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1、 載旗航司優勢不減，未來業績彈性可期 Table_CoverStock 中國國航(601111)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 11 月 24 日 左前明 能源行業首席分析師 執業編號 S1500518070001 聯系電話 010-83326712 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 中國國航(601111)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）8.20 52 周內股價波動區間(元)11.80-7.05 最近一月漲跌幅()15.33 總股本(

2、億股)162.01 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)1,328.47 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 中國國航（中國國航（6 601111.SH01111.SH）深度報告：載旗航司）深度報告：載旗航司優勢不減，未來業績彈性可期優勢不減，未來業績彈性可期 Table_ReportDate 2023 年 11 月 24 日 本期內容提要本期內容提要:國內唯一載旗航司，業績短期承壓、不改優質創收能力國內唯一載旗航司，業績短期承壓、不

3、改優質創收能力。公司一直專注于航空運輸主業，先后控股、參股眾多地方航司，持續擴大經營規模。2023年上半年，公司實現營業收入 596 億元，同比高增 148.9%，實現同比增速轉正；利潤端，23H1 公司毛利潤同比大幅提升 102.8%，毛利率及凈利率雙升，同比+60.6pct、+85.9pct；歸母凈利大幅減虧，實現-34.51 億元，同比+82.2%；23H1 末人民幣匯率較 22 年末貶值 3.75%，尤其二季度人民幣兌美元匯率中間價貶值約 5.15%，若扣除匯兌損失影響，23H1公司實現扣匯歸母凈利-23.4 億元，23Q2 扣匯歸母凈利約 10.1 億元，同比 19Q2 增長 141

4、.5%，二季度公司已實現扣匯盈利。行業領先競爭優勢，市占率保持前列。行業領先競爭優勢，市占率保持前列。1）樞紐網絡優勢：依托北京樞紐建設，掌握優質時刻資源，提升整體收）樞紐網絡優勢：依托北京樞紐建設，掌握優質時刻資源，提升整體收益水平益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航線網絡結構，航線網絡覆蓋國內人口最密集、經濟最發達區域，貼合公司中高端公商務旅客群體市場定位。國內航線上，國內航線上，2023 年冬春航線航班計劃中，公司一線城市互飛航線占比18.6%，一線&新一線城市互飛航線占比為國內航司最高，達到 25.3%；航班量排名前 20 位的城市間航線中，公司市占率排名第一/第二

5、位的分別有 6 條/7 條，基本均為公商務旅客資源豐富的航線。國際及地區航線上，國際及地區航線上，23H1 公司國際&地區航線運力投入恢復至 173.20 億可用座公里，在總運力中占比達到 13.4%，運力絕對值及占比都位居航司首位。同時，公司在獲取門檻較高的二類遠程國際航線、歐美地區的航班市場份額占據絕對優勢，根據 2023 年冬春航線航班計劃，公司在歐洲地區的航班量占比達到 45.9%，北美地區占比 31.1%，均居于航司首位，國際航線資源優勢明顯。2）市場定位優勢：定位公商務主流旅客市場，收益品質高市場定位優勢：定位公商務主流旅客市場，收益品質高。公司卡位北京首都樞紐位置，定位中高端公商

6、務主流旅客市場，地區高收入群體占比高，商務出行需求強，保障收益品質。2022 年國航客公里收益為 0.63 元，收益水平為航司最高；同時，會員人數及常旅客收入的平穩增長有效保障公司未來收益。公司會員人數一直保持平穩增長，截至 2022 年末，公司鳳凰知音會員已超過 7511.26 萬人，常旅客貢獻客運收入占比約 51.9%。逆勢整合、供需改善，業績有望長期向好。逆勢整合、供需改善，業績有望長期向好。1）收購山航，進一步提升市場份額。收購山航，進一步提升市場份額。公司逆勢整合取得山航集團及山航股份控制權，進一步鞏固市場地位。截至 23H1，公司資產總額提升至 3445億元，現有機隊規模擴大至 9

7、02 架，排名均升至航司首位。2）供需增速向下背景下，需求有望）供需增速向下背景下，需求有望提升提升。供給端，。供給端，自 2019 年起，國內運輸飛機數量增速出現明顯下降，至 2022 年飛機架數增速連續四年維持個位數增速，且增速呈現波動下降趨勢；同時，全國航司機長數量自 2020年起增速明顯下降，2022 年國內航司機長人數同比下降 1.9%。需求端，需求端，旅客周轉量及客座率均呈現上升趨勢。2023 年以來，全國民航旅客周轉量當月值逐月上升，當月同比增速均保持在 40%以上；國際出游需求持續提升，2023 年 1 月到 10 月，國際航線旅客周轉量較 2019 年同期恢復率已經從 8.6

8、%提升至 53.7%。-40%-20%0%20%40%22/1123/0323/07中國國航滬深300zVfXeVbWeYaVtRnNmNqOrR6MdNbRsQnNmOpMiNpOrQfQpNyR9PmNoONZmMsPNZqNqP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 3）票價端：供需錯配下，票價市場化持續拉動業績提升。）票價端：供需錯配下，票價市場化持續拉動業績提升。國內民航票價市場化改革逐步推進。從實行市場調節價航線情況看，從實行市場調節價航線情況看，2014 年 12 月至2020 年 11 月，實行市場調節價的國內航線數目從 365 條增至 1698 條，占當年全部國內航線的比例由

9、 13.8%提升至 36.2%。從具體航線價格情從具體航線價格情況看，況看，2017-2023 年，主要航線中京滬航線、北京-深圳航線、上海-廣州航線票價分別從 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累計漲幅分別為 73.4%、75.5%、74.1%，均超過 70%，票價市場化改革持續深化；疊加民航需求回暖、旅客周轉量提升、市場調節帶動的航線提價效應，航司未來盈利能力有望持續提升、業績增長可期。4）油價）油價&匯率：匯率：油價方面，油價方面，公司航空油料成本受到用油量和航油價格綜合影響。公司航油成本在營業成本中占比大致保持在 30%左右，20

10、23 年上半年，占比約 32.7%；在其他變量保持不變情況下，若平均航油價格上升或下降 5%，公司航油成本將上升或下降約 9.67 億元。匯率方面，匯率方面，公司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動影響，進而產生一定匯兌損益。23H1，在其他變量保持不變情況下，人民幣兌美元匯率變動 1%，公司凈利潤預計增減 2.97 億元。2015-2022 年，公司以美元計價的帶息債務由 764.7 億元降低至 400 億元，在總帶息債務中占比由 73.5%降至 17.4%，外幣債務規模有效控制。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年實

11、現歸母凈利 2.43、134.12、181.66 億元，同比分別+100.63%、+5412.05%、+35.44%，對應每股收益分別為 0.02、0.83、1.12 元，現價對應 PE 分別為 545.98、9.91、7.31 倍。當前國內外航線快速恢復，預計航空需求持續回升，公司業績有望迎來大幅提升；綜合估值考慮，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：年報業績超預期，公司月度經營數據超預期等。風險因素：風險因素：出行需求恢復不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2

12、025E 營業總收入(百萬元)74,532 52,898 136,600 169,842 187,193 增長率 YoY%7.2%-29.0%158.2%24.3%10.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-16,642 -38,619 243 13,412 18,166 增長率 YoY%-15.5%-132.1%100.6%5412.0%35.4%毛利率%-15.2%-56.6%6.9%18.5%20.9%凈 資 產 收 益 率ROE%-27.1%-163.6%0.6%25.7%25.8%EPS(攤薄)(元)-1.03 -2.38 0.02 0.83 1.12 市盈率 P/E(倍)545.98 9

13、.91 7.31 市凈率 P/B(倍)2.16 5.63 3.42 2.55 1.89 資料來源：聚源，信達證券研發中心預測;股價為2023年 11月23日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、國內唯一載旗航司，民航業發展引領者.6 1.1 歷史積淀深厚，專注中國民航業發展.6 1.2 聚焦航空運輸主業，業績短期承壓、不改優質創收能力.7 1.3 財務指標明顯改善，凸顯龍頭強韌性.8 二、行業領先競爭優勢，市占率保持前列.10 2.1 樞紐網絡優勢：依托北京樞紐建設，掌握優質時刻資源，提升整體收益水平.10 2.1.1 國內航線集中度高，集中在胡煥庸線東南側.

14、10 2.1.2 國際航線覆蓋面廣，歐美主流航線市場份額領先.12 2.2 市場定位優勢：定位公商務主流旅客市場，收益品質高.16 三、逆勢整合、供需改善，業績有望長期向好.18 3.1 收購山航，進一步提升市場份額.18 3.2 供給增速向下背景下，需求有望提升.20 3.3 票價端：供需錯配下，票價市場化持續拉動業績提升.22 3.4 其他重要因素：油價&匯率.23 四、盈利預測、估值與投資評級.26 4.1 盈利預測：預計公司 2024 年歸母凈利潤 134.12 億元.26 4.2 估值及投資評級：首次覆蓋給予“買入”評級.28 五、風險因素.31 表 目 錄 表 1：中國國航歷史沿革

15、.6 表 2：民航局國際航權資源配置與使用管理辦法部分內容列示.14 表 3：收購山航集團歷程.18 表 4：收購山東航空后，國航機隊規模已升至國內航司首位（單位：架）.19 表 5：2023 年以來，文旅部逐步恢復中國公民赴外國家和地區的旅游業務.21 表 6：民航國內航空運價政策演進.22 表 7：公司經營數據預測表.26 表 8：公司營收拆分及預測表.27 表 9：公司營業成本預測表.28 表 10：簡易盈利預測表.28 表 11：中國國航 20102019 年 PE-TTM 均值為 15.99 倍.29 表 12：中國國航 20102019 年年末市值/EBITDA 均值為 4.91

