【研報】環保行業：環衛市場化持續推進行業步入上市公司時代-20200330[29頁].pdf

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1、 深度報告 【行業證券研究報告】 環保行業 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 核心觀點核心觀點 千億規模， 環衛市場化有繼續提升空間：千億規模， 環衛市場化有繼續提升空間：環衛服務主要收入來自于道路清掃和垃圾清運，按照城市清掃面積 89.7 億平方米，垃圾清運量 2.4 億噸，再加上到縣城和鄉鎮區域，2019 年我國的環衛市場規模已超 2200 億元。清掃質量提高導致的單價上升與清掃面積不斷提高兩大驅動力下， 我們預測未來三年行業仍將保持約 9%的增速發展。目前全國市場化率大約為 60%，考慮到發達國家普遍在 80%左右，仍有較大的發展空間。 輕資產與智能化，導致行業異地復制較容易

2、，行業未來或加速整合：輕資產與智能化，導致行業異地復制較容易，行業未來或加速整合：1）輕資產，環衛行業固定資產周轉率在 2 以上，同時應收賬款賬期一般在三個月以內，對資本的要求低；2）環衛行業的機械化和智能化，從傳統的人管人到設備監管，大大降低了行業的管理難度和項目異地復制難度。2019 年市場集中度 CR10 在 16%左右，遠低于環保行業其他的細分領域，環衛服務標準的提升是行業的趨勢，專業化程度需求的增加有望加速行業良幣驅逐劣幣，提高行業門檻，促進訂單集中到擁有資金、品牌、技術、管理實力的企業手中。 環衛服務行業步入“上市公司時代”：環衛服務行業步入“上市公司時代”：上市能夠快速地提升公司

3、的知名度，品牌影響力和行業地位，在異地項目的競爭中附加了一定的隱性優勢；另一方面拓寬多層次融資渠道，增強企業資金實力。隨著莊臣控股和北控環境登陸港交所， 僑銀環保和玉禾田分別在中小板和創業板上市， 加上已經上市的龍馬環衛、盈峰環境和啟迪桑德等公司，環衛服務行業進入“上市公司”時代。目前市場重要的競爭者主要包括老牌環衛公司（玉禾田、僑銀環保、新安潔等）、向環衛服務轉型的環衛設備商 （龍馬環衛、 盈峰環境） 、 向上游拓展的垃圾公司 （啟迪桑德、中國天楹等）和地方國資企業（北環集團、上海城投等）。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 行業仍處于快速發展之中， 從資本、 品牌、 管理和客戶資源四個

4、維度綜合考慮，建議關注玉禾田(300815，未評級)、盈峰環境(000967，買入)。 風險提示風險提示 環衛服務市場化低于預期：環衛服務市場化低于預期：由于我國傳統環衛工作體制存在已久、部分地區市場化推進阻力較大。因此，存在環衛市場化推進速度低于預期的風險； 人力成本持續上行的風險：人力成本持續上行的風險：環衛服務屬人力密集型行業，人力成本上行將顯著項目的收益水平。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 環保行業 報告發布日期 2020 年 03 月 30 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 盧日鑫 021-63325888-61

5、18 執業證書編號：S0860515100003 證券分析師 謝超波 021-63325888-6070 執業證書編號：S0860517090001 聯系人 顧高臣 021-63325888-6119 相關報告 再融資松綁， 基建投資有望帶來環保行業新一輪的成長： 2020-03-02 疫情防控，抑塵車需求量大： 2020-02-07 2020 年，已復蘇，行業趨勢向上： 2019-11-27 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算，(上表中預測結論均取自最新發布上市公司研究報告，可能未完全反映該上市公司研究報告發布之后發生的股本變化等因素，敬請注意，如

6、有需要可參閱對應上市公司研究報告) HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 2 目 錄 一、新環衛：市場化時代，垃圾分類帶來新商機 . 5 1.1 環衛產業鏈梳理 . 5 1.2 環衛市場化時代建立 . 5 1.3 政府購買服務和 PPP 模式并行 . 8 1.4 環衛一體化是趨勢 . 9 1.5 垃圾分類帶來新商機 . 10 二、千億規模，市場化有繼續提升空間 . 11 2.1 量價齊升，環衛財政支出增速達 16.7% . 11 2.2 行業總規模已超 2200 億，市場化有進一步提升的空間 . 12 （1）環衛市場總規模已

7、超 2200 億元 12 （2）環衛市場化率約為 60%，仍有較大的發展空間 14 2.3 行業集中度低，疫情或加速行業整合 . 15 三、步入“上市公司“時代，四類公司角逐市場 . 17 3.1 環衛服務行業進入“上市公司”時代. 17 3.2 激烈競爭中競爭格局將重構 . 18 3.3 跑馬圈地，四類公司角逐市場 . 19 四、投資標的：玉禾田、盈峰環境 . 22 4.1 玉禾田：環衛業務穩步擴張 . 22 （1）深耕環衛主業，已成為綜合性的環衛管理服務運營商 22 （2）精細化管理，盈利水平穩定 23 4.2 盈峰環境：收購中聯環境，從上游裝備延伸到下游服務 . 25 （1）中聯環境：環

8、衛裝備市占率連年第一，環衛服務潛力大 25 （2） 智能化，機械化，信息化走在行業前列，有助于保持長期的競爭優勢 26 風險提示 . 27 mNsNnNnRrMrPtRmNqPzQtQ9P9R7NmOpPmOmMiNoOmPiNtQrQ8OrRzRwMsOpNwMmOsM HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 3 圖表目錄 圖 1：環衛服務行業上下游 . 5 圖 2：2015 年以來產業政策時間線. 6 圖 3：環衛行業市場化發展歷程 . 7 圖 4：市場化前后環衛服務商業模式改變. 7 圖 5：?？邶埲A區環衛一體化 PPP

9、 項目運作模式 . 9 圖 6：環衛一體化服務主要內容 . 10 圖 7：垃圾分類處理產業鏈 . 11 圖 8：全國城鄉環境衛生建設財政支出 . 12 圖 9：全國市容環境衛生固定資產投資完成額 . 12 圖 10：城市清掃保潔面積呈增長趨勢 . 12 圖 11：生活垃圾清運量 . 12 圖 12：10 強企業 2019 年市場份額占比 . 15 圖 13：環衛服務和其他環保運營代表公司的固定資產周轉率對比 . 16 圖 14：環衛智能化作業模式 . 17 圖 15：環衛行業上市企業競爭優勢 . 18 圖 16：環衛服務行業競爭格局 . 20 圖 17：2016-2018 年主營業務收入 .

