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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 醫藥生物醫藥生物 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2023年年11月月24日日 Table_invest 買入（維持）買入（維持）Table_NewTitle 微電生理微電生理-U（688351）：）：高研發廣布高研發廣布局，局，發展發展勢如破竹勢如破竹 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 杜永宏 S0630522040001 Table_cominfo 數據日期數據日期 2023/11/24 收盤價收盤價 25.70 總股本總股

2、本(萬股萬股)47,060 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)12,204/0 資產負債率資產負債率(%)7.19%市凈率市凈率(倍倍)7.15 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)0.68 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 29.15/15.44 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 1.微電生理-U（688351）：業績符合預期，持續看好產品放量公司簡評報告-2023.10.27 2.微電生理-U（688351）：產品放量加速，盈利持續改善公司簡評報告-2023.08.22 table_main 投資要點：投資要點：深耕電生理十余深耕電生理十余載載

3、的國產龍頭，的國產龍頭，產品布局齊全產品布局齊全：公司專注于電生理領域，產品覆蓋齊全，是全球市場中少數同時完成心臟電生理設備與耗材完整布局的廠商之一，也是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商。公司擁有經驗豐富的優秀高管團隊，近年來營收持續增長，2018-2022年營收CAGR達32.60%，2023年前三季度，公司實現營業收入2.36億元，同比增長23.01%；歸母凈利潤0.12億元，同比增長325.36%。電生理電生理行業行業持續持續高景氣，高景氣，成為成為國產替代國產替代下下的的優質賽道優質賽道：1）我國心律失?；颊呒s3000萬人，室上速和房顫人數逐年上升；房顫知曉率

4、低，農村僅為35.3%，治療市場空間巨大。2）導管消融手術獲房顫最新指南多個I類推薦，已成為最重要的治療方法之一。3）三維電生理手術量快速攀升，預計2024年達到43萬例，復合年增長率為27.3%。射頻、冷凍和脈沖三種消融方式各有千秋，預計未來長時間內將共存于消融市場，實現優勢互補。4）福建等27省市電生理集采中選產品平均降幅49.35%，國產廠商中標情況理想；北京DRG集采聯動，電生理平均降幅32%，集采降價溫和造就電生理絕佳國產替代機會。立足研發立足研發創新創新，高，高技術壁壘技術壁壘彰顯彰顯國產領軍國產領軍實力實力：1）公司電生理標測系統達國際先進水平公司電生理標測系統達國際先進水平：第

5、四代三維標測系統是市場上最有力的競爭者之一，為超高端導管提供強大平臺。2）導導管滿足各類管滿足各類臨床臨床使用使用場景，引領國產品牌場景，引領國產品牌。公司擁有國產唯一國產唯一的磁定位標測導管產品線、國產唯一國產唯一可用于治療房顫的磁電雙定位消融導管和國產唯一國產唯一的壓力監測磁定位射頻消融導管。3）冷凍消融冷凍消融重磅新品上市重磅新品上市，有望貢獻業績新增量有望貢獻業績新增量。高端新品冷凍消融設備和導管國產唯一國產唯一、性能優越，創新多通道溫度傳感技術提升手術安全性和有效性，隨著新品國內市場持續開拓，其有望成為公司未來重要的盈利來源。在研產品在研產品儲備充足儲備充足，長遠長遠發展發展空間廣闊

6、空間廣闊：公司近五年研發費用率均達27%以上。1）脈沖脈沖消融研發加速。消融研發加速。公司進一步完善在PFA領域的研發布局，未來有望全面覆蓋三種消融方式；2）RDN療法療法發展發展空間巨大?？臻g巨大。預計2030年頑固性高血壓5800萬人，公司在研RDN產品可與三維系統聯用，優勢獨特。3）磁導航機器人，布局未來）磁導航機器人，布局未來：公司持續推進與Stereotaxis的研發合作深度，已完成Columbus三維心臟電生理標測系統磁導航模塊開發。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是國產電生理龍頭企業，產品覆蓋電生理領域。公司設備和耗材媲美外資龍頭，擁有多個國產唯一，伴隨降價溫和的集采

7、政策不斷推進和電生理手術量的持續增長，公司產品未來有望快速放量。我們預計公司2023-2025年的營收分別3.44/4.82/6.53億元，歸母凈利潤為0.29/0.60/1.10億元，對應EPS分別為0.06/0.13/0.23元，對應PS分別為35.2/25.1/18.5倍。維持“買入”評級。風險提示風險提示：研發進展不及預期風險；產品銷售推廣不及預期風險；集采政策風險研發進展不及預期風險；產品銷售推廣不及預期風險；集采政策風險。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）14

8、1.29 190.03 260.32 343.67 481.88 652.78 增長率（%）20.31%34.50%36.99%32.02%40.22%35.46%歸母凈利潤（百萬元）5.74 -11.97 2.97 29.49 59.86 109.75 增長率（%）138.0%-308.5%124.8%892.27%103.01%83.33%EPS（元/股）0.01 -0.03 0.01 0.06 0.13 0.23 -41%-29%-18%-6%5%17%29%40%22-1123-0223-0523-08微電生理滬深300證券研究報告證券研究報告 2/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明

9、和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 市銷率（P/S）-35.2 25.1 18.5 市凈率（P/B）13.50 13.25 7.43 7.07 6.83 6.43 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2023 年 11 月 24 日收盤）xXcUaZdYbVbUsQnNpOpRmMbRdN8OoMqQmOtQlOqRnMeRoMyRaQnNzQMYsPpQNZtPtN證券研究報告證券研究報告 3/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.深耕電生理十余載的國產龍頭，產品布局齊全深耕電生理

10、十余載的國產龍頭，產品布局齊全.6 1.1.立足研發，產品布局齊全.6 1.2.股權結構穩定，高管團隊優秀.8 1.3.營收穩健增長，盈利逐步改善.9 2.電生理行業持續高景氣，成為國產替代下的優質賽道電生理行業持續高景氣，成為國產替代下的優質賽道.10 2.1.電生理手術成為心律失常重要的治療方式.10 2.2.三維電生理手術量快速攀升，滲透率提高空間大.13 2.3.電生理跨入三維時代，三種消融方式各有千秋.14 2.4.集采降價溫和造就電生理絕佳國產替代機會.18 3.立足研發創新，高技術壁壘彰顯國產領軍實力立足研發創新，高技術壁壘彰顯國產領軍實力.21 3.1.設備和耗材覆蓋全面，產品

11、線豐富度國內第一.21 3.2.電生理標測系統達國際先進水平，為超高端導管提供強大平臺.21 3.3.標測導管滿足各類場景，引領國產品牌.23 3.4.射頻消融導管行業領先，體現公司強大競爭力.24 3.5.冷凍消融重磅產品上市，有望貢獻業績新增量.27 4.在研產品儲備充足，長遠發展空間廣闊在研產品儲備充足，長遠發展空間廣闊.30 4.1.研發投入不斷加大，在研產品均為行業重磅新技術.30 4.2.脈沖消融研發加速，未來有望全面覆蓋三種消融方式.30 4.3.RDN 治療頑固性高血壓，想象空間巨大.32 4.4.磁導航機器人，布局未來.34 5.盈利預測盈利預測.35 5.1.收入假設及預測

12、.35 5.2.估值分析.36 6.投資建議投資建議.37 7.風險提示風險提示.37 證券研究報告證券研究報告 4/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司產品布局圖.7 圖 2 公司各類產品營收變化（萬元）.8 圖 3 2022 年公司產品營收占比.8 圖 4 公司股權架構圖.8 圖 5 公司營收及同比增速.9 圖 6 公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 7 公司四項費用率（%）.10 圖 8 公司毛利率與凈利率（%）.10 圖 9 各類導管產品毛利率對比（2022 年后未披露）.10 圖 10 心臟傳導

13、系統示意圖.11 圖 11 中國室上性心動過速患病人數（萬人）.11 圖 12 中國房顫人數（萬人）.11 圖 13 房顫知曉率研究結果.12 圖 14 快速性心律失常主要治療方式.12 圖 15 我國快速心律失?；颊唠娚硎中g量（萬臺）.14 圖 16 中美房顫手術滲透率比較（臺/百萬人）.14 圖 17 2020 年中國心臟電生理器械市場競爭格局（按銷售收入）.14 圖 18 電生理手術流程和所需耗材.15 圖 19 二維電生理（左）與三維電生理（右）圖示對比.15 圖 20 三維電生理手術界面.16 圖 21 中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融）（萬例）.

14、17 圖 22 2020 年我國三維電生理手術競爭格局（臺數占比）.17 圖 23 我國房顫導管消融手術量（萬例）.18 圖 24 福建電生理集采企業擬中選產品數量（單件采購模式申報企業 2 家及以上競價單元）.19 圖 25 公司三維標測系統進化過程.22 圖 26 公司三維標測類導管圖.23 圖 27 強生星型導管（左）和環形導管（右）圖.24 圖 28 公司三維消融類導管圖.25 圖 29 冷凍消融對比熱消融示意圖.27 圖 30 有效性對比.27 圖 31 安全性對比.27 圖 32 公司冷凍消融設備圖.28 圖 33 公司冷凍消融導管圖.28 圖 34 公司研發情況.30 圖 35

15、PFA 技術應用于手術的原理示意圖.31 圖 36 我國各類高血壓人數（百萬）.33 圖 37 RDN 治療發展歷史.33 圖 38 公司 RDN 產品圖（結合公司三維標測系統）.34 圖 39 Stereotaxis 手術機器人.35 表 1 公司產品情況一欄表.6 表 2 公司高管團隊.9 表 3 快速心律失常分類.11 表 4 房顫導管消融適應證.13 表 5 臨床治療方法成功率比較.13 表 6 二維與三維電生理手術對比.16 證券研究報告證券研究報告 5/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表 7 主要三種導管消融方式對比

16、.17 表 8 福建等 27 省市電生理集采規則.19 表 9 北京電生理集采中公司相關入選產品降價情況.20 表 10 近年部分高值耗材集采情況對比.20 表 11 公司主要產品線.21 表 12 主要電生理標測系統對比.22 表 13 公司標測類導管與可比公司比較.24 表 14 公司消融類導管與可比公司比較.25 表 15 壓力感知磁定位灌注射頻消融導管臨床數據比較.26 表 16 目前壓力導管產品情況對比.26 表 17 A 型（普通型）球囊型冷凍消融導管型號表.28 表 18 B 型（壓力檢測型）球囊型冷凍消融導管型號表.28 表 19 國內冷凍消融產品對比.28 表 20 微電生理

17、 IceMagic 冷凍消融治療臨床有效性數據.29 表 21 與美敦力冷凍消融產品對比.29 表 22 ADVENT 主要研究結果.31 表 23 中國市場主要 PFA 心臟電生理產品進展情況.32 表 24 主要 RDN 產品研發情況.34 表 25 公司主營業務收入假設.35 表 26 可比公司一覽.36 表 27 FCFF 估值計算參數.36 附錄：三大報表預測值.38 證券研究報告證券研究報告 6/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.深耕深耕電生理電生理十余十余載載的的國產國產龍頭，龍頭，產品布局齊全產品布局齊全 1.

