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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 汽車汽車 24 年整車策略：出海啟航，星辰大海年整車策略：出海啟航，星辰大海 華泰研究華泰研究 汽車汽車 增持增持 (維持維持)乘用車乘用車 中性中性 (維持維持)研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 聯系人 陳詩慧陳詩慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 華泰證券華泰證券 2024 年度投資峰會年度投資峰會 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，

2、華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 小鵬汽車-W 9868 HK 97.78 買入 長安汽車 000625 CH 21.30 買入 資料來源：華泰研究預測 2023年 11月 08日中國內地 年度策略年度策略 出海為巨頭車企標配，中國車企出海正當時出海為巨頭車企標配，中國車企出海正當時 復盤全球汽車百年歷程，美國日本歐洲先后成為全球汽車產業重心的共性規律為，出海是做大做強的必經之路。如日本豐田用精益化生產抓住了石油危機的市場機遇，通過海外建廠生產走向全球；德國大眾用模塊化平臺化降本提效，卡位中國市場、成為全球頭部車

3、企；當前中國新能源車快速放量領跑全球(全球份額達 36%)，有望依靠出口成為下一產業重心。我們認為日本的出海路徑具有強參考意義，1970 年左右日本車企逼近本國銷量天花板(200萬輛)開始整車出口，1980 年日系車全球汽車份額達 30%(出口 400 萬輛)，后各國貿易限制倒逼日本海外建廠，2000 年后日系車海外生產量破 1800萬，日系車進入全球化后期，全球份額沖高至 35%后穩定在 30%左右。豐田怎么出海：從豐田怎么出海：從整車出口主導、對外投資整車出口主導、對外投資到到本土化本土化生產生產 豐田為日系車出海的代表,2010 年左右豐田的全球份額超 16%,其充分利用海外建廠規避出口

4、限制,2005 年左右豐田全球產量高達 800 萬輛+,其中日產在 400 萬輛+，海外產量更高。豐田全球化發展歷經整車出口主導、對外投資、本土化三個階段:20 世紀 50-60 年代:豐田內部車型儲備充足疊加外部政策利好,50年代迅速完成戰后恢復并出口中東拉美市場。20世紀60-80年代：以拆卸出口規避出口管制，抓住石油危機下美國市場機遇，1975 年在美份額達 3%，成為美國第四大汽車品牌;20 世紀 80-90 年代:貿易摩擦下在美探索合資/全資建廠,后迅速向其他國家投資建廠,從單一市場向全球擴張。豐田做對了什么：豐田做對了什么：因地制宜的市場策略因地制宜的市場策略+屬地化生產屬地化生產

5、 我們認為豐田全球化成功在于：(1)美國：早期豐田憑低耗油的標簽站穩腳跟，后美日摩擦沖突升級，出口限額倒逼豐田采取屬地化生產，從早期的合資建廠到獨立建廠、成立跨國車企，豐田在美市占率從 1995 年的 7%增至 2009年的 17%，2006 年產量(820 萬輛)超過通用。(2)東南亞：早期豐田利用日本政府 ODA 政策紅利打通了東南亞銷售渠道，并抓住政策紅利(泰國 CKD組裝形式進口汽車關稅減免 50%至 25%)，后泰國開始加大貿易限制等，豐田開始本地建廠。但泰國 1990s 開始重回自由化政策吸引歐美汽企加入競爭，日系市占率從 1990 年的 89%降至 1995 年的 78%，豐田利

6、用東海岸計劃重構新的三層分工生產網絡，重回巔峰，截至 2010 年豐田在東南亞整車年銷破百萬，在泰市占率穩定在 40%+。豐田利用東海岸計劃重構新的三層分工生產網絡，重回巔峰。海外建廠或為出海必經之路，率先海外建廠的中國車企更有競爭力海外建廠或為出海必經之路，率先海外建廠的中國車企更有競爭力 為降本與規避貿易摩擦限制，豐田采用海外建廠模式助力出海。根據豐田經驗，海外汽車貿易保護政策一般由限額、加征關稅到提高本地化生產的層層遞進，海外建廠為必經之路，而合資建廠或是最快介入當地經營的方式，同時在選址的考量因素上，地方政策支持交通便利和人力成本。我們預計海外建廠或為中國車企出海的重要途經。當前長安/

7、上汽/奇瑞/長城/廣汽/比亞迪均在東南亞有建廠規劃，吉利在北美已投產，北汽/名爵/江淮/奇瑞/長安等在北美有布局計劃，上汽/比亞迪/奇瑞/長城計劃布局歐洲工廠，奇瑞布局阿根廷工廠，我們認為率先布局海外建廠的車企或在出海市場中更具競爭力。風險提示：消費需求不及預期;出海不及預期;技術進展不及預期。(13)(6)1714Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)汽車乘用車滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 汽車汽車 正文目錄正文目錄 百年車市風潮浪涌，產業重心漸向中國轉移百年車市風潮浪涌，產業重心漸向中國轉移.3 奢侈品：工業革命催生內燃機產業，

8、奠基手工制造汽車誕生.4 標準品：美國福特創新 T 型車+流水線作業，開創大眾消費時代.4 耐用品：日本豐田以精益生產成功出海，開啟全球化生產.8 消費品：德國大眾深化“模塊化”生產，顯著降本提效.12 生活品：比亞迪、特斯拉引領新能源浪潮，攪局全球競爭格局.15 豐田征戰全球車市，緣何成功？豐田征戰全球車市，緣何成功？.25 屬地生產+低油耗標簽，豐田從單一市場走向全球.25 因地制宜布局屬地生產，精細選址最大化效益.34 貿易政策決定是否海外建廠，地方支持力度影響選址.45 風險提示.48 YZyWzWaZfWmUqMsO8O8Q9PpNrRpNpMiNpOpOkPpPvM8OpOnMNZ

9、nQvNxNsOqR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 汽車汽車 百年車市風潮浪涌，產業重心漸向中國轉移百年車市風潮浪涌，產業重心漸向中國轉移 復盤全球汽車百年經營歷程，我們發現美國日本歐洲先后成為全球汽車產業重心并涌現出復盤全球汽車百年經營歷程，我們發現美國日本歐洲先后成為全球汽車產業重心并涌現出全球型汽車龍頭，其汽車產業崛起的共性規律在全球型汽車龍頭，其汽車產業崛起的共性規律在于：于：（1）爆款車型往往是龍頭車企實現崛爆款車型往往是龍頭車企實現崛起的第一桶金，起的第一桶金，而爆款車型是特定的時代消費特點和車企生產能力相結合的產物，汽車生產方式的變革折射了居民消

10、費需求的變化和生產力的進步，能夠順應時代趨勢革新生產方式的車企更容易實現產業地位的躍遷，進而邁向海外市場成為全球產業龍頭。（2）生產方）生產方式的變革造就了全球龍頭車企式的變革造就了全球龍頭車企，美國福特利用流水線生產讓汽車從奢侈品走向大眾消費品從而取代歐洲成為早期汽車產業龍頭日本豐田用精益化生產抓住了石油危機下的小型車消費機遇并蠶食粗放型美系車份額，進而走向全球市場替代美國成為全球汽車龍頭德國大眾利用模塊化平臺化生產思路進一步降本提效，通過卡位中國市場機遇從而替代日本成為全球汽車龍頭。圖表圖表1：全球汽車產量復盤全球汽車產量復盤 資料來源：International Organization

11、 of Motor Vehicle Manufacturers、華泰研究 圖表圖表2：傳統汽車生產方式變革情況傳統汽車生產方式變革情況 大規模生產 精益化生產 平臺生產 模塊化生產 時間 30 年代 70 年代 80 年代 90 年代 供貨模式 大批量、單品種 小批量、多品種 大批量、多種類 大批量、多種類、多品種 零部件形式 散件 散件 散件、模塊 系統化模塊 優點 以生產為中心，生產安排簡單；專業化生產；生產部件標準統一，有利于保證生產的正常進行?？s小單品種產品生產規模，降低庫存量；縮短生產周期：容易滿足市場的不同需求。平臺數量越少，產量越大，規模效益越明顯；減少資金占用，降低生產成本。系

12、統化模塊縮短生產周期，增加產量，降低成本：簡化復雜的產品（系統）：實現個性化服務：縮短設計周期。缺點 零部件備件儲存大：生產周期長：品種單一，難以滿足市場個性需求，造成庫存量過大；機器設備專用，無法實現品種的轉換。信息管理系統比較復雜：零部件配套企業一旦出現問題將直接影響整個整車企業生產。產品重疊現象嚴重：各品牌之間的市場差別不明顯；車型缺乏個性。零部件備件儲存大：生產周期長：品種單一，難以滿足市場個性需求，造成庫存量過大；機器設備專用，無法實現品種的轉換。資料來源：關于二戰后日本政府開發援助的政策研究、華泰研究整理 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 汽車汽車 電

13、動智能化浪潮對汽車產業的重塑或超市場預期，卡位產業升級的車企有望成為下一代全電動智能化浪潮對汽車產業的重塑或超市場預期，卡位產業升級的車企有望成為下一代全球汽車龍頭。球汽車龍頭。我們認為從汽車誕生至新能源車起量前，汽車產業前三輪變革本質都是生產模式的變革，而電動智能化本質是技術革命+能源革命，對汽車全球競爭、供應鏈格局、價值分配均有重大意義：表觀上看，電動智能化驅動汽車制造成本的結構發生變化表觀上看，電動智能化驅動汽車制造成本的結構發生變化，電車時代，動力總成的硬件成本占比由燃油車的 25%增至新能源車的 50%，而智能車時代，整車價值或由 90%的硬件+10%的軟件轉向 40%的硬件+60%

14、的軟件。往更深層上看，電動智能往更深層上看，電動智能化驅動汽車的生產模式和商業模式發生本質變化，化驅動汽車的生產模式和商業模式發生本質變化，新能源車時代車企的核心技術由發動機和變速箱向三電系統轉移，同時三電系統簡化了傳統動力總成的制造難度和技術門檻，也驅動車企的競爭要素由制造端向產品力轉移，要求車企以需定產、加快車型迭代周期、縮短與消費者距離；而智能車時代有望強化汽車的消費品屬性，車企的核心競爭要素或將從硬件轉向軟件，進而帶動全球汽車競爭格局和供應鏈格局發生巨變。我們看好電動智能化演繹下，卡位產業升級的國家成為下一全球汽車產業重心，把握市場機遇的車企或成為新一代全球龍頭車企。奢侈品：工業革命催

15、生內燃機產業，奠基手工制造汽車誕生奢侈品：工業革命催生內燃機產業，奠基手工制造汽車誕生 汽車誕生受益于內燃機工業革命，早期定位為手工制造的奢侈消費品。汽車誕生受益于內燃機工業革命，早期定位為手工制造的奢侈消費品。1768 年法國人古諾制造第一輛由蒸汽機驅動的汽車，后在歐洲工業革命帶動內燃機產業發展下，1885 年德國人卡爾奔馳發明了第一輛由內燃機驅動的三輪汽車，1886 年德國人戴姆勒發明了第一輛汽油動力驅動的四輪汽車。早期的汽車為手工制作單品，產量低、價格昂貴且有較高的汽車消費稅，同時由于技術不成熟維修成本高企，因此該時期的汽車以奢侈品形式存在，僅有少數富人有能力購買，汽車廠商也順應市場需求

16、生產，市場主流車型為豪車和賽車。手工制造手工制造+分散生產致使早期汽車生產效率低，僅限于富人階層消費。分散生產致使早期汽車生產效率低，僅限于富人階層消費。汽車生產初期基本以手工制造為主，廠商需雇傭高度熟練的工匠完成制造，整車生產需大量人力和時間，生產速度緩慢。同時該時期汽車各部件的制造和組裝位于不同的工坊，且一個工人需完成一個部件的全部工序，汽車生產呈現分散、效率較低、中間協調程序冗余，制造成本高昂且生產能力有限，進而導致汽車僅為富人階層的奢侈消費品。標準品：美國福特創新標準品：美國福特創新 T 型車型車+流水線作業，開創大眾消費時代流水線作業，開創大眾消費時代 福特流水線生產模式和福特流水線

17、生產模式和 T 型車帶動汽車由手工制作的奢侈品走向可規模量產的大眾消費品，型車帶動汽車由手工制作的奢侈品走向可規模量產的大眾消費品，福特順勢成為第一代汽車產業霸主。福特順勢成為第一代汽車產業霸主。1908年前，汽車作為新市場吸引了大量廠商參與競爭，但由于手工制造導致生產力有限且制造成本高企，這個時期汽車價格昂貴，完全屬于上層社會奢侈品。而福特抓住了汽車的核心消費特征，以“低價的基本交通功能”為經營理念，在 1908 年推出了價格親民、適合出行的 T 型車，早期 T 型車定價 825 美元，從 1908 年上市到 1910 年就實現了 1.2 萬輛的產量，其生命周期一直延續到 1927 年，期間

18、其外觀基本無大變動。我們認為福特我們認為福特 T 型車開辟了汽車工業化：型車開辟了汽車工業化：一方面 T 型車結構簡單質量堅固、適合日常出行，同時簡化了控制系統降低了駕駛難度，汽車從面向富人的奢侈消費功能轉向面向大眾的交通功能。一方面福特采用流水線生產，T 型車基于可共享模塊、組件、制造流程的通用制造平臺，生產效率大幅提高、制造成本持續降低，汽車從消費品走向工業品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 汽車汽車 圖表圖表3：早期汽車在美國市場上相當于馬的替代品早期汽車在美國市場上相當于馬的替代品 圖表圖表4：福特福特 T 型車迭代歷程型車迭代歷程 資料來源：Kiby,

19、E.R.(2007).The demographics of the U.S.equinepopulation.The state of the animals 2007(pp.175-205)Washington DC:Huane Society PressU.S.Department of Transportation Federal Highway Administration、華泰研究 資料來源：Henry Ford and the Model T:Lessons for Product Platforming and Mass Customization.，2009、華泰研究 流水線

20、生產從根本上改變了汽車生產管理流程，拉開汽車工業化生產的序幕。流水線生產從根本上改變了汽車生產管理流程，拉開汽車工業化生產的序幕。汽車產業早期，每輛汽車的組裝需要超過 700 個人工小時，年產量僅約 12 輛，遠遠無法滿足龐大的市場需求。為解決這一問題，福特于 1913 年引入了流水線生產模式，汽車底盤沿著傳送帶從一端向另一端移動，逐步裝配發動機、懸掛系統、車廂、方向盤、儀表、車燈、車窗玻璃和輪胎等部件，每個部件都沿著流水線傳送，工人和生產工具按照加工順序進行布置，以最小化零部件的移動距離。這一流程首次應用于飛輪磁石電機的生產，隨后擴大到曲軸箱、曲輪、凸輪軸、活塞和軸承蓋等所有零部件，最終涵蓋

21、整個底盤組裝過程，其大幅簡化了福特 T 型車的裝配流程，原本包含 3000 個組裝部件的工序被簡化為 84 個工序，一條流水線使每輛 T 型汽車的裝配時間從 12 小時 28 分鐘縮短至 90 分鐘，生產效率提高了 8 倍。此后福特進一步優化了流水線流程，如將零部件裝在敞口的配件箱中再運送到工人前，在底盤裝配時工人只需拖著底盤穿過預先排列好的零件，提高裝配速度的同時也減少了對熟練技工的依賴，最終福特每 24 秒就生產出一輛 T 型車。我們認為流水線生產拉開了汽車大工業化生產的序幕，真正落地了汽車規模生產，提高汽車生產能力也大幅降低了制造成本，推動汽車走向大眾消費時代。圖表圖表5：早期的汽車移動

22、裝配線達到福特工廠的生產體系早期的汽車移動裝配線達到福特工廠的生產體系 資料來源：維基百科、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 汽車汽車 福特福特 T 型車采用流水線生產方式后，實現產量快速上升且價格逐漸下降。型車采用流水線生產方式后，實現產量快速上升且價格逐漸下降。流水線生產降本提效，助推 T 型車打開大眾市場，以 1910 年為基準，T 型車的實際價格在短短十年內經歷了顯著的下降，從當初的 950 美元降至 1915 年的 449 美元，再下降到 1920 年的 228 美元，年均降價率達 13.3%。同時在流水線生產出現之前，1910 年福特汽車的年

23、產量僅為19000 輛，自從流水線生產方式的引入，1913 至 1914 年期間福特的汽車產量分別增至 18萬和 26 萬輛，與 1910 年相比增長了 850%和 1290%，同時期間并未出現工人數量的大幅增加，反而從 14336 人減少到了 12880 人。到 1920 年，福特 T 型車的年產量已經接近 100萬輛，達到 94 萬輛。福特汽車公司在成立后的 24 年內生產了超過 1600 萬輛汽車，占當時全球汽車總產量的 50%，奠定了公司在當時汽車業界的無可爭議的主導地位。圖表圖表6：福特福特 T 型車型車 1910-1921 實際價格與產量（左側實際價格與產量（左側:實際價格實際價格

24、 右側：汽車產量）右側：汽車產量）資料來源：Ford 1922,p.145、華泰研究 流水線生產和流水線生產和 T 型車奠定了福特在產業早期的領先地位，后期福特致力于成本策略而未關型車奠定了福特在產業早期的領先地位，后期福特致力于成本策略而未關注注市場需求的改變，以至被通用趕超。市場需求的改變，以至被通用趕超。20 世紀初美國大量車企涌入市場，在 1908 年左右達到頂峰，公司數量超過 250 家。盡管汽車市場增長強勁，但行業在生產商數量上持續了長期的洗牌，接近每 10 年淘汰 50%的企業，到 1930 年只有 25 家左右的車企，整個汽車行業形成以福特公司為代表的三家公司主導的寡頭壟斷。1

25、908 年到 20 年代中期，福特以“低價位的基本交通功能”理念的 T 型車占據了市場主導地位，銷量碾壓通用。而 1921 年經濟危機結束，汽車消費由交通工具，向代表身份地位和多樣化自我認知的消費品轉變，驅動汽車產品朝多樣化個性化發展。該時期福特堅守“不斷改進 T 型車的生產工藝，但不改變 T 型車”的理念，而通用汽車抓住了市場機遇，采用了產品多樣化策略，大力設計和生產新車型，逐漸占領美國市場。從 1924 年起，福特銷量從 1925 年的約 150 萬輛降至 1927 年的 28 萬輛，減少了 81%。通用順勢反超，通用雪佛蘭銷售從 1924 年的 28萬輛快速增長到 1926 年的 73

26、萬輛，1927 年通用雪佛蘭以價格和設計的雙重優勢成功超越了福特 T 型車，而通用 1927 年銷量達到 127 萬輛，是同期福特的約 4.5 倍，標志著福特在汽車市場的主導地位被顛覆。為了解決危機，福特對其產品線進行了調整，收購了林肯品牌以進軍高檔車市場，同時在中低檔市場推出了福特品牌的新車型 A 型車，低谷反彈，1929年銷量與通用僅相差約 4 萬輛，但在此后經濟危機里福特應對不當，導致復蘇慢于通用。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00001002003004005006007008009001,0001910191119121913

27、19141915191619171918191919201921實際價格(美元）汽車產量（輛）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 汽車汽車 圖表圖表7：1900 年到年到 1910 年美國車企數量直線上升，后格局收斂年美國車企數量直線上升，后格局收斂 圖表圖表8：1900 年到年到 1910 年底特律車企數量直線上升，后收斂至頭部年底特律車企數量直線上升，后收斂至頭部 資料來源：The Evolution of the U.S.Automobile Industry and Detroit as its Capital、華泰研究 資料來源：The Evolution

