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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 11 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：39.20 元 海爾生物（海爾生物（688139）醫藥生物醫藥生物 目標價：49.91 元（6 個月）聚焦生命科學及醫療創新，拓展產業新布局聚焦生命科學及醫療創新，拓展產業新布局 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)3.18 流通 A 股(億股)

2、3.18 52 周內股價區間(元)33.51-78.00 總市值(億元)125 總資產(億元)54.92 每股凈資產(元)13.23 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）非存儲類業務快速拓品，預計 2023-2025 年將維持 30%以上的高年復合增速；2）深化海外布局，2022 年海外市場增速高達到 56.5%（同期國內市場增速 27.5%）。產品太陽能疫苗冷藏箱優勢突出，助力海外市場實現高速增長；3）公司以“內生+外延”方式加速新產業布局落地。主動式航空溫控集裝箱續航時間延長近 50%，未來可期。低溫存儲類業務穩健增長，非存儲類業務打開成長天花板。低溫存儲類

3、業務穩健增長，非存儲類業務打開成長天花板。1）2016 年我國生物醫療低溫存儲設備市場規模為 22億元，2021年已增長至 49億元，年復合增長率高達 17.2%。預計 2028年將增長至 215.4億元，空間寬廣。公司依托物聯網和智慧醫療，持續推動“產品+服務”模式增值存儲類產品，推動整體穩健發展；2）非低溫存儲設備快速拓品，有望成為生命科學領域強有力的推動力量，預計 2023-2025 年將維持 30%以上的年復合增速。深耕海外市場，深化全球布局。深耕海外市場，深化全球布局。采用了“網絡+當地化”雙布局，快速響應用戶需求。1）海爾生物對海外優質合作伙伴吸引力逐步增強，海外經銷網絡總數已超

4、800 家，覆蓋超 140 個國家；2）海外增速高于國內。截至 2023H1,國內市場 8.3億元，同比增長 15.5%；海外市場 4.3億元，同比增長 21.5%。公司積極開展國際組織合作，為非洲等地區公共衛生體系建設提供支持，產品太陽能疫苗冷藏箱優勢突出；3）當地化建設不斷加快。公司已在海外多地建立了銷售團隊、培訓及倉儲中心，進一步縮短了產品交付周期。通過“內生通過“內生+外延”方式加速新產業布局落地。外延”方式加速新產業布局落地。1）內生：重點研發了綠色零碳制冷模塊大冷量斯特林超低溫制冷技術、主動式航空溫控集裝箱技術、和自動化智能管理物聯網方案。2）外延：2021年收購重慶三大偉業，打通

5、血液產業中下游。2022年收購金衛信 60%股權，推動公司疫苗管理信息化水平。同年收購蘇州康盛 70%股權，進軍實驗室塑料耗材領域。2023年收購蘇州厚宏科技 70%股權，助力藥房自動化進程。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤復合增速有望達到9.5%?？紤]到公司未來幾年的穩健增長以及 2024年的并購預期，我們給予公司2024 年 23 倍估值，對應股價 49.91 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：匯率波動風險，物聯網拓展不及預期風險，海外業務拓展不及預期風險，并購企業經營及業績實現或不達預期的風險。指標指標/年度年度 2022

6、A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2864.04 2605.66 3090.72 3667.70 增長率 34.72%-9.02%18.62%18.67%歸屬母公司凈利潤（百萬元）600.79 497.73 691.17 789.13 增長率-28.90%-17.16%38.87%14.17%每股收益EPS（元）1.89 1.57 2.17 2.48 凈資產收益率 ROE 14.75%11.12%13.64%13.80%PE 21 25 18 16 PB 3.10 2.87 2.52 2.23 數據來源：Wind，西南證券 -65%-55%-44%-34%-23%-12

7、%-2%9%19%30%22/4 22/6 22/822/10 22/1223/2 23/4 23/6 23/823/10海爾生物 滬深300 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）目目 錄錄 1 海爾生物：圍繞生命科學海爾生物：圍繞生命科學+醫療創新，成為綜合解決方案服務商醫療創新，成為綜合解決方案服務商.1 1.1 立足物聯網轉型，提供生命科學多項業務.1 1.2“設備+平臺+服務”三輪驅動，市占率國內第一.7 1.3 業績短期承壓，非存儲類業務帶來新增長點.9 2 行業分析：行業穩健增長，政策支持帶動需求升級行業分析：行業穩健增長，政策支持帶動需求升級.11 2.1

8、 下游用戶場景擴容，需求持續旺盛.11 2.2 多重政策鼓勵，行業迎來紅利期.14 3 低溫存儲類業務穩健增長，非存儲類業務打開成長天花板低溫存儲類業務穩健增長，非存儲類業務打開成長天花板.16 3.1“產品+服務”模式成型，業績穩健攀升.16 3.2 非存儲類業務品類拓寬，業績增速斐然.17 4 深耕海外市場深耕海外市場，深化全球布局，深化全球布局.18 4.1“網絡+當地化”雙布局，快速響應用戶需求.18 4.2 積極開展國際組織合作，海外業務實現高增長.19 5 通過通過“內生“內生+外延”方式加速新產業布局落地外延”方式加速新產業布局落地.20 5.1 自動化+智慧物聯，核心技術實力不

9、斷增強.20 5.2 聚焦科技創新，航空溫控新產業實現突破.23 6 盈利預測盈利預測與估值與估值.24 6.1 盈利預測.24 6.2 相對估值.25 7 風險提示風險提示.25 BXdUoYeXqUBUjWvW8OaO6MnPqQmOtQlOrQrQeRtRnNaQnMqRxNmQqQuOqQyQ 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司產品實現全場景全品類覆蓋.2 圖 3：公司主營業務結構.2 圖 4：2022年公司主營業務結構（億元）.5 圖 5：2016-2021 四場景業務營收趨勢（百萬元）.5 圖 6：公

10、司股權結構圖（截至 2023 年 11 月初）.6 圖 7：2017年全球低溫存儲競爭格局.7 圖 8：2017年中國低溫存儲競爭格局.7 圖 9：2022年低溫存儲類公司利潤率對比.8 圖 10：2023年前三季度低溫存儲類公司營收（億元）.8 圖 11：2016-2023Q3營業總收入趨勢.9 圖 12：2016-2023Q3歸母凈利潤趨勢.9 圖 13：2016-2023Q3毛利率和凈利率趨勢.10 圖 14：2016-2023Q3四費率趨勢.10 圖 15：2016-2023H1研發人員數量（人）及占比.10 圖 16：2016-2023Q3研發投入（百萬元）及占比.10 圖 17：2

11、016-2022國內國外營收占比趨勢.11 圖 18：2016-2028年中國生物醫療低溫存儲設備市場規模預測（億元）.13 圖 19：中國生命科學實驗耗材市場空間.14 圖 20：中國培養基市場空間.14 圖 21：非存儲類產品品類.18 圖 22：2016-2023H1國內國外營收.19 圖 23：海爾太陽能疫苗冷藏箱.20 圖 24：智慧公衛疫苗數字化管理平臺.21 圖 25：智慧用血城市血液網管理平臺.22 圖 26：海爾航空溫控集裝箱.23 圖 27：海爾生物航空溫控集裝器提供主動式溫控.23 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）表表 目目 錄錄 表 1：公司

12、業務及板塊驅動一覽表.3 表 2：公司股權激勵計劃.6 表 3：全球低溫存儲類公司業務板塊對比.8 表 4：生物醫療低溫存儲設備區別于家用或商用制冷設備.13 表 5：信息化建設相關指導政策文件.15 表 6：公司業務分拆收入預測.24 表 7：可比公司估值.25 附表：財務預測與估值.26 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 海爾生物：圍繞生命科學海爾生物：圍繞生命科學+醫療創新，成為綜合解決方醫療創新，成為綜合解決方案服務商案服務商 1.1 立足物聯網轉型，提供生命科學多項業務立足物聯網轉型，提供生命科學多項業務 青島海爾生物

13、醫療股份有限公司成立于 2005 年，公司主要研發、生產、和銷售低溫存儲類設備，產品覆蓋-196C 至 8C 全溫域。2018 年，公司依托物聯網技術尋求積極轉型并于 2019 年 10 月于科創板上市。公司打破國外壟斷，突破生物醫療低溫技術，獲得行業內唯一的國家科技進步獎。市場份額位居國產品牌公司首位。同時，公司積極擴張全球化版圖，成為世界衛生組織、聯合國兒童基金會的長期采購供應商。2022 年公司新戰略布局圍繞生命科學及醫療創新兩大領域拓展更多應用場景。從國內生物醫療低溫存儲龍頭到生物綜合解決方案供應商。公司的產品和解決方案已經應用于全球 130 余個國家和地區，在國內市場覆蓋上萬家醫院、

14、生物科技企業、高?？蒲袡C構、疾控中心、血漿站、檢測機構等終端用戶。海爾生物醫療股份有限公司在海外市場也與世界衛生組織、聯合國兒童基金會保持長期持續的合作關系，海外銷售網絡布局持續推進完善。公司商業發展歷史：自主創新打破壟斷，實現公司商業發展歷史：自主創新打破壟斷，實現-196C 至至 8C 全溫域覆蓋。全溫域覆蓋。從 2005年到 2013 年，公司前身“青島海爾醫用低溫科技有限公司”實現了-196至 8全溫域覆蓋并成功打破了國外技術壟斷。從 2013 年到 2017 年，公司開拓海外市場，躋身全球前三生物醫療低溫存儲公司，并成功入選世界衛生組織采購目錄。從 2017 年至今，公司研發出物聯網

15、超低溫保存箱，正式開啟了物聯網配套解決方案的發展階段。2023 年公司榮獲中國工業大獎，成為生物安全領域高端裝備行業唯一獲此殊榮的企業。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司產品從低溫存儲設備至非存儲類，逐步實現全場景全品類覆蓋。公司產品從低溫存儲設備至非存儲類，逐步實現全場景全品類覆蓋。公司不斷創新賦能并持續投入到更新改造醫療設備領域，從單一的低溫存儲設備擴展到實驗室全品類，為醫療機構和高等院校的高質量發展提供支持，促進科研轉化。在生物醫療低溫存儲設備領域，海

16、爾生物醫療具有廣泛的使用場景，涵蓋醫院、生物制藥公司、高校等科研機構、檢測中心、疾控中心等。公司根據不同場景的用戶需求，設計了覆蓋全溫域的精細化產品，并開發相應的物聯網設備和解決方案。此外，公司還積極拓展生命科學上下游產品，以滿足不同用戶的使用需求，實現產品結構的多元化。圖圖 2：公司產品實現全場景全品類覆蓋：公司產品實現全場景全品類覆蓋 圖表來源：公司官網，西南證券整理 主營業務結構主營業務結構：圍繞生命科學圍繞生命科學+醫療創新兩大數字場景，加速產業布局。醫療創新兩大數字場景，加速產業布局。公司 2022 年之前主營業務分為四場景：1）樣本安全；2）藥品安全；3）疫苗安全；4）血液安全。隨

