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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 新消費研究之咖啡系列報告 x 復盤咖啡歷史發展，溯源產業鏈上游 2023 年 11 月 11 日 本篇報告主要介紹咖啡產業相關基礎性知識，涉及咖啡在全球的起源與發展、咖啡豆制作工藝、風味特點、產地產能以及中國咖啡產業發展&進出口貿易現狀?？Х绕鹪从诜侵?，后經歐美引種發展至全球。1）咖啡早期被當作藥物使用，后蘇菲教派將其作為夜間提神飲品，咖啡隨之在民間傳播開來，并在 17 世紀取得合法地位。2）歐洲商人窺見商機，咖啡館盛行英法各國；后因不滿也門本土咖啡產量，歐洲列強借殖民擴張將咖啡種植版圖擴大至東南亞&中南美洲。3）工

2、業革命&世界大戰使咖啡經歷了從速溶-咖啡館-精品化的三次發展浪潮，成為人們生活不可缺少的一部分?？Х榷狗N類繁多，巴西為第一大生產國。1）商業咖啡主要可分為阿拉比卡&羅巴斯塔兩種，前者多用于精品咖啡，占世界產量的 60%-70%。2）咖啡的醇厚感&酸香&甜感等風味受不同咖啡品種、栽種環境、處理流程影響。3）咖啡前5 大生產國為巴西、越南、哥倫比亞、印度尼西亞、埃塞俄比亞。其中巴西軟豆風味突出，適合做配方豆；越南&哥倫比亞&印度尼西亞以大宗商業豆為主，但不乏精品豆產出；埃塞俄比亞產出的阿拉比卡豆風味極佳，果香&酸香獨特。同屬世界三大飲料，但咖啡商業化程度遠高于茶葉。目前茶葉產業標準化&成熟度低于咖

3、啡，主要由于 1）缺乏全球連鎖品牌的推動普及；2）傳統茶葉商業模式和文化傳統導致交付效率仍有提升空間；3）市場分割過度，難以形成統一監管&制作標準。中國咖啡種植產業邁向精品化，出口市場前景良好。1）晚清時咖啡傳入中國，隨著社會變遷幾經波瀾，直到改革開放后才迎來新發展契機。2）中國咖啡主要產自云南（占國內咖啡總產量 99%），因自然環境優越&多品牌關注&政府扶持力度大，云南省小粒種咖啡產量&質量&價格發展勢頭良好。3）近三年中國咖啡進出口規模不斷擴大，貿易金額逆差增速大于貿易量逆差增速；進出口商品以咖啡生豆為主，占比為 60%-70%；主要進口國埃塞俄比亞&越南，主要出口德國，國內進口消費主要集

4、中在上海市。投資建議：梳理&復盤咖啡產業鏈上游主要為大宗農產品，世界咖啡產出主要聚焦在非洲、中南美洲及亞洲的越南印尼等國家；中國咖啡豆種植及產出比例小，云南占國內咖啡總產量 99%。但我們認為下游中國咖啡行業具有紅利，據歐睿預測（轉引自星巴克中國發展規劃）2022E-2025E 現磨咖啡將保持CAGR23%的增速。我們持續看好咖啡行業，建議關注：1）瑞幸咖啡：高貝塔行業內的龍頭，公司正處于高速發展期，產品-價格-渠道-品牌-供應鏈持續強勢。2）Tims 中國（THCH）：主打“咖啡+暖食”差異化模型，管理團隊背景優異；目前處于拓店成長期。3）星巴克：全球知名咖啡品牌，大店模式下龍頭企業。風險提

5、示：1）瑞幸轉板不及預期風險；2）政策風險；3）行業競爭加劇風險；4）食品安全風險；5）原材料成本大幅上漲影響盈利風險；6）拓店不及預期風險。分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 研究助理 李華熠 執業證書：S0100123090003 郵箱： 相關研究 1.咖啡行業點評：瑞幸咖啡（LKNCY）發布 2023 年 Q3業績-優惠活動影響經營指標，下半年加速擴張-2023/11/03 2.新消費研究之咖啡系列報告：瑞幸咖啡核心十四問-2023/09/04 3.新消費研究之咖啡系列報告：中國現磨咖啡市場有多大&瑞幸的天花板在哪？-2023/08/08 行業深度研究/海外

6、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 咖啡起源：起源于非洲，后經歐美引種發展至全球.3 1.1 咖啡以藥物進入人類視野，后不斷發展為大眾飲品.3 1.2 咖啡傳至歐洲、東南亞及中南美洲，廣受歐美歡迎.4 1.3 咖啡在現代商業社會的發展變革：品質咖啡逐步成為發展方向.5 2 咖啡產地及品種梳理：種類眾多，風味各異.6 2.1 商業咖啡主要分兩大品種，阿拉比卡品種繁多.6 2.2 咖啡豆的產地：非洲為咖啡發源地，巴西產量世界第一.8 2.3 咖啡豆的生產加工流程：初加工&烘焙&研磨.23 3 同屬世界三大飲料，但咖啡商業化遠高于茶葉.26 3.1

7、 與咖啡類似，茶葉從“藥用”轉為“飲用”，并流傳至歐洲.26 3.2 茶葉與咖啡的商業發展差異及其原因.28 4 中國咖啡：云南咖啡占據九成，種植產業持續優化.32 4.1 咖啡在中國的起源與發展：最早于晚清進入中國，發展緩慢.32 4.2 中國咖啡的產地分布：云南占中國咖啡總產量的 99%.32 4.3 中國咖啡的進出口貿易現狀：貿易逆差擴大，生豆為主要進口品種.34 5 投資建議.37 6 風險提示.38 插圖目錄.39 表格目錄.40 DZfWtVeXoW4XjWsV8O9R6MsQoOtRmPjMmNnMjMrQqMbRqQvMwMmQmOMYnQnP行業深度研究/海外 本公司具備證券

8、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 咖啡起源：起源于非洲，后經歐美引種發展至全球 1.1 咖啡以藥物進入人類視野，后不斷發展為大眾飲品 咖啡的起源眾說紛紜，多有“傳說”色彩。有人提出“牧羊童說”，認為咖啡起源于牧童卡狄與其跳舞的羊群；傳說中也有五彩咖啡鳥、所羅門國王、麝香貓等咖啡起源的記載。人類與咖啡均起源于埃塞俄比亞，因此有學者推斷促進類人猿腦容量進化的原因之一就是咖啡的攝入，更有甚者推斷圣經中亞當夏娃偷食的禁果就是咖啡樹果子。圖1：“知識樹”描述與咖啡樹形態對比 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，Bing images，民生證

9、券研究院 咖啡最早被當作藥物使用，后轉變為提神飲料。1）14 世紀以前，咖啡停留在藥用階段。早在公元六世紀蓋拉族就已接觸咖啡，他們依靠嚼食咖特草、葉和果來提神醒腦、鼓舞士氣。最早的咖啡文獻記載也與藥物療效有關：公元 9 世紀，波斯名醫拉齊（Rhazes）著有醫學全集，以咖啡入藥；另一篇是 Avicenna 在十一世紀所著的 醫藥寶典。2）鄭和下西洋一定程度上推動了咖啡從藥物轉向提神飲料。鄭和在十四世紀初下西洋，最遠抵達也門等地。據學者合理推斷鄭和等人用茶葉這一同樣含咖啡因植物泡水的行為，啟發了當地人民將咖啡豆用于飲品（即咖瓦，而并非先前用咖啡果肉泡水的咖許）。3）咖啡教父在蘇菲教中推廣提神飲料

10、“咖瓦“，加速咖啡平民化進程。15 世紀末，夏狄利和達巴尼兩位蘇菲教派信徒在教內推廣提神飲料咖瓦，以其助興，協助晚上祈禱，喝咖瓦提神的風氣便隨著教眾的日?；顒悠占伴_來。表1：咖啡的普及與鄭和的資料比較 圖2：也門、土耳其杯具對比 鄭和下西洋 咖啡普及 時間 15 世紀中葉前 15 世紀末至 16 世紀初 地點 最遠抵達也門、東非地區 阿拉伯地區（也門摩卡）使用杯具 茶具 16 世紀時期變小，形似茶具（考古證實：haysi 出土杯具，部分有青花紋飾）資料來源：韓懷宗 世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 資料來源：Arabic Online，民生證券研究院整理 咖

11、啡打破宗教和醫藥的限制，在民間普及?？Х仍诿耖g的熱潮引發了醫界、宗行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 教與政治集團各方的利益糾葛。1511 年 7 月，在醫生的操控下，伊斯蘭圣城麥加查禁咖啡，往后數年間，咖啡和咖啡館的合法性持續爭論，直到 17 世紀中葉咖啡館才真正解禁，為民眾社交和思想解放提供場所。1.2 咖啡傳至歐洲、東南亞及中南美洲，廣受歐美歡迎 咖啡傳入歐洲：威尼斯商人率先進口咖啡，隨后在英法各國流行。威尼斯人最早對咖啡做出官方報告并進口咖啡豆。當地商人嗅到了咖啡有利健康的商機，在1645 年開設第一家咖啡館。英國人、法國南

12、部商人緊隨其后：英國最早有關咖啡的文獻記錄在 1637 年，法國商人 1654 年于馬賽開設第一家咖啡館?？Х瑞^成為思想文化圣地，廣受歐美歡迎。同中東地區一樣，咖啡頗受政府的打壓，但咖啡館卻成為了歐洲思想文化傳播的圣地：貝多芬、巴爾扎克、巴赫等人均在咖啡館留下自己創作的痕跡；法國大革命前夕的演說、英國兩性論戰、早期商業交易、美國獨立戰爭等事件的背后也存在咖啡的影子。圖3：咖啡普及全球歷程 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院繪制 歐洲咖啡需求快速興起，殖民種植擴張將咖啡版圖擴大至東南亞及中南美洲。由于也門本土產量難以滿足歐洲咖啡興盛的需求，歐洲列強憑

13、借殖民地和黑奴的成本優勢，迅速進軍全球咖啡栽培業，其中荷蘭人將鐵比卡移植至亞洲與加勒比群島，而法國和英國則促成波旁咖啡樹移植至中南美和東非；兩大品種（鐵比卡&波旁）于 18 世紀遍布南北回歸線之間，完成了咖啡樹的普及。圖4：咖啡種植擴張始末 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，Bing images，民生證券研究院整理 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 咖啡在現代商業社會的發展變革：品質咖啡逐步成為發展方向 咖啡的巨大收益引起了國際局勢和市場的激烈競爭。1）咖啡生產國和商人進行價格博弈，建立價

14、格穩定協會。19 世紀中期，病蟲害席卷亞洲，巴西成為了世界最大的咖啡供應商。1896 年巴西咖啡產量劇增，生豆的價格持續下跌并維持在低價位，這引起了拉美眾多咖啡生產國的不滿。于是 1906 年，美國商人希爾肯聯合各國組成咖啡價格穩定協會，通過限制新咖啡種植的手段穩定產量，從而提升咖啡價格。2）咖啡豆價格的上升&市場的狂熱需求使得商人手段頻出，搶占市場份額。借著咖啡價格上漲的機會，波斯特“痛斥”依賴咖啡因的危害，推出了自己的咖啡替代品并取得成功?？煽Х扰c健康的爭論并沒有打消人們對咖啡的熱情，咖啡品牌百花齊放，連鎖店、小商販推銷和機構烘焙商之間的競爭加劇。表2：20 世紀初期各咖啡品牌銷售手段 圖

