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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、城中村改造：城中村改造：都市角落萬億大市場，重點關注三大方向都市角落萬億大市場，重點關注三大方向 建筑行業建筑行業專題報告專題報告 建筑裝飾建筑裝飾 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 2023年年10月月9日日 評級：增持（維持）評級：增持（維持）分析師：耿鵬智分析師：耿鵬智 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080006 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 169 行業總市值(百萬元)1843179 行業流通市值(百萬元)769901 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告

2、 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PB 評級 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中國交建 9.16 1.17 1.28 1.41 1.57 7.8 7.1 6.5 5.8 0.59 買入 中國能建 2.26 0.19 0.22 0.26 0.32 12.1 10.2 8.6 7.1 0.99 買入 中國中鐵 6.82 1.26 1.44 1.62 1.83 5.4 4.7 4.2 3.7 0.63 買入 中國鐵建 8.73 1.96 2.17 2.40 2.67 4.4 4.0 3.6 3.3 0.49

3、買入 中國中冶 3.67 0.50 0.60 0.70 0.85 7.4 6.1 5.3 4.3 0.79 買入 安徽建工 4.91 0.80 0.98 1.19 1.46 6.1 5.0 4.1 3.4 0.92 買入 備注：股價取自 2023 年 9 月 28 日收盤價 報告摘要報告摘要 本輪城中村改造本輪城中村改造聚焦超大特大城市、助力城市品質提升，非棚改聚焦超大特大城市、助力城市品質提升，非棚改 2.0。7 月 21 日，國務院常務會議審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，強調本輪城中村改造堅持人民政府負主體責任，多渠道籌措整改資金，鼓勵和支持民間資本參與，堅持“

4、留改拆”并舉方式進行改造。改造范圍：改造范圍：主要面向 7 個超大城市（城區人口1000 萬）和 14 個特大城市（城區人口 500 萬-1000 萬）；與棚改區別：與棚改區別：1）改）改造對象：造對象：城中村改造針對大型城市城中村的自建房、宅基地的更新改造，多為集體土地；棚改針對城鎮中成片危舊住房，多為國有建設用地；2）改造范圍：）改造范圍：城中村改造聚焦超大特大城市；棚改面向全國，覆蓋大量三四線城市；3）改造模式：）改造模式：城中村改造采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；棚改主要采取拆除重建的模式；4）參與主體：參與主體：城中村改造以政府引導、市場主導，企業實施，偏市場化；

5、棚改以政府為主導，國企實施，偏政策化；5）資金來源：資金來源：本輪城中村改造鼓勵民間資本參與，強調多渠道籌措改造資金；棚改資金來源重點為政策性金融支持，主要體現為 PSL 和專項債。本輪本輪城中村改造城中村改造變化：變化：限制“大拆大建”，重點改善基建設施，聚焦城市品質提升。必要性：擴大內需、改善民生，助力大城市提質必要性：擴大內需、改善民生，助力大城市提質擴擴容容 解決大城市住房短缺問題：解決大城市住房短缺問題：1）人口凈流入看，人口凈流入看，2018-2021 年，城中村改造重點城市（21 個超大特大城市+蘇州、合肥）城區人口增速 CAGR+3.6%，較全國高 2.3pct；其中深圳、杭州

6、、濟南、長沙、合肥 CAGR 超 10%；2）人均住房面積看，人均住房面積看，根據第七次人口普查數據，城中村改造重點城市人均住房面積為 36.81 平方米，低于全國平均水平 41.76 平方米；其中深圳、東莞、廣州較低，分別為 21.50、27.80、30.15平方米。大城市住房存短缺情況顯著，城中村改造擴容意義凸顯。城中村改造改善周邊居民整體的人居環境，提升城市品質。城中村改造改善周邊居民整體的人居環境，提升城市品質。以佛山市南海區廣佛國際商貿城中心區改造項目為例，改造后，酒店服務、商務服務在內的商務配套產業齊全，社會效益提高，環境問題得到治理，城市形象改善。穩增長重要抓手，有望拉動地產投資

7、、帶動消費。穩增長重要抓手，有望拉動地產投資、帶動消費。城中村改造建安費用：城中村改造建安費用：根據測算，重點城市城中村建筑面積合計 9.2 億平方米，中性情形下（拆建比為 2，單位建安成本為 3600 元/平方米），對應城中村改造每年建安費用將達 6638 億元。城中村城中村改造帶來的建安費用彈性：改造帶來的建安費用彈性：2022 年，重點城市房地產開發投資完成額為 5.66 萬億，根據全國數據假設建安成本占房地產開發投資額 63%，計算得到重點城市 2022 年建安成本為 3.57 萬億，進而得到城中村改造每年建安費用占重點城市 2022 年建安費用 18.6%，有望顯著拉動工程需求，并帶

8、動相關下游消費。分城市看，分城市看，哈爾濱、東莞、廣州城中村改造帶來的建安費用彈性位列前 3，分別達 63.6%、57.8%、44.9%?？尚行裕嚎尚行裕耗Ｊ蕉嘣?、模式多元、因城施策，因城施策，資金籌措保障強資金籌措保障強 模式看，模式看，城中村改造可根據項目主導方分為政府主導模式、市場主導模式、村集體主導模式和多元協作模式。按安臵方式可分為貨幣化安臵、房票（房屋）安臵和實物安臵；分城市看，分城市看，北京、西安、廣州偏向政府主導方式，珠海、深圳偏向市場主導方式，上海偏向政府與市場共同主導，雙向并舉。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%建筑（SW）滬深300 請務必閱讀正文

9、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 資金來源看，資金來源看，城中村改造資金通常來源于財政直接撥款、地方專項債、金融機構融資、主體自籌和社會資本；民間資本：民間資本：7 月 21 日，國務院常務會強調鼓勵和支持民間資本參與城中村改造；專項債：專項債：根據 21 世紀經濟網 9 月 12 日報道，符合條件的城中村改造項目將可納入專項債支持范圍，同時將納入保障性安居工程領域，2024 年或發行首批城中村改造專項債；回顧看，棚改期間，地方政府債券規模維持 4000 億上下，其中 2019 年達到峰值 7032 億元，占當年地方專項債發行總規模32.7%；

10、金融機構融資：金融機構融資：根據 21 世紀經濟網 9 月 18 日報道，在城中村改造支持資金方面，銀行或將設立城中村改造專項借款提供資金支持?；仡櫩?，棚改曾助推全國 PSL（抵押補充貸款）存量持續上升，由 2016 年 2.05 萬億元上升至 2019 年3.54 萬億元，CAGR+19.9%。項目案例：項目案例：1）上海青浦區鳳溪城中村改造：）上海青浦區鳳溪城中村改造：上海規模最大的城中村改造項目，計劃投資額 336 億元，由區政府主導，中交城投負責一級開發；資金來源于城市更新資金和商業貸款，采用房屋安臵；2）上海普陀紅旗村改造：）上海普陀紅旗村改造：總投資超 300 億元，紅旗村項目由上

11、海普陀區政府主導，中海聯合體負責開發，資金來源于商業貸款，采用房屋安臵；3）廣州文沖城中村改造：）廣州文沖城中村改造：計劃總投資 150 億元，由政府主導、村集體和萬科組成合資公司實施，改造資金全部來源于融資地塊出讓所得，采用房屋安臵方式；4）深圳大沖村改造：）深圳大沖村改造：總投資近 450 億元，采用多方協作模式，政府監管，華潤臵地負責出資和開發，村委會負責組織協調村民利益和意愿。標的梳理：標的梳理：重點重點關注位于城中村改造高體量城市咨詢設計類企業關注位于城中村改造高體量城市咨詢設計類企業、工程建設工程建設央國企央國企 市場空間看：市場空間看：根據漢嘉設計合同公告數據計算得到：規劃設計、

12、工程建設、第三方服務費率分別 1.1%/92.8%/0.5%（其余 5.6%為設備購臵、管理等其他費用），重點城市城中村改造建安投資達 6.6 萬億元，本輪城中村改造每年有望拉動規劃設計、工程建設、監測評估分別 73、6160、33 億元投資額。公司角度公司角度看，看，我們使用公司所在城市城中村改造帶來的建安成本彈性與公司相關業務占比測算公司新簽、營收、歸母凈利彈性。根據測算，中性情形下：根據測算，中性情形下：1）工程建設工程建設板塊：央企中，板塊：央企中，中國建筑、中國中冶、中國交建經營數據彈性位列前3，分別為 11.4%（營收）、9.8%（新簽）、8.2%（新簽）；地方國企中，地方國企中，

13、重慶建工、陜建股份、浙江建投彈性位列前 3，分別為 17.0%（營收）、13.6%（營收）、8.1%（營收）；2）規劃設計板塊：）規劃設計板塊：華陽國際營收彈性最高，達 27.3%；3）檢測評估檢測評估板塊：板塊：深圳瑞捷、上海建科營收彈性分別 40.5%、6.1%。投資建議：投資建議：1）工程建設工程建設板塊：板塊：重點推薦中國交建（0.59xPB、經營數據彈性（后簡稱為“彈性”）8.2%）、中國鐵建（0.49xPB、彈性 4.4%）、中國中冶（0.79xPB、彈性9.8%）、安徽建工（0.92xPB、彈性 6.5%）；重點關注中國建筑（0.59xPB、彈性 11.4%）、上海建工（0.81

14、xPB、彈性 6.9%）、隧道股份（0.68xPB、彈性 1.3%）、陜建股份（0.86xPB、彈性 13.6%）；2）規劃設計板塊：）規劃設計板塊：重點關注華陽國際（24.9xPETTM、彈性 27.3%）、祁連山（中交設計）（17.7xPETTM、彈性 2.8%）、華建集團（13.7xPETTM、彈性6.2%）、啟迪設計（180.6xPETTM、彈性 2.3%）；3）檢測評估檢測評估板塊：板塊：重點關注深圳瑞捷（57.5xPETTM、彈性 40.5%）、上海建科（22.1xPETTM、彈性 6.1%）。風險提示：城中村風險提示：城中村改造規模不及預期；改造規模不及預期；城中村城中村改造進度

15、不及預期改造進度不及預期；城中村改造空間測算城中村改造空間測算誤差風險誤差風險。3XhUhZhU9UkWmQmQtO9P8Q9PoMoOpNnOeRoPoOiNqRmNaQpOqQNZtRnPNZrRnO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 1、本輪城中村改造：聚焦超大特大城市、助力城市品質提升，非、本輪城中村改造：聚焦超大特大城市、助力城市品質提升，非“棚改棚改 2.0”.-7-2、必要性：擴大內需、改善民生，助力大城市提質增容、必要性：擴大內需、改善民生，助力大城市提質增容.-10-2.1 解決大城市住房短缺問題

16、，提升城市品質.-10-2.2 穩增長重要抓手，預計每年拉動 6638 億元建安投資.-12-3、可行性：模式多元、因城施策，資金籌措保障強、可行性：模式多元、因城施策，資金籌措保障強.-16-3.1 城中村改造模式多元，一城一策助力高效實施.-16-3.2 籌措資金渠道多樣化，鼓勵民間資本參與.-16-3.3 重點城市改造案例：熟路輕轍，見微知著.-18-3.3.1 上海：分段規劃目標明確，加快推進“兩舊一村”改造工作-19-3.3.2 廣州：加速推進城中村改造，開展“統籌做地”試點-22-3.3.3 深圳：改造空間大，分類施策、多方合作-26-4、標的梳理：關注位于城中村改造高體量城市咨詢

17、設計類企業和工程建設央國企、標的梳理：關注位于城中村改造高體量城市咨詢設計類企業和工程建設央國企-29-4.1 工程建設板塊：關注建筑央企及重點城市優質國企.-32-4.2 規劃設計板塊：關注重點城市優質房建設計企業.-41-4.3 檢測評估板塊：關注重點城市優質房建咨詢企業.-47-5、投資建議、投資建議.-49-6、風險提示、風險提示.-51-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：21個超大特大城市一覽個超大特大城市一覽.-7-圖表圖表 2：城中村改造與棚改在改造對象、改造范圍、改造模式、參與主體、資金來源：城中村改造與棚改在改造對象、改造范圍、改造模式、參與主體、資金來源等方面存差異等方面存差

18、異.-8-圖表圖表 3：2023年城中村改造相關政策一覽年城中村改造相關政策一覽.-9-圖表圖表 4：城中村改造工程兼具盤活資源、改善居民居住條件、擴大內需、解決住房短：城中村改造工程兼具盤活資源、改善居民居住條件、擴大內需、解決住房短缺等多個作用缺等多個作用.-10-圖表圖表 5：重點城市（：重點城市（21個超大特大城市個超大特大城市+蘇州、合肥）城中村改造重點大城市情況一蘇州、合肥）城中村改造重點大城市情況一覽覽.-11-圖表圖表 6：廣佛國際商貿城改造后城市形象提升顯著：廣佛國際商貿城改造后城市形象提升顯著.-12-圖表圖表 7：重點城市城中村建筑面積測算方法：重點城市城中村建筑面積測算

19、方法.-12-圖表圖表 8：重點城市城中村（：重點城市城中村（21個超大特大城市個超大特大城市+蘇州、合肥）建筑面積測算表蘇州、合肥）建筑面積測算表-13-圖表圖表 9：廣州市總高度為：廣州市總高度為80-100米的住宅地上土建、地上裝飾、安裝造價合計米的住宅地上土建、地上裝飾、安裝造價合計3378元元.-14-圖表圖表 10：中性情形下，重點城市城中村改造建安成本可達：中性情形下，重點城市城中村改造建安成本可達6.6萬億元萬億元.-14-圖表圖表 11：中性情形下，由城中村改造貢獻重點城市建安費用彈性可達：中性情形下，由城中村改造貢獻重點城市建安費用彈性可達18.6%-15-圖表圖表 12：

20、城中村主要改造模式一覽（按主導方劃分）：城中村主要改造模式一覽（按主導方劃分）.-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 13：城中村改造資金主要來源一覽：城中村改造資金主要來源一覽.-16-圖表圖表 14：2018-2020年，棚改專項債發行規?？焖偕仙?，棚改專項債發行規?？焖偕仙?-17-圖表圖表 15：2016-2019年，全國年，全國PSL存量逐步上升存量逐步上升.-18-圖表圖表 16：2016-2022年，全國年，全國PPP項目投資額呈波動上升趨勢項目投資額呈波動上升趨勢.-18-圖表圖表 17：上海、廣州

21、、深圳城中村改造模式存在差異：上海、廣州、深圳城中村改造模式存在差異.-18-圖表圖表 18：2021-2023年上海城中村改造相關政策一覽年上海城中村改造相關政策一覽.-19-圖表圖表 19：青浦區鳳溪城中村改造項目主要資金來源為城市更新基金和商業貸款：青浦區鳳溪城中村改造項目主要資金來源為城市更新基金和商業貸款-20-圖表圖表 20：青浦區鳳溪城中村改造項目預計于：青浦區鳳溪城中村改造項目預計于2028年竣工年竣工.-20-圖表圖表 21：普陀區紅旗村改造概況：普陀區紅旗村改造概況.-21-圖表圖表 22：普陀區紅旗村改造項目進程：普陀區紅旗村改造項目進程.-21-圖表圖表 23：普陀區紅

22、旗村改造前后對比普陀區紅旗村改造前后對比.-22-圖表圖表 24：2023年，廣州劃分年，廣州劃分4個重點片區進行個重點片區進行“統籌做地統籌做地”試點工作試點工作.-23-圖表圖表 25：2023年廣州城中村政策一覽年廣州城中村政策一覽.-23-圖表圖表 26：文沖（石化路以西）城中村改造效果圖：文沖（石化路以西）城中村改造效果圖.-24-圖表圖表 27：文沖（石化路以西）城中村改造項目概況：文沖（石化路以西）城中村改造項目概況.-24-圖表圖表 28：文沖（石化路以西）城中村改造項目進程：文沖（石化路以西）城中村改造項目進程.-25-圖表圖表 29：文沖（石化路以西）城中村改造項目主要采用

23、房屋安臵方式：文沖（石化路以西）城中村改造項目主要采用房屋安臵方式.-25-圖表圖表 30：2023年深圳城中村改造政策一覽年深圳城中村改造政策一覽.-26-圖表圖表 31：大沖村改造前后對比大沖村改造前后對比.-27-圖表圖表 32：大沖：大沖村改造項目概況村改造項目概況.-27-圖表圖表 33：大沖村改造項目進程：大沖村改造項目進程.-28-圖表圖表 34：大沖村項目開發建設成果：大沖村項目開發建設成果.-28-圖表圖表 35：城中村改造有望拉動規劃設計、工程建設、檢測評估等房建鏈板塊需求：城中村改造有望拉動規劃設計、工程建設、檢測評估等房建鏈板塊需求.-29-圖表圖表 36：根據漢嘉設計