10、22 圖 18：環衛業務占比不斷增加 . 22 圖 19：公司主營業務毛利率 . 24 圖 20：2018 年玉禾田各業務毛利拆分 . 24 圖 21：2016-2019H1 各公司環衛服務業務毛利率（%） . 24 圖 22：期間費用率在同類企業較低 . 25 圖 23：?？谑行阌^智慧環衛管理系統項目 . 25 圖 24：中聯環境 2016-2019H1 營業收入 . 25 圖 25：中聯環境 2018 年 1-4 月（收購前）收入結構 . 25 圖 26：中聯環境 2017-2019 年中標合同金額（億元） . 26 圖 27：中聯環境 2017-2019 年中標首年服務金額（億元）.

11、26 圖 28：環衛智慧作業機器人 . 26 圖 29：清掃消毒一體化機器人 . 26 表 1：政府購買模式與 PPP 模式主要差異 . 8 表 2：官渡環衛一體化 PPP 項目 . 10 表 3：環衛行業市場規模測算 . 13 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 4 表 4：環衛行業市場化規模中其他項目占比測算 . 14 表 5：環衛行業市場化率測算 . 15 表 6：2019 年以來環衛企業集中上市 . 17 表 7：2018 年項目資格預審入圍較多的環衛項目最多達 28 家 . 19 表 8：環衛行業當前主要參與者

12、. 21 表 9：2016-2019H1 市政環衛合同情況 . 22 表 10：正在履行的年合同金額超過 6,000 萬元的市政環衛項目和年合同金額超過 1,000 萬元的物業清潔項目合同 . 23 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 5 一、一、新環衛新環衛：市場化時代，：市場化時代，垃圾分類垃圾分類帶來新商機帶來新商機 1.1 環衛產業鏈梳理 環衛服務是城市公用事業的一部分， 工作內容為對城市環境衛生和市容市貌進行管理和維護， 主要包括：（1）城鄉道路、廣場等公共區域的清掃保潔、灑水作業；（2）居民區、城鄉道路、公共區

13、域、水域的生活垃圾收集、清運；（3）環衛設施如公廁、垃圾箱、垃圾中轉站的建設、維護和運營；（4）城市垃圾、糞便、特種垃圾的終端無害化處理；（5）城市市容景觀綠化的規劃、建設和養護等。 環衛服務行業的上游是環衛機械裝備制造行業，下游客戶主要是政府部門以及商業、工業企業等。 圖 1：環衛服務行業上下游 資料來源：東方證券研究所整理 1.2 環衛市場化時代建立 傳統環衛作為一項公共事業，一直由政府部門和下屬事業單位承擔著所有的管理、規劃、實施、監督的工作，為政府壟斷產業。最初與外部市場主體的合作僅限于設備采購和施工采購，運營管理責任由政府企事業單位承擔。長久下來，國有體制給環衛服務行業的發展帶來了諸

14、多問題： “政企不分”、“管干合一”導致企業運營效率低和缺乏競爭、無法滿足快速城鎮化帶來的工作量增長，最終體現在環衛服務質量差，這就要求行業加速推進市場化。 環衛行業屬于勞動密集型行業，一線環衛工人數量多、受教育程度低且老齡化嚴重，因此對環衛工人的管理效率提出了很高要求。 此外， 隨著近年職工最低工資標準和社會保障福利的政策性剛性調升，人工成本持續上漲，也刺激并推動本行業機械化發展。傳統環衛下運營隊伍缺乏投融資能力和技術研發能力，技術升級改造進展緩慢，管理水平和作業水平都相對較低，也需要行業持續推進市場化進程。 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，

15、行業步入“上市公司時代” 6 近年來， 政府意識到僅靠財政投資和管理進行城鄉市容環境衛生的治理工作存在很大局限性， 因此政府開始采取“國退民進”的方式，由原來對環境衛生管理服務的大包大攬逐步轉變為由政府購買服務并強化監督職責，通過引入各種市場主體參與環境衛生管理工作，提高環衛作業的工作效率。 圖 2：2015 年以來產業政策時間線 資料來源：政府網站，東方證券研究所 環衛行業的市場化發展歷程可分為三個階段，即政府管理階段（1949-2003）、小規模市場化試點階段（2003-2013）、和市場化推廣發展階段（2013 年下半年后）。2012 年十八大三中全會是行業市場化的重要時間點，拉開了行業

16、正式市場化的序幕。 2015201520162016201720172018201820192019發展綠色環保產業，增加公共服務供給。鼓勵社會資本進入環境基礎設施領域，開展小城鎮、園區環境綜合治理托管服務試點。中華人民共和國國民經濟和社中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要會發展第十三個五年規劃綱要大力推行 PPP 合營、特許經營和環境污染第三方治理模式，鼓勵各類社會資本積極參與城鎮垃圾無害化處理設施的投資、建設和經營?！笆濉比珖擎偵罾鵁o“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃害化處理設施建設規劃鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。在

17、該意見指導下，國家發改委和國家財政部分別先后建立了 PPP 項目庫，環衛領域的 PPP 項目陸續出現。關于在公共服務領域推廣政府和關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見社會資本合作模式指導意見以農村垃圾、污水治理和村容村貌提升為主攻方向，重點推進農村生活垃圾治理、開展廁所糞污治理、梯次推進農村生活污水治理、提升村容村貌、加強村莊規劃管理。農村人居環境整治三年行動方案農村人居環境整治三年行動方案各地級城市應于2019年底前，編制完成生活垃圾分類實施方案，到2020年，46個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統。其他地級城市實現公共機構生活垃圾分類全覆蓋。關于在全國地級及以上城市全面

18、開關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知展生活垃圾分類工作的通知 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 7 圖 3：環衛行業市場化發展歷程 資料來源：新安潔招股說明書，東方證券研究所 圖 4：市場化前后環衛服務商業模式改變 資料來源：東方證券研究所整理 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 8 當前環境衛生管理面臨機械化程度低、 環衛工人老齡化程度高等問題， 政府面臨財政和環境雙重壓力， 有動力推動環境衛生管理的市場化發展。 目前行業正處于

19、由政府負責提供公共服務向市場化快速發展的階段， 在市場化政策及各級政府的推動下， 全國各地的環境衛生管理發展已形成了良好趨勢，市場化進程由沿海、一線城市向內陸及中小城市推廣，市場容量得到了快速釋放，行業的運營模式決定了異地復制難度較小， 疊加其公共事業具備天然的壟斷效應， 市場化的集中度在向優勢企業靠攏，并將迅速提升。 1.3 政府購買服務和 PPP 模式并行 環境衛生管理行業的經營模式主要有兩種：一是政府購買服務模式，二是 PPP 合營模式。政府購買服務一般由政府環衛主管部門作為購買主體， 按照政府采購法和招投標法的有關規定， 采用公開招標、邀請招標、競爭性談判、單一來源采購等方式確定承接主

