【公司研究】中國國航-中國載旗航司再迎周期起點-20200816（33頁）.pdf

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1、研究源于數據1研究創造價值 中國國航中國國航: : 中國中國載旗航司載旗航司，再迎再迎周期周期起點起點 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 中國國航(601111) 公司研究 交通運輸交通運輸行業行業 公司深度報告 2020.08.16/強烈推薦 首席交運首席交運分析師分析師 許可 執業證書編號： S1220518090001 E-mail： 李躍森 執業證書編號： S1220520060001 E-mail： 聯系人：聯系人： l li i 李然，周延宇 E-mail： 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind，方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責

2、條款 1.作為中國唯一載旗航司， 2019 年國航旅客運輸量 1.15 億人次， 排名國內第三。但依托優質的航線網絡結構，國航凈利潤達到 72.52 億元，盈利水平高居國內第一亞洲第二。在需求周期、供 給周期、 油價周期、 匯率周期四大周期共同作用下， 國航的盈利 呈現出顯著周期性，凈利率大幅波動，凈資產增長中 35.11%來 源于股權融資。 2 2. .中國航空業從來不缺中國航空業從來不缺長長邏輯，當前正是歷史性的底部。邏輯，當前正是歷史性的底部。中國 正處在航空需求高速增長期，人均乘機次數剛達到 0.47 次，而 航空業發展環境十分不利的日本， 人均乘機次數都在 1 次以上。 中國航空業需

3、求高速增長的進程不會因為一次疫情就中斷。由 于變量眾多，周期難以判斷，投資航空業歷來都屬于火中取栗， 危機投資是當前發展階段最有效的投資策略。危機投資是當前發展階段最有效的投資策略。全球來看，歐美 亞各國的航司，無論是處在激烈競爭階段還是相對壟斷階段， 其每一輪的大周期，基本都是以大型危機為起點。在 COVID-19 疫情沖擊下，國航估值也再次來到歷史性的底部，3 月 23 日國 航 A 股 PB 跌至本輪行情最低點 0.98，H 股 PB 跌至本輪行情 最低點 0.68，已經達到歷史第二低位水平。 3 3. .估值修復與供需改善，下半年大概率兌現其一估值修復與供需改善，下半年大概率兌現其一。

4、如果疫情接 下來持續時間較短， 則航司虧損持續收窄， 估值將率先修復， 與與 新冠相關的藥物研發進度是這一邏輯的最強催化劑。新冠相關的藥物研發進度是這一邏輯的最強催化劑。如果疫情 持續時間較長，重壓之下必有某些海內外航司難以為繼，全行 業將有望再次迎來重整。退一步考慮，即便重整的局面沒有出 現，由于全行業的現金流被此次疫情嚴重消耗，未來兩年行業 的機隊引進速度也將大概率放緩。如果需求持續恢復，那么顯 著的供需差將有望顯現。 4 4. .投資建議：投資建議：上一輪周期的底部，正是新一輪周期的起點。上一輪周期的底部，正是新一輪周期的起點。因 為中短期事件性沖擊而對中國航空業長期邏輯產生疑慮，是每

5、一次周期底部之時的典型表現。當前我們正站在航空股新一輪 大周期的起點上。重申我們的觀點，在航空股的大周期中，危重申我們的觀點，在航空股的大周期中，危 機決定底部，格局決定中樞，堅定看好中國航空板塊當下的投機決定底部，格局決定中樞，堅定看好中國航空板塊當下的投 資機會。資機會。由于行業屬性的原因，事件性沖擊導致的航空股尋底 時間一般持續最多一到兩個季度。同時中外航司歷次經驗也表 明， 航空股大周期級別的行情， 從底部啟動之后， 持續時間往往 會在一年以上。從大周期的視角看，本次危機爆發前的 2018 年 與 2019 年，中國航空業都處在左側，目前是近三年來與右側更 為接近、虧損風險更小的時候。

6、預計中國國航 20-22 年營收分 別為 752.56 億元、1296.65 億元、1417.60 億元，歸母凈利潤 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 成交金額中國國航滬深300 研究源于數據2研究創造價值 Table_Page

7、 中國國航(601111.SH)公司深度報告 分別為-112.79 億元、100.94 億元、95.31 億元，對應 A 股 PE 為-9.36 倍、10.46 倍、11.08 倍，對應 H 股 PE 為-6.14 倍、 6.86 倍、7.27 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 風險提示風險提示： 1）永久性虧損風險 現金流斷裂導致破產風險、低價巨額增發導致股份被動大幅稀 釋風險。 2）階段性沖擊風險 但對航空股而言，危機仍然是一個隨機游走的變量，每當我們 開始忽視它時， 新一輪的沖擊往往突然來襲。 當前時點， 我們認 為階段性沖擊風險再度發生的概率并不比疫

8、情之前小。 宏觀層面， 面臨經濟大幅波動、 地緣政治沖突、 油價與匯率大幅 波動、 大規模自然災害、 新一輪疫情爆發、 疫苗及相關藥物研發 受阻等風險。 行業層面，面臨政策大幅變動、行業競爭加劇、發生航空事故， 或者其它類型的難以預測的風險。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 136180.69 75255.76 129664.89 141760.00 (+/-)(%) -0.43% -44.74% 72.30% 9.33% 歸母凈利潤 6408.58 -11278.87 10093.

