2023中藥創新藥行業發展驅動力、四大優勢及產業鏈重點公司分析報告（53頁）.pdf

《2023中藥創新藥行業發展驅動力、四大優勢及產業鏈重點公司分析報告（53頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2023中藥創新藥行業發展驅動力、四大優勢及產業鏈重點公司分析報告（53頁）.pdf（53頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2023 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1、中藥創新，政策先行中藥創新，政策先行 .8 8 1.1、破：中藥發展需正本清源.8 1.2、立：系統提升中藥質量，重塑注冊管理和技術評價體系.11 1.3、促：加速新藥審評審批，有望優先納入醫保/基藥.15 2、四大優勢，價值重估四大優勢，價值重估 .1818 2.1、臨床價值豐富，市場空間廣闊.18 2.2、研發成本較低，風險相對可控.21 2.3、銷售達峰較慢，生命周期更長.22 2.4、醫保談判和集采降價壓力較小.26 2.5、新時代背景下，中藥價值需重估.28 3、潮頭勇立，學術為王潮頭勇立，學術為王 .3131 3.1、產品矩陣奠定基

2、礎.31 3.2、研發創新驅動未來.32 3.3、渠道營銷賦能成長.33 4、中藥創新藥產業鏈重點公司中藥創新藥產業鏈重點公司 .3535 4.1、康緣藥業：中藥創新藥龍頭，營銷改革成長可期.35 4.2、以嶺藥業：絡病理論助力發展，創新中藥強勢領航.41 4.3、天士力：現代中藥領軍者，三年蟄伏拐點已至.46 4.4、博濟醫藥：獨樹一幟的中藥 CRO 龍頭.51 圖目錄圖目錄 圖 1：國家藥品抽檢的中藥飲片和中成藥批次不合格率較高.8 圖 2：國家藥品抽檢中成藥，經營環節的批次不合格率較高.8 圖 3：2022 年中藥飲片專項抽檢共 1675 批次，不合格 54 批次.8 圖 4：中藥飲片不

3、合格項目主要為性狀、禁用農藥、含量測定等.8 圖 5：中藥飲片炮制方法與質控流程復雜，要求各規格的飲片達到規定的純凈度、厚薄度和安全有效性等.9 圖 6：我國中成藥批文 5.7 萬個，占國產藥品總批文的 37%.9 圖 7：我國 71%的中成藥批文是地標升國標藥品.9 圖 8：2022 年全國藥品不良反應/事件報告中中藥占比 12.8%.10 圖 9：2022 年全國中藥不良反應/事件報告中注射給藥占比 24.8%.10 圖 10：2012-2020 年中國境內批準上市中藥新藥數量低迷.10 圖 11：2017-2022 年中藥新藥 IND 數量遠低于化藥和生物藥.10 圖 12：2017-2

4、022 年中藥新藥 NDA 數量遠低于化藥和生物藥.10 圖 13：中藥企業研發費用率逐年上升，但遠低于化藥和生物藥.10 圖 14：中國藥典一部品種目錄統計.12 圖 15：中國藥典指紋（特征）圖譜的應用逐步提高.12 圖 16：2017-2021 年中成藥產量整體明顯下降.12 圖 17：醫?？刭M和新版中國藥典推動中藥行業洗牌.12 圖 18：藥品不良反應/事件報告中的中藥占比逐年下降.13 圖 19：中藥不良反應/事件報告中注射給藥途徑占比逐年下降.13 圖 20：2021-2022 年中藥新藥申報數量明顯提速.15 圖 21：2021-2022 年中藥新藥上市節奏加快.15 圖 22：

5、中藥新藥被列入醫保目錄后，在樣本醫院實現較快放量（單位：元）.17 圖 23：中醫藥覆蓋現代醫學體系的全部四大領域，具有獨特優勢.18 圖 24：中成藥制造和中藥飲片加工行業于 2019 年后企穩回升.18 圖 25：我國 65 歲及以上人口占比持續增加，老齡化問題凸顯.19 圖 26：平均每所公立醫院藥品收入中，中藥收入占比穩步提升.19 圖 27：醫改后公立醫院西藥收入占比快速下降，中藥占比趨穩.19 圖 28：17-21 年公立醫院/城市藥店中藥收入 CAGR 為 5.0%/1.9%.19 圖 29：2016 年以來多項鼓勵中醫藥產業發展的重要政策文件陸續出臺.20 圖 30：2014-

6、2021 年中醫類醫院數量占比持續上升.20 圖 31：2014-2021 年中醫類醫院床位數占比持續上升.20 圖 32：2000-2022 年歷屆國家基本醫保藥品目錄結構.20 圖 33：2009-2018 年版國家基本藥物目錄結構.20 圖 34：廣東牽頭 6 省中成藥聯盟集采中的 13 款獨家品種在樣本醫院 2013-2022 年的銷售情況（單位：億元）.22 圖 35：全國三大藥品銷售終端中，零售藥店銷售額增速最快.23 圖 36：2015-2022 年處方藥轉 OTC 的藥品以中藥為主.23 圖 37：艾普拉唑腸溶片 5mg 銷售情況.24 圖 38：鹽酸?？颂婺崞?0.125g

7、銷售情況.24 圖 39：康柏西普眼用注射液 0.2ml:10mg 銷售情況.24 圖 40：西達本胺片 5mg 銷售情況.24 圖 41：甲磺酸阿帕替尼片 0.25g 銷售情況.24 圖 42：鹽酸安羅替尼膠囊 12mg 銷售情況.24 圖 43：注射用艾普拉唑鈉 10mg 銷售情況.25 圖 44：信迪利單抗注射液 10ml:0.1g 銷售情況.25 圖 45：馬來酸吡咯替尼片 80mg 銷售情況.25 圖 46：注射用卡瑞利珠單抗 0.2g 銷售情況.25 圖 47：歷年醫保目錄調整時目錄外談判藥品中標率和中標數量.26 圖 48：歷年醫保目錄調整時目錄外談判成功藥品的價格降幅.26 圖

8、 49：中成藥產品數量約 9000 個，存量批文約 5.7 萬個.28 圖 50：中成藥產品中獨家產品/劑型較多，占比約 54%.28 圖 51：2018 年起，國家藥品集采價格降幅平均為 53%.28 圖 52：2021 年至今，中成藥和飲片集采降價幅度相對溫和.28 圖 53：三階段自由現金流增長模型.29 圖 54：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業收入（萬元）.32 圖 55：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業收入 YOY.32 圖 56：代表性中藥創新藥公司的研發投入/醫藥工業收入.32 圖 57：代表性中藥創新藥公司的研發人員數量（人）.32 圖 58：代表性中藥創新藥公司的研發人員數量占

9、比.32 圖 59：2019-2022 年境內上市中藥新藥個數.32 圖 60：代表性中藥創新藥公司的銷售費用/醫藥工業收入.33 圖 61：代表性中藥創新藥公司的銷售人員數量占比.33 圖 62：代表性中藥創新藥公司的存貨周轉天數（天）.33 圖 63：代表性中藥創新藥公司的應收周轉天數（天）.33 圖 64：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業毛利率.34 圖 65：代表性中藥創新藥公司的扣非銷售凈利率.34 圖 66：康緣藥業收入、利潤和現金流表現自 2020 年起觸底回升.36 圖 67：2023H1 康緣藥業毛利率和凈利率提升至 74.95%/11.08%.36 圖 68：2022 年注射

10、劑和口服液占康緣藥業主營業務收入約 60%.36 圖 69：近年康緣藥業銷售費用率明顯收縮，研發費用率穩步提升.36 圖 70：2020 年起，康緣藥業存貨和應收賬款周轉天數明顯縮短.37 圖 71：2021 年康緣藥業實行營銷渠道改革，人均創收顯著提升.37 圖 72：2018-23H1 以嶺藥業營收和歸母凈利潤快速成長.42 圖 73：2018-23H1 以嶺藥業毛利率小幅下滑，凈利率穩步抬升.42 圖 74：2022 年心腦血管和呼吸系統用藥為以嶺藥業主要創收來源.42 圖 75：2018-23H1 以嶺藥業存貨周轉明顯加快，應收賬款周轉較為穩定.42 圖 76：2018-2022 年以

11、嶺藥業銷售費用率快速下降，研發費用率持續上升.43 圖 77：2020 年以來以嶺藥業銷售團隊有所收縮，研發人員數量較為穩定.43 圖 78：2019-2022 年天士力醫藥工業收入 CAGR 為 4.76%.46 圖 79：天士力醫藥工業毛利率維持 70%+，扣非凈利率逐年提升.46 圖 80：2022 年天士力中藥板塊營收占比為 64.7%.46 圖 81：天士力銷售和研發費用占醫藥工業收入的比例較為穩定.46 圖 82：2022 年天士力扣非歸母凈利潤實現正增長.47 圖 83：2018-2022 年蒂清和水林佳的銷售量較為平穩.48 圖 84：天士力化藥和生物藥板塊營收有望保持平穩.4

12、8 圖 85：博濟醫藥發展史.51 圖 86：博濟醫藥各項業務收入占比（2022 年）.51 圖 87：博濟醫藥營業收入與毛利率.52 圖 88：博濟醫藥各項費用率.52 圖 89：2018-2022 年博濟醫藥員工數量持續提升（人）.52 圖 90：2018-2022 年博濟醫藥新簽合同金額實現較快增長（億元）.52 表目錄表目錄 表 1：臨床湯劑中最常用的 10 大中藥飲片的有效成分繁多.9 表 2：近年來出臺的中藥材和飲片相關政策與標準.11 表 3：2020 年版中國藥典大幅提高中藥材、飲片、中成藥的質量標準，提高安全有效性.11 表 4：1985-2020 年中藥新藥臨床試驗及技術要

13、求演變的三階段.13 表 5：近年來政策鼓勵中藥創新，持續完善新藥研發和臨床審評審批標準，加強藥品全生命周期管理.13 表 6：2007 年和 2020 年中藥注冊分類對比.14 表 7：2020-2022 年中藥新藥獲批上市 22 個，標準臨床試驗逐步涌現，超 80%的品種已被列入醫保.16 表 8：2021 年我國院內外化藥/中成藥大類銷售額排名如下，中成藥和化藥的優勢領域差異較大.18 表 9：2020 年下半年以來申請上市并獲批的中藥創新藥的研發支出約 1000 萬-1 億，NDA 受理到獲批上市時間約 0-1.2 年.21 表 10：2020 年下半年以來申請上市并獲批的化藥和生物創

14、新藥的研發支出約 2-4 億，申請上市到獲批時間約 8個月-1.6 年.21 表 11：廣東牽頭 6 省中成藥聯盟集采中的 13 款獨家品種的上市時間和列入醫保時間.23 表 12：近年醫保目錄中新列入的部分化藥和生物創新藥的上市時間、列入醫保時間和適應癥.25 表 13：2022 年版醫保目錄內的中成藥解除限制品種有 16 個.26 表 14：2022 年醫保談判成功的 8 個目錄外中藥的降價情況.27 表 15：2023 年 7 月國家醫保局發布談判藥品續約規則.27 表 16：三階段增長模型的參數及結果的敏感性分析.30 表 17：中藥創新藥龍頭和白酒、食品、中藥 OTC 代表性公司的估

15、值因素對比.30 表 18：五家中藥創新藥上市公司的產品矩陣和中藥研發管線對比（2022 年）.31 表 19：2020-至今國內獲批中藥新藥（含改良型新藥）IND 的件數統計.33 表 20：康緣藥業主要系列與核心產品.35 表 21：康緣藥業 2022 年限制性股票激勵計劃的各年度業績考核目標.37 表 22：康緣藥業建有的省級以上研發平臺列表.38 表 23：康緣藥業營收預測.39 表 24：康緣藥業的可比公司估值表.40 表 25：康緣藥業盈利預測與估值簡表.40 表 26：以嶺藥業主要系列與核心產品.41 表 27：以嶺藥業營收預測.44 表 28：以嶺藥業的可比公司估值表.45 表

16、 29：以嶺藥業盈利預測與估值簡表.45 表 30：天士力主要產品信息.47 表 31：天士力營收預測.49 表 32：天士力的可比公司估值表.50 表 33：天士力盈利預測與估值簡表.50 表 34：博濟醫藥營收預測.53 表 35：博濟醫藥的可比公司估值比較.54 表 36：博濟醫藥盈利預測與估值簡表.54 表 37：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.55 1 1、中藥中藥創新創新，政策先行，政策先行 1.11.1、破：破：中藥發展需中藥發展需正本清源正本清源 四大難點曾制約中藥產業四大難點曾制約中藥產業高質量發展高質量發展。中藥生產不同于化學合成和生物制備，其獨特的組方理論和復雜的成

17、分體系，決定了部分內在問題會在一段時間內制約中藥產業高質量發展。主要體現在四個方面：1 1）道地道地藥材藥材的的質量保障質量保障。中藥材是中醫藥產業鏈的源頭，是中醫藥守正創新的物質基礎，也是中藥生產質控的首道關口。中醫講究道地藥材，是指在特定地域、特定栽培技術和采收加工方法下生產的優質中藥材。而根據 中國中藥資源發展報告（2018），部分野生中藥材供給減少甚至瀕臨滅絕，栽培中藥材外源污染過度、中藥材摻雜使假、重金屬及有害物質超標等問題時有發生，中藥的安全、綠色、可持續發展面臨重要挑戰。圖圖 1 1：國家藥品抽檢的中藥飲片和中成藥批次國家藥品抽檢的中藥飲片和中成藥批次不合格率不合格率較高較高 圖

18、圖 2 2：國家藥品抽檢中成藥，經營環節國家藥品抽檢中成藥，經營環節的的批次不合格率批次不合格率較較高高 資料來源：國家藥品抽檢年報（2022），光大證券研究所 資料來源：國家藥品抽檢年報（2022），光大證券研究所 圖圖 3 3：20222022 年年中藥飲片專項抽檢共中藥飲片專項抽檢共 16751675 批次，不批次，不合格合格 5454 批次批次 圖圖 4 4：中藥飲片不中藥飲片不合格合格項目主要項目主要為為性狀、禁用農藥性狀、禁用農藥、含量測定、含量測定等等 資料來源：國家藥品抽檢年報（2022），光大證券研究所 資料來源：國家藥品抽檢年報（2022），光大證券研究所 2 2）炮制炮制

19、工藝工藝的過程管控的過程管控。中藥材必須依法炮制才能達到臨床用藥的質量標準，用于中醫處方或中成藥制劑。多成分、多工序的特點使得中藥生產質控難度較大，單味中藥飲片分離出的有效物質多達上百種，而有效物質在中藥制備的各個步驟的傳遞均需控制。以板藍根顆粒為例1，它是以板藍根為原料經水提、醇沉等工藝制備的單方制劑，有研究對國內 57 家企業生產的 201 批次板藍根顆粒中尿苷、鳥苷、(R,S)-告依春和腺苷 4 種有效成分的含量進行比較，結果顯示，不同企業生產的板藍根顆粒有效成分含量差異較大。而中藥復方制劑的質控難度更大。1 孫川,羅華玲等.板藍根顆粒的質量分析研究J.海峽藥學.2022.34(3):8

20、2-86.94135805167167515380540.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0200040006000800010000化藥中成藥生物制品中藥飲片抽檢批次數（左軸）不合格批次數（左軸）批次不合格率（右軸）82649173230434000.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0100020003000400050006000生產環節經營環節使用環節互聯網環節中成藥抽樣批次（左軸）中成藥不合格批次（左軸）批次不合格率（右軸）3482872512481731349188552862110011140%5%10%15%20%2

21、5%30%0100200300400川牛膝 金銀花桃仁艾葉茜草 片姜黃大黃紫草菊花已檢數量（左軸）不合格數量（左軸）不合格占比（右軸）含量測定16%浸出物3%羰基值檢查3%水分1%酸不溶性灰分1%總灰分1%重金屬1%性狀37%禁用農藥21%顯微鑒別16%表表 1 1：臨床湯劑中最常用的：臨床湯劑中最常用的 1010 大中藥飲片的有效成分繁多大中藥飲片的有效成分繁多 中藥飲片中藥飲片 主要成分主要成分 中藥飲片中藥飲片 主要成分主要成分 甘草 黃酮類 300 余種、三萜類 61 種、多糖類、香豆素類、生物堿類 黃芪 黃酮類 50 余種、氨基酸類 25 種、多糖類、皂苷類、生物堿、微量元素及有機酸

22、多種 茯苓 多糖類成分 69 種、三萜類成分 84 種 丹參 丹參酮類 50 余種、丹酚酸類 30 余種、揮發油類 30 余種、多種多糖類、含氮化合物及其他成分 當歸 揮發油 47 種、多糖、苯丙素、甾醇、黃酮類 柴胡 皂苷類 7 種、揮發油 44 種、黃酮類 2 種、多炔類 10 種、多糖類 7 種 白術 揮發油 25 種、苷類成分、多糖以及氨基酸等化合物多種，其中揮發油含量最高 陳皮 揮發油 11 種、黃酮類 6 種、生物堿 2 種和其他微量元素 白芍 單萜類 48 種、三萜類 10 種、黃酮類、鞣質類、多糖類等多種 黃岑 黃酮及黃酮苷類 130 余種、多糖類多種、揮發油和多種其他成分 資

23、料來源：中草藥、湖北農業科學、延邊大學學報(自然科學版)、遼寧中醫藥大學學報、海峽藥學、中國新藥雜志、西北藥學雜志、中國野生植物資源、臨床合理用藥雜志等期刊雜志，光大證券研究所整理 圖圖 5 5：中藥飲片中藥飲片炮制炮制方法方法與與質控質控流程流程復雜，要求復雜，要求各規格的飲片達到規定的純凈度、厚薄度和安全有效性各規格的飲片達到規定的純凈度、厚薄度和安全有效性等等 資料來源：中國藥典、國家中藥飲片炮制規范，康美中藥網，光大證券研究所整理 3 3）中藥安全性和有效性存在中藥安全性和有效性存在歷史欠賬歷史欠賬。2001-2004 年國家藥監局推動藥品注冊地標（省級批文）轉國標。截至 2023 年

24、 3 月 31 日，中成藥批準文號共 57343個，其中 40744 個是地標升國標品種（占 71%），絕大部分缺乏規范化的臨床前和臨床試驗研究，其安全性、有效性受到質疑。研究顯示2，在其收集的 410份中藥說明書中，有 302 個品種【不良反應】項為尚不明確（占 73.7%），262個品種【禁忌】項為尚不明確（占 63.9%）。2022 年全國藥品不良反應/事件報告中涉及懷疑藥品 218.5 萬例次，其中中藥占 12.8%；嚴重不良反應/事件報告涉及懷疑藥品 33.9 萬例次，其中中藥占 5.9%；中藥不良反應/事件報告中注射給藥占 24.8%、口服給藥占 62.5%。批準文號和研究基礎薄弱

25、的歷史包袱仍在。圖圖 6 6：我國中成藥批文：我國中成藥批文 5.75.7 萬個，占國產藥品總批文的萬個，占國產藥品總批文的 37%37%圖圖 7 7：我國：我國 71%71%的中成藥批文是地標升國標藥品的中成藥批文是地標升國標藥品 資料來源：國家藥監局，光大證券研究所（注：截至 2023 年 3 月 31 日）；單位：個 資料來源：國家藥監局，光大證券研究所（注：截至 2023 年 3 月 31 日）；單位：個 2 呂小琴，馬敏康等.中成藥說明書安全性信息及不良反應監測數據分析J.中國現代應用藥學,2019,36(4):493-498.化藥-國藥準字H,95226,61%保健藥品-國藥準字B

26、,995,1%中成藥-國藥準字Z,57343,37%生物制品-國藥準字S,1801,1%其他,8,0%國家藥監局批準上市藥品,15793,28%原衛生部批準藥品,806,1%地標升國標藥品,40744,71%圖圖 8 8：20222022 年年全國全國藥品不良反應藥品不良反應/事件報告事件報告中中中藥占比中藥占比 12.8%12.8%圖圖9 9：20222022年年全國全國中藥不良反應中藥不良反應/事件報告中注射給藥占比事件報告中注射給藥占比24.8%24.8%資料來源：國家藥品不良反應監測年度報告（2022 年），光大證券研究所 資料來源：國家藥品不良反應監測年度報告（2022 年），光大證

27、券研究所 4 4）臨床評價體系不完善臨床評價體系不完善。2012-2020 年中國境內批準上市的中藥新藥從 17 個逐步下降到 3 個，審批數量和速度均明顯低于化藥新藥，中藥新藥“難產”與臨床評價標準不完善、質量控制和基礎研究不足有關。2002-2019 年中藥新藥審評基本采用現代循證醫學證據評價體系，但這與很多中藥的療效特點不相符。藥品注冊審評要求對應的是“病”，中藥治病對應的則是“證候”，同時中藥治療的多靶點、多維度、整體調節等特點，在臨床試驗的動物模型上很難體現，導致新藥審評通過率低。此外，藥材基源、物質基礎、作用機理、副作用等方面的基礎研究也相對滯后。目前中藥企業仍以營銷驅動為主，研發

28、投入和創新能力不足。圖圖 1010：20122012-20202020 年中國境內批準上市中藥新藥數量低迷年中國境內批準上市中藥新藥數量低迷 圖圖 1111：20172017-20222022 年中藥新藥年中藥新藥 INDIND 數量遠低于化藥和生物藥數量遠低于化藥和生物藥 資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所 資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所 圖圖 1212：20172017-20222022 年中藥新藥年中藥新藥 NDANDA 數量遠低于化藥和生物藥數量遠低于化藥和生物藥 圖圖 1313：中藥企業研發費用率逐年上升，但遠低于化藥和生物藥：中藥企業研發費用率逐年上升，但遠低于化藥和生物藥 資

29、料來源：醫藥魔方，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所（注：中藥、化學制藥、生物制品均為申萬二級指數全部成分股，中藥上市公司有 72 家）化學藥品82.3%中藥12.8%生物制品2.6%無法分類2.3%注射給藥24.8%口服給藥62.5%其他給藥途徑12.7%171297223331270246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022獲批境內上市中成藥新藥數量（個）3431131945330200400600800100012001400201720182019202020212022中藥新

30、藥IND藥品數量（件）化藥新藥IND藥品數量（件）生物藥新藥IND藥品數量（件）18361413050100150200201720182019202020212022中藥新藥NDA藥品數量（件）化藥新藥NDA藥品數量（件）生物藥新藥NDA藥品數量（件）2.0%2.1%2.4%2.6%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022中藥化學制藥生物制品 1.21.2、立：立：系統提升中藥質量，系統提升中藥質量，重塑重塑注冊管理注冊管理和和技術技術評價評價體系體系 建立中藥資源評估機制，建立中藥資源評估機制，加強中藥質量源頭管理加強中藥質量源頭管理。中藥資源是

31、中藥產業的根基，中藥材的質量和安全保障關乎生態環境保護和國家戰略產業發展，若疏于管控，易出現供應短缺、品質下降、價格波動較大的問題。為推動中藥資源的規范化和可持續發展，2011-2020 年國家中醫藥管理局組織開展了四次全國中藥資源普查，實現了對全國 31 個省 2702 個縣的調研全覆蓋，初步建成了全國中藥資源動態監測體系。既摸清了中藥資源的家底，也建立了一系列規范化種養殖、開采、質量控制的統一標準。近年來，國家各部委出臺了多項政策，強調道地藥材的源頭把控、資源評估和全過程追溯以強化中藥研制的質量控制。表表 2 2：近年來出臺的中藥材和飲片相關政策與標準：近年來出臺的中藥材和飲片相關政策與標

