《豐茂股份-公司創業板投資價值研究報告：汽車傳動系統行業的領先企業-231124（68頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《豐茂股份-公司創業板投資價值研究報告：汽車傳動系統行業的領先企業-231124（68頁）.pdf（68頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格。東方證券股份有限公司接受其投資銀行業務子公司委托撰寫本次投資價值研究報告，雙方均對本次東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格。東方證券股份有限公司接受其投資銀行業務子公司委托撰寫本次投資價值研究報告，雙方均對本次投資價值研究報告的內容和質量負責。投資價值研究報告的內容和質量負責。提示投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。請投資者完整閱讀本報告的風險提示內容，以及報告首頁署名證券分析師承諾與報告末頁免責聲明。豐茂股份 投資價值研究報告 預計國內車用傳動系統、流體管路系統產品平穩增長，公司依靠進口替代，有

2、望持預計國內車用傳動系統、流體管路系統產品平穩增長，公司依靠進口替代，有望持續擴大海外配套市場。續擴大海外配套市場。在傳動帶領域，國外主要參與者包括康迪泰克、哈金森、蓋茨等；在張緊輪領域，國外主要參與者包括舍弗勒、萊頓等。在流體管路領域，國外主要參與者包括康迪泰克、哈金森等。在傳動系統領域，國內的主要競爭對手包括三力士、三維股份等。在流體管路系統領域，國內主要競爭對手包括鵬翎股份、川環科技等。根據主要產品在汽車使用量及售后市場平均更換率、汽車新增產量及保有量、商用車新增產量及保有量等，測算 2025 年中國汽車傳動帶產品市場空間將達 17.8 億元，2020-2025 年 CAGR 為 3.2

3、%；預計 2025 年張緊輪產品市場空間將達 44.5 億元，2020-2025 年 CAGR 為 3.2%。憑借成本控制優勢、本土化優勢等預計公司將持續擴大全球市場份額，實現快速成長。傳動系統產品業務：預計產能擴張保障盈利快速增長傳動系統產品業務：預計產能擴張保障盈利快速增長，拓展海外，拓展海外售后售后業務是增長業務是增長點點。憑借持續研發投入、穩定產品質量等，公司產品逐步進入上汽、一汽、吉利汽車、長安汽車、東風日產等配套體系；隨著技術優勢及整車配套經驗持續積累，公司傳動系統產品已實現為 KAH、博世、舍弗勒、米其林等配套。公司積極開拓海外售后服務市場，與俄羅斯 LN DISTRUBUTIO

4、N、博世、米其林等合作，傳動系統產品售后服務市場銷售收入占比持續提升。為突破傳動系統產品產能瓶頸，投資建設傳動帶智能工廠建設項目和張緊輪擴產項目，將保障盈利快速增長。流體管路業務：拓品類、拓客戶實現快速增長流體管路業務：拓品類、拓客戶實現快速增長。公司流體管路產品同時為乘用車和商用車配套，乘用車客戶主要包括上汽、一汽、吉利等，商用車客戶涵蓋納威斯達、斯堪尼亞、一汽解放、中國重汽及康明斯、ASSP，客戶資源豐富。公司積極在新能源汽車技術領域進行技術和產品儲備，開發純電動汽車冷卻管路、電池包冷卻液管路、氫能燃料輸送管路等產品，并取得上汽大通、吉利汽車理想汽車等新能源車型的項目定點，拓品類及拓客戶實

5、現快速增長。募集資金主要用于傳動系統產品產能擴張募集資金主要用于傳動系統產品產能擴張。公司本次發行新股擬募集資金投資總額4.36 億元，傳動帶智能工廠建設項目擬投資 2.95 億元，通過新建廠房、車間及水電等相關配套設施，并購置設備進行擴產產線建設，預計將新增傳動帶產能 2040 萬條/年；張緊輪擴產項目擬投資 8493.56 萬元，預計將新增張緊輪產能 840 萬套/年。預測公司 2023-2025 年凈利潤分別為 1.58、1.96、2.41 億元，由于公司已實現盈利、有穩定的現金流，選擇 PE 和 DCF 估值方法對公司進行估值。我們認為公司本次公開發行股票后未來 6-12 個月合理的整

6、體市值區間為 21.81-24.11 億元，在假設不采用超額配售選擇權的情況下 6-12 個月合理的每股估值區間為 27.27-30.14 元。按照 2022 年經審計的歸母凈利潤計算，對應 PE 區間為 21.34-23.58 倍；按照 2022年經審計的扣非后歸母凈利潤計算，對應 PE 區間為 24.16-26.71 倍；按照 2023 年預測的歸母凈利潤計算，對應 PE 區間為 13.81-15.26 倍。截止 2023 年 10 月 24日，發行人所在行業 C36 汽車零部件制造業近一個月靜態平均市盈率為 26.54 倍。風險提示風險提示：核心假設風險：傳動帶產品收入增速下滑風險、張緊

7、輪產品收入增速下滑風險、流體管路產品收入增速下滑風險、綜合毛利率低于預期風險；其他潛在風險：估值風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險、應收賬款回收風險、募投項目風險等。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)555 608 816 1007 1256 同比增長(%)32.0%9.6%34.2%23.5%25.6%營業利潤(百萬元)77 108 179 227 283 同比增長(%)20.1%40.5%65.7%26.4%25.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)70 102 158 196 241 同比增長(%)26.0%46.0%54.7%23.8%23.2

8、%每股收益（元）0.88 1.28 1.98 2.45 3.02 毛利率(%)27.1%29.0%30.1%30.8%30.3%凈利率(%)12.6%16.8%19.4%19.4%19.1%公司主要財務信息 盈利預測與估值 核心觀點 上市后遠期（6-12 個月）整體公允價值區間 21.81-24.11 億元 每股估值區間 27.27-30.14 元（假設不采用超額配售選擇權的情況下）國家/地區 中國 行業 C36 汽車制造業 報告日期 2023 年 10 月 24 日 上市前主要股東和持股比例 豐茂控股 80.00%蔣春雷 15.17%蘇康企管 3.33%王靜 1.50%總股本（萬股）發行前

9、6000.00 本次發行 2000.00 發行后 8000.00 證券分析師 姜雪晴 執業證書編號：S0860512060001 署名證券分析師承諾：本次報告由署名證券分析師獨立撰署名證券分析師承諾：本次報告由署名證券分析師獨立撰寫，研究結論是署名證券分析師真實意思的表達，署名證寫，研究結論是署名證券分析師真實意思的表達，署名證券分析師未因利益相關者的不當要求而放棄自己的獨立立券分析師未因利益相關者的不當要求而放棄自己的獨立立場。撰寫本次報告相關人員的薪酬不與相關項目的業務收場。撰寫本次報告相關人員的薪酬不與相關項目的業務收入掛鉤。入掛鉤。汽車傳動系統行業的領先企業 豐茂股份創業板投資價值研究

10、報告 2 目 錄 1 發行人所處行業概況.7 1.1 發行人所處行業基本情況.7 1.2 發行人所處行業政策環境.9 1.3 發行人所處行業競爭格局.12 1.4 發行人所處行業發展前景及市場空間.15 2 發行人公司情況分析.18 2.1 公司在行業中地位及核心競爭力.18 2.2 公司商業模式分析.20 2.3 公司經營狀況和發展前景分析.21 2.3.1 公司收入構成分析.21 2.3.2 傳動系統產品業務：預計產能擴張保障盈利快速增長，拓展海外業務是增長點21 2.3.3 流體管路業務：拓品類、拓客戶實現快速增長.26 2.3.4 密封系統產品業務：預計平穩增長.31 2.4 公司盈利

11、能力和財務狀況分析.32 2.5 公司治理和經營管理分析.34 2.6 公司研發技術分析.35 3 公司募集資金投資項目分析.38 3.1 傳動帶智能工廠建設項目.38 3.2 張緊輪擴產項目.39 3.3 研發中心升級建設項目.40 4 盈利預測.42 5 發行人與可比公司的投資價值比較.45 5.1 同行業可比公司經營概況.45 5.2 發行人與同行業公司財務狀況比較.50 6 估值方法與結論.55 6.1 相對估值.55 6.2 絕對估值.56 6.3 估值結論.60 7 風險提示.60 PBcUdWbW9XaVsQnNqRrPoObRdN8OpNpPnPoNiNnMrQlOtRzQbR

12、nNxOvPqNpRwMpOyQ 3 7.1 核心假設風險.60 7.1.1 傳動帶產品收入增速下滑風險.60 7.1.2 張緊輪產品收入增速下滑風險.61 7.1.3 流體管路產品收入增速下滑風險.61 7.1.4 綜合毛利率低于預期風險.62 7.2 其他潛在風險.62 7.2.1 估值風險.62 7.2.2 原材料價格波動風險.63 7.2.3 匯率波動風險.63 7.2.4 應收賬款回收風險.63 7.2.5 募投項目風險.63 7.2.6 汽車行業下滑風險.64 7.2.7 新能源汽車技術發展帶來的風險.64 7.2.8 新產品、新技術開發的風險.64 7.2.9 境外市場銷售風險.

13、65 7.2.10 公司業務規模增長引致的管理風險.65 7.2.11 產品質量控制的風險.65 7.2.12 技術泄密風險.66 7.2.13 實際控制人不當控制風險.66 7.2.14 發行失敗風險.66 4 圖表目錄 圖 1：汽車行業處于發展成熟期.7 圖 2：2008-2022 年全球汽車銷量及同比增速.8 圖 3：2008-2022 年中國汽車銷量及同比增速.8 圖 4：2008-2022 年中國汽車零配件出口金額.8 圖 5：預計豐茂股份等部分國內領先的汽車非輪胎橡膠零部件供應商將迎來良好發展機遇.9 圖 6：2020-2025 年中國汽車傳動帶產品市場空間預測.16 圖 7：20

14、20-2025 年中國張緊輪產品市場空間預測.16 圖 8：2020-2025 年中國流體管路部件產品市場空間預測.17 圖 9：2020-2025 年中國制動密封件產品市場空間預測.17 圖 10：2020-2025 年中國油封密封件產品市場空間預測.17 圖 11：公司在 OEM 供應商層級體系中主要屬于一級、二級供應商.18 圖 12：公司在技術工藝、一體化配套、客戶資源等方面形成了較強的競爭優勢.19 圖 13：公司在產業鏈中屬于中游橡膠零部件產品供應商.20 圖 14：公司在汽車零部件領域的主要銷售模式.21 圖 15：2022 年度公司細分產品收入占主營業務收入比例.21 圖 16

15、：公司傳動系統產品主要客戶.23 圖 17：傳動系統產品銷售收入按整車配套市場及售后服務市場劃分情況.25 圖 18：傳動系統產品售后服務市場銷售收入按境內外劃分情況.25 圖 19：傳動帶硫化設備產能利用率情況.25 圖 20：2018-2022 年傳動系統產品產量及募投項目產能（單位：萬件）.25 圖 21：公司傳動帶收入及預測.26 圖 22：公司張緊輪收入及預測.26 圖 23：公司流體管理系統產品主要客戶.27 圖 24：公司流體管路系統產品銷售收入及同比增速.30 圖 25：2022 年公司流體管路系統細分產品銷售收入占比情況.30 圖 26：公司進氣系統管路產品銷售收入及同比增速

16、.30 圖 27：公司冷卻系統管路產品銷售收入及同比增速.30 圖 28：公司流體管路業務收入及預測.31 圖 29：公司密封系統產品銷售收入及占主營業務收入比例.32 圖 30：公司 2019-2023 年第一季度營業收入.33 圖 31：公司 2019-2023 年第一季度歸母凈利潤.33 圖 32：公司 2019-2022 年綜合毛利率和凈利率.34 圖 33：公司 2019-2022 年期間費用率.34 圖 34：截至 2022 年末公司股權結構示意圖.34 5 圖 35：公司組織結構示意圖.35 圖 36：歷年研發費用情況（萬元）.35 圖 37：歷年研發費用率.35 圖 38：公司

17、研發設計三大技術平臺.36 圖 39：2022 年三力士分產品營收占比.47 圖 40：2022 年天普股份分產品營收占比.47 圖 41：2022 年鵬翎股份分產品營收占比.48 圖 42：2022 年川環科技分產品營收占比.48 圖 43：2022 年中鼎股份分產品營收占比.48 圖 44：豐茂股份與可比公司主營業務毛利率比較.50 圖 45：豐茂股份與可比公司銷售凈利率比較.50 圖 46：豐茂股份與可比公司銷售費用率對比.52 圖 47：豐茂股份與可比公司管理費用率對比.52 圖 48：豐茂股份與可比公司研發費用率對比.52 圖 49：豐茂股份與可比公司財務費用率對比.52 圖 50：

18、豐茂股份與可比公司攤薄 ROE 對比.53 圖 51：豐茂股份與可比公司總資產周轉率對比.53 圖 52：豐茂股份與可比公司應收賬款周轉率對比.54 圖 53：豐茂股份與可比公司存貨周轉率對比.54 圖 54：豐茂股份與可比公司經營活動現金流凈額占營業收入比重.55 圖 55：豐茂股份與可比公司銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比重.55 表 1：橡膠制品行業主要產業政策.10 表 2：汽車行業主要產業政策.10 表 3：全球傳動系統部件領域國外主要參與者.12 表 4：全球傳動系統部件領域國外主要參與者.13 表 5：國內傳動系統部件領域主要參與者.14 表 6：國內流體管路系統領域主要

19、參與者.14 表 7：2020-2025 年中國汽車/商用車新增產量及保有量預測.15 表 8：公司傳動系統產品.22 表 9：公司與傳動系統產品整車配套市場主要客戶合作情況.23 表 10：公司與傳動系統產品售后服務市場主要客戶合作情況.24 表 11：公司流體管路系統產品.26 表 12：公司與流體管路系統產品整車配套市場主要客戶合作情況.28 表 13：公司流體管路系統產品在新能源汽車領域定點項目情況.28 表 14：公司流體管路系統產品新開發商用車客戶合作情況.29 表 15：公司密封系統主要產品.31 表 16：公司與瑞立集團配套合作情況.32 6 表 17：公司核心技術具體情況.3

20、7 表 18：公司在研項目情況（截至 2023 年 6 月 15 日）.37 表 19：本次募集資金投資項目.38 表 20：傳動帶智能工廠建設項目具體投資情況.39 表 21：傳動帶智能工廠建設項目實施進度安排.39 表 22：張緊輪擴產項目具體投資情況.40 表 23：張緊輪擴產項目實施進度安排.40 表 24：研發中心升級建設項目具體投資情況.41 表 25：研發中心升級建設項目實施進度安排.41 表 26：公司未來研發課題簡介.41 表 27：盈利預測假設.44 表 28：豐茂股份與可比公司主要產品比較.46 表 29：豐茂股份與傳動系統部件領域可比公司客戶比較.49 表 30：豐茂股

21、份與流體管路系統部件領域可比公司客戶比較.49 表 31：豐茂股份與可比公司主營業務毛利率比較.50 表 32：豐茂股份與可比公司銷售凈利率比較.51 表 33：豐茂股份與可比公司營業收入、歸母凈利潤、PE 情況（更新至 2023 年 10 月 24 日收盤）.56 表 34：分產品收入預測（百萬元）.57 表 35：DCF 估值模型假設.58 表 36：可比公司無杠桿影響 情況.58 表 37：相關 DCF 數據.59 表 38：FCFF 長期預測期的現金流計算和貼現（單位：百萬元）.59 表 39：永續增長率和 WACC 的敏感性分析.59 表 40：公司傳動帶產品業務收入敏感性分析.60

22、 表 41：公司張緊輪產品業務收入敏感性分析.61 表 42：公司流體管路系統產品業務收入敏感性分析.61 表 43：公司綜合毛利率敏感性分析.62 7 1 發行人所處行業概況發行人所處行業概況 1.1 發行人所處行業基本情況 公司主要從事傳動系統、流體管路系統和密封系統等橡膠零部件產品的研發、生產及銷售，根據國民經濟行業分類（GB/T47542017），公司所屬行業為“橡膠和塑料制品業”（代碼：C29）大類下的“橡膠板、管、帶制造業”（代碼：C2912）；根據中國證監會發布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司歸屬于制造業中的“C29 橡膠和塑料制品業”；公司產品主要應用于汽車行業

23、，因此公司同時歸屬于“汽車制造業”（代碼：C36）中的“汽車零部件及配件制造業”（代碼：C3670）。汽車產業是一個資金密集型、技術密集型、勞動密集型的現代化產業，已成為世界上規模最大、產值最高的主導產業之一，在全球制造業中占有相當大的比重。汽車產業具有關聯度高、涉及面廣、技術要求高、綜合性強、零部件數量多、附加值大等特點，同時具有較為顯著的規模效應，因此汽車產業對各國工業結構升級和相關產業發展具有較強的帶動作用，其發展水平和實力反映了一個國家的綜合國力和競爭力，是中國、德國、美國、日本、法國等眾多國家的支柱產業之一。經過百余年的發展，目前全球汽車產業已步入成熟期，整體產銷量呈現穩中有降趨勢；

24、中國汽車產業起步相對較晚，受國民經濟穩步發展、城鎮化進程加快、人民生活水平不斷提高、道路條件不斷改善等眾多有利因素影響，中國汽車產業保持良好發展態勢，產銷規模持續增長，2009 年中國汽車銷量躍居全球第一，至 2022 年，中國汽車銷量已連續 14 年位居全球首位；2010 年以后，中國汽車銷量增速逐步放緩，產業進入發展成熟期。圖 1：汽車行業處于發展成熟期 數據來源：東方證券研究所繪制 全球汽車銷量在 2008-2009 年因金融危機短暫下滑，金融危機后各國紛紛推出不同程度的量化寬松等經濟刺激政策提振經濟，全球汽車市場迎來黃金發展期。據中汽協及 Wind 數據，2009-2017 年全球汽車

25、銷量從 6557 萬輛增長至 9566 萬輛，CAGR 約為 4.8%。受全球經濟疲軟等影響，2018-2020 年全球汽車銷量轉向下滑，2021 年短暫回暖，2022 年再次出現承壓，2022 年全球汽車銷量 8163 萬輛，同比下降 1.4%。8 中國汽車市場在 2010 年前保持高速增長態勢，2008、2009 年中國汽車銷量同比增速分別達45.5%、32.4%；2011-2017 年中國汽車銷量維持平穩增長，增速逐步放緩，2011-2017 年CAGR 為 7.7%，高于同期全球汽車銷量增速；2018-2020 年中國汽車市場面臨較大壓力，連續 3年出現銷量下滑；2021-2022 年

26、中國汽車銷量略有回暖，2022 年中國汽車銷量 2686 萬輛，同比增長 2.2%。圖 2：2008-2022 年全球汽車銷量及同比增速 圖 3：2008-2022 年中國汽車銷量及同比增速 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、中汽協、東方證券研究所 隨著中國汽車產業快速發展，國內零部件廠商研發能力、生產能力、管理能力持續提升，逐步得到全球大型整車廠商及零部件供應商認可，在配套國內合資企業的同時，為全球整車行業輸送汽車零部件；部分國內零部件廠商憑借較強的產品開發能力、成本控制能力、快速響應能力等，與國際整車廠商展開深度合作，并在細分領域成為全球龍頭企業。隨著中國汽車零部件公

27、司在全球零部件供應鏈地位持續提升，中國汽車零配件出口金額亦實現持續增長。據海關總署，2010-2014 年中國汽車零配件出口市場高速發展，單年汽車零配件出口金額從 186.52 億美元增長至 491.82 億美元，CAGR 達 30.6%；2015-2020 年中國汽車零配件出口金額整體平穩增長，2021-2022 年中國汽車零配件出口金額分別達 755.68 億美元、810.89 億美元，同比分別增長 33.7%、7.3%。圖 4：2008-2022 年中國汽車零配件出口金額 數據來源：WIND、海關總署、東方證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400

28、0600080001000012000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球汽車銷量（萬輛）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國汽車銷量（萬輛）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002008 2009 2010 201

29、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽車零配件出口金額（億美元）同比增速 9 預計在售后市場容量持續增長、零部件企業向綜合解決方案供應商發展、中國零部件企業國產化及出海競爭持續推進等行業發展趨勢下，豐茂股份等部分國內領先的汽車非輪胎橡膠零部件供應商有望迎來良好發展機遇。汽車非輪胎橡膠零部件通常具有耐高低溫、抗老化、耐介質等性能，為維持其性能穩定性，通常在汽車行駛至一定里程時需要進行更換，進而形成了汽車非輪胎橡膠零部件售后服務市場。隨著中國汽車保有量不斷增加、消費者對汽車及零部件的保養維護和改裝意識不斷增強、消費者個性化

30、追求不斷提升等，中國汽車非輪胎橡膠零部件售后服務市場容量不斷增長，有望成為汽車零部件產業的重要組成部分。與整車配套市場相比，售后服務市場產品需求較為穩定，預計將為汽車非輪胎橡膠零部件供應商提供廣闊的市場空間。汽車產業的不斷發展使得車型生命周期逐漸縮短，開發周期亦相應縮短，因此整車企業對零部件企業的同步開發和快速響應能力提出了更高的要求，零部件企業從為整車客戶提供單一或少數產品向提供綜合解決方案發展成為主流趨勢。在此背景下，預計豐茂股份等部分研發實力、技術成果轉化能力、同步開發能力領先的零部件企業將在同行業競爭中具備較強的競爭優勢，為增強客戶粘性、提升市場份額、促進企業持續發展奠定堅實的基礎。近

31、年來，豐茂股份等部分國內領先的汽車非輪胎橡膠零部件企業研發實力、產品品質、生產工藝等均得到顯著提升，與國外競爭對手產品技術差距逐漸縮小，并憑借成本控制優勢、本土化優勢等形成了一定的競爭優勢，一方面對進口產品逐步形成國產替代，另一方面與國際知名整車企業及品牌商形成深度合作，參與出海競爭。隨著汽車零部件國產化不斷深入、中國汽車零部件企業國際知名度及認可度不斷提升，預計豐茂股份等行業內的領先企業仍具備較大的發展空間，能夠憑借持續擴大國內及全球市場份額，實現快速成長。圖 5：預計豐茂股份等部分國內領先的汽車非輪胎橡膠零部件供應商將迎來良好發展機遇 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 1.2 發行

32、人所處行業政策環境 公司主要產品為精密橡膠汽車零部件，近年來，國家相關部門以及行業自律組織陸續發布了一系列規章制度及發展規劃，引導橡膠行業向高端化、智能化、自動化、綠色化方向轉型升級，通過提高出口退稅率等措施促進橡膠制品出口，為研發實力較強、積極參與出海競爭的橡膠制品企業營造了積極的政策環境。10 表 1：橡膠制品行業主要產業政策 時間時間 政策文件政策文件 頒布頒布單位單位 主要內容主要內容 2020 年 10 月 橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要 中國橡膠工業協會“十四五”期間要繼續滿足行業需求，積極開發高端產品，提升行業自動化、智能化水平。預計到“十四五”末期，我國橡膠密封制品市場需求

