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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公牛集團公牛集團(603195)堅持長期主義經營，進入多元發展新階段堅持長期主義經營，進入多元發展新階段 公牛集團首次覆蓋報告公牛集團首次覆蓋報告 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)李漢穎李漢穎(研究助理研究助理)樊夏俐樊夏俐(分析師分析師)021-38031654 010-83939833 021-38676666 證書編號 S0880521050002 S0880122070046 S0880523090006 本報告導讀：本報告導讀：長期主義指導下公司經營內功深厚，成功進軍無主燈、新能源充電樁行業，進入多線長期主義指導下公司經營

2、內功深厚，成功進軍無主燈、新能源充電樁行業，進入多線發展期。首次覆蓋，給予“增持”評級。發展期。首次覆蓋，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 118.5 元元。我們預測 2023-2025年公司 EPS 為 4.26/5.17/6.13 元，增速為+19%/+21%/+19%。參考同行業可比公司，結合 PE 估值及 DCF 估值方法，考慮公司在無主燈照明行業或存在巨頭整合優勢，給予公司 23 年 25xPE，目標價 118.5元，首次覆蓋，給予“增持”評級。進軍無主燈、新能源充電行業，公司進入多線發展期。進軍無主燈、新能源

3、充電行業，公司進入多線發展期。無主燈行業出現龍頭整合機會，公司采用“公牛+沐光”雙品牌驅動，有望充分發揮制造優勢和品牌優勢，完成行業整合；政策推動充電樁行業進入高速發展期，公牛差異化聚焦中小 B端運營商和線上 C 端渠道拓展，新能源業務有望拉動第二成長曲線；受益于中國工業化外溢，東南亞城鎮化進程加速，形成類似于國內地產大開發時代的市場環境，公?！芭渌驮L銷”的下沉市場快速突圍經驗有望在當地市場復制。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：市場認為，公司電連接和智能電工照明業務主業受地產下行壓力影響，增量空間有限，新拓展無主燈、新能源業務具有較高渠道和技術壁壘，突圍困難。我們認為，公司完全具備從“0”到“

4、1”和從“1”到“N”成功拓展新業務的基因，基于出色產研能力、渠道管控能力和強縱深的售點傳播營銷能力，有望在新業務板塊建立差異化競爭優勢。催化劑：催化劑：無主燈、新能源業務線下招商提速，成功打開東南亞渠道。風險提示：風險提示：原材料價格波動、行業競爭格局惡化、海外拓展不確定。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 12,385 14,081 15,747 18,071 20,886(+/-)%23%14%12%15%16%經營利潤（經營利潤（EBIT）3,393 3,437 4,418 5,287 6,281(+/-)%

5、25%1%29%20%19%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）2,780 3,189 3,803 4,606 5,468(+/-)%20%15%19%21%19%每股凈收益（元）每股凈收益（元）3.12 3.58 4.26 5.17 6.13 每股股利（元）每股股利（元）2.40 3.30 3.30 3.30 3.30 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)27.4%24.4%28.1%29.3%30.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)25.8%25.7%28.3%30.5%31.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)

6、23.8%22.0%25.3%27.6%28.4%EV/EBITDA 26.79 22.25 18.47 15.48 12.77 市盈率市盈率 31.59 27.55 23.10 19.07 16.06 股息率股息率(%)2.4%3.4%3.4%3.4%3.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：118.50 當前價格：98.50 2023.11.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）92.58-173.43 總市值（百萬元）總市值（百萬元）87,834 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）892/888 流通流通 B 股股/H股（百萬

7、股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.27 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）131.25 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）13,358 每股凈資產每股凈資產 14.98 市凈率市凈率 6.6 凈負債率凈負債率-95.22%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.72 0.83 Q2 0.97 1.22 Q3 0.96 1.11 Q4 0.93 1.11 全年全年 3.58 4.26 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-4%-4%14%相對指數-3%3%14%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -3

8、%4%11%18%25%32%2022-112023-032023-072023-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖公牛集團上證指數家用電器業家用電器業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)模型更新時間：2023.11.13 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 公牛集團(603195)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：118.50 當前價格：98.50 2023.11.13 公司網

9、址 公司簡介 公司是一家集產品研發、制造、銷售于一體的民用電工行業龍頭企業，自創立以來，始終堅持以消費者需求為導向，以產品品質為根本，通過在產品研發、品質管控、渠道開拓、營銷推廣與供應鏈建設等方面持續的、全方位的創新與變革，逐步形成了較強的綜合性競爭優勢。始終堅持以消費者需求為導向，以產品品質為根本，從“插座”(即轉換器)這一細分領域開始，不斷推動功能、技術與設計的創新，開發出了大批受消費者喜愛的新產 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 92.58-173.43 市值（百萬元）87,834 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 20

10、24E 2025E 營業總收入營業總收入 12,385 14,081 15,747 18,071 20,886 營業成本 7,809 8,730 9,173 10,522 12,138 稅金及附加 83 116 132 150 173 銷售費用 560 800 1,056 1,157 1,253 管理費用 428 501 602 632 710 EBIT 3,393 3,437 4,418 5,287 6,281 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 190 272 221 221 221 財務費用 -88-108-112-132-152 營業利潤營業利潤 3,651 3,814 4

11、,630 5,419 6,433 所得稅 545 569 730 813 965 少數股東損益 0-3-2 0 0 凈利潤凈利潤 2,780 3,189 3,803 4,606 5,468 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 10,304 11,561 13,436 15,345 18,090 其他流動資產 1,127 364 364 364 364 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,494 1,854 1,724 1,593 1,462 無形及其他資產 372 402 375 385 400 資產合計資產合計 15,474 16,650 18,718 20,937

12、24,130 流動負債 4,617 4,086 5,020 5,575 6,242 非流動負債 101 149 250 250 250 股東權益 10,756 12,415 13,449 15,112 17,638 投入資本投入資本(IC)11,935 13,274 14,628 16,291 18,817 現金流量表現金流量表 NOPLAT 2,838 2,916 3,706 4,494 5,339 折舊與攤銷 241 265 159 153 155 流動資金增量 -563-944-1,259-1,291-378 資本支出 -453-1,015-260-185-269 自由現金流自由現金流

13、2,063 1,222 2,347 3,171 4,847 經營現金流 3,014 3,058 4,274 4,849 5,770 投資現金流 -1,589-1,746-2,038-1,532-759 融資現金流 -701-1,945-2,394-2,977-2,977 現金流凈增加額現金流凈增加額 725-634-157 341 2,034 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 23.2%13.7%11.8%14.8%15.6%EBIT 增長率 25.0%1.3%28.5%19.7%18.8%凈利潤增長率 20.2%14.7%19.3%21.1%18.7%利潤率 毛利率 37.0%38

14、.0%41.7%41.8%41.9%EBIT 率 27.4%24.4%28.1%29.3%30.1%凈利潤率 22.4%22.6%24.2%25.5%26.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)25.8%25.7%28.3%30.5%31.0%總資產收益率(ROA)18.0%19.2%20.3%22.0%22.7%投入資本回報率(ROIC)23.8%22.0%25.3%27.6%28.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 49.9 54.9 51.6 49.5 49.6 應收賬款周轉天數 5.9 5.7 5.2 4.9 5.0 總資產周轉周轉天數 405.7 410.6 404.3 395.0

15、 388.4 凈利潤現金含量 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 資本支出/收入 3.7%7.2%1.7%1.0%1.3%償債能力償債能力 資產負債率 30.5%25.4%28.2%27.8%26.9%凈負債率 43.9%34.1%39.2%38.5%36.8%估值比率估值比率 PE 31.59 27.55 23.10 19.07 16.06 PB 9.35 6.95 6.54 5.82 4.98 EV/EBITDA 26.79 22.25 18.47 15.48 12.77 P/S 4.78 4.20 5.58 4.86 4.21 股息率 2.4%3.4%3.4%3.4%3.4%-8%-

16、4%-1%3%7%10%14%17%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-3%4%11%18%25%32%2022-112023-042023-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅公牛集團價格漲幅公牛集團相對指數漲幅12%15%19%23%26%30%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)22%24%26%27%29%31%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)34%36%38%40%42%44%4234468551365588603921A22A23E24E25E凈

17、資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)1WxVNAcXfWmUtPnRbRaObRoMqQsQnOeRrQpOlOnMtP8OoPnRwMsOpONZrQrP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)目錄目錄 1.投資故事.4 2.戰略復盤：長期主義，好產品好渠道做成好生意.5 2.1.產品戰略：基于強大產研能力，在螞蟻市場中成為“大象”.5 2.2.渠道戰略：保障渠道利潤空間，百萬網點構建渠道護城河.7 2.3.品牌戰略：主打“安全”牌，

18、品牌心智支持品類橫向擴展.12 3.未來看點一：無主燈，又一螞蟻市場等待開墾.13 3.1.多重因素影響，傳統照明行業品牌集中度低.13 3.2.無主燈市場快速擴張增量，有望迎來行業集中度提升.15 3.3.公牛雙品牌戰略進軍無主燈，發揮供應鏈和渠道優勢.17 4.未來看點二：充電樁迎來政策機遇，公牛品牌優勢可延續.19 4.1.政策推動催化，行業新能源充電設備滲透率提升.19 4.2.公司擁有新能源充電業務核心競爭力，市占率提升.21 4.3.公牛為什么不與大 B渠道合作，快干猛上？.25 5.未來看點三：海外市場拓展，具備廣闊想象空間.26 5.1.公牛有望在東南亞螞蟻市場復刻成功路徑.2

19、6 5.1.1.東南亞市場近似于中國快速城鎮化時期.26 5.1.2.東南亞物流市場現狀適宜公牛進軍.28 5.2.歐洲市場儲能業務前景廣闊，公牛立足仍需時機.29 6.業績預測與估值.31 6.1.業績預測.31 6.2.公司估值.33 7.風險提示.34 8.附錄.35 8.1.發展歷程：立足于民用電工產品，穩扎穩打橫向拓展.35 8.2.財務分析：收入、業績穩健提升，盈利能力高于行業平均.35 8.3.股權結構集中，公司治理穩定，管理層經驗豐富.39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(

20、603195)1.投資故事投資故事 長期主義澆灌下的經營策略，好產品好渠道做成長期主義澆灌下的經營策略，好產品好渠道做成好生意好生意。我們認為在長期主義經營指導下，公牛穩扎穩打實現品類的橫向擴張，在一個又一個螞蟻市場順利站穩腳跟，成為大象。其長期主義的經營策略得以成功實施，我們認為可以具體拆解為以下幾點：1）以產品戰略為起點，深刻分析行業痛點（一如瞄準轉換器安全需求，以轉換器起家；一如預判精裝市場蓬勃發展，墻開需求或替代轉換器需求，防守性進軍墻開市場），做好差異化的高品質產品獲得消費者認可，塑造“用電安全”、“高品質”認知，來支撐其品牌溢價。2）在業務發展前期不過分追求短期利潤，而注重經營質量

21、，例如重點考核經銷商拓網點數量而非首年的提貨額考核，才能鑄造后期，以高于行業平均的渠道凈利率釋放給渠道商足夠利潤，維持新業務的相對競爭優勢。3）在新市場站穩腳跟后，通過供應鏈端降本增效（持續的 CAPEX 投入提升自動化制造能力）慢慢收回利潤，反哺公司。充足的現金流又鞏固了公司自身的產品研發能力和品牌營銷能力，從而形成“飛輪效應”。圖圖 1：公牛集團長期主義經營策略示意圖公牛集團長期主義經營策略示意圖 數據來源：國泰君安證券研究 通過對公牛集團的發展戰略復盤，我們認為公牛完全具備從“通過對公牛集團的發展戰略復盤，我們認為公牛完全具備從“0”到“”到“1”和從“和從“1”到“”到“N”成功拓展新

22、業務的基因”成功拓展新業務的基因。公牛集團基于出色的產研能力、渠道管控能力和強縱深的售點傳播營銷能力，以“安全”、“高品質”的品牌認知建立差異化競爭優勢，總能成功進軍一個又一個螞蟻市場，并成為市場第一。如今，螞蟻市場再現，公牛迎來三大發展機遇：如今，螞蟻市場再現，公牛迎來三大發展機遇：1）無主燈業務：無主燈業務：受多重因素影響，傳統照明行業品牌集中度低，有龍頭無巨頭。無主燈這一產品由于本身呈方案個性化，部件模塊化特性，制造能力強的企業競爭優勢突出，便于巨頭整合；受地產下行周期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集