24、合同公告數據計算，規劃設計、工程建設、第三方服務費率分別：根據漢嘉設計合同公告數據計算，規劃設計、工程建設、第三方服務費率分別1.1%/92.8%/0.5%.-30-圖表圖表 37：預計城中村改造帶來的年度經營指標彈性測算表：預計城中村改造帶來的年度經營指標彈性測算表.-31-圖表圖表38：23H1，中國交建營業收入，中國交建營業收入yoy+0.5%.-32-圖表圖表39：23H1，中國交建歸母凈利潤，中國交建歸母凈利潤yoy+2.7%.-32-圖表圖表40：中國交建通過：中國交建通過“五位一體五位一體”打造城市綜合開發運營產業鏈打造城市綜合開發運營產業鏈.-32-圖表圖表41：截至：截至23

25、H1末，中交投資末，中交投資/中交城投總資產分別中交城投總資產分別1482/669億元億元.-33-圖表圖表42：2019-2022年，中交投資年，中交投資/中交城投凈利潤中交城投凈利潤CAGR分別達分別達13.3%/12.6%-33-圖表圖表43：截至：截至23M3末，中交城投控股末，中交城投控股14個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項目，合同額1987億元億元.-34-圖表圖表44：截至：截至23M3末，中交投資控股末，中交投資控股9個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項目，合同額883億元億元-34-圖表圖表45：23H1，中國鐵建營業收入保持穩定，中國鐵建營業收入保持穩定.-

26、35-圖表圖表46：23H1，中國鐵建歸母凈利潤，中國鐵建歸母凈利潤yoy+1.2%.-35-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 47：中國鐵建中標城中村改造項目一覽：中國鐵建中標城中村改造項目一覽.-36-圖表圖表 48：23H1，中國建筑營業收入，中國建筑營業收入yoy+4.9%.-36-圖表圖表 49：23H1，中國建筑歸母凈利潤，中國建筑歸母凈利潤yoy+1.6%.-36-圖表圖表 50：中國建筑中標城中村改造相關項目一覽：中國建筑中標城中村改造相關項目一覽.-37-圖表圖表 51：23H1，安徽建工營收，安徽建工

27、營收yoy+11.2%.-38-圖表圖表 52：23H1，安徽建工歸母凈利潤，安徽建工歸母凈利潤yoy+5.64%.-38-圖表圖表53：2022-2023年，安徽建工多次中標城市更新項目年，安徽建工多次中標城市更新項目.-38-圖表圖表 54：23H1，隧道股份營收，隧道股份營收yoy+16.0%.-39-圖表圖表 55：23H1，隧道股份歸母凈利潤，隧道股份歸母凈利潤yoy+45.1%.-39-圖表圖表 56：23H1，上海建工營業收入，上海建工營業收入yoy+45.55%.-39-圖表圖表 57：23H1，上海建工歸母凈利潤，上海建工歸母凈利潤yoy+178.5%.-39-圖表圖表 58

28、：23H1，上海建工中標多個大型城市地塊開發建設項目，上海建工中標多個大型城市地塊開發建設項目.-40-圖表圖表 59：23H1，華陽國際營業收入，華陽國際營業收入yoy-18.1%.-41-圖表圖表 60：23H1，華陽國際歸母凈利潤，華陽國際歸母凈利潤yoy+4.4%.-41-圖表圖表 61：華陽國際城市更新歷經：華陽國際城市更新歷經4階段，通過城市設計、建筑設計解題城市高密度階段，通過城市設計、建筑設計解題城市高密度困境困境.-42-圖表圖表 62：華陽國際城中村改造業務深耕深圳，并向合肥、廣州等超大特大城市擴張：華陽國際城中村改造業務深耕深圳，并向合肥、廣州等超大特大城市擴張.-42-

29、圖表圖表 63：2023年，祁連山營業收入年，祁連山營業收入yoy有望達有望達5.8%.-43-圖表圖表 64：2023年，祁連山歸母凈利潤年，祁連山歸母凈利潤yoy有望達有望達8.3%.-43-圖表圖表 65：2023年祁連山（中交設計）新簽城市更新相關項目一覽年祁連山（中交設計）新簽城市更新相關項目一覽.-44-圖表圖表 66：23H1，華建集團營業收入，華建集團營業收入yoy+22.6%.-45-圖表圖表 67：23H1，華建集團歸母凈利潤，華建集團歸母凈利潤yoy+22.9%.-45-圖表圖表 68：華建集團打造上海市重點城中村項目華建集團打造上海市重點城中村項目.-45-圖表圖表 6

30、9：23H1，啟迪設計營業收入保持穩定，啟迪設計營業收入保持穩定.-46-圖表圖表 70：23H1，啟迪設計歸母凈利潤，啟迪設計歸母凈利潤yoy+3.4%.-46-圖表圖表 71：啟迪設計深度參與多項蘇州城市更新項目啟迪設計深度參與多項蘇州城市更新項目.-46-圖表圖表 72：23H1，深圳瑞捷營業收入，深圳瑞捷營業收入yoy-7.0%.-47-圖表圖表 73：23H1，深圳瑞捷歸母凈利潤，深圳瑞捷歸母凈利潤yoy大增大增384.5%.-47-圖表圖表 74：2018-2022年，深圳瑞捷曾參與多個城中村改造項目年，深圳瑞捷曾參與多個城中村改造項目.-48-圖表圖表75：23H1，上海建科營收

31、，上海建科營收yoy+20.1%.-48-圖表圖表76：23H1，上海建科歸母凈利潤，上海建科歸母凈利潤yoy+71.3%.-48-圖表圖表 77：2020-2022年，上海建科在保定竣工項目一覽年，上海建科在保定竣工項目一覽.-48-圖表圖表 78：標的公司估值表（：標的公司估值表（2023.10.7）.-50-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 1、本輪城中村改造：本輪城中村改造：聚焦超大特大城市聚焦超大特大城市、助力城市品質提升助

32、力城市品質提升，非，非“棚改“棚改 2.0”7 月月 21 日，國務院常務會議審議通過 關于在超大特大城市積極穩步推日，國務院常務會議審議通過 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見。進城中村改造的指導意見。本輪城中村改造堅持人民政府負主體責任，多渠道籌措整改資金，鼓勵和支持民間資本參與，堅持“留改拆”并舉方式進行改造，是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的主要舉措。Q1：本輪城中村改造范圍有多大？：本輪城中村改造范圍有多大？A1：本輪城中村改造主要面向本輪城中村改造主要面向 21 個“超大特大城市。個“超大特大城市。其中超大城市 7個（上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津

33、）、特大城市 14 個（武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連）。圖表圖表 1：21個超大特大城市一覽個超大特大城市一覽 城市層級城市層級 城市城市 常住人口（萬人）常住人口（萬人）城區人口（萬人）城區人口（萬人）超大城市 7 個（城區人口 1000 萬以上）上海 2487 1987 北京 2189 1775 深圳 1749 1744 重慶 3205 1634 廣州 1868 1488 成都 2094 1334 天津 1387 1093 特大城市 14 個（城區人口 500 萬-1000 萬）武漢 1245 995 東莞 1047 956 西安 1

34、218 928 杭州 1194 874 佛山 950 854 南京 931 791 沈陽 907 707 青島 1007 601 濟南 920 588 長沙 1005 555 哈爾濱 1001 550 鄭州 1260 534 昆明 846 534 大連 745 521 來源：2020 中國人口普查分縣資料、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 Q2：城中村改造是“棚改：城中村改造是“棚改 2.0”嗎？”嗎？A2：城中村改造屬于城市更新，城中村改造屬于城市更新，與“棚改與“棚改 2.0”有多方面差異”有多方面差異。城中村

35、是指在城市化進程中，在城市建成區范圍內失去或基本失去耕地，仍實行村民自治和農村集體所有制的村莊。在超大特大城市中實施城中村改造是城市更新的重點、難點，將按照中央的有關部署，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。從中央及部分地方文件來看，從中央及部分地方文件來看，城中村與棚改均屬于城市更新的范疇，但城中村與棚改均屬于城市更新的范疇，但改造對象改造對象、改造范圍、改造模式、改造范圍、改造模式、參與主體、參與主體、資金來源等資金來源等方面存在差異方面存在差異：1）改造對象改造對象：城中村改造主要是對大型城市城中村的自建房、宅基地等集體性質土地的更新改造；棚改針對城鎮中集中成片危舊住房、

36、破房爛院，土地多為國有建設用地。2）改造范圍：）改造范圍：城中村改造集中于超大特大城市，基本面相對較好的一二線城市，棚改面向全國，覆蓋大量三四線城市。3）改造模式：）改造模式：城中村改造嚴格限制大拆大建，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；棚改主要采取拆除重建的模式。4）參與主體：）參與主體：城中村改造多以政府引導、市場主導，企業實施，偏市場化；棚戶區的改造是以政府為主導，國企實施，偏政策化。5）資金來源）資金來源：國常會明確鼓勵和支持民間資本參與城中村改造，多渠道籌措改造資金；棚改資金來源重點為政策性金融支持，主要體現為PSL（抵押補充貸款）和專項債。圖表圖表 2：城中村改造

37、與棚改城中村改造與棚改在在改造對象、改造范圍、改造模式、參與主體、資金來源等改造對象、改造范圍、改造模式、參與主體、資金來源等方面存差異方面存差異 來源：易居、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告 Q3：本輪城中村有哪些變化？：本輪城中村有哪些變化？A3：限制限制“大拆大建大拆大建”，聚焦城市品質提升，聚焦城市品質提升 限制限制“大拆大建大拆大建”，重點改善基建設施。，重點改善基建設施。采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。著力

38、于提高城市品質，改善基礎設施惠及居民著力于提高城市品質，改善基礎設施惠及居民。本輪城中村改造將重點改善公共基礎設施，改善城市品質和居民居住環境。我們認為本輪城中村改造拆建比例較棚改有所下降，改造模式有望創新多元化。改造后，城市低收入群體生活環境將顯著改善，有利城市長遠健康發展。圖表圖表 3：2023年年城中村改造相關政策城中村改造相關政策一覽一覽 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2023/4/28 政治局會議 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設 2023/7/21 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的意見 1）要堅持

39、穩中求進、積極穩妥穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。2）要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改多渠道籌措改造資金造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。3）加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。2023/7/24 政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造

40、各類閑置房產。2023/7/28 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 何立峰強調，城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除新建、整治提采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式升、拆整結合等不同方式分類改造分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護。2023/8/2 2023 年年中黨建和經營工作座談會 積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023/8/17 2023 年

41、第二季度貨政報告 加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。2023/9/14 開展低效用地再開發試點工作的通知 為落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，將在北京市等 43 個試點城市開展低效用地再開發試點，探索創新政策舉措，完善激勵約束機制。低效用地再開發以城中村和低效工業用地改造為重點，試點期限原則上為 4 年。來源：中國政府網，國務院，央行，國開行，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 2、必要性：擴大內需、改善民生，助力大城市提質必要性：擴大內需、改善民生，助力大城市提質擴容擴容

42、 城中村改造是盤活存量資源、改善民生、擴大內需城中村改造是盤活存量資源、改善民生、擴大內需、解決住房短缺問題、解決住房短缺問題的重要的重要抓手抓手。近期國常會及中央政治局會議等多次提出超大特大城市實施城中村改造，本輪城中村改造側重于優化住房供給結構，推動構建大型城市租賃住房體系，重點提出與保障性住房建設相結合，努力發展各種新業態，實現可持續運營。近年來，上海、廣州、深圳等城市健全工作機制，推動城中村改造工作取得成效。圖表圖表 4：城中村改造工程兼具盤活資源、改善居民居住條件、擴大內需、解決住房短缺等多個作用：城中村改造工程兼具盤活資源、改善居民居住條件、擴大內需、解決住房短缺等多個作用 來源：

43、經濟日報、政府網、中泰證券研究所 2.1 解決大城市解決大城市住房短缺住房短缺問題，提升城市品質問題，提升城市品質 從人口凈流入、人均住房面積、商品房銷售情況看，多個大城市存擴容從人口凈流入、人均住房面積、商品房銷售情況看，多個大城市存擴容需求。需求。人口凈流入看，人口凈流入看，21 個超大特大城市中，12 個城市 2018-2021 年城區人口增速 CAGR 高于全國均值，其中深圳、杭州、濟南、長沙人口凈流入 CAGR 超 10%；人均住房面積看，人均住房面積看，21 個超大特大城市中，5 個城市人均住房面積低于全國均值，其中深圳、東莞、廣州最低，分別為21.50、27.80、30.15 平

44、方米/人；商品房銷售情況看，商品房銷售情況看，21 個重點大城市中，9 個城市 2018-2021 年住宅銷售面積 CAGR 高于均值，其中北京、杭州、上海、南京、濟南銷售面積 CAGR 超 10%。大城市住房存短缺情況，需要通過城中村改造擴容。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 5：重點城市（重點城市（21個超大特大城市個超大特大城市+蘇州、合肥）蘇州、合肥）城中村改造重點大城市情況一覽城中村改造重點大城市情況一覽 城市規模城市規模 城市城市 城區人口城區人口 18-21 年城區年城區 人口人口 CAGR 18-21

45、年住宅年住宅 銷售面積銷售面積 CAGR 23M1-7 商品房商品房 銷售面積同比增速銷售面積同比增速 人均住房面積人均住房面積 萬人萬人%平方米平方米/人人 超大城市 上海 1987 0.9%12.14%13.3%32.28 北京 1775 0.9%18.52%14.6%34.89 深圳 1744 10.7%3.92%18.6%21.50 重慶 1634 4.8%-3.04%-25.7%41.96 廣州 1488 3.6%6.41%-30.15 成都 1334 8.9%-0.47%-41.67 天津 1093-3.5%5.26%35.8%35.45 特大城市 武漢 995 5.2%-8.55

46、%-39.68 東莞 956 6.4%-0.12%-13.4%27.80 西安 928 6.5%-10.74%-45.06 杭州 874 10.6%13.71%-44.52 佛山 854 1.4%-3.96%-36.27 南京 791 1.6%11.62%-15.4%39.65 沈陽 707 2.3%-6.45%-16.6%36.13 青島 601 3.9%-3.46%-3.4%34.92 濟南 588 10.0%10.48%0.9%41.39 長沙 555 10.8%5.22%-43.15 哈爾濱 550-1.9%-17.47%-35.20 鄭州 534 4.6%-8.54%-42.10 昆

47、明 534-10.4%-12.29%-41.95 大連 521 1.5%-3.69%-34.19 其他重點城市 蘇州 399 3.2%5.30%-41.59 合肥 378 10.9%12.29%-36.91 重點城市合計重點城市合計 21820 3.6%-0.33%-36.81 全國全國 90199 2.3%2.27%-6.5%41.76 來源：Wind、各省住建廳、第七次人口普查分縣資料、中泰證券研究所 改善改善居住居住環境，提升城市品質。環境，提升城市品質。以廣佛國際商貿城中心區項目為例，改造前，中心區內共有廠企 639 個，占地面積 1462 畝，廠房建筑面積約 100 萬平方米。存在嚴

48、重污染環境、城市服務功能欠缺、單位用地產出效益低下等問題。改造后，經濟效益看，經濟效益看，實行鎮政府統一租賃開發，土地整體開發價值提高，各村土地租金收入保持原有水平并持續增長；社會效益看，社會效益看，改造后的中心區發展酒店服務、商務辦公服務、金融保險以及其他中介服務等的商務配套行業。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 6：廣佛國際商貿城改造后城市形象提升顯著廣佛國際商貿城改造后城市形象提升顯著 來源：廣東省“三舊”改造典型案例匯編、中泰證券研究所 2.2 穩增長重要抓手，穩增長重要抓手，預計每年拉動預計每年拉動 6638

49、 億元建安投資億元建安投資 重點城市城中村改造空間廣闊，預計每年建安費用達重點城市城中村改造空間廣闊，預計每年建安費用達 6638 億元，建筑億元，建筑企業有望長期受益。企業有望長期受益。對于各城市對于各城市，我們假設，我們假設：1）城區建筑面積=城中村人口城中村人均住房面積 2）假設各城市中，城中村平均每戶人口數與城市其他區域相同，根據該假設，城中村人口=城區人口城中村住戶占比。3）假設城中村住戶僅包含自建房住戶和城中村租戶，且城區內所有自建房均位于城中村。即城中村住戶占比=自建戶占比+城中村租戶占比 4）城中村通常具有人口密度大、人均居住面積小的特點。我們參考各省市人口普查數據，假設人均居

50、住面積小于 20 平方米的租戶均居住在城中村（重點城市人均居住面積為 36.81 平方米）。根據假設，根據假設，測算得出全國城中村人口占比測算得出全國城中村人口占比 48.6%，重點城市城中村戶數重點城市城中村戶數占比占比 28.0%，其中深圳、東莞占比超，其中深圳、東莞占比超 40%；測算得出全國城中村建筑面；測算得出全國城中村建筑面積積57.5億平方米，億平方米，重點城市城中村重點城市城中村建筑建筑面積面積9.2億平方米，占全國億平方米，占全國16%。圖表圖表 7：重點城市城中村建筑面積測算：重點城市城中村建筑面積測算方法方法 來源：中泰證券研究所 佛山佛山市南海區廣佛國際商貿城中市南海區