15、5：20 世紀時期咖啡行業廣告圖 資料來源：馬克左手咖啡，右手世界，民生證券研究院整理 資料來源：馬克左手咖啡，右手世界，民生證券研究院 戰爭和強大的宣傳力度使得咖啡風靡全美，成為生活的重要組成部分。1）一戰使得美國民眾成為咖啡固定的消費群體。得益于速溶咖啡的快捷性，美國士兵迅速咖啡上癮；全國性的咖啡廣告使咖啡名聲大噪，同時禁酒運動的展開使得咖啡迅速取代了酒精在社交場合的地位，各地咖啡館相繼開業。經濟大蕭條時期行業競爭加劇，各品牌紛紛通過劇院、廣播等手段宣傳自己，打擊對手；消費者反而因為咖啡豆價格降低、宣傳力度大而提高了對咖啡品質的追求。2）二戰后美國咖啡行業集中度提升、但卻陷入咖啡價格低&質

16、量低的困境中。二戰時期的咖啡進口配額使得拿不到配額的小咖啡商逐漸淘汰，行業集中度提升。戰后巴西咖啡供給短缺，咖啡價格穩定上漲，傳統烘焙商被迫打價格戰，即便非洲打入咖啡市場后價格下跌，美國咖啡品質仍不容樂觀。品質咖啡打破僵局，引領咖啡革命。1953 年，紐約商人布萊克推出“堅果滿屋”，率先打入速溶咖啡市場，同時期意式濃縮風靡全球；1966 年比特在加州開設新鮮烘焙咖啡館，成為美國品質咖啡運動之父。1970s 品質咖啡烘焙商和咖啡館在美國蔓延開來，大型公司如通用食品公司等也紛紛效仿，推出高品質速溶咖啡；1980 年品質咖啡館入駐美國東西海岸，1982 年美國品質咖啡協會成立，1995 年行業深度研

17、究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 星巴克成立，一步步推動品質咖啡不斷發展，成為餐飲服務行業增長最快的市場之一。據 Mintel 數據顯示，1990-2005 十年間品質咖啡店數呈持續增長態勢，至今全球市場規模已達 457.5 億美元，可見未來咖啡市場發展趨勢。圖6：1990-2015 美國品質咖啡市場規模（店數）圖7：2022-2030 全球品質咖啡市場預期規模增長 資料來源：Mintel，民生證券研究院（備注：此處品質咖啡指第三次咖啡浪潮中的“精品化咖啡”，不同于現在所說的精品咖啡。）資料來源：Adroit Market Research

18、，民生證券研究院（備注：此處品質咖啡指第三次咖啡浪潮中的“精品化咖啡”，不同于現在所說的精品咖啡。）2 咖啡產地及品種梳理：種類眾多，風味各異 2.1 商業咖啡主要分兩大品種，阿拉比卡品種繁多 2.1.1 商業咖啡的兩大品種：阿拉比卡、羅巴斯塔 目前主流咖啡品種為阿拉比卡&羅巴斯塔。按照生物學分類，咖啡樹主要有三種，即阿拉比卡種、羅巴斯塔種和利比利卡種，后者因為種植量少已退出商業市場。1）阿拉比卡：原產于埃塞俄比亞，其風味、香氣俱佳，一般用于精品咖啡，占全世界咖啡產量的 60%-70%。2）羅巴斯塔：原產于非洲剛果，價格低廉且生存能力極強，是意式濃縮中的重要拼配豆，約占世界咖啡產量的 30%。

19、表3：兩大咖啡品種差異比較 品種 阿拉比卡 羅巴斯塔 原產地 埃塞俄比亞 非洲剛果 生產國 埃塞俄比亞、巴西、哥倫比亞、哥斯達黎加 越南、印度、印度尼西亞 世界產量占比 60-70%30-40%溫度與濕度 溫度 15-24、濕度 60%溫度 24-30、濕度 70-75%種植高度 海拔 600-1200 公尺 海拔 200-800 公尺 外形 窄長的橢圓形 圓且長度較短的橢圓形 特征 對氣候、土壤、疾病敏感 對疾病抵抗力強，易栽培 咖啡因含量 1.2-1.6%1.7-4.0%香味 豐富的香味與高級的酸味 香氣濃郁，苦味強烈 喜好國家 美國、日本 歐洲 處理方式 日曬&水洗 95%采用日曬法 適

20、合的飲用方法 滴漏、意式濃縮 意式濃縮，速溶咖啡 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院 16502140029760314900100002000030000400001990200520082015店數（個）45745.345745.374793.805000010000020222030市場規模（百萬美元）2030相比2022新增規模（百萬美元）CAGR12.9%行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2.1.2 阿拉比卡：品種繁多，各有特色 阿拉比卡品種繁多。鐵比卡和波旁是阿拉比卡兩大古

21、老的原生種，目前市面上的其他突變種或雜交種均以二者為主體。部分基因突變種如黃色波旁、瑰夏和帕卡瑪拉等風味絕佳，而雜交種產量大，抗病蟲害，主攻商業大宗豆。表4：阿拉比卡各品種特點分析 所屬類別 品種名 生長特點 古老原生種 鐵比卡 1）頂葉為古銅色；豆粒較大，成尖橢圓狀；2）風味優雅，但抗病力差，易染葉銹病，產果量亦少。波旁 1）葉頂綠色，多為圓身，豆粒小，尖身少見；2）生命力旺盛，對銹葉病的抵抗力優于鐵比卡；3）晚熟，產量較鐵比卡多 30%，但需種一年休一年?；蛲蛔兎N 肯尼亞“SL28”“SL34”根植于肯尼亞磷酸土壤，有特殊酸香物。瑰夏 生豆為藍綠色，聞起來有青草香、果香和茶香。黃色波旁

22、成熟后為橘黃色，淺焙深焙皆宜，是精品濃縮咖啡配方豆?？ǘ爬?產能與抗病力優于波旁，適應力強，可接受曝曬和高密度種植，但需種一年休一年。帕卡斯 產量高，質量佳，在中美洲流行。薇拉莎奇 水果風味明顯，焦糖味明顯，產量較少。象豆 豆體巨大，對處理和烘焙方式要求高；1000 米以上高海拔地區酸味溫和，甜香宜人，但產量少。阿拉比卡種內雜交 新世界 產量高，耐病蟲害，但樹高超 3 米，難以采摘?？ǘ虐⒁?樹低，結果扎實，不易掉落；整體風味單調，果實有紅黃兩種。帕卡瑪拉 豆粒大，僅次于象豆；高海拔地區豆子酸甜適中，花香味濃郁?？咸?產量高，抗病力強。阿拉比卡與羅巴斯塔雜交 提摩 酸味低，缺少特色，常作為配方

23、豆；部分水洗處理的高海拔純種豆有精品水準?？ㄌ崮?抗病力強，風味差，是商用豆的重要品種。伊卡圖 風味改良，阿拉比卡血統多于羅巴斯塔。魯依魯 11 重產量不重質量。強卓吉里 抗葉銹病，產能高。資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 圖8：阿拉比卡幾大重要品種關系 圖9：阿拉比卡主要品種形態 資料來源：韓懷宗 世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院繪制 資料來源：Bing images，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.1.3 咖啡風味受種植環

24、境影響大 種植區的生態系統會影響 30%左右的咖啡風味。一般來說，海拔高度主導咖啡的醇厚感、酸味、香味和整體風味：海拔越高，新陳代謝低，酸香味越明顯，豆粒越大。不同土質培育出的咖啡風味也不同：火山巖土質的咖啡風味均衡，醇厚度佳又有果酸味；而高濕度地區的咖啡水果味明顯。圖10：環境因素對咖啡風味的影響邏輯圖 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院繪制 2.2 咖啡豆的產地：非洲為咖啡發源地，巴西產量世界第一 在詳細介紹咖啡豆產地分布前，我們對咖啡豆產地、產量、特色進行梳理，詳見圖 11。圖11：世界咖啡地圖 資料來源：ICO Coffee Report

25、and Outlook 2023，USDA，韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院繪制（備注：受資料來源不同，圖中區域產量為 2021/2022 年度，主要產地產量默認為 2022/23 年度。）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.2.1 非洲 咖啡發源地 非洲 2021/22 年產量世界占比 11%，產量 1901 萬袋，下降 0.8%。據國際咖啡組織統計，2021/22 咖啡年，埃塞俄比亞/烏干達/科特迪瓦/坦桑尼亞/肯尼亞為非洲產量前五的國家；總體來看，非洲咖啡產量下降 0.8%，降至 19

26、10 萬袋，這主要受到了烏干達干旱歉收的影響。非洲主要依賴烏干達出口羅巴斯塔豆，精品豆產區主要為埃塞俄比亞和肯尼亞。圖12：2020/21-2021/22 非洲各國咖啡產量對比 圖13：2020/21-2021/22非洲前五大國咖啡產量增速 資料來源：ICO Coffee Report and Outlook 2023,民生證券研究院 資料來源：ICO Coffee Report and Outlook 2023，民生證券研究院 1）埃塞俄比亞：非洲最大的阿拉比卡生產國 埃塞俄比亞是世界第五大咖啡產國，2022/23 年產量世界占比 4.73%。據USDA數據，2022/23年度埃塞俄比亞咖啡

27、產量為49.6萬噸，USDA預測2023/24年度產量 50.1 萬噸，yoy+1%；出口數量預計 484 萬袋，幾乎與去年同期持平。表5：埃塞俄比亞咖啡產量（單位：1000 袋）圖14：埃塞俄比亞咖啡產量 2020/21 2021/22 2022/23 咖啡產量 7600 8150 8270 世界總產量 176361 167134 175000 全球占比 4.52%4.88%4.73%資料來源：USDA，民生證券研究院（備注：一袋=60kg，下文同。）資料來源：USDA，民生證券研究院 咖啡豆橘香濃郁，栽培體系復雜。1）豆相獨特，香氣撲鼻。埃塞俄比亞的豆粒較小且呈瘦尖狀（longberry）

28、，其中挾雜著小橢圓狀的短身豆（shortberry）。雖然豆子其貌不揚，但其柑橘香味堪稱世界之最，濃郁的花香、果香和酸甜香氣是埃塞俄比亞咖啡的特色，但醇厚度較差，易烘焙不均。2）四大栽培系統營造阿拉卡比有機生長環境。埃塞俄比亞咖啡栽培分為四種：森林咖啡、半森林咖啡、田園咖啡和農場咖啡，基本采用“野生與人工混種”的形式，雖相比中南美洲的科技化&企業化種植產能不足，但咖啡自帶花果香，病蟲害抵抗力強。3.6%-10%41.90%2.60%-9.60%-15.0%-5.0%5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%埃塞俄比亞烏干達科特瓦爾坦桑尼亞肯尼亞4784894965014654704754

