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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 春立醫療春立醫療(688236)集采擾動集采擾動出清出清，多元化布局迎接多元化布局迎接下一春下一春 春立醫療首次覆蓋報告春立醫療首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)談嘉程談嘉程(分析師分析師)0755-23976735 021-38038429 證書編號 S0880514030001 S0880523070004 本報告導讀：本報告導讀：公司集采負面影響已基本出清，公司集采負面影響已基本出清，在膝關節重回市場、關節份額繼續提升、新業務逐步在膝關節重回市場、關節份額繼續提升、新業務逐步放量的多重驅動下有望重返高增長軌道，放量的多

2、重驅動下有望重返高增長軌道，首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司是國產關節龍頭，目前集采負面擾動已基本出清，在膝關節重回市場、關節份額繼續提升、新業務逐步放量的多重驅動下有望重返高增長軌道，預測公司 2023-2025 年 EPS 為 0.72/0.95/1.25 元，參考可比公司估值，給予 2024 年目標 PE 34X，給予目標價 32.30元，首次覆蓋，給予增持評級。集采負面影響已基本出清，關節續約或帶來利好。集采負面影響已基本出清，關節續約或帶來利好。分季度來看，關節集采已于 2022Q3 起完整執行，

3、2022Q2-Q3 完成渠道補差；脊柱集采已于 2023Q3起完整執行，預計 2023Q2-Q3 已完成渠道補差；運醫集采預計 2024H1 執行，但規模尚小預計影響有限。首次關節國采時公司膝關節落標，參考近期集采規則，預計 2023 年底續約時中標概率大，2024 年起有望貢獻增量。關節領域優勢不斷加強繼續滲透市場關節領域優勢不斷加強繼續滲透市場，業務藍圖，業務藍圖持續持續拓展打造第二增長曲拓展打造第二增長曲線。線。關節仍是增長最快的骨科細分賽道之一，集采前行業增速接近 20%。借助國采公司關節產品進入大量空白醫院，市占率有望進一步提升，標外產品如單髁、翻修等有望繼續貢獻增量；積極布局新材料

4、、新技術，未來有望陸續推出黑晶股骨頭、3D 打印假體、手持骨科機器人等創新產品，在關節領域的競爭力有望持續加強。公司亦積極拓展業務藍圖，骨科領域內布局脊柱、運動醫學、創傷實現全覆蓋，同時亦開發 PRP、口腔科等相關業務板塊，隨著新品陸續上市，有望為公司不斷帶來新增長點。催化劑：催化劑：運醫國采推進，關節國采續約啟動 風險提示：風險提示：關節國采續約規則不及預期或未能中標關節國采續約規則不及預期或未能中標，終端手術量不及預期，終端手術量不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,108 1,202 1,220 1

5、,575 2,009(+/-)%18%8%2%29%28%經營利潤（經營利潤（EBIT）358 292 292 396 536(+/-)%9%-18%0%36%35%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）322 308 275 363 481(+/-)%14%-5%-11%32%33%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.84 0.80 0.72 0.95 1.25 每股股利（元）每股股利（元）0.13 0.31 0.20 0.25 0.30 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)32.3%24.3%23.9%25.2%26

6、.7%凈資產收益率凈資產收益率(%)13.1%11.3%9.6%11.5%13.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)12.7%9.8%9.1%11.1%13.1%EV/EBITDA 23.35 25.40 28.92 20.91 15.18 市盈率市盈率 32.64 34.19 38.21 29.02 21.88 股息率股息率(%)0.5%1.1%0.7%0.9%1.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.30 當前價格：27.43 2023.11.15 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）19.55-37.23 總市值（百萬元）總市值（百萬元）

7、10,521 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）384/78 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/95 流通股比例流通股比例 45%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.61 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）38.64 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,780 每股凈資產每股凈資產 7.25 市凈率市凈率 3.8 凈負債率凈負債率-57.35%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.19 0.15 Q2 0.22 0.18 Q3 0.14 0.14 Q4 0.26 0.25 全年全年 0.80 0.72 升幅(%)1M 3

8、M 12M 絕對升幅 7%30%18%相對指數 8%34%19%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -16%-1%14%29%44%59%2022-112023-032023-072023-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖春立醫療上證指數醫藥醫藥/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)模型更新時間：2023.11.14 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 春立醫療(688236)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：

9、目標價格：32.30 當前價格：27.43 2023.11.15 公司網址 公司簡介 公司是國內領先的骨科醫療器械廠商，主營業務系植入性骨科醫療器械的研發、生產與銷售。公司主要產品為關節假體產品及脊柱類植入產品，其中關節假體產品涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節，脊柱類植入產品為脊柱內固定系統的全系列產品組合。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 19.55-37.23 市值（百萬元）10,521 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,108 1,202 1,220 1,575 2,009

10、 營業成本 254 288 355 471 599 稅金及附加 9 13 13 17 22 銷售費用 342 391 366 449 552 管理費用 31 39 44 54 64 EBIT 358 292 292 396 536 公允價值變動收益 0 9 0 0 0 投資收益 0 7 12 9 8 財務費用 -10-20-14-16-20 營業利潤營業利潤 368 329 306 412 556 所得稅 45 29 31 49 75 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 322 308 275 363 481 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,736 1,725

11、1,805 2,105 2,477 其他流動資產 12 14 14 14 14 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 111 278 289 333 335 無形及其他資產 134 140 144 149 154 資產合計資產合計 3,000 3,410 3,571 3,929 4,375 流動負債 440 596 608 681 742 非流動負債 91 94 94 94 94 股東權益 2,469 2,720 2,869 3,154 3,539 投入資本投入資本(IC)2,470 2,721 2,870 3,156 3,541 現金流量表現金流量表 NOPLAT 314 267 26

12、2 349 464 折舊與攤銷 19 30 36 43 45 流動資金增量 -79-954-74 23-25 資本支出 -199-25-30-52-32 自由現金流自由現金流 55-682 195 363 451 經營現金流 165 41 228 419 493 投資現金流 -190-763-19-43-24 融資現金流 1,074-59-130-77-96 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,048-781 79 300 373 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 18.2%8.4%1.5%29.1%27.6%EBIT 增長率 8.9%-18.3%-0.3%35.9%35.2%凈利潤增

13、長率 13.8%-4.5%-10.5%31.6%32.6%利潤率 毛利率 77.1%76.0%70.9%70.1%70.2%EBIT 率 32.3%24.3%23.9%25.2%26.7%凈利潤率 29.1%25.6%22.6%23.0%23.9%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)13.1%11.3%9.6%11.5%13.6%總資產收益率(ROA)10.7%9.0%7.7%9.2%11.0%投入資本回報率(ROIC)12.7%9.8%9.1%11.1%13.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 233.0 262.1 351.8 320.7 246.9 應收賬款周轉天數 100.9 133.

14、2 144.6 116.2 97.0 總資產周轉周轉天數 737.7 960.1 1,030.2 857.4 744.2 凈利潤現金含量 0.5 0.1 0.8 1.2 1.0 資本支出/收入 18.0%2.1%2.5%3.3%1.6%償債能力償債能力 資產負債率 17.7%20.2%19.7%19.7%19.1%凈負債率 21.5%25.4%24.5%24.6%23.6%估值比率估值比率 PE 32.64 34.19 38.21 29.02 21.88 PB 4.26 3.36 3.67 3.34 2.97 EV/EBITDA 23.35 25.40 28.92 20.91 15.18 P/

15、S 9.51 8.77 8.63 6.68 5.24 股息率 0.5%1.1%0.7%0.9%1.1%3%7%12%16%21%25%30%34%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-1%14%29%44%59%2022-112023-042023-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅春立醫療價格漲幅春立醫療相對指數漲幅2%8%14%20%26%32%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%10%11%12%13%14%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)

16、22%22%23%24%25%25%53159265371377483521A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)BXfWuW9YvZBUiXpYaQbP7NtRnNsQmPlOnMmNfQpOrM7NrQtQMYpNpPvPoPqP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)目錄目錄 1.首次覆蓋，給予增持評級.4 2.專注骨科領域二十余年的國產關節龍頭.7 3.關節國采負面影響已出清，續約有望受益.11 3.1