28、 of the U.S.Automobile Industry and Detroit as its Capital、華泰研究 圖表圖表9：1909-1937 年美國前三車企市占率情況年美國前三車企市占率情況 圖表圖表10：1909-1937 年美國前三車企銷售額情況年美國前三車企銷售額情況 資料來源：Report on the Motor Vehicle Industry,Federal Trade Commission,1939、華泰研究 資料來源：Report on the Motor Vehicle Industry,Federal Trade Commission,1939、華泰研究

29、 20 世紀下半葉日本異軍突起抓住勢頭危機機遇，福特等美國車企陷入較大沖擊。世紀下半葉日本異軍突起抓住勢頭危機機遇，福特等美國車企陷入較大沖擊。1970 年之前美國企業汽車產量全球領先。福特、通用和克萊斯勒全美三大汽車公司帶領下，20 世紀 50 年代，美國汽車年產量 550 萬輛以上，20 世紀 70 年代在 900 萬輛左右，徹底改變了美國的生活方式和社會發展進程。70 年代福特等車企開始受到以豐田為代表的日系車企的沖擊，產量明顯增長乏力。1980 年左右日本超過美國成為汽車第一生產國，而福特的產量更是跌回 50 年的水平。圖表圖表11：1961-2016 年美國車市美系車份額下降，日系車

30、崛起年美國車市美系車份額下降，日系車崛起 資料來源：Knoema、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 汽車汽車 在日系車的沖擊下，福特新一輪改革大幅優化產品設計和生產質量而重煥生機在日系車的沖擊下，福特新一輪改革大幅優化產品設計和生產質量而重煥生機。歷來以低成本和高利潤為理念的福特在 20 世紀 70 年代頻繁出現生產質量問題，日系 OEM 如豐田則憑借卓越的品質迅速奪取福特的市場份額，使福特面臨了嚴峻的競爭挑戰。為扭轉這一局面，福特公司大幅改革汽車設計和生產：（1）啟動員工參與 EI 工程，管理人員、設計師和生產工人得以互相溝通交流，提出更富建設性的產品

31、改進建議，后會由公司專門團隊深入研究并在驗證后將被采納。（2）EI 要求供應商提高零部件質量標準，否則將解除采購合同，倒逼供應商改進提高零部件的質量，截至 1984 年福特 91 家工廠中有 86 家參與了 EI工程，生產質量問題得到了一定解決。（3）采用現代技術，如引入立體雕版系統來簡化工程師對零部件的測試和設計過程，采用長期領導工程模擬技術從而提高車輛的安全性能。一系列改革顯著提高了福特的質量改進、生產效率提高和技術應用，為福特重回巔峰奠定了堅實基礎。圖表圖表12：1975-1999 年年福特汽車單車凈利潤情況福特汽車單車凈利潤情況 資料來源：福特汽車、華泰研究 流水線生產催生出汽車供應鏈

32、分散化生產、水平化分工、高度垂直化生產的雛形。流水線生產催生出汽車供應鏈分散化生產、水平化分工、高度垂直化生產的雛形。在流水線生產模式下，福特公司內部采用了小組化專業生產的方式，每個小組負責生產或裝配一種零件，隨著產量的增長和小組數量的增加，各小組職能逐漸專業化，如每個鑄造部件都由專門的鑄造小組生產，每個小組的生產機器和設備專門用于鑄造一種零件，所有的生產無需集中在單一大型工廠。紅河工廠進一步加深汽車分散化生產，1928 年福特紅河工廠竣工，其不生產完整的 T 型車，而是專門為其它工廠生產發動機、輪胎、車窗等部件，同時廠區內有著單獨的焦爐廠、軋鋼機廠、玻璃廠、橡膠輪胎廠等一系列原材料加工廠。汽

33、車零部件廠原來分布在原材料所在地，且各自為陣，紅河工廠將其整合，疊加傳送帶流水線生產，形成了高度垂直整合的供應鏈，汽車制造轉向為零部件的制造組裝成車。直到 20 世紀 80 年代前，美國的三大汽車公司和零部件企業之間也采用此種相對簡單的“水平分工”制度，而這種制度的弊端在于整車廠需要與大量零部件供應商進行接觸和談判，溝通成本高昂，且各方因缺乏有效的溝通機會，易出現供貨不穩定。耐用耐用品：日本豐田以精益生產成功出海，開啟全球化生產品：日本豐田以精益生產成功出海，開啟全球化生產 從模仿美國到超越美國，日本汽車產業根據自身情況，并未盲目模仿規?；a而走上精從模仿美國到超越美國，日本汽車產業根據自身

34、情況，并未盲目模仿規?；a而走上精益生產方式：益生產方式：（1）二戰后日本經濟蕭條，國內需求有限，規?；可a不適應日本國情。二戰后日本經濟蕭條，國內需求有限，規?；可a不適應日本國情。豐田公司在二戰時以生產重卡等軍需產品為主，戰后為了改變企業在乘用車領域技術落后的不足，日本汽車制造商前往美國學習乘用車先進的生產經驗。但是豐田管理層通過比對兩國國情發現，美國經濟發展強盛，消費者購買意愿高，而日本經濟和企業環境都處于低迷狀態，國內汽車需求量少，消費水平低，美國大批量生產方式容易造成生產過剩，提高企業運營成本。同時豐田集團由于軍需產品訂購量銳減，面臨資金短缺和原材料供應難題，生產經營面臨極

35、大困難，因此豐田摒棄引進美國大批量生產設備想法，選擇具有自己特色的生產方式。(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001975197719791981198319851987198919911993199519971999單車凈利潤（美元）系列改革使得公司單車利潤回升系列改革使得公司單車利潤回升第三次石油危機沖擊公司第三次石油危機沖擊公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 汽車汽車 （2）豐田汽車精益生產的內核缺少不了日本匠人精神。）豐田汽車精益生產的內核缺少不了日本匠人精神。豐田精益生產所要求團結協作、精益求精精神與家族主義，匠人傳承

36、密不可分。生產的各個環節需要各部門相互配合共同協作，而每一個流程則需要精簡技術發揮匠人鉆研精神。豐田集團創始人接過父親的紡織廠并將其打造成汽車帝國離不開他個人的奮斗和家族一代又一代的傳承。并且不同于美國員工自由主義盛行，日本企業的員工服從性高，紀律性強，執行力強，處理殘次品機制完善，重視個人價值和團隊價值，家族傳承使得代代保留一致的企業價值，這都在無形中給豐田集團精益化生產添加一道屏障。豐田集團生產中“準時化”是發揮各流程間相互配合的協作精神，“自動化自動化”則每個流程精簡技術發揮匠人精神。圖表圖表13：二戰后日本經濟低迷二戰后日本經濟低迷 圖表圖表14：1950-1975 年年豐田集團年產量

37、豐田集團年產量 資料來源：OECD、華泰研究 資料來源：豐田集團、華泰研究 豐田生產方式（豐田生產方式（TPS）是指在企業能夠最短的時間內有效地制造客戶訂購的汽車，其目的）是指在企業能夠最短的時間內有效地制造客戶訂購的汽車，其目的是杜絕浪費，提高生產效率。是杜絕浪費，提高生產效率。豐田集團將不必要的浪費（過量生產、窩工時間、運輸、加工、庫存、次品）削減為零，使工作勞動接近 100%，按需生產并打通各個環節提高協作能力從而精簡人力成本，完成從“省力化”到“省人化”最后到“少人化”的生產，這能有效削減成本，提高效率?！白詣踊保ā白詣踊保╒isual Control）和“準時化”（）和“準時化”

38、（Just In Time）構成）構成 TPS 兩大支柱兩大支柱。自動化指當質量或設備出現異常，機器自動檢測到異常并停機，從而防止生產次品。它貫穿的生產方方面面，包括車間、生產線，系統、設備、管理和員工，并強調人的主觀能動性。傳統企業生產下，往往是檢測出產品質量問題后意識到生產線出現問題并進行修理，但豐田集團創設應變化的微調機制，只要員工在流程檢測上發現異常就能停止生產線進行維修，每一名員工可以管理多臺設備，及時處理問題，從而減少浪費，提高生產效率。準時化是指在需要的時間、按需要的數量制造（運輸）所需的東西，核心是時間、地點、數量這三者都恰到好處，降低庫存資金擠壓風險。豐田集團利用“看板”工具

39、，與零件供應商緊密合作合作，減少溝通成本，構筑沒有生產停滯的物流，從而形成“零庫存”的高效率物流體系。5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00005,00010,00015,00020,000192919311933193519371939194119431945美國日本(億美元)二戰后，美日綜合國力懸殊拉大0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00019501952195419561958196019621964196619681970

40、19721974(輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 汽車汽車 圖表圖表15：豐田生產自動化和準時化的兩大支柱發展歷程豐田生產自動化和準時化的兩大支柱發展歷程 資料來源：豐田集團、華泰研究 精益化生產催生以整車廠為核心、各零件廠商逐級分層緊密相連的供應鏈體系。精益化生產催生以整車廠為核心、各零件廠商逐級分層緊密相連的供應鏈體系。豐田將供應商分為一級供應商、二級制造商和三級制造商，交叉持股與供應商建立股份或資產關系，以便各個供應商達到“及時化”目標和貫徹 TPS 理念運用于上下游。在這種層級分明的供應鏈體系下，豐田與供應商之間知識共享，共同開發新產品，縮短更新和

41、引入設備的時間，加強交流合作。不僅提高供應商生產效率，滿足豐田及時按需保量的生產要求，更容易形成良性的高質量供應商穩定關系獲得長期的競爭優勢，實現雙方共贏。但正由于這種強制的配套關系和資金限制關系，也制約零部件廠商自主發展能力，制約新產品創新能力。穩定的供應鏈體系使“零庫存”“平準化”的成為可能。穩定的供應鏈體系使“零庫存”“平準化”的成為可能。得益于供應鏈上下游企業緊密合作，豐田集團在收到訂單需求后能夠快速整合資源，將指令傳達到各生產線，按需保量將高質量產品交付，從而減少處理、運輸、庫存等方面的不必要浪費，達到“零庫存”?！捌綔驶鄙a也離不開各個組織機構之間合作協調，例如一件產品需要 a、

42、b 兩個零部件，不同于傳統批量制造（即前半個月生產 a，后半個月生產 b，最后組裝），而是 ab、ab 平準化生產，提高產品的交付能力，避免大批量次品出現，提高產品質量，避免原材料浪費，達到“零缺陷”。圖表圖表16：豐田采取的準時化看板豐田采取的準時化看板 圖表圖表17：豐田采取的平準化生產模式豐田采取的平準化生產模式 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料來源：豐田集團、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 汽車汽車 圖表圖表18：豐田供應商體系圖豐田供應商體系圖 資料來源：豐田公司，華泰研究 豐田集團在石油危機下財務堅挺，豐田集團在石油危機下財務堅挺，TP

43、S 功不可沒。功不可沒。自 1950 年后，日本汽車本土需求旺盛，市場欣欣向榮，各汽車制造商銷量節節攀升，財務狀況良好。但是進入 70 年代后，兩次石油價格急劇上升導致燃油車需求銳減，廢氣管制（馬斯基法案）對燃油車提出種種限制，劇烈沖擊汽車市場，全球汽車制造業陷入低迷，銷量停滯不前。在蕭條的市場環境下，豐田集團憑借極致的按需生產“零浪費”成本管控能力和上下游供應商協調合作能力，即使在銷量下跌的情況下，卻能依舊保持優良的資產周轉率、資產負債率和收益率，順利幫助豐田集團度過財務危機。圖表圖表19：1970-1986 年年豐田集團資產周轉率、負債率和收益率豐田集團資產周轉率、負債率和收益率 圖表圖表

44、20：1970-1986 年年豐田汽車產量情況豐田汽車產量情況 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料來源：豐田集團、華泰研究 圖表圖表21：1970-1986 年年豐田汽車凈利潤情況豐田汽車凈利潤情況 圖表圖表22：1960-2000 年年日本日本 GDP 情況情況 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料來源：豐田集團、華泰研究 0%20%40%60%80%0%50%100%150%200%250%197019721974197619781980198219841986資產周轉率資產收益率（次坐標軸）負債率（次坐標軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200

45、2503001960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990產量同比（萬輛）0%1%2%3%4%5%6%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986凈利潤凈利率(萬日元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019601962196419661968197019721974

46、1976197819801982198419861988199019921994199619982000GDPGDP增速(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 汽車汽車 消費品：德國大眾深化“模塊化”生產，顯著降本提效消費品：德國大眾深化“模塊化”生產，顯著降本提效 從平臺生產到模塊生產，車型開發從同平臺跨級別轉向跨品牌跨級別。從平臺生產到模塊生產，車型開發從同平臺跨級別轉向跨品牌跨級別。早期平臺化生產概念由美系車企提出，僅限于不同車型共用部分零件，80 年代歐系車企實現了共享發動機和底盤技術+部分標準化零件，零件功能與產品功能為多對多關系，生產僅限于同一平

47、臺（品牌）開發不同級別的車型。后隨著零部件通用性提高，模塊化生產方式引入，其將不同零件集成為標準化模塊，再將各模塊組裝成車，在平臺化生產基礎上，實現了不同平臺不同級別的車型開發。模塊化策略中，零件功能與產品功能為一對多關系，各模塊是功能獨立的子系統，車企可以自由拼接組裝整車，進一步提高生產效率和車型開發速度。我們認為模塊化生產為傳統汽車生產的又一里程碑，從流水線生產到精益化生產，汽車生產效率不斷提高，而模塊化生產可產生多種生產線的變體，其將主生產線分解為多個子產線，同一組子產線可生產各類產品，同時子產線可移至公司外部，以獲得供應商處更低的成本。由此模塊化零件可以跨平臺跨車型使用，車企可通過提高

48、單一零件的采購量來壓低供應商的價格，進而放大了規模效應，意味著當平臺上出現一款爆款車型，則可能帶動整個平臺固定成本的攤薄。圖表圖表23：汽車生產從集成化到平臺化到模塊化汽車生產從集成化到平臺化到模塊化 圖表圖表24：汽車模塊化生產方式汽車模塊化生產方式 資料來源：Vehicle、華泰研究 資料來源：Vehicle、華泰研究 大眾平臺化策略的核心是提高與汽車外觀無關的下車體零部件的共用率。大眾平臺化策略的核心是提高與汽車外觀無關的下車體零部件的共用率。70 年代，大眾以A0/A/B/C/D 級分別來區分小型車/緊湊型車/中型車/中大型車/大型車，推出了以軸距劃分的PQ25/PQ35/PQ45 平

49、臺，其提高了車輪/底板/制動/動力系統/懸掛等零件共用率，與不同上車體組裝形成不同級別的車型產品。80 年代末，奧迪基于通用的公共架構，增加了奧迪 80(B級)和奧迪 100(C 級)的零件共用率，單車生產成本分別節省了 500 馬克和 1500 馬克。圖表圖表25：大眾汽車平臺化生產迭代情況大眾汽車平臺化生產迭代情況 圖表圖表26：大眾汽大眾汽車平臺化生產形式車平臺化生產形式 資料來源：汽車平臺及發展趨勢簡析、華泰研究 資料來源：汽車平臺及發展趨勢簡析、華泰研究 平臺化生產不夠靈活，不同尺寸車型難以共線，模塊化平臺應運而生。平臺化生產不夠靈活，不同尺寸車型難以共線，模塊化平臺應運而生。由于共

50、享平臺不同尺寸的車型無法實現共線生產等缺陷，大眾 2000 年引入模塊戰略，2007 年開始全力開發模塊化平臺系統，計劃十年內開發出四個模塊化平臺：MHB、MQB、MMB 和 MLB，其中2012 年推出的 MQB 平臺是全球首個汽車模塊化平臺。大眾在模塊化中固定了發動機和變速箱的位置（包括橫置發動機平臺和縱置發動機平臺等），再標準化零部件和模塊，在全球 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 汽車汽車 范圍內進行模塊采購后再拼裝成車，大眾的模塊化平臺可以調整軸距、前后輪距、前后懸架、輪心和 R 點間距，實現了不同平臺不同車型的設計生產。由此大眾的汽車制造成為標準化模

51、塊的拼裝成車，逐步實現了多款新車型共用相同關鍵零部件的設計，不同市場定位、不同尺寸的車型可以實現共線生產。圖表圖表27：大眾汽車模塊化平臺和技術趨勢大眾汽車模塊化平臺和技術趨勢 圖表圖表28：大眾模塊化平臺實現了軸距的可調整大眾模塊化平臺實現了軸距的可調整 資料來源：佐思汽研、華泰研究 資料來源：深港在線、華泰研究 平臺模塊化生產加快新車推進速度、提高生產效率。平臺模塊化生產加快新車推進速度、提高生產效率。2012 年大眾開啟了模塊化平臺化戰略，所有品牌的車型統一在平臺上生產，同年 3 月大眾引入 MQB 平臺，2013 年到 2018 年車型從 2 款增加到 10 款+，實現了汽車高速生產。

52、后隨著新能源汽車的高速發展，大眾又引入了面向新能源車的模塊化平臺 MEB 和 PPE，其中 MEB 通過使用高標準化和通用化的零部件和模塊，使電動車零件數量減少 20%-25%、成本降低 10%-40%，同時提高了新車推出速度。我們認為模塊化生產為傳統汽車生產的又一里程碑，其意義在于：（我們認為模塊化生產為傳統汽車生產的又一里程碑，其意義在于：（1）縮短車型的研發周）縮短車型的研發周期、提高零件通用率，降低生產成本和研發成本，提高綜合利潤率。期、提高零件通用率，降低生產成本和研發成本，提高綜合利潤率。大眾的模塊化只需軸距輪距便可選擇模塊開發新車型，節省了通用零件的驗證時間，且因通用零件用率提升

53、而專用零件減少，降低了生產設計成本。根據大眾集團 1974 年到 2022 年的凈利潤趨勢，大眾實施模塊化平臺的凈利率明顯高于推出模塊化平臺之前，且隨著大眾 2007 年開始全面推動模塊化平臺到成功推出 MQB 等平臺，凈利率增長趨勢明顯，側面印證了模塊化平臺有利于車企削減成本、提高生產效率。我們橫向對比大眾、豐田、通用等全球頭部車企來看，我們橫向對比大眾、豐田、通用等全球頭部車企來看，除了除了 2015 年年大眾受柴油門事件對毛利率影響較大外，大眾受柴油門事件對毛利率影響較大外，2007 年推行模塊化戰略后大眾毛利年推行模塊化戰略后大眾毛利率持續改善，并在率持續改善，并在 2009-2012

54、 年、年、2016-2019 年期間超越豐田年期間超越豐田。圖表圖表29：大眾集團大眾集團 1974-2022 年年凈利率變化凈利率變化 圖表圖表30：近二十年來大眾近二十年來大眾/豐田豐田/通用毛利率對比情況通用毛利率對比情況 資料來源：大眾官網、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 在推進 MQB 等平臺的進程中，大眾集團的汽車產量和銷量增長速度也明顯加快，模塊化平臺可以使不同車型汽車在同一條產線生產，更加靈活的生產方式提高了效率，縮短了研發和制造周期。同時豐田在精益生產下仍存在較多的車型質量而召回車型的問題，但模塊化(6)(4)(2)02468101214197319751977197

55、9198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021凈利率(%)向模塊化過渡向模塊化過渡20122012年年MQBMQB開始實施開始實施20152015年柴油年柴油門事件門事件(5)051015202520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大眾汽車通用汽車豐田汽車(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14

56、汽車汽車 下，每個平臺建立就已經驗證，功能模塊有很好的匹配，同時零部件數量減少利于提高管控能力，建立全球統一的質量標準，實現全球化零部件管理，并加強外包趨勢，轉移了風險。此外及時共享新技術，提升整體的產品實力，保證在中國市場產品更新快、產品實力更。2012 年前后，上海大眾和一汽大眾憑借基于同一平臺的帕薩特和邁騰兩個車型占據了中型車銷量的前兩名。此后大眾憑借車海戰術不但銷量上碾壓日系對手，品牌價值和溢價能力也全面超越此前占據中國市場份額最大的日系車。大眾新能源車在電動智能時代對消費者認知轉換慢、定位模糊、大眾新能源車在電動智能時代對消費者認知轉換慢、定位模糊、ID 系列銷量表現平淡。系列銷量表

