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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 其他專用機械其他專用機械 2023 年年 11 月月 13 日日 英華特（301272）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）燎原星火，砥礪前行燎原星火，砥礪前行 目標價：目標價：68.4 元元 當前價：當前價：57.42 元元 優秀團隊掌舵，國優秀團隊掌舵，國產產渦旋壓縮機龍頭品牌渦旋壓縮機龍頭品牌。公司成立于 2011 年，創立以來專注于渦旋壓縮機的研發、生產和銷售，2022 年實現出貨 112 萬臺，實現收入4.5 億元，為國內品牌

2、渦旋壓縮機龍頭品牌；公司產品主要分為熱泵應用、商用空調應用、冷凍冷藏應用和電驅動車用渦旋四大系列，目前熱泵占比最大，商用空調發展迅速。公司核心團隊多半來自行業龍頭艾默生，具備資深行業經驗；2020 年美的智能認購公司 160 萬股股份，后續或進一步深化與公司的合作。2018-2022 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 23.5%/35.9%，看好后續業績增長性。聚焦輕型商用制冷，進口替代空間廣闊聚焦輕型商用制冷，進口替代空間廣闊。在制冷行業應用中，目前渦旋壓縮機以 5-40HP 輕商場景為主；渦旋壓縮機本身在能效、噪音和可靠性方面均具有原理性的優勢，正通過逐步做大馬力和并聯機組等方式向

3、上擴大市場份額。2022 年國內渦旋壓縮機市場規模超 100 億元，目前仍以艾默生、丹佛斯、LG、大金、松下、江森日立等外資品牌為主導，隨著國內品牌的逐步發展，2015年-2022年，前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的中國市場占有率從 96.07%下降至 80.29%，未來替代空間仍廣闊，替代進程有望加速。熱泵及冷凍冷藏熱泵及冷凍冷藏領域競爭優勢顯著，商用空調領域快速發展，電驅動車領域競爭優勢顯著，商用空調領域快速發展，電驅動車用空用空間間廣闊廣闊。公司成立之初選擇熱泵領域作為差異化競爭的切入點，在熱泵行業具備較好的技術和客戶積累，熱泵應用主要分為烘干、采暖和熱水三大市場

4、，采暖市場“煤改清潔能源”政策促使采暖行業對渦旋壓縮機需求持續增長，工農業烘干場景逐漸發展，熱泵烘干逐漸進入發展黃金期，有望成為熱泵市場增長新動能；公司在冷凍冷藏應用渦旋壓縮機賽道市占率持續提高，2022 年已達到 15.99%，居行業第 2，僅次于行業龍頭艾默生，隨著商業及工業制冷的快速發展，需求及份額均有望提升；商用空調領域公司進入時間稍晚，但憑借著良好口碑積累，2018-2022 年公司商空領域收入翻 3 倍，商空市場占渦旋壓縮機市場需求比例接近 8 成，預計公司后續有望憑借產品力及性價比持續提升已進入品牌份額占比，同時有望突破一線空調廠商，實現商空領域快速增長；電驅動車用渦旋目前占公司

5、收入比例仍較低，根據我們測算，僅國內市場新能源商用及乘用車渦旋壓縮機市場需求超 100 億元，行業目前參與者仍處于份額劃分的洗牌階段，看好公司渦旋加工及技術壁壘帶來的競爭力。自主研發夯實核心優勢，自主研發夯實核心優勢，海外海外布局加速拓展布局加速拓展，成本端優化鑄競爭壁壘成本端優化鑄競爭壁壘。2022-2023 年公司在俄羅斯市場取得快速發展，同時積極布局印度、南美、歐洲等其他國家和地區，海外市場空間廣闊且毛利率水平更優。公司從盈利能力角度對比龍頭艾默生及國內其他壓縮機品牌仍有提升空間，未來伴隨公司正通過規模效應、自制零部件、銅線電機切換鋁線電機等方式進行成本端優化，預計有望進一步提升公司產品

6、價格優勢或提升產品盈利能力。投資建議投資建議：公司作為國產渦旋壓縮機龍頭品牌，基于產品力提升及性價比優勢有望持續進行國產替代，提升市場份額；疊加出海發展及成本端管理，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.93/1.29/1.74 億元，同比分別增長31.8%/39.1%/34.5%。選取壓縮機行業中漢鐘精機、開山股份、東亞機械、磁谷科技及制冷控制元器件公司三花智控作為可比公司?？紤]到公司利潤增速較可比公司增速預期高，故選用 PEG方法，截至 2023年 11月 13 日，可比公司平均 2024-2025 年 PEG 為 0.80/0.71，公司 2024-2025 年 PEG

7、為 0.67/0.55；我們參考可比公司 2024年平均 PEG為 0.8，給予公司 24年 0.8 倍 PEG，對應PE為 31.1X，目標價約為 68.4 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：市場競爭加??；原材料價格波動風險；新產品研發不及預期風險；經銷商管理風險。ReportFinancialIndex 證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：丁證券分析師：丁祎祎 郵箱： 執業編號：S03605230

8、30001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)5,851.57 已上市流通股(萬股)1,387.51 總市值(億元)33.60 流通市值(億元)7.97 資產負債率(%)14.17 每股凈資產(元)16.67 12個月內最高/最低價 85.39/53.22 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-38%-24%-10%3%23/0723/0823/0823/0923/1023/112023-07-132023-11-13英華特滬深300華創證券研究所華創證券研究所 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

9、009）1210號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)448 567 739 969 同比增速(%)17.0%26.5%30.4%31.0%歸母凈利潤(百萬)70 93 129 174 同比增速(%)44.5%31.8%38.8%35.3%每股盈利(元)1.20 1.58 2.20 2.98 市盈率(倍)48 36 26 19 市凈率(倍)11.8 3.2 2.9 2.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年11月13日收盤價 3UyWwVdW8ZnVmQtPaQbP7NnPpPtRmPjMoPqRlOnMtPbR

10、pOrNwMmQmRNZnOyQ 英華特（英華特（301272）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告分析了渦旋壓縮機市場目前空間及競爭格局，詳細展望了不同下游應用領域的需求規模及未來增長情況，并分下游行業對公司競爭力進行分析。投資投資邏輯邏輯 公司為國產渦旋壓縮機市場龍頭品牌，國內渦旋壓縮機市場規模超百億，目前海外品牌占比8-9成，公司產品力不斷提升同時具備性價比優勢，進口替代空間廣闊。分下游看，商空領域渦旋壓縮機市場規模接近80億，公司2022年

11、收入僅為 1.68 億，未來在二三線空調品牌份額有望持續提升，同時有望憑借口碑及產品力的積累突破一線空調品牌，實現量的增長；熱泵及冷凍冷藏領域公司積累多年，份額有提升空間，同時采暖環?；肮ど虡I烘干驅動熱泵市場持續增長，冷鏈、冷庫等冷藏需求有望增長；電驅動車用處于萌芽階段，有望成為公司未來新增長點；疊加海外市場的拓展以及成本端的管理措施，看好公司后續的業績成長性 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.93/1.29/1.74 億元，同比分別增長31.8%/39.1%/34.5%。選取壓縮機行業中漢鐘精機、開山股份、東亞機械、磁谷科

12、技及制冷控制元器件公司三花智控作為可比公司?？紤]到公司利潤增速較可比公司增速預期高，故選用 PEG方法，截至 2023 年 11月 13日，可比公司平均 2024-2025 年 PEG 為 0.80/0.71，公司 2024-2025 年 PEG 為 0.67/0.55；我們參考可比公司 2024 年平均 PEG 為 0.8，給予公司 24 年 0.8 倍 PEG，對應PE為 31.1X，目標價約為 68.4 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 目目 錄錄 一、英華

13、特：資深團隊掌舵，國產渦旋壓縮機龍頭廠商一、英華特：資深團隊掌舵，國產渦旋壓縮機龍頭廠商.7（一）發展歷程：核心團隊深耕行業多年，把握市場機遇逐步實現突破.7（二）主營業務：熱泵及冷凍冷藏領域具備先發優勢，商用空調應用高速發展.8（三）股權結構：核心團隊資歷豐富，美的參股利好未來合作深化.10（四）財務分析：營收及利潤快速增長，看好后續成長性.11 二、渦旋壓縮機：主導輕型商用制冷賽道，國產替代空間廣闊二、渦旋壓縮機：主導輕型商用制冷賽道，國產替代空間廣闊.13（一）渦旋壓縮機經濟性及技術性優勢顯著，輕型商用制冷賽道主導者.13（二）國內市場規模破百億，空調為最大應用，進口品牌市占率超 8 成

14、.16 三、夯實熱泵及冷凍冷藏領域優勢，商用空調份額有望快速提升，電驅動車用或成三、夯實熱泵及冷凍冷藏領域優勢，商用空調份額有望快速提升，電驅動車用或成未來新增長點未來新增長點.20（一）熱泵應用：環保改造疊加歐洲能源轉型支撐熱泵需求，公司傳統優勢穩固 20（二）商用空調應用：二三線商空市場份額有望提升，看好一線客戶供應鏈突破 22（三）冷凍冷藏應用：冷鏈設施與消費新動態貢獻增長潛力，公司位居內資龍頭 23（四）電驅動車用：依托新能源汽車熱管理龐大市場，公司業務開局順利.26 四、海外市場潛力巨大，成本端管理四、海外市場潛力巨大，成本端管理&自主研發奠定競爭壁壘自主研發奠定競爭壁壘.28（一）

15、產品性能追平國際先進水平，堅持自主研發夯實核心優勢.28（二）出海成績斐然，發展空間廣闊，盈利能力強.30（三）成本端仍有下降空間，電機銅切鋁、零部件自主化實現降本增效.32 五、盈利預測與估值分析五、盈利預測與估值分析.35 六、風險提示六、風險提示.37 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司主營產品及應用場景.8 圖表 3 2018-2023H1公司分業務營收（億元）.10 圖表 4 2023年上半年公司主營業務占比情況.10 圖表

16、5 公司股權結構（截至 2023年 11月 11日）.10 圖表 6 公司營業收入及增速情況（億元）.11 圖表 7 公司歸母凈利潤及增速情況（億元）.11 圖表 8 公司毛利率與凈利率情況.12 圖表 9 2018-2022年公司分業務毛利率.12 圖表 10 2018-2023H1公司期間費用率.12 圖表 11 2018-2023H1年公司經營凈現金流.12 圖表 12 2018-2023H1公司境內外營收情況.13 圖表 13 2018-2023H1年公司按銷售模式營收情況.13 圖表 14 壓縮機分類.13 圖表 15 制冷壓縮機分類及應用場景.14 圖表 16 渦旋、轉子與活塞壓縮

17、機技術路徑對比.15 圖表 17 2022年中國 5HP制冷壓縮機銷售份額.15 圖表 18 2022年中國 640HP制冷壓縮機銷售份額.15 圖表 19 渦旋壓縮機非平衡式并聯原理圖.16 圖表 20 丹佛斯渦旋壓縮機并聯方案.16 圖表 21 2018-2021年全球渦旋壓縮機銷量.17 圖表 22 2018-2021年美國渦旋壓縮機銷量.17 圖表 23 2015-2022年中國渦旋壓縮機銷量.17 圖表 24 2015-2022年中國渦旋壓縮機銷售額.17 圖表 25 2022年中國 3HP以上渦旋壓縮機分應用銷售份額(億元).18 圖表 26 全球渦旋壓縮機主要參與者.18 圖表

18、27 全球渦旋壓縮機市場格局.19 圖表 28 艾默生環境優化技術分部銷售收入.19 圖表 29 中國渦旋壓縮機市場格局.19 圖表 30 2012-2022年中國空氣源熱泵內銷情況.20 圖表 31 2012-2022年中國空氣源熱泵出口情況.20 圖表 32 2020-2022年熱泵市場內外銷合計規模(億元).21 圖表 33 2018-2022年中國熱泵應用渦旋壓縮機銷售額(億元).21 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 34 2018-2022年公司熱泵細分應用銷售額(億元).21

19、 圖表 35 2018-2022年公司熱泵應用銷量及市占率.21 圖表 36 2012-2022年中國中央空調內銷情況.22 圖表 37 2012-2022年中國中央空調出口情況.22 圖表 38 中國空調應用 3HP以上渦旋壓縮機銷售規模.22 圖表 39 英華特空調應用渦旋壓縮機銷售額及市占率.22 圖表 40 2017-2022年中國冷庫容量及增速.24 圖表 41 2020年全球各國人均冷庫容量（立方米/人）.24 圖表 42 2019-2026年中國預制菜行業市場規模及預測.25 圖表 43 2016-2026年中國生鮮電商市場規模及預測.25 圖表 44 2017-2021年中國低

20、溫奶市場規模.25 圖表 45 2016-2026年中國冷鏈物流市場規模及預測.25 圖表 46 2021年海容冷鏈主營成本結構.25 圖表 47 2021年商用制冷產品品類銷量 CR5.25 圖表 48 中國冷凍冷藏應用 3HP 以上渦旋壓縮機銷售額.26 圖表 49 公司冷凍冷藏應用銷量及市占率.26 圖表 50 中國新能源汽車產銷情況.27 圖表 51 中國駐車空調內銷規模.27 圖表 52 新能源汽車熱管理系統.27 圖表 53 新能源汽車渦旋式壓縮機.27 圖表 54 公司與競爭對手產品指標對比.28 圖表 55 公司與市場同類熱泵應用產品運行范圍對比.28 圖表 56 公司核心技術

21、.29 圖表 57 公司正在進行的研發項目.30 圖表 58 2022年全球各地區制冷壓縮機市場規模復合增長率預測.31 圖表 59 2018-2022年公司境外銷售額及增速.32 圖表 60 2020-2022年公司海外部分地區收入（萬元）.32 圖表 61 2021年巴西渦旋壓縮機產業格局（按表觀消費量）.32 圖表 62 艾默生與英華特 EBIT利潤率對比.33 圖表 63 英華特與國內可比公司分部毛利率.33 圖表 64 2021年英華特渦旋壓縮機原材料成本結構.34 圖表 65 2022年英華特電機原材料成本結構.34 圖表 66 公司募集資金運用規劃.34 圖表 67 公司營業收入