17、.關節仍是增速最快的骨科細分賽道.11 3.2.首輪國采后份額顯著提升，膝關節續約時有望中標.12 3.3.標外產品利潤率好，有望持續貢獻增量.17 3.4.持續投入新材料、新技術研發，不斷加強關節領域競爭力.18 4.業務藍圖拓展，打造第二增長曲線.20 4.1.布局脊柱、運動醫學、創傷，實現骨科板塊全覆蓋.20 4.1.1.脊柱：集采中標情況積極，有望快速提升醫院覆蓋數量.20 4.1.2.運動醫學：產品布局逐步完善，有望借助國采加速入院.22 4.2.拓展相關業務領域，創造新增長點.25 4.2.1.PRP 產品性能優勢明顯，應用廣泛.25 4.2.2.口腔業務全面布局加速取證.27 5

18、.風險提示.28 5.1.關節國采續約規則不及預期或未能中標.28 5.2.終端手術量不及預期.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)1.首次覆蓋，給予增持評級首次覆蓋，給予增持評級 公司是國產關節龍頭，近幾年受集采影響業績有所擾動。2023 年受脊柱國采落地、渠道補差、外部環境影響等綜合因素下增速放緩，2024 年起在關節續約、新產品放量等因素促進下有望重返高增長軌道。預測公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.75、3.63、4.81 億元，2023-2025 年

19、 EPS分別為 0.72/0.95/1.25 元，同比增速分別為-11%/32%/33%。參考可比公司估值，給予 2024 年目標 PE 34X，對應目標價 32.30 元。首次覆蓋，給予增持評級。收入預測核心假設：收入預測核心假設：關節類關節類：（1）預測 2023 年受年初疫情及外部環境影響，行業增速放緩，公司作為行業龍頭，市場份額提升，銷售仍維持穩健增長，預測 2023年收入增速 10%。（2）預計 2023 年底關節國采將開展續約，參考 2022 年的冠脈支架國采續約、脊柱國采以及 2023 年的創傷聯盟集采續約、運動醫學國采規則，近期集采規則均較為溫和，規則設計思路均為“在保證競爭強

20、度的前提下促進更多企業中選”，設置保底復活線，報價不高于保底復活線可保證一定中選；從上述幾次集采結果來看，絕大部分企業尤其是行業龍頭均采取保中標的策略，通過報出低于復活線的價格以保證一定中標；此外，冠脈支架國采續約、創傷聯盟集采續約兩次續約集采中，復活線的設置均在初次集采時最高價的基礎上小幅上漲，絕大多數參與企業續約中標價格均高于初次中標價格；因此我們合理預測關節國采續約規則設計思路也將維持一貫性，設置保底復活線，可以合理預測公司髖關節、膝關節中標概率非常高，同時保守預測續約價格不會較初次集采中標結果明顯下降。由于 2021 年底初次關節國采時規則尚未完善，未設置復活線，公司膝關節未中標；本次

21、公司膝關節若中標，有望于 2024 年 Q2 或Q3 起為公司貢獻業績增量。（3）由于國內關節手術滲透率仍遠低于海外發達國家，我們預測2024 年起關節手術量將繼續恢復接近 20%的行業增速，綜合考慮自產膝關節重返市場，髖關節市場份額繼續提升，以及翻修、單髁等標外產品繼續放量，我們預測公司 2024-2025 年有望以高于行業的增速增長；預測 2024-2025 年收入增速分別為 24.0%、24.0%。預測2023 年受集采及外部環境影響毛利率下滑，2024 年起隨著規模效應顯現、產品結構優化，毛利率小幅增長。脊柱類：脊柱類：考慮到國采執行后的渠道補差影響，預測 2023 年表觀收入為0，2

22、024年起在國采對入院的推動作用下逐步放量，預測2024、2025 年分別實現收入 1.0、1.3 億元。集采后毛利率低于集采前。運動醫學類：運動醫學類：運動醫學市場廣闊，國產化率提升空間巨大，預測 2023年繼續高速增長，2024 年國采落地后渠道補差影響表觀收入，2025年起延續高速增長。集采后毛利率略有下滑。其他類：其他類：隨著 PRP、口腔科等產品陸續上市、銷售，持續貢獻業績增量，預測 2023-2025 年收入分別為 800 萬元，1700 萬元，4200萬元?？紤]到規模尚小，規模效應尚未顯現，毛利率較低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 3

23、0 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)表表 1 公司收入預測（百萬元）公司收入預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.關節類 910 1,039 1,046 1,151 1,427 1,770 增速 8.6%14.2%1.1%10.0%24.0%24.0%毛利率 73.2%78.1%76.8%71.0%71.3%71.8%2.脊柱類 28 68 116 0 100 130 增速 62.4%145.6%70.1%0.0%0.0%30.0%毛利率 51.8%62.0%72.3%0.0%55.0%55.0%3.運動醫學類

24、 37 61 30 67 增速 /65.0%-50.0%120.0%毛利率 65.2%70.0%65.0%60.0%4.其他 0 1 3 8 17 42 增速/210.1%112.5%147.1%毛利率/81.6%65.0%65.0%65.0%收入合計收入合計 938 1,108 1,202 1,220 1,575 2,009 增速增速 9.6%18.2%8.4%1.5%29.1%27.6%毛利率 72.6%77.1%76.0%70.9%70.1%70.2%毛利合計 681 855 914 865 1,103 1,410 注：2021 年及以前未單獨披露運動醫學類收入 數據來源：Wind，國泰

25、君安證券研究。估值方法估值方法 1：相對估值：相對估值 按照假設，我們分別預測公司 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 2.75、3.63、4.81 億元，對應 EPS 分別為 0.72、0.95、1.25 元，增速分別為-11%、32%、33%。選取惠泰醫療、大博醫療、三友醫療三家以高值醫療耗材為主業的 A股上市公司為可比公司，三家公司 2024 年平均 PE估值倍數為 34X。據此給予春立醫療 2024 年目標 PE 34X，以 2024 年預測 EPS 0.95 元計算，春立醫療合理股價為 32.30 元。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。

26、注：上市公司市值取 2023 年 11 月 9 日前 20 交易日（2023/10/20-2023/11/09）收盤數據成交均值，可比公司 2023 年，2024 年歸母凈利潤預測取 Wind 一致預期。PE=市值/歸母凈利潤，市值及歸母凈利潤均為表中對應數據。估值方法估值方法 2：絕對絕對估值估值 采用三階段模型對公司價值進行現金流貼現，根據假設 FCFF 估值法下公司的合理估值為 44.51 元。2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024E688617.SH惠泰醫療244.463.585.076.776848360

27、02901.SZ大博醫療149.580.922.314.331626535688085.SH三友醫療53.131.911.401.72283831865034PEPE均值均值股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)表表 3 絕對估值假設絕對估值假設 無風險利率 2.65%市場預期收益率 5.24%發行在外股數（百萬）383.57 Kd 5.00%T 15.00%Beta 1.26 Ke 5.9

28、1%未來預期債務比例 D/（D+E）0.02%WACC 5.91%過渡期增長率（2026-2030 年）10.0%永續增長率（2031 年及以后）2.0%注：無風險利率取十年期國債收益率；市場預期收益率取 10 年滬深指數平均收益；Beta 對應的標的指數為滬深 300 指數，時間范圍從 2022/11/13-2023/11/12，計算周期為周度；未來預期債務比例 D/（D+E）取自目前資本結構，由于公司現金流充足，預計公司仍將維持以權益資本為主的資本結構。數據來源：Wind，國泰君安證券研究。表表 4 FCFF 估值敏感性測試，企業合理股價為估值敏感性測試，企業合理股價為 44.51 元元

29、單位：元單位：元 WACC 4.41%4.91%5.41%5.91%6.41%6.91%7.41%永續增長率永續增長率 0.50%47.97 42.68 38.48 35.05 32.22 29.82 27.78 1.00%53.42 46.78 41.65 37.57 34.24 31.49 29.17 1.50%60.75 52.08 45.63 40.65 36.68 33.46 30.78 2.00%71.12 59.20 50.78 44.51 39.68 35.83 32.70 2.50%86.90 69.26 57.69 49.52 43.44 38.74 35.00 3.00%

30、113.85 84.59 67.47 56.23 48.30 42.39 37.83 3.50%170.78 111.23 82.83 66.20 55.29 47.58 41.85 數據來源：國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值，根據相對估值法給予公司 2023 年目標 PE 34X，對應目標價 32.30 元。首次覆蓋，給予增持評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)2.專注骨科領域二十余年的國產關節龍頭專注骨科領域二十余年的國產關