51、廣佛國際商貿城中心區改造項目心區改造項目項目項目改造前后對比改造前后對比改造前改造前改造后改造后拆除用地面積：拆除用地面積：59.66公頃公頃拆除量：拆除量：104.34萬平方米萬平方米容積率：容積率：1.74規劃開發建設用地面積：規劃開發建設用地面積：45.48公頃公頃規劃規劃總總建建面：面：289.02萬平方米萬平方米測算容積率：測算容積率：6.35城中村建面城中村建面=城中村人口城中村人口城中村人均居住面積城中村人均居住面積城區人口城區人口城中村住戶占比城中村住戶占比自建戶占比自建戶占比城中村租戶占比城中村租戶占比假設：城中村平均每戶人口數與城市其他區域相同假設：人均居住面積小于20平方

52、米的租戶均居住在城中村使用各城市人均住房20平米以下的租戶數據測算得出使用第七次人口普查數據計算第七次人口普查數據 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 8：重點城市城中村：重點城市城中村（21個超大特大城市個超大特大城市+蘇州、合肥）蘇州、合肥）建筑面積測算表建筑面積測算表 城市規模城市規模 城市城市 城區人口城區人口 （萬人）（萬人）自建戶占自建戶占總家庭戶總家庭戶數比例數比例 租戶占總租戶占總家庭戶數家庭戶數比例比比例比 城中村租戶占城中村租戶占全部租戶比例全部租戶比例 城中村租戶城中村租戶占總家庭戶占總家庭戶數比例

53、數比例 城中村人城中村人口占比口占比 城中村人均城中村人均住房面積住房面積 城中村建面城中村建面 A B C D E=CD F=B+E G AEG 超大城市 上海 1987 7.8%38.7%28%10.8%18.5%12.8 4699 北京 1775 10.9%35.4%24%8.4%19.3%12.7 4357 深圳 1744 2.0%76.8%52%40.2%42.2%11.5 12000 重慶 1634 36.0%12.4%13%1.6%37.6%15.1 9276 廣州 1488 12.7%56.2%35%19.8%32.5%12.1 13500 成都 1334 20.2%22.2%

54、14%3.2%23.4%14.1 4423 天津 1093 18.4%15.7%15%2.3%20.7%14.2 3230 特大城市 武漢 995 16.4%18.6%12%2.3%18.7%14.0 2613 東莞 956 9.2%74.7%45%33.3%42.5%11.2 4540 西安 928 24.2%23.1%15%3.5%27.7%13.3 3418 杭州 874 20.0%40.4%26%10.5%30.5%12.2 3247 佛山 854 18.8%47.0%30%14.1%32.9%12.1 3386 南京 791 16.3%19.2%14%2.6%18.9%14.6 21

55、85 沈陽 707 14.0%10.3%27%2.8%16.7%16.6 1969 青島 601 33.3%15.3%14%2.2%35.5%14.3 3059 濟南 588 33.9%12.2%11%1.4%35.3%14.5 3000 長沙 555 34.3%15.9%9%1.4%35.7%14.5 2868 哈爾濱 550 23.8%8.7%15%1.3%25.1%14.4 1992 鄭州 534 21.4%20.0%11%2.3%23.7%14.9 1891 昆明 534 26.6%30.7%20%6.1%32.7%12.7 2218 大連 521 20.7%13.9%15%2.1%2

56、2.9%14.5 1729 其他重點城市 蘇州 399 17.0%30.1%17%5.0%22.0%13.1 1147 合肥 378 23.8%18.9%12%2.3%26.1%14.7 1444 重點城市合計重點城市合計 21820 19.4%30.2%29%8.7%28.0%13.4 92192 全國全國 90199 46.0%14.6%17%2.5%48.6%13.1 574671 來源：第七次人口普查分縣資料、各省市人口普查年鑒、中泰證券研究所 注：廣州、深圳采用住建廳披露數據 根據廣州市 2022 年度參考造價，總高度為 80-100 米的住宅地上土建、地上裝飾、安裝總造價合計 33

57、78 元，考慮到地下部分造價、公共設施配套和未來成本上漲，我們認為全國城中村改造單位平均建安成本為3200-4000 元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 9：廣州市總高度為：廣州市總高度為80-100米米的住宅地上土建、的住宅地上土建、地上地上裝飾、安裝造價合計裝飾、安裝造價合計3378元元 類型類型 土建裝飾土建裝飾 安裝安裝 地上部分和安地上部分和安裝成本合計裝成本合計 地下土建地下土建 地下裝飾地下裝飾 地上土建地上土建 地上裝飾地上裝飾 住宅 6 層及 6 層以下-1413 883 473 2769 7 層及

58、 7 層以上且總高度80 米 4636 490 1399 1019 645 3063 80 米總高度100 米 1531 1178 669 3378 100 米總高度150 米 1794 2645 906 5345 辦公 5 層及 5 層以下-1691 795 360 2846 5622 982 1381 825 784 2990 6 層及 6 層以上且總高度100 米 1272 844 967 3083 100 米總高度150 米 1613 1291 1421 4325 150 米總高度300 米 1955 3047 1753 6755 商場 總高度30 米-1241 1037 911 31

59、89 總高度50 米 3418 837 1343 1353 1392 4088 來源：廣州市住建局、中泰證券研究所 2021 年 8 月 30 日，住建部正式發布關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知，提出原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于 2。根據城中村改造模式與策略研究，通常城中村改造拆建比為 1.5-2.0 倍時，才可實現改造成本資金平衡。我們按照拆建比（改造后容積率/原容積率）范圍 1.5-2.5、單位建安成本范圍 3200-4000 元/平方米進行敏感性分析，得到重點城市城中村（21個超大特大城市+蘇州、合肥）改造建安成本可達 4.4-9.2 萬億元。中性中性情

60、形情形下（容積率變化系數為下（容積率變化系數為 2、單位建安成本為、單位建安成本為 3600 元元/平方米），城平方米），城中村改造建安成本為中村改造建安成本為 6.6 萬億元，既往項目看，城中村改造周期約萬億元，既往項目看，城中村改造周期約 7-13年，按年，按 10 年計算，每年建安成本約年計算，每年建安成本約 6638 億元。億元。圖表圖表 10：中性情形下，中性情形下，重點城市重點城市城中村改造建安成本可達城中村改造建安成本可達6.6萬億元萬億元 城中村改造建安成本規模測算（億元）城中村改造建安成本規模測算（億元）拆建比（改造后容積率拆建比（改造后容積率/原容積率）原容積率）1.5 1

61、.75 2 2.25 2.5 建安成本建安成本 （元（元/平方米）平方米）3200 44252 51628 59003 66378 73754 3400 47018 54854 62691 70527 78363 3600 49784 58081 66378 74676 82973 3800 52550 61308 70066 78824 87583 4000 55315 64535 73754 82973 92192 來源：中泰證券研究所 城中村改造城中村改造為各城市帶來為各城市帶來建安成本彈性建安成本彈性較強較強。根據國家統計局，2022年，全國房地產開發投資完成額達 13.29 萬億元，

62、其中工程建設、安裝工程投資額分別為 7.93、0.46 萬億元，計算得出建安成本合計占房地產開發投資額 63%。假設各省市建安成本占房地產開發投資額比例相同，計算得到重點城市城中村改造貢獻建安成本彈性達 18.6%，其中哈爾濱、東莞、廣州、深圳彈性超 40%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 11：中性情形下，：中性情形下，由城中村改造貢獻由城中村改造貢獻重點城市建安費用彈性可達重點城市建安費用彈性可達18.6%城市規模城市規模 城市城市 城中村建筑面城中村建筑面積（萬積（萬 m2）每年城每年城中村建安中村建安費用（億

63、元）費用（億元）2022年房地產年房地產開發投資完成開發投資完成額額 （億元）（億元）建安成本占房建安成本占房地產開發投資地產開發投資比例比例 2022年全市建年全市建安成本（億元）安成本（億元）改造貢獻建安改造貢獻建安費用彈性費用彈性 A B=A0.362 C D E=CD B/E 超大城市 上海 4699 338 4980 63%3145 10.8%北京 4357 314 4179 63%2639 11.9%深圳 12000 864 3375 63%2131 40.5%重慶 9276 668 3468 63%2190 30.5%廣州 13500 972 3431 63%2166 44.9%

64、成都 4423 318 3362 63%2123 15.0%天津 3230 233 2128 63%1344 17.3%特大城市 武漢 2613 188 3434 63%2168 8.7%東莞 4540 327 895 63%565 57.8%西安 3418 246 2599 63%1642 15.0%杭州 3247 234 3890 63%2456 9.5%佛山 3386 244 1957 63%1236 19.7%南京 2185 157 2758 63%1742 9.0%沈陽 1969 142 940 63%594 23.9%青島 3059 220 1790 63%1130 19.5%濟南

65、 3000 216 1832 63%1157 18.7%長沙 2868 207 2425 63%1531 13.5%哈爾濱 1992 143 357 63%225 63.6%鄭州 1891 136 2511 63%1586 8.6%昆明 2218 160 1487 63%939 17.0%大連 1729 124 609 63%384 32.4%其他重點城市 蘇州 1147 83 2692 63%1700 4.9%合肥 1444 190 1458 63%920 20.6%重點城市合計重點城市合計 92192 6638 56554 63%35714 18.6%來源：Wind、中泰證券研究所 注：1

66、）各城市城中村建安費用全部采用上文中性情形下測算，即城中村建筑面積單位建安費用拆建比；2）合肥采用合肥市城中村三年攻堅行動（2023-2025 年）實施方案計算每年城中村建安費用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 3、可行性：可行性：模式多元、模式多元、因城施策因城施策，資金籌措保障強資金籌措保障強 3.1 城中村改造模式城中村改造模式多元多元，一城一策，一城一策助力高效實施助力高效實施 城中村改造可根據項目主導方分為城中村改造可根據項目主導方分為政府主導模式、市場主導模式、村集政府主導模式、市場主導模式、村集體主導模式和多元協

67、作模式。體主導模式和多元協作模式。其中，北京、西安等地的城中村更新改造多采用政府主導模式；珠海是采取市場化主導模式推進城中村更新改造的典型；安臵方式看，安臵方式看，主要采用貨幣化安臵、房票（房屋）安臵和實物安臵。其中，北京以房屋安臵為主；上海、濟南采用貨幣化和實物安臵方式；合肥大力推行貨幣化和房票安臵。圖表圖表 12：城中村主要改造模式一覽（按主導方劃分）城中村主要改造模式一覽（按主導方劃分）來源：城市管理、中泰證券研究所 3.2 籌措資金渠道多樣化，籌措資金渠道多樣化，鼓勵民間資本參與鼓勵民間資本參與 政府主導模式下，城中村改造資金通常來源于財政直接撥款、地方專項債和金融機構融資；市場運作模

68、式下，資金通常來源于主體自籌和社會資本。9 月 27 日，中國人民銀行貨幣政策委員會 2023 年第三季度例會提出，加大對“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。圖表圖表 13：城中村改造資金主要來源一覽城中村改造資金主要來源一覽 來源：新京報、中泰證券研究所 城中村改造模式城中村改造模式政府主導模政府主導模式式市場主導模市場主導模式式多元協作模多元協作模式式村集體主導村集體主導模式模式以政府投資為以政府投資為主主靈活多樣的投靈活多樣的投融資方式融資方式以社會投資為以社會投資為主主以村集體和村民以村集體和村民自籌自籌資金資金為主為主依靠行政力量推動依靠行政力量推

69、動依靠市場力量推動依靠市場力量推動社區自下而上，自發推動社區自下而上，自發推動政府主導、社區參與、政府主導、社區參與、多元合作多元合作北京、廣州、西安北京、廣州、西安等地等地的部分城中村更新改造的部分城中村更新改造珠海珠海城中村更新改造、城中村更新改造、深圳深圳蔡屋圍村改造、蔡屋圍村改造、石石家莊家莊東里村改造等東里村改造等深圳深圳漁民村更新改造、漁民村更新改造、呼和浩特呼和浩特回民回民區城中區城中村更新改造村更新改造深圳深圳大沖村更新改造、大沖村更新改造、廣州廣州獵德村更新改造、獵德村更新改造、北京北京何各莊更新改造等何各莊更新改造等城中村城中村改造改造資金來源資金來源政府主導資金來源政府主

70、導資金來源市場運作資金來源市場運作資金來源財政直接撥款財政直接撥款地方專項債地方專項債金融機構融資金融機構融資改造主體自籌改造主體自籌社會資本引入社會資本引入 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 我們認為城中村改造主要包括財政撥款、地方專項債、金融機構融資、我們認為城中村改造主要包括財政撥款、地方專項債、金融機構融資、改造主體自籌、社會資本改造主體自籌、社會資本 5 種：種：1）財政直接撥款：）財政直接撥款：8 月 1 日，中國人民銀行、外匯管理局 2023 年下半年工作會議提出將城中村改造納入金融支持范圍，加大對城中村改造支持力

71、度。對于城中村改造這類公益性較強的民生項目，財政撥款為最重要的資金來源，政府通常采取財政補貼、專項資金投入等方式，直接助力城中村改造。2）地方專項債：）地方專項債：根據 21 世紀經濟網 9 月 12 日報道，符合條件的城中村改造項目將可納入專項債支持范圍，同時將納入保障性安居工程領域，2024 年或發行首批城中村改造專項債?；仡櫩?，棚改期間，地方專項債規模維持 4000 億上下，其中 2019 年達到峰值 7032 億元，占當年地方專項債發行總規模 32.7%。圖表圖表 14：2018-2020年，棚改專項債發行規?？焖偕仙?，棚改專項債發行規?？焖偕仙?來源：Wind、中泰證券研究所 3）

72、金融機構融資金融機構融資：根據 21 世紀經濟網 9 月 18 日報道，在城中村改造支持資金方面，銀行或將設立城中村改造專項借款提供資金支持，我們推斷可能通過銀行對外發債或抵押補充貸款（PSL）籌措。PSL 為央行為棚改創設的結構性貨幣工具，即央行將資金借給三家政策性銀行，并引導其向向特定領域提供貸款?；仡櫩?，棚改助推全國 PSL（抵押補充貸款）存量持續上升，由 2016 年 2.05 萬億元上升至 2019 年 3.54 萬億元，CAGR+19.9%。4）改造主體自籌）改造主體自籌：地方城投平臺可作為資金來源。21 個超大特大城市均屬于地方城投融資能力較強區域，可以充分將專項債投放和城投融資

73、結合，并通過商業銀行支持城投平臺項目建設。5）社會資本：社會資本：7 月 21 日，國務院常務會強調鼓勵和支持民間資本參與城中村改造。為吸引資金進入，一方面要由國企主導，解決公共服務設施短板，創造市場積極性，鼓勵多方投資主體以經營性收入彌補和覆蓋改造成本；另一方面要在用地出讓方式、審批流程優化、空間功能調整和轉換等方面做出規劃和政策創新。1320721487.336018.735844403843448731457032394544413625317823.8%32.7%11.0%12.4%9.0%9.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025

74、00030000350004000045000201820192020202120222023地方專項債發行規模（億元）地方專項債發行規模（億元）棚改專項債發行規模（億元）棚改專項債發行規模（億元）棚改專項債占比棚改專項債占比-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 15：2016-2019年，全國年，全國PSL存量存量逐步上升逐步上升 圖表圖表 16：2016-2022年，全國年，全國PPP項目投資額項目投資額呈波呈波動上升趨勢動上升趨勢 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 3.3 重

75、點城市改造案例：熟路輕轍，見微知著重點城市改造案例：熟路輕轍，見微知著 上海、深圳、廣州作為三大城中村推進城市，改造模式存差異。上海、深圳、廣州作為三大城中村推進城市，改造模式存差異。廣州市政府強調“政府主導，市場參與”，深圳市政府強調“政府引導、市場化運作”，上海市政府強調“政府引導、共建共享”。我們認為，從政我們認為，從政策描述看，策描述看，廣州偏向政府主導，深圳偏向市場主導，上海則偏向政府與市場共同主導、雙向并舉；從實施特點看，從實施特點看，上海規劃由中心城區逐步向外推進城中村改造，廣州成立安居集團；試點統籌做地，增強政府統籌力度；深圳分類劃分改造內容并分別施策，提倡“微改造”、“混合改

76、造”。圖表圖表 17：上海、廣州、深圳城中村改造模式存在差異：上海、廣州、深圳城中村改造模式存在差異 城中村改造特點及進展城中村改造特點及進展 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 參與方參與方 政府+市場雙向主導 偏向政府主導 偏向市場主導“政府引導,共建共享”“政府主導、市場參與”“政府引導，市場化運作”特點特點 改造工作由中心城區向外推進 成立廣州安居集團，試點統籌做地 分類劃分改造內容，提倡“微改造”、“混合改造”目標目標 至 2032 年前預計要完成 62 個城中村項目，優先改造中心城區周邊和五大新城城中村，2023 年新啟動10 個改造項目。2023 年，全市計劃推進 127 個城中村改造

77、項目，重點推進 17 個城市更新項目，力爭完成 2000 億元固投目標（同比增長超 60%）。23M1-7，新批復文沖東、水西村等城中村改造項目 10 個，里仁洞村、新溪村等12 個項目實現新開工。2023 年，計劃推進 4.9 萬套（間）城中村規?；焚|化改造提升項目 來源：各省市政府、各省市住建廳、中泰證券研究所 2.052.693.383.543.242.803.150.00.51.01.52.02.53.03.54.02016201720182019202020212022全國抵押補充貸款期末余額（萬億元）全國抵押補充貸款期末余額（萬億元）13.518.217.717.619.220.