16、倍.30 表 13：可比公司估值（截至 2023.11.23）.30 圖 目 錄 圖 1：中國國航股權結構（截至 23H1）.7 圖 2：23H1 營收顯著提升，客運收入同比高增 267.3%.8 圖 3：客運&貨運業務收入占比情況.8 圖 4：疫情前毛利率及凈利率維穩，23H1 已大幅回升.9 圖 5：23H1 公司歸母凈利同比高增 82.2%.9 圖 6：公司帶息債務增速放緩、在總債務中比重下降.9 圖 7：23H1 經營性現金流扭虧為正.9 圖 8：國內航線形成四角菱形航線網絡結構.10 圖 9：東部地區人均可分配收入居前.10 圖 10：2023 年冬春航季中公司一線&新一線城市互飛航

17、線占比最高.10 圖 11：2023 年冬春航季航班計劃的 top20 城市間航線中，國航市占率排名第一的有 6 條、排名第二的有 7 條11 圖 12：國航在北京機場航班時刻占比 40.2%，位居航司首位.11 圖 13：國航在上海機場航班時刻占比 8.2%，份額較低.11 圖 14：國航在成都機場航班時刻占比 28.1%，位居航司首位.12 圖 15：國航在廣深機場航班時刻占比 7.1%，份額較低.12 圖 16：公司國內航線單位客公里收益明顯回升.12 圖 17：三大航中國航的國內航線單位客公里收益一直居前.12 圖 18：國際航線分布覆蓋范圍廣.13 圖 19：三大航國際&地區航線運力

18、投入對比.13 圖 20：三大航國際&地區航線運力占比對比.13 圖 21：中國國航機隊結構（截至 2023H1）.14 圖 22：截至 23H1，國航寬體機數量及占比均居于航司首位.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 23：23 年冬春航季國航在歐洲地區航班時刻占比位居首位.15 圖 24：23 年冬春航季國航在北美地區航班時刻占比位居首位.15 圖 25：23 年冬春航季國航在日韓地區航班時刻占比 12.2%.15 圖 26：23 年冬春航季國航在東南亞地區航班時刻占比 8.9%.15 圖 27：國際航線中歐美地區客運收入占比最高.16 圖 28：國際航線細分地區收入同比增速情

19、況.16 圖 29：2023 年冬春航季 Top10 航線皆為商務線.16 圖 30：國航客運收益水平最高.16 圖 31：鳳凰知音會員人數保持平穩增長.17 圖 32：常旅客貢獻收入在客運收入中占比基本保持提升.17 圖 33：山航股權結構圖（截至 23H1）.18 圖 34：收購山航后，國航總資產增厚，負債率略降.19 圖 35：收購山航后，國航 RPK 市場占比提升.19 圖 36：國內運輸飛機架數增速自 2019 年起明顯放緩.20 圖 37：全國航司機長數量增速自 2020 年起顯著放緩.20 圖 38：機長平均年齡近幾年明顯增加.20 圖 39：2022 年機長執照數對應飛機架數比

20、值較 19 年還有差距.20 圖 40：2023 年以來民航旅客周轉量顯著增加.21 圖 41：2023 年以來旅客周轉量較 2019 年恢復率逐漸上升.21 圖 42：2023 年以來民航客座率整體呈現上升趨勢.21 圖 43：2023 年以來國際航線旅客周轉量正逐月恢復.22 圖 44：2020 年后實行市場調節價的國內航線占比增至 36%.23 圖 45：主要航線票價在 2017-2023 年累計漲幅均在 70%以上.23 圖 46：2023 年以來布倫特原油價格波動較小.23 圖 47：公司航空油料成本在總營業成本中占比約 30%左右.24 圖 48：23H1，公司航空油料成本占比 3

21、2.7%.24 圖 49：2023 年以來中間價美元兌人民幣匯率先升后降.24 圖 50：國航匯率因素對凈利潤的影響程度逐漸降低.25 圖 51：公司帶息債務中美元有息負債占比逐年降低.25 圖 52：20102019 年中國國航 PE-TTM 均值為 15.99 倍.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 中國國航是中國航空運輸龍頭，當前民航需求快速修復，未來國際航班持續恢復有望推動供需改善。我們認為公司具備較強經營創收能力，國際航權資源優勢顯著；隨國際航班加速恢復，需求逐漸釋放，公司業績向上確定性高。中長期看，票價市場化長期效應催化下，公司盈利中樞有望上行。一、國內唯一載旗航

22、司，民航業發展引領者 1.1 歷史積淀深厚，專注中國民航業發展 公司為國內唯一的載旗航空公司，致力于引領中國民航業發展。公司為國內唯一的載旗航空公司，致力于引領中國民航業發展。公司前身中國民航總局北京管理局，1988 年 7 月原中國國際航空公司成立，承接民航北京管理局業務，是當時中國資產最多、運輸周轉量最大的航司。2002 年中國國際航空公司聯合原中國航空總公司、原中國西南航空公司組建中航集團；2004 年 9 月中國國航股份有限公司發起設立，同年在香港聯交所和倫敦證交所成功上市；2006 年中國國航登陸上交所，正式進入 A 股市場。此后，公司先后控股、參股多家地方航司，持續擴大商業版圖及經

23、營規模；2023 年 3 月完成股權轉讓，取得山航集團控制權。表表1：中國國航歷史沿革中國國航歷史沿革 時間時間 事件事件 1950 年 公司前身為民航總局北京管理局，1950 年開始從事航空服務 1988 年 7 月原中國國際航空公司成立，承接原民航北京管理局業務 2002 年 10 月以中國國際航空公司為主體，聯合原中國航空總公司、原中國西南航空公司組建為中航集團 2004 年 9 月發起設立中國國航股份有限公司，10 月收購山航集團及山航股份部分股權；12 月正式在香港聯交所和倫敦證交所上市交易。2006 年 在 A 股上海證券交易所成功上市，與國泰航空實現交叉持股 2009 年 對澳門

24、航空注資；增持對國泰航空的持股比例至 29.99%2010 年 對深圳航空增資，深圳航空成為控股子公司 2011 年 4 月完成對國貨航的股權重組，持有國貨航股權 51%；以公務專、包機飛行為主要業務的北京航空設立，為公司控股子公司；合資設立大連航空，為公司控股子公司；參股西藏航空 2012 年 與內蒙古自治區共同籌建內蒙古航空；成功推薦深圳航空加入星空聯盟 2015 年 完成對 AMECO（北京飛機維修工程有限公司）的收購，AMECO 由合營企業變為本公司的子公司，公司持有其75%股權；2018 年 剝離國貨航 51%股權 2022 年 籌劃取得山航集團的控制權，并進而取得山航股份的控制權

25、2023 年 取得山航集團控制權，直接持有山航股份 22.8%股份，并通過山航集團間接持有山航股份 42%股份 資料來源：公司公告，公司招股說明書及年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 中國國航是中航集團旗下優質航司，控股、參股眾多地方航司。中國國航是中航集團旗下優質航司，控股、參股眾多地方航司。公司實際控制人為國務院國資委，控股股東為中航集團公司的全資子公司中航有限，中航集團公司直接和間接合計持有中國國航 50.14%的股份。公司與國泰航空交叉持股，旗下還控股了深圳航空（含昆明航空 100%股權、河南航空 51%股權）、山東航空、北京航空、大連航空、內蒙航空、澳門航空

26、等眾多地方航司。2023 年 3 月公司發布公告，此前籌劃的股權轉讓完成交割，公司取得山航集團控制權，直接持有山航股份 22.8%股份，并通過山航集團間接持有山航股份42%股份，實現經營規模的又一擴張。圖圖1：中國國航股權結構（截至中國國航股權結構（截至 23H1）資料來源：公司公告，截至2023年半年報，信達證券研發中心 1.2 聚焦航空運輸主業，業績短期承壓、不改優質創收能力 中國國航聚焦航空運輸主業，中國國航聚焦航空運輸主業，肩負打造國家航企名片的重任肩負打造國家航企名片的重任，主要從事提供中國內地、主要從事提供中國內地、港澳臺地區及國際航空港澳臺地區及國際航空客貨運服務及航空相關服務，

27、其中客運服務為最大的收入來源客貨運服務及航空相關服務，其中客運服務為最大的收入來源?？傮w看，2022 年公司實現營業收入 529 億元，同比-29.0%；2023 年上半年，公司實現營業收入 596 億元，同比高增 148.9%，較 2019 年同期同比-8.7%，主要受益于行業需求快速恢復，公司營收顯著提升，較 19 年差距明顯收窄。細分業務來看：1）航空客運）航空客運業務：業務：公司提供國內、國際和港澳臺地區的客運服務，擁有廣泛的國際航線、均衡的國內國際網絡?？瓦\服務一直是公司最大的收入來源，公司主要通過加大客運運力投放、提高客座率、實施收益管理等手段提高客運收入。2022 年公司實現客運

28、收入 382.96億元，同比-34.3%，占總收入比重約 72.4%；2023 年上半年此項業務收入 554.7 億元，同比+267.3%，較 19 年同期同比-7.32%，客運收入顯著增加。2)航空貨運及郵運航空貨運及郵運業務：業務：公司的貨運服務包括一般航空貨運服務和特殊貨運服務（包括易腐品、活牲畜、貴重物品和危險品等），郵運服務指郵件和快遞業務，包括 24 小時特快郵件服務及特快貨物轉運服務。2022 年公司實現貨運及郵運收入 100.85 億元，同比-9.26%，占總收入比重約19.1%；2023年上半年此項業務收入實現14.1億元，同比-79.5%，較 19 年同期同比-50.2%。

29、（實際（實際控制控制人）人）國務院國資委國務院國資委中中航有限航有限16.26%29.99%33.60%9.61%100%其他股東其他股東國泰航空國泰航空中中航集團公司航集團公司40.53%100%山山航集團航集團北京航空北京航空內蒙航空內蒙航空澳門航空澳門航空大連航空大連航空Ameco深圳航空深圳航空中中航財務航財務51%66%80%66.92%51%80%75%51%山東山東航空航空42%22.8%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 3)其他其他業務：業務：其他主營業務主要包括地面服務、飛機和發動機維修、進出口服務、航空餐飲服務和其他航空服務等。2022 年公司實現其他主營業務收入 25

