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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1111 月月 1919 日日 華陽國際華陽國際(002949.SZ)(002949.SZ)公司動態分析公司動態分析 經營韌性十足經營韌性十足的的民營民營設計龍頭設計龍頭，城中村，城中村+保障保障房房創造新增量創造新增量 證券研究報告證券研究報告 建筑設計及服務建筑設計及服務 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 17.6017.60 元元 股價股價 (2023(2023-1111-17)17)14.9314.93 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元

2、百萬元)2,926.87 流通市值流通市值(百萬元百萬元)2,226.16 總股本總股本(百萬股百萬股)196.04 流通股本流通股本(百萬股百萬股)149.11 1212 個月價格區間個月價格區間 12.98/18.38 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 11.3 7.9 7.2 絕對收益絕對收益 9.3 1.1 0.7 蘇多永蘇多永 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517030005 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030004 相關報告相關報告 業務優化毛利率提升，

3、設計訂單快速增長 2023-10-27 歸母業績穩健增長，業務結構調整盈利提升 2023-04-15 營收高增訂單充足，減值計提拖累利潤增速 2022-04-10 民營設計龍頭經營韌性強，優化業務結構盈利提升。民營設計龍頭經營韌性強，優化業務結構盈利提升。地產行業承壓背景下，建筑設計板塊營收和業績表現整體下行，公司 2021 年受低毛利EPC 業務激增以及壞賬計提影響，當年歸母凈利潤同比大幅下滑。2022年起，公司調整業務結構，收縮EPC 和低效業務體量，盈利能力快速修復，2022 年毛利率同比提升 8.32 個 pct 至 29.21%，凈利率同比+3.38個 pct 至 7.92%，202

4、3 年延續盈利能力提升態勢，2023H1、2023.3Q 凈利率分別為 7.92%（同比+3.38 個 pct）、14.28%（同比+2.37 個 pct）。2022、2023H1、2023.3Q 實現歸母凈利潤 1.12、0.70、1.39 億元，yoy+6.48%、+4.42%、-3.64%，業績增速表現位居板塊前列，整體經營韌性十足。深入挖掘非房公建業務板塊，城市更新和保障房領域優勢突出。深入挖掘非房公建業務板塊，城市更新和保障房領域優勢突出。公司積極開拓非房領域業務，由房企住宅擴展至公建和商辦綜合體，公建類業務營收占比由 2019 年的 24.31%提升至 2023H1 的 34.41

5、%，有效對沖地產行業壓力，2023H1 建筑設計新簽合同額9.39 億元，同比+19.85%。公司在城市更新改造領域深耕16 年，具備在一/二級開發階段承接設計咨詢業務的能力，參與多個廣深地區的標志性項目，項目資源和操作經驗優勢突出。此外，公司為深圳保障房領域的引領者，長期參與當地標準制定，為全國最早完成城市級保障房產品研發的設計企業之一，承接人才保障房建筑面積超500 萬，項目資源、技術實力打造競爭力。城中村改造城中村改造+保障房定調積極，創造前端設計咨詢需求增量。保障房定調積極，創造前端設計咨詢需求增量。今年超大特大城市城中村改造整體定調積極，根據我們在 20%-50%的拆除比例情景下的測

6、算，21 個超大特大城市城中村改造總投資規模在 3.5-8.2萬億元，建安投資總額為 1.8-4.0 萬億元，年均建安投資規模中值為4144 億元/年。設計咨詢公司位居城中村改造產業鏈前端，一二級開發均有需求，我們測算本輪城中村改造設計需求規模為 524-1225 億元，其中廣深地區占比約 23%。保障房為我國“十四五”期間重點建設板塊之一，今年 8 月國常會審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見（14 號文），提出推進保障性住房建設為推動建立房地產業發展新模式的重要舉措，本輪城中村改造將建設一定比例保障房，未來我國將多措并舉擴大保障性房供給，建設需求強勁，帶動設計市場規模提升。盈利預測于投

7、資建議：盈利預測于投資建議：公司為建筑設計領域的優質民營龍頭，資質優異，技術實力雄厚，在地產行業下行期間，靈活調整客戶結構，非房業務占比提升，同時收縮EPC 業務規模，設計訂單維持快速增長，盈利能-10%0%10%20%2022-112023-032023-072023-11華陽國際華陽國際滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 力提升，較同行經營韌性十足。公司在城市更新和保障房建設領域客戶資源以及技術經驗優勢突出，有望在本輪城中村改造和保障房建設推進中充分受益。此外，公司裝配式設計和BIM 應用水平行業

8、領先，致力于進行建筑科技研發，對內推進 BIM 和 AI 設計開發應用，對外和軟件公司開展合作進行 BIM 軟件開發，立足傳統設計業務加快科技轉型，有望打造新的業績增長點，助力估值提升。我們看好公司未來的穩健發展，預計公司2023-2025年營業收入分別為19.39億元、22.82億元和26.68元，分別同比增長 6.21%、17.69%和 16.93%；歸母凈利潤分別為1.73、2.06 和 2.42 億元，分別同比增長 53.93%、19.16%和 17.61%。維持“買入-A”評級，給予2023 年 20 倍 PE，對應目標價 17.6 元。風險提示：風險提示：地產和基建開發投資急劇下滑

9、風險：在手訂單進展不及預期風險：城中村改造和保障房建設推進力度不及預期風險；項目回款不及預期風險；行業競爭加劇風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 2,876.5 1,825.5 1,938.8 2,281.8 2,668.0 凈利潤凈利潤 105.4 112.2 172.7 205.7 242.0 每股收益每股收益(元元)0.54 0.57 0.88 1.05 1.23 每股凈資產每股凈資產(元元)7.30 7.55 8.17 8.91 9.77 盈利和估值盈利和估值 2021A2

10、021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)27.8 26.1 17.0 14.2 12.1 市凈率市凈率(倍倍)2.0 2.0 1.8 1.7 1.5 凈利潤率凈利潤率 3.7%6.1%8.9%9.0%9.1%凈資產收益率凈資產收益率 7.4%7.6%10.8%11.8%12.6%股息收益率股息收益率 2.0%2.0%1.8%2.1%2.5%R ROICOIC 26.1%34.6%38.2%48.8%50.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 AW8ZvX8ZoW5WgVuXbRdN9PtRmMtRnOf

11、QrQqRfQtRmM6MnMqRvPnRqQxNqMtO公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.民營建筑設計龍頭經營穩健，業務優化盈利提升韌性十足.5 1.1.多措并舉維持經營韌性，歸母凈利潤恢復穩步增長.5 1.2.優化業務結構收縮 EPC，高毛利設計業務占比提升.7 2.大力拓展政府民生類業務，深耕城市更新 16 年優勢突出.7 2.1.積極擴大下游業務板塊，深入挖掘非房公建領域.7 2.2.深耕城市更新改造 16 年，保障房設計建設的引領者.9 2.3.設計+科技戰略堅定，技術成果行業領先.11

12、3.行業部分：城中村改造定調積極，保障房建設力度強勁.12 3.1.超大特大城中村改造持續推進，廣深改造投資體量規模龐大.12 3.2.多措并舉推進保障房建設，構建租售并舉新格局.16 4.盈利預測及投資建議：經營韌性十足的民營設計龍頭，城中村+保障房創造新增量.18 4.1.盈利預測：建筑設計業務有望穩健增長，盈利能力提升帶動業績改善.18 4.2.投資建議：經營韌性十足的民營設計龍頭，城中村+保障房創造新增量.20 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1.建筑設計板塊營收和歸母凈利潤及 yoy(億元,億元,%).5 圖 2.建筑設計板塊盈利能力（%,%）.5 圖 3.公司營業收入、歸

13、母凈利潤及 yoy(億元、億元、%、%).5 圖 4.公司信用減值損失(億元).5 圖 5.公司 2018-2023.3Q 毛利率變化(%).6 圖 6.公司 2018-2023.3Q 凈利率變化(%).6 圖 7.可比公司營業收入 yoy(%).6 圖 8.可比公司歸母凈利潤 yoy(%).6 圖 9.可比公司 2022 年盈利能力對比(%，%).6 圖 10.可比公司 2023.3Q 盈利能力對比(%，%).6 圖 11.2018-2023H1 公司業務結構及整體毛利率(百萬元，%).7 圖 12.2022 年公司各業務板塊營收及營收占比(百萬元，%).7 圖 13.2018-2023H1

14、 公司設計營收板塊中各建筑類型占比（%）.8 圖 14.城市更新改造產業鏈.9 圖 15.公司“十全十美”保障房產品.11 圖 16.深圳人才安居鳳凰苑.11 圖 17.華陽國際數字化布局.11 圖 18.房地產開發企業成本構成（%）.16 圖 19.2021 年以來我國保障房推進政策.17 表 1：公司各類公建項目案例.8 表 2：華陽國際城市更新改造項目案例.9 表 3：華陽國際保障房項目案例.10 表 4：2020 年以來國家關于城中村改造的政策.12 表 5：我國 21 個超大特大城市城中村住房面積測算.13 表 6：城中村改造投資測算敏感性分析.14 公司動態分析公司動態分析/華陽國