78、320.905101520252016201720182019202020212022全國全國PPP項目投資額（萬億元）項目投資額（萬億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 3.3.1 上海：上海：分段規劃目標明確，分段規劃目標明確，加快推進加快推進“兩舊一村兩舊一村”改造工作改造工作 分段規劃目標明確，穩步推進城中村改造工作。分段規劃目標明確，穩步推進城中村改造工作。根據上海市房管局，2023年，上海計劃啟動“城中村”改造項目 10 個；到 2025 年底，中心城區周邊“城中村”項目全面啟動；到 2027 年底，中心城區周邊“

79、城中村”改造項目全面完成，五個新城等重點區域“城中村”改造規?；七M；到 2032 年底，“城中村”改造項目全面完成。圖表圖表 18：2021-2023年上海城中村改造相關政策一覽年上海城中村改造相關政策一覽 時間時間 文件文件/會議會議 擬解決問題擬解決問題 內容內容 2021/2/3 關于加快推進本市舊住房更新改造工作的若干意見 土地政策 資金來源 1）為進一步提高土地利用效率，在居民同意的前提下，允許將建筑增量用于保障性住房、租賃住房和經營性配套設施的收益用以平衡改造成本，項目周邊不具備獨立開發條件、符合擴大用地要求的零星土地，可通過擴大用地方式結合改造。2）市、區兩級財政安排專項資金，

80、鼓勵各區通過發行地方政府債券，籌措改造資金。鼓勵商業銀行加大產品和服務創新力度，對實施城鎮老舊小區改造的企業和項目提供信貸支持。2021/8/25 上海城市更新條例）改造主體 資金來源 建設方式 1）區人民政府是推進本轄區城市更新工作的主體，負責組織、協調和管理轄區內城市更新工作。2）市、區人民政府應安排資金支持城中村改造，鼓勵通過發行地方政府債券等方式，籌集改造資金；鼓勵金融機構依法開展多樣化金融產品和服務創新，滿足城市更新融資需求；支持符合條件的企業在資本市場開展融資活動。3）城市更新以拆除重建和改建、擴建方式實施的，可依法重新設定土地使用期限。2023/2/6 上海市舊住房成套改造和拆除

81、重建實施管理辦法（試行）建設方式 以成套改造或者拆除重建方式，對上海市公有舊住房以及與公有舊住房同屬更新范圍的私有房屋實施更新活動及管理。2023/4/19 上海市城市更新行動方案（20232025 年）改造任務 目標任務：加快推進“兩舊一村”改造工作，到 2025 年，全面完成中心城區零星二級舊里以下房屋改造，基本完成小梁薄板房屋改造。實施 3000 萬平方米各類舊住房更高水平改造更新，完成既有多層住宅加裝電梯 9000 臺。中心城區周邊“城中村”改造項目全面啟動。來源：上海市政府、上海市房管局、中泰證券研究所 案例案例 1：青浦區鳳溪城中村改造項目：青浦區鳳溪城中村改造項目 項目基本情況：

82、項目基本情況：上海青浦區鳳溪城中村改造項目占地面積約 1273 畝（84.9 萬平方米），共涉及 2316 戶，其中居住類房屋 2177 戶，項目計劃總投資額約 336 億元，是上海至今規模最大的城中村改造項目。項目項目參與方參與方：鳳溪城中村改造項目由青浦區政府主導；中交城投作為一級開發商，與中國銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國建設銀行、浦發銀行和中國農業發展銀行 6 家銀行組成銀團，共同推進鳳溪城中村改造項目，進行一級土地整理工作。資金來源：資金來源：1）政府財政支持：）政府財政支持：2021 年 6 月，上海成立 800 億元城市更新基金，投資改造項目，此外，青浦區政府承擔此項目拆

83、遷補償資金；2）商業銀行貸款：商業銀行貸款：2023 年 6 月，中交城投獲銀團 220 億元授信，為項目開展提供資金保障。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 19：青浦區鳳溪城中村改造項目主要資金來源為城市更新基金和商業貸款：青浦區鳳溪城中村改造項目主要資金來源為城市更新基金和商業貸款 來源：新民晚報、澎湃新聞、中泰證券研究所 安臵方式：安臵方式：項目為當地居民建立動遷安臵基地，計劃集中簽約 1979 戶，截至 2023 年 7 月 12 日，實際簽約 1894 戶，計劃簽約率 95.7%，簽約完成率 87.4%。建設

84、建設重點重點：1）依托城際鐵路徐樂北路站，軌交上蓋科創 TOD 街區綜合體，提升城市整體風貌；2）鳳北工業園區轉型升級，著力發展商業商務服務貿易；3）建設“中央綠谷”、“鳳溪十二橋”、“觀音寺”等城市公共空間和亮點項目。該項目采用拆除重建的建設方式，計劃打造青東綠地、三星商業街、藝術魅力片區、綜合服務中心等八大場景。圖表圖表 20：青浦區鳳溪城中村改造項目預計于：青浦區鳳溪城中村改造項目預計于2028年竣工年竣工 來源：新民晚報、上海土地市場、澎湃新聞、中泰證券研究所 上海青浦區鳳溪城中村改造項目上海青浦區鳳溪城中村改造項目占地面積：占地面積：1273畝（84.9萬平方米）總投資：總投資：33

85、6億元預計改造時間：預計改造時間：2023-2028年上海新開展城中村改造項目上海新開展城中村改造項目主導方主導方青浦區政府青浦區政府實施主體實施主體資金來源資金來源商業貸款商業貸款220220億元億元中國銀行中國農業銀行中國工商銀行等6家銀行一級土地開發一級土地開發中交城投政府財政支持政府財政支持上海800億元城市更新基金20202020年年12月月，華新鎮華新鎮政府上報鳳溪城中村政府上報鳳溪城中村改造項目申請改造項目申請20222022年年11月月，上海出上海出讓青浦區華新鎮新鳳南讓青浦區華新鎮新鳳南路西側地塊路西側地塊，正式啟動正式啟動鳳溪城中村改造項目鳳溪城中村改造項目項目預計項目預計

86、2028年年12月竣工并投入使用月竣工并投入使用20212021年年9月月，鳳溪城鳳溪城中村改造項目獲上中村改造項目獲上海市政府批準認定海市政府批準認定20232023年年6月月，中交城投中交城投簽約鳳溪城中村改造簽約鳳溪城中村改造項項目目，項目項目投資總額投資總額336億元億元，改造范圍改造范圍1273畝畝2028 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-專題研究報告專題研究報告 案例案例 2：普陀區紅旗村改造項目：普陀區紅旗村改造項目 項目基本情況：項目基本情況：普陀紅旗村項目改造規劃占地面積 39.1 萬平方米，建筑面積 30 萬平方米，涉及約 8500

87、 戶、4 萬人口搬遷，項目投資額超 300億元。項目項目參與方參與方：紅旗村項目由上海普陀區政府主導，中海聯合體（中海地產、上海中環投資開發有限公司、上海新長征有限公司聯合成立）作為實施主體，完成土地一級開發，并進行租賃房、保障房、廣場、公共設施、社區配套設施等建設，并引入企業總部、研發中心、科技創新、現代商貿等產業資源。資金來源：主要來源于商業銀行貸款。資金來源：主要來源于商業銀行貸款。2015 年 6 月，由普陀區財政局組織，浦發銀行、農商銀行、上海銀行、寧波銀行等 4 家銀行組建銀團，為紅旗村改造項目提供 61 億元，用于居民動遷、土地征收等前期改造；圖表圖表 21：普陀區紅旗村改造概況

88、：普陀區紅旗村改造概況 來源：澎湃新聞、上海中環集團、中泰證券研究所 圖表圖表 22：普陀區紅旗村改造項目進程：普陀區紅旗村改造項目進程 來源：澎湃新聞、合一城市更新、中泰證券研究所 上海普陀區紅旗村改造項目上海普陀區紅旗村改造項目占地面積：占地面積：586畝（39.1萬平方米）建筑面積：建筑面積：30萬平方米總投資：總投資：超300億元改造時間：改造時間：2015年-2023年3月上海既往城中村項目上海既往城中村項目主導方主導方普陀區政府普陀區政府實施主體實施主體資金來源資金來源商業貸款商業貸款6161億元億元浦發銀行、農商銀行、上海銀行、寧波銀行一級、二級開發一級、二級開發中海聯合體201

89、42014年年10月月，普陀紅普陀紅旗村改造項目旗村改造項目獲得市獲得市住建委批準住建委批準20162016年年，中海中海聯合體聯合體完成完成紅旗村紅旗村土地土地一級整一級整理理項目項目于于2023年年3月月完完成全面封頂成全面封頂20152015年年，紅旗村改紅旗村改造項目正式啟動造項目正式啟動20182018年年10月月和和2020年年1-2月月，中海聯合體分批拿下中海聯合體分批拿下全部紅旗村舊改地塊全部紅旗村舊改地塊，進進行房屋和基礎設施建設行房屋和基礎設施建設2023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-專題研究報告專題研究報告 安臵方式：安臵方式

90、：該項目為當地居民建立動遷安臵房，并采取拆除新建的建設模式。建設建設成果成果：紅旗村改造項目成功打造兼具商業、辦公、文化、居住等多種業態功能的城市綜合體。圖表圖表 23：普陀區紅旗村改造前后對比：普陀區紅旗村改造前后對比 來源：上觀、中泰證券研究所 3.3.2 廣州：加速推進城中村改造，開展“統籌做地”廣州：加速推進城中村改造，開展“統籌做地”試點試點 截至 23M8，廣州共 272 個城中村，村域面積 743 平方公里。改造方式上，市政府堅持“政府主導、市場參與、分區分類”，穩步推進城中村改造項目。2023 年 1-7 月，廣州新批復文沖東、水西村等城中村改造項目10 個，里仁洞村、新溪村等

91、 12 個項目實現新開工。廣州市正在廣州新中軸（海珠）片區、廣州火車站片區、羅沖圍片區、環五山創新策源區四個市重點片區大力推動“統籌做地”的改造新模式試點。四大重點片區的啟動區占地面積 987 公頃，建筑面積1469 萬平方米。涉及城中村 11 個，占地 746 公頃，建筑面積 1385萬平方米。廣州已明確 7 家市級統籌做地主體，大力推進四大重點片區做地試點，具體包括：廣州火車站片區（廣州城投集團、廣州市建筑集團）；城市新中軸（海珠）片區（越秀集團）；羅沖圍片區（珠江實業集團、機場建設投資集團）；環五山創新策源區（越秀集團、機場建設投資集團）。我們認為，此舉將規范土地一級開發，有效縮短項我們

92、認為，此舉將規范土地一級開發，有效縮短項目執行周期。目執行周期。普陀普陀紅旗紅旗村村項目項目改造改造前后對比前后對比改造前改造前改造后改造后占地面積占地面積：586畝（39.1萬平方米）舊房舊房面積：面積：36.2萬平方米人口數人口數：6萬常住及流動人狀態狀態：違法建筑28.6萬平方米，占舊房面積79%占地面積占地面積：約39萬平方米總建筑面積總建筑面積：30萬平方米狀態：狀態：兼具商業、辦公、文化、居住等多業態功能的城市綜合體改造周期8年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 24：2023年，廣州劃分年，廣州劃分4個重

93、點片區進行“統籌做地”試點工作個重點片區進行“統籌做地”試點工作 重點片區重點片區 市級統籌做地主體市級統籌做地主體 廣州新中軸（海珠）片區 越秀集團 廣州火車站片區 廣州城投集團、廣州市建筑集團 羅沖圍片區 珠江實業集團、機場建設投資集團 環五山創新策源區 越秀集團、機場建設投資集團 來源：廣州市政府網站、中泰證券研究所 優化審批流程，穩步推進拆遷進程優化審批流程，穩步推進拆遷進程 2023 年年 6 月月 16 日，廣州發布優化城中村全面改造項目審批流程日，廣州發布優化城中村全面改造項目審批流程的通知，旨在解決城中村改造項目三大痛點。一是優化改造項目的通知，旨在解決城中村改造項目三大痛點。

94、一是優化改造項目審批流程，審批流程，提出年度計劃可動態增補、區政府可按程序審定實施方案批后正向調整內容等多項升級措施。二是破解個別征拆難點，二是破解個別征拆難點，提出推行“簽一片、拆一片、供一片、批一片、建一片”模式，項目每片簽約占總人數 80%即可按實施計劃啟動房屋拆除及后續相關工作。三是舒緩改造資金壓力，三是舒緩改造資金壓力，滿足一定條件的城中村改造項目可參照上級相關規定試行金融機構或擔保機構為其提供履約擔保。2023 年年 9 月月 1 日，廣州市召開城中村改造工作推進會暨廣州安居日，廣州市召開城中村改造工作推進會暨廣州安居集團成立大會，集團成立大會，會上提出將加快制定廣州市城中村改造條

95、例，力爭年底前出臺。同時，采取“指揮部+公司”土地征收整治機制和“凈地公開市場”土地出讓形式，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式，鼓勵和支持民間資本參與，實現可持續運營。圖表圖表 25：2023年廣州城中村政策一覽年廣州城中村政策一覽 時間時間 城市城市 擬解決問題擬解決問題 文件文件/會議會議 內容內容 廣州市 2023/6/16 廣州 拆遷進程，流程審批，資金問題 優化城中村全面改造項目審批流程的通知 1）推行推行“簽一片、拆一片、供一片、批一片、建一片簽一片、拆一片、供一片、批一片、建一片”模式。項目每片簽約占總人模式。項目每片簽約占總人數數 80%即可按實施計劃啟動房屋拆除

96、及后續相關工作。即可按實施計劃啟動房屋拆除及后續相關工作。2）優化規劃建設許可手續，靠前服務，分步建設。在實施方案批復后，改造主體可按規定申請先行開展規劃設計方案、建筑設計方案等技術性審查工作，加快推動項目報批報建。3）加大金融支持力度，通過金融創新助企紓困。鼓勵銀行保險機構依法依規為城鎮老舊小區、城市更新項目等民生工程提供金融支持。支持金融產品創新，滿足項目前期工作、復建安置履約和建設、融資區建設等階段的融資需求。2023/8/30 廣州 資金問題 市財政局召開城中村改造做地資金投融資工作專班第二次會議 與市發改、住建部門對接，抓緊做好城中村改造做地專項債項目儲備工作 2023/9/1 廣州

97、 資金問題、推進立法、與保障房相結合 全市城中村改造工作推進會 1）廣州市城中村改造條例正加快研究制訂，爭取年內出臺廣州市城中村改造條例正加快研究制訂，爭取年內出臺，擬通過立法明確城中村改造要增進公共利益屬性、探索司法保障的有效形式，提出加強配套設施建設和改造后治理等，從根本上推動解決一批瓶頸問題。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-專題研究報告專題研究報告 2）市住建局相關負責人表示，廣州計劃將城中村改造與保障性住房建設相結合，要求改造地塊除安置用房外的住宅用地按一定比例建設保障性住房；復建安置區滿足村民自住外富余的出租房源，相對集中建設，并長期租賃用作

98、保障性租賃住房。3）積極探索城中村改造的新思路新方式，強化“有效市場、有為政府”的作用，堅持“凈地出讓凈地出讓”，在重點片區開展城中村改造“統籌做地統籌做地”試點試點。即政府引入企業，將有待拆遷、七通一平的“生地”做成可以出讓的“熟地”。4）通過爭取國家專項借款、專項貸款、中央財政補助、申請地方政府專項債券等途徑，加大資金扶持力度，推動一批金融機構參與項目融資 來源：廣州日報、廣州市政府網站、中泰證券研究所 案例：案例：文沖村改造文沖村改造 項目基本情況：項目基本情況：文沖（石化路以西）城中村位于黃埔東路以北、石化路以西、烏涌河以東、萬科城市花園以南，改造項目總用地面積約 50.49公頃，規劃

99、總建筑面積 201.15 萬平方米，計劃總投資約 150 億元。圖表圖表 26：文沖（石化路以西）城中村改造文沖（石化路以西）城中村改造效果圖效果圖 來源：廣東省“三舊”改造典型案例匯編、房地產導刊、中泰證券研究所 項目項目參與方參與方：文沖（石化路以西）城中村改造項目由政府主導、文沖集體經濟組織自主改造，廣州市黃埔區文沖街文沖股份經濟聯合社（70%）和廣州萬科企業有限公司（30%）共同持股的廣州黃埔文沖城中村改造投資有限公司負責實施。資金來源：資金來源：項目資金由改造主體自籌，全部融資區約 23.87 公頃用地協議出讓給項目改造主體，改造資金全部來源于融資地塊協議出讓所得。圖表圖表 27：文