29、804854904955005052020/212021/222022/232023/24（預測）單位：千噸行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表6：埃塞俄比亞四大栽培體系特點 體系名 特點 森林咖啡 占 10%，分布于西部&西南部野生咖啡林區，提供天然樹木遮陰，咖啡農直接進入采摘；是全球咖啡基因寶庫。半森林咖啡 占 35%，分布于西部&西南部野生咖啡林區，但需要農民人工修建、除草等以提高產量。田園咖啡 占 50%，分布于南部&東南部，農民在后院&田地里與其他作物混種，種植密度低。農場咖啡 占 5%，多為國營農場，采用現代化管理方

30、式，是唯一的非有機栽培方式。資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 埃塞俄比亞地理環境極具優勢，九大產區各具特色。1）濕度、海拔、土質優勢：埃塞俄比亞位于北緯 3-14 度之間，年均溫在 1525；咖啡生長的海拔在 550m-2750m 之間；西部&南部土壤屬于火山巖，富含礦物質屬微酸性土質，是阿拉比卡絕佳的成長環境。2）五大精品產區+四個商用豆產區。五個精品咖啡區分別為：西達莫、耶加雪菲、哈拉、林姆、列坎提（或金比）；四個商用豆產區為：金瑪、伊魯巴柏、鐵比、貝貝卡。受到氣候變化和亂砍濫伐的影響，當地咖啡種植正在向中高海拔處轉移。表7：埃塞俄比亞九

31、大產區介紹及其豆子特點 分類 產區名 特點 精品咖啡 西達莫 南部，海拔 1400m-2200m；水洗豆呈淺綠色，豆粒長橢圓，柑橘味明顯帶有葡萄甜香&巧克力；日曬豆呈黃綠色，多有缺角豆，果香濃郁。耶加雪菲 南部，海拔 1700m-2100m，是典型的田園咖啡；具有濃郁的茉莉花香、檸檬、朗姆酸香&桃子杏仁甜香&茶香，水洗&日曬均有。哈拉 東部，海拔 1600m-2400m，氣候干涼，適宜日曬；為長身豆，有藍莓酸香&日曬果香，香氣龐雜，醇厚度優于水洗耶加雪菲。林姆 西南部，海拔 1200m-1900m；以水洗居多，橘香濃，酸香活潑，風味均衡。列坎提（或金比）西部，海拔 1400m-1800m；以日

32、曬豆為主，風味近似哈拉，但價格較低，被譽為“窮人的哈拉”；豆體碩大，有花香味，是美國精品咖啡常見日曬豆。商用豆 金瑪 西南部，海拔 1400m-1800m，專攻大宗商業用豆，是埃塞俄比亞最大產區。伊魯巴柏 西南部（最西），海拔 1300m-1900m，酸味適中，醇厚度佳，多用作配方豆。鐵比 西南部，海拔 1000m-1900m，以大宗商用豆&配方豆為主，部分野生產區有精品豆&單品豆。貝貝卡 西南部，海拔 900m-1200m，以大宗商用豆&配方豆為主。資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 圖15：埃塞俄比亞咖啡種植分布圖 資料來源：USDA，咖啡

33、金融網，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2）肯尼亞：豆子酸香獨特，生產主要靠小農經營。USDA 預測 2023/24 年度產量回升，國內 80%咖啡由合作社壟斷。據 USDA數據 2022/23 年肯尼亞受干旱影響減產至 75 萬袋，今年雨水充沛&肥料補貼項目有助于產量回升至 80 萬袋。目前肯尼亞 85%的咖啡由小農戶經營、市面上 80%的咖啡經合作社收集后在咖啡所完成交易，因此實際生產者獲利低，對精品豆的栽種興趣不足。地理環境&處理方式&品種造就肯尼亞在精品咖啡的地位。1）海拔高、緯度低，土質肥沃：肯尼亞位

34、于南北緯 10 度以內，屬熱帶氣候，一年兩次雨季；咖啡主要栽種在肯尼亞山區海拔 1600m-2100m 的火山地&艾貢山區域。2）品種獨特，有黑莓香味：肯尼亞波旁變種“SL28”、“SL34”許是因吸收了土壤的磷酸，自帶獨一無二的黑莓果香，尾韻酸甜，絕非后推出的雜交“魯依魯 11”可比。3）水洗技術精湛，晾曬方式獨特：肯尼亞水洗時間達 72h，遠超一般中南美洲的 36h，且后續仍需額外發酵，保證了肯尼亞咖啡的干凈明亮。此外，肯尼亞咖啡晾曬時高于地面，不容易吸附土味與濕氣，利于保持咖啡均勻干燥。圖16：肯尼亞咖啡種植分布圖 圖17：肯尼亞咖啡產量 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院

35、資料來源：USDA，民生證券研究院 3）烏干達：非洲羅巴斯塔主要生產國 種植面積增長&咖啡豆成熟使得 2023/24 年度產量將迎來歷史新高（USDA預測）。據 USDA 數據，相較 2021/22，2022/23 種植面積略有增加，雖產量受干旱&病蟲害影響但產量仍有 656.5 萬袋；由于 2020 年在政府推廣下培育的高品質幼苗將在 2023/24 年成熟，USDA 預計 2023/24 年度產量將達到 685 萬袋。烏干達主要以生產羅巴斯塔豆為主，2022/23 羅巴斯塔豆產量 557.5 萬袋，占烏干達總產量的 84.92%。860750800650700750800850900202

36、1/222022/232023/24（預計）單位：千袋肯尼亞咖啡產量行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖18：烏干達咖啡種植分布圖 表8：烏干達咖啡產量&種植面積 單位：1000 袋（產量）,1000 公頃（面積）2021/22 2022/23 2023/24（預計）種植面積 560 565 570 收獲面積 550 555 560 阿拉比卡產量 990 990 1000 羅巴斯塔產量 5060 5575 5850 羅巴斯塔占比 83.64%84.92%85.4%總產量 6050 6565 6850 總出口 5850 6250

37、6515 資料來源：Coffee Beans Africa，民生證券研究院 資料來源：USDA，民生證券研究院 2.2.2 加勒比&墨西哥&中美洲地區 咖啡豆活潑酸香突出 加勒比&墨西哥&中美洲地區 2021/22 產量世界占比 11.7%，產量 1966 萬袋，下降 0.5%。據國際咖啡組織統計，2021/22 咖啡年，洪都拉斯/墨西哥/危地馬拉/尼加拉瓜/薩爾瓦多為其產量前五的國家；總體來看，區域咖啡產量下降 0.5%，降至 1966 萬袋，世界份額占比維持 11.7%。圖19：2020/21-2021/22 各國咖啡產量對比 圖20：2020/21-2021/22 加勒比&墨西哥&中美洲

38、地區前五大國咖啡產量增速 資料來源：ICO Coffee Report and Outlook 2023，民生證券研究院 資料來源：ICO Coffee Report and Outlook 2023，民生證券研究院 1）洪都拉斯：起步慢，發展快 洪都拉斯是中美洲產量最高的咖啡產國。據 USDA 數據，洪都拉斯 2021/22年度咖啡產量為 480 萬袋，2022/23 年度增至 540 萬袋，在世界咖啡產量中排名第 8，這主要由于種植面積擴張&發病率降低。洪都拉斯咖啡產業以小型咖啡園為主，產量約占全國總產量的 60%。-11.1%10.3%-9.0%17.7%16.6%-15%-10%-5%

39、0%5%10%15%20%洪都拉斯墨西哥危地馬拉尼加拉瓜薩爾瓦多行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表9：洪都拉斯咖啡產量 單位：1000 袋（產量），1000公頃（面積）圖21：洪都拉斯不同規?？Х绒r產量分布 2021/22 2022/23 2023/24（預計）種植面積 307 320 330 總產量 4800 5400 5500 總出口 4650 5000 5200 世界出口占比 3.25%3.57%3.56%資料來源：USDA，民生證券研究院 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 六大產區地理環境優越，適宜咖啡生

40、長。洪都拉斯境內地形復雜，雨量充沛，屬熱帶雨林氣候；產區海拔較高，61%的農場坐落在海拔1200m-1600m的地區。洪都拉斯國家咖啡研究所的建立，為咖啡新品種的研制、抗病蟲害能力的提升提供幫助。表10：洪都拉斯產區介紹及其豆子特點 圖22：洪都拉斯咖啡種植分布區域 產區名 特點 蒙德西猶斯 海拔 1200m-1600m，是洪都拉斯境內海拔最高的產區；豆子口感明亮，有水果味&花卉韻味?？瓢?海拔 1000m-1500m；咖啡豆以巧克力&蜂蜜&焦糖風味出名，水果味較淡，口感醇厚，甜度高。阿卡塔 海拔 1200m-1500m，區域分散，植物多樣；咖啡豆兼具蜂蜜香甜，酸度均衡。歐巴拉卡 海拔 110

41、0m-1400m；豆子酸度細膩，有強烈的熱帶水果風味&檸檬香氣。鞏瑪阿瓜 海拔 1000m-1500m，豆子以檸檬風味為主，帶有柑橘甜味&巧克力氣息。帕拉索 海拔 1100m-1400m，咖啡口感均衡，為溫柔的果酸&焦糖味。資料來源：前街咖啡，民生證券研究院整理 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 2）危地馬拉：地形氣候多樣造就咖啡獨特風味 疫情后產量逐年下降，改良品種推行不暢。危地馬拉 2022/23 年度咖啡產量348 萬袋，USDA 預計 2023/24 年度產量降至 343.5 萬袋。疫情后受勞動力減少&化肥農藥價格上漲的影響，危地馬拉咖啡產量下降較多，擴大改良品種種植規

42、模計劃因成本問題推行不及預期。2086399045334467小型中型大型小型占比62.5%行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表11：危地馬拉咖啡產量 單位：1000 袋（產量），1000公頃（面積）圖23：危地馬拉咖啡種植分布區域 2021/22 2022/23 2023/24（預計）種植面積 305 305 305 收獲面積 260 255 250 總產量 3540 3480 3435 阿拉比卡產量 3410 3350 3305 阿拉比卡占比 96.33%96.26%96.22%資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院

43、 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 平均海拔高，精品豆比例高、品種多、風味佳。危地馬拉咖啡帶平均海拔1500m以上，產出多為水洗處理的極硬豆，精品比例約 45%?？Х绕贩N以波旁、鐵比卡、卡杜拉為主，八大產區微型氣候均不相同，造就風味多變、層次分明的咖啡豆。表12：危地馬拉產區介紹及其豆子特點 分類 產區名 特點 非典型火山地質 韋韋特南戈 海拔 1800m-2100m，是危地馬拉海拔最高，最干燥的產區；咖啡豆果酸味活潑明亮，霸道又富含層次，兼具葡萄柚酸香、莓香和醇厚度，堪稱危地馬拉咖啡之最?？掳?海拔 1400m，相對濕度 80%以上；咖啡水果風味重，酸味均衡，富含花果香。新東

44、方 土質富含礦物質，咖啡酸苦香味平衡，果酸味屬危地馬拉最低，尾韻巧克力香濃郁。典型火山地質 艾提蘭 海拔 1300m-2000m，90%的咖啡種植于活火山坡地；咖啡酸味溫和，橘皮香明亮，醇厚度佳。安提瓜 海拔 1500m-1700m，得獎頻率最高，土質肥沃&細孔石頭多保濕&遮陰樹密集使得咖啡豆風味均衡，淺焙甜感佳，有煙熏味。阿卡特南戈山谷 海拔最高 2000m，環境近似安提瓜，因此咖啡口味相近，但果酸味較低。圣馬可 危地馬拉最溫暖的產區，近似柯班；豆子花果香味明顯，果酸味低于安提瓜，風味均衡。懷哈內斯 土質近似安提瓜；咖啡水洗后采用 100%日曬干燥，有迷人煙熏味。資料來源：韓懷宗世界咖啡學:

45、變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 3）尼加拉瓜：主產阿拉比卡，有獨特杏仁香 咖啡園管理困境突出，風味與其他中美洲咖啡豆不同。尼加拉瓜雖近年來種植面積擴大，但勞動力不足導致收獲面積維持不變、咖啡園管理再植率不足&品種落后使得2022/23咖啡產量下降至260萬袋：其中阿拉比卡減產明顯，降低約12%，羅巴斯塔則因面積擴大而增產 4 萬袋。尼加拉瓜咖啡風味低沉，巧克力&焦糖甜香&杏仁味明顯，酸味較低，與中美洲常見明亮果酸不同，卡杜拉是其主要品種。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表13：尼加拉瓜咖啡產量 單位：

46、1000 袋（產量），1000 公頃（面積）圖24：尼加拉瓜咖啡種植分布區域 2021/22 2022/23 2023/24（預計）種植面積 140 143 143 收獲面積 140 140 140 總產量 2888 2600 2620 阿拉比卡產量 2768 2440 2460 羅巴斯塔產量 120 160 160 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 4）薩爾瓦多：雜交品種帕卡瑪拉驚艷四座 咖啡可持續發展支撐力不足。據 USDA 數據，薩爾瓦多 2022/23 年咖啡產量為 65 萬袋，基本穩定，但目前政府的咖啡援助計劃收效甚微，

47、財政危機&咖啡農利潤低&咖啡崗位減少使得薩爾瓦多咖啡業后續發展乏力。雖然精品咖啡的高價刺激出口，2022/23 咖啡出口量 yoy+14%，但生產者&政府依然面臨嚴峻的挑戰。圖25：2021/22-2023/24 薩爾瓦多產量、出口量 圖26：薩爾瓦多咖啡種植分布區域 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 雜交品種帕卡瑪拉提供全新的味覺體驗。薩爾瓦多精品咖啡豆集中于圣塔安納和查拉特南兩個產區，海拔平均 900m-1500m，以波旁和帕卡斯為主，采用最傳統的“遮陰樹栽種法”，有利于咖啡提香。其中帕卡瑪拉風味神秘莫測，帶有愉悅的香料味，酸

48、香上揚，悶香低沉，同時帶有柑橘&茉莉花&瓜果&黑胡椒香等，振幅極廣，隨烘焙度的不同衍生香味百變。5）巴拿馬：瑰夏精品咖啡新霸主 巴拿馬咖啡產量低，精品瑰夏極為稀有。巴拿馬咖啡年產量只有17萬袋左右，其中尤以翡翠農莊出品的瑰夏極為珍稀，年產量僅占農莊的 3%。巴拿馬精品咖啡集中分布于波凱蝶產區，肥沃的火山巖土壤&雨季濕度高&午后厚云遮擋烈日造就阿拉比卡絕佳生長環境，其中瑰夏雖原產于埃塞俄比亞，但受水土影響，在巴拿馬6556506705436216205305806306802021/222022/232023/24單位：千袋總產量總出口行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

49、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 才被首次發掘：濃郁柑橘香&茉莉花香&杏仁芒果味&花蜜甜香，果酸明亮多變，神似耶加雪菲。圖27：巴拿馬咖啡種植分布區域 圖28：牙買加咖啡種植分布區域 資料來源：咖啡平方，民生證券研究院 資料來源：咖啡平方，民生證券研究院 6）牙買加：藍山咖啡風味幽香清甜 日本是主要客戶，藍山咖啡資格嚴苛。牙買加藍山咖啡產量稀少，僅占世界總產量的 0.02%，其中日本購買量約占總產量的 60%。牙買加正宗認證的藍山咖啡僅有四個區域：圣托馬斯、圣瑪利、圣安德魯和波特蘭，均在海拔 1000m-1700m之間（低于 1000m 為高山咖啡，低于 500m 則為優選咖啡）。佳釀藍

50、山咖啡酸香柔和，帶有太妃糖甜香和脫俗幽香，但藍山每年品質差異較大，易引起爭議。7）夏威夷：柯娜咖啡低海拔咖啡之后 同低海拔產區中環境優質，風味獨特。夏威夷是唯一一個位于發達國家的產區（美國），其海拔在 300m-1000m 之間，火山巖沃土&豐沛降水&午后厚云遮陰締造柯娜咖啡（鐵比卡）不同于別的低海拔海島的生長環境，因此柯娜咖啡酸香柔和，果酸味干凈優雅，帶有朗姆酸香和茉莉花香。圖29：夏威夷咖啡種植分布區域 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.2.3 亞洲&太平洋地區咖啡醇厚度

51、佳，多為商業豆 亞洲&太平洋地區 2021/22 產量世界占比 30.9%，增長 2.9pct；產量增至5210 萬袋，yoy+8.8%。據國際咖啡組織統計，2021/22 咖啡年，越南/印度尼西亞/印度/老撾/泰國為其產量前五的國家；總體來看，區域咖啡產量增長 8.8%，主要由于越南植株產能恢復&氣候條件良好使得增幅較多。圖30：2020/21-2021/22 各國咖啡產量對比 圖31：2020/21-2021/22 亞洲&太平洋地區前五大國咖啡產量增速 資料來源：ICO Coffee Report and Outlook 2023，民生證券研究院 資料來源：ICO Coffee Repor

52、t and Outlook 2023，民生證券研究院 1）越南：亞太地區最大咖啡產出國，世界產量第二大國 越南以羅巴斯塔豆為主，2022/23 為產量小年，USDA 預計 2023/24 產量回升。據 USDA 數據，2022/23 年度越南咖啡產量受勞動力&化肥成本提高 70%影響，下降 6%至 2975 萬袋；而 2023/24 年度氣溫回升，氣候條件利好咖啡收獲&北部地區種植面積拓展，USDA 預計產量將回升至 3130 萬袋。越南以羅巴斯塔豆為主，產出基本占 96%以上，主要供給三合一速溶咖啡。表14：越南咖啡產量 單位：1000 袋 2021/22 2022/23 2023/24（預

53、計）總產量 31580 29750 31300 世界產量占比 19.1%17.5%17.95%阿拉比卡產量 1100 1010 1070 羅巴斯塔產量 30480 28740 30230 羅巴斯塔占比 96.52%96.61%96.58%資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 2）印度尼西亞：產出羅巴斯塔豆&精品曼特寧 USDA 預計 2023/24 年印尼產量略有下降，畝產低。據 USDA 數據，印度尼西亞 2022/23 產量為 1185 萬袋，較 2021/22 有所上升，USDA 預計 2023/24受降水過度的影響降至 970 萬袋。印度尼西亞咖啡的畝產相比其他咖啡生產國較低

54、，普遍在 700-1000 公斤/公頃，主要是由于羅巴斯塔利潤較低使得肥料&農作物保護的投入不足。14.90%-1.10%2.40%-23.40%-1.80%-30%-20%-10%0%10%20%越南印度尼西亞印度尼西亞老撾泰國行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表15：印度尼西亞咖啡產量數據 產量單位：1000 袋 圖32：印度尼西亞（蘇門答臘島）咖啡種植分布 2021/22 2022/23 2023/24（預計）總產量 10580 11850 9700 阿拉比卡產量 1280 1350 1300 羅巴斯塔產量 9300 10

55、500 8400 北島畝產（kg/公頃）957 991 955 南島畝產（kg/公頃）888 901 886 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 資料來源：Bing images，民生證券研究院 精品咖啡產量低，但悶香低酸獨有。印度尼西亞精品咖啡主要分布在蘇門答臘島北部、爪哇島、蘇拉威西高海拔地區，雖只占印度尼西亞咖啡總產量的 10%左右，但“曼特寧”已成為印度尼西亞在精品咖啡界的招牌。表16：印度尼西亞咖啡產區系統介紹 咖啡種類 特點 曼特寧 中北部湖旁，海拔 900m-1200m 林區，三階段處理法世界罕見，打造曼特寧獨特低酸&濃稠&悶香味。黃金曼特寧 曼特寧經過四次挑選，色澤

56、暗綠，豆相均一，焦糖甜香明顯，果酸味優雅明亮。塔瓦湖咖啡 塔瓦湖周邊，水果甜香&杏仁味明顯，悶香不突出（海拔較高&采用半水洗技術）。陳年曼特寧&爪哇老布朗 經過 2-3 年處理，色澤呈深褐色，甜味奇佳，適宜單品&濃縮咖啡配方豆。托拉賈 蘇拉威西西部 1200m 山地，年產約 1000 噸；層次感明顯，有濃郁焦糖香，但醇厚度不如曼特寧。資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院 3）印度咖啡：獨特風漬咖啡風靡歐洲 產量受氣候波動影響，以種植羅巴斯塔為主。據 USDA 數據，2022/23 年度產量 625 萬袋，較 2021/22 年度有所增加，但受季風降雨

57、量減少影響，USDA 預測 2023/24 年度總產量有所下降。目前羅巴斯塔在印度的種植區域達 70%以上，得益于其抗病蟲害的能力更強&更適應氣候變化，農民正在適應從種植阿拉比卡向羅巴斯塔轉變的變化。表17：印度咖啡產量數據 產量單位：1000 袋 圖33：印度咖啡種植分布 2021/22 2022/23 2023/24（預計）總產量 5920 6250 5810 阿拉比卡產量 1170 1330 1230 阿拉比卡占比 19.76%21.28%21.17%阿拉比卡畝產（kg/公頃）387 360 羅巴斯塔產量 4750 4920 4580 羅巴斯塔占比 80.24%78.72%78.83%羅

58、巴斯塔畝產（kg/公頃）1348 1200 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 資料來源：Bing images，民生證券研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 印度怪豆較多，均別具特色。19 世紀，印度出口商無意發現印度洋上的咸濕海風會使得咖啡豆變成金黃色，喪失果酸味，變得茶感十足，因此獨特的風漬咖啡（季風咖啡）因此得名。此外，印度還有粗壯豆之王Kaapi Royale，邁索金磚等其他獨特咖啡品種。表18：印度地區咖啡品種介紹 圖34：巴布亞新幾內亞咖啡種植分布 咖啡品種 特點 風漬咖啡 以日曬豆為原料，需要西南

59、吹來的咸濕海風；豆子呈金黃色，體積質量變為 1-2 倍；一般用于意式濃縮配方豆 Kaapi Royale 海拔 1000m 以上，采用遮陰種植&精致水洗，風味遠比一般粗壯豆干凈，常作為高檔配方豆 邁索金磚 印度最高級的阿拉比卡，豆粒碩大，色澤藍灰美觀；海拔1000m-1500m，豆子酸香柔和，略帶橘香&檀香&巧克力香 資料來源：韓懷宗 世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院 資料來源：Bing images，民生證券研究院 4）巴布亞新幾內亞：擁有亞洲最明亮的咖啡風味 產量少，但品種多元。新幾內亞島的產量較小，每年約 100 萬袋，但品種極為豐富，藍山鐵比卡&波旁&新