33、將達到 400 億元以上，其中高端橡膠密封制品市場需求在 160 億元以上 2020 年 3 月 關于提高部分產品出口退稅率的公告 財政部、國家稅務總局 為進一步穩外貿、加大出口力度，財政部、國家稅務總局決定提高部分產品出口退稅率，包括橡膠助劑、部分膠管及橡膠制品、合成膠等 27 個產品 2019 年 11 月 產業結構調整指導目錄（2019 年本）發改委 目錄共涉及行業 48 個，條目 1477 條，其中鼓勵類 821 條?！昂铣上鹉z化學改性技術開發與應用”屬于鼓勵類產業 2016 年 12 月 新材料產業發展指南 工信部、發改委、科技部、財政部 加快推動先進基礎材料工業轉型升級，以高端聚烯

34、烴、特種合成橡膠及工程塑料等先進化工材料等為重點，大力推進材料生產過程的智能化和綠色化改造，重點突破材料性能及成分控制、生產加工及應用等工藝技術 2016 年 9 月 石化和化學工業發展規劃（2016-2020 年）工信部 圍繞航空航天、高端裝備、電子信息、新能源、汽車、軌道交通、節能環保、醫療健康以及國防軍工等領域，適應輕量化、高強度、耐高溫、穩定、減震、密封等方面的要求，提升工程塑料工業技術，加快開發高性能碳纖維及復合材料、特種橡膠、石墨烯等高端產品，加強應用研究 2016 年 1 月 高新技術企業認定管理辦法 科技部、財政部、國家稅務總局 將“新型橡膠的合成技術及橡膠新材料制備技術”列為

35、國家重點支持的高新技術領域 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 公司產品主要應用于汽車行業，因此汽車行業相關產業政策對公司經營發展影響較大。汽車行業作為我國國民經濟重要支柱產業，得到了國家的大力支持。近年來，國家相關部門出臺了購置稅減免、優化汽車限購政策等多項鼓勵汽車消費的國家和行業政策，促進汽車行業銷量提升，將對公司產品需求形成利好；另一方面，國家相關部門發布了一系列政策及規劃引導汽車行業高質量發展：大力推廣汽車產業向電動化、智能化發展、扶持具有較強技術實力的零部件企業、鼓勵建設智能汽車、新能源汽車關鍵零部件以及輕量化材料產業、促進汽車企業出口、支持二手市場及汽車售后市場發展等，為公司

36、持續穩定發展提供良好的政策環境。表 2：汽車行業主要產業政策 時間時間 政策文件政策文件 頒布頒布單位單位 主要內容主要內容 2023 年 7 月 關于促進汽車消費的若干措施 發改委、工信部等 13部門 為進一步穩定和擴大汽車消費，優化汽車購買使用管理制度和市場環境，更大力度促進新能源汽車持續健康發展，提出優化汽車限購管理政策、支持老舊汽車更新消費、加快培育二手車市場等 10 項措施 11 2023 年 6 月 關于延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告 財務部、稅務總局、工信部 對購置日期在 2024-2025 年期間的新能源汽車免征車輛購置稅，每輛新能源乘用車免稅額不超過 3萬元；對

37、購置日期在 2026-2027 年期間的新能源汽車減半征收車輛購置稅，每輛新能源乘用車減稅額不超過 1.5 萬元 2022 年 5 月 關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告 財務部、稅務總局 為促進汽車消費，支持汽車產業發展，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅 2023 年 4 月 關于推動外貿穩規模優結構的意見 國務院 培育汽車出口優勢，為汽車企業在海外提供金融支持，支持汽車企業建立和完善國際營銷服務體系 2022 年 4 月 國務院辦公廳關于進一步釋放

38、消費潛力 促進消費持續恢復的意見 國務院 穩定增加汽車等大宗消費，各地區不得新增汽車限購措施，已實施限購的地區逐步增加汽車增量指標數量、放寬購車人員資格限制，鼓勵除個別超大城市外的限購地區實施城區、郊區指標差異化政策，更多通過法律、經濟和科技手段調節汽車使用，因地制宜逐步取消汽車限購，推動汽車等消費品由購買管理向使用管理轉變；建立健全汽車改裝行業管理機制，加快發展汽車后市場；全面取消二手車限遷政策，落實小型非營運二手車交易登記跨省通辦措施；對皮卡車進城實施精細化管理，研究進一步放寬皮卡車進城限制 2021 年 10 月 2030 年前碳達峰行動方案 國務院 大力推廣新能源汽車，降低傳統燃油汽車

39、占比，推動城市公共服務車輛電動化替代；促進汽車零部件產業高質量發展 2021 年 7 月 “十四五”循環經濟發展規劃 發改委 規劃提出“提升汽車零部件、工程機械等再制造水平在售后維修、保險、物流等領域推廣再制造汽車零部件，再制造產品在售后市場使用比例進一步提高”2020 年 11 月 新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）國務院 堅持電動化、網聯化、智能化發展方向，以融合創新為重點，突破關鍵核心技術，優化產業發展環境，推動我國新能源汽車產業高質量可持續發展，加快建設汽車強國 2019 年 11 月 產業結構調整指導目錄（2019 年本）發改委 應大力建設汽車關鍵零部件、輕量化材料的應用

40、、新能源汽車關鍵零部件、智能汽車和高效車用內燃機等產業；推動智能汽車、新能源汽車及關鍵零部件、高效車用內燃機研發能力建設 2019 年 8 月 關于加快發展流通促進商業消費的意見 國務院 釋放汽車消費潛力。實施汽車限購的地區要結合實際情況，探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施。促進二手車流通，進一步落實全面取消二手車限遷政策 2019 年 6 月 推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020年）發改委、生態環境部、商務部 著力破除限制汽車消費市場壁壘，嚴禁各地出臺新的汽車限購規定；大力推動新能源汽車消費應用，加快老舊汽車淘汰和城市公共領域用車更新，積極推動農村車輛消費升級

41、 2019 年 3 月 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部、工信部、科技部、發改委 調整完善推廣應用補貼政策，以加快促進新能源汽車產業提質增效、增強核心競爭力、實現高質量發 12 展，做好新能源汽車推廣應用工作 2019 年 1 月 汽車行業綠色供應鏈管理企業評價指標體系 工信部 適用于以汽車產品或總成零部件產品為主的生產企業的綠色供應鏈管理評價、綠色供應鏈組織實施與改善、綠色供應鏈管理績效評估等 2019 年 1 月 進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019 年）發改委、工信部等 10部門 提出了 6 個方面 24 項政策措施促進汽車消費

42、，加快轉型升級提升供給質量和水平。包括多措并舉促進汽車消費、補足城鎮消費供給短板、促進農村消費提質升級、加強引導支持、擴大優質產品和服務供給、完善政策體系以進一步優化消費市場環境 2018 年 12 月 汽車產業投資管理規定 發改委 支持社會資本和具有較強技術能力的企業投資新能源汽車、智能汽車、節能汽車及關鍵零部件 2018 年 11 月 汽車產業中長期發展規劃八項重點工程實施方案 中國汽車工程學會 到 2020 年，形成若干家超過 1,000 億規模的汽車零部件企業集團，在部分關鍵核心技術領域具備較強的國際競爭優勢；到 2025 年，形成若干家進入全球前十的汽車零部件企業集團 2018 年

43、9 月 汽車售后零部件市場服務規范 國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會 圍繞行業痛點及用戶需求，規定了汽車零配件市場服務的基本要求、服務信息、服務場所、服務設施、增值服務、服務監督與改進要求 2017 年 6 月 關于完善汽車投資項目管理的意見 發改委、工信部 支持社會資本和具有較強技術能力的企業進入新能源汽車及關鍵零部件生產領域；鼓勵汽車企業做優做強；引導汽車企業增強自主創新能力，提高技術水平和品牌附加值；鼓勵汽車企業之間在資本、技術和產能等方面開展深度合作，聯合研發產品，共同組織生產 2017 年 4 月 汽車產業中長期發展規劃 工信部、發改委和科技部 鼓勵行業企業加強高強輕質車身

44、、關鍵總成及其精密零部件等關鍵零部件制造技術攻關，開展汽車整車工藝、關鍵總成和零部件等先進制造裝備集成創新和工程應用等 數據來源：公司招股說明書、中汽協官網、政府官網、東方證券研究所 1.3 發行人所處行業競爭格局 在橡膠零部件競爭格局中，國外大型橡膠零部件生產商經營時間較長、品牌認可度較高，已形成跨國大規模專業生產集團，在全球橡膠零部件市場具有較強競爭優勢。在傳動帶領域，國外主要參與者包括康迪泰克、哈金森、蓋茨、阪東化學、歐皮特、岱高等知名企業；在張緊輪領域，國外主要參與者包括舍弗勒、萊頓等知名企業。表 3：全球傳動系統部件領域國外主要參與者 公司公司 所在國家所在國家 公司簡介公司簡介 康

45、迪泰克 德國 康迪泰克（Contitech）是大陸集團下屬分部，是全球非輪胎橡膠和塑料技術領域的主要制造商，致力于為汽車行業、機械和儀器制造業、化工和石油化工業、航空及采礦業等設計、開發并生產各種功能性零部件及系統 哈金森 法國 哈金森（Hutchinson）成立于 1843 年，主要生產和銷售航空、鐵路、13 汽車工業的橡膠制品，客戶包括標致、雪鐵龍、雷諾、奧迪、歐寶、大眾、寶馬、福特、菲亞特、沃爾沃等 蓋茨 美國 蓋茨（Gates）成立于 1911 年，是全球最大的動力傳動帶及汽車配件制造商，提供數百種轎車和卡車的零部件 阪東化學 日本 阪東化學（Bando）成立于 1906 年，主要產品

46、為工業動力和輸送傳動帶，產品廣泛應用于汽車、工業、建筑、化學合成品等領域。歐皮特 德國 歐皮特（Opti）成立于 1872 年，是一家高品質動力傳動皮帶制造商，目前在歐洲有六家生產工廠 岱高 美國 岱高（Dayco）成立于 1905 年，是世界上最大的汽車傳動帶生產商之一，也是首家發明正時皮帶的公司，正時傳動帶銷量排名全球第一，配套整車廠客戶包括德國大眾、美國通用、一汽大眾、上海大眾等 舍弗勒 德國 舍弗勒（Schaeffler）成立于 1883 年，是全球范圍內提供軸承解決方案、直線和直接驅動技術的領導企業，也是汽車行業發動機、變速箱和底盤應用領域高精密產品與系統的知名供應商 萊頓 加拿大

47、萊頓（Litens）成立于 1979 年，專注于汽車動力傳動系統及零部件的設計及制造，在多國設立有工廠、研發中心或辦事處等 數據來源：公司招股說明書、各公司官網、東方證券研究所 在流體管路系統領域，國外主要參與者包括康迪泰克、哈金森、日輪公司、住友理工、富來斯特等知名企業。表 4：全球傳動系統部件領域國外主要參與者 公司公司 所在國家所在國家 公司簡介公司簡介 康迪泰克 德國 康迪泰克（Contitech）是大陸集團下屬分部，是全球非輪胎橡膠和塑料技術領域的主要制造商，致力于為汽車行業、機械和儀器制造業、化工和石油化工業、航空及采礦業等設計、開發并生產各種功能性零部件及系統 哈金森 法國 哈金

48、森（Hutchinson）成立于 1843 年，主要生產和銷售航空、鐵路、汽車工業的橡膠制品，客戶包括標致、雪鐵龍、雷諾、奧迪、歐寶、大眾、寶馬、福特、菲亞特、沃爾沃等 日輪公司 日本 日輪公司（Nichirin）成立于 1914 年，是專業的汽車、摩托車及住宅用軟管制造商，主要產品包括制動軟管、空調軟管、動力轉向軟管、住宅用水管等，在日本實現了接近 100%的摩托車制動軟管市場份額 住友理工 日本 住友理工（Sumitomo Riko）成立于 1929 年，致力于橡膠制品的研發和制造，在汽車領域主要產品包括減振系統、軟管、隔音隔熱系統、內飾件、密封件等，是世界頂級的減振系統橡膠產品供應商及日

49、本市場份額第一的汽車軟管供應商 富來斯特 法國 富來斯特（Flexitech）成立于 1960 年，是全球液壓制動軟管行業的領先企業，在全球六個國家擁有八家生產工廠 數據來源：公司招股說明書、各公司官網、東方證券研究所 14 國內從事橡膠零部件生產的企業數量較多，普遍呈現小而分散的特點，多數中小企業缺乏自主研發能力和產品設計能力，專業化程度較低；少部分企業憑借較強的研發能力、良好的客戶口碑、廣闊的銷售渠道等，逐步發展為具備較強競爭力的大型企業。在傳動系統部件領域，公司在國內的主要競爭對手包括三力士、三維股份、久龍像塑、金久龍實業、無錫貝爾特等。由于傳動系統部件行業產品種類繁多、應用領域跨度大，

50、不同公司之間其產業定位、主營業務、客戶群體等方面有一定差異。表 5：國內傳動系統部件領域主要參與者 公司公司 2022 年營業收入年營業收入（億元）（億元）公司簡介公司簡介 三力士（002244.SH）8.65 公司致力于橡膠 V 帶的研發、生產及銷售，按照應用領域分為工業 V 帶、農機 V 帶和汽車 V 帶，產品應用于工業、礦山、農機、汽車等領域 三維股份（603033.SH）13.67（橡膠制品業務）公司主營軌道交通、橡膠制品、化纖三大業務，橡膠制品業務主營橡膠輸送帶和 V 帶，是全國唯一一家輸送帶及 V 帶產銷量連續多年排名行業前十的企業 久龍橡塑-公司是集生產、銷售、研發、服務于一體的

51、橡膠傳動帶高新技術企業，主要產品包括普通 V 帶、窄 V 帶、聯組 V 帶、農業機械用帶、六角帶、汽車風扇帶、運輸帶、阻燃抗靜電 V帶等，主要客戶包括中石化、中石油、鞍鋼、太鋼、中聯重科等 金久龍實業-公司主營橡膠傳動帶業務，主要產品包括汽車 V 帶、農機帶、普通 V 帶、輸送帶等，年產值達 5.2 億元 無錫貝爾特-公司是汽車傳動帶本土供應商，主要產品包括同步帶、多楔帶、切邊帶等 數據來源：中國橡膠工業協會、公司招股說明書、各公司公告、各公司官網、東方證券研究所 在流體管路系統領域，公司在國內的主要競爭對手包括鵬翎股份、川環科技、三祥科技、利通科技、天普股份等。表 6：國內流體管路系統領域主

52、要參與者 公司公司 2022 年營業收入年營業收入（億元）（億元）公司簡介公司簡介 鵬翎股份（300375.SZ）16.98 公司主營業務為汽車流體管路和汽車密封部件的設計、研發、生產和銷售，流體管路系統覆蓋熱管理系統、燃油系統、進氣系統、車身其他附件系統等，主要客戶包括一汽大眾、上汽大眾、長城汽車、比亞迪汽車、一汽集團、長安汽車等，公司在汽車流體管路系統領域持續處于國內領先地位 川環科技（300547.SZ）9.07 公司主營業務為傳統燃油汽車、新能源汽車、摩托車用橡塑軟管及總成的研發、設計、制造和銷售，涵蓋汽車燃油系統膠管及總成、汽車冷卻系統膠管及總成、汽車附件、制動系統膠管及總成等多個系

53、列，主要客戶包括一汽大眾、上汽大眾、比亞迪汽車、長安汽車、吉利汽車、長城汽車等 15 三祥科技（831195.BJ）7.25 公司主要從事車用膠管及其總成的研發、生產和銷售，主要客戶包括美國通用、上汽通用、吉利汽車、長安汽車、比亞迪、東風日產等 利通科技（832225.BJ）3.75 公司主要從事工業膠管及總成的研發、生產和銷售，產品包括液壓橡膠軟管及總成、工業橡膠軟管及總成、混煉膠、連接件等，主要客戶包括三一集團、徐工集團、山河智能、中鐵裝備、鄭煤機、中煤北京煤礦機械等 天普股份（605255.SH）3.29 公司主要從事汽車用高分子材料流體管路系統和密封系統零件及總成的研發、生產及銷售，覆

54、蓋發動機附件系統、燃油系統、空調系統、動力轉向系統、其他車身附件系統等，主要客戶包括日產投資、東風日產、日本倉敷、江鈴汽車、英瑞杰、邦迪等 峻和科技-公司主要從事汽車流體管路產品的研發、生產和銷售，主要產品包括渦輪增壓系統管路總成、熱管理系統管路總成、其他系統管路總成和塑料件等，主要客戶包括上汽通用、長城汽車、上汽集團、PSA 集團、比亞迪等 數據來源：中國橡膠工業協會、公司招股說明書、各公司公告、峻和科技官網、東方證券研究所 1.4 發行人所處行業發展前景及市場空間 根據公司主要產品在汽車整車的使用量及售后市場平均更換率、中國汽車新增產量及保有量、中國商用車新增產量及保有量等，測算 2020

55、-2025 年公司主要產品的國內市場空間：據中汽協數據，2020-2022 年中國汽車產量分別為 2522.5 萬輛、2608.2 萬輛、2702.1 萬輛；據中汽協預測，預計 2023 年中國汽車銷量將同比增長 2.8%，假設 2023 年中國汽車產量增速與中汽協預測銷量增速一致；隨著中國整體經濟穩中向上，汽車出口持續發展，我們預計 2024-2025年中國汽車產量將維持小幅增長。據中汽協數據，2020-2022 年中國商用車產量分別為 523.1 萬輛、467.4 萬輛、318.5 萬輛；據中汽協預測，2023 年中國商用車市場有望迎來恢復性增長，預計 2023 年中國商用車產量將同比增長

56、 20%；據方得網預測，預計 2024-2025 年中國商用車市場將有望受益于經濟基本面好轉、國四貨車提前淘汰等，商用車銷量有望維持較快增長，我們假設2024 年中國商用車產量將同比增長 12%，并假設 2025 年中國商用車產量仍將維持較高同比增速。據公安部數據，2020-2022 年中國汽車保有量分別為 2.81 億輛、3.02 億輛、3.19 億輛；據中國經濟新聞網、中汽數據，2020-2022 年中國商用車保有量分別為 2942 萬輛、3374 萬輛、3329萬輛。我們假設汽車及商用車平均報廢年限均為 15 年，根據歷年汽車及商用車銷量，測算 2023-2025 年中國汽車及商用車保有

57、量。表 7：2020-2025 年中國汽車/商用車新增產量及保有量預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國汽車產量（萬輛）2523 2608 2702 2778 2897 3006 同比增速-3.4%3.6%2.8%4.3%3.8%中國商用車產量（萬輛）523.1 467.4 318.5 382.1 428.0 462.2 16 同比增速-10.6%-31.9%20.0%12.0%8.0%中國汽車保有量（萬輛）28100 30200 31900 33151 34225 35363 同比增速-7.5%5.6%3.9%3.2%3.3%中國商用車保有量（萬輛）29

58、42 3374 3329 3434 3547 3596 同比增速-14.7%-1.3%3.1%3.3%1.4%數據來源：公司招股說明書、中汽協、公安部、中國經濟新聞網、中汽數據、方得網、東方證券研究所預測 根據以下公式計算公司主要產品市場容量：（1）產品當年整車配套市場容量=汽車新增產量整車平均用量；（2）產品當年售后服務市場容量=汽車保有量售后平均更換率整車平均用量；（3）產品當年總市場容量=產品當年整車配套市場容量+產品當年售后服務市場容量。據公司招股說明書，假設汽車傳動帶、張緊輪整車平均用量均為 1.5 件/輛，售后市場平均更換率均為 15%。根據測算，2020 年中國汽車傳動帶、張緊輪

59、整車配套市場容量、售后服務市場容量分別為 3784 萬件、6323 萬件，2025 年中國汽車傳動帶、張緊輪整車配套市場容量、售后服務市場容量將分別提升至 4509 萬件、7957 萬件。據公司招股說明書，假設 2020 年汽車傳動帶平均價格為 15 元/條，張緊輪平均價格為 37.5 元/件，且假設 2020-2025 年汽車傳動帶、張緊輪平均價格將每年下降 1%。根據測算，我們預計 2025年中國汽車傳動帶產品市場空間將達 17.8 億元，2020-2025 年 CAGR 為 3.2%；預計 2025 年中國張緊輪產品市場空間將達 44.5 億元，2020-2025 年 CAGR 為 3.