20、體。簽訂的合同服務期限通常在 5年以內， 執行過程中每一年或者到合同期結束根據服務績效情況決定是否續簽。 通過政府購買服務實施環衛市場化，基本不涉及投資，實質是政府購買企業提供的清掃保潔、垃圾收運服務，程序相對簡單。 PPP 合營模式（Public-Private-Partnership）指的是由公共部門通過與私人部門建立伙伴關系，共同提供公共產品或服務。PPP 合營的通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府負責基礎設施及公共服務價格和質量管理，以保證公共利益最大化。環衛 PPP 項目的門檻更高，參與方一

21、般都承擔環衛設備的投資任務，因此需要具備一定的資金實力和較高的運營管理水平。 表 1：政府購買模式與 PPP 模式主要差異 項目內容項目內容 政府購買模式政府購買模式 PPPPPP 模式模式 主體主體 政府是投資主體，企業是運營主體 政府和企業合資成立的項目公司是投資和運營主體 資產移交資產移交 除公用設施外， 合同到期一般不需要移交項目資產 合同到期需要移交項目資產 付費方式付費方式 環衛主管部門根據項目運營的考核結果支付服務費 除根據項目運營的考核結果支付績效服務費外，部分 PPP 項目會針對前期投入單獨支付可用性服務費 模式特點模式特點 服務規模小，準入門檻低，對承包企業要求較低，多家企

22、業分區管理，導致管理體系不統一，質量參差不齊 服務規模大，準入門檻高，對合作企業資金、管理運營水平要求高，減少政府一次性投入。 項目規模項目規模 一般在 5,000 萬以下 一般在 1 億以上 項目周期項目周期 較短（一般 3-5 年） 較長（一般 8 年以上） 資料來源：僑銀環保招股說明書，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 9 圖 5：?？邶埲A區環衛一體化 PPP 項目運作模式 資料來源：龍馬環衛公司官網，東方證券研究所 由于全國 PPP 清庫以及金融行業去杠桿的影響，以生態修復和環境治理為代表的部分

23、PPP 項目在 2018 和 2019 年經歷了一輪整頓，因此環衛行業的 PPP 項目的招投標在 2019 年也受到了一定的影響，反映在 2019 年環衛 PPP 項目完成招標的合同金額較 2018 年出現了一定程度的下滑。 但是相比于環境治理類的 PPP 項目， 環衛 PPP 項目具有明顯的不同： 環衛行業屬于城市所必需的基礎服務，是保證城市正產運轉的組成部分，本身屬勞動密集型、涉及民生的行業，直接關系到眾多環衛工人的就業問題，且用于環衛行業的支出列入每年的政府預算，政府履約能力強，項目本身具有良好的支付剛性。因此我們認為在 2020 年，隨著環衛市場化進程的深入，環衛 PPP 項目的開標合

24、同金額將重新回到增長的軌道。 1.4 環衛一體化是趨勢 環衛一體化是指環衛服務業務深度和廣度的延伸，涉及到環衛各個環節的一體化與業務范圍的一體化。 環衛業務環節的一體化指的是服務內容的增加以及產業上下游鏈條的多維度整合。環衛業務環節的一體化指的是服務內容的增加以及產業上下游鏈條的多維度整合。具體來說，即環衛項目突破傳統意義上的清掃保潔、垃圾清運，將清掃、保潔、中轉、收運、處理進行一體化打包，同時涉及垃圾分類、餐廚垃圾收運處理、綠化養護、市政管養等內容，隨著未來人們對生活環境要求的不斷提高，將會不斷納入新的服務項目。 環衛業務范圍的一體化指的是城鄉環衛一體化，即將服務內容從城市拓展到了廣大鄉村。

25、環衛業務范圍的一體化指的是城鄉環衛一體化，即將服務內容從城市拓展到了廣大鄉村。它是新農村建設的一項基礎性工程，能從根本上治理農村臟亂差的現狀，改善農村人居環境。從長期看農村和城鎮有望成為環衛業務的新藍海。 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 10 表 2：官渡環衛一體化 PPP 項目 項目名稱項目名稱 官渡環衛一體化官渡環衛一體化 PPPPPP 項目項目 服務范圍服務范圍 清掃保潔， 總面積約 2106 萬平方米； 垃圾收集及清運， 日處理垃圾量為 1300噸；公廁運營管理維護，其中新建 117 座、改造 90 座，運營維

26、護 229 座；綠化管養維護，總面積約 530 萬平方米，樹木管養約 10.9 萬株；河道濕地管養維護，總面積約 563 萬平方米，河道口日常清淤約 3.3 萬立方米；景觀亮化運營管理維護 16 處；車輛、船只設備更新維護，合計 266 輛。 合同期限合同期限 20 年 服務費用服務費用 33437.92 萬元/年 總合同金額總合同金額 67 億 資料來源：中國政府采購網，東方證券研究所 圖 6：環衛一體化服務主要內容 資料來源：東方證券研究所整理 環衛一體化模式有利于企業有效形成規模效應， 從全產業鏈的角度能夠降低作業整合處理成本， 符合行業向上下游整合的發展趨勢。對于政府而言也有利于明確責

27、任主體，提高監督效率。因此相對以往單項目模式， 這種一體化的項目模式是未來發展的趨勢。 近年來上億元的城鄉一體化項目層出不窮，小環衛走向大環衛，推動服務模式的變革。疊加垃圾分類的助力下，環衛一體化模式有望成為繼環衛市場化后拉動相關企業繼續成長的新動能。 1.5 垃圾分類帶來新商機 2019 年，我國開始全面進入垃圾分類的時代，在環衛一體化發展趨勢下，垃圾分類為環衛業務引入了更多元素，橫向上主要體現在服務內容的增加，如前端物業管理、垃圾分類的運營、中端分類收運、中轉站升級等。在縱向上主要體現在分類后新的垃圾品種帶來的處理或利用需求，主要包括廚余垃圾、餐廚垃圾、大件垃圾、裝修垃圾等的資源化利用或處

28、理以及可回收物的回用等。 道路清潔：道路清潔：人工+機械化清掃綠化養護、市政管養、公廁運營維綠化養護、市政管養、公廁運營維護、河道濕地管理維護等護、河道濕地管理維護等垃圾分類：垃圾分類：干垃圾/濕垃圾/可回收垃圾/有害垃圾等垃圾分類預處理：垃圾分類預處理：壓實、破碎、分選、脫水中轉站中轉站建設、中轉站升級改造建設、中轉站升級改造中轉站運營：中轉站運營：密封、壓縮中轉垃圾清運垃圾清運處理回收：處理回收：垃圾填埋、垃圾焚燒發電、垃圾滲透液處理、材料回收利用等垃圾轉運垃圾轉運上下游逐步延申 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 1