31、節龍頭 國產關節龍頭國產關節龍頭，專注骨科領域二十余年，專注骨科領域二十余年。春立醫療成立于 1998 年，深耕骨科領域二十余年，是國產骨科植入物行業的龍頭企業之一。公司主要產品關節假體涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節，近年來亦不斷加強布局脊柱類、運動醫學、PRP、齒科等相關業務領域，力爭成為綜合性骨科醫療器械生產商。圖圖 1 多元化布局不斷拓展多元化布局不斷拓展 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 表表 5 公司公司深耕骨科領域二十余年深耕骨科領域二十余年 時間時間 事件事件 1998 春立有限設立，名稱為北京市春立正達科技開發有限公司，從事關節假體產品等骨科器械的生產 2003

32、推出髖關節產品，專注研發，不斷取得新產品注冊證 2005 推出膝關節、肩關節等產品，關節產品線不斷完善 2009 骨科產品矩陣不斷完善，獲評中國自主創新百強企業 2010 依法整體變更，設立股份公司，企業名稱變更為北京市春立正達醫療器械股份有限公司 2015 香港聯交所主板上市；成為中國大陸首家獲 BIOLOXdelta 第四代陶瓷關節假體產品醫療器械注冊證的企業 2016 獲北京生物醫藥產業跨越發展工程創新引領企業 2018 獲批設計國家級博士后科研工作站，公司研發實力不斷提升 2019 獲批成立院士專家工作站，加大創新力度 2020 第四屆金港股年度頒獎盛典獲“最具價值醫藥及醫療股公司”獎

33、 2021 A 股科創板上市，成為我國首家 A+H 上市骨科醫療器械企業 2022 新產品布局不斷推進，取得 PRP 制備套裝注冊證等，榮獲國家級第四批專精特新“小巨人”企業稱號 數據來源：公司官網，招股說明書，國泰君安證券研究 集采集采負面負面影響影響已基本出清已基本出清，有望恢復高增長。，有望恢復高增長。2021 年及以前公司整體呈高速增長態勢，2022 年受到關節國采執行后出廠價下降及渠道補差的疊加影響，營業收入增速放緩，同比小幅增長 8.43%至 12.02 億元，扣非凈利潤同比下滑 10.88%至 2.74 億元；脊柱國采亦對 2023 年前三季度業績產生一定影響。分季度看，關節補差

34、已于 22Q2-22Q3 期間完成，降價影響已自 22Q3 起充分反應；脊柱補差已于 23Q2-23Q3 期間完成，降價影響已自 23Q3 起充分反應；預計運醫集采于 23Q4 開標，24H1 執行，屆時運醫補差或對 24Q2-Q3 業績產生一定影響，但考慮到目前公司運醫產品銷售規模相對較小，預計補差影響相對有限。綜合考慮公司膝關節或在國采續約時中標、22 年脊柱補差形成的低基數、PRP 等新品放量、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)外部環境改善等因素的影響，預計 2024 年

35、起公司有望恢復高速增長。圖圖 2 集采對公司業績產生一定擾動集采對公司業績產生一定擾動 圖圖 3 集采后利潤率有所下滑集采后利潤率有所下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 4 分季度看，公司產品集采負面影響已基本出清分季度看，公司產品集采負面影響已基本出清 注：上方條狀圖表示集采后執行渠道補差的季度 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 積極開拓海外市場。積極開拓海外市場。公司海外市場視具體情況采取經銷模式、ODM 或OEM 模式進行銷售。截至 2023 年 6 月底，共取得 19 個國家的注冊證，包括烏克蘭、韓國、秘魯、敘利亞、墨西哥、阿根廷

36、、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦等國家。同時，髖、膝、脊柱三個系列產品均順利通過了 CE 年度體系審核和監督審核。2022 年，公司實現境外收入 1.09 億元，同比增長 110%；隨著國際業務推動建設和市場投入繼續加強，境外收入有望持續增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 5 公司公司 2022 年境外收入超過年境外收入超過 1 億元億元 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 鞏固技術創新優勢，鞏固技術創新優勢，不斷加入研發投入不斷加入研發投入。公司高度注重研發，研發投入從

37、 2017 年的 0.21 億元增長至 2022 年的 1.62 億元，占營業收入比重不斷提升，研發人員亦從 2020 年末的 175 人增加至 2022 年末的 399 人，在骨科領域的技術創新有望持續保持行業領先水平。公司亦持續布局運動醫學、PRP、齒科等新產品線，不斷創造新增長點。圖圖 6 研發投入不斷加大研發投入不斷加大 圖圖 7 研發人員數量持續增加研發人員數量持續增加 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 股權結構穩定，核心團隊領航股權結構穩定，核心團隊領航。截至 2023 半年報，公司創始人、實際控制人史春寶夫婦合計持股 54.82%，股權結

38、構清晰。多名核心業務高管在公司工作超過 20 余年，熟悉公司情況和行業發展趨勢，有望帶領公司把握行業機遇，進一步加強在行業內的競爭力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 8 股權結構清晰，實控人夫婦持股股權結構清晰，實控人夫婦持股 54.82%注：統計截至 2023 年半年報 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 6 公司公司核心核心管理團隊管理團隊行業行業經驗豐富經驗豐富 姓名姓名 職位職位 個人經歷個人經歷 史春生 總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業。200

39、1 年起加入春立有限，歷任本公司車間技術工，質量工程師，質量部經理，企管部經理，生產部經理及廠長助理，2014 年 1 月起任公司副總經理，2020 年 8 月至 2022 年 3 月任公司董事會秘書，2022 年 3 月至今任公司總經理。岳術俊 副總經理 高級國際財務管理師，擁有近 30 年行業管理經驗。1994 年至 1997 年，任北京市和平人工關節廠銷售。1998 年 2 月起與其夫史春寶先生共同創立春立有限，現任公司董事，副總經理。翟志永 副總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業。2000 年起加入春立有限，歷任山東省級經理，華北大區經理和南方戰區總監(或者神龍戰區總監)，2020

40、年 8 月起任副總經理。王建良 副總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業。2000 年起加入春立有限，歷任河北地區銷售員，湖南，廣西，廣東，海南區域經理，南方區域經理，2013 年 11 月起任副總經理，2016 年 9 月起任董事，2016 年 10 月-2016 年 11 月因私人原因短暫離任。2016 年 11 月至 2020 年 7 月任董事，2020 年 8 月起至今任公司副總經理。李喜旺 副總經理 畢業于北京理工大學工商管理專業。2004 年起加入春立有限，歷任本公司車間工人，工藝員，生產部主任，生產部副總監，生產總監，2020 年 8 月起任公司副總經理。史春寶 總工程師 美國威

41、斯康星協和大學工商管理學碩士，擁有近 30 年醫療器械生產研發及管理經驗。1991年至 1997 年，歷任北京市和平人工關節廠等離子噴涂技術員，銷售科銷售代表，銷售科科長。1998 年 2 月起與其妻岳術俊女士共同創立北京市春立正達醫療器械股份有限公司，現任公司董事，戰略委員會主席，核心技術人員，總工程師。解鳳寶 副總工程師 中國地質大學機械設計制造及自動化專業畢業，取得學士學位。2001 年 3 月至今一直在北京市春立正達醫療器械股份有限公司從事研發工作，取得醫療器械工程師職稱，歷任研發工程師，研發部經理和公司副總工程師，2020 年 7 月至今擔任公司執行董事。是 20 多項授權發明專利的

42、主要發明人之一。主持并通過驗收了北京市科委兩項科技計劃，是科技部兩項重大研發計劃課題的骨干成員，是第 23 屆中國專利獎優秀獎發明人之一，擁有北京市通州區“優秀科技工作者”等多項榮譽。李玉梅 財務總監 畢業于北京化工大學會計學專業。2009 年 2 月起加入春立有限，歷任庫管員，總賬會計，財務經理。2018 年 7 月起擔任公司財務總監。張麗麗 董事會秘書 畢業于中國傳媒大學工商管理專業。2007 年入職北京市春立正達醫療器械股份有限公司，歷任市場專員，市場部助理，市場總監助理，2017 年至今任職市場部經理兼證券事務代表，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11

43、 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)2023 年 10 月起擔任公司董事會秘書。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.關節關節國采負面影響已出清，續約有望受益國采負面影響已出清，續約有望受益 3.1.關節仍是增速最快的骨科細分賽道關節仍是增速最快的骨科細分賽道 關節植入物主要在關節置換術中用于替換人體患病關節。關節植入物主要在關節置換術中用于替換人體患病關節。人工關節置換術適用于治療終末期的關節疾患，如嚴重的骨性關節炎、類風濕性關節炎、創傷性關節炎、骨關節腫瘤等。目前，膝關節置換和髖關節置換是最常見的兩類關節手術，而肩關節、肘關節等關節置換手