60、2%。圖 6：2020-2025 年中國汽車傳動帶產品市場空間預測 圖 7：2020-2025 年中國張緊輪產品市場空間預測 數據來源：公司招股說明書、中汽協、公安部、中國經濟新聞網、中汽數據、方得網、東方證券研究所預測 數據來源：公司招股說明書、中汽協、公安部、中國經濟新聞網、中汽數據、方得網、東方證券研究所預測 據公司招股說明書，假設流體管路部件僅配套整車市場，整車平均用量為 20 件/輛，無售后服務市場。根據測算，2020 年中國流體管路部件整車配套市場容量為 5.05 億件，2025 年市場容量將提升至 6.01 億件。據公司招股說明書，假設 2020 年流體管路部件平均價格為 35

61、元/件，且假設 2020-2025 年流體管路部件平均價格將每年下降 1%。根據測算，我們預計 2025 年中國流體管路部件產品市場空間將達 200.1 億元，2020-2025 年 CAGR 為 2.5%。0%1%2%3%4%5%6%051015202020202120222023E2024E2025E中國汽車傳動帶市場空間（億元）同比增速0%1%2%3%4%5%6%010203040502020202120222023E2024E2025E中國張緊輪市場空間（億元）同比增速 17 圖 8：2020-2025 年中國流體管路部件產品市場空間預測 數據來源：公司招股說明書、中汽協、公安部、中國

62、經濟新聞網、中汽數據、方得網、東方證券研究所預測 據公司招股說明書，因乘用車制動系統不采用橡膠類制動密封件，假設制動密封件僅配套商用車市場，整車平均用量為 7 件/輛，售后市場平均更換率為 100%。根據測算，2020 年中國制動密封件整車配套市場容量、售后服務市場容量分別為 3662 萬件、20594 萬件，2025 年制動密封件整車配套市場容量、售后服務市場容量將分別達到 3236 萬件、25175 萬件。假設油封密封件整車平均用量為 25 件/輛，乘用車油封密封件無售后服務市場，商用車油封密封件售后市場平均更換率為 167%。根據測算，2020 年中國油封密封件整車配套市場容量、售后服務

63、市場容量分別為 6.31 億件、12.28 億件，2025 年油封密封件整車配套市場容量、售后服務市場容量將分別提升至 7.52 億件、15.01 億件。據公司招股說明書，假設 2020 年制動密封件平均價格為 4.5 元/件，油封密封件平均價格為 1.5元/件，且假設 2020-2025 年制動密封件、油封密封件平均價格將每年下降 1%。根據測算，我們預計 2025 年中國制動密封件產品市場空間將達 12.2 億元，2020-2025 年 CAGR 為 2.2%；預計2025 年中國油封密封件產品市場空間將達 32.1 億元，2020-2025 年 CAGR 為 2.9%。根據測算，預計傳動

64、帶、張緊輪、流體管路部件、密封件等公司主要產品市場空間均將平穩增長，市場空間較為廣闊。圖 9：2020-2025 年中國制動密封件產品市場空間預測 圖 10：2020-2025 年中國油封密封件產品市場空間預測 數據來源：公司招股說明書、中汽協、公安部、中國經濟新聞網、中汽數據、方得網、東方證券研究所預測 數據來源：公司招股說明書、中汽協、公安部、中國經濟新聞網、中汽數據、方得網、東方證券研究所預測 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0501001502002502020202120222023E2024E2025E中國流體管路部件市場空間（億元）同比增速-8%-

65、6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%024681012142020202120222023E2024E2025E中國制動密封件市場空間（億元）同比增速-2%0%2%4%6%8%10%12%2526272829303132332020202120222023E2024E2025E中國油封密封件市場空間（億元）同比增速 18 2 發行人公司情況分析發行人公司情況分析 2.1 公司在行業中地位及核心競爭力 對于整車配套（OEM）市場而言，汽車零部件行業形成了由少數整車廠商、一定數量的一級供應商以及數量眾多的二級、三級供應商共同組成的金字塔式多層級供應商體系。其中，一級供應商處于供應商體系

66、的最高層級，直接面向整車企業供貨，在資金、技術和管理等方面具有優勢，綜合競爭力較強；二、三級供應商大多為內資企業，這類供應商數量眾多且規模相對較小，少數規模相對較大的供應商具有一定競爭力。在整車配套市場中，公司配套層級以一級、二級供應商為主，向整車廠商或其旗下發動機平臺公司等配套傳動系統部件、流體管路系統部件等產品，供應鏈地位相對較高。2022 年公司作為一級供應商的配套收入占整車配套市場收入比例約 70%，作為二級供應商的配套收入占比約 27%。圖 11：公司在 OEM 供應商層級體系中主要屬于一級、二級供應商 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 公司深耕橡膠零部件行業多年，

67、在技術工藝、一體化配套和客戶資源等方面形成了較強的競爭優勢。公司注重產品配方、工藝和結構創新等方面的研究開發，積極跟蹤和研究國內外汽車橡膠零部件產品前沿技術，持續進行研發創新和工藝改進，以保證公司在技術工藝方面與國內外先進方向保持一致。通過多年的技術研發與投入，公司在配方設計、工藝配套、產品設計等方面掌握了多項核心技術，廣泛應用于公司主要產品系列。配方技術方面，公司擁有耐高壓高溫、高電阻冷卻系統管路配方設計技術、多楔帶低摩擦系數配方技術、硅膠與 ECO 粘合配方技術等多項配方技術；工藝技術方面，公司擁有帶增強層隔膜分步成型工藝技術、分時段階梯硫化工藝技術、楔形一體化成型工藝技術等多項工藝技術。

68、通過不斷的技術研發及成果轉化，公司汽車多楔帶、內氟外硅渦輪增壓管等產品技術指標可與國外知名企業相媲美，較同行業可比公司具有一定的技術優勢，出眾的產品性能將為公司產品逐步實現進口替代奠定基礎。19 經過長時間的研發投入和經驗積累，公司具備設計、開發和生產一體化優勢，具有同步開發、設計驗證、工藝開發、產品制造、模塊化供貨的完整配套能力。公司一體化優勢主要體現在前端輔助設計、中端材料改性及工藝優化、后端整機測試、模具設計與制造等領域：前端輔助設計方面，公司通過仿真計算分析出具體指標，進而進行結構設計，根據自建數據庫和 DOE 設計軟件，建立配方設計與分析模型，為中端材料改性及工藝優化提供技術方案及指

69、導；中端材料改性及工藝優化方面，公司持續進行配方優化及工藝改進，研發出的樣品可供后端整機測試使用；后端整機測試方面，測試得出的數據一方面可以及時發現產品缺陷，并及時進行優化，為公司產品質量提供保障；另一方面為前端輔助設計提供數據來源，并可相應建立技術方案數據庫，為產品改進及后續產品設計開發提供有效的數據支撐；模具方面，公司擁有不同噸位的壓鑄機、CNC 數控加工中心、線切割機床、離心震動研磨機等先進模具加工及檢測設備，熟練掌握各類型流道、支撐點分析、應力分析、CAE 模擬分析等模具的設計開發和加工工藝，能夠提供模具可制造性分析、成型缺陷分析、模具結構設計等全套技術解決方案，實現精密模具設計、開發

70、和加工全過程的精確控制和可視化，具有較強的模具設計和獨立開發能力。憑借公司在與客戶新項目的方案論證、合作開發、定點供貨等方面的競爭優勢，公司積極參與下游客戶的同步開發，有助于增強與主要客戶的合作粘性，為后續業務持續增長奠定基礎。截至 2023 年 4 月，公司正在同步開發的產品覆蓋上汽集團、一汽集團、理想汽車、中國重汽、濰柴動力、斯堪尼亞、康明斯等國內外客戶項目。通過持續的穩健經營，公司在技術研發、產品質量、后續服務等方面已形成良好的品牌形象和較高的行業美譽度，與上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、東風日產、博世、康明斯、舍弗勒、納威斯達、邁樂、米其林等眾多主流整車廠和知名零部件一級供應商

71、客戶形成長期穩定的合作關系，在汽車傳動領域已具備較強的行業影響力，榮獲“優秀供應商”、“質量信得過供應商”、“傳動帶行業八強企業”等榮譽，優質的客戶資源將為公司穩步提升市場份額、實現業績穩定增長提供重要保障。圖 12：公司在技術工藝、一體化配套、客戶資源等方面形成了較強的競爭優勢 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 公司是國內橡膠傳動帶領域的龍頭企業之一，根據中國橡膠工業協會發布的“中國橡膠工業協會百強企業”入圍名單，2021 年公司在傳動帶、橡膠履帶子行業中排名第三，2022-2023 年公司連續 2 年在傳動帶子行業中排名第二。根據中國橡膠工業協會膠管膠帶分會出具的證明，公

72、司汽車多楔帶產品 2018 年至 2020 年連續三年市場份額排名第一，乘用汽車多楔帶榮獲 2022 年國家制造業單項冠軍產品稱號。此外，公司是工業和信息化部認定的“國家專精特新重點小巨人企業”，亦是經寧波市科學技術局、寧波市財政局、國家稅務總局寧波市稅務局聯合認定的高新技術企業，建有浙江省科學技術廳認定的省級高新技術企業研究開發中心、省級企業研究院和浙江省企業技術中心，并獲得中國合格評定國家認可委員會（CNAS）實驗室認可證書。20 2.2 公司商業模式分析 公司在產業鏈中屬于中游橡膠零部件供應商，行業上游主要為膠料、橡膠助劑、線繩/紗線、紡織物及其他輔助材料等原材料供應商，下游為汽車、工業

73、機械、家電衛浴等領域。圖 13：公司在產業鏈中屬于中游橡膠零部件產品供應商 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 現階段公司產品主要應用于汽車領域，根據產品使用階段的不同，汽車零部件市場分為整車配套市場和售后服務市場，因兩種市場特點不同，公司采用不同的銷售模式。在整車配套市場，公司主要采用直銷模式，即根據整車廠或一級供應商給公司下達的訂單直接向其供貨。在獲得訂單并正式供貨前，整車廠及一級供應商通常會對零部件供應商技術、質量、價格、生產能力等進行初步評審，評審合格后進入其合格供應商名錄。整車廠及一級供應商在開發新車型時會向包括公司在內的合格供應商發出開發邀請或投標邀請，公司根據對產品的具體要

74、求組織研發，通過多輪技術交流及價格談判，整車廠及一級供應商會綜合考慮產品質量和交貨能力、過往配套情況以及價格等因素，選擇相對有優勢的供方為其該產品最終供應商。公司整車配套客戶包括上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、東風日產、納威斯達等國內外知名整車廠，以及瑞立集團、康明斯等知名汽車零部件企業。在售后服務市場，公司主要采用品牌商和經銷商模式。品牌商模式即公司接受品牌商的委托，根據其要求的產品規格、技術工藝等，自主進行設計、開發、試裝和生產產品，經品牌商檢驗通過并貼上指定品牌后，產品直接銷售給品牌商。公司品牌商客戶主要包括博世、LNDISTRIBUTION、LLC、舍弗勒、邁樂等知名汽車零部件

75、企業。經銷商模式系公司為提高品牌影響力和產品市場占有率、擴大售后市場份額，對自有品牌產品采用經銷商模式對外銷售，具體以省為單位選定區域經銷商，由區域經銷商具體負責區域內的市場開發和銷售工作，公司與經銷商之間采用買斷式銷售模式。21 圖 14：公司在汽車零部件領域的主要銷售模式 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 2.3 公司經營狀況和發展前景分析 2.3.1 公司收入構成分析 豐茂股份主營產品分為傳動系統、流體管路系統、密封系統產品等，2022 年傳動系統產品收入為3.81 億元，占主營業務收入的比重為 64.1%；流體管路系統產業收入為 1.73 億元，占主營業務收入的比重為 29.1

76、%；密封系統產品收入為 0.33 億元，占主營業務收入比重為 5.5%，模具及其它業務收入為 0.08 億元，占主營業務收入比重為 1.4%。圖 15：2022 年度公司細分產品收入占主營業務收入比例 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所預測 2.3.2 傳動系統產品業務：預計產能擴張保障盈利快速增長，拓展海外業務是增長點 64.1%29.1%5.5%1.4%傳動系統部件流體管路系統部件密封系統部件模具及其他 22 公司傳動系統部件用于帶傳動，產品主要包括傳動帶和張緊輪。帶傳動具有結構簡單、傳動平穩、能緩沖吸振、造價低廉、無需潤滑、維護容易等特點，能夠滿足發動機高轉速轉動的需要，廣泛用于汽

77、車、工業機械等領域。公司生產的傳動帶細分產品包括同步帶、多楔帶、V 帶等。同步帶亦稱正時帶，是縱向截面具有等距橫向齒的傳動帶，通過帶齒與帶輪的齒槽相嚙合來傳遞同步運動、動力，具有傳動準確、傳動平穩、噪音小、能吸振等優點。在汽車領域，同步帶主要用于汽車發動機配合點，通過與曲軸的連接并配合一定的傳動比，能夠保證進、排氣時間的準確，為發動機提供高效可靠的正時傳動。多楔帶是以平帶為基體的環形傳動帶；V 帶是橫截面為等腰或近似等腰梯形的傳動帶，工作面為兩側面。多楔帶和 V 帶均通過帶與帶輪的摩擦來傳遞動力，具有結構緊湊、運動平穩、可同時傳動多個帶輪等優點。在汽車領域，多楔帶/V 帶作為系統動力傳遞的媒介

78、，以發動機曲軸輸出的轉矩為動力源，負責驅動發動機前端以及空調壓縮機等附件傳動。公司生產的張緊輪細分產品包括正時/附件張緊輪、正時/附件惰輪等。張緊輪是調節帶輪傳動的張緊裝置，為發動機傳動系統提供合適的恒定張力，能夠起到維持傳動帶張力穩定、消除傳動帶跳動、降噪等作用。惰輪是在兩個互不接觸的傳動齒輪間負責傳遞扭矩的裝置，負責改變被動齒輪的轉動方向，使之與主動齒輪相同，同時起到提高傳動效率的作用。表 8：公司傳動系統產品 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 產品屬性產品屬性 主要功能主要功能 傳動帶 同步帶 縱向截面具有等距橫向齒的傳動帶 通過帶齒與帶輪的齒槽相嚙合來傳遞同步運動、動力，具有傳動準確

79、、傳動平穩、噪音小、能吸振等優點；在汽車領域主要用于汽車發動機配合點，為發動機提供高效可靠的正時傳動 多楔帶 以平帶為基體的環形傳動帶 通過帶與帶輪的摩擦來傳遞動力，具有結構緊湊、運動平穩、可同時傳動多個帶輪等優點；在汽車領域負責驅動發動機前端以及空調壓縮機等附件傳動 V 帶 橫截面為等腰或近似等腰梯形的傳動帶 張緊輪 正時/附件張緊輪 調節帶輪傳動的張緊裝置 為發動機傳動系統提供合適的恒定張力，能夠起到維持傳動帶張力穩定、消除傳動帶跳動、降噪等作用 正時/附件惰輪 負責在齒輪間傳遞扭矩的裝置 負責改變被動齒輪的轉動方向，使之與主動齒輪相同，同時起到提高傳動效率的作用 數據來源：公司招股說明書

80、、公司官網、東方證券研究所 憑借持續的研發投入、穩定的產品質量和良好的售后服務等，公司逐步進入上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、小康股份、東風日產等國內知名整車制造商的配套體系，為客戶配套傳動帶、張緊輪、惰輪等產品；隨著技術優勢及整車配套經驗持續積累，公司傳動系統產品逐步取得 23 國際市場認可，已實現為 KAH、LN DISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、邁樂、費比、米其林等海外知名整車企業及零部件品牌商配套，客戶體系持續完善。圖 16：公司傳動系統產品主要客戶 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所繪制 公司較早地成為上汽集團、一汽集團、吉利汽車、東風日產、小康股份等國內

81、知名整車企業的傳動系統部件合格供應商，并建立了長期穩定的合作關系；2018 年，公司與阿聯酋傳動系統零部件配套商 KAH 開展合作，2019 年開始批量供貨，產品向伊朗前兩大整車廠 IKCO、SAIPA 終端配套；2021 年 KAH 計劃實施傳動帶本地化建設項目，公司為其提供包括生產線設計規劃、設備選購、產品試制、工藝指導等在內等相關技術咨詢服務，進一步深化合作。據公司公告，公司已取得主要整車配套客戶的傳動系統產品定點項目較多，預計全生命周期平均年產值達 9200 萬元，體現了較強的合作粘性和持續合作基礎。表 9：公司與傳動系統產品整車配套市場主要客戶合作情況 客戶名稱客戶名稱 開始合作時間

82、開始合作時間 2022 年傳動系統產年傳動系統產品配套金額品配套金額 在手訂單在手訂單 在手訂單全生命在手訂單全生命周期平均年產值周期平均年產值 上汽集團 2007 年 1976.08 萬元 上汽通用五菱 N15T/B15/N15A傳動帶、張緊輪項目等 2000 萬元 一汽集團 2013 年 1053.07 萬元 紅旗發動機 CA4GB15TD 張緊器、傳動帶；紅旗 C100 張緊輪、多楔帶項目等 2500 萬元 吉利汽車 2008 年 790.84 萬元 吉利發動機 BHE15MT 張緊 器、傳動帶；吉利發動機 BETA-4G14T 張緊器項目等 1500 萬元 東風日產 2011 年 89

83、8.00 萬元 啟辰 D60 傳動帶、張緊輪；騏達、軒逸張緊輪項目等 1000 萬元 小康股份/436.34 萬元 東風小康 DK15VVT/SFG15T/SFG15/SFG15TGDI 傳動系統項目等 800 萬元 KAH 2018 年 2878.39 萬元 XU7/TUV5/KIA PRIDE 傳動帶項目等 1400 萬元 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 24 憑借在傳動技術領域較強的技術優勢和豐富的整車配套經驗，公司積極開拓海外售后服務市場，與俄羅斯知名汽車零部件分銷商 LN DISTRUBUTION、博世、大陸、費比、邁樂、CLOYES GEAR 等國際汽車零部件品

84、牌商展開深度合作，授權配套傳動帶、張緊輪等產品。此外，公司于2021 年接受米其林品牌委托，自行設計、開發、生產傳動帶產品，并在中國境內獨家使用其授權品牌對外銷售；2022 年公司進一步取得米其林品牌授權，在歐盟、亞洲、南美等其他國家和地區銷售產品。據公司公告，公司已取得的傳動系統售后服務市場主要客戶訂單預計全生命周期平均年產值達1.12 億元，預計未來公司將憑借與國際知名品牌商的良好合作優勢，進一步發力國外市場，加快出海競爭步伐。表 10：公司與傳動系統產品售后服務市場主要客戶合作情況 客戶名稱客戶名稱 開始合作時間開始合作時間 2022 年傳動系統產年傳動系統產品交易金額品交易金額 在手訂

85、單在手訂單 在手訂單全生命在手訂單全生命周期平均年產值周期平均年產值 LN DISTRIBUTION LLC 2016 年 5847.02 萬元 LYNX 137CL22 等 1007 個零件號的傳動帶和套包 5500 萬元 博世 2018 年 1651.34 萬元 BOSCH 1987946062B66 等共168 個零部件產品 2000 萬元 舍弗勒 2015 年 1363.22 萬元 SCHAEFFLER 5371711100 等 331 個零件號的傳動帶和張緊輪 1400 萬元 邁樂 2008 年 689.17 萬元 MEYLE 050 006 1250 等1031 個零件號的傳動帶、

86、張緊輪和油封 900 萬元 費比 2014 年 493.13 萬元 FEB I28813、31076 等950 個零件號的傳動帶、硅膠管和張緊輪 800 萬元 CLOYES GEAR 2020 年 608.70 萬元 B013、B014、B039 等171 個零件號的傳動帶 600 萬元 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 2020-2022 年公司傳動系統產品整車配套市場銷售收入分別為 8987.35 萬元、8931.28 萬元、9604.17 萬元，2021-2022 年同比分別增長-0.6%、7.5%，整體略有增長，與整車行業產量變動趨勢基本一致。2020-2022 年公

87、司傳動系統產品售后服務市場收入分別為 1.49 億元、2.08 億元、2.60 億元，2021-2022 年同比分別增長 39.1%、25.0%，整體增速較高；2020-2022 年售后服務市場收入占公司傳動系統產品總銷售收入的比例分別為 62.4%、69.9%、73.0%，售后服務市場銷售收入占比持續提升。在公司傳動系統產品售后服務市場收入中，2020-2022 年傳動系統產品售后服務市場境內銷售收入分別為 6790.27 萬元、8085.28 萬元、8421.81 萬元，2021-2022 年同比分別增長 19.1%、4.2%，整體穩步增長，主要系隨著中國汽車保有量及平均車齡增加，國內汽車

88、售后服務市場需求 25 持續提升，疊加公司持續加大對國內經銷市場的開發力度，國內經銷商對公司的采購規模不斷增加。2020-2022 年傳動系統產品售后服務市場境外銷售收入分別為 0.81 億元、1.27 億元、1.75 億元，2021-2022 年同比分別增長 55.7%、38.2%，整體快速增長，主要系公司憑借持續的技術開發和產品升級，在傳動系統產品領域的出海競爭優勢較為顯著，博世、LN DISTRIBUTION LLC、Diamond 等境外品牌商客戶的需求持續增加，帶動傳動系統產品售后服務市場境外銷售收入實現同比快速增長，并對 2021-2022 年公司傳動系統產品整體銷售收入增長形成較

89、大貢獻。圖 17：傳動系統產品銷售收入按整車配套市場及售后服務市場劃分情況 圖 18：傳動系統產品售后服務市場銷售收入按境內外劃分情況 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 公司傳動帶產品生產的主要瓶頸是硫化環節，2020-2022 年公司傳動帶硫化設備的產能利用率分別為 98.37%、101.79%、99.43%，現有設備產能接近飽和狀態；據公司公告，公司現有傳動帶產能約 2800 萬條/年，2022 年公司傳動帶產量已達 2832.19 萬條，預計現有產能已基本完全釋放。公司持續開拓國內外整車及零部件品牌商客戶，在手訂單較多

90、，預計現有產能將限制公司傳動系統產品業務進一步增長。為突破傳動系統產品產能瓶頸，公司擴大傳動系統產品產能，投資建設傳動帶智能工廠建設項目和張緊輪擴產項目，傳動帶項目完全達產后預計將新增傳動帶產能 2040 萬條/年，張緊輪項目完全達產后預計將新增張緊輪產能 840 萬套/年。預計此次擴產項目達產后公司傳動系統產品產能將實現大幅擴張，為公司長遠發展奠定堅實的產能基礎。圖 19：傳動帶硫化設備產能利用率情況 圖 20：2018-2022 年傳動系統產品產量及募投項目產能（單位：萬件）-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000025000300002020202

91、12022整車配套市場銷售收入（萬元）售后服務市場銷售收入（萬元）整車配套市場銷售收入同比增速售后服務市場銷售收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000202020212022境內收入（萬元）境外收入（萬元）境內收入同比增速境外收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%202020212022傳動帶硫化設備產能利用率050010001500200025003000傳動帶張緊輪 26 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 隨著公司傳動系統產能逐步擴產達產，預計 23-

92、25 年傳動帶產品業務收入分別增長 26.0%、16.2%、10.4%左右；預計 23-25 年張緊輪產品收入分別增長 67.1%、47.5%、46.3%左右。圖 21：公司傳動帶收入及預測 圖 22：公司張緊輪收入及預測 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 2.3.3 流體管路業務：拓品類、拓客戶實現快速增長 流體管路是指連接各個零部件之間的管狀零件，用于在各零部件之間傳輸燃油、機油、冷卻液、氣體等介質，是連接、承載功能介質的核心功能部件，廣泛用于汽車、工業機械、家電衛浴等領域。流體管路在汽車領域主要應用于發動機系統、底盤系統和車身系統三大總成

93、系統中，發揮輸油、輸氣、輸水、控制傳遞動力等作用，其質量和性能對提高整車性能水平起到重要作用。公司生產的流體管路產品結構較為完善，主要包括進氣系統管路、冷卻系統管路和其他系統管路等。進氣系統管路細分產品包括渦輪增壓進出氣管、中冷器進出氣管、空濾器進出氣管等，渦輪增壓進出氣管主要負責將發動機排氣歧管的廢氣傳遞至渦輪增壓器，隨后將渦輪增壓器中壓縮的熱空氣送入中冷器；中冷器進出氣管主要負責將經過渦輪增壓器壓縮的熱空氣傳遞至中冷器，隨后將經過中冷器冷卻后的高壓低溫空氣送入發動機中；空濾器進出氣管主要負責將將經過濾清器過濾的潔凈空氣傳遞至進氣歧管，為發動機燃燒提供空氣。冷卻系統管路細分產品包括散熱器管、