32、準 日期日期 發文部門發文部門 文件名文件名 文件內容文件內容 2015 年 4 月 工信部、國家中醫藥管理局等 中藥材保護和發展規劃（2015-2020 年）我國第一個關于中藥材保護發展的國家級規劃：提出到 2020 年中藥材資源保護與監測體系基本完善、中藥材保護和發展水平顯著提高，同時還提出實施野生中藥材資源保護、優質中藥材生產等工程項目。2017 年 12 月 原國家食藥監局 中藥資源評估技術指導原則 確立了資源保護與產業發展相結合、藥材資源的供給與消耗平衡、動態評估三個中藥資源評估基本原則。中藥資源評估主要包括預計消耗量、潛在風險和可持續利用措施三個方面。對于復方中成藥，其處方中所含的

33、每一藥味均應當單獨進行資源評估。已上市中藥產品原則上每 5 年對中藥資源重新評估一次。2018 年 8 月 國家藥監局 中藥飲片質量集中整治工作方案 在全國范圍內開展為期一年的中藥飲片質量集中整治，重點工作包括：嚴厲查處中藥飲片違法違規行為，加快完善符合中藥飲片特點的技術管理體系。2018 年 12 月 農業農村部、國家藥監局、國家中醫藥局 全國道地藥材生產基地建設規劃（2018-2025）推進道地藥材基地建設，加快發展現代中藥產業，促進特色農業發展和農民持續增收，助力鄉村振興戰略實施。2020 年 7 月 國家藥監局、國家衛健委 2020 年版中華人民共和國藥典 共收載 2711 個中藥標準

34、，其中新增 117 個，修訂 452 個。重點完善了中藥飲片標準體系。修訂了中成藥標準，通過增加與臨床功效相關指標成分的控制來體現中醫藥的特色。新增了 33 種禁用農藥殘留限量要求和測定法。2020 年 10 月 國家藥監局 藥品審評中心 中藥新藥用藥材質量控制研究技術指導原則（試行）主要包括藥材基源與藥用部位、產地、種植養殖、采收與產地加工、包裝與貯藏及質量標準等內容,旨在為中藥新藥用藥材的質量控制研究提供參考。2020 年 10 月 國家藥監局 藥品審評中心 中藥新藥用飲片炮制研究技術指導原則（試行）主要包括炮制工藝、炮制用輔料、飲片標準、包裝與貯藏等內容，旨在為中藥新藥用飲片炮制的研究提

35、供參考。2022 年 3 月 國家藥監局、農業農村部、國家林草局、國家中醫藥局 中藥材生產質量管理規范 適用于中藥材生產企業規范生產中藥材的全過程管理，是中藥材規范化生產和管理的基本要求。鼓勵中藥飲片生產企業、中成藥上市許可持有人等中藥生產企業在中藥材產地自建、共建符合本規范的中藥材生產企業及生產基地，將藥品質量管理體系延伸到中藥材產地。2023 年 1 月 國家藥監局 關于進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展若干措施 向縱深推進中國式現代化藥品監管實踐和具有中國特色的中藥科學監管體系建設。涉及：加強中藥材質量管理，強化中藥飲片、中藥配方顆粒監管，優化醫療機構中藥制劑管理，完善中藥審評審

36、批機制等。資料來源：國務院辦公廳、國家藥監局等政府官網，光大證券研究所整理 醫?？刭M和醫?？刭M和新版中國藥典推動中藥行業洗牌和質量提升。新版中國藥典推動中藥行業洗牌和質量提升。2017 年 7 月全國實施藥品零加成，在醫?？刭M、重點監控輔助用藥、限輸令、新藥審批從嚴等政策影響下，中成藥產量從 2017 年 384 萬噸下滑至 2021 年的 250 萬噸。2020年版中國藥典全面提升藥品質量標準和安全有效性，完善了品種收載、檢驗方法、檢測限度設定等方面，指紋（特征）圖譜的應用逐步提高。針對上游中藥材，規范了藥材基源和藥材有效成分的含量限度，并加強了農殘、重金屬、真菌霉變的限量要求；針對中藥飲片

37、，重點完善了標準體系，加強炮制環節的質量控制；針對中藥制劑，增加了劑量單位均勻性、穩定性和安全有效性的要求。低質量中藥材基地和落后的中藥飲片和制劑廠家面臨淘汰，中藥質量有所提升。表表 3 3：20202020 年版中國藥典大幅提高中藥材、飲片、中成藥的質量標準，提高安全有效性年版中國藥典大幅提高中藥材、飲片、中成藥的質量標準，提高安全有效性 項目項目 20202020 年版中國藥典年版中國藥典 20152015 年版中國藥典年版中國藥典 主要變化主要變化 收載內容 藥材品種數量 共收載 5608 種藥材產品，其中中藥 2711 種 共收載 4567 種藥材產品，其中中藥 2498 種 新增 1

38、082 種藥材產品，其中一部中藥新增 117 種（中成藥 116 種、中藥材 1種），修訂 452 種 通用技術要求 收錄制劑通則38條，檢驗方法及其他通則281條，指導原則 42 條；藥用輔料收載 335 種 收錄制劑通則28條，檢驗方法及其他通則246條，指導原則 30 條；藥用輔料收載 270 種 檢驗方法新增 35 條，修訂 51 條；指導原則新增 12 條，修訂 12 條；藥用輔料新增 65 種、修訂 212 種 中藥材 中藥材基源 規范了澤瀉、決明子等 9 個品種的基源問題-規范了藥材基源問題 藥材功能 1.記載可外用的中藥有 165 味，其中有 25 味中藥有明確的外用功能與主治

39、 2.金銀花、熟地黃、炒苦杏仁等藥材分別在主治作用、含量限度等指標上進行修訂 記載可外用中藥有 164 味，其中 25 味有明確外用功能主治 新增可外用藥材 1 味；對藥材作用、檢測成分、檢測標準、含量限度等進行完善與修訂 制劑過程 制劑整體要求 1.劑量單位均勻性：新增保障制劑生產質量的“批間和批內藥物含量等的一致性”2.穩定性：提高原料藥物與制劑穩定性試驗要求，提出“復檢期”概念 3.安全性：提出了“通過人體臨床試驗證明藥物的安全有效性后，藥物才能最終獲得上市與臨床應用”僅對中藥、化學藥物和生物制品制劑通則的簡單整合，缺少關鍵考察項的匯總和歸納 增加了對制劑劑量單位均勻性、穩定性、安全性與

40、有效性、劑型與給藥途徑、包裝與貯藏等部分的要求 注射劑 增加了“注射用無菌粉末配置成注射液 后應符合注射劑的要求”和“注射用濃溶液稀釋后應符合注射劑的要求”-新增了制劑標準要求，優化了部分中成藥制劑過程與含量鑒定，提高推進成方制劑和單味制劑質量標準 吸入劑 增加“遞送劑量”標示 貼劑 引入釋藥速率概念 中成藥制備 優化板藍根制劑、牛黃解毒片等藥物制備中的成分鑒別、含量測定等步驟 外源性污染 中藥材農殘標準 1.在紅參中增加了非禁用農藥的限量標準 2.增加禁用農藥種類至 33 種 3.提高重金屬及有害物質限量標準 在甘草、黃芪、人參等 6 種中藥材品種下列有農藥限量標準 增加了農殘限量標準范圍，

41、增加禁用農藥數量 中藥材農殘檢測方法 1.修訂 2341 農藥殘留量測定法、2351 真菌毒素測定法 2.增加對人體危害較大的展青霉素、赭曲霉毒素 A、玉米赤霉烯酮、嘔吐毒素等的檢測方法 已收載檢測不同種類農藥的氣相色譜法等方法超 100 種 加強中藥材農殘污染檢測，拓展檢測方法，提高檢測標準 中藥材重金屬 標準 1.新增白芷、葛根、當歸等 11 種中藥材的重金屬限量標準（包含 Cu,As,Hg,Pb,Cd)；2.調整西洋參、黃芪等 8 種藥材限量標準 收錄 30 種中藥材的重金屬限量標準 增加了中藥材重金屬限量標準范圍，提高限量要求 資料來源：中國藥典，黃飄玲(一部)中藥材及飲片的有害物質限

42、量分析，徐昕怡2020 年版第四部通用技術要求增修訂概況，光大證券研究所 圖圖 1414：中國藥典一部品種目錄統計：中國藥典一部品種目錄統計 圖圖 1515：中國藥典指紋（特征）圖譜的應用逐步提高：中國藥典指紋（特征）圖譜的應用逐步提高 資料來源：鄢海燕、鄒純才（2010 年版2020 年版）中藥指紋（特征）圖譜應用進展與展望，光大證券研究所；單位：個 資料來源：鄢海燕、鄒純才（2010 年版2020 年版）中藥指紋（特征）圖譜應用進展與展望，光大證券研究所；單位：個 圖圖 1616：2012017 7-20212021 年中成藥產量整體明顯下降年中成藥產量整體明顯下降 圖圖 1717：醫保醫

43、?？刭M和新版中國藥典推動中藥行業洗牌控費和新版中國藥典推動中藥行業洗牌 資料來源：國家統計局，wind，光大證券研究所 資料來源：中國醫藥企業管理協會，光大證券研究所（注：數據統計為規模以上企業）6164710636184714936164716070300600900120015001800藥材和飲片植物油脂和提取物成方制劑和單味制劑2010年版2015年版2020年版0146419388204501020304050藥材和飲片植物油脂和提取物成方制劑和單味制劑2010年版2015年版2020年版050100150200250300350400450200220032004200520062

44、00720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中成藥產量（萬噸）-40%-20%0%20%40%60%0 2,000 4,000 6,000 8,000 20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中藥飲片加工主營業務收入（億元）中成藥制造主營業務收入（億元）中藥飲片加工主營業務收入YOY中成藥制造主營業務收入YOY 圖圖 1818：藥品不良反應：藥品不良反應/事件報告事件報告中的中藥占比逐年下降中的中藥占比

45、逐年下降 圖圖 1919：中藥不良反應：中藥不良反應/事件報告中注射給藥途徑占比逐年下降事件報告中注射給藥途徑占比逐年下降 資料來源：國家藥品不良反應監測年度報告，光大證券研究所 資料來源：國家藥品不良反應監測年度報告，光大證券研究所“三結合”模式重塑中藥注冊管理和技術評價體系，加強中藥全生命周期管理?！叭Y合”模式重塑中藥注冊管理和技術評價體系，加強中藥全生命周期管理。1985-2020 年，我國中藥新藥的臨床試驗及技術要求大致經歷了三個階段的演繹，從經驗型/粗放型逐步走向規范化/科學化，新藥研發質量有所提高，但仍然存在臨床實驗數據真實性、規范性、可靠性不足且療效指標多數為癥狀性軟指標等問題

46、。為了解決行業痛點，相關政策措施陸續出臺。2019 年 10 月國務院發布關于促進中醫藥傳承創新發展的意見，要求改革完善中藥分類注冊管理，優化具有人用經驗的中藥新藥審評審批，建立中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗“三結合”的中藥注冊審評證據體系。2020 年版藥品注冊管理辦法正式將中藥注冊分類改革為中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方藥等。此后，NMPA、CDE 等部門發布了一系列技術指導文件，對中藥在藥學研究、制劑生產、質量研究、注冊分類和申報等多個技術環節進行指導，重塑了符合中醫藥特點的中藥安全、療效評價方法和技術標準。表表 4 4：19851985-20202020

47、 年中藥新藥臨床試驗及技術要求年中藥新藥臨床試驗及技術要求演變的三階段演變的三階段 時間時間 代表性文件代表性文件 主要內容主要內容和指導原則和指導原則、存在的問題、存在的問題 起步階段 1985-1998 年 藥品管理法 新藥審批辦法 臨床研究的技術要求 中藥新藥臨床研究指導原則 1.除了新藥材制劑及含有大毒藥材的復方制劑等少數新藥需要進行期臨床試驗外，絕大多數中藥新藥上市前一般僅要求進行期臨床試驗。當時的期臨床試驗相當于現在的期探索性試驗和期確證性臨床試驗。2.多數臨床試驗雖采用了對照設計，但對盲法和隨機的原則沒有嚴格執行，樣本量多根據經驗而定，缺乏必要的科學依據。規范化和科學化探索階段

48、1998-2008 年 新藥審批辦法 藥品注冊管理辦法 中藥新藥臨床研究指導原則 藥物臨床試驗質量管理規范 證候類中藥新藥臨床研究技術指導原則 1.藥物注冊監管及技術要求開始與國際接軌，藥品的技術審評也逐漸由藥品審評委員會過渡到以國家藥審中心專業技術審評人員為主。2.中藥新藥臨床試驗基本技術要求、規范和管理流程逐漸建立，與國際上化藥接近。3.主治為病證結合的中藥新藥一般以病證結合的模式進行臨床試驗，主治為中醫證候的中藥新藥則采取以證統病的臨床試驗模式。4.問題：缺乏具有共識的、符合中醫藥特點的臨床療效評價方法和中醫證候評價方法，影響了中藥新藥臨床試驗的規范化和科學性的推進?？茖W化深入階段 20

49、08-2020 年 中藥新藥臨床研究一般原則 1.中藥新藥臨床試驗的科學性、規范性逐步得到提高。如臨床試驗中樣本量的估算，預先明確定義主、次要療效指標等細節問題逐漸得到重視。2.相關指導原則參考了國際新藥臨床試驗共識性的技術要求和相關適應證臨床試驗指導原則的要求，同時兼顧了中藥特點，增加了具有中醫臨床優勢和特色的臨床定位。3.問題：臨床試驗數據的真實性、規范性、準確性、完整性、可靠性等問題較突出；中藥臨床試驗使用的療效指標多數為癥狀性軟指標，影響臨床試驗數據質量的因素較多。資料來源：劉炳林,薛斐然.中藥新藥臨床試驗及技術要求歷史回顧與展望J.中國新藥雜志,2020,29(16):1801-18

50、06.光大證券研究所 表表 5 5：近年來：近年來政策鼓勵中政策鼓勵中藥藥創新，創新，持續完善持續完善新藥研發和臨床審評新藥研發和臨床審評審批審批標準標準，加強，加強藥品藥品全生命周期管理全生命周期管理 日期日期 發文部門發文部門 文件名文件名 文件內容文件內容 2017 年 10 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 明確提出要支持中藥傳承和創新，經典名方類中藥按照簡化標準審評審批；嚴格藥品注射劑審評審批、開展藥品注射劑再評價。要求建立完善符合中藥特點的注冊管理制度和技術評價體系，明確了中藥注冊分類的大方向，即“中藥創新藥、中藥改良型新藥、經典

51、名方類中藥和天然藥”。2018 年 5 月 國家藥監局 關于發布古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定的公告 符合條件的經典名方制劑申報上市，可僅提供非臨床安全性研究資料，免報藥效學研究及臨床試驗資料。16.9%16.1%14.6%12.7%13.4%13.0%12.8%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022中藥化學藥品生物制品無法分類53.8%54.6%49.3%45.5%33.3%27.5%24.8%40.2%39.4%43.6%46.4%56.4%60.5%62.5%0%20%40%60%80%100%2016201720182

52、019202020212022注射給藥口服給藥其他給藥途徑 2019 年 8 月 第十三屆 全國人大常委會 中華人民共和國藥品管理法（2019年修訂）鼓勵運用現代科學技術和傳統中藥研究方法開展中藥科學技術研究和藥物開發，建立和完善符合中藥特點的技術評價體系，促進中藥傳承創新。2019 年 10 月 國務院 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 改革完善中藥注冊管理。加強中藥質量安全監管。落實中藥生產企業主體責任，建立多部門協同監管機制，探索建立中藥材、中藥飲片、中成藥生產流通使用全過程追溯體系，用 5 年左右時間，逐步實現中藥重點品種來源可查、去向可追、責任可究。2019 年 11 月 國務院中醫

53、藥工作部際聯席會議辦公室 重點任務分工方案 明確了六大重點任務，包括健全中醫藥服務體系、發揮中醫藥獨特作用、大力推動中藥質量提升和產業高質量發展、加強中醫藥人才隊伍建設、促進中醫藥傳承與開放創新發展、改革完善中醫藥管理體制機制等。2020 年 1 月 國家市場監督 管理總局 藥品注冊管理辦法 調整了藥品注冊分類方法，在框架上亦去掉了相關附件，并明確后期將以配套文件的形式陸續發布。2020 年 9 月 國家藥監局 中藥注冊分類及申報資料要求 中藥注冊按照中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方藥等進行分類，前三類屬于中藥新藥，并細化申報資料要求。淡化原注冊分類管理中“有效成

54、份”和“有效部位”含量要求，不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據。2020 年 10 月 國家藥監局 藥審中心 中藥新藥質量標準研究技術指導原則（試行）提出遵循中醫藥理論指導、傳統質量控制方法與現代質量研究方法并重、以藥用物質基礎為重要研究內容等基本原則，從藥材/飲片的質量控制、中間體研究、制劑質量研究和質量研究與穩定性研究等的關聯性等方面進行規范和指導。2020 年 12 月 國家藥監局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 促進中藥守正創新、健全符合中藥特點的審評審批體系、強化中藥質量安全監管、注重多方協調聯動、推進中藥監管體系和監管能力現代化。2021 年 2 月 國務院 關于加快中醫藥

55、特色發展的若干政策措施 從人才、產業、資金、發展環境等 7 個方面提出 28 條舉措，優化中藥審評審批管理，完善中藥分類注冊管理，加強中醫藥科研平臺建設，實施道地中藥材提升工程等內容。明確提出要深入實施中藥標準化項目。加強中藥材質量安全風險評估與風險監測，促進快速檢測裝備研發和技術創新，建設第三方檢測平臺。2021 年 8 月 國家藥監局 藥審中心 按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑藥學研究技術指導原則（試行）主要圍繞中藥 3.1 類的特點闡述相關要求，明確中藥 3.1 類藥學研究的四項基本原則，即“明確關鍵信息”“重視基準樣品研究”“加強源頭質量控制，保障制劑質量”“關注相關性研究，建立全

56、過程質量控制體系”。2021 年 10 月 中國中藥協會 中成藥真實世界研究技術指導原則 針對各種常見的真實世界研究方法，從研究立題、方法選擇、數據收集、數據處理、統計分析、經濟學評價等方面，結合中成藥自身特點，進行了細致的闡述和科學指導，原則適用于我國基于真實世界數據的中成藥有效性、安全性及經濟性評價參考。2022 年 1 月 國家藥監局 已上市中藥說明書安全信息項內容修訂技術指導原則（試行）指出部分中藥雖已上市多年，但其說明書安全信息項內容仍存在不足或缺失，影響安全合理用藥，亟需修訂。文件進一步指導藥品上市許可持有人對已上市中藥說明書安全信息項內容的修訂，加強中藥全生命周期管理，保障公眾用

57、藥安全。2022 年 1 月 國家藥監局 藥審中心 基于“三結合”注冊審評證據體系下 的溝通交流技術指導原則（征求意見稿）推動構建中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系，指導在“三結合”審評證據體系下研發的中藥新藥提出臨床專業溝通交流申請。2022 年 6 月 國家藥監局 關于成立中藥管理戰略決策專家咨詢委員會的通知 進一步構建完善符合中藥特點的審評審批體系，保障和促進中藥監管工作重大決策的科學性、權威性，依據藥品注冊管理辦法有關規定，國家藥監局決定成立由兩院院士、國醫大師、資深專家組成的中藥管理戰略決策專家咨詢委員會。2023 年 2 月 國家藥監局 中藥注冊管理專門規定

58、 基于中藥自身特點，將藥品安全、有效、質量可控的一般性要求及注冊管理的一般性程序，與中藥自身的特殊性相結合，并對中藥注冊管理的各項要求進行細化和明確。明確中藥說明書【禁忌】、【不良反應】、【注意事項】中任何一項在本規定施行之日起滿 3 年后申請藥品再注冊時仍為“尚不明確”的，依法不予再注冊。資料來源：國務院辦公廳、國家藥監局、中國中藥協會等政府官網，光大證券研究所整理 表表 6 6：20072007 年和年和 20202020 年中藥注冊分類對比年中藥注冊分類對比 20072007 年中藥、天然藥物注冊分類及申報資料要求年中藥、天然藥物注冊分類及申報資料要求 20202020 年中藥注冊分類及

59、申報資料要求年中藥注冊分類及申報資料要求 中藥新藥中藥新藥 1、未在國內上市銷售的從植物、動物、礦物等物質中提取的有效成分及其制劑。中藥新藥中藥新藥 1.中藥創新藥 2、新發現的藥材及其制劑。1.1 中藥復方制劑，系指由多味飲片、提取物等在中醫藥理論指導下組方而成的制劑。3、新的中藥材代用品。1.2 從單一植物、動物、礦物等物質中提取得到的提取物及其制劑。4、藥材新的藥用部位及其制劑。1.3 新藥材及其制劑，即未被國家藥品標準、藥品注冊標準以及省、自治區、直轄市藥材標準收載的藥材及其制劑，以及具有上述標準藥材的原動、植物新的藥用部位及其制劑。5、未在國內上市銷售的從植物、動物、礦物等物質中提取

60、的有效部位及其制劑。2.中藥改良型新藥 6、未在國內上市銷售的中藥、天然藥物復方制劑。2.1 改變已上市中藥給藥途徑的制劑，即不同給藥途徑或不同吸收部位之間相互改變的制劑。按新藥申請按新藥申請程序申報程序申報 7、改變國內已上市銷售中藥、天然藥物給藥途徑的制劑。2.2 改變已上市中藥劑型的制劑，即在給藥途徑不變的情況下改變劑型的制劑。8、改變國內已上市銷售中藥、天然藥物劑型的制劑。2.3 中藥增加功能主治。仿制藥仿制藥 9、仿制藥 2.4 已上市中藥生產工藝或輔料等改變引起藥用物質基礎或藥物吸收、利用明顯改變的。備注：原 1-6 類中藥新藥可劃歸為新注冊分類中的 1 類中藥新藥。3.古代經典名

61、方中藥復方制劑 3.1 按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑。3.2 其他來源于古代經典名方的中藥復方制劑。仿制藥仿制藥 4.同名同方藥 天然藥物天然藥物 在現代醫藥理論指導下使用的天然藥用物質及其制劑。天然藥物參照中藥注冊分類。其他情形其他情形 主要指境外已上市境內未上市的中藥、天然藥物制劑。資料來源：原國家食品藥品監督管理局，國家藥監局，光大證券研究所 1.31.3、促：加速新藥審評審批，促：加速新藥審評審批，有望優先納入醫保有望優先納入醫保/基藥基藥 質量問題、不規范應用和評價體系缺失曾讓中藥新藥研發停滯不前。質量問題、不規范應用和評價體系缺失曾讓中藥新藥研發停滯不前。2016-2020