57、現平淡。從大眾 21 年至 23 年 2 月中國銷量變化來看，21 年 11-12 月，品牌年末促銷沖量，月銷達到 2 萬輛左右，但旺季前后的月銷水平都僅在 1.3 萬輛左右。2H22，在乘用車市場景氣較高、新能源車補貼政策退出刺激提前購買、品牌終端交付折扣較高等因素的共同作用下，品牌純電和混動車型的月銷再次達到 1.6-2.8 萬輛的高位。而同樣地，進入 23 年 1-2 月，大眾新能源的月銷跌至 7000 臺以下，接近 22 年 4 月疫情影響較大時的銷售水平，需求表現不佳。以大眾銷量最高的純電車型 ID.4 CROZZ 為例，該車型定價 19.39-29.39 萬元，月銷基本維持在 20

58、00-6000 臺左右，但實際終端購車價為 15.39-24.89 萬元。22 年 8 月，部分地區經銷店該車型的落地價格較指導價低 6 萬元以上；23 年 3 月，在 1-2 月銷量低迷的壓力下，一汽和上汽大眾官方推出了至高直降 4 萬元的限時優惠。盡管折扣率居高不下，但其對銷量的邊際提振效果正逐步下滑。圖表圖表31：2021.1-2023.2 大眾集團中國新能源車銷量大眾集團中國新能源車銷量 資料來源：Marklines、華泰研究 究其原因，我們認為仍是海外車企在轉型方面相對保守，究其原因，我們認為仍是海外車企在轉型方面相對保守，不能快速適應國內的銷售理念不能快速適應國內的銷售理念。大眾早

59、在 13 年就發布了新能源戰略，但在技術路線上選擇以插混為主，并選擇了“油改電”策略，并未建立技術優勢和新的品牌定位。后續基于 MEB 平臺的 ID 系列，盡管擁有不錯的續航表現和駕控感受，但在新能源車受眾看中的智能化體驗方面，但在新能源車受眾看中的智能化體驗方面，ID 系列的表現不盡人系列的表現不盡人意。意。率先上市的大眾 ID.4 只支持針對中控的車機系統的 SOTA，而不支持 FOTA 升級，車機系統和軟件方面也問題頻出，包括車機頻繁斷網、重啟，大小屏幕雙黑等等。23 年 2 月，大眾還因高壓電池控制軟件問題導致車輛可能失速，召回近 2.1 萬輛 ID.4。在特斯拉及自主新勢力賦予電動車

60、“智能”屬性，重塑用戶消費習慣的同時，大眾的新能在特斯拉及自主新勢力賦予電動車“智能”屬性，重塑用戶消費習慣的同時，大眾的新能源車源車在國內在國內缺乏明確的產品定位、體驗感較燃油車未有顯著升級，在比亞迪海豚等自主高缺乏明確的產品定位、體驗感較燃油車未有顯著升級，在比亞迪海豚等自主高性價比車型的沖擊下，已難以通過“品牌力”背書，復制燃油車時代自身在中國的成功。性價比車型的沖擊下，已難以通過“品牌力”背書，復制燃油車時代自身在中國的成功。大眾在歐洲和中國的銷售表現各有不同。從 20 年 3 月到 23 年 2 月，大眾新能源車在中國的市占率持續走低，22 年 9 月開始約占 2%左右，而在歐洲，由

61、于而在歐洲，由于對新能源車的消費理念對新能源車的消費理念和智能化認知的不同和智能化認知的不同，燃油燃油大眾大眾和新能源大眾的和新能源大眾的品牌力品牌力一直一直占據主導，其新能源車市占率占據主導，其新能源車市占率可達到可達到 20%25%。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-

62、092022-102022-112022-122023-012023-02大眾集團新能源銷量(輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 汽車汽車 圖表圖表32：2020.3-2023.2 大眾新能源車型在中國市占率遠低于歐洲市占率大眾新能源車型在中國市占率遠低于歐洲市占率 資料來源：Marklines、華泰研究 大眾大眾將會將會加速中國加速中國新能源的本新能源的本地化戰略，加強智能電動車的平臺技術開發。地化戰略，加強智能電動車的平臺技術開發。大眾在其 22 年財報中表示，將繼續加快集團在中國的本地化戰略，更多地采用本地開發的平臺技術，保保持低成本和盈利能力的同時打造

63、針對性的車型，從而期望在智能互聯汽車領域日益激烈的持低成本和盈利能力的同時打造針對性的車型，從而期望在智能互聯汽車領域日益激烈的競爭中站穩腳跟。競爭中站穩腳跟。大眾在中國設立了旗下軟件公司 CARIAD 的子公司，推動軟件開發和數字化進程；與地平線合作共同開發自動駕駛解決方案；并在安徽和長春設立電動車新工廠，擴大電動車生產能力。另一方面，在歐洲市場大眾同樣以新能源為主進行戰略推進，大眾將在 2026 年以前推出 10 款純電車型，包括 ID.2 掀背轎車、ID.2X SUV、ID.3X SUV 以及旗艦純電 ID.7 等車型。公司計劃到 2030 年，在歐洲電動車市場的份額達到 70%，到 2

64、033年在歐洲地區只生產電動車，并宣布在 2023-2027 年間，向電池生產、原材料采購投入 1800億歐元，致力于降低電車生產成本并達成份額目標。生活品：比亞迪、特斯拉引領新能源浪潮，攪局生活品：比亞迪、特斯拉引領新能源浪潮，攪局全球全球競爭競爭格局格局 新能源車浪潮重塑全球乘用車競爭格局，新能源車浪潮重塑全球乘用車競爭格局，比亞迪沖榜第一比亞迪沖榜第一：從全球視角看，新能源車高增帶動中國在全球乘用車銷量承壓期實現逆勢增長。從全球視角看，新能源車高增帶動中國在全球乘用車銷量承壓期實現逆勢增長?；贛arklines 數據統計，我們測算 2006 年全球新能源乘用車銷量僅有 298 輛，20

65、11 年-2014年受歐美日等國環保政策驅嚴，新能源乘用車增長較快，2010 年-2014 年銷量從 3570 輛躍升至 26.4 萬輛。2018 年后中國新能源車快速放量，滲透率領跑全球，支撐著中國乘用車份額在全球乘用車總量有所下滑下實現逆勢提升，2017/2022/23 年前 8 月中國的乘用車全球份額為 31%/34%/36%。圖表圖表33：全球與中國新能源乘用車滲透率對比全球與中國新能源乘用車滲透率對比 圖表圖表34：全球乘用車銷量格局演變全球乘用車銷量格局演變 注：新能源車統計口徑為 BEV+PHEV 資料來源：Marklines、華泰研究 資料來源：Marklines、華泰研究 0

66、%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09

67、2022-102022-112022-122023-012023-02歐洲銷量中國銷量歐洲占比中國占比(輛)0%5%10%15%20%25%30%35%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223.1-8全球中國美國西歐日本韓國01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000%5%10%15%20%25%30%35%40%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

68、202020212022全球銷量（萬輛,右軸）中國美國西歐日本韓國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 汽車汽車 從國內視角看，新能源車浪潮洗牌了中國乘用車的競爭格局從國內視角看，新能源車浪潮洗牌了中國乘用車的競爭格局。國內新能源車滲透率未超 5%前，行業銷量前五以合資 OEM 為主，2017-2020 年 CR5 保持在 37%以上，行業前十排位整體穩定，而 2021 年新能源車滲透率超 15%后，發力新能源車賽道的自主品牌崛起，快速占領市場，2021-2022 年行業 CR5 快速降至 33%左右，2022 年比亞迪依靠強勢新能源產品周期，以 7.9%的市占率

69、登頂中國乘用車市場，23 年前 8 月其份額提升至 11.4%，與第二名一汽大眾拉開 4.14pct 的差距（新能源浪潮前，中國乘用車銷量第一第二的份額差距在1%-2%之間），帶動行業CR5回升至35%以上，充分反映比亞迪已鑄就穩固的頭部地位。圖表圖表35：2005 年至今國內乘用車銷量前五廠商排行變化年至今國內乘用車銷量前五廠商排行變化 圖表圖表36：比亞迪銷量與全球份額情況比亞迪銷量與全球份額情況 資料來源：中國汽車工業信息網、華泰研究 資料來源：Marklines、華泰研究 以領先的新能源車三電技術為核心競爭要素，垂直化生產體系進一步強化性價比優勢以領先的新能源車三電技術為核心競爭要素，

70、垂直化生產體系進一步強化性價比優勢。復盤比亞迪的崛起之路，我們認為其沖頂乘用車市場、引領中國新能源車浪潮的成功源于：（1）技術優勢。技術優勢。燃油車時代汽車的核心價值聚焦在操控性+動力性+配置，而新能源車在發展早期以綜合成本優勢搶占市場，并以智能網聯等標簽優化配置，比亞迪以領先混動技術優勢獲得較低的綜合成本，把握了早期新能源車的核心競爭要素。（2）成本優勢）成本優勢：不同于傳統燃油車的供應體系，比亞迪采取了垂直化生產模式和自研核心技術，不斷強化產品的高性價比優勢，支撐車海戰術順利擴充潛在消費群體，同時也將核心技術和核心利潤盤留在集團內部，發揮極致的規模效應。技術優勢：技術優勢：DM 混動系統：

71、刀片電池與大功率電機鑄就混動系統：刀片電池與大功率電機鑄就 DM 系統在經濟性和動力性的領先系統在經濟性和動力性的領先地位，開啟了爆款產品大周期地位，開啟了爆款產品大周期 比亞迪 DM 混動系統歷經四代迭代，2008 年的第一代 DM 系統引入插混技術，實現了純電+增程+混動，2013 年迭代了 DM2.0 系統，重心從節能轉向了性能，2018 年 DM3.0 系統在2.0系統的性能主導基礎上增加了BSG電機，帶來更順滑的架勢體驗，2020年推出DM4.0系統，形成了主打經濟性和超低油耗的 DM-i 和主打超強動力和超強性能的 DM-P 雙平臺戰略，由此比亞迪的核心混動技術兼顧了經濟性和動力性

72、，2021 年比亞迪推出搭載 DM-i 的秦 plus/宋 plus/唐產品，售價為 11.18-15.18 萬元/15.28-21.68 萬元/19.58-22.28 萬元，在同級別插混車型中具有較強的價格優勢和經濟成本優勢，如宋 plus 的虧電油耗低于同級別混動 SUV 車型，且具有較大價格優勢；秦 plus 在緊湊型轎車中跨越 PHEV 和 HEV 兩個維度對合資品牌進行打擊，直接與合資燃油車處于相同價位。TOP 52005TOP 52006TOP 52007TOP 52008上汽通用上汽通用8.17%上汽通用上汽通用7.95%上汽通用五菱上汽通用五菱7.89%上汽通用五菱上汽通用五菱

73、8.69%上汽通用五菱7.34%上汽通用五菱7.93%上汽通用7.54%一汽-大眾7.39%上汽大眾6.31%上汽大眾6.78%一汽-大眾7.33%上汽大眾7.26%長安汽車6.20%一汽-大眾6.71%上汽大眾7.25%上汽通用6.40%一汽-大眾6.04%奇瑞5.88%奇瑞6.05%一汽豐田5.42%TOP 52009TOP 52010TOP 52011TOP 52012上汽通用五菱上汽通用五菱9.48%上汽通用五菱上汽通用五菱8.26%上汽通用五菱上汽通用五菱8.40%上汽通用上汽通用8.80%上汽大眾7.07%上汽通用7.34%上汽通用8.18%一汽-大眾8.58%上汽通用6.87%上

74、汽大眾7.28%上汽大眾8.04%上汽通用五菱8.54%一汽-大眾6.49%一汽-大眾6.33%一汽-大眾7.14%上汽大眾8.26%北京現代5.53%長安汽車5.16%東風汽車(本部)5.58%北京現代5.55%TOP 52013TOP 52014TOP 52015TOP 52016上汽通用上汽通用8.60%一汽一汽-大眾大眾9.04%上汽大眾上汽大眾8.55%上汽大眾上汽大眾8.23%上汽大眾8.51%上汽大眾8.76%上汽通用五菱8.52%上汽通用7.74%一汽-大眾8.44%上汽通用8.75%上汽通用8.17%上汽通用五菱7.73%上汽通用五菱7.95%上汽通用五菱8.05%一汽-大眾

75、7.82%一汽-大眾7.71%北京現代5.75%北京現代5.69%長安汽車5.27%長安汽車5.02%TOP 52017TOP 52018TOP 52019TOP 52020上汽大眾上汽大眾8.34%上汽大眾上汽大眾8.72%一汽一汽-大眾大眾9.56%一汽一汽-大眾大眾10.29%上汽通用8.08%一汽-大眾8.61%上汽大眾9.34%上汽大眾7.48%一汽-大眾7.91%上汽通用8.32%上汽通用7.47%上汽通用7.29%上汽通用五菱7.66%上汽通用五菱7.02%吉利6.35%吉利6.56%吉利5.14%吉利6.34%東風汽車(本部)5.96%東風汽車(本部)5.96%TOP 5202

76、1TOP 52022TOP 523M8一汽一汽-大眾大眾8.39%比亞迪股份比亞迪股份7.91%比亞迪股份比亞迪股份11.40%上汽通用6.20%一汽-大眾7.65%一汽-大眾7.26%吉利6.19%吉利6.08%吉利5.32%上汽通用五菱5.90%長安汽車5.96%長安汽車6.65%上汽大眾5.79%上汽大眾5.61%上汽大眾4.55%0%1%1%2%2%3%3%4%020406080100120140160180200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223.1-8比亞迪銷量

77、（萬輛）全球份額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 汽車汽車 圖表圖表37：比亞迪宋比亞迪宋 plus DM-i/唐唐 DM-i 與競品對比與競品對比 圖表圖表38：比亞迪秦比亞迪秦 PHEV 與合資品牌定價對比與合資品牌定價對比 資料來源：汽車之家、華泰研究 資料來源：汽車之家、BCG、華泰研究 我們認為我們認為 DM 系統鑄就的技術優勢主要來自比亞迪堅持對三電系統底層技術的自主可控：系統鑄就的技術優勢主要來自比亞迪堅持對三電系統底層技術的自主可控：（1）獨立開發刀片電池提高動力性價比：）獨立開發刀片電池提高動力性價比：比亞迪獨立開發的刀片電池采用 CTP 技

78、術集成電芯至電池包省卻了模組，電池內部體積利用率較常規電池增長了約 60%，以平整化&高空間利用率的結構提升能量密度和續航里程，并采用了碳酸鐵鋰路線，具有高安全性和 3 倍于三元電池的長壽命。目前搭載刀片電池車型的最長純電續航為漢 EV 的 715 km，已達到三元鋰電池車型的水平。（2）自主研發核心動力系統與控制系統：）自主研發核心動力系統與控制系統：DM-i 采用高效的 EHS 電混系統、超級混動專用功率型、交直流充電器、效率高達 43.04%的驍云插混專用 1.5L 發動機，實現駕駛體驗接近純電車的同時大幅度降低了油耗；DM-p 采用全新開大的后驅三合一總成、插混專用功率型刀片電池，在強

79、燃油經濟性優勢上強化了動力性能。圖表圖表39：比亞迪比亞迪 DM 混動雙平臺戰混動雙平臺戰略迭代情況略迭代情況 資料來源：公司公告、公司官網、億歐智庫、華泰研究 技術優勢：純電技術優勢：純電 e 平臺：以高綜合成本優勢站穩中價位小型轎車市場平臺：以高綜合成本優勢站穩中價位小型轎車市場 比亞迪 e 平臺主打純電車，歷經四輪迭代，4.0 電驅動采用為八合一模式，包括驅動電機+電機控制器+減速器+整車控制器+車載充電器+電池管理器+高壓配電箱+直流變換器，動力部件高度集成化使體積減小 16%且重量降低 10%，整車綜合效率從 86%升到 89%，目前搭載至 E3.0 首款轎車海豚及首款純電動 SUV

80、 元 PLUS，補齊比亞迪的純電車布局。我們認為我們認為 e 平臺為比亞迪在平臺為比亞迪在 DM 混動系統混動系統后的又一重大技術進步和市場突破，后的又一重大技術進步和市場突破，搭載 e 平臺的海豚車型面向中價位小型轎車市場，該領域主要面向代步消費場景，消費者更強調實用性從而弱化品牌力，同時燃油車價值體系強調重制造輕保有，產品能耗成本整體較高，而海豚依靠 e 平臺獲得了相當的綜合成本優勢，其以 9 萬元的綜合成本打擊了中價位小型轎車賽道中綜合成本為 12-13 萬元的燃油車（如威馳、飛度）以及綜合成本為 11 萬元的其他純電車競品（如大眾 ID3、歐拉好貓），尤其是相對威馳、POLO 等小型燃

81、油轎車獲得了高達 3-4 萬元的綜合成本優勢。我們認為往后看競品追趕比亞迪有一定難度，主要系海豚已經以高綜合成本優勢快速稀釋了老牌燃油車的品牌溢價能力和價值體系，重塑了市場格局，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 汽車汽車 后來者若要維持市場競爭優勢則要加快新能源轉型以及加大純電技術平臺投入力度，而期間比亞迪已從站穩腳跟向鑄就品牌認知力靠攏，或持續拉大與競品的技術代差，競爭優勢有望不斷穩固。圖表圖表40：比亞迪比亞迪 e 平臺迭代情況平臺迭代情況 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 圖表圖表41：比亞迪海豚車型與競品的比亞迪海豚車型與競品的 5 年全生命周期綜

82、合成本對比年全生命周期綜合成本對比 車型車型 車款車款 能 源能 源形式形式 指導價指導價 購置稅購置稅 保險保險 保養保養 油油/電耗電耗 殘值殘值 綜合成綜合成本（元）本（元）綜合成本綜合成本優勢值優勢值 飛度 22 款 1.5L 潮享天窗版 燃 油車 96800 4840 15000 6000 56000 54208 124432 0 致炫 22 款 1.5L CVT豪華 PLUS 版 燃 油車 91800 4590 15000 6000 54400 47736 124054-378 威馳 22 款 1.5L CVT創行 CARE 版 燃 油車 98900 4945 15000 6000

83、 53600 53406 125039 607 POLO 22 款1.5L手自一-體 燃 油車 100900 5045 15000 6000 60800 52468 135277 10845 MINI 23 款 1.5T 藝術家五門版 燃 油車 248300 12415 25000 8000 63200 136565 220350 95918 零 跑S01 21 款 460 酷玩版 451km EV 1 30900 0 20000 2000 6720 47124 112496-11936 江 淮iEV7 22 款 iEV7L 舒適版 EV 109500 0 20000 2000 8700 32

84、850 107350-17082 好貓 22 款莫蘭迪版401km 豪華型 EV 141000 0 20000 2000 7152 63450 106702-17730 好 貓GT 22款 木 蘭 版401km 標準版 EV 1 49000 0 20000 2000 8040 65560 11 3480-10952 大 眾ID.3 22款Active Pure 純凈智享版 EV 1 49888 0 20000 2000 7860 61454 118294-6138 比 亞比 亞迪迪 e2 21款 舒 適 型401km EV 105800 0 20000 2000 6840 45494 8914