94、冷卻水管等。散熱器管通過傳輸冷卻液將發動機工作產生的熱量傳遞至散熱器降溫，并將散熱后的冷卻液送回發動機；冷卻水管主要負責將發動機冷卻液傳輸至冷卻系統循環，從而達到冷卻發動機的效果。表 11：公司流體管路系統產品 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 主要功能主要功能 進氣系統管路 渦輪增壓進出氣管 負責將發動機排氣歧管的廢氣傳遞至渦輪增壓器，隨后將渦輪增壓器中壓縮的熱空氣送入中冷器 中冷器進出氣管 負責將經過渦輪增壓器壓縮的熱空氣傳遞至中冷器，隨后將經過中冷器冷卻后的高壓低溫空氣送入發動機中 0%5%10%15%20%25%30%35%010000200003000040000500006000

95、0傳動帶銷售收入（萬元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000張緊輪銷售收入（萬元）同比增速 27 空濾器進出氣管 負責將將經過濾清器過濾的潔凈空氣傳遞至進氣歧管，為發動機燃燒提供空氣 冷卻系統管路 散熱器管 通過傳輸冷卻液將發動機工作產生的熱量傳遞至散熱器降溫，并將散熱后的冷卻液送回發動機 冷卻水管 負責將發動機冷卻液傳輸至冷卻系統循環，從而達到冷卻發動機的效果 其他系統管路 衛浴水管 應用于抽水馬桶、排水管道、預埋設備等衛浴設備內部，起到傳輸液體的作用 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 公司流體

96、管路產品同時為乘用車和商用車配套，乘用車客戶主要包括上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、東風日產、理想汽車等國內整車制造商，商用車客戶涵蓋納威斯達、斯堪尼亞、江淮汽車、一汽解放、中國重汽、福田汽車等國內外整車企業以及康明斯、ASSP、玉柴股份、新柴股份、上海新動力科技等國內外零部件供應商，客戶資源豐富。圖 23：公司流體管路系統產品主要客戶 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所繪制 公司流體管路系統主要整車客戶包括上汽集團、一汽集團、吉利汽車、東風日產等，主要為上汽大通、一汽紅旗、吉利領克、東風日產啟辰等品牌配套。公司與主要整車客戶開展合作多年，持續取得配套項目定點，在手的流

97、體管路系統定點項目預計全生命周期平均年產值超過 2.4 億元，預計充裕的在手訂單將為公司流體管路系統收入穩步增長提供保障。28 表 12：公司與流體管路系統產品整車配套市場主要客戶合作情況 客戶名稱客戶名稱 主要配套車型主要配套車型 在手訂單全生命周期平均年產值在手訂單全生命周期平均年產值 上汽集團 上汽大通 V80/V90/T60/T70/D90/G10 等 11090 萬元 一汽集團 紅旗 H5/H9/HS7 等 11100 萬元 吉利汽車 領克 01/02/03/05 等 2200 萬元 東風日產 啟辰大 V、啟辰星等 400 萬元 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 公

98、司緊跟新能源汽車發展趨勢，積極在新能源汽車技術領域進行技術和產品儲備，成功開發純電動汽車冷卻管路、電池包冷卻液管路、氫能燃料輸送管路等新能源汽車領域相關流體管路產品，并取得上汽大通、吉利汽車、長安汽車、東風日產、理想汽車等乘用車客戶以及康明斯、中國重汽、江淮輕卡、北汽福田等商用車客戶新能源車型的項目定點，為后續新能源汽車配套產品持續發展奠定基礎。表 13：公司流體管路系統產品在新能源汽車領域定點項目情況 客戶名稱客戶名稱 配套車型配套車型 配套產品配套產品 量產時間量產時間 上汽大通 EV90 冷卻水管 2017 年 EV30 冷卻水管 2019 年 EUNIQ5/6 冷卻水管 2019 年

99、MIFA9 冷卻水管 2022 年 遠景汽配 吉利幾何 冷卻水管 2018 年 博瑞 冷卻水管 2018 年 長安汽車 CS75 混動 渦輪增壓管路總成 2018 年 東風日產 啟辰星 渦輪增壓管路總成 2020 年 理想汽車 理想 L9 渦輪增壓管路總成 2022 年 X03B 冷卻水管 預計 2023 年 江淮輕卡 帥鈴 渦輪增壓管路總成 預計 2023 年 駿鈴 渦輪增壓管路總成 預計 2023 年 北汽福田 奧鈴輕卡 冷卻水管 預計 2023 年 中國重汽 6X4 牽引車 冷卻水管 預計 2023 年 TX 自卸車 冷卻水管 預計 2023 年 康明斯 HD30 冷卻水管 2022 年

100、 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 公司利用在乘用車領域的產品技術經驗，加快對技術要求更高的商用車領域流體管路系統產品開發及應用，積極開拓商用車新客戶、新項目。除上汽大通等主要客戶外，公司已發展成為玉柴股份、新柴股份、中國重汽、一汽解放、云內動力、浙江新柴、上海新動力科技、斯堪尼亞、ASSP、康明斯、DEUTZ、MAN 等國內外知名商用車企業的流體管路系統產品合格供應商并取得定點項目。29 據公司公告，公司商用車流體管路系統產品在手訂單全生命周期平均年產值合計超過 1 億元，其中一汽解放冷卻水管項目預計將于 2023 年 4 月量產，中國重汽渦輪增壓管、冷卻水管等項目預計將于

101、 2023 年 6 月量產，有望為公司 2024-2025 年流體管路系統業務收入增長形成較大貢獻。表 14：公司流體管路系統產品新開發商用車客戶合作情況 客戶名稱客戶名稱 定點項目定點項目 在手訂單全生命周期平均年產值在手訂單全生命周期平均年產值 斯堪尼亞 擠出管 502/907/414 項目、INTRO0.5 冷卻水管項目等 1140 萬元 玉柴股份 流體管路項目 1300 萬元 ASSP IVECO DAILY、ASTRA、EUROCARGO、STRALIS 膠管項目等 1070 萬元 DEUTZ AG B 點膠管項目、04120428 氟膠管項目等 365 萬元 康明斯 CEP 擠出管

102、、JEP 硅膠管項目等 234 萬元 新柴股份 6F67 增壓管路項目 100 萬元 中國重汽 流體管路項目 3300 萬元 一汽解放 冷卻管路項目 3000 萬元 MAN TRUCK 584 冷卻水管項目 280 萬元 云內動力 渦輪增壓管-浙江新柴 渦輪增壓管-上海新動力科技 冷卻水管-江淮輕卡 渦輪增壓管-北汽福田 冷卻水管-數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 2018-2022 年公司流體管路系統銷售收入整體實現增長。2018 年公司流體管路系統銷售收入7774.80 萬元，2019 年增長至 1.09 億元，同比增長 40.8%，主要系吉利繽越、上汽大通 G50 等車

103、型當期陸續量產，帶動流體管路系統部件銷量增長較快所致。2020 年流體管路系統銷售收入為1.13 億元，同比微增 3.3%；2021 年流體管路系統銷售收入達 1.76 億元，同比增長 55.4%，主要系配套車型銷量增長或配套份額提高所致；2022 年流體管路系統銷售收入為 1.73 億元，較2021 年基本穩定。公司流體管路系統產品銷售收入主要由進氣系統管路和冷卻系統管路貢獻，2020-2022 年兩類產品合計占流體管路系統產品銷售收入比例分別為 91.2%、89.7%、84.5%；2022 年進氣系統管路收入占流體管路系統產品銷售收入比例達 64.7%，冷卻系統管路收入占流體管路系統產品銷

104、售收入比例為 19.8%，其他產品銷售收入占流體管路系統產品銷售收入比例為 15.5%。30 圖 24：公司流體管路系統產品銷售收入及同比增速 圖 25：2022 年公司流體管路系統細分產品銷售收入占比情況 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 2019-2021 年公司進氣系統管路銷售收入增長較快，2022 年略有下滑。2018 年公司進氣系統管路銷售收入為 5551.14 萬元，2019 年進氣系統管路銷售收入增長至 7992.17 萬元，同比增長44.0%，預計主要系吉利繽越中冷管等產品當期實現量產帶動；2020 年進氣系統管路銷售收入達92

105、33.03 萬元，同比增長 15.5；2021 年進氣系統管路銷售收入增長至 13535.75 萬元，同比增長46.6%，預計主要系紅旗 H5/H9 等車型銷量增長，疊加領克 01/02/03 等車型配套份額提升，引致進氣系統管路產品銷量增長較快；2022 年紅旗 H9 配套車型產量出現下滑，領克部分車型配套份額下降，導致公司進氣系統管路營收下降至 11189.85 萬元，同比下降 17.3%。2021-2022 年公司冷卻系統管路銷售收入快速增長。2018 年公司冷卻系統管路銷售收入為1662.89 萬元，2019 年冷卻系統管路銷售收入增長至 1906.27 萬元，同比增長 14.6%，預

106、計主要系上汽大通 G50 冷卻水管等產品量產帶動；2020 年冷卻系統管路銷售收入下滑幅度較大，預計主要受配套車型銷量下降影響；2021 年冷卻系統管路銷售收入達 2221.31 萬元，同比增長107.4%，預計主要系上汽大通多款車型產量增加，同時斯堪尼亞、ASSP、康明斯等新增客戶項目于當期實現量產，致使公司配套的冷卻系統管路產品銷量增加；2022 年冷卻系統管路銷售收入達 3417.57 萬元，同比增長 57.9%，預計主要系斯堪尼亞等客戶定點項目陸續量產帶動。圖 26：公司進氣系統管路產品銷售收入及同比增速 圖 27：公司冷卻系統管路產品銷售收入及同比增速 數據來源：公司招股說明書、東方

107、證券研究所 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 隨著公司進氣系統管路和冷卻系統管路配套車型增加，預計公司流體管路系統 23-25 年收入分別增長 40.3%、26.6%、41.8%左右。-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000020182019202020212022流體管路系統營收（萬元）同比增速64.7%19.8%15.5%進氣系統管路冷卻系統管路其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140001600020182019202020212022進氣系統管路營收（

108、萬元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500400020182019202020212022冷卻系統管路營收（萬元）同比增速 31 圖 28：公司流體管路業務收入及預測 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所預測 2.3.4 密封系統產品業務：預計平穩增長 密封系統部件是防止液體或微粒從相鄰結合面間泄漏、防止外界雜質侵入密封機械設備內部的密封元件，具有防止氣液泄漏、防塵防水、傳遞壓力等功能，主要應用于汽車、工業機械、農業機械、家電衛浴等領域。公司生產的密封系統部件主要包括制動系統密封件、油封密封件和

109、密封圈、墊片等其他密封件。制動系統密封件細分產品主要為制動隔膜、防塵罩，制動隔膜主要應用于制動系統的膜片式制動氣室中，與制動氣室彈簧推桿相連接，發揮密封氣路和傳遞空氣壓力的作用；防塵罩隨制動氣室推桿或盤式制動器推桿收縮或延展而變形，起到保護、防塵、密封等作用，進而能夠延長制動氣室或盤式制動器的壽命。油封密封件主要應用于傳動系統和動力系統，將傳動部件中需要潤滑的部件與出力部件隔離，起到防止潤滑油滲漏的作用，公司生產的油封密封件產品細分品類較多，主要包括前/后輪油封、曲軸油封、差速器油封、變速器油封、農機油封等。表 15：公司密封系統主要產品 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 主要功能主要功能

110、制動密封件 制動隔膜 應用于制動系統的膜片式制動氣室中，與制動氣室彈簧推桿相連接，發揮密封氣路和傳遞空氣壓力的作用 防塵罩 隨制動氣室推桿或盤式制動器推桿收縮或延展而變形，起到保護、防塵、密封等作用，進而延長制動氣室或盤式制動器的壽命 油封密封件 前/后輪油封、曲軸油封、差速器油封等 主要應用于傳動系統和動力系統，將傳動部件中需要潤滑的部件與出力部件隔離，起到防止潤滑油滲漏的作用 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350004000045000500002018201920202

111、02120222023E2024E2025E流體管路業務收入（萬元）同比增速 32 公司密封系統產品客戶包括瑞立集團等整車配套客戶以及 DIESEL TECHNIC、邁樂等品牌商或經銷商客戶。瑞立集團是公司密封系統產品的主要客戶之一，公司自 2010 年起與瑞立集團開展合作，獲得多個彈簧鋼制動皮膜項目定點并長期穩定供貨；據公司公告，公司與瑞立集團合作的彈簧鋼制動皮膜項目預計全生命周期平均年產值約 1600 萬元。據公司公告，2022 年因商用車產量下降，瑞立集團產銷規模出現下滑，導致公司密封系統產品配套數量相應下滑；預計 2023 年商用車銷量將迎來復蘇拐點，公司密封系統營收有望恢復平穩增長。

112、表 16：公司與瑞立集團配套合作情況 密封系統產品配套項目密封系統產品配套項目 產品供貨周期產品供貨周期 在手訂單全生命周期平均年產值在手訂單全生命周期平均年產值 24/24 型彈簧鋼制動皮膜 2010-2027 年 600 萬元 30/30 型彈簧鋼制動皮膜 2010-2028 年 600 萬元 20/20 型彈簧鋼制動皮膜 2011-2027 年 400 萬元 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 公司密封系統產品主要應用于汽車、工業機械、農業機械、家電衛浴等領域，近年來密封系統產品占主營業務收入比重呈逐年下降趨勢。2021、2022 年公司密封系統產品銷售收入分別為5003

113、.58 萬元、3282.83 萬元，占主營業務收入比例分別為 9.2%、5.5%。圖 29：公司密封系統產品銷售收入及占主營業務收入比例 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 2.4 公司盈利能力和財務狀況分析 2019-2022 年，公司的營業收入分別為 3.93 億元、4.2 億元、5.55 億元和 6.08 億元，復合增長率為 15.69%，歸母凈利潤分別為 0.44 億元、0.55 億元、0.70 億元和 1.02 億元，復合增長率為32.47%，均呈現呈現持續增長的態勢，主要系公司核心傳動系統產品出海競爭優勢明顯，外國品牌商客戶增加對公司產品采購，產品銷量增長較快，且流體管路系統

114、和密封系統等產品銷售規?；痉€定。凈利潤的增長除了營業收入這個驅動力之外，還有隨著營收規模擴大，費用率下降，規模效應進一步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600020182019202020212022密封系統產品銷售收入（萬元）占主營業務收入比例 33 2023 年第一季度，公司實現營業收入 1.77 億元，較上年同期增長 45.51%，主要原因LNDISTRIBUTIONLLC 等客戶訂單需求持續增長，以及 KAH 等部分客戶訂單由于 2022 年原材料供應緊張，將推遲至 2023 年一季度生產交付，促進公司 2023 年一

115、季度整體收入增長較快；2023 年第一季度，公司歸母凈利潤 0.33 億元，較上年同期增長 67.5%，增幅高于營業收入增幅，主要原因為毛利率較高的傳動系統的銷售占比提升及膠料、橡膠助劑等原材料價格有所下降。圖 30：公司 2019-2023 年第一季度營業收入 圖 31：公司 2019-2023 年第一季度歸母凈利潤 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 2019-2022 年，公司的銷售費用率分別為 5.74%、3.62%、4.07%和 3.94%。2020 年銷售費用率下降主要系 2020 年起公司執行新收入準則，運輸費計入營業成本列報所致；

116、2021 年銷售費用率提升主要系銷售人員增加且銷售人員工資績效相應提高所致。2019-2022 年，公司的管理費用率分別為 4.25%、4.14%、3.52%和 2.94%，管理費用率下降的主要原因為管理結構扁平化且主營業務突出，管理成本較低；公司的研發費用率分別為 4.60%、4.38%、4.22%和 4.23%，較同行業上市公司基本一致；公司的財務費用率分別為 1.25%、1.76%、0.50%和-0.45%，主要由利息支出和匯兌損益等構成。2022 年，公司財務費用較 2021年減少下降 197.58%，主要系當期匯兌收益較大及利息支出減少所致。2019-2022 年，公司的綜合毛利率分

117、別為 31.11%、30.09%、26.5%、28.78%，凈利率為11.20%、13.22%、12.62%、16.82%，其中傳動系統、流體管路系統和密封系統對綜合毛利率和凈利率貢獻較大。公司毛利率的變動主要系傳動系統產品毛利率波動所致，其波動主要原因一是膠料、橡膠助劑等主要原材料采購價格發生波動，二是人民幣匯率波動導致外銷結算價格波動。凈利率的波動還源于公司期間費用的波動，其中主要因素為人民幣兌美元匯率變動影響。0%10%20%30%40%50%0123456720192020202120222023Q1營業收入（億元）同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.

118、20.40.60.81.01.220192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比增長 34 圖 32：公司 2019-2022 年綜合毛利率和凈利率 圖 33：公司 2019-2022 年期間費用率 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 2.5 公司治理和經營管理分析 豐茂股份控股股東為豐茂控股，實際控制人為蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟三人。截至 2022年 12 月 31 日，蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟合計持有豐茂控股 100%股權，豐茂控股持有公司 80%股權；蔣春雷、王靜夫婦分別直接持有公司 15.17%和 1.50%的股

119、權；此外，蔣春雷為蘇康企管執行事務合伙人且持有其 52.00%合伙份額，蘇康企管持有公司 3.33%股權；蔣春雷、王靜夫婦及其子蔣淞舟三人合計持有公司 98.40%的表決權。蘇康企管系公司員工持股平臺，除實控人蔣春雷外，其他合伙人均為公司高級管理人員或中層骨干人員，其他合伙人合計持有蘇康企管 48.00%合伙份額。2020-2021 年度，公司確認的股份支付費用分別為 248.25 萬元、297.90 萬元。圖 34：截至 2022 年末公司股權結構示意圖 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022毛利率凈利率-2%0

120、%2%4%6%8%2019202020212022銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 35 豐茂股份內部組織結構以股東大會為最高權力機構；董事會是公司經營決策的常設機構，對股東大會負責，下設戰略委員會、薪酬與考核委員會、提名委員會和審計委員會四個專門委員會，并聘任董事會秘書、財務總監等高級管理人員，審計委員會下轄內部審計部門，董事會秘書下轄證券部門；監事會是公司內部監督機構。豐茂股份實行董事會領導下的總經理負責制，總經理下轄企管部、財務部、采購部、銷售部、生產部、質量部、研發部等具體業務部門。圖 35：公司組織結構示意圖 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 2.6 公司研發技術分析

121、 2018-2022 年度，公司研發費用由 1621.09 萬元增長至 2573.91 元，2021、2022 年分別同比增長 27.4%、9.9%，2018-2022 年 CAGR 為 12.3%。公司在整體依賴自有資金投入的背景下，仍然維持與同行業上市公司相當的研發投入力度，2018-2022 年度研發費用率維持在 4%以上。圖 36：歷年研發費用情況（萬元）圖 37：歷年研發費用率 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 公司擁有一批高素質、從業經驗豐富的研發人員并不斷吸納研發人才，2021-2022 年，公司研發人員數量由

122、 92 人增長至 111 人，占員工數量比例從 11.2%增長至 13.3%，助力公司技術研發水平持續提升。公司研發中心建有省級高新技術企業研究開發中心、省級企業研究院和浙江省企業0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300020182019202020212022研發費用（萬元）同比增速0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022研發費用率 36 技術中心、博士后科研工作站等，下設研發一部、研發二部、研發三部、材料研究院和檢測中心CNAS 實驗室五個子部門，承擔新產品試制、性能測試及小批量生產等工作，為公司新產品設計開發和現有產

123、品改進提供保障。截至 2022 年 12 月 31 日，公司及核心技術人員共參與或制訂國際標準 2 項、國家標準 33 項、行業標準 11 項及團隊標準 1 項；公司共取得專利 51 項，其中境內發明專利 15 項、境外發明專利 2 項、實用新型專利 34 項，具備較高的自主創新能力。通過不斷的技術投入及技術研發，公司在研發設計領域形成了前端輔助設計、中端材料改性及工藝優化、后端整機測試及反饋三大技術平臺。前端輔助設計技術主要包括系統動靜態仿真分析技術和結構設計仿真優化、計算機輔助配方設計技術等，通過仿真計算分析出具體指標，為后續產品結構設計提供技術依據，隨后根據自建數據庫和 DOE 設計軟件

124、，建立配方設計與分析模型，為中端材料改性及工藝優化提供技術方案及指導；中端材料改性及工藝優化技術主要包括高性能材料改性及配方設計技術、工藝流程創新及參數優化技術、非標生產線關鍵設備設計能力等，通過持續的生產線優化、配方優化及工藝改進，公司生產效率及產品質量得以提升，且研發出的樣品能夠為后端整機測試提供測試樣品；后端整機測試及反饋方面，公司產品樣品制作后通過設計測試工裝、布置傳感器，在發動機上進行實際工況測試，從而獲取抖動、滑移率、受力分析、阻尼等指標，數據一方面能夠為前端輔助設計提供數據來源，并可相應建立技術方案數據庫，為產品改進及后續產品設計開發提供有效的數據支撐；另一方面可以及時發現產品缺

125、陷，并及時進行優化，為公司產品質量提供保障。圖 38：公司研發設計三大技術平臺 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 公司圍繞前端輔助設計、中端材料改性及工藝優化、后端整機測試及反饋三大技術平臺，對混煉、擠出、成型、硫化、檢測等工藝過程逐步優化完善，在生產線設計、材料配方設計、工藝優化、結構創新、性能檢測等方面掌握了 10 項核心技術，涵蓋傳動帶、張緊輪、流體管路系統部件、密封件等主要產品，具有較強的技術優勢。公司持續進行產品與技術研發，現有研發項目 11 項，涉及傳動帶、張緊輪、流體管路系統部件、油封等現有產品以及新能源模壓制品、空氣彈簧等新領域產品，新研發項目預計將進一步提升產品性能、

126、豐富公司產品矩陣，助力公司主營業務持續向上。37 表 17：公司核心技術具體情況 技術名稱技術名稱 技術領域技術領域 應用產品應用產品 技術先進性技術先進性 非標生產線關鍵設備設計能力 生產線設計 傳動帶、流體管路系統部件 關鍵專用設備由公司提出設備技術規范和品質要求，委托專業設備制造商為公司定制化制造，實現生產效率及產品質量提升 等離子 PTFE 微粉改性技術 材料配方 傳動帶 采用低溫等離子體改性方法，使納米 PTFE 顆粒發生熱蝕、交聯、降解和氧化反應，使得 PTFE 表面產生含氧等基團，從而優化試樣表面性能。另外對表面進行刻蝕，增加 PTFE 與橡膠等材料的粘合性能 氨綸汗布表面活性處