17、著物聯網的加入及多場景的融合，公司繼而推出了生命科學和醫療創新兩大數字場景，目前生命科學板塊包含智慧實驗室（樣本安全）、醫療創新板塊包含了數字醫院（藥品安全）、智慧公共衛生（疫苗安全）及智慧用血（血液安全）等場景。圖圖 3：公司主營業務結構：公司主營業務結構 圖表來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 表表 1：公司業務：公司業務及板塊驅動及板塊驅動一覽表一覽表 板板塊塊 主要主要 業務業務 對應對應 場景場景 具體方案具體方案 主要產品主要產品 主要服務主要服務 未來戰略布局未來戰略布局 板塊驅動因素板塊驅

18、動因素 近期相關并購近期相關并購/收購收購活動活動 生命生命科學科學 樣本樣本 安全安全 智慧智慧 實驗室實驗室 微生物實驗室、中心實驗室、生物樣本庫等實驗室生物材料的存儲、處理、檢測、分析、轉運解決方案等 低溫保存箱、自動化生物樣本存儲庫、自動化細胞工作站、自動化液氮罐、生物安全柜、二氧化碳培養箱、離心機、高壓滅菌器、恒溫恒濕箱、恒溫干燥箱、生化 培養箱、程序降溫儀、航空溫控集裝箱、全自動凍干機、過氧化氫消毒機等產品 BIMS 生物樣本庫信息管理系統、U-Cool冷 鏈 監 控 系統、HaiLab智慧實驗室管理系統、實驗室耗材等 1）打造包括設備、軟件、耗材等在內的物聯網綜合解決方案（打造這

19、樣的場景可以正好配套賣耗材，打造“設備+耗材”一體化生態圈）耗材：公司積極布局生物樣本庫中配合低溫儲存設備使用的凍存管、凍存盒、凍存架等耗材；2）從智慧實驗室場景向生物制藥等工業應用場景延展，并孵化航空溫控等產業；3）圍繞醫用場景提供定制化解決方案和服務（各種管理系統都是服務）1）生物樣本庫是臨床實踐的基礎，存在持續擴建需求；2）中國醫藥研發持續投入，創新藥研發 CRO 活動日益活躍。2022年 12月 5日并購蘇州康盛生物有限公司，布局實驗室一次性耗材，收購蘇州康盛，進軍實驗室塑料耗材領域。醫療醫療創新創新 藥品藥品 安全安全 數字數字 醫院醫院 門診/藥房藥劑安全 管 理解決 方案；靜配中

20、心液體 用 藥解決 方案；手術室物資、耗材管理和人員行為管理解決方案等 醫用冷藏箱；智能貼簽機，智能分揀機、自動發藥機等院內用藥產品；手術室高值耗材柜，手術室 自 動 收 衣（鞋）、發衣（鞋）機等 PIVAS 靜 配中心全流程管理系統、智能醫藥供應鏈管理系統、手術室人員管理系統等 圍繞醫用場景提供定制化解決方案和服務 1)冷藏存儲生物藥規模增大，行業迎來新的增長機遇;2)IVD 市場持續增長帶動冷藏存儲需求增長;3)第三方醫學檢測高速增長有望帶動低溫存儲設備行業持續擴容 2023年 4月 6日，海爾生物收購蘇州厚宏科技70%的股權，助力藥房自動化進程 疫苗疫苗 安全安全 智慧智慧 公共公共 衛

21、生衛生 智慧疫苗接種安全 管 理解決 方案；生物安全核酸 采 樣解決 方案；數字化公衛體檢解決方案等 疫 苗 冷藏 冷凍箱、太陽 能疫苗冷藏箱、疫苗自 動化冷庫、全自動疫苗接種工作站、移動預防接種車、智慧公衛體檢工作站等 VIMS 疫苗接種管理系統、移動疫苗接種服務、海樂苗線上服務系統免疫規劃信息 管理系統等 圍繞醫用場景提供定制化解決方案和服務 疫苗行業的高速發展，存儲設備需求旺盛 收購金衛信股權，提升信息化水平。2022年 10月 27日，海爾生物收購金衛信 60%股權，此次雙方強強聯合，將有效推動我國預防接種和疫苗管理信息化水平升級，提升預防接種服務的安全性、便利 性、可及性、公平性，推

22、動中國免疫規劃信息化、標準化、規范化發展，加速構建數智疫苗全場景生態閉環 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 板板塊塊 主要主要 業務業務 對應對應 場景場景 具體方案具體方案 主要產品主要產品 主要服務主要服務 未來戰略布局未來戰略布局 板塊驅動因素板塊驅動因素 近期相關并購近期相關并購/收購收購活動活動 血液血液 安全安全 智慧智慧 用血用血 數字化血站采供血解決方案；數字化醫院用血解決方案等；血液成分采集解決方案等 血液冷藏/箱、自動化血漿、細胞庫、平板式血漿速凍機；血小板恒 溫 振蕩 保存箱、血漿分離機等 U-blood 智慧

23、城市血液管理平臺、一次性使用離心式血漿分離器、一次性使用普通塑料血袋、臭 氧血袋、深低 溫保存袋、輸血用枸櫞酸鈉注射液及氯化鈉注射液等 圍繞醫用場景提供定制化解決方案和服務 采漿站擴容以及采漿量的增加為公司帶來“智慧血液網”業務新增量，獻血人數和采血量不斷提升 收購重慶三大偉業，打通血液產業鏈上中下游。公司于2020 年 11 月收購重慶三大偉業，其主營業務主要是為漿站提供血漿分離機、一次性使用離心式血漿分離器及配套使用的輸血用枸櫞酸鈉注射液和氯化鈉注射液等，是除四川南格爾之外國內僅有的能提供成套采漿解決方案的公司，在血制品行業采漿細分領域國內領先。根據公司公告數據，2019 年三大偉業占據3

24、8%的國內市場份額。公司通過對重慶三大偉業的收購，進一步完善了血液安全布局，使得其用戶場景向采漿站延伸，同時實現“設備+軟件+耗材+藥品”的綜合解決方案拓展。2021 年，公司通過創業機制激發重慶三大偉業創新活力，重啟部分前期未利用證照產品的生產，并啟動重慶二期產業園建設。伴隨著十四五期間國內批準采漿站數量的增加，重慶三大偉業有望獲得更多市場機會。資料來源：海爾生物2023年半年報，2022年年報，西南證券整理 生命科學營收占比略小于醫療創新生命科學營收占比略小于醫療創新。生命科學板塊主要涵蓋樣本安全場景，并不斷向智慧實驗室全場景拓展；醫療創新板塊則在疫苗、藥劑、血液等三個場景基礎上，加快多場

25、景延伸和布局。根據 2022 年年報，樣本安全是海爾生物收入的主要貢獻部分。根據 2022 年年報，生命科學營收約 12.5 億元（同比增長 42.4%），醫療創新營收約 16.1 億元（同比增長 29.4%）。根據 2021 年年報，樣本安全是海爾生物收入的主要貢獻部分。2021 年，該公司樣本安全場景收入為 8.7 億元，同比增長 21.8%，占公司總收入的比重為 41.1%；疫苗安全場景實現收入為 5 億元，同比增長 102.7%（主要得益于疫苗安全物聯網業務的崛起）；藥品及試劑安全場景保持穩健增長，2021 年實現收入為 5.1 億元，同比增長 49.2%；血液安全場景 2021 年實

26、現收入為 2.3 億元，同比增長 266.3%。公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 4：2022 年公司主營業務結構年公司主營業務結構（億元）（億元）圖圖 5：2016-2021 四場景業務營收趨勢（百萬元）四場景業務營收趨勢（百萬元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理；2022年未披露四場景細分業務營收情況 生命科學板塊增長新動力明顯。生命科學板塊增長新動力明顯。2022 年生命科學板塊實現了 12.5 億元收入，同比增長了 42.4%。公司專注于為用戶提供智慧實驗室全場景方案，并將其細分為微生

27、物實驗室、細胞實驗室等七個重要用戶場景。針對高?？蒲杏脩舻男枨?，公司升級了樣本存取場景，推出了覆蓋溫度從-196至常溫全溫域的自動化生物樣本庫方案。該方案實現了海量生物樣本從預處理、轉運到入庫、出庫的全流程自動化、無人化和智能化管理。2022 年，該方案已成功落地于中國海洋大學熱帶海洋生物遺傳育種實驗室、南昌大學、山東醫科大學等高?？蒲袡C構。對于生物制藥用戶，公司推出了適用于樣本凍存、樣本干燥、細胞培養、樣本離心、消毒滅菌等場景的新產品，這進一步提升了生物制藥公司的用戶數量。此外，公司的實驗室新品類收入在 2022 年快速增長，其中生物培養類和實驗室耗材類產品的增長更是連續翻番，持續增長的新動

28、力逐漸顯現。醫療創新板塊創新方案不斷涌現。醫療創新板塊創新方案不斷涌現。2022 年醫療創新板塊實現了 16.1 億元收入，同比增長了 29.4%。公司針對醫院用戶，從藥房延伸至靜配中心、手術室等場景，推出了自動發藥、智能靜配、手術室耗材管理等創新方案。目前，這些方案已成功落地于十余家醫院。對于公衛用戶，除了專項抗疫業務，公司還將業務延伸至老年人體檢、婦幼保健等場景，并推出了基層醫療機構智慧公衛體檢工作站、婦幼保健管理信息系統等創新方案。其中，智慧疫苗接種方案已經在超過 4000 家接種點成功復制。針對血/漿站用戶，公司將服務延伸至成分科、供血科等場景，并推出了自動化成分制備流水線、供血自動化

29、管理系統、血袋等創新產品方案。智慧血液管理方案也已經成功復制至青海、日照、咸寧、恩施等城市網，進一步提升了漿站用戶市場占有率。通過對用戶場景的細分與延伸，公司提高了用戶覆蓋度，滿足了用戶的多樣化需求，并在個性化場景的基礎上升級為綜合解決方案，激活新動能。2022 年新增用戶占比超過 30%，單用戶價值不斷提升，且服務收入占比超過 10%。公司股權結構集中，海爾集團公司為實際控制人。公司股權結構集中，海爾集團公司為實際控制人。截至 2023 年 11 月初，青島海爾生物醫療控股有限公司為公司控股股東，持股比例為 31.6%。海爾集團公司持有青島盈康一生控股有限公司 51.2%股權，并且通過青島盈