18、1.立足研發，產品布局齊全立足研發，產品布局齊全 成立十余成立十余年年，定位定位全球領先全球領先。公司成立于 2010 年，于 2022 年 8 月 31 日登陸科創板，成為微創醫療（0853.HK）旗下又一家拆分上市的子公司。公司是一家專注于電生理介入診療與消融治療領域創新醫療器械研發、生產和銷售的高新技術企業，致力于提供具備全球競爭力的“以精準介入導航為核心的診斷及消融治療一體化解決方案”。在心臟電生理領域，公司是全球市場中少數同時完成心臟電生理設備與耗材完整布局的廠商之一，亦是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商。專注電生理設備及耗材，專注電生理設備及耗材，產品覆蓋

19、齊全。產品覆蓋齊全。公司主營業務收入由導管類產品、設備類產品與其他產品構成。導管類主要包括標測類導管、二維消融導管、三維消融導管、冷凍消融導管；設備類產品包括了 Columbus三維心臟電生理標測系統、OptimAblate灌注泵、OptimAblate心臟射頻消融儀和冷凍消融系統；其他產品主要為針鞘類等附件類產品。2022年，公司導管類、設備類與其他產品三項收入分別為 1.66 億元、0.42 億元、0.50 億元，占比分別為 63.81%、16.01%、19.11%。表表1 公司產品情況一欄表公司產品情況一欄表 類別類別 產品產品 上市上市時間時間 設備 Columbus三維心臟電生理標測

20、系統（創新綠色通道、國產首個）2016 年第一代、2018 年第二代、2020 年第三代、2023 年第四代 OptimAblate灌注泵 2017 年 OptimAblate心臟射頻消融儀 2018 年 冷凍消融系統（國產唯一）2023 年 標測類導管 EasyFinder 一次性使用固定彎標測導管 2010 年 EasyLoop環肺靜脈標測導管 2012 年 EasyFinder 一次性使用可調彎標測導管 2015 年 EasyFinder 3D 磁定位型可調彎標測導管（國產唯一）2018 年 EasyLoop3D 一次性使用磁定位環形標測導管（國產唯一）2020 年 EasyLoop 一

21、次性使用心內標測電極導管（國產首個）2021 年 高密度標測導管（填補國產空白）2022 年 消融導管 FireMagic心臟射頻消融導管 2009 年 FireMagicCool 冷鹽水灌注射頻消融導管 2016 年 FireMagic Cool 3D 冷鹽水灌注射頻消融導管（創新綠色通道）2016 年 FireMagic SuperCool 3D 冷鹽水灌注射頻消融導管（國產唯一）2016 年 證券研究報告證券研究報告 7/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 FireMagic 3D 磁定位型心臟射頻消融導管（國產唯一）2017

22、 年 一次性使用磁定位微電極 射頻消融導管（原組織測溫導管、國產唯一)2022 年 FireMagic TrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 2022 年 IceMagic球囊型冷凍消融導管（綠色通道）2023 年 附件類產品 PathBuilder心內導引鞘組及附件 2017 年 PathBuilder可調彎導引鞘組 2019 年 PathBuilder可調控型導引鞘組（國產唯一）2020 年 資料來源：公司招股書，公司公告，東海證券研究 圖圖1 公司產品布局公司產品布局圖圖 資料來源：公司公告，公司官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 8/39 請務必仔細閱讀正

23、文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 公司各類產品營收變化（萬元）公司各類產品營收變化（萬元）圖圖3 2022 年公司產品營收占比年公司產品營收占比 資料來源：IFinD，東海證券研究所 資料來源：IFinD，東海證券研究所 1.2.股權股權結構結構穩定，高管團隊優秀穩定，高管團隊優秀 截止 2023 年三季報，公司無控股股東和實際控制人。公司股權相對穩定，前兩大股東為嘉興華杰一號和微創投資（微創醫療全資子公司），分別持有公司股權 34.94%和 32.71%，持股比例較為接近且均未超過 50%。圖圖4 公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：公司

24、公告，東海證券研究所 公司公司擁有擁有經驗豐富經驗豐富的的優秀優秀高管團隊高管團隊。高管團隊成員平均擁有超過 10 年的醫療器械行業從業經驗，公司總經理孫毅勇博士畢業于美國田納西大學電氣工程專業，曾任美國西門子研究院研究員，具有豐富的醫療器械行業管理經驗，2010 年 8 月開始擔任公司總經理。其他高管大多擁有索尼、美敦力、雅培等大型知名外資企業從業經驗。證券研究報告證券研究報告 9/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表2 公司高管團隊公司高管團隊 姓名姓名 職位職位 從業背景從業背景 孫毅勇 總經理 曾擔任美國西門子研究院研究

25、員、擔任微創器械電生理業務條線資深總監、資深副總裁；2010 年 8 月至今，擔任公司總經理。沈劉娉 商業發展與項目管理副總經理 曾擔任索尼中國有限公司軟件測試工程師、微創器械電生理業務條線軟件測試工程師、軟件測試主管、設備品質經理、設備研發經理、設備研發資深經理、設備研發總監、設備研發高級總監，現任公司商業發展與項目管理副總經理。朱郁 董事會秘書、財務副總經理 曾擔任交通銀行淄博分行內核員、微創器械商務會計經理、微創器械電生理業務線財務資深經理、財務資深經理、財務總監。陳利 營銷副總經理 曾擔任首都兒科研究所醫師、賽諾菲安萬特公司藥品銷售、美敦力公司區域銷售經理、大區銷售經理、全國銷售總監。

26、陳智勇 營銷副總經理 曾擔任百多力（北京）醫療器械有限公司市場部經理、雅培醫療器械貿易（上海）有限公司房顫事業部市場總監、強生（中國）醫療器材有限公司市場總監、資深銷售經理、心臟聯盟（北京）醫療科技有限公司總經理，2019 年 11 月至今，擔任上海微創電生理醫療科技股份有限公司營銷副總經理。陳艷 供應鏈副總經理 曾擔任微創器械電生理業務條線工藝生產主管、公司研發經理、研發資深經理、供應鏈總監。資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.3.營收穩健增長，營收穩健增長，盈利逐步改善盈利逐步改善 公司近年來營收持續增長公司近年來營收持續增長。2018-2022 年公司營收從 0.84 億增長至 2.

27、60 億，CAGR 為32.60%；歸母凈利潤從-0.02 億增長至 0.03 億，逐漸扭虧為盈。2023 前三季度，公司實現營業收入 2.36 億元，同比增長 23.01%；歸母凈利潤 0.12 億元，同比增長 325.36%。處于發展關鍵期，處于發展關鍵期，研發研發和和銷售銷售投入大投入大。期間費用率方面，近年來公司研發和銷售投入較大，2023 前三季度銷售費用率為 33.14%，同比提升 3.80pct；管理費用率為 11.00%，同比下降 3.57pct；研發費用率為 27.19%，同比下降 0.73pct；財務費用率為-1.98%，同比提升 1.30pct。我們認為目前公司處于發展關

28、鍵期，高研發和銷售投入有利于加速產品研發和推廣。圖圖5 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖6 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 10/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖7 公司四項費用率（公司四項費用率（%）資料來源：Wind，東海證券研究所 毛利率逐步提升毛利率逐步提升，三維，三維消融消融導管盈利能力最強導管盈利能力最強。公司 2018 年-2022 年毛利率穩定在較高水平，隨著未來高端新品陸續推出，我們

29、預計公司綜合毛利率呈上升趨勢。公司 2022 年開始銷售凈利率為正，盈利能力逐漸提升。公司導管產品中，三維消融導管毛利率最高且持續提升，成為公司重要的盈利來源。圖圖8 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率（%）圖圖9 各類導管產品毛利率對比各類導管產品毛利率對比（2022 年后未披露）年后未披露）資料來源：IFinD，東海證券研究所 資料來源：IFinD，東海證券研究所 2.電生理電生理行業行業持續持續高景氣，高景氣，成為成為國產替代國產替代下的優質下的優質賽道賽道 2.1.電生理手術成為心律失常重要的治療方式電生理手術成為心律失常重要的治療方式 心律失常心律失常(cardiac arrhyt

30、hmia)是指心臟沖動的頻率、節律、起源部位、傳導速度或激動次序的異常。其可見于生理情況，更多見于病理性狀態，包括心臟本身疾病和非心臟疾病。心臟傳導系統由負責正常心電沖動形成與傳導的特殊心肌組成，包括竇房結、結間束、房室結、希氏束、左右束支和浦肯野纖維網。正常情況下，心臟以一定范圍的頻率發生有規律的搏動，這種搏動的沖動起源于竇房結，以一定的順序和速率傳導至心房和心室，協調心臟各部位同步收縮、形成一次心搏，周而復始，為正常節律。心律失常分類有很多種，可以證券研究報告證券研究報告 11/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 按發生部位分為

31、室上性(包括竇性、房性、房室交界性)和室性心律失常兩大類；按發生時心率的快慢，分為快速型與緩慢型心律失常兩大類。圖圖10 心臟傳導系統示意圖心臟傳導系統示意圖 資料來源：系統解剖學人衛第 9 版，東海證券研究所 表表3 快速心律失常分類快速心律失常分類 類別類別 特征特征 竇性心動過速 指成人竇性心律的頻率超過 100 次/分 房性期前收縮 起源于竇房結以外心房的任何部位的心房激動 室性期前收縮 希氏束分叉以下部位過早發生的，提前使心肌除極的心搏 交界性期前收縮 收縮起源于房室交界區，可前向與逆向傳導 室上性心動過速 異位激動形成的部位或折返環路在希氏束分叉以上的快速性心律失常 室性心動過速

32、起源于希氏束分支以下的特殊傳導系統或者心室肌的連續 3 個或 3 個以上的異位心搏 心房顫動 規則有序的心房電活動喪失，代之以快速無序的顫動波，是嚴重的心房電活動紊亂 心房撲動 心房快速而規律的電活動，是介于房速和心房顫動之間的快速型心律失常 資料來源：實用心律失常學第 2 版，內科學人衛第 9 版，東海證券研究所 室上速和房顫人數逐年室上速和房顫人數逐年上升上升。據弗若斯特沙利文和中國心血管健康與疾病報 2019相關數據顯示，我國心律失?；颊呒s 3000 萬人，心血管患病率不斷上升。2020 年，中國室上速患者人數達 327.3 萬人，在一般人群中，室上速的患病率約為 0.23%；房顫患者人

33、數達1159.6 萬人，在年齡及性別標化后的全中國人口及性別的標化房顫患病率約為 0.77%，隨著我國人口老齡化的加速，預計室上速和房顫患者人數未來將逐年增加。圖圖11 中國室上性心動過速患病人數（萬人）中國室上性心動過速患病人數（萬人）圖圖12 中國房顫人數（萬人）中國房顫人數（萬人）資料來源：公司招股書，沙利文，東海證券研究所 資料來源：公司招股書，沙利文，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 12/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 房顫知曉率低房顫知曉率低，治療，治療市場市場空間巨大空間巨大。首都醫科大學馬長生教授團隊曾