22、拆分（單位：百萬元）.35 圖表 68 可比公司估值對比（截至 2023年 11月 13日）.36 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 一、一、英華特：資深英華特：資深團隊掌舵，團隊掌舵，國國產產渦旋壓縮機渦旋壓縮機龍頭廠商龍頭廠商（一）（一）發展歷程：發展歷程：核心團隊核心團隊深耕行業多年深耕行業多年，把握把握市場機遇市場機遇逐步實現突破逐步實現突破 公司成立于 2011 年，由郭華明和文茂華共同出資設立；2020 年公司變更為股份有限公司，現由陳毅敏擔任董事長。公司團隊核心人員陳毅敏、郭華明、

23、蔣華、何利等人均曾有行業龍頭艾默生任職背景，分別在艾默生擔任過研發、設計、產品及銷售經理職位，具有豐富的行業經驗。公司自創立以來專注于渦旋壓縮機的研發、生產和銷售，自 2013年 6月起實現批量供貨至 2022年底，已累計實現渦旋壓縮機出貨量約 112萬臺，成長為國內領先的渦旋壓縮機廠商。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 2011-2015 年：年：成立之初公司采用差異化策略，成立之初公司采用差異化策略，以熱泵應用切入渦旋壓縮機市場以熱泵應用切入渦旋壓縮機市場，多次多次抓住市場機遇抓住市場機遇，率先在率先在熱泵熱泵領域實現國產替代。領域實現國產替代。針對當時

24、市面上渦旋壓縮機只能滿足熱泵機組出水溫度不超過 60 攝氏度的情況，公司于 2013 年末率先發布高溫熱水用壓縮機，后續又將此產品平臺推廣到煙草烘干、中藥烘干和木材烘干等領域，推出了烘干專用機型。20142015年連續兩年為河南煙草烘干項目提供了超過 4000臺熱泵烘干專用壓縮機。2015 年初針對北方低溫采暖的市場需求，公司開發出帶噴氣增焓功能的渦旋式壓縮機，進一步擴大了公司在熱泵市場的行業影響力。2016-2017 年：抓住熱泵行業機遇，拓展產品系列及銷售渠道。年：抓住熱泵行業機遇，拓展產品系列及銷售渠道。2016 年國家大力推進“煤改電”項目，英華特作為國內少數幾家擁有完整熱泵專用壓縮機

25、系列的生產商之一，迅速打開市場。2017 年國內“煤改電”空氣源熱泵市場迎來全面爆發，上游熱泵專用壓縮機供不應求，與此同時公司產能擴張完成，空調和冷凍冷藏產品也迎來增長，2017 年銷量首次突破 10萬臺，并逐步構建全系列產品的經銷商渠道體系。2018 年年-至今：至今：鞏固鞏固熱泵領域熱泵領域傳統優勢，傳統優勢，繼續繼續向空調應用與電動車領域進軍向空調應用與電動車領域進軍，加強品牌，加強品牌建設建設。2018年國內“煤改電”市場迎來了調整階段，公司開始將更多資源投向商用“煤改電”采暖熱泵產品的市場開拓，并進一步拓展熱水熱泵、烘干熱泵等細分應用領域市 英華特（英華特（301272）深度研究報告

26、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 場。依托前期在“煤改電”市場的良好客戶基礎，公司在其他熱泵細分領域的銷售也取得較大進展。同時，公司積極進行新產品研發，先后開發 2030HP定頻大冷量渦旋壓縮機、312HP 變頻渦旋壓縮機及電驅動車用渦旋等新產品，進軍冷凍冷藏、商用空調及電驅動車用渦旋產品市場。2020 年公司進一步加強品牌建設，確定了“加強與空調市場大客戶合作”的發展戰略。2021年公司進入格力電器熱泵供應鏈體系，實現批量供貨。（二）（二）主營業務主營業務：熱泵及冷凍冷藏熱泵及冷凍冷藏領域具備先發領域具備先發優勢優勢，商用空調商用空調

27、應用高速發展應用高速發展 經歷 10 余年的發展，目前公司產品主要分為熱泵應用、商用空調應用、冷凍冷藏應用和電驅動車用渦旋四大系列，被廣泛應用于低環溫供暖、酒店學校熱水、石油化工行業、電鍍行業、油泥干化、糧食煙草和農產品烘干、酒店醫院和工廠及辦公大樓空調系統、鐵路列車和汽車空調、生鮮保鮮庫及超市冷凍冷藏、食品加工等不同領域。圖表圖表 2 公司主營產品及應用場景公司主營產品及應用場景 產品產品 系列系列 產品名稱產品名稱 產品外觀產品外觀 典型應用領域典型應用領域 典型應用領域典型應用領域 熱泵熱泵 應用應用 北方采暖專用渦旋壓縮機 寒冷地區采暖 熱泵熱水專用渦旋壓縮機 寒冷地區學校、醫院、酒店

28、等公共區域熱水供應 高溫烘干專用渦旋壓縮機 谷物、果實、煙草、污泥、化工等烘干 商用空商用空調應用調應用 商業空調 1、輕商商用（3HP 單元機、40HP 水機）2、大型冷水機組 3、工業空調（糧倉空調、行車空調、機房空調、駐車空調等）英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 冷凍冷冷凍冷藏應用藏應用 中溫冷藏 商用制冷：1、商用冷柜（制冷陳列柜、飲料柜、酒柜、醫用冷柜等）2、冷庫（肉類庫、水產庫、果蔬庫等）3、冷藏車、冷鏈物流車輛等 工業制冷：1、食品加工（壓縮機組、速凍設備、工業制冰設備）2、石油化

29、工（冷水機組、冷凝機組）3、特殊應用 低溫冷凍（帶噴氣增焓）低溫冷凍（帶噴液）電驅動電驅動車用渦車用渦旋應用旋應用 駐車制冷制熱 電驅動駐車環境下制冷制熱 資料來源：公司招股說明書，華創證券 截至 2023 年上半年，商用空調應用是公司占比最大業務，2023H1 年實現營收 0.95 億元，占總營收比重 37.5%，同時商用空調應用也是近四年來公司發展最為迅速的業務，2018-2022年公司商用空調應用收入 CAGR為 35.78%，2022 年實現營收 1.68億元，占總營收比重37.5%。熱泵應用為公司2022年及之前公司最大的業務板塊，2022年實現收入1.73億元，占收入比重 38.7

30、%；冷凍冷藏應用 2022年實現營收 1.04億元，占營收比為 23.2%。電驅動車用渦旋是公司近年開拓的新興業務，于 2018 年開始研發，2020 年首次投入市場，2022 年公司成功對博格思眾實現臥式渦旋壓縮機的小批量供貨。2020-2022 年電驅動車用渦旋分別實現營收 530.04 萬元、630.81 萬元和 267.71 萬元。其中 2022 年電驅動車用渦旋銷售規模有所減少，主要系 2022 年博格思眾及公司針對部分前期型號進行研發升級，預計于 2023年量產上市；2023年上半年實現收入 0.06億元。英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

31、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 3 2018-2023H1 公司分業務營收（公司分業務營收（億億元）元）圖表圖表 4 2023 年年上半年上半年公司主營公司主營業務占比情況業務占比情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）股權結構：股權結構：核心團隊資歷豐富核心團隊資歷豐富，美的參股利好未來合作深化，美的參股利好未來合作深化 公司核心團隊大多為公司核心團隊大多為資深技術資深技術人才，擁有豐富的從業經驗。人才，擁有豐富的從業經驗。公司董事長、總經理、核心技術人員陳毅敏畢業于上海交通大學流體力學專業，入選中華人民共和國科學技術

32、部評選的“創新人才推進計劃科技創新創業人才”和中共中央組織部辦公廳評選的第四批國家“萬人計劃”，曾于艾默生蘇州擔任研發經理。公司董事、核心技術人員郭華明畢業于華中科技大學機械電子專業，擁有高級工程師職稱，曾于艾默生蘇州擔任設計經理。公司董事蔣華畢業于華中科技大學制冷及低溫工程專業，曾于艾默生蘇州擔任產品經理。高管文茂華畢業于華中理工大學制冷與低溫專業，曾于艾默生蘇州擔任實驗室經理。公司核心團隊大多為業內資歷豐富的高學歷技術人才，在國際巨頭艾默生擔任過高級職位，技術素養與工作能力已得到充分證明，公司發展壯大擁有專業可靠的掌舵人。美的智能參股，預計將與公司進一步深化合作美的智能參股，預計將與公司進

33、一步深化合作。2020 年 10 月美的智能認購公司 160 萬股股份，占上市后股本比例 2.73%。美的作為國內家電行業龍頭，壓縮機需求空間廣闊，出于供應商策略、性價比、技術難度等因素等考量，渦旋壓縮機外采需求較大。2021 年英華特已成功進入格力熱泵產品供應鏈體系，隨著公司產品可靠性持續得到驗證，未來有望進入美的其他系列產品供應鏈。圖表圖表 5 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 11 月月 11 日）日）資料來源：Wind，華創證券 012345201820192020202120222023H1熱泵應用商用空調應用冷凍冷藏應用電驅動車用渦旋熱泵應用,34.4%商用空調

34、應用,37.5%冷凍冷藏應用,25.7%電驅動車用渦旋,2.4%英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 （四）（四）財務分析：營收財務分析：營收及及利潤快速增長，利潤快速增長，看好后續成長性看好后續成長性 業績成長性好，業績成長性好，利潤利潤 CAGR 優于收入表現。優于收入表現。公司 2022 年實現營收 4.48 億元，同比增長17.02%，2018-2022年收入 CAGR為 23.56%，成長持續性強。2023年前三季度公司實現營收 4.04 億元，同比增長 25.05%。公司歸母凈利潤快速

35、增長，2018-2022 年 CAGR 為35.9%，其中 2021 年公司歸母凈利潤小幅下滑，主要系當年大宗商品價格上漲，公司五大原材料價格均有不同幅度的上漲，進而影響營業成本和毛利率，使當年凈利潤短期承壓。2022年公司實現歸母凈利潤0.70億元，同比增長44.5%，2023年前三季度公司歸母凈利潤達到 0.63億元，同比增長 38.4%。圖表圖表 6 公司公司營業收入及增速情況營業收入及增速情況（億元）（億元）圖表圖表 7 公司公司歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公 司 毛 利 率 與 凈 利 率公 司

36、毛 利 率 與 凈 利 率 穩 中 有 升穩 中 有 升。2020-2022 年，公 司 毛 利 率 分 別 為30.27%/21.74%/25.94%，凈利率分別為 16.35%/12.72%/15.70%，其中 2021年受原材料漲價和美元貶值等因素影響，公司毛利率和凈利率有所下滑。2022 年，受益于公司產品結構優化以及境外銷售快速增長，毛利率同比+4.20pct。2023 年前三季度，公司實現毛利率/凈利率 28.9%/15.7%，同比+5.06pct/+1.52pct。分業務來看，冷凍冷藏應用毛利率最高，分業務來看，冷凍冷藏應用毛利率最高，2022 年達 35.21%。主要原因為冷凍

37、冷藏產品客戶為商用冷柜制造商、冷庫工程商等，其格局較為分散，且客戶采購頻率相對較低，價格敏感性較弱。同時，冷凍冷藏設備的使用場景、使用面積、制冷溫度區間、用途、設備開關頻率等更為多元化，產品選型上具有一定的定制化特征，通用性弱于熱泵和空調應用。因型號廣泛，日韓系廠商專注于空調應用市場而較少涉及，該領域供應商除公司以外主要為艾默生、丹佛斯等國際品牌，賣方相對強勢；此外由于艾默生、丹佛斯冷凍冷藏應用渦旋壓縮機在境外定價普遍相對較高，公司基于國別定價政策，出口產品較內銷產品定價偏高。商用空調應用毛利率低于冷凍冷藏應用，主要系該領域下游客戶多為專業商用空調廠商，采購量集中，價格敏感度相對較高，且市場較

38、為成熟，參與者眾多，各品牌之間產品同質化較高，公司為切入商用空調市場采取較高性價比的定價策略。2023年上半年，公司冷凍冷藏產品毛利率進一步提升至 38.75%。0%10%20%30%40%012345201820192020202120222023Q1-Q3營業收入(億元）yoy-20%0%20%40%60%00.10.20.30.40.50.60.70.8201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤(億元）yoy 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 8 公司

39、毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率情況情況 圖表圖表 9 2018-2022 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司期間費用率公司期間費用率穩中有升穩中有升，現金流，現金流情況良好情況良好。2020-2022 年公司銷售規模不斷擴大同時受封控因素限制，公司銷售/管理費用率均處于較低水平。2023 年前三季度隨著封控因素的消除及公司銷售渠道拓展的力度加大，銷售及管理費用率同比有一定程度提升。2018-2022 年公司研發費用率基本處于 3%-4%之間，系公司專注于渦旋壓縮機業務，研發項目較為集中，使得研發人員的使用效率更高，此外，渦旋

40、壓縮機的研發呈現平臺化、模塊化的特征，特定的研發周期內，材料投入占比相對較低。2023 年前三季度隨著公司研發力度的加大以及新領域人才的培育和拓展，研發費用率同比小幅提升。銷售/管理/研發費用率增長奠定了公司產品研發進程及市場開拓進程的基礎，預計未來隨著銷售收入的增長，期間費用率或將下降。2018-2022 年公司經營凈現金流情況健康，2023 年前三季度公司經營活動產生的現金流量凈額為 0.61億元，相比去年同期大幅改善。圖表圖表 10 2018-2023H1 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 11 2018-2023H1 年公司經營凈現金流年公司經營凈現金流 資料來源：Wind，華創