85、6-35286 海豚海豚 21 款 405km 自由版 EV 112800 0 20000 2000 6654 51888 89566-34866 資料來源：公司公告、公司官網、易車研究院、華泰研究 生產優勢：垂直化供應體系搭配車海戰術，發揮極致規模效應生產優勢：垂直化供應體系搭配車海戰術，發揮極致規模效應（1）垂直整合產業鏈，電車核心技術自主可控。）垂直整合產業鏈，電車核心技術自主可控。新能源車改變燃油車制造成本重心，重塑了傳統汽車產業鏈的利潤分配格局。新能源車改變燃油車制造成本重心，重塑了傳統汽車產業鏈的利潤分配格局。傳統乘用車零部件超 3 萬件，新能源車為 1 萬件左右，而當前新能源乘用

86、車制造成本整體高于燃油車，主要系：a）雖新能源車零部件數量下降，但整車制造直接成本的重心移至三電系統，電驅+電池組+傳動系統的成本占比合計近 53%，而燃油車的發動機硬件成本占比約 36%，b）在新能源車發展早期，主機廠缺乏對上游零部件的控制能力，部分缺乏核心技術的主機廠對第三方供應商依賴較重，而燃油車雖在制造環節毛利率較低，但主機廠對上游零部件的 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 汽車汽車 控制能力較強，可以實現上游環節的利潤內化。我們拆解緊湊型乘用車的利潤環節，經測算，發動機和傳動總成占燃油車整車利潤的 22%，而三電系統和傳動系統占電動車整車利潤的 34%

87、。我們認為往后隨著三電技術持續迭代推進油電平價，電車制造成本有望下降，利潤重心有望從三電系統往主機廠轉移。圖表圖表42：2020 年與年與 2030 年緊湊型燃油車與電動車主要硬件成本構成對比年緊湊型燃油車與電動車主要硬件成本構成對比 資料來源：Oliver Wyman、華泰研究 圖表圖表43：2020 年與年與 2030 年緊湊型燃油車與電動車利潤分配對比年緊湊型燃油車與電動車利潤分配對比 注：紅字為緊湊型車單車材料成本構成,數據來源 Oliver Wyman；燃油車選擇豐田 2021 數據樣本，新能車選擇比亞迪 2022 數據樣本 資料來源：Oliver Wyman、Wind、華泰研究 比

88、亞迪采用垂直供應體系，核心環節自主可控，把握利潤分配的話語權比亞迪采用垂直供應體系，核心環節自主可控，把握利潤分配的話語權?；谏衔姆治?，新能源車的利潤重心實際更多集中在上游核心部件環節，主機廠的盈利性面臨挑戰。而比亞迪采用垂直化的供應體系，掌握新能源車上游的核心技術和產能，其全資控股的弗迪系公司業務覆蓋了新能源車主要核心零部件的研發和制造，比亞迪垂直供應體系中，整車的照明系統/三電系統/白車身/IGBT/電機和混動系統/汽車電子分別由弗迪視覺/弗迪電池/弗迪模 具/比亞 迪半 導體/弗迪 動力/弗 迪科 技負 責，各垂 直整 合業 務占 整車 成本 的4%/40%/14%/7%/13%/13

89、%，相當于比亞迪整車91%的制造成本由垂直整合業務部門負責，其他非電車核心部件采用外供形式。以比亞迪漢供應鏈為例，動力總成/電氣總成的核心部件均由比亞迪自供，底盤系統技術壁壘較高的 IPB 制動系統以及智能網聯環節比亞迪技術積累較少且第三方廠商技術成熟，采用外供形式。由此比亞迪構建了核心技術的“技術魚池”，制造不受供應商限制，比亞迪由此可通過新能源車業務的規模效應不斷攤薄成本，確保產能跟上銷量增長的同時也將產業鏈的核心利潤留在主機廠內部。項目項目利潤分配比例利潤分配比例利潤分配（萬元）利潤分配（萬元）利潤分配比例利潤分配比例利潤分配（萬元）利潤分配（萬元）利潤分配比例利潤分配比例利潤分配（萬元

90、）利潤分配（萬元）利潤分配比例利潤分配比例利潤分配（萬元）利潤分配（萬元）單車收入單車收入100%18.4100%25.5100%19.3100%20.6單車原材料單車原材料54%9.9 59%15.0 54%10.4 57%11.8 其中:底盤5%1.0 4%1.0 5%1.0 5%1.0 白車身/外型7%1.4 7%1.7 7%1.4 7%1.4 電子電氣8%1.4 6%1.6 8%1.5 8%1.6 內飾12%2.2 8%2.2 12%2.3 12%2.4 動力總成/傳動系統9%1.6 2%0.6 9%1.7 2%0.5 發動機與輔助成本13%2.4 0%-13%2.5 0%-電驅0%-

91、6%1.6 0%-7%1.4 電池組0%-25%6.4 0%-17%3.4 單車裝配單車裝配7%1.3 5%1.2 7%1.3 5%1.0 單車其他制造單車其他制造13%2.4 13%3.2 12%2.4 14%2.8 單車毛利單車毛利22%4.0 18%4.623%4.4 19%4.0 單車研發費用單車研發費用3%0.6 5%1.33%0.6 4%0.8單車折舊攤銷單車折舊攤銷4%0.7 6%1.44%0.8 5%1.0單車其他成本單車其他成本11%2.0 7%1.810%2.0 7%1.4單車利潤單車利潤8%1.5 6%1.49%1.8 8%1.7 2020年2020年2030E2030E

92、燃油車燃油車新能源車新能源車燃油車燃油車新能源車新能源車 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 汽車汽車 圖表圖表44：比亞迪垂直供應體系構建歷程比亞迪垂直供應體系構建歷程 資料來源：公司公告、公司官網、LatePost、華泰研究整理 圖表圖表45：比亞迪垂直整合業務布局情況比亞迪垂直整合業務布局情況 圖表圖表46：比亞迪漢供應鏈一覽比亞迪漢供應鏈一覽 資料來源：公司公告、Wind、華泰研究 資料來源：新材料在線、36 氪、華泰研究 垂直供應鏈鑄就強成本競爭優勢，新能源車業務盈利能力領跑行業。垂直供應鏈鑄就強成本競爭優勢，新能源車業務盈利能力領跑行業。橫向對比各主機

93、廠的新能源產業鏈布局，價值占比高的電池環節是領先新能源車企的重點布局對象，電驅動環節價值占比較低，但其是塑造產品差異化的關鍵點，目前主機廠采用多種策略路徑布局，但整體來看，比亞迪的布局最為完整且進展更快。圖表圖表47：主流新能源車企產業主流新能源車企產業鏈布局情況對比鏈布局情況對比 注：以搭載 50kWh 電池的 A 級轎車為例 資料來源：各公司公告、BCG、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 汽車汽車 圖表圖表48：比亞迪與新能源車行業盈利水平對比比亞迪與新能源車行業盈利水平對比 資料來源：Wind、BCG、華泰研究 技術優勢與成本優勢助力比亞迪實現車

94、海戰術，搶占各主流細分賽道的用戶心智。技術優勢與成本優勢助力比亞迪實現車海戰術，搶占各主流細分賽道的用戶心智。一方面比亞迪以強勢技術能力保證足夠的產品競爭力，一方面以垂直化供應體系將利潤基盤鎖定在主機廠中，在保證一定利潤基礎上進一步壓低制造成本，使得車型價格和綜合成本極具競爭力，由此比亞迪得以成功打入各主流細分市場，快速獲得市場主動權。目前比亞迪 80%左右的銷量來自主打全生命周期綜合成本優勢的王朝系列，20%左右的銷量來自價格親民、主打年輕時尚市場的海洋系列，兩類產品線在小型轎車、小型 SUV、入門緊湊型 SUV、主流緊湊型轎車、主流緊湊型 SUV、中高級轎車、中高級 SUV 的細分賽道中均

95、取得了相對競品的 5 年生命周期綜合成本優勢。往后看，隨著新能源車補貼退坡、各家技術追趕加快推動油電平價進程，市場競爭格局仍存在變數，我們認為比亞迪先發優勢明顯，已取得了市場主動權，目前積極向中高端市場布局謀求更大利潤空間。比亞迪繼續發揮技術優勢，自研云輦系統，2023 年推出定位豪華市場、兼顧動力性和操控性的騰勢車型，我們看好其在云輦系統的主動調節和智能化領先優勢下，打開高端化成長空間。圖表圖表49：比亞迪產品定位情況比亞迪產品定位情況 注：橫軸為車型長度(mm)；縱軸為偏中價位車型的指導價(萬元)；圓圈大小為 2022 年三季度該車型在中國車市的終端銷量，綠色圓圈為比亞迪車型，灰色圓圈為比

96、亞迪車型的競品 資料來源：易車研究院、華泰研究 技術和成本優勢支撐比亞迪保持高競爭力的定價。技術和成本優勢支撐比亞迪保持高競爭力的定價。我們對比同尺寸同價格帶的乘用車產品，比亞迪插混產品價格與合資燃油車接近，且其依靠混動系統可更加節油、無里程焦慮，疊加自主品牌車型均在外型和內飾上超越外資，嚴重稀釋了外資在緊湊型車型的溢價能力，往后看，我們認為合資車型難以抵御比亞迪的競爭，而自主品牌競爭中，比亞迪已在關鍵價格帶樹立較為穩固的品牌認知。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 汽車汽車 圖表圖表50：比亞迪核心車型與同級別競品的全生命周期綜合成本對比比亞迪核心車型與同級別競

97、品的全生命周期綜合成本對比 資料來源：汽車之家、華泰研究 技術優勢與成本優勢支撐比亞迪汽車業務的卓越盈利性，單車利潤持續走高。技術優勢與成本優勢支撐比亞迪汽車業務的卓越盈利性，單車利潤持續走高。我們以比亞迪總部-比亞迪電子來計算汽車業務的盈利水平，2018-2020 年比亞迪毛利逐步從 16.5%左右爬升到 19.4%，2021 年下探到 13%，2022 強勢回溫至 17%，1Q23 公司延續盈利改善態勢，毛利率為 17.7%；從凈利率看，比亞迪的汽車業務凈利率波動較毛利率較小，大體盈利區間在 1.5%-3.5%左右；從單車盈利看，比亞迪單車毛利從 1H18 到 2H20 大幅攀升，從 2.

98、95 萬元/輛提高到 4.8 萬元/輛，1H21 開始出現較大幅的下跌，2H21 觸達階段性底部（2.75 萬元/輛），2H22 單車毛利回升到 3.92 萬元。而公司的單車凈利潤從 1H20 起一路上行，2H21 爬出單車虧損，實現 0.24 萬元/輛的單車利潤，2H22 單車利潤已達到 0.97 萬元/輛。規模效應為單車利潤持續提高的重要原因。規模效應為單車利潤持續提高的重要原因。我們認為公司單車毛利波動較大主要系原材料價格波動影響，以及自建核心部件產品的折舊攤銷所致，而單車凈利波動不及單車毛利，且能實現持續上行，反映比亞迪汽車業務強勁的規模效應，隨著公司銷量高增、產能利用率提高，固定成本

99、的大幅攤薄對沖了可變成本的不利影響，公司單車利潤得以持續走高。圖表圖表51：比亞迪汽車業務的毛利率與凈利率水平比亞迪汽車業務的毛利率與凈利率水平 圖表圖表52：比亞迪汽車業務的單車毛利與單車凈利潤水平比亞迪汽車業務的單車毛利與單車凈利潤水平 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 19.01%16.40%16.29%19.38%13.02%17.04%17.86%3.84%2.14%1.26%2.70%1.41%3.92%3.44%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120221Q23毛利率凈利率(1)01234561H172H171H18

100、2H181H192H191H202H201H212H211H222H22單車毛利單車凈利(萬元/輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 汽車汽車 我們認為比亞迪汽車業務的高盈利性為規模效應所致，而上游零部件廠商的業績壓力仍然我們認為比亞迪汽車業務的高盈利性為規模效應所致，而上游零部件廠商的業績壓力仍然較大。較大。由于汽車零部件廠商一般會具有多個爆款車型或主流主機廠客戶，難以具體分解比亞迪供應商的利潤情況，我們從三個方面推演比亞迪盈利水平提高下零部件廠商的利潤情況：1、根據上文的單車毛利和單車凈利走勢有所背離，我們進一步分解比亞迪汽車業務的單車盈利模型，1H20 年

101、起比亞迪單車利潤邊際貢獻（汽車業務利潤的變化/銷量的變化）從虧損狀態爬出，持續提高，反映比亞迪汽車業務隨著銷量上量釋放了顯著的規模效應，利潤的邊際改善更多由規模效應所驅動。再者我們從單車盈利模型來看，比亞迪的單車收入呈現波動狀態，近兩年在 16-20 萬元/輛的均價區間，公司的單車可變成本走勢基本與單車收入一致，說明公司或因材料價格等影響進行調價行為，而公司的單車固定成本在 1H20 起呈現持續下降態勢，有力反映了公司強勁的規模效應，加大攤薄固定成本以墊厚利潤空間。圖表圖表53：比亞迪汽車業務的單車利潤邊際貢獻比亞迪汽車業務的單車利潤邊際貢獻 圖表圖表54：比亞迪汽車業務的單車收入與單車成本情

102、況比亞迪汽車業務的單車收入與單車成本情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 2、我們從比亞迪總部的應付款項及其賬期考察上游零部件廠商的壓力，2020 年應付賬款持續走高，1Q23 的應付款項為 2020 年的 2 倍，同比增加 12%至 1500 億元以上；從賬期看，基本都在 1 年以內，雖賬期情況較良性，但高額且大幅上升的應付款項反映比亞迪在供應鏈的強勢地位以及零部件廠商的相對弱勢。圖表圖表55：比亞迪應付款項情況看比亞迪應付款項情況看 圖表圖表56：比亞迪應付款項的賬期分布比亞迪應付款項的賬期分布 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (0.

103、2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81H202H201H212H211H222H22單車利潤邊際貢獻（萬元/輛）05101520251H172H171H182H181H192H191H202H201H212H211H222H22單車收入單車固定成本單車可變成本(萬元/輛)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017201820192020202120221Q23應付票據應付賬款應付款項YOY（右軸）(億元)020406080100120140160201820192

104、02020212022即期1年以內(十億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 汽車汽車 3、我們進一步從比亞迪的自研和外包供應鏈來看，汽零行業普遍面臨價格年降問題，我們認為，汽零賽道中技術壁壘越高、產業地位越重要的部件面臨的降價壓力越小，在主機廠面臨價格戰、競爭激烈的情況下，重要性相對較弱部件的利潤空間受到擠壓的風險更大。比亞迪的核心部件均為自研，且已取得了頭部市場地位，公司在新能源車市場排名第一，中游的弗迪電池在動力電池電芯 Cell 的份額位居第二，電池包 Pack、電驅動系統、電機、電控等其他三電系統核心部件的份額均為國內第一。而車身結構件、通用件、三電系

105、統相對技術難度不大的部件等，比亞迪采用外包模式，一方面這些零部件廠商面臨原材料漲價的風險（雖材料漲價下零部件廠商可以與主機廠談價，但談價的幅度有限，且發生在材料價格有 10%以上漲幅的情況下，若材料漲價 10%以上，但談價傳導到零部件的利潤幅度可能較?。?，一方面由于自身供應鏈較低話語權，面臨主機廠的年降壓力，整體上利潤空間受到了較大擠壓。再者，比亞迪供應鏈的利潤分配亦可驗證我們的觀點，高技術壁壘的部件環節（如 OBC、控制器）的毛利率較高，其對單一廠商的依賴性較弱，公司凈利率水平和穩定度較強，而技術壁壘低且對單一客戶依賴較高的部件廠商，一般盈利水平較差，且利潤兌現度不穩定，利潤表現弱于同樣產品

106、但客戶更多元的廠商。圖表圖表57：比亞迪供應鏈利潤比亞迪供應鏈利潤分配情況分配情況 注：數據口徑為 2022 年 資料來源：Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 汽車汽車 豐田征戰全球車市，緣何成功？豐田征戰全球車市，緣何成功？屬地生產屬地生產+低油耗標簽，豐田從單一市場走向全球低油耗標簽，豐田從單一市場走向全球 復盤日本車企的全球崛起之路，出海為日本車企逼近國內銷量瓶頸后開辟的第二增長曲線，復盤日本車企的全球崛起之路，出海為日本車企逼近國內銷量瓶頸后開辟的第二增長曲線，出口巔峰期海外生產貢獻近半的出口銷量出口巔峰期海外生產貢獻近半的出口銷量。二

107、戰后，日本工業發展迅速，1986 年 GDP 超過德國成為了世界第二大資本主義國家，經濟快速發展帶動國內汽車產銷快速提高，60 年代末日本汽車產量已達 300 萬輛，超過德國成為全球第二大汽車生產國家，同時日本政府尤為重視汽車產業發展，1963 年日本產業結構審議會將汽車工業確立為日本的戰略產業且從未動搖。1970 年左右日系乘用車在日銷量破 200 萬輛，達到內銷第一波峰值，而后增速開始放緩，此時日系乘用車開始尋求更大的出口空間，疊加前期以豐田為代表的日本車企已深度掌握了自身供應鏈體系，高度自主可控，為后續全球市場開拓奠定了基礎，1970 年后日系車抓住石油危機機遇，出口快速爬升。進入 19

108、80 年，日系車占全球汽車份額達 30%左右，日本產的乘用車出口量已達到 400 萬輛，彼時目標出口國開始限制汽車進口，倒逼日系車采取海外建廠模式，1990 年左右日本在海外乘用車產量破 300 萬輛。1990 年后全球產量穩定，日本國內需求回落，但日本海外生產繼續沖高，2000 年左右破 600 萬輛。2000年后中國為代表的新興市場崛起，全球汽車產量破 3000 萬輛，日系車海外生產量破 1800萬，日本進入全球化后期的收割階段，全球份額沖高至 35%后穩定在 30%左右。豐田為日系車出海的代表企業，其全球份額最高達豐田為日系車出海的代表企業，其全球份額最高達 16%。豐田的出口銷量占比高

109、達。豐田的出口銷量占比高達 80%+，其充分利用海外建廠規避出口限制，貢獻豐田其充分利用海外建廠規避出口限制，貢獻豐田 50%左右的全球產量。左右的全球產量。20 世紀 80 年代前，豐田主要出口 CBU 和 CKD 車輛，但隨著出口增加較快導致貿易摩擦加劇，豐田開始轉向海外建廠。同時期日元開始升值，日本產向海外銷售的汽車在 20 世紀 80 年代后半葉銷售陷入停滯，但 2000 年后豐田海外產量遠遠超過了 CBU 出口量，并且隨著多款地區專用車型的成功推出，海外銷量不斷擴大，并于 2007 年達到峰值，超過 680 萬輛，豐田的全球份額也突破了 16%+，達到歷史高點。受 2008 年全球經

110、濟衰退影響，豐田 2009 年銷量同比下降了 90 萬多輛，但海外銷量仍占豐田總銷量的 80%以上，較 20 世紀 80 年代末 50%的水平大幅增長。分解國家來看，豐田汽車出口銷量以歐美為主，1985 年起北美生產開始快速增加，而海外生產仍是以非洲亞洲為主。圖表圖表58：豐田汽車全球產量的國內外分布情況豐田汽車全球產量的國內外分布情況 圖表圖表59：豐田汽車全球份額情況豐田汽車全球份額情況 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料來源：Knomena、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 汽車汽車 圖表圖表60：豐田汽車海外整車生產量的分布情況豐田汽車海外整車

111、生產量的分布情況 圖表圖表61：豐田汽車各地區出口量豐田汽車各地區出口量 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料來源：豐田集團、華泰研究 出口策略上，豐田集團基于對國際市場環境的判斷，根據自身發展狀況制定了適合不同國出口策略上，豐田集團基于對國際市場環境的判斷，根據自身發展狀況制定了適合不同國家的發展戰略。家的發展戰略。豐田公司全球化發展歷經整車出口主導、對外投資、本土化整車出口主導、對外投資、本土化三個階段，每個階段上依據國家側重點不同制定不同方針。豐田集團利用石油危機和憑借低耗油經濟車成功打入美國市場，受到美國消費者青睞；利用日本政府 ODA 政策紅利打通東南亞銷售渠道，擴大市場份額；利用本土