62、年中藥新藥獲批數量較少，一是由于中藥注射劑風險事故頻出，質量、技術和安全性問題未得到全面改善；二是由于中藥審評審批體系尚未完善，而中藥新藥研發具有創新難度大、作用機理和評價體系不明確、研發周期長、投資風險大等特點，使得中藥制藥企業對新藥研發持謹慎態度。2015 年 7 月 22 日藥監局發布文件嚴查新藥臨床數據造假，隨后新藥申報審批數量大幅下降，2016-2020 年中藥新藥年均申報數量僅為 31.6 件，年均獲批 2.6 個品種。新的注冊分類標準新的注冊分類標準指明指明新藥研發路徑，新藥申報數量高增。新藥研發路徑，新藥申報數量高增。2017 年 10 月國務院印發關于深化審評審批制度改革鼓勵

63、藥品醫療器械創新的意見，明確支持中藥傳承和創新，要求建立完善符合中藥特點的注冊管理制度和技術評價體系，對中藥新藥指明了研發和審評方向。2020 年 9 月國家藥監局發布中藥注冊分類及申報資料要求，遵循中藥研發規律，淡化原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據，而是支持基于中醫藥理論和中醫臨床實踐經驗評價中藥的有效性，能更好的發揮中藥特色優勢，滿足臨床需求。2021-2022 年中藥新藥的申報數量提升至 62/65 件?！叭Y合”注冊審評證據體系符合中醫藥特點，利好院內制劑和經驗方，新藥審“三結合”注冊審評證據體系符合中醫藥特點，利好院內制劑和經

64、驗方，新藥審評上市加快。評上市加快。國家藥監局分別于 2022 年 1 月發布基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則（征求意見稿）、2023 年 2 月發布中藥注冊管理專門規定，旨在構建符合中醫藥特點的中藥審評體系，強調中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗相結合，優化了基于古代經典名方、名老中醫方、醫療機構制劑等具有人用經驗的中藥新藥審評技術要求。2021-2022 年境內中藥新藥獲批上市數量為 12/7 個，明顯超過 2016-2020 年水平，中藥審評審批機制和效率明顯改善。其中，1.1 類中藥新藥參葛補腎膠囊、3.1 類中藥新藥苓桂術甘顆粒均是在 2022 年提交上市申請，并于

65、當年年底獲批上市，審評用時不到一年。圖圖 2020：2022021 1-20222022 年中藥新藥年中藥新藥申報數量申報數量明顯提速明顯提速 圖圖 2121：20212021-20222022 年中藥新藥上市節奏加快年中藥新藥上市節奏加快 資料來源：國家藥監局藥品審評中心，光大證券研究所（注：含中藥創新藥和改良型新藥）資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所（注：只含中藥創新藥，不含改良型新藥）國家鼓勵藥品創新，中藥新藥有望優先納入醫保實現放量。國家鼓勵藥品創新，中藥新藥有望優先納入醫保實現放量。醫保目錄已步入常態化調整。根據 2020 年基本醫療保險用藥管理暫行辦法，原則上每年調整一次醫保藥品目

66、錄，堅持“突出重點、補齊短板、優化結構、鼓勵創新”的調整思32 37 42 20 27 62 65 0102030405060702016201720182019202020212022中藥新藥申報情況（件）15171297223331270246810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022獲批境內上市中成藥新藥數量（個）路，將更多臨床價值高、患者需求大的藥品納入醫保，實現藥品審批與醫保評審無縫銜接。獨家藥品通過準入談判的方式確定支付標準，原則上談判藥品協議有效期為兩年。2021 年 12 月國家醫

67、保局出臺 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見，要求按規定將符合條件的中藥飲片、中成藥、醫療機構中藥制劑等納入醫保藥品目錄；將經國家談判納入醫保目錄的中成藥配備、使用納入監測評估；充分利用“雙通道”藥品管理機制，將參?；颊哂盟幍那劳卣沟蕉c零售藥店。中藥創新藥有望受益于國家鼓勵創新的政策，優先納入醫保，實現放量。表表 7 7：20202020-20222022 年中藥新藥年中藥新藥獲批獲批上市上市 2222 個個，標準臨床試驗逐步涌現，超，標準臨床試驗逐步涌現，超 80%80%的品種的品種已已被列入醫保被列入醫保 獲批時間獲批時間 藥品名稱藥品名稱 上市許可持有人上市許可持有人 注冊分類

68、注冊分類 獲批方式獲批方式 適應癥適應癥 藥品大類藥品大類 醫保目錄情況醫保目錄情況 2020.3.27 桑枝總生物堿片 五和博澳 原中藥 5 類 隨機、雙盲、陽性對照藥、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 2 型糖尿病 內分泌系統疾病用藥 國家 2021 乙類 國家 2022 乙類 2020.4.9 筋骨止痛凝膠 康緣藥業（600557.SH）原中藥 6.1 類 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 膝骨關節炎腎虛筋脈瘀滯證 骨骼肌肉系統疾病用藥 國家 2021 乙類 國家 2022 乙類 2020.5.15 連花清咳片 以嶺藥業（002603.SZ）原中藥 6.1 類 隨機、雙盲、安慰劑

69、平行對照、多中心臨床試驗 急性氣管-支氣管炎中醫辨證屬痰熱壅肺證 呼吸系統疾病用藥 國家 2021 乙類 國家 2022 乙類 2021.3.2 宣肺敗毒顆粒 步長制藥（603858.SH）中藥 3.2 類 來源于古代經典名方，由武漢抗疫臨床一線眾多院士專家篩選出 濕毒郁肺所致的疫病 呼吸系統疾病用藥 國家 2021 乙類 國家 2022 乙類 2021.3.2 清肺排毒顆粒 中國中醫科學院中醫臨床基礎醫學研究所 中藥 3.3 類 來源于古代經典名方，由武漢抗疫臨床一線眾多院士專家篩選出 寒濕疫毒所致的疫病 呼吸系統疾病用藥 國家 2022 乙類 2021.3.2 化濕敗毒顆粒 廣東一方制藥（

70、中國中藥 0570.HK）中藥 3.4 類 來源于古代經典名方，由武漢抗疫臨床一線眾多院士專家篩選出 濕毒侵肺所致的疫病 呼吸系統疾病用藥 國家 2021 乙類 國家 2022 乙類 2021.9.1 益腎養心安神片 以嶺藥業（002603.SZ）中藥 1.1 類 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 失眠癥中醫辨證屬心血虧虛、腎精不足證 神經系統疾病用藥 國家 2022 乙類 2021.9.14 益氣通竅丸 東方華康 中藥 1.1 類 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 季節性過敏性鼻炎中醫辯證屬肺脾氣虛證 五官科用藥 NA 2021.11.10 銀翹清熱片 康緣藥業（6005

71、57.SH）中藥 1.1 類 隨機、雙盲、陽性對照藥、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 外感風熱型普通感冒 呼吸系統疾病用藥 國家 2022 乙類 2021.11.26 玄七健骨片 方盛制藥（603998.SH）中藥 1.1 類 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證 骨骼肌肉系統 疾病用藥 國家 2022 乙類 2021.11.26 坤心寧顆粒 天士力（600535.SH）中藥 1.1 類 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 女性更年期綜合征中醫辨證屬腎陰陽兩虛證 婦科用藥 國家 2022 乙類 2021.11.26 芪蛭益腎膠囊 鳳凰制藥 中

72、藥 1.1 類 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 早期糖尿病腎病氣陰兩虛證 內分泌疾病用藥 國家 2022 乙類 2021.12.16 解郁除煩膠囊 以嶺藥業（002603.SZ）中藥 1.1 類 隨機、雙盲、陽性對照藥、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 輕中度抑郁癥中醫辨證屬氣郁痰阻、郁火內擾證 神經系統疾病用藥 國家 2022 乙類 2021.12.16 虎貞清風膠囊 一力制藥 中藥 1.1 類 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 輕中度急性痛風性關節炎中醫辨證屬濕熱蘊結證 骨骼肌肉系統 疾病用藥 NA 2021.12.31 七蕊胃舒膠囊 健民集團（600976.SH）中藥

73、 1.1 類 隨機、雙盲、陽性藥平行對照、多中心臨床試驗 輕中度慢性非萎縮性胃炎伴糜爛濕熱瘀阻證所致的胃脘疼痛 消化系統疾病用藥 國家 2022 乙類 2022.1.10 淫羊藿素軟膠囊 北京珅諾基 中藥 1.2 類 隨機、雙盲雙模擬、華蟾素片平行對照、多中心臨床試驗 肝細胞癌 抗腫瘤用藥 NA 2022.9.15 廣金錢草總黃酮膠囊 人福醫藥（600079.SH）中藥 1.2 類 隨機、雙盲、安慰劑對照臨床試驗 輸尿管結石中醫辨證屬濕熱蘊結證者 泌尿系統疾病用藥 尚未開始 2022.10.9 散寒化濕顆粒 康緣藥業（600557.SH）中藥 3.2 類 NA 寒濕郁肺所致疫病。呼吸系統疾病用

74、藥 尚未開始 2022.12.22 黃蜀葵花總黃酮口腔貼片 康恩貝（600572.SH）中藥 1.2 類（原中藥 5 類）隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 心脾積熱所致輕型復發性口腔潰瘍（輕型復發性阿弗他潰瘍）口腔潰瘍用藥 尚未開始 2022.12.29 參葛補腎膠囊 新疆華春 中藥 1.1 類 隨機、雙盲雙模擬、陽性對照藥、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗 輕、中度抑郁癥中醫辨證屬氣陰兩虛、腎氣不足證 神經系統疾病用藥 尚未開始 2022.12.29 芪膠調經顆粒 湖南安邦制藥 原中藥 6.1 類 隨機、雙盲、已上市中藥平行對照、多中心臨床試驗 上環所致經期延長中醫辨證屬氣血兩虛證

75、婦科用藥 尚未開始 2022.12.29 苓桂術甘顆粒 康緣藥業（600557.SH）中藥 3.1 類 NA 溫陽化飲，健脾利濕。用于中陽不足之痰飲。呼吸系統疾病用藥 尚未開始 資料來源：國家藥監局藥審中心，醫藥魔方，光大證券研究所 圖圖 2222：中藥新藥被列入醫保目錄后，：中藥新藥被列入醫保目錄后，在樣本醫院在樣本醫院實現較快放量實現較快放量（單位：元）（單位：元）資料來源：PDB，光大證券研究所 中醫藥的振興發展中醫藥的振興發展體現體現了三大支撐：了三大支撐：信息與技術支撐、制度安排支撐、資金保障信息與技術支撐、制度安排支撐、資金保障支撐。支撐。目前已建成全國中藥資源動態監測體系，推行藥

76、品 GAP、GMP 和 GSP，落實中藥生產企業主體責任，建立多部門協同監管機制，探索建立中藥材、中藥飲片、中成藥生產流通使用全過程追溯體系，以期在 2024 年前后，逐步實現中藥重點品種來源可查、去向可追、責任可究。中國藥典和中藥注冊管理體系逐步改革完善，全面提升中藥安全性、有效性和質量可控性，加速中藥創新藥的研發審評上市，促進產業升級和供給側改革。2021 年 12 月國家醫保局和中醫藥管理局出臺關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見、2023 年 2 月國務院辦公廳印發中醫藥振興發展重大工程實施方案、2023 年 5 月財政部和國家中醫藥局擬將 15 個項目確定為 2023 年中央財政

77、支持中醫藥傳承創新發展示范試點項目等政策，給予中醫藥發展配套的財政資金支持和醫保資源傾斜。0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4小兒荊杏止咳顆粒(5g)芍麻止痙顆粒（2.5g)桑枝總生物堿片(50mg)筋骨止痛凝膠(15g)連花清咳片(0.46g)虎貞清風膠囊(0.4g)2 2、四大優勢，價值重估四大優勢，價值重估 2.12.1、臨床臨床價值價值豐富，市場空間廣闊豐富，市場空間廣闊 中醫藥的中醫藥的

78、臨床定位豐富臨床定位豐富且清晰且清晰，防病治病防病治病獨獨具具優勢優勢。2015 年起我國衛生健康事業由“以治病為中心”向“以人民健康為中心”轉變。2016 年國務院印發了中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030 年），指明中醫藥的三大臨床定位，即“發揮在治未病中的主導作用、在重大疾病治療中的協同作用、在疾病康復中的核心作用”。2019 年 8 月藥品管理法指出，國家支持以臨床價值為導向、對人的疾病具有明確或者特殊療效的藥物創新，鼓勵具有新的治療機理、治療嚴重危及生命的疾病或者罕見病、對人體具有多靶向系統性調節干預功能等的新藥研制，推動藥品技術進步。而中醫藥具有防病治病的獨特優勢，強調整體觀

79、念和辨證施治。2023 年 2 月國家藥監局出臺的中藥注冊管理專門規定中強調，除了一般藥物的臨床價值外，對延緩疾病發展、癥狀改善、患者與疾病相關的機體功能或者生存質量改善、與化學藥品等合用增效減毒或者減少毒副作用明顯的化學藥品使用劑量等情形的評價都可以作為中藥的療效評價，體現了國家對中藥獨特優勢的充分理解和認同。圖圖 2323：中醫藥覆蓋現代醫學體系的全部四大領域，具有獨特優勢：中醫藥覆蓋現代醫學體系的全部四大領域，具有獨特優勢 圖圖 2424：中成藥制造和中藥飲片加工行業于中成藥制造和中藥飲片加工行業于 20201919 年后年后企穩回升企穩回升 資料來源：中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-

80、2030 年），光大證券研究所 資料來源：CEIC，光大證券研究所 表表 8 8：20212021 年我國院內外年我國院內外化藥化藥/中成藥大類銷售額排名如下，中成藥和化藥的優勢領域差異較大中成藥大類銷售額排名如下，中成藥和化藥的優勢領域差異較大 20212021 年中國公立醫療機構終端化藥年中國公立醫療機構終端化藥/中成藥各大類的金額占比中成藥各大類的金額占比 20212021 年中國城市實體藥店化藥年中國城市實體藥店化藥/中成藥各大類的金額占比中成藥各大類的金額占比 化藥大類化藥大類 金額占比金額占比 中成藥大類中成藥大類 金額占比金額占比 化藥大類化藥大類 金額占比金額占比 中成藥大類中

81、成藥大類 金額占比金額占比 抗腫瘤和免疫調節劑 16.98%心腦血管疾病用藥 33.29%消化系統及代謝藥 25.8%呼吸系統疾病用藥 24.6%消化系統及代謝藥 16.72%呼吸系統疾病用藥 13.29%抗腫瘤和免疫調節劑 18.8%消化系統疾病用藥 13.7%血液和造血系統藥物 15.04%骨骼肌肉系統疾病用藥 10.64%心腦血管系統用藥 14.3%心腦血疾病用藥 11.4%全身用抗感染藥物 14.78%消化系統疾病用藥 8.41%全身用抗感染藥物 7.3%骨骼肌肉系統疾病用藥 9.7%神經系統藥物 9.89%腫瘤疾病用藥 7.81%生殖泌尿系統和性激素類藥物 6.0%補氣補血類用藥 9

82、.4%心腦血管系統藥物 9.69%泌尿系統疾病用藥 7.22%呼吸系統用藥 5.6%泌尿系統疾病用藥 8.5%雜類 4.30%婦科用藥 5.36%血液和造血系統藥物 5.4%五官科用藥 7.1%呼吸系統用藥 3.45%兒科用藥 3.56%皮膚病用藥 5.1%兒科用藥 4.8%肌肉-骨骼系統 3.38%神經系統疾病用藥 3.41%肌肉-骨骼系統 4.0%婦科用藥 4.5%全身用激素類制劑（不含性激素和胰島素）1.99%五官科用藥 3.18%神經系統藥物 3.6%神經系統疾病用藥 2.1%生殖泌尿系統和性激素類藥物 1.57%補氣補血類用藥 1.97%雜類 2.6%皮膚科用藥 2.0%感覺系統藥物

83、 1.19%皮膚科用藥 1.25%全身用激素類制劑（不含性激素和胰島素）0.8%腫瘤疾病用藥 1.1%皮膚病用藥 1.01%其它用藥 0.62%抗寄生蟲藥、殺蟲劑和驅動劑 0.4%其它用藥 1.0%抗寄生蟲藥、殺蟲劑和驅動劑 0.01%總計 100.00%總計 100.0%總計 100.0%資料來源：米內網，光大證券研究所（注：化藥大類內含生物藥）重大疾病治療的協同作用疾病康復的核心作用“治未病”的主導作用治療醫學康復醫學保健&預防醫學中醫藥的三大優勢現代醫學體系的四大領域-30%-20%-10%0%10%20%30%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201420

84、15201620172018201920202021中藥飲片加工營收（億元）中成藥制造營收（億元）化藥制劑制造營收（億元）中藥飲片加工營收YOY中成藥制造營收YOY化藥制劑制造營收YOY 人口老齡化和健康意識提高，疊加醫改和中醫藥扶持政策，中藥行業景氣度上行。人口老齡化和健康意識提高，疊加醫改和中醫藥扶持政策，中藥行業景氣度上行。近年來我國65歲及以上人口占比快速提升，人口老齡化問題凸顯，民眾的健康意識普遍提高，更為重視疾病預防、早期干預和健康護理，具有“治未病”優勢的中醫藥產業迎來發展機遇。2017年以來，中成藥銷售在限輸令和醫?？刭M下承壓，中藥飲片銷售亦增長低迷。2017年7月我國全面實施

85、“藥品零加成”，2017-2021年中成藥制造企業營收同比-14%/-19%/-1%/-4%/+10%。而中藥飲片受下游中成藥行業需求下滑以及質量、安全和環保監管趨嚴影響，銷售增長低迷，2018-2021年中藥飲片加工營收同比-21%/+13%/-8%/+15%?？紤]2020年疫情影響，行業實際于2019年見底回升。行業陣痛加速供給出清、產業結構升級。隨著質量標準的提高和臨床使用的規范，中醫藥產業在政策扶持下景氣度上行，中藥收入在院內藥品收入占比由2019年的17.87%提升為2021年的19.56%。圖圖 2525：我國：我國 6565 歲及以上人口占比持續增加，老齡化問題凸顯歲及以上人口占

86、比持續增加，老齡化問題凸顯 圖圖 2626：平均每所公立醫院藥品收入：平均每所公立醫院藥品收入中，中，中藥收入占比穩步提升中藥收入占比穩步提升 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所（注：院內藥品收入含門急診和住院藥品收入，中藥收入含門急診和住院中藥收入）圖圖 2727：醫改后公立醫院西藥收入醫改后公立醫院西藥收入占比快速下降，中藥占比快速下降，中藥占比占比趨穩趨穩 圖圖2828：1717-2121年年公立醫院公立醫院/城市藥店城市藥店中藥中藥收入收入CAGRCAGR為為5.0%5.0%/1.9%/1.9%資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究

87、所（注：平均單個公立醫院收入）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，米內網，光大證券研究所 中醫中醫藥服務藥服務體系和人才梯隊體系和人才梯隊逐步逐步完善，完善，在在醫保醫保、基藥、中央財政等、基藥、中央財政等政策政策傾斜下，傾斜下，中藥高景氣趨勢有望延續。中藥高景氣趨勢有望延續。2015 年以來，我國中醫類醫院和對應床位數占比持續提升，人才體系建設不斷完善，推動中藥市場增量擴容。2019 年 10 月后中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見、關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施、關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見、健康中國行動中醫藥健康促進專項活動實施方案、中醫藥振興發展重大工程實施方

88、案等政策陸續出臺，2023 年 5 月財政部和國家中醫藥局根據競爭性評審結果，擬將 15 個項目確定為 2023 年中央財政支持中醫藥傳承創新發展示范試點項目。國家從醫療、教育、科研、產業、文化、國際化等方面全方位推動中醫藥振興發展，加大投入與機制體制創新并舉，壓實各方責任，確保落地執行，力推中醫藥資源擴容、產業升級和滲透率提升，中醫藥行業將迎來長足發展。0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020

89、202265歲及以上總人口（萬人，左軸）65歲及以上人口占總人口比例（右軸）17.4%17.9%18.1%17.9%18.4%19.6%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%02004006008001000120014001600201620172018201920202021平均單個公立醫院中藥收入(萬元）中藥在單個公立醫院的藥品滲透率6.8%6.3%5.9%5.8%5.7%5.8%32.0%29.0%26.8%26.5%25.3%23.7%0%10%20%30%40%-2,000 4,000 6,000 8,000 2016201720

90、18201920202021門急診西藥收入（萬元）門急診中藥收入（萬元）住院西藥收入（萬元）住院中藥收入（萬元）公立醫院醫療收入的中藥占比公立醫院醫療收入的西藥占比17.9%18.1%17.9%18.4%19.6%48.2%48.7%45.5%43.0%41.7%0%10%20%30%40%50%-300 600 900 1,200 1,500 1,800 20172018201920202021公立醫院中藥收入（億元）城市實體藥店中成藥銷售額（億元）公立醫院中藥收入占藥品收入比例城市實體藥店中成藥銷售額占藥品銷售總額比例 圖圖 2929：20162016 年以來多項鼓勵中醫藥產業發展的重要政

91、策文件陸續出臺年以來多項鼓勵中醫藥產業發展的重要政策文件陸續出臺 資料來源：國務院，國家藥監局，國家中醫藥管理局，國家醫保局，財政部，光大證券研究所整理 圖圖 3030：20142014-20212021 年年中醫類醫院數量占比中醫類醫院數量占比持續上升持續上升 圖圖 3131：20142014-20212021 年中醫類醫院床位數占比持續上升年中醫類醫院床位數占比持續上升 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所（注：中醫類醫院包括中醫醫院、中西醫結合醫院和民族醫院）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，光大證券研究所（注：中醫類醫院包括中醫醫院、中西醫結合醫院和民族醫院）圖圖 3232：2

92、0002000-20222022 年歷屆國家基本醫保藥品目錄結構年歷屆國家基本醫保藥品目錄結構 圖圖 3333：20092009-20182018 年版年版國家基本藥物目錄結構國家基本藥物目錄結構 資料來源：國家醫保局，光大證券研究所（注：中成藥包含民族藥）資料來源：國家衛健委，光大證券研究所 新版注冊管理和技術評價體系下，新版注冊管理和技術評價體系下，新藥新藥質量明顯提高，有望質量明顯提高，有望替代存量劣勢中成藥。替代存量劣勢中成藥。根據新版的中藥注冊分類管理辦法和“三結合”的審評證據體系，中藥新藥的臨床價值更加明確，在藥學、藥理毒理和臨床等方面的要求更加完善，其安全性、有效性、質量可控性的

93、證據更加充足。2020 年以來，上市的中藥新藥涌現出大量標準臨床試驗，較存量中成藥的質量和療效水平明顯升級，有望進一步獲得臨床醫生的學術認可和使用。2023 年 2 月國家藥監局發布中藥注冊管理專門規定，明確指出“中藥說明書【禁忌】、【不良反應】、【注意事項】中任何一項在本規定施行之日起滿 3 年后申請藥品再注冊時仍為 尚不明確的，依法不予再注冊?！蔽覀冾A計中藥新藥和存量中成藥將實現優勝劣汰。中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030年）中華人民共和國中醫藥法關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見關于發布古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定的公告中共中央國務院關于促進中醫藥

94、傳承創新發展的意見中藥注冊分類及申報資料要求國家藥監局關于促進中藥傳承創新發展的實施意見關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則（征求意見稿）20162017201820192020202120222023中醫藥振興發展重大工程實施方案中藥注冊管理專門規定2023年中央財政支持中醫藥傳承創新發展示范試點項目競爭性評審結果公示6.3%6.9%7.7%8.2%5.9%4.8%4.3%14.4%14.4%14.5%14.7%15.0%15.2%15.5%15.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05