15、際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 7：城中村改造設計咨詢和施工承包需求規模測算.16 表 8：部分省市“十四五”期間保障房建設計劃.17 表 9：2023-2025 年公司分業務營收預測（億元）.19 表 10：可比公司估值分析（截至 2023 年 11 月 14 日）.20 公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.民營建筑設計龍頭經營穩健，民營建筑設計龍頭經營穩健，業務優化盈利提升業務優化盈利提升韌性十足韌性十足 1.1.1.1.多措并舉多措并舉維持經營韌性，維持經營韌性

16、，歸母凈利潤歸母凈利潤恢復穩步增長恢復穩步增長 受地產行業三道紅線政策影響，近幾年地產行業投資下滑需求疲軟，建筑類設計公司營收和業績表現整體受下游影響呈現下行態勢，若觀察 A 股上市的 11 家房建類設計公司經營表現，2020-2023.3Q，板塊整體歸母凈利潤均為同比下滑，其中營業收入在 2020-2021 年為同比正向增長，但期內由于毛利率下降以及資產減值損失大幅增長，板塊歸母凈利潤連續兩年同比下滑，2022 年，下游需求持續萎縮且疊加上半年疫情封控影響，營收和業績均呈現快速下滑狀態，2023.3Q 板塊營收降幅明顯收窄，同比-0.32%，但受盈利能力下滑影響，歸母凈利潤同比-21.92%

17、。圖圖1.1.建筑設計板塊營收和歸母凈利潤及建筑設計板塊營收和歸母凈利潤及 yoy(億元億元,億元億元,%)圖圖2.2.建筑設計板塊盈利能力（建筑設計板塊盈利能力（%,%）資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 公司 2021 年 EPC 營收占比高增，導致整體毛利率下滑，同時考慮到下游房企付款風險，對部分項目應收款項進行了較為充分的減值計提，信用減值損失高達 1.31 億元，因此當年營業收入同比高增 51.87%，但歸母凈利潤同比-39.20%。2022 年和 2023 年前三季度公司對業務板塊進行調整，EPC 業務營收規模大幅收縮，整體營收同比減少，分別

18、實現營收 18.25 億元（yoy-36.54%）、10.53 億元（yoy-18.73%）。此外，根據公司公告，2023 年上半年，公司對所有下屬公司嚴格執行動態評估，對虧損或低效的業務單元進行縮減或裁撤，并加強客戶和項目的評估，確保新簽合同的質量，多元經營措施并舉下，公司整體盈利水平實現修復，毛利率大幅提升，2022、2023.3Q 公司整體毛利率分別為 29.21%（同比+8.32 個 pct）、31.95%（同比+2.01 個 pct），凈利率分別為 7.92%（同比+3.38 個 pct）、14.28%（同比+2.37 個 pct），2022、2023H1 歸母凈利潤恢復同比正向增長

19、，分別為 1.12 億元、0.70 億元，同比+6.48%、+4.42%，2023 年前三季度歸母凈利潤為 1.39 億元，同比-3.64%，降幅遠低于營收降幅（10.53億元，-18.73%），公司各期業績增速表現總體位于建筑設計板塊前列，彰顯優越的經營韌性。圖圖3.3.公司營業收入、歸母凈利潤及公司營業收入、歸母凈利潤及 yoy(億元、億元、億元、億元、%、%)圖圖4.4.公司信用減值損失公司信用減值損失(億元億元)資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 -40%-20%0%20%40%0501001502002502018年2019年2020年2021

20、年2022年2023H1 2023.3Q營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%2018年2019年2020年2021年2022年2023H12023.3Q毛利率凈利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%0102030402018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1 2023H1 2023.3Q營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母yoy-2-1-1012018年2019年2020年2021年2022年2023Q1 2023H1 2023.3Q信用減值損失資產減值損失公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報

21、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖5.5.公司公司 2018-2023.3Q 毛利率變化毛利率變化(%)圖圖6.6.公司公司 2018-2023.3Q 凈利率變化凈利率變化(%)資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 若對比板塊中各公司表現，各建筑設計上市公司歷史年份的營收、業績增速表現差異較大，2022 年和 2023H1 歸母凈利潤均同比增長的公司為華建集團、華陽國際和中衡設計，其他各家建筑設計公司歸母凈利潤增速呈現極大波動。在盈利水平上，對比建筑設計板塊各家公司毛利率水平，公司 2022 年毛利率位居可比板塊中等水平，實現

22、毛利率 29.21%，同比提升超過 8 個 pct，凈利率位居可比板塊第四位（7.92%）；2023.3Q，公司毛利率和凈利率均位居板塊前列，較 2022 年均有提升，實現毛利率 31.95%，位居板塊第 3 位，實現凈利率 14.28%，位居板塊首位。圖圖7.7.可比公司營業收入可比公司營業收入 yoy(%)圖圖8.8.可比公司歸母凈利潤可比公司歸母凈利潤 yoy(%)資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 圖圖9.9.可比公司可比公司 2022 年盈利能力對比年盈利能力對比(%，%)圖圖10.10.可比公司可比公司 2023.3Q 盈利能力對比盈利能力對

23、比(%，%)資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%-5%0%5%10%15%20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2021年2022年2023H12023.3Q-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2021年2022年2023H12023.3Q-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%毛利率凈利率-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%毛利率凈利率公司動態分析公司動態分析/

24、華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.優化業務結構優化業務結構收縮收縮 E EPCPC，高毛利高毛利設計設計業務占比業務占比提升提升 公司為建筑行業全產業鏈公司，業務覆蓋設計、EPC、監理、造價咨詢等，2019、2020 年公司承接了多個大規模 EPC 訂單，項目在 2021 年的營收確認比例較高，EPC 營收占比大幅提升導致整體毛利率下行。2020 年和 2021 年公司 EPC 營收均實現成倍增長，分別 yoy+260.93%、137.36%，營收占比分別提升至 24.17%、37.77%，但公司整體毛利率由 2018-2019

25、年的 30%以上分別降至 26.34%、20.88%。2022 年和 2023H1，公司控制 EPC 類業務承接，營收規模大幅下滑，占比收縮，公司整體毛利率整體提升，2022 年 EPC 營收同比-70.71%，占比降至17.43%(同比-20.34 個 pct)，公司毛利率提升至 29.21%（同比+8.33 個 pct），2023H1 延續此態勢，EPC 營收 yoy-74.89%,占比為 11.33%，設計業務營收占比提升至 77.42%，整體毛利率為 27.19%（同比+0.83 個 pct），由于建筑設計行業收款具備較強的季節性特征，疊加今年疫情影響減弱，隨下半年營收確認占比提升，預

26、計公司高毛利設計主業營收占比有望持續擴大，帶動整體毛利率進一步提升。圖圖11.11.2018-2023H1 公司業務結構公司業務結構及整體毛利率及整體毛利率(百萬元，百萬元，%)圖圖12.12.2022 年公司各業務板塊營收年公司各業務板塊營收及營收及營收占比占比(百萬元，百萬元，%)資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 2.2.大力大力拓展政府拓展政府民生類業務民生類業務，深耕城市更新深耕城市更新 1 16 6 年年優勢突出優勢突出 2.1.2.1.積極積極擴大下游業務板塊，深入挖掘擴大下游業務板塊，深入挖掘非房非房公建公建領域領域 公司下游覆蓋住宅、公

27、建、商辦綜合體等多個應用領域，所承接項目的建筑類型不斷豐富，成立之初主要從事住宅建筑領域的設計業務，后逐步拓展至公共建筑和商業綜合體等建筑類型，公司住宅類業務營收占設計業務總營收比重最高，2018-2023H1 均在 40%以上，但自 2020年起，占比呈下將趨勢，由 2019 年的峰值 54.31%降至 2022 年的 47.49%，公司積極擴大非房公共建筑業務的經營規模，公建業務營收占比自 2019 年以后持續提升，由 2019 年的 24.31%提升至 31.92%，2023H1 進一步提升至 34.41%。自 2022 年起，地產行業總體承壓明顯，新開工面積大幅下滑，地產類設計項目需求

28、萎縮，同時在執行項目受地產商資金層面影響，回款進度不及預期，多家建筑設計公司對地產類項目進行計提，而公建類項目下游業務主要為政府或產業企業客戶，在支付能力上保障性相對更強，且公建類投資建設需求主要和基建投資以及工商企業資本開支相關。公司地產類設計業務占比收縮，向公建類項目切換，有助于保證整體經營規模持續增長以及回款改善。-100%0%100%200%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018年2019年2020年2021年2022年2023H1設計業務EPC工程造價咨詢全過程工程咨詢EPC占比EPC營收yoy毛利率設計業務,1,228.94,68%EP