34、聯合全國 8 個省市專家團隊，開展了一項中國人群房顫患病率、知曉率及治療現狀的調查研究，研究成果在2021 年發表于心血管權威雜志 心臟（Heart）。結果顯示，在 932 例診斷為房顫的患者中，334 例（35.8%）不知道房顫的存在，僅在研究中通過檢查心電圖發現房顫。房顫知曉率隨年齡增長而下降，且男性低于女性，農村（35.3%）更是遠遠低于城市（78.3%）。該研究提示國內房顫科普和診斷仍有待提高，房顫治療市場空間巨大。圖圖13 房顫知曉率房顫知曉率研究結果研究結果 資料來源：Atrial fibrillation prevalence,awareness and management i

35、n a nationwide survey of adults in China,Du X,et al.Heart 2021，東海證券研究所 導管消融導管消融手術手術已已成為成為最最重要的治療方法重要的治療方法之一之一。目前快速性心律失常的臨床治療方式包括藥物治療和非藥物治療，藥物治療根據作用機制可分為受體阻滯劑、鈉通道阻滯劑、鉀通道阻滯劑和鈣通道阻滯劑等；非藥物治療則包括外科手術、微創介入、電復律、電除顫等。因藥物治療因具有經濟性和便捷性且在急性心律失常處理中效果較好，其在早期一直作為首選治療手段，但心血管藥物具有副作用，控制心率需要長期使用，在一定程度上限制了其在快速性心律失常治療的廣泛應

36、用。目前導管消融手術被證明創傷小、安全有效，已迅速在全世界推廣應用。隨著脈沖消融等新技術的不斷加入，預計未來我國對導管設備和耗材的需求會快速增加。圖圖14 快速性心律失常主要治療方式快速性心律失常主要治療方式 資料來源：心房顫動診斷和治療中國指南 2023，室性心律失常中國專家共識 2020，東海證券研證券研究報告證券研究報告 13/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 究所 導管消融收獲導管消融收獲房顫房顫最新最新指南多個指南多個 I 類推薦，治療成功率遠高于藥物治療。類推薦，治療成功率遠高于藥物治療。在心房顫動診斷和治療中國指南

37、2023中，多種情況被列為房顫導管消融的 I 類推薦，其中有癥狀的房顫中，藥物治療無效或不能耐受和陣發性房顫兩種為 A 級證據級別。導管消融手術治療的優勢逐漸得到臨床驗證，使用消融手術治療陣發性房顫和持續性房顫成功率分別為 82.00%和65.30%，明顯高于藥物治療的 22.40%和 19.30%。導管消融治療房顫大勢所趨，未來導管消融的適應癥將不斷拓展，伴隨技術的升級有望持續提高治療成功率。表表4 房顫導管消融適應證房顫導管消融適應證 建議建議 推薦等級推薦等級 證據級別證據級別 行房顫導管消融前排除可糾正的繼發因素(如甲狀腺功能亢進等)I C 決定房顫導管消融前應評估消融手術風險復發風險

38、和對患者預后的影響 I C 有癥狀的房顫患者如 AAD 治療無效或不能耐受，應行導管消融減少房顫復發，改善癥狀 I A 對于有癥狀的陣發性房顫患者，應將導管消融作為一線治療以改善癥狀 I A 合并 HFrEF 的房顫患者，應行導管消融改善預后 I B 合并 HFpEF 的房顫患者，應考慮行導管消融改善癥狀 IIa B 房顫轉復后出現有癥狀的心臟停搏患者，應考慮行導管消融避免置入永久起搏器 IIa C 診斷 1 年內的合并心血管危險因素的房顫患者，包括持續性房顫與無癥狀房顫，應考慮行導管消融以改善預后 IIa C 房顫合并中重度功能性二尖瓣和(或)三尖瓣反流行房顫導管消融 I C 資料來源：心房

39、顫動診斷和治療中國指南 2023，東海證券研究所 表表5 臨床治療方法成功率比較臨床治療方法成功率比較 治療方式治療方式 治療成功率治療成功率 陣發性房顫陣發性房顫 持續性房顫持續性房顫 導管消融手術 82.00%65.30%藥物治療 22.40%19.30%資料來源：公司招股書，CNKI，頭豹研究院，東海證券研究所 2.2.三維三維電生理手術量電生理手術量快速快速攀升攀升，滲透率提高空間滲透率提高空間大大 國內電生理手術量快速增長。國內電生理手術量快速增長。據弗若斯特沙利文和心律失常介入質控中心數據顯示，中國快速性心律失?；颊咧惺褂秒娚硎中g治療的手術量從 2015 年的 11.8 萬例增長

40、到 2020年的 21.2 萬例，復合增速約為 12.5%，預計到 2024 年，國內心臟電生理手術量將達到 48.9萬例。手術滲透率遠低于發達國家手術滲透率遠低于發達國家，國內市場廣闊，國內市場廣闊?？焖傩孕穆墒С＜膊≡绾Y尚未推廣、電生理手術難度較高等因素造成我國快速性心律失?；颊咧薪邮苄呐K電生理手術治療的比例較小，數據顯示，中國目前房顫電生理手術治療量僅為 128.5 臺/百萬人，而美國則達到了1302.3 臺/百萬人，手術滲透率遠低于美國。隨著未來人們健康意識的提高和介入治療的逐步發展，預計我國房顫等心律失常電生理手術滲透率將不斷提升。證券研究報告證券研究報告 14/39 請務必仔細閱讀

41、正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖15 我國快速我國快速心律心律失?；颊唠娚硎中g量失?；颊唠娚硎中g量（萬臺）（萬臺）圖圖16 中美中美房顫房顫手術滲透率手術滲透率比較（比較（臺臺/百萬人百萬人）資料來源：公司招股書，心律失常介入質控中心，沙利文，東海證券研究所 資料來源：公司招股書，沙利文，東海證券研究所 國內市場長期被外資廠商占據國內市場長期被外資廠商占據，國產廠商需政策加持和提升技術，國產廠商需政策加持和提升技術。根據弗若斯特沙利文的研究報告顯示，2020 年國產電生理醫療器械市場份額僅為 9.6%，國產化率不足 10%，由于我國電生理企

42、業起步較晚，強生、雅培等外資品牌資金雄厚、技術先進，導致外資長期占據中國電生理手術市場。2020 年中國電生理器械市場的銷售額前三名均為進口廠商，其中強生以銷售額 30.30億元排名第一，市場占比為 58.8%，占據絕對主導地位；其次是雅培和美敦力，分別占比21.4%和 6.7%，三者合計市場份額超過 85%。國產品牌中，惠泰和微電生理緊跟其后，分別占比 3.09%和 2.74%，與外資廠商具有較大差距。圖圖17 2020 年中國心臟電生理器械市場競爭格局（按銷售收入）年中國心臟電生理器械市場競爭格局（按銷售收入）資料來源：公司招股書，沙利文，東海證券研究所 2.3.電生理跨入三維時代，電生理

43、跨入三維時代，三種消融方式三種消融方式各有千秋各有千秋 心臟電生理手術需在具備手術條件的心內科導管室中進行，手術流程主要包括術前準備、標測診斷、消融治療和驗證等環節。其中，術前準備工作主要包括血管穿刺和留置鞘管；標測診斷環節，經由鞘管向患者心內介入標測導管，通過刺激儀發放刺激以激發心電信號進行電生理檢查，進而依據心電信號變化情況診斷和識別導致心律失常的目標部位；消融治療環節中，通過消融儀和消融導管釋放能量使目標部位的心肌細胞毀損，達到阻斷異常電位傳導證券研究報告證券研究報告 15/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 的目的，進而使心

44、律恢復正常；驗證環節中，需要再次通過發放刺激進行心臟電生理檢查以確認手術治療的有效性。心臟電生理手術使用的醫療器械主要可分為設備和耗材類。設備主要包括標測系統、多道生理記錄儀、消融儀、刺激儀等，介入耗材則主要包括標測導管、消融導管、穿刺針鞘等。圖圖18 電生理手術流程和所電生理手術流程和所需需耗材耗材 資料來源：錦江電子招股書（申報版），沙利文，東海證券研究所 革命性的革命性的三維電生理手術優勢三維電生理手術優勢突出突出，未來將逐步替代二維，未來將逐步替代二維。二維手術是指在心臟電生理手術中使用 X 射線輔助定位進行消融治療。三維手術則是借助三維標測系統，利用磁場或電場定位技術，構建出心腔三維

45、模型，能夠立體、直觀、實時顯示導管在心臟中的三維空間位置和特定點位的電生理數據，并能夠標記和回溯心肌組織特殊部位。三維手術與二維手術相比較，具有標測省時便捷、定位精度高、可視化強、輻射傷害少、可回溯等諸多優點，并成為復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）手術的主流選擇。圖圖19 二維電生理（左）與三維電生理（右）圖示對比二維電生理（左）與三維電生理（右）圖示對比 證券研究報告證券研究報告 16/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 資料來源：公司招股書，強生官網，東海證券研究所 圖圖20 三維電生理手術界

46、面三維電生理手術界面 資料來源：第二十六屆全國介入心臟病學論壇 2023 手術直播，東海證券研究所 表表6 二維與三維電生理手術對比二維與三維電生理手術對比 項目項目 二維電生理手術二維電生理手術 三維電生理手術三維電生理手術 簡介 在 X 射線影像指引下，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效 通過電/磁原理進行導航，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰 標測耗時 逐點標測的標測密度低，標測耗時長 標測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成較大面積的標測 定位精準度 胸透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難 可對心臟解剖結構進行三

47、維重建，對導管進行精確定位 圖形可視化 僅通過 X 線指導的二維視圖不能準確確定心臟三維解剖結構且心電信息與解剖結構分離 能夠同時顯示雙體位投照圖像，能重建心臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定位及顯示導管、標記消融靶點 手術安全性 成像依賴 X 射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害 成像不依賴 X 射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性 手術有效性 對較為簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率較低 能夠有效提高復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率

48、實時監測 僅能在使用 X 射線的情況下，才能實時監測導管在心臟內的形狀和位置 可實時監測導管在心臟內的形狀和位置 回溯功能 缺乏標測、消融點相關信息的記錄、分析、回放能力，不利于醫生分析、跟蹤心動過速及追蹤消融效果 可跟蹤、記錄并顯示消融點信息，輔助電生理醫師跟蹤手術進程，分析并調整消融策略 資料來源：公司招股書，東海證券研究所 三維三維手術量快速攀升手術量快速攀升。近年來三維標測設備及耗材技術發展迅猛，在臨床上得到廣泛應用推廣，三維心臟電生理手術從 2015 年的 7.1 萬例增長到 2020 年的 16.4 萬例；預計到證券研究報告證券研究報告 17/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和

49、聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2024 年，三維心臟電生理手術量將達到 43 萬例，復合年增長率為 27.3%。三維心臟電生理手術逐漸超越二維心臟電生理手術，已成為心臟電生理手術治療的主流術式。公司三維手術量領先公司三維手術量領先，但與外資品牌仍有較大差距但與外資品牌仍有較大差距。根據弗若斯特沙利文的研究報告顯示，2020 年，按照產品應用的手術量排名，前兩名為進口廠商，其中強生排名第一，手術量占比為 65.2%，其次是雅培占比 27.2%，兩者合計占比超過 90%。公司在我國三維心臟電生理手術量中排名第三，國產廠家中排名第一。圖圖21 中國快速性心律失?；颊叨S