100、沖（石化路以西）城中村改造文沖（石化路以西）城中村改造項目概況項目概況 文沖（石化路以西）城中村文沖（石化路以西）城中村改造改造前后對比前后對比改造前改造前改造后改造后效果圖效果圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-專題研究報告專題研究報告 來源：廣東省“三舊”改造典型案例匯編、中泰證券研究所 圖表圖表 28：文沖（石化路以西）城中村改造文沖（石化路以西）城中村改造項目進程項目進程 來源：廣東省“三舊”改造典型案例匯編、廣州日報、中泰證券研究所 安臵方式：安臵方式：文沖村改造項目主要采用房屋安臵的方式，房屋根據使用性質按照“拆一補一”的原則補償住宅面積或

101、商業面積；圖表圖表 29：文沖（石化路以西）城中村改造文沖（石化路以西）城中村改造項目主要采用房屋安臵方式項目主要采用房屋安臵方式 使用功能使用功能 補償方式補償方式 房屋 住宅 住宅“拆一補一”補償住宅 非住宅“拆一補一”補償商業面積 土地使用權 安置房建設 按 3 平方米空地面積補償 1 平方米商業面積 空地（除村道、街道）按照 7 平方空地面積補償 1 平方米商業面積 來源：廣州市政府網站、中泰證券研究所 廣州文沖（石化路以西）城中村改造項目廣州文沖（石化路以西）城中村改造項目占地面積：占地面積：50.49公頃（公頃（50.49萬平方米）萬平方米）改造后總建筑面積：改造后總建筑面積：20

102、1.15萬平方米萬平方米計劃總投資：計劃總投資：150億元億元主導方主導方黃埔區政府黃埔區政府改造主體改造主體資金來源資金來源改造主體自籌改造主體自籌廣州黃埔文沖城中村廣州黃埔文沖城中村改造投資有限公司改造投資有限公司2002開始構思開始構思“撤村改居撤村改居”2012首批回遷房交付首批回遷房交付村民村民2018第 三 批 回 遷第 三 批 回 遷房交付房交付九期預計于九期預計于2026年交付年交付2009批準開工建設批準開工建設2015第二批回遷房交付第二批回遷房交付村民村民100%簽約所有地塊簽約所有地塊“清零清零”201920262021第四批回遷房交付第四批回遷房交付 請務必閱讀正文之

103、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-專題研究報告專題研究報告 3.3.3 深圳：深圳：改造改造空間大，分類施策、多方空間大，分類施策、多方合作合作 深圳城中村深圳城中村規模較大，可改造空間足。規模較大，可改造空間足。深圳市城中村用地總規模約 320平方公里，約占深圳土地總面積的 16.7。深圳共有以行政村為單位的城中村 336 個，自然村 1044 個，城中村農民房或私人自建房超過 35萬棟，總建筑面積高達 1.2 億平方米。本輪深圳城中村改造強調分類施策，多方合作。本輪深圳城中村改造強調分類施策，多方合作。政府將改造內容分為基礎類、完善類、提升類，對于三類改造強制性做出

104、階梯式部署。深圳市人民政府辦公廳關于加快推進城鎮老舊小區改造工作的實施意見提出基礎類要發揮財政資金主導作用，提升類則按照政府引導、市場化運作模式。圖表圖表 30：2023年深圳城中村改造政策一覽年深圳城中村改造政策一覽 時間時間 文件文件/會議會議 內容內容 2023/1/9 深圳市人民政府辦公廳關于加快推進城鎮老舊小區改造工作的實施意見 改造范圍：“十四五”期間，本市城鎮老舊小區改造工作范圍主要包括：2000 年底前建成，使用功能不完善、配套設施不健全、群眾改造意愿迫切的城鎮老舊小區（含單棟住宅樓）。已納入拆除重建類城市更新項目拆除范圍的、已納入土地整備實施項目的不得納入城鎮老舊小區改造范圍

105、。改造內容：以局部拆建、加建、改建、翻建等“微改造”和“混合改造”模式進行改造。改造內容可分為三類，即基礎類、完善類、提升類?；A類要發揮財政資金的主導作用，做到應改盡改；完善類要在尊重居民意愿的前提下，做到宜改即改；提升類要按照政府引導、市場化運作的模式，做到能改則改。2023/3/2 深圳市城中村保障房規?；焚|化改造提升指引 提出了“安全、配套、建筑、綠色”四項改造要點，為全市規范、有序、高效推進城中村保障性住房規?；焚|化改造提升提供明確指引。2023 年-2025 年，深圳將建設籌集保障性住房 46 萬套（間）、建筑面積超過 2000萬平方米。2023 年，深圳計劃推進 4.9 萬套

106、（間）城中村規?；焚|化改造提升項目。來源：深圳市人民政府、中泰證券研究所 案例：案例：大沖村改造大沖村改造 項目基本情況：項目基本情況：深圳市南山區大沖城中村改造項目地處深南大道沿線城市景觀帶上，毗鄰科技園。村內樓房密集、小巷狹窄、街道凌亂、居室昏暗，與周邊現代、整潔的城市風貌形成鮮明反差。項目占地 68.5 萬平方米，涉及近 1000 戶原村民、300 多戶非村民的動遷、約 7 萬居住人口的搬遷及 1500 多棟房屋（近 110 萬平方米）的拆除，總投資近 450 億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 31：大沖

107、村大沖村改造前后對比改造前后對比 來源：CAIC 城市更新中心、中泰證券研究所 項目參與方：項目參與方：采用“政府主導、市場化運作、村股份公司參與”的多方協同工作機制。華潤臵地（深圳）有限公司是項目的實施主體，負責出資和開發建設；大沖實業股份公司為大沖村村委會旗下的村民集體經濟組織，負責協調村民利益和意愿；南山區政府為項目的監管方，負責提供政策支持和審批服務。圖表圖表 32：大沖村改造項目概況大沖村改造項目概況 來源：廣東省自然資源廳發布廣東省“三舊”改造典型案例匯編、中泰證券研究所 改造周期8年占地面積：占地面積：68.4萬平方米萬平方米舊房面積：近舊房面積：近110萬平方米萬平方米容納人數

108、：近容納人數：近7萬居住居民萬居住居民狀態：村內樓房密集、小巷狹窄，市政設施狀態：村內樓房密集、小巷狹窄，市政設施嚴重匱乏，建筑密度大，安全隱患嚴重，社嚴重匱乏，建筑密度大，安全隱患嚴重，社會治安混亂會治安混亂改造前改造后占地面積：占地面積：68.4萬平方米萬平方米總建筑面積：總建筑面積：280萬平方米萬平方米狀態：是一個包含住宅、辦公、商業、狀態：是一個包含住宅、辦公、商業、產業園為一體的大型現代化綜合體產業園為一體的大型現代化綜合體占地面積：占地面積：68.4萬平方米萬平方米總投資：近總投資：近450億億開發階段：開發階段：2011年年-2019年年主導主導方方大沖城中村改造項目大沖城中村

109、改造項目實施實施主體主體一、二級土地開發以及出資協調協調方方協調內部村民的利益和意愿華潤置地（深圳）有限公司華潤置地（深圳）有限公司大沖實業股份公司大沖實業股份公司南山區政府南山區政府 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 33：大沖村改造項目進程大沖村改造項目進程 來源：CAIC 城市更新中心、中泰證券研究所 安臵方式：安臵方式：該項目采用房屋安臵。該項目采用房屋安臵。通過原址先行建設回遷樓方式幫助大沖居民回遷原址。其中回遷建筑面積（包括回遷住宅、回遷商業、回遷寫字樓、回遷酒店、回遷公寓等）共計 99.35 萬平米。建設

110、成果：建設成果：經過拆改重建，項目最終從落后臟亂的城中村演變為一個包含住宅、辦公、商業、產業園為一體的大型綜合體。圖表圖表 34：大沖村項目開發建設成果大沖村項目開發建設成果 深圳市南山區大沖村改造成果深圳市南山區大沖村改造成果 占地面積 68 萬 項目體量 280 萬 投資金額 450 億 開發主體 華潤置地（深圳）有限公司 運營主體 華潤置地（深圳）有限公司 業態分布 辦公 72.3 萬 商業 28.3 萬 住宅 138.5 萬 酒店 8.15 萬 公寓 26.3 萬 公共配套 6.45 萬 項目特色 匯聚吃、住、行、游、娛、購、辦公為一體的大型綜合體 來源：廣東省“三舊”改造典型案例匯編

111、、CAIC 城市更新中心、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-專題研究報告專題研究報告 4、標的梳理標的梳理：關注：關注位于城中村改造高體量城市咨詢設計類企業和位于城中村改造高體量城市咨詢設計類企業和工程建設工程建設央國企央國企 看好看好規劃規劃設計、設計、工程建設工程建設、檢測評估檢測評估等等房建鏈房建鏈板塊板塊由城中村改造帶來的由城中村改造帶來的需求需求增量增量。城中村改造總體市場空間：城中村改造總體市場空間：經前文測算，中性情形下，重點城市城中村改造建安成本可達 6.6 萬億元，對應每年建安成本 6638 億元每年建安或有力推動房建鏈

112、板塊需求提升，催生相關規劃設計、工程建設、檢測評估等板塊業務增量。各細分板塊市場空間：各細分板塊市場空間：根據房建設計類企業漢嘉設計合同公告數據計算得到：規劃設計、工程建設、第三方服務費率分別1.1%/92.8%/0.5%（其余 5.6%為設備購臵、管理等其他費用），據此測算：本輪城中村改造每年有望分別拉動規劃設計、工程建設、檢測評估 73、6160、33 億元投資額。圖表圖表 35：城中村改造有望拉動規劃設計、城中村改造有望拉動規劃設計、工程建設工程建設、檢測評估檢測評估等房建鏈板塊需求等房建鏈板塊需求 來源：中泰證券研究所 鋼鐵：螺紋鋼、鋼板等鋼鐵：螺紋鋼、鋼板等上游上游建材：水泥、玻璃、

113、門窗等建材：水泥、玻璃、門窗等建設機械：挖掘機、吊塔等建設機械：挖掘機、吊塔等建筑工程行業建筑工程行業前端前端中端中端后端后端工程咨詢服務工程咨詢服務（規劃、設計）（規劃、設計）基建市政基建市政 房屋建設房屋建設 裝修裝飾裝修裝飾 園林工程園林工程 專業工程專業工程工程咨詢服務（檢工程咨詢服務（檢測、監測、管理）測、監測、管理）下下游游 政府：公建、基建政府：公建、基建城中村改造拉動房建和配城中村改造拉動房建和配套公共基礎設施建設需求套公共基礎設施建設需求 開發商：地產開發商：地產 居民：內裝居民：內裝 企業：工業企業：工業上游原材料價格波動對建上游原材料價格波動對建筑工程行業需求影響有限筑工

114、程行業需求影響有限建安投資：建安投資：6.66.6萬億元萬億元每年每年7373億億元元每年每年61606160億億元元每年每年3333億億元元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 36：根據漢嘉設計合同公告數據計算，規劃設計、根據漢嘉設計合同公告數據計算，規劃設計、工程建設工程建設、第三方服務費率分別、第三方服務費率分別1.1%/92.8%/0.5%公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 合同金額合同金額 （億元）（億元）設計設計 建筑安裝工程建筑安裝工程 第三方服務第三方服務 費用費用 （萬元）（萬元）費率費率 費用費用

115、（億元）（億元）費率費率 費用費用 （萬元）（萬元）費率費率 2022/2/15 長樂 GS0503-14 香積寺中學設計-采購-施工(EPC)總承包 2.2 141 0.7%1.9 88.4%93.8 0.4%2021/1/12 杭政儲出201844 號地塊商業商務用房工程設計-采購-施工（EPC）總承包 4.9 577 1.2%4.4 90.3%-2020/11/26 沈家橋安置房設計-采購-施工（EPC）總承包 4.7 303 0.6%4.6 98.1%276.5 0.6%2020/11/25 苕溪兩岸、長橋路綜合改造工程 EPC 總承包 1.5 179 1.2%1.4 95.3%-20

116、19/12/26 阮家橋村經濟合作社商業綜合用房設計-采購-施工（EPC）總承包 2.0 430 2.2%1.8 92.5%-2019/12/26 康橋健康產業園康橋單元FG03-A5-01、FG04-A5-02 地塊工程設計-采購-施工（EPC）總承包 12.1 981 0.8%11.2 92.2%-均值均值 1.1%92.8%0.5%來源：漢嘉設計公司公告、中泰證券研究所 公司角度看公司角度看，深圳企業，深圳企業受益顯著受益顯著。我們根據公司主要業務城市選出參考城市，并使用參考城市城中村改造帶來的建安成本彈性與公司相關業務新簽、營收、歸母凈利占比相乘，測算得出城中村改造為各個公司帶來的新簽

117、、營收、歸母凈利彈性。根據測算，中性情形下（單位建安費為根據測算，中性情形下（單位建安費為3600 元元/m2，拆建比為，拆建比為 2）：1）工程建設工程建設板塊：板塊：央企中，央企中，中國建筑、中國中冶、中國交建經營數據彈性位列前 3，分別為 11.4%（營收）、9.8%（新簽）、8.2%（新簽）；地方國企中，地方國企中，重慶建工、陜建股份、浙江建投彈性位列前 3，分別為 17.0%（營收）、13.6%（營收）、8.1%（營收）；2）規劃設計板塊：規劃設計板塊：華陽國際營收彈性最高，達 27.3%；3）檢測檢測評估評估板塊：板塊：深圳瑞捷、上海建科營收彈性分別 40.5%、6.1%。請務必閱

118、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 37：預計城中村改造帶來的年度預計城中村改造帶來的年度經營指標經營指標彈性彈性測算表測算表 公司公司 參考城市參考城市 參考城市建安參考城市建安成本彈性成本彈性 （中性情形）（中性情形）城中村相關業務占比城中村相關業務占比 測算指標測算指標 指標彈性指標彈性 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 建筑工程建筑工程 中國交建 重點城市合計 18.6%城市建設新簽：44%新簽額 5.5%8.2%11.4%18.6%中交城投+中交投資歸母凈利：30%歸母凈利 3.7%5.5%7.7%中國鐵建 重點城市合計

119、18.6%房屋建設營收：24%營收 2.9%4.4%6.1%中國建筑 重點城市合計 18.6%房建工程營收：62%營收 7.6%11.4%15.9%中國中鐵 重點城市合計 18.6%房建工程驗收額：20%營收 2.5%3.8%5.2%中國中冶 重點城市合計 18.6%房屋建設新簽：53%新簽額 6.6%9.8%13.6%中國能建 重點城市合計 18.6%城市建設新簽：20%新簽額 2.5%3.8%5.2%安徽建工 合肥 20.6%房屋建安營收：31%營收 4.3%6.5%9.0%隧道股份 上海 10.8%房產工程新簽：12%新簽額 0.9%1.3%1.8%上海建工 上海 10.8%房屋建設營收

120、：64%營收 4.6%6.9%9.5%浙江建投 杭州 9.5%建筑施工營收：85%營收 5.4%8.1%11.3%重慶建工 重慶 30.5%房屋建設營收：56%營收 11.3%17.0%23.6%陜建股份 西安 15.0%建筑工程營收：91%營收 9.1%13.6%19.0%規劃設計規劃設計 華陽國際 深圳 40.5%設計業務營收占比：67%營收 18.2%27.3%37.9%祁連山 重點城市合計 18.6%西南院+東北院+能源院營收：13%營收 1.9%2.8%3.9%華建集團 上海 10.8%設計業務營收：57%營收 4.1%6.2%8.6%啟迪設計 蘇州 4.9%設計咨詢營收：47%營收

121、 1.5%2.3%3.1%檢測評估檢測評估 深圳瑞捷 深圳 40.5%全部業務均有望收益 營收 27.0%40.5%56.3%上海建科 上海 10.8%工程咨詢營收：56%營收 4.0%6.1%8.4%來源：公司公告、Wind、中泰證券研究所 注：1）保守、樂觀情形下，單位建安費用分別為 3200、4000 元/m2，拆建比分別為 1.5、2.5；2）2022 年，中交城投（參股 90.49%）、中交投資（全資控股）凈利潤分別 23.58、35.26 億元，計算得到歸母凈利占中國交建比例分別 11%、18%，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-專題研究報告

122、專題研究報告 4.1 工程建設工程建設板塊板塊：關注建筑央企及重點城市優質國企：關注建筑央企及重點城市優質國企（1）中國交建中國交建：城市建設業務新簽占比城市建設業務新簽占比 44%，由城中村改造帶來新簽，由城中村改造帶來新簽彈性為彈性為 8.2%。公司專注基礎設施建設領域，以基建建設業務為主導，設計業務、疏浚業務為輔助。核心業務基建建設具體包括港口建設、道路與橋梁、鐵路建設、城市建設、海外工程等。財務數據財務數據看看，23H1，公司營收 3657.9 億元，yoy+0.5%，歸母凈利潤 114.03 億元，yoy+2.7%。圖表圖表38：23H1，中國交建營業收入，中國交建營業收入yoy+0