95、0001000015000200002500030000350004000020142015201620172018201920202021中醫類醫院（家）醫院總數（家）中醫類醫院YOY中醫類醫院占比8.5%7.1%8.4%7.4%6.9%5.2%4.3%15.2%15.4%15.4%15.5%15.7%15.9%16.1%16.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中醫類醫院床位數（張）醫院總床位數（張）中醫類醫院床

96、位數YOY中醫類醫院床位占比40.5%45.8%47.0%48.8%50.0%49.1%48.0%46.5%0%10%20%30%40%50%60%030060090012001500180020002004200920172019202020212022西藥（個，左軸）中成藥（個，左軸）中成藥個數占比（右軸）20531741710220326833.2%39.0%39.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004502009版2012版2018版西藥（個，左軸）中藥（左軸，個）中藥個數占比（右軸）2.22.2、研發成本較低研發

97、成本較低，風險相對可控風險相對可控 中藥創新藥的審評審批速度較快，研發支出相對較低。中藥創新藥的審評審批速度較快，研發支出相對較低。自 2020 年 9 月中藥注冊分類及申報資料要求和 2022 年 1 月基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則（征求意見稿）出臺以來，中藥創新藥的研發和審批更具有方向性和可操作性，首次申請上市至獲批時間普遍在0-1.2年。相比而言，2020 年下半年以來化藥和生物創新藥的首次申請上市至獲批則需要 8 個月-1.6年，慢于中藥。同時，根據各上市公司公告，近年上市的十余款中藥創新藥的累計研發支出普遍在 1000 萬-1 億之間，明顯低于化藥和生物創新

98、藥。博濟醫藥公告顯示，按照公司承接的中藥臨床平均價格估算，二期臨床費用在 1000 萬-1500萬左右，三期臨床在 2000 萬-3000 萬左右，明顯低于生化藥。人用經驗證據可豁免部分臨床和非臨床研究，利好古代經典名方、院內制劑和經人用經驗證據可豁免部分臨床和非臨床研究，利好古代經典名方、院內制劑和經驗方。驗方。根據 2023 年 2 月出臺的中藥注冊管理專門規定，處方來源于古代經典名方、中醫臨床經驗方或者醫療機構制劑的中藥創新藥，在滿足一定條件下，可不開展非臨床有效性研究。同時對于“來源于臨床實踐的中藥新藥，人用經驗能在臨床定位、適用人群篩選、療程探索、劑量探索等方面提供研究、支持證據的，

99、可不開展 II 期臨床試驗?！边@一新政利好院內制劑和經驗方的新藥轉化，進一步加速上市進程，降低研發環節的失敗風險。表表 9 9：2 2020020 年年下半年以來下半年以來申請申請上市上市并獲批并獲批的的中藥創新藥的研發支出中藥創新藥的研發支出約約 10001000 萬萬-1 1 億，億，NDANDA 受理到獲批上市時間受理到獲批上市時間約約 0 0-1.1.2 2 年年 藥品名稱藥品名稱 企業企業 注冊分類注冊分類 累計研發支出累計研發支出 獲批臨床時間獲批臨床時間 NDANDA 受理時間受理時間 獲批上市時間獲批上市時間 小兒荊杏止咳顆粒 方盛制藥（603998.SH）原中藥 6.1 類

100、1442 萬元 2008 年 2013 年 3 月 26 日 2019 年 12 月 18 日 筋骨止痛凝膠 康緣藥業（600557.SH）原中藥 6.1 類 4334.59 萬元 2009 年 2019 年 4 月 4 日 2020 年 4 月 13 日 連花清咳片 以嶺藥業（002603.SZ）原中藥 6.1 類 2019.80 萬元 2010 年 2019 年 9 月 18 日 2020 年 5 月 12 日 益腎養心安神片 以嶺藥業（002603.SZ）中藥 1.1 類 2600 萬元 2009 年 2020 年 6 月 9 日 2021 年 9 月 1 日 銀翹清熱片 康緣藥業（60

101、0557.SH）中藥 1.1 類 3200.37 萬元 2010 年 2020 年 11 月 10 日 2021 年 11 月 10 日 玄七健骨片 方盛制藥（603998.SH）中藥 1.1 類 1476.31 萬元 2009 年 2020 年 11 月 30 日 2021 年 11 月 26 日 七蕊胃舒膠囊 健民集團（600976.SH）中藥 1.1 類 2704.82 萬元 2001 年 2020 年 12 月 29 日 2021 年 12 月 31 日 廣金錢草總黃酮膠囊 人福醫藥（600079.SH）中藥 1.2 類 8100 萬元 2007 年 2021 年 7 月 1 日 20

102、22 年 9 月 15 日 散寒化濕顆粒 康緣藥業（600557.SH）中藥 3.2 類 7354 萬元 不適用 2022 年 10 月 9 日 2022 年 10 月 9 日 黃蜀葵花總黃酮口腔貼片 康恩貝（600572.SH）原中藥 5 類 10270 萬元 2008 年 2022 年 6 月 16 日 2022 年 12 月 21 日 苓桂術甘顆粒 康緣藥業（600557.SH）中藥 3.1 類 922 萬元 不適用 2022 年 10 月 1 日 2022 年 12 月 27 日 資料來源：醫藥魔方，公司公告，國家藥監局，光大證券研究所 表表 1010：20202020 年下半年以來年

103、下半年以來申請申請上市上市并獲批并獲批的化藥和生物創新藥的研發支出的化藥和生物創新藥的研發支出約約 2 2-4 4 億，申請上市到獲批時間億，申請上市到獲批時間約約 8 8 個月個月-1 1.6 6 年年 藥品名稱藥品名稱 企業企業 注冊分類注冊分類 累計研發支出累計研發支出 優先優先 審評審批審評審批 首次獲批臨床時間首次獲批臨床時間 首次申請上市首次申請上市 首次批準上市首次批準上市 硫培非格司亭注射液 恒瑞醫藥（600276.SH）治療用生物制品 9 類 9800 萬元 否 2010 年 1 月 25 日 2013 年 1 月 14 日 2018 年 5 月 17 日 馬來酸吡咯替尼片

104、恒瑞醫藥（600276.SH）化藥 1 類 5.56 億 是 2012 年 5 月 23 日 2017 年 7 月 16 日 2018 年 7 月 10 日 注射用卡瑞利珠單抗 恒瑞醫藥（600276.SH）治療用生物制品 1 類 50,431 萬元 是 2016 年 1 月 19 日 2018 年 4 月 18 日 2019 年 4 月 30 日 蘋果酸奈諾沙星 氯化鈉注射液 浙江醫藥（600216.SH）化藥 1 類 5500-6400 萬 美金 是 2008 年 6 月 3 日 2017 年 5 月 26 日 2019 年 12 月 17 日 注射用苯磺酸瑞馬唑侖 人福醫藥（600079

105、.SH）化藥 1 類 1 億元 是 2015 年 5 月 25 日 2018 年 11 月 9 日 2020 年 7 月 20 日 氟唑帕利膠囊 恒瑞醫藥（600276.SH）化藥 1 類 29492 萬元 是 2013 年 8 月 5 日 2019 年 10 月 22 日 2020 年 12 月 16 日 海曲泊帕乙醇胺片 恒瑞醫藥（600276.SH）化藥 1 類 18389 萬元 是 2012 年 2 月 8 日 2020 年 6 月 12 日 2021 年 6 月 17 日 海博麥布片 海正藥業（600267.SH）化藥 1 類 2.89 億 是 2012 年 9 月 18 日 201

106、9 年 1 月 9 日 2021 年 6 月 26 日 脯氨酸恒格列凈片 恒瑞醫藥（600276.SH）化藥 1 類 27353 萬元 否 2013 年 3 月 11 日 2020 年 9 月 27 日 2021 年 12 月 31 日 羥乙磺酸達爾西利片 恒瑞醫藥（600276.SH）化藥 1 類 36359 萬元 是 2015 年 9 月 10 日 2021 年 4 月 26 日 2021 年 12 月 31 日 瑞維魯胺片 恒瑞醫藥（600276.SH）化藥 1 類 35820 萬元 是 2015 年 9 月 14 日 2021 年 11 月 1 日 2022 年 6 月 30 日 資料

107、來源：醫藥魔方，上市公司公告，光大證券研究所 2.32.3、銷售達峰較慢，銷售達峰較慢，生命周期更長生命周期更長 中藥中藥創新藥創新藥往往銷售往往銷售爬坡爬坡較慢，生命周期更長。較慢，生命周期更長。由于獨特的臨床定位，目前已上市的中藥創新藥較少屬于臨床急需且市場短缺的藥物或治療重大疾病、罕見病的藥物，其上市后的銷售爬坡期較長，逐步實現臨床滲透。且由于中藥創新藥滿足了部分臨床需求，藥物作用機理、安全性和有效性的證據逐步充實完善，通過學術推廣或者療效/口碑傳播，醫生和患者的認可度不斷提高，整體的生命周期較長。由于集采往往代表了價高量大、臨床認可度較高的藥品，我們選取了廣東牽頭 6 省中成藥聯盟集采

108、中的 13 款獨家品種進行分析，這些中成藥品種多為常見病和慢性病用藥，已上市多年且近年銷售額仍在持續增長，側面反映了優質中藥的療效突出、經濟性良好、學術功底深厚。圖圖 3434：廣東牽頭：廣東牽頭 6 6 省中成藥聯盟集采中的省中成藥聯盟集采中的 1313 款獨家品種在樣本醫院款獨家品種在樣本醫院 20132013-20222022 年年的銷售情況（單位：億元）的銷售情況（單位：億元）資料來源：PDB，光大證券研究所 中藥中藥品種保護品種保護制度支持合理的優質優價，給予市場獨占期，引導終端制度支持合理的優質優價，給予市場獨占期，引導終端需求。需求。為鼓勵研制開發臨床有效的中藥品種，并對質量穩定

109、、療效確切的中藥品種實行分級保護制度，1992 年 10 月國家頒布了中藥品種保護條例，2018 年 9 月國務院發布修訂版中藥品種保護條例，2022 年 12 月 23 日國家藥監局發布中藥品種保護條例（修訂草案征求意見稿），將中藥品種保護分為三級，一級保護給予十年市場獨占，二級保護給予五年市場獨占，并給予中藥品種保護專用標識。同時規定，中藥品種保護期屆滿后，如果做出新的顯著改進或者提高、符合規定情形的，可以再次獲得中藥品種保護。還新增了與基藥目錄、保險政策的銜接，國家支持中藥保護品種合理的優質優價。優勢品種的終端需求和市場競爭力進一步增強，有利于激發中藥創新活力。截至 2023 年 9 月

110、 8 日，藥智網數據顯示保護期內的存量中藥保護品種有 71 個。中藥處方藥更容易轉為中藥處方藥更容易轉為 OTCOTC，擁抱廣闊的零售市場。，擁抱廣闊的零售市場。處方藥主要在院內銷售，難免會面臨醫?？刭M的壓力，而 OTC 市場打開了品牌藥的規模天花板，增量空間廣闊。中藥往往具備較強的安全性和自我診療屬性。成熟的院內中藥品種，在積累了充分的臨床使用經驗和醫生患者口碑后，轉戰零售渠道也是水到渠成，特別對于有消費屬性的藥品來說，更為順暢，如百令膠囊、藿香正氣口服液等。-5 10 15 2013201420152016201720182019202020212022滋腎育胎丸麝香保心丸復方丹參滴丸27

111、mg保婦康栓松齡血脈康膠囊尿毒清顆粒(無糖型)烏靈膠囊康萊特軟膠囊四磨湯口服液肺力咳合劑（100+150ml)小兒豉翹清熱顆粒2g連花清瘟顆粒蘇黃止咳膠囊 表表 1111：廣東牽頭：廣東牽頭 6 6 省中成藥聯盟集采中的省中成藥聯盟集采中的 1313 款款獨家品種的上市時間和列入醫保時間獨家品種的上市時間和列入醫保時間 上市時間上市時間 列入醫保列入醫保 藥品名稱藥品名稱 生產廠家生產廠家 適應癥適應癥 藥品大類藥品大類 是否獨家是否獨家 1994 2009 版 滋腎育胎丸 廣州白云山中一藥業有限公司 脾腎兩虛，沖任不固所致的滑胎（防治習慣性流產和先兆性流產）。婦科用藥 獨家產品 1995 2

112、009 版 麝香保心丸 上海和黃藥業有限公司 氣滯血瘀所致的胸痹，癥見心前區疼痛、固定不移；心肌缺血所致的心絞痛、心肌梗死見上述證候者。心腦血管用藥 獨家產品 1995 2009 版 復方丹參滴丸 天士力醫藥集團股份有限公司 氣滯血瘀所致的胸痹，癥見胸悶、心前區刺痛；用于治療 2 型糖尿病引起的視物昏花、面色晦暗、眼底點片狀出血。心腦血管用藥 獨家劑型 1995 2009 版 保婦康栓 海南碧凱藥業有限公司 濕熱瘀滯所致的帶下病。婦科用藥 獨家劑型 1996 2009 版 松齡血脈康膠囊 成都康弘制藥有限公司 肝陽上亢所致的頭痛、眩暈、急躁易怒、心悸、失眠；高血壓病及原發性高脂血癥見上述證候者

113、。心腦血管用藥 獨家產品 1997 2009 版 尿毒清顆粒(無糖型)康臣藥業(內蒙古)有限責任公司 慢性腎功能衰竭、氮質血癥期和尿毒癥早期，以及中醫辨證屬脾虛濕濁癥和脾虛血瘀癥者。泌尿系統用藥 獨家產品 1999 2009 版 烏靈膠囊 浙江佐力藥業股份有限公司 心腎不交所致的失眠、健忘、心煩心悸、神疲乏力、腰膝酸軟、頭暈耳鳴、少氣懶言、脈細或沉無力；神經衰弱見上述證候者等。神經系統用藥 獨家產品 1999 2009 版 康萊特軟膠囊 浙江康萊特藥業有限公司 手術前及不宜手術的脾虛痰濕型、氣陰兩虛型原發性非小細胞肺癌?？鼓[瘤用藥 獨家產品 2002 2009 版 四磨湯口服液 湖南漢森制藥股

114、份有限公司 嬰幼兒乳食內滯證；中老年氣滯、食積證；以及腹部手術后促進腸胃功能的恢復。消化系統疾病用藥 獨家產品 2002 2010 版 肺力咳合劑 貴州健興藥業有限公司 小兒痰熱犯肺所引起的咳嗽痰黃。呼吸系統疾病用藥 獨家產品 2005 2009 版 小兒豉翹清熱顆粒 濟川藥業集團有限公司 小兒風熱感冒挾滯證 呼吸系統疾病用藥 獨家產品 2006 2009 版 連花清瘟顆粒 北京以嶺藥業有限公司 治療流行性感冒屬熱毒襲肺證。呼吸系統疾病用藥 獨家產品 2008 2009 版 蘇黃止咳膠囊 揚子江藥業集團北京海燕藥業有限公司 疏風宣肺、止咳利咽。呼吸系統疾病用藥 獨家產品 資料來源：醫藥魔方，光

115、大證券研究所 圖圖 3535：全國三大藥品銷售終端中，零售藥店全國三大藥品銷售終端中，零售藥店銷售額銷售額增速最快增速最快 圖圖 3636：20152015-20222022 年處方藥轉年處方藥轉 OTCOTC 的藥品的藥品以以中藥為主中藥為主 資料來源：米內網，光大證券研究所 資料來源：藥監局，光大證券研究所 化藥和生物化藥和生物類類創新藥創新藥上市后銷售額快速爬坡，被列入醫保目錄后上市后銷售額快速爬坡，被列入醫保目錄后 2 2-4 4 年內達峰。年內達峰。根據 2020 年藥監局發布的化學藥品注冊分類及申報資料要求，1 類化藥代表境內外均未上市的創新藥，是指含有新的結構明確的、具有藥理作用

116、的化合物，且具有臨床價值的藥品。近年上市的不少化藥和生物類創新藥確屬于臨床急需而市場短缺的藥物或者是治療重大疾病、罕見疾病的藥物。我們選取了 10 款已被列入國家醫保 2 年以上的代表性創新藥，發現其上市后的銷售爬坡較快，被列入醫保目錄后 2-4 年內達峰。其后，隨著腫瘤藥物的更新迭代和競爭加劇，專利有效期的瀕臨到期，其銷售規模逐步回落。相比之下，慢病藥的生命周期稍長。-20%-10%0%10%20%0500010000150002016201720182019202020212022公立醫院終端銷售額(億元）零售藥店終端銷售額（億元）公立基層終端銷售額（億元）公立醫院YOY零售藥店YOY公立

117、基層YOY2642161031206365299201020304050602015201620182019202020212022中藥Rx轉OTC（個）化藥Rx轉OTC（個）圖圖 3737：艾普拉唑腸溶片：艾普拉唑腸溶片 5mg5mg 銷售情況銷售情況 圖圖 3838：鹽酸?？颂婺崞蝴}酸?？颂婺崞?0.125g0.125g 銷售情況銷售情況 資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所 圖圖 3939：康柏西普眼用注射液：康柏西普眼用注射液 0.2ml:10mg0.2ml:10mg 銷售情況銷售情況 圖圖 4040：西達本胺片：西達本胺片 5mg5mg 銷售情況銷售情

118、況 資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所 圖圖 4141：甲磺酸阿帕替尼片甲磺酸阿帕替尼片 0.25g0.25g 銷售情況銷售情況 圖圖 4242：鹽酸安羅替尼膠囊鹽酸安羅替尼膠囊 12mg12mg 銷售情況銷售情況 資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,000,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500

119、,000,000 600,000,000 銷售金額（元）銷售數量（盒，右軸）0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 銷售金額（元）銷售數量（盒，右軸）0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 0 50,000,000 100,000,000 150,000,

120、000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 350,000,000 400,000,000 450,000,000 500,000,000 201420152016201720182019202020212022銷售金額（元）銷售數量（支，右軸）0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 0 20,000,000 40,000,000 60,000,000 80,000,000 100,000,000 120,000,000 140,000,000 2015 2016 20

121、17 2018 2019 2020 2021 2022銷售金額（元）銷售數量（盒，右軸）-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000-50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 350,000,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售金額（元）銷售數量（盒，右軸）0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,40

122、0,000 1,600,000 1,800,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 20182019202020212022銷售金額（元）銷售數量（盒，右軸）圖圖 4343：注射用艾普拉唑鈉注射用艾普拉唑鈉 10mg10mg 銷售情況銷售情況 圖圖 4444：信迪利單信迪利單抗注射液抗注射液 10ml:0.1g10ml:0.1g 銷售情況銷售情況 資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所 圖圖 4545：馬來酸吡咯替尼片馬來酸吡咯

123、替尼片 80mg80mg 銷售情況銷售情況 圖圖 4646：注射用卡瑞利珠單抗注射用卡瑞利珠單抗 0.2g0.2g 銷售情況銷售情況 資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所 表表 1212：近年近年醫保目錄中新列入的部分化藥醫保目錄中新列入的部分化藥和和生物創新藥的上市時間、列入生物創新藥的上市時間、列入醫保時間和適應癥醫保時間和適應癥 上市時間上市時間 列入醫保列入醫保 藥品名稱藥品名稱 廠家廠家 適應癥適應癥 藥品分類藥品分類 注冊分類注冊分類 2007 2017 版 艾普拉唑腸溶片 5mg 麗珠集團麗珠制藥廠 十二指腸潰瘍;反流性食管炎 質子泵抑制劑(PPI)

124、原化學藥品 1.6 類 2011 2017 版 鹽酸?？颂婺崞?0.125g 貝達藥業股份有限公司 非小細胞肺癌 蛋白酶抑制劑抗腫瘤藥 化學藥品 2.4 類 2013 2017 版 康柏西普眼用注射液0.2ml:10mg 成都康弘生物科技有限公司 糖尿病黃斑水腫;濕性年齡相關性黃斑變性;近視性脈絡膜新生血管 感覺器官藥物 治療用生物制品 1 類 2014 2017 版 西達本胺片 5mg 深圳微芯生物科技股份有限公司 外周 T 細胞淋巴瘤；HR 陽性乳腺癌 抗腫瘤藥及免疫調節劑 化藥 1.1 類 2014 2017 版 甲磺酸阿帕替尼片 0.25g 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 胃食管交界處癌;肝

125、細胞癌;胃癌 抗腫瘤藥及免疫調節劑 化藥 1.1 類 2018 2018 年抗癌藥醫保準入專項談判 鹽酸安羅替尼膠囊 12mg 正大天晴藥業集團股份有限公司 非小細胞肺癌;腺泡狀軟組織肉瘤;透明細胞肉瘤;髓樣甲狀腺癌;非小細胞肺癌;分化型甲狀腺癌 抗腫瘤藥及免疫調節劑 化藥 1.1 類 2017 2019 版 注射用艾普拉唑鈉 10mg 麗珠集團麗珠制藥廠 消化性潰瘍出血 消化道和代謝類藥物 化藥 2 類 2018 2019 版 信迪利單抗注射液 10ml:0.1g 信達生物制藥(蘇州)有限公司 食管鱗狀細胞癌;肝細胞癌;鱗狀非小細胞肺癌;胃癌或胃食管交界處癌;霍奇金淋巴瘤;非鱗狀非小細胞肺癌

126、 抗腫瘤藥及免疫調節劑 治療用生物制品 1 類 2018 2019 版 馬來酸吡咯替尼片 80mg 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 HER2 陽性乳腺癌 抗腫瘤藥及免疫調節劑 化藥 1 類 2019 2020 版 注射用卡瑞利珠單抗 0.2g 蘇州盛迪亞生物醫藥有限公司 食管鱗狀細胞癌;肝細胞癌;鱗狀非小細胞肺癌;鼻咽癌;霍奇金淋巴瘤;非鱗狀非小細胞肺癌 抗腫瘤藥及免疫調節劑 治療用生物制品 1 類 資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 0 100,000,000 200,000

127、,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 800,000,000 20182019202020212022銷售金額（元）銷售數量（支，右軸）0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 2019202020212022銷售金額（元）銷售數量（支，右軸）0 500,000 1,000,000 1,

128、500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 0 50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,000 350,000,000 400,000,000 20182019202020212022銷售金額（元）銷售數量（盒，右軸）0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 0 100,000,000 200,000,000 30

129、0,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 2019202020212022銷售金額（元）銷售數量（盒，右軸）2.42.4、醫保談判和醫保談判和集采集采降價降價壓力較小壓力較小 中藥新藥優先納入醫保中藥新藥優先納入醫保，鼓勵院內配備使用。鼓勵院內配備使用。談判藥品實行簡易續約，談判藥品實行簡易續約，價格降幅價格降幅可控可控。2021 年 12 月關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見提出，要按規定將符合條件的中藥飲片、中成藥、院內制劑等納入醫保藥品目錄，同時將經國家談判納入醫保目錄的中成藥配備、使用納入監測評估。2022