30、.27 億元，同比-17.19%，占總收入比重約 4.78%；2023 年上半年此項業務收入 19.0 億元，同比-45.3%?？瓦\業務為主要創收來源，貨運郵運及其他航空相關服務業務構成輔助收入。2022 年受到新冠疫情影響，民航業整體需求放緩，收入下降；今年上半年防疫政策優化，行業需求明顯回暖，公司營收大幅回升，基本恢復至 2019 年同期水平。圖圖2：23H1 營收顯著提升，客運收入同比高增營收顯著提升，客運收入同比高增 267.3%圖圖3：客運客運&貨運業務收入占比情況貨運業務收入占比情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 財務指標明顯改

31、善，凸顯龍頭強韌性 抗風險能力強，抗風險能力強，23H1 多項財務指標顯著改善。多項財務指標顯著改善。疫情影響減弱疊加中長途出行需求回升，中國國航經營情況明顯改善，呈現行業龍頭強韌性，基本面向好趨勢逐漸明確。1）盈利情況：）盈利情況：從毛利角度看從毛利角度看，2023 年以來民航運輸業市場迎來顯著復蘇，帶動公司整體經營情況向好，公司毛利潤同比大幅增加，毛利率及凈利率雙升。23H1 公司實現毛利額 4.02 億元，同比增長 102.8%；23H1 實現毛利率、凈利率分別 0.67%、-6.79%，同比分別提升 60.6pct、85.9pct。從歸母凈利情況看從歸母凈利情況看，費用管控得當疊加毛利

32、率提升，公司凈利率回升，歸母凈利大幅減虧。23H1 公司實現歸母凈利-34.51 億元，同比增長 82.2%。雖然公司盈利情況較 2019 年仍存在差距，但指標已出現大幅改善。從扣匯凈利情況看，從扣匯凈利情況看，2023 年上半年，人民幣兌美元匯率中間價較 22 年末貶值 3.75%，尤其二季度人民幣兌美元匯率中間價貶值約 5.15%。根據公司中報，人民幣貶值 1%，將導致公司凈利潤減少 2.97 億元；只考慮美元情況，扣除匯兌損失影響后，我們預計公司 23H1 扣匯歸母凈利潤約-23.4 億元，23Q2 扣匯歸母凈利潤約 10.1 億元，同比 19Q2 增長 141.5%，二季度公司已實現扣

33、匯盈利。2）負債情況負債情況：公司帶息債務增速放緩，在總債務中占比出現一定下降。2022 年公司帶息債務合計約 2298 億元，同比增長 24.6%，在總債務中比重提升至 84.0%；2023 年上半年帶息債務達到 2421 億元，較上年末同比增長 5.4%，在總債務中比重約 77.7%。公司上半年帶息債務的增加主要系合并山航集團影響，剔除此因素后，公司帶息債務較上年末呈下降趨勢。120412455575833835551145786111101141368136269574552959612.8%3.4%-55.2%4.6%-34.3%267.3%11.2%-49.7%49.2%29.9%-

34、9.3%-79.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200140016002018201920202021202223H1其他業務收入（億元）其他業務收入（億元）其他主營收入（億元）其他主營收入（億元）貨運及郵運收入（億元）貨運及郵運收入（億元）客運收入（億元）客運收入（億元）客運收入同比增速（右軸）客運收入同比增速（右軸）貨運及郵運收入同比增速（右軸）貨運及郵運收入同比增速（右軸）88.05%91.44%80.18%78.24%72.40%93.05%8.34%4.21%12.31%14.91%19.06%2.37%0%

35、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202223H1客運收入占比客運收入占比貨運及郵運收入占比貨運及郵運收入占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 3）可持續經營）可持續經營情況情況：此前受重大風險因素影響，2020-2022 年公司經營性現金流出現較大波動，資產負債率提升較快；23H1 經營情況轉好，經營性現金流扭虧為正，公司資產負債率也由 2022 年 92.7%下降至 23H1 的 90.4%。圖圖4：疫情前毛利率及凈利率維穩，疫情前毛利率及凈利率維穩，23H1 已大幅回升已大幅回升 圖圖5：23H1 公司歸母凈利同比高增公司

36、歸母凈利同比高增 82.2%資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖6：公司帶息債務增速放緩、在總債務中比重下降公司帶息債務增速放緩、在總債務中比重下降 圖圖7：23H1 經營性現金流扭虧為正經營性現金流扭虧為正 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：此處23H1帶息債務同比增速對比時點為22年末 資料來源：Wind，信達證券研發中心 15.35%23.17%17.38%16.84%-8.82%-15.18%-56.55%0.67%3.76%6.63%7.12%6.00%-22.76%-25.26%-85.40%-6.79%-100%-80%-60%

37、-40%-20%0%20%40%銷售毛利率（銷售毛利率（%）銷售凈利率（銷售凈利率（%）33.1967.7472.4073.3664.09-386.19-34.51-32.4%14.0%77.5%0.6%6.3%1.3%-12.7%-324.9%-15.5%-132.1%82.2%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-500-400-300-200-1000100歸母公司凈利潤（億元）歸母公司凈利潤（億元）歸母凈利同比增速（右軸）歸母凈利同比增速（右軸）5.4%75.7%67.8%95.2%72.5%80.4%79.3%84.0%77.

38、7%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,000帶息負債（億元）帶息負債（億元）帶息負債帶息負債yoy-右軸右軸帶息負債在總負債中占比帶息負債在總負債中占比-右軸右軸71.8%58.7%70.5%77.9%92.7%90.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-300-200-1000100200300400500經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）投資性現金流凈額（億元）投資性現金流凈額（億元）籌資性現金流凈額（億元）籌資性現金流凈額（億元）資產負債率（資產負債率（%）-右軸右軸 請

39、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 二、行業領先競爭優勢，市占率保持前列 2.1 樞紐網絡優勢：依托北京樞紐建設，掌握優質時刻資源，提升整體收益水平 國內外均衡發展，品牌影響力持續擴大。國內外均衡發展，品牌影響力持續擴大。中國國航堅持“國內國際均衡發展，以國內支撐國際”的市場布局原則，目前已逐漸形成以北京為核心復合樞紐，以成都為區域樞紐，以上海為重要國際門戶，以深圳為珠三角核心的四角菱形結構。公司綜合實力不斷增強，基于當前廣泛均衡的國內、國際航線網絡，持續開拓國際化合作，憑借與星空聯盟及海外行業協會的合作，增強國航品牌的國際影響力。2.1.1 國內航線集中度高國內航線集中度高，集中在胡煥庸線

40、東南側，集中在胡煥庸線東南側 公司以北京首都國際機場為主基地，構建了以北京、成都、上海和深圳為節點的四角菱形樞紐網絡結構，航線網絡覆蓋國內人口最密集、經濟最發達區域，多位于胡煥庸線東南側，貼合公司中高端公商務旅客群體市場定位。2023 年冬春航線航班計劃中，公司一線城市互飛航線占比 18.6%，一線&新一線城市互飛航線占比在三大航中最高，達到 25.3%，豐富航線資源為公司業務開拓奠定優質基礎。圖圖8：國內航線形成四角菱形航線網絡結構國內航線形成四角菱形航線網絡結構 資料來源：航班管家，信達證券研發中心 圖圖9：東部地區人均可分配收入居前東部地區人均可分配收入居前 圖圖10：2023 年冬春航

41、季中公司一線年冬春航季中公司一線&新一線城市互飛航線占新一線城市互飛航線占比最高比最高 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，pre-flight，第一財經，信達證券研發中心 北京北京上海上海成都成都深圳深圳050001000015000200002500030000350004000045000500002015201620172018201920202021全國居民分地區人均可支配收入（元）全國居民分地區人均可支配收入（元）東部地區東部地區中部地區中部地區西部地區西部地區東北地區東北地區18.6%22.3%20.5%25.3%18.5%11.7%0%5%10%15%2

42、0%25%30%國航國航南航南航東航東航一線城市互飛一線城市互飛一線一線&新一線城市互飛新一線城市互飛 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 具體航線資源看，國航在國內優質航線資源稟賦位居前列。具體航線資源看，國航在國內優質航線資源稟賦位居前列。根據民用航空預先飛行計劃管理系統披露的 2023 年冬春航季航班計劃，航班量排名前 20 位的城市間航線中，公司市占率排名第一位的有 6 條、排名第二位的有 7 條，基本均為公商務旅客資源豐富的航線。具體航線看，國航在上海-成都、北京-杭州、北京-重慶的城市間航線周均航班量占比均在40%以上，在北京-成都、北京-西安的城市間航線周均航班量占比在 30

43、%以上。圖圖11：2023 年冬春航季航班計劃的年冬春航季航班計劃的 top20 城市間航線中，國航城市間航線中，國航市占率排名市占率排名第一的有第一的有 6 條、排名第二的有條、排名第二的有 7 條條 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 具體機場樞紐看，國航在北京和成都兩地的機場樞紐中航班量占比最高。具體機場樞紐看，國航在北京和成都兩地的機場樞紐中航班量占比最高。根據民用航空預先飛行計劃管理系統披露的 2023 年冬春航季航班計劃，2023 年冬春航季，國航在北京首都和北京大興機場分配的航班量占比位居國內航司首位，占據絕對時刻優勢，占比達到40.2%；其次，國航在成都