112、建廠突破歐洲車企保護政策，躍居歐洲市場日系車第一。圖表圖表62：豐田針對海外市場進行針對性的差異化布局豐田針對海外市場進行針對性的差異化布局 國家國家 出口導向出口導向 直接投資直接投資 本土化本土化 美國 石油危機下，憑借耗油量少的經濟轎車占據美國市場 與通用汽車合資建廠；投資建設本土工廠保障在貿易摩擦中國際化發展 設立研發中心；零部件生產本土化；人才資源本土化 東南亞 ODA 援助協助占領市場 汽車政策推動本土建廠 設立研發中心；零部件生產本土化；人才資源本土化 歐洲 采用出口和許可貿易方式，但銷售業績不佳 在多國設立研發基地，在英法選址建造工程，市場占有率小幅上升 設立研發中心；零部件生

113、產本土化；人才資源本土化 資料來源：豐田公司全球化經營分析、華泰研究 （1）20 世紀世紀 50-60 年代：內部車型儲備充足疊加外部政策利好，年代：內部車型儲備充足疊加外部政策利好，50 年代豐田集團迅速完年代豐田集團迅速完成戰后恢復并逐步開放對外出口，尤其自成戰后恢復并逐步開放對外出口，尤其自 1955 年開始開辟中東市場后，豐田出口車輛數實年開始開辟中東市場后，豐田出口車輛數實現激增，由現激增，由 1955 年的年的 281 輛增長至輛增長至 1961 年年的的 11674 輛輛，豐田出海已然初具規模。內部準備上，戰后豐田發覺市場需求由大型卡車轉向乘用車和出租車，研發儲備了多種車型并及時

114、調整了生產結構。外部條件上，戰后 20 世紀 50-60 年代，美國總司令部 GHQ 取消了對日本車企乘用車生產活動的限制、日本政府開放自由貿易等政策利好支持日本汽車出海，豐田的越野車產品率先瞄準拉美和中東地區的藍海市場，以因地制宜的產品設計展現良好的適銷性，50 年代越野車“陸地巡洋艦”出口量占豐田出口的 60%以上。同時由于美國駐日陸軍采購局（APA）與東南亞各國簽訂的 MDAP 條款有汽車特殊需求，豐田得以初步打開東南亞市場，以優質性能的軍用車輛建立良好市場聲譽、積累零件運輸經驗，為后續開拓市場、運輸零件進行拆卸出口奠定了良好基礎。得益于內部的充分準備、外部適宜的條件、瞄準拉美和中東等藍

115、海市場，豐田出口車輛激增，由 1955 年的 281 輛增長至1961 年的 11674 輛，出海已然初具規模。戰后，日本當局為刺激經濟快速恢復，實行一系列開本當局為刺激經濟快速恢復，實行一系列開放自由貿易的舉措，放自由貿易的舉措，1949 年年 12 月月 1日，外匯和對外貿易法和出口貿易管制令生效日，外匯和對外貿易法和出口貿易管制令生效，恢復了私營企業的正常出口。1950年 4 月取消汽車價格管制后，取消了對汽車生產、汽車材料、銷售（配給分配）、價格等一切限制和控制。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001959196119631

116、9651967196919711973197519771979198119831985北美中美洲和南美洲歐洲非洲亞洲中國大洋洲(輛)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0001966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990北美歐洲亞洲非洲中美洲和南美洲(輛）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 汽車汽車 圖表圖表

117、63：豐田出海數量激增豐田出海數量激增 圖表圖表64：分車型出海數量分車型出海數量 資料來源：豐田集團官網、華泰研究 資料來源：豐田集團官網、華泰研究 豐田在考量越野車型目標出海市場時，率先瞄向拉美地區的藍海市場，避免了與豐田在考量越野車型目標出海市場時，率先瞄向拉美地區的藍海市場，避免了與 JEEP、路虎等知名品牌在歐美市場的競爭。路虎等知名品牌在歐美市場的競爭。憑借著優良的越野性能，“豐田陸地巡洋艦”四輪驅動車在拉美山地地形國家以及中東等石油地區國家展現出良好的適銷性；以委內瑞拉為例，該國當時正經歷石油繁榮，“陸地巡洋艦”的性能非常便利于油田與牧場間的道路行駛，1956年“陸地巡洋艦”首次

118、出口 52 輛前往委內瑞拉，第二年迅速增加至 795 輛。豐田在市場上同類競爭者的較少且豐田采取了因地制宜的車型設計，使得“陸地巡洋艦”出口數量激增，在 50 年代貢獻了豐田出海的最主要的銷售來源，出口量占比基本維持在六成以上。圖表圖表65：出口拉美的“陸地巡洋艦”出口拉美的“陸地巡洋艦”圖表圖表66：“陸地巡洋艦”是“陸地巡洋艦”是 50 年代出海主力軍年代出海主力軍 資料來源：豐田集團官網、華泰研究 資料來源：豐田集團官網、華泰研究 市場考察不足，皇冠初探北美失敗市場考察不足，皇冠初探北美失敗。豐田在北美市場的進展并不如預期順利，1957 年，豐田成立美國豐田汽車銷售公司，正式進軍北美市場

119、，著眼于“皇冠”系列汽車的推廣。但在進入市場伊始，豐田市場了解不充分，準備不足的問題便暴露出來。在美國，前照燈亮度根據密封光束燈設置的，但皇冠沒有配備密封光束燈，并不符合燈光標準。此外，豐田皇冠在日本本土更注重于車輛崎嶇路面行駛的穩定性而忽略高速行駛的需求，存在高速行駛時輸出不足、高速穩定性不足、異常振動以及因變形而導致零件斷裂等問題，產品競爭力上與同時期美國本土競品，包括納什（后與哈德遜合并為 AMC）Rambler，福特 Falcon等車型存在一定差距。1960年，美國豐田汽車銷售公司將資本金增加到 200萬美元，并采取措施加強其財務狀況，但年底累計虧損超過 142 萬美元。最終豐田決定暫

120、停對乘用車的出口銷售，直至可以研發出適應美國本土道路的車輛。28110434116552361336393116740%50%100%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001955年 1956年 1957年 1958年 1959年 1960年 1961年出口車總量yoy(輛)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001955年1956年1957年1958年1959年1960年1961年普通車輛小型卡車轎車(輛)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5

121、002,0002,5003,0003,5004,0004,5001955年1956年1957年1958年1959年1960年1961年陸地巡洋艦出口數量陸地巡洋艦占比(輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 汽車汽車 （2）20 世紀世紀 60-80 年代：以拆卸出口規避出口管制，豐田抓住石油危機打開美國市場，年代：以拆卸出口規避出口管制，豐田抓住石油危機打開美國市場，先后依靠高性價比、小排量緊湊車科羅娜和高燃油經濟性的卡羅拉等車型，先后依靠高性價比、小排量緊湊車科羅娜和高燃油經濟性的卡羅拉等車型，1975 年在美份年在美份額達額達 3%，70 年代中后期成為美國

122、第四大汽車品牌。年代中后期成為美國第四大汽車品牌。60 年代起原目標國限制進口政策初起，豐田以年代起原目標國限制進口政策初起，豐田以 CKD 形式出海。形式出海。從 1960 年起，日本經濟實現了世界從未有過的高速增長。10 年間，其他發達國家的年均名義經濟增長率在 6%至 10%之間，而日本則達到了 15%。從 1969 年日本正式開始成為經濟強國，在資本主義國家中僅次于美國，1970 年國民生產總值達到 2126 億美元，十年間 GDP 實現近五倍的增長。伴隨收入增長而來的是個人消費的擴張，工薪家庭使用的緊湊型乘用車和卡車逐漸占據更大的市場份額。但在日本本土發展的同時，豐田原先的目標出海國

123、家大多開始采取限制性的進口政策以保證本國工業發展。為確保市場份額，豐田選擇采取為確保市場份額，豐田選擇采取 CKD 散件出口的方式向海散件出口的方式向海外輸送汽車。外輸送汽車。圖表圖表67：日本日本 60 年代經濟騰飛年代經濟騰飛 圖表圖表68：豐田本土銷量豐田本土銷量 資料來源：世界銀行、華泰研究 資料來源：豐田集團官網、華泰研究 圖表圖表69：豐田目標出口國汽車進口限制政策列舉豐田目標出口國汽車進口限制政策列舉 國家 出臺時間 出臺政策 限制舉措概述 墨西哥 1962 年 8 月 汽車工業法 禁止進口整車，本土組裝的汽車零部件國產化率不得低于 60%泰國 60 年代初 產業投資鼓勵法 鼓勵

124、私營企業投資汽車工業，以國內生產的汽車取代進口汽車；同時降低進口汽車零件的進口關稅率，并降低一半的營業稅，鼓勵汽車組裝企業進入泰國投資。南非 1963 年 進出口控制法 限制進口整車，機動車零配件進口可享受關稅優惠 澳大利亞 1965 年“機動車制造計劃”零部件進口減免關稅，整車進口關稅從 35%提升到 45%資料來源：華泰研究 豐田改變出口形式后，在各目標國家廣泛尋求經銷商合作。豐田改變出口形式后，在各目標國家廣泛尋求經銷商合作。以南非為例，60 年代南非對完全制造的車輛的進口施加了限制，并鼓勵拆卸進口的形式。1962 年，豐田與當地經銷商Nasmoco 簽訂經銷商協議，次年，Stout（R

125、K45）皮卡開始向南非拆卸出口并由當地組裝公司 Motor Assembly 進行組裝。依此，豐田在 1963 年皮卡銷量躍居南非小型卡車市場的領先行列。同年，澳大利亞汽車工業有限公司（AMI）也與豐田建立合作關系，于 1962 年11 月簽署了皇冠的組裝和銷售協議，并于次年開始完全拆卸出口。依次，豐田對澳大利亞的出口量從 1962 年的 651 輛增加到 1963 年的 4339 輛，澳大利亞成為豐田當年最大的出口市場。0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5001960年1962年1964年1966年1968年1970年日本GDP(億：美元)yoy(億美

126、元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401960年1963年1966年1969年1972年1975年1978年Passenger&RVsTrunks&BusesPassenger&RVs占比(萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 汽車汽車 圖表圖表70：1960-1980 年豐田廣泛尋求與出口國家當地經銷商合作年豐田廣泛尋求與出口國家當地經銷商合作 地點地點 時間時間 合作經銷商及合作形式合作經銷商及合作形式 South Africa 1962 January Distributor agreement

127、 signed with Toyopet Commercial(now the TSAM sales&marketing division)Egypt 1979 September Distributor agreement signed with Toyota Egypt Nigeria 1968 October Distributor agreement signed with R.T.Briscoe Cameroon,Ghana,etc.1969 July Distributor agreement signed with Premoto in Cote dIvoire other 19

128、73 April Distributor agreements signed with Impocasa and Brandy Brothers in the Canary Islands East Central Africa 1963 November Distributor agreement signed with Westland Motors(later called Motor Market)in Kenya Australia and South Pacific Countries 1962 November CKD export agreement signed with A

129、ustralian Motor Industries(AMI)New Zealand 1966 January Tie-up formed with Consolidated Motor Distributors(CMD)(Saudi Arabia)1955 October Distributor agreement signed with Abdul Latif Jamil(ALJ)Malaysia 1960 September Distributor agreement signed with Car Motor(cancelled in February 1974)Malaysia 19

130、79 January Distributor agreement signed with Sarin Motor(responsible for the Land Cruiser)Philippines 1962 June Tie-up formed with Delta Motor Corporation(DMC)(cancelled in March 1984)Germany 1970 September Distributor agreement signed with Deutsche Toyota-Vertrieb(DTV)UK 1965 August Distributor agr

131、eement signed with Motor Imports(MI)France 1966 December Distributor agreement signed with Louis Blanc Automobiles(cancelled September 1970)Portugal 1968 October CKD export agreement signed with Salvador Caetano(Caetano)Northern Europe 1963 May Distributor agreement signed with Erla Auto Import of D

132、enmark Venezuela 1962 August CKD export contract signed with Tocars 資料來源：豐田集團官網、華泰研究 60 年代中旬豐田年代中旬豐田因地制宜因地制宜突破突破美國市場美國市場，逢，逢石油危機石油危機乘勢而上。乘勢而上。在亞、非等地出口持續推進的同時，豐田在美國的嘗試也仍在繼續科羅娜 RT20L 型失敗后，豐田開始著手研制更適應美國市場的新車型，科羅娜 RT43L 型號選擇了帶備用動力的 1900cc 發動機，最大功率達 90 馬力，相比 RT20L 型的 1453cc 與 75 馬力有了巨大提升，以匹配連續高速行駛需求，也是首款

133、配備自動變速器的美國進口車。在價格上，相關配置和售后更齊全的新車型，售價為 1860 美元，大約介于美國汽車（售價2000 美元或以上）和歐洲汽車（售價約 1600 美元）之間，較僅有 1498 cc 和 64 馬力的福特 Cortina 性價比十足。這一車型自 1966 年開始向美國大規模出口并廣受好評，順利打開美國市場，豐田該階段對美汽車出口數也從 1964 年的約 4000 臺急劇上升到 1967 年的26000 臺。與此同時，出口從只有陸地巡洋艦轉向主要為緊湊型乘用車，乘用車對美國的出口迅速增加，美國成為豐田最大的出口目的地。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

134、30 汽車汽車 圖表圖表71：科羅娜科羅娜 RT43L 型與日本本土科羅娜車型及美國同類車型對比型與日本本土科羅娜車型及美國同類車型對比 資料來源：豐田集團官網、華泰研究 70-80 年代石油危機為緊湊型為賣點的日系車提供巨大機遇，豐田憑借低油耗成本占據市年代石油危機為緊湊型為賣點的日系車提供巨大機遇，豐田憑借低油耗成本占據市場競爭高地，躋身美國第一大汽車進口商。場競爭高地，躋身美國第一大汽車進口商。進入 70 年代，受兩次石油危機的影響，原油價格迅速攀升，美國地區每加侖平均油價由 1970 年的 0.36 美元上升至 1980 年的 1.19 美元/加侖，增長超 2 倍。為應對用油成本的大幅

135、上升，美國于 1975 年 12 月簽署法令推行油耗監管，要求汽車制造商以 1985 年為期限將每加侖汽油平均行駛里程增加至 22.5 英里。這一法令標準迫使北美車企轉向小排量車型，而以豐田為代表的日系車憑借低油耗、緊湊型車的成熟經驗，“兵不血刃”地贏下了小型汽車之戰。圖表圖表72：1970 年代美國地區平均汽油價格飆升年代美國地區平均汽油價格飆升 圖表圖表73：卡羅拉卡羅拉 1600 與同期競品競品車型對比與同期競品競品車型對比 豐田豐田 Corolla 1600 雪佛蘭雪佛蘭 Vega 2300 福特福特 Pinto 道奇道奇 Colt 零售指導價（美元）$2,426$2,285$2,47

136、7$2,562 長/寬（英寸）158/60 170/65 173/70 162/61 軸距（英寸）92 97 94 95 排量（立方英寸）97 140 122 98 60mph 加速（s）16.5 14.2 16 15 每加侖續航（英里）27 18.4/19.3 22 28 資料來源：美國能源部、華泰研究 資料來源：Curbside Classic、Carfolio、華泰研究 繼科羅娜 RT43L 后，豐田又先后在美推出緊湊型的卡羅拉（Corolla）、雄鷹（Tercel），緊湊型的 Corsa 等車型，并于生產端，進行全面降本工作，在 6 個月內將單車成本降低了一萬日元以上；新車型憑借其更低

137、的油耗和更高的性價比成功打開美國市場。以豐田卡羅拉 1600 為例，將其與同時期美國市場上同類競品福特 Pinto、雪佛蘭 Vega 的生命周期總成本進行比較。通過假設 1）單車生命周期為 5 年，5 年后保值率為 40%。2）單車年行駛里程為 12000 英里。3）牌照費與年保險費用參考加州（1975 年）水平，可以發現五年周期內，相比同時期美國本土車系，豐田卡羅拉相比同時期美國本土車系，豐田卡羅拉 1600 可節約近可節約近 400 到到 500 美元美元的生命周期成本，每公里油耗分別節省的生命周期成本，每公里油耗分別節省 18.5%/30%。02004006008001000120014

138、001600180020001st Corona ST2nd Corona3st Corona_Deluxe3st Corona_Standard3st Corona_1200cc歐寶歐寶 Kadett（通用旗下）（通用旗下）福特福特 CortinaCorona RT20LCorona RT43L功率(PS)排量（cc）0.00.20.40.60.81.01.21.41960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980平均汽油價格(美元/加侖)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 汽車汽車 圖表圖表74：豐田卡

139、羅拉豐田卡羅拉 1600 與福特與福特 Pinto、雪佛蘭、雪佛蘭 Vega 使用成本對比使用成本對比 豐田卡羅拉豐田卡羅拉 1600 福特福特 Pinto 雪佛蘭雪佛蘭 Vega 廠商指導價/$2426 2477 2285 購置稅/$（以 10.25%計）248.67 253.89 234.21 主要購車成本/$2674.67 2730.89 2519.21 油價（美分/加侖）55.1 55.1 55.1 能耗（mpg）27 22 18.85 里程成本（美分里程成本（美分/英里）英里）2.04 2.50 2.92 年行駛里程（英里）12000 12000 12000 牌照費$/年 67 67

140、 67 年均保險費用$/年 82 82 82 保值率（5 年）40%40%40%TOC（5 年）年）3673.71 3987.82 4104.06 資料來源：Curbside Classic、EIA、華泰研究 在低油耗、高性價比的加持下，豐田向美國的車型出口迎來蓬勃發展，1970-1980 年，豐田在北美地區出口銷量從 25 萬輛增長至 76 萬輛，增速超 200%，成功躋身美國第一大汽車進口商。圖表圖表75：豐田北美汽車出口銷量情況豐田北美汽車出口銷量情況 圖表圖表76：1975 年豐田在美市占率超過大眾年豐田在美市占率超過大眾 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料來源：WardsAuto、華

141、泰研究 精益生產模式賦能海外建廠，日系車質量和效率遠超海外車企，成為日系車稱霸美國市場精益生產模式賦能海外建廠，日系車質量和效率遠超海外車企，成為日系車稱霸美國市場的利器。的利器。精益生產模式下，豐田為代表的日系車獲得了高效率的生產和高質量的產品，成為日系車稱霸美國市場的利器。我們對比 1980 年的日系車和美系車的員工生產銷量和汽車質量，在美生產的日系車生產時間低于美系車，而日本生產的日系車更低，同時在美生產的日系車質量缺陷明顯低于美系車，與日本國內生產日系車接近。圖表圖表77：1980s 日系車廠的員工生產效率遠高于美系車廠日系車廠的員工生產效率遠高于美系車廠 圖表圖表78：1980s 日

142、系車質量超越美系車日系車質量超越美系車 資料來源：James M.Rubenstein,Making and Selling Cars:lnnovation and Change irthe U.S.Automotive lndustry fig.2.1(2001)、華泰研究 資料來源：James M.Rubenstein,Making and Selling Cars:lnnovation and Change irthe U.S.Automotive lndustry fig.2.1(2001)、華泰研究 (50)(30)(10)103050709011013015001020304050

143、607080901956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980北美地區出口銷量YoY（右軸）(萬輛)(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981克萊斯勒大眾豐田 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 汽車汽車 （3）20 世紀世紀 80-90