30、康一生控股有限公司持有 100%盈康一生（重慶）科技有限公司。盈康一生（重慶）科技有限公司持有 70%青島海爾生物醫療控股有限公司。鏈條傳導，海爾集團公司是海爾生物的實際控制人。海爾集團公司是引領物聯網時代的生態型企業，曾獲得物聯網生態品牌蟬聯 Brand Z最具價值全球品牌 100 強，并致力于打造衣食住行康養醫教等物聯網生態圈。作為海爾集團旗下品牌，公司后勁充足，資金充裕，且集團內子公司相互協同，助力明顯。此外，海爾生物旗下的子公司涵蓋了研發、生產、銷售、運生命科學 12.45,43.5%醫療創新 16.1,56.2%其他業務 8.6,0.3%生命科學 醫療創新 其他業務 261 312

31、397 497 718 874 164 196 223 287 343 513 28 43 110 137 248 503 19 19 35 41 62 228 01002003004005006007008009001000201620172018201920202021生物樣本庫 藥品及試劑安全 疫苗安全 血液安全 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 輸等業務環節，相互協同，公司通過自主研發和外延并購實現了設備和耗材的綜合模式，多業務協同發展。公司在 2020 年 11 月收購了重慶三大偉業制藥有限公司，進一步完善了公司血液安全場

32、景下的產品布局；在 2022 年 10 月收購了金衛信股權，進一步拓寬了疫苗場景的布局；在 2022 年 12 月收購了蘇州康盛，增加了智慧實驗室耗材板塊的戰略布局；在 2023年 4 月收購蘇州厚宏科技 70%的股權，助力藥房自動化進程。管理層結構穩定，管理層結構穩定，資歷深厚。資歷深厚。董事長譚麗霞女士在海爾集團擁有長期的管理經驗，因此公司的物聯網發展戰略與總集團戰略保持高度一致。公司的董事兼總經理劉占杰先生不僅擁有技術方面的專業造詣，同時具備豐富的管理經驗。高管團隊中的其他成員也都為公司成立較早期加入的，并逐步從業務部門晉升而來。整體來看，高管人員結構穩定，對公司的業務和發展方向也有較為

33、深刻的理解，核心人員在公司平均任職期限達 12 年以上，這為公司的持續穩定發展提供了堅實的基礎，也為公司的未來發展提供良好的治理環境。圖圖 6：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年年 11 月初）月初）數據來源：Wind截至2023/11/9，西南證券整理；公司另于2023/6/7擬以自有資金4300萬元采用分期付款的方式對參股公司超立安進行增資，增資后公司持股比例為54.31%，超立安將成為公司控股子公司，納入公司合并報表范圍。股權激勵激發成長潛能。股權激勵激發成長潛能。公司 2021 年限制性股票激勵于 2021 年 6 月 9 號實施。該計劃的業績考核目標值體現了公司

34、對于未來業績的自信。公司于 2021 年 6 月向 171 名激勵對象授予了 200 萬股限制性股票，每股價格為 42.4 元。2022 年期末已獲授予股權激勵數量約為 180 萬股限制性股票。表表 2：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 海爾生物海爾生物688139.SH-股權激勵股權激勵 2021-06-09 激勵總數(萬股/萬份)200.00 激勵總數占當時總股本比例(%)0.63 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 海爾生物海爾生物688139.SH-股權激勵股權激勵 2021-06-09 期權初始行權價格(股票轉讓價格)42.

35、38 有效期(年)4.00 預案公告日 2021-03-26 股東大會公告日 2021-04-16 首次實施公告日 2021-06-09 期權行權特別條件 本激勵計劃考核年度為 2021-2023年三個會計年度。第一個歸屬期：2021年年度營業收入相對于 2020 年增長率目標值 30%，觸發值 20%；第二個歸屬期：2022年年度營業收入相對于 2020 年增長率目標值 69%，觸發值 44%；第三個歸屬期：2023年年度營業收入相對于 2020 年增長率目標值 120%，觸發值 73%。資料來源：Wind，西南證券整理 1.2“設備“設備+平臺平臺+服務”三輪驅動，市占率國內第一服務”三輪

36、驅動，市占率國內第一 全球市場集中度較高，海爾生物全球市占率穩居第三。全球市場集中度較高，海爾生物全球市占率穩居第三。根據弗若斯沙利文數據，全球生物醫療低溫存儲 2017年市場規模約為 8億美元，預計 2025年將突破 21億美元，CAGR 13%。全球市場集中度較高，2017 年海爾生物市占率約為 10.7%，位列第三。公司在國際上面臨的主要競爭對手是賽默飛世爾科技、普和希醫療（含松下）、艾本德、中科美菱和澳柯瑪等行業巨頭。其中，賽默飛世爾科技和普和希醫療率先在技術方面取得突破，在全球范圍內建立健全的銷售網絡，搶占市場份額。海爾生物憑借其深度布局的物聯網和自動化技術，已經成為少有的“設備與軟

37、件”皆達行業高水平的公司之一，已然打造出了堅實的護城河。此外，公司圍繞生命科學及醫療創新，拓寬更多場景應用，戰略上開始布局耗材領域，成功從傳統設備制造商轉型為應用場景綜合方案解決服務商，為客戶提供更完整的解決方案。國內市場龍頭地位穩固，市占率位居第一。國內市場龍頭地位穩固，市占率位居第一。根據金匯通投資的統計，2017 年海爾生物已然位居我國低溫存儲市場龍頭，市占率達 35.8%。公司早在 21 世紀初陸續實現制冷技術的突破，具有先發優勢。背靠海爾集團，各部門協同作用，渠道鋪設力度明顯，海爾生物國內龍頭地位穩固。圖圖 7：2017 年全球低溫存儲年全球低溫存儲競爭格局競爭格局 圖圖 8：201

38、7 年中國低溫存儲競爭格局年中國低溫存儲競爭格局 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：金匯通投資，西南證券整理 33.4%15.8%10.7%6.9%6.2%27.1%賽默飛世爾 松下醫療 海爾生物 德國艾本德 Helmel Scientific其他 35.8%18.2%14.4%6.8%6.8%5.6%12.5%海爾生物 賽默飛世爾 中科美菱 澳柯瑪 松下醫療 中科都菱 其他 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 3：全球低溫存儲類公司業務板塊對比：全球低溫存儲類公司業務板塊對比 公司名稱公司名稱 國家國家 業務板

39、塊及產品業務板塊及產品 賽默飛世爾科技 美國 賽默飛世爾科技公司是一家從事科學服務的公司，主要提供分析儀器，設備，試劑和耗材以及研發，生產，分析的服務。主營業務主要為實驗室產品和服務，和生命科學解決方案。普和希醫療健康 日本 產品線非常廣泛，包括超低溫冰箱、醫用低溫箱、血液保存箱、藥品冷藏冷凍箱、大容量環境實驗箱、恒溫培養箱、二氧化碳培養箱、高壓蒸汽滅菌器、以及制冰機等，滿足了現代科研領域的需求。艾本德 德國 領先的生命科學公司，致力于為全球實驗室開發和銷售液體、樣品和細胞處理儀器、耗材和服務。主要產品包括移液器和自動移液系統、分液器、離心機、混勻器、光譜儀和 DNA 擴增儀，以及超低溫冰箱、

40、發酵罐、生物反應器、CO2培養箱、搖床和細胞操作系統。耗材類包括移液器吸頭、離心管、微量滴定板和一次性生物反應器罐體等高性能優質產品。海爾生物 中國 公司是基于物聯網轉型的生物科技綜合解決方案服務商。公司主要為生物樣本庫、藥品與試劑安全、血液安全、疫苗安全、生命科學實驗室等五大應用場景提供低溫存儲解決方案。中科美菱 中國 公司集低溫制冷設備研發、制造、銷售和服務于一身，生產和經營的產品主要有：生物樣本凍存管理系統、低溫儲存設備、深冷處理系統解決方案、冷庫系統解決方案以及環境試驗系統解決方案等，產品廣泛應用于醫療衛生、高?？蒲?、農林畜牧業、深海漁業、冷鏈物流、工礦企業、軍工等領域，打破了我國在這

41、一領域長期依賴進口的局面。澳柯瑪 中國 冰柜、冰箱、生活電器等家用產品為核心業務，以商用冷鏈產品、冷鏈物流裝備、超低溫設備、自動售貨機等為發展業務，以新能源電動工具車、新能源家電為未來業務的多層次、多梯度產業格局，營銷網絡覆蓋全球 100 多個國家和地區。資料來源：各公司官網，西南證券整理 海爾生物盈利能力突出，凈利率遠超同類公司。海爾生物盈利能力突出，凈利率遠超同類公司。賽默飛世爾科技、澳柯瑪、中科美菱業務皆涉及低溫存儲類，與海爾生物具有高可比性。2022 年海爾生物毛利率高達 48.2%（賽默飛 42.2%），海爾生物 2022 年凈利率約 21%，遠超同期同類公司（賽默飛 15.5%、澳

42、柯瑪 1.7%、中科美菱 13%）。圖圖 9：2022 年低溫存儲類公司利潤率對比年低溫存儲類公司利潤率對比 圖圖 10：2023年前三季度年前三季度低溫存儲類公司營收（億元）低溫存儲類公司營收（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 技術引領戰略，加快新產品方案布局。技術引領戰略，加快新產品方案布局。針對科研和制藥用戶，公司不斷細分和豐富自動化樣本庫、生物培養、離心制備、實驗室耗材等系列產品品類。對于醫院用戶，隨著厚宏智能科技的并購落地，公司用藥自動化方案矩陣得到進一步完善，市場競爭力持續提升。面向公共衛生用戶方面，公司推出了 AI 自動化疫苗工作站、數字化

43、公共衛生體檢等創新方案，并在方案升級和場景延伸方面持續發力。對于血/漿站用戶，海爾血技（重慶）二期工廠投產，42.24%13.97%48.2%38.17%15.50%1.68%21.0%12.94%0%10%20%30%40%50%60%毛利率 凈利率 2295 72 18 2 05001000150020002500收入 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 提升了產能，并支持了血液安全新產品類別的拓展。2022 年，公司榮獲了中國工業領域最高獎項“中國工業大獎”，并被評為國家級綠色工廠，進一步展示了公司在技術創新和可持續發展方面的卓

44、越成就。圍繞場景生態戰略，加快下沉基層網絡。圍繞場景生態戰略，加快下沉基層網絡。在國內市場，公司致力于拓寬實驗室新網絡，加快醫療基層網絡的下沉以提升持續服務用戶的能力。而在海外市場，公司建立了超過 800家的網絡覆蓋。同時，公司加強了在歐洲等地區的本地化銷售團隊，并在非洲、南亞等地區醫療用戶中實現了智慧血液管理、血漿分離等方案的突破。太陽能疫苗項目也已經在埃塞俄比亞、烏干達等地區得到交付。推進數字化戰略，運營能力提升迅速。推進數字化戰略，運營能力提升迅速。公司積極推動數字化與產業鏈的深度融合，并支持研發、采購、制造、市場、物流等全流程的價值鏈優化。通過數字化技術的應用，實現內部經營管理的提效。