60、世界&卡杜拉等阿拉比卡品種均有種植。阿拉比卡主要種植于島上高海拔地區，且采用水洗處理，因此咖啡風味異于印度尼西亞的沉悶低酸，反而明亮上揚，甚至有橘香&水果味。5）也門：歷史悠久，但近年來咖啡產業衰落 咖啡種植現狀嚴峻，受環境影響風味千變萬化。也門出口咖啡的歷史雖然悠久，但近年來當地多以種植咖特草為生，2016年也門咖啡產量僅占世界總量到0.1%，精品咖啡豆更是僅占 0.0001%。由于也門氣候干燥，咖啡多種植在山間谷地或梯田，栽種環境的多元化&微型氣候的多樣化&繁復的咖啡品種使得咖啡豆風味更加復雜。表19：也門產區介紹及其豆子特點 產區名 特點 薩那利 泛指首都周邊的產區，品種包括 Haimi

61、、Ahjeri 等；果香厚重，深焙有巧克力味。馬塔利 海拔 2000m-2400m，是也門海拔最高&名聲最盛的產區；淺焙有柑橘/藍莓酸香，亦有香料味&皮革味，甜感明顯；深焙果香和巧克力香顯著。伊士邁利 海拔 1800m-2200m，豆體偏圓，香氣似“哈拉”，龐雜度高（帶有豆蔻&煙草&沉木香）；淺焙果酸味霸道。希拉齊 海拔 1600m-2000m，豆相略大，醇厚度較低，淺焙酸香明顯，但干凈單純，不如前兩者多味龐雜。達馬利 海拔 1000m-1800m，豆子名為 Anisi，硬度較低，酸味溫和，多作為配方豆。資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 行業

62、深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2.2.4 南美洲區域世界產量排名第一 南美洲 2021/22 產量世界占比 46%，產量降至 7760 萬袋，yoy-7.6%。據國際咖啡組織統計，2021/22 咖啡年，巴西/哥倫比亞/秘魯/哥斯達黎加/厄瓜多爾為其產量前五的國家；總體來看，區域咖啡產量下降 7.6%，主要由于巴西&哥倫比亞受到氣候災害影響減產嚴重。圖35：2020/21-2021/22 各國咖啡產量對比 圖36：2020/21-2021/22南美洲前五大國咖啡產量增速 資料來源：ICO Coffee Report and Ou

63、tlook 2023，民生證券研究院 資料來源：ICO Coffee Report and Outlook 2023，民生證券研究院 1）巴西：產量世界第一，軟豆風味突出 2021-2023 受氣候影響嚴重，USDA 預測 2023/24 阿拉比卡產量復蘇。據USDA 數據，巴西咖啡樹在 2021-2023 兩年中遭遇嚴重霜凍&高氣溫&低于均值的降水，因此相比 2020/21（6990 萬袋）下降嚴重，僅為 5810&6260 萬袋。但USDA 預測產量將在 2023/24 年恢復至 6640 萬袋，主要產區米納斯產量恢復，預計阿拉比卡產量將提升至 4470 萬袋；而羅巴斯塔產區降雨量不及預期

64、，產量預計下降至 2170 萬袋。表20：巴西咖啡產量數據 單位：1000 袋 圖37：巴西咖啡種植分布 2021/22 2022/23 2023/24（預計）總產量 58100 62600 66400 阿拉比卡產量 36400 39800 44700 羅巴斯塔產量 21700 22800 21700 總出口 39685 36645 45350 生豆出口 35576 33000 41000 速溶出口 4055 3600 4300 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 資料來源：Bing images，民生證券研究院 地理環境打造巴西獨有軟豆風味。相比南美其他國家，巴西海拔偏低，地貌單

65、-7.70%-12.80%7.40%-4.90%10.50%-15%-10%-5%0%5%10%15%巴西哥倫比亞秘魯哥斯達黎加厄瓜多爾行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 調，因此咖啡較清淡，主打軟豆的溫和順口&醇厚感&甜感足，適合做濃縮咖啡配方豆。巴西咖啡產區根據軟豆等級共分為 5 等，其中南米納斯&喜拉朵臺地&巴希亞鉆石高原多為極為柔順的精品豆。表21：巴西咖啡產區/莊園介紹 咖啡產區/莊園 特點 南米納斯 是平均海拔最高的省份，中部臺地海拔多大于 1100m，地貌&微型氣候豐富，適合波旁&黃色波旁。喜拉朵大草原 中西部海拔

66、1100m-1300m，土壤肥沃，咖啡清甜&醇厚度高&無土腥味。摩吉安納 以遮陰式波旁為主，擁有杯測賽的常勝莊園。巴希亞省 海拔 700m-900m，熱帶氣候，多科技化種植，產能冠絕全球，但依賴灌溉系統&肥料，生產成本高；75%為阿拉比卡豆，適合濃縮配方&單品，酸味低，其余為粗壯豆。巴希亞鉆石高原 海拔 1000m 以上，地貌&微型氣候豐富，以花香聞名，果酸味低，適合濃縮咖啡。圣埃斯皮里圖 巴西最大的粗壯豆產區，部分莊園可生產高質量阿拉比卡。羅丹尼亞省 巴西第二大羅巴斯塔產區，多供給國內速溶咖啡廠。達泰拉 巴西國寶，打造“達泰拉甜蜜匯總”超甜配方豆，焦糖香極甜，酸味柔順，是軟豆美學的最佳詮釋者

67、。蒙特艾格 歷史悠久，產能極高，主力品種包括紅皮波旁&新世界&紅皮卡杜拉伊&伊卡圖。資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 2）哥倫比亞：重視咖啡豆尺寸&大宗商用豆市場 2023/24 氣候條件好轉，咖啡產量預計輕量提升。哥倫比亞 2022/23 年度受拉尼娜現象影響，降雨過度&陽光不足&化肥價格過高使得產量下降至1130萬袋，但 2023/24 年度拉尼娜現象將結束，USDA 預測產量有望回升至 1160 萬袋，但哥倫比亞仍然依賴從巴西&秘魯進口咖啡以滿足國內低端市場的咖啡需求。地理環境優勢助力精品咖啡增長。哥倫比亞以豆粒大小為咖啡分級，目前咖啡

68、品種以卡杜拉&哥倫比亞為主，采用全水洗技術，豆相肥大，色澤藍綠；全產區地理環境優越，緯度低海拔高，適宜咖啡生長，其中北部&中部多為商用豆產區，精品豆產區以南部為主。表22：哥倫比亞咖啡產量數據 單位：1000 袋 圖38：哥倫比亞咖啡種植分布 2021/22 2022/23 2023/24（預計）總產量 11800 11300 11600 總進口 2235 2505 2555 生豆進口 2040 2300 2350 總出口 12365 11900 12100 生豆出口 11000 10800 10900 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 資料來源：Bing images，民生證券

69、研究院 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表23：哥倫比亞咖啡產區介紹 咖啡產區 特點 MAM 三大產區（麥德林&馬尼薩萊斯&亞美尼亞城）大型企業化管理，果酸味重，是主要的商用豆產區 布卡拉曼卡 酸味低，苦香味重，類似于印度尼西亞的曼特寧 薇拉省&考卡省&納瑞諾省&托利瑪省 海拔 1500m 以上，豆子酸香&莓香精致，帶有焦糖香氣，甜感十足 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 3）哥斯達黎加：咖啡處理工藝高超，品控嚴格 2022/23 年咖啡產量高于預期。得益于之前開展的“翻新計

70、劃”，哥斯達黎加近年來增產穩定，據 USDA 數據，2022/23 年產量 142.5 萬袋，yoy+17.28%，2023/24 年雨季提前有助于咖啡開花，USDA 預計產量將增加 1.05%至 144 萬袋。表24：哥斯達黎加咖啡產量數據 單位：1000 袋 圖39：哥斯達黎加咖啡種植分布 2021/22 2022/23 2023/24（預計）總產量 1215 1425 1440 總出口 1056 1175 1200 生豆出口 1046 1165 1190 資料來源：USDA，咖啡金融網，民生證券研究院 資料來源：Bing images，民生證券研究院 咖啡風味平穩，名產供不應求。哥斯達黎

71、加以新品種為主，如卡杜拉&新世界&薇拉莎奇等，采用水洗、“甜如蜜“處理法，喝起來溫和柔順，酸香&甜香&巧克力苦香兼容并蓄，極為平衡；八大產區中，塔拉珠產區的拉米尼塔農莊&三河區品控嚴格，產量較低，在市場上極受歡迎。表25：哥斯達黎加咖啡產區/莊園介紹 咖啡產區/莊園 特點 拉米尼塔農莊 海拔 1200m-1700m，品控嚴格，淘汰近 70%的咖啡豆；咖啡具有蘋果柑橘酸香&牛奶松露的濃郁&絲綢般精致口感 三河區 位于伊蘇拉火山旁，微型氣候豐富；咖啡果酸明亮，堅果太妃糖甜香迷人 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 行業深度研究/海外 本公司具備證券

72、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2.3 咖啡豆的生產加工流程：初加工&烘焙&研磨 咖啡豆加工主要包括“去殼取豆”、“烘焙催香”和“研磨沖泡”三個環節，詳見圖 40。圖40：咖啡豆從采摘至萃取的流程圖 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院繪制 2.3.1 第一步：去殼取豆 目前有日曬&水洗&半日曬&半水洗四種處理方式?？Х榷篂榭Х裙麑嵉姆N子，在咖啡植株成熟采摘后，需要去除果肉&種皮，取得咖啡豆，目前咖啡豆處理方法有水洗法、日曬法、半日曬法及半水洗法 4 種方法（備注：日曬法包括哥斯達黎加的蜜處理）。一般來說，氣候干燥且

73、缺水地區適宜日曬法&半日曬法，潮濕易發霉地區應選擇水洗&半水洗法。不同處理方式會影響咖啡的風味口感：通常水洗的豆子最純凈，果香&果酸最優，但甜度不如日曬豆。圖41：咖啡豆結構圖 圖42：日曬豆 vs 水洗豆 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 1）日曬法：受氣候影響大，質量層次不齊。日曬豆需要 2-4 周的豆子自然干燥時間，待豆子水分降至 12%變硬時，用去殼機打掉果肉&羊皮層（咖啡種皮，詳見圖 40）并取出咖啡豆。由于干燥時咖啡豆包含在果肉內，因此對氣溫&空氣濕度要求高，遇上降水回潮會使得咖啡豆品質顯著下降。哥斯達黎加的日曬法較

74、為行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 高超，稱之為“蜜處理”。2）水洗法：技術程度最高，最流行。挑選好的豆子經過果肉篩除機后，咖啡豆+果膠層被篩出；在水池發酵之后，果膠會被分解為果酸，因此增加豆子的醋酸濃度&風味；待 16-36h 后，通過水流不斷沖刷咖啡豆上粘稠的果酸，以達到果酸脫離咖啡豆的效果。3）半日曬法：巴西常用，易管理咖啡豆情況。相比于日曬法，半日曬法將咖啡豆（含果膠層）去除果肉后曝曬干燥，便于隨時查看晾曬情況，避免發霉感染。4）半水洗法：適合濕氣重&水洗技術不成熟產區。相比于水洗法，半水洗少了在水槽里發酵的環節，直接將