123、.5%圖表圖表39：23H1，中國交建歸母凈利潤，中國交建歸母凈利潤yoy+2.7%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 五五位位一體，打造城市綜合開發運營產業鏈。一體，打造城市綜合開發運營產業鏈。響應新型城鎮化等國家戰略，依托自身資源和核心競爭力，公司打造城市綜合開發運營產業鏈。據基建通統計，2021 年，7 大建筑央企城市片區綜合開發類項目簽約總額約8000 億元，其中中國交建簽約項目總額約 2000 億元，位列第 2。圖表圖表40：中國交建中國交建通過“通過“五位一體五位一體”打造城市綜合開發運營產業鏈打造城市綜合開發運營產業鏈 來源：公司官網、公司公告、經濟日

124、報、中泰證券研究所 4908.725547.926275.866856.397202.753657.881.67%13.02%12.99%9.25%5.02%0.51%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700080002018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸196.80 201.08 162.06 179.93 191.04 114.03-4.37%2.17%-19.02%11.03%6.16%2.70%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150

125、2002502018201920202021202223H1歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億元）yoy-右軸右軸五位一體五位一體戰略定位戰略定位打造和優化城市綜合打造和優化城市綜合開發運營產業開發運營產業鏈鏈戰略目標戰略目標“城市綜合開發“城市綜合開發+”業務模式業務模式三大模式三大模式“開發性政社合作模式”“開發性政社合作模式”“XOD+PPP”城市復合開發模式城市復合開發模式帶動帶動品牌躍升品牌躍升民生工程民生工程戰略實施戰略實施新型領域發展新型領域發展 老舊小區改造老舊小區改造 城市更新城市更新 城鄉融合城鄉融合 政策性安居房政策性安居房 公共公共服務服務 環境提升環境提升 綠色綠色建造建

126、造 智能建造智能建造 雙雙碳目標下的碳目標下的裝配式建筑裝配式建筑國家新區戰略國家新區戰略新型城鎮化戰略新型城鎮化戰略自貿區發展戰略自貿區發展戰略“一帶一路”戰略“一帶一路”戰略“綠水青山就是金山銀山”“綠水青山就是金山銀山”城市綜合開發戰略城市綜合開發戰略公司戰略公司戰略國家戰略國家戰略公司核心能力公司核心能力高品質統籌開發高品質統籌開發多元資源多元資源鏈接鏈接為城市發展賦能為城市發展賦能城市可持續運營城市可持續運營區域整體價值策劃區域整體價值策劃“雙碳”目標“雙碳”目標 規劃規劃設計設計 基礎基礎設施建設設施建設 房屋建設工程房屋建設工程 投投融資開發融資開發 資產運營資產運營一臺一臺多柱

127、多柱五商五商中交中交 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-專題研究報告專題研究報告 旗下擁有旗下擁有兩大兩大城綜城綜投資、運營管理平臺，專注城市綜合開發、房地產、投資、運營管理平臺，專注城市綜合開發、房地產、基礎設施投資與運營管理?；A設施投資與運營管理。子公司中交投資有限公司（以下簡稱“中交投資”）與中交城市投資控股有限公司（以下簡稱“中交城投”）負責投資業務。商業模式看，商業模式看，投資城市綜合開發、房地產開發、基礎設施建設等，于項目中主要獲取投資與運營收益，項目施工多由公司旗下工程局負責；財務數據看，財務數據看，截至 23H1，中交投資、中交城投總資

128、產分別 1482/669億元。2019-2022 年，中交投資和中交城投凈利潤分別由 24.2/16.5億元增至 35.3/23.6 億元，CAGR 分別達 13.3%/12.6%；2022 年，中交投資和中交城投歸母凈利潤分別為 35.36、21.34 億元，占中國交建歸母凈利 18%、11%。項目端看，項目端看，中交城投與中交投資在手城市綜合開發項目量充足。截至 23M3 末，中交城投共控股 14 個城市綜合開發項目，以“投資+EPC”模式為主，合同總額 1986.74 億元，項目施工主要由中交股份下屬各工程局負責，中交投資共控股 9 個城市綜合開發項目，合同總額 882.87 億元。圖表

129、圖表41：截至截至23H1末末，中交投資，中交投資/中交城投中交城投總資產分總資產分別別1482/669億元億元 圖表圖表42：2019-2022年年，中交投資中交投資/中交城投中交城投凈利潤凈利潤CAGR分別達分別達13.3%/12.6%來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 967 1141 1359 1415 1482 326 447 463 526 669 30.76%18.04%19.11%4.09%7.92%19.21%37.14%3.61%13.50%21.18%0%10%20%30%40%050010001500200020192020202120222

130、3H1中交投資總資產（億元）中交投資總資產（億元）中交城投總資產（億元）中交城投總資產（億元）中交投資中交投資yoy（%）-右軸右軸中交城投中交城投yoy（%）-右軸右軸24.2 25.8 31.6 35.3 13.1 16.5 20.1 22.8 23.6 10.5 2.15%6.44%22.61%28.94%-38.81%47.81%21.34%13.50%3.51%-8.70%-60%-40%-20%0%20%40%60%010203040201920202021202223H1中交投資凈利潤（億元）中交投資凈利潤（億元）中交城投凈利潤（億元）中交城投凈利潤（億元）中交投資中交投資yoy

131、（%）-右軸右軸中交城投中交城投yoy（%）-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表43：截至截至23M3末，中交城投控股末，中交城投控股14個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項目，合同額1987億元億元 項目名稱項目名稱 合同總額合同總額 累計投資總額累計投資總額 （億元）（億元）股權比例股權比例（%）累計回款累計回款 （億元）（億元）（億元）（億元）順德高新區西部啟動區一期城市綜合開發項目 36.00 32.91 80 38.54 寧波市奉化區城市轉型示范區綜合開發項目 435.50 83.25 100

132、70.08 惠州潼湖生態智慧區創新與總部經濟區首期道路、智慧大道市政基礎設施 PPP項目 35.75 29.72 40 7.62 中馬欽州產業園金鼓江區域綜合整治開發與建設項目 115.00 17.49 65 3.46 中山（石岐）總部經濟區城市綜合開發運營 PPP 項目 41.30 11.97 95 臨沂經開區新舊動能轉換東部生態示范園區項目 183.97 23.60 60 4.57 杭州富春灣新城杭黃高鐵片區一平方公里綜合開發項目 44.13 29.29 90 29.12 中法武漢生態示范城東部片區配套建設項目 41.22 21.94 65 3.80 彭州濛陽新城項目 471.07 11.

133、27 50 11.30 貴陽智慧生態城項目 55.09 6.52 99 1.95 溫州浙南科技城項目 213.00 11.66 85 2.27 金華中央創新區項目 209.62 31.99 80 8.51 臨平國際未來產居生態城項目 55.09 13.31 90 佛山市順德區倫教雙智產業園項目 50.00 6.50 95 0.46 合計合計 1986.74 331.42 181.68 來源：中交城投 2023 年評級報告，中泰證券研究所 圖表圖表44：截至截至23M3末，中交投資控股末，中交投資控股9個城市綜合開發項目，合同額個城市綜合開發項目，合同額883億元億元 項目名稱項目名稱 合同總額

134、合同總額 （億元）（億元）累計投資累計投資 （億元）（億元）股權比例（股權比例（%）累計回款累計回款 （億元）（億元）張家口“未來之城”項目 220 8.34 60 1 南京浦口智慧新城項目 177.29 1.69 60 汕頭東部城市經濟帶綜合開發項目 151.3 220.24 85 133.87 濟寧運河新城綜合開發項目 134.56 3.87 51 南京浦口海峽科工園項目 129 93.76 100 73.02 連云港海濱新區圍海造地項目 48.53 28.3 82.24 27.01 資陽市沱東新區一期土地整理項目 18.22 18.15 100 14.73 順義趙全營鎮細胞基因產業園項目

135、 3.97 1.08 95 北京城市更新項目 55 合計合計 882.87 375.43 249.63 來源：中交投資 2023 年評級報告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-專題研究報告專題研究報告 （2）中國鐵建中國鐵建：房屋建設營收占比房屋建設營收占比 30%，由城中村改造帶來，由城中村改造帶來營收營收彈性彈性為為 4.4%。公司主營業務涵蓋工程承包、規劃設計咨詢、投資運營、房地產開發等。其中，工程承包是公司核心及傳統產業，業務范圍覆蓋鐵路、公路、房屋建筑、市政等領域。財務數據財務數據看，看，23H1，公司營收 5410.6 億元，

136、yoy+0.1%，歸母凈利潤 136.5 億元，yoy+1.2%；戰略層面戰略層面看，看，“十四五”時期,公司將構建“8+N”業務格局,即大力發展工程承包、規劃設計咨詢、投資運營、房地產開發、工業制造、物資物流、綠色環保、產業金融 8 個重點業務,積極培育城市運營、文旅康養、信息技術、新材料等 N 個新興業務。23H1，公司新興產業新簽額 75.6 億元，同比高增 104.4%。圖表圖表45：23H1，中國鐵建中國鐵建營業收入保持穩定營業收入保持穩定 圖表圖表46：23H1，中國鐵建中國鐵建歸母凈利潤歸母凈利潤yoy+1.2%來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 秉承

137、央企責任、秉承央企責任、深耕城市更新深耕城市更新領域。戰略布局看，領域。戰略布局看，公司將城建業務納入發展戰略，提出做強做優城市軌道交通、公路、市政、城市綜合開發等投資業務；業務成果看，業務成果看，受益于國家新型城鎮化建設、城市群建設和老舊小區升級改造深入推進，公司積極承攬棚戶區改造、城鄉老舊小區改造工程和保障房建設等。2022-2023 年，公司中標保定市城市更新-競秀區、蓮池區城中村改造項目四期（二次），滄州市中心城區城市更新項目七標段高鐵新區城中村改造、開發區城中村改造項目，晉源區冶峪村城中村改造安臵項目等。7301.23 8304.52 9103.25 10200.10 10963.1

138、3 5410.60 7.22%13.74%9.62%12.05%7.48%0.10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120002018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸179.35201.97223.93246.91266.42136.4911.70%12.61%10.87%10.26%7.90%1.18%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503002018201920202021202223H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必

139、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 47：中國鐵建中國鐵建中標中標城中村改造城中村改造項目一覽項目一覽 項目名稱項目名稱 地點地點 用地面積用地面積 總建筑面積總建筑面積 中標中標年份年份 公司服務范圍公司服務范圍（hm2）（hm2）晉源區冶峪村城中村改造安置項目地塊一 1 號樓、2號樓、3 號樓、4 號樓、垃圾轉運站、換熱站、生活水泵房、地下車庫、門房工程施工 太原市 17 2023 房屋建設 滄州市中心城區城市更新項目七標段高鐵新區城中村改造、開發區城中村改造項目 滄州市 2022 房屋建設（聯合體中標）保定市城市更新-競

140、秀區、蓮池區城中村改造項目四期（二次）保定市 2022 回遷安置房建設（聯合體中標）保定市主城區城中村連片開發 ABO 項目（三標段）保定市 2020 房屋建設（聯合體中標）馬村區靳作城中村改造項目 焦作市 32 2018 房屋建設 武漢市磨山村城中村改造開發項目A包的P(2011)075號地塊 武漢市 16 47 2011 房屋建設 來源：鳳凰網、保定房天下公眾號、超級建筑公眾號、焦作日報、七公片區開發公眾號、中泰證券研究所（3）中國建筑：中國建筑：房建工程營收占比房建工程營收占比 62%，由城中村改造帶來，由城中村改造帶來營收營收彈性彈性為為 11.4%。業務布局看，業務布局看，公司通過打

141、造“規劃設計、投資開發、基礎設施建設、房屋建筑工程”的“四位一體”商業模式，提供全領域、全過程、全要素的一攬子城市建設服務；財務數據看，財務數據看，2018-2022 年，公司營收、歸母凈利潤分別由 1.2 萬/382.4 億元增至 2.1 萬/509.5 億元，CAGR 分別14.4%/7.4%，業績穩增；23H1，公司營收、歸母凈利潤分別 1.1 萬/289.7億元，yoy 分別 4.9%/1.6%。圖表圖表 48：23H1，中國建筑營業收入，中國建筑營業收入yoy+4.9%圖表圖表 49：23H1，中國建筑歸母凈利潤，中國建筑歸母凈利潤yoy+1.6%來源：Wind、中泰證券研究所 來源

142、：Wind、中泰證券研究所 1.201.421.621.892.061.1113.78%18.39%13.75%17.11%8.58%4.91%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.52018201920202021202223H1營業收入（萬億元）營業收入（萬億元）yoy-右軸右軸382.41418.81449.44514.08509.50289.7216.09%9.52%7.31%14.43%-1.16%1.61%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006002018201920202

143、021202223H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 50：中國建筑中標中國建筑中標城中村改造城中村改造相關項目一覽相關項目一覽 項目名稱項目名稱 項目合同金項目合同金額（億元）額（億元）中標時間中標時間 項目建設內容項目建設內容 最新進展最新進展 湖北咸豐縣城丁寨片區（城中村）棚戶區改造項目 10 2022 包括 7 棟高層住宅及配套商業裙樓，新建地下車庫及配套建設水、電、消防等 2022 年 4 月全面封頂 湖南省長沙市雨花區大橋社區城中村項目（大橋文化藝術中

144、心）設計、采購、施工工程項目 13.47 2022 文化藝術中心、住宅、公寓等相關配套建筑于一體 2022 年 1 月中標 王臺舊村改造項目三期（工程總承包）23.42 2023 高層住宅、社區用房、集體經濟發展用房、12 班幼兒園及相關配套設施 2023 年 7 月項目中標 大理經濟技術開發區上登、天井、滿江片區基礎設施建設及提升改造項目 12.33 2023 大理市經開區內 173 萬平方米的場地平整及基礎設施配套建設、10.7 公里的道路提升改造工程、占地 1880 畝的廣場提升改造項目以及濱海大道智慧路燈工程等10 個子項目 2023 年 8 月項目中標 上海市威海路 500 號城市更

145、新項目 10 2022 高端酒店、購物商場和商業辦公樓綜合體 2022 年 8 月 15 日正式開工 廣州黃埔區魚珠舊城更新改造項目勘察設計施工總承包 20.56 2021 商業建筑、安置住宅、商務綜合體和公共服務設施配套 2021 年 11 月中標 河南省開封市黃河大街南延城市更新項目 20.8 2022 安置房、基礎設施、公建配套等 2022 年 4 月開工 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 （4）安徽建工：安徽建工：房屋建安營收占比房屋建安營收占比 31%，由城中村改造帶來新簽彈性，由城中村改造帶來新簽彈性為為 6.5%。公司成立于安徽，主營業務為房屋建筑工程、基礎設施建設與投資

146、、房地產開發經營等，在省內訂單獲取方面優勢突出。財務數據看，財務數據看，23H1，公司營收374.73億元，yoy+11.23%，歸母凈利潤6.55億元，yoy+5.64%；成長驅動看，成長驅動看，（1）公司具備綠色能源投建營一體化能力，旗下擁有 7座控股運營水電站，總裝機 0.25GW；探索建筑光伏一體化，完成六安鋼構基地 10 萬平方米廠房屋頂太陽能光伏電站建設；（2）檢測能力省內領先，23H1，公司組建安徽建工檢測科技集團有限公司（以下簡稱“建工檢測”），完成系統內 8 戶檢測子公司整合，23H1，新簽額 4.16 億元，同比大增 60.12%。公司下屬建工檢測、安徽省路橋試驗檢測有限公

147、司/安徽環通工程試驗檢測有限公司分別在房建檢測、基建檢測方面居全省前列；（3）裝配式建筑業務發展勢頭良好，23H1，新簽額 10.13億元，同比大增 142.9%，公司正啟動建筑工業化和智能鋼構業務重組整合。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 51：23H1，安徽建工營收，安徽建工營收yoy+11.2%圖表圖表 52：23H1，安徽建工歸母凈利潤，安徽建工歸母凈利潤yoy+5.64%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 積極開拓城市更新業務，中標眾多重點項目。省內市場方面積極開拓城市更新業務，中

148、標眾多重點項目。省內市場方面，2022-2023年，公司中標蚌埠經濟開發區臨港片區城市更新（一期）、合肥王衛片區城市更新總承包工程等項目；省外市場方面，省外市場方面，公司中標陜西咸陽市西咸大道綜合改造(灃河橋-曹家寨)EPC 工程總承包等項目。圖表圖表53：2022-2023年，安徽建工多次中標城市更新項目年，安徽建工多次中標城市更新項目 項目名稱項目名稱 地點地點 金額（億元）金額（億元）中標年份中標年份 項目建設內容項目建設內容 蚌埠經濟開發區臨港片區城市更新（一期）項目 安徽蚌埠 89.26 2023 市政基礎設施工程、居民改善型安居工程、產業園區工程和水系治理工程等 咸陽市西咸大道綜合

