《斯瑞新材-公司研究報告-新材料細分領域新星持續創新打開成長天花板-231127（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《斯瑞新材-公司研究報告-新材料細分領域新星持續創新打開成長天花板-231127（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 27 日 增持增持（首次）（首次）新材料細分領域新星，持續創新打開成長天花板新材料細分領域新星，持續創新打開成長天花板 周期/金屬及材料 當前股價：13.22 元 公司專注于公司專注于銅合金材料的細分領域銅合金材料的細分領域，不斷開拓銅鉻、銅鎢等合金的高端應用場，不斷開拓銅鉻、銅鎢等合金的高端應用場景，液體火箭發動機、光模塊芯片、景，液體火箭發動機、光模塊芯片、CT 和和 DR 球管等新興領域打開公司成長天球管等新興領域打開公司成長天花板，花板，展現出強大的發展潛力展現出強大的發展潛力。高強高導銅合金：新興領域崛起下市場空間廣闊。高強高導銅

2、合金：新興領域崛起下市場空間廣闊。公司生產銷售銅合金鑄錠以及制品，鑄錠下游以連接器和引線框架為主，制品以端環和導條為基本盤，是軌道交通車輛牽引電機主要部件，逐步拓展到液體火箭發動機燃燒室內壁材料等新興領域，衛星互聯網建設已步入了快車道，將極大激發火箭發射需求，以 7103 廠為代表的央企和以藍箭航天、星際榮耀為代表的民營商業航空公司均取得液體火箭新突破，未來空間廣闊。中高壓電接觸材料：國內龍頭，能源格局優化與軌道交通建設提供發展土壤。中高壓電接觸材料：國內龍頭，能源格局優化與軌道交通建設提供發展土壤。新能源對傳統能源替代化趨勢以及能源供需地理需求錯配下，電源工程和電網建設投資有望繼續提升，帶動

3、中高壓電接觸材料及制品新一輪的需求擴張。公司該產品為國家工信部單項冠軍產品，國內市占率超過 60%。高性能金屬鉻粉：航空航天刺激上游材料需求。高性能金屬鉻粉：航空航天刺激上游材料需求。鉻是高溫合金的重要添加元素，下游主要應用于航空航天等領域，同時也是制備鉻靶材的關鍵材料，靶材下游應用集中在光伏電池、半導體等領域。CT 和和 DR 球管：國產化趨勢下未來市場前景可觀。球管：國產化趨勢下未來市場前景可觀。國內 CT 設備市場人均保有量仍落后于發達國家，預計市場保有量仍將維持較高增速。GE、Siemens和 Philips 三大國外品牌的占有率合計 49.4%，國產化率仍有很大發展空間。公司為國內少

4、數能夠提供 CT 球管和 DR 球管零組件的企業，已實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源等國內龍頭企業供貨。光模塊芯片基座：高算力催生光模塊芯片基座：高算力催生高性能銅合金應用。高性能銅合金應用。不同成份的鎢銅合金可以滿足 400G、800G、1.6T 光模塊需求，大于 1.6T 的光模塊需要更優異性能的銅金剛石材料才能滿足要求，公司已經實現小批量供貨，產能仍在建設中，主要客戶有 Finisar、天孚通信、環球廣電和東莞訊滔等，2023 年計劃繼續打造年產 200 萬件的制造能力。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”投資評級?！蓖顿Y評級。預計 2023-2025 公

5、司歸母凈利潤分別為1.0、1.4、1.8 億元，對應 PE 分別為 76、54、41 倍。風險提示：風險提示：技術升級和研發風險、成本增加風險、市場不確定性風險、行業風險、匯率波動風險、宏觀環境變動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)968 994 1239 1529 1887 同比增長 42%3%25%23%23%營業利潤(百萬元)66 74 92 129 171 同比增長 11%13%24%39%33%歸母凈利潤(百萬元)63 78 98 138 183 同比增長 22%23%25%41%33%