29、C,318.18,17%工程造價咨詢,223.12,12%全過程工程咨詢,51.26,3%公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖13.13.2018-2023H1 公司設計營收公司設計營收板塊中板塊中各建筑類型占比（各建筑類型占比（%）資料來源：wind，安信證券研究中心 公司承接的公共建筑包括辦公樓、學校、醫院、藝術中心、旅游建筑等多種類型，下游業主主要為政府、工商企業等。根據公告內容，公司是深圳市建筑工務署、福田區政府、南山區政府、寶安區政府、龍華區政府、坪山區政府等政府部門的戰略批量采購單位，同時還發展了華為、大疆

30、等大型企業客戶。公司持續開展政府類民生建筑領域的業務開拓和技術研發，包括教育、醫療、人才房、保障房、長租公寓等，并依托自身全產業鏈優勢，打通“設計-生產-建造”全流程，為民生工程大規模建造和土地集約開發模式的要求提供解決方案。1 1）在教在教育建筑領域，育建筑領域，公司深耕教育建筑產品研究與設計 18 年，完成 30 余所教育建筑設計項目，為社會提供學位超 46000 個,與政府、學校及深圳一線品牌教育集團建立起長期良好合作關系。2 2）在醫療康養領域，）在醫療康養領域，根據公司 2022 年年報，2003 年至今，公司已設計、建成近 30 個醫療、醫養建筑，為社會衛生機構提供總床位數超 16

31、000 個。3）在人才保障房領域在人才保障房領域，公司項目經驗豐富，根據年報和中報信息，公司成功中標軌道 13 號線（寶安段）、贛深高鐵（寶安段）等項目拆遷安置房建設項目 EPC 合同，并與深圳市人才安居集團建立戰略合作關系，技術經驗和項目資源優勢兼備。表表1 1：公司各類公建項目案例公司各類公建項目案例 項目名稱項目名稱 設計時間設計時間 建筑面積（）建筑面積（）項目概況項目概況 辦公及產業園區辦公及產業園區 OPPO 國際總部大廈 2019 年-至今 235000 位于深圳灣畔的 OPPO 國際總部大廈試圖打造一個集景觀廣場、美術館、商業、辦公為一體的嶄新城市空間。深圳清華大學研究所新大樓

32、 2017 年-至今 177718 清華大學研究院新大樓位于深圳南山區，位居高密布局的科創片區，由深圳工務署投建，華潤置地代建 灣區產業投資大廈 2019 年-至今 125854 灣區產業投資大廈位于寶安中心區西側核心商務區，由寶安產業集團投建 文化與公共基礎設施文化與公共基礎設施 皇崗口岸新建工程 2020 年-至今 125900 皇崗口岸是目前全國最大的客貨綜合（公路）口岸，也是深港間唯一的 24 小時運行口岸，地處深港科技創新合作區深方園區的核心區域，本項目由深圳市政府工務署投建 教育教育 龍崗坪地高中園 2020-2021 年 307374 位居深圳龍崗，由 3 所全日制公辦三年制高級

33、中學組成的高中園 華南師范大學附屬電白學校 2019 年 367756 位居廣東茂名，從幼兒園到高中的十五年制校園 醫療醫療 深圳老齡綜合服務中心 2018 年至今 175,865 為深圳未來最大的養老設施綜合體，將打造為全國首創的，面向公眾開放的“養老綜合體”深圳市龍華區中醫院 2019 年 207,860 龍華區北部，為補充觀瀾東片區醫療資源匱乏，規劃建設800 床中醫院 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1住宅公建商業綜合體公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信

34、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.2.2.深耕深耕城市更新城市更新改造改造 1 16 6 年年，保障房設計建設的引領者保障房設計建設的引領者 公司在城市更新改造建設領域深耕 16 年，組建城市更新業務的專業部門，自 2007 年深圳大沖舊村改造（深圳華潤城）開始至今，公司參與的城市更新改造項目遍布深圳、廣州、東莞、合肥、長沙等全國多個超大特大城市核心地段,逐步發展成為城市更新制度、設計協作制度的深度參與者。城市更新改造包括城中村改造、舊改、棚改等各種類型，從產業鏈角度看，涉及到可研規劃、設計咨詢、造價、工程承包、工程管理等多個鏈條。公司業務領域較為廣泛，可在城中村改造項目規

35、劃、設計、咨詢服務、造價服務、工程管理等多個業務環節提供服務，在一級開發階段即可提供城中村改造項目的專項規劃、指標制定、經濟測算、方案編制等城市更新咨詢服務，助力后續二級開發階段工程設計訂單的承接，目前公司正在參與推進的城中村改造建筑面積超 3000 萬。圖圖14.14.城市更新改造產業鏈城市更新改造產業鏈 資料來源：廣州市城市更新協會等，安信證券研究中心整理 注：紅色方框區域為華陽國際可承接業務環節 深圳為全國城中村改造最早、經驗最豐富的城市之一，公司在深圳深度參與重大標志性城市更新改造項目，包括深圳華潤大沖村改造（華潤萬象城）、綠景白石洲舊改、華潤湖貝片區城市更新項目，項目資源和操作經驗優

36、勢突出，已從最初的項目探索到空間融合創新，逐步發展到片區統籌。表表2 2：華陽國際城市更新改造項目案例華陽國際城市更新改造項目案例 項目名稱項目名稱 項目地址項目地址 設計時間設計時間 總建筑面積（萬）總建筑面積（萬）華陽國際服務范圍華陽國際服務范圍 華潤大沖村改造華潤大沖村改造 深圳南山 2007 年至今 380 總體概念規劃/舊改專項規劃/城市設計/方案設計（大沖商務中心、新城花園、城市花園、都市花園、過渡安置區、大沖大廈、潤府一期、潤府二三期）/施工圖設計 綠景白石洲舊改綠景白石洲舊改 深圳南山 2020 年至今 350 總統籌/總體概念規劃/城市設計/一、二、三期建筑設計/部分地塊施工

37、圖設計 華潤湖貝片區城區更新華潤湖貝片區城區更新 深圳羅湖 2011 年至今 300 總體概念規劃/舊改專項規劃/城市設計/方案設計/施工圖設計 海岸城福田村城市更新單元規劃海岸城福田村城市更新單元規劃 深圳福田 2016-2022 年 156 舊改專項規劃 華潤廣州黃埔核心區新溪村更新華潤廣州黃埔核心區新溪村更新 廣州黃埔 2020-2023 年 95 概念規劃/控制性詳細規劃城市設計 資料來源：公司官網、深圳 BIM 促進會，安信證券研究中心 根據新華社信息，本輪超大特大城市的城中村改造將與保障房建設相結合，各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑規模，原則上應當按一定比例建設保障性

38、住房,城中村改造的結構或由此前的“商品房+安置房”向“商品房+安置房+保障房”模式轉變。公司為深圳保障房領域的引領者，為全國最早完成城市級保障房（人才房）產品研發的設計企業之一，自 2012 年開始進行人才房、保障房和長租公寓的全過程技術研究和產品研發，承接的人才保障房項目超 20 個，建筑面積超 500 萬，公司項目經驗、品牌和技術優勢突出，在“十四公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 五”期間我國保障房建設大力推進背景下，公司保障房項目的訂單承接競爭力強勁，有望充分受益，同時保障房領域的優勢在城中村改造項目訂單獲取上將

39、形成助力。1）長期長期參與制定深圳市住房保障政策參與制定深圳市住房保障政策、城市保障性住房設計標準城市保障性住房設計標準，研究成果豐碩研究成果豐碩。其中，保障性住房標準化系列設計研究以深圳為例 課題榮膺 2015 年度“中國建筑學會科技進步獎”二等獎，2018 年度“華夏建設科學技術獎”二等獎。深圳市關于加快推進深圳住宅產業化的指導意見 將公司研發成果納入推廣范圍，政府投資項目全部實施住宅 產業化，并采用公司參編的深圳市保障性住房標準化設計圖集。2）裝配式設計技術強勁，保障房產品體系完善。）裝配式設計技術強勁，保障房產品體系完善。公司 2004 年開啟裝配式建筑設計的技術研發，在裝配式住宅建筑

40、設計上技術水平和項目經驗位居行業前列，保障房標準化和通用性較強，為政策性、民生性住宅，在建設標準和租金水平上均有限制，因此通常采用標準化設計，以實現項目的工期、質量和成本要求，為裝配式建筑的適用領域，依托裝配式建筑設計，公司開發了“十全十美”保障房產品體系，通過標準化的生產方式實現多樣化的產品組合，并實現了“7 天造一個家”，大大縮短施工周期，降低噪聲影響，產品投用反饋良好。3）保障房保障房項目經驗充足，政府合作關系緊密項目經驗充足，政府合作關系緊密。公司承接了深圳市人才安居集團首個設計牽頭EPC 人才房深圳市稅務局新沙地塊項目、長圳公共住房及其附屬工程等設計項目，2021年公司承接了深圳梅香

41、里人才住房和深圳冰雪文旅城人才房等設計項目，2022 年中標軌道 13 號線（寶安段）、贛深高鐵（寶安段）等項目拆遷安置房建設項目設計采購施工總承包工程（EPC）合同，與深圳市人才安居集團、多個政府機構建立了較為緊密的合作關系，為公司人才保障房領域的項目承接打造了堅實基礎。表表3 3：華陽國際保障房項目案例華陽國際保障房項目案例 時間時間 項目名稱項目名稱 項目建設單位項目建設單位 建筑面積（萬）建筑面積（萬）2005 僑香村經濟適用房 深圳市建筑工務署 52.4 2010 龍悅居保障性住房 深圳市萬科房地產有限公司 81.3 2016 龍崗保障性住房 EPC 項目 龍崗區住房和建設局 56.