23、團(603195)(603195)影響，后周期相關行業尾部品牌出清，亦便于巨頭整合。行業快速增長下，“多網點+人工服務+品牌力”的重要性突出，直接提高了行業準入門檻，規避了傳統照明行業“短期主義”競爭。公牛瞄準行業機遇，采用“公牛+沐光”品牌雙輪驅動策略，有望充分發揮制造優勢和品牌優勢，公司進入多線發展期。2）新能源充電業務：新能源充電業務：政策推動充電樁行業進入高速發展期，車企調整隨車送樁策略，第三方服務商有望承接私人充電樁需求。在長期主義戰略指導下，公牛充分發揮品牌優勢，差異化聚焦中小 B端運營商和線上渠道拓展，新能源充電業務與公司傳統業務技術相關，公牛走高性價比路線，有望增添又一成長內核

24、。3）海外市場拓展：海外市場拓展：受益于中國工業化外溢，東南亞城鎮化進程加速，形成類似于國內早期地產大開發時代的市場環境，公?！芭渌驮L銷”的下沉市場快速突圍經驗有望在當地市場復制。歐洲能源危機加速戶儲市場需求爆發，戶儲品牌難以進入歐洲主流分銷體系，公牛立足歐洲市場仍需時機。2.戰略復盤：長期主義，好產品好渠道做成好生意戰略復盤：長期主義，好產品好渠道做成好生意 2.1.產品戰略：基于強大產研能力，在螞蟻市場中成為“大象”產品戰略：基于強大產研能力，在螞蟻市場中成為“大象”復盤公牛集團的品類拓展歷程，我們認為可分為以下 4 個階段:1）1995-2007 年：專注轉換器主營業務，定位高品質安全插

25、座。2）2007-2014 年：防守性布局墻開第二主業墻壁開關，主打裝飾性開關。3）2014-2021 年：品類加速延展，同時產品向智能化、功能化升級，布局照明業務、數碼配件業務、智能家居品類等。4）2022-至今：全面擁抱新能源業務，布局充電樁、家庭儲能品類；進一步整合照明行業，發布獨立品牌“沐光”進軍無主燈業務。圖圖 2：公司產品矩陣，積極布局新領域公司產品矩陣，積極布局新領域 數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 公牛通過攻克一個又一個“螞蟻市場”，成功成為轉換器和墻開領域的公牛通過攻克一個又一個“螞蟻市場”，成功成為轉換器和墻開領域的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

26、閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)“大象”，打造兩大核心現金牛業務?！按笙蟆?，打造兩大核心現金牛業務?；仡櫣＜瘓F的業務戰略，我們不難發現公牛集團總是瞄準一個又一個螞蟻市場，通過強大的產研整合能力在產品差異度較小、競爭較混亂的市場中以“安全”、“高品質”的品牌認知建立差異化競爭優勢，以高毛利的平民化產品統治螞蟻市場。1）轉換器業務：）轉換器業務：在公牛進行行業整合前的上世紀末，作為典型的螞蟻市場，行業集中度較低，業內存在無數玩家，在低價競爭中市面上從未出現過暢銷的優質單品，消費者對市面上的產品沒有統一的標準和認知，

27、供應側一直沒有給消費者一個清晰準確的認知符號，各玩家也難做出有品牌背書的高溢價商品。而公牛依托自身強大產品研發能力，使得產品具有較高性價比，從而將原本定價混亂的市場整合至大眾消費者可以接受的價格帶，一舉占領市場。有了足夠的銷售規模，公?？梢杂靡幠＝档统杀?、穩定供應鏈。而這又會反過來保證品牌口碑，獲得用戶的認可度。一旦獲得了“品牌”，就與“螞蟻”們拉開了差距，最終公牛在電連接器市場份額超過 50%以上，成為該品類的絕對龍頭。持續持續 CAPEX 投入，加強自動化產能。投入，加強自動化產能。公牛集團所在行業屬于電器機械和器材制造業，隨著業務規模的擴大，公司針對轉換器、墻開、照明等三大業務，持續投入

28、 CAPEX，并行提升自動化制造能力、零部件自制比例，持續發揮規模效應優勢。公司主要投資項目包括主要投資包括年產4 億套轉換器自動化升級建設項目、年產 4.1 億套墻壁開關插座生產基地建設項目、年產 1.8 億套 LED 燈生產基地建設項目、研發中心及總部基地建設項目等。2022 年 CAPEX 達到 10.19 億元，同比+115%，擴張性資本支出比例 50.60%，2023 年前三季度 CAPEX4.76 億元。其中，轉換器工廠使用 BPD 工具持續提升自動化水平，墻開工廠在業內率先實現成品包裝自動化，數碼工廠轉型“單元化”柔性自動化，公司的自動化生產能力持續加強。此外，公牛還借助業內領先

29、的自動化立體倉庫及智能分揀出貨系統，實現了倉庫作業的機械化和自動化，大大提高了配貨發貨速度和客戶響應能力。圖圖 3：持續投入持續投入 CAPEX，提升自動化制造能力（，提升自動化制造能力（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 依托規模和自動化制造優勢，公牛轉換器產品毛利率長期高于小米。依托規模和自動化制造優勢，公牛轉換器產品毛利率長期高于小米。我2.413.634.144.854.494.194.7510.194.7651%14%17%-7%-7%13%115%-42%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.40.002.004.006.008.0010.0012.0

30、0CAPEXyoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)們測算預計小米轉換器單位出廠價及出廠成本分別為37.66/30.23 元/件，對應公牛為 12.50/7.42 元/件，均顯著低于小米。因此，公牛得以在維持高毛利率的同時有更多的利潤空間分配給渠道環節，構建渠道優勢。圖圖 4：公牛轉換器毛利率顯著高于小米，公牛轉換器毛利率顯著高于小米，2022 年差距進一步擴大（年差距進一步擴大（%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2）墻開業務：）墻開業務：公牛裝飾性開關性價比高。公牛

31、裝飾性開關價格對比合資/外資品牌產品性價比優勢突出，價格帶基本和次一級的產品價格帶接近。性價比來源于公牛強大的自動化生產及規模優勢。公司墻開在生產及運營端規模優勢顯著，為公司得以制定具有競爭力的價格政策的能力來源：1）持續推進零部件自制率及生產自動化。截至 2019H1 公司墻開插座噴涂/插座玻璃自制率已分別達 96.11%/68.90%。同時截至 2021 年末公司墻開工廠自動化產能占比進一步提升，人工效率提升 23.6%，人均產值提升 28%，同時墻開工廠已初步完成多系統協同的智慧交付體系，整單交付率提升 60%，庫存呆滯率降低 94%。2）墻壁開關插座原材料同樣為塑料、銅等，與轉換器具有

32、原材料采購協同，公司依托大規模采購優勢實際采購價格低于市場價格。2.2.渠道戰略：保障渠道利潤空間，百萬網點構建渠道護城河渠道戰略：保障渠道利潤空間，百萬網點構建渠道護城河 2.2.1 基于產品高品質戰略下的“小經銷商”戰略，渠道讓利充分基于產品高品質戰略下的“小經銷商”戰略，渠道讓利充分 以高品質產品滲透綜合化渠道，與小經銷商深度合作綁定形成渠道壁壘。以高品質產品滲透綜合化渠道，與小經銷商深度合作綁定形成渠道壁壘。公牛自創立初期實行高品質的差異化戰略，不斷升級產品質量要求，通過安全、耐用的產品，樹立了良好的口碑和品牌形象，從“安全插座”的產品定位到“安全用電專家與領導者”的品牌定位，“用電安

33、全”、“高品質”的消費者認知不斷深化，從而支撐品牌溢價。在高品質產品基礎上，公司創新性地實行線下“配送訪銷”的銷售模式，渠道以眾多小經銷商為主，通過與經銷商深度合作，視經銷商庫存為自身庫存進行一體化監測管理，整合零散的五金店、日雜店等店鋪，建立五金渠道、專業建材及燈飾渠道、數碼配件渠道等三大核心線下渠道，覆蓋全國城鄉，33.2938.2939.1332.9534.2520.4125.6124.5620.3816.305101520253035404520182019202020212022公牛集團動力未來（小米集團轉換器生產商）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

34、8 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)網點超過 100 萬家，線下經銷商超過 2000 家，形成了多層次、綜合化的渠道優勢。其中，轉換器終端數量占比 70%以上，轉換器單價低，單個網點平均銷售額在 4000-6000 元，以眾多小經銷商建立“毛細血管”般難以復制的渠道能力。圖圖 5：線下經銷渠道以轉換器為主，單個網點銷售額不超過線下經銷渠道以轉換器為主，單個網點銷售額不超過 3 萬元萬元 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 6：經銷商數量穩中有升經銷商數量穩中有升 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 渠道充分得利，經銷商展現

35、強粘性。渠道充分得利，經銷商展現強粘性。根據公司招股說明書，以直銷價格作為終端售價計算，公司轉換器產品渠道加價率約 125%，墻開產品渠道加價率約 85%。網點盈利能力強，對消費者推銷公司產品積極性高。從利潤率角度看，公司/經銷商/終端網點毛利率水平分別約 35%-50%/30%-45%/20%-45%。經銷商利潤來源為產品的加價銷售和銷售返點，根據經銷商評級不同銷售返點有所差異。公司經銷商毛利率水平約在 30%-45%區間，且合作越久的經銷商其利潤率越高。按合作年限分類來看，2015年前便與公司合作的經銷商數量達 1449 家，占公司合計經銷商數量的41%，說明公司經銷商對公牛忠誠度高，粘性

36、強。2.2.2 經銷為主、直銷為輔，百萬網點高效覆蓋下沉市場經銷為主、直銷為輔，百萬網點高效覆蓋下沉市場 0240501002016年2017年2018年2019年 1-6月轉換器終端數量（萬個）墻開終端數量（萬個）數碼配件終端數量（萬個）轉換器單個網點平均銷售額（萬元）墻開單個網點平均銷售額（萬元）數碼配件單個網點平均銷售額（萬元）4394534774721,5801,5411,5251,5690413373379356263670200400600800100012001400160018002016年2017年2018年2019年 1-6月轉換器經銷商墻壁開關插座經銷商數碼配件經銷商線上

37、經銷商 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)ToC+ToB 兩大營銷體系兩大營銷體系，線下線上一體化全渠道線下線上一體化全渠道。目前已經確立了 ToC、ToB 兩大營銷體系，明確了線下五金渠道、裝飾渠道、數碼渠道、沐光渠道及線上電商渠道的協同互補戰略。同時公司成立了 B端事業部負責B端渠道的拓展，建立了圍繞裝企業務、工程項目業務和地產精裝房業務為核心的三大獨立精細化開發體系。外部不利因素消退過后，線下渠道復蘇，加之新渠道的發力，公司業績有望迎來新的增長點。圖圖 7：C 端渠道線下

38、經銷為主端渠道線下經銷為主 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 8：B 端渠道起步階段，裝企業務開發是核心端渠道起步階段，裝企業務開發是核心 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 傳統渠道：經銷為主，直銷為輔。傳統渠道：經銷為主，直銷為輔。公司傳統優勢渠道為 ToC 的線下經銷商渠道，在民用電工領域內創新性地推行線下“配送訪銷”的銷售方式。這種類似輕快消的模式一方面大大提升了產品的觸達率，另一方面，便利的進貨模式從源頭實現對產品的“壟斷”，前期無疑需要花費較大的人力、物力成本，但在經歷了數十年的積累后，最終形成的是公司強大的渠道護城河。根據 2021 年年報數據，建立了覆蓋全國城鄉、1

39、10 多萬家終端網點的線下銷售網絡。其中全國范圍內建立了 75 萬多家五金渠道售點（含五金店、日雜店、辦公用品店、超市等），主銷轉換器等電連接產品及斷路器、光源類照明產品；12 萬多家專業裝飾及燈飾渠道售點，主銷智能電工照明業務板塊各品類產品；25 萬多家數碼配件渠道售點，主銷數碼配件類產品；2023 年 H1 新設立沐光渠道，基本完成了對全國主要省會城市和經濟發達城市的經銷商覆蓋，主銷無主燈產品。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)表表 1：經銷渠道以五金渠道為主，各渠道主銷

40、產品不同經銷渠道以五金渠道為主，各渠道主銷產品不同 渠道渠道 終端網點數終端網點數 主銷產品主銷產品 五金渠道 75 萬 轉換器等電連接產品及斷路器、光源類照明產品 裝飾渠道 12 萬 智能電工照明產品 數碼渠道 25 萬 數碼配件 新能源渠道 上千家 充電樁 沐光渠道-無主燈 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 受外部不利因素影響線下流量受損，加強發展線上渠道，受外部不利因素影響線下流量受損，加強發展線上渠道，直銷直銷+經銷模經銷模式覆蓋主流電商平臺式覆蓋主流電商平臺。受外部不利因素影響，線下門店客流量下滑，裝修需求延后，經銷商提貨暫緩，2020 年公司銷售端受到沖擊。為應線下流量受損沖擊