50、和三維心臟電生理手中國快速性心律失?；颊叨S和三維心臟電生理手術量對比（不含冷凍消融）術量對比（不含冷凍消融）（萬例）（萬例）圖圖22 2020 年年我國三維電生理手術競爭格局我國三維電生理手術競爭格局（臺數占比）（臺數占比）資料來源：公司招股書，沙利文，東海證券研究所 資料來源：公司招股書，沙利文，東海證券研究所 三種消融方式三種消融方式各有千秋，各有千秋，預計預計未來未來長時間內長時間內將將共存于消融市場共存于消融市場，實現實現優勢互補優勢互補。心臟電生理手術消融方式根據所使用的能量不同，可分為射頻消融、冷凍消融和脈沖電場消融。射頻消融技術最早應用于心臟電生理手術，發展較為成熟，其基于點狀

51、消融，具備較強的針對性，是目前臨床中最常見的心臟電生理術式；冷凍消融是近年發展起來的一類新術式，在國內市場，目前僅有美敦力和本公司的冷凍消融產品獲批。其術式相對簡單，學習曲線短，相較射頻消融具有諸多優勢；脈沖電場消融則是一種出現更晚的新興消融技術，其臨床有效性和安全性已得到部分臨床證據支持。隨著未來房顫治療逐漸往精細化、個體化發展，臨床醫生將根據患者實際情況選擇消融方式，而各消融優勢互補、冷凍和脈沖消融尚未發展成熟，預計三者未來共同發展。表表7 主要主要三種三種導管消融方式對比導管消融方式對比 分類分類 射頻消融射頻消融 冷凍消融冷凍消融 脈沖電場消融脈沖電場消融 示例圖 原理 通過釋放射頻電

52、流在特定部位心肌細胞發生凝固性壞死，同時可通過冷鹽水灌注在消融過程中進行降溫，減輕熱量對目標組織的傷害 通過球囊內液態制冷劑的蒸發過程吸熱使消融靶點周圍溫度驟然降低，通過低溫使目標組織的心肌細胞受損或死亡 釋放瞬時高壓電脈沖，有效誘導心肌細胞發生不可逆電穿孔，使細胞內外部離子環境失衡，最終導致心肌細胞死亡 安全性 較低 較高 有待更大范圍研究的驗證 學習曲線 較長 較短 較短 證券研究報告證券研究報告 18/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 優勢 點狀消融，具備更強的針對性 術式相對簡單，學習曲線短 1、具備組織選擇性，安全性高，

53、可有效避免由周圍其他組織損傷導致的并發癥；2、縮短手術時間；3、學習曲線短；4、相比射頻消融，疤痕連續性和均勻性更高；劣勢 1、屬于熱能量消融方式，不具備組織選擇性，若未能合理控制能量釋放，易導致血栓、肺靜脈狹窄等并發癥的發生；2、對導管貼靠組織的穩定性和力度監測要求較高，手術難度高，術者學習周期較長；3、針對房顫部位進行手術的時候需要逐點消融，手術所需時間較長，且通常需要配合冷鹽水灌注以避免局部溫度過高導致并發癥 1、不具備組織選擇性，仍會對目標消融部位周圍的其他組織造成損傷；2、可適用范圍有限 新興技術，發展起步相對較晚，臨床效果有待更大范圍的驗證 資料來源：沙利文，Reddy,V.Y.,

54、Neuzil,P.,Koruth,J.S.,Petru,J.,Funosako,M.,Cochet,H.,.&Jais,P.（2019）.Pulsed field ablation for pulmonary vein isolation in atrial fibrillation.Journal of the American College of Cardiology,74（3）,315-326.；KUCK K H,BRUGADA J,FURNKRANZ A,et al.Cryoballoon or Radiofrequency Ablation for Paroxysmal Atria

55、l Fibrillation J.N Engl J Med,2016,374(23):2235-45；錦江電子招股書（申報稿），東海證券研究所 射頻射頻+冷凍為冷凍為房顫房顫主流主流術式術式，未來未來手術量手術量將持續將持續增長。增長?？焖傩孕穆墒СＶ?，房顫的發病機制較為復雜，消融手術難度較大，目前三維射頻消融為房顫最主流的術式，其次是冷凍消融。隨著房顫診斷率的提高和三維標測技術不斷發展，房顫消融手術比例逐年增加，預計到2024 年房顫導管消融手術量將達到 25.3 萬例，其中射頻消融 21.3 萬例，冷凍消融 4 萬例。圖圖23 我國房顫導管消融手術量我國房顫導管消融手術量（萬例）（萬例）資

56、料來源：公司招股書，沙利文，東海證券研究所 2.4.集采降價溫和造就集采降價溫和造就電生理電生理絕佳絕佳國產替代機會國產替代機會 集采利好集采利好有望有望向國產廠商傾斜。向國產廠商傾斜。2019 年 7 月，國務院辦公廳印發治理高值醫用耗材改革方案，進一步明確按照帶量采購、量價掛鉤、促進市場競爭等原則探索高值醫用耗材分類集中采購，并要求國家醫保局鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判采購，積極探索跨省聯盟證券研究報告證券研究報告 19/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 采購。方案還強調推動國產耗材提升競爭力，這意味著在未來國家持續鼓勵國內高

57、值耗材企業創新，電生理等高值耗材迎來國產替代機會。2.4.1.福建福建等等 27 省市省市集采集采正式正式拉開拉開電生理集采電生理集采帷幕帷幕，國產廠商中標情況理想國產廠商中標情況理想 2022 年 10 月 14 日，福建省醫保局官網發布心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購公告，27 省市（除北京、上海、天津、四川、湖北）電生理類集采涉及 4 類產品，分 3 個采購模式（組套采購、單件采購、配套采購），采購周期 2 年，首年協議采購量于今年 4 月起執行，組套降幅大于等于 30%，單件降幅大于等于 50%即可中選，降價溫和。表表8 福建福建等等 27 省省市市電生理集采規則電生理集采

58、規則 中選規則分組中選規則分組 采購規則內容采購規則內容 組套采購模式 同分組中，降幅30%的組套獲得擬中選資格。若擬中選，則該組套內所有的有效報價組件產品均擬中選。單件采購模式 同一競價單元內，按照企業排名順序，確定獲得擬中選資格的企業；申報企業未按擬中選規則一獲得擬中選資格，但降幅50%的，獲得擬中選資格。配套采購模式 冷凍環形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品）、冷凍導管鞘、心內超聲導管、體表定位參考電極、灌注管路產品采用議價方式進行采購。資料來源：福建省藥械聯合采購中心，東海證券研究所 國產廠商中標情況理想國產廠商中標情況理想。2022 年 12 月 14 日公示電生理 27 省聯

59、盟集采擬中選企業名單，國內廠商如微電生理、惠泰醫療、心諾普等中標情況較為理想。本次醫用耗材產品上年度采購總金額達 70 億元，占全國市場總量 2/3 以上，中選產品平均降幅 49.35%。其中公司在單件采購模式申報企業 2 家及以上競價單元中獲得了 14 個擬中選資格，在單件采購模式獨家報名競價單元及配套采購模式中獲得 5 個擬中選資格，中標數量領先。圖圖24 福建電生理福建電生理集采企業擬中選產品數量集采企業擬中選產品數量（單件采購模式申報企業單件采購模式申報企業 2 家及以上競價單元家及以上競價單元）資料來源：福建省藥械聯合采購中心，醫藥云端工作室，東海證券研究所 2.4.2.北京北京 D

60、RG 集采聯動，集采聯動，電生理集采電生理集采降價溫和降價溫和或或成未來趨勢成未來趨勢 電生理耗材降幅電生理耗材降幅 10%-60%，平均降幅平均降幅僅僅為為 32%。9 月 5 日，北京醫保局發布關于公布第一批 DRG 付費和帶量采購聯動管理采購產品中選結果的通知，本次聯動采購由北京市醫療機構組成醫療機構 DRG 聯動采購集團牽頭，圍繞運動醫學、神經介入和電生理類醫用耗材展開。耗材價格方面，整體來看降幅相對溫和，部分產品降價幅度有限：電生理耗材降幅 10%-60%，平均降幅為 32%。相對于其他高值耗材如骨科、冠脈支架等高達 80%以上集采降價幅度，電生理耗材降價溫和，十分有利于公司快速提高

61、市占率，加速產品放量。證券研究報告證券研究報告 20/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表9 北京電生理集采中公司相關入選產品降價情況北京電生理集采中公司相關入選產品降價情況 談判分組談判分組 產品名稱產品名稱 價格（元）價格（元）基準價（元）基準價（元）降幅（降幅（%）電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 心內導引鞘組及附件 695 1743 60%房間隔穿刺針 心內導引鞘組及附件 1556 3896 60%三維標測導航體表電極片-電定位 三維心臟電生理標測系統-一次性使用電定位參考電極 4621 9246 50%磁定位環形診

62、斷導管-固定直徑 一次性使用磁定位環形標測導管 8806 17617 50%非壓力感應治療導管-磁定位-非冷鹽水-單彎 磁定位型射頻消融導管 9379 18762 50%線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-固定彎 一次性使用固定彎標測導管 1505 2740 45%房間隔穿刺針 房間隔穿刺針 2140 3896 45%線形標測診斷導管-10 極及以上標測-固定彎 一次性使用固定彎標測導管 2200 4005 45%線形標測診斷導管-10 極及以上標測-可調彎-電定位 一次性使用可調彎標測導管 3177 5781 45%電定位環形診斷導管-固定直徑 環肺靜脈標測導管 5333

63、9700 45%三維標測導航體表電極片-磁定位 體表參考電極 5225 9246 43%電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 房間隔穿刺鞘 1043 1743 40%線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-可調彎 一次性使用可調彎標測導管 2518 4200 40%線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-可調彎 磁定位型可調彎標測導管 2518 4200 40%電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎 可調彎導引鞘組 6066 10114 40%非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔 (不含12 孔)以下-單彎 冷鹽水灌注射頻消融導管 12630 21054 40

64、%磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔及以下 一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 15258 25434 40%灌注管路 灌注泵管系統 498 770 35%線形標測診斷導管-2 極標測-固定彎 一次性使用固定彎標測導管 705 1088 35%線形標測診斷導管-10 極及以上標測-可調彎-磁定位 磁定位型可調彎標測導管 4044 5781 30%冷凍導管鞘 可調控型導引鞘組 6078 8687 30%非壓力感應治療導管-電定位-非冷鹽水-單彎 心臟射頻消融導管 5563 7950 30%電定位環形診斷導管-冷凍配套 一次性使用心內標測電極導管 13083 18693 30%非壓力感應治療導