29、1 圖 7：垃圾分類處理產業鏈 資料來源：中國固廢網，東方證券研究所 2016 年到 2019 年，垃圾分類的工作重點以前端為主，重心放在發動群眾、宣教督導、分類設施配置與運維等。進入 2019 年以來，地級城市全面啟動垃圾分類，垃圾分類第三方服務已經成為環衛服務及環衛一體化服務的標配內容。隨著地方立法的逐步完成，在繼續推進前端任務的同時，垃圾分類全流程監管平臺建設、垃圾分揀中心建設及運營、垃圾分類第三方考核與監管、垃圾分類與再生資源業務協同等工作將得到全面推動。 未來隨著更多垃圾分類業務納入環衛一體化當中， 將帶來更大的市場增量。 二、二、千億規模，千億規模，市場化有繼續提升空間市場化有繼續

30、提升空間 2.1 量價齊升，環衛財政支出增速達 16.7% 環衛行業的收入來自于地方政府的環境衛生建設的財政支出，2018 年城鄉環境衛生建設的財政支出達到 2500 億元，且過去三年保持 16.7%左右的復合增速。城鎮化進程的深入，城市邊界的的延伸，城市垃圾清運和道路清掃的工作量會持續增長，環保要求的提高則推動了處理單價上漲，行業正在經歷量和價值雙重提升的局面。 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 12 圖 8：全國城鄉環境衛生建設財政支出 圖 9：全國市容環境衛生固定資產投資完成額 資料來源：財政部，東方證券研究所 資

31、料來源：住建部，東方證券研究所 圖 10：城市清掃保潔面積呈增長趨勢 圖 11：生活垃圾清運量 資料來源：住建部，東方證券研究所 資料來源：住建部，東方證券研究所 2.2 行業總規模已超 2200 億，市場化有進一步提升的空間 （1）環衛市場總規模已超 2200 億元 環衛服務主要收入來自于道路清掃和垃圾清運， 道路清掃比例在 75%左右。 根據 2017 年住建部統計數據，城市清掃面積為 84.2 億平方米，縣城清掃面積為 24.8 億平方米，鄉鎮道路鋪設面積 29.8億平方米。 根據國家統計局顯示， 2019 年我國城鎮化率 60.6%， 距離發達國家 80%仍有較大差距，因此假設未來城市

32、道路清掃面積增長與 2018 年相同（3%左右），縣城清掃面積略高于城市為 4%左右。2018 年城市道路清掃價格在 10-12 元/平方米，清運費單價 11 元/平方米，假設未來每年單05001,0001,5002,0002,5003,00020142015201620172018全國公共財政支出:城鄉社區事務:城鄉社區環境衛生（億元）01002003004005006002013年2014年2015年2016年2017年城市市容環境衛生建設固定資產投資完成額（億元）0102030405060708090100城市清掃保潔面積（億平方米）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

33、0500010000150002000025000300002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年城市生活垃圾清運量（萬噸）縣城生活垃圾清運量（萬噸）城市生活垃圾清運量增速縣城生活垃圾清運量增速 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 13 位價格增長率 4%。此外根據 2016 年城鄉建設統計年鑒，我國鄉鎮道路鋪設面積達 29.8 億平方米，在城鄉環衛一體化不斷推行下亦具有一定市場空間。綜合考慮上述各部分，計算可得我國目前道路清掃市場

34、規模為 1400 億元左右。 垃圾清運層面，根據住建部統計，2018 年城市垃圾清運量為 2.28 億噸，按目前市場情況，假設垃圾轉運費用城市為 80 元/噸，縣城為 60 元/噸，假設增長率與道路清掃相同均為 4%，目前總規模在 240 億元左右。公廁管養方面，假設城市與縣城公廁數量的增長維持過去三年的平均增長率，管養費用城市為 11 萬元/年，縣城為 5 萬元/年，則公廁管養費用合計 190 億元左右。 今年以來垃圾分類市場規?？焖僭鲩L， 根據相關的市場測算， 環衛服務項目打包招標的垃圾分類服務金額預計在 40 億元左右，加上政府部門、國有企事業單位、學校、醫院等未公開招標采購的垃圾分類第

35、三方服務市場規模，預計 2020 年垃圾分類市場規?？蛇_ 200 億元。保守估計未來保持垃圾分類推進速度，市場規模年增長約 20 億元。 市容管理、河道清潔等市場化項目約占整個環衛項目 8%左右，這些項目市場化程度相對不高，因此假設未來此類項目的占比將上升到 10%左右。綜合考慮以上各部分，2019 年環衛市場總規模達到 2200 億元，預計 2020-2021 年的增速將分別達到 11.9%和 7.6%，2021 年將超過 2600 億元。 表 3：環衛行業市場規模測算 項目項目 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 2019E2019E 2020E2020

36、E 2021E2021E 2022E2022E 道路清掃道路清掃 清掃面積清掃面積( (億平方米億平方米) ) 城市 79.5 84.2 86.9 89.7 92.7 95.7 98.8 縣城 25.1 24.8 25.7 26.8 27.8 29.0 30.1 鄉鎮 29.8 29.8 29.8 29.8 29.8 29.8 29.8 單價元單價元/( /(平平方方米年）米年） 城市 10.0 11.0 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 縣城 7.0 8.0 9.0 9.4 9.7 10.1 10.5 鄉鎮 3.0 3.1 3.2 3.4 3.5 3.6 3.8 市場規模市場

37、規模( (億元億元) ) 城市 794.9 926.3 1043.2 1120.1 1202.6 1291.2 1386.4 縣城 175.7 198.1 231.7 250.6 271.1 293.2 317.1 鄉鎮 89.4 93.0 96.7 100.6 104.6 108.8 113.1 道路清掃合計道路清掃合計 1060.0 1217.3 1371.6 1471.3 1578.3 1693.2 1816.7 垃圾清運垃圾清運 垃圾清運垃圾清運量量( (萬噸萬噸) ) 城市 20362.0 21520.9 22801.8 24171.2 25622.8 27161.7 28793.0

38、 縣城 6666.0 6747.0 6814.5 6882.6 6951.4 7021.0 7091.2 清運費用清運費用( (元元/ /噸噸) ) 城市 75.0 78.0 81.1 84.4 87.7 91.2 94.9 縣城 55.0 57.2 59.5 61.9 64.3 66.9 69.6 市場規模市場規模( (億元億元) ) 城市 152.7 167.9 185.0 203.9 224.8 247.8 273.2 縣城 36.7 38.6 40.5 42.6 44.7 47.0 49.3 垃圾清運合計垃圾清運合計 189.4 206.5 225.5 246.5 269.5 294.