41、，公司強化了電商直銷業務運營團隊和線上經銷商體系，負責線上兩種模式的開拓，目前公司已全面入駐天貓、淘寶、京東、唯品會、拼多多等領先電商平臺，有效開拓了數十家線上授權經銷商。在夯實傳統電商平臺銷售規?；A上，全面布局和發力興趣及內容電商，提高品牌聲量的同時，促進銷售增長。根據久謙數據，公牛線上收入（包括天貓、京東、抖音）占比持續提升，預計從 2017 年 14%左右增長至2021 年約 22%左右。根據情報通數據，2022 年公司轉換器、墻壁開關插座兩個品類天貓市場線上銷售額排名第一。同時公司也推出了“公牛云店”，為終端門店提供數字化營銷、私域流量獲取轉換等營銷工具，提升公司線下渠道的競爭力。圖

42、圖 9：線上收入占比持續提升線上收入占比持續提升 數據來源：Wind，久謙數據，國泰君安證券研究 2.2.3 伴隨新業務拓展，開拓新渠道加固護城河伴隨新業務拓展，開拓新渠道加固護城河 依托無主燈產品，重點開拓裝企渠道。依托無主燈產品，重點開拓裝企渠道。公司以智控無主燈產品為核心，強化開拓頭部家裝公司。2022 年在與圣都、業之峰、貝殼、方林等全國24.1%6.0%-3.3%21.6%31.8%37.8%15.1%29.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.02017年2018年2019年20

43、20年2021年線上收入（億元）線下收入（億元）線下營收同比增速（%）線上營收同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)知名頭部裝企穩固合作的同時，更加強了與重慶兄弟裝飾、武漢江南美、成都馨居尚、湖南千思、杭州中博等區域型重點裝企的合作，核心裝企網點覆蓋逾萬家。2023 年 3 月公司推出無主燈新品牌“沐光”，采用雙品牌運營?！肮Ｆ放啤敝饕趥鹘y裝飾渠道鋪貨，發揮渠道復用。新品牌沐光定位專業無主燈，高端定制化進攻頭部裝企渠道。工程項目和地產精裝房業務開拓持續推進，工程

44、項目和地產精裝房業務開拓持續推進，B 端渠道發展迅猛。端渠道發展迅猛。公司全面發力工程項目業務，成為雄安新區、港珠澳大灣區建設的重要開關類合作商。地產精裝房業務方面，2022 年公牛與泰康、保利、中建等優質地產公司繼續穩固合作。根據公司公告數據，2021 年 B端渠道銷售收入同比增長 175.20%，2022 年上半年同比增長 69%，發展勢頭迅猛。布局新能源渠道。布局新能源渠道。2022 年 3 月公司組建新能源渠道，大力拓展線下新能源充電樁市場。C 端重點拓展新能源車銷售商、汽車美容裝潢店等專業售點上千家。B端重點對機關事業單位、企業、物業、充電場站等客戶進行開發試點，并總結形成方法論，實

45、現銷售每月持續增長，為公司新能源業務在全國大規模推廣打下良好基礎，早日實現公司的戰略目標。積極探索海外市場。積極探索海外市場。公司的海外業務主要分為三塊：境外品牌OEM，這是業務主體，目前客戶穩定；自主品牌境外銷售，目前以東南亞為核心，借助家居升級趨勢推廣轉換器產品；海外線上渠道，銷售包括智能產品、數碼產品、充電槍、充電樁等。境外銷售收入從 2016 年的 1.54 億元增長至 2022 年的 2.61 億元，CAGR 9.22%，保持穩步增長，其中 2021 年增速迅猛為 43.3%，當年收入占比為 2.24%，2023 年 H1 境外銷售收入8136 萬元，同比-49.7%，公司正加快海外

46、市場的渠道建設。圖圖 10：公司積極探索海外市場，尋求業務增量公司積極探索海外市場，尋求業務增量 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從線上渠道切入海外市場，降低初期投入和風險。從線上渠道切入海外市場，降低初期投入和風險。海外市場如美國，線下零售成熟，KA 渠道是核心渠道。但 KA 渠道的進入門檻高，需要讓渡較高利潤給渠道，且需要供貨穩定。因為銷量難以精準預測，只有自營才能對價格、供應量有穩定控制，所以想進入 KA 渠道首先需要自營。但自營本就不是公牛在國內的主要銷售模式，積累的經銷渠道經驗難復制。此外，自營需要大量初期投入自建倉庫門店等，風險較高。相比之15,400 16,100 19,0

47、00 18,900 19,400 27,752 26,147 8,136 4.5%18.0%-0.5%2.6%43.0%-5.8%-49.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年H1境外收入（萬元）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)下，線上渠道初期投入小，試錯風險相對低，適合作為進入海外新市

48、場的切入點。2.3.品牌戰略：主打“安全”牌，品牌心智支持品類橫向擴展品牌戰略：主打“安全”牌，品牌心智支持品類橫向擴展 堅持線下售點傳播，提升用戶粘性。堅持線下售點傳播，提升用戶粘性。公司堅持以售點為核心的品牌傳播模式，二十多年來持續不斷地大力支持經銷商在終端售點投放“公?！钡觐^招牌、店內店外陳列展示和宣傳物品等廣告資源，成功地把“公?！逼放苽鞑サ酱笮〕鞘屑案骷夃l鎮，形成了簡單卻又行之有效、獨具特色的品牌傳播推廣模式，公司品牌知名度、美譽度不斷提升，“公?！币殉蔀橐粋€家喻戶曉的公眾品牌。同時，公司借助多樣化、智能化、年輕化的新品以及互聯網新媒體宣傳推廣方式持續豐富品牌內涵，提升品牌在不同消費

49、群體中的滲透率和粘性。圖圖 11：線下店鋪店招售點傳播，線上宣傳持續遞進式線下店鋪店招售點傳播，線上宣傳持續遞進式優化優化 數據來源：鳳凰網，國泰君安證券研究 公牛具有高口碑和高國民度，“高質量”心智支撐品類擴充。公牛具有高口碑和高國民度，“高質量”心智支撐品類擴充。通過大量時間和廣告的沉淀，市場對公牛品牌產品品類有了深刻的認知，而消費者對品牌力的感知主要來自于兩個方面：理性價值和感性價值。理性價值是指產品本身的實用價值，感性價值即消費者在心中通過聯想與想象賦予產品的無形價值。根據尚普咨詢調查，使用或曾使用過公牛產品的家庭超過中國家庭總量的 70%。憑借“產品品質可靠、行業地位領先、安全科技引

50、領”三大特點，公牛通過了中國航天嚴苛的篩選，成了民用電工行業首家中國航天事業合作伙伴。公牛多年來主打安全牌，塑造“用電安全、高品質”的認知，無疑在消費者心中具有超乎同類的感性價值，基于此類消費者心智，公牛在橫向拓展品牌品類時會具備天然的消費者信任度，相較競品而言更有優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)圖圖 12：公牛攜手中國航天，安全用電深入人心公牛攜手中國航天，安全用電深入人心 數據來源：極客公園，國泰君安證券研究 圖圖 13：公牛產品聯想熱詞，高質量守護高口碑公牛產品

51、聯想熱詞，高質量守護高口碑 數據來源：百度搜索熱詞，國泰君安證券研究 3.未來看點一：無主燈，又一螞蟻市場等待開墾未來看點一：無主燈，又一螞蟻市場等待開墾 3.1.多重因素影響，傳統照明行業品牌集中度低多重因素影響，傳統照明行業品牌集中度低 國內照明行業品牌集中度低。國內照明行業品牌集中度低。根據中國半導體照明產業發展藍皮書2021，國內前十大廠商行業銷售額占比從“十二五”末期的約 5%提升至 2021 年的 7.7%左右。對比全球市場來看，雖然產業集中度得到了一定提升，但仍舊偏低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 44 Table_Page 公牛集

52、團公牛集團(603195)(603195)圖圖 14：2021 年中國照明全行業營收年中國照明全行業營收 10 強行業占比較低強行業占比較低 數據來源：中國半導體照明產業發展藍皮書 2021、國泰君安證券研究 我們認為，國內照明行業有巨頭、無龍頭的主要因素有：我們認為，國內照明行業有巨頭、無龍頭的主要因素有：1）低技術門檻、高同質化產品導致行業競爭以價格戰為主。）低技術門檻、高同質化產品導致行業競爭以價格戰為主。照明行業的技術門檻相對較低，基礎的照明產品制造技術并不復雜。技術發展成熟，生產成本相對較低，中小企業都能夠生產照明產品。另一方面，照明行業的技術門檻不斷降低，新的技術、產品不斷涌現，也

53、吸引了更多的新進企業進入市場。例如，LED 技術的應用使得傳統的照明行業出現了許多新興企業，市場上的競爭對手數量進一步增加，也難以形成市場的主導地位。2）產品同質化程度高，低頻消費難以形成標桿性品牌。）產品同質化程度高，低頻消費難以形成標桿性品牌。相對于其他行業，因為生產和銷售成本相對較低，加之過去消費者對于照明產品的需求相對簡單，通用照明行業的產品同質化程度更高。根據前瞻產業研究院發布的 2013-2018 中國 LED 照明產業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告數據顯示，截止 2018 年國內有 1200 多家 LED 封裝企業，而企業推出的各類 LED 應用新產品數量不足 550 件；LED

54、 路燈企業超過 300家，產品基本處于互相借鑒模仿的階段。此外，較高同質化的產品和較低頻的消費也很難爭取到顧客的品牌忠誠度，頭部企業很難通過產品差異化擴大市場份額，形成標桿性品牌，所以行業的集中度低。3）價格戰消耗企業長期投入意愿，業內短期主義盛行。）價格戰消耗企業長期投入意愿，業內短期主義盛行。產品同質化直接導致了通用照明行業的消耗型競爭，許多企業都采用低價策略，在價格戰中企業通常會降低產品價格，搶奪市場份額，許多小型企業和新興企業能夠通過低成本進入市場。在 LED 滲透率提升的市場風潮中，LED 技術研發需要大量的研發資源和時間，而 LED 行業產品迭代速度很快，新品如果沒有足夠的銷售周期

55、，可能面臨巨大成本風險，導致很多缺少大規模研發投入的意愿。4）終端渠道分散，也未出現大一統的平臺經濟倒逼品牌集中。）終端渠道分散，也未出現大一統的平臺經濟倒逼品牌集中。照明行業92.30%1.80%1.30%0.80%0.70%0.70%0.60%0.60%0.50%0.40%0.30%7.70%木林森歐普照明利達信得邦照明雷士照明陽光照明凱耀照明佛山照明三雄極光上海儀電 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)終端渠道較分散，主要有燈具零售實體店、五金店、建材超市、商超 KA、水

56、電服務、方案服務、安裝公司以及各種異業聯盟體等。按對象不同可以分為對企業和對用戶，按經營渠道不同主要分為電商渠道、建材渠道、地產集采渠道和流通渠道。照明產品的使用場所涵蓋了各個領域，如家居、商業、工業等，不同領域的使用需求和銷售市場不同，需要有不同的終端渠道來滿足這些需求。因此，也未出現大一統的平臺經濟倒逼品牌集中。3.2.無主燈市場快速擴張增量，有望迎來行業集中度提升無主燈市場快速擴張增量，有望迎來行業集中度提升 照明行業出現新增量，無主燈市場快速增長。照明行業出現新增量，無主燈市場快速增長。無主燈誕生于智能照明趨勢中的燈光實用主義，采用分布式照明代替單一主照明，通過多種光源組合，以中控面板

57、、語音控制、APP 實現不同空間、不同時段的照明需求。群核科技數據顯示，2022 年中國智能照明市場規模近 431 億元，年增長率 23%，預計 2025 年突破千億元。其中無主燈市場 2022 年規模超過百億元。在消費者對高品質生活的追求、不斷完善的無主燈技術的雙重推動下，無主燈市場規模有望持續擴大，預計 2025 年達到 200 億元。產品細分來看，2022 年線上磁吸無主燈市場保持超高速增長，天貓平臺全年增長超 2000%，而其他品類僅增長 10%。從燈光設計各類型占比趨勢來看，2022 年上半年，客廳無主燈設計占比翻倍增長。從戶型面積來看，無主燈設計更受大戶型青睞，隨著戶型面積增加，客

58、廳無主燈設計占比顯著提升，120 平米以上的大戶型 2022 年同比增長在 7%以上。圖圖 15：客廳無主燈設計方案數量翻倍增長客廳無主燈設計方案數量翻倍增長 數據來源：群核科技，國泰君安證券研究 圖圖 16：隨戶型面積增加，無主燈設計數量占比顯著提升隨戶型面積增加，無主燈設計數量占比顯著提升 數據來源：群核科技，國泰君安證券研究 3.30%3.40%5.10%6.70%7.60%8.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%60及以下60-8080-100100-120120-150150及以上無主