41、證券 資料來源：Wind，華創證券 海外收入海外收入規模及占比規模及占比持續增加持續增加，2018-2022年公司境外收入 CAGR為 43.28%，2022年達到 1.32 億元，同比增長 86.40%，占營收比為 29.56%，相比于 2018 年的 16.35%大幅增加。2023年上半年公司海外收入占比達 36.2%，較 2022年進一步提升。經銷為主，經銷和直銷相結合。經銷為主，經銷和直銷相結合。公司采用“經銷為主，經銷和直銷相結合”的銷售模式，經銷模式是壓縮機行業內常見的銷售模式，有利于快速建立銷售渠道、擴大銷售區域，實現資金和產品的快速周轉。隨著公司品牌知名度的提升，公司持續加大直

42、銷客戶的開拓力度，2021 年公司新增格力電器、泰恩特等直銷客戶，新增直銷客戶銷售收入1874.92 萬元，直銷收入占比進一步提升至 43.02%。2022 年由于公司在海外市場取得巨大進展，增長主要來自對俄羅斯、巴西、厄瓜多爾等國經銷商的銷售收入，經銷收入占0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率凈利率10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120221H23熱泵應用商用空調應用冷凍冷藏應用電驅動車用渦旋-2%0%2%4%6%8%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率

43、管理費用率研發費用率財務費用率-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.8201820192020202120222023H1經營凈現金流(億元)yoy 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 比回升至 62.19%。圖表圖表 12 2018-2023H1 公司境內外營收情況公司境內外營收情況 圖表圖表 13 2018-2023H1 年公司年公司按銷售模式營收情況按銷售模式營收情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 二、二、渦旋壓縮

44、機渦旋壓縮機：主導輕型商用制冷賽道，：主導輕型商用制冷賽道，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊（一）（一）渦旋壓縮機經濟性及技術性優勢顯著，輕型商用制冷賽道主導者渦旋壓縮機經濟性及技術性優勢顯著，輕型商用制冷賽道主導者 壓縮機可分為容積式和動力式兩大類。容積式壓縮機是指通過改變工作腔容積的大小，來提高氣體壓力的壓縮機。動力式壓縮機是指通過提高氣體運動速度，將其動能轉化為壓力能來提高氣體壓力的壓縮機。按照運動方式的不同，容積式壓縮機又分為往復式和回轉式兩種結構形式。往復壓縮機是指活塞在氣缸內作往復運動或膜片在氣缸內做反復變形，壓縮氣體來提高氣體壓力容積式壓縮機?；剞D壓縮機是通過一個或幾個轉子在氣缸

45、內作回轉運動使工作容積產生周期性變化，從而實現氣體壓縮的容積式壓縮機。圖表圖表 14 壓縮機分類壓縮機分類 資料來源：公司招股說明書，華創證券 目前在制冷行業應用較為廣泛的壓縮機主要有五大類：活塞式壓縮機（全封閉、半封閉、開啟式）、轉子式壓縮機、渦旋式壓縮機、螺桿式壓縮機（半封閉、開啟式）、離心式壓縮機?；诩夹g路徑本身的特點、工程實施的科學性、產品應用的適配性和工程成本等多方面因素影響，五大類壓縮機在不同的市場應用各有所長。按制冷量差異，制冷壓縮機主要分為家用（5HP 及以下）、輕型商用（540HP）、大中型商用（40HP150HP）、特大型商用及工業制冷（150HP300HP）四大類。目前

46、基本形成了“5HP 及以下家用低0%10%20%30%40%00.511.522.533.544.55201820192020202120222023H1境內(億元)境外(億元)境外收入占比012345201820192020202120222023H1經銷模式(億元)直銷模式(億元）英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 功率場景以轉子式和活塞式為主，5-40HP 輕商場景以渦旋式為主，40-150HP 大中型商用場景渦旋式、螺桿式、半封式活塞差異化競爭、150HP-300HP 特大型商用和工業場

47、景以離心式為主”的市場格局。圖表圖表 15 制冷壓縮機分類及應用場景制冷壓縮機分類及應用場景 資料來源：公司招股說明書，華創證券 從技術路徑而言，渦旋式壓縮機在能效、噪音和可靠性方面均具有原理性的優勢。從技術路徑而言，渦旋式壓縮機在能效、噪音和可靠性方面均具有原理性的優勢。渦旋壓縮機是繼往復壓縮機、轉子壓縮機、螺桿壓縮機之后的又一種新型高效容積式壓縮機，被公認為是技術先進的第三代壓縮機。與同等容量的往復壓縮機相比，主要零部件僅為往復式的 40%，體積減小 40%左右，噪聲下降 5-8dB，效率提高 10%，重量減輕 15%，驅動力矩的波動幅度僅為往復式的 1/10。由于渦旋壓縮機獨特的結構形式

48、和運動規律，使其具有優良的熱力性能和力學性能。渦旋式壓縮機在能源效率上，相對于活塞式、轉渦旋式壓縮機在能源效率上，相對于活塞式、轉子式和螺桿式的壓縮機，具有原理性上的優勢。子式和螺桿式的壓縮機，具有原理性上的優勢。從運動學的角度看，渦旋式壓縮機在整個工作過程中，扭矩變化和壓力變化，均相對小而平穩，振動和噪音數據都表現優秀。振動和噪音數據都表現優秀。由于渦旋式壓縮機的結構簡單，運動部件少，具備可靠性和成本優勢具備可靠性和成本優勢。與家用空調及制冷設備相比，商用制冷設備市場對于產品品牌美譽度、可靠性、更好的能效和更低的噪音是有支付能力的，對成本敏感度相對較低。英華特（英華特（301272）深度研究

49、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 16 渦旋、轉子與活塞壓縮機技術路徑對比渦旋、轉子與活塞壓縮機技術路徑對比 資料來源：公司招股說明書，華創證券 渦旋壓縮機渦旋壓縮機主導主導 7HP 以上以上輕型商用制冷賽道輕型商用制冷賽道，與轉子錯位競爭，與轉子錯位競爭。相較于北美、南美、歐洲等渦旋壓縮機主流市場，中國空調廠商對核心部件的成本更加敏感。出于成本考慮，國內白電巨頭美的電器、格力電器自建了龐大的轉子壓縮機產能。自 2015 年起，先后在 5HP柜式空調開始大規模地使用自制轉子壓縮機，以替代外購的外資品牌渦旋壓縮機。隨著 2

50、016 年起北方郊縣地區推行“煤改清潔能源”政策，美的電器、格力電器在戶式采暖熱泵設備再度大力推廣變頻轉子的應用，進一步擠壓了原屬于 35HP渦旋式壓縮機的戶式采暖市場。憑借成本優勢和兩大白電巨頭的市場影響力，轉子壓縮機在 35HP低制冷量區間、工況相對簡單的商用空調和采暖熱泵領域，與渦旋壓縮機形成了強有力的競爭。近期隨著變頻技術的采用，轉子壓縮機的制冷量進一步擴展到 7HP，但是變頻提高轉速也帶來了噪音和振動的挑戰。在 7HP以上市場，轉子壓縮機失去性價比優勢。并且難以回避噪音和振動問題，因此在輕型商用制冷賽道渦旋壓縮機相比轉子具備絕對優勢。圖表圖表 17 2022 年年中國中國 5HP 制

51、冷壓縮機銷售制冷壓縮機銷售份額份額 圖表圖表 18 2022 年年中國中國 640HP 制冷壓縮機銷售制冷壓縮機銷售份額份額 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 對標項目對標項目渦旋式渦旋式轉子式轉子式活塞式活塞式高壓氣體從低壓泄露高壓氣體從低壓泄露無泄漏 有泄露 有泄露 低環溫時制熱能力下降低環溫時制熱能力下降下降小 較大 大 吸氣閥吸氣閥無 無 有 排氣閥排氣閥無 有 有 余隙余隙無 有（很?。┯?能效比能效比2.9 2.6 2.6未滿 噪音比噪音比90 105 100 振動比振動比60 400 100 零部件數量零部件數

52、量40 60 100 重量比重量比85 75 100 工作精度比工作精度比要求高 要求高 一般 渦旋式24.66%轉子式74.94%活塞式0.40%渦旋式轉子式活塞式渦旋式75.05%轉子式14.72%活塞式10.23%渦旋式轉子式活塞式 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 并聯機組并聯機組可可替代螺桿替代螺桿壓縮機壓縮機滿足滿足大冷量大冷量需求需求，有望有望成為成為渦旋壓縮機渦旋壓縮機新增長點新增長點。2022 年，渦旋壓縮機的發展趨勢之一是大冷量化，即朝向螺桿壓縮機適用的大中型商用（40HP

53、-150HP）區間進軍，而并聯機組是其中一種解決方案。理論上，渦旋壓縮機可組裝成兩并聯、三并聯、四并聯，目前包括艾默生、大連三洋、廣州日立在內的大量業內公司都推出了各自的并聯方案，并積累了大量實際安裝和使用成功案例。如果替代 100HP螺桿壓縮機，一個模塊里并聯 4 個 25HP 渦旋壓縮機就可以實現同樣的制冷效果，而并聯機組在經濟和技術上的現實優勢使該方案具有廣闊的應用前景。首先首先，渦旋壓縮機并聯機，渦旋壓縮機并聯機組采購成本具有優勢。組采購成本具有優勢。一臺名義功率 100HP 的品牌螺桿壓縮機的售價在 10 萬元上下，而 1臺 25HP谷輪渦旋壓縮機的售價約為 1.2萬元上下（谷輪為渦

54、旋壓縮機最知名品牌之一，且代表相同制冷量下最高價格水平），4臺合計 5萬元左右，低于單臺 100HP螺桿壓縮機采購價 50%左右。其次其次，并聯機組并聯機組在技術上在技術上最明顯的優點是可靠性高最明顯的優點是可靠性高，當機組中某臺壓縮機出現故障時，其它壓縮機仍可繼續正常工作。第三第三，并聯機組，并聯機組效率高，運行費效率高，運行費用低。用低。由于制冷系統是按最惡劣工況選配壓縮機的，而實際上制冷系統絕大部分時間運行在半負荷工況，在這種工況下并聯機組COP值可以與滿負荷狀態時完全相同，而單機組在這時的 COP 值將降低一半以上，綜合比較，并聯機組比單機機組要節電 3050%。最后最后是是并聯機組并

55、聯機組可可根據不同制冷量需求根據不同制冷量需求分級進行容量控制分級進行容量控制，通過多臺壓縮機的組合，可提供多級能量調節級數，機組冷量輸出可以與實際負荷需求相匹配。多臺壓縮機可大小不等，以更加平滑地動態匹配實際負荷，由此可實現針對負荷變化的最佳能量調節，提高效率，節省能源?？偠灾?，渦旋壓縮機并聯機組無論滿負荷還是部分負荷都有較高的能效比，既節約寶貴的能源，又降低了運行成本，具有廣闊的應用前景。圖表圖表 19 渦旋壓縮機非平衡式并聯原理圖渦旋壓縮機非平衡式并聯原理圖 圖表圖表 20 丹佛斯渦旋壓縮機并聯方案丹佛斯渦旋壓縮機并聯方案 資料來源：韓潤虎、崔景潭渦旋并聯機與螺桿壓縮機的效率和成本分析

56、 資料來源：丹佛斯官網（二）（二）國內國內市場規模市場規模破破百億，百億，空調為最大應用，空調為最大應用，進口品牌市占率超進口品牌市占率超 8 成成 全球全球渦旋壓縮機渦旋壓縮機市場空間市場空間接近接近 1700萬臺萬臺，美國是第一大市場，美國是第一大市場。2018-2021年全球渦旋壓縮機市場規模 CAGR 為 2.39%，其中 2020 年銷量小幅下滑，2021 年回升至 1680.3 萬臺，同比+12.9%。其中美國是全球最大的渦旋壓縮機消費市場，全球占比常年穩定在40%以上，2018-2021年銷量持續增長，21年達到 830.5萬臺。英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究

57、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 21 2018-2021 年年全球全球渦旋壓縮機銷量渦旋壓縮機銷量 圖表圖表 22 2018-2021 年年美國美國渦旋壓縮機渦旋壓縮機銷量銷量 資料來源：產業在線，BSRIA，轉引自公司招股說明書，華創證券 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 中國是全球第二大渦旋壓縮機消費市場中國是全球第二大渦旋壓縮機消費市場，銷售規模破百億。銷售規模破百億。2021年中國市場渦旋壓縮機銷售量占全球 27.9%，2015 年至 2022 年中國渦旋壓縮機市場總體呈現波動，2022 年因中國市場部分

58、客戶延緩了采購計劃，市場容量小幅下滑至 434.89萬臺。從銷售額角度，3HP以上渦旋壓縮機的年銷售額從 2018年的 94.16億元下降至 2020年的 84.77億元，下滑 9.97%，主要因大冷量單價提升，銷售金額下降幅度小于銷量的下降幅度。2021 年渦旋壓縮機的年銷售額超越前期高點至 102.71億元。2022年銷售數量雖小幅下滑 7.22%，但因單價更高的大匹數機型占比的提升，年銷售額和2021年基本持平，為101.99億元?？傮w上，中國渦旋壓縮機銷售規模已經突破百億元，預計隨著大冷量化趨勢以及采購計劃的恢復，未來銷售規模仍有上升空間。圖表圖表 23 2015-2022 年年中國渦

59、旋壓縮機銷量中國渦旋壓縮機銷量 圖表圖表 24 2015-2022 年年中國中國渦旋壓縮機銷售額渦旋壓縮機銷售額 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 分應用系列分應用系列看，空調應用為看，空調應用為渦旋壓縮機渦旋壓縮機主導產品主導產品和最大市場和最大市場。在3HP以上熱泵、空調和冷凍冷藏渦旋壓縮機銷售額中，空調應用占比從 2018 年的 82.10%下降至 2022 年的78.20%，但仍為渦旋壓縮機的第一大產品。冷凍冷藏應用發展較為迅速，占比從 2018年的 4.94%上升至 2022 年的 6.21%，銷售額從 2018

60、年 4.59 億元上升至 2022 年 6.22 億元。1565.21566.41488.71680.3-10%-5%0%5%10%15%130014001500160017002018201920202021全球銷量(萬臺)全球銷量：yoy0%5%10%15%20%020040060080010002018201920202021美國銷量(萬臺)美國銷量：yoy-20%-10%0%10%20%30%010020030040050060020152016201720182019202020212022總銷量(萬臺)總銷量yoy-10%0%10%20%30%0204060801001202015