39、8 322.6 公廁管養公廁管養 公廁數量公廁數量( (個）個） 城市 129818 136084 147466 155302 163553 172244 181396 縣城 43582 45808 46737 47685 48653 49640 50647 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 14 費用費用( (萬元萬元/ /年年) ) 城市 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 縣城 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 市場規模市場規模( (億元億元) ) 城市 14

40、2.8 149.7 162.2 170.8 179.9 189.5 199.5 縣城 21.8 22.9 23.4 23.8 24.3 24.8 25.3 公廁管養合計公廁管養合計 164.6 172.6 185.6 194.7 204.2 214.3 224.9 垃圾分類垃圾分類 垃圾分類合計垃圾分類合計 0.0 30.0 50.0 101.0 200.0 220.0 240.0 其他其他 其他合計其他合計 157.1 180.7 203.6 223.7 250.2 269.1 289.3 總計總計 1571.1 1807.1 2036.3 2237.2 2502.3 2691.5 2893

41、.5 增長率增長率 15.0% 12.7% 9.9% 11.9% 7.6% 7.5% 資料來源：住建部，wind，環境司南，北極星固廢網，東方證券研究所 （2）環衛市場化率約為 60%，仍有較大的發展空間 根據當年新簽首年服務費用與之前未到期合同年均服務金額相加得到當年的市場化規模，市場化初期以政府購買為主，合同年限一般在 3 年左右，2017 年開始 PPP 模式大規模發展，但政府購買仍為主要模式，因此假設 2017 年之前合同平均期限逐年增加至 5 年。用所得市場化金額與前述市場總規模相比可得到當年環衛市場化的比例。 由于前述市場規模測算僅包含環衛服務中道路清掃、垃圾清運、公廁管養、垃圾分

42、類等項目，而當前市場化項目中通常打包一定比例的其他項目，如：河道濕地管養維護、新建或改造公廁、中轉站改造建設與運營等，因此對于市場化測算，需要在現有合同金額數據上進行一定程度的修正。即市場化金額除去其中包含的其他項目金額。 表 4：環衛行業市場化規模中其他項目占比測算 項目項目 年服務費年服務費（萬元）（萬元） 其他項目其他項目 其他項目其他項目金額金額（萬元）（萬元） 其他項目其他項目占比占比 赤峰市環衛一體化項目赤峰市環衛一體化項目 22529.95 綠地保潔、棄管樓、冬季初雪費用等 2798.13 12.42% 水城縣環衛一體化水城縣環衛一體化 7157.50 轉運站管理、餐廚垃圾處置等

43、 1046.06 14.61% 云南昆明官渡環衛一體云南昆明官渡環衛一體化項目化項目 33437.92 中轉站新建改造、河道濕地管養維護、花卉、行道樹管養、車輛船只設備更新維護等 7223.76 21.60% 平均占比平均占比 16.21% 資料來源：中國政府采購網，東方證券研究所 我們分別選取北京環境中標的赤峰市環衛一體化項目、龍馬環衛中標的水城縣環衛一體化項目以及僑銀環保中標的云南昆明官渡環衛一體化項目三個具有代表性的環衛一體化項目，測算其中除前述環衛項目外其他項目所占比例。根據各項目合同中列示的作業項目工作量及單價計算可得前述項目金額， 總服務費減去前述項目服務費得到其他項目金額。 考慮

44、云南昆明官渡環衛一體化項目 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 15 總金額達 67 億元，體量較大所以包含服務范圍相對更廣，故假設市場化合同中其他項目所占比例略低于平均值即 15%左右。 因此計算得到 2019 年我國環衛市場化率大約為 60%，考慮到發達國家普遍在 80%左右，仍有較大的發展空間，同時行業內存量項目的整合也在進行之中。 表 5：環衛行業市場化率測算 年份年份 服務金額（億元）服務金額（億元） 合同金額合同金額 （億元）（億元） 合同期限合同期限 市場化金額市場化金額( (億元億元) ) 假設假設其他項目

45、其他項目占比占比 去除后去除后 市場化率市場化率 20152015 年年 141 470 3.0 141 15% 120 20162016 年年 248 1280 4.0 413 15% 351 22% 20172017 年年 321 1716 5.0 830 15% 705 39% 20182018 年年 482 2259 5.0 1175 15% 999 49% 20192019 年年 550 2223 4.0 1601 15% 1361 60% 20202020 年年 490 2043 4.0 1771 15% 1505 60% 資料來源：環境司南，東方證券研究所 2.3 行業集中度低，

46、疫情或加速行業整合 區別于固廢處理行業的其他領域 （如危廢處理等領域較高的技術壁壘、 垃圾焚燒領域較高的資金壁壘），環衛行業的準入門檻相對較低，市場競爭激烈。目前整個市場參與的企業有數千家，其中以規模較小的環衛企業為主，根據環境司南統計，2019 年市場集中度 CR10 在 16%左右，而同期垃圾焚燒市場集中度已超過 40%。市場格局尚未穩定，頭部公司未來仍然具有較大的競爭空間。而環衛行業輕資產、 機械化與智能化的特點， 決定了項目異地復制的難度小于環保行業的其他細分領域，有利于行業整合的快速推進。 圖 12：10 強企業 2019 年市場份額占比 資料來源：環境司南，東方證券研究所 TOP1

47、0企業16%其他84% HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 16 1）輕資產，環衛行業固定資產周轉率在 2 以上，同時應收賬款賬期一般在三個月以內，對資金的要求相對較低。 近年來環衛服務公司固定資產周轉率略有下降， 主要是因為新增購置了較多的作業車輛和設備。 圖 13：環衛服務和其他環保運營代表公司的固定資產周轉率對比 資料來源：Wind，東方證券研究所 2）機械化，通過購置和改造先進的作業車輛和作業設備，以機械化作業替代部分人工作業，可以增強環衛公司綜合管理能力和作業服務效率，能夠實現作業人員縮編，從而有效降低運營成本。

48、同時，有利于作業服務的標準化，減少不必要的人為失誤，提升作業的可復制性和調度的靈活性。 3）智能化，依托物聯網、移動互聯網及大數據技術，對環衛管理所涉及到的人、車、物、事進行全過程實時管理，合理設計規劃環衛管理模式，提升環衛作業質量，降低環衛運營成本。城鎮環衛業務日常管理任務繁重、監管覆蓋面廣、監管對象繁多，傳統手段難以做到全面監管，智能化將作業模式從傳統的人管人改進為設備監管，大大降低了行業的管理難度和項目異地復制難度。 02468101214162015年2016年2017年2018年2019Q3玉禾田（環衛）僑銀環保（環衛）上海環境（垃圾焚燒）深圳燃氣（燃氣）聯美控股（供熱）重慶水務（水