75、帶果膠的咖啡豆放入果膠刮除機中清理即可，清理完的咖啡豆再進行室外曝曬。圖43：四種處理方式流程圖解 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院繪制 表26：各處理方法適用國家&對風味的影響 處理方法 適用國家 對豆子的影響 日曬法 埃塞俄比亞&也門&印度尼西亞&非洲粗壯豆 顏色偏黃，豆體易缺失；過程中吸收果糖精華，果香濃郁&甜感重&醇厚感優，酸味較低 水洗法 中南美洲除巴西外均采用 色澤藍綠美觀，豆相整齊；酸香味&明亮感較佳，風味潔凈無雜味 半日曬法 巴西 具有優質日曬豆的甜感&醇厚感，果酸明顯較低 半水洗法 哥倫比亞&哥斯達黎加&薩爾瓦多&越南&印度尼西

76、亞&老撾&緬甸&部分非洲國家 風味介于半日曬豆和水洗豆之間 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 咖啡生豆裝入 60kg 標準的麻袋中，經過海運運輸?？Х榷菇涍^采摘、去殼、分離果肉種皮并干燥后，得到咖啡生豆。通?？Х壬挂?60 公斤麻袋包裝，包裝上貼有咖啡生豆信息&商標的標簽（部分采用 GP 或真空包裝，能有效的防止咖啡生豆受潮），包裝好后常以集裝箱海運的形式進入貿易環節。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖44：咖啡生豆不同袋裝形式 資料來源：Bing Images，民生證券研

77、究院 2.3.2 第二步：烘焙催香 烘焙可分為 8 種程度、5 個階段。從咖啡生豆到變成咖啡熟豆，要歷經烘焙環節，咖啡啡界常用艾格壯數值來定義烘焙程度深淺：一般來說，烘焙程度越低，焦糖化（碳化）越淺，艾格壯數值越高，酸味越濃，苦味越低。而烘焙五大節奏分別為脫水、催火、一爆降火、二爆微調、出豆冷卻，各個階段處的時間&溫度&排氣閥不同，營造出歐美&日式&等不同風味。圖45：咖啡豆不同烘焙程度形態（從左至右為從淺烘至深烘）資料來源：Bing Images，民生證券研究院 表27：烘焙深淺數據、名稱與豆子風味 艾格壯數值 烘焙度 失重比 烘焙進程 豆子風味#80-#95 極淺焙 11%-13.5%第一

78、爆初至密集爆 酸味尖銳，北歐烘焙可以提升該階段豆子的酸甜震位譜#65-#79 淺焙 12%-14.5%一爆結束 軟豆表面無褶皺，酸香活潑明亮多變，是精品咖啡的烘焙起點#60-#64 淺中焙 13%-15.5%一爆結束約 30-40s 豆子表面光滑平整，酸味較溫和，焦糖甜香更明顯#55-#59 中焙 14%-16%一爆結束接近二爆前 豆體開始吸熱，無油光，柔酸突出，易喝到咖啡酸甜本質，美國最流行的烘焙度#44-#54 中深焙 16%-18%二爆開始 20-40s 焦香味浮現，豆體表面點狀出油，軟豆至此已無酸味；是中國臺灣最常見&最喜愛的烘焙度#36-#43 深焙 17%-19%二爆后約 40-1

79、00s 密集爆裂聲，出油明顯，煙量大增；美國西雅圖&舊金山一帶烘焙起點#30-#35 南意深焙 19%-21%二爆后約 100s 油光明顯，呈片狀，帶有深焙特有的苦味和甘香，適合做冰咖啡#35 以下 法式重焙 21%-23%二爆結束 豆表油滋滋，白煙轉藍煙；難以保存，常作為冰咖啡 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國咖啡探秘，民生證券研究院整理 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 2.3.3 第三步：研磨沖泡 研磨方法和沖泡器具都對咖啡烘焙風味的呈現有一定影響?？Х仁於箽v經研磨、萃取環節（沖泡），制作成為一杯咖

80、啡。一般來說，研磨的越細，芳香成分越容易被萃取出，咖啡味道也越明顯；而萃取方式不同，水溫&水量&注水快慢節奏也會影響沖泡咖啡的醇厚度和香氣。圖46：研磨程度與器具選擇 表28：不同萃取方式比較 使用工具 特點 濃縮咖啡 濃縮咖啡機 連鎖咖啡館最常用 萃取咖啡（完全浸泡式）法壓壺 歐美最常見，可以充分詮釋淺焙&重深焙 虹吸式 萃取溫度較高，深焙豆容易出現焦苦味，適合表現淺焙豆 愛樂壓 萃取較容易控制，相比法壓壺更無渣 萃取咖啡（手沖式）手沖壺 發揮空間大，淺焙深焙豆均可；不斷水法風味淡雅，斷水法風味醇厚 資料來源：手工咖啡，民生證券研究院 資料來源：韓懷宗世界咖啡學:變革、精品豆、烘焙技法與中國

81、咖啡探秘，民生證券研究院整理 3 同屬世界三大飲料，但咖啡商業化遠高于茶葉 3.1 與咖啡類似，茶葉從“藥用”轉為“飲用”，并流傳至歐洲 茶葉具備咖啡堿（咖啡因）&茶多酚&茶氨酸三種有益物質，具有成癮性&提神功效；類似咖啡，茶葉的歷史也經歷了從“藥用”到“飲用”的過程。1）茶葉起源于云南，最早以“茶羹”形式食用。云南地區的古濮人是最早的植茶者，他們利用茶葉來預防&治療疾??；在發現火之后，人們將茶葉與食物一同放入陶罐中烹煮，改變了原本咀嚼茶葉的食用方式。2）商周時期，茶葉已發展出一定的調配理論。伴隨著烹飪技術的發展，烹煮茶葉衍生出一套調配理論，強調時令、主次、用料的搭配。3）唐代陸羽的茶經，標志

82、著茶作為“飲品”的開始。茶葉從之前與其他食材一起的煮飲，變為清飲，其中唐/宋/明分別為煎茶法/點茶法/撮泡法。1107 年宋徽宗著成茶論，引領了宋朝上至群臣下至百姓的飲茶之風。此時，點茶代替煮茶成為主流，即快速擊打茶湯以形成泡沫。而明代朱元璋下令以散茶代替原先的團餅茶上貢，開創了以“撮泡法”為主的新時代。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖47：煮茶法 vs 煎茶法 vs 點茶法 vs 撮泡法 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 中國的茶葉從全球壟斷到淪陷失守：1）茶葉的早期傳播與中國對外貿易&外交息息相關。茶葉在

83、中國歷史上一直都是貿易交流&展現天朝形象&換取重要戰略資源的主要物資。從陸上&海上絲綢之路、茶馬古道，到鄭和下西洋的茶葉賞賜和與蒙古的互市交易，飲茶文化隨著中國活動傳播至世界各地。2）明末，茶葉在英國盛行開來。隨后 1607 年英國人通過東印度公司商船開啟第一次茶葉貿易，并借助英國皇室使茶葉成為上流社會身份和地位的象征，眾人趨之若鶩：僅一個世紀，英國茶葉進口量暴增 25000%，倫敦新增茶館 2000 多個。3）印度開啟茶葉種植進程，中國失去“唯一種植地“優勢。1848-1851 年，植物學家福瓊收集了中國松蘿山&武夷山的茶樹幼苗和茶種，連同茶農&制茶工人&工具一起運往印度，開啟了印度茶葉種植

84、進程。圖48：英國占據茶葉市場全過程 資料來源：茶的國度，民生證券研究院整理 英國掌握全球茶葉定價權：1）推出茶葉拼配&評審方法：為了推廣印度&斯里蘭卡的茶葉，英國茶商推出“拼配”法，弱化茶葉的產地概念。同時創造出服務于全球茶葉貿易市場的“紅茶茶葉感官標準”：不同于中國歷代傳統的文化品茶方式，該標準注重品飲者的感官體驗，將茶葉作為大宗商品，給予科學系統的評價體系。2）穩定的價格及原料供應：1837 年，倫敦茶葉拍賣市場成立，在二戰前掌握了全球 60%以上的茶葉交易；1861 年、1883 年英國分別在加爾各答（印度）、斯里蘭卡建立茶葉拍賣中心，隨后是肯尼亞、印尼等地。英國借助世界各地的拍賣所和

85、茶葉供給，協調了世界各地大宗茶葉的定價和供需平衡，提高產業集中化程度。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.2 茶葉與咖啡的商業發展差異及其原因 茶葉市場規模大，但茶葉產業成熟度&標準化程度低。據艾媒咨詢數據，2023E-2025E 全球茶葉市場規模將從 2470 億美元增長至 2667 億美元；從消費量來看，2023E-2025E 全球茶葉消費量將從 71.23 億千克增長至 74.43 億千克。據 FAO/EST 數據，2022 年全球茶葉貿易額約 95 億美元。茶葉市場規模巨大，但茶葉和咖啡同為含咖啡因飲品，且飲用歷史悠久

86、，二者目前的市場表現卻截然相反：咖啡的商業化模式發展成熟，行業標準和產品標準統一，生產流程標準化程度高；而茶葉即便是在世界產量&消費量排名第一的中國，也缺乏統一的生產評定&茶飲制作標準，產業成熟度低。我們梳理有以下幾個重要原因：圖49：世界茶葉市場平衡圖（左：千噸；右：美元/kg）圖50：2012-2025E 茶葉市場規模&消費量 資料來源：FAO/EST（2022），民生證券研究院 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院整理 1）追根歷史，茶葉缺少全球連鎖品牌的推動普及 中國晚清時期失去茶葉話語權，產業發展因此停滯。雖然中國產出的茶葉曾經一度可以作為世界茶葉最高水平的證明，但伴隨著印度&斯里蘭卡

87、對全球茶葉市場的侵占，中國茶葉因良莠不齊&沒有持續發展的社會基礎而退出國際舞臺，此后不管是第一、第二次工業革命還是茶葉定價權的爭奪&制作標準的制定，中國都未曾及時參與，這使得中國茶產業的發展頗為滯后。表29：世界茶葉知名品牌信息一覽 國家 企業 成立年份 主要品牌 主要品種 英國 聯合利華 1890 立頓、TAZO、Pukka herbs 綜合 印度 塔塔全球飲料公司 1964 塔塔、Tetley、Kanan Devan 綜合 英國 英國聯合食品公司 1706 川寧 紅茶 瑞士 雀巢食品 1867 雀巢 茶飲 日本 伊藤園有限公司 1966 Oi Ocha 抹茶 斯里蘭卡 MJF 集團 197

88、4 迪爾瑪 紅茶 愛爾蘭 Barrys Tea 1901 Barrys Tea 紅茶 45005000550060006500700075008000120140160180200220240260280茶葉市場規模（左：十億美元）茶葉消費量（右：百萬kg）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 美國 海恩時富集團 1969 Celestial Seasonings 藥茶&茶飲 美國 Harney&Sons Inc 1983 Harney&Sons 紅茶 美國 RC Bigelow Inc 1945 Bigelow Tea 綜合 美國