127、理工藝技術 工藝技術 傳動帶 在恒張力定型時在長度方向上兩側增加定型針板，并且采用柔性高靈敏度張力控制計，可保證張力的穩定并在多個方向均具有延展性，確保表面活性劑處理均勻和氨綸汗布不變形 分時段階梯硫化工藝技術 工藝技術 傳動帶 把硫化階段分成三個階段，確保膠料的焦燒時間、預硫化時間、正硫化時間與橡膠流動速度和流動量進行匹配 高阻尼低衰減張緊輪結構技術 工藝技術 張緊輪 通過彈簧的扭轉力和外徑擴張力給阻尼件提供雙向的壓力，使阻尼件與殼體接觸，并形成高阻尼，再通過彈簧外徑擴張力，實施補償阻尼件的磨損量，使阻尼件與殼體產生恒定的壓力 高溫耐磨 PPA 與粉末冶金結構阻尼件制備技術 材料配方 張緊輪

128、 采用耐高溫、低摩擦系數、低吸水率的改性 PPA，其注塑后與粉末冶金阻尼件支架粘合牢固，尺寸穩定，外徑無收縮痕，并保證在高溫、高壓、高頻率摩擦過程中，磨損量均勻，不出現脫落等現象 燃料電池傳輸管路 硅膠材料配方設計技術 材料配方 流體管路系統部件 內層材料使用了一種新型無污染硫化體系，在硫化過程中潔凈透明；外層使用無鹵阻燃劑可以達到 V0 級阻燃，絕緣電阻低于 1G，有很好的靜電耗散性能 帶增強層隔膜分步 成型工藝 工藝技術 密封系統部件 公司通過對各橡膠層、增強層分步進行預定型，使各層在復合之前已達到精確尺寸，復合后得到的增強層定位精確、合理，保證了產品性能穩定性及一致性 耐高壓高溫、高電阻

129、冷卻系統管路配方設計技術 材料配方 流體管路系統部件 通過在三元乙丙橡膠中添加一種超高絕緣的高性能無機礦物填料，再通過全自動混煉過程達到納米級分散在橡膠基體中，使產品獲得較高的絕緣電阻，可以有效降低冷卻系統管路因為不同部件之間的電位差產生的電化學腐蝕導致的產品裂紋 流體管路結構仿真 設計技術 輔助設計 流體管路系統部件 根據提供的邊界數據對管路的外形進行設計匹配，采用 FLUENT 流體仿真技術，對整個管路兩端的壓降進行模擬分析；采用 CAE 技術對壓力應力進行分析，同時進行模流分析，確認產品成型后尺寸、性能符合圖紙要求；最后固化總成管路外形設計 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 表

130、18：公司在研項目情況（截至 2023 年 6 月 15 日）在研項目在研項目 研發目標研發目標 高性能三元乙丙橡膠同步帶項目 采用三元乙丙橡膠替代市場上常用的氯丁橡膠，使皮帶應用環境溫度從原來的-30100提高到-40120，可以應用在小家電及紡織行業等。高阻尼長壽命張緊器系統項目 通過優化張緊器子零件結構及工藝，保證張緊器壽命達到 60 萬公里的要求。高性能變速帶項目 通過開發特殊的三元乙丙橡膠（EPDM）配方解決了 CVT 帶的在高低溫條件下的應用而不失效，同時通過預處理芳綸線繩應用，解決了高扭矩、沖擊負載工況對皮帶的損壞。38 高性能汽車膠管項目 通過開發高性能汽車膠管的材料、工藝及產

131、品，以滿足主機廠需求。渦輪增壓器進出氣膠管項目 通過提高膠料的耐高熱性能，調整膠管增強層的結構和針數，來提高膠管耐高溫耐高壓的性能。后處理系統膠管項目 通過開發驗證后處理系統膠管的材料、工藝及產品以滿足后處理系統市場需求。新能源模壓制品研發項目 通過開發驗證新能源汽車模壓制品的材料、工藝及產品以滿足新能源汽車市場需求。超高強度聚氨酯碳纖維傳動帶研發項目 通過本項目的實施，研制出具有輕量化、高強度、耐高溫、高壽命的超高強度聚氨酯/碳纖傳動帶，并實現規?；a?？諝鈴椈身椖?通過開發驗證后的空氣彈簧，擁有維持最優的車身高度、降低油耗、提升安全性等優點。高性能汽車工業多楔帶項目 本項目開發的高性能汽

132、車工業多楔皮帶，以中高端品牌質量為目標，在具有耐高低溫性能，耐疲勞開裂的同時，通過對橡膠配方及工藝的優化，降低硫化時間，提升產品性能。自潤滑油封項目 通過優化材料配方及產品結構，保證產品密封性的基礎上，提升產品的自潤滑效果，減少產品磨損，提升產品使用壽命。數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 3 公司募集資金投資項目分析公司募集資金投資項目分析 公司本次發行新股的實際募集資金扣除發行費用后，將用于傳動帶智能工廠建設項目、張緊輪擴產項目、研發中心升級建設項目，擬使用募集資金總額 4.36 億元。據招股說明書，本次募集資金的投資項目均圍繞公司主營業務展開，其中，“傳動帶智能工廠建設項目”和“張

133、緊輪擴產項目”建成實施后，將擴充公司產能、提升配套能力，并有利于公司豐富產品品種、提高產品質量，從而提升公司競爭力，促進公司營業收入及盈利能力提升?！把邪l中心升級建設項目”將有助于全面提升公司的研發能力，進一步提升公司的行業地位和品牌影響力，為公司實現快速發展奠定堅實基礎。表 19：本次募集資金投資項目 項目名稱項目名稱 項目總投資額（萬元）項目總投資額（萬元）擬使用募集資金額（萬元）擬使用募集資金額（萬元）傳動帶智能工廠建設項目 29511.73 29511.73 張緊輪擴產項目 8493.56 8493.56 研發中心升級建設項目 5564.16 5564.16 合計合計 43569.45

134、 43569.45 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 3.1 傳動帶智能工廠建設項目 “傳動帶智能工廠建設項目”以公司本部為實施主體，擬投資 2.95 億元，通過新建廠房、車間及水電等相關配套設施，并購置設備進行擴產產線建設，預計將新增傳動帶產能 2040 萬條/年，其中汽車傳動帶新增 1020 萬條/年，工業傳動帶新增 816 萬條/年，農業傳動帶新增 204 萬條/年。項目具體投資情況如下：39 表 20：傳動帶智能工廠建設項目具體投資情況 項目項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占比占比 工程建設 4576.20 15.51%設備購置 20488.00 69.42%基本預備費

135、1253.21 4.25%鋪底流動資金 3194.32 10.82%合計合計 29511.73 100%數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 本項目計劃建設周期為 24 個月，具體而言，預計 3 個月時間完成項目前期工作，15 個月時間完成土建及裝修工程，同時完成設備的訂貨采購和安裝調試；在開工建設后的第 2 年開始進行人員招聘培訓工作，第 2 年下半年開始試生產和投產。本項目稅后靜態投資回收期為 6.44 年（含建設期），達產后預計每年可實現銷售收入 3.26 億元，預計每年可實現凈利潤 6892.24 萬元，預計稅后內部收益率為 20.02%，項目經濟效益較好。表 21：傳動帶智能工廠

136、建設項目實施進度安排 工作內容工作內容 T1 T2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 項目前期工作 土建及裝修工程 設備訂貨采購 設備安裝調試 人員招聘培訓 試生產/投產 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 據招股說明書，本次傳動帶智能工廠建設項目是公司現有傳動帶業務的延伸和擴展，其中，汽車傳動帶和工業傳動帶是對公司現有產品線的擴產，農業傳動帶是對公司傳動帶產品下游應用領域的拓展。通過建設廠房、添置先進的自動化生產線，此次項目在大幅提升現有產品產能的同時，將進一步擴大產品線，升級現有產品結構，滿足日益增長的市場需求，提升公司盈利能力，實現公司業務的快速發展；同時，公司將引進

137、國內外先進的生產設備，提升生產自動化水平，減少人工參與環節，從而提高各生產環節的精度、降低生產及管理成本，促進公司綜合實力提升。3.2 張緊輪擴產項目“張緊輪擴產項目”以公司本部為實施主體，擬投資 8493.56 萬元，通過新建廠房、車間及水電等相關配套設施，并購置設備進行擴產產線建設，預計將新增張緊輪產能 840 萬套/年。項目具體投資情況如下：40 表 22：張緊輪擴產項目具體投資情況 項目項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占比占比 工程建設費 866.70 10.20%設備購置投資 5300.00 62.40%基本預備費 308.34 3.63%鋪底流動資金 2018.52 23.7

138、7%合計合計 8493.56 100%數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 本項目計劃建設周期為 24 個月，具體而言，預計 3 個月時間完成項目前期工作，15 個月時間完成土建及裝修工程，同時完成設備的訂貨采購和安裝調試；在開工建設后的第 2 年開始進行人員招聘培訓工作，第 2 年下半年開始試生產和投產。本項目稅后靜態投資回收期為 4.96 年（含建設期），達產后預計每年可實現銷售收入 3.02 億元，預計每年可實現凈利潤 2966.96 萬元，預計稅后內部收益率為 30.06%，項目經濟效益較好。表 23：張緊輪擴產項目實施進度安排 工作內容工作內容 T1 T2 Q1 Q2 Q3 Q4

139、 Q1 Q2 Q3 Q4 項目前期工作 土建及裝修工程 設備訂貨采購 設備安裝調試 人員招聘培訓 試生產/投產 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 據招股說明書，本次張緊輪擴產項目是公司現有張緊輪業務的延伸和擴展，通過建設廠房、添置先進的自動化生產設備，實現現有產線向上游工序延伸及張緊輪產品擴產，從而提高張緊輪產品市占率，實現規模效應；同時，本項目的實施將提升公司張緊輪產品生產自動化水平、實現產品質量提高，有助于公司張緊輪業務持續發展。此外，據招股說明書，相較于單獨的傳動帶供應商，下游客戶更傾向于與能夠提供傳動帶及張緊輪整體解決方案的傳動系統集成供應商合作，公司目前自用張緊輪占產量的比例

140、分別為 11.49%、21.04%和 35.46%，張緊輪與傳動帶組成套包產品銷售占傳動帶全部銷量的比例分別為 1.30%、1.66%和 3.73%，均呈逐年增長趨勢，但仍然占比較低，此次張緊輪擴產項目有助于公司提升張緊輪自用比例，為更多客戶配套整體解決方案，從而實現配套價值提升。3.3 研發中心升級建設項目 41“研發中心升級建設項目”以公司本部為實施主體，擬投資 5564.16 萬元，通過擴建實驗室、購置先進研發設備、引進專業技術人才，最終建成集材料配方改進、產品技術開發、生產工藝優化、檢測模擬試驗為一體的企業研發中心平臺。項目具體投資情況如下：表 24：研發中心升級建設項目具體投資情況

141、項目項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占比占比 工程建設費 1154.16 20.74%設備購置投資 3590.00 64.52%鋪底流動資金 820.00 14.74%合計合計 5564.16 100%數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 本項目計劃建設周期為 24 個月，具體而言，預計 3 個月時間完成項目前期準備工作，15 個月時間完成工程建設，同時完成設備的采購和安裝調試；在開工建設后的第 2 年開始進行人員招聘培訓工作，第 2 年下半年開始投入運營。表 25：研發中心升級建設項目實施進度安排 工作內容工作內容 T1 T2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 前期準

142、備工作 工程建設階段 設備采購安裝及調試 研發人員招募及培訓 投入運營 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 本次研發中心升級建設項目擬在整合目前公司研發資源基礎上，進一步拓展研發領域、增強公司研發實力，公司未來研發方向如下：表 26：公司未來研發課題簡介 研發課題研發課題 簡介簡介 高強 Doubletooth 同步帶 主要應用于需要雙面傳動的輪系，產品特點：（1）雙面傳遞效率等同，確保了皮帶正常運行；（2）通過優良的加工工藝，確保上下兩個齒強度相同 電梯拽引開口聚氨酯同步帶 主要應用于電梯行業，產品特點：（1）可代替鏈條減少傳動過程中噪音問題；（2）輕量化，免維護；（3）產品使用過程中

143、環保，不需要進行潤滑 Superpower 聚氨酯同步帶 應用于紡織、機床、通訊電纜、輕工、化工等，產品特點：（1）準確的傳動比；（2）傳動平穩，能吸震，噪音??；（3）優良的耐屈撓性能、伸長率小、強力高；（4）結構緊湊、適用于多軸傳動 42 碳纖維在傳動帶中的應用 主要應用于高負載、高扭矩設備，產品具備輕量化、超強耐磨性能等優點 CSM 材料在同步帶中的應用 主要應用于汽車發動機正時系統，產品具有較高的耐溫性能，性價比高 光刻機用橡膠密封圈用材料 產品具備耐腐蝕、耐高溫、耐高壓、耐磨損等優點 ABS 用磁性橡膠感應圈 應用在機動車上的 ABS 防抱死剎車系統，產品需滿足磁性要求，契合金屬骨架

144、高壽命附件張緊器 提高張緊器使用壽命，終身免維護 發動機單向耦合器 OAD 較大幅度提高皮帶系統設計壽命 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 據招股說明書，本次研發中心升級建設項目建成后，一方面公司將以現有主要產品的生產流程改進為重要研究內容，積極推進結構設計、工藝過程、工藝參數、工藝配方等環節改進，進一步提升生產技術水平及產品性能。另一方面公司將積極圍繞行業新需求，緊跟行業技術及產品發展新趨勢，把握相關產品核心技術新動向，持續加大研發投入并不斷開發符合下游客戶需求的產品，從而夯實公司的技術基礎并提升整體競爭力，進而實現公司整體技術的進一步升級。本項目的順利實施有助于提升公司的生產工藝水

145、平，提高產品生產效率和質量穩定性；同時有助于提升公司新產品開發能力及研發速度，助力公司技術水平持續處于行業領先地位。4 盈利預測盈利預測 1）預測公司傳動帶業務 23-25 年收入分別增長 26.0%、16.2%、10.4%，主要是基于以下考慮：2022 年公司傳動帶產品銷量 2602 萬件，收入 3.21 億元，產品平均單價 12.34 元/件；公司招股說明書中披露，傳動帶智能工廠生產基地項目，擬投資 2.95 億元，通過新建廠房及相關配套設施，并購置設備進行擴產產線建設，預計將新增產能 2040 萬件/年，考慮產品單價，募投項目建設周期 24 個月，預計 2025 年左右達產，假設 202

146、3、2024 年投產比例分別為 20%、60%，基于謹慎性原則，2023-2025 年產能利用率分別為 90%、80%、70%，則測算傳動帶業務 2023-2025 年銷量分別為 2887.2、3219.2、3388.0 萬件，考慮產品結構調整，預計 2023-2025 年傳動帶單價分別為 14.02、14.61、15.32 元，測算出 2023-2025 年傳動帶產品收入分別增長 26.0%、16.2%、10.4%。據公司公告，預計境外單價上漲主要系 2022 年原材料價格上漲，部分產品與客戶協商提價；以及 2022 年向境外客戶 LNDISTRIBUTION LLC 新增銷售單價較高的傳動

147、帶套包產品所致。據公司公告，公司與 LNDISTRIBUTION LLC 的交易金額快速增長，且在傳動系統境外銷售收入中的占比較高，公司獲得的 LNDISTRIBUTION LLC 在手訂單也持續增加，截至 4 月在手訂單全生命周期平均產值達 5500 萬元/年，在境外收入中的銷售占比也將提升，且向該客戶配套的產品銷售單價較高，因此預計傳動帶產品單價未來 3 年逐步提升。公司傳動帶境內新增客戶主要包括中國重汽、云內動力、玉柴股份、全柴動力、西安康明斯等商用車客戶，以上客戶新增訂單預計將在 2022 年下半年-2023 年開始量產，預計將提供較大增量；此外，一汽紅旗 C100、吉利星越 L、零跑

148、 C11 等部分乘用車傳動帶項目也將于 2022-2023 年投產，也將帶動公司境內份額提升。公司近年來獲得較多境外訂單，境外收入持續提升，LNDISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、邁樂、費比、CLOYES GEAR、KAH 等境外客戶合計 43 在手訂單全生命周期平均每年產值超過 1 億元，預計將為公司境外收入持續增長提供保障；隨著公司持續的技術開發和產品升級，公司傳動帶等傳動系統產品出海競爭優勢較為明顯，有望憑借優異的產品性能和成本優勢繼續獲取更多新客戶、新訂單。2）預測公司張緊輪業務 23-25 年收入分別增長 67.1%、47.5%、46.3%，張緊輪業務 2022 年銷量

149、147 萬件，考慮配套量及海外出口增長，預計 2023-2025 年銷量分別為 240.9、348.3、499.5萬件，考慮產品結構調整等因素，預計 2023-2025 年單價分別為 41.4、42.2、43.1 元，測算出張緊輪業務 2023-2025 年收入分別增長 67.1%、47.5%、46.3%。21-22 年張緊輪單價分別提升 8.57%、4.79%，根據招股書，售后市場傳動帶產品均價比 2021 年上漲，向海外客戶新增傳動帶套包產品，單價較高，預計張緊輪單價提升也是產品結構改善為主。預計未來 3 年海外客戶比重仍將提升，從而帶動單價提升。公司張緊輪新增客戶較多，主要包括上柴股份、

150、云內動力、玉柴股份、全柴動力、北京康明斯等商用車客戶，以上客戶新增訂單預計將在 2022 年下半年-2023 年開始量產，預計將提供一定增量；LNDISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、邁樂、費比、CLOYES GEAR、KAH 等海外客戶在手傳動系統（含傳動帶及張緊輪）訂單亦較為充裕，合計在手訂單全生命周期平均每年產值超過 1億元，預計也將為公司張緊輪銷量較快增長提供保障；此外，紅旗 C100、吉利 BHE15MT 等乘用車張緊輪在研項目也將為公司張緊輪業務未來發展提供重要基礎。隨著公司持續的技術開發和產品升級，公司傳動帶、張緊輪等傳動系統產品出海競爭優勢較為明顯，有望憑借優異的產品

151、性能和成本優勢繼續獲取更多新客戶、新訂單。上柴、云內、玉柴、全柴、康明斯等客戶均為柴油發動機制造商，主要為重卡車企配套，2022 年國內重卡累計銷量 67.19 萬輛，同比下降 51.8%，2023 年上半年國內重卡累計銷量 48.85 萬輛，同比增長 28.5%，我們預計 2023 年國內重卡銷量86 萬輛左右，同比增長 28.0%，預計 23 年國內重卡行業將較 22 年迎來恢復性增長，為公司商用車業務收入增長提供支撐。3）預測公司流體管路業務 23-25 年收入分別增長 40.3%、26.6%、41.8%，流體管路部件 2022年銷量 813.02 萬件，公司流體管路主要客戶之一 ASS

152、P22 年 9 月量產，重汽 23、24 年分別有流體管路量產產品，一汽解放 23、24 年分別有量產產品，23-28 年給大通供貨，斯堪尼亞 23 年 5月開始配套流體管路等，預計 2023-2025 年銷量分別為 1192、1412、1976 萬件，考慮產品結構調整等因素，預計 2023-2025 年單價分別為 20.35、21.74、22.02 元，測算出流體管路業務2023-2025 年收入分別增長 40.3%、26.6%、41.8%。模具及其它業務預計 2023-2025 年收入分別增長 15%、10%、10%左右。4）預計 23-25 年傳動帶產品毛利率分別為 35.66%、36.