59、燈占比-2021上半年無主燈占比-2022上半年無主燈占比-2022上半年-同比增長值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)我們認為由于無主燈本身的行業特性，照明行業本身有巨頭、無龍頭的我們認為由于無主燈本身的行業特性，照明行業本身有巨頭、無龍頭的現狀將得到扭轉，行業集中度有望提升：現狀將得到扭轉，行業集中度有望提升：1）無主燈由于產品本身成方案個性化，部件模塊化特性，制造能力強的）無主燈由于產品本身成方案個性化，部件模塊化特性，制造能力強的企業競爭優勢突出，便于巨頭整合。企業

60、競爭優勢突出，便于巨頭整合。合理的照明設計對人的情緒、注意力和健康產生積極影響，而無主燈的核心思想就在于，智能地調節照明參數以提升場景體驗。無主燈具備自動化、智能化、節能環保等優勢，同個性化方案設計深度契合。一方面，標準化的部件模塊是銜接個性化定制至流水線生產的橋梁；另一方面，自動化生產將大大提升公司產能，充分保障 NN 系列方案搭配。由于無主燈主要部件模塊化特性，顯著區別于傳統照明行業，制造能力強的企業競爭優勢突出，便于巨頭整合。2）行業受地產下行周期影響，地產后周期相關行業尾部品牌出清，亦便）行業受地產下行周期影響，地產后周期相關行業尾部品牌出清，亦便于巨頭整合。于巨頭整合。中照協數據顯示

61、，2023H1 照明市場規模約 3013 億元，同比-7%，行業整體處于漸冷區間。消費需求不足、產品加速升級、下游行業振蕩等多重因素疊加加速市場優勝劣汰，尾部品牌持續出清。寒冬呼喚初春，抱團效應逐漸顯現，照明行業將走向“大者恒大，強者恒強”的競爭格局。圖圖 17：照明企業破產案件逐漸增長，照明企業破產案件逐漸增長，2022 年超過年超過 1000 件件 數據來源：中照網、國泰君安證券研究 圖圖 18：2023 年照明企業注冊成立數量呈下降趨勢年照明企業注冊成立數量呈下降趨勢 數據來源：企查貓、國泰君安證券研究 610971108202004006008001000120020202021202

62、2照明企業破產清算案件數量（件）0.9 1.3 1.6 1.8 2.1 2.4 3.6 4.0 4.2 5.1 4.7 4.9 3.3 3.5 4.2 3.0 0.01.02.03.04.05.06.0成立企業數量(萬家)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)3）行業快速增長下，“多網點）行業快速增長下，“多網點+人工服務人工服務+品牌力”的重要性突出，直接品牌力”的重要性突出，直接提高了行業準入門檻。提高了行業準入門檻。無主燈的行業特性決定售前工作更加重要，賣產品轉變為賣方案，

63、銷售需要大量專業人員做方案設計和售后安裝。線下網點面對面式營銷更有效率。消費者面對新產品形式，需要一個信得過的品牌做指引，這無疑提高無主燈行業準入門檻。3.3.公牛雙品牌戰略進軍無主燈，發揮供應鏈和渠道優勢公牛雙品牌戰略進軍無主燈，發揮供應鏈和渠道優勢 捕捉無主燈新賽道，公牛孵化無主燈產品。捕捉無主燈新賽道，公牛孵化無主燈產品。我們認為公牛歷次品類擴張的戰略，都是基于新市場空間容量足夠大，且公牛有機會能在新市場成為行業第一的前提下才會考慮布局。此番，公牛捕捉到正是無主燈消費升級需求，行業品牌集中度有望提升而快速布局。公司 2021 年開始孵化無主燈戰略新業務，公司 2021 年收購了國內光效控

64、制領域頭部企業邦奇智能，聚焦于用戶對燈光的核心需求，孵化全新控制系統。2022 年 3月公司正式推出磁吸導軌燈、筒射燈、格柵燈和帶有語音控制功能的智慧屏等產品，2022 年公司繼續升級優化智能燈控系統，力圖打造以無主燈為核心的全屋智能生態。圖圖 19：邦奇智能產品矩陣，覆蓋智慧方案邦奇智能產品矩陣，覆蓋智慧方案 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公牛無主燈業務采用“公牛公牛無主燈業務采用“公牛+沐光”品牌雙輪驅動策略，充分發揮“標準沐光”品牌雙輪驅動策略，充分發揮“標準化”業務優勢?；睒I務優勢?！肮！睙o主燈偏向于標準品，定位大眾化、性價比產品，不追求 SKU 數量，僅有 7 款筒射燈、

65、5 款磁吸軌道燈，而是通過搭配 Pro智能燈具模塊，靈活實現明暗變化自由調節，滿足消費者個性化需求，避免了傳統無主燈需要安裝多個開關的弊端。2023 年 3 月，公牛正式推出新品牌“沐光”，偏向于模塊標準化的定制品，定位“專業光效+系統化智能控制”的專業品牌，一方面聯合國際大師設計燈光方案，另一方面在 2021 年收購的國內光效控制領域頭部企業邦奇智能基礎上，自研沐光 MOS 系統，滿足有消費力的顧客對光環境的消費升級需求。其中“沐光匠人”系列僅有 3 款燈帶、3 款射燈。在產品端，相較于品牌離散化的傳統照明燈飾，公司無主燈產品 SKU 更為精簡，可以標準化生產，通過模塊化的排列組合，輔以智能

66、開關，即可滿足不同客戶需求。在生產端，公司具有墻開業務的成功經驗，已形成了具備先進制造技術 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)能力和自動化生產能力的供應鏈系統，在品質、效率、成本方面始終保持競爭力。2023 年 5 月，公司智能照明研發制造項目投資約 6 億元，預計達產后實現年銷售總額約 19 億元。因此，公司無主燈產能集中，可以充分發揮標準化產品生產的規模效應優勢、供應鏈管理優勢，產品端競爭力進一步增強。圖圖 2020：公牛：公牛 T T0505 嵌入式射燈嵌入式射燈 圖圖

67、 2121：公牛：公牛 S S0303 磁吸線條燈磁吸線條燈 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 2222：聯合國際大師設計，打造沐光無主燈品牌：聯合國際大師設計，打造沐光無主燈品牌 圖圖 2323：獨創簡約燈光套餐，一站式購齊：獨創簡約燈光套餐，一站式購齊 數據來源：騰訊網，國泰君安證券研究 數據來源：騰訊網，國泰君安證券研究 公司具備線下渠道能力優勢，釋放消費者需求。公司具備線下渠道能力優勢，釋放消費者需求。智能燈具價值量顯著高于普通燈具。智能燈具的平均花費約為普通燈具的 2 倍，花費在 3000 元以上的比例明顯高于普通燈具，而全屋智能照明系

68、統花費約 2 萬元。不同于轉換器、墻開產品，無主燈裝修落地具備設計屬性，需要在前裝設計環節和消費者接觸，而大眾化的家裝設計師不具備無主燈設計能力，設計服務需要由公司渠道內的門店設計師、經銷商運營中心設計師承接，這為公司發揮渠道能力優勢提供了機遇。對于公牛無主燈，公司通過裝飾渠道等現有適銷網點進行流通和推廣，在這類市場中有較大潛力和擴張空間，并且升級終端網點店態，更好地對接來自于普通設計師的流量。對于沐光無主燈，公司 2023 年上半年新設立沐光渠道，作為沐光品牌的線下無主燈業務渠道，全國首家品牌體驗旗艦店在中山古鎮落成，建立了業內創新的“運營中心+體驗店”營銷模式，通過光效設計和門店運營的體系

69、化培訓，加強沐光渠道能力構建，提升終端門店的項目落地能力，賦能終端門店建立設計師拓展、自媒體引流、社區營銷、異業合作等專業渠道的開發運營打法。并且，沐光無主燈作為夢想改造家第十季官方合作伙伴，實現品牌曝光度與影響力的持續提升。截止 2023 年上半年，公牛無主燈已經實現盈利，沐光無主燈仍處于戰略投入期，正在迅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)速建店招商。圖圖 2424：智能燈具業務價值量高于普通燈具：智能燈具業務價值量高于普通燈具 圖圖 2525：沐光與電視節目合作，提升品

70、牌曝光度：沐光與電視節目合作，提升品牌曝光度 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.未來看點二：未來看點二：充電樁迎來政策機遇，公牛品牌優勢充電樁迎來政策機遇，公牛品牌優勢可延續可延續 4.1.政策推動催化，行業新能源充電設備滲透率提升政策推動催化，行業新能源充電設備滲透率提升 充電設備是新能源汽車發展的重要環節和產業推廣的重要支撐。充電設備是新能源汽車發展的重要環節和產業推廣的重要支撐。新能源汽車充電樁是為新能源電動汽車提供充電服務的設備裝置，安裝于公共樓宇、停車場、商場、運營車充電站等公共場所及居民小區等私人場所。以充電類型劃分，主要分為交流充電樁

71、（慢充）和直流充電樁（快充）。便攜式充電槍是充電設備與電動汽車充電電池的接口，分 7 個接頭（交流樁）和 9 個接頭（直流樁），每個接頭代表了不同的電源或控制信號，必須符合國家標準 GB/T20234。政策推動充電樁行業進入新的發展期。政策推動充電樁行業進入新的發展期。2020 年充電樁作為新能源汽車推廣配套設施，首次被寫進政府工作報告，納入“新基建”，成為七大產業之一。2021 年商務部辦公廳引導企事業單位增加充電設施建設，鼓勵地方出臺運營補貼政策。2022 年兩會，國家定調“穩增長”，充電樁、換電站的投資建設作為“新基建”系列，成為 2022 年基建促增長的重點領域之一，支持適度超前發展，

72、明確到“十四五”末滿足超過 2000 萬輛電動車充電需求，充電樁產業鏈再次迎來了風口。2022 年，國務院強調要逐步實現小區和經營性停車場充電設施全覆蓋，加強交通領域的充電設施建設。2023 年 2 月，工信部等八部門在全國范圍內啟動公共領域車輛全面電動化先行區試點工作，提出新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)表表 2：中國充電設施相關政策中國充電設施相關政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱

73、 政策內容政策內容 2023 年 1 月 工業和信息化部等六部門關于推動能源電子產業發展的指導意見 提升能源電子產品在新能源汽車充電樁等新型基礎設施領域的應用水平 2022 年 8 月 加快推進公路沿線充電基礎設施建設行動方案 加快健全完善公路沿線充電基礎設施，確保到“十四五”末，滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求；加強充電基礎設施運行維護 2021 年 5 月 住房和城鄉建設部等 15 部門關于加強縣城綠色低碳建設的意見 建設綠色節約型基礎設施。加強配電網、儲能、電動汽車充電樁等能源基礎設施建設。2021 年 2 月 商務部辦公廳印發商務領域促進汽車消費工作指引和部分地方經驗做法的通知

74、 鼓勵有條件的地方出臺充(換)電基礎設施建設運 營補貼政策，引導企事業單位按不低于現有停車 位數量 10%的比例建設充電設施。2020 年 12 月 關于提振大宗消費重點消費促進釋放衣村消費潛力若干措施的通知 加快小區停車位(場)及充電設施建設按照一定比 例配建充電樁；鼓勵充電樁運營企業適當下調充 電服務費。2020 年 10 月 新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)推動充換電、加氫等基礎設施科學布局、加快建 設，對作為公共設施的充電樁建設給予財政支持。2020 年 6 月 國務院關于落實重點工作部門分工的意見 增加充電樁、換電站等設施，推廣新能源汽車，激發新消費需求，助力產業升級

75、。數據來源：國務院辦公廳，國泰君安證券研究 新能源汽車滲透率提高帶動充電設備市場發展。新能源汽車滲透率提高帶動充電設備市場發展。新能源汽車近幾年銷量持續增長、滲透率快速提升。根據中國汽車工業協會數據，滲透率從 2017年的 2.7%增長至 2022 年的的 25.6%，2023 年前八個月進一步增長至29.51%，預計 2023 年滲透率增至 36%。解決充電問題可有效緩解消費者選擇電車的顧慮，因此充電設備作為新能源車的配套設施需求旺盛，進入快速發展階段。根據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟數據，中國充電樁市場規模從 2017 年的 72 億元增長至 2022 年的 809.6 億元，CAGR

76、 高達 62.25%，預計到 2026 年市場規?？蛇_ 2870 億元。根據中商產業研究院數據顯示，2022 年中國充電槍市場規模 30 億元，預計 2025年將達 60 億元，CAGR 達 41.4%。圖圖 26：新能源汽車銷量和滲透率快速提升：新能源汽車銷量和滲透率快速提升 數據來源：中國汽車工業協會，國泰君安證券研究 77.7125.6120.6136.7352.1688.7537.42.7%4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%29.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800銷量（萬輛）滲透率 請務必閱讀正文之后的免責條款部