44、雙流和成都天府機場分配的航班量占比達到 28.1%，同樣位居首位。國航在上海地區及廣深地區機場分配的航班量份額相對較低，上海地區機場占比 8.2%，廣深地區機場占比 7.1%。圖圖12：國航在北京機場航班時刻占比國航在北京機場航班時刻占比 40.2%，位居航司首位，位居航司首位 圖圖13：國航在上海機場航班時刻占比國航在上海機場航班時刻占比 8.2%，份額較低，份額較低 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 29.1%1.6%38.3%6.6%29.1%47.2%29.8%42.0%40.5%21.9%14.5%

45、14.9%21.1%9.2%32.9%17.4%0.0%0.0%13.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國航國航南航南航東航東航其他航司其他航司40.2%36.3%17.1%15.9%11.8%14.4%31.0%33.4%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季北京首都北京首都&北京大興機場航班時刻占比北京大興機場航班時刻占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司8.2%7.2%10.9%11.4%31.9%30.4%49.1%51.0%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航

46、季19年冬春航季年冬春航季上海浦東上海浦東&上海虹橋機場航班時刻占比上海虹橋機場航班時刻占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖14：國航在成都機場航班時刻占比國航在成都機場航班時刻占比 28.1%，位居航司首位，位居航司首位 圖圖15：國航在廣深機場航班時刻占比國航在廣深機場航班時刻占比 7.1%，份額較低，份額較低 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 公司國內航線收益持續回升，航線收益能力在三大航中表現更強。公司國內航線收益持續回升，航線收益能力在三

47、大航中表現更強。2020 年前，公司國內航線單位客公里收益基本維穩，收益大體保持在 0.58-0.63 元左右；2020 年受新冠疫情影響，單位客公里收益降幅明顯，此后公司收益能力不斷修復，收益水平持續回升；2022年公司國內航線單位客公里收益恢復至 0.57 元/客公里，同比增長 7.0%；2023 年上半年收益水平回升至 0.59 元/客公里，同比增長 11.5%，收益水平已恢復至 2019 年的 99.5%。三大航情況對比看，國航的客公里收益水平一直居前，抗風險及收益能力均表現較強。圖圖16：公司國內航線單位客公里收益明顯回升公司國內航線單位客公里收益明顯回升 圖圖17：三大航中國航的國

48、內航線單位客公里收益一直居前三大航中國航的國內航線單位客公里收益一直居前 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.1.2 國際航線覆蓋面廣國際航線覆蓋面廣，歐美主流航線市場份額領先，歐美主流航線市場份額領先 國際航線分布國際航線分布覆蓋范圍廣，國際航空市場快速恢復。覆蓋范圍廣，國際航空市場快速恢復。截至 2019 年末，中國國航及下屬子公司，深圳航空（含昆明航空）、澳門航空、北京航空、大連航空、內蒙航空經營客運航線達 770 條，包含 137 條國際航線和 27 條地區航線。公司通航國家及地區 43 個，通航城市 187 個，其中含國際 65 個，地區

49、3 個。此外，公司依托于星空聯盟的合作，積極開展國際化合作，服務范圍已經囊括 195 個國家（地區）的 1317 個目的地，尤其在歐美等主流國際航線上具有領先市場份額。當前公司全力實現國際航線“應飛盡飛”，陸續恢復及增投國際及地區航線。2022 年，公司已實現北京-法蘭克福、上海浦東-倫敦、杭州-羅馬、成都-香港等 43 條國際、地區客運航班航線的復航和增班，20 余條北京直航國際航班陸續恢復。28.1%25.0%7.7%9.8%10.0%13.2%54.2%52.0%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季成都雙流成都雙流&成都天府機場航班時刻占比

50、成都天府機場航班時刻占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司7.1%8.0%38.2%37.7%7.9%8.9%46.7%45.4%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季深圳寶安深圳寶安&廣州白云機場航班時刻占比廣州白云機場航班時刻占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司-1.2%-5.4%-2.0%1.8%2.6%-2.1%-21.0%14.0%7.0%11.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.10.20.30.40.50.60.7國航國內航線單位客公里收益（元國航國內航線單位客公

51、里收益（元/客公里）客公里）客公里收益同比增速客公里收益同比增速00.10.20.30.40.50.60.720152016201720182019202020212022 23H1單位客公里收益（元單位客公里收益（元/客公里）客公里）國航國內航線國航國內航線南航國內航線南航國內航線東航國內航線東航國內航線 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖18：國際航線分布覆蓋范圍廣國際航線分布覆蓋范圍廣 資料來源：飛常準，信達證券研發中心 國際及地區航線運力在三大航中居前。國際及地區航線運力在三大航中居前。航線運力情況看，航線運力情況看，2020 年前，國航的國際及地區航線可用座公里（ASK）一

52、直居于航司之首；2020 年后國際及地區航線遭遇嚴峻挑戰，公司正逐步恢復運力投入，在三大航中運力居前。2022 年國航的國際及地區航線達到 62.67億可用座公里，在所有航線運力投入中占比達到 6.5%；23H1 公司國際&地區航線運力投入恢復至 173.20 億可用座公里，占比達到 13.4%，運力絕對值及占比都位居首位。圖圖19：三大航國際三大航國際&地區航線運力投入對比地區航線運力投入對比 圖圖20：三大航國際三大航國際&地區航線運力占比對比地區航線運力占比對比 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 寬體機數量最多更適宜長途國際航

53、線。寬體機數量最多更適宜長途國際航線。機隊情況看，機隊情況看，截至 23H1，中國國航機隊結構中B737 機型、A320 機型及 A330 機型數量位居前三，數量及占比分別為 392 架（占比 43%）、348 架（占比 39%）、60 架（占比 7%）。國際航線多為長途旅行，寬體機機型空間更為寬裕，乘坐體驗更加平穩舒適，在長線旅行中更具優勢。對比 23H1 三大航機隊情況，國航寬體機數量共計 139 架，在客機數量中占比達到 15.8%，數量及占比位居國內航司首位，在國際航班中更具優勢。020000400006000080000100000120000140000三大航國際三大航國際&地區航

54、線運力投入（百萬）地區航線運力投入（百萬）國航國際國航國際&地區航線地區航線南航國際南航國際&地區航線地區航線東航國際東航國際&地區航線地區航線0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021202223H1國航國際國航國際&地區航線運力占比地區航線運力占比南航國際南航國際&地區航線運力占比地區航線運力占比東航國際東航國際&地區航線運力占比地區航線運力占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖21：中國國航機隊結構（截至中國國航機隊結構（截至 2023H1）圖圖22：截至截至 23H1，國航寬體機數量及占比均居于航司

55、首位，國航寬體機數量及占比均居于航司首位 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 航權資源稀缺珍貴，航權資源稀缺珍貴，歐美地區等二類國際航權獲取門檻高歐美地區等二類國際航權獲取門檻高。為保障國際航線資源使用效率最大化，促進有效競爭，民航局發布國際航權資源配置與使用管理辦法的通知，對國際航線采取一、二線航權分類管理，二類國際航權獲取門檻較高。表表2：民航局民航局國際航權資源配置與使用管理辦法國際航權資源配置與使用管理辦法部分內容列示部分內容列示 航線分類航線分類 說明說明 要求要求 一類國際航線 指我國至航權開放國家的航線或航權部分開放國家

56、的協議開放航線 一類國際航線不限定指定承運人數量、航線表、運營班次及運力安排 二類國際航線 指一類國際航線以外的航權受限市場的國際航線，分為二類遠程國際航線和二類非遠程國際航線。中國國內航點至美洲、歐洲（不含俄羅斯）、大洋洲、非洲航點的二類國際航線為二類遠程國際航線，其他為二類非遠程國際航線。二類遠程客運國際航線逐步引入競爭。對于已有空運企業運營的二類遠程客運國際航線，滿足下列條件之一的，可以新增一家承運人，且自經營許可頒發之日起 3 年內不批準其他空運企業新進入該航線（空運企業未在規定期限內開航或在飛空運企業注銷航線經營許可的情形除外）：（一）中方空運企業經營班次份額低于 70%且中外方空運

57、企業平均每周總班次（一個往返計算為 1 班）達到 14 班（含）的；（二）未滿足第（一）款條件，但自本辦法施行之日起，空運企業獨家經營 6 年（含）以上的。對于新開二類遠程客運國際航線，自經營許可頒發之日起 3 年內不批準其他空運企業新進入該航線（空運企業未在規定期限內開航或注銷航線經營許可的情形除外）。資料來源：民航局，信達證券研發中心 國航在歐美地區、尤其是歐洲地區的航班市場份額具備絕對優勢。國航在歐美地區、尤其是歐洲地區的航班市場份額具備絕對優勢。具體地區看，根據2023 年冬春航季計劃，國航在歐洲地區的航班量占比達到 45.9%，具備時刻絕對優勢，為歐洲地區第一承運人。北美地區，國航的

58、航班量時刻占比由 2019 年冬春航季的 25.0%提升至 2023 年冬春航季的 31.1%，占比升至航司首位，時刻優勢明顯。日韓、東南亞地區，國航的航班時刻市場份額相對較低，日韓地區占比 12.2%，東南亞地區占比 8.9%。對比可知，國航在獲取門檻較高的二類遠程國際航線占據明顯優勢，國際航線資源優勢凸顯。B737,392,43%A320,348,39%A330,60,7%B777,28,3%A350,27,3%ARJ21,18,2%B787,14,1%B747,10,1%公務機公務機,5,1%74073966213911210315.8%13.2%13.5%10%11%12%13%14%

59、15%16%17%01002003004005006007008009001000國航國航南航南航東航東航窄體機（架）窄體機（架）寬體機（架）寬體機（架）寬體機客機占比寬體機客機占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖23：23 年冬春航季國航在歐洲地區航班時刻占比位居首位年冬春航季國航在歐洲地區航班時刻占比位居首位 圖圖24：23 年冬春航季國航在北美地區航班時刻占比位居首位年冬春航季國航在北美地區航班時刻占比位居首位 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 圖圖25：23 年冬春航季國航在日韓地區航班