153、09%、36.52%；預計 23-25 年張緊輪業務毛利率分別為 23.61%、25.35%、26.40%；預計 23-25 年流體管路業務毛利率分別為 23.60%、25.56%、24.94%，預計 23-25 年密封系統業務毛利率分別為 17.50%、17.70%、18.00%；主要考慮原材料成本、單位制造成本及人工成本變動因素；公司 23-25 年綜合毛利率分別為 30.07%、30.77%、30.30%。傳動帶海外產品毛利率 22 年 38.12%，國內毛利率 25.47%，預計未來海外收入比重有望逐步提升，產品結構變動會促進毛利率提升。張緊輪毛利率提升主要是受單位原材料成本的下降所影

154、響。流體管路毛利率提升：一方面是考慮原材料成本下降，另一方面不同管路產品價格存在差異，產品結構變動也會對毛利率產生影響，進氣管路 20-22 年毛利率分別為 24.82%、22.66%、24.34%，冷卻管路 20-22 年分別為毛利率 0.52%、11.55%、16.64%，預計主要是冷卻管路隨著收入規模提升，毛利率快速提升，未來預計冷卻管路收入仍存上升趨勢。44 5）預計銷售費用率隨著收入規模提升，費用率將下降，預計公司 23-25 年銷售費用率分別為3.43%、3.19%、2.91%，考慮折舊攤銷、工資薪酬等因素，預計 23-25 年管理費用率為 2.53%、2.35%和 2.15%。預

155、計研發費用率 23-25 年分別為 3.56%、3.24%和 2.90%。6）根據會計師事務所出具的財務報表審閱數，23 年 1-9 月公司凈利潤為 1.16 億元，占我們預測的全年凈利潤比例約為 73.4%，預計 23 年 4 季度占比約為 26.6%，2022 年 1-9 月凈利潤占全年凈利潤比重為 69.6%，22 年 4 季度凈利潤比重為 30.4%。7）公司是高新技術企業，預計 23-25 年的所得稅率維持 15%。公司部分產品主要應用于燃油汽車，但我們預計新能源汽車發展對公司盈利能力的影響相對可控，原因如下：（1）公司部分產品不再在純電動和燃料電池汽車使用，但公司所有產品均可在混合

156、動力汽車上繼續沿用，且冷卻系統管路等產品在新能源汽車上的單車用量和售價將得到提高，因此新能源汽車發展對公司產品的影響較為復雜；（2）新能源商用車受限于續航里程短、充電時間長、負載能力有限等問題發展較慢，商用車新能源滲透率相對較低；公司 2022 年商用車業務銷售收入占比超過 30%，2020-2022 年商用車業務銷售收入整體呈增長趨勢，且獲得一汽解放、中國重汽、康明斯、斯堪尼亞等多家商用車公司定點項目，預計公司商用車業務仍將呈現良好發展；（3）公司 2022 年售后服務市場收入占比超過 50%，而在中國及全球范圍內，燃油汽車仍然占據汽車保有量的主導地位，新能源汽車對售后服務市場燃油車的替代程

157、度及影響相對有限；（4）為應對新能源車銷量增長，公司積極布局新能源汽車領域技術和產品，部分產品已初步獲得市場認可，進入市場推廣階段；公司在新能源領域已取得多個定點項目并陸續開啟量產，且仍有諸多項目正在進行投標或是產品開發過程中，為公司后續新能源汽車配套產品持續穩定發展奠定基礎；（5）除汽車領域外，公司積極開拓主要產品在工業機械、家電衛浴等非汽車領域的應用，非汽車領域收入水平持續增長。表 27：盈利預測假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 傳動帶傳動帶 銷售收入（百萬元）253.14 321.15 404.79 470.33 519.04 增長率 28.69%26.8

158、7%26.04%16.19%10.36%毛利率 33.55%34.30%35.66%36.09%36.52%張緊輪張緊輪 銷售收入（百萬元）58.04 59.63 99.67 146.99 215.02 增長率 18.23%2.75%67.14%47.47%46.28%毛利率 19.46%22.46%23.61%25.35%26.40%流體管路系統部件流體管路系統部件 銷售收入（百萬元）175.65 172.86 242.48 306.94 435.24 增長率 55.39%-1.59%40.27%26.58%41.80%毛利率 21.12%22.19%23.60%25.56%24.94%密封

159、系統部件密封系統部件 銷售收入（百萬元）50.04 32.83 40.63 48.26 54.95 增長率-0.50%-34.39%23.75%18.80%13.85%毛利率 14.02%13.50%17.50%17.70%18.00%模具及其他模具及其他 銷售收入（百萬元）6.53 8.03 9.23 10.16 11.17 45 增長率 2.55%22.91%15.00%10.00%10.00%毛利率 56.41%59.09%60.00%60.00%60.00%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）11.26 13.53 18.94 24.62 29.55 增長率 132.04%20.12%

160、40.00%30.00%20.00%毛利率 55.75%40.95%40.00%40.00%40.00%合計合計 554.66 608.03 815.74 1007.30 1264.97 增長率增長率 31.95%9.62%34.16%23.48%25.58%綜合毛利率綜合毛利率 27.10%29.05%30.07%30.77%30.30%數據來源：WIND、東方證券研究所 5 發行人與可比公司的投資價值比較發行人與可比公司的投資價值比較 5.1 同行業可比公司經營概況 豐茂股份是一家專業從事精密橡膠零部件研發及產業化的企業，主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等。公司是國

161、內橡膠傳動帶領域的龍頭企業之一，根據中國橡膠工業協會發布的“中國橡膠工業協會百強企業”入圍名單，2021 年公司在傳動帶、橡膠履帶子行業中排名第三，2022-2023 年公司連續 2 年在傳動帶子行業中排名第二。2022 年豐茂股份傳動系統部件、流體管路系統部件、密封系統部件銷售收入分別為 3.81、1.73、0.33 億元，占營業收入比例分別為 62.6%、28.4%、5.4%。依照招股說明書，豐茂股份可比公司包括三力士、天普股份、鵬翎股份、川環科技、中鼎股份?？杀裙局?，三力士是全國最大的橡膠 V 帶制造商之一，致力于各類橡膠 V 帶的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于工業、農業、汽車制造業

162、等領域，與豐茂股份傳動系統部件業務可比性較強。根據中國橡膠工業協會膠管膠帶分會統計數據，2020-2022 年公司在國內橡膠 V 帶市場占有率均位居首位，并連續多年獲評為“中國橡膠工業百強企業”。天普股份是汽車流體管路系統的專業供應商之一，主要產品為車用高分子流體管路系統及密封系統零件及總成，流體管路系統產品具體可劃分為發動機附件系統軟管及總成、燃油系統膠管及總成、空調系統軟管及總成、動力轉向系統軟管及總成、其他車身附件系統膠管、橡膠模壓件等，與豐茂股份流體管路系統業務、密封件業務可比性較強。鵬翎股份是國內規模領先的汽車流體管路及汽車密封件知名企業，流體管路產品包括熱管理系統管路及總成、燃油系

163、統管路及總成、進氣系統管路及總成、車身其他附件管路及總成等，與豐茂股份流體管路系統業務可比性較強；密封件產品主要為汽車整車密封條，包括門框密封條、窗框密封條、車門內外水切、前后擋風玻璃密封條等，與豐茂股份密封系統部件可比性不強。鵬翎股份是國內汽車流體管路的領先企業，根據中國橡膠工業協會發布的中國橡膠工業協會百強企業名單，2020-2022 年鵬翎股份在膠管子行業中均排名第一。川環科技是國內規模較大的汽車膠管生產企業之一，自設立以來一直專注于研發、生產和銷售車用膠管系列產品，汽車膠管產品涵蓋了車用燃油系統、冷卻系統、制動系統、動力轉向系統、車身附件系統、進排氣系統等全車管路系統，川環科技同時也是

164、國內摩托車膠管產品的主流供應商，其主要業務與豐茂股份流體管路系統業務可比性較強。46 中鼎股份是以機械基礎件和汽車零部件為主導的跨國民營企業集團，通過海外并購在美國、德國等地擁有 KACO、WEGU、AMK、TFH 等 20 余家多個細分領域的領先企業，在流體管路系統、密封系統、降噪減振及輕量化底盤系統、空氣懸架系統等領域確立了全球領先地位。根據中國橡膠工業協會發布的中國橡膠工業協會百強企業名單，2022 年中鼎股份在橡膠制品子行業中排名第一。中鼎股份冷卻系統業務、密封系統業務與豐茂股份流體管路系統業務、密封件業務可比性較強。表 28：豐茂股份與可比公司主要產品比較 公司公司 主要業務領域主要

165、業務領域 主要產品主要產品 2022 年銷售收入年銷售收入（億元）（億元）2022 年銷售收入年銷售收入占占營業營業收入比例收入比例 豐茂股份 傳動系統 傳動帶、張緊輪等 3.81 62.6%流體管路系統 進氣系統管路、冷卻系統管路等 1.73 28.4%密封系統 制動密封件、油封密封件等 0.33 5.4%三力士 橡膠 V 帶 普通 V 帶、窄 V 帶、聯組 V 帶、農業機械用變速傳動 V 帶、汽車 V 帶等產品 7.07 81.7%天普股份 發動機附件系統軟管及總成 發動機冷卻系統管路、發動機進氣系統管路、曲軸箱通風系統管路、油冷管、真空電磁閥管路等 2.78 84.5%燃油系統膠管及總成

166、 燃油膠管等 0.11 3.3%空調系統、動力轉向系統及車身附件系統軟管及總成 空調膠管、動力轉向系統軟管、天窗排水管、大燈清洗管、底盤滴水管等 0.15 4.7%橡膠模壓件 密封墊、密封帶、O 形圈、防塵器、減震器等 0.11 3.4%鵬翎股份 汽車流體管路及總成 熱管理系統管路及總成、燃油系統管路及總成、進氣系統管路及總成、車身其他附件管路及總成等 12.14 71.5%汽車密封部件及總成 門框密封條、窗框密封條、車門內外水切、前后擋風玻璃密封條、發動機艙密封條、行李箱密封條、天窗密封條、車頂飾條等 4.65 27.4%川環科技 汽車燃油系統軟管 改性 PVC 彈性體輸油管、尼龍燃油管、電

167、噴油燃油管等 2.18 24.0%汽車冷卻系統軟管 空調軟管、變速箱油冷管、發動機油冷管、冷卻水管等 5.78 63.7%汽車附件系統及制動軟管 天窗排水管、大燈清洗管、底盤滴水管等 0.47 5.2%摩托車軟管 摩托車膠管及總成 0.61 6.7%中鼎股份 冷卻系統 電池冷卻系統管路總成、發動機冷卻管路總成等 43.25 29.1%密封系統 組合式塑料法蘭油封、新能源電機密封、新能源電池模組密封等 31.82 21.4%底盤橡膠產品 扭轉減震器、底盤襯套、諧振塊、彈簧墊、緩沖塊等 34.34 23.1%輕量化底盤系統 前后轉向節、雙叉臂、控制臂總成等 11.18 7.5%空氣懸架系統 空氣彈

168、簧、儲氣罐、多系統傳感器、空氣壓縮機、控制單元等 6.85 4.6%數據來源：各公司公告、東方證券研究所 三力士業務以橡膠 V 帶為主。三力士 2022 年實現營業收入 8.65 億元，其中橡膠 V 帶收入 7.07億元，占營業收入的比重為 81.7%；其他業務收入 1.58 億元，占營業收入比重 18.3%。豐茂股 47 份與三力士業務均以傳動系統部件為主，但豐茂股份其他業務涉及流體管路系統、密封系統等，三力士業務則主要集中于橡膠 V 帶產品，其他業務包括醫療貿易、天然橡膠生產銷售、廠房租賃等，兩者收入結構存在差異。天普股份主營汽車膠管及密封系統，發動機附件系統管路為主要收入來源。天普股份

169、2022 年實現營業收入 3.29 億元，其中發動機附件系統軟管及總成業務占據絕對主導，2022 年銷售收入2.78 億元，占營業收入比例達 84.5%；其他產品中，燃油系統膠管及總成、空調、動力轉向及車身附件系統軟管及總成、橡膠模壓產品 2022 年銷售收入分別為 1540 萬元、1075 萬元、1112 萬元、1374 萬元，占營業收入比重分別為 3.3%、4.7%、3.4%、4.2%。豐茂股份營收主要來源于傳動系統部件，與天普股份收入結構差距較大。圖 39：2022 年三力士分產品營收占比 圖 40：2022 年天普股份分產品營收占比 數據來源：三力士公告、東方證券研究所 數據來源：天普

170、股份公告、東方證券研究所 鵬翎股份主要業務為汽車流體管路及密封部件。鵬翎股份 2022 年實現營業收入 3.29 億元，其中汽車流體管路及總成產品銷售收入 12.14 億元，占營業收入比重達 71.5%；汽車密封部件及總成產品銷售收入 4.65 億元，占營業收入比重 27.4%。鵬翎股份營收主要來源于流體管路產品及密封部件產品，而豐茂股份營收主要來源于傳動系統部件，與鵬翎股份收入結構差距較大。川環科技主營汽車及摩托車膠管，冷卻系統軟管、燃油系統軟管為主要收入來源。川環科技 2022年實現營業收入 9.07 億元，其中汽車冷卻系統軟管產品、汽車燃油系統軟管產品是川環科技的主要收入來源，2022

171、年冷卻系統軟管產品、燃油系統軟管產品銷售收入分別為 5.78、2.18 億元，占營業收入比例分別為 63.7%、24.0%，其他產品營收占比較低。川環科技營收主要來源于汽車膠管，而豐茂股份營收主要來源于傳動系統部件，與川環科技收入結構差距較大。81.7%18.3%橡膠V帶其他業務84.5%4.7%3.4%3.3%4.2%發動機附件系統軟管及總成燃油系統膠管及總成橡膠模壓產品空調、動力轉向及車身附件系統軟管及總成 48 圖 41：2022 年鵬翎股份分產品營收占比 圖 42：2022 年川環科技分產品營收占比 數據來源：鵬翎股份公告、東方證券研究所 數據來源：川環科技公告、東方證券研究所 中鼎股

172、份營收規模較大，業務范圍較廣。2022 年度，中鼎股份營業收入為 148.52 億元，收入規模顯著高于豐茂股份及其他可比公司。中鼎股份業務包括冷卻系統、密封系統、智能底盤-橡膠業務、智能底盤-輕量化業務、智能底盤-空懸系統業務等，其中冷卻系統、密封系統、智能底盤-橡膠業務是中鼎股份的三大主要業務，2022 年銷售收入分別為 43.25、31.82、34.32 億元，占營業收入比重分別為 29.1%、21.4%、23.1%。豐茂股份主要業務為傳動系統部件及流體管路系統部件，與中鼎股份收入結構存在較大區別。圖 43：2022 年中鼎股份分產品營收占比 數據來源：中鼎股份公告、東方證券研究所繪制 公

173、司在傳動系統部件領域主要可比公司為三力士，公司傳動系統部件產品客戶覆蓋范圍較廣，包括上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、小康股份、東風日產等乘用車客戶，中國重汽、云內動力、玉柴、全柴、康明斯等商用車及工程機械客戶以及 KAH、LN DISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、邁樂、費比、米其林等知名品牌商客戶。三力士主要采用經銷模式，直接客戶以經銷商為主，終端客戶包括玉柴、新柴、福田雷沃、三一重工、德國舍弗勒等機械設備制造商以及其他制造業終端客戶。71.5%27.4%1.1%汽車流體管路總成汽車密封部件及總成其他業務63.7%24.0%6.7%5.2%0.5%汽車冷卻系統膠管及總成汽車

174、燃油系統膠管及總成摩托車膠管及總成汽車附件、制動系統膠管及總成其他業務29.1%23.1%21.4%7.5%4.6%14.2%冷卻系統智能底盤-橡膠業務密封系統智能底盤-輕量化智能底盤-空懸系統其他 49 與可比公司相比，豐茂股份傳動系統部件產品客戶覆蓋更為全面，涵蓋國內外知名汽車制造商、機械設備制造商以及品牌商，預計豐富的客戶資源將為公司傳動系統部件業務持續發展奠定基礎。表 29：豐茂股份與傳動系統部件領域可比公司客戶比較 公司公司 乘用車客戶乘用車客戶 商用車及機械設備制造商商用車及機械設備制造商客戶客戶 品牌商客戶品牌商客戶 豐茂股份 上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、小康股份、東

175、風日產等 中國重汽、云內動力、玉柴、全柴、康明斯等 KAH、LN DISTRIBUTION LLC、博世、舍弗勒、邁樂、費比、米其林等 三力士-玉柴、新柴、福田雷沃、三一重工、德國舍弗勒等-數據來源：各公司公告、東方證券研究所 公司在流體管路系統部件領域主要可比公司包括天普股份、鵬翎股份、川環科技、中鼎股份，公司流體管路系統部件業務客戶資源豐富，涵蓋上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、東風日產、理想汽車等乘用車整車客戶，中國重汽、一汽解放、江淮汽車、福田汽車、斯堪尼亞等商用車整車客戶以及玉柴股份、新柴股份、ASSP、康明斯、DEUTZ 等知名零部件供應商客戶。天普股份汽車膠管業務主要客戶包

176、括日產投資、東風日產、江鈴汽車、倉敷化工、道爾曼、邦迪等，客戶集中度較高。鵬翎股份流體管路業務客戶以乘用車整車制造商為主，客戶包括一汽大眾、上汽大眾、長城汽車、比亞迪、長安汽車、廣汽豐田、廣汽本田等傳統整車企業以及零跑汽車、集度汽車、極氪汽車、東風嵐圖、哪吒汽車等新能源車企，此外亦與上海大眾動力總成、大眾一汽發動機等發動機制造商客戶合作，客戶覆蓋范圍較為廣闊。川環科技汽車膠管業務客戶同樣以乘用車整車制造商為主，覆蓋一汽大眾、上汽大眾、長安汽車、吉利汽車、長城汽車、長安福特、上汽通用五菱等傳統車企以及比亞迪、廣汽埃安、哪吒汽車、金康賽力斯、理想汽車等新能源車企，客戶資源較為豐富。中鼎股份流體管路

177、系統業務客戶同樣以乘用車整車制造商為主，為大眾、奧迪、寶馬、沃爾沃、吉利汽車、小鵬汽車、理想汽車等車企的新能源汽車平臺配套產品。與可比公司相比，豐茂股份流體管路系統業務在乘用車領域的客戶與可比公司有一定重疊，但在商用車整車及零部件供應商領域的客戶資源優勢較為明顯，預計眾多優質的商用車客戶資源將為豐茂股份流體管路系統業務發展持續賦能。表 30：豐茂股份與流體管路系統部件領域可比公司客戶比較 公司公司 乘用車整車客戶乘用車整車客戶 商用車整車客戶商用車整車客戶 零部件供應商客戶零部件供應商客戶 豐茂股份 上汽集團、一汽集團、吉利汽車、長安汽車、東風日產、理想汽車等 中國重汽、一汽解放、江淮汽車、福

178、田汽車、斯堪尼亞等 玉柴股份、新柴股份、ASSP、康明斯、DEUTZ等 天普股份 日產投資、東風日產、江鈴汽車等-倉敷化工、道爾曼、邦迪等 鵬翎股份 一汽大眾、上汽大眾、長城汽車、比亞迪、長安汽車、零跑汽車、集度汽車、極氪汽車、東風嵐圖、哪吒汽車等-上海大眾動力總成、大眾一汽發動機等 50 川環科技 一汽大眾、上汽大眾、比亞迪、長安汽車、吉利汽車、長城汽車、廣汽埃安、哪吒汽車、金康賽力斯、理想汽車等 中鼎股份 大眾、奧迪、寶馬、沃爾沃、吉利汽車、小鵬汽車、理想汽車等 數據來源：各公司公告、東方證券研究所 5.2 發行人與同行業公司財務狀況比較 豐茂股份主營業務毛利率水平與同行業可比上市公司保持

179、一致。2022 年公司主營業務毛利率上升與同行業可比上市公司趨勢相反，主要系毛利率較高的傳動系統產品銷售占比上升；同行業可比上市公司中，天普股份主營毛利率顯著勝出同行業可比上市公司，原因是其與供應商采取終生合作制度，客戶優勢帶來了低生產成本；三力士 2020 年來毛利率持續下降，主要原因是原材料成本上升和能源成本上升導致公司主要產品橡膠 V 帶的毛利率下降；川環科技毛利率下滑的主要原因是三元乙丙橡膠、硅膠、碳黑等原材料價格上漲所致；鵬翎股份由于部分原材料價格上漲、人工成本上漲及客戶降價等因素影響，毛利率一直維持較低水平。相較于同行業可比上市公司，公司銷售凈利率呈現上升趨勢，經營情況良好，主要系

180、公司核心傳動系統產品銷量擴大且成本端穩定。同行業可比上市公司中，三力士銷售凈利率由于成本端原材料價格高，2021-2022 年毛利率出現下滑；天普股份銷售凈利率同比下降的主要原因是汽車市場受冷且公司經營規模萎縮；2020 年鵬翎股份銷售凈利率跌至負數主要因為公司對前期收購河北新歐形成的商譽進行了減值測試，計提商譽減值。川環科技銷售凈利率下滑的主要原因系為汽車主機廠配套零部件供配量減少、原材料及外協件漲價等。圖 44：豐茂股份與可比公司主營業務毛利率比較 圖 45：豐茂股份與可比公司銷售凈利率比較 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 表

181、31：豐茂股份與可比公司主營業務毛利率比較 公司名稱公司名稱 2022 2021 2020 2019 2018 三力士 22.02%28.80%39.03%35.08%32.26%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份 51 天普股份 33.40%37.83%42.49%41.66%42.12%鵬翎股份 22.15%22.29%23.17%23.78%21.67%川環科技 23.46

182、%25.21%30.61%28.44%32.36%中鼎股份 20.87%22.51%22.65%25.34%27.35%可比公司均值 24.38%27.33%31.59%31.11%23.59%豐茂股份豐茂股份 28.78%26.50%30.09%30.86%31.15%數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 表 32：豐茂股份與可比公司銷售凈利率比較 公司名稱公司名稱 2022 2021 2020 2019 2018 三力士 7.78%11.47%18.62%13.66%8.60%天普股份 7.76%12.89%20.64%22.65%23.37%鵬翎股份 4.46%3.77%-4.10%

183、9.07%8.72%川環科技 13.50%13.52%16.65%19.51%22.47%中鼎股份 6.37%7.66%4.30%5.06%9.20%可比公司均值 7.97%9.86%11.22%13.99%14.47%豐茂股份豐茂股份 16.82%12.62%13.22%11.20%0.04%數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 豐茂股份近五年銷售費用率整體呈現下降趨勢，得益于銷售費用控制得當，同時營業收入增長較快。2019 年公司業務規模擴大，銷售費用有所增長，但營業收入同比上升 31.00%，最終拉低銷售費用率。2020 年公司執行新收入準則，將為銷售產品發生的運輸費計入營

184、業成本，銷售費用率降至 3.62%，為近五年最低。2021 年，公司業務擴張使得銷售人員增加，且銷售人員工資績效相應提高，疊加公司業務拓展，加大了業務招待費及差旅費支出，銷售費用率略有回升至 4.07%。2022 年公司銷售費用較前一年基本保持穩定?？杀裙句N售費用率近五年下降明顯，豐茂股份高于同行但在合理范圍內，主要在于公司經營規模相對較小，規模效應尚未充分彰顯。分階段來看，2020 年前公司與同行均值差距逐漸縮小，2020 年僅比同行均值高 0.8 個百分點，之后公司業務擴張較快，但規模效應尚未顯現，與同行差距有所拉大。分公司來看，除 2020 年川環科技因銷售業務擴張，銷售人員薪酬和運費

185、增加，使得銷售費用率 5.45%高于公司，其余年份公司銷售費用率均高于可比公司。天普股份銷售費用率五年來控制最好，保持在 2%水平領先同行。豐茂股份管理費用率逐年下降，自 2018 年 5.75%降至 2022 年 2.94%，控制良好。2020 年，公司對 4 名高管實施股權激勵導致股份支付增加，疊加裝修費支出，當年管理費用率降速有所放緩，較 2019 年僅下降 0.11 百分點至 4.14%。2021、2022 年，公司管理費用結構維持穩定，同時業務擴張營收增速較大，進一步拉低費率。豐茂股份管理費用率低于同行，與川環科技相近。受支付管理層薪酬、廠房折舊增加，天普股份管理費用率逐年上升，進而

186、拉高行業整體管理費用率水平。三力士、中鼎股份、鵬翎股份等其余可比公司管理費用率五年來較為穩定，三力士由于 2022 年支付較多工薪，同時大量計提折舊導致管理費用率有所上升。公司管理費用率情況與川環科技相近，顯著低于其他可比公司?？偟膩?52 看，由于不同企業間的經營規模、薪酬水平、經營情況等存在差異，可比公司管理費用率存在一定差異，公司管理費用率處于同行業上市公司平均水平范圍內。圖 46：豐茂股份與可比公司銷售費用率對比 圖 47：豐茂股份與可比公司管理費用率對比 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 豐茂股份研發費用率總體與同

187、行業上市公司不存在重大差異。比較期內，豐茂股份研發費用率整體較為穩定，維持在 4%以上的水平；除天普股份以外，豐茂股份研發費用率與可比公司基本一致。天普股份研發費用率顯著高于豐茂股份及其他可比公司，2019-2021 年天普股份研發費用率呈現逐年上升趨勢，預計主要系公司加大新產品、新工藝研發投入以及營收增速放緩所致。鵬翎股份 2022 年研發費用率同比上升 1 個百分點，預計主要系業務渠道拓寬從而增加了客戶及產品類別所致。豐茂股份 2018-2021 年財務費用率高于同行業上市公司平均水平，2022 年財務費用率與可比公司基本一致。在可比公司中，豐茂股份與中鼎股份財務費用占營收的比重相對較高，