49、務） HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 17 圖 14：環衛智能化作業模式 資料來源：盈峰環境官網，東方證券研究所 考慮本次疫情的影響，特別是武漢華南海鮮市場“臟亂差”、污水橫流、垃圾成堆等報道，已經引起各級政府對公共環境衛生行業的更加重視和格外關注，例如云南省近日發布全面開展“大清掃、大消毒”衛生運動，還有很多省份也在研究將公共環境衛生消毒殺菌工作常規化、持續化。這也將要求環衛企業在環衛設備上進一步升級， 機械化清掃進一步提高。 專業化程度需求的增加有望加速行業良幣驅逐劣幣， 提高行業門檻， 促進訂單集中到擁有資金、

50、品牌、 技術、 管理實力的企業手中。 三、三、步入“上市公司“時代，步入“上市公司“時代，四類公司角逐市場四類公司角逐市場 3.1 環衛服務行業進入“上市公司”時代 2019 年先后有四家環衛公司上市，莊臣控股和北控環境登陸港交所，僑銀環保和玉禾田分別在中小板和創業板上市。 加上已經上市的龍馬環衛、 盈峰環境和啟迪桑德等公司， 環衛服務行業進入 “上市公司”時代。 表 6：2019 年以來環衛企業集中上市 公司名稱公司名稱 上市時間上市時間 上市地點上市地點 募集資金募集資金 主營業務主營業務 環衛收入占比環衛收入占比 玉禾田 2020/1/23 深交所 10.77 億元 市政環衛、物業清潔

51、75.31% 僑銀環保 2019/12/25 深交所 3.31 億元 城鄉環衛保潔、生活垃圾處置、市政環衛工程 96.35% 北控城市資源 2020/1/15 港交所 5.4 億港元 環衛服務、危廢處理、其他 數據來源：公司公告，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 18 根據僑銀環保與玉禾田招股說明書，上市募集資金主要用于主營業務的拓展：（1）通過購置環衛機械設備，增加公司項目數量和作業效率，提高市場份額；（2）構建和升級智慧環衛信息化平臺的建設，進一步提高管理能力和自主創新能力。 上市能夠快速地提升公司的

52、知名度， 品牌影響力和行業地位， 在異地項目的競爭中附加了一定的隱性優勢；另一方面拓寬權益融資、銀行借款、公司債券等多層次融資渠道，增強企業資金實力，在產業收購、整合、資本運營等方面提供強力支撐，能夠支撐公司更加高效地實現項目的擴張和資源的整合。 圖 15：環衛行業上市企業競爭優勢 資料來源：東方證券研究所整理 3.2 激烈競爭中競爭格局將重構 環衛市場化持續深入后， 全國范圍內環衛項目的招標數量和規模都在擴大， 而競爭也隨之變得日益激烈，主要表現在： 競爭主體過多，盲目投標、低價中標：競爭主體過多，盲目投標、低價中標：相比于垃圾焚燒發電、水務等環保行業其他的細分領域，環衛項目屬于輕資產的模式

53、，技術壁壘和資金壁壘相對較低，單一項目的市場準入門檻不高，吸引了不同類型的公司參與市場的競爭，因此形成了市場參與主體普遍小而分散的局面，市場集中度低。低門檻導致小公司為了獲得項目而采用低價投標的策略，部分項目最終的中標價格存在非理性的現象，而低價低質項目難以取得持續盈利。例如 2018 年 6 月 1 日，安徽省滁州市經開區市容提升社會化服務項目， 項目總預算超過 1.6 億元/3 年， 而最終中標價僅為項目招標預算的 50%， 約 8191萬元/3 年。 機械化、信息化水平增加募集資金用于購置環衛機械設備，增加公司項目數量和作業效率。構建和升級智慧環衛信息化平臺的建設，進一步提高管理能力和自

54、主創新能力。融資能力大幅提升拓寬權益融資、銀行借款、債券等多層次融資渠道，同時相對于非上市公司，在股權質押、發債等途徑上均會有一定優勢。融資綜合費率也相對較低。品牌影響力擴大環衛企業主要客戶為政府部門，環衛一體化趨勢下合同體量和服務范圍持續增加。上市有利于提高公司品牌知名度，同時資本市場為其提供隱形背書，增強競標能力。產業收購實力增強現金收購資本成本較高，上市公司通過股權收購大幅降低資金壓力，從而通過收購兼并快速拓展自身的市場占有率或打通上下游產業鏈。環衛上市企業 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 19 表 7：2018

55、 年項目資格預審入圍較多的環衛項目最多達 28 家 項目名稱 入圍企業 總數量 安徽省濉溪縣農村生活垃圾治理一體化 PPP 項目 中國天盈、僑銀環保、啟迪桑德、深圳先達威、淮南維爾環衛、大連明日環境、徐工環境、龍馬環衛、金沙田、中航美麗城鄉環衛、深圳綠景清潔、浙江勤澤美業、廣東宏德科技、鎮江永盛環衛、大連新天地等 28 家（包括聯合體） 河北省唐山市中心城區環衛一體化 PPP 項目 龍馬環衛、中聯重科、中國天楹、北京環衛、僑銀環保、玉禾田、徐工環境、北控水務、大連明日環境、壽光環境等 19 家 江蘇省南京市鼓樓區部分主干道環衛保潔 PPP 項目 北京環境、中國天楹、南京愛谷清潔、南京玖生環保、

56、東莞家寶園林綠化、徐州優佳物業管理、上海博得爾環衛等 13 家 資料來源：各省市政府采購網，中國固廢網，東方證券研究所 投資高昂與甲方履約信用投資高昂與甲方履約信用、 財政支付能力不足的矛盾：財政支付能力不足的矛盾： 由于環衛項目主要實施主體是地方環衛管理部門（環衛局或城管局），加之環衛企業缺乏直接收費依據及標準，無法建立由商業用戶甚至居民用戶直接支付的使用者付費制度， 因此我國環衛企業幾乎全部用戶 （直接營收來源） 均為政府用戶。目前城鄉環衛一體化出現了許多巨量合同， 然而各省市經濟發展水平差異明顯， 用于環衛項目的財政支出費用不盡相同，局部經濟欠發達地區或存在支付壓力過大的現象。 因此在當