9、84 9530.50 (+/-)(%) -12.65% -276.00% 189.49% -5.58% EPS(元) 0.47 -0.78 0.69 0.66 P/E 15.47 -9.36 10.46 11.08 數據來源：wind 方正證券研究所 qRtQrMtOtRoPmQrMvNyRoN7NdNaQpNoOnPoOkPqQvNeRqRyQ6MmMzQNZpNuMxNnPsN 研究源于數據3研究創造價值 Table_Page 中國國航(601111.SH)公司深度報告 目錄目錄 1 中國唯一載旗航司，2019 年凈利潤亞洲第二 . 6 1.1 歷史：2004 年成立于北京，2006 年在

10、 A 股上市 . 6 1.2 股權：國資委為實控人，控股 6 家子航司. 7 1.3 行業屬性：高投入、高風險的類公用事業. 7 1.4 成績： 2019 年旅客運輸量 1.15 億人次，凈利潤水平亞洲第二 . 8 2 寬體機數量國內第一，一類互飛市場優勢明顯 . 10 2.1 機隊：2019 年機隊規模 699 架，擁有國內最大寬體機隊. 10 2.2 樞紐：卡位第一國門，打造四大樞紐 . 12 2.3 航線：國內航線形成菱形網絡，國際航線便捷通達六大洲 . 13 2.4 時刻：在一類機場份額優勢明顯，一類互飛市場市占率第一 . 15 3 收益品質國內領先，座公里成本與東航南航趨同 . 17

11、 3.1 利潤：盈利水平領跑同行業，利潤具有強周期性 . 17 3.1.1 凈利潤周期式增長，凈利率 5.33%領先國內航司 . 17 3.1.2 凈資產增長中 35.11%來自股權融資，自由現金流大幅波動 . 18 3.2 收益：收益品質大幅領先，單客營收約 1100 元，處于國內最高水平 . 19 3.2.1 座公里收益大幅領先，國內線收益優勢明顯 . 19 3.2.2 2010 年至今營收復合增速 5.95%，客運收入占比達到 93% . 19 3.2.3 單客營收 1083 元，大幅領跑國內航司 . 20 3.3 成本：座公里成本與東航南航趨同，成本結構與歐美航司差異顯著 . 21 3

12、.3.1 座公里成本與東航南航趨同，近三年扣油成本呈下降趨勢 . 21 3.3.2 燃油為第一大成本，占比 30%-40% . 22 3.3.3 機隊日利用率 9.72 小時，近 3 年來不斷提升，但落后于歐美大航 . 24 4 投資建議：當前正處在新一輪大周期的起點上，給予“強烈推薦”評級 . 26 4.1 中國航空業從來不缺長邏輯 . 26 4.2 歷史性的沖擊帶來歷史性的底部 . 26 4.3 估值修復與格局改善，未來半年大概率兌現其一 . 27 4.4 我們正站在新一輪大周期的起點上，給予“強烈推薦”評級 . 28 5 風險提示 . 30 研究源于數據4研究創造價值 Table_Pag

13、e 中國國航(601111.SH)公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 國航發展歷程 . 6 圖表 2： 中國國航實控人為國資委 . 7 圖表 3： 航空業的全服務與低成本兩大賽道 . 8 圖表 4： 2019 年國航凈利潤水平排名亞洲第二. 8 圖表 5： 國航旅客運輸量及同比增速 . 9 圖表 6： 2019 年國航旅客運輸量全球排名第九. 9 圖表 7： 2019 年中國國航機隊規模全球排名第 8 . 10 圖表 8： 2011 年以來中國國航客機平均每年增長 35.22 架 . 10 圖表 9： 近 5 年國航客機引進增速放緩，2019 年為 4.52% . 11 圖表 10：

14、2019 年國航寬體機數量達 127 架，三大航最多 . 11 圖表 11： 2006 至今國航飛機及發動機資產. 12 圖表 12： 2019 年三大航飛機資產比較 . 12 圖表 13： 國航在首都機場市占率為 44.15% . 12 圖表 14： 國航在北京兩場市占率為 38.77% . 12 圖表 15： 國航在成都雙流機場市占率為 28.85% . 13 圖表 16： 國航在深圳機場的市占率達 34.49% . 13 圖表 17： 國航在上海兩場的市占率為 8.42% . 13 圖表 18： 2020 年 8 月國航的國內網絡 . 14 圖表 19： 2020 年 8 月國航通達全球