77、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)圖圖 27：中國新能源充電樁市場規模持續高速增長：中國新能源充電樁市場規模持續高速增長 數據來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，國泰君安證券研究 車企調整隨車送樁策略，第三方服務商有望承接私人充電樁需求。車企調整隨車送樁策略，第三方服務商有望承接私人充電樁需求。在新能源汽車發展初期，很多車企采用自建充電樁或贈送家用充電樁的方式，促進銷量增長、打造品牌形象。目前，越來越多車企變更充電服務權益，整車成本價格下探，例如：2020 年國產特斯拉 Model 3 不再贈送充電樁

78、，車主購車時需要花 8000 元購買，最終國產 Model 3 標準續航升級版售價成功降至 30 萬以內；2022 年小鵬 G3i、P5 和 P7 用戶不再享受終身免費充電、免費家用充電樁及安裝服務；大眾 ID.3 車主可享受以 ID.豆兌換充電樁及安裝服務。由此可見，現階段車企不再隨車送樁的趨勢越來越明顯，私人充電樁市場正在釋放，公牛充電樁具有性價比優勢，并建立了安全充電樁的專家形象，有望承接這部分車企充電樁的市場份額。圖圖 28：車企調整隨車送樁策略：車企調整隨車送樁策略 數據來源：騰訊網，國泰君安證券研究 4.2.公司擁有新能源充電業務核心競爭力，市占率提升公司擁有新能源充電業務核心競爭

79、力，市占率提升 公司不斷研發新品，積極布局新能源渠道。公司不斷研發新品，積極布局新能源渠道。公司 2021 年 6 月上市新能源汽車充電槍、充電樁產品。2022 年公司圍繞不同用戶特征以及用戶使用痛點進行技術創新，推出多款新產品，陸續上市高功率充電槍、A00級車型專供 MINI 交流樁、支持 20kW240kW 全功率段靈活定制的直流充電樁等多款新品。同時根據細分人群特點和使用場景，在主銷便攜式充電槍和家用交流充電樁上進行優化升級，更好的滿足消費者要求。藍牙款新品全面接入“公牛智家”APP，從軟硬件層面不斷提升了用戶使用體驗。72124.3195.1268.9418.7809.61214.41

80、700.12210.22870.273%57%38%56%93%50%40%30%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300035002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E市場規模（億元）增速%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)圖圖 2929：公牛智聯款交流充電樁公牛智聯款交流充電樁 1 11 1kwkw 圖圖 3030：公牛高功率充電槍（智聯款

81、）公牛高功率充電槍（智聯款）數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 31：公牛安全直流樁：公牛安全直流樁 20kw-120kw 數據來源：中國充電樁網，國泰君安證券研究 前期線上拓展，量價齊升市占率快速增長，率先進入內容電商抖音。前期線上拓展，量價齊升市占率快速增長，率先進入內容電商抖音。公司新能源業務初期主要在線上渠道銷售，根據久謙數據，線上銷售額從2021 年的 0.36 億元飛速增長至 2022 年的 1.8 億，增速 402%，考慮到2021 年 6 月才上線汽車充電產品，假設 2021 年完整年度銷售額 0.72 億元，增速也高達 151%，

82、且量價齊升，市占率快速增長。公司在天貓、京東平臺的銷售額在 2022 年都進入前三，憑借均價的優勢快速放量。公司線上渠道主要以天貓為主，其次是京東，2022 年開始進入抖音渠道，2022年各渠道銷售額占比分別為 70%，27%和 4%。圖圖 3232：公牛新能源充電業務線上市占率高速增長公牛新能源充電業務線上市占率高速增長 圖圖 3333：公牛新能源充電業務線上銷售量價齊升公牛新能源充電業務線上銷售量價齊升 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 3,631 18,217 3.8%10.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-5,0

83、00 10,000 15,000 20,00020212022銷售額（萬元）市占率3.6 13.1 1,018 1,391 -500 1,000 1,500-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.020212022銷量（萬件）均價（元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)圖圖 3434：公牛新能源充電產品在天貓銷售額（萬元）躍公牛新能源充電產品在天貓銷售額（萬元）躍升至前三，升至前三，2 2022022 年超年超 1 1 億元億元 圖圖 3535：公牛新能源

84、充電產品在天貓快速放量（萬件），公牛新能源充電產品在天貓快速放量（萬件），均價具有競爭力均價具有競爭力 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 圖圖 3636：公牛新能源充電產品在京東銷售額（萬元）高公牛新能源充電產品在京東銷售額（萬元）高速增長，速增長，2 2022022 年接近年接近 5 5000000 萬元萬元 圖圖 3737：公牛新能源充電產品在京東快速放量（萬件），公牛新能源充電產品在京東快速放量（萬件），均價具有競爭力均價具有競爭力 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 圖圖 38：2022 年頭部品牌線上銷

85、售主要在天貓，其次是京東，公牛率先年頭部品牌線上銷售主要在天貓，其次是京東，公牛率先進入內容電商抖音平臺進入內容電商抖音平臺 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 公牛延續線下渠道建設與管理優勢，聚焦中小公牛延續線下渠道建設與管理優勢，聚焦中小 B 端運營商。端運營商。公牛依托公司長期服務于分布式客戶過程中積累的營銷體系搭建能力，實現了專業經銷商隊伍的精準招募，終端網點建設的快速復制，為新能源汽車充電槍/樁產品全國范圍的有效推廣打下了良好基礎。截止 2023 年 6 月底，-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000202020212022公牛普諾得特斯

86、拉摯達-5.0 10.0 15.0 20.0202020212022公牛普諾得特斯拉摯達-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000202020212022公牛普諾得摯達-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0202020212022公牛普諾得摯達70%62%100%75%27%38%25%4%0%20%40%60%80%100%120%公牛普諾得特斯拉摯達天貓京東抖音 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)面向 C 端用戶，公牛復刻民用電

87、工領域創新性推行線下“配送訪銷”銷售模式的成功經驗，形成充電樁/槍業務標準的“配送訪銷”方法及流程，共開發新能源汽貿店、汽車美容裝潢店等專業分銷商近萬家；面向 B端用戶，服務社區、企事業單位、商場、酒店等目的地充電場景的中小 B端運營商，共開發中小 B端運營商客戶 500 余家。其中，中小 B端運營商渠道管理是公牛的優勢所在，因為商場、酒店等目的地場景扎根的中小 B 端運營商不像大型 B 端運營商一樣具備足夠的話語權和產業鏈整合能力，而公牛有在電連接業務中服務眾多中小 B端渠道的經驗，能幫助公司準確定位這些中小 B 端的需求，通過總結中小 B 端精準客戶畫像、固化政企工程中小 B端項目開發方法

88、論、精煉公牛標桿運營場站一體化建站方案，從而更好滲透充電服務的“毛細血管”端，快速樹立了公牛安全充電樁的專家形象。目前，公牛已與國網車網、吉利新能源商用車集團達成戰略合作，不僅有助于推動將充電樁產品推廣至社區、新能源商用車零售商等渠道，而且能為針對性產品研發和海外出口提供助力支持。公牛借勢社區充電發展。公牛借勢社區充電發展。從電動汽車充電豐富的使用場景中看，高速公路充電基本不賺錢，城市快充只能作為應急輔助，因為快充功率高，電網難以負荷大規?？斐?。從用車習慣看，工作日家庭電動乘用車在居民區停車一般超過 10 小時，節假日在居民區停車時間更長，遠超在單位停車時間，在社區交流慢充最便捷實用，因此在社

89、區采用交流慢充方式充電將是未來家庭電動乘用車的主要充電方式。據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟統計，截至 2023 年前三季度，聯盟內成員單位總計上報私有樁保有量 518 萬臺，占比 68%。未來隨著電動汽車和私有樁滲透率提升以及社區充電的推廣，私有的交流樁有望進一步放量，公牛選擇從私有的交流充電樁進軍新能源行業正可借勢發展。圖圖 39：新能源線下經銷渠道進展順利新能源線下經銷渠道進展順利 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 新能源充電業務與公司傳統業務技術相關，品牌優勢可延續。新能源充電業務與公司傳統業務技術相關，品牌優勢可延續。充電樁由6 個模塊構成：殼體、插頭、插座、充電搶外殼、斷路器

90、、接觸器及電源 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)模塊外殼，其中多個模塊是公司的傳統優勢業務，因此充電樁從技術上有所關聯，易進行技術遷移，沒有太高的跨界門檻。新能源充電業務是電連接業務從家庭場景拓展至新能源充電領域，“安全”的品牌形象和品牌優勢可以延續，有助于公司打開市場。圖圖 4040：充電樁多模塊是公司傳統優勢產品，技術相關充電樁多模塊是公司傳統優勢產品，技術相關 圖圖 4141：充電樁充電樁/槍成本中充電模塊、線槍成本中充電模塊、線/外殼占比較高外殼占比較高 數據來源：

91、艾邦高分子，國泰君安證券研究 數據來源：充電聯盟，國泰君安證券研究 原材料和傳統業務類似，繼續發揮集采優勢。原材料和傳統業務類似，繼續發揮集采優勢。充電樁/槍產品的基礎原材料和傳統轉換器、墻開業務類似，也是銅、塑料和電子元器件。公司與主要供應商建立了長期穩定的戰略合作關系，確保原材料的品質與交付。同時公司設有采購共享平臺，通過集中采購的方式提升議價能力、降低采購成本，因此公司進軍新能源充電業務在成本端可以享受協同優勢，在保證一定凈利率的同時，零售產品具有一定價格優勢。表表 3：2022 年公牛線上充電樁年公牛線上充電樁/槍產品和競品相比均價不高，槍產品和競品相比均價不高，具有一定價格優勢具有一

92、定價格優勢 天貓 京東 品牌 銷量（萬件）均價（元）銷量（萬件）均價（元）公牛 8.7 1,457 3.8 1,263 普諾得 7.7 1,997 5.3 1,827 特斯拉 7.5 7,550 摯達 18.6 476 1.3 2,317 數據來源：久謙數據，國泰君安證券研究 4.3.公牛為什么不與大公牛為什么不與大 B B 渠道合作，快干猛上？渠道合作，快干猛上？通常我們認為，在滲透率快速提升的賽道內，應當“跑馬圈地”式的搶占市場，提高業務收入，然后再以規模效應攫取利潤。尤其在新能源充電這一賽道，諸多品牌首選與車企和公共事業單位深度綁定，走快速出貨的策略。那么公牛為什么不與大 B渠道合作，快

93、干猛上呢？回答這個問題，我們可以回顧下公牛為什么不在地產后周期產業鏈（墻開、照明）與地產、裝企深度綁定。通過分析我們認為有以下原因：1）對于房地產精裝修市場，我們認為公牛優秀的品牌效應無法發揮，對于房地產精裝修市場，我們認為公牛優秀的品牌效應無法發揮，甚至對品牌有負向效應。甚至對品牌有負向效應。針對精裝修市場的產品價格透明度低，價充電模塊,41%充電槍、線,21%外殼,7%主控板,14%接觸器,2%繼電器,2%電表,1%顯示器等,4%其他,8%充電模塊充電槍、線外殼主控板接觸器繼電器電表顯示器等其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 44 Table

94、_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)格體系混亂，消費者通常認為“一分錢一分貨”，精裝修自帶的產品默認不會有較高品牌和較好服務。若公牛的墻開照明產品重點拓展地產、裝企渠道，一方面，其品牌認知無法直接傳遞給消費者獲得充足品牌溢價；另一方面，公牛品牌也會由于精裝產品采購控價之后帶來的消費體驗不佳而受到傷害。2）針對必選“基礎設施類”產品，我們認為面向針對必選“基礎設施類”產品，我們認為面向 C 端才能保持議價能端才能保持議價能力。力。ToC 符合公司以經銷為主、直銷為輔的營銷策略，是公司傳統優勢渠道?；A設施類產品的更新換代屬于剛性需求，用戶更加關注產品品質和獲取便利程度，一

95、旦供需匹配，C 端消費者價格敏感性通常低于 B端。而公牛依托良好品牌形象和全覆蓋終端網點，采用非成本領先定價策略打開 C 端溢價空間。同理，若我們認為新能源充電樁是未來帶有“基礎設施”性質的必選耐用消費品，那么：1）公牛不應該綁定下游大公牛不應該綁定下游大 B客戶，而造成消費者對品牌認知模糊，用客戶，而造成消費者對品牌認知模糊，用戶心智難建立的情況。戶心智難建立的情況。新能源汽車行業早期起步，車企為快速搶奪市占采取“樁隨車送”的優惠政策，充電樁作為汽車增加值的附贈品鮮少復刻買櫝還珠的典故。消費者鎖定汽車品牌而非充電樁，且“便宜無好貨”理念深入人心。因此，若公司過早同車企和公共事業單位深度綁定，