144、年代：貿易摩擦下初涉生產本土化道路，豐田在美探索合資建廠和全年代：貿易摩擦下初涉生產本土化道路，豐田在美探索合資建廠和全資建廠，資建廠，90 年代近乎半數的美國豐田汽車由美國本土制造，基于北美本地投資的經驗，豐基于北美本地投資的經驗，豐田迅速開展全球投資田迅速開展全球投資，向中國臺灣地區、澳大利亞、東南亞與西亞、歐洲、拉美中東等地先后投資開設工廠并延續在北美建廠經驗，推廣豐田生產模式的本地化，并與當地零部件廠商開展深入合作，實現豐田集團與當地經濟協同發展，實現了從單一市場向全球擴張。從單一市場向全球擴張。80 年代貿易保護措施再阻出海，本地化投資生產迫在眉睫。年代貿易保護措施再阻出海，本地化投

145、資生產迫在眉睫。1980 年起，日本的汽車產量超過 1000 萬輛，使日本領先于美國成為世界上最大的汽車生產國。包括商用車在內，1980年日本制造的汽車出口比例達到了創紀錄的 54%，而豐田的乘用車出口量也首次突破 100萬輛大關。然而 1970 年代后期，美國經濟增速放緩，乘用車需求同比下降 16%，銷量下滑至 898 萬輛，而日系車憑借其燃油消耗量較少和更高性價比的優勢卻借此占據了更大的市場份額，日系進口汽車同比增長 9%達 191 萬輛，市場份額擴大至 21.3%。相比之下，美國制造的汽車下降到 21%。日本與美國之間開始出現貿易摩擦，1981 年 2 月為保護本國汽車產業，美國要求日本

146、出臺自愿限制措施，日本產乘用車的年進口量美國要求日本出臺自愿限制措施，日本產乘用車的年進口量限制在限制在 168 萬輛萬輛，為期為期 3 年，受美國影響，加拿大、歐洲等地也相繼出臺對日乘用車進口限制措施，如年，受美國影響，加拿大、歐洲等地也相繼出臺對日乘用車進口限制措施，如美國汽車產業低迷造成加拿大就業情況惡化，故當地跟進日本進口限制措施，宣布將 1981 財年日本乘用車進口數量限制在 17.4 萬輛；歐洲各國家選擇通過對本地產品采取優惠稅收計劃、直接施加進口配額等手段，保護歐洲市場免受日本競爭損害。出口限制政策后期有所放松，豐田堅定開啟本地化生產計劃。出口限制政策后期有所放松，豐田堅定開啟本

147、地化生產計劃。1981 年-1983 年豐田對美出口自主限制在 52 萬輛，1985-1986 年限制在 62 萬輛，1988-1989 年限制在 61 萬輛，日系車對美出口在 1980 年代后期整體限制在 230 萬輛，自主出口限制隨著政策放松逐步提高，但為應對嚴苛的出口限額措施，同時削弱日元不斷升值的壓力，豐田開啟進行本地化投資生產計劃。圖表圖表79：歐美地區對日本施加乘用車出口限制歐美地區對日本施加乘用車出口限制 國家國家 執行開始時間執行開始時間 政策協定政策協定 限制舉措限制舉措 美國美國 19811981 年年 Voluntary Restraint Agreement(VRA)自

148、愿限制協定 日系乘用車進口限額 168 萬輛;1984 年放寬至 185 萬輛；直到 1994 年中正式廢除 加拿大加拿大 19821982 年年 Canada-Japan Auto Pact 加拿大政府限制 1982 年日本乘用車進口數為 174,000 輛，僅略高于 1981 年全年總額 意大利意大利 8080 年代初年代初 延續 60 年代配額政策 年度直接進口配額僅 4500 輛 西班牙西班牙 8 80 0 年代初年代初 延續 60 年代配額政策 年度直接進口配額僅 1200 輛 資料來源：豐田集團官網、華泰研究預測 圖表圖表80：1981 年年-1989 年日本汽車企業對美出口自主限

149、制分配梳理年日本汽車企業對美出口自主限制分配梳理 19811983 1984 19851986 1987 19881989 豐田 516659 552000 616900 613816 612200 日產 456030 487000 544500 541778 541000 本田 348631 372000 427000 424865 424100 馬自達 159282 173000 227800 226661 226800 三菱 112584 123000 195100 194125 192550 富士重工 70014 76300 107600 107062 107700 五十鈴 16800

150、 50000 120400 119798 119110 鈴木 17000 60700 60397 59550 大發 11498 17000 合計 1680000 1850300 2300000 2300000 2300000 資料來源：日刊自動車新聞、日經產業新聞、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 汽車汽車 合資建廠走向獨立建設，精細選址強化新廠效益。在本地化生產初期，豐田選擇了經兩國合資建廠走向獨立建設，精細選址強化新廠效益。在本地化生產初期，豐田選擇了經兩國領導磋商的合資建廠模式。領導磋商的合資建廠模式。豐田首先選擇與福特進行合資建廠，再獨立建設獨

151、資的生產基地，但由于豐田投入生產基地的目標車型與福特自身的緊湊型乘用車車型存在競品關系，1981 年 7 月談判宣告破裂。后豐田很快與主打小型車的通用汽車談判，于 1984 年各自出資 50%在通用加利福尼亞州弗里蒙特工廠原址建立工廠，該工廠有效移植了基于豐田的精益生產體系，零部件采購早期從日本進口發動機、變速器等關鍵零部件，在當地采購玻璃、內飾件、油漆等。但根據協議，NUMMI 工廠每年最多生產 25 萬輛汽車，且所有生產的汽車都歸屬于通用，無法將產品交由自身的渠道網絡投向市場，不利于豐田維持美國地區市占率。加之有了NUMMI 的合資經驗，豐田一直具備進軍加拿大市場的野心，而美加之間已簽署零

152、關稅協議，集團開始步入自建工廠的道路。集團開始步入自建工廠的道路。1985 年 7 月豐田董事會特別會議決定并于 1985 年 7 月正式宣布將在美國和加拿大建立自己的工廠，計劃在美國生產約 20 萬輛配備 2000cc 級發動機的乘用車，在加拿大每年生產約 5 萬輛配備 1600 臺 cc 級發動機的乘用車，目標生產日期均為 1988 年。為避免來自當地政府的管制、批評其供應體系集中在集團內部；豐田海外工廠積極尋求與當地零部件供應商協調合作的道路，在實現自身發展的同時也帶動當地經濟的進步。北美順利的投資進程使得豐田北美市場的車輛投放愈加來自當地生產，90 年代近乎半數的美國豐田汽車由美國本土

153、制造。圖表圖表81：各國出臺限制日本乘用車進口政策各國出臺限制日本乘用車進口政策 圖表圖表82：1985-1998 年豐田在美產量與進口量對比年豐田在美產量與進口量對比 國家國家 時間時間 限制舉措限制舉措 美國美國 1981 年年 日系乘用車進口限額 168 萬輛，持續三年。到1984 年這一限制放寬到 185 萬輛，后續一直有所放寬，但直到 1991 年才正式廢除 加拿大加拿大 1982 年年 加拿大政府擔心，美國的限制會讓日本乘用車大量涌入加拿大市場，這在 1981 年初已現端倪。因此，加拿大政府限制 1982 年日本乘用車進口數為174,000 輛，僅略高于 1981 年全年總額 意大

154、利意大利 80 年代初年代初 受 1981 年歐共體限制日本乘用車進口政策的影響，歐洲等國繼續延續 60 年代的進口配額政策。意大利年度直接進口配額僅 4500 輛 西班牙西班牙 80 年代初年代初 意大利年度直接進口配額僅 1200 輛 資料來源：各國官網、華泰研究 注：單位為百萬輛 資料來源：豐田集團、華泰研究 基于北美本地投資的經驗，豐田迅速開展全球投資基于北美本地投資的經驗，豐田迅速開展全球投資。豐田向中國臺灣地區、澳大利亞、東南亞與西亞、中國內地、歐洲、拉美中東等地先后投資開設工廠并延續在北美建廠經驗，推廣豐田生產模式的本地化，并與當地零部件廠商開展深入合作，實現豐田集團與當地經濟協

155、同發展。到 21 世紀初，豐田公司 2005 年從北美到歐洲、亞洲逐步推廣了“CCC21計劃”(面向 21 世紀的成本競爭力構筑計劃)，即圍繞削減成本，采用“現地現貨”供應方式，結合每個地區的獨特性，逐步在每個地區都形成統一的供應體系，此外豐田利用自身完善的 TPS 管理方法調整生產計劃，降低成本提高企業競爭優勢，實現從本國企業到跨國企業再到全球企業的轉型，2006-2009 年“CCC21 計劃”將整體海外生產成本削減 30%左右，截至 2011 年，豐田集團已形成全球化布局，豐田共在日本、歐洲、北美、亞洲、太平洋和中國建立了 5 個研發中心，專注本土化客戶需求和個性化方案定制。免責聲明和披

156、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 汽車汽車 因地制宜布局屬地生產，精細選址最大化效益因地制宜布局屬地生產，精細選址最大化效益（1）美國市場：美日摩擦沖突升級，出口限額和倒逼豐田采取美國屬地化生產。）美國市場：美日摩擦沖突升級，出口限額和倒逼豐田采取美國屬地化生產。1970-1980年間，日系車利用石油危機和日元浮動匯率相對升值，實現銷量和市場份額雙雙提升,日本汽車年產量從 528 萬輛提升到 1100 萬輛，市占率從 18%提升到 28.4%，日本汽車出口美國總量從 31.3 萬輛提升到 177 萬輛，增長 465.5%，占美國進口汽車比例從 24.8%提升到76.3%。而

157、此時美國經濟下行，汽車市場萎縮，福特通用等美國汽車龍頭企業經營面臨巨大壓力，日系車出口美國的絕對數量不斷增加引發美國汽車行業不滿，美日貿易摩擦加劇。為保護本國汽車產業發展，美國自 1981 年開始限制日本汽車進口量，從 1981 年到 1983年日本進口美國車輛限制為 168 萬、185 萬和 230 萬輛（豐田 1979 年對美出口量已經達到 177 萬輛），豐田汽車銷售受到阻礙。為避免新的貿易摩擦和突破配額政策限制，豐田公司被迫開始探討本土建廠戰略布局。廣場協議后日元再度升值，汽車出口收益減少，豐田尋求海外投資。廣場協議后日元再度升值，汽車出口收益減少，豐田尋求海外投資。日元對美元匯率在

158、1985年廣場協議后經歷 2 次大幅度升值，從 80 年代初 1 美元=250 日元升值到 1 美元=80 日元最高點，致使日本出口汽車收益大幅度降低，TPS 帶來企業成本的降低無法覆蓋匯兌收益，豐田集團不得不重視海外建廠的戰略布局，同時日元升值也有利降低海外投資的成本。圖表圖表83：日本汽車年產量及世界占比日本汽車年產量及世界占比 圖表圖表84：日本進口到美國汽車占比日本進口到美國汽車占比 資料來源：日本汽車工業會調查、華泰研究 資料來源：戰后日本產業的發展及政策研究、華泰研究 圖表圖表85：主要廠商進口配額限制主要廠商進口配額限制 圖表圖表86：日元大幅度升值日元大幅度升值 資料來源：戰后

159、日本產業的發展及政策研究、華泰研究 資料來源：wind、華泰研究 配套配套+勞動力勞動力+政府激勵，多因素決定豐田工廠選址。政府激勵，多因素決定豐田工廠選址。（1）肯塔基州：）肯塔基州：1985 年 7 月，豐田董事會特別會議決定在美國和加拿大建立自己的工廠，并最終選擇將美國工廠落址于于肯塔基州斯科特縣喬治敦郊區。豐田在美國工廠選址核心考量因素，包括了零件采購、勞動力、公共安全以及州和省政府的激勵措施等，通過精細包括了零件采購、勞動力、公共安全以及州和省政府的激勵措施等，通過精細化選址最大程度強化了新工廠效益?；x址最大程度強化了新工廠效益。18.0%28.4%0%5%10%15%20%25%

160、30%4,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,00011,000,00012,000,000197019721974197619781980日本汽車生產量占世界比例(輛)24.80%76.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1970197119721973197419751976197719781979日本進口美國比例0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00019811982198319841985198619871988198

161、9豐田日產本田0501001502002503003504001971-01-041978-01-041985-01-041992-01-041999-01-04美元兌日元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 汽車汽車 零部件：毗鄰東北、中西部地區供應商聚集地。零部件：毗鄰東北、中西部地區供應商聚集地。由于在日系車在美國乘用車市場份額擴張的過程中，一大部分日本零部件廠商已緊跟車企步伐，在臨近底特律的東北及中西部地區落地。若豐田選擇沿用西海岸 NUMMI 工廠的空余產能，盡管便于繼續從日本本土進口配套零部件，但勢必將削弱本地化生產所具備的成本競爭優勢。而肯塔基州地處

162、中心位置，肯塔基州地處中心位置，可通向中西部上游的產業集群，交通、市場條件良好，斯科特縣更位于可通向中西部上游的產業集群，交通、市場條件良好，斯科特縣更位于金三角金三角 內，具備內，具備較強區位較強區位優勢，有利于豐田縮減零部件物流運輸成本。優勢，有利于豐田縮減零部件物流運輸成本。圖表圖表87：美國汽車零部件企業就業區位商美國汽車零部件企業就業區位商 資料來源：BLS Strategy、華泰研究 政府激勵措施：獲政府激勵措施：獲 1.47 億美元激勵政策扶持。億美元激勵政策扶持。在豐田入駐前，肯塔基州產業結構以農業為主，缺乏重工業。因而州政府將豐田投資視為就業、GDP 的重要助推器，通過總額

163、1.47億美元的場地、員工培訓等方面一攬子激勵政策，為豐田創造了有力的投資環境。該激勵計劃包括：a.場地準備以及高速路改造場地準備以及高速路改造等供廠房落地的項目，通過國債融資約 5200萬美元；b.土地獲取費用土地獲取費用，約 1000 萬美元，同時州政府將所有涉及土地打包為了單一談判方案，加快豐田與土地所有者的磋商流程；c.培訓教育及其他設施培訓教育及其他設施，包括培訓中心、勞動力招聘、污水處理設施及管路等，投資金額約 6220 萬美元。圖表圖表88：肯塔基州對豐田激勵政策肯塔基州對豐田激勵政策 激勵項目激勵項目 金額金額 土地獲取$10,273,524 場地準備$20,000,000 水

164、、氣體管線$10,286,743 培訓中心$7,200,000 污水處理設施$12,239,733 高速路改造$32,000,000 培訓教育$55,000,000 總計總計$147,000,000 資料來源：Toyotas Investment in Kentucky,Palgrave Macmillan,1998、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 汽車汽車 圖表圖表89：1980-1995 年間美國各州對海外汽車制造商的激勵計劃年間美國各州對海外汽車制造商的激勵計劃 公司公司 地址地址 宣布時間宣布時間 初始投資初始投資（百萬美元（百萬美元)州政府

165、激勵州政府激勵（百萬美元）（百萬美元）計劃雇員數量計劃雇員數量 每崗位激勵每崗位激勵 日產 田納西州 1983 800 33 1,300$25,384 馬自達 密西根州 1984 750 49 3,500$13,857 豐田 肯塔基州 1985 800 147 3,000$49,000 鉆石星（三菱及克萊斯勒合作）伊利諾伊州 1985 600 83 2,900$28,724 五十鈴 印第安納州 1986 500 86 1,700$50,588 奔馳 阿拉巴馬州 1993 300 250 1,500$166,667 寶馬 南加州 1994 130 130 1,200$108,333 資料來源：T

166、oyotas Investment in Kentucky,Palgrave Macmillan,1998、華泰研究 勞動力成本：平均薪資較低，工會介入力量小。勞動力成本：平均薪資較低，工會介入力量小。相較于中西部集群以及西海岸地區，肯塔基州具有流動性相對較小、成本更低的勞動力資源。以 2001 年的制造業平均薪資來看，肯塔基州 734 美元的周薪資低于密西根州（1011 美元）及更加相鄰的伊利諾伊（860 美元）、印第安納（830 美元）和俄亥俄州（836 美元）。此外，肯塔基州具備根深蒂固的“反工會”思想，對于缺乏沖突性勞資關系管理經驗的豐田而言頗具吸引力。圖表圖表90：2001 年美國各

167、州制造業平均周薪資年美國各州制造業平均周薪資 資料來源：美國勞工局、華泰研究 （2）底特律：充足的勞動力、優越的地理位置和完善的基礎設施，形成聚集效應。）底特律：充足的勞動力、優越的地理位置和完善的基礎設施，形成聚集效應。底特律所在的密歇根州東臨大西洋，北接加拿大，西臨五大湖，南靠俄亥俄河，有利于汽車制造企業的物流運輸。底特律是密州最大的城市之一，其充足的勞動力、優越的地理位置和完善的基礎設施使其成為世界級汽車城。日本車企在海外投建廠過程中，主要集中于東部的伊利亞諾、伊里諾州、印地安納州和俄亥俄州等以底特律為中心輻射 400 公里的范圍內，而引擎生產工廠和零部件生產工廠也在于此，而在其他地區分

168、布較少。以底特律為中心向四周輻射，避免與美國汽車巨頭直接競爭。一方面美國汽車三巨頭 GM通用、福特、克萊斯勒總部均位于底特律，它位于美國中西部地區的中心，交通便利。另一方面，底特律汽車城擁有豐富的技術人才資源，這為汽車企業的發展提供了有力的支持。因此建廠時因此以底特律為中心向周圍輻射建廠更有利于生產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 汽車汽車 （3）印第安納州：豐田肯塔基公司良好聲譽的影響下，政府授予特許權）印第安納州：豐田肯塔基公司良好聲譽的影響下，政府授予特許權。一方面，印第安納州近鄰底特律汽車城，有利于統一采購生產，另一方面豐田肯塔基公司獲得的良好聲譽下，

169、印第安納州和地方政府授予豐田特許權。1995 年，豐田公司在美國印第安納州建立了北美第四家汽車生產廠，建設了 7 億美元的工廠，不久此廠的規模又擴大了一半，成為一個有 2300 名員工，投資 12 億美元的大企業。1998 年 12 月，豐田汽車公司分別在印第安納州和西弗吉尼亞州成立了兩家工廠。這種以突破美國對日本配額限制為背景的海外直接投資,使豐田的海外生產急速發展。豐田海外汽車產量從 1984 年的 28 萬輛達到 1990年 93 萬輛。（4）阿拉巴馬州、密西西比州、西韋吉尼亞州：美國南部遠離工會。）阿拉巴馬州、密西西比州、西韋吉尼亞州：美國南部遠離工會。豐田 1998 年至今選擇在此處

170、建廠，許多外國汽車企業如本田等都選擇將工廠建在美國南部諸州，避開美國工會組織勢力強大的中西部，降低工會的影響，有助于豐田以比較低廉的成本進行生產。圖表圖表91：豐田北美工廠選址及布局情況豐田北美工廠選址及布局情況 開始生產時間開始生產時間 工廠類型工廠類型 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 1972.11 零部件工廠 TABC,Inc.Catalytic converters,Steering columns,Stamped parts 1988.05 零部件工廠 豐田肯塔基州汽車制造公司(TMMK)Toyota Motor Manufacturing,Kentucky,Inc.RAV4HE

171、V,凱美瑞、發動機、動力總成相關零部件 1993.06 零部件工廠 豐田密蘇里州汽車制造公司(TMMO)Toyota Motor Manufacturing,Missouri,Inc.鋁鑄件 1998.11 零部件工廠 豐田西弗吉尼亞州汽車制造公司(TMMW)Toyota Motor Manufacturing,West Virginia,Inc.發動機、傳動裝置 1999.02 整車工廠 豐田印第安納州汽車制造公司(TMMI)Toyota Motor Manufacturing,Indiana,Inc.漢蘭達、塞納 HEV 2003,04 零部件工廠 豐田阿拉巴馬州汽車制造公司(TMMAL)