61、2016201720182019202020212022總銷售額(億元）總銷售額yoy 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 25 2022 年年中國中國 3HP 以上渦旋壓縮機以上渦旋壓縮機分應用銷售份額分應用銷售份額(億元億元)資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 當前當前全球全球渦旋壓縮機渦旋壓縮機市場市場參與者以參與者以七大七大外資品牌為主。外資品牌為主。艾默生、丹佛斯是專業電氣設備生產商，渦旋壓縮機是其主營產品之一，LG、大金、松下、江森日立、三菱電機等采取多元化

62、經營戰略的日韓廠商，渦旋壓縮機作為核心部件實行自產，產能除供應集團自有空調品牌也對外銷售。艾默生是全球第一大渦旋壓縮機制造商，占據全球 50%以上市場份額，擁有全球知名渦旋壓縮機品牌谷輪（Copeland），是旗下環境優化技術分部的拳頭產品。2022 年艾默生環境優化技術分部實現營業收入 52 億美元，作為渦旋壓縮機行業的絕對龍頭，艾默生該分部營收情況與行業全球景氣度基本同步。公司市占率從2019年 1.0%提升至 2021年 1.4%，僅次于前七大外資品牌，市場地位持續提高。圖表圖表 26 全球渦旋壓縮機主要參與者全球渦旋壓縮機主要參與者 公司類型公司類型 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務

63、 主要產品主要產品 電氣設備廠商（獨立核心部件供貨商）艾默生 自動化解決方案、商業和住宅解決方案 環境優化技術主要產品：住宅供熱和制冷、商業空調、商業和工業制冷以及冷鏈管理。擁有全球知名渦旋壓縮機品牌谷輪（Copeland）丹佛斯 動力解決方案、氣候解決方案和驅動力 氣候解決方案主要產品：壓縮機、冷凝機組、傳感器技術、高壓泵和熱交換器等。同時擁有核心部件和下游自有空調品牌、多元化經營的跨國公司 LG電子 家庭娛樂部門、移動通信部門、家電部門、空調和能源解決方案部門和其他部門 空調和能源解決方案部門主要產品：工業和家庭空調。江森日立 產品和解決方案、服務和行業解決方案 產品和解決方案主要產品：暖

64、通空調、工業冷凍、數字化解決方案等產品。大金 空調和冷凍部門、化工部門和其他部門 空調和冷凍部門主要產品：家用空調、家用中央空調和商用空調等產品。松下 家用電器領域、生命科學解決方案領域、連接解決方案領域、汽車領域和工業解決方案領域 家用電器領域主要產品：消費電子產品、空調和冷鏈等產品的開發、制造和銷售。三菱電機 能源和電力系統部門、工業自動化系統部門、信息通信系統部門、電子設備部門、家用電器部門和其他部門 家用電器部門主要產品：空調和新風系統、家用設備、家用電器、商用視覺設備和照明設備等。資料來源：各公司官網、年報，產業在線2020年全球渦旋壓縮機行業年度研究報告，華創證券 空調應用,78.

65、34熱泵應用,15.62冷凍冷藏應用,6.22空調應用熱泵應用冷凍冷藏應用 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 27 全球全球渦旋壓縮機渦旋壓縮機市場格局市場格局 圖表圖表 28 艾默生艾默生環境優化技術環境優化技術分部銷售收入分部銷售收入 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 資料來源：艾默生年報，華創證券 近年來，國家積極推進包括渦旋壓縮機在內的關鍵零部件國產化。近年來，國家積極推進包括渦旋壓縮機在內的關鍵零部件國產化。中國制造 2025明確規定：“到 2025 年，

66、70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應用，部分達到國際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系，逐步形成整機牽引和基礎支撐協調互動的產業創新發展格局?！碑斍皣鴥葴u旋壓當前國內渦旋壓縮機市場縮機市場仍由仍由外資品牌外資品牌高度壟斷高度壟斷，公司公司率先開啟國產替代率先開啟國產替代，市占率內資品牌第一，市占率內資品牌第一。20世紀 90 年代外資品牌陸續進入國內市場，憑借其技術和品牌優勢，以及稅收減免等一系列的優惠政策，在國內迅速發展壯大，并占據主導地位。2013 年 6 月公司向市場推出26HP 渦旋壓縮機，隨后陸續推出 715HP、2030HP

67、產品，打破了長久以來外資品牌在渦旋壓縮機領域的多寡頭格局。美的、格力等空調龍頭也開始布局渦旋壓縮機產品的自主研發生產，打造更安全自主的供應鏈。2014 年 6 月，珠海格力電器股份有限公司收購珠海凌達壓縮機有限公司，開始研發渦旋壓縮機，據 2019 年 3 月 JARN 雜志報道，2019年格力開始小批試制1012HP渦旋壓縮機，并小批量用在格力空調產品上。此外，美的控股的廣東美芝制冷設備有限公司也已實現渦旋壓縮機量產，以美的集團自用為主。經過公司在內眾多優秀民族企業的共同努力，渦旋壓縮機國產替代已取得重大進展，2015 年至 2022 年，前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下

68、）的中國市場占有率從 96.07%下降至 80.29%。2020-2022年公司渦旋壓縮機中國市場市占率從4.52%提升至 5.59%，連續三年排名全國第六位，僅次于五大外資品牌。圖表圖表 29 中國渦旋壓縮機中國渦旋壓縮機市場格局市場格局 資料來源：公司招股說明書，華創證券 52.7%13.7%7.3%7.0%5.7%4.8%3.4%1.2%4.6%53.0%13.4%6.7%6.9%5.3%5.1%3.3%1.4%5.0%艾默生LG大金江森日立丹佛斯松下三菱電機英華特英華特其他2021年(外）-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602018201920202

69、0212022銷售收入（億美元）yoy96.1%95.6%93.7%92.5%89.1%85.9%83.7%80.3%2.2%3.2%4.5%5.0%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022前五大外資品牌國內市占率英華特國內市占率(右軸）英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 三、三、夯實熱泵及冷凍冷藏夯實熱泵及冷凍冷藏領域優勢領域優勢，商用空調份額有望快速提升，電驅動車，商用空調份額有望快速提升，電驅

70、動車用或成未來新增長點用或成未來新增長點（一）（一）熱泵應用：環保改造疊加歐洲能源轉型支撐熱泵需求，公司傳統優勢穩固熱泵應用：環保改造疊加歐洲能源轉型支撐熱泵需求，公司傳統優勢穩固 國內國內城鎮化城鎮化進程進程與與環保改造環保改造疊加疊加歐洲歐洲能源轉型能源轉型大背景下大背景下，熱泵產品熱泵產品作為作為實現節能減排、實現節能減排、改善能源體系結構、提高能源利用效率的關鍵設備之一改善能源體系結構、提高能源利用效率的關鍵設備之一，市場需求持續擴大，市場需求持續擴大。熱泵應用主要分為烘干、采暖和熱水三大市場，據冷暖商情統計，2022 年熱泵采暖占據中國空氣源熱泵行業 50%以上的市場份額，熱泵熱水市

71、場下滑至 35.2%，熱泵烘干首次突破 10%。隨著中國城鎮化建設的持續推進，以及采暖市場“煤改清潔能源”政策促使采暖行業發展迅猛，采暖熱泵專用渦旋壓縮機需求快速增長；此外，熱水、工農業烘干等場景逐漸發展，尤其是近年來各省市地方關于農產品烘干領域政策頻出，熱泵烘干逐漸進入發展黃金期，市場潛力巨大，有望成為熱泵市場增長新動能。跟據公司招股說明書數據，2018 至 2022 年，中國熱泵應用 3HP 以渦旋壓縮機銷售額從 12.04 億元增長至 15.62 億元，其中烘干熱泵渦旋壓縮機從 0.72 億元增長至 2.74 億元，復合增長率 39.67%，是最具增長潛力的細分賽道。國外方面，隨著近年來

72、歐洲各國為實現“碳中和”目標而推出限制石化燃料供暖相關政策，熱泵需求持續擴張，2022 年歐洲能源危機進一步推動空氣源熱泵發展，德國制冷與熱泵展（CHILLVENTA）時隔 4 年重啟，來自全球 40 多個國家近千家企業遠赴德國參展，側面印證熱泵產業正得到全球市場的關注與重視，中國企業由于擁有供應鏈與產能的更快速響應能力，因此享受行業發展更多的紅利，2019-2022 年中國空氣源熱泵出口量復合增長率為 62.29%，2022 出口量達到 119.32 萬臺。渦旋壓縮機渦旋壓縮機具備具備高能效比高能效比的的技技術底層優勢，術底層優勢，有望在潛力巨大的熱泵產品市場中抓住更多增長機會。有望在潛力巨

73、大的熱泵產品市場中抓住更多增長機會。圖表圖表 30 2012-2022 年中國空氣源熱泵內銷年中國空氣源熱泵內銷情況情況 圖表圖表 31 2012-2022 年年中國中國空氣源熱泵出口空氣源熱泵出口情況情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 熱泵烘干機組熱泵烘干機組作為作為農機產業重要組成部分農機產業重要組成部分，市場需求持續擴大。，市場需求持續擴大。2022年，烘干熱泵內外銷規模達到 19 億元。我國是全球最大的糧食生產國和消費國，但是我國糧食烘干機械化水平還相對較低，食品、茶葉、藥材、污泥烘干率平均水平也相對較低。伴隨著熱泵技術的快速發展，烘干產品與整體式解決方案

74、的成熟度不斷提升，熱泵烘干機組的應用范圍不斷擴展。隨著20182020 年農機購置補貼實施指導意見等國家政策支持以及以河南全省煙葉烤房電代煤工作三年規劃（20202022年）為代表的“煙草電代煤”地方規劃的推廣，烘干熱泵行業的市場需求持續增長。面向面向不同不同農產品的農產品的專用烘干設備專用烘干設備型號豐富，型號豐富，國產國產壓縮機壓縮機廠家具有天然優勢廠家具有天然優勢。鑒于物料的特殊性及產品品質要求，現在市-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

75、020 2021 2022內銷量(萬臺）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口量(萬臺）yoy 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 場上陸續推出煙草、果蔬、腌菜、糧食、花椒、米粉、木材、污泥等型號多樣的專用烘干設備。同時，除了大型烘干設備之外，小型戶用烘干機一直都是行業熱門單品之一，終端零散戶用的利潤以及市場需求同樣可觀。

76、由于農產品烘干細分應用領域非常豐富，國產壓縮機廠家更加貼近市場，在針對性開發適配型號方面具有天然優勢。渦旋壓縮機渦旋壓縮機是是熱泵烘干壓縮機主流熱泵烘干壓縮機主流技術選擇技術選擇，2020 年渦旋壓縮機占據空氣源熱泵烘干壓縮機臺數的59.5%，國內烘干熱泵渦旋壓縮機銷售額從2018年0.72億元增長至2022年2.74億元。圖表圖表 32 2020-2022 年熱泵市場內外銷合計規模年熱泵市場內外銷合計規模(億元億元)圖表圖表 33 2018-2022 年中國熱泵應用渦旋壓縮機銷售額年中國熱泵應用渦旋壓縮機銷售額(億元億元)資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 資料來源：產業在線

77、，轉引自公司招股說明書，華創證券 公司公司熱泵市場傳統優勢穩固熱泵市場傳統優勢穩固，市占率位居行業第二，市占率位居行業第二。2018-2022 年公司熱泵應用渦旋壓縮機銷售額從 0.96億元增加到 1.73億元，銷量從 5.71萬臺增長至 10.22萬臺，2022年因熱泵商用采暖大型項目延后、中小型項目增加，公司采暖熱泵銷售收入出現下滑，但熱水和烘干熱泵應用繼續增長。因公司產品在熱泵市場行業積淀較深，市場口碑較好，形成了一定的品牌效應，客戶的認知度較高，依托河南煙草等大批量的應用積累，公司儲備了較為豐富的經銷商和直銷客戶資源，客戶粘性較強，公司國內市占率從2018年9.61%提升至 2022年

78、 18.80%，連續三年位居行業第二。公司在煙草烘干行業市場開拓取得重大進展，公司在煙草烘干行業市場開拓取得重大進展，或成為公司后續增長核心貢獻點之一或成為公司后續增長核心貢獻點之一。公司對煙草烘干客戶銷售渦旋壓縮機臺數由 2019 年 240 臺增長至 2022 年 2.2 萬臺，占熱泵烘干壓縮機銷售臺數近 82%。公司早在 2014 年即率先向市場推出了針對煙草烘干的專用渦旋壓縮機產品。20142015年連續兩年為河南煙草烘干項目提供了超過 4000臺熱泵烘干專用壓縮機，在煙草烘干行業已積累起顯著品牌聲譽和豐富客戶資源。圖表圖表 34 2018-2022 年年公司公司熱泵熱泵細分應用銷售額

79、細分應用銷售額(億億元元)圖表圖表 35 2018-2022 年年公司熱泵公司熱泵應用應用銷量及市占率銷量及市占率 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 020406080100120140202020212022熱泵采暖熱泵熱水熱泵烘干02468101214161820182019202020212022采暖熱水烘干00.20.40.60.811.21.41.61.8220182019202020212022采暖熱水烘干9.61%13.92%16.97%17.42%18.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%

80、20%02468101220182019202020212022銷量(萬臺)市占率 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 （二）（二）商用商用空調空調應用：應用：二三線商空市場份額有望提升，看好一線客戶供應鏈突破二三線商空市場份額有望提升，看好一線客戶供應鏈突破 商用空調是商用空調是渦旋壓縮機的主導應用場景渦旋壓縮機的主導應用場景。商用空調行業的發展與國民經濟和社會的發展密切相關。隨著我國經濟持續快速增長，尤其是固定資產投資和產品出口的持續增加、城鎮化率的穩步提高，近十余年來，我國商用空調行業出現