15、六大洲的國際網絡 . 14 圖表 20： 國航在國內有 679 條航線 . 15 圖表 21： 國航的國內航線平均航距達 1279 公里 . 15 圖表 22： 國航在最繁忙 20 條航線上占比 31.16% . 15 圖表 23： 國航在國內商務航線上市占率情況. 15 圖表 24： 國航的時刻在 3 大一類機場中的時刻份額占比處于領先，但在二類機場的份額不如南航 . 16 圖表 25： 國航在一類機場互飛航線市占率 31.1% . 16 圖表 26： 國航凈利潤中樞在波動中提升 . 17 圖表 27： 國航凈利率國內第一，國際中游 . 17 圖表 28： 國航的 EBITDA 利潤率行業領

16、先 . 17 圖表 29： 國航機隊自有比例為 40.92%，高于南航和東航 . 18 圖表 30： A 股上市以來歸母權益增長 211% . 18 圖表 31： 國航歸母權益增量來源分布 . 18 圖表 32： 國航的自由現金流波動大 . 18 圖表 33： 2002 年以來國航累積自由現金流最多 . 18 圖表 34： 國航平均座公里收益保持國內領先，但明顯低于歐美大航 . 19 圖表 35： 國航國內航線座公里收益顯著高于東航南航 . 19 圖表 36： 國航營收低于國際大航 . 20 圖表 37： 國航營收周期性明顯，體量增長迅速. 20 圖表 38： 國航客運收入占比達 93.63%

17、 . 20 圖表 39： 達美航空客運收入占比 78.52% . 20 圖表 40： 國航單客營收 1083 元人民幣，領跑三大航 . 21 圖表 41： 近五年三大航 CASK 日趨接近 . 21 圖表 42： 近 5 年國航營業成本中燃油占比持續提升 . 22 圖表 43： 燃油為國航第一大成本，占比 31.76% . 22 圖表 44： 達美航空薪資成本占比最高，為 28% . 22 圖表 45： 油價每漲跌 10%，中國國航航油成本同向漲跌 35.96 億元 . 23 圖表 46： 油價是成本波動的主要原因 . 23 研究源于數據5研究創造價值 Table_Page 中國國航(6011

18、11.SH)公司深度報告 圖表 47： 國航帶息負債 . 24 圖表 48： 國航匯兌損益隨人民幣升值比例波動. 24 圖表 49： 國航機隊日利用率為 9.72 小時. 25 圖表 50： 國航窄體機日利用率明顯低于廉航. 25 圖表 51： 國航 A 股歷次 PB 低點一覽 . 27 圖表 52： 國航 H 股歷次 PB 低點一覽 . 27 圖表 53： 7 月國航客座率已經回升至 71.7% . 28 圖表 54： 7 月國航客運量已恢復至去年 58% . 28 圖表 55： 國航 2019 年 12 月 31 日資產負債率為 65.55% . 30 圖表 56： 國航分業務收入預測 .

19、 30 圖表 57： 可比公司估值表(截至 2020.8.14) . 31 研究源于數據6研究創造價值 Table_Page 中國國航(601111.SH)公司深度報告 1 中國中國唯一唯一載旗航司載旗航司，2019 年年凈利潤亞洲第凈利潤亞洲第二二 1.1 歷史：歷史：2004 年年成立于成立于北京，北京，2006 年在年在 A 股上市股上市 2004 年，中國國際航空股份有限公司在北京成立，同年 12 月公司在 香港和倫敦交易所掛牌上市， 并于 2006 年 8 月登陸上海證券交易所。 截至 2019 年 12 月 31 日， 公司機隊規模達到 699 架， 旅客運輸量 1.15 億人次。

20、 圖表1： 國航發展歷程 資料來源：國航官網，方正證券研究所整理 中國國航的發展歷程可分為兩階段： 第一階段是第一階段是從從 1988 年至年至 2004 年，年， 這一階段中國國航的前身中國國際這一階段中國國航的前身中國國際 航空公司在民航改革浪潮下成立航空公司在民航改革浪潮下成立， 并伴隨著中國民航重組， 并伴隨著中國民航重組進入發展快進入發展快 車道。車道。1988 年 7 月原中國國際航空公司成立，是當時中國資產最多、 運輸量最大的航空公司。2002 年 7 月，在政府主導的重組推動下，中 航集團聯合原中國西南航空和原中國航空總公司三方組建中國國際 航空公司。2004 年 9 月 30

21、 日，中航集團以其全資企業原中國國際航 空公司擁有的相關航空運輸資產、股權和貨幣資金作為出資，中航集 團的全資子公司中航有限以其持有的中航興業 69%的股權作為出資， 共同發起設立中國國際航空股份有限公司。 2004 年至今年至今， 中國國航多次中國國航多次展開展開對外對外戰略股權投資戰略股權投資， 加快了國際化的， 加快了國際化的 步伐步伐。2004 年 10 月中國國航與母公司簽訂股份轉讓合作協議，分別 收購山航集團 48%的股權及山航股份 22.8%的股權。2006 年 9 月底， 中國國航啟動 “星辰計劃” ， 重組股權結構后完成與國泰航空交叉持股 的計劃，國航直接持有國泰航空 10.