44、術也在不斷發展。標準髖關節假體產品主要部件包括股骨柄、髖臼、內襯、球頭、雙極頭等；標準膝關節假體產品主要部件包括股骨髁、脛骨平臺托、脛骨平臺墊等。圖圖 9 髖關節產品示意圖髖關節產品示意圖 圖圖 10 膝關節產品示意圖膝關節產品示意圖 數據來源：春立醫療招股書 數據來源：春立醫療招股書 關節是關節是骨科植入物中增長最快的細分骨科植入物中增長最快的細分賽道。賽道。根據 中國醫療器械藍皮書，2015-2021 年，中國關節植入物市場規模從 49 億元增長至 116 億元，年復合增長率達 18.8%，高于脊柱（15.3%）和創傷（13.7%）。圖圖 11 集采前關節植入物市場規模持續增長集采前關節植

45、入物市場規模持續增長 圖圖 12 關節類是骨科中增長最快的細分賽道之一關節類是骨科中增長最快的細分賽道之一 數據來源：中國醫療器械藍皮書，國泰君安證券研究 注：圖中列示增速為 2016-2021 年 CAGR 數據來源：中國醫療器械藍皮書，國泰君安證券研究 國內關節手術滲透率遠低于海外發達國家，提升空間大。國內關節手術滲透率遠低于海外發達國家，提升空間大。根據北京協和 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)醫院統計數據，我國 2019 年開展髖關節置換 57.7 萬例次，膝關節置

46、換37.5 萬例次，合計國內每十萬人口年開展關節手術量 68 例次，遠低于發達國家水平。隨著老齡化加劇、消費水平持續提升，預計國內關節手術量未來仍將維持較高增長水平。圖圖 13 我國人口老齡化不斷加劇我國人口老齡化不斷加劇 圖圖 14 老年人老年人關節炎患病率高關節炎患病率高 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 圖圖 15 國內人均關節手術量仍有較大提升空間國內人均關節手術量仍有較大提升空間 數據來源：OECD，中華骨科雜志，國泰君安證券研究 3.2.首輪國采后份額顯著提升，膝關節續約時有望中標首輪國采后份額顯著提升，膝關節續約時有望中標 公司關

47、節假體布局全，市場份額領先。公司關節假體布局全，市場份額領先。公司圍繞髖、膝、肩、肘四大人體關節推出了豐富而又高質量的產品線，布局齊全，在國內具有強勁的市場競爭力，2019 年產品占全國市場份額達 8.96%，在所有企業中位列第四名，國產企業第二名。0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020210-14歲人口(萬人)15-64歲人口(萬人)65歲及以上人口(萬人)1%14%50%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%40歲以下40歲以上60歲以上75歲以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

48、務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 16 公司關節類產品布局全公司關節類產品布局全 數據來源：公司 2023 半年報 圖圖 17 集采前公司在關節市場的份額領先集采前公司在關節市場的份額領先 數據來源：威高骨科招股書，國泰君安證券研究 關節國采關節國采 2021 年三季度年三季度開標，開標，2022 年二季度年二季度落地執行，旨在擠壓流通落地執行，旨在擠壓流通環節水分。環節水分。2021 年 9 月，國家組織人工關節集中帶量采購開標，此次帶量采購針對初次置換人工全髖關節和初次置換人工全膝關節系統，第一年簽

49、約采購量合計約 53.8 萬套，采購期為兩年。中選髖關節平均價格從3.5 萬元下降至 7000 元左右，膝關節平均價格從 3.2 萬元下降至 5000 元左右，平均降價約 82%，大多數省份于 2022Q2 期間落地執行國采價格。結合集采前后流通環節相關情況，我們預計關節假體出廠價整體降幅約為 30-50%，遠低于終端價降幅。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)表表 7 大部分省份于大部分省份于 2022 年二季度年二季度期間執行人工關節國采期間執行人工關節國采價格價格 省份省

50、份 執行時間執行時間 省份省份 執行時間執行時間 海南 2022/3/25 湖南 2022/4/28 陜西 2022/3/25 山西 2022/4/29 西藏 2022/4/1 廣東 2022/4/30 天津 2022/4/10 北京 2022/4/30 遼寧 2022/4/15 山東 2022/4/30 內蒙古 2022/4/15 寧夏 2022/4/30 甘肅 2022/4/15 河北 2022/4/30 四川 2022/4/20 江蘇 2022/5/1 河南 2022/4/20 浙江 2022/5/5 青海 2022/4/20 新疆 2022/5/10 廣西 2022/4/20 吉林 2

51、022/5/30 福建 2022/4/22 黑龍江 2022/5/31 貴州 2022/4/22 重慶 2022/6/13 湖北 2022/4/25 上海 2022/7/4 江西 2022/4/26 安徽 2022/12/27 云南 2022/4/28 數據來源：各省市醫療保障局官網，國泰君安證券研究 集采報量結果積極，反映公司產品高認可度。集采報量結果積極，反映公司產品高認可度。2021 年首次國采時，公司獲得全國意向采購量約 5.4 萬套，約占 10%份額，在國產品牌中的排名領先，有力證明了公司產品在國內市場的高認可度。公司在陶對陶、陶對聚、金對聚三大髖關節競價單元中均以較高價格中標，市場

52、競爭力較強。膝關節由于報價較高未能中選，公司通過為貝思達（膝關節 B組中標）代加工生產來減輕丟標影響，同時維持在渠道端的影響力。圖圖 18 關節國采報量份額關節國采報量份額領先領先 注：圖中列示數據為初次報量對應的首年意向采購量，并非最終簽約量 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 19 陶對陶髖關節初次報量份額國產第一陶對陶髖關節初次報量份額國產第一 圖圖 20 陶對聚髖關節初次報量份額領先陶對聚髖關節初次報量份額領先 注：圖中列示數據

53、為初次報量對應的首年意向采購量，并非最終簽約量 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 注：圖中列示數據為初次報量對應的首年意向采購量，并非最終簽約量 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 圖圖 21 金對聚髖關節初次報量份額市場第二金對聚髖關節初次報量份額市場第二 圖圖 22 膝關節初次報量份額在國產企業中領先膝關節初次報量份額在國產企業中領先 注：圖中列示數據為初次報量對應的首年意向采購量，并非最終簽約量 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 注：圖中列示數據為初次報量對應的首年意向采購量，并非最終簽約量 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 表表 8 公司髖關節中標價格較高，市場競爭力較強公司髖關

54、節中標價格較高，市場競爭力較強 陶對陶髖關節（單位：元）陶對聚髖關節（單位：元）金對聚髖關節（單位：元）天津正天 9920 林克骨科 8500 強生 8206 林克骨科 8506 天津正天 8480 春立 8110 強生 8106 強生 8006 威高骨科 6706-7289 春立 8000 春立 7900 愛康 6730 捷邁邦美 7987 施樂輝 6990 施樂輝 6346 威高 7521-7527 捷邁邦美 6987 捷邁邦美 4987 愛康 6896 威高 6628-6715 史賽克 4160 愛康 6290 史賽克 5519 數據來源：春立醫療招股書，國泰君安證券研究。預計集采后市場

55、份額向國產龍頭企業集中。預計集采后市場份額向國產龍頭企業集中。集采降價后進口品牌利潤空間微薄，預計進口關節生產商及經銷商供貨意愿均明顯下降，預計集采將加速國產替代。相較于國產小企業，龍頭企業擁有（1）質量好；（2）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)產品線全；（3）物流配送能力強等優勢，更受到終端醫院的青睞，競爭優勢有望進一步加強。因此以公司為代表的質量好、服務水平高的國產企業市場份額有望快速提升。圖圖 23 集采后國產廠家留給渠道的利潤空間更大，更有市場競爭力集采后國產廠家留

56、給渠道的利潤空間更大，更有市場競爭力 注：本圖僅示意，條狀圖長短不代表實際數值或比例 數據來源：國泰君安證券研究 2023 年關節國采續約時公司膝關節有望中標，貢獻業績增量。年關節國采續約時公司膝關節有望中標，貢獻業績增量。2021 年首次國采時公司膝關節報價較高未能中標，2022-2023 年膝關節業務受到一定影響。參考近期冠脈支架國采續約、脊柱國采、創傷聯盟續約等規則，現階段集采規則設計思路已變為“在保證競爭強度的前提下促進更多企業中選”，設置保底復活線，若報價不高于復活線則可保證一定中標。本次 2023 年關節國采續約若延續上述規則設計精神，公司膝關節有望中標，2024 年起貢獻業績增量