89、 The Republic of Tea Inc 1992 共和國茶 綜合 英國 Bettys&Taylors Group 1886 Yorkshire Tea 紅茶 德國 Teekanne 1882 Teekanne 花草茶 資料來源：民生證券研究院整理 英國&日本&印度等地茶葉產業化程度高，但文化&經驗并未推廣至全球。第一次工業革命后，英國人將經驗用于茶葉行業，使茶葉開始走上工業化&商品化的道路；日本人緊隨其后，1885 年使用“揉茶機”進入機器化制茶時代。雖然英國&日本茶葉標準化&商業化程度高，但他們的飲茶風尚并沒有波及全球。1）英國崇尚茶葉主要受到了皇室的影響，此時茶的社會屬性大于其功

90、能性需求，雖茶包等商品將茶文化的實用需求傳播至全球，但英國“下午茶”的習慣并沒有隨之傳播開來。2）日本茶道傳承以抹茶為主，屬于日本特色文化，并沒有如咖啡般形成全球生活化需求。圖51：19 世紀印度制茶全過程 圖52：現代揉茶機器 資料來源：茶葉戰爭，民生證券研究院 資料來源：茶的國度，民生證券研究院 美國茶產業缺乏歷史基礎，普及程度不及本土其他品牌。19 世紀，英國政府擁有茶葉貿易壟斷權，其征收的高額茶稅引起了北美人民的強烈不滿和抵制；1773年救濟東印度公司條例的頒布徹底激化了這一矛盾，“波士頓傾茶事件”由此發生，美國人民因而日后更傾向于咖啡&可可等不含茶葉飲料。第二次工業革命時期&二戰后，

91、美國逐漸取得了世界霸主地位，本土食飲品牌乘著世界話語權的優勢，奠定了世界級品牌的地位基礎（可參考咖啡、比薩等產品雖發源地均不是美國，但世界傳播普及過程中美國均發揮重要作用）。雖現今 Celestial Seasonings、The Republic of Tea 等美國品牌躋身于世界前十茶葉公司，但多專注于高端茶葉的養生功能，缺少對大眾市場的產品滲透。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 2）中國傳統的茶葉商業模式交付效率較低 茶葉商業模式不斷創新，但部分仍受品茶文化限制，交付效率低。中國茶葉商業模式可分為 5 種，品類零售品牌&老

92、字號茶莊&新中式茶館&現代連鎖茶店&復合型茶空間。其中零售品牌&老字號茶莊&連鎖茶店受制于傳統的飲茶文化，主打“品茶”，這一模式的交付效率低，與現代快節奏的生活方式相違背。雖新中式茶館&復合型茶空間為茶葉商業發展提供了新嘗試，但受限于線下門店的成本，消費水平&消費頻次難以達到大眾咖啡店的水準。圖53：品類零售品牌&現代連鎖茶店 圖54：老字號茶莊&新中式茶館&復合型茶空間 資料來源：Bing images，民生證券研究院 資料來源：Bing images，民生證券研究院 3）過度市場分割現象嚴重，商業化&標準化程度低 商業市場零碎，各企業市場記憶點小。不同于咖啡品牌的耳熟能詳，中國茶葉品種知名

93、度遠大于品牌知名度，難以利用人們“品牌認同”效應的優勢；且各茶葉代表企業與代表性產地關聯小，加大了消費者對品牌記憶的難度。市場上的“茶葉品牌化”優秀案例：2021 年入選的“世界十大名茶”的竹葉青。在其創始人收購了其他廠商的“竹葉青”商標后，它從共享的地理標志商品，轉為中國名茶中唯一的一個注冊商標，此后竹葉青重塑茶葉產業鏈，統一上下游標準，成為中國長期對外國禮之一。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖55：2021 全球十大高端名茶 圖56：截至 2022 年中國茶葉產業代表企業分布 資料來源：世界品牌實驗室，民生證券研究院 資

94、料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 茶葉生產加工各環節標準化程度低。1）生產標準&茶飲制作標準不統一。中國茶葉品種大類可分為 7 種，其中各品類的產地布局分散，各地茶園種植、制茶流程標準難以統一，給生產管控&最終產品鑒定&價格透明化增添了難度。除直接售賣茶葉外，即飲茶市場&現制茶飲市場配方不統一，不同茶飲的濃淡口感無法清晰的傳達給消費者，一定程度上影響了市場的擴展。2）茶園種植&加工各階段標準化程度低。目前的成熟采摘機器僅適用于大宗茶葉原料采摘，名優茶仍多依靠手工采摘；耕作&除草&灌溉等機械設施多借用通用農業領域器械，針對茶園管理的專用器械研發緩慢。加工方面，除部分外形特殊茶葉（如碧螺春）

95、外基本實現機械化，但成套化&標準化程度低，僅僅是擺脫了依靠勞動力的局面；再加工（花茶&黑茶）等階段標準化程度不完全，名優茶制茶過程還是依賴人工對火候和時長的判斷。表30：中國傳統茶類分布&品種信息 六大茶類 主產地 代表產品 特點 綠茶 黃河以南&南方各省 西湖龍井、信陽毛尖、碧螺春、六安瓜片、太平猴魁、安吉白茶、凌云白毫、蒙頂甘露 不發酵茶，有“干茶綠、茶湯綠、葉底綠”的“三綠”特點 黑茶 湘、云、川、鄂、桂 普洱茶、安化黑茶、廣西六堡茶、四川藏茶、湖北青磚、涇陽茯磚 后發酵茶，即茶葉在殺青之后再進行發酵，外觀呈黑色，越陳越香的特點。紅茶 閩、皖、云、贛、鄂 川、蘇、粵 祁紅、滇紅、金駿眉、

96、正山小種、英紅、宜興紅茶 全發酵茶，干茶&茶湯均以紅色為主 青茶（烏龍）閩、粵、臺 安溪鐵觀音、大紅袍、阿里山烏龍、鳳凰單樅 半發酵茶，兼具綠茶的清香&紅茶的濃醇 白茶 閩、云 福鼎白茶、白毫銀針、白牡丹、貢眉、壽眉、云南大白茶 微發酵茶，只采用萎調&干燥兩道工序，有“一年茶，三年藥，七年寶”之稱 黃茶 湘、川、浙、皖 湖南君山銀針、溈山毛尖、四川蒙頂黃芽、浙江莫干黃芽、安徽霍山黃芽 輕發酵茶，在干燥后增加“悶黃”工藝，使多酚葉綠色的物質氧化 資料來源：民生證券研究院整理 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4 中國咖啡：云南咖啡

97、占據九成，種植產業持續優化 4.1 咖啡在中國的起源與發展：最早于晚清進入中國，發展緩慢 咖啡最早于晚清傳入中國，隨著各時代社會觀念的變化而興盛&衰落。中國最早的咖啡文獻可追溯至 1877 年的撫番開山善后章程，其中首次出現“咖啡”二字，而咖啡在清末同樣有著“嗑肥”、“高馡“、“加非”等稱呼。隨著西方文化在中國的傳播，1886 年上海租界出現第一家虹口咖啡館，1920 年后咖啡館風靡上海。1949 年解放后社會宣揚儉樸節約的風氣，咖啡逐漸淡出民眾視野，直到改革開放后才重新進入中國市場。圖57：咖啡進入中國市場事件圖一覽 資料來源：世界咖啡學，民生證券研究院繪制 4.2 中國咖啡的產地分布：云南

98、占中國咖啡總產量的 99%1）云南：前景廣闊，質量精進，占中國咖啡總產量的 99%發展速度快，自然環境適宜咖啡豆生長。云南咖啡種植至今已歷經本土化&規?；?規范化三個階段，正朝著精品化階段邁進。且云南自然環境優越，西部&南部均處于北緯 15至北回歸線之間，高海拔&地形起伏較大&日照充足為精品咖啡種植打下基礎。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖58：云南咖啡豆產業發展歷程 資料來源：紅餐大數據，民生證券研究院 云南目前種植阿拉比卡（小粒種）為多，四大產區各有特色。云南部分種植阿拉比卡&卡蒂姆，后者是帝汶和卡杜拉的雜交種，因此香氣

99、不足&苦味重。云南的咖啡產區主要分布在臨滄&保山&普洱&德宏，其中普洱是云南最大的咖啡種植基地，而保山是公認的最佳小?？Х犬a地。圖59：云南咖啡產區 圖60：2018-2022 云南咖啡豆 vs 進口咖啡豆價格 資料來源：Bing Images，民生證券研究院 資料來源：紅餐大數據，民生證券研究院 云南咖啡近年價量齊增，產業協同能力增強。隨著咖啡品牌對云南本土咖啡的關注，云南咖啡價格水漲船高，創下 2012 年以來歷史新高。此外，云南省積極培育本土品牌 40+個，提升咖啡中游精深加工水平，使下游需求端的增長驅動上游咖啡豆產量&質量雙提升。截至 2022 年，云南省咖啡種植面積已達 127.3

100、萬畝，占中國咖啡種植總面積的 98%；產量 14.3 萬噸，占國內咖啡種植總產量 99%。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖61：2018-2022 年云南省咖啡豆種植面積&產量 資料來源：紅餐大數據，民生證券研究院 2）海南：主要用于商業，糖炒頗具特色。海南的火山土壤條件和氣候環境非常適合咖啡的生長，目前主要種植中粒種（羅巴斯塔）咖啡，種植區域分布在福山和興隆一帶，大部分用于商業咖啡的制作。海南島繼承了西班牙咖啡豆混炒白砂糖的傳統，是中國唯一有此技術的咖啡產區，優質的海南日曬羅豆具甜感&杏仁味&花生味。3）中國臺灣：隨時代衰

101、落，品種優良。臺灣地處亞熱帶，境內多山&雨季明顯。1941 年，臺灣咖啡產量達到全盛時期，后隨著戰爭逐漸沒落，僅留存小面積的種植園。目前臺灣種植的咖啡主要以鐵皮卡、波邦和卡杜拉等優質的老品種為主，回甘醇厚，香氣濃郁。4.3 中國咖啡的進出口貿易現狀：貿易逆差擴大，生豆為主要進口品種 進出口規模增長，貿易逆差擴大。據海關總署數據，2022 年中國咖啡及咖啡制品進出口貿易總量 23.12 萬噸，yoy+14.9%；進出口貿易總額達 93.46 億元，yoy+45.6%，貿易總量&總額近年來持續增長。貿易金額逆差受議價能力低影響，增速遠高于貿易量變化，2022 年貿易金額逆差為 54.27 億元，y

102、oy+23.76%；2022 年貿易量逆差為 11.93 萬噸，yoy-8.65%。行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖62：中國 2017-2022 咖啡進出口貿易總量&總額 圖63：中國 2017-2022 咖啡貿易量&貿易額逆差 資料來源：海關總署，農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 資料來源：海關總署，農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 圖64：中國 2017-2022 咖啡進口貿易總量&總額 圖65：中國 2017-2022 咖啡出口貿易總量&總額 資料來

103、源：海關總署，農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 資料來源：海關總署，農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 進出口商品主要為咖啡生豆，比例遠超其余商品。2022 年中國進口的咖啡生豆占進口量&進口金額的 61.77%和 46.01%，其后分別為咖啡制品&已焙炒未浸除咖啡堿的咖啡。2022 年中國出口的產品中，咖啡生豆的出口量&出口金額分別占總量的 78.35%、69.78%，隨后是咖啡濃縮精汁&咖啡制品。圖66：中國咖啡進出口品類分布 資料來源：海關總署，農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 18.99