45、此項深度融合不僅提升了內部各環節的協同效率，還為公司帶來了更高的競爭力和創新能力。通過優化整個價值鏈，公司能夠更好地滿足客戶需求，提供更高質量的產品和服務，從而推動公司在市場中的持續發展。1.3 業績業績短期承壓，非存儲類業務帶來新增長點短期承壓，非存儲類業務帶來新增長點 業績短期承壓，非存儲類業務帶來新增長點業績短期承壓，非存儲類業務帶來新增長點。2022 年營收為 28.6 億元，同比增長 35%。歸母凈利潤 6億元，同比減少 28.9%。2016-2022年營收 CAGR 34.6%，凈利潤 CAGR 30.2%，業績增長平穩。2023 年前三季度營收為 18.1 億元，同比下跌 12%

46、。歸母凈利潤 3.6 億，同比下降 22.6%，業績短期承壓。公司毛利率近些年較為平穩，穩定在 50%左右。展望未來，生命科學板塊中部分業務進入收獲期，自動化樣本管理方案助力高校、科研機構生物樣本庫自動化升級，生物培養方案抓住細胞治療等創新療法發展機遇，離心制備方案產品線不斷豐富。醫療創新板塊中用藥自動化業務以及血液網、疫苗網逐漸恢復。用藥自動化在武漢中心醫院、浙江省人民醫院等用戶落地；智慧血液網、智慧疫苗網在內蒙古、貴州等地加快復制，漿站業務市場份額持續提升。整體來看，上述非傳統存儲類業務將在未來帶來新增長點。圖圖 11：2016-2023Q3 營業總收入趨勢營業總收入趨勢 圖圖 12：20

47、16-2023Q3 歸母凈利潤趨勢歸母凈利潤趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 482 621 842 1013 1402 2126 2864 1811-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500營業總收入(百萬元）yoy(%)123 60 114 182 381 845 601 357-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500600700800900歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）yoy(%)公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139

48、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 13：2016-2023Q3 毛利率和凈利率趨勢毛利率和凈利率趨勢 圖圖 14：2016-2023Q3 四費率趨勢四費率趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2023 年費率逐漸攀升，產業持續布局拓展年費率逐漸攀升，產業持續布局拓展。自 2017 年開始，海爾生物開始降本增效。費用率開始出現了明顯的降低，近幾年更是逐年下調至平穩水平。截至 2022 年銷售費用率穩定在了 12%；管理費用率得以控制在 6%附近；研發費用率基本維持在 10%以上的水平，保障了新品研發的持續投入。2023 年前三季度銷售費用率 13.

49、8%；管理費用率 7.4%；研發費用率 13.3%；財務費用率-0.8%。2023 年由于公司在產業方面的持續布局拓展，所以管理人員的人工和管理人員相關的差旅費用有所增加。此外，隨著新并購的兩個公司合并層面會新增加并購公司無形資產的攤銷，此項費用進入到管理費用。另外，研發、拓展用戶場景和豐富產品品類方面都需要不斷建設，市場端的建設也在不斷加大投入，因此研發費用也在持續增加。公司重視研發，技術為第一競爭力。公司重視研發，技術為第一競爭力。2016-2022 年公司研發投入逐年提高，研發人員數量也階梯式上升。截至 2022 年底，公司已有研發人員 897 人，為 2016 年的 10 倍。2023

50、年研發人員略有回落至 840 人。公司在持續加大研發投入和人才儲備方面取得了顯著進展，硬科創實力不斷增強。此外，公司還在項目研發方面獲得了顯著成就。公司的面向生物安全的高可靠智能支撐裝備創制及產業化項目獲得山東省科技進步一等獎，這是對公司在生物安全領域的技術研究和成果轉化的高度認可。深耕產業，結合國際趨勢，公司加入了世界航空運輸協會 IATA、疫苗行業協會等行業組織。同時，公司榮膺山東省醫療器械協會副會長單位，進一步鞏固了公司在醫療器械領域的領先地位。圖圖 15：2016-2023H1 研發人員數量研發人員數量（人）（人）及占比及占比 圖圖 16：2016-2023Q3 研發投入研發投入（百萬

51、元）（百萬元）及占比及占比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 52.9%52.9%50.7%53.6%50.5%50.1%48.2%50.90%25.6%9.7%13.5%18.0%27.2%39.8%21.0%19.60%0%10%20%30%40%50%60%毛利率 凈利率 12.8%16.2%16.8%14.0%12.0%12.3%12.2%13.8%4.8%13.4%10.3%8.0%5.1%5.9%5.8%7.4%7.4%13.3%10.7%12.0%10.8%11.1%10.2%13.3%-1.3%0.7%2.5%-2.6%-1.0%-0.6%-0

52、.7%-0.8%-5%0%5%10%15%20%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 89 126 212 277 400 565 897 840 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000研發人員數量 研發人員數量占比 36 83 90 121 151 236 292 243 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350研發費用 研發費用率 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 境內境外雙輪驅動，全球化步伐加快

53、。境內境外雙輪驅動，全球化步伐加快。公司目前海外 2022 年收入占總營收約 29%，在海外有超過 800 家經銷商，版圖包括各個大洲。海外銷售充分當地化，充分貼近海外用戶及環境。圖圖 17：2016-2022 國內國外營收國內國外營收占比趨勢占比趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 2 行業分析：行業穩健增長，政策支持帶動需求升級行業分析：行業穩健增長，政策支持帶動需求升級 公司專注于生命科學服務和醫療創新服務市場，用戶群體涵蓋了高?？蒲袡C構、生物制藥企業等生命科學領域用戶，以及醫院、疾控中心、血站等醫療衛生機構用戶。近年來，生命科學和醫療創新產業展現出巨大的發展潛力。全球各國紛紛增加政策

54、支持和資源投入，拓寬了生命科學服務和醫療創新服務市場的下游用戶場景。與此同時，用戶需求從粗放型向精準化發展，推動了以智慧實驗室、數字醫院等為代表的生命科學和醫療創新數字化場景的需求不斷演進。這進一步擴大了生命科學服務和醫療創新的整體市場發展空間。2.1 下游用戶場景擴容，需求持續旺盛下游用戶場景擴容，需求持續旺盛 生命科學領域用戶：科研服務市場發展穩健，相關儀器設備的需求呈增長趨勢。生命科學領域用戶：科研服務市場發展穩健，相關儀器設備的需求呈增長趨勢。據美國SDi（Strategic Directions International）公布的數據顯示，2021 年全球實驗室分析和生命科學儀器市場

55、預計將超過 690 億美元，而中國是增速最快的地區之一。根據弗若斯特沙利文，預計全球生命科學領域的研發經費投入將在未來幾年持續增長，從 2016 年的 1247 億美元增加到 2022 年的 1754 億美元，年復合增長率為 5.9%。同時，根據國家統計局發布的數據，我國基礎研究的研發投入也呈現不斷增長的趨勢。截至 2022 年，我國全社會研究與試驗發展經費已經突破了 3 萬億大關，同比增長 8.0%。其中，基礎研究經費支出達到了 1951 億元，占研發經費的比重為 6.3%。這一比重在過去的 4 年中一直保持在 6%以上的水平，顯示出基礎研究在我國研發投入中的持續重要性。在實驗室領域，自動化

56、樣本管理、生物培養、離心制備等新的實驗室方案正在快速增長，成為生命科學領域的新增長點。HaiLab 智慧實驗室場景方案致力于推動實驗室管理的自動化、智能化、物聯化和共享化升級，以確保實驗室的行為、管理、環境和數據等全方位的安全性。截至 2023 年 6 月，該方案已細分為 9 個主要場景，以滿足不同用戶需求。376 479 614 769 989 1586 2022 100 133 213 230 383 533 834 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022中國大陸（百萬元）境外（百萬元）公司研究報告公司研究

57、報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 智慧實驗室場景方案拓展至細胞實驗室智慧實驗室場景方案拓展至細胞實驗室。為滿足生物制藥用戶的需求，公司將 HaiLab智慧實驗室場景方案拓展至細胞實驗室等領域。針對細胞治療產品的均一性和一致性難以控制、效率低、成本高等問題，推出了智能自動化細胞制備方案。該方案實現了從細胞接種、鋪板、觀察、換液、傳代、培養到收集的一站式工作，且可達到 24 小時不間斷細胞制備。在提升均一性和穩定性的基礎上，該方案將效率提高了 50%，并通過智慧細胞大數據管理平臺實現了全流程的可追溯性。智能自動化細胞制備方案還持續提供實驗室耗材等增值服務

58、，進一步深化了用戶的價值。截至 2023 年 6 月，該方案已成功在吉美瑞生應用，并在知名三甲醫院的臨床研究中用于患者的治療。針對高?？蒲杏脩敉瞥龅娜珗鼍白詣踊瘶颖竟芾矸桨刚诓粩嗤晟?。針對高?？蒲杏脩敉瞥龅娜珗鼍白詣踊瘶颖竟芾矸桨刚诓粩嗤晟?。公司推出了新一代-196智能化液氮生物樣本存儲系統、全自動批量開蓋器、轉運機器人等產品方案，實現了從-196到-8的全溫域覆蓋，涵蓋了低溫存儲、樣本轉運、樣本前處理和可持續服務等多個場景。智能化、自動化、無人化方案能夠在 60 秒內從 100 萬份樣本中精確挑選和存取任意樣本，有效解決了傳統模式下存儲操作繁瑣、易出現人為誤差、樣本污染或反復凍融等問題。

59、這些方案確保了樣本的安全性、質量可控性和信息安全性。目前，該方案已經在國家深?；?、中科院武漢病毒研究所等國家級重點用戶處得到了應用。醫療衛生機構用戶：基本公衛經費連年增加，醫療新基建配套資金持續加碼。醫療衛生機構用戶：基本公衛經費連年增加，醫療新基建配套資金持續加碼。關于“健康中國 2030”目標以及談及解決醫療資源分布不均等問題時，國家層面的政府機構如國務院和國家衛生健康委員會采取了一系列政策來提升醫療衛生機構的服務質量。在三級醫院建設方面，提出了有序擴大國家區域醫療中心建設工作方案，旨在到 2022 年底完成全國范圍內國家區域醫療中心的規劃布局，達到覆蓋全國各省份。對于二級醫院建設，“千

60、縣工程”縣醫院綜合能力提升工作縣醫院名單則明確要求在未來 4 年內選擇 1000 家縣級醫院進行醫療設備的建設與改造。而在基層醫療衛生機構方面，關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛生體系健康發展的意見提出，對于人口較多、區域面積較大、縣城不在縣域中心、縣級醫院服務覆蓋能力不足的縣域，可在縣城之外選址建立 1 至 2 個中心鄉鎮衛生院，以提供基本的縣級醫院服務水平。為了實現上述醫療衛生服務體系的建設，各級政府采取了多種方式提供資金支持。據財政部數據顯示，2022 年全國衛生健康財政支出達到 2.3 萬億元（+17.8%）。低溫存儲市場穩健增長。低溫存儲市場穩健增長。公司業務可以分為存儲類業務及非存儲