6、每股收益(元)0.11 0.14 0.17 0.25 0.33 PE 116.8 94.9 75.8 53.8 40.6 PB 12.6 7.4 7.0 6.4 5.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）560 已上市流通股（百萬股）320 總市值（十億元）7.4 流通市值（十億元）4.2 每股凈資產（MRQ）1.8 ROE（TTM）8.5 資產負債率 35.9%主要股東 王文斌 主要股東持股比例 40.34%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 21 12 12 相對表現 20 20 18 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉文平劉文平

7、S1090517030002 賴如川賴如川 S1090523060003 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 王逸卿王逸卿 研究助理 -30-20-1001020Nov/22Mar/23Jul/23Nov/23(%)斯瑞新材滬深300斯瑞新材斯瑞新材（688102.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況.6 1、歷史沿革.6 2、股權結構.6 3、主營業務.7 二、高強高導銅合金：新興領域崛起下市場空間廣闊.10 1、下游應用場景豐富.10 2、連接器：新能源汽車崛起注入需求增長新動力.10 3、端

8、環和導條：軌道交通車輛牽引電機主要部件.12 4、液體火箭發動機內壁材料：新興領域具備較強業績爆發力.14 三、中高壓電接觸材料：能源格局優化與軌道交通建設提供發展土壤.18 1、第二大核心業務，電器開關設備的關鍵基礎材料.18 2、新能源蓬勃發展驅動能源格局優化，擴大電源工程規模.18 3、輸配電網投資帶動高壓開關設備發展.19 四、高性能金屬鉻粉：消費電子和航空航天刺激上游材料需求.21 1、高性能金屬鉻粉是生產高端合金和靶材的重要材料.21 2、航空航天領域擴大高溫合金供需缺口.21 3、消費電子等終端領域發展釋放靶材市場需求.22 五、CT 和 DR 球管：國產化趨勢下未來市場前景可觀

9、.25 1、CT 和 DR 球管對零組件性能要求嚴格.25 2、CT 球管國產替代進程推進，國產零組件市場前景廣闊.26 六、光模塊芯片基座：高算力催生高性能銅合金應用.29 七、專注細分領域技術突破，穩步邁向細分領域龍頭.31 1、研發投入與成果.31 2、核心技術指標比肩全球龍頭.32 3、聚焦全球標桿客戶，邁向細分市場的領先地位.33 4、加強募投項目建設和投產，擴大產能以滿足市場需求.35 八、投資建議.37 九、風險提示.38 OAeWfUaXaUaVoMqQnMpRnN6M9R8OnPmMsQsRjMmNoPlOnOnN8OpPxPuOtOsPMYoNqP 敬請閱讀末頁的重要說明

10、3 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：斯瑞新材歷史沿革.6 圖 2：斯瑞新材股權結構.7 圖 3：公司營業收入（億元）及增速（右）.8 圖 4：公司凈利潤（億元）及增速（右）.8 圖 5：公司分業務營收（億元）.9 圖 6：2022 年公司各業務營收占比.9 圖 7：公司分業務毛利（億元）.9 圖 8：公司分業務毛利率（%）.9 圖 9：公司期間費用率.9 圖 10：高強高導銅合金產業鏈（紅框線為公司所處環節）.10 圖 11：連接器接觸件.11 圖 12：國內連接器市場規模及同比（億美元）.11 圖 13：全球連接器市場規模及同比（億美元）.11 圖 14：2022 年連接器接觸件下游

11、應用分布.12 圖 15：牽引電機內部構造.13 圖 16：鐵路營業里程（萬公里）及電氣化率（右）.13 圖 17：城市軌道交通線路長度（公里）.14 圖 18：中國運載火箭發射次數.14 圖 19：中國商業航天市場規模（億元）.16 圖 20：中高壓電接觸產業鏈（紅框線為公司所處環節）.18 圖 21：我國電源基本建設投資完成額（億元）.19 圖 22：我國各類電源基本建設投資完成額（億元）.19 圖 23：我國各類電源發電量（億千瓦時）.19 圖 24：2022 年我國各類電源發電量分布.19 圖 25：輸配電流程圖.20 圖 26：我國電網工程投資完成額（億元）.20 圖 27：高性能金