42、0 2017 東和花園三期（好日子保障性住房）深圳市龍華區政府投資工程辦公室 10.5 2017 深圳觀城苑（龍華區有軌電車上蓋保障房 深圳市龍華區政府 11.7 2017 長圳公共住房及其附屬工程 深圳市住房保障署 115 2017 人才安居秀新地塊 深圳市坪山人才安居有限公司 6.1 2018 中山大學深圳校區人才保障性 深圳市人才安居集團 48.3 2018 寶安 38 區、39 區海樂花園棚戶區改造 深圳市人才安居集團 28.6 2018 大鵬中心區 08-13 地塊人才住房 深圳市大鵬人才安居有限公司 41.7 2019 深圳人才安居鳳凰苑 深圳市人才安居集團 45.0 2019 安

43、托山片區 16-03 地塊上蓋保障房項目代建 深圳市福田區住房和建設局 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖15.15.公司“十全十美”保障房產品公司“十全十美”保障房產品 圖圖16.16.深圳人才安居鳳凰苑深圳人才安居鳳凰苑 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2.3.2.3.設計設計+科技戰略堅定，科技戰略堅定，技術成果行業領先技術成果行業領先 公司多年實施設計+科技發展戰略，積極推進數字化轉型，除傳統的建筑工程設計咨詢領域，持續致力于

44、建筑科技的探索研發，并形成一系列成果。2008 年開展 BIM 專項研究，是國內較早啟動 BIM 專項研究的設計企業之一，根據公司公告，公司參與了國家、市級等 14 項標準的制定以及 10 項專項課題研究，獲得 BIM 相關專家 25項、35 項軟件著作權。公司下屬的華陽國際城市科技公司專業從事 BIM 技術研究、應用和推廣，目前員工近 120 人，搭建了覆蓋設計、造價、施工、IT 等專業領域的復合型人才隊伍。在系統研發上，已研發上線了 iBIM 平臺 V4.14 版和華陽速建 2022 版，包含族庫管理、產品管理、華陽速建、云算量管理、設計管理、華陽課堂等子系統，目前可提供全流程、全專業技術

45、服務，涵蓋建筑設計、工程咨詢、項目管理和技術研發服務。在設計環節，歷經多年研發應用，目前 BIM 正向設計在公司內普及度提升迅速，根據公司官網，目前華陽國際用 BIM正向設計開展的項目總建筑面積超過 800 萬，在線使用 BIM 軟件的設計師超過 2000 人、華陽速建命令使用超過 100 萬人次，華陽平臺上總共有超 2000 個標準族，可滿足現階段不同建筑類型 BIM 正向設計需求。目前公司設計平臺在裝配式構件設計部分實現自動出圖，減少對人員的依賴程度，有效提升人員效率。同時，為保證項目 BIM 正向設計的效率和質量，公司已實現全員 BIM 正向設計培訓，培訓內容全方位覆蓋。為了進一步實現多

46、端跨企業協同設計，打通建筑全生命周期的數據，公司研發了云端的 SaaS 平臺 CAPOL iBIM，可以聯接不同客戶端，集成不同設計端口的 BIM 模型、圖紙、文本等成果，通過跨企業數據流通，實現用項目關聯不同企業。在軟件開發上，2022 年公司和中望軟件成立合資公司，積極打造國產BIM 軟件，持續向建筑科技企業邁進。圖圖17.17.華陽國際數字化布局華陽國際數字化布局 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司基于 BIM 研究成果，積極推進數字化轉型，挖掘數據的價值，探索人工智能（AI）在建筑設計的應用,旨在解決設計業務存在的人均產值提升和人員管理半徑瓶頸。設計咨詢公司主要依靠人才輸出智力

47、服務，具備顯著的人力智力密集型特點，除行業需求因素外，設計企業產出增長主要依靠設計人員數量增長和人員效率的提升，此在設計過程引入科技化、智能化、自動化手段，旨在助力設計人員專注于前期方案、創意、管理等需要投入智力的高價值公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 工作階段。若 AI 技術在建筑設計中的大規模應用，有助于提升設計人員產出并擴大人員管理半徑，同時部分過去的外采服務有望實現自供，長期降本增效目標可期。根據公司公告，目前公司人工智能應用處于相對初級階段，已經實現了一部分特定場景的智能化設計和自動成圖（如：樓梯、車位、地下

48、空間、裝配式、以及結構和機電等專業的應用），正在積極研發 AI 識圖、AI 審查、專家系統等應用。公司以高質量數據為基礎，積極探索 AI 在設計全流程、造價咨詢等環節的深度應用，擴大智能設計的應用場景，加快 AI 設計場景與設計全流程的融合，以實現效率的提升。3.3.行業部分：城中村改造行業部分：城中村改造定調積極定調積極，保障房建設力度強勁，保障房建設力度強勁 3.1.3.1.超大特大超大特大城中村改造城中村改造持續推進持續推進，廣深改造投資體量規模龐大廣深改造投資體量規模龐大 今年以來，城中村改造多次被中央重要會議提及，2023 年 4 月，政治局會議首次提及在超大特大城市推進城中村改造；

49、7 月 21 日，國常會審議通過城中村改造頂層政策關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見；7 月 28 日，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議在北京召開，強調城中村要采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式；9 月自然資源部印發 關于開展低效用地再開發試點工作的通知，為落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，決定在 43 個城市開展為期 4 年的低效用地再開發試點，我們認為未來城中村改造范圍有望在目前 21 個超大特大城市的基礎上進一步擴大；10 月，住建部指出目前各地正按部推進當中，城中村

50、改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目 162 個。在資金支持上，據光明網信息，符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債支持范圍，此外，銀行融資方面也有支持措施，即設立城中村改造專項借款，鼓勵銀行提供城中村改造貸款，?？顚Ｓ?、封閉管理，但需在市場化法治化的原則之下。表表4 4：20202020 年以來國家關于城中村改造的政策年以來國家關于城中村改造的政策 時間時間 部門部門 文件文件/會議會議 內容內容 2020 年 4 月 發改委 2020 年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務 改造一批老舊街區，引導商業步行街、文化街、古城古街打造市民消費升級載體，因地制宜發展新型文旅商業

51、消費聚集區。改造一批城中村，探索在政府引導下工商資本與農民集體合作共贏模式。開展城市更新改造試點，提升城市品質和人居環境質量。2021 年 3 月 中共中央 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快推進城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠區、老舊街區和城中村等存量片區功能；新型城鎮化建設工程中城市更新目標：完成 2000 年底前建成的21.9 萬個城鎮老舊小區改造，基本完成大城市老舊廠區改造，改造一批大型老舊街區，因地制宜改造一批城中村。2021 年 4 月 發改委 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 在老城區推進以“三區一村”改造為主要內容的

52、城市更新行動。加快推進老舊小區改造，2021 年新開工改造 5.3 萬個。在城市群、都市圈和大城市等經濟發展優勢地區，探索老舊廠區和大型老舊街區改造。因地制宜將一批城中村改造為城市社區或其他空間。2022 年 3 月 發改委 2022 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 有序推進城市更新。加快改造城鎮老舊小區，推進水電路氣信等配套設施建設及小區內建筑物屋面、外墻、樓梯等公共部位維修，有條件的加裝電梯，力爭改善 840萬戶居民基本居住條件。更多采用市場化方式推進大城市老舊廠區改造，培育新產業、發展新功能。因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村。2023 年 4 月 中共中央 政治局會議 在超大特大

53、城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023 年 6 月 國家金融監督管理總局 第十四屆陸家嘴論壇開幕式 將強化對投資的融資保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施等重大項目建設 2023 年 7 月 國務院 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬

54、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2023 年 7 月 中共中央 政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023 年 7 月 中共中央、國務院 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構。城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持

55、以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。2023 年 8 月 中國人民銀行、國家外匯管理局 2023 年下半年工作會議 支持房地產市場平穩健康發展。落實好“金融 16 條”，延長保交樓貸款支持計劃實施期限，保持房地產融資平穩有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。2023 年 9 月 自然資源部 關于開展低效用地再開發試點工作的通知 決定在 43 個城市開展為期 4年的低效用地再開發試點，聚焦盤活利用存量土地探索創新政策舉措，完善激勵約束機制，以提高土地利用效率、促進城鄉高質量發展 2023 年 10月 住建部-超大特大城市正積極穩步推進城中村改造，分三類推進實施：