57、。表表 9 近期高值耗材集采規則均設置保底復活線近期高值耗材集采規則均設置保底復活線 冠脈支架冠脈支架 國采國采 骨科關節類骨科關節類 國采國采 骨科脊柱類骨科脊柱類 國采國采 冠脈支架冠脈支架 國采續約國采續約 骨科創傷類骨科創傷類 聯盟集采續約聯盟集采續約 發布規則時間 2020/10 2021/8 2022/9 2022/11 2023/9 絕對保底規則 無 無 有 有 有 保底復活線/最高有效申報價 40%最高有效申報價 最高有效申報價 數據來源：聯合采購辦公室，天津市醫藥采購中心，國泰君安證券研究。圖圖 24 集采前公司膝關節已過億元體量集采前公司膝關節已過億元體量 注：2021 年

58、起公司不再披露膝關節收入 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)3.3.標外產品標外產品利潤率好，有望利潤率好，有望持續貢獻增量持續貢獻增量 非集采非集采產品產品利潤率較好，空間廣闊利潤率較好，空間廣闊。未納入關節國采范圍的關節產品主要包括單髁、翻修、半髖、肩肘關節產品等。其中單髁系統/半髖系統在以天津市為代表的多數省市的限價為 9360/8290 元，優于集采產品價格；翻修產品尚未限價。非集采產品利潤率水平較高，且參與競爭的廠家相對較少，市

59、場空間廣闊。單髁：單髁：階梯化治療理念推進下階梯化治療理念推進下前景廣闊，公司作為國產首家擁有雙平臺前景廣闊，公司作為國產首家擁有雙平臺單髁產品的企業優勢明顯單髁產品的企業優勢明顯。膝關節由內側、外側及髕股 3 個間室組成，約 1/3 患者早期病變僅局限于一個間室。相比全膝關節手術切除并置換整個膝關節和軟骨，單髁置換手術僅對膝關節病變的一側間室表面進行置換，更適用于上述患者，在實現術后快速康復的同時，最大限度保留患者的本體感覺和運動功能。根據北京協和醫院專家測算，2019 年單髁置換手術量僅占膝關節置換手術量的不到 5%，隨著階梯化治療理念推進，我國單髁置換手術量有望快速增長。公司于 2021

60、 年 8 月取得單髁膝關節假體產品注冊證，是國內首家同時擁有活動平臺和固定平臺單髁系統的企業，可充分滿足內側或外側單間室的置換需求，產品性能良好，競爭實力強勁，有望把握行業機遇繼續實現快速增長。表表 10 單髁關節置換手術創傷小，恢復快，最大限度保留本體感覺單髁關節置換手術創傷小，恢復快，最大限度保留本體感覺 全膝關節置換全膝關節置換 單髁關節置換單髁關節置換 軟骨切除范圍 切除全部關節軟骨 只置換磨損關節軟骨，保留完好部分 韌帶切除范圍 切除交叉韌帶并松解側副韌帶 保留交叉韌帶，不做韌帶松解 手術創傷 手術切口大 創傷小，出血量少 術后恢復 術后需關節功能鍛煉 無需專門訓練，恢復快，住院費用

61、及時間更少 數據來源：中華骨科雜志，國泰君安證券研究 圖圖 25 單髁置換術僅置換膝關節一側間室單髁置換術僅置換膝關節一側間室 圖圖 26 單髁手術量快速增長單髁手術量快速增長 數據來源：上海六院骨科公眾號 數據來源：中華骨科雜志，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 27 公司公司 XK 活動平臺單髁膝關節系統活動平臺單髁膝關節系統 圖圖 28 公司公司 XG 固定單髁膝關節系統固定單髁膝關節系統 數據來源：公司公眾號 數據來源：公司公眾號 翻修翻修：隨

62、著越來越多的患者進入翻修期：隨著越來越多的患者進入翻修期手術量手術量有望有望持續增長，公司作為持續增長，公司作為國產龍頭優勢國產龍頭優勢明顯明顯。初次置換手術后部分患者需要進行翻修手術更換或翻修植入物或缺損的骨部分，隨著曾經接受過初次手術的患者逐步進入翻修期，翻修手術的需求亦不斷提升，據弗若斯特沙利文測算，我國關節翻修手術量從 2012 年的 16,041 臺上升至 2016 年的 28,836 臺，2012-2016年復合年增長率達15.8%，估計2021年達到11萬臺，2016-2021年復合增長率或達到 30.7%。翻修產品的技術門檻較高，競爭格局相對較好，公司已推出用于髖、膝、肩關節翻

63、修手術的豐富產品線，隨著新產品陸續上市，在翻修市場的份額有望不斷提升。圖圖 29 中國翻修手術量持續增長中國翻修手術量持續增長 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究。3.4.持續投入新材料、新技術研發，不斷加強關節領域競爭力持續投入新材料、新技術研發，不斷加強關節領域競爭力 公司積極推進多種新材料研發，為未來推出特色新品奠定基礎。公司積極推進多種新材料研發，為未來推出特色新品奠定基礎。黑晶（氧化鋯鈮合金）：黑晶（氧化鋯鈮合金）：傳統的髖關節股骨頭主要分為金屬材質和陶瓷材質兩種，其中金屬材質具有較好的生物相容性和綜合力學性能，但存在 Co、Cr 等金屬離子析出問題；陶瓷材質具有高強度、耐磨

64、損、低致敏性，但存在脆性碎裂的風險。黑晶材料兼具金屬和陶瓷的優點，鋯鈮表面經過原位氧化形成陶瓷面后，既具有陶瓷表 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)面的耐磨性，亦兼具金屬假體的強韌性，不容易發生脆性碎裂，且不容易析出離子。由于公司可自主加工生產黑晶材料，亦避免了進口陶瓷可能涉及到的供應鏈問題。公司黑晶股骨頭近期有望獲批，上市后有望通過差異化優勢獲取一定市場份額。多孔鉭金屬：多孔鉭金屬：多孔鉭金屬產品相比于其他假體材料具有獨一無二的近似骨的結構，高孔隙率有助于骨生長，高度互聯的

65、蜂窩結構提供廣泛的骨長入，高摩擦系數提供植入物良好的初始穩定性，物理和機械學特性接近于骨，是一種非常理想的骨替代材料。目前公司基于多孔鉭的研究正在有序進行中，公司牽頭申報的“多孔鉭骨修復材料及植入性產品開發與臨床應用”項目獲科技部批準為 2020 年國家重點研發計劃“生物醫用材料研發與組織器官修復替代”重點專項。生物醫用可降解鎂及鎂合金產品：生物醫用可降解鎂及鎂合金產品：生物醫用鎂合金作為新一代可降解生物醫用材料的代表，近年來受到廣泛的關注，目前公司基于鎂合金的研究正在有序進行中。公司在公司在 3D 打印領域已實現初步突破。打印領域已實現初步突破。相比傳統的“減材制造”，3D 打印是一種“增材

66、制造”，在制造多孔材料中有極大的優勢，相應產品成骨性能也更優。公司已引入多種不同工藝類型的 3D 打印設備，目前已獲得骨小梁髖臼墊塊、3D 打印“髖關節假體”等注冊證。未來隨著公司獲得更多 3D 打印標準化和定制化產品的注冊證，在人工關節市場的競爭力有望進一步增強。圖圖 30 3D 打印形成的蜂窩狀結構更有利于骨長入（打印形成的蜂窩狀結構更有利于骨長入（骨小梁髖臼墊塊骨小梁髖臼墊塊）數據來源：公司官網 積極布局計算機輔助技術，積極布局計算機輔助技術，“長江“長江 INS”系列”系列手持手持骨科骨科機器人機器人研發穩步研發穩步推進推進。近年來骨科計算機輔助技術興起并得到快速發展，如計算機導航定位

67、系統、骨科手術機器人等，這些技術的應用大大提高了手術的精確度和安全性，越來越多地出現在骨科手術中。公司積極開展外部合作，于 2020 年 7 月與 UNeMed 公司簽署 許可協議 約定相關許可的授權，與內布拉斯加州大學董事會、內布拉斯加州大學醫療中心簽署主研究服務協議，就雙方對計算機輔助技術的研究開發等進行了明確約定。目前公司正在研發的“長江 INS”系列手持骨科機器人系統，可協助醫師完成術前規劃、術中導航、術后評估等流程。與大型機器人相比，手持機器人系統具有占用空間小、配置成本低、醫生更有手術體驗感等優勢，未來若獲批上市，有望帶動公司植入物耗材銷售。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