65、管-電定位-冷鹽水-直流 冷鹽水灌注射頻消融導管 9758 12200 20%非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔 (不含12 孔)以上-單彎 冷鹽水灌注射頻消融導管 16841 21054 20%磁定位異/星形診斷導管-不等間距電極 一次性使用星型磁電定位標測導管 22193 26112 15%磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔 (不含 12孔)以上 一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 29252 32505 10%磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極及以下 一次性使用星型磁電定位標測導管 25198 28000 10%資料來源：北京市醫保局，東海證券研究所 表表10 近

66、年部分高值耗材近年部分高值耗材集采集采情況情況對比對比 集采時間集采時間 耗材類型耗材類型 集采范圍集采范圍 平均降幅平均降幅 2020 年 11 月 冠脈支架 國家集采（第一批）93%2021 年 9 月 人工關節 國家集采（第二批）82%2022 年 9 月 骨科脊柱類耗材 國家集采（第三批）84%2022 年 2 月 創傷 京津冀 18 省聯盟 83.48%2022 年 9 月 種植牙 四川 30 省聯盟 55%2022 年 10 月 心臟電生理 福建 26 省聯盟 49.35%2023 年 6 月 肝功能生化試劑 江西 23 省聯盟 68.64%2023 年 9 月 電生理、神經介入、

67、運動醫學 北京市 32%（電生理）資料來源：各地醫保局等公開信息，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 21/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.立足立足研發創新，高技術壁壘彰顯國產領軍實力研發創新，高技術壁壘彰顯國產領軍實力 3.1.設備和耗材設備和耗材覆蓋全面覆蓋全面，產品線豐富產品線豐富度國內第一度國內第一 公司公司產品覆蓋產品覆蓋全面全面。外資廠商中，強生、雅培、波士頓科學在二維三維產品等領域布局較廣，但缺少重要的冷凍消融產品線；美敦力則在三維產品線上有缺失；國產廠商中，惠泰、錦江電子、新諾普在導管數量和技術上與公司

68、有一定差距。表表11 公司公司主要主要產品線產品線 公司名稱公司名稱 二維類產品二維類產品系列系列 三維類產品系列三維類產品系列 附件類附件類產品產品 冷凍消融系列產品冷凍消融系列產品 電生理設備 電生理導管 三維心臟電生理標測系統 磁定位線型標測導管 磁定位高密度標測導管 磁定位環肺靜脈標測導管 磁定位射頻消融導管 磁定位鹽水灌注消融導管 磁定位微孔鹽水灌注消融導管 磁定位組織測溫消融導管 壓力感知導管 房間隔穿刺針鞘 冷凍消融設備 冷凍消融球囊導管 一次性使用心內標測電極導管 可調控型導引鞘組 強生 -雅培 -波士頓科學 -美敦力 -惠泰醫療 -錦江電子 -心諾普醫療-微電生理 資料來源：

69、各公司公告，公司招股書，東海證券研究所 3.2.電生理標測系統電生理標測系統達國際先進水平達國際先進水平，為，為超高端超高端導管提供導管提供強大強大平臺平臺 第四代三維標測系統是市場上最有力的競爭者之一。第四代三維標測系統是市場上最有力的競爭者之一。三維電生理標測系統的核心功能是基于介入導管所獲取到的位置信息和心電信息重建三維心臟電解剖結構，為導管在心腔內的移動提供導航。公司自主研發的 Columbus三維心臟電生理標測系統第三代產品于 2020 年上市，是首個獲批上市的國產磁電雙定位標測系統，平均定位精度誤差1mm，目前已更新至第四代產品，于 2023 年 11 月取得 NMPA 注冊證。證

70、券研究報告證券研究報告 22/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 公司三維標測系統進化過程公司三維標測系統進化過程 資料來源：公司公告，東海證券研究所 第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統將磁電定位、心電信號記錄、血壓、血氧檢測等多功能集于一體，提高手術操作的便捷性和效率；可與磁定位功能心臟標測/消融導管和體表參考電極聯合使用，通過采集和分析心臟電生理活動，提升三維建模效率及模型效果；可與公司自主研發的一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管聯合使用，提供導管頭端和接觸組織之間觸點壓力的實時測量，進一步滿足臨床應用中

71、對于核心算法的高精度要求，為三維電生理手術治療提供了更為全面的解決方案。對比其他廠商，公司產品各項技術規格已達到國際先進水平。表表12 主要電生理標測系統對比主要電生理標測系統對比 項目項目 CARTO3 EnSite PRECISION RHYTHMIA HT Viewer 3Ding Columbus 生產廠家 強生 雅培 波士頓科學 惠泰醫療 錦江電子 微電生理 導航系統技術 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位 電阻抗定位+磁定位 平均定位精度誤差 1mm 1mm =1mm 1mm -1mm 能否快速標測 可以 可以 可以 可以 未

72、明確 可以 開源與否 基本閉源 基本開源 半開源 基本閉源 基本開源 基本閉源 獨特設計 FAM 模塊實現快速標測；CONFIDENSE 模塊實現高密度標測；具備 AI 模塊，用于提示消融效果 心腔內非接觸標測；支持各類導管的顯示、建模、標測；具備 FTI 模塊，能夠體現壓力值與時間積分 具有第一套用于自動標測分析的工具套件，可實現快速和高可信度的標測圖 精準可視，便捷高效，一體化平臺 既可運行三維標測系統，也可獨立運行電生理記錄系統；無需專用導管，且兼容各主流品牌導管 獨特的導管全彎段彎形顯示；RTM 模塊實現快速標測；多道記錄模塊集成；一鍵 CT/MRI 圖像分割及大范圍智能配準；將磁電定

73、位、心電信號記錄、血壓、血氧檢測等多功能集于一體；可與磁定位功能心臟標測/消融導管和證券研究報告證券研究報告 23/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 體表參考電極聯合使用；可與公司自主研發的一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管聯合使用，提供導管頭端和接觸組織之間觸點壓力的實時測量 結合 CT 和 MRI 圖像 可以 可以 未明確 未明確 未明確 可以 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償 呼吸補償/門控 資料來源：公司招股書，各公司公告，東海證券研究所 3.3.標測導管標測導管滿足各類場景，滿足各

74、類場景，引領國產品牌引領國產品牌 標測導管產品線豐富，靈活滿足各類手術場景需求。標測導管產品線豐富，靈活滿足各類手術場景需求。公司已經具備豐富的電生理標測導管產品線，其基于人體工學的彎型設計，能夠抵達各個心腔解剖位置；同時提供多規格、多種類的電極間距和電極數選擇，滿足精準和大區域心腔心電信號標測需求。擁有國產唯一磁定位標測導管產品線，有效降低術中擁有國產唯一磁定位標測導管產品線，有效降低術中 X 射線量射線量?；诖烹婋p定位原理，公司創新開發了國產唯一的磁定位標測導管產品線，包括一次性使用星型磁電定位標測導管、3D 磁定位型可調彎標測導管、3D 一次性使用磁定位環形標測導管。該類產品能與三維心

75、臟電生理標測系統配合使用，進行高精度“綠色電生理”手術。圖圖26 公司公司三維三維標測標測類導管圖類導管圖 資料來源：公司官網，東海證券研究所 高端產品與外資仍存在較大差距。高端產品與外資仍存在較大差距。強生新型星型導管電極僅 460um（公司對標產品為1mm），電極數量達到 48 個（公司對標產品 24 個）；強生環形導管電極數量達 20 個（公司對標產品 10 個）。證券研究報告證券研究報告 24/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖27 強生星型導管強生星型導管（左）（左）和和環形導管環形導管（右）（右）圖圖 資料來源：強

76、生官網，東海證券研究所 表表13 公司標測類導管與可比公司比較公司標測類導管與可比公司比較 產品類型產品類型 公司名稱公司名稱 商品名商品名 適用部位適用部位 電極間距電極間距 電極數電極數 是否磁電定位是否磁電定位 磁定位型可調彎標測導管 微電生理 EasyFinder 3D RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 是 強生 DECANAV RV/RA/CS/His 2-8-2 10 是 一次性使用磁定位環形標測導管 微電生理 EasyLoop 3D LA 4/4.5/6/8 10 是 強生 LASSO NAV LA 4.5/6/8 10/20 是 雅培 Adv

77、isor LA 6.5/1-4-1 10/21 是 環肺靜脈標測導管 微電生理 EasyLoop LA 4/4.5/6/8 10 否 強生 LASSO LA 4/4.5/6/7/8 10/15/20 否 雅培 Inquiry AFocus LA 3/2-7-2/3.5/5/1-2.5-1/8 10/20 否 惠泰醫療 Triguy LA 3/4/5/6/7 10 否 一次性使用心內標測電極導管 微電生理 IceMagic EasyLoop LA 4/6 8 否 美敦力 Achieve LA 4/6 8 否 一次性使用可調彎標測導管 微電生理 EasyFinder RV/RA/CS/His 2-

78、8-2/2-5-2/5/10 4/10 否 強生 Webster RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/5/10 4/10 否 雅培 Inquiry/Livewire RV/RA/CS/His 2-8-2/2-5-2/2/5/10 4/5/6/7/8/10/20 否 波士頓科學 Polaris X RV/RA/CS/His 2.5/5/2.5-5-2.5/2-8-2/2-10-2 10 否 惠泰醫療 Triguy RV/RA/CS/His 5/2-5-2/2 4/10 否 心諾普 可控彎電生理消融導管 RV/RA/CS/His 2-8-2 10 否 資料來源：公司招股書，各公司公告

79、，東海證券研究所 3.4.射頻射頻消融消融導管行業領先導管行業領先，體現公司，體現公司強大強大競爭力競爭力 3.4.1.公司擁有國產唯一可用于治療房顫公司擁有國產唯一可用于治療房顫的的磁電雙定位消融導管磁電雙定位消融導管 公司公司擁有國產唯一完成持續性房顫臨床試驗的三維電生理消融導管擁有國產唯一完成持續性房顫臨床試驗的三維電生理消融導管。公司自主研發的 FireMagic冷鹽水灌注射頻消融導管于 2015 年與 Columbus三維心臟電生理標測系統一同進入創新醫療器械特別審批程序，是國內首個磁電定位冷鹽水灌注射頻消融導管，并于 2016 年 NMPA 批準上市，是國產唯一可用于治療房顫等復雜

80、性心律失常磁電雙定位消融導管。證券研究報告證券研究報告 25/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 公司磁定位型射頻消融導管基于特有的雙磁定位傳感器精密裝配，可利用雙傳感器的三維坐標和切線矢量，通過擬合算法有效呈現導管頭端位置和全彎段彎形，在心腔內準確追蹤導管的位置及形態產品定位精準，既能滿足室上速等二維手術三維化的發展又能滿足房顫等復雜性心律失常手術的需求，可大大減少了術者和患者的 X 射線輻射量，具備明顯的技術優勢。圖圖28 公司公司三維三維消融消融類類導管圖導管圖 資料來源：公司官網，東海證券研究所 表表14 公司公司消融消融類

81、導管與可比公司比較類導管與可比公司比較 產品類型產品類型 公司名稱公司名稱 商品名商品名 彎型彎型 是否鹽水灌注是否鹽水灌注 是否磁電定位是否磁電定位 磁定位冷鹽水灌注射頻消融導管 微電生理 FireMagic Cool 3D B/D/F/J 是 是 強生 NAVISTAR THERMOCOOL B/C/D/F/J 是 是 雅培 FlexAbility D/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ 是 是 波士頓科學 IntellaNav MiFi OpenIrrigated 標準彎、大彎、不對稱彎 是 是 惠泰醫療 磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管 A/B/C/D/DL/E/F 是 是 磁定位型