61、類業務，低溫存儲板塊是公司最大的業務領域。根據智研咨詢發布的數據，2016 年我國生物醫療低溫存儲設備市場規模為 22.22 億元。2019-2022 年市場規模呈現出了高速增長態勢，年復合增長率達到了44.9%。預計未來六年，即 2023 年至 2028 年，我國生物醫療低溫存儲設備市場規模將增長至 215.4 億元。該市場的下游用戶包括醫院、生物制藥公司、高校等科研機構、檢測中心和疾控中心等。整體增速穩健，前景可觀。公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 18：2016-2028 年中國生物醫療低溫存儲設備市場規模預測（億元）

62、年中國生物醫療低溫存儲設備市場規模預測（億元）數據來源：智研咨詢，西南證券整理 精準溫控技術壁壘高。精準溫控技術壁壘高。不同于家用或商用制冷設備，生物醫療低溫存儲設備技術壁壘更高。由于保存物的特殊性，其對制冷的要求更高且更多樣化。不同保存物對溫度的要求差異很大，甚至可能需要極低溫度（低至-150以下）。為了保留保存物的活性，設備內溫度必須恒定不變，對設備內溫度波動的容忍度比一般低溫設備要低。同時，為了保證存放在不同位置的保存物活性一致，設備內不同位置的溫度也需要保持一致。由于部分生物樣本的存儲期限較長，因此對設備本身的使用壽命也有較高的要求。目前，生物醫療低溫存儲設備廣泛應用于實驗室、國家基因

63、庫、骨髓庫、人類遺傳資源庫以及高等級醫院等場所，主要用于離體器官、組織、細胞、血液和血液制品等的低溫儲存或轉運。這些設備在疾病的臨床治療和生命科學領域的研究中發揮著不可或缺的作用。表表 4：生物醫療低溫存儲設備區別于家用或商用制冷設備生物醫療低溫存儲設備區別于家用或商用制冷設備 家用或商用制冷設備家用或商用制冷設備 生物醫療低溫存儲設備生物醫療低溫存儲設備 溫度范圍 普通冰箱冷藏室的溫度在0至 10,冷凍室在-24 至-4 根據樣本的需求，可達到-60、-80極低溫度，甚至接近-196。比如說血液冷藏箱箱內溫度要求在 26，而藥品冷藏箱為 28，而且醫用冰箱對于冰箱內的溫度波動性和均勻性都會有

64、所要求。溫度的恒定性 較低，一般會在設定溫度上下波動 極高，生物制品存儲對溫度的要求較高，細微的溫度變化都可能使其失活。箱內溫度精確到0.1恒定。溫度均勻性 低，箱內不同位置的溫度差異較大 為了保證每一個樣品的有效活性，箱內各個位置的溫度均要保持 傳感器數量 家用冰箱一般只有 1個溫度傳感器，壓縮機啟動和停機時冰箱溫度相差較大。家用冰箱只需保證食品新鮮不變質，因此溫度波動較大。醫用冰箱一般有 2-3 個溫度傳感器，甚至更多。環境溫度傳感器、濕度傳感器、內置上部溫度傳感器、下部溫度傳感器、溫度控制/報警傳感器、冷凝器溫度傳感器、蒸發器溫度傳感器、1 個備用傳感器。通過溫度傳感器、電子溫控器和微電

65、腦控制器來確保箱內溫度的精確性，即使是頻繁開門，溫控系統也能迅速做出調整，使箱柜內溫度保持穩定。使用壽命 普通家用冰箱的使用壽命一般在 12到16年 部分生物制品要求的存儲期限較長，相應的存儲設備也要求較長的使用壽命 材質區別 商用冰箱的內膽采用食品級 PP塑料 醫用冰箱的內膽必須采用醫用 PP材質。醫用 PP材質是聚丙烯塑料，一種優良樹脂品種，具有高密度、高結晶的綜合性能。技術要求 普通冰箱的生產廠家眾多，技術要求較低 要實現極低溫度的恒定性、均勻性，對廠商技術的要求非常高，只有掌握核心技術才能進入該領域 目標客戶 一般家庭使用，普通商業使用 包括醫院、疾控中心、生物制藥企業、檢測機構、科研

66、院校、第三方實驗室等專業的特定客戶 資料來源：集思儀器官網，西南證券整理 22 31 28 22 33 49 68 92 121 148 172 193 215-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E中國生物醫療低溫存儲設備市場規模 yoy(%)公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 積極擴展原有耗材市場布局，打開成長空間。積極擴展原有耗材市場布局，打開成長空間。根據

67、中國醫療器械信息披露 2021 年我國生命科學實驗室耗材市場規模約為 400 億，預計 2023 年將達到 576 億。耗材市場包括在樣本存儲領域使用的凍存管、離心管、培養皿、培養瓶，城市血液網領域使用的血袋、低溫保存袋等。為了與用戶持續交互，公司依托設備營銷和個性化應用場景服務，通過并購擴展相關耗材領域，打造“設備+耗材”一體化生態圈。在 2022 年 12 月，海爾生物通過收購蘇州康盛生物有限公司布局實驗室一次性塑料耗材領域，加速智慧實驗室應用場景的延伸，助力公司構建可持續生態圈。突破微生物培養基技術及蛋白表達技術，全面推進培養基產品研發。突破微生物培養基技術及蛋白表達技術，全面推進培養基

68、產品研發。培養基是一種含有營養物質和生長因子的液體或凝膠介質，提供細胞或微生物生長所需的適宜環境。在生物科技研究和生產中，培養基是非常重要的基礎材料，被廣泛用于細胞培養、細胞擴增、酶反應、抗生素生產、疫苗制備等領域。中國培養基市場包括了各類培養基產品的研發、生產和銷售。市場上的培養基產品通常包括標準培養基、選擇性培養基、特殊培養基、液體培養基、凝膠培養基等，以滿足不同類型生物體（如細胞、微生物、組織等）的特定培養需求。中國培養基市場的發展在全國范圍內分布廣泛。根據 Frost&Sullivan 的數據，中國培養基市場規模在 2017 年達到了 6.1 億，而在 2021 年則增長至 26.3

69、億。預計到 2026 年，市場規模將會達到 71 億（2017-2026 CAGR 32%）。在培養基領域，海爾生物成功推出了 30 多種新產品，為生物制藥科研和工業生產的核心原料打開了新的市場。這些產品基于微生物和 CGT（細胞和基因治療）上游的 GMP 級培養基研發，并應用于醫療、食品、化妝品等領域的實驗室相關微生物指標的測定、環境監測，以及 CGT、mRNA 疫苗、生物制藥、體外診斷等領域。圖圖 19：中國生命科學實驗耗材市場空間：中國生命科學實驗耗材市場空間 圖圖 20：中國培養基市場空間中國培養基市場空間 數據來源：中國醫療器械信息，西南證券整理 數據來源：Frost&Sulliva

70、n，西南證券整理 2.2 多重政策鼓勵，行業迎來紅利期多重政策鼓勵，行業迎來紅利期 醫療新基建迎來數字化發展春天。醫療新基建迎來數字化發展春天。隨著數字技術的不斷縱深發展，大數據以及人工智能相關領域的不斷拓展延伸，醫療新基建正在迎來數字化改革。中國基本建設優化研究會在我國健康衛生領域提出了“新型醫療衛生基本建設優化發展”的理念，將促進我國醫療健康事業發展并且加快醫院信息化高質量發展，匯聚各方力量共同打造物聯網醫療生態平臺。隨著中國人口增長以及醫療衛生基礎設施的不斷發展，醫療衛生服務體系正向智慧化升級，數字醫療新基建機會持續涌現。這需要硬件和軟件兩方面技術的支持，新一代信息技術與醫療衛生機構的創

71、新融合將形成數字醫療新基建的藍海。此外，“十四五”數字經濟發展規劃、“十161 193 231 278 333 400 480 576 0100200300400500600700201620172018201920202021 2022E 2023E國內實驗室耗材市場（億元）6 8 10 15 26 31 39 49 60 71 01020304050607080中國培養基市場（億元）公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案、關于推動公立醫院高質量發展的意見和上海市衛生健康發展“十四五”規劃等

72、文件中，都提出了推動數字化、智能化升級成為醫療衛生服務體系建設的趨勢。據醫療健康物聯網白皮書（2020）統計，數字化產品方案的已經帶動數字醫療新基建機會的涌現。未來，數字醫療和智慧醫院將會是我國重要建設方向，我國將持續提升醫療機構的信息化水平，加強公共衛生服務的數字化建設，進一步提升醫療衛生服務體系的高質量發展水平。表表 5：信息化建信息化建設相關指導政策文件設相關指導政策文件 時間時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 2018 年 4 月 13 日 國家衛健委 全國醫院信息化建設標準與規范 推動全國醫院信息化建設的規范化、標準化和可持續發展，促進信息化在醫療衛生領域的廣

73、泛應用和發展，提高醫療服務質量和效率，促進醫患關系的和諧。2020 年 12 月 16 日 國家衛健委 全國公共衛生信息化建設標準與規范（試行）規范和促進我國公共衛生信息化建設的發展而制定的標準和規范。該標準主要包括公共衛生信息化系統架構、基礎設施、數據標準和安全保障等方面的要求和規范，旨在提高公共衛生信息化的水平和質量，優化公共衛生服務，實現公共衛生信息化建設的協調推進，促進公共衛生工作的全面發展。2021 年 6 月 10 日 國務院 關于推動公立醫院高質量發展的意見 提到要加強國家醫學中心、區域醫學中心的科研平臺設備和信息化建設。推動公立醫院高質量發展，提升醫療服務能力，加強管理體系建設

74、，完善激勵機制，提高醫院綜合競爭力，推動醫改發展。2021 年 7 月 8 日 國家發改委、國家衛健委等 “十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案 加強縣域醫共體建設，加強遠程醫療和信息化設備，加強各級血 站建設，提升血液應急聯動保障能力。推進醫療衛生服務體系建設，加強衛生領域基礎設施建設，提升醫療服務水平和效率，促進醫療衛生服務的優化和升級。2022 年 1 月 12 日 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 加強數字經濟發展，推進數字化轉型，促進數字技術和應用的創新，推動數字經濟高質量發展。2022 年 11 月 9 日 國家衛生健康委、國家中醫藥局、國家疾控局 “十四五”全民健康信息