81、了持續的繁榮景象。中央空調市場內銷規模從 2012年 515億元增長到 2022年 1151億元，10年間國內中央空調市場呈現周期性增長，市場容量已突破千億元，復合增長率為 8.37%。中央空調出口同樣迅速增長，從 2012年 64億元增長到 2022年 135億元，復合增長率為 7.77%。圖表圖表 36 2012-2022 年年中國中國中央空調內銷情況中央空調內銷情況 圖表圖表 37 2012-2022 年年中國中國中央空調出口情況中央空調出口情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 空調應用渦旋壓縮機空調應用渦旋壓縮機銷售規模接近銷售規模接近 80 億元億元，英華

82、特，英華特在在內資品牌內資品牌中中市占率第一市占率第一。2018-2022 年中國空調應用 3HP 以上渦旋壓縮機銷售規?？傮w上先降后升，主要系 3-7HP 區間渦旋壓縮機受到更具性價比優勢的轉子壓縮機的擠壓，尤其是在 3-5HP 區間的家用空調場景，渦旋壓縮機正在被快速轉子替代。此外，2022 年房地產市場持續調整，空調配套需求有所減少，并且餐飲、酒店、賓館等中小型商業項目的采購需求延緩，導致空調應用的市場規模小幅下滑1.20%。由于渦旋壓縮機在7-40HP區間具備技術底層優勢，轉子難以撼動其在輕型商用制冷市場的主導地位，并且隨著并聯機組應用市場的成熟推動渦旋壓縮機進一步進軍 40HP 以上

83、區間，渦旋壓縮機銷售規模長期看仍然有較大增長空間。由于公司空調應用產品以大匹數機型居多，不涉及 3-5HP 家用空調市場，因此業務較少受到來自轉子的擠壓，空調應用渦旋壓縮機銷售額持續快速提高，從 2018 年 0.49億元到 2022年 1.68億元，復合增長率 5.78%，市占率從 0.73%提升至 2.59%，位居第八，僅次于七大外資品牌。圖表圖表 38 中國空調應用中國空調應用 3HP 以上渦旋壓縮機以上渦旋壓縮機銷售規模銷售規模 圖表圖表 39 英華特英華特空調應用渦旋壓縮機銷售額及市占率空調應用渦旋壓縮機銷售額及市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券-10

84、%0%10%20%30%02004006008001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022內銷額(億元）內銷額 yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口額(億元）出口額 yoy-0.2-0.100.10.260626466687072747678808220182019202020212022銷售額(億元）yoy0.73%1.25%

85、2.00%2.06%2.59%0%1%2%3%00.20.40.60.811.21.41.61.820182019202020212022銷售額(億元）市占率 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 空調龍頭空調龍頭自建渦旋產能自建渦旋產能不影響公司市場空間，不影響公司市場空間，格力美的格力美的外采需求外采需求有望持續有望持續。渦旋壓縮機市場長久以來被外資品牌壟斷，賣方較為強勢，各大商用空調廠家一直希望國產品牌供應商出現并進入供應體系，推動壓縮機產品性能的差異化和價格體系的調整。目前，國內僅有格力電

86、器全資子公司珠海凌達壓縮機有限公司和美的電器控股子公司廣東美芝制冷設備有限公司實現了渦旋壓縮機量產，以集團內部供應為主，基本不參與對其他知名品牌的銷售，并且格力美的原本用于空調的渦旋壓縮機基本為外資品牌，公司暫未進入其空調應用供應鏈，因此其自建產能只會對外資供應商份額產生部分替代效應，基本不影響公司現有市場。其次，主要空調廠商一般不會采購競爭對手子公司生產的壓縮機，公司以獨立供貨商身份參與市場競爭，仍有廣闊的市場空間。最后，從一般的商業邏輯而言，自建渦旋壓縮機的行業巨頭不會選擇全部自供，至少會采取雙供應商策略，一般需要 2-3 家供應商，一方面保證供應鏈安全，另一方面還能通過充分地市場化競爭降

87、低采購成本、提高采購效率，因此格力美的未來還將持續釋放外采需求。美的格力預計未來每年釋放渦旋壓縮機外采需求近美的格力預計未來每年釋放渦旋壓縮機外采需求近 90 萬萬臺臺。2021 年中國空調應用渦旋壓縮機國內銷量 375.77萬臺，根據華經產業研究院，中國商用空調市場份額前兩家分別是美的 18%，格力 13%。根據市場份額計算美的與格力空調應用渦旋壓縮機采購量，則美的年采購需求約為 68.77 萬臺，格力約為 49.98 萬臺。2021 年美芝渦旋壓縮機產量為16.8 萬臺，凌達為 6 萬臺，合計產能 22.8 萬臺。由于美芝、凌達渦旋壓縮機產能基本用于集團自供，則可以據此估算出 2021 年

88、美的渦旋壓縮機外采比例約為 76%，格力約為88%。預計美芝、凌達未來產能會繼續爬升，假設美的和格力兩家未來渦旋壓縮機外采比例分別保持在 70%和 80%，據此估算兩家外采需求分別為 48 萬臺和 40 萬臺，合計約88萬臺。英華特英華特產能產能擴張及擴張及品牌認可度品牌認可度不斷提升，有望不斷提升，有望提升提升份額份額占比占比。在渦旋壓縮機獨立第三方供貨商領域，國產品牌起步相對較晚，多數企業暫時沒有形成萬臺以上大批量供貨能力，而公司目前已進入格力熱泵供應鏈體系，基于熱泵系列產品的良好合作基礎，公司未來有望進一步推進與格力在其他下游領域的合作，并且公司持續推進與美的、海爾智家等一線空調客戶的合

89、作進程，爭取盡快進入其他一線空調品牌供應鏈。2021 年公司渦旋壓縮機銷量 23.37 萬臺，超過同期美芝、凌達之和，其中空調應用 6.66 萬臺。2022 年公司“新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目”已建設完成，未來數年將持續擴張產能，有望在商業空調龍頭企業外采需求中獲得更大的份額。（三）（三）冷凍冷藏冷凍冷藏應用：應用：冷鏈冷鏈設施與消費新動態貢獻增長潛力，公司設施與消費新動態貢獻增長潛力，公司位居位居內資龍頭內資龍頭 國家大力國家大力推動推動冷鏈冷鏈基礎設施建設基礎設施建設，冷庫需求不斷增長，為冷庫需求不斷增長，為渦旋壓縮機渦旋壓縮機創造廣闊市場空間創造廣闊市場空間。近年來，我國政府高度

90、重視冷鏈物流體系建設，出臺了一系列配套產業政策，鼓勵建設冷鏈設施及冷鏈物流基地，形成全程溫控、標準規范、運行高效、安全綠色的冷鏈物流服務體系。2017 年 4 月，國務院辦公廳發布的關于加快發展冷鏈物流保障食品安全促進消費升級的意見中提到著力構建符合我國國情的“全鏈條、網絡化、嚴標準、可追溯、新模式、高效率”的現代化冷鏈物流體系，滿足居民消費升級需要。2021 年 2 月，中共中央發布的中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見中提到：“要加快實施農產品倉儲保鮮冷鏈物流設施建設工程，推進田頭小型倉儲保鮮冷鏈設施、產地低溫直銷配送中心、國家骨干冷鏈物流基地建設?！?023 年 6

91、 月，國家發展改革委印發關于做好 2023 年國家骨干冷鏈物流基地建設工作的通知，發布新一批 25 個國家骨干冷鏈物流基地建設名單。國家骨干冷鏈物流基地是依托存量設施群布局建設的大型冷鏈物流基礎設施，是整合集聚冷鏈物流資源、優化冷鏈物流運行體系、促進冷鏈物流與相關產業融合發展的基礎支撐、組織中心和重要平臺。伴隨著我國冷鏈 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 物流體系不斷完善，冷庫（如肉類庫、水產庫、果蔬庫等）作為冷鏈物流的重要基礎設施，冷庫需求將不斷增長。作為冷凍冷藏式渦旋壓縮機最主要應用場景，

92、冷庫未來擴容潛力巨大。根據 BSRIA 統計，2019 年中國市場 60%的冷凍冷藏式渦旋壓縮機用于冷庫，其余則主要用于零售業。隨著近幾年原產地直采情況的增加，以及最初一公里和最后100 米全程冷鏈概念的推出，消費者對果蔬新鮮度的要求越來越高。因此，果蔬采摘后立即預冷變得十分重要。目前蔬果預冷主要用于高附加值農產品，我國中高溫預冷庫滲透率僅為 5%左右。2020年中國人均冷庫容量僅有 0.13立方米/人，遠低于歐美日韓發達國家，供應遠遠不足，未來仍有較大上升空間。圖表圖表 40 2017-2022 年中國冷庫容量及增速年中國冷庫容量及增速 圖表圖表 41 2020 年全球各國人均冷庫容量（立方

93、米年全球各國人均冷庫容量（立方米/人）人）資料來源：前瞻產業研究院，智研咨詢，華創證券 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 預制菜預制菜日益流行，日益流行，以以盒馬盒馬生鮮生鮮為代表的新零售為代表的新零售崛起崛起，飲料和，飲料和低溫低溫奶奶市場持續擴大市場持續擴大拉動商拉動商用制冷需求用制冷需求，利好利好冷凍冷藏渦旋壓縮機冷凍冷藏渦旋壓縮機需求需求。預制菜包裝后需要在常溫、冷藏或冷凍的條件下貯藏、運輸和銷售，冷鏈需求貫穿預制菜的運輸流程，可大幅度減少預制菜運輸損耗，是預制菜發展的基礎。近年來，我國預制菜市場規模迅速擴張，2022 年已達到4196 億元，根據中國烹飪協會五年（2021-2025

94、）工作規劃，目前國內預制菜滲透率只有10%-15%，而美國、日本預制菜滲透率已達60%以上，中國預制菜市場還有較大的擴容空間，艾媒咨詢預計 2026年中國預制菜市場規模將超過 1 萬億元，預計 22-26 年復合增長率為26.43%。疫情期間居家購物極大促進生鮮電商行業發展，以盒馬生鮮為代表的新零售崛起。2022年中國生鮮電商行業市場規模為 3637.5億元，同比上漲 16.7%，疫情期間消費者線上購買生鮮的需求較強，生鮮電商行業在這一時期極大贏得了用戶信任度，為持續增長奠定基礎，艾媒咨詢預計 2026 年中國生鮮電商市場規模達 6302 億元。同時，飲料及乳制品市場規模逐年提高，其中越來越多

95、的產品從常溫銷售轉向低溫銷售。2021 年中國低溫奶市場規模達到 414 億元。在下游市場消費轉型升級的背景下，配套預制菜、生鮮、飲料、低溫奶等消費品儲藏運輸銷售的冷鏈物流市場需求將快速增長，2022 年中國冷鏈物流市場規模已達到 6371 億元，預計 2026 年將突破 8000 億元。渦旋壓縮機在高溫制冷領域（零下 10 度到零度）具有顯著的技術優勢，進而將受益于冷鏈物流行業的快速擴張。0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201720182019202020212022冷庫容量（萬噸)yoy00.20.40.60.811.2 英華特（英華特（3

96、01272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 42 2019-2026 年中國預制菜行業市場規模及預測年中國預制菜行業市場規模及預測 圖表圖表 43 2016-2026 年年中國生鮮電商市場規模及預測中國生鮮電商市場規模及預測 資料來源：艾媒咨詢，轉引自人民網研究院，華創證券 資料來源：艾媒咨詢，轉引自人民網研究院，華創證券 圖表圖表 44 2017-2021 年年中國中國低溫奶市場規模低溫奶市場規模 圖表圖表 45 2016-2026 年中國冷鏈物流市場規模及預測年中國冷鏈物流市場規模及預測 資料來源：觀研天下

97、，華創證券 資料來源：艾媒咨詢，華創證券 壓縮機壓縮機是是冷庫和冷鏈物流運輸體系的核心部件冷庫和冷鏈物流運輸體系的核心部件，渦旋壓縮機憑借性能優勢，渦旋壓縮機憑借性能優勢逐漸逐漸替代活塞替代活塞。冷鏈設備上游原材料中，壓縮機是最核心部件，例如 2021 年海容冷鏈主營成本里壓縮機占比最高，為17.27%。在低溫制冷領域，渦旋壓縮機占據市場主導地位。因振動噪聲問題突出、且零部件較多導致保有成本較高，活塞壓縮機的市場份額正在逐漸被渦旋壓縮機替代。同時多機并聯技術使渦旋式壓縮機可滿足更大冷量的使用需求，這也是渦旋式壓縮機近幾年市場占有率不斷增加的原因之一。商用制冷廠商集中度較低，零部件供商用制冷廠商

98、集中度較低，零部件供應應商商占據占據強勢強勢地位地位，渦旋壓縮機毛利率較高。，渦旋壓縮機毛利率較高。2022年公司冷凍冷藏應用渦旋壓縮機毛利率 35.20%，連續 5年高于 30%，是公司四大產品系列中毛利率最高的板塊。圖表圖表 46 2021 年海容冷鏈主營成本結構年海容冷鏈主營成本結構 圖表圖表 47 2021 年商用制冷產品品類銷量年商用制冷產品品類銷量 CR5 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200020192020202120222023E 2024

99、E 2025E 2026E市場規模(億元)yoy-100%-50%0%50%100%150%01000200030004000500060007000市場規模(億元)yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040045020172018201920202021市場規模(億元)yoy0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900010000市場規模(億元)yoy17.27%11.05%8.91%5.11%3.12%54.54%壓縮機玻璃門體銅板異氰酸脂組合聚醚其他54%40%49%0%10

100、%20%30%40%50%60%飲料柜食品展示柜廚房冰箱 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 公司公司已成為冷凍冷藏細分賽道已成為冷凍冷藏細分賽道內資品牌龍頭內資品牌龍頭，國產替代空間，國產替代空間依然依然廣闊廣闊。國內市場冷凍冷藏應用渦旋壓縮機銷售額從 2018 年 4.59 億元上升至 2022 年 6.22 億元，復合增長率為7.89%，行業總銷量從 2018年 24.87萬臺增加至 2022年 31.40萬臺，復合增長率為 6%。公司冷凍冷藏應用銷量從 2018年 2.61萬臺增長至 2