57、前這個節點， 一二線的環衛公司的市場策略已經開始發生改變， 由 “搶項目” 到 “選項目” 。參照垃圾焚燒、水務等行業的歷史規律，地方財政支付能力強、投資回報率高的項目將主要被頭部公司所瓜分，而資金實力弱、沒有規?；谋姸嗟男」净驅⒁驗樵桨l嚴苛的考核標準，持續下行的投資收益而逐漸退出這個市場。 3.3 跑馬圈地，四類公司角逐市場 環衛項目跑馬圈地，資本實力、品牌、客戶資源三維度決定企業擴張能力，其中品牌包含了項目經驗、知名度等因素。三維度看，資本實力直接決定了公司擴張的速度，為剛性約束；但在單個項目獲取上，客戶資源、品牌的重要性強于資本的作用，且客戶關系要強于品牌影響。 目前，環衛行業已

58、經具備一定規模的公司，主要分為 4 類： 1）環衛服務起家，逐漸長大的老牌環衛公司，典型代表玉禾田、僑銀環保、新安潔，該類公司項目經驗豐富，具有一定品牌優勢和先發優勢，資本實力也在上市后迎頭趕上； 2）環衛設備商，向環衛服務轉型，典型如龍馬環衛、中聯環境（現為盈峰環境），環衛設備領域龍頭企業，龍馬環衛和中聯環境在高端環衛設備的市占率高，具有很好的品牌優勢，且具備資本實 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 20 力，從業務上看是由產業鏈上游向下游延伸，具備一定的協同效應，但由于業務模式差異較大，項目管理經驗上較傳統的環衛公司

59、略有欠缺； 3）垃圾處理公司，向上游拓展，典型如啟迪桑德、中國天楹，政府關系、大項目管理能力、資本實力、異地擴張能力層面均非常強，在品牌影響力和環衛項目經驗上有欠缺； 4）地方國資企業，如北環集團、上海城投，優勢在于政府資源強大。 圖 16：環衛服務行業競爭格局 資料來源：東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 21 表 8：環衛行業當前主要參與者 2018 年（百萬元） 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 企業背景企業背景 營業收入營業收入 較上年增長較上年增長 毛利率毛利率 凈利率凈利率 業務概況業務概況

60、環衛服務環衛服務民營企業民營企業 玉禾田 2020 年 1 月創業板上市 2,816.37 30.87% 18.84% 7.19% 市政環衛、 物業清潔， 其中市政環衛占 76% 僑銀環保 2019 年 12 月中小板上市 1,575.90 32.77% 18.26% 8.43% 城鄉環衛保潔、生活垃圾處置、市政環衛工程和其他環衛服務，服務面積超過 9000 萬平方米 新安潔 新三板 472.60 34.70% 21.51% 7.88% 城市道路清掃保潔、 景觀工程和綠化養護以及開發、咨詢等。 升禾環保 新三板 167.84 37.60% 26.54% 11.55% 道路保潔、垃圾收運等 地方

61、環衛地方環衛集團集團 北京環衛 國資 - - - - 清掃保潔、固體廢棄物收集運輸、 固體廢棄物處理與利用業務等；67 年的環衛作業經驗和 25年的垃圾無害化處理經驗。 北控城市資源 國資 2020 年1 月香港上市 1,938.00 154.00% 28.17% 21.36% 環境衛生服務、 危險廢物處理服務等 垃圾處置垃圾處置企業企業 啟迪環境 主板上市 10,993.78 17.48% 27.69% 6.27% 固廢處置、 互聯網環衛、 再生資源回收與利用、 水務業務、 環衛專用車輛及環保設備制造等； 環衛業務占比 30.5% 環衛機械環衛機械生產生產 龍馬環衛 主板上市 3,443.5

62、8 11.63% 24.67% 7.45% 環衛裝備研發制造銷售、 環衛運營等；環衛產業服務占比 30% 中聯重科環境 2018 年被盈峰環境全資收購 8,020.87 71.83% - - 環衛環境裝備制造、運營； 環衛產品行業市場占有率連續 14年排名全國前列，核心產品達65%以上 資料來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 22 四、投資標的：玉禾田、盈峰環境四、投資標的：玉禾田、盈峰環境 目前環衛行業仍處于快速發展之中， 為了拓寬融資渠道， 提升市場競爭力， 環衛公司正迎來上市

63、潮，我們認為未來幾年的競爭格局將決定各個公司長期的行業地位，從資本、品牌、管理和客戶資源四個維度綜合考慮，建議關注玉禾田和盈峰環境。 4.1 玉禾田：環衛業務穩步擴張 （1）深耕環衛主業，已成為綜合性的環衛管理服務運營商 公司主營業務為物業清潔和市政環衛等環境衛生綜合管理服務， 經過多年的發展， 公司樹立了良好的品牌形象， 業務覆蓋區域不斷擴大， 現已成為行業內頗具規模和影響力的環境衛生綜合管理服務運營商。目前為 1000 多家客戶提供長期服務，服務面積超過 9000 萬平方米。 2016-2018 年公司的營業收入和歸母凈利潤的復合增速分別達到 35%和 30%，公司已進入快速發展期。公司市

64、政環衛新增訂單規模居于行業前列，近三年公司累計合同金額 231 億元，年服務金額 27 億元，因此環衛業務在公司收入中的占比不斷提升，由 2016 年 44.68%上升至 2019 年三季度的 72.80%。 圖 17：2016-2018 年主營業務收入 圖 18：環衛業務占比不斷增加 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 表 9：2016-2019H1 市政環衛合同情況 項目 2016 年 2017 年 2018 年 2019H1 在手合同數量在手合同數量 （個）（個） 94 111 123 166 在手合同總金額（億元）在手合同總金額（億元） 48 102

65、 185 222 待執行合同金額（億元）待執行合同金額（億元） 40 87 160 186 當期新增合同總金額（億元）當期新增合同總金額（億元） 42 60 94 39 資料來源：玉禾田招股說明書，東方證券研究所 -20%0%20%40%60%80%01020302015年2016年2017年2018年2019Q3單位：億元營收（億元）歸母凈利（億元）營收增速歸母凈利增速44.68%54.23%67.22%72.80%55.32%45.77%32.78%27.20%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019Q3市政環衛物業清潔 HeaderTable_TypeT

66、itle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 23 表 10：正在履行的年合同金額超過 6,000 萬元的市政環衛項目和年合同金額超過 1,000 萬元的物業清潔項目合同 簽訂年份 項目名稱 項目類型 合同期限 年合同金額（萬元） 2016 年年 ?？谛阌?PPP 項目 PPP 市政 15 年 21,951.49 2017 年年 景德鎮 PPP 項目 PPP 市政 8 年 13,418.31 2018 年年 澄邁 PPP 項目 PPP 市政 24 年 11,626.90 2017 年年 瓊海 PPP 項目 PPP 市政 15 年 9,456.39 2018 年年 大