68、讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 31 公司研發的“長江公司研發的“長江 INS”手持骨科機器人可輔助醫師完成手術”手持骨科機器人可輔助醫師完成手術 數據來源：公司官網 4.業務藍圖拓展，打造第二增長曲線業務藍圖拓展，打造第二增長曲線 4.1.布局脊柱、布局脊柱、運動醫學、創傷運動醫學、創傷，實現骨科板塊全覆蓋，實現骨科板塊全覆蓋 4.1.1.脊柱：集采中標情況積極，有望快速提升醫院覆蓋數量脊柱：集采中標情況積極，有望快速提升醫院覆蓋數量 脊柱行業高速增長，行業發展態勢良好。脊柱行業高速增長，行業發展態勢良好

69、。根據中國醫療器械藍皮書，2021年我國骨科脊柱類市場規模達102億元，2015-2021年復合增速達13.8%，2023 年脊柱國采落地執行后行業有望在新基數上繼續增長。圖圖 32 集采前我國脊柱耗材市場高速增長集采前我國脊柱耗材市場高速增長 圖圖 33 集采前脊柱市場份額集中于少數進口廠家集采前脊柱市場份額集中于少數進口廠家 數據來源：中國醫療器械藍皮書，國泰君安證券研究 數據來源：南方醫藥經濟研究所，國泰君安證券研究 公司公司脊柱產品種類齊全。脊柱產品種類齊全。脊柱業務作為公司除關節外在骨科賽道的第二大業務，產品線齊全，各大產品系統質量良好，能夠滿足脊柱全方面解決方案的需求。47 55

70、63 73 84 89 102 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 34 公司脊柱產品線布局齊全公司脊柱產品線布局齊全 數據來源：公司 2023 半年報 圖圖 35 公司脊柱業務發展勢頭良好公司脊柱業務發展勢頭良好 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 脊柱集采中標結果良好，脊柱業務有望成為公司強力增長點

71、。脊柱集采中標結果良好，脊柱業務有望成為公司強力增長點。2022 年 9月開標的骨科脊柱類國采中，公司申報的 8 大脊柱產品系統全部中標，且中標價格均較高。此次中標結果有望大力推動春立醫療脊柱業務的發展：1）有望通過集采進入大量空白醫院，實現“從 0 到 1”的突破；2）部分進口企業戰略性棄標，國產替代有望加速；3）公司中標價相對較高，在經銷商端的競爭力更強，有望獲取份額。表表 11 脊柱集采中標結果良好，中標價格較高脊柱集采中標結果良好，中標價格較高 序號 系統類別 按最高申報價計算得到的對應規模（億元）春立中標情況 競價 單元 中標價（元）中選規則 競價單元內中標價格區間（元）1 胸腰椎后

72、路開放釘棒固定融合系統 47.6 A 4728 規則一 4343-4850 2 胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 11.3 A 5768 規則一 5192-5770 3 頸椎前路釘板固定融合系統 7.8 A 4538 規則一 3972-4543 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)4 椎體后凸成形系統 7.6 未參與 5 脊柱用骨水泥 6.4 未參與 6 椎體成形系統 4.6 未參與 7 經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 2.8 未參與 8 頸椎后路釘棒固定系統 2.1 A 3998

73、 規則二/三 3696-4000 9 單獨用頸椎融合器系統 1.6 B 2598 規則一 450-2600 10 單獨用胸腰椎融合器系統 1.4 A 2798 規則一 2633-2800 11 頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 0.9 A 1178 規則二/三 1077-1180 12 胸腰椎前路釘棒固定融合系統 0.7 未參與 13 椎間盤系統 0.4 未參與 14 胸腰椎前路釘板固定融合系統 0.2 A 3768 規則一 3666-3772 數據來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺，國泰君安證券研究 4.1.2.運動醫學運動醫學：產品布局逐步完善，有望借助國采加速入院：產品布局逐步完善，有望借助

74、國采加速入院 運動醫學運動醫學主要診治與運動醫學相關的損傷主要診治與運動醫學相關的損傷。運動醫學主要診治與運動有關的骨與關節、肌肉、肌腱、軟骨等創傷，常見傷病如膝、肩、踝、肘、髖、腕等關節運動損傷，包括半月板/交叉韌帶損傷、腱病、骨骼肌損傷、軟骨與骨軟骨損傷、關節不穩、關節盂唇損傷等。治療手段主要通過固定、壓迫、冰敷等物理治療，止痛藥、抗炎藥等藥物治療以及以關節鏡手術為核心的手術治療。其中關節鏡手術涉及到的醫療器械包括設備（如關節鏡攝像系統、刨削動力系統等）、植入物（如帶線錨釘、界面螺釘、帶袢鈦板等）以及手術工具。表表 12 運動醫學手術涉及多種有源類運動醫學手術涉及多種有源類設備及植入物設備

75、及植入物 運動醫學主要器械 簡介 植入物 帶線錨釘 常用于肩關節，通過縫線將軟組織和骨重新連接，以捆綁和壓附作用可部分或全部實現軟組織功能恢復，釘子的設計是為固定相關縫線 界面螺釘 常用于重建膝關節交叉韌帶，其具有螺紋設計，通過螺紋與肌腱之間的力學效應起到固定作用 帶袢鈦板 常在膝關節重建術中用于固定肌腱和韌帶，由鈦板和線圈組成，鈦板用于固定肌腱，經線牽引、收緊后固定于脛骨、股骨兩端 高強度縫線 在縫合線的基礎上，通過適當的材料等級和紡織設計提升臨床性能而獲得的具有高拉伸強度和伸長率的縫線 半月板縫合系統 用于修復半月板損傷的一系列工具的總稱，主要包括固定器、探頭、縫合刀具和縫合線等 人工半月

76、板/人工韌帶 用于替代受損部位裝置，由彈力、韌度、硬度合適的醫用級材料構成，通過模仿原生形態和功能，可以有效的分擔關節負荷 有源設備及耗材 關節鏡攝像系統 主要由攝像主機、關節鏡、攝像頭、光源和電源線組成，不含關節鏡的攝像系統不進入體內，受第二類醫療器械管理，其需與適配的關節鏡連接，實現圖像采集、處理、儲存與顯示，已廣泛用于關節鏡手術及診斷 刨削動力系統 一般配合關節鏡使用，適用于半月板損傷、交叉韌帶斷裂、關節軟骨損傷等疾病的診斷和治療。刨削動力系統是通過固定的外套管和旋轉的內心在尖端的窗口起切削作用，并通過吸引器將組織吸入到窗口或將碎屑吸出。刨削動力系統主要由主機、刨削刀頭、腳踏控制器、操作

77、手柄和吸引裝置組成 射頻消融系統 利用高頻電流激活周圍組織中的離子成分，產生熱消融效應。該射頻消融系統能夠在控制力下完成組織切割和消融，并快速止血，具有操作簡單、創傷小、手術時間短、感染 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)機會少、傷口愈合快的優點。等離子射頻是當射頻的電流頻率達到一定值的時候，因電磁場的快速變化使得細胞內的正、負離子快速運動，引起它們自身以及細胞內的其它分子的摩擦生熱，進而致使細胞內外水分蒸發、干燥、固縮脫落以致無菌性壞死，達到消融或治療的目的。等離子射頻設備

78、的頻率一般要達到 100kHz 以上，常用的為 200-500kHz。通常等離子射頻消融系統由主機控制器、等離子刀頭、腳踏開關和電源線組成 數據來源：灼識咨詢，國泰君安證券研究 運動醫學在我國尚處于快速增長期，手術量及市場規模有望持續增長。運動醫學在我國尚處于快速增長期，手術量及市場規模有望持續增長。近年來隨著運動醫學損傷患者增加（運動人群增加、老齡化加?。?、更多運動醫學醫師成熟以及相關技術的發展，我國關節鏡手術量及市場規模均呈快速增長態勢。根據灼識咨詢的測算，我國運動醫學關節鏡手術數量從 2018 年的 86.6 萬臺增長至 2022 年的 117.7 萬臺，2018-2022 年CAGR