101、022年 5.02萬臺，2022年全行業及公司冷凍冷藏應用銷量均小幅下滑，主要系部分客戶延緩采購計劃。公司在冷凍冷藏應用渦旋壓縮機賽道市占率持續提高，2022年已達到 15.99%，連續三年位居行業第 2，僅次于行業龍頭艾默生。圖表圖表 48 中國冷凍冷藏中國冷凍冷藏應用應用 3HP 以上以上渦旋壓縮機渦旋壓縮機銷售額銷售額 圖表圖表 49 公司冷凍冷藏應用銷量及市占率公司冷凍冷藏應用銷量及市占率 資料來源：產業在線，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券（四）（四）電驅動車用：電驅動車用：依托新能源汽車熱管理龐大市場，公司業務開局依托新能源汽車熱管理龐大市場，公司業務開局順利順利 新能

102、源汽車產銷兩旺，新能源汽車產銷兩旺，配套熱管理系統發展迅速，為配套熱管理系統發展迅速，為渦旋壓縮機渦旋壓縮機創造創造龐大龐大市場空間。市場空間。根據中國汽車工業協會的統計數據，2022 年，我國新能源汽車產、銷量分別為 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，與 2021 年同比分別增長 99.1%和 95.6%，新能源汽車新車的銷量達到汽車新車總銷量的 25.6%。新能源汽車熱管理系統是從整車角度統籌車輛電動機、空調、電池、電控等相關部件及子系統相關匹配、優化與控制，有效解決整車熱管理的相關問題，使得各功能模塊處于最佳溫度工況區間，提高整車經濟性和動力性。近年來，與新能源汽車配套的汽車熱管理系

103、統保持著較快發展速度，與之相配套的渦旋壓縮機市場也將迎來廣闊的市場空間。環保節能和舒適度環保節能和舒適度要求提高也帶動電驅動要求提高也帶動電驅動駐車空調的市場需求快速提升。駐車空調的市場需求快速提升。駐車空調市場規模的擴大一方面來自于新能源汽車，另一方面也受益于電驅動駐車空調在傳統的燃油車存量市場的快速普及。由于長途卡車司機在運輸途中，會出現在車里過夜的情況。因為傳統車載空調是依靠引擎動力帶動，如果使用原車空調不僅油耗不菲，同時還有尾氣污染、發動機磨損、司機一氧化碳中毒等連帶風險。駐車空調以蓄電池為動力，即使長時間停車也不受影響，還可以對車內空氣的溫度、濕度等進行靈活調節，環保與舒適兼具。-5

104、%0%5%10%15%20%25%0123456720182019202020212022銷售額(億元)yoy0%4%8%12%16%20%012345620182019202020212022銷量(萬臺）市占率 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 50 中國中國新能源汽車產銷情況新能源汽車產銷情況 圖表圖表 51 中國中國駐車空調內銷規模駐車空調內銷規模 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，華創證券 資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 電驅動壓縮機是新能源汽車熱管理

105、系統最重要零部件電驅動壓縮機是新能源汽車熱管理系統最重要零部件。全車熱管理系統中，單車價值量最高的部件為電動壓縮機，是應用于新能源汽車空調系統的核心部件，起著壓縮和輸送制冷劑蒸汽的作用。電動壓縮機主要分為斜盤式、旋葉式與渦旋式。由于新能源車電動壓縮機的動力來源是電池，會影響整車續航，因此對壓縮機能效要求更高，加上新能源車驅動系統噪音較低，電動渦旋便成為首選。渦旋式壓縮機高效率、高轉速承受力，決定了它適合與高速電機配合使用，并且通過電控單元調節電機的速度提高空調系統的能效，更適合在電動汽車上使用，單個價值較高；同時，新能源車熱管理需求強于燃油車，集合制冷、采暖，并參與全車熱管理（電池、電機）的熱

106、泵系統正在成為趨勢。整體來看，新能源車對壓縮機的要求更高，采用渦旋技術，結構上多出電機及控制器，造價更高。圖表圖表 52 新能源汽車熱管理系統新能源汽車熱管理系統 圖表圖表 53 新能源汽車渦旋式壓縮機新能源汽車渦旋式壓縮機 資料來源：汽車商友圈 資料來源：一覽眾車 預計預計國內國內新能源汽車新能源汽車渦旋壓縮機渦旋壓縮機市場市場需求需求至少至少 100 億元億元。根據中國汽車工業協會統計，2022 年中國新能源汽車乘用車銷售量為 653.5 萬輛，商用車為 33.7 萬輛。乘用車方面，根據相關人士對特斯拉熱管理供應鏈價值量的拆分測算，電動壓縮機電由翰昂供應，單車價值量為 1500 元；商用車

107、對于電動壓縮機性能要求不如乘用車高，市面上適用于商用車的渦旋壓縮機單價一般在 800 元左右?？紤]到未來新能源乘用車和商用車仍然有較大增長空間，按照每臺新能源汽車 1 臺駐車空調，從而配套 1 臺渦旋壓縮機的假設測算，中國每年新能源渦旋壓縮機市場需求至少為 100億元。公司積極布局電驅動車用渦旋應用市場公司積極布局電驅動車用渦旋應用市場，已，已同大客戶同大客戶博格思眾博格思眾建立合作建立合作。2020 年至2022 年對博格思眾（世界領先的商用車空調系統解決方案和運動控制領域供應商）實現-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100200300400500

108、600700800產量(萬輛）銷量(萬輛）產量yoy銷量yoy0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020162017201820192020銷量(萬臺)yoy 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 臥式渦旋壓縮機的小批量供貨，配套商用車駐車空調系統，以此為契機切入電驅動車用渦旋市場。當前公司主要開拓目標是卡車駐車空調市場，逐步完善商用車駐車空調系統的技術和產品儲備，積累良好口碑，并于未來伺機適時進入乘用車駐車。四、四、海外市場潛力巨大，海外市場潛力巨大，成本端管

109、理成本端管理&自主研發奠定競爭壁壘自主研發奠定競爭壁壘（一）（一）產品性能追平國際先進水平，堅持自主研發夯實核心優勢產品性能追平國際先進水平，堅持自主研發夯實核心優勢 公司產品能效與運行范圍基本公司產品能效與運行范圍基本達到艾默生精品水平達到艾默生精品水平，噪音和振動仍有提升空間。，噪音和振動仍有提升空間。公司渦旋壓縮機制熱效率達到 4.06，高出艾默生同類型產品 3%；運行范圍已追平艾默生渦旋壓縮機，與市場同類產品相比已具備一定優勢。公司產品在噪音波動和振動水平上距離艾默生還有一定差距?？煽啃苑矫?，公司在產品設計時秉持可靠性是壓縮機設計第一重要因素的理念，除了參考并超越國家標準對產品可靠性的

110、要求外，也達到同行業壓縮機品牌廠商對產品的可靠性設計標準和要求。比如啟動耐久性能試驗國家標準要求不低于6 萬次壽命，公司產品內部測試標準要求不低于 52 萬次；國標對加速壽命試驗的要求是不低于 1000 小時，公司產品設計壽命要求在同等甚至更嚴苛負載測試條件下不低于2000 小時。公司在產品設計測試環節對可靠性和使用壽命的嚴格把關，成功獲得市場的廣泛認可。圖表圖表 54 公司與競爭對手產品指標對比公司與競爭對手產品指標對比 關鍵指標對比關鍵指標對比 制熱效率制熱效率 振動振動 噪音波動噪音波動 運行范圍運行范圍 英華特產品 4.06 0.10mm 4(dBA)蒸發溫度（-10到 15），冷凝溫

111、度 20到 70 艾默生產品 3.94 0.09mm 3(dBA)蒸發溫度（-10到 15），冷凝溫度 20到 70 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 55 公司與市場同類熱泵應用產品運行范圍對比公司與市場同類熱泵應用產品運行范圍對比 資料來源：公司招股說明書 公司已掌握渦旋壓縮機設計、制造和檢測環節核心技術。公司已掌握渦旋壓縮機設計、制造和檢測環節核心技術。設立以來，公司以實現渦旋壓縮機國產化為目標，經過多年技術與工藝積累，已掌握八項核心技術，并且均已應用于01020304050607080-25-20-15-10-505101520公司產品市場同類產品冷凝溫度蒸發溫度過熱11.1 英

112、華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 批量生產。除了高精度渦旋加工技術、渦旋壓縮機軸向背壓力平衡技術及渦旋壓縮機關鍵制造和檢測技術等由于其表現形式及商業秘密性，無法全部以完整的知識產權形式而表現，部分以專有技術存在，其他五項核心技術均已申請了相關專利。公司已取得境內發明專利 9 項和實用新型專利 37 項，正在申請的境內發明專利 21 項、實用新型專利 6項和 PCT 專利 2 項。公司參與制定全封閉渦旋式制冷劑壓縮機等國家、行業標準 4項。圖表圖表 56 公司核心技術公司核心技術 核心技術核心技術

113、 內容內容 相關專利數量相關專利數量 渦旋型線設計技術渦旋型線設計技術 渦旋盤是渦旋式壓縮機最核心的零部件，渦旋型線的設計技術直接影響到渦旋壓縮機能效，噪音，振動以及可靠性。高經濟性，高可靠性的型線設計難度較大，此前一直被美國、歐洲、日本等發達國家壟斷。1 項 高精密渦旋加工技高精密渦旋加工技術術 渦旋盤的加工精度對于壓縮機的性能、噪音、振動以及可靠性等產品指標極其重要，公司已攻克高精度渦旋的加工工藝技術，在保障核心部件加工精度的同時，也提高了渦旋加工的加工效率，渦旋加工精度達到同行水平。1 項 渦旋壓縮機結構設渦旋壓縮機結構設計計 渦旋壓縮機作為一個整體的機械產品，結構設計對整個渦旋壓縮機的

114、產品技術指標、可靠運行至關重要。17項 渦旋壓縮機軸向背渦旋壓縮機軸向背壓力平衡壓力平衡 公司沿用了軸向與徑向“雙向柔性”的設計理念，掌握了兩項關鍵技術：1）壓縮機不同應用條件下的軸向背壓力相對準確的計算方法；2）通過調整靜渦旋盤兩個背壓腔的表面積以及背壓孔的位置等方法來平衡不同應用條件下的軸向背壓力。保證可靠性及能效水平 渦旋壓縮機壓縮機渦旋壓縮機壓縮機構的密封技術構的密封技術 公司掌握了渦旋壓縮機在壓縮過程中不同密封要求和密封形式下的密封技術，通過優化軸向背壓力平衡、控制動靜渦旋葉片高度、型線沿渦旋展角適當修正、選擇適當粘度水平的潤滑油以及適合的油循環率等技術手段以達到油膜密封等軸向密封技

115、術要求，以減少軸向密封的泄露率。4 項 渦旋壓縮機噪聲和渦旋壓縮機噪聲和振動控制技術振動控制技術 壓縮機是制冷機組重要的振動源，較大壓縮機的振動也將影響機組的振動水平；從而影響到連接管路的應力水平，在嚴重的情況下，可能會導致制冷機組的管路出現斷裂、泄露，從而導致整個機組出現運行失效。4 項 基于制冷系統高可基于制冷系統高可靠性應用的壓縮機靠性應用的壓縮機保護設計技術保護設計技術 公司積累了豐富的、可能使壓縮機產生運行故障的各種常見因素，在壓縮機設計環節，充分考慮渦旋壓縮機行業的客戶群體分布、客戶系統匹配的實際情況、終端客戶的應用、系統設備的操作習慣和維護水平等多種因素 2 項 渦旋壓縮機關鍵制

116、渦旋壓縮機關鍵制造和檢測技術造和檢測技術 公司掌握兩項關鍵的制造和檢測技術：1）關鍵工藝和設備采用在渦旋組件軸向支撐的四個定位對稱支撐并同步鉚壓的裝配技術方案，提升裝配位置精度，減少對設計上放大定轉子間隙尺寸的設計要求，在保障良品率的基礎上同步減少產品能效損失；2）通過多年品質管控經驗積累以及對檢測技術的不斷改善，掌握渦旋壓縮機的排氣量、壓縮功率、出廠電流和產品噪音等關鍵產品指標的快速檢測方法和技術。資料來源：公司招股說明書，華創證券 公司當前在研項目眾多，持續夯實核心技術優勢。公司當前在研項目眾多，持續夯實核心技術優勢。公司當前一大重點是汽車渦旋壓縮機的研發及產業化，在持續開拓商用車駐車空調

117、市場的同時完成技術積累和產能擴張，為切入前景廣闊的新能源乘用車駐車空調市場奠定基礎。針對渦旋壓縮機行業整體朝大冷量化進軍、數據中心空調節能減排的趨勢，公司持續推進 30HP、50HP 以及機房空調應用等大冷量平臺的研發以求占據市場先機。為應對來自轉子壓縮機競爭，渦旋壓縮機變頻化已成為行業發展趨勢，公司正大力推進變頻渦旋壓縮機的研發，目前已進入中試階段，隨著變頻產品的投產應用，公司有望向市場供應具備更高能效水平，更低噪音與振動的渦旋壓縮機產品。英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 圖表圖表 57 公

118、司正在進行的研發項目公司正在進行的研發項目 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 項目預項目預算（萬算（萬元）元）進展階段進展階段 汽車渦旋壓縮汽車渦旋壓縮機的研發及產機的研發及產業化業化 研發電動汽車渦旋壓縮機的油循環及潤滑技術：達到在蒸發 7.2，冷凝 54.4，回氣溫度18.3，環境溫度 35的環境下，能源效率2.8，轉速 1000-4500RPM的技術指標 1600 中試階段 變頻渦旋壓縮變頻渦旋壓縮機的研發機的研發 研發變頻渦旋壓縮機的關鍵技術：主軸承的柔性支撐技術,有效地阻尼了壓縮運動造成的噪聲和振動的對外傳導；動渦盤的側向離心力平衡技術，與同型號的競爭機型相比,額定工況能效提升