60、時刻占比年冬春航季國航在日韓地區航班時刻占比 12.2%圖圖26：23 年冬春航季國航在東南亞地區航班時刻占比年冬春航季國航在東南亞地區航班時刻占比 8.9%資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 國際航線細分國際航線細分區域客運區域客運收入看，收入看，歐洲及北美地區客運收入占比一直居于前列，尤其歐歐洲及北美地區客運收入占比一直居于前列，尤其歐洲地區一直是國際航線客運創收第一來源。洲地區一直是國際航線客運創收第一來源。2019 年，公司在歐洲地區客運收入實現 120 億元，同比增長 8.5%；北美地區客運收入實現

61、79 億元，同比略降 1.9%；亞太地區及其他實現客運收入 95 億元，同比增長 3.7%；日韓地區實現客運收入 78 億元，同比增長 14.0%。占比上，占比上，歐美地區客運收入占比最高，一直保持在 50%以上，2019 年合計占比為 53.5%，2021 年提升至 57.9%。同比增速上，同比增速上，各地區客運收入增速均有所放緩，歐洲地區除 2016年外客運收入同比增速一直為正，北美地區增速變化較平緩，亞太地區及其他客運收入同比增速除 2019 年外基本維持在 10%以上，日韓地區客運收入在 2018-2019 年實現較快增長。45.9%44.0%12.6%14.0%19.5%18.6%2

62、2.0%23.4%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季歐洲地區國內航司航班量占比歐洲地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司31.1%25.0%23.0%18.4%26.2%27.2%19.7%29.3%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季北美地區國內航司航班量占比北美地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司12.2%13.9%18.4%14.9%22.4%24.5%47.0%46.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

63、0%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季日韓地區國內航司航班量占比日韓地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司8.9%9.3%18.9%17.5%14.2%14.5%58.0%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季東南亞地區國內航司航班量占比東南亞地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖27：國際航線中歐美地區客運收入占比最高國際航線中歐美地區客運收入占比最高 圖圖28：國際航線細分地

64、區收入同比增速情況國際航線細分地區收入同比增速情況 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 注：國際航線細分區域客運收入僅披露至2021年 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 2.2 市場定位優勢：定位公商務主流旅客市場，收益品質高 卡位北京首都樞紐位置，公商務旅客出行需求強?？ㄎ槐本┦锥紭屑~位置，公商務旅客出行需求強。憑借北京樞紐優勢，公司定位中高端公商務主流旅客市場，地區高收入群體占比高，商務出行需求強，保障收益品質。以 2023年冬春航季航班計劃為例，TOP10 城市線皆為商務線，且其中六條航線與北京有關。北京-上海線周頻排名第一，周度往返航班達到 900 班次，日均

65、高達 128.6 班次；北京-成都線排名第三，日均達 120.0 班次。同時，公商務旅客市場整體收益水平較高，對比三大航單位客公里收益情況，2022 年國航客公里收益為 0.63 元，收益水平最高。公司客戶粘性強，會員數及公司客戶粘性強，會員數及常旅客收入占比基本逐年穩增。常旅客收入占比基本逐年穩增。截至 2022 年末，公司鳳凰知音會員已超過 7511.26 萬人，常旅客貢獻收入占公司客運收入比重約 51.9%。中國國航APP 新增注冊用戶 156.53 萬人，總用戶數已達 1598.7 萬人；新開發客戶 435 家，有效大客戶數量達到 2839 家。會員人數及常旅客收入的平穩增長有望有效保

66、障公司未來收益。圖圖29：2023 年年冬春冬春航季航季 Top10 航線皆為商務線航線皆為商務線 圖圖30：國航客運收益水平最高國航客運收益水平最高 資料來源：航班管家，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 707781719111112036136475777875817920759.7%60.3%57.3%52.7%55.9%54.4%53.5%57.3%57.9%48%50%52%54%56%58%60%62%050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021亞太及其他客運收入（億元）亞太及其他客運

67、收入（億元）日韓客運收入（億元）日韓客運收入（億元）北美客運收入（億元）北美客運收入（億元）歐洲客運收入（億元）歐洲客運收入（億元）歐美客運收入占比歐美客運收入占比8.5%-1.9%14.0%3.7%-20%-10%0%10%20%30%40%201420152016201720182019國際航線細分區域客運收入同比增速國際航線細分區域客運收入同比增速歐洲歐洲北美北美日韓日韓亞太地區及其他亞太地區及其他90086284082274268263856651851202004006008001000北京北京-上海上海上海上海-深圳深圳北京北京-成都成都上海上海-廣州廣州北京北京-深圳深圳上海上海

68、-成都成都北京北京-廣州廣州北京北京-杭州杭州北京北京-重慶重慶廣州廣州-成都成都周頻往返航班量（班次）周頻往返航班量（班次）0.630.590.600.560.570.580.590.600.610.620.630.64國航國航南航南航東航東航2022年客公里收益（元年客公里收益（元/客公里）客公里）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖31：鳳凰知音會員人數保持平穩增長鳳凰知音會員人數保持平穩增長 圖圖32：常旅客貢獻收入在客運收入中占比基本保持提升常旅客貢獻收入在客運收入中占比基本保持提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 15.0%16.

69、4%12.0%13.6%7.2%5.7%4.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060007000800020152016201720182019202020212022鳳凰知音會員人數（萬人）鳳凰知音會員人數（萬人）會員人數同比增速會員人數同比增速-右軸右軸37.2%39.3%43.7%45.1%46.5%52.3%56.8%51.9%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022常旅客貢獻收入占客運收入比重常旅客貢獻收入占客運收入比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18

70、三、逆勢整合、供需改善，業績有望長期向好 3.1 收購山航，進一步提升市場份額 獲取山航集團控制權，進一步鞏固市場地位。獲取山航集團控制權，進一步鞏固市場地位。中國國航受讓山鋼金控持有的山航集團股權并向山航集團增資，交易完成后合計持有山航集團 66%的股權，并取得山航集團控制權；公司直接持有山航股份 22.8%的股份、并通過山航集團間接持有山航股份 42%的股份，山航集團、山航股份及其并表范圍內子公司成為公司合并報表范圍內公司。公司取得山航集團及山航股份控制權，進一步鞏固公司在世界航空運輸企業第一陣營中的地位。表表3：收購山航集團歷程收購山航集團歷程 公告時間公告時間 具體事件具體事件 202

71、2 年 5 月 30 日 中國國航正籌劃取得山航集團的控制權，并進而取得山航股份的控制權。截至公告日，公司持有山航集團 49.4%的股權，山航集團為公司的聯營企業，公司及山航集團分別持有山航股份 22.8%及 42%的股份。2022 年 6 月 14 日 中國國航擬受讓山鋼金控持有的山航集團股權并擬向山航集團增資，公司擬通過前述交易合計持有山航集團不低于 66%的股權，并取得山航集團的控制權。同時，擬議交易將導致公司在山航股份直接和間接合計擁有權益的股份超過 30%。2022 年 12 月 30 日 公司與山鋼金控簽署股權轉讓協議書，公司擬受讓山鋼金控持有的山航集團1.4067%的股權；同日，

72、公司與青島企發簽署股權轉讓協議書，公司擬受讓青島企發持有的山航集團 0.9043%的股權，本次股權轉讓完成后，公司持有目標公司51.7178%股權。同日，公司、山東財金、山東高速和山航集團簽署關于山東航空集團有限公司之增資協議，相關股權轉讓實施完成后，公司、山東高速擬共同向山航集團增資，公司投資 66 億元，山東高速投資 34 億元，本次增資完成后，公司持有目標公司66%股權，山東高速和山東財金合計持有目標公司 34%股權。2023 年 3 月 21 日 本次股權轉讓已完成工商變更登記并完成交割，中國國航已取得山航集團的控制權，直接持有山航股份22.8%的股份、并通過山航集團間接持有山航股份

73、42%的股份，山航集團、山航股份及其并表范圍內子公司成為公司合并報表范圍內公司。2023 年 4 月 7 日 公司和山東方股東已分別向山航集團支付 66 億元和 34 億元，本次增資已完成工商變更登記及交割。資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 圖圖33：山航股權結構圖山航股權結構圖（截至（截至 23H1）資料來源：山東航空公司公告，信達證券研發中心 山山航集團航集團35.2%42%66%其他股東其他股東中國國航中國國航22.8%70%山東高速集團山東高速集團山東財金投資集團山東財金投資集團山東省國資委山東省國資委山東省財政廳山東省財政廳29.39%4.61%90%青島飛圣青島飛圣金

74、平食品金平食品山東山東航空航空物流物流100%49.7%100%100%青島食品青島食品其他子公司其他子公司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 收購山航集團后，國航綜合實力提升。收購山航集團后，國航綜合實力提升。截至 23H1，公司已成為亞洲機隊規模最大的航空公司，國內航線網絡也得到有效補充，市場份額及綜合競爭實力提升，更有利于服務以內循環為主體的新發展格局。具體項目看：從資產負債看，從資產負債看，截至 23H1，收購山航集團后，公司總資產增厚，達到 3445 億元，資產總額位居國內航司首位；資產負債率略有降低，達到 90.4%，負債率水平居中。從旅客周轉量看，從旅客周轉量看，對比各航司

75、 2022 年 RPK 情況，中國國航旅客周轉量在全行業中占比 15.4%，位于三大航司末位；收購山航后，國航 RPK 占比將提升至 18.9%，排名提升至三大航司中第二位，整體份額上升。從機隊規模情況看，從機隊規模情況看，截至 23H1，中國國航共有飛機 902 架，其中包含山東航空 133架波音 737 系列飛機，公司現有飛機數量顯著提升，機隊規模最大。圖圖34：收購山航后，國航總資產增厚，負債率略降收購山航后，國航總資產增厚，負債率略降 圖圖35：收購山航后，國航收購山航后，國航 RPK 市場占比提升市場占比提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：民航局，各公司公告，信達證