172、Toyota Motor Manufacturing,Alabama,Inc.發動機 2006.11 整車工廠 豐田汽車制造公司(TMMTX)Toyota Motor Manufacturing,Texas,Inc.坦途,紅杉 HEV 2011.10 整車工廠 豐田密西西比州汽車制造公司(TMMMS)Toyota Motor Manufacturing,Mississippi,Inc.卡羅拉 2021.09 整車工廠 美國馬自達豐田制造有限公司(MTM)Mazda Toyota Manufacturing,U.S.A.,Inc.卡羅拉 資料來源：豐田官網、華泰研究 提高供應鏈本地化，尋求外部合

173、作。提高供應鏈本地化，尋求外部合作。此外，為避免來自當地政府的管制、指責其供應體系集中在集團內部，豐田海外工廠積極尋求與當地零部件供應商協調合作的道路。1987 年 2月，TMM 與來自美國各地的約 60 家供應商舉行了一次會議，并宣布了向任何能夠滿足其質量、成本、準時交貨率、開發能力和其他條件的供應商采購的門戶開放政策，并尋求供應商的理解。開放的態度加強了當地供應商與豐田的合作欲望，TMM 動力總成工廠于 1988年 4 月宣布開始建立，這是第一家達成 75%的本地采購率的發動機工廠。隨著動力總成工廠的投產，TMM 生產的凱美瑞的本地采購率在 1991 年上升至 75%。北美順利的投資進程使

174、得豐田北美市場的車輛投放愈加來自于當地生產，進入 90 年代，近乎半數的美國豐田汽車由美國本土制造。21 世紀后，豐田集團加深北美本地化布世紀后，豐田集團加深北美本地化布局，市場份額大幅提升。局，市場份額大幅提升。豐田集團深度參與世界經濟全球化生產和分工合作，組成世界性跨國車企，于 1988 年在美國單獨建立 TMMK（豐田肯塔基汽車制造廠）并在之后 20 年間先后成立 TSSC、TMMI、TMMNA、TMMMS 等一系列工廠，依據北美消費者個性化需求定制汽車產品，突破出口限額限制，將豐田日本 TPS與美國實際相結合，豐田集團在美國市場獲得巨大成功。豐田集團于 2006 年超過通用公司（產量

175、820 萬輛）成為世界汽車生產第一大公司 852.4 萬輛。1995 年豐田集團在美市占率僅為 7.17%，于 2009 年達到峰值 16.72%，并且綜合廠家實力躍居全球首位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 汽車汽車 圖表圖表92：豐田集團和福特集團市占率對比豐田集團和福特集團市占率對比 圖表圖表93：2002 年豐田汽車廠家實力躍居第一年豐田汽車廠家實力躍居第一 排序 公司 生產規模生產規模 環境環境 收益收益 綜合綜合 1 豐田 5 5 5 15 2 大眾 5 5 4 14 3 通用 5 3 5 13 4 本田 4 4 5 13 5 克萊斯勒 2 5 4

176、 11 6 福特 4 4 3 11 7 日產 3 4 3 10 8 pujo 3 3 3 9 9 runo 4 2 2 8 10 寶馬 1 3 4 8 資料來源：knoema、華泰研究 資料來源：日本汽車產業的實力、華泰研究 以豐田為代表的日系車在美國出口以本地生產為主，進口為輔，進口車附加價值高仍受美以豐田為代表的日系車在美國出口以本地生產為主，進口為輔，進口車附加價值高仍受美國消費者追捧。國消費者追捧。JDM（Japanese Domestic Market）雖然相較于本地產汽車多出 2.5%的關稅以及運輸成本，但是日產車由于其壽命高、二手轉售保值率高、高標準的燃油效率以及更高品質的汽車零

177、部件等提升附加價值，且日本出口美國的汽車質量在世界各國排列第一，因此在美國市場仍具有較高競爭力，銷量仍然居高不下，截至 2022 年日本向美國出口車輛仍有 434.8 億美元。圖表圖表94：豐田集團美國產銷量數據豐田集團美國產銷量數據 圖表圖表95：JDM 車美國進口額車美國進口額 資料來源：中汽協、豐田集團、華泰研究 注：單位為億美元 資料來源：tradingeconomics、華泰研究 圖表圖表96：按市場劃分日本汽車出口單位價值按市場劃分日本汽車出口單位價值 圖表圖表97：日本汽車出口到特定市場的平均單位價值水平（日本汽車出口到特定市場的平均單位價值水平（1980-1982）排序 國家

178、平均單位價值水平平均單位價值水平 1 美國 1.015 2 加拿大 0.812 3 英國 0.783 4 法國 0.720 5 德國 0.699 6 瑞典 0.679 7 比利時 0.666 8 荷蘭 0.651 資料來源：Some effect of export restraints on japanese trading behavior、華泰研究 資料來源：Some effect of export restraints on japanese trading behavior、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%199519971999200120032005200720

179、09豐田公司市占率福特公司市占率0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000200620072008200920102011201220132014產量銷量(輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 汽車汽車 （2）東南亞市場：本地無強勢本土品牌且產業支持政策較好，豐田主動推進屬地化生產。）東南亞市場：本地無強勢本土品牌且產業支持政策較好，豐田主動推進屬地化生產。二戰后國際形勢波譎云詭，日本政府二戰后國際形勢波譎云詭，日本政府 ODA 援助計劃為豐田公司奠定在東南亞地區未來高速援助計劃為豐田公司奠定在東南

180、亞地區未來高速化發展的基礎?；l展的基礎。上世紀 50 年代初，美國為遏制中共控制東亞，通過多方談判解決日本與東南亞戰爭賠款問題，全面支持兩地開展經貿合作。日本政府在這種國際環境下開展對東南亞各國的“賠償外交”，即以援助促貿易、以貿易促投資，以低廉成本保障原材料供應安全。泰國憑借國家開放的投資環境，二戰前兩國曾結交軍事聯盟的關系，產業結構互補的經濟背景，相似的體制和親和的文化成為東南亞率先引進日資的橋頭堡。日本政府依托 ODA 援助計劃改善泰國營商環境，降低市場準入門檻（日資進入礦產、石油、鐵路等關鍵行業）獲得關鍵原材料，建立綜合商社將投資從首都伸向內地，擴張經營體系，先于歐美建立基層貿易網絡

181、，為豐田公司進入東南亞市場奠定堅實基礎。圖表圖表98：日本政府日本政府 ODA 援助體系援助體系 資料來源：關于二戰后日本政府開發援助的政策研究、華泰研究 豐田公司抓住泰國政府早期政策紅利打入泰國市場，后主動探索本地建廠模式。豐田公司抓住泰國政府早期政策紅利打入泰國市場，后主動探索本地建廠模式。60 年代開始，泰國政府為推動國家經濟向“出口導向”發展，采取一系列貿易保護政策以推動民族汽車工業發展，1961 年泰國出臺汽車工業投促政策，將 CKD 組裝形式進口的汽車關稅減免 50%至 25%，吸引了廣泛外資車企采用 CKD 汽車進口，泰國汽車銷量由 1961 年的不足 1 萬輛提升到 1968

182、年的 6 萬輛+。而泰國自身汽車產業薄弱，1960-1970 年汽車產量位于 2 萬輛以下，泰國開始通過限制進泰國開始通過限制進口車退稅政策、限制口車退稅政策、限制 CBU 進口車數量、提高進口車數量、提高 CKD 進口車關稅、提高本地化生產率要求等進口車關稅、提高本地化生產率要求等措施措施，來倒逼外資車企泰國建廠。如1969年泰國CBU進口車提稅20%，乘用車稅率達50%，1971 年限制進口車數量，并提升 25%的本地化水平，1978 年禁止 CBU 整車進口，并將CKD 乘用車稅率提到 80%，1982 年要求境內所有車型本地化率為 45%。圖表圖表99：1960-1985 年泰國汽車產

183、業政策一覽年泰國汽車產業政策一覽 時間 稅收政策 1961 年 汽車工業投促政策：CKD 組裝形式進口的汽車關稅減免 50%1962 年 工業投資促進法案：宣布汽車 CKD 組件關稅減免 50（新稅率：乘用車 30，皮卡 20，卡車 10）1969 年 工業部建立汽車發展委員會：CBU 進口車提稅 20（新稅率：乘用車 50，皮卡 40，卡車 30%)1971 年 工業部限制進口汽車模型數量，提升 25%本地含量比例，外資再不能整車進口 1976 年 針對汽車出口商的進口退稅法案生效 1978 年 外資乘用車市場本土化措施：禁止 CBU 整車進口、CKD 組裝進口提稅至 80；暫停審批汽車組裝

184、工廠成立登記以減少汽車組裝業的過剩產能 1982 年 對泰國境內所有車型的本地含量要求提升至 45 1983 年 出口導向型公司的中間產品進口可以申請進口關稅豁免或是退稅 1985 年 強制實行本地含量要求列表；禁止所有引擎動力 2300cc 以上的機動車以整車形式進口 資料來源：關于二戰后日本政府開發援助的政策研究、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 汽車汽車 一系列限制措施的更深層目的是泰國政府希望提高本國零部件供應商在日本車企供應體系占比，以市場換汽車技術，擴大泰國汽車市場規模，提高泰國汽車整體的產銷量。而歐美企業在這種嚴峻的貿易保護政策下紛紛退出

185、東南亞市場，但是豐田公司在政策鮮明導向下，建立豐田泰國公司（TMT）突破限制，加速本土化進程，通過 1）培育高質量經銷商以擴大全國營銷面，2）引進并推廣 TPS 精益求精方式以提高生產效率，3）合資辦廠并提高泰國方持股比例，到 1982 年豐田在泰國實現 70 多家經銷商以及相應完善的配套售后機制，強勢占據泰國汽車市場，實現產能的巨大提升，1985 年豐田在泰國市占率達到 46%，構建豐田獨有的產業優勢。同時 1971-1977 年間泰國國產汽車產量增長 4 倍，泰國本土汽車產量占比提升至 65%。圖表圖表100：豐田汽車亞洲出口量提升豐田汽車亞洲出口量提升 圖表圖表101：泰國二戰后汽車產銷

186、量快速增長泰國二戰后汽車產銷量快速增長 資料來源：豐田官網、華泰研究 資料來源：Industrial Policy and the Development of the Automotive Industry in Thailand、華泰研究 東南亞低成本優勢吸引豐田集團持續投資。東南亞低成本優勢吸引豐田集團持續投資。豐田集團核心優勢在于利用精益生產方式嚴格管控成本進而擴大生產規模、提高產能迅速占領市場，但是上世紀 50 年代后日本國內勞動力價格上漲，1970 年后制造業工人平均工資增長高達 6%，日本國內生產投資成本過高難以發揮精益化生產的核心優勢，因此豐田需要到國際市場尋找低成本的生產環境

187、。而東南亞人力資源豐富，勞動力素質高人均工資較低，日系車早期對東南亞的直接投資動因是獲得東南亞低廉的人力成本，1987 泰國人均工資僅為日本的 1/19-1/10，并且東南亞國家土地價格低，泰國首都土地價格僅為 119 美元/平方，能夠降低固定資產投資比重，從而降低成本，提高產品的國際競爭力。圖表圖表102：1987 年日本與東南亞國家人力成本比較年日本與東南亞國家人力成本比較 圖表圖表103：土地成本對比土地成本對比 國家 以日本普通工人工資為基準 菲律賓 10-21 倍 泰國 10-19 倍 新加坡 3-5 倍 國家 土地價格（美元/平方）菲律賓馬尼拉 52-102 泰國曼谷 119 老撾

188、萬象 100-1500 越南河內 320-4574 資料來源：日本汽車企業東亞生產網絡對我國的啟示、華泰研究 資料來源：豐田集團、華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984豐田汽車亞洲出口量增長率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 汽車汽車 全球化進程加快，歐美車企在供需兩側沖擊豐田集團供應鏈體系，全面參與東南亞車企市全球化進

189、程加快，歐美車企在供需兩側沖擊豐田集團供應鏈體系，全面參與東南亞車企市場競爭。場競爭。上世紀 90 年代后，國際市場上汽車全球化浪潮席卷東南亞，歐美車企制造商不局限于某一國家某一地區生產，而是通過利用溫特爾主義的生產組織方式進行全球化采購，相較之前美國規?；a要求的大規模以及初期配套投資巨大所帶來的限制，新的生產方式意味著歐美企業不必再控制整個價值鏈，而只要占據價值鏈的某些高附加值等關鍵環節，極大減少成本。在供給側，歐美車企通過對三菱、馬自達等日資企業兼并收購轉移大量訂單需求于國際市場擠壓日本中小供應商生存空間，沖擊豐田集團 TPS 供應鏈體系；在需求側顯著降低采購成本，形成更具有市場競爭力

190、的價格，打壓豐田等日系企業在泰國零部件產業的市場地位，豐田集團在供需兩端均面臨壓力。但是就日本零件廠商而言，歐美車企訂單需求的提升迫使供應商零部件脫離原有豐田固定的供應鏈網絡，增加渠道銷售多樣化，提高產品的國際化通用能力，更新適應全球的采購信息系統，在另一種意義上實現日本零部件企業的本地化經營。圖表圖表104：三種生產組織方式比較三種生產組織方式比較 福特主義 豐田主義 溫特爾主義 基本特征 以泰勒制原則為目標的勞動標準化和強化的技術分工；以高度專門化的機器（流水線作為理想形式）大批量地生產標準化的產品（1）準時生產目的是盡可能減少在制品、半成品和庫存量；降低庫存費用并采取了兩個措施：通過看板

191、管理實現生產的同步化和通過提高設備安裝調試的效率降低經濟批量從而有效地降低庫存費用；（2）作業自動化和標準化投入大量的資金建立自動化生產線將作業人數降到最少，從而節省人工費用；（3）集中制造，消除浪費 圍繞著產品標準在全球有效配置資源形成標準控制下的產品模塊生產與組合，標準制定者在完成產品價值鏈的全過程中，在與模塊生產者的分工中，最終完成以雙贏為基礎的控制 價值鏈角度 體現在由實物世界構成的實物價值鏈上，囊括了從原料采購、產品設計、零部件和組裝件生產制造、產成品組裝直至最終產品銷售以及貫穿始終的物流、資金與信息傳遞的所有戰略性相關活動 注重在產品生產的社會化、產業化過程中獲取最大的利益；把生產

192、制造過程中的一些模塊外包；在特定的區域內建立自己的合作伙伴，構建了自己的零部件與原材料供應體系并保持在整個產品價值鏈中的主導地位；實現了對由信息構成的虛擬價值鏈的管理 由產業金字塔企業掌握能夠控制整個產業價值鏈的價值節點（核心技術標準、商業游戲規則）；多個企業參與競爭與分工；將價值鏈各個價值環節在不同地理空間進行配置的全球價值鏈。各個企業在全球價值鏈節點中專攻某個領域；它們的業務范圍極為單一和專業化 資料來源：福特主義、豐田方式和溫特爾主義之比較研究、華泰研究 泰國汽車戰略調整“自由化市場”宣告泰國參與全球國際汽車市場競爭并主導東亞自貿區泰國汽車戰略調整“自由化市場”宣告泰國參與全球國際汽車市

193、場競爭并主導東亞自貿區成立。成立。1992 年東盟（AFTA）成立，核心內容是共同有效關稅計劃 CEPT，即從 1993 年逐步降低各國之間包括汽車在內工業品關稅，到 2003 年降低到 5%以下。為了擴大泰國汽車市場的自由化和國際市場開放程度，政府從 1990s 開始實行自由化政策，包括降低降低 CBU、CKD 等系列進口關稅（等系列進口關稅（CDK 乘用車和商用車進口關稅分別從最高乘用車和商用車進口關稅分別從最高 100%和和 60%下降到下降到20%），廢除“本地汽車含量要求”（乘用車和商用車本地汽車含量從最高），廢除“本地汽車含量要求”（乘用車和商用車本地汽車含量從最高 50%降為降為

194、 0）等保護政策，吸引歐美汽車企業加入競爭，日本廠商市占率從 1990 年的 89%降低至 1995 年的 78%。東盟自貿區的設立加強了東南亞各國間的經濟合作，區域內低關稅吸引歐美競爭者進入，都迫使豐田集團采取進一步措施應對挑戰。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 汽車汽車 圖表圖表105：泰國進口車稅率變化泰國進口車稅率變化 圖表圖表106：泰國“本地汽車含量”要求泰國“本地汽車含量”要求 資料來源：關于二戰后日本政府開發援助的政策研究、華泰研究 資料來源：Industrial Policy and the Development of the Automot

195、ive Industry in Thailand、華泰研究 在歐美車企參與競爭、東南亞經濟一體化趨勢以及日本國內金融危機等一系列危機下，豐在歐美車企參與競爭、東南亞經濟一體化趨勢以及日本國內金融危機等一系列危機下，豐田集團利用東海岸計劃引導重新構建新的三層分工生產網絡。田集團利用東海岸計劃引導重新構建新的三層分工生產網絡。1985 年泰國政府資金不足東海岸計劃擱淺，日本政府協助規劃并將推動日本供應商組成的經團聯進行投資轉移。由于東南亞本土零部件供應商產品質量不穩定，為保障生產銷量和高質量產品，豐田集團依靠東部海岸形成的大型汽車產業集群，推動一級核心零部件制造商（日本電裝、豐田合成）在泰國投資建

196、廠，最后形成以豐田整車廠為第一層，核心零部件供應商為第二層，原材料加工為主的泰資供應商為第三層的分工互補生產網絡體系。除此之外，面對激烈的競爭，豐田公司開始注重國際分工和區域零部件協調分配機制，優化東南亞各國的生產要素分配，通過投資東南亞其他國家，形成以泰國為核心生產內燃機電子部件，菲律賓生產變速箱、馬來西亞生產傳動裝置，印度尼西亞生產汽油發動機的東南亞豐田互補生產體系，大大提升國際化水平，實現出口業務急速增長。在日本投資帶動下，東南亞汽車零部件出口水平在 12 年時間內（1996-2008）翻 12 倍，零部件水平翻了 4 倍。圖表圖表107：日本汽車生產網絡日本汽車生產網絡 資料來源：日本

197、汽車東亞生產網絡對我國啟示、華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%19621978198519911997CKD（乘用車）CKD（商用車）0%10%20%30%40%50%60%1975 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1999 2000乘用車商用車 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 汽車汽車 圖表圖表108：日本汽車投資泰國市場發展趨勢日本汽車投資泰國市場發展趨勢 圖表圖表109：東南亞整車和零部件出口金額東南亞整車和零部件出口金額 資料來源：戰后日本在東南亞的投資戰略研究、華泰研究 資料來源：J

198、ETRO、華泰研究 圖表圖表110：日資一級核心零部件廠商在泰國的投資情況日資一級核心零部件廠商在泰國的投資情況 時間時間 公司公司 投資地投資地 1987 尼桑內燃機 Nissan Diesel 巴吞他尼府 Pathum Thani 1987 暹羅豐田制造 Siam Toyota manufacturing 春武里府 Chonburi 1987 電裝模具 DENSO Tool&Die 北欖府 Chachoengsao(Gateway)1992 本田技研公司 Honda 曼谷 Bangkok（Minburi）北欖府 Chachoengsao(Gateway)1993 三菱公司 Mitsubis

199、hi 春武里府 Chonburi(Laem-ChaBang)1994 豐田合成 Toyota Gosei 春武里府 Chonburi 1996 豐田公司 Toyota 大城府 Ayutthaya(Rojana)1996 本田公司 Honda 北欖府 Chachoengsao(Gateway)1998 五十鈴公司 Isuzu 羅勇府 Rayong（Eastern Seaboard)2007 泰國聯合汽車公司（馬自達、福特）Auto Alliance Thailand 北欖府 Chachoengsao(Gateway)資料來源：日本汽車東亞生產網絡對我國啟示、華泰研究 21 世紀后，東南亞成為豐田