119、 3-8%，運行噪聲降低 1-5dB 1200 中試階段 30HP 渦旋壓渦旋壓縮機的研發縮機的研發 1）研發一種帶油冷卻的渦旋壓縮機，包括軸承組件、壓縮機油池、油泵及主軸承存油池和進氣口；2）研發帶排氣溫度保護的渦旋壓縮機，該排氣溫度保護響應于熱敏電阻的總阻值超出預設范圍，斷開電機保護器的輸出線，使電源接觸器斷開。1200 完成平臺開發，型號持續拓展 高能效雙向柔高能效雙向柔性渦旋壓縮機性渦旋壓縮機的加高及優化的加高及優化項目項目 1）研發渦旋壓縮機的軸向柔性密封技術，實現密封機構的頂密封零泄漏，保證了渦旋端面全范圍密封滑動，能效水平提升 1-3%，運行范圍最大擴展 5；2）研發低壓式渦旋壓

120、縮機的并聯應用技術，采用吸氣口的均油管，實現多臺壓縮機并聯應用時的潤滑油有效分配，解決了低壓式渦旋壓縮機并聯應用時因缺油造成的失效問題。1720 完成部分型號量產，正繼續研發新機型 臥式渦旋壓縮臥式渦旋壓縮機的研發機的研發 1）研發臥式壓縮機的油循環結構，包括：殼體以及設置于殼體的壓縮機構、驅動機構、油氣分離裝置，回流管以及吸油孔，殼體限定的內部腔被隔板分隔成高壓腔和低壓腔，油氣分離裝置用于將壓縮機構排氣中的潤滑油分離出來并積蓄在高壓腔油池；回流管的一端與高壓腔油池連通，其相對另一端與驅動機構旋轉軸內部的潤滑油通道連通；2）研發提供一種軸承座，包括：基座，基座的一端設有軸承室，基座的另一端設有

121、貫穿至軸承室的軸承孔；多個安裝臂，多個安裝臂分別間隔地固定在基座的周面上；擋油面板，擋油面板無縫地固定在相鄰兩個安裝臂之間。800 小試階段 機房空調用雙機房空調用雙渦圈渦旋壓縮渦圈渦旋壓縮機的研發機的研發 雙渦圈渦旋壓縮機的設計開發，依托高校先進的產品設計概念，利用公司完善的產品開發流程，以期在滿足產品可靠性要求的前提下，在制造工藝可行的基礎上，在成本目標受控的條件下，將機房空調的能效進一步提升 10%，排量在原有平臺上進一步擴大，提高公司機房空調的競爭能力 300 立項階段 50HP 渦旋壓渦旋壓縮機的研發縮機的研發 研發 50HP 新平臺的渦旋壓縮機：1）壓縮機機架軸承座對中技術，擯棄現

122、有壓縮機靠工藝實現對中的方式，改用零部件特征對中，提高產品工藝穩定性，降低產線投入；2）雙三角繞組電機設計，單繞組啟動降低啟動電流，減少電網沖擊，三角接法提高負載能力，保證重載區穩定運行；3）無軸向密封盤設計，減小止推面負載，規避止推面磨損風險；4）渦旋齒頂密封條技術，減小齒頂負載，規避齒頂磨損風險，降低運行噪音；5）渦旋提前排氣技術，適應不同工況變壓比需求，提高能效；6）完善的壓縮機保護裝置，確保壓縮機出現異常時及時保護 500 立項階段 資料來源：公司招股說明書，華創證券（二）（二）出海成績斐然出海成績斐然，發展發展空間廣闊空間廣闊，盈利能力強盈利能力強 海外需求海外需求廣闊，歐洲、印度等

123、地區增速前景樂觀。廣闊，歐洲、印度等地區增速前景樂觀。根據佰世越（BSRIA）預計 2022 年全球用于空調、熱泵和制冷應用壓縮機為 5.02 億臺，增長 3%。其中空調壓縮機 2.07 億臺、熱泵壓縮機 540 萬臺和冷凍冷藏設備壓縮機 2.89 億臺，總體市場規模達到 486 億美元，增長15%。按區域來看，按區域來看，2022年歐洲、中東和非洲市場熱泵應用壓縮機市場規模預年歐洲、中東和非洲市場熱泵應用壓縮機市場規模預計增長計增長20%，主要受俄烏沖突影響，原本就處在供需緊平衡中的能源市場供給再度趨緊，石油、天然氣、煤炭等化石燃料價格均在 2022 年創下歷史新高，全球尤其是歐洲正在 英華

124、特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 經歷能源危機。世界多國，特別是歐洲國家紛紛出臺調整能源政策，加大可再生能源在能源消費中的占比，推出針對熱泵的補貼措施。在環保政策激勵下，歐洲正處于燃油鍋爐技術向空氣源熱泵技術轉換的進程中。歐洲熱泵渦旋壓縮機銷售規模近年來呈現強勁的增長勢頭，帶動熱泵應用壓縮機市場規?？焖僭鲩L。2022年印度空調應用壓縮機市場年印度空調應用壓縮機市場規模預計增長規模預計增長 10.20%，冷凍冷藏應用壓縮機市場規模預計增長，冷凍冷藏應用壓縮機市場規模預計增長 6.40%，在經濟增長、

125、政策優化、氣候炎熱等多重因素推動下，印度空調市場快速發展，潛力巨大，逐漸成為全球制冷行業關注的焦點。從需求端看，印度地處熱帶，屬于典型的熱帶季風氣候，最近幾年極端高溫天氣頻發，同時后疫情時代印度市場經濟復蘇跡象明顯，民眾消費水平不斷提升，釋放大量對制冷設備以及配套制冷壓縮機的需求；從供應端看，由于工業基礎相對落后，目前印度制冷壓縮機仍高度依賴海外進口，尤其是印度沒有渦旋壓縮機工廠，主要從中國和泰國進口，為中國制冷壓縮機制造商布局印度市場創造機會。圖表圖表 58 2022 年年全球全球各各地區制冷壓縮機地區制冷壓縮機市場規模市場規模復合增長率復合增長率預測預測 資料來源：BSRIA，華創證券 2

126、022 年年公司在俄羅斯市場取得巨大進展公司在俄羅斯市場取得巨大進展。2022 年俄烏沖突下歐美企業紛紛撤出俄羅斯，同時受相關利好政策帶動，俄羅斯制造業逐步開始轉型升級，空氣源熱泵、空調等新型環保節能設備需求量持續增長，公司從俄羅斯地區收到訂單顯著增加，2022 年在俄羅斯市場實現銷售收入 6012.51 萬元，占當年海外收入比重達到 45.39%，同比增長 5738.37萬元，其中 3080.96 萬元由商用空調應用貢獻。鑒于地緣政治因素，未來公司在俄羅斯市場面臨的來自歐美日資企業的競爭將大幅減少，市場地位有望增強。公司加大印度市場開拓力度。公司加大印度市場開拓力度。2022 年公司對印度市

127、場實現銷售收入 1120.61 萬元，同比增長 127%，與印度知名空調廠商 Voltas Limited 和 Blue Star的業務合作有極大進展，對兩家廠商銷售收入分別增長了 533.13萬元和 111.64萬元，印度市場已逐漸發展為公司海外市場的中堅力量，在公司境外銷售收入占比第三。公司公司持續深耕持續深耕南美市場。南美市場。巴西是南美最大的渦旋壓縮機銷售市場，2021 年占比 85.9%，中國渦旋壓縮機產品對南美市場出口量總體保持在每年 10 萬臺以上，“中國制造”在南美渦旋壓縮機市場已獲得一定的影響力。巴西渦旋壓縮機市場呈現多寡頭壟斷格局，2021 年艾默生、LG 分別占據 51.

128、6%、27.0%的市場份額，公司是唯一的中資品牌，占據5.7%的市場份額。巴西市場已成為公司境外第二大市場，公司在當地已經建設成熟的經銷網絡并且已經將巴西當地較大的空調及冷凍設備廠 ELGIN 等發展為直銷客戶，市場地位日趨穩固。2022年公司對南美市場實現銷售收入 2182.22萬元，同比增長 21.63%，0%5%10%15%20%25%空調壓縮機(%)熱泵壓縮機(%)冷凍冷藏設備壓縮機(%)全球美洲中國印度日本、東南亞、大洋洲歐洲、中東和非洲市場 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 其中巴

129、西市場 1625.82萬元，同比增長 20.30%。圖表圖表 59 2018-2022 年公司境外銷售額及增速年公司境外銷售額及增速 圖表圖表 60 2020-2022 年公司海外部分地區收入年公司海外部分地區收入（萬元）（萬元）資料來源：公司招股說明書，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 圖表圖表 61 2021 年巴西渦旋壓縮機產業格局（按表觀消費量）年巴西渦旋壓縮機產業格局（按表觀消費量）資料來源：產業在線，轉引自公司招股說明書，華創證券 從盈利能力看，公司從盈利能力看，公司出口出口產品產品毛利率毛利率普遍普遍較高，較高，境外銷售規模境外銷售規模擴大擴大或有望提高或有望提高公司

130、公司盈利盈利能力能力。公司熱泵、商用空調、冷凍冷藏應用境外銷售毛利率基本高于境內，以冷凍冷藏應用為例，由于艾默生、丹佛斯等國際品牌冷凍冷藏應用渦旋壓縮機在境外定價普遍相對較高，公司基于國別定價政策，出口產品較內銷產品定價偏高，從而能實現較高的毛利率。目前公司渦旋壓縮機出口以冷凍冷藏應用為主，2022 年冷凍冷藏應用境外銷售占比為 51.29%，較 2021年提高 7.84pct。2022年，受人民幣匯率升值，以及公司冷凍冷藏應用里制冷量更大、單價更高的 10 匹及 30 匹平臺銷售占比提高等因素影響，冷凍冷藏應用毛利率回升至 35.20%。（三）（三）成本端仍有下降空間成本端仍有下降空間，電機

131、電機銅切鋁銅切鋁、零部件、零部件自主化自主化實現降本增效實現降本增效 對比對比行業龍頭艾默生行業龍頭艾默生，公司，公司 EBIT 利潤率利潤率仍有仍有 2-3pct 的的上升上升空間?？臻g。由于艾默生等七大外資品牌均為實行多元化經營的跨國企業，渦旋壓縮機僅為一項業務分部中的一類細分產品，沒有披露渦旋壓縮機業務獨立收入、毛利率等指標，因此選取艾默生商業與住宅解決方案分部（Commercial&Residential Solutions Business）數據作為參照，谷輪牌渦旋壓0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000201820192

132、02020212022銷售額(萬元)yoy010002000300040005000600070008000歐洲其中：俄羅斯南美南亞北美2020202120225.7%7.9%7.8%27.0%51.6%0%10%20%30%40%50%60%中資歐資日資韓資美資 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 縮機是商業與住宅分部之下的環境技術分部（Climate Technologies Business）的產品之一。艾默生商業與住宅解決方案分部 EBIT 利潤率在過去 4 年中穩定在 20%上下，英華

133、特 EBIT 利潤率有較大提升，從 2018年 11.24%提升至 2022年 18.02%，但是距離艾默生分部業務指標仍存在 2-3pct的差距。相比國內相比國內壓縮機同行，公司毛利率壓縮機同行，公司毛利率仍有提升空間。仍有提升空間。公司是國內市場少有的批量供貨渦旋壓縮機的獨立廠商，美芝、凌達等作為美的、格力子公司量產渦旋壓縮機的內資廠商均未單獨披露毛利率、單體報表等財務數據，缺乏直接可比性。參考 A 股壓縮機行業上市公司東亞機械、開山股份、鮑斯股份、海立股份和漢鐘精機以及制冷控制元器件公司三花智控等公司對比來看，2022 年受益于海外銷售規模擴大等因素，公司毛利率迎來修復拐點，已基本和主營

134、制冷空調電器零部件的三花智控毛利率持平，但與東亞機械、漢鐘精機、鮑斯股份等企業壓縮機業務分部相比仍有 5pct 左右的提升空間。由于可比公司均為所屬行業內體量較大，有一定行業影響力的上市公司，成本控制手段更趨多元化，采取了“以量制價”、自建產業鏈、大宗商品期貨套期保值操作、與供應商進行戰略合作等多種方式控制成本，從而保持較高毛利率。公司正在通過更加成熟的大宗商品庫存管理、導入鋁線電機、優化設計等手段提高毛利率水平。圖表圖表 62 艾默生與英華特艾默生與英華特 EBIT 利潤率對比利潤率對比 圖表圖表 63 英華特與國內可比公司英華特與國內可比公司分部分部毛利率毛利率 資料來源：公司招股說明書，

135、艾默生官網，華創證券 資料來源：公司招股說明書，華創證券 銅價高企構成電機采購成本壓力，銅價高企構成電機采購成本壓力，公司正推動電機銅切鋁以實現降本增效。公司正推動電機銅切鋁以實現降本增效。公司主要原材料包括電機、渦旋鑄件毛坯、潤滑油、殼體、曲軸等五大類，其中電機是最核心零部件，2021 年公司電機采購成本占渦旋壓縮機單位成本 43.30%。電機的價格受銅價、鋼材、鋁的波動影響較大，電機成本中漆包線（銅）的占比最高，根據電機型號與年份不同約在 39%-48%之間。2020 年第四季度至 2022 年上半年由于銅價持續上升，公司電機成本跟隨上升，毛利率承壓下行。由于鋁線市場價格明顯低于銅線，鋁線

136、電機的采購均價較低，公司從 2021 年開始逐步采用鋁線電機驅動的渦旋壓縮機產品，降低成本較高的銅使用量，公司計劃在兩年內推動約 50%的機型配置鋁線電機，預計鋁線電機的導入將會大幅優化產品成本結構，毛利率和盈利能力將進一步提高。0%5%10%15%20%25%20182019202020212022艾默生(商業與住宅解決方案分分部）英華特0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022英華特東亞機械開山股份鮑斯股份三花智控海立股份漢鐘精機 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