82、心臟射頻消融導管 微電生理 FireMagic 3D A/B/C/D/E/F/J/B+/D+/E+/F+/J+否 是 強生 NAVISTAR B/C/D/E/F/J 否 是 波士頓科學 IntellaNav ST 標準彎、大彎、不對稱彎 否 是 心臟射頻消融導管 微電生理 FireMagic A/B/C/D/E/F B+/D+/E+/F+否 否 強生 CELSIUS A/B/C/D/E/F 否 否 雅培 IBI Therapy S/M/L/Extended Reach 否 否 波士頓科學 Blazer 標準彎/中彎/大彎/不對稱 彎 否 否 惠泰醫療 Triguy A/B/D/F 否 否 心諾

83、普 Rithm Rx A/B/D 否 否 微孔冷鹽水灌注射頻消融導管 微電生理 FireMagic B/D/F/J 是 是 強生 THERMOCOOL SF B/D/F/J 是 是 證券研究報告證券研究報告 26/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 雅培 Cool FlexAbility D-D/D-F/F-F/F-J/J-J/D/F/J 是 是 心諾普 AquaSense B/D/F 是 否 資料來源：公司招股書，各公司公告，東海證券研究所 3.4.2.壓力監測磁定位射頻消融導管壓力監測磁定位射頻消融導管國產唯一國產唯一 近期，公

84、司生產的 FireMagic TrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管成功獲得歐盟 CE 認證和英國 UKCA 認證，這是國產具有壓力感知功能的心臟射頻消融導管首次獲得歐盟 CE 認證和英國 UKCA 認證。該產品采用了基于應變片原理的壓力傳感技術、磁場定位技術及頭端多孔鹽水灌注技術等，可以實時測量導管頭端和心壁之間觸點壓力值，有效防止術中導管與組織貼靠力過大造成蒸汽爆裂或過小引起消融不完全。當與 Columbus三維心臟電生理標測系統配合使用時，TrueForce壓力導管能夠精準指示導管貼靠組織的力值和方向，構建消融指數，提供消融能量指示，實時提供消融灶形成的動態，輔助術者更好

85、地完成手術，達到更優的遠期治療成功率。臨床前試驗表現優異。臨床前試驗表現優異?；?Columbus三維心臟電生理標測系統搭配 FireMagic壓力感知磁定位灌注射頻消融導管上市前的臨床試驗用于心房顫動患者臨床使用安全性和有效性評價，結果顯示，與強生的主打產品 Smart Touch 相比，發行人產品效能表現較好。表表15 壓力感知磁定位灌注射頻消融導管臨床數據比較壓力感知磁定位灌注射頻消融導管臨床數據比較 項目項目 微電生理微電生理 強生強生 Smart Touch 即刻治療成功率 100%100%累計消融平均時間 43.19min14.71min 60.6min35.6min 平均貼靠力

86、值 13.92g4.81g 17.9g9.42g 平均 X 射線曝光時間 12.76min5.48min 40.5min25.6min 資料來源：公司招股書，東海證券研究所 TrueForce壓力導管 2022 年底獲得 NMPA 批準上市，開展上市后臨床試用至今年 8月底已在國內完成了 400 余例壓力指導下的射頻消融手術。目前強生和雅培擁有壓力導管產品，強生產品使用精密彈簧響應接觸力原理，雅培使用光纖技術原理，公司產品則使用了基于 MEMS 原理的壓力傳感技術。作為目前國產唯一的壓力監測磁定位射頻消融導管，研發壁壘高，其發布有利于快速搶占市場，為公司長遠發展帶來極大好處。表表16 目前壓力

87、導管產品情況對比目前壓力導管產品情況對比 公司公司 強生強生 雅培雅培 微電生理微電生理 產品名稱 THERMOCOOL SMARTTOUCH SF Catheter THERMOCOOL SMARTTOUCH Catheter Contact Force Ablation Catheter FireMagic TrueForce 一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 應用原理 精密彈簧響應接觸力 精密彈簧響應接觸力 光纖技術在接觸力測量過程中實現最佳穩定性 基于 MEMS 原理的壓力傳感技術 示例圖 資料來源：強生官網，雅培官網，公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 27/39

88、 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.5.冷凍消融冷凍消融重磅重磅產品產品上市上市，有望貢獻業績新增量有望貢獻業績新增量 公司冷凍消融系統和導管于 2023 年 8 月 23 日獲批，成為首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品，填補了國內空白，標志著公司 IceMagic心臟冷凍消融系統的所有組成器械已全部獲批。公司冷凍消融設備與本公司生產的球囊型冷凍消融導管配套使用，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療。公司冷凍球囊導管與冷凍消融設備配套使用，使用冷凍消融技術，利用一氧化二氮氣化過程中產生的低溫能量使接觸細胞內形成冰晶，達

89、到肺靜脈電位隔絕的治療效果。圖圖29 冷凍消融對比熱消融示意圖冷凍消融對比熱消融示意圖 資料來源：KUCK K H,BRUGADA J,FURNKRANZ A,et al.Cryoballoon or Radiofrequency Ablation for Paroxysmal Atrial Fibrillation J.N Engl J Med,2016,374(23):2235-45，東海證券研究所 冷凍球囊消融不劣于射頻消融。冷凍球囊消融不劣于射頻消融。此前發表在新英格蘭醫學雜志上的研究結果表明，冷凍球囊消融術在治療藥物難治性陣發性心房顫動患者的療效方面不劣于射頻消融術，兩種方法在總體安

90、全性方面沒有顯著差異。圖圖30 有效性有效性對比對比 圖圖31 安全性安全性對比對比 資料來源：KUCK K H,BRUGADA J,FURNKRANZ A,et al.Cryoballoon or Radiofrequency Ablation for Paroxysmal Atrial Fibrillation J.N Engl J Med,2016,374(23):2235-45，東海證券研究所 資料來源：KUCK K H,BRUGADA J,FURNKRANZ A,et al.Cryoballoon or Radiofrequency Ablation for Paroxysmal A

91、trial Fibrillation J.N Engl J Med,2016,374(23):2235-45，東海證券研究所 我們認為，冷凍消融的手術難度和學習曲線更低，手術時間亦減少，出現嚴重并發癥概率更低，未來在新醫院會得到快速推廣。證券研究報告證券研究報告 28/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 創新多通道溫度傳感技術提升安全性和有效性。創新多通道溫度傳感技術提升安全性和有效性。公司冷凍消融設備具有冷凍消融多參數信號控制及多通道溫度傳感技術，創新性地提供多個檔位目標溫度設置功能，達到消融溫度可控的目標，防止術中出現消融過度、

92、需要手動停止消融的情況。同時，配合表面測溫型球囊導管，可實時監測球囊表面溫度變化，亦可用于組織貼靠檢測，提升消融安全性和手術有效性。圖圖32 公司冷凍消融設備公司冷凍消融設備圖圖 圖圖33 公司冷凍消融導管公司冷凍消融導管圖圖 資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 多型號導管滿足不同臨床需求。多型號導管滿足不同臨床需求。公司球囊型冷凍消融導管產品分為 A 型、B 型，其中 A型（普通型）根據球囊外徑不同，分為 23mm、28mm 兩種類型，且每種直徑區分有無表面測溫功能；B 型（壓力監測型）球囊外徑為 28mm，球囊內裝有壓力監測傳感器，不具有表面測溫功能，根

93、據 Tip 頭長度分為長 Tip 和短 Tip 兩種規格。醫生可根據不同手術需求選擇不同功能型號球囊導管。表表17 A 型（普通型）球囊型冷凍消融導管型號表型（普通型）球囊型冷凍消融導管型號表 序號序號 名稱名稱 型號型號 1 冷凍消融導管-23 型 EPAM230 2 冷凍消融導管-28 型 EPAM280 3 多路測溫冷凍消融導管-23 型 EPAM231 4 多路測溫冷凍消融導管-28 型 EPAM281 資料來源：公司官網，東海證券研究所 表表18 B 型（壓力檢測型）型（壓力檢測型）球囊型冷凍消融導管型號表球囊型冷凍消融導管型號表 序號序號 名稱名稱 型號型號 1 球囊壓力檢測冷凍消

94、融導管-長 Tip EPBM280 2 球囊壓力檢測冷凍消融導管-短 Tip EPBM280 資料來源：公司官網，東海證券研究所 表表19 國內國內冷凍消融產品對比冷凍消融產品對比 廠商廠商 美敦力美敦力 微電生理微電生理 康灃生物康灃生物 Artechmed 心瑋醫療心瑋醫療 產品 Arctic Front Advance（第二代冷凍球囊）IceMagic冷凍消融系列產品 心臟冷凍消融系統 未知 冷凍消融系統 臨床試驗階段 國家藥監局已批準（2016年）已獲批 已提交注冊申請 已開始臨床試驗 已提交注冊申請 證券研究報告證券研究報告 29/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細

95、閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 實際/估計適應癥 藥物難以根治的復發性癥狀性陣發性心房顫動、復發性癥狀性陣發性心房顫動及藥物參考性持續性心房顫動 陣發性心房顫動 陣發性心房顫動 陣發性心房顫動 陣發性心房顫動 能量來源 液化一氧化二氮(N2O)液化一氧化二氮(N2O)液氮(N2)液化一氧化二氮(N2O)/招標價格 球囊導管：約人民幣 36500元/國家報銷范圍 已涵蓋/資料來源：公司官網，國家藥監局，沙利文，康灃生物招股書，東海證券研究所 臨床有效性試驗表現優異。臨床有效性試驗表現優異。試驗計劃入選 159 例心房顫動住院患者，主要研究終點和安全性研究終點為術后 3-12 月內治

96、療成功率，次要評價指標為手術即刻消融成功率等，結果表現優異。表表20 微電生理微電生理 IceMagic 冷凍消融治療臨床有效性數據冷凍消融治療臨床有效性數據 項目項目 微電生理微電生理 IceMagic 即刻治療成功率 100%累計消融平均時間 24.85min4.82min 每根肺靜脈平均消融時間 365.46s127.57s 肺靜脈隔離成功平均時長 45.27s25.23s 資料來源：公司招股書，東海證券研究所 公司冷凍消融產品性能達到國際水準公司冷凍消融產品性能達到國際水準。產品且具有多檔位消融目標溫度控制功能、實時監測球囊表面多路溫度、自動匹配多型號導管參數、提供球囊內壓力監測功能等