56、一類是符合條件的實施拆除新建，另一類是開展經常性整治提升，第三類是介于兩者之間的實施拆整結合。各地正按照部署，扎實開展配套政策制定、摸清城中村底數、編制改造項目方案等工作，住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目162 個。資料來源：發改委、中國政府網、國家外匯管理局、自然資源部、光明網、中國青年網、中國新聞網、中國經營報，安信證券研究中心 根據第七次全國人口普查數據，全國共有 21 個超大特大城市，其中 7 座超大城市分別為上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津，14 座特大城市分別為武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、

57、昆明、大連。我們假設城中村住房分為“自住”和“出租”兩類，其中“自住”部分假設為城區自建住房，“出租”部分假設為城區中租賃其他住房（非廉租房、公租房）中月租低于 1000 元的住房（以下簡稱“租賃住房”）。根據各省市 2020 年人口普查年鑒數據，將自建住房和租賃住房戶數與城市總戶數相除，可得各地居住在自建住房和租賃住房的人口比例，再通過 2020 年人口普查年鑒公布的各地城區人口數和人均住宅面積進一步測算得城中村住房面積：-城中村自建住房面積城中村自建住房面積=城區人口數城區人口數*自建住房比例自建住房比例*自建住房人均住房面積自建住房人均住房面積；-城中村租賃住房面積城中村租賃住房面積=城

58、區人口數城區人口數*租賃住房比例租賃住房比例*租賃住房人均住房面積租賃住房人均住房面積（根據國家相關政策規定，公租房的人均住房面積應在 18-22 平方米之間，我們假設城中村租賃住房的人均建面為城區人均建面的 50%）根據測算結果，根據測算結果，預計預計全國全國 2 21 1 個超大特大城市目前城中村住房面積為個超大特大城市目前城中村住房面積為 1 10.0.7676 億，其中城中億，其中城中村面積排名靠前的包括廣州、佛山、東莞、深圳、武漢等，大灣區村面積排名靠前的包括廣州、佛山、東莞、深圳、武漢等，大灣區的幾大城市的幾大城市城中村城中村體量體量遠遠超其他超其他地區地區，有望成為未來城中村改造

59、需求放量的主要區域。，有望成為未來城中村改造需求放量的主要區域。表表5 5：我國我國 2 21 1 個超大特大城市城中村住房面積測算個超大特大城市城中村住房面積測算 城市城市 城區人城區人口數口數 （萬（萬人）人）城區人城區人均住宅均住宅面積面積 （/人）人）城中村：自建住房面積城中村：自建住房面積 城中村：租賃住房面積城中村：租賃住房面積 城中村城中村住房面住房面積積 （萬（萬）自建住自建住房比例房比例 （%）城中村人城中村人口：自建口：自建 （萬人）（萬人）自建住自建住房人均房人均建面建面 （/人）人）城中村住城中村住房面積：房面積：自建自建 （萬）（萬）租賃住房租賃住房比例比例 （%）城

60、中村人城中村人口：租賃口：租賃 （萬人）（萬人）租賃住租賃住房人均房人均建面建面 （/人）人）城中村城中村住房面住房面積：租積：租賃賃 （萬（萬）上海上海 1987 30.6 2%40 30.6 1219 8%156 15.3 2379 3597 公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 超大超大城市城市 （城（城區人區人口超口超過過10001000萬萬人）人）北京北京 1775 33.4 3%49 33.4 1627 8%149 16.7 2482 4109 深圳深圳 1744 27.0 2%38 27.0 1020 34%

61、599 13.5 8086 9105 重慶重慶 1634 34.8 4%65 34.8 2249 6%98 17.4 1705 3953 廣州廣州 1488 34.6 13%188 34.6 6517 36%537 17.3 9291 15808 成都成都 1334 36.0 4%58 36.0 2090 12%154 18.0 2769 4859 天津天津 1093 35.0 2%25 35.0 888 7%72 17.5 1255 2143 特大特大城市城市 （城（城區人區人口口500500-10001000萬萬人）人）武漢武漢 995 37.0 16%163 37.0 6028 7%65

62、 18.5 1207 7235 東莞東莞 956 38.6 11%106 38.6 4102 34%326 19.3 6294 10396 西安西安 928 34.9 9%82 34.9 2856 12%115 17.5 2002 4858 杭州杭州 874 35.5 7%61 35.5 2146 17%146 17.7 2595 4741 佛山佛山 854 45.1 19%160 45.1 7236 38%327 22.6 7380 14616 南京南京 791 35.7 5%37 35.7 1308 5%38 17.8 678 1986 沈陽沈陽 707 36.7 2%13 36.7 48

63、4 6%42 18.4 764 1249 青島青島 601 34.3 11%64 34.3 2190 8%46 17.2 782 2972 濟南濟南 588 37.7 9%55 37.7 2091 5%31 18.9 589 2680 長沙長沙 555 40.3 10%58 40.3 2335 6%36 20.1 718 3053 哈爾濱哈爾濱 550 36.8 2%13 36.8 462 5%25 18.4 468 930 鄭州鄭州 534 37.5 4%21 37.5 786 6%29 18.8 551 1338 昆明昆明 534 43.6 16%87 43.6 3779 21%112 2

64、1.8 2436 6215 大連大連 521 33.3 6%30 33.3 994 8%43 16.7 716 1710 合計合計 107554107554 資料來源：Wind、國家統計局、各省市統計局，安信證券研究中心，注：東莞、西安、昆明未披露市級人口普查數據，自建住房及租賃住房比例采用其省級數據替代 由于城中村改造周期時間長，且多地政策對于拆建比例、資金來源等等暫無具體規定，本輪城中村改造年均投資規模的預測受項目周期和拆除比例等不確定因素影響大。我們假設21 個超大特大城市有 70%的城中村參與本輪改造，基于拆除比例 20%-50%、改造周期 5-9 年等不同假設條件對城中村改造投資規模

65、進行測算，預計本輪城中村改造在拆除比例20%、35%和 50%的情況下總投資額對應 3.5 萬億元、5.8 萬億元和 8.2 萬億元，年均投資規模在 3882-16337億元，年均總投資額中值約 8330 億元；其中建設工程總投資分別為 1.8 萬億元、2.9 萬億元和 4.0 萬億元，年均建設工程投資在 2008-7905 億元，中值為 4114 億元，對比 2016-2020 年棚改加速落地階段的年均投資 14000 億元，本輪城中村改造投資弱于此前棚改投資力度，若本輪城中村改造在項目推進進度、拆建比例、資金支持力度等方面超預期，城改年均投資額有望提升。表表6 6：城中村改造投資測算敏感性

66、分析城中村改造投資測算敏感性分析 項目項目 單位單位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村總住房面積城中村總住房面積 萬 107554 107554 107554 實施改造占比實施改造占比%70%70%70%城中村改造住房面積城中村改造住房面積 萬 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 拆除面積拆除面積 萬 15058 26351 3764

67、4 改造更新比例（非拆除）改造更新比例（非拆除）%80%65%50%改造面積改造面積 萬 60230 48937 37644 拆建比拆建比 倍 2 2 2 新建面積新建面積 萬 30115 52702 75288 拆除新建單位成本拆除新建單位成本 元/10600 10600 10600 其中：其中：1 1）土地成本）土地成本 元/5600 5600 5600 2 2）建設工程費）建設工程費 元/5000 5000 5000 拆除新建總投資拆除新建總投資 億元 31922 55864 79805 改造更新單位成本改造更新單位成本 元/500 500 500 改造更新總投資改造更新總投資 億元 3

68、012 2447 1882 城中村改造總投資規模城中村改造總投資規模 億元 3493434934 5831058310 8168781687 其中：建設工程投資其中：建設工程投資 億元 1806918069 2879828798 3952639526 年均總投資規模年均總投資規模 5 5 年開發周期年開發周期 億元/年 6987 11662 16337 7 7 年開發周期年開發周期 億元/年 4991 8330 11670 9 9 年開發周期年開發周期 億元/年 3882 6479 9076 年均建筑工程投資規模年均建筑工程投資規模 5 5 年開發周期年開發周期 億元/年 3614 5760

69、7905 7 7 年開發周期年開發周期 億元/年 2581 4114 5647 9 9 年開發周期年開發周期 億元/年 2008 3200 4392【測算假設】【測算假設】1 1.實施改造占比：實施改造占比：根據中國房地產報，截至 2022 年底，上海有城中村點位682 個，房屋面積2068 萬平方米。2023-2025 年計劃新啟動 30 個城中村整體改造項目，涉及城中村點位 85 個，房屋面積約 548 萬平方米，實施改造占比約27%。若參照2015-2018 年棚改加速落地階段，每年項目執行量維持高位且規模接近，假設到 2030 年上海市啟動城中村改造的房屋面積約 1500 萬平方米，約