130、 年醫保目錄內的中成藥解除限制品種有 16 個。國家醫保局于 2023 年 7 月 21 日發布 談判藥品續約規則，將非獨家藥品、連續兩個協議期（4 年）均未調整支付標準和支付范圍的獨家藥品、連續納入目錄“協議期內談判藥品部分”時間達到 8 年的藥品納入常規目錄管理；對調整醫保支付范圍但對基金影響預算不大（未超 1倍）的獨家藥品也可以簡易續約，利好患者數量相對少的新增適應癥。簡易續約的降價規則詳見下表。簡易續約既簡化了談判流程、提高談判效率，還兼顧藥物的經濟性和有效性，穩定醫保談判的降價預期，促進新藥研發和適應癥拓展。表表 1313：20222022 年年版版醫保目錄醫保目錄內的中成藥內的中成

131、藥解除限制品種解除限制品種有有 1616 個個 藥品名稱藥品名稱 生產企業生產企業 20222022 版備注版備注 20212021 版備注版備注 清開靈注射液 神威藥業、亞寶藥業、白云山等 限二級及以上醫療機構 限二級及以上醫療機構并有急性中風偏癱惠者和上呼吸道感染、肺炎導致的高熱患者 參松養心膠囊 以嶺藥業 限有室性早搏的診斷證據 穩心片（膠囊、顆粒）步長制藥 限有室性早搏、房性早搏的診斷證據 腦心通丸（片、膠囊）步長制藥 限中重度腦梗塞、冠心病心絞痛患者 丹參注射液 康緣藥業、華潤三九、哈藥集團等 限二級及以上醫療機構 限二級及以上醫療機構并有明確的缺血性心腦血管疾病急性發作證據的患者

132、血塞通注射液 云南白藥、葵花藥業、珍寶島、昆藥集團等 限二級及以上醫療機構 限二級及以上醫療機構的中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者 注射用血塞通（凍干）珍寶島、昆藥集團 限二級及以上醫療機構 限二級及以上醫療機構的中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者 血栓通注射液 麗珠集團、梧州制藥(中恒集團)、雷允上等 限二級及以上醫療機構 限二級及以上醫療機構的中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者 注射用血栓通（凍干）梧州制藥(中恒集團)限二級及以上醫療 機構 限二級及以上醫療機構的中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者 西黃丸（膠囊）同仁堂、廣譽遠、太極集團等 限惡性腫瘤 華蟾素片（膠囊）東泰制藥、華潤三九、

133、鑫齊藥業等 限惡性腫瘤 平消片（膠囊）華森制藥、寧夏金太陽等 限惡性實體腫瘤 貞芪扶正片（膠囊、顆粒）甘肅蘭藥、信邦制藥、金馬藥業等 限惡性腫瘤放化療血象指標低下 仙靈骨葆膠囊 國藥同濟堂 限中、重度骨質疏松 仙靈骨葆片（顆粒）國藥同濟堂、亞東藥業等 限中、重度骨質疏松 金蟬止癢膠囊 重慶希爾安 限蕁麻疹 資料來源：醫保局，醫藥魔方，光大證券研究所 圖圖 4747：歷年醫保目錄調整時目錄外談判藥品中標率和中標數量：歷年醫保目錄調整時目錄外談判藥品中標率和中標數量 圖圖 4848：歷年醫保目錄調整時目錄外談判成功藥品的價格降幅歷年醫保目錄調整時目錄外談判成功藥品的價格降幅 資料來源：原人社部，國

134、家醫保局，醫藥魔方，光大證券研究所測算（注：2018 年通過談判將 17 種抗癌藥列入國家醫保目錄乙類）資料來源：醫藥魔方，國家醫保局，光大證券研究所測算 518303848526664830%20%40%60%80%100%0204060801002017+20182019202020212022中藥中標數量（個）西藥中標數量（個）中藥中標率西藥中標率63%64%66%63%61%37%57%60%90%90%97%94%81%70%75%79%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022西藥平均降幅中藥平均降幅西藥最大降幅中藥最大降幅 表表 1414：202

135、22022 年醫保談判成功的年醫保談判成功的 8 8 個個目錄外中藥的降價情況目錄外中藥的降價情況 通用名通用名 是否獨家是否獨家 通過的申報條件通過的申報條件 生產企業生產企業 規格規格 2 202022 2 年年版版醫保醫保支付標準支付標準 參考降幅參考降幅 (對比掛網價對比掛網價 )解郁除煩膠囊 是 目錄外條件 1 以嶺藥業 每粒裝 0.4g(相 當于飲片 1.55g)1.96 元(0.4g(相當于飲片 1.55g)/粒)NA 坤心寧顆粒 是 目錄外條件 1 天士力醫藥 6g*9 9.3 元(6g(相當于飲片 20g)/袋)-72%七蕊胃舒膠囊 是 目錄外條件 1 健民藥業 0.5g(相

136、當于飲片 0.5g)3.28 元(0.5g(相當于飲片 0.5g)/粒)-58%芪蛭益腎膠囊 是 目錄外條件 1 鳳凰制藥 0.38g(相當于飲片 2.86g)2.36 元(0.38g(相當于飲片 2.86g)/粒)-79%清肺排毒顆粒 是 目錄外條件 1,3 片仔癀藥業 每袋 15g*6 20.6 元(15g(相當于飲片 49g)/袋)-37%玄七健骨片 是 目錄外條件 1 方盛制藥 0.45g*1 3.1 元(0.45g(相當于 飲片 2.83g)/片)-53%益腎養心安神片 是 目錄外條件 1 以嶺藥業 每片重 0.4g(相當于飲片 1.4g)2.08 元(0.4g(相當于飲片 1.4g

137、)/片)NA 銀翹清熱片 是 目錄外條件 1 康緣藥業 每片重 0.36g(相當于飲片 1.22g)2.90 元(0.36g(相當于飲片 1.22g)/片)NA 資料來源：醫保局，醫藥魔方，光大證券研究所 表表 1515：20232023 年年 7 7 月國家醫保局發布月國家醫保局發布談判藥品續約規則談判藥品續約規則 簡易續約的適用范圍簡易續約的適用范圍 協議將于目錄調整當年 12 月 31 日到期，并同時滿足以下條件的藥品，可以簡易續約，續約有效期 2 年：1.獨家藥品；2.本協議期基金實際支出未超過基金支出預算（企業預估值，下同）的 200%；3.未來兩年的基金支出預算增幅合理。（1）不調

138、整支付范圍的藥品：未來兩年的基金支出預算增幅不超過 100%（與本協議期的基金支出預算和本協議期的基金實際支出兩者中的高者相比，下同）。（2）調整支付范圍的藥品：原支付范圍滿足條件（1）的情況下，因調整支付范圍所致未來兩年的基金支出預算增幅不超過 100%；4.市場環境未發生重大變化；5.不符合納入常規目錄管理的條件。簡易續約的降價規則簡易續約的降價規則 截至目錄調整當年 12 月 31 日，連續納入目錄“協議期內談判藥品部分”未達到 4 年的品種 截至目錄調整當年 12 月 31 日，連續納入目錄“協議期內談判藥品部分”達到或超過 4 年的品種 不調整支付范圍的藥品續約：比值 A=本協議期基

139、金實際支出/基金支出預算 基金年均實際支出額 2 億 2-10 億 10-20億 20-40億 40 億 基金年均實際支出額 2 億 2-10 億 10-20億 20-40億 40 億 A110%支付標準不作調整 A110%支付標準不作調整 110%A140%5%7%9%11%15%110%A140%2.5%3.5%4.5%5.5%7.5%140%A170%10%12%14%16%20%140%A170%5.0%6.0%7.0%8.0%10.0%170%A200%15%17%19%21%25%170%40 億 基金支出預算年均增加值 2 億 2-10 億 10-20億 20-40億 40 億

140、B10%支付標準不作調整 B10%支付標準不作調整 10%B40%5%7%9%11%15%10%B40%2.5%3.5%4.5%5.5%7.5%40%B70%10%12%14%16%20%40%B70%5.0%6.0%7.0%8.0%10.0%70%B100%15%17%19%21%25%70%60 億 納入支付范圍的藥品費用 3 億 3-15 億 15-30億 30-60億 60 億 A110%支付標準不作調整 A110%支付標準不作調整 110%A140%5%7%9%11%15%110%A140%2.5%3.5%4.5%5.5%7.5%140%A170%10%12%14%16%20%140

141、%A170%5.0%6.0%7.0%8.0%10.0%170%A200%15%17%19%21%25%170%60 億 企業預測的納入支付范圍的藥品費用增加值 3 億 3-15 億 15-30億 30-60億 60 億 B10%支付標準不作調整 B10%支付標準不作調整 10%B40%5%7%9%11%15%10%B40%2.5%3.5%4.5%5.5%7.5%40%B70%10%12%14%16%20%40%B70%5.0%6.0%7.0%8.0%10.0%70%B100%15%17%19%21%25%70%g)我們可以基于上述公式計算出不同我們可以基于上述公式計算出不同 g1g1 增長率下

142、的合理增長率下的合理 PEPE 定價定價，結果如下表所示。2015-2022 年我國 65 歲及以上總人口的復合增長率為 5.39%，再疊加中醫藥服務體系的完善、中藥滲透率的提升，我們假設中藥行業永續增長率為 3%，如果第一階段增長率g1為 15%，則合理 PE 為 25 倍；如果第一階段增長率g1為 20%，則合理 PE 為 31 倍；如果第一階段增長率g1為 25%，則合理 PE 為 38 倍。階段一階段二階段三g1gn1n 表表 1616：三三階段增長模型的參數及結果的敏感性分析階段增長模型的參數及結果的敏感性分析 假設假設 1 1：=15%=15%假設假設 2 2：=20%=20%假設

143、假設 3 3：=25%=25%第 K 年 增長率 持續年份 貼現率 PE 第 K 年 增長率 持續年份 貼現率 PE 第 K 年 增長率 持續年份 貼現率 PE 第一階段 1 15.0%3 10%25 1 20.0%3 10%31 1 25.0%3 10%38 2 2 2 3 3 3 第二階段 4 13.0%6 4 17.2%6 4 21.3%6 5 11.0%5 14.3%5 17.7%6 9.0%6 11.5%6 14.0%7 7.0%7 8.7%7 10.3%8 5.0%8 5.8%8 6.7%9 3.0%9 3.0%9 3.0%第三階段 10 3.0%N 10 3.0%N 10 3.0

144、%N 資料來源：光大證券研究所測算 中藥創新藥受益于中藥創新藥受益于醫藥醫藥政策和人口老齡化，有望迎來價值重估。政策和人口老齡化，有望迎來價值重估。中藥創新藥臨床定位豐富、市場空間廣闊，在醫改政策和行業規范下，質量、安全性和有效性持續提升。受益于人口老齡化和中醫藥扶持政策，行業迎來轉型升級的黃金發展期。與化藥和生物創新藥相比，中藥創新藥優勢明顯：1）在產業化階段，中藥創新藥的研發投入和時間成本較低，且在中醫藥理論和人用經驗的加持下，研發風險更低；2）在商業化階段，中藥創新藥銷售達峰更慢，但生命周期更長；3）受益于中藥品種保護和專利保護政策，獨家產品競爭格局較好；4）醫保國談和藥品集采降價壓力較

145、少；5）隨著中醫藥服務體系持續完善，中醫科室和人才儲備不斷增加，中西醫結合診療加速推廣，中藥院內滲透率有望提高；6）成熟的院內中成藥品種能積極擁抱院外零售市場，我們我們認為龍頭中成藥憑借認為龍頭中成藥憑借扎實扎實的上市后的上市后再研究和學術品牌打造，能實現永續銷售再研究和學術品牌打造，能實現永續銷售和規模增長和規模增長。表表 1717：中藥創新藥龍頭和白酒、食品、：中藥創新藥龍頭和白酒、食品、中藥中藥 OTCOTC 代表性公司的估值因素對比代表性公司的估值因素對比 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 商業模式：商業模式：扣非扣非 ROEROE （2 2022022 年）年）成長性：成長性：22

146、22-2525 年凈利潤年凈利潤預測預測 CAGRCAGR 經濟相關性經濟相關性 老齡化受益與否老齡化受益與否 中醫藥政策受益中醫藥政策受益 總市值（億元）總市值（億元）2323 年年 PEPE 白酒龍頭 600519.SH 貴州茅臺 32%17.3%順周期 否 否 22,844 31 000858.SZ 五糧液 25%13.6%順周期 否 否 6,285 21 000568.SZ 瀘州老窖 33%23.8%順周期 否 否 3,434 26 食品龍頭 603288.SH 海天味業 24%10.3%弱周期 否 否 2,139 34 600887.SH 伊利股份 18%14.1%弱周期 弱受益 否

147、 1,641 16 603517.SH 絕味食品 4%78.3%弱周期 否 否 222 32 603345.SH 安井食品 12%28.3%弱周期 否 否 385 26 中藥 OTC 600436.SH 片仔癀 24%23.6%弱周期 強受益 弱受益 1,628 52 600085.SH 同仁堂 12%18.7%弱周期 強受益 弱受益 750 43 000999.SZ 華潤三九 14%17.8%弱周期 弱受益 弱受益 449 15 000538.SZ 云南白藥 8%20.8%弱周期 弱受益 弱受益 952 22 000423.SZ 東阿阿膠 7%26.7%弱周期 弱受益 弱受益 313 30

148、600750.SH 江中藥業 13%18.2%弱周期 弱受益 弱受益 115 17 600129.SH 太極集團 13%64.0%弱周期 弱受益 弱受益 209 24 600329.SH 達仁堂 12%24.7%弱周期 強受益 弱受益 217 19 中藥創新藥 600557.SH 康緣藥業 9%24.6%弱周期 強受益 受益 101 18 002603.SZ 以嶺藥業 23%11.0%弱周期 強受益 受益 367 15 600535.SH 天士力 6%NA 弱周期 強受益 受益 201 20 資料來源：wind，光大證券研究所整理（注：股價時間為 2023-9-8，22-25 年凈利潤預測 C

149、AGR 和 23 年 PE 是基于 wind 一致預期測算）3 3、潮頭潮頭勇立，勇立，學術學術為王為王 中藥創新藥行業代表性上市公司有五家，分別是康緣藥業、以嶺藥業、天士力、方盛制藥和新天藥業，均為民企。從銷售規模、品種數量、研發儲備來看，前三家公司可劃分為中藥創新第一梯隊，后兩家為第二梯隊。下面我們將從現有產品矩陣、研發實力和營銷能力等方面進行對比分析。3.13.1、產品矩陣產品矩陣奠定基礎奠定基礎 五家中藥創新藥上市公司成立于 1995-2001 年，2022 年醫藥工業營收均突破 10億元，核心產品卡位中藥優勢治療領域，如呼吸系統、心腦血管、骨科、婦科、兒科等。在獨家產品方面，康緣藥業

150、優勢顯著，共擁有 46 款獨家中藥，其他四家上市公司分別擁有 10 款左右的獨家中藥品種，有望持續創造穩定現金流，奠定良好發展基礎和競爭優勢。在研管線方面，各家上市公司均積極布局中藥新藥研發，有序推進 II 期和 III 期臨床研究。表表 1818：五家中藥創新藥上市公司的產品矩陣和中藥研發管線對比：五家中藥創新藥上市公司的產品矩陣和中藥研發管線對比（20222022 年）年）康緣藥業康緣藥業 以嶺藥業以嶺藥業 天士力天士力 方盛制藥方盛制藥 新天藥業新天藥業 成立時間 1996 年 2001 年 1998 年 1997 年 1995 年 醫藥工業營收（億元）43.23 125.33 71.4

151、6 14.43 10.87 2014-2022 年醫藥工業營收CAGR 6.8%20.0%2.1%16.9%11.5%2014-2019 年醫藥工業營收CAGR 12.2%14.7%0.5%19.9%11.2%生產批件（個）205 NA NA 141 32 中藥獨家品種（個）46 13 12 9+（含獨家劑型）12 中藥保護品種（個）4 NA 4 0 0 2022 年版醫保 產品數量（個）108 10（中藥）166 71 10 2018 年版基藥 產品數量（個）43 5（中藥）70 5+1 核心產品 金振口服液、熱毒寧注射液、銀杏二萜內酯葡胺注射液 連花清瘟膠囊/顆粒、通心絡膠囊、參松養心膠囊

152、、芪藶強心膠囊 復方丹參滴丸、養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸 藤黃健骨片、強力枇杷膏、血塞通分散片、小兒荊杏止咳顆粒、玄七健骨片 坤泰膠囊、寧泌泰膠囊、苦參凝膠、夏枯草口服液 重點布局領域 呼吸系統、心腦血管 呼吸系統、心腦血管 心腦血管 骨科、呼吸系統、心腦血管 婦科、泌尿系統、清熱解毒 在研管線中 III 期臨床的中藥新藥數量（不含二次開發）（個）3 4 2 1 3 在研管線中 II 期臨床的中藥新藥數量（個）10 NA 5 1 0 資料來源：各上市公司 2022 年年報，藥智網，wind，光大證券研究所 圖圖 5454：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業收

153、入（萬元）：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業收入（萬元）圖圖 5555：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業收入：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業收入 YOYYOY 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 3.23.2、研發創新驅動未來研發創新驅動未來 在研發投入方面，康緣藥業和天士力近五年的研發投入/醫藥工業收入在 9%-15%左右，以嶺藥業在 7%-9%，方盛制藥在 4%-6%，新天藥業在 3%-5%。在研發人員方面，2022 年以嶺藥業的研發人員最多，數量多達 1908 人，天士力次之，為 1337 人，康緣藥業、方盛制藥、新天藥業的研發人員數量分別為 482/28

154、6/173人。在研發人員數量占比方面，2022 年康緣藥業為 8.4%，其他四家上市公司在12%-19%之間。2019-2022 年之間，境內上市中藥新藥數量最多的上市公司分別為康緣藥業（4 個）、以嶺藥業（3 個）、天士力（2 個）和方盛制藥（2 個）。圖圖 5656：代表性中藥創新藥公司的研發投入：代表性中藥創新藥公司的研發投入/醫藥工業收入醫藥工業收入 圖圖 5757：代表性中藥創新藥公司的研發人員數量（人）：代表性中藥創新藥公司的研發人員數量（人）資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 5858：代表性中藥創新藥公司的研發人員數量占比：代表性中藥創

155、新藥公司的研發人員數量占比 圖圖 5959：20192019-20222022 年境內上市中藥新藥個數年境內上市中藥新藥個數 年份年份 境內上市境內上市 中藥新藥中藥新藥 康緣藥業康緣藥業 以嶺藥業以嶺藥業 天士力天士力 方盛制藥方盛制藥 新天藥業新天藥業 2019 3 0 0 1 1 0 2020 3 1 1 0 0 0 2021 12 1 2 1 1 0 2022 7 2 0 0 0 0 總計總計 24 4 3 2 2 0 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：醫藥魔方，光大證券研究所 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001

156、,400,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業-40%-20%0%20%40%60%20152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201420152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業0500100015002000250020152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業0%5%10%1

157、5%20%25%30%20152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業 表表 1919：20202020-至今國內獲批中藥新藥（含改良型新藥）至今國內獲批中藥新藥（含改良型新藥）INDIND 的件數統計的件數統計 年份年份 獲批中藥新藥獲批中藥新藥INDIND（件）（件）康緣藥業康緣藥業 以嶺藥業以嶺藥業 天士力天士力 方盛制藥方盛制藥 新天藥業新天藥業 2020 29 6 0 1 0 0 2021 35 2 1 1 0 0 2022 38 4 2 2 0 0 2023 31 1 1 1 0 0 總計總計 133 13 4 5 0 0 資料

158、來源：醫藥魔方，光大證券研究所（注：檢索時間為 2020-01-012023-06-25）3.33.3、渠道營銷渠道營銷賦能成長賦能成長 2022 年康緣藥業、以嶺藥業、天士力、方盛制藥、新天藥業的銷售人員數量（占比）分別為 3500+（62%）、8900+（60%）、5200+（58%）、397（25%）、236（25%）人，不難發現，第一梯隊的中藥創新藥公司傾向于建立全國直銷渠道網絡，以專業學術推廣來觸達終端，提升產品品牌力。2022 年五家上市公司的銷售費用/醫藥工業收入大致分為三個層級，方盛制藥和新天藥業占比在 50%上下，康緣藥業和天士力占比在 42%上下，以嶺藥業受益于疫情，占比下

159、降至26%，品牌效應明顯。隨著產品梯隊的成熟和規?；?，龍頭創新中藥企業的銷售費用率逐步下降。在營運能力方面，2021-2022 年五家上市公司的應收賬款周轉天數呈現明顯的下降趨勢，而康緣藥業和以嶺藥業的存貨周轉天數同步快速下降。在盈利能力方面，2022 年以嶺藥業實現扣非凈利率 18.54%，康緣藥業、天士力、方盛制藥、新天藥業分別為 9.08%、8.40%、5.94%、9.72%。圖圖 6060：代表性中藥創新藥公司的銷售費用代表性中藥創新藥公司的銷售費用/醫藥工業收入醫藥工業收入 圖圖 6161：代表性中藥創新藥公司的銷售人員數量占比代表性中藥創新藥公司的銷售人員數量占比 資料來源：win

160、d，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 6262：代表性中藥創新藥公司的存貨周轉天數（天）：代表性中藥創新藥公司的存貨周轉天數（天）圖圖 6363：代表性中藥創新藥公司的應收周轉天數（天）：代表性中藥創新藥公司的應收周轉天數（天）資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120

161、22康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業0 50 100 150 200 250 300 201420152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業0 20 40 60 80 100 120 140 160 201420152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業 圖圖 6464：代表性中藥創新藥公司的醫藥工業毛利率代表性中藥創新藥公司的醫藥工業毛利率 圖圖 6565：代表性中藥創新藥公司的扣非銷售凈利率代表性中藥創新藥公司的扣非銷售凈利率 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：

162、wind，光大證券研究所 50%60%70%80%90%201420152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業0%5%10%15%20%201420152016201720182019202020212022康緣藥業以嶺藥業天士力方盛制藥新天藥業 4 4、中藥創新藥中藥創新藥產業鏈重點公司產業鏈重點公司 4.14.1、康緣藥業康緣藥業：中藥創新藥龍頭，：中藥創新藥龍頭，營銷改革成長可期營銷改革成長可期 現代中藥領軍企業，創新品種資源深厚?，F代中藥領軍企業，創新品種資源深厚?？稻壦帢I前身為成立于 1975 年的連云港中藥廠，于 1996 年

163、改制，2002 年在上交所上市。公司堅持創新驅動，統籌推進中藥、化藥協同發展，聚焦病毒感染性疾病、婦科、心腦血管、骨傷科等中醫優勢領域的中藥新藥研發。截至 2022 年底，公司獲得藥品生產批件 205 個，其中 46 個為中藥獨家品種，4 個為中藥保護品種。公司產品共有 108 個品種被列入 2022 版國家醫保目錄，獨家品種 24 個；共有 43 個品種為國家基藥品種，其中獨家品種為 6 個。公司產品梯隊完善、戰略清晰，目前以熱毒寧注射液、金振口服液、銀杏二萜內酯葡胺注射液三大核心品種為引領，布局一批發展級品種，培育一批以心腦血管線產品為代表的戰略儲備品種。表表 2020：康緣藥業主要系列與