75、化規劃 推進全民健康信息化，促進健康信息資源共享，提高健康服務效率和質量，推動健康醫療服務與數字經濟的深度融合。資料來源：各政府官網，西南證券整理 生物安全逐漸得到重視，生物安全方案需求不斷升級。生物安全逐漸得到重視，生物安全方案需求不斷升級。近年來，生物技術的發展迅猛，給人類健康和社會發展帶來推動作用，但同時也帶來一些風險。為防止生物危害，保護生物安全，國家相關主管部門制定了系列法律法規及行業規范，并強調了生物安全的可追溯性，對生物安全相關設備的配備及使用進行規范。2021 年 4 月，中華人民共和國生物安全法施行，明確生物安全是國家安全的重要組成部分，國家需建立生物安全標準制度和安全事件調

76、查溯源制度。在此背景下，生物安全解決方案市場正向“可視化、數字化”的物聯網場景方案拓展，隨著國家對生物安全的重視以及可溯源性等行業規范的不斷完善，生物安全解決方案市場將持續擴容。財政貼息貸款為醫療新基建“添薪加柴”。財政貼息貸款為醫療新基建“添薪加柴”。財政貼息貸款支持醫療設備更新改造將成為推進醫療新基建重要的一環，未來采購需求有望得到進一步的釋放。為促進消費，國務院常務會議于 2022 年 9 月 7 日決定，在部分領域設備更新改造貸款階段性實施財政貼息，并增 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 加社會服務業信貸支持。其中，明確提

77、到對醫院設備購置和更新改造新增貸款，并實施階段性鼓勵政策。隨后，9 月 13 日國務院常務會議確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，擴大市場需求，增加發展后勁。9 月 15 日，國家衛健委發布通知，擬使用財政貼息貸款來更新改造醫療設備。相關財政貼息貸款原則上對所有公立和非公立醫療機構全面放開，每家醫院貸款金額不低于 2000 萬元。貸款使用方向包括診療、臨床檢驗、重癥、康復、科研轉化等各類醫療設備購置。國家衛健委原則上對項目申報不予干預，即報即批，由醫院與指定銀行自行協商貸款方案。各省市積極響應政策，已開始進行使用財政貼息貸款更新改造醫療設備需求的調查工作。3 低溫存儲類業務穩

78、健增長，非存儲類業務打開成長天花板低溫存儲類業務穩健增長，非存儲類業務打開成長天花板 3.1“產品“產品+服務”模式成型，業績穩健攀升服務”模式成型，業績穩健攀升 四大場景全面融入物聯網技術四大場景全面融入物聯網技術+智慧化軟件智慧化軟件+定制化解決方案。定制化解決方案。依托本身的保鮮技術，海爾生物深度布局物聯網和自動化技術，已成為市場上少有的“設備+軟件”皆達到行業高水平的公司。同時布局耗材領域，從傳統設備廠家競爭對手中脫穎而出，進化成為應用場景綜合方案解決服務商。智慧實驗室：智慧實驗室：2021 年公司實現了 8.7 億元營收，同比增長 21.8%。在用戶多樣性和方案豐富性上，著力擴大生物

79、制藥用戶群，與復星集團、藥明康德等行業標桿用戶的合作持續深入；在方案豐富化上，公司推出了多類新品，進一步拓展和豐富生物培養、離心制備等新場景。在本場景物聯網方案方面，公司實現了 1.6 億元的收入，同比增長 51%。數字公衛：數字公衛：2021 年公司實現了約 5 億元營收，同比增長 102.7%。其中，本場景物聯網方案實現了 2.7 億元的收入，同比增長 132.2%。公司在國內累計建成智慧疫苗接種點超過 4000 個，并根據用戶需求迭代出移動疫苗接種方案，創造最佳用戶體驗。目前，公司基于疫苗接種場景不斷向上下游場景延伸，建立智慧疫苗新生態，為用戶提供全場景解決方案及增值服務。海爾生物升級了

80、 AI+數智化預防接種門診，構建了從廠家運輸到疾控冷庫，再到接種門診和預約接種，以及異常反應監測等全鏈條的數字疫苗全景生態。其次，公司創新了數字化體檢工作站，建立了完整的、開放式的公共衛生體檢數據云平臺。該平臺整合了血球、生化、心電等七大項 49 小項的物聯體檢設備，將一次體檢信息的采錄工作時間從 30 分鐘降低到 30 秒。目前，該方案已經在北京、內蒙古等地實現了落地應用。智慧醫院：智慧醫院：2021 年公司實現了 5.1 億元的收入，同比增長 49.3%。在海外，公司深化產品方案的全球化布局，多款產品通過美國 NSF/ANSI、德國 DIN 等認證標準，業務收入實現快速增長。目前，針對醫院

81、用戶，公司提供創新的智慧藥房和智慧靜配等自動化用藥方案。以智慧靜配中心場景為例，海爾生物研發了智能靜配流水線，實現了輸液出入庫、貼簽、發筐、針劑擺藥、配液及分揀等環節的自動化。在最關鍵、最具操作難度的配液環節上，海爾生物自主研發了智能配液機器人。目前靜配方案已落地于蘇州大學附屬第二醫院等高端用戶。通過智慧靜配方案，為醫院提供了高效、精準、安全的藥物配制服務，提升了工作效率并降低了潛在的醫護人員職業風險。公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 智慧用血：智慧用血：2021 年公司實現了 2.3 億元的收入，同比增長 266.3%。其中，本

82、場景物聯網方案實現了 2.2 億元收入，同比增長 345.6%。公司在該場景中推出了多種復制與創新并行的方案，并購加速新產業布局，增長提速明顯。針對血站用戶對血小板管理、血液成分制備等方面的需求，海爾生物推出了血小板振蕩箱、血漿速凍機、無菌轉移艙等產品。此外，海爾血技（重慶）二期工廠也已經實現了部分規格普通血袋的生產。整個智慧血液城市網生態不斷完善，已經在山東、湖北、西藏等地區實現了方案的覆蓋。低溫及超低溫傳統存儲類業務仍為公司核心業務。低溫及超低溫傳統存儲類業務仍為公司核心業務。存儲類業務中樣本安全場景占比最高。存儲類業務主要為低溫及超低溫保存箱、自動化生物樣本存儲庫、液氮罐，醫用冷藏箱、太

83、陽能疫苗冷藏箱、疫苗自動化冷庫、醫用冷藏冷凍箱、血液冷藏箱、自動化血液冷庫、血漿速凍庫，也包括凍存管、凍存盒，以及比較專業的箱體類產品，比如程序降溫儀器，細胞培養系列等。依托物聯網和智慧醫療，持續推動“產品依托物聯網和智慧醫療，持續推動“產品+服務”模式增值存儲類產品。服務”模式增值存儲類產品。公司的下游用戶分布在生命科學和醫療創新的多個細分領域，這些領域需求種類繁多且多樣化?；谶@一行業特征，公司以滿足用戶需求為中心，以場景生態戰略為主軸，不斷提升場景方案定制能力。公司同時推動業務模式從產品硬件銷售向“產品+服務”解決方案的轉變和升級。在 2022年，公司基于產品不斷提供增值服務，使得服務收

84、入占比從 2020年的 3.02%大幅增加到 2022年的 10%以上，實現倍速發展。場景生態戰略逐步落地，為未來的持續快速發展注入強大的推動力。3.2 非存儲類業務品類拓寬，業績增速斐然非存儲類業務品類拓寬，業績增速斐然 非低溫存儲設備的快速拓展，有望成為生命科學領域強有力的推動力量。非低溫存儲設備的快速拓展，有望成為生命科學領域強有力的推動力量。公司以低溫存儲業務為立身之本，并堅持自主創新。早在 2013 年，該公司就已經實現了低溫存儲設備在-196至 8全溫域的覆蓋。隨后，公司在產品豐富度上不斷發力，圍繞生命科學領域實驗室常用設備持續開拓新品類，從最初的生物安全柜、潔凈工作臺、二氧化碳培

85、養箱，到最近開始布局的離心機、程序降溫儀、凍干機等多種產品，實現了多品類產品的全面覆蓋。同時，在 2022年 11月，海爾生物成功研發出國內首款超高速離心機“翔云”，其轉速高達 50000rpm，最大離心力可達 135557g，可以分離出特定膜蛋白的腫瘤細胞，為研發腫瘤靶向藥物提供了有力依據，是生命科學、醫療創新等領域尖端技術研發的重要支撐裝備之一。此外，在對樣本進行凍存處理時，細胞的降溫速率過快或過慢都可能會對樣本活性造成損傷。然而，魁斗 HaiLab 智慧實驗室前處理區內的“行云”程序降溫儀采用了人工智能算法，創造出精準的相變點控溫技術。該技術可將溫度偏差控制在 2以內，并能夠實現 0.1

86、99/min 的降溫速率。值得一提的是，該儀器在細胞降溫過程中，可將細胞復蘇率提升至 90%以上，比傳統方法高出約 10%。因此，該儀器完美地解決了細胞降溫速率不穩定的難題，保證了樣本的完整性和活性。公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 21：非存儲類產品品類非存儲類產品品類 資料來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 4 深耕海外市場，深化全球布局深耕海外市場，深化全球布局 4.1“網絡“網絡+當地化”雙布局，快速響應用戶需求當地化”雙布局，快速響應用戶需求 對海外優質合作伙伴吸引力逐步增強。對海外優質合作伙伴吸引力逐步增強。

87、海爾生物依托其不斷提升的產品和方案競爭力，以及持續累積的品牌效應，逐步提升其對于海外優質合作伙伴的吸引力，新增的網絡不僅拓展迅速，且具備較高的成單速度和規模。同時，海爾生物在歐洲、美洲、南亞等地區，正在積極推進本土化銷售、營銷、物流和倉儲建設，以實現快速洞察和響應當地客戶需求的目標。海爾在海外的“網絡+當地化”策略不僅鞏固了海爾生物在海外市場的競爭力，也為公司帶來了可觀的業績表現。海外增速高于國內。海外增速高于國內。截至 2023H1,國內市場 8.3 億元，同比增長 15.5%；海外市場 4.3億元，同比增長 21.5%。2022 年海爾生物的海外市場表現非常出色，實現收入 8.34 億元，

88、占總收入的 29.1%。與國內市場相比，海外市場增長速度更快，達到了 56.5%的增長率，遠高于國內市場的 27.5%。國內外雙輪驅動帶動公司高速增長。在國內市場方面，公司依托縱向市場網絡體系建設，推動下沉覆蓋區縣空白，橫向開拓用戶群，致力于拓展用戶廣度。同時，通過與用戶的持續交互，滿足其多場景需求，拓展用戶深度，不斷增強用戶黏性。在海外市場方面，公司持續推進海外經銷網絡建設，并在歐洲、美洲、南亞等地區加快推進當地化銷售、營銷、物流和倉儲建設進程。同時，公司積極進行國際組織合作拓展，持續擴大國際組織朋友圈。截至 2023H1，海外經銷網絡超過 800 家，建立了以阿聯酋、尼日利亞、新加坡和英國