70、占城中村總建面的 70%。我們以上海城中村實施改造比例為例，假設全國 21個超大特大城市城中村整體推進改造比例為 70%2 2.拆除比例：拆除比例：根據住建部2021 年 8 月印發的關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（建科202163 號），原則上城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%。我們認為本輪城中村改造在拆除比例方面或超預期，并按照拆除比例 20%、35%和50%進行敏感性分析 3 3.拆建比：拆建比：根據住建部 2021 年8 月印發的關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（建科202163號），原則上城市更新單元（片區）或項目內

71、拆建比不應大于 2。我們假設城中村改造規劃新建住房的拆建比為 2 4 4.單位單位成本：成本：土地成本方面，根據Wind 數據顯示，2022 年 100 大中城市住宅類用地的成交土地樓面均價（樓面價=土地成交總價規劃建筑面積）為 5591.81 元/平方米，假設城中村改造土地單位成本為 5600 元/平方米；假設城中村改造建設工程費和改造更新成本分別為 5000 元/平方米和500 元/平方米 資料來源：Wind、住建部、國家統計局、各省市統計局，安信證券研究中心 從產業鏈角度看，城中村改造涉及到可研規劃、設計咨詢、造價、工程承包、工程管理等多個鏈條，為建筑建材行業創造了設計咨詢、施工承包以及

72、建材增加量需求。設計咨詢公司設計咨詢公司位居產業鏈前端，在一級開發階段即可提供城中村改造項目的專項規劃、指標制定、經濟測算、方案編制等咨詢服務，在二級開發階段可承接工程設計訂單，需求貫穿城中村改造的一二級開發階段，設計咨詢公司在拆除重建類城中村改造項目中優先受益。拆除新建類的城中村改造和新建住房開發建設的整體流程相似，在開發成本方面，根據國土資源部的統計數據，房地產開發企業的主要成本包括前期工程、土地成本、建安工程、市政工程和公共配套設施，分別占總開發成本的 5%、48%、35%、7%和 3%，其中前期工程費包括規劃、設計、項目可行性研究、水文、地質、勘察、測繪、三通一平等支出，拆建類城中村改

73、造過程中，設計咨詢工作可將地產開發的前期工程環節作為參考，經測算，在不同假設條件下，城中村改造帶來的設計咨詢業務總需求規模為 524-1225 億元。廣州和深圳區域為華陽國際主要業務所在地，根據前述測算結果，2 個城市城中村面積占全國 21 個超大特大城市城中村面積比重為 23.16%，對應的城中村改造設計咨詢需求規模預計為 121-284 億元。公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖18.18.房地產開發企業成本構成（房地產開發企業成本構成（%）資料來源：新浪房產、國土資源部，安信證券研究中心 表表7 7：城中村改造

74、設計咨詢和施工承包需求規模測算城中村改造設計咨詢和施工承包需求規模測算 項目項目 單位單位 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 2 21 1 個超大特大城市個超大特大城市 城中村改造總投資規模城中村改造總投資規模 億元 34934 58310 81687 1）勘察、設計咨詢、測繪、三通一平等前期工程續期規模（對應前期工程，占投資 5%）億元 1747 2916 4084 其中：僅設計咨詢需求規模（占 1.5%）億元 524 875 1225 廣州廣州+深圳深圳前期工程需求規模 億元 405 675 946 其中：僅設計咨詢需求規模 億元 121 203 284 資料來源：新浪房產、國土資源部，安信證

75、券研究中心 注：假設項目周期為 7 年 3.2.3.2.多措并舉推進多措并舉推進保障房建設，保障房建設，構建構建租售并舉新格局租售并舉新格局 保障房為我國“十四五”期間重點建設板塊之一，發展保障性租賃住房是構建租購并舉格局的一項重要工作，各地正在加快推進保障性租賃住房建設，2021 以來，保障房相關政策密集發布。2021 年 6 月，國務院辦公廳印發關于加快發展保障性租賃住房的意見，首次明確了國家層面的住房保障體系的頂層設計，明確國家的住房保障體系將以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體，提出土地、金融、審批和中央補助等各方面的支持措施。2021年 12 月的中央經濟工作會議再次強調加快

76、發展長租房市場，推進保障性住房建設。2022 年關于保障房財政補貼以及 REITS 發行相關政策接連發布，2022 年 12 月“十四五”擴大內需戰略實施方案提出以人口凈流入的大城市為重點，擴大保障性住房供給。2023 年，保障房建設再迎重磅政策，國務院總理李強 8 月 25 日主持召開國務院常務會議，審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見（14 號文），提出推進保障性住房建設，有利于保障和改善民生，有利于擴大有效投資，是促進房地產市場平穩健康發展、推動建立房地產業發展新模式的重要舉措，要做好保障性住房的規劃設計，用改革創新的辦法推進建設，確保住房建設質量，同時注重加強配套設施建設和公共服務

77、供給。10 月底召開的中央金融工作會議強調要更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。此外，根據第一財經報道，住建部提到本次超大特大城市城中村改造將與保障性住房建設相結合，各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑規模，原則上應當按一定比例建設保障性住房，即城中村改造將在堅持商品房+安置房的基礎上，增加保障性住房部分，包括共有產權住房和保障性租賃住房。34.8%49.4%25.4%42.3%6.7%4.6%9.8%3.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%總體北京上海廣州公共配套設施市政工程建安工程土地成本前期工程

78、公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖19.19.2021 年以來我國保障房推進政策年以來我國保障房推進政策 資料來源：中國政府網、國家發改委、住建部、人民資訊、央視網、央廣網，安信證券研究中心 在保障房建設規模上，在全國層面，住建部提出，“十四五”時期，初步計劃建設籌集保障性租賃住房近 900 萬套（間）。2021 年 7 月，住建部提出“十四五”期間,在新市民和青年人多、房價偏高或上漲壓力較大的大城市，新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例應力爭達到 30%以上，2022 年 1 月“十四五”公共服務規劃明確要

79、擴大保障性租賃住房供給，提出“十四五”期間，40 個重點城市初步計劃新增 650 萬套(間)。在地方層面，多地住房發展規劃中提出大力發展保障性租賃住房，明確保障房建設規劃目標。根據經濟日報信息，“十四五”期間，上海上海提出新增建設籌措保障性租賃住房 47 萬套（間）以上，達到同期新增住房供應總量的 40%以上?！笆奈濉钡那皟赡?，上海已完成目標的一半以上，在前兩年基礎上，2023 年上海計劃安排新增建設籌措保障性租賃住房 7.5 萬套（間）。深圳深圳將“十四五”時期建設和籌集保障性住房原目標 54 萬套（間）調整為不少于 74 萬套（間），今年計劃建設籌集保障性住房 18.5 萬套（間）。20

80、22 年 9 月發布的北京市北京市“十四五”時期住房保障規劃 提出，“十四五”期間力爭實現保障性租賃住房將再建 40 萬套（間），與此同時，新增保障性租賃住房、公租房、共有產權住房供地，占住房用地比重分別不低于15%、10%、15%。廣州在關于進一步加強住房保障工作的意見中提出，“十四五”期間，力爭籌建保障性住房 66 萬套，即保障性住房與商品住房的比例基本為 1:1。江蘇省江蘇省住建廳提出，“十四五”期間江蘇新增保障性租賃住房供給 58 萬套，其中蘇州、南京兩個城市分別為20 萬套和 15 萬套，占全省的 60%。2021 年至 2023 年 6 月底，兩年多的時間，全省新開工（籌集）保障性

81、租賃住房 39.02 萬套（間），基本建成 19.03 萬套（間），已交付出租使用 11.06萬套（間）。據第一財經信息，各地近兩年來共已建設籌集保障性租賃住房 508 萬套（間），完成投資超過5200 億元，未來將繼續多措并舉擴大保障性租賃住房供給，保障房建設需求仍強勁，帶動設計、施工、裝配式產業鏈市場規模提升。表表8 8：部分省市“十四五”期間保障房建設計劃部分省市“十四五”期間保障房建設計劃 時間 地區 部門 相關政策文件 建設規劃目標 2021 年 12 月 北京 北京市發改委 北京市“十四五”時期社會公共服務規劃 新增供應各類各類住房 100 萬套左右,租賃占比不低于 40%2021

82、 年 8 月 上海 上海市政府 上海市住房發展”十四五“規劃“十四五”期間形成供應租賃住房超過47 萬套，占住房供應總量的 40%公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 2021 年 11 月 廣東 廣東省政府 廣東省人民政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 計劃籌集建設 129.7 萬套（間），其中廣州市 60 萬套（間），深圳市 40 萬套（間）2021 年 12 月 江蘇 江蘇省人民政府辦公廳 江蘇省政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 將新增保障性租賃住房 58 萬套（間）。其中南京、蘇州作為江蘇