164、核心產品：康緣藥業主要系列與核心產品 產品類別產品類別 核心產品核心產品 圖片圖片 發明專利發明專利 起止時間起止時間 是否醫保是否醫保 是否基藥是否基藥 內部定位內部定位 藥品適應癥藥品適應癥 產品特產品特點及優勢點及優勢 病毒感染 金振口服液 2004.01.14-2024.01.14 是 是 三大核心品種之一 清熱解毒，祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者，表現為發熱、咳嗽、咳吐黃痰、咳吐不爽、舌質紅、苔黃膩等。在抗擊新冠疫情期間，完成了多中心兒童新冠病毒感染臨床實驗的研究，祛痰止咳療效突出，產品覆蓋率、市場規模的不斷提升。2022年度首次銷售規模達 10 億元。獨家醫保、基藥品

165、種。熱毒寧注射液 2010.04.30-2030.04.30 是 否 三大核心品種之一 清熱、疏風、解毒，用于外感風熱所致感冒、咳嗽，癥見高熱、微惡風寒、頭痛身痛、咳嗽、痰黃；上呼吸道感染、急性支氣管炎見上述證候者。處方精簡，僅由三味植物藥組成；物質基礎相對明確；抗炎、抗病毒作用機制較清晰。先后進入第六至第十版新型冠狀病毒肺炎診療方案。杏貝止咳顆粒 2018.6.1-2038.6.1 是 是 發展級品種 清宣肺氣，止咳化痰。用于外感咳嗽屬表寒里熱證，癥見微惡寒、發熱、咳嗽、咯痰，痰稠質粘、口干苦、煩躁等。被國家中醫藥管理局列入新冠病毒感染者居家中醫藥干預指引，獨家醫保、基藥品種。心腦血管 銀杏

166、二萜內酯葡胺注射液 2017.12.29-2037.12.29 是 否 三大核心品種之一 活血通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期痰瘀阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，言語謇澀，肢體麻木等。首個獲批上市的特異性 PAF 受體拮抗劑，是成分明確的銀杏制劑之一，產品質量穩定均一。天舒膠囊 2009.09.28-2039.09.28 是 否 戰略儲備 品種 活血平肝，通絡止痛。用于瘀血阻絡或肝陽上亢所致的頭痛日久、痛有定處，或頭暈脅痛、失眠煩躁，舌質暗或有瘀斑；血管神經性頭痛、緊張性頭痛見上述證候者。2018 年榮獲中華中醫藥學會中藥大品種科技競爭力排行榜神經領域第二名。婦科 桂枝茯苓膠囊 2

167、019.12.24-2039.12.24 是 是 發展級品種 活血，化瘀，消癥。用于婦人瘀血阻絡所致癥塊、經閉、痛經、產后惡露不盡；子宮肌瘤，慢性盆腔炎包塊，痛經，子宮內膜異位癥，卵巢囊腫見上述證候者；也可用于女性乳腺囊性增生病屬瘀血阻絡證；或用于前列腺增生屬瘀阻膀胱證。源于婦科血瘀經典名方，物質基礎相對明確，功效成分和作用機制相對清晰，質量控制完善。獨家醫保、基藥品種。2015 年榮獲國家科技進步二等獎；2020 年入選慢性前列腺炎中西醫結合多學科診療指南；2021 年入選中成藥治療盆腔炎性疾病后遺癥臨床應用指南。散結鎮痛膠囊 2016.04.28-2036.04.28 是 否 發展級品種

168、軟堅散結，化瘀定痛。用于痰瘀互結 兼氣滯所致的繼發性痛經、月經不 調、盆腔包塊、不孕；子宮內膜異位 癥見上述證候者。2018 年榮獲中藥大品種科技競爭力排行榜第三名；2019 年入選 中醫婦科臨床診療指南、子宮內膜異位癥中西醫結合診治指南；2020 年入選輸卵管異位妊娠中西醫結合診療指南。骨傷科 復方南星 止痛膏 2012.04.18-2032.04.18 是 是 發展級品種 散寒除濕、活血止痛。用于骨性關節 炎屬寒濕瘀阻證，證見關節疼痛，腫 脹，功能障礙，遇寒加重，舌質暗淡 或瘀斑。獨家醫保、基藥品種 腰痹通膠囊 2003.05.26-2023.05.26 是 是 發展級品種 活血化瘀，祛風

169、除濕，行氣止痛。用 于血瘀氣滯、脈絡閉阻所致腰痛，癥 見腰腿疼痛，痛有定處，痛處拒按，輕者俯仰不便，重者劇痛不能轉側；腰椎間盤突出癥見上述癥狀者。2016 年榮獲中華中醫藥學會科學技術獎一等獎；2018 年中華中醫藥學會中藥大品種科技競爭力排行榜 上榜產品；2019 年入選 風濕病中西醫結合診療指南。資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所 20202020 年后經營年后經營快速恢復快速恢復，營銷，營銷渠道渠道改革推動改革推動高質量發展。高質量發展。2020 年疫情初期醫院門診量下滑和防護措施加強，使得熱毒寧注射液和金振口服液銷售遇阻，此外，2019 年銀杏二萜內酯葡胺注射液經醫保談判價格

170、由 316 元/支下降至 93.7 元/支，降幅 70.35%，拖累 2020 年營收和凈利潤。2021 年底公司全力推動營銷渠道改革，完善銷售管理體系，強化自營、加快招商、實施精細化管理，聚焦基層基藥、突破發展口服制劑，以實現重點品種的開發和上量。2023H1 年公司營收25.53 億元，同比+21.74%；歸母凈利潤 2.76 億元，同比+30.60%，毛利率和凈利率提升至 74.95%/11.08%，經營性現金流實現正增長。公司在穩定注射劑基礎上，大力發展非注射劑品種，2022 年非注射劑品種全年營收達 29 億元，占總收入的 66.65%，同比+23.69%，產品結構進一步優化，經營質

171、量穩步提升。圖圖 6666：康緣藥業康緣藥業收入、利潤和現金流收入、利潤和現金流表現表現自自 20202020 年起觸底回升年起觸底回升 圖圖 6767：2 2023H1023H1 康緣藥業康緣藥業毛利率和凈利率提升至毛利率和凈利率提升至 7 74 4.9595%/1%/11 1.0808%資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 6868：20222022 年注射劑和口服液占年注射劑和口服液占康緣藥業康緣藥業主營業務收入約主營業務收入約 60%60%圖圖 6969：近年：近年康緣藥業康緣藥業銷售費用率明顯收縮，研發費用率穩步提升銷售費用率明顯收縮，研發費用

172、率穩步提升 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 4.315.072.633.214.342.76-50%0%50%100%0 10 20 30 40 50 2018201920202021202223H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金凈流量（億元）營業收入YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）經營性現金凈流量YOY76.33%78.12%72.90%71.91%72.10%74.95%11.44%11.31%9.04%8.89%10.16%11.08%0%20%40%60%80%2018201920202021202223H1毛利率(%)凈利率

173、(%)注射液34%口服液26%膠囊20%片丸劑8%顆粒劑、沖劑6%貼劑5%凝膠劑1%49.38%49.83%42.95%43.39%42.93%42.64%7.66%9.69%12.55%13.69%13.92%14.24%0%10%20%30%40%50%60%0 5 10 15 20 25 2018201920202021202223H1銷售費用（億元）研發費用（億元）銷售費用率（右軸）研發費用率（右軸）圖圖 7070：20202020 年起，年起，康緣藥業康緣藥業存貨和應收賬款周轉天數明顯縮短存貨和應收賬款周轉天數明顯縮短 圖圖 7171：20212021 年年康緣藥業康緣藥業實行營銷渠

174、道改革，人均創收顯著提升實行營銷渠道改革，人均創收顯著提升 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，公司年報，光大證券研究所 公司股權結構穩定，激勵制度較為完善。公司股權結構穩定，激勵制度較為完善。董事長肖偉于 2021 年當選中國工程院院士，直接持股公司 2.91%的股份，通過江蘇康緣集團和銀葉攻玉 10 號私募證券投資基金間接持股 20.56%的股份，合計持股 23.47%，為公司的實際控制人。2022 年公司實施了限制性股票激勵計劃，向 161 名激勵對象授予限制性股票 816.90 萬股，授予價格為 7.92 元/股，激勵對象主要為公司董事、銷售高管、研發及銷售系統核心

175、人員，有效激發管理團隊的積極性，促進中長期業務發展。2022 年經營業績突出，已成功實現第一期解限，員工平均漲薪幅度超過 10%，實現了員工與企業共成長。表表 2121：康緣藥業：康緣藥業 20222022 年限制性股票激勵計劃的各年度業績考核目標年限制性股票激勵計劃的各年度業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 22%，或以公司2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射劑產品營業收入為基數，202

176、2年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。第二個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%，或以公司2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射劑產品營業收入為基數，2023年非注射劑產品營業收入增長率不低于 23%。第三個解除限售期 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2023 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 18%，或以公司2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射劑產品營業收

177、入為基數，2024年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。解除限售期解除限售期 在在 20222022 年年 8 8 月月 3131 日之后授予的預留部分，相應業績考核目標日之后授予的預留部分，相應業績考核目標 第一次解除限售 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 20%，或以公司2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射劑產品營業收入為基數，2023年非注射劑產品營業收入增長率不低于 23%。第二次解除限售 公司需同時滿足下列兩個條件（1）以公司 2023 年營業收入為

178、基數，2024 年營業收入增長率不低于 18%，或以公司2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射劑產品營業收入為基數，2024年非注射劑產品營業收入增長率不低于 22%。注：上述“凈利潤”“凈利潤增長率”指標均以歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據。資料來源：康緣藥業 2022 年度限制性股票激勵計劃（更正后），光大證券研究所 公司研發公司研發實力雄厚實力雄厚，科研，科研創新創新成果顯著。成果顯著。公司建有多個國家級、省級研發平臺，2021 年公司研究院創新中藥研發團隊獲評第六屆“全國杰出專業技術先進集體”。公司高度重視研發投入，持續

179、推動新藥研發、上市品種再研究和創新團隊建設，研發費用率從 2018 年的 7.66%快速提升至 2022 年的 13.92%。2021 年底公司在研中藥新藥 30 余項、化藥創新藥 10 余項。已上市品種在研項目，包括效應物質基礎和作用機制研究、循證醫學研究、適應癥拓展、中藥品種國際藥品注冊研究等多個方面。自 2020 年 7 月新的中藥注冊分類實施以來，公司獲批了 3 個中藥新藥，分別是銀翹清熱片（1.1 類）、散寒化濕顆粒（3.2 類）、苓桂術甘湯（3.1 類），獲批數量位列全國第一。2022 年底，公司擁有中藥新藥54 個，化藥新藥 9 個，獲得發明專利授權 571 件，成果斐然。90.

180、1 94.3 142.6 125.5 101.0 95.9 108.4 88.8 119.5 83.2 60.4 49.1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201820192020202120222023H1存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)3572513741832898357631937839742548201020304050607080010002000300040005000600020182019202020212022銷售人員（人）研發人員（人）人均創收（萬元，右軸）表表 2222：康緣藥業：康緣藥業建有的省級以上研發平臺列表建有的省級以上研發平

181、臺列表 研發機構研發機構 級別級別 中藥制藥過程新技術國家重點實驗室 國家級 中成藥智能制造國家地方聯合工程研究中心 國家級 中藥國際科技合作基地 國家級 國家認定企業技術中心 國家級 國家博士后科研工作站 國家級 中藥提取精制新技術重點研究室 部局級 江蘇省方劑高技術研究重點實驗室 省級 江蘇省中藥制藥工程技術研究中心 省級 江蘇省外國專家工作室 省級 資料來源：康緣藥業 2022 年企業社會責任報告，光大證券研究所 關鍵假設：關鍵假設：1 1）營業總收入營業總收入：按劑型劃分，包括注射劑、口服液、膠囊、片丸劑等，根據不同產品類型匯總，預測 23-25 年營收增速分別為 17.77%/20.

182、56%/18.80%，毛利率分別為 74.91%/75.74%/76.22%。分產品看：注射劑：包括獨家產品熱毒寧注射液和銀杏二萜內酯葡胺注射液，均為公司重點發力的核心品種。2023 年院內市場需求復蘇、熱毒寧實施“專人專做”且大力拓展成人科室，23H1 注射劑營收同比+53.93%，毛利率同比+3.33pp。2023 年底銀杏二萜內酯葡胺注射液醫保談判續標有小幅降價風險，我們預測注射劑23-25 年營收增速分別為 31.30%/17.66%/15.36%，毛利率分別為 76.61%/76.41%/76.31%；口服液：公司擁有金振口服液、黃芪精口服液、七味通痹口服液等產品，其中金振口服液是重

183、點發力的核心品種，是獨家基藥。23H1 口服液營收同比-2.71%，毛利率同比+1.65pp。隨著大品種專人專做策略的落實到位，核心高端醫院和基層終端市場將深入覆蓋，我們預測口服液 23-25 年營收增速分別為 9.88%/24.87%/22.19%，規模效應疊加結構優化，毛利率為 81.67%/82.67%/83.17%；膠囊：公司擁有桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、天舒膠囊、散結鎮痛膠囊等產品群，23H1 膠囊營收同比-7.45%，毛利率同比+2.36pp?？紤]多個品種被列為公司發展級產品，預測膠囊 23-25 年營收增速分別為 6.86%/13.72%/14.12%，毛利率分別為 63.25%

184、/63.75%/64.25%；片丸劑：包括參烏益腎片、銀翹清熱片、通塞脈片、天舒片等產品，其中參烏益腎片作為醫保國談品種，在加快招商代理拓展和精細化管理下，有望迎來持續快速放量。23H1 片丸劑營收同比+5.27%，毛利率+3.50pp。我們預測片丸劑 23-25年營收增速分別為 12.66%/19.75%/21.52%，結構優化下毛利率為 68.71%/70.21%/70.71%；顆粒劑：包括杏貝止咳顆粒、散寒化濕顆粒、九味熄風顆粒等產品，其中杏貝止咳顆粒是獨家基藥品種，被列為公司發展級產品。23H1 受疫情影響，杏貝止咳顆粒銷售額快速增長，推動產品結構升級，23H1 顆粒劑營收同比+99.

185、56%，毛利率同比+12.79pp。散寒化濕顆粒于 2022 年 10 月獲批上市，2022 年 12 月被臨時納入江蘇省醫保藥品的支付藥圍，有效期 3 個月，我們預計該產品將被列入2023 年全國醫保目錄，2024 年起迎來快速放量。預測顆粒劑 23-25 年營收增速分別為 32.30%/47.50%/35.25%，毛利率為 75.95%/78.95%/79.95%；貼劑：復方南星止痛膏是獨家基藥品種，被列為公司發展級產品。23H1 貼劑營收同比-0.53%，毛利率同比+0.01pp。我們預測 23-25 年貼劑營收增速分別為5%/10%/10%，毛利率為 83.84%/83.84%/83.

186、84%；凝膠劑：筋骨止痛凝膠于 2020 年獲批上市，通過國談被列入 2022 年全國醫保目錄，預計將實現穩步增長。23H1 凝膠劑營收同比+10.91%，毛利率同比+3.94pp。我們預測 23-25 年凝膠劑營收增速分別為 10%/20%/20%，毛利率為87.93%/88.93%/88.93%。其他業務：假設保持穩定，23-25 年營收增速為 0%，毛利率為 26.92%。2 2）費用率：）費用率：2022 年疫情阻礙了線下學術活動的進展，銷售費用率為 42.93%（同比-0.46pp），管理費用率為 4.36%（同比-0.19pp），研發費用率為 13.92%（同比+0.23pp）。2

187、023 年以來，隨著醫院就診和社會經濟活動的恢復，公司將加快新產品的上市和開發入院、學術推廣。我們預計 23-25 年銷售費用率為44.13%/44.13%/44.13%，管理費用率為 4.58%/4.58%/4.58%，此外由于公司重視中藥創新研發，持續加大投入，研發費用率有上升趨勢，分別為 14.92%/15.02%/15.02%。表表 2323：康緣藥業營收預測康緣藥業營收預測 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3,648.573,648.57 4,350.874,350.87

188、 5,123.965,123.96 6,177.686,177.68 7,339.307,339.30 YOY（%）20.34%19.25%17.77%20.56%18.80%營業成本 1,025.03 1,214.09 1,285.84 1,498.57 1,745.31 毛利率 71.91%72.10%74.91%75.74%76.22%1.注射劑 營業收入 1,304.36 1,451.28 1,905.56 2,242.17 2,586.45 YOY（%）17.91%11.26%31.30%17.66%15.36%營業成本 321.08 382.98 445.69 528.91 612

189、.71 毛利率 75.38%73.61%76.61%76.41%76.31%2.口服液 營業收入 666.32 1,122.39 1,233.33 1,540.01 1,881.69 YOY（%）67.46%68.45%9.88%24.87%22.19%營業成本 158.82 223.67 226.04 266.85 316.65 毛利率 76.16%80.07%81.67%82.67%83.17%3.膠囊 營業收入 971.90 873.21 933.11 1,061.15 1,211.03 YOY（%）4.16%-10.15%6.86%13.72%14.12%營業成本 340.56 340

190、.15 342.96 384.71 432.99 毛利率 64.96%61.05%63.25%63.75%64.25%4.片丸劑 營業收入 289.85 338.10 380.90 456.14 554.29 YOY（%）24.39%16.65%12.66%19.75%21.52%營業成本 102.42 115.94 119.19 135.89 162.36 毛利率 64.66%65.71%68.71%70.21%70.71%5.顆粒劑 營業收入 137.33 280.78 371.47 547.91 741.05 YOY（%）52.08%104.46%32.30%47.50%35.25%營業

191、成本 48.12 89.99 89.34 115.33 148.58 毛利率 64.96%67.95%75.95%78.95%79.95%6.貼劑 營業收入 237.70 225.80 237.09 260.80 286.88 YOY（%）6.12%-5.01%5%10%10%營業成本 37.48 36.50 38.33 42.16 46.37 毛利率 84.23%83.84%83.84%83.84%83.84%7.凝膠劑 營業收入 6.15 31.86 35.05 42.06 50.47 YOY（%）418.05%10%20%20%營業成本 0.75 4.80 4.23 4.65 5.58

192、毛利率 87.80%84.93%87.93%88.93%88.93%8.其他業務 營業收入 34.96 27.45 27.45 27.45 27.45 YOY（%）-26.28%-21.48%0%0%0%營業成本 15.80 20.06 20.06 20.06 20.06 毛利率 54.81%26.92%26.92%26.92%26.92%資料來源：wind，光大證券研究所預測 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是創新中藥龍頭，擁有中藥新藥 54 個，院士領軍下在研管線豐富，有望深度受益中藥創新政策紅利。公司持續深化營銷改革，優化產品結構，有望迎來黃金發展期。我們預測公司 202

193、32025 年營業收入為51.24/61.78/73.39 億元，歸母凈利潤為 5.34/6.85/8.48 億元，現價對應 2325年 PE 為 19/15/12 倍。我們選擇 A 股的中藥創新藥公司以嶺藥業/天士力/方盛制藥和化藥慢病創新藥公司信立泰/恩華藥業作為可比公司。其中，信立泰深耕心血管代謝等慢病領域，恩華藥業立足中樞神經系統領域，均為仿制藥轉型創新藥的代表性企業，且深耕的細分領域與中藥創新藥企業的重點布局領域有一定重合度，我們認為這兩家公司可以作為可比公司。信立泰順利轉型升級，創新藥已進入收獲期，多款產品有望滿足更多未被滿足的臨床需求，競爭格局較好，因而市場估值較高?？杀裙井斍?/p>

194、股價對應 2023 年 PE 均值為 25 倍，康緣藥業當前股價對應 2023 年 PE 為19 倍。首次覆蓋，給予康緣藥業“買入”評級。表表 2424：康緣藥業康緣藥業的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2023/2023/9 9/8 8 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 002603.SZ 以嶺藥業 21.97 1.41 1.48 1.69 1.94 16 15 13 11 367 600535.SH 天

195、士力 13.41-0.17 0.66 0.78 0.88 NA 20 17 15 201 603998.SH 方盛制藥 9.00 0.66 0.39 0.52 0.65 14 23 17 14 40 002294.SZ 信立泰 25.65 0.58 0.63 0.74 0.92 44 41 34 28 286 002262.SZ 恩華藥業 27.00 0.89 1.10 1.36 1.71 30 25 20 16 272 平均值 15 25 20 17 600557.SH 康緣藥業 17.21 0.75 0.91 1.17 1.45 23 19 15 12 101 資料來源：Wind，可比公司

196、盈利預測取自 Wind 一致預期，康緣藥業盈利情況為光大證券研究所預測，截至日期 2023.9.8 風險提示：風險提示：藥品集采降價風險；新藥研發失敗或者市場推廣不及預期；營銷渠道改革不及預期。表表 2525：康緣藥業康緣藥業盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）3,648.57 4,350.87 5,123.96 6,177.68 7,339.30 營業收入增長率 20.34%19.25%17.77%20.56%18.80%凈利潤（百萬元）320.54 434.4

197、7 533.91 684.80 848.42 凈利潤增長率 21.92%35.54%22.89%28.26%23.89%EPS（元）0.54 0.74 0.91 1.17 1.45 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.45%9.14%10.35%12.04%13.39%P/E 32 23 19 15 12 P/B 2.4 2.1 1.9 1.8 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-9-8 4.24.2、以嶺藥業以嶺藥業：絡病理論：絡病理論助力發展助力發展，創新中藥強勢領航，創新中藥強勢領航 絡病理論獨具特色，絡病理論獨具特色，專利中藥專利中藥強勢領航強勢領航。以嶺

198、藥業創建于 1992 年 6 月，于 2011年 7 月在深交所上市，在吳以嶺院士的帶領下，已成為中藥創新藥的龍頭企業。公司以中藥為核心，協同布局化生藥+大健康產業。在絡病理論指導下，公司圍繞心腦血管、呼吸、內分泌、神經、腫瘤、泌尿等六大類疾病研發上市了 13 款專利中藥新藥。憑借通心絡、參松養心、芪藶強心三個品種，2021 年公司在心腦血管中成藥的院內市場份額排名第一；2022 年連花清瘟在中成藥感冒用藥的院內外市場均排名第一。目前公司有 10 個專利中藥被列入 2022 年版國家醫保目錄，5 個專利中藥被列入 2018 年版國家基藥目錄，貢獻主要銷售收入。表表 2626：以嶺藥業主要系列與

199、核心產品：以嶺藥業主要系列與核心產品 產品類別產品類別 核心產品核心產品 圖片圖片 專利保專利保護期限護期限 是否醫保是否醫保 是否基藥是否基藥 藥品適應癥藥品適應癥 產品特點及優勢產品特點及優勢 心腦血管 通心絡膠囊 2034 年 是（甲類）是 用于冠心病心絞痛屬心氣虛乏、血瘀絡阻證 治療冠心病、腦梗死、糖尿病所致微血管病變的專利中藥，相關研究獲 2000、2006 年國家科技進步二等獎，“蟲類藥超微粉碎技術及其應用研究”獲2007年國家技術發明二等獎。進入多項指南和共識。參松養心膠囊 2034 年 是（甲類）是 用于治療冠心病室性早搏屬氣陰兩虛，心絡瘀阻證 首次應用絡病理論探討心律失常發病