200、公司全球重要的生產基地。世紀后，東南亞成為豐田公司全球重要的生產基地。豐田集團憑借便利的交通、特殊的政策優惠、低成本低人力的生產方式打造泰國，菲律賓、印度尼西亞和馬來西亞為核心的東南亞生產基地，通過進口其他地區（大部分仍從日本本土進口，1994 年從日本進口占比高達 61%）零部件形成全球化生產網絡，生產量遠遠高于銷售量，東南亞日系車出口量急劇攀升于 1999 年突破 10 萬輛，遠遠輻射澳洲等其他國家。截至 2010 年，泰國汽車工業產量為 164 萬輛，內銷 70 多萬輛，出口 90 多萬輛，生產量遠遠超過本地銷售量，成為全球重要的汽車生產基地。截至 2010 年，豐田集團在東南亞整車年銷

201、售量突破百萬臺，在泰國的市場份額常年穩定在 40%以上。圖表圖表111：1994 年泰國核心零部件各地區進口比例年泰國核心零部件各地區進口比例 圖表圖表112：東盟日系汽車出口量東盟日系汽車出口量 資料來源：日本汽車東亞生產網絡對我國啟示、華泰研究 資料來源：日本汽車東亞生產網絡對我國啟示、華泰研究 05101520253019962008整車出口零部件出口(十億美元)北美8%歐洲14%日本61%其他17%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0001994199619982000200220042006東盟日系車出口量(輛)免責聲明和披

202、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 汽車汽車 圖表圖表113：豐田集團東亞銷量和產量豐田集團東亞銷量和產量 圖表圖表114：東南亞各國銷量東南亞各國銷量 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料來源：日本汽車東亞生產網絡對我國啟示、華泰研究 （3）歐洲市場：西歐各國產業保護政策嚴格倒逼豐田公司再次開啟歐洲本地化生產，成為）歐洲市場：西歐各國產業保護政策嚴格倒逼豐田公司再次開啟歐洲本地化生產，成為歐洲市場份額最大的日本制造商。歐洲市場份額最大的日本制造商。西歐各國保護政策推動豐田公司再次開啟歐洲本地化生產，成為歐洲市場份額最大的日本西歐各國保護政策推動豐田公司再次開啟歐洲本地化生產，

203、成為歐洲市場份額最大的日本制造商。制造商。歐洲為保護國內汽車企業，各國分別出臺限制日系車進口政策，包括配額限制、關稅提高、零部件采購限制，英國于 1975 年限制日系車市場份額不超過 11%，法國于 1977年頒布法案限制日本進口車不超過 3%，在這限制下日系車企自 21 世紀后在歐洲零部件采購增長率基本在 10%。豐田公司為應對不利因素，與大眾合作（銷售 Hilux 卡車），在英國建廠成立 TMUK 公司、并在德、法、比利時等國家設立研發中心，提高歐洲本地零部件采購數量，注重西歐本地化經營建廠，成功在 1998 年躍居歐洲市場份額日產車第一，在 2006年在西歐銷售量突破百萬輛。圖表圖表11

204、5：西歐各國限制法規西歐各國限制法規 圖表圖表116：豐田集團西歐布局豐田集團西歐布局 國家 具體政策具體政策 法國 1977 年限制日本車的市場份額不得超過 3%意大利 1991 年嚴格限制進口汽車，規定每年進口的日本車數量不得超過4500 臺 英國 1975 年設立日英汽車會議，將豐田、日產等的總市場份額限定在11%以下；西班牙 將汽車進口關稅增加至 30%及以上。不過后來因加入了歐盟，這個關稅稅率被迫下調。時間時間 西歐布局西歐布局 1989 年 豐田與大眾汽車合作生產 hilux 1990 年 豐田在意大利成立 TMI 公司 1992 年 豐田在英國建造第一個生產基地 TMUK 199

205、8 年 豐田在法國成立 TMMF 公司 2002 年 豐田在西班牙成立 TSE 公司 2005 年 豐田在俄羅斯成立 TMMR 公司 2011 年 豐田和寶馬結盟 資料來源：從歐洲市場看日本車企的全國戰略、華泰研究 資料來源：豐田官網、華泰研究 圖表圖表117：日本車企采購歐盟零部件情況日本車企采購歐盟零部件情況 圖表圖表118：豐田西歐汽車銷售量豐田西歐汽車銷售量 資料來源：日本車企在歐盟國家的發展近況、華泰研究 資料來源：豐田集團、華泰研究 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001996年1998年2000年2002年2004年200

206、6年2008年2010年東南亞銷售量東南亞生產量-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214162002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010零部件金額增長率(百萬歐元)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年歐洲銷量增長率輛)(免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 汽車汽車 豐田集團雖通過

207、本土化經營提高產銷量，但無法像北美和東南亞一樣打入歐洲汽車市場，豐田集團雖通過本土化經營提高產銷量，但無法像北美和東南亞一樣打入歐洲汽車市場，取得競爭優勢。取得競爭優勢。由于歐洲對零部件嚴格的屬地化生產限制、警惕日本汽車整車進口帶來的威脅，貫徹出口量大于進口量的汽車貿易順差政策，日系車始終無法成功入主歐洲市場。再加上西歐各國語言、貨幣和政策各不相同，市場消費者不僅要求高品質車，更需要兼顧汽車設計感，這都增加豐田公司應當選擇何種車型打入市場以及相關定價的策略選擇難度，相應提高決策成本，1994 年豐田作為日系車龍頭企業在西歐市場的市占率僅為 2%，而此時德國大眾市占率為 16%，無法和歐洲本土汽

208、車老牌公司相抗衡。即使到 21 世紀，豐田公司通過開展合資辦廠、直接投資以及建立設計研發中心等歐洲本土化經營，市占率也僅僅提升 2 個百分點到 4.7%，歐洲市場的開拓并不成功，收益甚微。圖表圖表119：豐田西歐市占率提升緩慢豐田西歐市占率提升緩慢 圖表圖表120：1994 年西歐乘用車各車企市占率年西歐乘用車各車企市占率 資料來源：豐田公司全球化經營分析、華泰研究 資料來源：:從歐洲看日本車企的全球化戰略、華泰研究 圖表圖表121：日企歐盟本地生產汽車日企歐盟本地生產汽車 VS 日系進口車日系進口車 圖表圖表122：歐盟乘用車進出口情況歐盟乘用車進出口情況 資料來源：豐田集團、華泰研究 資料

209、來源：EUROSTAT、ACEA、華泰研究 貿易政策決定是否貿易政策決定是否海外建廠，地方支持力度影響選址海外建廠，地方支持力度影響選址 1、貿易保護政策下，海外建廠是必經之路，而合資建廠或最快介入當地經營、貿易保護政策下，海外建廠是必經之路，而合資建廠或最快介入當地經營 汽車貿易保護政策是驅動車企海外建廠的主要因素。汽車貿易保護政策是驅動車企海外建廠的主要因素。美國在石油危機后，面對日系車市場份額的不斷增加，政府出臺限制出口政策，從 1980 年后日系車進口限額在 168 萬量，此外在 90 年代后美國對日本進口豪華轎車征收 100%懲罰性關稅；泰國為了提高本國汽車工業發展和本地含量，限制外

210、國進口車數量并且關稅大幅度提升，CBU 進口稅提高 20%；西歐國家在看到日本汽車在美國取得的成功后，采取更為謹慎態度，1991 年歐共體和日本達成協議，將日系車進口限制在 120 萬輛的水平，并且各國政策不盡相同，例如西班牙設置關稅高達 30%。2.90%4.40%4.70%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%199720022003市占率大眾16%標志13%通用13%豐田2%三菱1%其他55%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

211、11歐盟本地產量進口到歐盟的日本車(輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 汽車汽車 合資建廠是本地化經營的必經之路，能夠幫助公司最快熟悉當地的國情。（合資建廠是本地化經營的必經之路，能夠幫助公司最快熟悉當地的國情。（1）1980 年后，由于美日摩擦和匯率升值等原因，豐田選擇相對穩健的經營策略進入美國市場（與美國當地生產者合作），于 1984 年和通用公司各出資 50%建立新聯合汽車廠。該廠建立在通用先前已休業的加州弗里蒙特市，幫助雙方快速整合資源，并且幫助豐田熟悉當地的工作方式和法律法規，為后來獨資建廠打下基礎。（2）豐田最早在 1971 年就曾授權葡萄牙制造商

212、生產汽車，1987 年與法國企業 MANITOU 合資辦廠，1989 年同大眾汽車聯合辦廠生產輕便貨車，可以說豐田最早就是利用與各家本地企業合資辦廠逐步打入歐洲市場。（3）豐田進入東南亞市場也是最早于 1962 年與泰國股東合資成立豐田汽車（泰國）有限公司，其中日資占比 65%，泰國資本占比 35%，工廠主要通過 SKD 和 CKD 形式制造卡車等商用車并且在年底 12 月實現投產，極大的擴展豐田東南亞市場的布局。圖表圖表123：三大汽車市場關稅限制三大汽車市場關稅限制 國家國家 美國美國 泰國泰國 西歐西歐 配額限制 1981-1983 每年對日本車進口限制為168 萬輛；1984 年限制

213、185 萬輛；1985-1989 年不超過 230 萬輛 1971 年限制進口汽車數量，提升 25%本地含量比例，外資不能整車進口；1982 年對境內所有車型的本地含量要求提升至45；1986 年本地車要求含量提高到 54%英國 1975 年限制日系車市場總份額 11%；1977 年法國限制日本車市場份額不超過 3%；意大利 1991 年限制進口車數量不超過 4500臺；1991 年歐共體限制日本車進口不超過 120 萬輛 關稅限制 1995 年 5 月 16 日，美國將對從日本進口的 13 款價格 3 萬美元以上的豪華轎車征收 100的懲罰性關稅，進口價格將增加 1 倍 1960-1970：

214、CKD組裝形式進口的汽車關稅減免50%（新稅率：乘用車 30，皮卡 20，卡車 10）；CBU 進口車提稅 20（新稅率：乘用車 50，皮卡40，卡車 30%)；1978 年外資乘用車市場本土化措施：禁止 CBU整車進口、CKD 組裝進口提稅至 80；1985 年禁止所有引擎動力 2300cc 以上的機動車以整車形式進口 西班牙設置進口汽車關稅 30%資料來源：華泰研究 2、海外建廠選址考量因素中，地方政策支持、海外建廠選址考量因素中，地方政策支持交通便利和人力成本交通便利和人力成本 政府政策支持是海外建廠的重要考慮因素。政府政策支持是海外建廠的重要考慮因素。（1）1988 年豐田為規避美日貿

215、易摩擦，決定在北美獨資建廠。美國肯塔基州政府給予豐田集團極大的優惠政策，除了提供基本的土地之外，政府完善水管、煤氣管道、工廠廢處理等基礎設施建設，并且改善當地高速公路等交通設施以便利豐田工廠原材料進入和成品送往海外的運輸要求，豐田集團最終投資 8 億美元成立在北美的第一家獨資的汽車制造廠，年產量高達 20 萬輛。1995 年，印第安納州政府基于豐田集團和肯塔基州政府之間的良好合作，決定給予豐田公司特許權，于是豐田集團在印第安納州投資 7 億美元建造美國的第二家工廠。（2）法國政府政策態度轉變是豐田集團切入歐洲的契機。法國汽車市場在上世紀一直處于封閉狀態，拒絕通用、福特、鈴木等一系列廠商進入，但

216、是歐共體成立后，法國市場上本國汽車的占有率降低至 5%，對外國汽車廠家的排斥程度逐漸降低，政府政策遂發生根本性變化，開始主動開放汽車市場。1992年法國政府為推動日法之間的相互投資發起“日本的可能性”運動，同時法國方面積極向豐田提出進入法國市場的請求，豐田集團順勢而為，即使考慮到波蘭等東歐國家在勞動力成本上更有優勢，但還是在法國建立第二座歐洲汽車工廠。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 汽車汽車 圖表圖表124：豐田歐洲工廠分布豐田歐洲工廠分布 資料來源：豐田官網、華泰研究 交通便利和勞動力成本也是建廠重要考量標準。（交通便利和勞動力成本也是建廠重要考量標準。（1

217、）肯塔基州位于美國東南部，交通便利，有眾多的公路和鐵路連接其他州，且其平均薪資較其他州更低。（2）豐田在法國建廠有許多備選地點，例如里昂、羅雷努、巴黎，最終選擇瓦朗謝訥市北奧南區，該市地理位置極其優越，處于西歐的中心地帶，既可以通過英法海底隧道與豐田在英國的工廠相聯系，又和豐田在比利時設立的統一領導全歐事務的歐洲經營技術公司總部形成聯系，發達的海路、公路、水路鐵路，與歐洲汽車中心距離均在 500 公里內。此外法國勞動力成本較低，平均工資低于歐洲平均工資 5%，瓦朗謝訥市北奧南區更是低于法國全國平均工資，是大部分制造工人的集聚地，勞動力資源豐富，勞工資源在法國排第三位。并且瓦朗謝訥市匯集各地大型

218、汽車制造商，包括雷諾、豐田、標志、雪鐵龍、菲亞特，擁有大量的汽車配件生產企業，零部件工廠多、容易形成產業聚集效應。（3）豐田在泰國北欖府成立豐田汽車亞太工程和制造中心經營產品研發中心以覆蓋亞太和大洋洲市場，并成立亞太發展技能中心以提高泰國豐田工作人員的生產技能。泰國位于東南亞中心，交通運輸便利，政府重視基礎設施的建設，在工業用地、國際機場、世界級海港、道路交通和信息通訊方面處于區域領先地位，汽車零部件企業多并在東部沿海工業區形成產業聚集地，并且泰國勞動力資源豐富，勞動力價格低廉，能夠極大的降低生產成本，形成優勢。圖表圖表125：法國瓦朗謝訥市交通便利法國瓦朗謝訥市交通便利 圖表圖表126：法國

219、汽車制造業從業人數區位分布法國汽車制造業從業人數區位分布 資料來源：國外汽車企業國際創業中區位選擇影響因素、華泰研究 資料來源：國外汽車企業國際創業中區位選擇影響因素、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 汽車汽車 風險提示風險提示 消費需求不及預期。消費需求不及預期。汽車本質上是消費品，于宏觀經濟發展強相關，若宏觀經濟下行或增長不及預期，則會影響消費信心和消費需求，從而引發購車觀望情緒。出海不及預期出海不及預期。若海外宏觀經濟發展不及預期、國際貿易政策收緊、匯率存在較大波動、國內車企出海進度不及預期，則會影響車市景氣度。技術進展不及預期。技術進展不及預期

220、。若汽車電動智能化技術進展不及預期，則會影響消費者購買意愿，進而影響車市景氣度和出海進展。圖表圖表127：報告提及公司上市信息概覽報告提及公司上市信息概覽 公司公司 上市代碼上市代碼 公司公司 上市代碼上市代碼 公司公司 上市代碼上市代碼 比亞迪 002594 CH 大眾汽車 VOW GR 哪吒汽車 未上市 比亞迪 002594 CH 北京汽車 1958 HK 哪吒汽車 未上市 長安汽車 000625 CH 大眾汽車 VOW GR 廣汽埃安 未上市 長城汽車 601633 CH 本田汽車 7267 JP 合創汽車 未上市 上汽集團 600104 CH 豐田汽車 7203 JP 吉麥新能源 未上

221、市 江淮汽車 600418 CH 日產汽車 7201 JP 合眾新能源 未上市 賽力斯 601127 CH 零跑汽車 9863 HK 奇瑞汽車 未上市 北汽藍谷 600733 CH 吉利汽車 0175 HK 威馬汽車 未上市 東風集團股份 0489 HK 蔚來汽車 NIO US/9866 HK 一汽奔騰 未上市 特斯拉 TSLA US 小鵬汽車 XPEV US/9868 HK 上汽通用五菱 未上市 通用汽車 GM US 理想汽車 LI US/2015 HK 廣汽豐田 未上市 豐田汽車 TM US 福特汽車 F US 資料來源：Bloomberg,、Wind、華泰研究 圖表圖表128：重點公司推

222、薦一覽表重點公司推薦一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 小鵬汽車-W 9868 HK 買入 69.05 97.78 119,672-5.29-4.85-1.90 0.13-11.98-13.06-33.35 487.42 長安汽車 000625 CH 買入 15.97 21.30 158,412 0.79 1.16 0.85 1.10 20.22

223、13.77 18.79 14.52 注：數據截至 2023 年 11 月 07 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表129：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 小鵬汽車小鵬汽車-W(9868 HK)XNGP 進展順利，明確降本方案，進軍機器人，維持進展順利，明確降本方案，進軍機器人，維持 H 股股“買入買入”評級評級 小鵬科技日如期發布無圖城區自動輔助駕駛 XNGP，年底 50 城 XNGP 目標不變，符合市場預期，智能座艙持續升級，靈活性更高更貼近用戶，多維度降本體現公司綜合能力再一次進步。我們維持此前的判斷，小鵬與滴滴、大眾成為

224、 Tier1 合作伙伴將獲得資源共享、技術共振、降本增效等效益，銷量盈利有望雙增長。我們預計，情景 1，MONA 帶來 24/25 年銷量增加 5/10 萬輛，對應 24-25 年收入 822/1159 億元；情景 2，MONA 帶來 24/25年銷量增加 9/18 萬輛，對應 24-25 年收入 885/1284 億元。我們采用分部估值，給予小鵬汽車銷售業務 1.5x 2024E PS，給予技術服務相關的業務350 億港幣估值，情景 1/情景 2，分別對應目標價 97.78/103.73 港幣。保守起見，我們以情景 1 為準，維持公司目標價 97.78 港幣不變，維持“買入”評級。風險提示：

225、消費需求不及預期，供應鏈短缺，公司產品發布、訂單不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 25 日 點擊下載全文：小鵬汽車點擊下載全文：小鵬汽車-W(9868 HK,買入買入):XNGP 進展順利，進軍雙足機器人進展順利，進軍雙足機器人 長安汽車長安汽車(000625 CH)Q3 季報凈利潤超預期，與華為戰略合作，上調季報凈利潤超預期，與華為戰略合作，上調 A 股為股為“買入買入”評級評級 公司 Q3 營業收入 427 億元，同環比+48%/+38%；歸母凈利 22 億元，同環比+114%/+227%，Q3 凈利超我們此前預測的 11-13 億元（詳見我們研報23Q3 前瞻：智駕催化，需

226、求蓬勃）。其中，燃油車盈利穩健，電動產品啟源 A07/A05 已上市，華為合作布局深化。我們預計 23-25 年收入分別為 1495/1991/2174 億元，歸母凈利分別為 115/84/109 億元，EPS 分別為 1.16/0.85/1.10 元。Wind 一致預期下可比公司 23/24 年 PE 均值 28/20倍，考慮到公司盈利穩健，新能源轉型處放量階段，我們給予公司 24 年 25 倍 PE，上調目標價為 21.30 元（前值 16.65 元），上調為“買入”評級。風險提示：消費需求弱，供應鏈短缺，公司新能源轉型進展不及預期等。報告發布日期：2023 年 10 月 31 日 點擊下

227、載全文：長安汽車點擊下載全文：長安汽車(000625 CH,買入買入):Q3 凈利潤超預期，華為合作持續深化凈利潤超預期，華為合作持續深化 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 汽車汽車 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，宋亭亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制

228、作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的

229、情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

230、投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見

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232、個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受

233、香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 汽車汽車 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。小鵬汽車-W（9868 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司

234、的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人

235、員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師宋亭亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的

236、整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。小鵬汽車-W（9868 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資

237、）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于

238、基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 汽車汽車 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監

239、管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編

240、碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司