76、券研發中心 表表4：收購山東航空后，國航機隊規模已升至國內航司首位（單位：架）收購山東航空后，國航機隊規模已升至國內航司首位（單位：架）機型機型 中國國航中國國航 山東航空山東航空 南方航空南方航空 東方航空東方航空 A320 系列系列 348 351 382 A330 系列系列 60 40 56 A350 系列系列 27 18 17 B737 系列系列 392 133 388 279 B747 系列系列 10 B777 系列系列 28 32 20 B787 系列系列 14 39 10 EMB190 6 0 C919 1 ARJ21 18 23 17 公務機公務機 5 3 合計合計 902 1

77、33 897 785 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：23H1國航機隊統計中已包含山東航空機隊（即133架波音737系列飛機）3445 3085 3050 2894 90.4%90.8%82.7%91.9%78%80%82%84%86%88%90%92%94%2600270028002900300031003200330034003500三大航資產及負債率對比（三大航資產及負債率對比（23H1）總資產（億元）總資產（億元）資產負債率（資產負債率（%）-右軸右軸國航國航,15.4%南航南航,26.1%東航東航,15.7%山航山航,3.5%其他航司其他航司,39.4%2022年各航司年各

78、航司RPK占比一覽占比一覽 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3.2 供給增速向下背景下，需求有望提升 行業供給端情況看，全國民航機隊規模整體增速放緩，行業供給端情況看，全國民航機隊規模整體增速放緩，駕駛員等勞動人員數量減少。駕駛員等勞動人員數量減少。機隊規模上，機隊規模上，2022 年國內運輸飛機架數為 4165 架，同比增長 2.7%；自 2019 年起，國內運輸飛機數量增速出現明顯下降，至 2022 年飛機架數增速連續四年維持個位數增速，且增速呈現波動下降趨勢。行業從業人員上，行業從業人員上，全國航司機長數量自 2020 年起增速明顯下降，2022年國內航司機長人數為 19054

79、人，同比下降 1.9%；機長平均年齡近幾年也有明顯提升，由2020 年的 39.55 歲快速增至 2022 年的 40.39 歲。人機比上，2022 年持有航線運輸駕駛執照數（可擔任機長）對應飛機架數的比值為 6.77，過去三年人機比逐漸回升，但與 2019 年的 7.05 比值仍存在一定差距。圖圖36：國內運輸飛機架數增速自國內運輸飛機架數增速自 2019 年起明顯放緩年起明顯放緩 圖圖37：全國航司機長數量增速自全國航司機長數量增速自 2020 年起顯著放緩年起顯著放緩 資料來源：Wind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：Wind，民航局，信達證券研發中心 圖圖38：機長平均年齡近

80、幾年明顯增加機長平均年齡近幾年明顯增加 圖圖39：2022年機長執照數對應飛機架數比值較年機長執照數對應飛機架數比值較19年還有差距年還有差距 資料來源：民航局，信達證券研發中心 資料來源：Wind，民航局，國家統計局，信達證券研發中心 行業行業需求需求端情況看，端情況看，旅客周轉量及客座率均呈現上升趨勢。旅客周轉量及客座率均呈現上升趨勢。2023 年以來，全國民航旅客周轉量當月值逐月上升，當月同比增速均保持在 40%以上；對比 2019 年情況，民航旅客周轉量恢復率快速上升，旅客出行需求復蘇；客座率方面整體也呈現上升趨勢。10.5%10.5%11.8%11.3%11.7%10.4%4.9%2

81、.2%3.9%2.7%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000350040004500國內運輸飛機架數國內運輸飛機架數運輸飛機架數同比增速運輸飛機架數同比增速10.2%12.7%15.5%12.0%8.6%9.4%-0.6%2.0%-1.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000100001500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國航司可用機長數量（人）全國航司可用機長數量（人）機長同比增速機長同比增速40.0440.0039.

82、8539.7939.7539.9039.6439.5540.0840.3939.039.239.439.639.840.040.240.440.62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022航司機長平均年齡（歲）航司機長平均年齡（歲）8.618.859.059.048.828.829.259.7110.4711.026.776.686.726.746.806.767.056.726.736.770246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商照駕駛員執照數商照駕駛員執照數

83、/飛機架數飛機架數航線運輸駕駛員執照數航線運輸駕駛員執照數/飛機架數飛機架數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖40：2023 年以來民航旅客周轉量顯著增加年以來民航旅客周轉量顯著增加 圖圖41：2023 年以來旅客周轉量較年以來旅客周轉量較 2019 年恢復率逐漸上升年恢復率逐漸上升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖42：2023 年以來民航客座率整體呈現上升趨勢年以來民航客座率整體呈現上升趨勢 資料來源：Wind，信達證券研發中心 國際航線逐步放開，第三批出境團隊游名單公布，國際出游需求持續提升。國際航線逐步放開，第三批出境團隊游名

84、單公布，國際出游需求持續提升。2023 年年初至今，文旅部已先后公布三批恢復出境團隊旅游國家和地區名單，開放數目逐批增加，目前公民出境團隊游目的地已達 138個；月度國際航線旅客周轉量也呈現逐月增加恢復趨勢，2023年1月到10月，國際航線旅客周轉量較2019年同期恢復率已經從8.6%提升至53.7%。表表5：2023 年以來，文旅部逐步恢復中國公民赴外國家和地區的旅游業務年以來，文旅部逐步恢復中國公民赴外國家和地區的旅游業務 發布時間發布時間 通知通知 具體實施時間具體實施時間 開放國家和地區數目開放國家和地區數目 2023.1.20 文化和旅游部辦公廳關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國

85、家出境團隊旅游業務的通知 2023.2.6 20 2023.3.10 文化和旅游部辦公廳關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家（第二批）出境團隊旅游業務的通知 2023.3.15 40 2023.8.10 文化和旅游部辦公廳關于恢復旅行社經營中國公民赴有關國家和地區（第三批）出境團隊旅游業務的通知 2023.8.10 78 資料來源：文旅部，信達證券研發中心 203.6%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020040060080010001200民航旅客周轉量當月值（億人公里）民航旅客周轉量當月值（億人公里）旅客周轉量當月同比旅客周轉量當月同比72.8%

86、77.4%85.9%87.0%92.5%99.8%98.6%94.3%0%20%40%60%80%100%120%23年旅客周轉量較年旅客周轉量較19年恢復率年恢復率78.5%50%55%60%65%70%75%80%85%當月民航客座率（當月民航客座率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖43：2023 年以來國際航線旅客周轉量正逐月恢復年以來國際航線旅客周轉量正逐月恢復 資料來源：Wind，民航局，信達證券研發中心 3.3 票價端：供需錯配下，票價市場化持續拉動業績提升 國內民航票價市場化改革逐步推進。國內民航票價市場化改革逐步推進。自 2004 年起，國內票價管控放開，航空運

87、價逐步由政府指導價轉為市場調節價，越來越多航線開始實施市場化定價。從實行市場調節價航線情況看，從實行市場調節價航線情況看，2014 年 12 月實行市場調節價的國內航線共 365 條，至 2020 年 11 月航線數目已增至 1698 條，占當年全部國內航線的比例由 13.8%提升至36.2%。從具體航線價格情況看，從具體航線價格情況看，2017-2023 年，主要航線中京滬航線、北京-深圳航線、上海-廣州航線票價分別從 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累計漲幅分別為 73.4%、75.5%、74.1%，均超過 70%，票價市場化改革持

88、續深化。票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升。票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升。當前實行市場調節價的國內航線數量及占比均保持上升趨勢，票價市場化持續推進。疊加民航需求回暖、旅客周轉量提升、市場調節帶動的航線提價效應，航司未來盈利能力有望持續提升、業績增長可期。表表6：民航國內航空運價政策演進民航國內航空運價政策演進 發布時間發布時間 文件名文件名 具體內容摘要具體內容摘要 2004.3 民航國內航空運輸價格改革方案 國內航空運價以政府指導價為主，政府價格主管部門由核定航線具體票價的直接管理改為對航空運輸基準價和浮動幅度的間接管理(基準價平均每客公里0.75 元+上浮不超過基準價

89、 25/下浮不超過 45%)2010.4 關于民航國內航線頭等艙、公務艙票價有關問題的通知 自 2010 年 6 月 1 日起，民航國內航線頭等艙、公務艙票價實行市場調節價，具體價格由各運輸航空公司自行確定。2013.10 關于完善民航國內航空旅客運輸價格政策有關問題的通知 對實行政府指導價的國內航線，均取消票價下浮幅度限制；對部分與地面主要交通運輸方式形成競爭，且由兩家（含）以上航空公司共同經營的國內航線，由實行政府指導價改為市場調節價。2016.9 關于深化民航國內航空旅客運輸票價改革有關問題的通知 進一步擴大市場調節價航線范圍，800 公里以下航線、800 公里以上與高鐵動車組列車形成競

90、爭航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定。2017.12 關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知 5 家以上（含 5 家）航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，由航空運輸企業依法自主制定。每家航司每航季上調實行市場調節價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的15（不足10條航線的最多可以調整10條）；每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不得超過 10。2020.11 關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知 2020 年 12 月 1 日起，3 家以上（含 3 家）航司參與運營的國內航線，國內運價實行市場調節

91、價。資料來源：民航局，信達證券研發中心 22.733.448.768.280.9105.9139.3147.8139.3139.58.6%13.4%19.4%26.2%30.9%39.6%48.3%48.7%52.6%53.7%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160當月國際航線旅客周轉量（億人公里）當月國際航線旅客周轉量（億人公里）較較19年恢復率年恢復率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖44：2020 年后實行市場調節價的國內航線占比增至年后實行市場調節價的國內航線占比增至 36%圖圖45：主要航線票價在主要航線票價在 2017-202