22、16%股份。2007 年中國國航正式 加入“星空聯盟” ，借助代碼共享等方式實現通航點的全球化擴張。 2009 年國航向澳門航空注資 1.59 億元人民幣，在澳門航空的持股比 例提升至 80.86%。2010 年 2 月國航增資深圳航空，對深航的持股比 例由 25%升至 51%，同年 3 月與西藏自治區投資公司、西藏三利投資 和西藏睿翼投資共同出資設立西藏航空。2011 年 2 月，中國國航與中 研究源于數據7研究創造價值 Table_Page 中國國航(601111.SH)公司深度報告 達銀瑞、北京控股及北京市國有資產經營有限責任公司共同出資設立 公務機公司北京航空，同年 8 月中國國航與大

23、連保稅正通共同出資成 立大連航空。 1.2 股權：國資委股權：國資委為實控人為實控人，控股，控股 6 家家子子航司航司 公司控股股東為中航集團， 實際控制人為國務院國資委。公司控股股東為中航集團， 實際控制人為國務院國資委。 截至 2019 年 底，由國資委控股 90%的中航集團通過直接及子公司中航有限間接持 股的方式共持有公司 51.70%的股權。 圖表2： 中國國航實控人為國資委 資料來源：公司年報，方正證券研究所 公司一共控股包括深圳航空（含昆明航空） 、澳門航空、北京航空、大 連航空、中國國航內蒙古在內的 6 家子航司，同時還通過直接和間接 持股方式共持有山東航空 43.55%的股份。

24、伴隨著國航“星辰計劃”股 權重組計劃的后續施行，截至 2019 年底國航持有國泰航空 29.99%的 股權，國泰航空持有國航 18.13%的股權，形成交叉持股。 1.3 行業屬性：高投入、高風險的類公用事業行業屬性：高投入、高風險的類公用事業 航空業是一個極為特殊的行業，一方面具有類公用事業屬性，另一方 面卻又高投入、高風險，面臨高度同質化競爭。航司的商業模式是從 上游的波音或空客采購相同的航材，在細分賽道中提供同質化的運輸 產品和服務，從而賺取利潤。在需求周期、供給周期、油價周期、匯 率周期四大周期的作用下，航空業成為典型的大周期行業。 全球來看，根據需求側的顯著差異，航空業已經分化成迥然不

25、同的兩 大賽道全服務賽道 （大型洲際航司） 與低成本賽道 （低成本航司） 。 全服務賽道以時間敏感或服務敏感的客群為主，在相同成本條件下， 研究源于數據8研究創造價值 Table_Page 中國國航(601111.SH)公司深度報告 產品差異化的點只有時刻，因此對于核心樞紐及核心航線的壟斷程度， 將決定全服務航司的盈利能力。低成本賽道以價格敏感的客群為主， 產品差異化的點在于價格，價低者得?？傮w而言，全服務航司商業模全服務航司商業模 式的核心是強壟斷，低成本航司商業模式的核心則是高周轉。式的核心是強壟斷，低成本航司商業模式的核心則是高周轉。國航作 為我國三大航之一，是典型的全服務航司。 1.4

26、 成績：成績： 2019 年年旅客運輸量旅客運輸量 1.15 億人次億人次，凈利潤水平亞洲凈利潤水平亞洲第第二二 公司公司 2019 財年實現凈利潤財年實現凈利潤 72.52 億元人民幣，凈利潤水平排名亞洲億元人民幣，凈利潤水平排名亞洲 第第二二， 僅次于日本航空， 僅次于日本航空。 國航的運營能力在國內航空公司中表現優秀， 2002 年以來僅在 2008 年全球金融危機中有虧損記錄，其余年份均實 現正向盈利，是三大航中實現盈利時間最長、盈利水平最高的公司。 圖表4： 2019 年國航凈利潤水平排名亞洲第二 資料來源：公司年報，WIND，investing，方正證券研究所 圖表3： 航空業的全服務與低成本兩大賽道 資料來源：方正證券研究所 統一使用 2019.12.31 人民幣離岸匯率數據 研究源于數據9研究創造價值 Table_Page 中國國航(601111.SH)公司深度報告 2019 年年國航國航旅客運輸量達旅客運輸量達 1.15 億人次，