89、等地為中心的體驗培訓中心體系，搭建了荷蘭、美國等地倉儲物流中心體系，與超 500 個售后服務商合作，并與 WHO、聯合國兒童基金會（UNICEF）建立了長期持續的合作關系。公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 當地化建設不當地化建設不斷加快。斷加快。公司已在歐洲、美洲、東南亞等多地建立了當地銷售團隊，及時把握用戶需求。同時，在亞洲、非洲等區域建立體驗和培訓中心，提升用戶交互能力和品牌影響力。在歐洲、美洲等多地建立當地倉儲中心，縮短產品交付周期，打造用戶最佳體驗。這一系列措施，有望進一步提升公司在海外市場的競爭力，為業務增長提供堅實支持

90、。圖圖 22：2016-2023H1 國內國外營收國內國外營收 數據來源：Wind，西南證券整理 4.2 積極開展國際組織合作，海外業務實現高增長積極開展國際組織合作，海外業務實現高增長 與國際組織合作，為非洲等地區公共衛生體系建設提供助力。與國際組織合作，為非洲等地區公共衛生體系建設提供助力。公司已與 20 多個國際組織建立合作關系。為了解決欠發達國家基礎衛生醫療保障設施欠缺等問題，公司與巴斯德研究所和世界衛生組織合作，在塞內加爾等國家創新了太陽能實驗室、太陽能診所等場景方案，為非洲等地區公共衛生體系建設提供了助力。隨著公司不斷開拓新用戶、新方案，業務將繼續保持持續增長。太陽能疫苗冷藏箱優勢

91、突出，助力海外市場實現高速增長。太陽能疫苗冷藏箱優勢突出，助力海外市場實現高速增長。聯合國兒童基金會啟動了新一輪的全球免疫規劃項目。在這個全球性的項目中，海爾太陽能疫苗冰箱其差異化產品的設計是純太陽能供電，完全不依賴電力或燃料，而且一次使用可保溫長達 7 天，非常適合于缺電或無電的非洲偏遠地區，保證兒童接種疫苗的安全。此外，海爾太陽能疫苗冰箱還通過了世界衛生組織（WHO）23 項嚴格的檢驗，其 A 級防凍保護技術可確保箱內溫度更加均勻，從而避免疫苗凍結。同時，海爾還搭建了全球資源生態圈體系，各利益相關方共同建立、共享和共贏，保障準時交付，穩定運行，全生命周期內不受損壞，這一生態圈交互方案也成功

92、地超越了所有競爭品牌。最終，海爾太陽能疫苗冰箱以其獨特的優勢，成為了唯一一款被WHO 采購目錄選中的全冷鏈產品。376 479 614 769 989 1,586 2,022 834 100 133 213 230 383 533 834 433 05001000150020002500300020162017201820192020202120222023H1中國大陸（百萬元）境外（百萬元）公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 23：海爾太陽能疫苗冷藏箱海爾太陽能疫苗冷藏箱 資料來源：公司官網，西南證券整理 5 通過“內生通過

93、“內生+外延”方式加速新產業布局落地外延”方式加速新產業布局落地 5.1 自動化自動化+智慧物聯，核心技術實力不斷增強智慧物聯，核心技術實力不斷增強 持續進行研發投入和人才儲備，硬科創實力不斷增強。持續進行研發投入和人才儲備，硬科創實力不斷增強。截止到 2023 年 6 月底，公司已擁有 1,111 項專利，共 27 項 800 余個型號獲得二類、三類醫療器械注冊證，并取得 250 項軟件著作權，申請、授權的專利數量快速增加。在標準制定方面，海爾生物在 2022 年主導/參與發布了 1 項國際標準、2 項國家標準、9 項團體標準以及 1 項 CQC 認證技術規范。此外，公司累計獲得了 24 項

94、省級以上科技獎勵，并有 28 項技術成果被評定為國際領先水平，彰顯了公司在行業標準制定中的領導地位。公司在 2022 年榮獲國家級博士后科研工作站、中國工業大獎、中國科技產業化促進會科學技術獎一等獎、山東省科技進步一等獎等重要獎項。此外，公司還被授予山東省工業領域優秀數據安全解決方案的稱號。多方向自研技術取得突破，多方向自研技術取得突破，2013 年，公司在核心低溫技術領域開發了低溫冰箱系列化產品，取得了在低溫制冷系統、混合制冷劑配比、大溫差箱體結構、冷鏈監控和樣本信息管理平臺等四個核心領域的創新成果。近年來，公司在高精準識別定位抓取技術、生物物質高速離心分離關鍵技術、微生物代謝底物分析與蛋白

95、重組表達純化技術、實驗室耗材制造技術等核心領域相繼取得突破。公司以此為基礎構建了自動化、分離、耗材、試劑等七大技術平臺，并根據不同應用場景的信息化、自動化、智能化管理需求，推出了智慧實驗室、智慧公共衛生、智慧用血、數字醫院等領域的綜合解決方案。這使得公司在生命科學和醫療創新領域能夠快速布局和發展。公司重點研發了綠色零碳制冷模塊大冷量斯特林超低溫制冷技術。在自動化領域，公司持續提升超低溫自動化樣本庫和液氮庫方案的競爭力，并提升樣本、疫苗、血液、藥品和試劑的管理智能化水平。在物聯網技術應用領域，公司進一步拓展相關通訊、環境參數監控等硬件功能模塊，并通過功能模塊和智能終端的不斷優化，打造更為完善的硬

96、件平臺。軟件方面，公司已搭建了百人團隊，結合用戶不同場景的需求，通過模塊化功能系統開發，進一步形成更加綜合的智慧實驗室平臺管理能力，成為公司的核心競爭力之一。在生物培養方面，公司不斷迭代多參數耦合精準控制技術，推出培養箱、恒溫恒濕箱等新產 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 品，以滿足用戶高細胞、微生物培養成活率的需求。在離心制備方面，公司突破高精度電機變頻控制技術，打造了“高/低速”、“微量/大容量”、“掌上/臺式”等一系列產品。構建開放式研發模式，積極與外部資源進行共創。構建開放式研發模式，積極與外部資源進行共創。公司以現有研發

97、平臺為基礎，持續吸引國內外優秀人才加入研發團隊。海爾生物內部形成了技術委員會，以高層次技術人才和專家為核心，鏈接和整合一流的研發資源。公司積極與各種外部資源進行共創，包括高校院所、認證檢測機構、領域專家用戶和產業鏈資源等。海爾生物還與中國石油大學、西安交通大學、哈爾濱工業大學等知名高校和機構達成了長期深度合作，推進產學研一體化發展。在生命科學領域，公司的研發局不斷完善，穩步推進多品類實驗室儀器的創新進程，并積極布局耗材和試劑等業務。公司支持智慧實驗室場景方案不斷深化，并向生物制藥等工業應用場景方案延伸。在醫療創新方面，公司加快產品創新，支持智慧用血、智慧公衛、數字醫院等場景解決方案不斷延伸與縱

98、深發展。開創性物聯網生態模式。開創性物聯網生態模式。積極推進新一代信息技術與行業的深度融合，并提供物聯網場景綜合解決方案。在生命科學領域，公司開創了物聯網樣本管理解決方案，實現了人、機、樣本三者間的實時交互。該方案結合自動化技術實現了樣本出入庫全流程的智能化、無人化管理，提高了樣本管理的準確性和效率，推進了樣本管理的數字化變革。公司進一步推出智慧實驗室場景綜合解決方案，實現了物聯設備互聯互通，同時保障了實驗室環境的實時安全，推動了實驗室數字化變革。在醫療創新領域，公司推出物聯網智慧血液管理方案，實現了城市中心血站和各醫院的互聯互通，并將供血升級到了分布式供血模式。智慧公衛場景方案包括智慧疫苗接

99、種、生物安全核酸采樣和數字化公衛體檢等解決方案，助力基層醫療衛生體系的升級。這些物聯網場景方案不僅推動了行業的變革升級，更重要的是，公司依托這些方案與用戶零距離交互，通過增值服務拓展用戶新需求，實現從“產品”到“場景方案”、從“一次性產品交易”到“持續增值服務”的模式升級，創造用戶終身價值，奠定公司成為數字場景生態品牌的基礎。圖圖 24：智慧公衛智慧公衛疫苗數字化管理平臺疫苗數字化管理平臺 資料來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 25：智慧用血智慧用血城市血液網管理平臺城市血液網管理平臺 資料來源

100、：公司公告，西南證券整理 收購重慶三大偉業，打通血液產業中下游。收購重慶三大偉業，打通血液產業中下游。重慶三大偉業的主營業務是為漿站提供血漿分離機、一次性離心式血漿分離器等，并配備輸血用的藥品。在血制品采漿細分領域，重慶三大是國內為數不多能提供成套采漿解決方案的公司之一，也是國內領先的血漿分離設備供應商之一。根據 2019 年重慶三大偉業業績披露，重慶三大偉業占據了國內市場份額的 38%。通過收購重慶三大偉業，海爾生物進一步完善了血液安全布局，拓展了用戶場景，并實現了“設備+軟件+耗材+藥品”的綜合解決方案。在 2021 年，海爾生物通過創業機制激發了重慶三大偉業的創新活力，并重啟了部分未利用

101、證照產品的生產，同時啟動了重慶二期產業園建設。隨著國內批準采漿站數量在十四五期間的增加，重慶三大偉業有望獲得更多市場機會。收購金衛信股權，收購金衛信股權，推推動公司疫苗管理信息化水平動公司疫苗管理信息化水平。2022 年 10 月 27 日，海爾生物宣布收購金衛信 60%的股權，使得公司能夠進一步拓展其在公共衛生領域的全場景覆蓋能力，包括婦幼保健等新領域，為智慧公共衛生業務的持續發展注入新的動力。金衛信作為國內免疫規劃信息化行業的龍頭企業，專注于為國內各級疾病預防控制中心和衛生行政機構提供信息化建設服務已有 20 多年的經驗。其免疫規劃方案已覆蓋全國 10 多個省份，并服務數萬家接種門診。通過

102、快速融合金衛信的業務，公司計劃升級接種預約系統和計劃免疫系統，進一步完善疫苗全流程的一站式場景體驗，并延伸至婦幼保健業務領域。收購蘇州康盛，進軍實驗室塑料耗材領域。收購蘇州康盛，進軍實驗室塑料耗材領域。2022 年 12 月 5 日，海爾生物收購蘇州康盛生物有限公司股權，以進軍實驗室塑料耗材領域。此次收購是公司布局實驗室一次性耗材的重要一步，擴大了公司原有的實驗室產品線。蘇州康盛生物有限公司在實驗室塑料耗材領域擁有豐富的經驗和技術，此次收購將進一步提升公司的實驗室一次性耗材產品的質量和可靠性。公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 收購