79、約 8.0%，并有望于 2030 年達到 350.6 萬臺，2022-2030 年 CAGR有望達到 14.6%。運動醫學市場規模從 2018 年的 37.0 億元增長至 2022年的 55.8 億元，2018-2022 年 CAGR 約 10.8%，并有望于 2030 年達到136.3 億元，2022-2030 年 CAGR 有望達到 11.8%。圖圖 36 中國關節鏡手術量有望快速增長中國關節鏡手術量有望快速增長 圖圖 37 中國運動醫學市場規模有望快速增長中國運動醫學市場規模有望快速增長 數據來源：灼識咨詢，國泰君安證券研究 注：以廠商出貨量計，假設 2024 年運動醫學產品納入國家集采

80、后價格影響顯現 數據來源：灼識咨詢，國泰君安證券研究 國產化率仍較低，進口替代正當時。國產化率仍較低，進口替代正當時。由于國產運動醫學產品上市較晚，且多數公司產品線布局仍有待完善，我國運動醫學市場仍以進口廠商為主。根據灼識咨詢的測算，2022 年中國運動醫學市場中外資品牌占據的市場份額超過 80%，前三大國產企業所占份額合計約占 8%。預計未來隨著國產品牌產品線逐漸完善、市場口碑逐漸建立，以及在國采的推動之下，運動醫學領域國產化率有望快速提升。公司公司在在運動醫學運動醫學領域的布局已基本完成領域的布局已基本完成。公司建立運動醫學產品線較早，首款產品“不可吸收帶線錨釘”于 2019 年獲證，目前

81、已累計獲得近 10款運動醫學產品注冊證，涵蓋帶線錨釘、外科縫線、帶袢鈦板、半月板修復系統等主要品種，在運動醫學領域的布局已基本完成，在國產廠家中進度較為領先。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)圖圖 38 公司在運動醫學領域的布局已基本完成公司在運動醫學領域的布局已基本完成 數據來源：公司 2023 年半年度報告 運動醫學國采預計運動醫學國采預計 2023 年四季度年四季度完成，完成，或加速公司產品入院放量或加速公司產品入院放量。2023年 9 月 14 日，聯合采購辦公室發布

82、國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用耗材集中帶量采購公告（第 1 號），明確本次國采產品為人工晶體類及運動醫學類醫用耗材，標期為 2 年。11 月 11 日，第 2 號公告公布，公司共參與 11 個產品類別的競價，其中 8 個進入 A 組，3 個進入 B組。以每個產品的最高限價為單價估算，公司本次報量對應的終端市場規模約 0.74 億元，對應市場份額約 1.6%?？紤]到本次集采亦設置保底復活線（報價最高限價的 40%可保證一定中選），預計公司產品中選概率高。公司有望憑借本次國采加速運動醫學產品的入院，憑借在關節領域建立的臨床口碑和渠道資源，相較于專注于單一賽道的企業，公司在市場推廣時或更具優勢。

83、表表 13 公司在運動醫學國采中的報量情況積極公司在運動醫學國采中的報量情況積極 注：（1）“橙色”底色表示公司進入 A 組，“藍色”底色表示公司進入 B 組；“紫色”底色表示該競價單元“競爭不充分”，中選規則更優；春立全市場合計A組B組合計鈦合金帶線錨釘551913725234004.67144458PEEK 帶線錨釘597615865639506.27101626可吸收帶線錨釘13781047006.486/6全縫線帶線錨釘2810254701.5413/13鈦合金免打結錨釘777562340600.238/8PEEK 免打結錨釘19618180643903.59101424可吸收免打結錨

84、釘5181647002.444/4全縫線免打結錨釘鈦合金界面固定釘742528200.2116/16PEEK 界面固定釘8234347946702.03101525可吸收界面固定釘5541448302.6812/12軟組織固定釘577831122800.198/8可調式固定板11967058552703.72103242不可調式固定板7493910242901.68102737修復用縫線修復用縫線49692092217601.59102939人工韌帶5209234401.222/2半月板修復縫合耗材12514963238905.82101222半月板修復雙針耗材2391266626400.33

85、17/170.7444.671.6%100%免打結錨釘固定釘固定板軟組織重建物市場規模合計（按最高限價）(億元）市場份額（按市場規模）耗材品種及產品類別報量情況（個）最高限價（元）（估算）市場規模（億元）參與企業數量帶線錨釘 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)（2）根據產品材質或組套含有部件數量的差異，最高限價有差異，為便于估算，此處取最高限價的規則為：“帶線錨釘”取“多根縫線”價格，“免打結錨釘”取“含縫線”價格，“固定釘”取“帶鞘”價格，“修復用縫線”取“超高分子量聚乙烯

86、”價格，“半月板修復縫合耗材”取 3890 元/個的單價。（3）本表中未統計“骨類重建物”產品。數據來源：聯合采購辦公室，國泰君安證券研究 圖圖 39 公司在運醫國采中報量份額約占公司在運醫國采中報量份額約占 1.6%注：（1）“藍色”底色為進口廠家；（2）估算用的最高限價取值請參考表 13 備注；（3）本表中未統計“骨類重建物”產品。數據來源：聯合采購辦公室，國泰君安證券研究 4.2.拓展相關業務領域，創造新增長點拓展相關業務領域，創造新增長點 4.2.1.PRP 產品性能優勢明顯，應用廣泛產品性能優勢明顯，應用廣泛 PRP 廣泛應用于運動康復、創面修復、整形外科等學科領域廣泛應用于運動康復

87、、創面修復、整形外科等學科領域，前景廣闊，前景廣闊。PRP，是富血小板血漿（Platelet-rich Plasma）的簡稱，PRP 產品是利用自身的血液，提取出富含高濃度血小板和各種生長因子的血漿，來促進創傷的愈合和組織的再生的產品。PRP 廣泛應用于運動康復、創面修復、整形外科等學科領域。例如，在整形外科領域中，PRP 常被用于治療瘢痕修復、脫發、慢性創面愈合以及使面部年輕化等。隨著醫學水平的發展，PRP 的應用面亦越來越廣。例如，在骨科基礎研究與臨床試驗中發現，PRP 在治療骨性關節炎、肌腱韌帶損傷、骨折等方面均有良好的效果。表表 14 PRP 臨床應用廣泛臨床應用廣泛 應用領域應用領域

88、 原理原理 適應癥適應癥 韌帶、肌韌帶、肌腱損傷腱損傷 PRP 中的血小板源性生長因子（PDGF）、血管內皮細胞生長因子（VEGF)、堿性成纖維細胞生長因子（bFGF）等蛋白濃度較高。PDGF 是組織愈合初期關鍵的生長因子，能促進干細胞、成纖維細胞和軟骨細胞的趨化和有絲分裂，還能趨化炎性細胞產生級聯生長因子釋放 治療肱骨外上髁炎、足底筋膜炎、肩周韌帶勞損、膝踝韌帶損傷等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)骨關節炎骨關節炎 PRP 中含有大量血小板，有鞏固血液和促進組織修復的作

89、用 適用于骨關節炎中減少由關節炎引起的變形和炎癥并減輕疼痛，抑制由于軟骨磨損等引起的變形的進展 脫發脫發 由于 PRP 所含的生長因子（基本蛋白）能調控細胞的附著、增殖和分化，促進細胞外基質的積累，注射到頭皮上后會改變毛囊的生長周期，促進毛發生長，從而達到治療脫發的目的 治療雄激素脫發、斑禿等 醫美整形醫美整形 PRP 中 EGF（表皮生長因子）是昂貴的皮膚抗衰老生物劑；VEGF（血管內皮生長因子）可以促使大量毛細血管再生，給肌膚帶來養料，從而促使皮膚持續變好，達到醫學美容的作用 可用于皺紋、皮膚松弛、皺紋、祛皺、祛疤、美白祛斑、縮小毛孔、安全抗敏等。生殖領域生殖領域 PRP 含高濃度的影響血

90、管生成和炎癥的生長因子及細胞因子，能夠幫助組織再生，調控細胞的遷移、黏附、增殖及分化，促進細胞外基質的積累，減輕炎癥反應，改善子宮內膜容受性，有利于胚胎的種植發育 促進子宮內膜增生、改善卵巢功能、預防宮腔粘連、促進軟組織修復等 創面修復創面修復 PRP 中包含血小板源性生長因子、成纖維細胞生長因子、表皮生長因子和血管內皮細胞生長因子等多種生長因子，通過與不同細胞類型的特定膜受體結合觸發級聯反應，以促進趨化、細胞黏附、有絲分裂、增殖和血管生成等多種方式促進創面愈合 燒傷的抗炎、促進再生、收縮創面作用，糖尿病足潰瘍、感染、壞死后創面的覆蓋等 口腔臨床口腔臨床 PRP 中生長因子能促進骨髓基質干細胞