83、省人口凈流入最多的兩個大城市，新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例力爭達到30%。2021 年 10 月 浙江 浙江省政府 浙江省政府辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的指導意見 全省建設籌集保障性租賃住房 120 萬套（間）2021 年 11 月 湖北 湖北省住建廳 關于加快發展保障性租賃住房的通知 重點城市預計建設籌集保障性租賃住房約 30 萬套，其中武漢市 25 萬套 2021 年 11 月 山東 山東省政府 山東省政府關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 規劃建設 40 萬套小戶型保障性租賃住房 資料來源：住建部、各省市人民政府、人民資訊，安信證券研究中心 4.4.盈利預測及投資建

84、議盈利預測及投資建議：經營韌性十足的民營設計龍頭，城中村經營韌性十足的民營設計龍頭，城中村+保障保障房創造新增房創造新增量量 4.1.4.1.盈利預測：建筑設計業務有望穩健增長，盈利能力提升帶動業績改善盈利預測：建筑設計業務有望穩健增長，盈利能力提升帶動業績改善 我們根據目前公司新簽訂單增速、重大項目進度、業務結構和各類業務收款進度預測，對公司未來營收及業績進行測算。1 1）建筑設計建筑設計：公司營收主要來源為建筑設計業務，公司 2022 年、2023H1 分別新簽建筑設計業務合同額 15.16 億元（yoy-37.74%）、9.39 億元（yoy+19.85%），公司調整業務結構，加大非房領

85、域設計業務的開拓，城中村改造及保障房建設推進帶來行業需求增量，預計公司未來建筑設計訂單有望保持穩健增長，為設計業務營收增長提供保障，假設建筑設計類項目大規模的營收確認周期為 1-3 年，預計 2023-2025 年公司建筑設計營收分別為14.88 億元、17.99 億元和 20.65 億元，分別同比增長 21.05%、20.94%、14.77%。公司2023H1 建筑設計業務毛利率為 31.34%，下半年通常為項目收款高峰，隨公司下游客戶結構調整，設計效率提升，2024-2025 年公司設計業務毛利率有望小幅提升，假設 2023-2025年建筑設計毛利率分別為 32.00%、32.20%、33

86、.00%。2 2）造價咨詢：造價咨詢：受疫情以及下游需求承壓影響，公司 2022 年和 2023H1 造價咨詢業務新簽合同額以及營業收入均同比下滑，新簽合同額分別為 2.13 億元（yoy-52.82%）、1.05 億元（yoy-22.60%）,營收分別為 2.23 億元（yoy-1.66%）、0.64 億元（yoy-11.29%），Q4 通常為項目回款高峰期，預計 2023 年全年營收有望恢復快速增長，2024-2025 年造價咨詢訂單和營收有望隨下游需求邊際改善實現穩健增長，預計 2023-2025 年，造價咨詢業務營收分別為 2.9 億元、3.48 億元和 4.17 億元，分別同比增長

87、30.00%、20.00%和 20.00%，假設毛利率分別為 33.10%、35.50%和 35.50%。3 3）工程總承包工程總承包（E EPCPC）+全過程咨詢全過程咨詢：根據公司公告，為優化公司業務結構，對 EPC 項目承接更為謹慎，收縮低毛利業務占比，在 EPC 和全過程咨詢新簽合同額及營收規模上，2022年和 2023H1 均有明顯下滑，新簽合同分別為 0.48 億元（yoy-69.41%）、0.15 億元（yoy-54.32%），營收分別為 3.69 億元（yoy-66.63%）、0.92 億元（yoy-37.48%）。根據前期承接大型 EPC 訂單的完成度以及收縮低毛利業務的戰略

88、，預計 2023-2025 年公司 EPC 營收分別為 0.97 億元、0.55 億元、0.90 億元，分別同比-69.36%、-43.55%、63.64%，預計毛利率維持穩健水平，分別為 3.00%、3.00%、3.00%；全過程咨詢業務主要是協助建設方進行項目管理，提供技術支持，毛利率水平較 EPC 更高，未來有望保持穩態增長，預計2023-2025 年公司全過程咨詢業務營收分別為 0.64 億元、0.80 億元、0.96 億元，分別同比+25.00%、+25.00%、+20.00%，預計毛利率小幅提升，分別為 22.00%、23.00%、23.30%公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽

89、國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 綜上預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 19.39 億元、22.82 億元和 26.68 元，分別同比增長 6.21%、17.69%和 16.93%；預計 2023-2025 年毛利率分別為、30.38%、31.68%和 32.03%；預計歸母凈利潤分別為 1.73、2.06 和 2.42 億元，分別同比增長 53.93%、19.16%和 17.61%。表表9 9：20232023-20252025 年公司分業務年公司分業務營收營收預測預測（億元）（億元）20202020 20212021 20222022 2

90、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 18.94 28.76 18.25 19.39 22.82 26.68 YOY 58.54%51.85%-36.53%6.21%17.69%16.93%營業成本 13.94 22.76 12.92 13.50 15.59 18.13 毛利率 26.41%20.88%29.21%30.38%31.68%32.03%建筑設計建筑設計 營業收入 12.34 15.39 12.29 14.88 17.99 20.65 YOY 32.84%24.71%-20.14%21.05%20.94%14.77%營業成本 8.23 10.50

91、 8.04 10.12 12.20 13.83 毛利率 33.32 31.75 34.60 32.00 32.20 33.00 造價咨詢造價咨詢 營業收入 1.69 2.27 2.23 2.90 3.48 4.17 YOY 51.58%34.32%-1.76%30.00%20.00%20.00%營業成本 1.14 1.48 1.38 1.94 2.24 2.69 毛利率 32.4 34.94 38.36 33.1 35.5 35.5 工程總承包工程總承包+全過程工程咨詢全過程工程咨詢 營業收入 4.87 11.07 3.69 1.61 1.35 1.86 YOY 218.30%127.31%-

92、66.67%-56.32%-16.43%37.82%營業成本 4.57 10.72 3.49 1.44 1.15 1.61 毛利率 6.23 3.16 5.42 10.52 14.83 13.46 其中：工程總承包其中：工程總承包 營業收入 4.58 10.86 3.18 0.97 0.55 0.90 YOY 260.91%137.12%-70.72%-69.36%-43.55%63.64%營業成本 4.36 10.57 3.08 0.95 0.53 0.87 毛利率 4.86 2.68 3.16 3.00 3.00 3.00 全過程咨詢全過程咨詢 營業收入 0.29 0.21 0.51 0.

93、64 0.80 0.96 YOY 52%-27.59%25.00%25%25%20%營業成本 0.21 0.15 0.41 0.50 0.61 0.73 毛利率 27.91 25.58 19.93 22.00 23.00 23.30 資料來源：Wind，安信證券研究中心測算 我們選取 A 股上市的可比建筑設計公司與公司進行估值比較，2023-2025 年公司動態 PE 分別為 17.21 倍、14.38 倍和 12.28 倍，可比板塊 2023-2025 年動態 PE 均值為 36.00 倍、17.79公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

94、見報告尾頁。20 倍、15.41 倍，公司估值在可比板塊位居中等水平，我們結合公司 2022-2025 年歸母凈利潤CAGR（29.21%）表現，給予公司 2023 年 20 倍 PE 估值，對應目標價為 17.6 元。表表1010：可比公司估值分析（截至可比公司估值分析（截至 2 2023023 年年 1111 月月 1 14 4 日）日）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS PEPE 20222022 2023E2023E YOYYOY 2024E2024E YOYYOY 2025E2025E YOYYOY 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025

95、E2025E 20222022 2023E 2024E 2025E 漢嘉設計 0.16 /0.07 /150.71 /啟迪設計 0.14 /0.08 /198.38 /華建集團 3.85 5.03 30.55%6.33 25.84%7.805 23.30%0.44 0.52 0.65 0.80 12.80 10.86 8.63 7.00 尤安設計 0.21 /0.16 /191.75 /霍普股份-1.78 /-2.80 /-10.93 /建研設計 0.82 /1.03 /16.69 /建科院 0.73 0.20 -72.65%0.71 255.00%0.84 18.31%0.50 0.14 0

96、.48 0.57 31.02 113.42 31.96 27.01 中衡設計 0.87 1.24 42.92%1.48 19.35%1.71 15.54%0.31 0.45 0.54 0.62 33.55 23.14 19.39 16.78 筑博設計 1.50 1.50 0.31%1.58 5.33%1.65 4.43%0.92 0.91 0.96 1.00 15.24 15.36 14.59 13.97 華藍集團 0.55 /0.37 /34.43 /華陽國際 1.12 1.73 53.93%2.06 19.16%2.42 17.61%0.57 0.88 1.05 1.23 26.39 17