137、09）1210號 34 圖表圖表 64 2021 年年英華特渦旋壓縮機英華特渦旋壓縮機原材料原材料成本結構成本結構 圖圖表表 65 2022 年年英華特電機英華特電機原材料原材料成本結構成本結構 資料來源：公司招股說明書，華創證券 注：上述占比=主要原材料采購價格/單位成本 資料來源：公司招股說明書，華創證券 注：所選電機為 5匹平臺采購量最大的電機型號 募集募集資金資金擴產能助力公司搶占市場，擴產能助力公司搶占市場，配套配套零部件零部件自主化生產自主化生產提高提高盈利能力盈利能力。公司募集5.28億元資金主要運用于以下項目：（1）新建年產50萬臺渦旋壓縮機項目；（2）新建渦旋壓縮機及配套零部

138、件的研發、信息化及產業化項目；（3）補充流動資金。通過以上項目，公司業務將向產業鏈上游延伸，實現配套電機、渦旋零部件的自主化生產以降本增效，產能的擴張也有助于強化規模效應，進一步增強公司盈利能力；公司將持續增加先進的自動化裝配線、加工中心等自動化生產設備，積極改造生產工藝流程，以實現生產、檢測、組裝等全流程的自動化控制，大幅提升公司自動化生產水平；此外，公司還計劃拓展適用更多應用場景的渦旋壓縮機產品，包括新能源乘用車、軌道交通等場景，進一步豐富公司產品體系。圖表圖表 66 公司公司募集資金募集資金運用運用規劃規劃 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資總額投資總額(萬元萬元)募集資金投資額募

139、集資金投資額(萬元萬元)新建年產新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目萬臺渦旋壓縮機項目 新建渦旋壓縮機生產線，引進更先進設備，實現年產渦旋式壓縮機 50萬臺。20000 17360 新建渦旋壓縮機及配套零部件的新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目研發、信息化及產業化項目 1）年產 80萬套（臺）渦旋壓縮機配套電機、渦旋零部件，實現核心部件自主化生產；2）年產 20萬臺（套）新能源汽車用渦旋壓縮機；3）建設壓縮機研發中心、進行企業信息化建設.30506 30506 補充流動資金補充流動資金 補充公司主營業務發展所需的營運資金 5000 5000 合計合計 55506 52866 資

140、料來源：公司招股說明書，華創證券 43.30%4.99%4.04%3.59%2.37%41.71%電機（含保護器）渦旋鑄件毛坯殼體曲軸潤滑油其他43.90%31.57%3.78%漆包線（銅）冷軋無取向硅鋼鋁錠 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 商用空調領域：商用空調領域：國內商空市場渦旋壓縮機需求規模接近 80 億元，公司 2022 年收入規模僅為 1.68 億元，我們預計經過 2018-2022 年在商空領域的品牌口碑和市場驗證積累，疊加公司直銷

141、及經銷模式相結合對于銷售端的推進，公司在二三線空調廠商的采購份額占比提升有望進入加速階段，同時公司有望進入一線空調廠商的渦旋供應商采購名單；預計公司 2023-2025 年商空領域營業收入分別為 2.12/2.77/3.60 億元，同比分別+26.5%/30.4%/29.9%；毛利率方面，1H23公司商空毛利率提升明顯，預計與海外需求增長有一定相關性，我們未來隨著一線空調廠商的進入，一線廠商采購量大公司或在毛利率上有一定讓步，疊加規模效應/零部件降本帶來的對沖，我們預計公司商空領域毛利率 2023-2025年分別為 30.2%/30.2%/30.5%。熱泵領域：熱泵領域：公司產品在熱泵市場行業

142、積淀較深，市場口碑較好，形成了一定的品牌效應，客戶的認知度較高，且早在 2014 年即率先向市場推出了針對煙草烘干的專用渦旋壓縮機產品，預計隨著煙草烘干行業發展有望形成新的增長支撐點，同時繼續受益采暖市場“煤改清潔能源”政策帶來壓縮機需求增長，公司產品力不斷提升疊加性價比優勢，預計國內外市場份額均將繼續提升，我們預計 2023-2025 年熱泵領域營業收入分別為1.88/2.16/2.49億 元，同 比 增 長8.7%/14.7%/15.0%，對 應 毛 利 率 分 別 為21.0%/21.3%/21.5%。冷凍冷藏領域：冷凍冷藏領域：國家大力推動冷鏈基礎設施建設，冷庫需求不斷增長，伴隨著我國

143、冷鏈物流體系不斷完善，公司在冷凍冷藏領域積累深厚，市占率僅次于龍頭艾默生，預計隨著產品力不斷提升疊加性價比優勢，同時渦旋壓縮機馬力增長有望向上替代部分活塞壓縮機市場，預計國內外市場份額均將繼續提升，我們預計 2023-2025 年冷凍冷藏領域營業收入分別為 1.52/2.05/2.70億元，同比增長 46.5%/34.7%/31.7%，考慮到 2023年上半年海外部分國家毛利率水平較高，疊加后續零部件降本、公司產品馬力增加帶來的銷售結構變化及規模效應，預期對應毛利率分別為 38%/39%/39%。電驅動車用渦旋：電驅動車用渦旋：公司商用車用渦旋已經成功進入海外客戶，替代進口品牌，預計后續采購量

144、有望持續增加，同時乘用車市場正在積極對接，疊加募投產能里的產能布局，看好公司渦旋技術積累帶來的競爭優勢，預計2023-2025年營業收入分別為0.14/0.41/0.9億元，同 比 分 別+400%/+200%/+120%，預 計 毛 利 率2023-2025年 分 別 為25.5%/25.5%/25.5%。圖表圖表 67 公司營業收入拆分（單位：百萬元）公司營業收入拆分（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 301 383 448 567 739 969 YOY 19.6%27.4%17.0%26.5%30.4%31.0%毛利率 30.3%

145、21.7%25.9%29.1%29.8%30.0%熱泵領域 130 174 173 188 216 249 YOY 8.6%34.1%-0.5%8.7%14.7%15.0%毛利率 29.0%18.6%19.3%21.0%21.3%21.5%商用空調領域 94 108 168 212 277 360 YOY 21.9%15.8%54.9%26.5%30.4%29.9%毛利率 27.3%19.7%27.1%30.2%30.2%30.5%英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 冷凍冷藏 71 94 104

146、 152 205 270 YOY 28.8%33.0%10.7%46.5%34.7%31.7%毛利率 37.5%30.2%35.2%38.0%39.0%39.0%電驅動車用 5 6 3 14 41 90 YOY 19.0%-56.6%400.0%200.0%120.0%毛利率 23.6%17.9%23.8%25.5%25.5%25.5%資料來源：Wind，華創證券預測 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.93/1.29/1.74 億元，同比分別增長31.8%/39.1%/34.5%。選取壓縮機行業中漢鐘精機、開山股份、東亞機械、磁谷科技及制冷控制元器件公司三花智控作為可比公司

147、?？紤]到公司利潤增速較可比公司增速預期高，故選用 PEG 方法，截至 2023 年 11 月 13 日，可比公司平均 2024-2025 年 PEG 為0.80/0.71，公司 2024-2025 年 PEG 為 0.67/0.55；我們參考可比公司 2024 年平均 PEG 為0.80，給予公司 24 年 0.8 倍 PEG，對應 PE 為 31.1X，目標價約為 68.4 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 68 可比公司估值對比（可比公司估值對比（截至截至 2023 年年 11 月月 13 日）日）可比公司可比公司 代碼代碼 市值市值（億元）（億元）最新股價最新股價 PE（2023

148、）PE（2024）PE（2025）東亞機械 301028.SZ 41.5 10.94 20.1x 16.0 x 12.8x 開山股份 300257.SZ 138.2 13.91 27.6x 19.9x 15.1x 三花智控 002050.SZ 1,039.9 27.86 32.9x 26.4x 21.5x 磁谷科技 688448.SH 28.3 39.76 45.0 x 35.0 x 27.8x 漢鐘精機 002158.SZ 123.8 23.15 15.0 x 12.3x 10.3x 可比公司均值 28.1x 21.9x 17.5x 英華特 301272.SZ 32.81 56.07 36.

149、2x 26.1x 19.3x 資料來源：Wind，華創證券預測（可比公司數據采用wind一致預期，股價時間為11月13日）英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 六、六、風險提示風險提示 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。簢H知名渦旋壓縮機品牌均已在中國大陸設廠，我國已經成為全球主要的渦旋壓縮機制造國，全球和中國市場均形成了美日韓歐品牌壟斷的市場格局。公司長期直面外資品牌的激烈競爭。技術研發能力、生產管理水平、新品推廣速度、成本控制能力等多因素決定了渦旋壓縮機未來市場競爭格局的走勢。新一輪技術升級將有可能

150、加劇市場競爭。若外資品牌利用其經營規模、競爭地位采取低價競爭策略導致行業平均市場價格下降，或利用自身優勢擠壓、搶占公司產品的市場，公司將面臨行業競爭加劇、市場占有率下降的風險，進而影響公司的盈利能力。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司原材料占產品成本的比重較高。公司直接材料占營業成本的比例均超過 70%。公司主要原材料包括電機、渦旋鑄件毛坯、潤滑油、殼體、曲軸等五大類，其中鑄件的價格受鐵的波動影響，電機的價格受銅價、鋼材、鋁的波動影響較大，曲軸的價格受鋼材的波動影響。如果未來原材料價格大幅波動，在原材料價格上漲時，公司不能有效將原材料價格上漲的風險向下游轉移或不能通過技術工藝創新抵消原

151、材料成本上升的壓力；或在原材料價格下降，下游客戶要求調整產品銷售價格而公司未能有效管理原材料采購價格時，都將會對公司的經營業績帶來不利影響。經銷商管理風經銷商管理風險險：未來隨著公司業務規模的增長，若公司對經銷商的管理水平不能相應提高或市場發生變化導致管理制度不能與之適應，或者經銷商出現自身經營不善、與公司合作關系終止等不穩定情形出現，則會對公司經銷模式產生不利影響，公司的品牌形象和經營業績可能因此受到影響。新產品研發風險新產品研發風險：為適應市場新的應用和快速發展，公司需要根據技術發展的趨勢和下游客戶的需求，不斷升級更新現有產品，并研發新技術和新產品，從而保持技術的先進性和產品的競爭力。如果

152、產品研發進度未達預期或無法在市場競爭中占據優勢，公司將面臨新產品研發失敗的風險，前期的研發投入也將無法收回。英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 Table_ValuationModels2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 87 771 779 972 營業營業總總收入收入 448 567 739 969 應收票據 0 0 0

153、0 營業成本 332 402 519 678 應收賬款 60 76 91 122 稅金及附加 2 2 3 4 預付賬款 2 2 2 3 銷售費用 11 17 22 29 存貨 84 74 102 139 管理費用 14 23 29 37 合同資產 0 0 0 0 研發費用 15 23 30 39 其他流動資產 91 99 109 126 財務費用-4-1 0 0 流動資產合計 324 1,021 1,083 1,361 信用減值損失-1 1-1-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-1-1-1-1 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 83 185

154、 326 320 投資收益 2 3 7 10 在建工程 66 49 41 37 其他收益 3 2 5 8 無形資產 10 12 13 15 營業利潤營業利潤 81 106 147 199 其他非流動資產 7 8 8 8 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 166 254 388 380 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 490 1,275 1,471 1,741 利潤總額利潤總額 81 106 147 199 短期借款 0 0 0 0 所得稅 11 13 18 25 應付票據 9 11 14 21 凈利潤凈利潤 70 93 129 174 應付賬款 111 131 180

155、237 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 70 93 129 174 合同負債 15 19 24 32 NOPLAT 67 92 128 174 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）1.20 1.58 2.20 2.98 一年內到期的非流動負債 2 2 2 2 其他流動負債 21 30 40 53 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 158 193 260 345 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 24 24 24 36 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 17.0%26.5

156、%30.4%31.0%其他非流動負債 24 24 24 24 EBIT增長率 37.9%35.9%39.5%35.3%非流動負債合計 48 48 48 59 歸母凈利潤增長率 44.5%31.8%38.8%35.3%負債合計負債合計 206 241 308 404 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 284 1,035 1,163 1,338 毛利率 25.9%29.1%29.8%30.0%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 15.7%16.4%17.4%18.0%所有者權益合計所有者權益合計 284 1,035 1,163 1,338 ROE 24.7%9.0%11.1%13.0%負債

157、和股東權益負債和股東權益 490 1,275 1,471 1,741 ROIC 31.2%10.5%13.0%15.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 41.9%18.9%20.9%23.2%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 17.6%4.8%4.3%4.6%經營活動現金流經營活動現金流 46 122 160 206 流動比率 2.1 5.3 4.2 3.9 現金收益 75 104 153 217 速動比率 1.5 4.9 3.8 3.5 存貨影響-28 11-28-37 營運能力營運能力 經營性應收影響-16-16-14-31 總資

158、產周轉率 0.9 0.4 0.5 0.6 經營性應付影響-12 23 52 64 應收賬款周轉天數 42 43 41 40 其他影響 27 1-3-7 應付賬款周轉天數 124 108 108 111 投資活動現金流投資活動現金流-56-100-160-35 存貨周轉天數 76 71 61 64 資本支出-76-99-159-35 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.20 1.58 2.20 2.98 其他長期資產變化 19-1 0 0 每股經營現金流 0.79 2.08 2.74 3.52 融資活動現金流融資活動現金流-5 661 7 22 每股凈資產 4.86

159、17.68 19.88 22.86 借款增加 18 0 0 11 估值比率估值比率 股利及利息支付-21 0 0 0 P/E 48 36 26 19 股東融資 0 0 0 0 P/B 12 3 3 3 其他影響-2 661 7 10 EV/EBITDA 40 29 20 14 資料來源：公司公告，華創證券預測 英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 39 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗

160、，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022年 Choice最佳分析師及團隊。分析師：丁分析師：丁祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023年加入華創證券研究所。助理分析師：胡明柱助理分析師：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023年加入華

161、創證券研究所。英華特（英華特（301272）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 41 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資

162、評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠

163、的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告

164、版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522