97、特點。相比美敦力，具有目標消融溫度控制功能、組織表面溫度測量功能等獨特優勢。表表21 與美敦力與美敦力冷凍冷凍消融消融產品產品對比對比 分類分類 項目項目 美敦力美敦力 微電生理微電生理 發行人獨特優勢發行人獨特優勢 冷凍消融設備 感溫精度+/-2+/-2/+/-2+/-2/中心溫度顯示功能 /目標消融溫度控制功能 在感溫精度相同的前提下，發行人在研產品可根據獲取導管球囊內的實時溫度值和預設的目標溫度值，及球囊導管的實時氣體流量值和目標氣體流量值生成進液壓力控制信號，以控制導管球囊供液通路中比例閥的供液流量，從而使得消融溫度始終維持于安全閾值范圍并按照設定的目標溫度值進行消融 球囊導管 組織表

98、面溫度測量功能 發行人自主研發的球囊型冷凍消融導管，具備 6 路組織表面測溫功能，能夠提供消融部位組織表面的真實溫度，與冷凍消融設備配合使用，建立溫度傳感器與設備之間的雙向反饋，提供更多消融參數，確保消融效果。資料來源：公司招股書，東海證券研究所 目前國內市場僅美敦力和本公司的冷凍消融產品獲批，因產品研發難度高，短期內市場很難出現其他競爭對手，公司憑借本土優勢、政策加持等有利因素擁有了難得的替代機會。證券研究報告證券研究報告 30/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 我們看好公司消融產品未來的國內市場開拓，冷凍消融產品有望成為公司未

99、來重要的盈利來源。4.在研產品在研產品儲備充足儲備充足，長遠長遠發展發展空間廣闊空間廣闊 4.1.研發投入不斷加大，在研產品研發投入不斷加大，在研產品均均為為行業行業重磅重磅新技術新技術 公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入。公司 2019 年至 2023 年研發投入保持高水平，2023 年前三季度公司研發投入達 6419 萬元（+19.82%），占營業收入比重達到 27.19%。公司在研項目中，1）2 個項目處于臨床試驗階段，預計 2025 年獲得 NMPA 注冊證，分別是腎動脈射頻消融系統和腎動脈射頻消融導管。腎動脈消融導管于今年 3 月份完成首例臨床入組；2）壓力感知脈沖消融導管正在

100、開展臨床試驗，預計 2023 年年內完成。圖圖34 公司公司研發情況研發情況 資料來源：IFinD，東海證券研究所 4.2.脈沖消融研發加速，未來有望脈沖消融研發加速，未來有望全面全面覆蓋三種消融方式覆蓋三種消融方式 脈沖電場消融（PFA）是一種非熱能、持續時間極短、具有組織選擇性的新型快速心律失常治療技術，其原理是在短時間內將高壓電脈沖作用于細胞膜的磷脂雙分子層，導致跨膜電位形成，從而產生不穩定的電勢，細胞膜形成不可逆的穿透性損傷，從而消融局部心臟組織并阻斷異常的心電信號傳導路徑，達到治療心律失常的目的。在所有組織細胞中，心肌細胞引起不可逆性電穿孔所需的閾值(1600V/cm），這種現象使得

101、 PFA 能選擇性消融心肌組織，而對鄰近的結構無明顯損傷。由于脈沖電場對心肌損傷的閾值比膈神經和食管低，PFA 尤其適合于心肌消融，能避免射頻或冷凍消融時可能出現的附帶損害。證券研究報告證券研究報告 31/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖35 PFA 技術應用于手術的技術應用于手術的原理原理示意圖示意圖 資料來源：Maor,E.,Sugrue,A.,Witt,C.,Vaidya,V.R.,DeSimone,C.V.,Asirvatham,S.J.,&Kapa,S.（2019）.Pulsed electric fields f

102、or cardiac ablation and beyond:a state-of-the-art review.Heart Rhythm,16（7）,1112-1120.，錦江電子招股書（申報版）東海證券研究所 脈沖消融的安全性和有效性不劣于熱能量消融脈沖消融的安全性和有效性不劣于熱能量消融。在 2023 年 8 月召開的歐洲心臟病學會（ESC）大會上，公布了首個評估脈沖場消融與傳統熱能量消融（冷凍球囊消融或射頻消融）比較的頭對頭隨機對照研究，研究結果在新英格蘭醫學雜志上同步發表。ADVENT 研究證明，在進行肺靜脈隔離治療陣發性房顫時，脈沖消融的安全性和有效性不劣于熱能量消融。表表22 A

103、DVENT 主要研究結果主要研究結果 指標指標 射頻消融組射頻消融組 冷凍消融組冷凍消融組 脈沖消融脈沖消融 主要有效性終點 69.2%73.6%73.1%手術嚴重不良事件 1.5%0.0%2.1%，其中一例由導管操作原因導致的死亡 次要安全性終點，肺靜脈狹窄程度-1.86cm-0.39cm-0.18cm 整體手術時間 125 分鐘 119 分鐘 105 分鐘 資料來源：REDDY V Y,GERSTENFELD E P,NATALE A,et al.Pulsed Field or Conventional Thermal Ablation for Paroxysmal Atrial Fibr

104、illation J.The New England Journal of Medicine,2023，東海證券研究所 在 PFA 布局方面，公司持有商陽醫療 15%的股權，商陽醫療以 PFA 房顫治療全套解決方案為研發方向，已積累了 PFA 領域的技術經驗和成果。公司作為全球市場中少數同時完成心臟電生理設備與耗材完整布局的廠商之一，目前已在射頻消融、冷凍消融領域形成成熟產品，通過投資商陽醫療，公司將進一步完善在 PFA 領域的研發布局，與自身在射頻消融、冷凍消融領域的產品及研發優勢協同發展。此外，公司也在自研 PFA 產品。目前中國市場主要 PFA 產品情況如下：證券研究報告證券研究報告 3

105、2/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表23 中國市場主要中國市場主要 PFA 心臟電生理產品進展情況心臟電生理產品進展情況 公司公司 產品名稱產品名稱 產品內容產品內容 產品注冊進度產品注冊進度 錦江電子 LEAD-PFA心臟脈沖電場消融儀及 PulsedFA一次性使用心臟脈沖電場消融導管 消融儀+導管 2022 年 6 月進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序，截至 2023 年 4 月 30 日產品注冊申請已獲得 NMPA 正式受理 PulsedFA一次性使用心臟壓力脈沖電場射頻消融導管 導管 臨床試驗中 美敦力 Pul

106、se Select 消融儀+導管 2023 年 3 月宣布完成全球多中心臨床試驗，進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序 AFFERA（美敦力子 公司）Sphere 系列 消融儀+導管 2023 年 3 月獲批 CE 認證，進入NMPA 創新醫療器械特別審查程 序 波士頓科學 FARAPULSE 消融儀+導管 獲得歐盟 CE 認證，進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序，2023 年在海南博鰲啟動真實世界手術應用 Biosense Webster（強 生子公司）VARIPULSE 消融導管和 TRUPULSE 發生器 消融儀+導管 美國和中國臨床試驗中 德諾電生理 CardioPulse脈

107、沖消融系統 消融儀+導管 完成臨床試驗，注冊申請階段 玄宇醫療 多通道脈沖電場消融儀 消融儀 中國臨床試驗中 洲瓴醫療 LomaPulse脈沖電場消融產品 未明確 中國臨床試驗中 惠泰醫療 高壓脈沖消融系統、環形脈沖消融導管 消融儀+導管 中國臨床試驗中 艾科脈醫療 脈沖電場消融系統 消融儀+導管 中國臨床試驗中 微電生理 脈沖電場消融產品（未公開具體名稱）消融儀+導管 臨床試驗階段 捍宇醫療 脈沖電場消融設備 消融儀+導管 臨床前研究 資料來源：公司公告，錦江電子招股書（申報稿），東海證券研究所 4.3.RDN 治療頑固性高血壓，想象空間巨大治療頑固性高血壓，想象空間巨大 頑固性高血壓市場廣

108、闊。頑固性高血壓市場廣闊。高血壓是最常見的慢性病之一，也是心腦血管病最主要的危險因素，可引起心肌梗死、心力衰竭、腦卒中、腎功能不全等并發癥。近年來，由于人口老齡化及生活方式不健康等因素，高血壓患病率呈上漲趨勢。據國家心血管病中心和沙利文等數據顯示，我國高血壓人數逐年上升，2019 年高血壓人數為 3.17 億，其中頑固性高血壓人數約為 4700 萬；預計到 2030 年預計高血壓人數達 3.88 億，其中頑固性高血壓人數預計為5800 萬。高血壓的發病機制中，腎交感神經的慢性激活被認為是高血壓長期存在的關鍵因素之一，經皮導管去腎交感神經術（RDN）治療未控和頑固性高血壓被業界認為是一項非藥物治

109、療的新方法，可給予高血壓患者另一種新的選擇，具有為患者提供全天候降壓、更加安全有效及解決服藥依從性不佳等優勢。近年來，RDN 療法獲得多個國際權威指南推薦，未來發展空間巨大。證券研究報告證券研究報告 33/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖36 我國我國各類高血壓人數各類高血壓人數（百萬）（百萬）資料來源：國家心血管病中心，Nature，文獻研究，專家訪談及沙利文，百心安招股書，東海證券研究所 圖圖37 RDN 治療發展歷史治療發展歷史 資料來源：上海魅麗緯葉官網，東海證券研究所 公司在研公司在研 RDN 產品可產品可與三維系

110、統聯用，優勢獨特。與三維系統聯用，優勢獨特。公司將電生理相關技術不斷拓展應用，創新性布局 RDN 用于介入性治療未控型高血壓或頑固性高血壓，目前 Flashpoint 腎動脈射頻消融導管于 2017 年進入創新醫療器械特別審批程序，處于臨床試驗階段。截止目前，全球已有兩款 RDN 器械獲 FDA 批準，分別是美敦力的 Symplicity spyral 和 Recor Medical的 Paradise。公司基于三維心臟電生理標測系統優勢，有望應用于高血壓介入治療領域，提高手術的精準性與安全性，引領行業技術發展。子公司鴻電醫療自主研發的腎動脈射頻消融系統是一款包含腎動脈射頻消融導管和多路腎動脈

111、射頻消融儀的創新產品，是設計專用于未控及頑固性高血壓等疾病治療的整套設備器械。FlashPoint腎動脈射頻消融導管以其良好的操控性能，均勻的鹽水灌注以及高強度頭電極固定技術確保產品安全有效。腎動脈射頻儀兼具單路及多路放電的功能，可實現穩定精準的功率輸出及溫度、阻抗檢測，可與微創電生理 Columbus系統聯合使用，實現三維指導下的精準定位與消融手術，減少 X 射線對術者和患者的傷害，提升手術的成功率。證券研究報告證券研究報告 34/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖38 公司公司 RDN 產品圖（結合公司三維標測系統）產品圖

112、（結合公司三維標測系統）資料來源：公司公眾號，東海證券研究所 表表24 主要主要 RDN 產品產品研發研發情況情況 消融方式消融方式 RDN 導管名稱導管名稱 公司公司 電極數量電極數量 導管鞘遲導管鞘遲 入路入路 血管直徑血管直徑 研發及注冊進度研發及注冊進度 FDA CE NMPA 射頻消融 Symplicity spyral 美敦力 4 6F 股動脈 3-8mm 2023 年 11 月獲批 2013 年獲批 2017 年進入綠通，2021年 4 月在海南啟動真實世界研究，目前正在進行中 Netrod 魅麗緯葉 6 8F 股動脈 3-12mm 2021 年 9 月獲突破性醫療器械認證,FD

