 1.64 天安人壽保險股份有限公司-分紅產品 272,123,000 1.64 匯添富基金-中國人壽保險股份有限公司-傳統險-匯添富國壽股份成長股票傳統可供出 250,696,900 1.51 中國人壽財產保險股份有限公

133、司-傳統-普通保險產品 241,865,800 1.46 華夏人壽保險股份有限公司-自有資金 229,591,000 1.38 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 6：保險資金頻現保險資金頻現 ETF 持倉前十（截至持倉前十（截至 1H23）表表 7：鵬華中證酒鵬華中證酒 ETF（512690.OF）前十大持有人均為保險資金（截至）前十大持有人均為保險資金（截至 1H23)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 五、投資建議 從保險資金權益投資來看，監管已從規則層面為險資權益投資解決了部分堵點，提升了權益投資的靈活度和絕對比例，未來有望繼續優化相應的監管規則。同時，我們認為在重視權益類

134、資產配置價值基礎上，險企需要根據償二代二期和新金融工具準則，合理評估資產風險收益特征和資產負債匹配的影響，加強各類權益資產配置，如適當增加高股息、高分紅股票配置和被動 ETF 的配置，夯實資產端收益基礎。同時，發揮保險資金長期性優勢，配合國家重大戰略，以產業思維布局優質成長、創新成長企業股權，在支持實體經濟發展和科技創新的同時，不斷把握結構性投資機會。當前政策不斷出臺并逐步落地見效，有望不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、風險隱患持續化解。在即將有望啟動的順周期背景下，我們看好有基本面支撐、資產端有望復蘇的保險板塊，短期重點關注資產端催化，建議重點關注資產端具備較強彈性、負債端改革居前

135、的中國太保和中國平安，關注中國人壽和新華保險。六、風險因素 宏觀經濟持續下行，險企改革不及預期，政策實施不及預期，資本市場劇烈波動。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 研究團隊簡介研究團隊簡介 王舫朝，信達證券研發中心金融地產中心總經理、非銀&中小盤首席分析師，畢業于英國杜倫大學企業國際金融專業，歷任海航資本租賃事業部副總經理，渤海租賃業務部總經理，曾就職于中信建投證券、華創證券。2019 年 11 月加入信達證券研發中心。張凱烽，碩士，武漢大學經濟學學士，波士頓大學精算科學碩士，四年保險精算行業經驗，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事非銀金融行業研究工作。冉兆邦，碩士，山東大

136、學經濟學學士，法國昂熱高等商學院經濟學碩士，三年非銀金融行業研究經驗，曾就職于天風證券，2022 年 8 月加入信達證券，從事非銀金融行業研究工作。張曉輝，信達證券研發中心銀行資深分析師，悉尼大學碩士，曾就職于中國郵政集團研究院金融研究中心、西部證券等。2023 年加入信達證券研究所，從事金融業研究工作，主要覆蓋銀行行業，包括上市銀行投資邏輯、理財行業及理財子、資產負債、風控、相關外部環境等。廖紫苑，碩士，新加坡國立大學碩士，浙江大學學士，入選竺可楨榮譽學院、金融學試驗班。工作經歷涉及租賃、私募、銀行和證券業。曾從事金融、家電和有色行業相關研究。曾就職于中國銀行、民生證券、天風證券。2022

137、年 11 月加入信達證券研發中心，從事銀行業研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專

138、屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假

139、設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所

140、有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中

141、所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。