104、20.9318.1116.8420.1223.1259.7953.7545.6550.7764.1993.460204060801000510152025201720182019202020212022進出口貿易總量（左：萬噸）進出口貿易總額（右：億元）0.770.432.555.2113.0611.930.9210.1116.4524.2443.8554.2701020304050201720182019202020212022貿易量逆差（萬噸）貿易金額逆差（億元）9.8810.6810.3311.0216.5917.5330.3631.9331.0537.5154.0273.8602040

105、608005101520進口量（萬噸）進口金額（億元）9.1110.257.785.813.535.629.4421.8214.613.2710.1719.59010203040024681012出口量（萬噸）出口金額（億元）進口量（噸）進口金額（萬元）出口量（噸）出口金額（萬元）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 中國咖啡主要出口德國，主要進口越南&埃塞俄比亞。2022 中國咖啡主要出口德國，其出口量&出口金額分別占比 18.37%、16.42%。2022 年中國共從 70+國家地區進口咖啡，其中越南進口的咖啡量占比最高，達 2

106、2.34%；埃塞俄比亞的咖啡進口金額最高，占比 17.23%。圖67：2022 中國主要出口咖啡國家數據 圖68：2022 中國主要進口咖啡國家數據 資料來源：海關總署，農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 資料來源：海關總署，農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 上海是中國最大的咖啡進口貿易基地，云南省的咖啡出口中國第一。2022 年上海市咖啡進口量&進口金額占全國進口 31.67%、39.92%，隨后是江蘇省&浙江省。云南省是中國最大的咖啡出口基地，2022 年出口量&出口金額占全國的55.83%、49.18%，隨后是上海市&廣東

107、省。圖69：2022 中國各省市咖啡進口量&進口金額 圖70：2022 中國各省市咖啡出口量&出口金額 資料來源：農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 資料來源：農小蜂：2023 年中國咖啡進出口貿易數據分析報告，民生證券研究院 299862257739166798713032127266.5107894.994798.172591.765012.1埃塞俄比亞馬來西亞越南日本哥倫比亞進口金額（萬元）進口量（噸）10285.624919.425194.81874.694505.732159.0715626.3315509.3815478.214308.08德國越南荷

108、蘭馬來西亞俄羅斯出口金額（萬元）出口量（噸）55508.3922233.88272.6615314.211426.6294876.590108.46662665119.446342.1上海市江蘇省浙江省廣東省北京市進口金額（萬元）進口量（噸）31239.679955.17353.051165.171303.6496351.443596.9427730.756992.485378.26云南省上海市廣東省福建省山東省出口金額（萬元）出口量（噸）行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 5 投資建議 本篇報告主要對上游咖啡產業鏈進行梳理&復盤

109、，咖啡產業鏈上游主要為大宗農產品，世界咖啡產出主要聚焦在非洲、中南美洲及亞洲的越南印尼等國家；中國咖啡豆種植及產出比例小，云南占國內咖啡種植總產量99%。但我們認為下游中國咖啡行業具有紅利，據歐睿預測（轉引自星巴克中國發展規劃）2022E-2025E現磨咖啡將保持CAGR23%的增速。我們持續看好咖啡行業，建議關注：1）瑞幸咖啡：高貝塔行業內的龍頭，公司正處于高速發展期，產品-價格-渠道-品牌-供應鏈持續強勢。2）Tims中國（THCH）：主打“咖啡+暖食”差異化模型，管理團隊背景優異；目前處于拓店成長期，計劃到年底全系統門店超過1,000家。3）星巴克：全球知名咖啡品牌，大店模式下龍頭企業。

110、行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 6 風險提示 1）瑞幸轉板不及預期風險：轉板符合股東、管理層、投資者等各方利益，但目前最大的風險在于不能重回主板，或者低價私有化。2）政策風險：中美審計監管合作取得積極成效，PCAOB 已撤銷 2021 年做出的無法檢查或調查中概股會計師事務所的裁定，但審計監管仍在持續進行，風險仍存；其他政策風險。3）行業競爭加?。嘿Y本和新品牌方紛紛布局，主要品牌均發布高速擴店計劃，行業競爭加劇。4）食品安全風險：食品安全問題及負面新聞，對公司品牌、客流產生嚴重負面影響。5）原材料成本大幅上漲影響盈利風險：上游

111、咖啡豆等原材料價格大幅上漲會擠壓企業的利潤空間。6）拓店不及預期風險：門店擴張及發展如低于預期，可能對公司營收及利潤增長產生較大負面影響行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 插圖目錄 圖 1：“知識樹”描述與咖啡樹形態對比.3 圖 2：也門、土耳其杯具對比.3 圖 3：咖啡普及全球歷程.4 圖 4：咖啡種植擴張始末.4 圖 5：20 世紀時期咖啡行業廣告圖.5 圖 6：1990-2015 美國品質咖啡市場規模（店數）.6 圖 7：2022-2030 全球品質咖啡市場預期規模增長.6 圖 8：阿拉比卡幾大重要品種關系.7 圖 9：阿拉

112、比卡主要品種形態.7 圖 10：環境因素對咖啡風味的影響邏輯圖.8 圖 11：世界咖啡地圖.8 圖 12：2020/21-2021/22 非洲各國咖啡產量對比.9 圖 13：2020/21-2021/22 非洲前五大國咖啡產量增速.9 圖 14：埃塞俄比亞咖啡產量.9 圖 15：埃塞俄比亞咖啡種植分布圖.10 圖 16：肯尼亞咖啡種植分布圖.11 圖 17：肯尼亞咖啡產量.11 圖 18：烏干達咖啡種植分布圖.12 圖 19：2020/21-2021/22 各國咖啡產量對比.12 圖 20：2020/21-2021/22 加勒比&墨西哥&中美洲地區前五大國咖啡產量增速.12 圖 21：洪都拉斯

113、不同規?？Х绒r產量分布.13 圖 22：洪都拉斯咖啡種植分布區域.13 圖 23：危地馬拉咖啡種植分布區域.14 圖 24：尼加拉瓜咖啡種植分布區域.15 圖 25：2021/22-2023/24 薩爾瓦多產量、出口量.15 圖 26：薩爾瓦多咖啡種植分布區域.15 圖 27：巴拿馬咖啡種植分布區域.16 圖 28：牙買加咖啡種植分布區域.16 圖 29：夏威夷咖啡種植分布區域.16 圖 30：2020/21-2021/22 各國咖啡產量對比.17 圖 31：2020/21-2021/22 亞洲&太平洋地區前五大國咖啡產量增速.17 圖 32：印度尼西亞（蘇門答臘島）咖啡種植分布.18 圖 3

114、3：印度咖啡種植分布.18 圖 34：巴布亞新幾內亞咖啡種植分布.19 圖 35：2020/21-2021/22 各國咖啡產量對比.20 圖 36：2020/21-2021/22 南美洲前五大國咖啡產量增速.20 圖 37：巴西咖啡種植分布.20 圖 38：哥倫比亞咖啡種植分布.21 圖 39：哥斯達黎加咖啡種植分布.22 圖 40：咖啡豆從采摘至萃取的流程圖.23 圖 41：咖啡豆結構圖.23 圖 42：日曬豆 vs 水洗豆.23 圖 43：四種處理方式流程圖解.24 圖 44：咖啡生豆不同袋裝形式.25 圖 45：咖啡豆不同烘焙程度形態（從左至右為從淺烘至深烘）.25 圖 46：研磨程度與

115、器具選擇.26 圖 47：煮茶法 vs 煎茶法 vs 點茶法 vs 撮泡法.27 圖 48：英國占據茶葉市場全過程.27 圖 49：世界茶葉市場平衡圖（左：千噸；右：美元/kg）.28 圖 50：2012-2025E 茶葉市場規模&消費量.28 圖 51：19 世紀印度制茶全過程.29 圖 52：現代揉茶機器.29 圖 53：品類零售品牌&現代連鎖茶店.30 圖 54：老字號茶莊&新中式茶館&復合型茶空間.30 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖 55：2021 全球十大高端名茶.31 圖 56：截至 2022 年中國茶葉產業

116、代表企業分布.31 圖 57：咖啡進入中國市場事件圖一覽.32 圖 58：云南咖啡豆產業發展歷程.33 圖 59：云南咖啡產區.33 圖 60：2018-2022 云南咖啡豆 vs 進口咖啡豆價格.33 圖 61：2018-2022 年云南省咖啡豆種植面積&產量.34 圖 62：中國 2017-2022 咖啡進出口貿易總量&總額.35 圖 63：中國 2017-2022 咖啡貿易量&貿易額逆差.35 圖 64：中國 2017-2022 咖啡進口貿易總量&總額.35 圖 65：中國 2017-2022 咖啡出口貿易總量&總額.35 圖 66：中國咖啡進出口品類分布.35 圖 67：2022 中國

117、主要出口咖啡國家數據.36 圖 68：2022 中國主要進口咖啡國家數據.36 圖 69：2022 中國各省市咖啡進口量&進口金額.36 圖 70：2022 中國各省市咖啡出口量&出口金額.36 表格目錄 表 1：咖啡的普及與鄭和的資料比較.3 表 2：20 世紀初期各咖啡品牌銷售手段.5 表 3：兩大咖啡品種差異比較.6 表 4：阿拉比卡各品種特點分析.7 表 5：埃塞俄比亞咖啡產量（單位：1000 袋）.9 表 6：埃塞俄比亞四大栽培體系特點.10 表 7：埃塞俄比亞九大產區介紹及其豆子特點.10 表 8：烏干達咖啡產量&種植面積 單位：1000 袋（產量）,1000 公頃（面積）.12

118、表 9：洪都拉斯咖啡產量 單位：1000 袋（產量），1000 公頃（面積）.13 表 10：洪都拉斯產區介紹及其豆子特點.13 表 11：危地馬拉咖啡產量 單位：1000 袋（產量），1000 公頃（面積）.14 表 12：危地馬拉產區介紹及其豆子特點.14 表 13：尼加拉瓜咖啡產量 單位：1000 袋（產量），1000 公頃（面積）.15 表 14：越南咖啡產量 單位：1000 袋.17 表 15：印度尼西亞咖啡產量數據 產量單位：1000 袋.18 表 16：印度尼西亞咖啡產區系統介紹.18 表 17：印度咖啡產量數據 產量單位：1000 袋.18 表 18：印度地區咖啡品種介紹.19

119、 表 19：也門產區介紹及其豆子特點.19 表 20：巴西咖啡產量數據 單位：1000 袋.20 表 21：巴西咖啡產區/莊園介紹.21 表 22：哥倫比亞咖啡產量數據 單位：1000 袋.21 表 23：哥倫比亞咖啡產區介紹.22 表 24：哥斯達黎加咖啡產量數據 單位：1000 袋.22 表 25：哥斯達黎加咖啡產區/莊園介紹.22 表 26：各處理方法適用國家&對風味的影響.24 表 27：烘焙深淺數據、名稱與豆子風味.25 表 28：不同萃取方式比較.26 表 29：世界茶葉知名品牌信息一覽.28 表 30：中國傳統茶類分布&品種信息.31 行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業

120、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三

121、板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被

122、視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附

123、屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026