67、慶 PPP 項目 PPP 市政 15 年 7,680.00 2017 年年 章貢 PPP 項目 PPP 市政 8 年 7,399.86 2019 年年 石河子市環衛園林一體化項目 傳統市政 3 年 19,288.13 2019 年年 九江市中心城區環衛市場一體化項目 傳統市政 3 年 14,914.19 2018 年年 沈陽經濟技術開發區環境衛生作業服務項目 傳統市政 5 年 13,092.51 2018 年年 于洪區環境衛生市場化作業服務項目 傳統市政 5 年 8,526.93 2018 年年 沈陽市和平區環衛作業服務市場化項目 傳統市政 5 年 8,380.56 2018 年年 天津港保稅

68、區、空港經濟區綜合環境服務項目 傳統市政 3 年 7,841.80 2018 年年 南寧軌道交通一號線保潔服務項目 物業清潔 39 個月 2,209.87 2017 年年 深圳北站樞紐項目 物業清潔 2 年 1,314.30 資料來源：玉禾田招股說明書，東方證券研究所 （2）精細化管理，盈利水平穩定 作為大型的環衛服務公司，公司通過機械化、信息化和智能化的升級改造，根據項目特點和工作環境對環衛資源進行調配，實現資源跨區域優化配置和高效利用，從而降低整體運營成本，并保證服務和管理經驗的快速復制。 2016-2019H1，公司的綜合毛利率基本穩定在 20%左右，其中環衛業務的毛利率在 22-26%

69、之間，在同行中屬較高水平，考慮到環衛行業屬勞動密集型行業，對人力成本非常敏感，最近幾年環衛行業人力成本的快速上升使得全行業都面臨著整體成本上升的壓力，而燃油費用和公路運輸費用的上升， 導致以汽車為主要作業工具的垃圾運輸處理及道路保潔類的環衛企業成本上升。 因此公司體現出較強的項目管理和成本控制能力，目前市政環衛已經貢獻 80%以上的毛利。 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 24 圖 19：公司主營業務毛利率 圖 20：2018 年玉禾田各業務毛利拆分 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：Wind，東方證券研究所

70、 圖 21：2016-2019H1 各公司環衛服務業務毛利率（%） 資料來源：Wind，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019H1綜合毛利率市政環衛物業清潔市政環衛, 81.73%物業清潔, 18.08%0%10%20%30%40%啟迪環境龍馬環衛玉禾田僑銀環保北控城市資源2016201720182019H1 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 25 圖 22：期間費用率在同類企業較低 圖 23：?？谑行阌^智慧環衛管理系統項目 資料來源：Wind，東方證券研究所 資料

71、來源：公司官網，東方證券研究所 考慮到公司深耕行業多年所積累的成本控制和項目管理優勢，通過上市迅速提升的品牌知名度和融資能力， 這都將有助公司在環衛市場化率提升的大背景下實現全國布局和業務擴張， 我們認為從長期看公司有望成為環衛服務行業的龍頭之一。 4.2 盈峰環境：收購中聯環境，從上游裝備延伸到下游服務 （1）中聯環境：環衛裝備市占率連年第一，環衛服務潛力大 中聯環境是國內領先的環衛裝備制造商和服務商，產品行業市場占有率連續 18 年排名全國第一。據中國汽車研究中心的數據， 2018 年公司環衛裝備的銷量約為行業第二名的近 3 倍， 其中公司清掃類產品市占率為 44%，領先第二名 26 個百

72、分點，餐廚垃圾車、壓縮車市占率 30%，領先第二名20 個百分點。 圖 24：中聯環境 2016-2019H1 營業收入 圖 25：中聯環境 2018 年 1-4 月（收購前）收入結構 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%2015年2016年2017年2018年2019Q3僑銀環保玉禾田新安潔升禾環保01020304050607080902016年2017年2018年2019年H1單位：億元環衛裝備環衛服務及其他58%26%3%6%1%1%5%環衛清潔裝備垃圾收轉運裝備新能源及清潔能源環衛裝備環衛一體化項目環境裝備非PPP運營

73、其他 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 26 環衛服務業務未來潛力大：環衛服務業務未來潛力大： 在持續鞏固環衛裝備優勢地位的同時， 過去三年中聯環境也在積極拓展環衛服務領域，2017-2019 年中聯環境新簽環衛運營服務合同總金額 226 億元，首年服務費 15 億元，其中 2019 年新簽環衛運營服務合同總金額 226 億元，首年服務費 15 億元，合同規模已經位于全國前五。 在手環衛服務項目逐步投產將會給公司帶來穩定的運營收入和業績增量， 有望形成環衛裝備和環衛服務雙主業的格局，助推公司的長期發展。 圖 26：中聯環

74、境 2017-2019 年中標合同金額（億元） 圖 27：中聯環境 2017-2019 年中標首年服務金額（億元） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 資料來源：公司公告，東方證券研究所 （2） 智能化，機械化，信息化走在行業前列，有助于保持長期的競爭優勢 中聯環境建有環衛裝備和環境設備兩大平臺，現有研發人員近 300 人，參與了行業 80%以上產品標準的制定。2018 年，公司推出了全球首款環衛智慧作業機器人，并已在國家 5A 級長沙橘子洲景區投入使用。2019 年公司基于 5G+全新一代環衛機器人 AI 系統，創新孵化出了全球首個 5G 無人駕駛環衛機器人編隊，并在長沙大學城投入試運行。此

75、外 2019 年上半年公司再新能源環衛裝備的銷售額也已經達到 3.15 億元，位居行業首位。持續性的研發投入和新產品問世，將有助于繼續鞏固公司現有的行業地位和競爭優勢。 圖 28：環衛智慧作業機器人 圖 29：清掃消毒一體化機器人 資料來源：公司網站，東方證券研究所 資料來源：公司網站，東方證券研究所 55.55 80.08 90.35 0204060801002017年2018年2019年單位：億元2.98 4.44 7.57 024682017年2018年2019年單位：億元 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 27

76、風險提示風險提示 環衛服務市場化低于預期：環衛服務市場化低于預期： 由于我國傳統環衛工作體制存在已久、 部分地區市場化推進阻力較大。因此，存在環衛市場化推進速度低于預期的風險； 人力成本持續上行的風險：人力成本持續上行的風險：環衛服務屬人力密集型行業，人力成本上行將顯著項目的收益水平。 HeaderTable_TypeTitle 環保行業深度報告 環衛市場化持續推進，行業步入“上市公司時代” 28 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀

77、點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該

78、股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級； 分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息， 投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、 盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評

79、級： 由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內， 分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級： 由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 本報告僅供本公司的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉

80、發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫， 本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性， 客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。 除了一些定期出版的證券研究報告之外， 絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其

81、特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。 過去的表現并不代表未來的表現， 未來的回報也無法保證， 投資者可能會損失本金。 外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下， 本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任， 投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何

82、形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的， 被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。 不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：