92、3 年累計漲幅均在年累計漲幅均在 70%以上以上 資料來源：民航局，Wind，信達證券研發中心 資料來源：攜程網，第一財經，民航資源網，信達證券研發中心 3.4 其他重要因素：油價&匯率 重要影響因素重要影響因素 1：油價油價 航油是公司重要營運成本之一，航油價格波動會影響公司航空油料成本，進而影響公航油是公司重要營運成本之一，航油價格波動會影響公司航空油料成本，進而影響公司業績。司業績。行業情況看，行業情況看，2020 年上旬起，國際布倫特原油價格持續上漲，航司成本承壓；油價在 2022 年中旬達到峰值，此后布倫特原油價格逐漸回落；2023 年以來油價先降后漲，近期有所回落，整體波動幅度較小

93、。公司情況看，公司情況看，公司航空油料成本受到用油量和航油價格綜合影響。公司航空油料成本受到用油量和航油價格綜合影響。2021 年起，公司航空油料成本一直保持正增速，在營業成本中占比大致保持在 30%左右。2023 年上半年，公司航空油料成本在營業成本中占比約 32.7%，比重最大；在其他變量保持不變的情況下，若平均航油價格上升或下降 5%，公司航油成本將上升或下降約 9.67 億元。圖圖46：2023 年以來布倫特原油價格波動較小年以來布倫特原油價格波動較小 資料來源：Wind，信達證券研發中心 36572410301328169813.8%36.2%0%5%10%15%20%25%30%3

94、5%40%0200400600800100012001400160018002014-122017-062018-042019-112020-11實行市場調節價國內航線數實行市場調節價國內航線數占當年國內航線總量的比值占當年國內航線總量的比值12402080135021503650235073.4%75.5%74.1%50%55%60%65%70%75%80%05001000150020002500300035004000北京北京-上海上海北京北京-深圳深圳上海上海-廣州廣州2017年全價票（元）年全價票（元）2023年全價票（元）年全價票（元）020406080100120140期貨結算價：

95、布倫特原油（美元期貨結算價：布倫特原油（美元/桶）桶）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖47：公司航空油料成本在總營業成本中占比約公司航空油料成本在總營業成本中占比約 30%左右左右 圖圖48：23H1，公司航空油料成本占比，公司航空油料成本占比 32.7%資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 重要影響因素重要影響因素 2：匯率：匯率 公司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動公司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動影響，進而產生一定匯兌損益。行業情況看，影響，

96、進而產生一定匯兌損益。行業情況看，2022 年中間價美元兌人民幣匯率上漲較多，11 月達到峰值后匯率有所回落，2023 年起匯率回升，上半年上漲較多，近期有所回落。23H1，在其他變量保持不變情況下，人民幣兌美元匯率變動 1%，公司凈利潤預計增減 2.97 億元。公司情況看，公司情況看，公司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，匯率波動最終會對公司凈利潤和股東權益等造成一定影響。對比三大航情況，僅考慮人民幣兌美元匯率影響，2020 年之后國航基本保持在中間位置水平，且匯率影響程度基本呈下降趨勢。帶息債務結構上，2015-2022 年，公司以美元計價的帶息債務由 764.7 億元降低

97、至 400 億元，在總帶息債務中占比由 73.5%降低至 17.4%，外幣債務規模有效控制。圖圖49：2023 年以來中間價美元兌人民幣匯率先升后降年以來中間價美元兌人民幣匯率先升后降 資料來源：Wind，信達證券研發中心 28.73%32.67%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400450201420152016201720182019202020212022 23H1航空油料成本（億元）航空油料成本（億元）航空油料成本同比增速航空油料成本同比增速-右軸右軸油料成本在總營業成本占比油料成本在總營業成本占比-右軸右軸

98、航空油料成本航空油料成本32.7%折舊折舊20.9%員工薪酬成本員工薪酬成本18.1%起降及停機費用起降及停機費用11.2%飛機保養、維修和飛機保養、維修和大修成本大修成本8.4%其他主營業務成本其他主營業務成本5.5%航空餐飲費用航空餐飲費用2.0%其他業務成本其他業務成本1.2%5.45.96.46.97.47.98.48.9匯率：中間價美元兌人民幣匯率：中間價美元兌人民幣匯率：中間價歐元兌人民幣匯率：中間價歐元兌人民幣 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖50：國航匯率因素對凈利潤的影響程度逐漸降低國航匯率因素對凈利潤的影響程度逐漸降低 圖圖51：公司帶息債務中美元有息負債占比逐

99、年降低公司帶息債務中美元有息負債占比逐年降低 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 01002003004005006007002015201620172018201920202021202223H1人民幣兌美元匯率變動對公司凈利潤影響（百萬元）人民幣兌美元匯率變動對公司凈利潤影響（百萬元）中國國航中國國航南方航空南方航空東方航空東方航空73.5%49.1%40.7%48.4%43.2%30.9%23.8%17.4%18.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070080090020

100、15201620172018201920202021202223H1美元有息負債（億元）美元有息負債（億元）美元有息負債同比增速美元有息負債同比增速-右軸右軸美元有息負債占比美元有息負債占比-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 四、盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測：預計公司 2024 年歸母凈利潤 134.12 億元 經營數據預測：經營數據預測：2022 年末，防疫政策優化調整，航空運力投放及需求快速恢復，我們預計2023 年公司可用座公里及客座率均有大幅提升。1）國內運力方面，結合前三季度運營數據，我們預計2023年國內運力較2019年同比+38.0%；2024/20

101、25 年國內運力同比增速分別+5%/+5%。國際運力方面，考慮到國際航線恢復較緩慢，預計 2023/2024 年國際運力恢復至 2019 年的 41%/80%；2025 年國際運力投放同比+20%。2）客座率方面，結合前三季度公司運營數據，預計 2023/2024/2025 年公司國內航線客座率分別 73.20%/73.65%/73.80%，國際航線客座率分別 67.50%/71.20%/71.85%。3）預計 2023 年國內/國際客公里收益較 2019 年分別+1%/+63%，2024-2025 年國內客公里收益保持不變，國際客公里收益分別同比+1%/+1%。表表7：公司經營數據預測表公司

102、經營數據預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 可用座公里可用座公里 ASK/ASK/百萬人次公里百萬人次公里 152445 96212 283322 340122 370734 yoyyoy-2.32%-36.89%194.48%20.05%9.00%收入客公里收入客公里 RPK/RPK/百萬人次公里百萬人次公里 104626 60355 204409 248065 271256 yoyyoy-4.74%-42.31%238.68%21.36%9.35%客座率（客座率（%）68.63%62.73%72.15%72.93%73.17%客公里收益（元）客公里收益（元）0.

103、56 0.63 0.62 0.63 0.64 資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 營收營收預測：預測：結合上述公司經營數據預測，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別1366/1698/1872 億元，同比分別+158.23%/+24.34%/+10.22%。1）分地區分別預測公司國內、國際、地區客運收入情況，最終預計 2023-2025 年公司客運收入分別 1261/1564/1725 億元，同比分別+229.24%/+24.07%/+10.27%；2）假設 2023-2025 年公司貨運收入分別 47/70/77 億元，同比分別-53.80%/+49.60%/+10.

104、65%；3）考慮到其他主營業務及其他業務包括與航空運輸主業相關的日常支出等，假設收入相對穩定。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 表表8：公司營收拆分及預測表公司營收拆分及預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 74532 52898 136600 169842 187193 YOY 7.23%-29.03%158.23%24.34%10.22%1 客運收入客運收入 58317 38296 126086 156432 172493 YOY 4.65%-34.33%229.24%24.07%10.27%1.1 國內客運收入

105、53974 32736 100951 106650 112211 YOY 19.13%-39.35%208.37%5.65%5.21%1.2 國際客運收入 3483 4799 21223 44117 53958 YOY-63.88%37.78%342.27%107.88%22.31%1.3 地區客運收入 860 761 3912 5664 6324 YOY 10.57%-11.46%413.97%44.80%11.65%2 貨運收入貨運收入 11113 10085 4659 6969 7712 YOY 29.93%-9.26%-53.80%49.60%10.65%3 其他主營業務收入其他主營業

106、務收入 3052 2527 4101 4511 4962 YOY 0.97%-17.19%62.24%10.00%10.00%4 其他業務收入其他業務收入 2050 1989 1755 1930 2027 YOY-6.86%-2.94%-11.80%10.00%5.00%資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 成本成本預測：預測：預計公司 2023-2025 年營業成本分別為 1272/1384/1481 億元，同比分別+53.60%/+8.79%/+7.06%。利潤利潤預測預測：1）綜合毛利率綜合毛利率：經測算，最終預計2023-2025年公司綜合毛利率分別6.88%、18.53%、

107、20.86%，綜合毛利率有望持續回升。2）歸母凈利潤：歸母凈利潤：我們最終預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別 2.43、134.12、181.66 億元，同比分別+100.63%、+5412.05%、+35.44%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 表表9：公司營業成本預測表公司營業成本預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業成本營業成本 85844 82812 127197 138373 148144 YOY 13.50%-3.53%53.60%8.79%7.06%航空油料成本 20704 22763 42671 477

108、92 50182 起降及停機費用 9668 6500 13817 15514 17412 折舊 19403 19280 21446 22939 23851 飛機保養、維修和大修成本 6911 5640 10963 11731 12435 員工薪酬成本 18967 19614 22360 25266 28551 航空餐飲費用 1650 872 2568 3083 3361 其他主營業務成本 7179 6801 11608 10144 10591 其他業務成本 1362 1342 1763 1904 1762 資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 表表10：簡易盈利預測表簡易盈利預測表

109、單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 74532 52898 136600 169842 187193 YOY 7.23%-29.03%158.23%24.34%10.22%營業成本營業成本 85844 82812 127197 138373 148144 毛利率毛利率-15.18%-56.55%6.88%18.53%20.86%歸母歸母凈利潤凈利潤-16642 -38619 243 13412 18166 YOY-15.50%-132.06%100.63%5412.05%35.44%資料來源：Wind，信達證券研發中心 4.2 估