103、蘇州厚宏，加速布局智慧藥房賽道。收購蘇州厚宏，加速布局智慧藥房賽道。厚宏智能科技成立于 2015 年，是國內專注于醫療服務體系相關自動化設備領域的研發和應用的供應商。作為藥房全場景解決方案服務商的行業領先者，厚宏智能科技已經在 200 多家醫院成功應用其解決方案。通過收購厚宏智能科技，公司將加速提升在智慧藥房整體解決方案領域的核心競爭力，并加快向“設備+平臺+服務”模式的升級步伐。通過資源整合、優勢互補和渠道共享，雙方將合作搭建智慧醫院服務醫療整體場景平臺，以便快速推廣服務全國三級醫院，并有望擴大市縣級醫院以及海外市場的影響力。5.2 聚焦科技創新，航空溫控新產業實現突破聚焦科技創新，航空溫控

104、新產業實現突破 主動式航空溫控集裝箱打破歐美品牌主動式航空溫控集裝箱打破歐美品牌 30 余年壟斷。余年壟斷。航空溫控集裝箱可用于生物制品、疫苗、血制品、高端抗癌藥、部分原料藥等生物醫藥產品的國際航空溫控物流運輸服務。公司憑借多年在航天領域的技術積累，自主研發了主動式航空溫控集裝箱。這款集裝箱不僅獲得了由民航局頒發的技術標準規定項目批準書，還獲得了中國民用航空局和國際航空運輸協會（IATA）頒發的重要改裝設計批準書和 IATA 代碼。這些資質證明了公司在航空溫控物流領域具備一定的技術實力。此外，公司已經正式開通了“上海-法蘭克?！焙汀吧虾?臺北”兩條航線，并且完成了 Pre-A 輪融資。與南方航

105、空的合作，也使得該公司成功完成了航空溫控集裝箱的首飛任務。航空冷鏈物流業務全流程可分為：托運人航空地面貨運代理始發站機場地面操作公司航空公司目的地機場地面操作公司航空/地面貨運代理托運人。海爾生物通過多次溫度測試，總結出一套溫度控制策略，可以精準均勻地控制箱體內部溫度，同時續航時間延長近 50%。圖圖 26：海爾航空溫控集裝箱：海爾航空溫控集裝箱 圖圖 27：海爾生物航空溫控集裝器提供主動式溫控海爾生物航空溫控集裝器提供主動式溫控 資料來源：海爾集團公告，西南證券整理 資料來源：海爾集團公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部

106、分 24 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 根據公司各項業務板塊的分析，我們對 2023-2025 年公司主營業務的預測如下：1）生命科學：生命科學主要包括樣本安全產品及解決方案（智慧實驗室）。公司在非低溫存儲類產品品類上不斷開拓，推出各類培養箱、離心機等多類新品，進一步豐富了生物培養、離心制備等場景的應用。由于 23 年開始客戶端消化庫存以及用戶開支謹慎導致新增需求疲軟，因此我們預計 2023-2025 年整合產品銷量增速分別為-10%、11.7%、11.8%。2）醫療創新：醫療創新涉及其他三個場景（智慧公衛、智慧用血、數字醫院）。國內城市網復制和方案迭代成效顯著，

107、海外克服國際海運困難全力保障太陽能疫苗項目交付，高成長態勢延續。醫療創新中藥品及試劑安全方案的醫療端藥品冷藏箱在疫情期間透支需求，疫后逐季修復中。疫苗安全方案與財政支出相關，整體疫苗網血液網復蘇趨勢明確，但與衛健委合作運作周期較長。血液安全方案在血站及醫院物聯網在逐步發力，不僅限于單個設備的采購，而是從血站和醫院整個物聯網連接起來保證血液安全及血液零浪費，整體復蘇趨勢明顯。因此我們預計 2023-2025 年整體產品銷量增速分別為-8.4%、23.8%、23.4%。此外，預計 2023-2025 年將逐步消除需求透支帶來的擾動，數字醫院場景毛利潤將恢復至疫情前水平。表表 6：公司業務分拆收入預

108、：公司業務分拆收入預測測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 生命科學 營業收入 1245 1121 1252 1400 YOY 42.4%-10.0%11.7%11.8%毛利潤 675 616 689 770 毛利率 54.2%55.0%55.0%55.0%醫療創新 營業收入 1610 1475 1826 2253 YOY 29.4%-8.4%23.8%23.4%毛利潤 698 688 850 1047 毛利率 43.3%46.6%46.5%46.5%其他業務 營業收入 9 10 12 15 YOY 20.0%20.0%20.0%20.0%毛利潤 6.5

109、4 5.69 6.83 8.19 毛利率 55.0%55.0%55.0%55.0%合計 營業總收入 2,864 2,606 3,091 3,668 YOY 34.7%-9.0%18.6%18.7%毛利潤 1,379 1,310 1,545 1,825 毛利率 48.2%50.3%50.0%49.8%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 6.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與海爾生物業務最為相近的三家公司：邁瑞醫療、健麾信息、東富龍。邁瑞醫療為中國領先的高科技醫療設備研發制造廠商；健麾信息業務涉及靜配

110、中心及自動發藥機，與海爾生物業務相似度較高；東富龍業務涉及凍干系統的研發，與公司業務有較高相似度。3 家可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 26 倍、21 倍、17 倍?？紤]到公司未來幾年的穩健增長，我們給予公司 2024 年 23 倍估值，對應股價 49.91 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300760.SZ 邁瑞醫療 284.00 9.59 11.56 13.91 30 25 20 605186.

111、SH 健麾信息 38.01 1.17 1.54 1.97 32 25 19 300171.SZ 東富龍 19.60 1.28 1.54 1.80 15 13 11 平均值平均值 26 21 17 數據來源：Wind，西南證券整理；股價為2023年11月9日收盤價 7 風險提示風險提示 匯率波動風險；物聯網拓展不及預期風險；海外業務拓展不及預期風險。并購企業經營及業績實現或不達預期的風險。公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2

112、025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2864.04 2605.66 3090.72 3667.70 凈利潤 611.97 497.73 691.17 789.13 營業成本 1484.88 1296.03 1545.36 1842.90 折舊與攤銷 62.48 68.39 89.97 99.41 營業稅金及附加 22.60 20.85 24.73 29.34 財務費用-20.28-13.03-15.45-18.34 銷售費用 348.37 312.68 355.43 421.79 資產減值損失-5.41-10.00 0.0

113、0 0.00 管理費用 165.35 195.42 216.35 256.74 經營營運資本變動 57.96-148.46 46.21 104.10 財務費用-20.28-13.03-15.45-18.34 其他-74.29-70.36-123.16-116.33 資產減值損失-5.41-10.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 632.43 324.27 688.73 857.98 投資收益 74.72 80.00 120.00 120.00 資本支出-505.31-150.00-150.00-150.00 公允價值變動損益-7.01 0.00 0.00 0.00

114、 其他 254.14 293.89-34.63 128.33 其他經營損益 44.16 35.00 70.00 80.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-251.17 143.89-184.63-21.67 營業利潤營業利潤 675.68 546.95 767.96 876.82 短期借款 10.01-10.01 0.00 0.00 其他非經營損益-0.34 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 675.34 546.95 767.96 876.82 股權融資 83.74 3.60 0.00 0.00 所得稅 63.36 49

115、.23 76.80 87.68 支付股利-158.19-120.16-99.55-138.23 凈利潤 611.97 497.73 691.17 789.13 其他-141.80-16.09 45.45 48.34 少數股東損益 11.18 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-206.23-142.66-54.09-89.89 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 600.79 497.73 691.17 789.13 現金流量凈額現金流量凈額 183.92 325.49 450.01 746.42 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E

116、2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 951.78 1277.27 1727.28 2473.70 成長能力成長能力 應收和預付款項 203.40 201.58 235.51 278.14 銷售收入增長率 34.72%-9.02%18.62%18.67%存貨 270.55 236.96 287.72 341.19 營業利潤增長率-29.72%-19.05%40.41%14.17%其他流動資產 2062.80 1797.19 1933.21 1906.52 凈利潤增長率-27.93%-18.67%38.87%14.17%長期股

117、權投資 123.65 123.65 123.65 123.65 EBITDA 增長率-28.18%-16.10%39.87%13.70%投資性房地產 10.39 10.39 10.39 10.39 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 785.28 878.28 949.70 1011.68 毛利率 48.15%50.26%50.00%49.75%無形資產和開發支出 763.65 752.53 741.42 730.30 三費率 17.23%19.00%18.00%18.00%其他非流動資產 317.50 337.23 356.96 376.68 凈利率 21.37%19.10%22.36%2

118、1.52%資產總計資產總計 5489.00 5615.08 6365.84 7252.27 ROE 14.75%11.12%13.64%13.80%短期借款 10.01 0.00 0.00 0.00 ROA 11.15%8.86%10.86%10.88%應付和預收款項 617.22 673.43 750.65 894.23 ROIC 24.32%15.36%19.83%22.32%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 25.07%23.12%27.26%26.12%其他負債 713.41 466.03 547.94 639.89 營運能力營運能力 負債合計負

119、債合計 1340.65 1139.46 1298.59 1534.12 總資產周轉率 0.55 0.47 0.52 0.54 股本 317.95 317.95 317.95 317.95 固定資產周轉率 7.92 5.19 4.58 5.27 資本公積 1995.42 1999.02 1999.02 1999.02 應收賬款周轉率 20.38 16.89 19.25 19.25 留存收益 1751.44 2129.01 2720.63 3371.53 存貨周轉率 4.73 4.97 5.80 5.80 歸屬母公司股東權益 4020.64 4347.91 4939.53 5590.43 銷售商品

120、提供勞務收到現金/營業收入 100.39%少數股東權益 127.71 127.71 127.71 127.71 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 4148.35 4475.62 5067.25 5718.15 資產負債率 24.42%20.29%20.40%21.15%負債和股東權益合計 5489.00 5615.08 6365.84 7252.27 帶息債務/總負債 0.75%0.00%0.00%0.00%流動比率 2.95 3.69 3.87 3.88 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.72 3.44 3.60 3.62

121、EBITDA 717.88 602.31 842.48 957.89 股利支付率 26.33%24.14%14.40%17.52%PE 20.75 25.04 18.03 15.79 每股指標每股指標 PB 3.10 2.87 2.52 2.23 每股收益 1.89 1.57 2.17 2.48 PS 4.35 4.78 4.03 3.40 每股凈資產 12.65 13.67 15.54 17.58 EV/EBITDA 12.77 15.01 10.02 8.04 每股經營現金 1.99 1.02 2.17 2.70 股息率 1.27%0.96%0.80%1.11%每股股利 0.50 0.38

122、 0.31 0.43 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/海爾生物（海爾生物（688139）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：

123、以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內

124、，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法

125、律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌

126、，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。