200、規律與治療指導研發的專利中藥，相關研究獲得 2009 年度國家科技進步二等獎。進入多項指南和共識。芪藶強心膠囊 2035 年 是（甲類）是 用于冠心病、高血壓病所致輕、中度充血性心力衰竭證屬陽氣虛乏，絡瘀水停者 首次應用絡病理論探討慢性心力衰竭發病規律與治療指導研發的專利中藥，進入多項指南與共識。感冒呼吸 連花清瘟膠囊/顆粒 2040 年 是（甲類）是 用于治療流行性感冒屬熱毒襲肺證；在新型冠狀病毒肺炎的常規治療中，可用于輕型、普通型引起的發熱、咳嗽、乏力。首次應用絡病理論探討外感溫熱病發病規律與治療指導研發的專利新藥。國內開展臨床評價研究最多的創新中藥之一。在我國發生的病毒性重大公共衛生事件

201、中，獲得了 34 次國家衛健委、國家中醫藥管理局、學會組織推薦。連花清咳片 2028 年 是（乙類）否 用于急性氣管-支氣管炎痰熱壅肺證引起的咳嗽，咳痰、痰白粘或色黃，伴咽干口渴，心胸煩悶，大便干，舌紅，苔薄黃膩，脈滑數。以中醫絡病理論為指導，集合傳統經典名方及臨床實踐研制，2020 年 5 月獲批上市?；诖_切的臨床療效和科研證據支撐，已 30 余次獲得國家級、省市級新冠和流感診療方案推薦。內分泌 津力達顆粒 2039 年 是（乙類）是 用于 2 型糖尿病氣陰兩虛證 首次應用絡病理論探討消渴（糖尿?。┌l病規律與治療所指導研發的用于治療2型糖尿病的專利新藥，被列入國際中醫藥糖尿病診療指南。神經

202、系統 益腎養心 安神片 2033 年 是（乙類）否 用于失眠癥中醫辨證屬心血虧虛、腎精不足證 應用絡病理論以經方為基礎化裁研發的治療失眠癥的專利新藥，2021 年 9 月獲批上市。解郁除煩膠囊 2036 年 是（乙類）否 適用于輕、中度抑郁癥中醫辨證屬氣郁痰阻、郁火內擾證 以漢代仲景經方化裁研發的國家 1.1 類創新專利中藥，2021 年 12 月獲批上市。既能顯著改善抑郁焦慮精神障礙，又能緩解非特異性軀體感覺異常。棗椹安神 口服液 2031 年 否 否 用于神經衰弱癥見失眠，多夢，頭暈者。OTC 產品 腫瘤用藥 養正消積膠囊 2034 年 是（乙類）否 適用于不宜手術的脾腎兩虛、瘀毒內阻型原

203、發性肝癌輔助治療，與肝內動脈介入灌注加栓塞化療合用 應用絡病理論探討腫瘤中醫證治規律研發的專利新藥，配合介入治療原發性肝癌在增效減毒、增強免疫、改善證候、提高生存質量方面療效顯著。參靈藍膠囊 2036 年 否 否 適用于脾腎兩虛、血瘀蘊毒型腫瘤患者放、化療前后，可以改善精神倦怠，乏力懶言，形體消瘦等癥狀。用于腫瘤患者放、化療前后使用。泌尿疾病 夏荔芪膠囊 2035 年 是（乙類）否 用于輕、中度良性前列腺增生癥脾腎氣虛兼痰瘀證 應用絡病理論探討前列腺疾病中醫證治規律指導研發的專利新藥?？顾ダ?八子補腎膠囊 2039 年 否 否 補腎，溫陽。適用于腎陽不足所致的腰膝酸痛，頭暈耳鳴，神疲健忘，體倦

204、乏力，畏寒肢冷。應用絡病理論指導研發的 OTC 甲類藥品，是治療腎精虧虛、精不化氣、氣不化神的代表性品種。資料來源：公司官網，公司年報，光大證券研究所 收入利潤快速增長，盈利能力突出。收入利潤快速增長，盈利能力突出。23H1 公司實現營收 67.91 億元，同比+21.99%，歸母凈利潤為 16.06 億元，同比+53.16%。2018-2022 年公司營收CAGR 27.02%，歸母凈利潤 CAGR 40.92%，實現了跨越式發展。其中，心腦血管類藥品 2018-2022 年收入 CAGR 為 10.47%，保持穩健增長；呼吸系統類藥品收入 CAGR 為 54.53%，與連花清瘟的學術品牌力

205、增強、流感和新冠疫情的廣泛傳播有關。盈利能力方面，近年來公司毛利率小幅下降，凈利率隨著規模效應和管理能力的提高而快速提升，23H1 凈利率高達 23.61%。營運能力方面，應收賬款周轉較為穩定，而存貨周轉天數從 2018 年的 248.5 天快速下降到 23H1 的157.1 天，與終端動銷加快有關。圖圖 7272：20182018-23H123H1 以嶺藥業以嶺藥業營收和歸母凈利潤快速成長營收和歸母凈利潤快速成長 圖圖 7373：20182018-23H123H1 以嶺藥業以嶺藥業毛利率毛利率小幅下滑小幅下滑，凈利率穩步抬升，凈利率穩步抬升 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wi

206、nd，光大證券研究所 圖圖 7474：20222022 年心腦血管和呼吸系統用藥為年心腦血管和呼吸系統用藥為以嶺藥業以嶺藥業主要創收來主要創收來源源 圖圖 7575：20182018-23H123H1 以嶺藥業以嶺藥業存貨周轉明顯加快，應收賬款周轉存貨周轉明顯加快，應收賬款周轉較為穩定較為穩定 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 絡病理論為絡病理論為根基根基，創新中藥研發模式引領行業發展創新中藥研發模式引領行業發展。歷經 30 年打磨實踐，公司在中藥板塊創立了“理論-臨床-科研-產業-教學”五位一體的成果轉化運行機制，強化中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗“三結

207、合”的中藥注冊審評證據體系打造，豐富在研管線，加快新藥上市。此外，河北以嶺醫院（三級甲等中醫院）是公司48.1558.2587.82101.17125.3367.915.996.0712.1913.4423.6216.060%20%40%60%80%100%120%0 20 40 60 80 100 120 140 2018201920202021202223H1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入YOY歸母凈利潤YOY66.13%63.84%64.49%63.62%63.77%61.74%12.32%10.35%13.83%13.26%18.81%23.61%0%10%20%30%

208、40%50%60%70%2018201920202021202223H1毛利率凈利率心腦血管類33%呼吸系統類55%其他專利產品3%其他類9%248.5 204.9 161.7 159.1 146.5 157.1 48.9 53.7 46.1 48.8 47.9 52.7 0 50 100 150 200 250 300 2018201920202021202223H1存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)的臨床基地之一，擁有 100 多種院內制劑，為新藥轉化提供豐富儲備。公司多次承擔國家及省部級科研計劃項目，先后榮獲國家科技進步一等獎 1 項、國家科技進步二等獎 4 項、國家技術發明二等獎

209、 1 項。截至 2022 年底，公司在研中藥創新藥品種 40 余個，覆蓋臨床 12 種系統疾病，其中有 4 款 1.1 類中藥新藥處于 III 期臨床研究階段，1 款 1.1 類中藥新藥正在申報上市。公司積極布局 3.1 類經典名方，持續開展已上市品種再研究。2023 年 3 月和 4 月完成了中藥新藥乳結泰膠囊、婦血安片的持有人變更，進一步豐富了產品管線。2022 年公司研發費用高達 10.32 億，占營收比例為 8.23%，為長遠發展續航。圖圖 7676：20182018-20222022 年年以嶺藥業以嶺藥業銷售費用率快速下降，研發費用率銷售費用率快速下降，研發費用率持續上升持續上升 圖

210、圖 7777：20202020 年以來年以來以嶺藥業以嶺藥業銷售團隊有所收縮，研發人員數量銷售團隊有所收縮，研發人員數量較為穩定較為穩定 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 絡病理論助建學術高地，渠道網絡廣深覆蓋。絡病理論助建學術高地，渠道網絡廣深覆蓋。公司的主力藥品均為絡病理論指導下研發的專利產品，臨床療效確切，循證醫學證據詳實。而絡病理論是公司的核心競爭力之一，差異化優勢明顯，憑借專業化學術推廣，目標客戶對產品的認知度較高。截至 2022 年底，以嶺藥業已搭建起輻射全國的營銷網絡，在 30 個省市及自治區設立銷售辦事處，商業網絡超過 5,000 個，醫療

211、終端超過 10 萬家，零售終端超過 30 萬家，在編銷售人員近 9000 人。關鍵假設：關鍵假設：1 1）營業總收入營業總收入：按產品劃分，包括呼吸系統類、心腦血管類、其他專利產品等，預測 23-25 年營收增速分別為-0.36%/15.88%/14.29%，毛利率分別為 61.94%/62.73%/63.19%。分產品看：呼吸系統類：包括連花清瘟和連花清咳等產品，2022 年新冠疫情帶動防疫藥品需求激增，連花清瘟作為代表性藥物銷售收入基數較高，2023 年預計收入有所回落，24-25 年預計平穩增長。連花清咳片于 2022 年底通過醫保談判續約，中標價格維持不變，未來隨著渠道覆蓋增加且有望被

212、列入基藥目錄、轉為 OTC 品種，產品銷量將迎來高速增長。我們預測呼吸系統類產品 23-25 年營收增速分別為-26.04%/5.73%/8.17%，考慮到較高毛利率的連花清咳占比提升，23-25 年品類毛利率分別為 70.04%/70.24%/70.44%；心腦血管類：包絡通心絡、參松養心、芪藶強心等產品，2023 年隨著院內診療市場的恢復，收入有望迎來恢復式增長。2024 年，通心絡和芪藶強心的相關重磅學術論文有望進一步提高品類市場影響力，拉動收入增速。我們預測心腦血管類產品 23-25 年營收增速分別為 18.22%/21.17%/16.00%，考慮到 23H1 該類產品的毛利率同比-4

213、.37pp，源于相應中藥材成本的短期上漲，我們預測 23-25年該項業務毛利率分別為 61.39%/62.39%/62.89%；37.80%38.23%34.56%33.94%26.00%22.45%6.13%6.05%4.56%4.91%4.88%4.34%6.58%6.71%7.45%7.83%8.23%5.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202223H1銷售費用率管理費用率研發費用率737157319961989190892.2760.5751.9366.7683.1402040608010002000400060008000

214、100001200020182019202020212022銷售人員（人)研發人員（人）人均創收(萬元，右軸)其他專利產品：包括津力達、夏荔芪、八子補腎、養正消積、棗椹安神等產品群，23H1 營收同比+47.26%，毛利率同比+7.59pp?？紤]到八子補腎、津力達、夏荔芪等產品的學術影響力正處于快速上升期，預測其他專利產品 23-25 年營收增速分別為 67%/44%/30%，隨著高毛利產品的收入占比提升，該品類毛利率分別為 65.18%/68.68%/70.68%；其他業務：包括化生藥、大健康、配方顆粒和中藥材貿易等業務，隨著配方顆粒和中藥材貿易業務的快速拓展，以及化生藥業務內部結構的升級，

215、23-25 年該大類業務有望迎來較快發展。23H1 該類業務營收同比+67.82%，毛利率同比+15.99pp，我們預測 23-25 年營收增速分別為 66%/20%/18%，結構優化下毛利率為 39.76%/42.76%/44.26%。2 2）費用率：）費用率：2022 年疫情阻礙了線下學術活動的進展，且公司的呼吸系統類藥品需求高增，當年銷售費用率為 26.00%（同比-7.94pp），管理費用率為 4.88%（同比-0.03pp），研發費用率為 8.23%（同比+0.40pp）。2023 年以來，隨著醫院就診和社會經濟活動的恢復，公司將加快新產品的上市和開發入院、學術推廣。隨著成熟品類（呼

216、吸系統和心腦血管用藥）的規模擴大，銷售費用率呈現逐步下降趨勢，我們預計 23-25 年銷售費用率為 25.9%/25.8%/25.7%，管理費用率為 4.98%/4.88%/4.78%，研發費用率為 7.5%/7.5%/7.5%。表表 2727：以嶺藥業營收預測以嶺藥業營收預測 單位：億元單位：億元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 101.17101.17 125.33125.33 124.87124.87 144.70144.70 165.37165.37 YOY（%）15.19%23.88%-0.36%

217、15.88%14.29%營業成本 36.81 45.41 47.53 53.93 60.87 毛利率 63.62%63.77%61.94%62.73%63.19%1.呼吸系統類 營業收入 41.08 68.72 50.82 53.73 58.12 YOY（%）-3.48%67.29%-26.04%5.73%8.17%營業成本 11.56 20.72 15.22 15.99 17.18 毛利率 71.85%69.84%70.04%70.24%70.44%2.心腦血管類 營業收入 45.34 41.78 49.39 59.84 69.42 YOY（%）31.56%-7.87%18.22%21.17

218、%16.00%營業成本 15.71 14.67 19.07 22.51 25.76 毛利率 65.35%64.89%61.39%62.39%62.89%3.其他專利產品 營業收入 4.71 3.83 6.38 9.18 11.94 YOY（%）55.60%-18.71%67%44%30%營業成本 1.83 1.62 2.22 2.88 3.50 毛利率 61.06%57.58%65.18%68.68%70.68%4.其他業務 營業收入 10.04 11.01 18.29 21.95 25.90 YOY（%）29.15%9.64%66%20%18%營業成本 7.70 8.40 11.02 12.

219、56 14.44 毛利率 23.33%23.76%39.76%42.76%44.26%資料來源：wind，光大證券研究所預測 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是創新中藥龍頭，在呼吸和心腦血管領域優勢顯著。在絡病理論指導下，以市場為導向，以效益為中心，形成了具有競爭力的研發體系和產品儲備，有望深度受益中藥創新政策紅利。我們預測公司 20232025 年營業收入為 124.87/144.70/165.37 億元，歸母凈利潤為 24.53/29.63/34.92 億元，現價對應 2325 年 PE 為 15/12/11 倍。我們選擇 A 股的其他中藥創新藥公司康緣藥業/天士力/方盛制

220、藥和化藥慢病創新藥公司信立泰/恩華藥業作為可比公司?？杀裙井斍肮蓛r對應 2023 年 PE 均值為 25 倍，以嶺藥業當前股價對應 2023 年 PE 為 15 倍，較為低估。首次覆蓋，給予以嶺藥業“買入”評級。表表 2828：以嶺藥業以嶺藥業的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2023/2023/9 9/8 8 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 600557.SH 康緣藥業 17.21 0.75 0.95

221、 1.18 1.44 23 18 15 12 101 600535.SH 天士力 13.41-0.17 0.66 0.78 0.88 NA 20 17 15 201 603998.SH 方盛制藥 9.00 0.66 0.39 0.52 0.65 14 23 17 14 40 002294.SZ 信立泰 25.65 0.58 0.63 0.74 0.92 44 41 34 28 286 002262.SZ 恩華藥業 27.00 0.89 1.10 1.36 1.71 30 25 20 16 272 平均值 28 25 21 17 002603.SZ 以嶺藥業 21.97 1.41 1.47 1.

222、77 2.09 16 15 12 11 367 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，以嶺藥業盈利情況為光大證券研究所預測，截至日期 2023.9.8 風險提示：風險提示：藥品集采降價風險；新藥研發失敗或者市場推廣不及預期；原材料漲價風險。表表 2929：以嶺藥業以嶺藥業盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）10,116.79 12,532.84 12,487.17 14,470.18 16,537.36 營業收入增長率 15.19%23.8

223、8%-0.36%15.88%14.29%凈利潤（百萬元）1,343.86 2,361.80 2,452.54 2,963.07 3,492.15 凈利潤增長率 10.27%75.75%3.84%20.82%17.86%EPS（元）0.80 1.41 1.47 1.77 2.09 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.82%21.60%19.54%20.21%20.40%P/E 27 16 15 12 11 P/B 4.0 3.4 2.9 2.5 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-9-8 4.34.3、天士力天士力：現代中藥領軍者，三年蟄伏拐點已至：現代中藥領軍者

224、，三年蟄伏拐點已至 現代中藥領軍企業，現代中藥領軍企業，堅持堅持創新創新驅動驅動戰略。戰略。天士力成立于 1994 年，前身為天津市天使力聯合制藥公司，于 2002 年在上交所上市。公司是現代中藥國際化的領軍企業，以復方丹參滴丸為代表引領產業的標準化、智能化建設。公司協同布局中藥、化藥和生物藥，聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤三大疾病領域，堅持創新驅動戰略，醫藥工業的研發費用率保持在 10%上下。近年來營收波動較大，主要受到 2020 年處置天士營銷股權、2021 年蒂清產品受集采降價影響。2022 年公司實現營收 85.93 億元，同比+8.06%，恢復了增長趨勢。2020 年 8 月天士力剝離

225、部分醫藥商業業務，致使盈利能力顯著提升，2022 年毛利率水平達到 64.05%。公司收入以現代中藥為主，2022 年中藥收入占比為 64.7%。圖圖 7878：20192019-2 2022022 年年天士力醫藥工業天士力醫藥工業收入收入 CAGRCAGR 為為 4.76%4.76%圖圖 7979：天士力天士力醫藥工業毛利率醫藥工業毛利率維持維持 70%70%+，扣非凈利率逐年提升，扣非凈利率逐年提升 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 8080：20222022 年年天士力天士力中藥板塊營收占比為中藥板塊營收占比為 64.64.7 7%圖圖 818

226、1：天士力天士力銷售和研發費用占醫藥工業收入的比例較為穩定銷售和研發費用占醫藥工業收入的比例較為穩定 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 歷經三年蟄伏，內生業績拐點已至。歷經三年蟄伏，內生業績拐點已至。2018-2022 年公司歸母凈利潤波動較大、扣非歸母凈利潤在 2019-2021 年逐年下滑，原因主要在于：1）清理藥品渠道庫存；2）2021 年化藥產品蒂清執行集采中標價導致該產品收入下降 52.73%；3）2019-2022 年對 I-MAB 公司投資/處置收益以及公司持有的金融資產公允價值波動較大；4）2022 年對部分暫?；蚪K止的研發項目計提 1.9

227、5 億資產減值。2022年扣非歸母凈利潤同比增長 18.57%至 7.22 億元，業績增速反轉確立。目前影響利潤水平的不利因素逐漸消失，23H1 感冒發燒類產品需求高增，推動整體營收同比+8.88%至 43.92 億。展望 2023 全年，隨著疫情防控措施優化，門診量和營銷活動恢復，公司在基層醫療持續深耕，疊加復方丹參滴丸糖網新適應癥推180 190 136 80 86 44 71 62 64 67 71 37-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-50 100 150 200 2018201920202021202223H1營業總收入（億元）醫藥工業收入（億元）營業總收入Y

228、OY醫藥工業收入YOY75.53%74.63%73.97%73.50%71.37%73.10%7.47%4.98%6.13%7.66%8.40%15.73%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202223H1銷售毛利率醫藥工業毛利率銷售凈利率扣非凈利率醫藥商業16.5%中藥64.7%化學制劑藥14.8%生物藥2.9%化學原料藥0.8%其他業務0.4%39.1%44.5%41.9%43.7%40.3%39.9%8.3%8.9%10.8%8.7%11.8%9.5%0%10%20%30%40%50%0 10 20 30 40 201820192

229、0202021202223H1銷售費用（億元）研發費用（億元）銷售費用/醫藥工業收入（右軸）研發費用/醫藥工業收入（右軸）廣，以丹滴為首的中藥核心品種營收有望在 2022 年低基數上實現雙位數增長，拉動利潤更快釋放。圖圖 8282：20222022 年年天士力天士力扣非扣非歸母歸母凈利潤凈利潤實現正增長實現正增長 資料來源：wind，光大證券研究所 產品梯隊完善，核心產品放量可期。產品梯隊完善，核心產品放量可期。中藥板塊，以復方丹參滴丸為核心，帶動養血清腦丸/顆粒、芪參益氣滴丸、中藥注射劑等產品，構造以心腦血管用藥為主的現代中藥體系；化藥板塊，以抗腫瘤用藥（蒂清）、肝病用藥（水林佳）等為主；生

230、物藥板塊，目前僅有普佑克一款產品。2019 年底，注射用益氣復脈和注射用丹參多酚酸被納入國家醫保談判，前者從中標價 39.5-43.17 元/支下降到16.5 元/支，后者從中標價 256.92-274.03 元/支下降到 58.5 元/支，2021 年底再次談判降價至 54.41 元/支，也以進入醫保為契機實現快速放量。公司積極推動整合營銷，與新眼光協同建立“糖網篩查+復方丹參滴丸治療”的營銷模式，提高篩查率與轉化治療率，促進復方丹參滴丸糖網適應癥推廣；與專業腦康復系統（六六腦）聯合推動認知障礙疾病的早篩與診斷，促進養血清腦制劑、鹽酸美金剛緩釋膠囊推廣。依托全國各級市場的營銷網絡，未來放量可

231、期。表表 3030：天士力主要產品信息：天士力主要產品信息 產品名稱產品名稱 圖片圖片 是否處是否處方藥方藥 是否獨家是否獨家 是否基藥是否基藥 是否醫保是否醫保 20222022 年年醫保談判結果醫保談判結果 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 復方丹參滴丸 是 是 是 是（甲類）NA 活血化瘀，理氣止痛。用于氣滯血瘀所致的胸弊，癥見胸悶、心前區刺痛；冠心病心絞痛見上述癥候者。用于 2 型糖尿病引起的期、期非增殖性糖尿病視網膜病變。養血清腦顆粒/丸 否 是 是 是（甲類）NA 養血平肝，活血通絡。用于血虛肝旺所致頭痛，眩暈眼花，心煩易怒，失眠多夢。芪參益氣滴丸 是 是 是 是（乙類）NA 益氣

232、通脈，活血止痛。用于氣虛血瘀型胸弊，癥見胸悶胸痛、，氣短乏力、心悸、面色少華、自汗、舌體胖有齒痕、舌質暗或紫暗有瘀斑，脈沉或沉弦，適用于冠心病心絞痛見上述癥候者。注射用益氣復脈（凍干）是 是 否 是（乙類）醫保支付標準：16.5 元(0.65g/瓶)，限二級及以上醫療機構冠心病心絞痛及冠心病所致左心功能不全 II-III級的患者，單次住院最多支付 14天。益氣復脈，養陰生津。用于冠心病勞累性心絞痛氣陰兩虛證，冠心病所致慢性左心功能不全 II、III 級氣陰兩虛證。注射用丹參多酚酸 是 是 否 是（乙類）醫保支付標準：54.41 元(0.13g/支)，限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住

233、院最多支付 14 天。通血活絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期瘀血阻絡證，癥見半身不遂，口舌歪斜，舌強言謇，偏身麻木等癥狀。15.4510.0111.2623.59-2.577.0713.449.468.326.097.226.91-505101520252018201920202021202223H1歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）替莫唑胺膠囊（蒂清）是 否 否 是（乙類）NA 本品用于治療：新診斷的多形性膠質母細胞瘤，開始先與放療聯合治療，隨后作為輔助治療。常規治療后復發或進展的多形性膠質母細胞瘤或間變性星形細胞瘤。水飛薊賓膠囊（水林佳）是 是 否 是（乙類）NA 用于急慢