110、值及投資評級：首次覆蓋給予“買入”評級 根據前文盈利預測，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利2.43、134.12、181.66 億元，同比分別+100.63%、+5412.05%、+35.44%，對應每股收益分別為 0.02、0.83、1.12 元，現價對應 PE 分別為 545.98、9.91、7.31 倍。從歷史估值情況看，從歷史估值情況看，20102019年中國國航、南方航空、中國東航平均PE值分別為15.99、20.96、21.98 倍，對比海外航司達美航空平均 PE 值為 12.07 倍；對應公司 2024 年 PE 值僅9.91 倍存在較明顯低估?？紤]到公司作為航司

111、龍頭，行業提振背景下業績修復加快，我們認為公司 PE 值可在 1216 倍，對應 2024 年合理市值區間在 16092146 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 從市值從市值/EBITDA 指標看，指標看，20102019 年中國國航、南方航空、中國東航市值/EBITDA指標均值分別為 4.91、4.04、4.70 倍，對應公司 2024 年該指標值 3.58 倍存在一定低估；若參考 20102019 年市值/EBITDA 均值情況，公司 2024 年市值估值約 2092 億元。中國國航為國內民航運輸行業引領者，擁有國內優質航線及客戶資源，國外歐美主流中國國航為國內民航運輸行業引領

112、者，擁有國內優質航線及客戶資源，國外歐美主流航線市場份額領先，航線快速恢復，預計航空需求持續回升，公司業績有望迎來大幅提升航線市場份額領先，航線快速恢復，預計航空需求持續回升，公司業績有望迎來大幅提升。綜合上述估值考慮，綜合上述估值考慮，首次覆蓋，首次覆蓋，我們給予我們給予公司公司“買入買入”評級評級。圖圖52：20102019 年中國國航年中國國航 PE-TTM 均值為均值為 15.99 倍倍 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表11：中國國航中國國航 20102019 年年 PE-TTM 均值均值為為 15.99 倍倍 PE-TTM 均值均值 中國國航中國國航 南方航空南方航空 中國

113、東航中國東航 達美航空達美航空 2010 5.43 24.53 36.99 19.19 2011 10.99 12.95 11.65 17.60 2012 12.65 11.61 10.50 8.48 2013 13.44 13.99 11.71 13.00 2014 17.40 27.72 25.62 3.59 2015 29.38 37.27 35.81 28.61 2016 13.37 15.23 16.53 7.26 2017 19.56 17.94 19.16 9.26 2018 18.87 17.65 19.45 10.80 2019 18.66 30.49 32.12 8.53

114、20102019 年均值年均值 15.99 20.96 21.98 12.07 資料來源：Wind，信達證券研發中心 -60-40-2002040602010-2019年中國國航年中國國航PE-TTM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 表表12：中國國航中國國航 20102019 年年末市值年年末市值/EBITDA 均值為均值為 4.91 倍倍 年末市值年末市值/EBITDA 中國國航中國國航 南方航空南方航空 中國東航中國東航 2010 9.47 7.64 6.38 2011 4.66 4.03 3.92 2012 4.21 3.30 3.91 2013 3.34 2.77 4.78

115、2014 5.62 3.76 5.72 2015 4.02 3.83 5.47 2016 3.10 3.21 5.23 2017 6.85 5.65 5.64 2018 3.92 3.64 2.97 2019 3.88 2.54 3.03 20102019 年均值年均值 4.91 4.04 4.70 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表13：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023.11.23）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值（億元）（億元）PE 市值市值/EBITDA PB 2022A TTM 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2

116、025E(LF)600029.SH 南方航空 1,142-94.58 8.81 6.75 67.08 5.52 3.37 2.97 2.70 600115.SH 中國東航 956-8.68 6.73-5.71 2.90 2.59 3.62 601021.SH 春秋航空 520-37.75 21.79 14.03 11.41-11.08 8.15 6.99 3.20 603885.SH 吉祥航空 308-26.34 11.57 9.17-8.44 5.63 4.87 3.24 加權平均加權平均-29.95 9.98 7.83-6.88 4.30 3.76 3.15 601111.SH 中國國航中

117、國國航 1,328-545.98 9.91 7.31-5.84 3.58 3.09 3.40 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：估值情況截至2023.11.23，中國國航為信達研發中心預測，其余采用Wind一致預期；負值均已用橫線標注 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 五、風險因素 1、出行需求恢復出行需求恢復不及預期；不及預期；宏觀經濟下行，收入下滑、人們出行意愿降低等因素，致使出行需求恢復不及預期，預計將直接影響公司基本面情況。2、國際航線恢復不國際航線恢復不及預期；及預期；國際航線是公司客運收入中的重要來源，若國際航線恢復節奏不及預期，公司國際客運收入回升過慢，預期對整體業

118、績將產生較大影響。3、油價大幅上漲風險；油價大幅上漲風險；航油成本為公司重要營業成本之一，公司整體業績受油價波動影響較大，若平均航油價格上升過快，預計公司航油成本大幅提升致使營業成本提升，從而影響整體收益水平。4、人民幣大幅貶值人民幣大幅貶值風險風險。公司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，以及若干國際收入、費用亦以人民幣以外的貨幣為單位，匯率波動將致使公司產生匯兌損益；若人民幣大幅貶值，公司將產生較大匯兌損失，最終影響業績水平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 202

119、3E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 30,397 22,245 45,546 74,848 123,699 營業營業總總收入收入 74,532 52,898 136,600 169,842 187,193 貨幣資金 16,710 11,436 27,789 53,540 99,880 營業成本 85,844 82,812 127,197 138,373 148,144 應收票據 4 7 38 38 26 營業稅金及附加 268 156 396 506 562 應收賬款 2,991 1,649 3,974

120、5,190 5,995 銷售費用 4,452 3,530 5,437 6,794 7,769 預付賬款 440 369 700 692 741 管理費用 4,499 4,799 5,286 6,709 7,488 存貨 2,050 2,558 4,169 4,420 4,650 研發費用 153 244 301 408 468 其他 8,202 6,226 8,876 10,968 12,407 財務費用 4,127 10,335 7,382 7,940 8,632 非流動資產非流動資產 268,018 272,766 307,768 314,918 315,040 減值損失合計-337-66

121、-30-31-50 長期股權投資 12,081 12,574 14,874 15,324 15,774 投資凈收益-746-27 2,869 510 468 固定資產（合計）85,009 86,370 100,958 103,017 102,721 其他 4,041 2,987 5,525 7,313 8,158 無形資產 3,544 4,300 5,600 6,300 6,900 營業利潤營業利潤-21,851-46,085-1,036 16,905 22,708 其他 167,384 169,522 186,336 190,277 189,645 營業外收支 16 205 1,379 22

122、4 237 資產總計資產總計 298,415 295,011 353,314 389,766 438,739 利潤總額利潤總額-21,835-45,880 343 17,129 22,945 流動負債流動負債 91,416 92,483 113,450 123,225 132,551 所得稅-3,006-704-196 2,227 2,983 短期借款 22,002 19,946 24,046 27,046 30,046 凈利潤凈利潤-18,829-45,176 539 14,902 19,962 應付票據 199 0 283 269 288 少數股東損益-2,187-6,556 295 1,

123、490 1,797 應付賬款 13,307 11,629 24,026 24,215 24,691 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤-16,642-38,619 243 13,412 18,166 其他 55,907 60,908 65,095 71,694 77,526 EBITDA 4,351-14,412 25,246 42,646 49,813 非流動負債非流動負債 141,134 180,969 202,818 214,623 234,328 EPS(當年)(元)-1.21-2.81 0.02 0.83 1.12 長期借款 43,620 66,869 85,869 105,869 1

124、24,869 其他 97,514 114,100 116,950 108,755 109,460 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 232,550 273,451 316,268 337,848 366,879 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 4,463-2,049-1,754-263 1,533 經營活動現金流經營活動現金流 12,888-16,762 26,129 40,824 48,139 歸屬母公司股東權益 61,403 23,609 38,799 52,181 70,327 凈利潤-18,829-45,1

125、76 539 14,902 19,962 負債和股東權益負債和股東權益 298,415 295,011 353,314 389,766 438,739 折舊攤銷 21,074 21,314 17,521 17,577 18,236 財務費用 4,148 10,333 7,473 8,162 9,060 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 746 27-2,869-510 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動 8,599-2,544 9,175 1,236 1,831 營業總收入 74,532 52,898 136,600 16

126、9,842 187,193 其它-2,849-715-5,711-543-483 同比（%）7.2%-29.0%158.2%24.3%10.2%投資活動現金流投資活動現金流-4,453-6,871-43,886-23,686-17,423 歸屬母公司凈利潤-16,642-38,619 243 13,412 18,166 資本支出-5,861-6,965-43,160-23,336-17,282 同比（%）-15.5%-132.1%100.6%5412.0%35.4%長期投資 1,150-424-1,740-832-592 毛利率（%）-15.2%-56.6%6.9%18.5%20.9%其他 2

127、59 518 1,014 482 450 ROE%-27.1%-163.6%0.6%25.7%25.8%籌資活動現金流籌資活動現金流 1,711 18,097 33,966 8,613 15,625 EPS(攤薄)(元)-1.03-2.38 0.02 0.83 1.12 吸收投資 490 0 14,993 0 0 P/E 545.98 9.91 7.31 借款 54,273 109,556 23,100 23,000 22,000 P/B 2.16 5.63 3.42 2.55 1.89 支付利息或股息-5,784-6,580-7,473-8,162-9,060 EV/EBITDA 65.83

128、-24.61 13.19 7.81 6.26 現金流凈增加額現金流凈增加額 10,097-5,327 16,353 25,750 46,340 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016

129、 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是

130、針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日

131、后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投

132、資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證

133、券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。