97、.21 14.38 12.28 均值均值 63.64 63.64 36.00 36.00 17.79 17.79 15.41 15.41 資料來源：WIND，安信證券研究中心（注：華陽國際采用我們預測值，其他均采用wind 一致預期預測）4.2.4.2.投資建議：投資建議：經營韌性十足的民營設計龍頭，城中村經營韌性十足的民營設計龍頭，城中村+保障房創造保障房創造新增量新增量 公司為建筑設計領域的優質民營龍頭，資質優異，技術實力雄厚，在地產行業下行期間，靈活調整客戶結構，非房業務占比提升，同時收縮 EPC 業務規模，設計訂單維持快速增長，盈利能力提升，較同行經營韌性十足。公司在城市更新和保障房建

98、設領域客戶資源以及技術經驗優勢突出，有望在本輪城中村改造和保障房建設推進中充分受益。此外，公司裝配式設計和 BIM 應用水平行業領先，致力于進行建筑科技研發，對內推進 BIM 和 AI 設計開發應用，對外和軟件公司開展合作進行 BIM 軟件開發，立足傳統設計業務加快科技轉型，有望打造新的業績增長點，助力估值提升。我們看好公司未來的穩健發展，維持“買入-A”評級，給予2023 年 20 倍 PE，對應目標價 17.6 元。5.5.風險提示風險提示 1）地產和基建開發投資急劇下滑風險：公司下游行業包括地產、民生基建、工商企業等，其訂單需求及項目進展受地產投資和基建投資規模影響，若經濟承壓，地產和基

99、建投資急劇下滑，公司經營情況受影響程度較大；2）在手訂單進展不及預期風險：公司在手訂單包括建筑設計、EPC、造價咨詢和全過程咨詢等業務，項目開展受下游客戶資金實力、項目決策影響，存在項目進展不及預期風險；3）城中村改造和保障房建設推進力度不及預期風險：目前超大特大城市城中村改造及保障房建設政策總體定調積極，但是上述兩類投資建設資金需求大、建設周期長、協調流程復雜，或存在資金支持不到位以及各地政策實施過程受阻導致的推進力度不及預期；4）項目回款不及預期風險：公司所承接業務通常根據項目進度付款，若下游客戶資金緊缺或未達到付款條件，存在項目回款不及時影響現金流風險；5）行業競爭加劇風險：房建設計行業

100、參與者眾多，若地產行業持續下行，設計需求收縮，各設計企業競爭將加劇，對公司訂單承接和盈利能力造成影響。公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,876.5 1

101、,825.5 1,938.8 2,281.8 2,668.0 成長性成長性 減:營業成本 2,275.8 1,292.3 1,349.8 1,558.9 1,813.4 營業收入增長率 51.9%-36.5%6.2%17.7%16.9%營業稅費 15.1 12.5 13.6 16.0 18.7 營業利潤增長率-33.1%16.0%43.8%22.9%18.6%銷售費用 49.7 44.8 50.4 54.8 64.0 凈利潤增長率-39.2%6.5%53.9%19.2%17.6%管理費用 164.1 163.4 174.5 193.9 224.1 EBITDA 增長率 13.4%-11.1%1

102、2.1%15.8%10.0%研發費用 97.3 80.0 83.4 95.8 106.7 EBIT 增長率 13.0%-10.4%12.3%16.7%10.3%財務費用 11.1 5.0-4.6-7.3-4.8 NOPLAT 增長率-27.7%12.8%29.3%22.2%19.9%資產減值損失-27.1-35.4-40.0-40.0-30.0 投資資本增長率-15.0%17.1%-4.2%15.0%-47.1%加:公允價值變動收益 1.8 4.1-41.4-71.4 凈資產增長率 3.6%5.4%9.9%11.2%11.8%投資和匯兌收益 16.8 14.7 15.0 15.0 15.0 營

103、業利潤營業利潤 147.9 171.5 246.7 303.2 359.5 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.9-11.3-1.9-2.3-5.2 毛利率 20.9%29.2%30.4%31.7%32.0%利潤總額利潤總額 147.1 160.3 244.8 301.0 354.3 營業利潤率 5.1%9.4%12.7%13.3%13.5%減:所得稅 16.5 15.8 36.7 45.1 53.2 凈利潤率 3.7%6.1%8.9%9.0%9.1%凈利潤凈利潤 105.4 112.2 172.7 205.7 242.0 EBITDA/營業收入 12.5%17.4%18.4%18.1%17.

104、0%EBIT/營業收入 11.1%15.7%16.6%16.5%15.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 49 82 75 64 55 貨幣資金 382.1 624.7 880.5 1,026.9 1,622.6 流動營業資本周轉天數-24-49-61-54-63 交易性金融資產 758.3 517.1 517.1 475.8 404.4 流動資產周轉天數 242 393 383 360 354 應收帳款 541.2 626.2 401.8 6

105、89.2 483.2 應收帳款周轉天數 61 115 95 86 79 應收票據 26.2 9.4 62.3 29.9 29.0 存貨周轉天數 0 1 1 0 預付帳款 7.8 7.8 5.9 9.4 10.0 總資產周轉天數 363 618 602 551 523 存貨-5.7 2.3 1.1 投資資本周轉天數 63 98 98 87 61 其他流動資產 230.8 249.5 222.5 234.3 235.4 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 7.4%7.6%10.8%11.8%12.6%長期股權投資 32.2 52.4 52.4 52.4 52.4 ROA

106、 4.3%4.5%6.4%6.9%7.5%投資性房地產 56.1 59.5 59.5 59.5 59.5 ROIC 26.1%34.6%38.2%48.8%50.8%固定資產 427.4 402.3 403.2 406.3 408.0 費用率費用率 在建工程 114.9 224.4 292.0 334.8 346.3 銷售費用率 1.7%2.5%2.6%2.4%2.4%無形資產 195.0 191.2 188.1 184.9 181.8 管理費用率 5.7%9.0%9.0%8.5%8.4%其他非流動資產 269.4 256.6 175.2 211.9 206.3 研發費用率 3.4%4.4%4

107、.3%4.2%4.0%資產總額資產總額 3,041.4 3,221.2 3,266.3 3,717.6 4,040.1 財務費用率 0.4%0.3%-0.2%-0.3%-0.2%短期債務 23.9 2.4 30.0 40.0 50.0 四費/營業收入 11.2%16.1%15.7%14.8%14.6%應付帳款 251.4 388.0 146.9 380.7 357.7 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 50.7%51.0%46.8%48.1%46.6%其他流動負債 803.7 829.3 944.8 934.8 1,053.0 負債權益比 103.0%103.9%88.1%92.5%87

108、.1%長期借款-流動比率 1.80 1.67 1.87 1.82 1.91 其他非流動負債 464.1 421.6 408.0 431.3 420.3 速動比率 1.80 1.67 1.86 1.82 1.91 負債總額負債總額 1,543.1 1,641.4 1,529.6 1,786.8 1,881.0 利息保障倍數 28.82 57.27-70.00-51.41-86.32 少數股東權益 67.1 99.5 134.9 184.9 244.2 分紅指標分紅指標 股本 196.0 196.0 196.0 196.0 196.0 DPS(元)0.30 0.30 0.26 0.31 0.37

109、留存收益 1,113.3 1,163.9 1,284.8 1,428.8 1,598.2 分紅比率 55.8%52.4%30.0%30.0%30.0%股東權益股東權益 1,498.2 1,579.8 1,736.6 1,930.8 2,159.2 股息收益率 2.0%2.0%1.8%2.1%2.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 13

110、0.6 144.5 172.7 205.7 242.0 EPS(元)0.54 0.57 0.88 1.05 1.23 加:折舊和攤銷 55.3 46.9 34.7 37.2 39.9 BVPS(元)7.30 7.55 8.17 8.91 9.77 資產減值準備 157.9 97.4-PE(X)27.8 26.1 17.0 14.2 12.1 公允價值變動損失-1.8-4.1-41.4-71.4 PB(X)2.0 2.0 1.8 1.7 1.5 財務費用 12.4 9.8-4.6-7.3-4.8 P/FCF 15.2 89.3 15.4 19.1 5.5 投資收益-16.9-14.7-15.0-

111、15.0-15.0 P/S 1.0 1.6 1.5 1.3 1.1 少數股東損益 25.2 32.4 35.4 50.1 59.2 EV/EBITDA 7.3 5.1 5.2 4.3 2.9 營運資金的變動-150.0-525.0 169.2-71.2 295.2 CAGR(%)25.1%27.7%2.9%25.1%27.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 238.2 265.4 392.4 158.2 545.1 PEG 1.1 0.9 5.9 0.6 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -140.0 84.4-85.0 17.7 107.7 ROIC/WACC 2.

112、2 2.9 3.3 4.2 4.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -158.6-105.4-51.6-29.5-57.1 REP 2.6 1.0 1.1 0.7 1.0 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率

113、與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本

114、公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司動態分析公司動態分析/華陽國際華陽國際 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 免責聲明免責聲明

115、 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代

116、表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告

117、中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034