12、屬鉻粉產業鏈.21 圖 28：中國高溫合金市場產量及需求量（萬噸）.22 圖 29：中國高溫合金市場規模（億元）.22 圖 30：高溫合金下游應用分布.22 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 31：濺射靶材工作原理示意圖.23 圖 32：2017-2023 年全球高性能濺射靶材市場規模.24 圖 33：2017-2023 年中國高性能濺射靶材市場規模.24 圖 34：濺射靶材下游應用分布.24 圖 35：CT 和 DR 球管產業鏈（紅框線為公司所處環節）.25 圖 36：中國 CT 設備市場銷量（臺）.26 圖 37：中國 CT 設備市場保有量（臺）.26 圖 38：中國 CT 設

13、備人均保有量（臺/百萬人）.26 圖 39：2022 年 CT 前十大品牌市場份額.27 圖 40：我國 DR 設備市場銷量（臺）.27 圖 41：2022 年 DR 設備前十大品牌市場份額.27 圖 42：2021 年上半年公司 CT 和 DR 球管零組件前五大客戶.28 圖 43：全球光模塊市場規模（億美元）.29 圖 44：公司研發費用（億元）及增速.31 圖 45：公司研發費用率處業內較高水平.31 圖 46：公司主要產品 2018-2020 年材料利用率.32 圖 47：斯瑞新材歷史 PE Band.38 圖 48：斯瑞新材歷史 PB Band.38 表 1：公司主要產品及應用.7

14、表 2：高強高導銅合金下游應用產品及領域.10 表 3：全球汽車產品中銅及銅合金帶材需求量（萬噸）.12 表 4：海外主要低軌衛星互聯網計劃.15 表 5：中國主要低軌衛星互聯網計劃.15 表 6：航天六院“八年九機”液體火箭發動機研究進展.15 表 7：2023 年中國民營航天企業運載火箭.16 表 8：電接觸材料主要分類.18 表 9：高溫合金的鉻含量情況.21 表 10：靶材按應用領域分類及對應金屬材料.23 表 11：CT 和 DR 設備描述.25 表 12：2010-2022 年全球光模塊市場格局.29 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 13：高強高導銅合金材料性能對比.

15、32 表 14：銅鉻材料性能對比.32 表 15：銅鎢材料性能對比.33 表 16：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉性能對比.33 表 17：真空級脫氣鉻性能對比.33 表 18：公司主要客戶群體.34 表 19：公司募投項目安排.35 表 20：公司各細分領域產能情況.36 表 21：公司主要經營數據預測.37 附：財務預測表.39 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司基本情況公司基本情況 1、歷史沿革歷史沿革 專注銅合金加工行業，不斷擴展高端業務板塊。專注銅合金加工行業，不斷擴展高端業務板塊。1995 年，公司前身陜西斯瑞工業有限責任公司成立，2015 年公司完成股份改制，20

16、22 年科創板上市。公司在成立之初，國內電力行業正在實行中高壓開關改造，公司通過研發投入實現了銅鉻觸頭材料的技術突破，躋身國內銅鉻觸頭細分市場第一，實現了國產化替代。2007 年公司緊跟全球軌道交通行業的發展浪潮，開發了高強高導銅合金材料，2009 年成功進軍軌道交通領域。2015 年，在國內醫療影像設備及關鍵零部件球管進口依賴度極高時，公司基于與西門子的良好合作關系開始致力研發 CT 和DR 球管零組件并實現突破，2016 年成功進軍醫療行業領域。2019 年，公司開發了銅鐵系列材料，將新型顯示器材料、集成電路焊接烙鐵頭材料等列入業務發展的新方向。公司目前擁有 3 大制造基地，4 個主要生產