91、和成骨細胞大量增殖，增加細胞外基質的合成 種植修復、牙周組織修復、頜骨缺損修復等 數據來源：公司公眾號，美嘉醫療公眾號，國泰君安證券研究 圖圖 40 PRP 收集并富集自體血液中的血小板后再輸回患處收集并富集自體血液中的血小板后再輸回患處 數據來源：MY HAIR CLINIC，國泰君安證券研究 公司全自動公司全自動 PRP 制備系統性能突出，通過現有骨科渠道推廣。制備系統性能突出，通過現有骨科渠道推廣。公司的PRP 制備套裝于 2022 年 7 月獲批，是國內首家全自動富血小板血漿制備系統。該系統有先進的光學傳感設備，能保持制備設備濃度穩定，全封閉的制備過程不受外界的感染，且全自動的制備過程

92、確?；厥昭旱姆€定，可根據臨床需求確定產物的體積，采血量連續可選，血小板回收率更高，較同類競品具有一定優勢。由于 PRP 臨床應用科室與骨科耗材有較高的重合性，目前公司通過成熟的關節等渠道來推廣 PRP 產品，有望比部分較年輕的競爭對手更快地推進入院放量。表表 15 進口進口 PRP 產品取證較早產品取證較早 序號 批準時間 注冊證編號 注冊企業 產品名稱 1 2015.03.12 國械注進 20153100812 美國泰爾茂比司特（Terumo BCT）自體富血小板血漿制備套包SmartPReP2 APC+Autologous Platelet Concentrate+Procedure P

93、ack 2 2015.12.07 國械注進 20153103923 銳適（Arthrex）富血小板血漿制備器 Arthrex 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)ACP Double Syringe 3 2016.06.17 國械注進 20163102219 韓國瑞維醫療（REV-MED）富血小板血漿制備裝置 PRP Kit 4 2017.11.29 國械注進 20173107130 瑞珍科技（REGEN LAB）富血小板血漿制備用套裝Regen ACR-C 注：統計截至 20

94、23/11/07 數據來源：國家藥品監督管理局，國泰君安證券研究 表表 16 公司公司 PRP 套裝在國產企業中上市較早套裝在國產企業中上市較早 序號 批準時間 注冊證編號 注冊企業 產品名稱 1 2013 國械注準 20163101321 威海聯生醫療器械有限公司 富血小板血漿（PRP）制備用套裝 2 2021.10.14 國械注準 20213100826 廣州派儷生物科技有限公司 一次性使用富血小板血漿制備器 3 2022.07.14 國械注準 20223100907 北京市美嘉億盛醫療器械股份有限公司 富血小板血漿制備套裝 4 2022.07.18 國械注準國械注準 2022310094

95、9 北京市春立正達醫療器械股份有限公司北京市春立正達醫療器械股份有限公司 富血小板血漿制備套裝富血小板血漿制備套裝 5 2022.09.19 國械注準 20223101260 惠眾國際醫療器械（北京）有限公司 富血小板血漿制備器 6 2023.01.13 國械注準 20233100080 江蘇德恒醫療科技有限公司 富血小板血漿制備器 7 2023.02.22 國械注準 20233100209 康膝生物醫療（深圳）有限公司 富血小板血漿制備用套裝 8 2023.03.07 國械注準 20233100234 北京上惠好醫療器械有限公司 富血小板血漿制備用套裝 9 2023.03.15 國械注準 2

96、0233100346 山東威高新生醫療器械有限公司 富血小板血漿制備用套裝 10 2023.04.11 國械注準 20233100471 珠海朗泰生物科技有限公司 富血小板血漿制備套裝 11 2023.05.18 國械注準 20233100652 杭州銳健馬斯汀醫療器材有限公司 富血小板血漿制備器 12 2023.08.22 國械注準 20233101208 浙江保爾曼生物科技有限公司 富血小板血漿制備裝置 13 2023.09.19 國械注準 20233101355 江蘇遠聞科技有限公司 富血小板血漿制備套裝 14 2023.10.12 國械注準 20233101480 北京萬潔天元醫療器械

97、股份有限公司 富血小板血漿制備器 注：統計截至 2023/11/07 數據來源：國家藥品監督管理局，國泰君安證券研究 圖圖 41 公司公司 PRP 制備套裝具有全自動制備等優勢制備套裝具有全自動制備等優勢 數據來源：公司官網 4.2.2.口腔業務全面布局加速取證口腔業務全面布局加速取證 口腔醫用耗材市場快速增長，前景廣闊?？谇会t用耗材市場快速增長，前景廣闊。近年來隨著經濟的發展、國民口腔健康意識的提升、優質公立民營口腔醫療資源的不斷豐富，我國口 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(68823

98、6)腔疾病就診人數持續增長，帶動我國口腔科高值醫用耗材市場規?？焖僭鲩L。根據醫械匯的測算，我國口腔科高值耗材市場規模從 2016 年的48 億元增長至 2022 年的 155 億元，2016-2022 年 CAGR 達 22%?？谇豢聘咧岛牟闹饕譃檎?、種植、修復等領域。圖圖 42 近年來中國口腔就診人數持續增長近年來中國口腔就診人數持續增長 圖圖 43 中國口腔科耗材市場規模呈快速增長態勢中國口腔科耗材市場規模呈快速增長態勢 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：醫械匯，國泰君安證券研究 公司口腔領域布局逐步完善，未來有望貢獻業績增量。公司口腔領域布局逐步完善，未來有望貢獻

99、業績增量。公司口腔業務以構建全方位一站式口腔生態解決方案為宗旨，規劃了正畸、種植、修復、頜面外科等多個口腔細分領域的全面解決方案，成為口腔產品線規劃最為齊備的國產口腔品牌之一。目前公司已獲得 7 個口腔領域注冊證，未來隨著產品線進一步齊全，有望逐步啟動規?；N售，為公司貢獻業績增量。表表 17 公司在口腔領域的產品布局不斷完善公司在口腔領域的產品布局不斷完善 細分領域 產品名稱 注冊人名稱 注冊證編號 批準日期 正畸 隱形矯治器 瑯泰本元 冀械注準 20232170077 2023-03-10 正畸頰面管 瑯泰本元 冀械注準 20232170161 2023-05-10 正畸托槽 瑯泰本元 冀

100、械注準 20232170191 2023-05-10 正畸絲 瑯泰本元 冀械注準 20232170344 2023-08-21 頜面外科 頜面接骨板系統 春立正達 國械注準 20223131549 2022-11-23 3D 打印頜面截骨導板 春立正達 京械注準 20232040163 2023-03-28 修復 牙科磷酸酸蝕劑 春立正達 京械注準 20232170651 2023-10-13 注：瑯泰本元為公司全資子公司 數據來源：國家藥品監督管理局，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 5.1.關節國采續約規則不及預期或關節國采續約規則不及預期或未未能能中標中標 參考 2022 年的冠脈

101、支架國采續約、脊柱國采以及 2023 年的創傷聯盟集采續約、運動醫學國采規則，近期集采規則均較為溫和，規則設計思路均為“在保證競爭強度的前提下促進更多企業中選”，設置保底復活線，報價不高于保底復活線可保證一定中選；從上述幾次集采結果來看，絕大部分企業尤其是行業龍頭均采取保中標的策略，通過報出低于復活線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)的價格以保證一定中標；此外，冠脈支架國采續約、創傷聯盟集采續約兩次續約集采中，復活線的設置均在初次集采時最高價的基礎上小幅上漲，絕大多數參與企

102、業續約中標價格均高于初次中標價格；因此我們合理預測關節國采續約規則設計思路也將維持一貫性，設置保底復活線，可以合理預測公司髖關節、膝關節中標概率非常高，同時保守預測續約價格不會較初次集采中標結果明顯下降。但是，如果本次關節國采續約規則發生巨大轉向，比如不設置復活線，或是最高限價設置遠低于初次集采最高價或平均價格，可能導致公司產品最終未能中標，或中標價格較初次集采大幅下降。若上述極端情況發生，可能導致公司主營的關節業務收入大幅下降，或僅能貢獻少量收入，從而對公司業績產生巨大影響。5.2.終端手術量不及預期終端手術量不及預期 我們認為集采后關節、脊柱、運動醫學等細分骨科賽道仍將延續集采前的較高增速

103、，若實際手術量受外部環境影響或其他因素影響而低于我們對行業的預期，可能導致公司業績不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 Table_Page 春立醫療春立醫療(688236)(688236)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免

104、責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出

105、通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證

106、券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下

107、簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對

108、滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：