149、改造(灃河橋-曹家寨)EPC 工程總承包 陜西咸陽 25.25 2023 道路、管廊、排水、景觀、照明、人行立體過街設施、智能交通、海綿城市 王衛片區城市更新總承包工程 安徽合肥 6.59 2023 住宅樓、開閉所、配套商業和附屬公園綠地 安徽省六安市霍邱縣市政基礎設施提升 PPP項目 安徽六安 13.71 2022 道路工程、橋涵工程、交通工程、排水工程、弱電排管工程、照明工程、電力排管工程、景觀綠化工程及附屬工程等 濉溪縣河西片區和乾隆湖片區綜合開發項目 安徽淮北 64.79 2022 整體策劃、投資融資、勘察設計、建設、產業發展和運營服務以及配合土地開發服務等 來源：Wind、中泰證券研

150、究所（5）隧道股份：隧道股份：房產房產工程工程新簽新簽占比占比 12%，由城中村改造帶來新簽彈性，由城中村改造帶來新簽彈性為為 1.3%。公司主要從事隧道、路橋、軌道交通、水務、能源和地下空間等城市基礎設施設計、施工、投資、運營業務。訂單結構看，訂單結構看，23H1，公司施工業務新簽額中，市政工程類、軌道交通類、房產工程類（地基基礎、房屋建設等）、能源工程類（電廠取排水、泵房、燃氣工程等）新簽額分別88.2/84.9/81.1/47.3 億元，占比分別 25.5%/24.5%/23.5%/13.7%，其中市政工程類、能源工程類業務分別同比大增 64.5%/199.0%；上海市內業務新簽額 21

151、7.7 億元，占比 62.9%；財務數據看，財務數據看，23H1，公司營收233.8 億元，yoy+16.0%，歸母凈利潤 7.7 億元，yoy 高增 45.1%；戰略戰略規劃看，規劃看，“十四五”期間，公司以“內外部資源全面協同融合的城市建設運營資源集成商”為目標。388.28472.66569.72713.40801.20374.739.51%21.73%20.54%25.22%12.31%11.23%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸

152、8.005.968.1610.9613.806.562.38%-25.47%36.84%34.32%25.94%5.64%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162018201920202021202223H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 54：23H1，隧道股份營收，隧道股份營收yoy+16.0%圖表圖表 55：23H1，隧道股份歸母凈利潤，隧道股份歸母凈利潤yoy+45.1%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：W

153、ind、中泰證券研究所 （6）上海建工：上海建工：房屋建設營收占比房屋建設營收占比 64%，由城中村改造帶來營收彈性，由城中村改造帶來營收彈性為為 6.9%。公司業務以建筑施工為基礎，設計咨詢和建材工業為支撐，房產開發和城市建設投資為兩翼，并積極拓展城市更新、水利水務、生態環境、工業化建造、建筑服務業、新基建領域等六大新興市場。財務數據看，財務數據看，23H1，公司營收 1443.7 億元，yoy 高增 45.6%，其中，房屋建設營收 912.5 億元，主營占比 88.5%，同比大增 53.1%；歸母凈利潤 7.6 億元，yoy 大增 178.5%。圖表圖表 56：23H1，上海建工營業收入，

154、上海建工營業收入yoy+45.55%圖表圖表 57：23H1，上海建工歸母凈利潤，上海建工歸母凈利潤yoy+178.5%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 城市更新業務發展提速，成效顯著城市更新業務發展提速，成效顯著。公司從投資開發、設計咨詢、施工維保等全方位參與歷史街區保護開發、城中村改造、老舊小區改造、樓宇再造、市政工程改造等領域。23H1，公司新簽城市更新相關合同 76 億元，中標上海閔行區顓橋鎮生態間隔帶 G9 顓橋中心村段地塊（城中村改造項目中心村）住宅項目等。372.66436.24540.06622.26652.74233.8318.21%17.06%

155、15.97%15.20%4.90%15.99%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006007002018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸19.7921.3722.6723.9328.097.749.32%7.99%2.22%5.87%17.39%45.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025302018201920202021202223H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸1,705.462,054.972,313.272

156、,810.552,860.371,443.6920.03%20.49%12.57%21.50%1.77%45.55%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035002018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸27.8039.3033.5137.6913.567.567.56%41.38%-14.74%12.47%-64.03%178.48%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452018201920202021202223H1

157、歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 58：23H1，上海建工中標，上海建工中標多個多個大型城市地塊開發建設項目大型城市地塊開發建設項目 工程名稱工程名稱 金額（億元）金額（億元）浦東新區梅園社區 2E8-19 地塊項目 2 標（除樁基工程）27.5 臨港新片區 PDC1-0401 單元 I13-01、I15-05、I16-01、I16-05 地塊住宅項目（除樁基）23.98 上海金灣 40 地塊新建項目（除樁基工程）22.78 上海金鼎 10-01 地塊住宅新建項目

158、20.6 無錫 XDG-2021-104 號地塊開發建設項目工程總承包 20.01 臨港新片區 105 北 F10-01、I07-01、F06-04、I04-04 地塊項目（F06-04、I04-04）（除樁基）19.98 上海市黃浦區淮海社區 069-1、071-1 街坊項目施工總承包（不含樁基工程）19.12 綜合產業片區 ZH-02 單元 D14-02、D19A-02、D19B-03、D20A-02、D20B-03 地塊項目（D14-02、D19A-02、D19B-03、D20B-03 地塊）（不含樁基工程）18.82 臨港新片區 04PD-0303 單元 H35-02 地塊項目（除樁基

159、工程）16.73 閔行區顓橋鎮生態間隔帶 G9 顓橋中心村段 10-03、19-01、19-05、20-01 地塊（城中村改造項目中心村）住宅項目（除樁基）15.48 松江區廣富林街道 SJC10004 單元 2 街區 03-04、06-02、07-10 號地塊住宅項目一期工程（03-04、07-10 號地塊及 06-02 號部分配套用房）13.85 浦東新區北蔡 Z000501 單元（白楊路以東片區）02-01 地塊項目 12.46 洪南山宅 240 街坊建設項目（除樁基及支護工程）11.74 上海金鼎 08-03 地塊住宅新建項目(除樁基工程）11.68 青浦區盈浦街道青趙路北側 13-0

160、1、13-03 地塊 11.61 臨港新片區 105 北 F10-01、I07-01、F06-04、I04-04 地塊項目（I07-01 地塊）除樁基工程 11.37 臨港新片區 105 北 F10-01、I07-01、F06-04、I04-04 地塊項目（F10-01 地塊）除樁基工程 11.34 自貿區臨港新片區 PDC1-0103 單元 F07-02、F08-01 地塊項目（F07-02 除樁基工程）11.32 新建上海市普陀區真如社區 W060802 單元 G01-03 地塊項目 11.18 臨港新片區 PDC1-0103 單元 F09-01 地塊項目（不含樁基工程）11.05 臨港新

161、片區滴水湖金融灣二期項目十三標段除樁基工程（29-01 地塊）10.13 來源：上海建工公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-專題研究報告專題研究報告 4.2 規劃設計規劃設計板塊板塊：關注重點城市優質：關注重點城市優質房建設計房建設計企業企業（1）華陽國際：華陽國際：設計業務營收占比設計業務營收占比 67%，由城中村改造帶來營收彈性，由城中村改造帶來營收彈性為為 27.3%。公司主營業務為建筑設計與咨詢、建筑科技創新等，覆蓋居住建筑、公共建筑、辦公及產業園、TOD 及商業綜合體、城市更新等多種業態，成立于深圳，形成以華南地區為中心，輻

162、射華中、華東、西南和華北等地業務布局。財務數據看，財務數據看，23H1，公司營收 7.1 億元，yoy-18.1%，主系公司謹慎承接 EPC 項目（優化業務結構）、既往項目進入收尾和竣工結算階段、2022 年新簽訂單下滑，華南地區營收占比 82.2%；競爭優競爭優勢看，勢看，公司自 2008 年啟動 BIM 專項研究，逐步構建起建筑、結構、給排水、裝配式等全專業 BIM 正向設計能力，自 2004 年起開展裝配式建筑設計研究，掌握從設計到施工全過程技術。圖表圖表 59：23H1，華陽國際營業收入，華陽國際營業收入yoy-18.1%圖表圖表 60：23H1，華陽國際歸母凈利潤，華陽國際歸母凈利潤

163、yoy+4.4%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 城市更新、設計協作制度首批參與者，深耕城市更新業務城市更新、設計協作制度首批參與者，深耕城市更新業務 16 年。年。發展發展歷程看，歷程看，公司自 2007 年承接大沖舊村改造（深圳華潤城），已在城市更新領域深耕 16 年。面對高密度下每個舊改項目各不相同的開發困境，公司歷經探索實踐、高密破解、主題創新和片區統籌 4 階段，積累深厚經驗；業務成業務成果果看，看，截至 2023 年 7 月 27 日，公司城中村改造實踐遍布深圳、廣州、東莞、長沙、合肥等全國多個超大特大城市核心地段，總建筑面積超 3000 萬平米的城中

164、村改造項目穩步推進中。9.1611.9518.9428.7618.257.0554.57%30.41%58.55%51.87%-36.54%-18.08%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530352018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸1.261.361.731.051.120.7024.69%7.98%27.24%-39.20%6.48%4.42%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02018201920

165、202021202223H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -42-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 61：華陽國際城市更新華陽國際城市更新歷經歷經4階段階段，通過城市設計、建筑設計解題城市高密度困境通過城市設計、建筑設計解題城市高密度困境 來源：華陽國際公眾號、中泰證券研究所 圖表圖表 62：華陽國際華陽國際城城中村改造中村改造業務深耕深圳，并向合肥、廣州等超大特大城市擴張業務深耕深圳，并向合肥、廣州等超大特大城市擴張 項目名稱項目名稱 地點地點 用地面積用地面積 （hm2）總建筑面積總建筑面積 （hm

166、2）設計時間設計時間 公司服務范圍公司服務范圍 招商五和樞紐重點更新單元 深圳 龍崗 28 200 2023 至今 概念規劃 合肥衛崗王衛片區城市更新+TOD 項目 安徽 合肥 37 124 2022 至今-綠景白石洲舊改 深圳 南山 48 348 2020 至今 總統籌/總體概念規劃/城市設計/一、二、三期建筑設計/部分地塊施工圖設計 華潤廣州黃埔核心區新溪村更新 廣州 黃埔 16 95 2020-2023 概念規劃/控制性詳細規劃城市設計 華潤寶安松崗街道潭頭片區城市更新 深圳 寶安 46 233 2019 至今 概念規劃/舊改專項規劃 海岸城福田村城市更新單元規劃 深圳 福田 14 15

167、6 2016-2022 舊改專項規劃 華潤湖貝片區城市更新 深圳 羅湖 33 300 2011 至今 總體概念規劃/舊改專項規劃/城市設計/方案設計/施工圖設計 華潤大沖舊村改造（深圳華潤城）深圳 南山 69 380 2007 至今 總體概念規劃/舊改專項規劃/城市設計/方案設計（大沖商務中心、新城花園、城市花園、都市花園、過渡安置區、大沖大廈、潤府一期、潤府二三期）/施工圖設計 來源：華陽國際公眾號、中泰證券研究所 1.0 1.0 探索實踐探索實踐3.0 3.0 主題創新主題創新2.0 2.0 高密破解高密破解4.0 4.0 片區統籌片區統籌深圳舊改深圳舊改模式探路模式探路先鋒先鋒城市核心地

168、段超高強度、城市核心地段超高強度、超高超高密度復合密度復合開發開發城市空間與產業城市空間與產業主題融合主題融合創新創新協調多個單元，實現城協調多個單元，實現城市共贏市共贏更新單元與周邊城市發生關聯，提出更加統一解決方案，如華潤寶安如華潤寶安107107發展發展帶潭頭片區統籌、帶潭頭片區統籌、深圳布吉東站西片深圳布吉東站西片區統籌等更新項目。區統籌等更新項目。超高密度的開發，推動建筑空間形態與商業模式雙重創新。華潤筍崗萬象食家：華潤筍崗萬象食家：通過商業創新，構建華潤集團極具商業前瞻性產業型商業產品線；深業上城（南區）：深業上城（南區）：通過“縫合城市空間”設計策略，探索復合型綜合體表達方式。華

169、潤湖貝片區城市華潤湖貝片區城市更新、綠景白石洲更新、綠景白石洲舊改：舊改：在大基盤設計策略下，地下空間一體化開發，建立在土地高效利用基礎上的空間復合功能體系。深圳華潤城（大沖深圳華潤城（大沖舊村改造）：舊村改造）：在延續歷史空間脈絡同時，開啟對城市更新制度規則探索，為深圳創造一個真正意義上兼具“工作、生活、娛樂”的復合型現代都市空間。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -43-專題研究報告專題研究報告 （2）祁連山（中交設計）：祁連山（中交設計）：西南院、東北院、能源院營收占比西南院、東北院、能源院營收占比 13%，由城中村改造帶來營收彈性為由城中村改造帶來營收彈

170、性為 2.8%。交易進展：交易進展：2023 年 9 月 26 日，上交所對公司提交的擬以資產臵換及發行股份購買中交集團旗下六家頭部設計院 100%股權（公規院、一公院、二公院、西南院、東北院、能源院)并募集配套資金審核通過；業績測算：業績測算：根據以下假設，（1）基于未來中國交建助力中交設計資產市場經營開發預期，海外一帶一路需求高增預期，設計業務跨行業、跨區域發展預期；（2）中國交建通過此次交易對設計資源進行整合，管理效率、運營能力提升；（3）品牌效應、中國交建海外資源對接等多因素疊加下，擬臵入祁連山設計資產海外合同及營收規模有望持續擴張；（4）擬臵入祁連山設計資產未來不再承接工程施工業務。

171、我們測算得到，祁連山 2023-2025年 營 收 或 分 別 140.35/154.49/172.81 億 元，同 比 增 速 或 分 別6.28%/10.07%/11.86%，歸母凈利潤或分別為18.25/20.86/24.19 億元，同比增速或分別 15.14%/14.31%/16.00%。圖表圖表 63：2023年，祁連山營業收入年，祁連山營業收入yoy有望達有望達5.8%圖表圖表 64：2023年，祁連山歸母凈利潤年，祁連山歸母凈利潤yoy有望達有望達8.3%來源：Wind、祁連山公告、中泰證券研究所 注：（1）2022 年數據由祁連山交易報告中對 6 家設計院全年營收估算數加和計算

172、得到，該方法算得 2020-2021 年數據與公告中業務整合表（即本預測表 2020-2021 年部分）有一定差異，故對于 22 年 6 家設計院營收加和數進行合理調整；（2）2020-2021 年歸母凈利率采用 6 家設計院加權平均統計 來源：Wind、祁連山公告、中泰證券研究所 130.53 128.36 132.79 140.50 154.50 172.90-5.69%-1.66%3.45%5.81%9.96%11.91%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-

173、右軸右軸13.94 14.30 16.87 18.26 20.86 24.21-11.18%2.57%17.98%8.27%14.19%16.06%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025302020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -44-專題研究報告專題研究報告 與中國交建城市綜合開發業務協同，有望受益城中村改造。與中國交建城市綜合開發業務協同，有望受益城中村改造。擬臵入祁連山的 6 家頭部設計院聚焦公路、市政領域，

174、中國交建將控股持有其 54%股權。受中國交建下屬中交城投、中交投資城市綜合開發業務帶動，祁連山（中交設計）有望拓展相關設計業務。分分公司公司看，看，西南院在地埋式污水處理廠設計、城市供水設計、地下綜合管廊設計等方面具備國內領先實力；東北院積極融入中交集團發展戰略，承擔中交集團大力發展市政業務使命，在給排水工程、路橋軌道交通、生態環境、園林景觀、城市能源等領域位列行業領先地位；能源院特色業務包括城市燃氣及清潔供熱、智慧供熱業務。圖表圖表 65：2023年祁連山（中交設計）新簽城市更新相關項目一覽年祁連山（中交設計）新簽城市更新相關項目一覽 項目項目 中標時間中標時間 詳情詳情 永?？h福壽文化傳承

175、和特色旅游街區項目勘察設計 2023/6/26 項目地處廣西省永?？h，包含養老康樂園與特色文化園兩大大功能板塊，總用地面積約 90 畝，總建筑面積 10.8 萬平方米。項目 海南省臨高縣老城區城市更新改造項目（一期）2023/6/26 日前，項目城市合伙人合作協議簽約儀式與啟動會在臨高縣舉行。本次簽約標志著臨高縣老城區城市更新改造進入新階段，各參建單位作為“城市合伙人”參與到項目建設和運營中來，將推動開展更深層次、更寬領域的合作，實現互利共贏。四川省德陽市羅江區金山鎮全域土地綜合整治試點項目(房建及市政勘察、初步設計)2023/5/18 項目用地面積 218.48 公頃，安置總戶數 11256