188、2018-2020年豐茂股份財務費用率均超過 1%，預計主要系利息費用較高所致；2021-2022 年豐茂股份利息支出顯著減少，疊加匯兌損益變動影響，豐茂股份財務費用率逐年下降；中鼎股份財務費用率波動較大，2019-2020 年財務費用率持續提升，預計主要系利息支出增加及匯兌損失增加所致，2021 年中鼎股份匯兌收益因匯率變動增加較多，財務費用率隨之下降；2021-2022 年三力士財務費用率明顯下降，預計主要系匯兌收益增加所致。圖 48：豐茂股份與可比公司研發費用率對比 圖 49：豐茂股份與可比公司財務費用率對比 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、

189、WIND、東方證券研究所 0%2%4%6%8%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份0%5%10%15%20%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份0%2%4%6%8%10%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份-8%-6%-4%-2%0%2%4%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份 53 豐茂股份凈資產收益率高于同行業上市公司。豐茂股份 2018 年盈利較少，加權平均 ROE 僅0.4%；2019 年

190、豐茂股份歸母凈利潤大幅增長，加權平均 ROE 隨之提升至 89.2%；2020-2022 年豐茂股份歸母凈利潤及凈資產均持續提升，但歸母凈利潤增速小于凈資產增速，導致豐茂股份加權平均 ROE 整體呈下降趨勢，但仍然保持在 30%以上，顯著高于其他可比公司。比較期內，三力士、鵬翎股份加權平均 ROE 處于較低水平，預計主要系凈資產水平相對較高所致；天普股份加權平均 ROE 持續下降，預計主要系歸母凈利潤呈現逐年下滑所致；中鼎股份加權平均 ROE 波動較大，預計主要系歸母凈利潤波動所致。豐茂股份資產運營效率較高，總資產周轉率高于同行業上市公司。豐茂股份比較期內平均總資產周轉率為 1.03，資產運營

191、效率顯著高于其他可比公司；2022 年豐茂股份總資產周轉率出現下降，預計主要系公司業務發展較快，存貨及固定資產增長較多，導致資產規模增速高于營收增速所致。比較期內，三力士總資產周轉率整體呈現下降趨勢，預計主要系比較期內三力士營收規模增長幅度較小，而資產規模整體呈現穩步增長所致。天普股份 2018 年總資產周轉率下降較多，預計主要系公司于 2020 年 8 月上市發行股票，募集資金到位后股本及資本公積增加所致；川環科技總資產周轉率整體呈現上升趨勢，預計主要系公司經營情況良好，營業收入實現逐年較快增長所致；中鼎股份總資產周轉率呈現先降后升態勢，預計主要系由于公司營業收入波動所致。圖 50：豐茂股份

192、與可比公司攤薄 ROE 對比 圖 51：豐茂股份與可比公司總資產周轉率對比 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 豐茂股份應收賬款周轉率在同行業上市公司中處于較高水平。比較期內，豐茂股份應收賬款周轉率低于同行業上市公司平均值，主要系三力士應收賬款周轉率較高；剔除三力士后，豐茂股份應收賬款周轉率高于其他可比公司平均水平，銷售回款控制情況較好。比較期內，三力士應收賬款周轉率均高于 10 次，顯著高于其他可比公司，預計主要系公司銷售模式以經銷商模式為主，與其他可比公司存在差異，且公司建立了較為嚴格的應收賬款管理制度以及銷售回款制度；其

193、他可比公司中，鵬翎股份、中鼎股份應收賬款周轉率高于同行業上市公司平均水平，銷售回款控制能力較強；天普股份、川環科技應收賬款周轉率低于同行業上市公司平均水平。豐茂股份存貨周轉率與同行業上市公司平均水平差距較小。比較期內，豐茂股份存貨周轉率分別為 3.08、2.97、2.83、3.24、2.72，與同行業上市公司平均水平差距較小，2022 年存貨周轉率下降預計主要系隨著公司采購和生產規模擴大，原材料和庫存商品增加較多所致。其他可比公司中，中鼎股份存貨周轉率高于同行業上市公司平均水平，主要系公司議價能力、資產管理能力較強；三力士、川環科技存貨周轉率低于同行業上市公司平均水平，預計主要系原材料儲備及備

194、貨比例較高。-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份0%50%100%150%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份 54 圖 52：豐茂股份與可比公司應收賬款周轉率對比 圖 53：豐茂股份與可比公司存貨周轉率對比 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 豐茂股份經營活動現金流量凈額占營業收入比重與同行業上市公司差距較小。比較期內，豐茂股份 2018 年經營活動現金流為負，2019-2022 年每年均保持正向經營現

195、金流且 2019-2021 年經營活動現金流量凈額占營業收入比重逐年提升，整體與可比公司差距較??；2022 年該比重下降幅度較大，預計主要系公司 2022 年下半年實現的銷售收入較多，導致經營性應收款項增加；同時隨著公司生產和銷售規模的擴大，期末在手訂單增多，原材料采購和期末庫存增加，導致購買商品、接受勞務支付的現金增加所致；三力士 2019-2021 年經營活動現金流量凈額占營業收入比重高于可比公司平均水平，2022 年比重下降幅度較大，預計主要系銷售規模下降以及本期收到政府補助款減少導致經營活動現金流入減少；天普股份經營活動現金流量凈額占營業收入比重高于可比公司平均水平，2020 年比重下

196、降幅度較大，預計主要系銷售回款減少以及收到稅費返還減少所致；中鼎股份經營活動現金流量凈額占營業收入比重低于可比公司平均水平，2021 年比重下降幅度較大，預計主要系大宗物資儲備及產成品等存貨增加所致。豐茂股份銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比重逐年提升，略高于同行業上市公司平均水平。比較期內，豐茂股份銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入平均比重為 92.4%，略高于可比公司平均水平，且呈現逐年上升趨勢，現金回款能力持續改善。比較期內，三力士、天普股份、中鼎股份銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比重高于同比公司平均水平，貨款回收能力較強，三力士 2022 年比重下降幅度較大，預計主要

197、系公司 2022 年銷售規模下降導致銷售商品、提供勞務收到的現金減少所致；鵬翎股份、川環科技銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比重低于同比公司平均水平，現金回款能力較弱。0510152020182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份01234520182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份 55 圖 54：豐茂股份與可比公司經營活動現金流凈額占營業收入比重 圖 55：豐茂股份與可比公司銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比重 數據來源：公司招股說明書、WIND、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、WIN

198、D、東方證券研究所 綜合以上，與可比公司相比，豐茂股份綜合凈利率、凈資產收益率、總資產周轉率、應收賬款周轉率、經營活動現金流凈額等財務指標相對較高，銷售費用率、管理費用率等相對較低，財務費用率、研發費用率、銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比重等與可比公司差別較小，整體財務狀況較好，具備相對較高的投資價值。6 估值方法與結論估值方法與結論 由于公司已實現盈利、有穩定的現金流，考慮采用相對估值（PE 估值）和絕對估值（DCF 估值法）兩種估值方法對公司進行估值。6.1 相對估值 公司已實現盈利，相對估值主要考慮 PE 估值。公司主要從事橡膠精密零部件產品領域，主要產品包括傳動系統部件、流體管

199、路系統部件和密封系統部件等，根據招股說明書，選取三力士、天普股份、鵬翎股份、川環科技、中鼎股份 5 家可比公司；由于三力士、天普股份 WIND 中無一致預期歸母凈利潤及估值，在計算 2023 年預測 PE 時不作選用。根據鵬翎股份公告，鵬翎股份已進入賽力斯、小鵬、蔚來、理想、比亞迪、小米等較多國內頭部新勢力及自主品牌新能源配套體系，近日自主新能源領域市場關注度較高，導致新能源車企相關零部件供應商估值水平提升，截至 10 月 24 日鵬翎股份 23 年 PE 估值達 49.96 倍，遠高于 C36汽車制造業過去一個月平均靜態市盈率 26.54 倍；豐茂股份與鵬翎股份均有流體管路及密封件相關業務，

200、但豐茂股份的新能源車相關業務營收占比較低，因此我們認為豐茂股份與鵬翎股份的估值可比性不強，在計算 2023 年預測 PE 時選取川環科技、中鼎股份 2 家可比公司平均值。我們從經營情況、產品情況、業務及客戶范圍、核心技術等角度分析豐茂股份相對估值水平：（1）從經營情況來看，豐茂股份 2023 年 1 季度營收同比增速為 45.5%，凈利潤及扣非凈利潤同比增速分別為 67.5%、152.9%；據豐茂股份預測，公司 2023 年前 3 季度預計營業收入同比增速為 41.2%-52.7%；預計凈利潤同比增速為 76.1%-104.2%；預計扣非后凈利潤同比增速為 85.7%-118.0%?？杀裙局?/p>

201、，天普股份上半年營收及歸母凈利潤同比增速分別為 12.3%、4.1%；其余4 家可比公司未披露上半年業績，4 家可比公司 1 季度營收同比增速均遠低于豐茂股份，除 2022-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022豐茂股份三力士天普股份鵬翎股份川環科技中鼎股份 56 年上半年虧損的三力士外的 3 家可比公司 1 季度凈利潤及扣非凈利潤同比增速亦遠低于豐茂股份；根據我們預測，2023-2025 年豐茂股份歸母凈利潤同比增速分別為

202、 54.7%、23.8%、23.2%，可比公司 2023-2025 年 WIND 一致預測歸母凈利潤同比增速平均值為 17.2%、32.8%、23.5%。綜合以上，豐茂股份經營能力及成長性均優于同行業可比公司。（2）從主要產品來看，豐茂股份主要產品為傳動帶、張緊輪、流體管路系統、密封件等，其余可比公司主營業務與公司均存在一定差別；從主營業務毛利率及凈利率角度看，2022 年豐茂股份主營業務毛利率僅次于天普股份，高于其他可比公司平均值；2022 年豐茂股份銷售凈利率高于其他所有可比公司，同行業內較高的主營業務毛利率和凈利率將為公司業績實現較快增長提供支撐。（3）從業務及客戶范圍來看，公司主要業務

203、范圍涵蓋整車配套市場和售后服務市場，客戶涵蓋國內外乘用車車企、商用車車企以及品牌商客戶，業務及客戶范圍覆蓋全面；其他可比公司中，三力士主要采用經銷模式，客戶以商用車及機械設備制造商為主；其他可比公司主要客戶以乘用車車企及品牌商客戶為主，較少涉及商用車業務，豐富的業務及客戶范圍將有助于豐茂股份持續獲取新訂單、擴大市場份額。（4）從核心技術來看，公司通過長期自主研發、測試，在配方設計、工藝配套、產品設計等領域持續創新并形成多項專有技術，廣泛應用于公司主要產品系列；憑借多年的技術研發和積累，公司傳動系統代表產品低噪音汽車多楔帶產品技術指標能夠與國外知名企業媲美，流體管路系統代表產品內氟外硅渦輪增壓管

204、產品技術指標相比于同行業可比公司具有一定優勢。綜合以上，公司核心技術在行業內具有市場競爭力，技術先進性較為突出。根據計算，2022 年可比公司扣非前平均 PE 為 45.92 倍，扣非后平均 PE 為 52.39 倍；2023 年可比公司平均預測 PE 為 17.10 倍；截至 2023 年 10 月 24 日，可比公司平均滾動市盈率為 52.86倍，中證指數 C36 汽車制造業過去一個月平均靜態市盈率為 26.54 倍。公司同時屬于 C36 汽車制造業和 C29 橡膠和塑料制品業，中證指數 C29 橡膠和塑料制品業過去一個月平均靜態市盈率為 24.82 倍，出于謹慎性原則，我們在 2023

205、年可比公司平均預測 PE 基礎上乘以 85%；考慮公司所屬行業估值的波動性原因，給與 5%上下浮動，給與公司 2023 年 13.81-15.26 倍 PE 估值區間，根據盈利預測，公司 2023 年歸母凈利潤為 1.58 億元，得到公司未來 6-12 個月的合理市值區間為 21.81-24.11 億元。表 33：豐茂股份與可比公司營業收入、歸母凈利潤、PE 情況（更新至 2023 年 10 月 24 日收盤）公司公司 市值市值（億元）（億元）2022 年年營業收入營業收入（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A扣非后

206、扣非后 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A扣非后扣非后 TTM 鵬翎股份 34.97 16.98 0.76 0.70 0.97 1.18 0.65 46.19 49.96 36.06 29.64 53.42 83.61 川環科技 35.75 9.07 1.22 1.66 2.27 2.86 1.14 29.20 21.50 15.74 12.48 31.23 24.41 中鼎股份 150.87 148.52 9.64 11.89 14.66 18.00 7.35 15.65 12.69 10.29 8.38 20.52 14.72 三力士 35.46 8.65 0.67

207、/0.74 53.05 /47.69 58.21 天普股份 21.86 3.29 0.26/0.20 85.49 /109.09 83.34 平均值平均值 45.92 17.10 13.02 10.43 52.39 52.86 豐茂股份豐茂股份 6.08 1.02 注：由于三力士、天普股份 23 年無一致預期估值，鵬翎股份與豐茂股份估值可比性不強，可比公司 23-25 年 PE 平均值取川環科技、中鼎股份 PE 平均值 數據來源：WIND、東方證券研究所 6.2 絕對估值 公司有穩定的現金流，絕對估值主要考慮采用現金流折現法（DCF 估值法）對公司進行估值。57 公司傳動帶產品預計 26-32

208、 年收入增速分別為 1.47%、1.47%、1.47%、1.47%、0.48%、0.48%、0.48%，主要是考慮 26-32 年傳動帶產品銷量分別增長 2.5%、2.5%、2.5%、2.5%、1.5%、1.5%、1.5%；26-32 年考慮傳動帶產品單價 1%左右的年降，26-32 年毛利率維持在 35%左右。張緊輪產品預計 26-32 年收入增速分別為 3.95%、3.95%、3.95%、3.95%、1.97%、1.97%、1.97%，主要是考慮 26-32 年張緊輪產品銷量分別增長 5%、5%、5%、5%、3%、3%、3%；26-32 年考慮張緊輪產品單價 1%左右的年降，26-32 年

209、毛利率維持在 27%左右。流體管路系統產品預計 26-32 年收入增速分別為 3.95%、3.95%、3.95%、3.95%、1.97%、1.97%、1.97%，主要是考慮 26-32 年流體管路系統產品銷量分別增長 5%、5%、5%、5%、3%、3%、3%；26-32 年考慮流體管路系統產品單價 1%左右的年降，26-32 年毛利率維持在 25%左右。根據各產品的收入預測，計算得到公司 26-32 年總收入同比增速分別為 3.09%、3.11%、3.14%、3.02%、1.50%、1.50%、1.51%。公司海外業務營收占比較高且在手訂單較多，預計海外業務仍將維持較好的增長走勢，因此 26-

210、32 年公司收入增速高于國內汽車行業增速以及國內傳動帶及流體管路市場增速具有合理性?？紤] 26-32 年銷售費用率分別為 2.35%、2.35%、2.35%、2.30%、2.30%、2.30%、2.30%；管理費用率分別為 1.80%、1.80%、1.80%、1.80%、1.80%、1.80%、1.80%；研發費用率分別為2.40%、2.40%、2.40%、2.40%、2.40%、2.40%、2.40%。表 34：分產品收入預測（百萬元）數據名稱數據名稱 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 傳動帶傳動

211、帶 321.15 404.79 470.33 519.04 526.70 534.47 542.35 550.35 553.02 555.70 558.40 同比增同比增速速 26.04%16.19%10.36%1.47%1.47%1.47%1.47%0.48%0.48%0.48%張緊輪張緊輪 59.63 99.67 146.99 215.02 223.51 232.34 241.52 251.06 256.01 261.05 266.19 同比增同比增速速 67.14%47.47%46.28%3.95%3.95%3.95%3.95%1.97%1.97%1.97%流體管路流體管路系統系統 17

212、2.86 242.48 306.94 435.24 452.44 470.31 488.88 508.20 518.21 528.42 538.83 同比增同比增速速 40.27%26.58%41.80%3.95%3.95%3.95%3.95%1.97%1.97%1.97%密封系統密封系統 32.83 40.63 48.26 54.95 57.12 59.37 61.72 64.16 65.42 66.71 68.02 同比增同比增速速 23.75%18.80%13.85%3.95%3.95%3.95%3.95%1.97%1.97%1.97%模具及其他模具及其他 8.03 9.23 10.16

213、 11.17 11.73 12.32 12.93 13.58 13.99 14.41 14.84 同比增同比增速速 15.00%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%3.00%3.00%3.00%其它業務其它業務 13.53 18.94 24.62 29.55 32.50 35.75 39.33 41.30 43.36 45.53 47.80 同比增速同比增速 40.00%30.00%20.00%10.00%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%總收入總收入 608.03 815.74 1007.30 1264.97 1304.00 1344

214、.56 1386.73 1428.64 1450.00 1471.81 1494.08 同比增速同比增速 34.16%23.48%25.58%3.09%3.11%3.14%3.02%1.50%1.50%1.51%數據來源：WIND、東方證券研究所 DCF 估值的估值日期是 2023 年 10 月 24 日，關鍵假設如下：1、無風險利率 Rf：以估值日期近 3 個月的十年期國債收益率作為無風險利率，計算得到無風險利率為 2.65%。2、市場投資組合預期收益率 Rm：以基期至估值日期的滬深 300 指數平均年化收益率作為市場投資組合預期收益率，計算得到市場投資組合預期收益率為 10.69%。58

215、3、公司所屬的證監會行業分類為“C36 汽車制造業”，取 C36 汽車制造業所有公司為樣本，以滬深 300 指數為基準，根據近兩年（2021 年 10 月 24 日-2023 年 10 月 24 日）月度收益率計算，得到行業的無杠桿影響 為 0.99；取三力士、天普股份、鵬翎股份、川環科技、中鼎股份 5 家可比公司作為樣本計算，得到可比公司無杠桿影響平均值為 0.79。根據審慎性原則，我們采用兩者中較高的行業無杠桿作為公司無杠桿影響系數，確定公司無杠桿影響系數為 0.99。根據公式：考慮杠桿因素的 系數=無杠桿影響的 系數（1+（1-所得稅稅率）債務比率/權益比率），我們計算得出考慮杠桿因素的

216、 系數為 1.06。4、永續增長率：預期 2032 年后公司業務進入成熟階段，增速有所放緩，但考慮到汽車零部件行業需求穩定，假設永續增長為 0.5%。表 35：DCF 估值模型假設 估值假設估值假設 假設值假設值 所得稅稅率 T 15.00%永續增長率 Gn 0.50%無風險利率 Rf 2.65%無杠桿影響的系數 0.99 考慮杠桿因素的系數 1.06 市場收益率 Rm 10.69%規模風險因子 0 公司特有風險 0 股權投資成本（Ke）11.16%債務比率 8.00%債務利率 4.20%WACC 10.55%數據來源：WIND、中國貨幣網、東方證券研究所 表 36：可比公司無杠桿影響情況 序

217、號序號 可比公司可比公司 無杠桿影響無杠桿影響 1 三力士 0.62 2 天普股份 0.62 3 鵬翎股份 1.06 4 川環科技 0.83 5 中鼎股份 0.82 平均值平均值 0.79 數據來源：WIND、東方證券研究所 根據以上關鍵假設，WACC 計算公式：無風險利率+考慮杠桿因素的 系數（市場收益率-無風險利率），計算得到 WACC 為 10.55%。59 WACC 分別上下浮動 1.0%，永續增長率上下浮動 0.25%，WACC 在 9.55%-11.55%的區間內，永續增長率在 0.25%-0.75%范圍內，得到每股價值區間在 21.99-29.09 元范圍內，合理市值區間在 17

218、.59-23.27 億元范圍內。表 37：相關 DCF 數據 數據名稱數據名稱 數據值數據值 FCFF 折現（百萬元）861.21 終值折現（百萬元）1146.54 企業價值（百萬元）2007.75 權益價值（百萬元）2007.75 每股價值（元）25.10 數據來源：WIND、東方證券研究所 表 38：FCFF 長 流計算和貼現（單位：百萬元）數據名稱數據名稱 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業利潤 179.28 226.54 283.10 306.26 316.21 327.58 339.66 347

219、.12 354.78 362.55 加：財務費用-2.90 -4.92 -6.38 -6.55 -6.66 -8.81 -11.21 -13.97 -16.90 -19.83 息稅前利潤(EBIT)176.38 221.62 276.72 299.71 309.55 318.77 328.45 333.15 337.88 342.72 息前稅后利潤（NOPLAT)149.93 188.38 235.21 254.75 263.12 270.96 279.19 283.18 287.20 291.31 加：折舊和攤銷 22.15 15.53 13.83 9.34 8.58 8.20 4.91 2

220、.52 1.26 0.86 減：營運資金投入 26.28 -0.18 23.66 396.11 14.75 15.34 15.21 7.76 7.93 8.09 減：資本投資投入 196.77 183.29 0.00 52.99 52.99 52.99 18.20 0.00 0.00 10.00 加：資產減值準備 1.04 0.24 0.41 0.47 0.07 0.07 0.07 0.04 0.04 0.04 FCFF-49.94 21.03 225.79 -184.52 204.03 210.90 250.76 277.97 280.57 274.11 折現系數 0.99 0.93 0.8

221、4 0.76 0.69 0.62 0.57 0.51 0.46 0.42 FCFF 折現-9.22 19.63 190.65 -140.93 140.96 131.80 141.75 142.13 129.77 114.68 數據來源：WIND、東方證券研究所 表 39：永續增長率和 WACC 的敏感性分析 永續增長率永續增長率 Gn 0.00%0.25%0.50%0.75%1.00%WACC 6.55%43.42 44.69 46.07 47.57 49.20 7.55%36.70 37.58 38.53 39.55 40.65 8.55%31.58 32.22 32.91 33.63 34

222、.40 9.55%27.57 28.05 28.55 29.09 29.65 10.55%24.35 24.71 25.10 25.50 25.92 11.55%21.71 21.99 22.29 22.60 22.92 12.55%19.51 19.74 19.97 20.21 20.47 13.55%17.66 17.84 18.02 18.22 18.42 60 14.55%16.08 16.22 16.37 16.53 16.69 數據來源：WIND、東方證券研究所 6.3 估值結論 根據相對估值，得到公司未來 6-12 個月合理市值區間為 21.81-24.11 億元，在不考慮超額配

223、售選擇權情況，對應公司未來每股價值區間為 27.27-30.14 元。根據絕對估值，得到公司未來 6-12 個月合理市值區間為 17.59-23.27 億元，在不考慮超額配售選擇權情況下，對應公司未來每股價值區間為 21.99-29.09 元。相對估值和絕對估值結果存在交叉區間，我們取相對估值結論作為最終估值結論，得到公司未來 6-12 個月合理市值區間為 21.81-24.11 億元，在不考慮超額配售選擇權情況下，對應公司未來每股價值區間為 27.27-30.14 元。按照 2022 年（上一年）經審計的歸母凈利潤計算，對應 PE 區間為 21.34-23.58 倍，按照 2022年（上一年