96、盲目追求短期出貨規模，公牛原有的品牌優勢將難以得到充分利用，容易出現消費者對品牌認知模糊，用戶心智難建立的情況，產品的品牌溢價空間也難以打開。2）應該主打應該主打 C 端渠道和小端渠道和小 B類運營商渠道，發揮公?！鞍踩?、“高品類運營商渠道，發揮公?！鞍踩?、“高品質”的品牌認知優勢。質”的品牌認知優勢。隨著新能源汽車行業發展，車企開始收回樁隨車送優惠，私人慢充/公共快充需求釋放，充電樁市場關注度逐漸提高。多年用電技術的沉淀和品牌形象的深入人心，有效助力公牛分得新興市場一杯羹。根據年報，公司關注用戶痛點，陸續推出多款創新產品，滿足不同消費群體的差異化場景充電需求。公司也建立了規范的經銷商管理

97、體系，在 C 端渠道方面形成一套經得住時間考驗的方法論，因此公牛應當充分發揮已有優勢，實現業務長期發展。5.未來看點三：海外市場拓展，具備廣闊想象空間未來看點三：海外市場拓展，具備廣闊想象空間 5.1.公牛有望在東南亞螞蟻市場復刻成功路徑公牛有望在東南亞螞蟻市場復刻成功路徑 5.1.1.東南亞市場近似于中國快速城鎮化時期東南亞市場近似于中國快速城鎮化時期 東南亞地區人口紅利顯現，經濟成長動力充沛。東南亞地區人口紅利顯現，經濟成長動力充沛。截至 2021 年，東南亞的人口總數已超過 6.5 億，據 IMF 及 Statista 預測，2027 年東南亞地區人口總量將突破 7 億；且該地區人口年齡

98、結構年輕化，享有巨大的人口紅利，高比例年輕人口結構成為經濟成長動力；除此之外，東南亞在地理位置上處于亞洲大陸的中心地帶，與中國、日本、印度等國家距離很近；中國工業化外溢帶動東南亞地區經濟增長，諸多因素疊加使得東南亞地區有非常龐大的市場需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)從人口年齡結構分布上看，除泰國外、東南亞多數國家平均年齡在 30 歲上下，顯著低于中國（38.4 歲）。越南的年齡中位數在 31.9 歲，和印尼（31.1 歲）、文萊（31.1 歲）基本相同，和歐洲四大經濟

99、體德國（47.1 歲）、意大利（45.5 歲）法國（41.4 歲）和英國（40.5 歲）相對比，東南亞十國人口呈現更加年輕化的特征。2000 年的中國在人口紅利與政策紅利的雙重利好之下，房地產市場迎來了大發展時期，此時的東南亞市場有望復制中國二十年前的路徑，而公牛主營業務受房地產行業影響較大，在當地尚有廣闊的市場發展空間。圖圖 42：東南亞人口年齡中位數偏低：東南亞人口年齡中位數偏低 數據來源：CIA The World Factbook，國泰君安證券研究 圖圖 43：近年東南亞諸國城鎮人口比例處在快速上行通道（：近年東南亞諸國城鎮人口比例處在快速上行通道（%）數據來源：世界銀行、國泰君安證券

100、研究 東南亞地區人均東南亞地區人均 GDP 及城鎮化速度均處于上行通道。及城鎮化速度均處于上行通道。除文萊、馬來西亞城鎮化水平已達較高水平外，其余東南亞國家均有較大上升空間，且正處于快速上行通道，對比上世紀九十年代開始飛速發展的中國，彼時中國城鎮化率處于 26.44%，到 2000 年達到 36.09%，2011 年首次突破50%，而中國正是在這 20 年間經歷了飛速的發展，東南亞國家此時正面臨著相同的機遇。隨著城鎮化的飛速提升，城鎮人口的增加尤其是新婚人口的增加使得購置新房后對電連接與照明設備的需求上升，另一方面城鎮人口對于電連接與照明設備的選擇更注重品牌效應、安全性和功能03935.631

101、.931.131.129.229.226.424.124051015202530354045泰國新加坡越南印尼文萊緬甸馬來西亞柬埔寨菲律賓老撾0204060801001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020文萊達魯薩蘭國印度尼西亞柬埔寨老撾緬甸馬來西亞菲律賓泰國東帝汶越南 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 44 Table_Page 公牛集團公牛

102、集團(603195)(603195)性，更容易認可公牛品牌。圖圖 44：東南亞諸國人均東南亞諸國人均 GDP 近年處于快速上行通道近年處于快速上行通道 數據來源：Choice 數據，國泰君安證券研究 隨著東南亞經濟的快速發展，東南亞諸國人均 GDP 持續增長，居民的消費能力持續提高。此外，目前東南亞普遍采取半月薪制度，有超過 70%的工人向銀行借款，“Buy now pay later”（先消費，發工資還款）、“Payday loan”（先借款，發工資還款）等消費金融方案非常普及，持續上行的人均 GDP 與超前消費習慣疊加，為公牛進軍東南亞市場取得迅速發展奠定了良好的基礎，并有望帶動東南亞電連

103、接與智能照明行業的消費升級。5.1.2.東南亞物流市場現狀適宜公牛進軍東南亞物流市場現狀適宜公牛進軍 東南亞道路系數相當于中國東南亞道路系數相當于中國 2005 年前后水平。年前后水平。東南亞公路鐵路基建落后，島嶼結構同時阻礙了高速公路、高鐵覆蓋率的提升。通過定義一個簡單的指標來對比：道路里程/單位國土面積（道路系數）。綜合來看，高速公路、鐵路建設不足。目前越南的高速系數和中國 2004 年時的水平接近，鐵路系數與中國 2010 年水平接近，物流成本占 GDP 比重較大，超過中國 2010 年水平。圖圖 45：東南亞道路系數東南亞道路系數相當于中國相當于中國 2005 年前后水平年前后水平 數

104、據來源：云啟資本，國泰君安證券研究 東南亞市場缺少連鎖經營渠道，適合公牛鋪設下沉市場。東南亞市場缺少連鎖經營渠道，適合公牛鋪設下沉市場。目前東南亞小家電以線下專賣店為主要渠道，市場集中度較低，缺少連鎖經營渠道。以印尼為例，僅有少量的大型商超，3 萬家便利店，與 250 萬家夫妻店，構成了印尼的線下零售市場；其次，印尼快遞價格高，大約 8-15 元/單，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-1

105、2-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312025-12-312026-12-312027-12-31越南老撾柬埔寨泰國馬來西亞 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(60

106、3195)而中國 2 元單；且印尼 IT 系統差，周末休息。而公牛有其早期“配送訪銷”的經驗，能快速鏈接“毛細血管”般廣袤而分散的夫妻店渠道，比同類競爭者更快在此類下沉市場站穩腳跟。東南亞居民主要出行方式為摩托車和 TUK-TUK 車，由于鄉村道路較多、路網破碎的現實特質，東南亞出行的載體中兩輪摩托車具有龐大的存量。這種通勤方式類似中國早期農村下沉市場，參考中國發展經驗，未來隨著東南亞城市化進程進一步推進，公?！芭渌驮L銷”的下沉市場快速突圍經驗有望在當地市場復制。圖圖 46：東南亞居民以摩托車出行為主東南亞居民以摩托車出行為主 數據來源：國君家電蔡雯娟攝，國泰君安證券研究 5.2.歐洲市場儲能

107、業務前景廣闊，公牛立足仍需時機歐洲市場儲能業務前景廣闊，公牛立足仍需時機 歐洲能源危機加速市場戶儲需求爆發。歐洲能源危機加速市場戶儲需求爆發。歐洲能源高度依賴俄羅斯天然氣和石油供應。自俄烏沖突升級以來，歐盟追隨美國對俄施加多輪制裁，然而引起的反噬效應令歐洲能源供應緊張，受北溪管道、極端高溫天氣的進一步影響，歐洲天然氣和電力價格飆升。根據歐洲電力交易所數據，2022 年 7 月德國居民電價達到 44.86 歐分/kWh，較 2020 年 1 月增幅達497.4%。在電價高且供電不穩定的情況下，歐洲多國出臺戶儲高額補貼政策，疊加儲能峰谷套利經濟性突出，驅動歐洲戶儲產品需求爆發式增長。根據歐洲光伏產

108、業協會和 EVTank 數據顯示，2022 年歐洲戶儲新增裝機約 5.7GWh，同比+147.6%；累計裝機 11.1GWh，同比+105.2%。其中，德國與意大利戶儲裝機量分別以 1.54GWh、1.1GWh 位列歐洲國家戶儲裝機量第一、第二。根據 Battery Charts 數據顯示，2023 年上半年德國戶儲新增裝機量同比+170%，持續展示強勁的發展勢頭。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)圖圖 47：歐洲戶儲裝機量爆發式增長歐洲戶儲裝機量爆發式增長 數據來源：歐洲光

109、伏產業協會、EVTank，國泰君安證券研究 便攜式儲能受制于小眾場景，戶用儲能難點在渠道壁壘。便攜式儲能受制于小眾場景，戶用儲能難點在渠道壁壘。公牛便攜式儲能業務聚焦露營等戶外用電場景，推出小電量系列產品，具有極致的性價比優勢。便攜式儲能屬于小眾場景應用，在戶外人群之外難以破圈，因此公司持續推動戶用儲能產品的創新研發。在渠道方面，不同于便攜式儲能的主要銷售渠道為線上銷售，戶儲產品更依賴線下經銷商和安裝上，戶儲產品 30-50%成本在于安裝費和渠道費用，因為終端家庭用戶數量多且沒有自主安裝能力，而歐洲只有擁有電工證的工人才能夠安裝戶儲產品，因此需要依托當地經銷商和安裝商提供安裝及售后服務，這對公

110、牛提出與當地經銷商和安裝商建立合作關系的要求，渠道進入壁壘高。新戶儲品牌難以進入歐洲主流分銷體系，公牛立足歐洲市場仍需時機。新戶儲品牌難以進入歐洲主流分銷體系，公牛立足歐洲市場仍需時機。由于歐洲戶儲產品的渠道壁壘，戶儲品牌不直接接觸客戶，而是通過經銷商，因此當地經銷商、安裝商掌握話語權。以歐洲最大的戶儲市場德國為例，2022 年德國市場戶儲裝機量 CR4 為 78%，銷售渠道僅有 Baywa、IBC、Krannich 等大分銷商及基于大分銷商的中小型分銷商。截止 2023年 6 月，2022 年之后進入歐洲市場戶用儲能的中國企業，均未進入這幾大分銷商體系，導致新進品牌只能通過自下而上的方式，逐

111、步建立自己的小分銷體系，而這需要有大量的銷售人員支撐。雖然中國有眾多戶儲設備產能企業，但新品牌既面臨大量當地安裝人員技術培訓的挑戰，又缺少成熟完整的售后服務體系，因此難以在歐洲實現大規模銷售?，F有成功進入歐洲市場的中國品牌，一方面，相較于 SMA、fronius、SONNEN等歐洲戶儲品牌，具備性價比優勢；另一方面，相較于中國其他戶儲品牌，具備先發優勢，已經和歐洲各國大型戶儲經銷商緊密合作，在安裝商、消費端形成品牌力，例如華為與 BayWa 續簽全面合作協議，固德威與 Krannich Solar 簽署歐洲戰略合作協議等。歐洲經銷商更換供貨商的成本很高，因此預計先入者的先發優勢預計將長期保持，

112、公牛進軍歐洲市場難度很大，我們預計公牛在加強產品設計創新的同時，將加強發展和當地經銷商、安裝商合作，強化海外渠道能力建設。78.18%55.10%38.16%54.52%81.97%73.16%178.73%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182019202020212022功率型儲能規模（GW）能量型儲能規模（GWh）能量型儲能規模同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(60

113、3195)圖圖 48：德國頭部戶儲品牌集中，德國頭部戶儲品牌集中，CR4 超過超過 75%數據來源：漢騰咨詢，國泰君安證券研究 6.業績預測與估值業績預測與估值 6.1.業績預測業績預測 業績預測核心假設：電連接電連接業務：業務：公司電連接產品主要為轉換器（即插座），作為公司業務基本盤，收入占比較高。從行業空間來看，國內市場受經濟環境波動影響高，且公牛轉換器產品市占率已達 50%-70%左右，增長空間有限；海外市場（主要為東南亞市場）前景廣闊，考慮到公牛已于年初自建海外營銷團隊，公?！芭渌驮L銷”的下沉市場快速突圍經驗有望在當地市場復制，海外轉換器業務預計將快速放量貢獻收入。預計 2023-20

114、25 年電連接收入分別同比+9.7%/+6%/+6%，毛利率穩定在 38%-40%左右。數碼配件數碼配件業務：業務：公司數碼配件產品 2023 年上線多款新品，考慮到公司開拓東南亞市場也可為數碼配件業務帶來空間，預計 2023-2025 該業務分別同比+10.1%/+15.9%/+13.3%，利潤率維持相對穩定水平。智能電工照明業務：智能電工照明業務：公司本業務板塊主要包括墻壁開關、LED 照明、無主燈和其他電工照明產品等，分品類拆分來看：1）LED 照明：照明：我們認為基礎光源業務受益于工商業客戶開拓增長穩健，燈飾、燈具類業務隨品類擴張和渠道綜合化改革有望量價齊升。預計2023-2025 年