113、A 的 IDE 研究準備中 2020 年 7 月獲批 2019 年進入綠通，2022 年 3 月完成入組，目前 NMPA 申請資料準備中 超聲消融 Paradise Recor Medical 不適用 7F 股動脈/2023 年 11 月獲批 2012 年獲批/TIVUS SoniVie 不適用/股動脈/2020 年 12 月獲突破性醫療器械認證，2022 年啟動FDA 批準的 IDE 研究進行中 2014 年獲批/資料來源：動脈網，東海證券研究所 4.4.磁導航機器人，布局未來磁導航機器人，布局未來 研發合作方面，公司就磁導航機器人在中國的技術創新與商業應用，持續推進與Stereotaxis

114、 的研發合作深度，已完成 Columbus三維心臟電生理標測系統磁導航模塊開發，并已實現遠程操控，具備支持遠程手術的條件；此外，公司與 Stereotaxis 共同研發的磁導航消融導管已完成型檢測試。證券研究報告證券研究報告 35/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖39 Stereotaxis 手術機器人手術機器人 資料來源：公司官網，東海證券研究所 5.盈利預測盈利預測 5.1.收入假設及預測收入假設及預測 公司是國產電生理龍頭企業，產品覆蓋電生理領域。三維心臟電生理標測系統、導管以及冷凍消融系列是公司核心產品，公司產品隨著

115、國內電生理帶量集采政策的實行、電生理手術量的不斷增加，有望快速放量。公司研發投入持續加大，第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統近期上市，在研的 PFA 和 RDN 等均為行業重磅新技術。結合公司招股說明書等公開信息，我們對公司 2023-2025 年的主營業務收入假設如下：1、導管類：公司標測導管和三維消融導管目前行業內技術領先且存在較高技術壁壘，在福建國內電生理帶量集采中，公司單件產品基本全線中標，集采計劃的實施有望進一步加速產品放量和提升市場滲透率，因此我們預計該類產品未來銷量將大幅提升；國內電生理集采單品降價幅度較為溫和，預計公司該類產品毛利率持續小幅下降，總體上營收呈增長態勢

116、。我們假設 2023-2025 年導管類業務的收入增速為 30.16%、39.34%、34.22%。2、設備類：公司三維心臟電生理標測系統技術領先，隨著電生理手術量的不斷增加，該產品有望銷量和營收不斷提升。此外，第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統近期上市，新品有望逐步放量帶來營收高增長。我們假設 2023-2025 年設備類業務的收入增速為 20.75%、41.75%、33.35%。3、其他類：主要為配套的針鞘類產品，該類產品隨公司設備類和導管類產品同步放量，預計銷量持續高增長，毛利率小幅下降。我們假設 2023-2025 年其他類業務的收入增速為40.00%、30.00%、28.

117、00%。4、其他：公司相關產品預計 2024 年左右陸續獲批，新產品上市后有望助力營收增長。表表25 公司主營公司主營業務收入假設業務收入假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）189.41 257.52 343.67 481.88 652.78 同比 35.05%35.96%33.45%40.22%35.46%毛利率 72.55%69.31%68.60%68.00%67.87%1.導管類導管類 147.46 166.11 216.21 301.28 404.38 同比 25.25%12.64%30.16%39.34%34.22

118、%毛利率 74.44%72.49%71.80%70.85%70.57%證券研究報告證券研究報告 36/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.設備類設備類 11.40 41.67 50.32 71.33 95.11 同比 76.94%265.60%20.75%41.75%33.35%毛利率 61.46%60.80%61.00%62.00%63.00%3.其他類其他類 30.55 49.74 69.64 90.53 115.88 同比 90.00%62.83%40.00%30.00%28.00%毛利率 67.57%65.86%65.0

119、0%64.50%64.00%4.其他其他-7.50 18.75 37.41 同比-150.00%99.50%毛利率-61.00%62.00%63.00%資料來源：Wind，東海證券研究所預測 5.2.估值分析估值分析 5.2.1.相對估值分析相對估值分析 我們選取 A 股 4 家醫療器械企業進行比較分析。從總市值上看，公司當前市值在 4 家可比醫療器械企業中處于較低水平，PS 估值高于行業平均水平。表表26 可比公司一覽可比公司一覽 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值（億總市值（億元）元）股價股價（元）（元）總營業收入（億元）總營業收入（億元）PS（倍）（倍）2023E 2024E 2

120、025E 2023E 2024E 2025E 688029.SH 南微醫學 169 90 24 31 39 7.0 5.5 4.4 688016.SH 心脈醫療 141 196 12 16 21 11.7 8.9 6.8 688617.SH 惠泰醫療 230 344 17 22 30 13.8 10.3 7.6 688198.SH 佰仁醫療 190 139 4 6 8 48.7 32.7 23.5 行業均值行業均值 20.3 14.3 10.6 688351.SH 微電生理-U 121 26 3.44 4.82 6.53 35.2 25.1 18.5 資料來源：Wind，東海證券研究所（數據為

121、 2023 年 11 月 24 日收盤價，除“微電生理-U”均為 Wind 一致預期）5.2.2.絕對估值分析絕對估值分析 我們根據 FCFF 估值模型，給予一階段 3 年的預測期（2023-2025 年），給予二階段 10年的過渡期，期間預計公司維持 12%的增長率。永續階段期間，給予成熟穩定企業 3%的永續增長率；值為 1.2參考公司股票和整體市場近半年的歷史數據；無風險利率 Rf 為2.50%參考 10 年期國債收益率；市場預期收益率 Rm 為 5.00%參考滬深 300 歷史10 年平均收益水平；有效稅率為 12%根據國家對高新技術企業的相關稅收政策。根據以上參數，得到公司 WACC

122、為 5.44%，由此計算得出公司市值為 104.90 億，對應當前股本的股價為 22.29 元。表表27 FCFF 估值計算參數估值計算參數 估值假設估值假設 FCFF 估值估值 預測期年數 3 FCFF 預測期現值（百萬）151.94 過渡期年數 10 FCFF 過渡期現值（百萬）1388.92 過渡期增長率 12.00%FCFF 永續價值現值（百萬）7592.55 永續增長率 g 3%企業價值（百萬）9133.42 貝塔值（）1.2 無風險利率 Rf（%）2.50%市場的預期收益率 Rm（%）5.00%股權價值（百萬）10490.07 有效稅率 T（%）12.00%總股本（百萬）470.6

123、0 證券研究報告證券研究報告 37/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 加權平均資本成本 WACC 5.44%每股價值（元）22.29 資料來源：Wind，攜寧，東海證券研究所 6.投資建議投資建議 公司是國產電生理龍頭企業，產品覆蓋電生理領域。公司設備和耗材媲美外資龍頭，擁有多個國產唯一，伴隨降價溫和的集采政策不斷推進和電生理手術量的持續增長，公司產品未來有望快速放量。我們預計公司 2023-2025 年的營收分別 3.44/4.82/6.53 億元，歸母凈利潤為 0.29/0.60/1.10 億元，對應 EPS 分別為 0.06

124、/0.13/0.23 元，對應 PS 分別 35.2/25.1/18.5倍。維持“買入”評級。7.風險提示風險提示 研發進展不及預期風險：電生理產品研發周期長、資金投入大，研發進展不可控。公司未上市產品如研發進展出現問題，其上市延期將對公司營收產生影響。產品銷售推廣不及預期風險：目前我國電生理器械行業中外資品牌占據了國內約 80%以上的市場份額，即使公司加大國內外銷售推廣力度，但仍可能無法較快提高市場占用率，這將導致公司營收不達預期。集采政策風險：目前國內電生理帶量集采政策落地，公司相關產品中選，銷售均價有所下降。公司產品未來銷量如果不達預期，將可能對營收產生較大影響。證券研究報告證券研究報告

125、 38/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 260 344 482 653 貨幣資金 585 708 767 890%同比增速 37%32%40%35%交易性金融資產 880 780 680 580 營業成本 80 108 154 210 應收賬款及應收票據

126、 36 43 56 74 毛利 180 236 328 443 存貨 87 87 111 128 營業收入 69%69%68%68%預付賬款 7 9 12 15 稅金及附加 1 2 2 3 其他流動資產 2 3 4 5 營業收入 0%1%1%1%流動資產合計 1,596 1,629 1,631 1,692 銷售費用 81 93 120 157 長期股權投資 3 3 3 3 營業收入 31%27%25%24%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 36 41 53 65 固定資產合計 71 74 99 153 營業收入 14%12%11%10%無形資產 41 56 71 86 研發費用 77 8

127、9 116 137 商譽 0 0 0 0 營業收入 30%26%24%21%遞延所得稅資產 0 0 0 0 財務費用-10-10-12-13 其他非流動資產 77 79 130 145 營業收入-4%-3%-3%-2%資產總計資產總計 1,788 1,841 1,933 2,078 資產減值損失-1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 信用減值損失-1 0 0 0 應付票據及應付賬款 22 28 39 51 其他收益 9 9 12 16 預收賬款 0 0 0 0 投資收益-2 0 0 0 應付職工薪酬 17 22 29 38 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 4 7 10 13 公允

128、價值變動收益 3 0 0 0 其他流動負債 23 33 43 54 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 66 90 121 157 營業利潤 3 29 61 110 長期借款 0 0 0 0 營業收入 1%9%13%17%應付債券 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 遞延所得稅負債 0 0 0 0 利潤總額 3 29 61 110 其他非流動負債 47 41 41 41 營業收入 1%9%13%17%負債合計負債合計 113 131 162 197 所得稅費用 0 0 0 0 歸屬于母公司的所有者權益 1,675 1,710 1,771 1,881 凈利潤 3 29 61 11

129、0 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 1%9%13%17%股東權益股東權益 1,675 1,710 1,771 1,881 歸屬于母公司的凈利潤 3 29 61 110 負債及股東權益負債及股東權益 1,788 1,841 1,933 2,078%同比增速 125%892%105%82%現金流量表現金流量表 少數股東損益 0 0 0 0 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS（元/股）0.01 0.06 0.13 0.23 經營活動現金流凈額-9 58 69 133 基本指標基本指標 投資-877 100 100 100 2022A 2023E

130、2024E 2025E 資本性支出-32-37-110-110 EPS 0.01 0.06 0.13 0.23 其他 4 0 0 0 BVPS 3.56 3.63 3.76 4.00 投資活動現金流凈額-905 63-10-10 PE 3,781.4410.14 199.61 109.46 債權融資 0 3 0 0 PEG 30.30 0.46 1.89 1.33 股權融資 1,085 5 0 0 PB 7.43 7.07 6.83 6.43 支付股利及利息 0 0 0 0 EV/EBITDA 1,094.3311.49 165.61 91.44 其他-19-6 0 0 ROE 0%2%3%6

131、%籌資活動現金流凈額 1,065 1 0 0 ROIC 0%1%3%5%現金凈流量 152 123 59 123 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2023 年 11 月 24 日收盤）證券研究報告證券研究報告 39/39 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超

132、配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二

133、、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性

134、不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式

135、的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089