224、）經審計的扣非后歸母凈利潤計算，對應 PE 區間為 24.16-26.71 倍；按照 2023 年預測的歸母凈利潤計算，對應 PE 區間為 13.81-15.26 倍。截止 2023 年 10 月 24 日，發行人所在行業 C36“汽車制造業”同行業近一個月靜態平均市盈率為 26.54 倍。7 風險提示風險提示 7.1 核心假設風險 7.1.1 傳動帶產品收入增速下滑風險 傳動帶產品業務是公司主要的收入來源之一，如果傳動帶產品募投項目不達預期或下游客戶配套量不達預期，將直接影響傳動帶產品業務收入增速情況，核心假設中，預計隨著產能逐步擴張達產，該收入有望維持較高的增速水平，預計 23-25 年傳

225、動帶產品業務增速為 26.0%、16.2%、10.4%中的預測增速可能會出現下降。如果傳動帶產品業務增速不及預期，每股估值區間也會出現相應下滑，從而對公司整體盈利預測及估值結論產生不利影響。表 40：公司傳動帶產品業務收入敏感性分析 2023E 2024E 2025E 預期收入（萬元）40478.54 47032.51 51904.16 預期同比增速 26.04%16.19%10.36%對應 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于預期收入（萬元）38538.35 43162.95 46615.99 預期同比增速 20%12%8%對應 EPS（元）1.93 2.36 2.89 大幅低

226、于預期收入（萬元）36932.58 39887.19 41881.55 預期同比增速 15%8%5%對應 EPS（元）1.89 2.28 2.78 極端情況收入（萬元）35326.82 37093.16 38205.95 預期同比增速 10%5%3%61 對應 EPS（元）1.86 2.21 2.69 數據來源：WIND、東方證券研究所 7.1.2 張緊輪產品收入增速下滑風險 張緊輪產品業務是公司主要的收入來源之一，如果張緊輪產品募投項目不達預期或下游客戶配套量不達預期，將直接影響張緊輪產品業務收入增速情況，核心假設中，預計隨著產能逐步擴張達產、海外出口業務增長，該收入有望維持較高的增速水平，

227、預計 23-25 年張緊輪產品業務增速為67.1%、47.5%、46.3%中的預測增速可能會出現下降。如果張緊輪產品業務增速不及預期，每股估值區間也會出現相應下滑，從而對公司整體盈利預測及估值結論產生不利影響。表 41：公司張緊輪產品業務收入敏感性分析 2023E 2024E 2025E 預期收入（萬元）9967.35 14699.30 21501.99 預期同比增速 67.14%47.47%46.28%對應 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于預期收入（萬元）9243.18 12940.45 18116.63 預期同比增速 55%40%40%對應 EPS（元）1.96 2.41

228、 2.94 大幅低于預期收入（萬元）8646.84 11673.24 15758.87 預期同比增速 45%35%35%對應 EPS（元）1.95 2.38 2.88 極端情況收入（萬元）8348.68 10853.28 14109.26 預期同比增速 40%30%30%對應 EPS（元）1.94 2.36 2.84 數據來源：WIND、東方證券研究所 7.1.3 流體管路產品收入增速下滑風險 流體管路系統產品業務是公司主要的收入來源之一，如果流體管路系統產品下游客戶配套量不達預期，將直接影響流體管路系統產品業務收入增速情況，核心假設中，預計隨著客戶拓展及出口增加，該收入有望維持較高的增速水平

229、，預計 23-25 年流體管路系統產品業務增速為 40.3%、26.6%、41.8%中的預測增速可能會出現下降。如果流體管路系統產品業務增速不及預期，每股估值區間也會出現相應下滑，從而對公司整體盈利預測及估值結論產生不利影響。表 42：公司流體管路系統產品業務收入敏感性分析 2023E 2024E 2025E 預期收入（萬元）24247.84 30693.62 43524.38 預期同比增速 40.27%26.58%41.80%對應 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于預期收入（萬元）22471.98 26966.38 35056.29 62 預期同比增速 30%20%30%對應

230、 EPS（元）1.94 2.36 2.82 大幅低于預期收入（萬元）21607.68 24848.83 31061.03 預期同比增速 25%15%25%對應 EPS（元）1.92 2.31 2.72 極端情況收入（萬元）20743.37 22817.70 27381.25 預期同比增速 20%10%20%對應 EPS（元）1.90 2.26 2.63 數據來源：WIND、東方證券研究所 7.1.4 綜合毛利率低于預期風險 公司 2020-2022 年綜合毛利率分別為 30.05%、27.10%、29.05%，各期波動主要受產品結構、產品價格、原材料價格變動等因素影響。核心假設中，考慮到產品結

231、構調整、原材料成本變動、單位制造成本變動及人工成本變動等因素，預計公司 2023-2025 年綜合毛利率分別為 30.1%、30.8%、30.3%。如果原材料價格持續波動，或者行業政策或競爭格局出現重大不利變化導致產品價格下調壓力加大，或者公司未能及時準確把握橡膠零部件行業技術發展趨勢，及時開發高附加值產品，則公司將可能面臨較大的經營壓力，綜合毛利率將可能低于預期，從而對公司整體盈利預測及估值結論產生不利影響。表 43：公司綜合毛利率敏感性分析 2023E 2024E 2025E 預期綜合毛利率 30.07%30.77%30.30%對應 EPS（元）1.98 2.45 3.02 小幅低于預期

232、綜合毛利率 29.57%30.27%29.80%對應 EPS（元）1.95 2.41 2.97 大幅低于預期 綜合毛利率 28.07%28.77%28.30%對應 EPS（元）1.85 2.29 2.82 極端情況綜合 毛利率 27.07%27.77%27.30%對應 EPS（元）1.78 2.21 2.72 數據來源：WIND、東方證券研究所 7.2 其他潛在風險 按照重要性列示所有公司經營的潛在風險：7.2.1 估值風險 63 根據估值結論，公司未來 6-12 個月合理市值區間對應的 22 年歸母凈利潤 PE 估值區間為 21.34-23.58 倍，對應的 22 年扣非后凈利潤 PE 估值

233、區間為 24.16-26.71 倍，對應的 23 年預測歸母凈利潤 PE 估值區間為 13.81-15.26 倍，存在估值結論對應的 PE 區間高于 10 月 24 日 C36 汽車制造業近一個月靜態平均 PE 26.54 倍風險。7.2.2 原材料價格波動風險 2020-2022 年公司主營業務成本中直接材料成本占比分別為 69.8%、72.5%、73.4%，直接材料成本占比較高；公司產品的主要原材料為膠料、橡膠助劑、線繩/紗線和紡織物等，2022 年膠料、橡膠助劑、線繩/紗線、紡織物采購金額占原材料采購總金額比例分別為 34.7%、11.0%、13.4%、6.4%，以上原材料采購成本占產品

234、生產成本的比重較大。2020 年下半年以來，受國內宏觀經濟復蘇、市場供求關系變動、國際大宗商品價格上漲、海運物流費用上升等諸多因素的影響，公司主要原材料的采購價格波動上漲，2022 年公司膠料、橡膠助劑、線繩/紗線采購均價較 2021 年分別上漲 29.5%、18.3%、20.0%。未來若公司主要原材料價格持續大幅上漲，且公司無法及時轉移或消化成本壓力，則將直接影響公司的盈利水平，進而對公司的生產經營造成不利影響。7.2.3 匯率波動風險 公司產品出口銷售及海外倉儲、物流運輸等服務費用主要采用美元或歐元進行結算，2020-2022 年，公司匯兌損益分別為 340.41 萬元、128.09 萬元

235、、-252.32 萬元，波動幅度較大。若未來美元或歐元等主要結算貨幣的匯率出現大幅波動，將可能導致公司產生大額匯兌損失，影響公司產品價格競爭力，并將對公司的出口業務和經營成果造成一定不利影響。7.2.4 應收賬款回收風險 2020-2022 年末，公司應收賬款凈額分別為 9740.64 萬元、10733.93 萬元、13363.35 萬元，占各期末流動資產比例分別為 30.5%、26.3%和 26.7%，公司應收賬款金額及占流動資產比例相對較高。若公司主要客戶經營狀況或資信情況出現惡化，出現推遲支付或無力支付款項的情形，公司將面臨應收賬款不能按期收回或無法收回從而發生壞賬損失的風險，將對公司現

236、金流水平及經營業績造成一定不利影響。7.2.5 募投項目風險 公司本次募集資金擬用于傳動帶智能工廠建設項目、張緊輪擴產項目、研發中心升級建設項目。若以上項目能順利實施，則公司生產能力、技術水平和研發能力將得以大幅提升，業務規模也將進一步擴展，有助于公司增強核心競爭力和盈利能力。公司對本次募集資金投資項目進行了謹慎、充分的可行性研究論證和認真的市場調查，但是由于投資項目涉及金額較大、建設周期較長，項目在實施過程中可能受到市場環境、行業政策等諸多因素影響，假設外部環境不達預期或出現重大不利變化，則存在募投項目實際盈利水平不達預期的風險。64 此外，據招股說明書，傳動帶智能工廠建設項目和張緊輪擴產項

237、目計劃建設期均為 24 個月，具體而言，預計 3 個月時間完成項目前期工作，15 個月時間完成土建及裝修工程，同時完成設備的訂貨采購和安裝調試；在開工建設后的第 2 年開始進行人員招聘培訓工作，第 2 年下半年開始試生產和投產。研發中心升級建設項目項目計劃建設周期為 24 個月，具體而言，預計 3 個月時間完成項目前期準備工作，15 個月時間完成工程建設，同時完成設備的采購和安裝調試；在開工建設后的第 2 年開始進行人員招聘培訓工作，第 2 年下半年開始投入運營。若公司在設備采購和安裝、人員招聘及培訓、工廠試生產和運行等工作中出現不利變化，則募投項目建設及投產進度將可能與預測存在偏差，進而影響

238、公司未來盈利能力。7.2.6 汽車行業下滑風險 公司產品主要應用于汽車整車配套市場和售后服務市場，因此公司生產經營情況與下游汽車行業的整體發展狀況及景氣程度息息相關。汽車行業的發展與宏觀經濟波動具有較明顯的相關性，全球及國內經濟的周期性波動均會對汽車及其零部件制造業造成一定的影響。自 2018 年至 2020 年，受全球宏觀經濟下行等影響，全球汽車銷量及國內汽車銷量連續 3 年下滑；2021-2022 年國內汽車銷量小幅回暖，全球汽車銷量 2021 年短暫回升，2022 年再次出現下滑。若未來全球或國內宏觀經濟形勢惡化或增速放緩，將會對汽車行業整體景氣度帶來負面影響，從而間接對公司的長期經營業

239、績產生一定不利影響，公司將面臨受下游汽車行業景氣度下降導致經營業績增速放緩甚至業績下滑的風險。7.2.7 新能源汽車技術發展帶來的風險 近年來，隨著整個社會對能源問題的日益重視以及能源技術的不斷進步，包括混合動力、純電動汽車和燃料電池汽車在內的新能源汽車逐漸興起，車輛動力趨向多元化發展將對公司產品的市場需求產生較大影響。其中，混合動力汽車依靠發動機和電動機配合驅動汽車行駛，現有發動機結構改動較小，對公司產品的需求變動影響較??；而純電動汽車和燃料電池汽車由于動力源工作原理不同于現有發動機，其不再裝有發動機和變速箱等傳動系統動力源，對與之配套的傳動系統部件、進氣系統管路等影響較大，以上產品將不再在

240、純電動汽車和燃料電池汽車上使用。2020-2022 年公司新能源汽車領域產品銷售收入分別為 895.02 萬元、808.90 萬元和 778.96 萬元，占公司總營收比例分別為 2.1%、1.5%、1.3%，新能源產品銷售收入及占公司總營收比例較小。若公司不能及時跟進汽車行業的變化趨勢，持續開發新能源汽車配套產品并形成規?；N售，隨著新能源汽車產業持續發展和關鍵技術不斷突破，不排除純電動汽車和燃料電池汽車將迎來迅速發展，進而對公司主營產品需求造成較大不利影響。7.2.8 新產品、新技術開發的風險 公司主要產品包括傳動系統部件、流體管路系統部件和密封系統部件等，廣泛應用于乘用車和商用車等汽車領域

241、，部分應用于工業機械、家電衛浴等領域。橡膠零部件行業屬于技術密集型行業，隨著下游汽車、工業機械、家電衛浴等行業技術不斷進步及產品不斷升級，整車廠等下游客戶對橡膠零部件產品性能及供應商設計水平、生產工藝水平提出了更高的要求。針對不同類型、不同 65 應用領域的產品，公司需要進行針對性研發，不斷調整優化生產工藝，以保證公司主要產品持續具備市場競爭優勢。公司與國內外知名整車廠和汽車零部件企業形成了良性互動，能夠根據產品性能要求進行同步開發，并不斷按照其最新要求進行持續優化和改進。因此，公司新產品的同步開發能力將在很大程度上決定公司未來的業務發展，是影響公司經營業績與持續競爭力的關鍵因素。隨著橡膠零部

242、件行業持續發展，產品更新和升級不斷加快，若公司新產品、新技術不能及時開發成功，或者競爭對手率先在相關領域取得技術突破，推出更先進、更具競爭力的產品，則公司可能將失去市場競爭優勢，進而導致盈利能力下降。7.2.9 境外市場銷售風險 近年來，伴隨著全球產業格局的深度調整，逆全球化思潮在部分發達國家出現，貿易保護主義抬頭，貿易摩擦和爭端加劇。我國中高端制造業在不斷發展壯大的過程中，也在面對持續增加的國際貿易摩擦和貿易爭端。此外，美國對伊朗在金融、汽車等領域的制裁升級，以及俄烏沖突的爆發并引致全球割裂加劇，亦對相關出口企業影響較大。2020-2022 年，公司境外銷售收入占主營業務收入的比例分別達 3

243、0.6%、36.7%和 45.1%，境外銷售收入占比較高，境外銷售地區主要包括歐洲、阿聯酋、美國、伊朗等國家或地區。若公司主要境外市場實施提高關稅、限制進口等貿易保護政策，或者未來美伊爭端、俄烏沖突等持續升級，導致局部政治、經濟環境持續惡化，可能會導致公司產品在國際市場需求產生重大不利變化，以及影響公司在伊朗等中東地區銷售業務的正常開展，從而對公司銷售規模、經營業績和財務狀況帶來一定程度的不利影響。7.2.10 公司業務規模增長引致的管理風險 2020-2022 年，公司總營業收入分別為 4.20 億元、5.55 億元、6.08 億元，同比分別增長 7.1%、32.0%、9.6%，業務規模穩步

244、增長。隨著公司業務不斷拓展、募集資金投資項目逐步建成投產，預計公司的生產、銷售規模將大幅增加，公司生產經營管理的難度也將同步增加，需要公司在市場開拓、產品研發、質量管理、內部控制、財務管理等諸多方面進行調整完善，對各部門工作的協調性、連續性、嚴密性提出更高的要求。若公司管理水平不能適應公司規模迅速擴張的需要，組織模式和管理體系不能跟隨公司規模的擴大而及時調整，公司將面臨規模迅速擴張導致的管理風險，進而對公司經營業績造成一定的不利影響。7.2.11 產品質量控制的風險 公司生產制造的產品種類、型號繁多，且工藝流程較為復雜，質量控制難度較大。隨著業務持續拓展、產品結構不斷豐富，以及下游客戶對產品質

245、量要求日益提高，公司質量控制工作將面臨更大的挑戰。2020-2022 年，公司退換貨金額分別為 44.40 萬元、63.25 萬元、121.19 萬元，占主營業務收入比例分別為 0.12%、0.12%、0.20%，公司退換貨金額較少，且主要是由于在運輸或領用過程中發生磕碰，或者倉儲過程中因保管原因導致外觀不符合客戶要求等情況，不屬于嚴重質量問題。66 但若公司無法持續保持全面、完善、有效的質量控制體系，或質量控制措施未能有效執行，致使出現嚴重產品質量問題并引起退換貨或質量事故，公司將面臨因質量問題帶來較大的直接和間接損失的風險。7.2.12 技術泄密風險 經過近 20 年的技術、工藝積累和創新

246、，除已有專利技術外，公司還積累了大量高品質精密橡膠零部件的專有生產技術和制造工藝，包括生產線設計、產品配方設計、工藝優化、結構創新、性能檢測等。專有生產技術和制造工藝是決定公司產品品質的關鍵因素之一，是公司核心競爭力的重要組成部分。公司制定了多項有針對性的措施對專有技術進行保護：（1）制定研發項目管理制度商業秘密保護制度等文件，規范公司在知識產權獲取、維護、運用、保護等方面的管理；（2）對核心技術、設計方案實施資料授權管理，嚴格限制技術秘密的接觸人員范圍，在制度上防范泄密風險；（3）與核心技術人員簽署保密協議，對涉及核心技術的保密范圍、保密期限、保密事項及泄密責任進行了明確約定；（4）與核心技

247、術人員簽署了競業禁止協議，約定了核心技術人員在勞動合同關系存續期間以及解除或終止后 2 年內的競業禁止義務。但由于公司存在部分專有技術未申請專利保護，客觀上仍然存在一定的技術秘密外流的風險。若上述專有技術失密，則將降低公司在同行業的市場競爭優勢，從而對公司生產經營造成一定的風險。7.2.13 實際控制人不當控制風險 公司實際控制人蔣春雷、王靜及蔣淞舟通過直接與間接方式合計持有公司 98.40%的股權。雖然保薦機構對公司主要股東和董事、監事、高級管理人員等進行了上市前輔導，公司已按照法律法規要求，建立了較為完善的法人治理結構，但公司實際控制人仍可憑借其控股地位，通過行使表決權等方式對公司的人事任

248、免、生產和經營決策等進行不當控制，從而損害公司及公司中小股東的利益。7.2.14 發行失敗風險 公司本次計劃首次公開發行股票并在創業板上市，在取得相關審批后將根據創業板發行規則進行發行。公司經營業績、投資者對本次發行方案的認可程度、參與詢價投資者人數及申購數量、網下和網上投資者繳款認購數量受宏觀經濟、二級市場總體情況及投資者心理因素等多重因素的影響，公司首次公開發行股票存在發行認購不足而發行失敗的風險。67 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 202

249、3E 2024E 2025E 貨幣資金 99 143 546 563 798 營業收入營業收入 55 608 816 1007 1265 應收賬款 169 177 248 304 374 營業成本 404 431 570 697 822 預付賬款 3 6 5 7 11 營業稅金及附加 4 4 5 6 8 存貨 135 170 206 253 335 營業費用 23 24 28 32 37 其他 2 4 1 2 3 管理費用 43 44 50 56 64 流動資產合計流動資產合計 408 500 1007 1130 1521 財務費用 3-3-3-5-6 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減

250、值損失 6 5 2 0 1 固定資產 94 131 232 370 436 公允價值變動收益 2 0 0 0 0 在建工程 29 40 118 151 75 投資凈收益 1-1 9 5 1 無形資產 28 29 27 27 27 其他 2 6 7 1 2 其他 28 35 19 16 12 營業利潤營業利潤 77 108 179 227 283 非流動資產合計非流動資產合計 179 234 396 564 550 營業外收入 3 6 7 4 1 資產總計資產總計 586 734 1404 1694 2071 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 5 21 9 12 利潤總額利潤總額 8

251、0 114 186 230 284 應付賬款 282 308 381 483 610 所得稅 10 12 28 35 43 其他 38 38 44 48 56 凈利潤凈利潤 70 102 158 196 241 流動負債合計流動負債合計 320 351 446 541 677 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 70 102 158 196 241 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.88 1.28 1.98 2.45 3.02 其他 5 20 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 5 20 0 0 0 主要財務

252、比率 負債合計負債合計 325 371 446 541 677 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 股本 60 60 80 80 80 營業收入 32.0%9.6%34.2%23.5%25.6%資本公積 114 114 529 529 529 營業利潤 20.1%40.5%65.7%26.4%25.0%留存收益 88 190 348 544 785 歸屬于母公司凈利潤 26.0%46.0%54.7%23.8%23.2%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 261 364 957 1153

253、 1395 毛利率 27.1%29.0%30.1%30.8%30.3%負債和股東權益負債和股東權益 586 734 1404 1694 2071 凈利率 12.6%16.8%19.4%19.4%19.1%ROE 31.1%32.7%23.9%18.6%18.9%現金流量表 ROIC 27.6%30.0%22.3%17.6%18.3%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 70 102 158 196 241 資產負債率 55.4%50.5%31.8%31.9%32.7%折舊攤銷 14 17 22 16 14 凈負債率 0.0

254、%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 3-3-3-5-6 流動比率 1.27 1.42 2.26 2.09 2.25 投資損失-1 1-9-5-1 速動比率 0.85 0.94 1.79 1.62 1.75 營運資金變動 52-24-26 0-24 營運能力營運能力 其它-32-28-5 0 1 應收賬款周轉率 5.4 5.0 5.3 5.2 5.3 經營活動現金流經營活動現金流 106 66 137 202 225 存貨周轉率 3.4 2.8 3.0 3.0 3.0 資本支出-42-65-197-183 0 總資產周轉率 1.1 0.9 0.8 0.7 0.7 長期投資 0 0-0 0

255、 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 27 36 9 5 1 每股收益 0.88 1.28 1.98 2.45 3.02 投資活動現金流投資活動現金流-15-29-188-178 1 每股經營現金流 1.76 1.09 1.71 2.53 2.81 債權融資 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.27 4.54 11.97 14.42 17.43 股權融資 3 0 436 0 0 估值比率估值比率 其他-69 4 19-7 9 市盈率-籌資活動現金流籌資活動現金流-66 4 455-7 9 市凈率-匯率變動影響-1 1-EV/EBITDA 現金凈增加額現金凈增加額 24 41 404 16 2

256、35 EV/EBIT 資料來源：東方證券研究所 HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 免責聲明 本投資價值研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的證券分析師獨立撰寫并署名。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然提供對象。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。同時，署名分析師不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更

257、，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需求。投資者應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。所有報告版權均歸本公司所

258、有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。本報告僅供本公司的投資銀行業務子公司向網下投資者提供。不得以任何形式公開披本報告僅供本公司的投資銀行業務子公司向網下投資者提供。不得以任何形式公開披露或變相公開本報告或其內容，證監會及交易所另有規定的除外。露或變相公開本報告或其內容，證監會及交易所另有規定的除外。提示投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。請投資者完整閱讀本報告的風險提示投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。請投資者完整閱讀本報告的風險提示內容，以及報告首頁署名證券分析師承諾與報告末頁免責聲明。提示內容，以及報告首頁署名證券分析師承諾與報告末頁免責聲明。