115、 LED 照明收入分別同比+22.3%/+30%/+25%，毛利率穩定在 35-38%左右。2）墻開：）墻開：我們認為墻開業務受益于品類擴張和渠道綜合化改革，銷量將穩健提升，隨公司高端墻開產品銷量占比提升，毛利率受原材料價格影響較多，預計將保持在 35-38%左右。預計 2023-2025 年公司墻開業務收入增速分別為+6.7%/+10%/+10%。3）生態品類：）生態品類：公司生態品類主要包括浴霸、智能門鎖、智能晾衣機、智能窗簾機、風扇燈、斷路器等生態產品，我們認為隨著公司在智能生態品類下逐漸完善產品線布局，生態品類有望貢獻穩健收入增長，預計2023-2025 年公司生態品類業務收入增速分別

116、為+24.1%/+20%/+20%，毛利率維持在 30-32%左右。4）無主燈業務：）無主燈業務：我們認為受益于無主燈產品由于本身成方案個性化，部26%23%15%14%22%比亞迪SonnenSenecE3/DC其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)件模塊化特性，制造能力強的企業競爭優勢突出；地產后周期相關行業尾部品牌出清；無主燈銷售“多網點+人工服務+品牌力”的重要性突出，直接提高了行業準入門檻，規避了傳統照明行業“短期主義”競爭，出現龍頭整合機會，公牛采用“公牛+沐光

117、”品牌雙輪驅動策略，有望充分發揮制造優勢和品牌優勢，在無主燈業務上取得突破性增長。預計 2023年無主燈業務主要由公牛品牌貢獻收入，“沐光”品牌未來一年仍在戰略培育期，預計 2024 年初步貢獻收入。預計 2023-2025 年公司無主燈業務收入增速分別為+67%/+167%/+125%，隨著“沐光”相對高端品牌收入貢獻增量，毛利率將逐漸提升。新能源業務新能源業務：公司新能源業務主要為新能源充電設備和儲能產品。我們認為政策推動下充電樁行業將進入高速發展期，公牛將充分發揮品牌優勢，走高性價比路線，在線下中小 B端運營商和線上 C 端渠道取得迅猛發展。預計 2023-2025 年公司新能源充電業務

118、收入增速分別為+63.7%/+100%/+100%。隨著群充產品等相對高毛利布局完善，新能源充電產品毛利率將提升至 35%-38%左右。對于公司儲能產品，我們預計新戶儲品牌難以進入歐洲主流分銷體系，公牛立足歐洲市場挑戰較多，短期內對收入增量貢獻有限。表表 4：分業務板塊給予盈利預測，預計公司分業務板塊給予盈利預測，預計公司 23-25 年盈利能力逐步提升（億元）年盈利能力逐步提升（億元）項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電連接電連接 收入 64.13 66.50 72.92 77.30 81.93 yoy 15.6%3.7%9.7%6.0%6.0%占比 51

119、.8%47.3%46.0%42.8%39.2%毛利率 33.0%36.0%38.0%40.0%40.0%毛利 21.13 23.94 28.30 30.92 32.77 數碼配件數碼配件 收入 3.73 4.01 4.41 5.11 5.79 yoy-10.8%7.4%10.1%15.9%13.3%占比 3.0%2.9%2.8%2.8%2.8%毛利率 27.0%27.0%27.0%27.0%27.0%毛利 1.01 1.08 1.19 1.38 1.56 智能電工照明智能電工照明 收入 55.51 68.49 77.06 89.30 102.13 yoy 36.9%23.4%12.5%15.9

120、%14.4%占比 44.8%48.7%48.7%49.4%48.9%毛利率 42.0%43.2%43.3%43.9%43.6%毛利 23.33 30.08 33.39 39.19 44.54 其中：其中：LEDLED 照明照明 收入 10.67 12.85 15.71 20.43 25.53 yoy 38.5%20.5%22.3%30.0%25.0%占比 8.6%9.1%9.9%11.3%12.2%毛利率 34.0%35.0%35.0%38.0%38.0%毛利 3.63 4.50 5.50 7.76 9.70 其中：墻壁開關其中：墻壁開關 收入 38.24 44.44 47.42 52.17

121、57.38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)yoy 29.6%16.2%6.7%10.0%10.0%占比 30.9%31.6%29.9%28.9%27.5%毛利率 34.0%35.0%35.0%38.0%38.0%毛利 17.56 22.22 23.71 26.08 28.69 其中：生態品類（浴霸、智能門鎖、智能晾衣機、智能窗簾機、風扇燈、斷路器等生態產品）其中：生態品類（浴霸、智能門鎖、智能晾衣機、智能窗簾機、風扇燈、斷路器等生態產品）收入 6.60 11.22 13.

122、92 16.71 19.21 yoy 98.2%70.0%24.1%20.0%15.0%占比 5.3%8.0%8.8%9.2%9.2%毛利率 30.0%30.0%30.0%32.0%32.0%毛利 1.98 3.37 4.18 5.35 6.15 其中：無主燈其中：無主燈 收入 0.90 1.50 4.00 9.00 yoy 66.7%166.7%125.0%占比 0.6%0.9%2.2%4.3%毛利率 50.0%50.0%52.5%53.3%毛利 0.45 0.75 2.10 4.80 新能源（充電槍新能源（充電槍/樁、儲能）樁、儲能）收入 0.21 1.53 2.50 5.00 10.00

123、 yoy 627.2%63.7%100.0%100.0%占比 0.2%1.1%1.6%2.8%4.8%毛利率 32.0%32.3%35.0%38.0%38.0%毛利 0.07 0.49 0.88 1.90 3.80 總收入總收入 123.85 140.81 157.47 180.71 208.86 yoy 23%14%12%15%16%毛利率 37.0%38.0%41.8%41.8%41.9%總毛利 45.82 53.51 65.74 75.49 87.48 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.2.公司估值公司估值 估值方法估值方法 1:相對估值法相對估值法(PE)：我們選取同為 A 股

124、的 LED 照明企業、智慧物聯網企業、智能周邊產品企業和家居龍頭企業：木林森、大華股份、安克創新和歐派家居作為公司的可比公司。2023 年可比公司平均 PE（2023E）為 20.5x，考慮公司作為電連接領域絕對龍頭，主營業務增長穩健，無主燈及新能源業務發展迅速，公司進入多元發展期，給予公司 23 年 25xPE，對應合理估值106.62 元。表表 5：可比公司估值水平可比公司估值水平 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 總市值總市值 TTMTTM (億元）億元）1111 月月 1010 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 20

125、24E 2025E 002745.SZ 木林森 9.06 0.4 0.6 0.7 23.0 x 16.1x 12.3x 134 002236.SZ 大華股份 21.14 1.1 1.3 1.6 19.3x 15.7x 12.9x 696 300866.SZ 安克創新 90.14 4.0 4.7 5.5 22.6x 19.4x 16.5x 366 603833.SH 歐派家居 87.20 5.1 5.8 6.7 17.2x 15.0 x 13.0 x 531 平均值 20.5x 16.5x 13.7x 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（可比公司 EPS、PE 采用 Wind 一致預測值）請務

126、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)估值方法估值方法 2:絕對估值法絕對估值法(DCF)：1）我們假設公司未來發展分為兩個階段：2023-2025 年：根據我們的盈利預測，預計 2023-2025 年公司營業收入分別同比+12%/+15%/+16%，業績增速分別同比+19%/+21%/+19%；2026 年及之后為永續增長期，假設增速為 2%。2）無風險利率參考十年期國債收益率 2.5%，市場預期收益率參考近 20年滬深 300 年化收益率，假設為 8%，公司近 100 周系數為

127、0.66，假設債務結構維持當前水平，有效稅率為 16.1%。計算 WACC 為 6.16%。估值測算結果公司股權價值 1162.62 億元，對應每股價值 130.38 元。表表 6：關鍵假設因素關鍵假設因素 估值假設 參數設置 預測期年數 3 永續增長率 g 2.00%貝塔值（）0.66 無風險利率 Rf（%）2.50%市場的預期收益率 Rm（%）8.00%有效稅率 T（%）16.10%加權平均資本成本加權平均資本成本 WACC 6.13%數據來源：國泰君安證券研究 表表 7：敏感性測試：折現率及永續增長率變化均值為敏感性測試：折現率及永續增長率變化均值為 0.5%，每股價值在，每股價值在 9

128、5.17-205.78 元（單位：元）元（單位：元）折現率變化值 永續增長率變化值 4.63%5.13%5.63%6.13%6.63%7.13%7.63%0.50%132.40 117.90 106.22 96.63 88.59 81.78 75.91 1.00%150.13 131.72 117.30 105.68 96.14 88.15 81.36 1.50%173.51 149.35 131.05 116.70 105.15 95.65 87.70 2.00%205.78 172.62 148.59 130.38 116.11 104.62 95.17 2.50%253.21 204.7

129、3 171.73 147.83 129.72 115.52 104.09 3.00%329.74 251.91 203.68 170.86 147.08 129.06 114.94 3.50%473.98 328.04 250.62 202.64 169.99 146.34 128.42 數據來源：國泰君安證券研究 綜合 PE 和 DCF 估值方法，我們給予公司 2023 年目標價 118.5 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。7.風險提示風險提示 原材料價格波動。原材料價格波動。公司作為制造業企業，直接材料在成本中占比較高，鋼材、塑料等原材料的價格波動將會直接影響公司產品成本，從而影響 公司盈

130、利能力。行業競爭格局惡化。行業競爭格局惡化。我國家電進入門檻較低，行業競爭激烈，新品牌不斷涌入，如未來行業競爭格局持續惡化或導致公司市場份額下滑。海外市場拓展不及預期。海外市場拓展不及預期。公司 2023 年國際化戰略重點實施，在歐洲市場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)及東南亞市場的拓展受到當地經濟、政治、文化等因素影響，存在市場拓展進度不及預期風險，從而影響海外市場收入。8.附錄附錄 8.1.發展歷程：立足于民用電工產品，穩扎穩打橫向拓展發展歷程：立足于民用電工產品，穩

131、扎穩打橫向拓展 以“用電安全”為品牌名片，積極橫向拓展業務。以“用電安全”為品牌名片，積極橫向拓展業務。公牛集團創立于 1995年，懷抱著“為客戶提供安全舒適用電體驗”的使命，在企業經營和產品研發上穩扎穩打，“安全”、“高質量”的品牌形象深入人心。從“用不壞的插座”，到 2007 年進入墻壁開關領域，2014 年進軍 LED 照明領域，2016 年開展數碼配件業務，2021 年拓展新能源電連接業務，2023 年發布“沐光”獨立無主燈品牌，公牛始終以消費者需求為導向，橫向拓展業務板塊。與此同時，從 2009 年“配送訪銷”模式，到 2021 年推行“一鎮一店”模式，公牛不斷調整優化銷售方式以更好

132、地適應外部環境變化和內部業務發展，目前，公牛已經成為中國著名的民用電工龍頭企業。圖圖 49：公牛集團發展歷程：公牛集團發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 8.2.財務分析：收入、業績穩健提升，盈利能力高于行業平均財務分析：收入、業績穩健提升，盈利能力高于行業平均 電連接和智能電工照明是收入基石，戰略聚焦新能源和無主燈。電連接和智能電工照明是收入基石，戰略聚焦新能源和無主燈。公司電連接業務以轉換器為基礎，自上市以來該板塊營業收入占比均超 50%，2021 年公司大舉進軍新能源充電賽道，目前公牛已經完成了充電槍、交流充電樁、小/大直流充電樁全覆蓋。智能電工照明聚焦家庭用戶前裝環節，主要

133、包括墻壁開關插座、LED 照明、浴霸、斷路器以及智能門鎖等。圖圖 50：電連接和智能電工照明業務是兩大核心收入來源電連接和智能電工照明業務是兩大核心收入來源 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 61.72%55.77%53.47%50.33%55.21%51.78%50.07%48.43%38.01%42.07%43.26%46.02%40.34%44.82%48.64%49.67%10%30%50%70%90%110%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年H1電連接智能電工照明數碼配件其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

134、條款部分 36 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)公司收入、業績雙雙穩健增長。公司收入、業績雙雙穩健增長。2016-2022 年，公司營業收入從 53.7 億元增長至 140.8 億元，6 年間收入 CAGR 高達 17.4%；2016-2022 年公司歸母凈利潤從 14.1 億元增長至 31.9 億元，6 年間歸母凈利潤 CAGR 為14.6%；2023 年前三季度實現營業收入 116.07 億元（+10.81%），歸母凈利潤 28.13 億元（+19.13%）。除 2017 年歸母凈利潤略有小幅負增長和2020 年外部不利因素導致當年業績同比