234、性肝炎、脂肪肝的肝功能異常的恢復。注射用重組人尿激酶原（普佑克）是 是 否 是（乙類）醫保支付標準：508 元(5mg/支)，限急性心肌梗死發病 12 小時內使用。急性 ST 段抬高性心肌梗死的溶栓治療。本藥應在癥狀發生后時間窗內盡可能早期使用。資料來源：公司官網，公司年報，國家醫保局，光大證券研究所 中藥創新根基深厚，中藥創新根基深厚，2 20 02525 年有望迎來集中收獲。年有望迎來集中收獲。公司堅持創新驅動戰略，不斷加大研發投入，推進自主研發、產品引進、合作研發、投資市場許可優先權的“四位一體”研發模式，持續豐富創新藥的研發管線布局。截至 2022 年底，公司已擁有涵蓋 92 款在研產

235、品，包括 41 款 1 類創新藥，39 款已進入臨床試驗階段，24 款處于臨床 II、III 期階段?，F代中藥研發管線中，共有 18 款產品處于臨床 II、III 期階段，其中安神滴丸、脊痛寧片處于臨床 III 期，預計 2025 年能夠迎來集中上市。已上市中藥創新藥中，公司第一款兒科用藥芍麻止痙顆粒與第一款婦科用藥坤心寧顆粒分別于 2019/2021 年獲批上市，并談判進入 2020/2022 年版國家醫保目錄，有望逐步放量?；幒蜕锼幓幒蜕锼幨杖胧杖胗型３制椒€，投資收益和資產減值幾無影響。有望保持平穩，投資收益和資產減值幾無影響。公司化學藥堅持創仿結合，已上市產品涉及肝病治療、腫瘤

236、免疫、精神用藥等領域。2021 年10 億級別的蒂清進入國家集采大幅降價，規模收縮明顯，目前蒂清降價影響已見底；肝病治療用藥水林佳銷量保持穩定上升，2022 年銷售規模約 5 億級別；以他達拉非片為代表的多款仿制藥陸續上市有望貢獻收入新增量。公司已上市生物藥僅有普佑克，該藥物為新一代特異性溶栓藥，用于急性 ST 段抬高性心肌梗死治療，并于 2017 年談判進入國家醫保目錄，2022 年營收達到 2.48 億元，銷售額有望保持平穩增長。公司投資的 I-MAB、科濟藥業 2021-2022 年公允價值大幅波動，導致投資收益下降，對歸母凈利潤造成拖累。目前兩公司股價已保持基本穩定，對公司凈利潤幾無影

237、響。其他研發項目暫無計提減值的風險。圖圖 8383：20182018-20222022 年蒂清和水林佳的銷售量較為平穩年蒂清和水林佳的銷售量較為平穩 圖圖 8484：天士力化藥和生物藥板塊營收有望保持平穩：天士力化藥和生物藥板塊營收有望保持平穩 資料來源：公司公告，光大證券研究所（注：2022 年蒂清銷售量未披露）資料來源：wind，光大證券研究所（注：化藥包含化學制劑藥和原料藥）關鍵假設：關鍵假設：1 1）醫藥工業醫藥工業：公司醫藥工業板塊包括中藥、化藥、生物藥，我們預計 23-25 年醫藥工業收入將保持穩定增長，同比增長 10.56%/8.80%/9.53%，毛利率分別為 72.0%/71

238、.8%/71.7%。其中，中藥板塊收入在經歷 2022 年的疫情擾動后將0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020182019202020212022蒂清（瓶）水林佳（百盒）15.4116.517.0113.2213.415.96 2.282.172.162.512.481.15 0246810121416182018201920202021202223H1化藥（億元）生物藥（億元）恢復雙位數左右增長，23-25 年預計收入同比增長 14.3%/9.9%/10.4%，受到產品結構優化和復方丹參滴丸區域聯盟集采的影響，毛利率分別為 7

239、1.4%/71.2%/71.2%；化學制劑藥板塊有望逐步走出蒂清集采續標降價的負面影響，23-25 年預計收入同比增長-1.5%/4.9%/5.1%，毛利率分別為 78.8%/78.6%/78.4%；生物藥板塊隨著心血管溶栓藥物競爭加劇和普佑克腦梗適應癥的獲批上市，23-25年預計收入同比增長-5%/0%/10%，毛利率分別為 58.1%/58.1%/58.1%；化學原料藥板塊 23H1 收入同比-18.52%，我們預計 23-25 年收入同比增長-15%/10%/10%，毛利率穩定在 50.8%/50.8%/50.8%。2 2）醫藥商業醫藥商業：公司 2023 年 4 月 1 日公告其全資子

240、公司天士力商業擬將持有的濟南平嘉 60%股權和遼寧天士力 90%股權及其下屬子公司股權出售給漱玉平民，我們假設該部分資產在2023年底成功剝離，則醫藥商業23年營業收入增速為0，毛利率為 27.8%，24-25 年該部分業務收入為 0。3 3）其他業務其他業務：假設這部分業務保持不變，23-25 年收入同比增長 0/0/0%，毛利率穩定在 50%/50%/50%。4 4）費用率：）費用率：2022 年公司銷售費用率為 33.51%（同比-3.04pp），管理費用率為 4.28%（同比-1.15pp），研發費用率為 9.82%（同比+2.53pp）。2023 年隨著醫院就診和社會經濟活動的恢復，

241、公司將加快推進各項學術推廣活動。假設2023Q4 底公司成功剝離醫藥商業板塊，24 年的費用率有望隨著業務結構調整而提高，而 25 年費用率有所回落，預計 23-25 年銷售費用率為 34.7%/37.7%/37.2%，管理費用率為 4.1%/4.6%/4.5%，研發費用率為 10.2%/11.0%/11.0%。表表 3131：天士力天士力營收預測營收預測 單位：萬元單位：萬元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 13,576.11 7,951.96 8,593.20 9,348.12 8,626.8

242、3 9,446.42 YOY（%）-28.54%-41.43%8.06%8.79%-7.72%9.50%營業成本 8,055.39 2,677.53 3,089.66 3,248.61 2,437.99 2,676.29 毛利率 40.7%66.3%64.0%65.2%71.7%71.7%1.1.醫藥工業醫藥工業 收入 6,382.92 6,654.09 7,145.79 7,900.71 8,596.01 9,415.60 YOY（%）2.69%4.25%7.39%10.56%8.80%9.53%營業成本 1,661.66 1,763.15 2,045.78 2,210.42 2,422.5

243、8 2,660.88 毛利率 74.0%73.5%71.4%72.0%71.8%71.7%1.11.1 中藥中藥 收入 4,466.40 5,080.02 5,556.69 6,353.49 6,981.56 7,704.58 YOY（%）2.72%13.74%9.38%14.3%9.9%10.4%營業成本 1,287.19 1,374.71 1,655.92 1,817.13 2,010.72 2,218.95 毛利率 71.2%72.9%70.2%71.4%71.2%71.2%1.21.2 化學制劑藥化學制劑藥 收入 1,647.17 1,255.39 1,270.35 1,251.52

244、1,312.71 1,379.10 YOY（%）2.55%-23.78%1.19%-1.5%4.9%5.1%營業成本 264.15 273.90 266.54 265.09 280.68 297.63 毛利率 84.0%78.2%79.0%78.8%78.6%78.4%1.31.3 生物藥生物藥 收入 215.75 251.38 247.63 235.25 235.25 258.77 YOY（%）-0.41%16.51%-1.49%-5%0%10%營業成本 84.08 87.11 91.26 98.46 98.46 108.31 毛利率 61.0%65.3%63.1%58.1%58.1%58.

245、1%1.41.4 化學原料藥化學原料藥 收入 53.60 67.3 71.12 60.45 66.50 73.15 YOY（%）21.21%25.56%5.68%-15%10%10%營業成本 26.23 27.43 32.05 29.74 32.72 35.99 毛利率 51.1%59.2%54.9%50.8%50.8%50.8%2.2.醫藥商業醫藥商業 收入 7,122.38 1,244.01 1,416.59 1,416.59-YOY（%）-43.99%-82.53%13.87%0.0%營業成本 6,350.71 885.05 1,030.59 1,022.78-毛利率 10.8%28.9

246、%27.2%27.8%3.3.其他業務其他業務 收入 70.81 53.86 30.82 30.82 30.82 30.82 YOY（%）7.56%-23.94%-42.78%0%0%0%營業成本 43.02 29.33 13.29 15.41 15.41 15.41 毛利率 39.2%45.5%56.9%50%50%50%資料來源：wind，光大證券研究所預測 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為現代中藥領軍者，核心品種穩健成長，產業結構持續優化。公司堅持創新驅動戰略，積極布局中藥、化藥、生物藥研發，有望受益于中藥創新藥的產業政策紅利。我們預測公司 20232025 年營業收

247、入為93.48/86.27/94.46 億元，歸母凈利潤為 9.81/11.92/13.45 億元，現價對應20232025 年 PE 為 20/17/15 倍。我們選擇 A 股的其他中藥創新藥公司康緣藥業/以嶺藥業/方盛制藥和化藥慢病創新藥公司信立泰/恩華藥業作為可比公司?？杀裙井斍肮蓛r對應 2023 年 PE均值為 24 倍，天士力當前股價對應 2023 年 PE 為 20 倍。首次覆蓋，給予天士力“買入”評級。表表 3232：天士力天士力的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2022023 3/7 7/1717 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）市值（億元）市

248、值（億元）收盤價（元）收盤價（元）22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 600557.SH 康緣藥業 17.21 0.75 0.95 1.18 1.44 23 18 15 12 101 002603.SZ 以嶺藥業 21.97 1.41 1.48 1.69 1.94 16 15 13 11 367 603998.SH 方盛制藥 9.00 0.66 0.39 0.52 0.65 14 23 17 14 40 002294.SZ 信立泰 25.65 0.58 0.63 0.74 0.92 44 41 34 28 286 00

249、2262.SZ 恩華藥業 27.00 0.89 1.10 1.36 1.71 30 25 20 16 272 平均值 25 24 20 16 600535.SH 天士力 13.41-0.17 0.65 0.80 0.90 NA 20 17 15 201 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，天士力盈利情況為光大證券研究所預測，截至日期 2023.9.8 風險提示：風險提示：藥品集采降價風險；新藥研發失敗或者市場推廣不及預期。表表 3333：天士力天士力盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E20

250、24E 2025E2025E 營業收入（百萬元）7,951.96 8,593.20 9,348.12 8,626.83 9,446.42 營業收入增長率-41.43%8.06%8.79%-7.72%9.50%凈利潤（百萬元）2,358.86(256.51)981.48 1,192.35 1,345.12 凈利潤增長率 109.51%-110.87%NA 21.48%12.81%EPS（元）1.56(0.17)0.65 0.80 0.90 ROE（歸屬母公司)（攤?。?8.17%-2.07%7.61%8.79%9.25%P/E 9 NA 20 17 15 P/B 1.6 1.6 1.6 1.5

251、1.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-9-8 4.44.4、博濟醫藥博濟醫藥：獨樹一幟的中藥：獨樹一幟的中藥 CROCRO 龍頭龍頭 博濟醫藥博濟醫藥是藥品和醫療器械“一站式”綜合服務是藥品和醫療器械“一站式”綜合服務 CROCRO。公司成立于 2002 年，是我國發展最早的臨床 CRO 公司之一，也是國內為數不多的可以提供臨床前研究、臨床研究、CDMO 生產一站式服務的公司，幫助創新藥及器械的上市。公司于2015 年在創業板上市，2017 年通過收購美國漢佛萊醫藥顧問有限公司，獲得中美雙報能力。2018 年公司獲得 GLP 認證和藥品生產許可證，成功打通臨床前

252、研發到臨床后生產的一體化服務。2022 年實現營收 4.24 億元，其中臨床業務實現營收為 2.77 億元（占比約 65%），臨床前研究服務實現營收 0.74 億元（占比約 17%）。CDMO 業務由于在 2022 年剛完成廠房建設，目前并無顯著收入。圖圖 8585：博濟醫藥發展史：博濟醫藥發展史 資料來源：公司官網，光大證券研究所 圖圖 8686：博濟醫藥各項業務收入占比（：博濟醫藥各項業務收入占比（20222022 年）年）資料來源：Wind，光大證券研究所 公司以支持中藥研發及開展臨床公司以支持中藥研發及開展臨床 CROCRO 為特色服務。為特色服務。公司全資子公司杏林中醫藥科技（廣州）

253、有限公司（下稱“杏林科技”）專注于提供中藥臨床前研究和臨床研究，是業內少有的提供中藥 CXO 服務的公司。杏林科技深耕中藥領域二十年，近十年來著力打造“廣東省中藥活性組分研究工程技術中心”，形成了傳統中藥、現代中藥和中藥外用制劑三大研究團隊，建成了國家級、省級中藥研發服務平臺和臨床研究服務網絡，在中藥藥學研究、藥理毒理評價、臨床研究、注冊申報、臨床樣品加工生產、MAH 落地等具備豐富經驗。公司與國家中藥審評專家、以及各專業領域主委或副主委進行了廣泛的合作，在全國認證的中醫院機構中合作比例達到 95%，積累了豐富的中藥研發和生產上下游資源。65%17%3%2%10%3%臨床研究服務臨床前研究服務

254、臨床前自主研發技術成果轉化服務其他咨詢服務其他業務 中藥研發基因深厚，董事長中藥研發基因深厚，董事長參與定增參與定增彰顯信心。彰顯信心。此外，博濟醫藥董事長王延春曾在天津中醫藥大學從事博士后研究，副總經理譚波是中國藥學會中藥臨床評價專業委員會委員，副總經理馬仁強則獲得中國藥科大學中藥博士學位，公司具備深厚的中藥基因。得益于公司豐富的中藥 CXO 經驗，以及管理層對中醫藥研發的高超專業水平，在中藥注冊管理專門規定和中醫藥振興發展重大工程實施方案出臺后，23H1 公司新增中藥業務訂單約 1.94 億元，同比增長近 400%，其中中藥創新藥占比約 80%。23H1 中藥業務收入占整體營收的 20.1

255、5%，新增中藥業務訂單金額占整體訂單金額的比例約 35%，發展勢頭迅猛。23H1 公司公告董事長王延春擬以 7.04 元/股認購最多不超過 8400 萬元的公司定增項目，用于補充公司流動資金，彰顯對公司未來發展的強烈信心。圖圖 8787：博濟醫藥博濟醫藥營業收入與毛利率營業收入與毛利率 圖圖 8888：博濟醫藥博濟醫藥各項費用率各項費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司營收公司營收持續高增持續高增，費用管控得到優化。費用管控得到優化。受疫情影響，2020 年公司收入增速有所放緩，但此后逐年快速恢復，2021和2022年公司收入同比增速分別為24.4

256、7%和 30.68%。費用管控方面，管理費用率下降明顯，由 2018 年約 20%降至 2022年約 14%，研發費用率和銷售費用率則分別由 2018 年的 7.8%/5.8%提升至2022 年的 10.3%/7.3%，主要是公司持續加大臨床前研究投入及 CDMO 工藝開發投入，并加強商務拓展活動所致。公司高度重視大臨床業務能力的提升，在21-22 年間引入夏其奎、張學輝、萬志紅等多位業內資深人士成為公司管理層，為公司進一步發展奠定基礎。圖圖 8989：20182018-20222022 年年博濟醫藥博濟醫藥員工數量員工數量持續提升持續提升（人）（人）圖圖 9090：20182018-2022

257、2022 年年博濟醫藥博濟醫藥新簽合同金額新簽合同金額實現較快增長實現較快增長（億元）（億元）資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報和半年報，光大證券研究所 歷盡千帆，云開見歷盡千帆，云開見日日。受 2015 年“722”事件影響，博濟醫藥在隨后幾年的業務發展受到一定阻滯，2020 年新冠疫情再次對公司業績造成沖擊。但隨著“722”事件的消化及公司業務持續發展、產業鏈延伸，近兩年公司人員數量和新簽訂單45.6%42.5%43.7%43.2%37.9%36.4%30.2%16.2%24.5%30.7%32.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 50 100

258、150 200 250 300 350 400 450 2018201920202021202223H1營業總收入（百萬元）毛利率（%）營收同比增速（%）0%5%10%15%20%25%2018201920202021202223H1銷售費用率管理費用率研發費用率61665171598911960%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140020182019202020212022員工人數人員增速4.34.785.55.58.435.590%10%20%30%40%50%60%012345678920182019202020212022

259、23H1新增合同金額新增合同金額增速 在快速擴張，亦初步反映公司各項業務逐步進入發展正軌。2022 年公司員工人數及新增合同金額均較 2018 年接近翻倍，支撐公司未來 2-3 年的強勁發展。政策利好，揚帆遠航。政策利好，揚帆遠航。2023 年 2 月國家藥監局發布了 中藥注冊管理專門規定，進一步規范中藥新藥的上市審評審批和藥品再注冊，強調中藥的全生命周期管理。文件明確提出，自 2026 年 7 月 1 日后，中藥說明書【禁忌】、【不良反應】、【注意事項】中任何一項在申請藥品再注冊時仍為“尚不明確”的，依法不予再注冊。該政策的出臺強化了中藥企業對于中藥臨床 CRO 的需求，作為市場上少有的可以

260、承接中藥臨床 CRO 的公司，博濟醫藥直接受益于此政策。關鍵假設：關鍵假設：1）臨床研究服務：臨床研究服務：包含中藥、化藥、生物藥、器械四大塊業務，23H1 公司臨床研究服務收入同比+51.37%，考慮到公司臨床業務新增合同金額 2022 年同比+53%，23H1 同比+68.26%，均保持高速增長，且臨床訂單執行周期長，預計 23-25 年該項業務收入同比+46.71%/41.21%/36.76%；毛利率分別為33%/34%/34%，略有提升，主要是人員團隊提前擴建到位，人效逐步提升。2）臨床前研究服務臨床前研究服務：2022 年公司臨床前研究服務新簽訂單金額同比+129%，但產能釋放需要節

261、奏，員工招聘也需要一定周期，23H1 由于部分臨床前項目進度不及預期導致該業務收入同比-5.24%，我們預計 23-25 年臨床前研究服務收入增速分別為 0.68%/11.41%/13.05%，隨著產能利用率的逐步提升，規模效應下預計毛利率分別為 32%/34%/36%。3）臨床前自主研發及技術成果轉化臨床前自主研發及技術成果轉化：主要分為自主研發項目轉讓和技術成果轉化服務，23H1 該項業務未產生收入，主要因為公司每年成功完成的臨床前自主研發及技術成果轉化服務項目的技術難度和數量不同，所以收入有所波動。假設23H2以后營收保持平穩增長，23-25年增速分別為8%/17%/17%，毛利率參考歷

262、史水平預計分別為 68.1%/67.7%/67.3%。4）其他咨詢服務：其他咨詢服務：主要包括臨床數據管理、統計分析、IND 申報等。2022 年該業務訂單同比增長 36.8%，23H1 公司其他咨詢服務收入同比+15.58%，我們預計 23-25 年業務收入分別同比增長 15%/18%/20%，毛利率參考歷史水平預計維持在 65%。5）其他業務：其他業務：公司 2022 年其他業務收入同比增長 32.1%，主要是租金收入所得。我們預計 23-25 年該業務收入同比增速分別為 20%/20%/20%，毛利率參考歷史水平預計維持在 63%。6）費用率：費用率：2022 年公司銷售費用率為 7.3

263、4%（同比+1.17pp），管理費用率為 13.58%（同比-2.20pp），研發費用率為 10.31%（同比+1.78pp）。隨著業務規模的擴大和精細化管理水平的提升，我們預計 23-25 年銷售費用率為 6.7%/6.6%/6.6%，管理費用率為 12.5%/12.2%/12.0%，研發費用率為9.2%/9.0%/8.8%。表表 3434：博濟醫藥營收預測博濟醫藥營收預測 單位：萬元單位：萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 32,420.26 42,368.26 56,386.24 75,496.35 99,

264、574.59 YOY（%）24.47%30.68%33.09%33.89%31.89%毛利率 43.22%37.93%37.64%37.69%37.86%1.臨床研究服務 營業收入 19,989.66 27,711.91 40,655.56 57,407.70 78,508.91 YOY（%）45.88%38.63%46.71%41.21%36.76%毛利率 33.58%32.96%33%34%34%2.臨床前研究服務 營業收入 6,605.64 7,372.53 7422.53 8269.78 9348.76 YOY（%）19.56%11.61%0.68%11.41%13.05%毛利率 44

265、.40%29.22%32%34%36%3.臨床前自主研發及技術成果轉化服務 營業收入 1600.94 1944.87 2,105.25 2,469.15 2,897.25 YOY（%）21%8%17%17%毛利率 69.51%68.1%67.7%67.3%4.其他咨詢服務 營業收入 3,669.69 4,076.68 4,688.19 5,532.06 6,638.47 YOY（%）-4.58%11.09%15%18%20%毛利率 69.28%64.63%65%65%65%5.其他業務 營業收入 955.27 1,262.27 1,514.72 1,817.67 2,181.20 YOY（%）

266、187.91%32.14%20%20%20%毛利率 71.63%62.99%63%63%63%資料來源：wind，光大證券研究所預測 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是藥品和醫療器械“一站式”綜合服務 CRO，并在中藥 CRO 領域保持領先地位，且產能快速擴張，業績有望持續增長。我們預計公司 23-25 年收入分別為5.64/7.55/9.96 億元，增速分別為 33.1%/33.9%/31.9%；23-25 年歸母凈利潤分別為 0.49/0.67/0.88 億元，增速分別為 76.7%/36.1%/32.5%。我們選擇有中藥業務收入的臨床 CRO 公司泰格醫藥、諾思格作為可比

267、公司，以2023 年 9 月 8 日收盤價計算，2023 年可比公司平均 PE 為 29 倍，平均 PEG 為1.11，當前博濟醫藥的 PEG 為 1.88。作為中藥創新藥產業鏈上游廠商，博濟醫藥有望優先有益于中醫藥鼓勵政策，承接中藥企業的研發訂單，業績彈性較大?？紤]到短期估值較高，首次覆蓋，給予“中性”評級。表表 3535：博濟醫藥的博濟醫藥的可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR （2 23E3E225 5E E）PEGPEG -20202 23 3 市值市值 （億元）（億元）2023/2023

268、/9 9/8 8 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 25E25E 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 25E25E 300347.SZ 泰格醫藥 61.76 2.30 2.81 3.52 4.43 27 22 18 14 26%0.86 508.99 301333.SZ 諾思格 61.89 1.89 1.72 2.15 2.75 33 36 29 23 26%1.36 59.41 平均平均 30 29 23 18 1.11 300404.SZ 博濟醫藥 8.52 0.08 0.13 0.18 0.24 107 64 47 36 34%1.88 31.53 資料來源：W

269、ind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，博濟醫藥盈利情況為光大證券研究所預測，股價日期為 2023.9.8 風險提示：風險提示：新藥研發失敗風險；試驗周期延期的履約風險；市場競爭的風險；新業務拓展風險。表表 3636：博濟醫藥盈利預測與估值簡表：博濟醫藥盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）324.20 423.68 563.86 754.96 995.75 營業收入增長率 24.47%30.68%33.09%33.89%31.89%凈利潤（百萬元）38.88 27.67 48.88 66.51 88.11 凈利潤增長率 128.87%-28.84%76.66%36.07%32.46%EPS（元）0.15 0.08 0.13 0.18 0.24 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.78%3.24%5.35%6.84%8.37%P/E 57 113 64 47 36 P/B 2.7 3.7 3.5 3.2 3.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價日期為 2023-9-8（注：2021 年底公司總股本為 2.61 億，2022 年因股權激勵、轉增變更為 3.68 億，2023 年因股權激勵變更為 3.70 億）