176、 戶，安置總人口 32881 人，總建筑面積約 170 萬 平方米。項目充分考慮羅江區域特征和優勢，引入山水林田湖草系統治理理念，合理優化配置功能布局，實現交通組織便利和完善配套公共設施，助力農文旅產業融合發展的方案。澄邁縣南部片區（文儒、加樂、中興、仁興）城鄉供水一體化工程（設計、施工）EPC 總承包 2023/3/27 目前，項目已完成次干管及支管敷設共計約 30 千米，完成泵站清水池澆筑一座。前期征地協調程序已基本完成，正大力推進主干管定向鉆施工和仁興水廠擴建工程施工。項目的實施有助于擴大當地市政供水服務范圍，極大提高澄邁縣南部片區供水安全性。紅河縣縣城老舊供水管網改造工程(含新建水廠)

177、項目 2023/4/19 項目位于云南省紅河州紅河縣。建設內容為新建二水廠，老水廠、供水管網改造等。供水管道總長度 24.34km，其中近期配水管道長度 23.011km，遠期 1.329km。來源：公司公眾號、公司官網、采招網、中泰證券研究所 （3）華建集團華建集團：設計業務營收占比設計業務營收占比 57%，由城中村改造帶來營收彈性，由城中村改造帶來營收彈性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -45-專題研究報告專題研究報告 為為 6.2%。公司主營業務涉及工程勘察、工程設計等多方面，涵蓋建筑、規劃、市政、水利等多個行業，并緊緊依托建筑設計核心業務。財務數據看

178、：財務數據看：公司 23H1 實現營業總收入 35.1 億元，yoy+22.6%，主系工程承包、設計咨詢業務營收高增，其中設計咨詢收入 yoy+13.0%，工程承包收入yoy+52.1%；競爭優勢看：競爭優勢看：公司長期深耕超高層建筑、城市更新等專項化領域，專項業務優勢明顯；公司擁有一個國家級企業技術中心和 6 個上海市工程技術研究中心，掌握大量核心專業技術。公司主動開展建筑數字化和建筑“雙碳”等新興業務技術研發與布局，在行業中取得一定示范效應。圖表圖表 66：23H1，華建集團營業收入，華建集團營業收入yoy+22.6%圖表圖表 67：23H1，華建集團歸母凈利潤，華建集團歸母凈利潤yoy+

179、22.9%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 公司打造“中國設計公司打造“中國設計+上海服務”品牌形象，有望充分受益城中村改造。上海服務”品牌形象，有望充分受益城中村改造。公司長期深耕城市更新專項領域，具有豐富經驗。戰略層面，戰略層面，公司深化戰略合作，與上海電氣、上海建工、上海文旅局等簽訂戰略協議；業務業務層面，層面，公司打造一批城中村重點示范項目，包括三林楔形綠地、上海蟠龍天地、三林濱江南片區（西區）等項目。其中，三林楔形綠地項目在上海市 36 個“城中村”改造項目中規模最大。在 2023 年碳博會上，公司牽頭聯合 23 家頭部企事業單位共同發起成立全國城市更新

180、領域首個“碳中和工作委員會”，進一步提升市場影響力。圖表圖表 68：華建集團打造上海市重點城中村項目華建集團打造上海市重點城中村項目 項目名稱項目名稱 地點地點 用地面積（用地面積（hm2）設計時間設計時間 公司服務范圍公司服務范圍 三林楔形綠地 上海浦東 46 2019 年 3 月 總體概念規劃設計 上海蟠龍天地 上海虹橋 5.8 2017 年 4 月 籌劃設計建設 三林濱江南片區（西區）上海三林區-概念規劃設計 來源：華建集團公眾號、中泰證券研究所 （4）啟迪設計：啟迪設計：設計咨詢營收占比設計咨詢營收占比 47%，由城中村改造帶來營收彈性，由城中村改造帶來營收彈性59.5971.7186

181、.1490.5580.435.1412.65%20.34%19.49%5.12%-11.21%22.59%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸2.642.731.743.283.851.852.78%3.40%-36.78%88.42%17.62%22.92%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018201920202021202223H1歸母凈利潤（億

182、元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -46-專題研究報告專題研究報告 為為 2.3%。公司以全國一流城鄉建設科技集團為戰略定位，在全過程咨詢業務、雙碳新能源業務、建筑工程總承包業務等板塊積極開拓市場，并加強數字化研發力量，以 AI 研究中心為載體開展相關技術研發與實踐。財務數財務數據看，據看，23H1，公司主營收入 7.1 億元，yoy+0.1%；歸母凈利潤 0.4 億元，yoy+3.4%。圖表圖表 69：23H1，啟迪設計營業收入保持穩定，啟迪設計營業收入保持穩定 圖表圖表 70：23H1，啟迪設計歸母凈利潤，啟迪設計歸母

183、凈利潤yoy+3.4%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 深耕深耕城市更新城市更新業務業務，助推城市更新項目落地。業務成果看，助推城市更新項目落地。業務成果看，公司參與設計與改造項目包括蘇州環古城南新路地塊改造整治工程、蘇州人民路綜合整治提升工程、蘇州蘇虹路產業廊道城市體檢以及蘇州平江歷史街區等；業務技術看，業務技術看，公司在城市更新領域已形成以產業、規劃、建筑、園林景觀、道路交通、數字科技、綠建中心、運營等多專業交叉互補的完整系統，并攜手合作伙伴建立基于城市信息模型(CIM)的“城市體檢”平臺，提高決策科學性和資源投放精準度。圖表圖表 71：啟迪設計深度參與多項蘇

184、州城市更新項目啟迪設計深度參與多項蘇州城市更新項目 項目名稱項目名稱 地點地點 用地面積用地面積（hm2）設計時間設計時間 公司服務范圍公司服務范圍 蘇州環古城南新路地塊改造整治工程 江蘇蘇州 2.1 2019 至今 概念規劃/舊改規劃 蘇州人民路綜合整治提升工程 江蘇蘇州 42 2013 年至 2016 年 勘察/設計/勘察設計 蘇州蘇虹路產業廊道城市體檢 江蘇蘇州 390 2023 至今 設計/改造/統籌 蘇州平江歷史街區孝友堂張宅 江蘇蘇州 0.5-概念規劃設計 來源：啟迪設計集團公眾號、公司官網、中泰證券研究所 10.9412.5418.523.0118.557.11115.23%14

185、.68%47.49%24.40%-19.38%0.14%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252018201920202021202223H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸1.121.70.371.370.140.4258.60%49.98%-78.08%267.90%-89.69%3.42%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018201920202021202223H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸

186、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -47-專題研究報告專題研究報告 4.3 檢測評估檢測評估板塊板塊：關注重點城市：關注重點城市優質優質房建房建咨詢咨詢企業企業 （1）深圳瑞捷：深圳瑞捷：全部業務均有望受益，由城中村改造帶來營收彈性為全部業務均有望受益，由城中村改造帶來營收彈性為40.5%。公司主營建設工程第三方評估、駐場管理和咨詢服務，是國內較早從事第三方工程管理服務業務企業之一。財務數據看，財務數據看，23H1，公司營收 2.3億元，yoy-7.0%，主系公司加大優化客戶結構力度，聚焦價值客戶，持續減少與資金鏈風險較高客戶業務合作；歸母凈利潤 0.28 億

187、元，yoy大增 384.5%，主系公司組織變革、人力優化、降本提效等措施呈現效果，毛利率和經營效能提升；競爭優勢看，競爭優勢看，公司為 A 股市場首家第三方工程評估領域上市公司，工程評估業務已覆蓋全國 20 多個省 500 多個城市，累計與超 150 家政府單位、500 家知名房地產企業開展合作，同時，也為中國移動、騰訊、阿里巴巴、順豐等超 50 家自持物業企業提供服務。圖表圖表 72：23H1，深圳瑞捷營業收入，深圳瑞捷營業收入yoy-7.0%圖表圖表 73：23H1，深圳瑞捷歸母凈利潤，深圳瑞捷歸母凈利潤yoy大增大增384.5%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究

188、所 持續深耕城市更新領域，智能化數字化助推業務發展。持續深耕城市更新領域，智能化數字化助推業務發展。根據投關信息記錄，截至 2023 年 9 月 19 日，公司在城中村改造和城市更新方面業務收入累積約 7000 萬元。業務成果看，業務成果看，截至 2023 年 8 月 30 日，公司已累計參與包括北京市中海北辛安棚戶區改造、深圳萬科城中村改造等 30多個城中村改造項目，城中村改造實踐遍布深圳、廣州、武漢等全國多個超大特大城市核心地段；創新舉措看，創新舉措看，公司將智能化和數字化手段引入城市更新項目，結合公司 13 年數據積累和專業沉淀，進一步提高服務效率和質量。3.14.965.737.785

189、.722.2778.44%59.95%15.35%35.89%-26.52%-7.00%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789201820192020202120222023H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸0.651.391.21.190.160.2830.47%114.12%-13.28%-1.07%-86.84%384.52%-200%-100%0%100%200%300%400%500%000111112201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲

190、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -48-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 74：2018-2022年，深圳瑞捷曾參與多個城中村改造項目年，深圳瑞捷曾參與多個城中村改造項目 項目名稱項目名稱 地點地點 開始時間開始時間 項目詳情列項目詳情列 北京市中海北辛安棚戶區改造 北京市石景山區 2018 年 棚改范圍內涉及 2.59 萬人口，總用地面積約 142 公頃。深圳萬科城中村改造 深圳市龍崗區 2018 年 區域占地 7.89 公頃，共有 226 棟建筑，居民 6093 戶。武漢融創壹號姚家嶺村城中村改造 武漢市武昌區 2021 年 規劃凈用地面積14581.06，總建筑面積51515.

191、64。廣州星河灣舊改 廣州市番禺區 2020 年 改造范圍總用地面積 16.04 公頃，總投資額約人民幣 30億元。深圳市華富村改造 深圳市福田區 2022 年 項目開發建設用地面積 9.28 萬，其中回遷區地塊面積約 6 萬，規劃計容積率建筑面積 62.47 萬。來源：公司公告、中泰證券研究所 （2）上海建科：上海建科：工程咨詢營收占比工程咨詢營收占比 67%，由城中村改造帶來營收彈性，由城中村改造帶來營收彈性為為 6.1%。公司業務涵蓋工程咨詢服務、檢測與技術服務、環境低碳技術服務、特種工程與產品銷售等多個板塊。公司將城市更新納為積極拓展的六大新型市場之一，業務具體涵蓋城市建筑修繕改建、歷

192、史地區保護性開發、城市基礎設施改建與提升。財務數據看，財務數據看，23H1，公司實現歸母凈利潤0.66 億元，同比高增 71.29%；競爭優勢看，競爭優勢看，公司建立完善技術創新體系，具有較強科研能力，在綠色建筑、建筑節能、室內環境、既有建筑更新改造、固體廢棄物綜合利用等領域處于國內較高水平。圖表圖表75：23H1，上海建科上海建科營收營收yoy+20.1%圖表圖表76：23H1，上海建科上海建科歸母凈利潤歸母凈利潤yoy+71.3%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 城市更新、設計協作制度參與者，積極響應國家戰略。成果看，城市更新、設計協作制度參與者，積極響應國家

193、戰略。成果看，2017年，公司成立河北、雄安分公司，集團在京津冀區域分子公司已逾十家，構建多專業多領域服務體系，先后參與保定、雄安地區市政重大工程建設、歷史建筑保護及城市節能管理工作，涵蓋全過程工程咨詢、建筑設計、檢驗檢測、綠色節能智慧環境等領域技術服務。圖表圖表 77：2020-2022年，上海建科在保定竣工項目一覽年，上海建科在保定竣工項目一覽 20.3725.4827.7534.3535.5815.8425.10%8.87%23.81%3.57%20.08%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035402018201920202021202223H1營業收入（億元

194、）營業收入（億元）yoy-右軸右軸1.471.802.322.792.760.6622.81%28.78%20.23%-1.22%71.29%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01122332018201920202021202223H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy-右軸右軸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -49-專題研究報告專題研究報告 項目名稱項目名稱 時間時間 地點地點 提供服務提供服務 保定市主城區城中村改造 ABO 項（競秀區）2021 年 11 月 河北保定 全過程工程咨詢（投資審核、第三方巡查）服務 保定

195、歷史建筑群 2020 年 12 月 河北保定 上海建科提供普查認定、測繪建檔、BIM 建模建檔、掛牌、歷史建筑數字化管理系統平臺開發服務 保定市公共建筑能耗分析及應用云平臺 2022 年 9 月 河北保定 上海建科提供平臺開發、能耗監測點位建設服務 國家兒童區域醫療中心（保定市兒童醫院）2022 年 4 月 河北保定 上海建科提供全過程工程咨詢（項目管理、建筑設計、工程造價）服務 來源：上海建科公眾號、中泰證券研究所 5、投資建議投資建議 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -50-專題研究報告專題研究報告 （1）工程建設工程建設板塊：板塊：關注建筑央企及重點城市

196、優質國企。關注建筑央企及重點城市優質國企。重點推薦中國交建（0.59xPB、經營數據彈性（后簡稱為“彈性”）8.2%）、中國鐵建（0.49xPB、彈性 4.4%）、中國中冶（0.79xPB、彈性 9.8%）、安徽建工（0.92xPB、彈性 6.5%）；重點關注中國建筑（0.59xPB、彈性 11.4%）、上海建工（0.81xPB、彈性 6.9%）、隧道股份（0.68xPB、彈性 1.3%）、陜建股份（0.86xPB、彈性 13.6%）；（2）規劃設計板塊：）規劃設計板塊：關注重點城市優質房建設計企業。關注重點城市優質房建設計企業。重點關注華陽國際（24.9xPETTM、彈性 27.3%）、祁連

197、山（中交設計）（17.7xPETTM、彈性 2.8%）、華建集團（13.7xPETTM、彈性 6.2%）、啟迪設計（180.6xPETTM、彈性 2.3%）；（3）檢測評估檢測評估板塊：關注重點城市優質房建咨詢企業。板塊：關注重點城市優質房建咨詢企業。重點關注深圳瑞捷（57.5xPETTM、彈性 40.5%）、上海建科（22.1xPETTM、彈性6.1%）。圖表圖表 78：標的公司估值表（標的公司估值表（2023.10.7）公司簡稱公司簡稱 PE PB(LF)城中村改造城中村改造帶來經營指帶來經營指標彈性標彈性 市盈市盈 率分位數率分位數 市凈市凈 率分位數率分位數 22A TTM 23E 2

198、4E 25E 建筑工程建筑工程 中國交建 7.8 7.7 7.1 6.5 5.8 0.59 8.2%43%13%中國鐵建 4.4 4.4 4.0 3.6 3.3 0.49 4.4%15%5%中國建筑 4.5 4.5 4.1 3.7 3.4 0.59 11.4%22%0%中國中鐵 5.4 5.2 4.7 4.2 3.7 0.63 3.8%14%16%中國中冶 7.4 6.5 6.1 5.3 4.3 0.79 9.8%0%23%中國能建 12.1 12.3 10.2 8.6 7.1 0.99 3.8%6%1%安徽建工 6.1 6.0 5.0 4.1 3.4 0.92 6.5%1%11%隧道股份 6

199、.6 6.1 5.9 5.3 4.8 0.68 1.3%1%6%上海建工 18.0 7.9 8.4 7.3 6.5 0.81 6.9%15%3%浙江建投 15.3 17.8-2.23 8.1%30%16%重慶建工 43.0 122.2-0.81 17.0%99%0%陜建股份 4.9 4.8 4.3 3.8 3.3 0.86 13.6%9%1%規劃設計規劃設計 華陽國際 25.5 24.9 17.1 13.9 11.6 2.08 27.3%45%25%祁連山 11.5 17.7 19.8 15.8 12.6 0.98 2.8%73%9%華建集團 14.9 13.7 11.4 8.8 7.1 1.

200、21 6.2%4%7%啟迪設計 198.5 180.6-1.77 2.3%99%16%咨詢檢測咨詢檢測 深圳瑞捷 195.2 57.5 56.8 28.4 21.8 2.18 40.5%81%54%上海建科 24.3 22.1-2.09 6.1%7%7%來源：wind、各公司公告、中泰證券研究所 注：1）中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶、中國能建、安徽建工盈利預測與估值由中泰建筑組測算，其他公司均采用 wind 一致預測值、數值為“-”表示 wind 一致預測值缺失；2）市盈率分位數、市凈率分位數測算時間為 2013/1/1-2023/10/7，對于2013/1/1 以后上市的企業，采用

201、上市日期-2023/10/17 時間區間計算。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -51-專題研究報告專題研究報告 6、風險、風險提示提示 改造規模不及預期；改造進度不及預期改造規模不及預期；改造進度不及預期；城中村改造空間測算誤差城中村改造空間測算誤差風險風險。投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相

202、對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要

203、聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者

204、應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。