135、基本持平，其余年份業績一直保持 10%以上的穩健增長。圖圖 51：公司營收穩步增長公司營收穩步增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 52：公司歸母凈利潤穩步增長公司歸母凈利潤穩步增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司盈利能力近年保持穩定，毛利率和凈利率均高于業內可比競爭對手。公司盈利能力近年保持穩定，毛利率和凈利率均高于業內可比競爭對手。2022 年公司毛利率 38%，凈利率 22.6%，2023 年前三季度公司毛利率41.95%，凈利率 24.22%，近年來盈利水平保持平穩。公牛集團毛利率歷年毛利率穩定在 37%-42%之間，其中基石業務智能電工照明板塊毛利率較高。20

136、21 年公司毛利率 37%，為近五年歷史低點，毛利率下降預計受銅、鋁等大宗原材料上漲影響顯著。公司對于銅、銀、鋁、錫、塑料粒子、紙漿等大宗生產物料的采購，會通過期貨套期保值等方式鎖定交易價格，降低原材料現貨市場價格波動給公司經營風險，一定程度上平滑了毛利率的波動。橫向對比來看，公牛集團與行業內可比競爭對手相比，其毛利率和凈利率都更高，尤其凈利率高于可比公司約 10%-20%，體現了公司優秀的盈利能力。34.91%25.21%10.76%0.11%23.22%13.70%10.81%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-200,000 400,000 600,000 800,000

137、 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000營業收入（萬元）同比增速（%）140,745 128,543 167,686 230,372 231,343 278,036 318,862 281,324-8.67%30.45%37.38%0.42%20.18%14.68%19.13%-20%-10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000歸母凈利潤（萬元）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 44 Table_Page 公

138、牛集團公牛集團(603195)(603195)圖圖 53：公司毛利率高于可比競爭對手毛利率公司毛利率高于可比競爭對手毛利率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 54：公司凈利率顯著高于可比競爭對手凈利率公司凈利率顯著高于可比競爭對手凈利率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司三費控制有效，現金充足。公司三費控制有效，現金充足。公司研發主要圍繞產品研發和創新、生產技術提升和設備、工藝改進等方向。研發費用平穩提升，但研發費用率不是業內最高的。銷售費用和費用率均呈上升趨勢，主要因為“沐光”新品牌正處在品牌建設期，前期市場推廣投入增加導致。管理費用和費用率均保持平穩，但公司規模在不斷增長

139、，可見管理效率在提升。此外，公司的期末現金增長迅速，充足的資金是公司發展新的戰略業務的重要支持。圖圖 55：公司研發費用平穩提升，研發費用率不是業內最高公司研發費用平穩提升，研發費用率不是業內最高 45.17%37.74%36.63%41.41%40.12%38.00%41.95%40.90%40.59%36.46%36.55%37.74%35.72%39.14%29.91%29.32%29.67%29.17%27.76%23.12%22.29%25.20%22.63%23.12%23.28%19.99%17.53%18.68%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.

140、00%40.00%45.00%50.00%公牛集團歐普照明正泰電器佛山照明26.23%17.75%18.50%22.94%23.02%22.62%24.22%9.35%9.80%11.24%10.66%10.04%10.81%12.04%12.98%12.79%13.72%13.14%19.96%10.27%9.07%31.88%19.63%9.97%9.09%8.60%4.01%4.72%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%公牛集團歐普照明正泰電器佛山照明 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 4

141、4 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 56：公司銷售費用和費用率均呈上升趨勢公司銷售費用和費用率均呈上升趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 57：公司管理費用和費用率相對平穩，管理效率提升公司管理費用和費用率相對平穩，管理效率提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%024681012公牛集團研發費用（億元）歐普照明研發費用（億元）正泰電器研發費用（億元）佛山照明研發費用（億元）公牛集團研發費用率歐普照明研發費用率正泰電器研發費用

142、率佛山照明研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.05.010.015.020.025.0公牛集團銷售費用（億元）歐普照明銷售費用（億元）正泰電器銷售費用（億元）佛山照明銷售費用（億元）公牛集團銷售費用率歐普照明銷售費用率正泰電器銷售費用率佛山照明銷售費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.05.010.015.020.0公牛集團管理費用（億元）歐普照明管理費用（億元）正泰電器管理費用（億元）佛山照明管理費用（億元）公牛集團管理費用率歐普照明管理費用率正泰電器管理費用率佛山照明管理費用率 請務必閱讀正文之后的免責

143、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)圖圖 58：公司上市以來期末現金及現金等價物快速增長，資金充足支持發公司上市以來期末現金及現金等價物快速增長，資金充足支持發展新業務展新業務 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 8.3.股權結構集中，公司治理穩定，管理層經驗豐富股權結構集中，公司治理穩定，管理層經驗豐富 創始人合計控制公司創始人合計控制公司 84.69%的表決權，公司股權結構穩定。的表決權，公司股權結構穩定。根據公司2023 年第三季度報告披露，創始人阮立平、阮學平通過直接持股的方式合計控制發行人

144、 30.23%的表決權，通過寧波良機實業合計控制發行人53.78%的表決權，合計控制公司的 84.69%表決權。從公司股權結構來看，實際控制人阮立平、阮學平系兄弟關系，且兩人為一致行動人，公司股權高度集中且長期穩定，這保障了公司整體戰略的高效決策和有效落地。圖圖 59：公司股權結構穩定公司股權結構穩定 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 組織結構清晰，運營效率高。組織結構清晰，運營效率高。公牛集團組織架構清晰，采用了典型的事業部制和相對扁平化的職能架構。根據公司招股書說明，主要職能部門中，研發與技術管理中心負責支持事業部產品項目、培養技術人才；供應鏈中心負責確保交付流程效率提升和供應鏈專業能

145、力提升；聯合營銷中心負責制定和實施營銷和市場策略、進行渠道和經銷商管理；品牌與產品策劃中心負責品牌策劃與產品策劃；戰略企劃中心主要負責組織集團的戰略規劃制訂與部署，品牌中心則主要負責公牛品牌規劃設計、推廣，整合營銷傳播?？偛孟螺牳魇聵I部單元根據集團戰略進行業務規劃，0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0公牛集團歐普照明正泰電器佛山照明 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)確保業務戰略和經營目標的達成。以獨立事業部制開展業務輔以各共享職能中心資源支持

146、，使得公牛集團在各個細分業務領域既能夠獨立規劃其未來發展、靈活自主對市場變化情況做出迅速反應，又保持了組織高度的穩定性。圖圖 60：公司組織職能架構清晰：公司組織職能架構清晰 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 公司高管層管理經驗和行業經驗豐富，公司激勵措施到位。公司高管層管理經驗和行業經驗豐富，公司激勵措施到位。公司創始人及董事長阮立平先生，曾任水電部杭州機械設計研究所工程師，具有較高工程技術素養，給公司注入了“安全、高品質”的文化基因。公司多位董事和副總裁履任美的集團、TCL、水電部、方太廚具、中國電信等知名企事業單位，行業經驗和管理經驗豐富。此外，公牛于 2020 年發布股權激勵

147、方案，根據 2023 年 6 月 30 日發布的限制性股票激勵計劃授予結果公告，股權激勵計劃覆蓋核心管理人員及骨干 750 人。整體來看，公司的股權結構較為集中且穩定，激勵方式有效，有利于公司長期穩定發展。表表 8：公司高管層管理經驗和行業經驗豐富公司高管層管理經驗和行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生出生年份年份 主要工作經歷主要工作經歷 阮立平 董事長、總裁 2017/12/23 1964 曾任水電部杭州機械設計研究所工程師，公牛集團有限公司董事長兼總裁等?，F任公牛集團董事長、總裁，浙江省十三屆人大代表，主要兼任公牛光電執行董事兼總經理，良機實業執行董事等。阮學平 副董

148、事長 2017/12/23 1972 曾任慈溪公牛生產經理、公牛集團有限公司副董事長等?，F任公牛集團副董事長，主要兼任慈溪公牛良機實業監事等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)蔡映峰 董事、副總裁 2017/12/23 1963 曾任水電部杭州機械設計研究所起重機室主任工程師，Portek International Pte Ltd（新加坡）高級工程師，公牛集團有限公司副總裁、總工程師。劉圣松 董事、副總裁、董事會秘書 2017/12/23 1970 曾任猴王集團科學技術部主

149、任助理，美的集團股份有限公司高級經理，奧克斯集團有限公司戰略運營總監、事業部副總經理，江西正邦科技股份有限公司總裁助理、事業部總經理，公牛集團有限公司副總裁?，F任公牛集團董事、副總裁、董事會秘書，擁有上海證券交易所董事會秘書職業資格。周正華 董事、副總裁 2017/12/23 1972 曾任中山嘉華電子（集團）有限公司進料品質控制（IQC）技術員，合一集團有限公司質量控制（QC）主管，美的集團股份有限公司產品公司總經理，公牛集團有限公司副總裁?，F任公牛集團董事、副總裁、墻開事業部總經理。周文川 董事 2021/5/20 1983 現任美瑞健康國際產業集團副董事長兼總裁，宇業集團有限公司助理總裁

150、，深圳市曉舟投資有限公司總經理，深圳市工商聯（總商會）執委會常委理事，公牛集團董事。謝韜 獨立董事 2017/12/23 1963 曾任普華永道會計師事務所合伙人?，F任上海維科精密模塑股份有限公司董事、China Yuchai International Limited 獨立董事，浙江萬豐奧威汽輪股份有限公司獨立董事，公牛集團獨立董事。張澤平 獨立董事 2017/12/23 1973 曾任上海工程技術大學基礎教育學院教師，華東政法大學國際法學院教師，中國駐馬其頓共和國大使館領事部主任?，F任華東政法大學國際法學院教授，上海國際經濟貿易仲裁委員會、上海仲裁委員會和深圳國際仲裁院仲裁員，上海中聯律師

151、事務所兼職律師，深圳素士科技股份有限公司獨立董事，港中旅華貿國際物流股份有限公司獨立董事，上海阿萊德實業股份有限公司獨立董事，蘇州市科林源電子有限公司董事，公牛集團獨立董事。何浩 獨立董事 2017/12/23 1976 曾任安達信會計師事務所高級審計員，普華永道會計師事務所審計經理，德意志銀行中國有限公司副總裁，渣打銀行中國有限公司企業客戶部財務總監?，F任衡寬國際集團首席執行官，上海星鐸企業管理合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人，上海禾鉞智能科技有限公司執行董事，上海麗浩創意設計有限公司執行董事，北京星浩凱瑞科技有限公司執行董事兼經理，公牛集團獨立董事。申會員 監事會主席 2017/12/2

152、3 1964 曾任 TCL 集團股份有限公司國際電工開發部項目組長，惠州愛帝威電工科技有限公司電工研發部部長，公牛集團有限公司電器附件部負責人，寧波公牛電器有限公司常務副總經理兼研發副總經理，公牛集團有限公司研究院院長?，F任公牛集團股份有限公司監事會主席，公牛集團研發與技術管理中心負責人、研究院院長。官學軍 監事 2017/12/23 1978 曾任佛山市順德區順達電腦廠有限公司采購科長，寧波方太廚具有限公司高級采購經理，全友家私有限公司高級采購經理，公牛集團有限公司新業務管理中心總監?，F任公牛集團監事，裝飾渠道營銷系統總經理。李雨 職工監事、低壓電器事業部總經理 2017/12/23 198

153、3 中級審計師、國際注冊內部審計師，中國國籍，無境外永久居留權。曾任公牛集團審計部經理、運營部經理、公牛大學執行校長、人力資源中心總監，現任公牛集團低壓電器事業部總經理。李國強 副總裁、集團營銷副總裁 2017/12/23 1967 曾任 TCL 國際電工（惠州）有限公司區域經理，愛帝威國際電工（惠州）有限公司營銷總監，公牛集團有限公司營銷副總裁?，F任公牛集團營銷副總裁。張麗娜 副總裁、財務總監 2017/12/23 1960 曾任中國電信股份有限公司慈溪分公司財務主任，公牛集團有限公司財務經理、財務總監?，F任公牛集團副總裁、財務總監。數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的

154、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)表表 9：公司董、監、高與核心技術人員直接持股情況公司董、監、高與核心技術人員直接持股情況 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 持股持股數（數（2023.9.30）持股比例持股比例 阮立平 董事長、總裁 男 60 143,693,654 16.114%阮學平 副董事長 男 52 125,901,758 14.119%蔡映峰 董事、副總裁 男 61 64,824 0.007%劉圣松 董事、副總裁、董事會秘書 男 54 62,751 0.007%周正華 董事、副

155、總裁 男 52 63,048 0.007%李國強 副總裁 男 57 65,415 0.007%張麗娜 副總裁、財務總監 女 64 31,967 0.004%核心管理人員及骨干（750 人）/2,189,848 0.246%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 44 Table_Page 公牛集團公牛集團(603195)(603195)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，

156、保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不

157、應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公

158、司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。

159、如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12

160、 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：