17、線，核心發明專利超 150項，標桿客戶主要有通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、施耐德、西門子、ABB、伊頓、龐巴迪、中國電裝、晉西工業集團、中國中車、旭光電子、聯影醫療、西部超導等世界五百強、國內大型企業和上市企業等。圖圖 1：斯瑞新材歷史沿革斯瑞新材歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構股權結構 公司股權結構較為集中，實控人從業經驗豐富。公司股權結構較為集中，實控人從業經驗豐富。截至 2023Q3，公司第一大股東為王文斌，直接持有公司 40.3%的股權，為公司實際控制人。第二大股東為盛慶義，直接和間接持股共 14.1%。公司實控人王文斌也是公司的核心技術人員，本科畢業于西安交通大學

18、金屬材料及熱處理專業，碩士工商管理專業，正高級工程師職稱。享受國務院特殊津貼專家，西安市高層次人才“國家級領軍人才”，從業經驗豐富。公司的全資子公司西安斯瑞先進主要從事高壓電接觸材料的生產銷售；斯瑞精密負責提供材料鍛造加工服務、電阻材料的加工與銷售；斯瑞扶風主營高強高導銅 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 合金材料及制品、新業務銅鐵合金材料及制品、高性能鉻粉；斯瑞空天材料主要負責機械、航空航天零部件的產銷；斯瑞表面技術公司專注于金屬表面處理及熱處理加工；遠景研究院和創新中心主要負責金屬材料的研發；公司的兩個控股子公司蘇州斯瑞未來和嘉興恒瑞的業務面涉及到了光電及航空航天等高端制造領域。圖

19、圖 2：斯瑞新材斯瑞新材股權結構股權結構 資料來源：wind、招商證券 3、主營業務主營業務 主營高端金屬新材料，應用領域十分廣泛。主營高端金屬新材料，應用領域十分廣泛。公司以銅基特種材料的研制為核心，從中高壓電接觸材料及制品業務起步，著力開展高強高導銅合金材料及制品的技術應用，開拓了高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件、銅鐵合金材料等核心技術，產品主要服務于軌道交通、航空航天、電力電子、醫療影像等高端領域。公司戰略定位是成為多個細分領域新材料的領跑者，戰略目標是在每個細分領域做到技術創新世界第一、市場占有率世界第一。表表 1：公司主要產品及應用：公司主要產品及應用 產品類別產品類別 主

20、要產品主要產品 示意圖示意圖 主要應用主要應用 高強高導銅合金 銅鉻（鋯）合金材料鑄錠 電連接器端子、集成電路引線框架、大功率異步牽引電機、高鐵接觸導線、高壓開關觸頭、焊接電極、連鑄模具等領域。銅鐵合金材料鑄錠 5G 手機散熱板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 顯示屏、電磁屏蔽線、吸波屏蔽涂料、3D 打印、醫用抗菌、電烙鐵頭、電磁阻尼等 高強高導棒/板材 智能終端設備、汽車焊接工業、鋼鐵及核電冷卻系統、精密壓鑄模具等領域。端環 軌道交通大功率牽引電機端 導條 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 中高壓電接觸材料及制品 銅鉻觸頭 中高壓真空開關領域 銅鎢觸頭 高性能金屬鉻粉 高純低氣鉻粉 制造輸

21、變電行業電工觸頭、燃料電池用粉末冶金極板、真空濺射鍍膜靶材、生產制備 3D 打印精密零件、高性能焊接材料等。真空級高純鉻 真空級脫氣鉻可應用于 Ni、Fe、Co 基高溫合金的冶煉，主要用于航空飛機、燃氣輪機燃燒室、渦輪盤、葉片用高溫合金 醫療影像零組件 括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等 應用于 CT 設備和 DR 設備，擴展至核磁共振、醫用電子直線加速器、半導體設備等領域 新產業方向 光通訊 CuW 產品-電子封裝散熱材料 光模塊芯片基座 真空精密鑄件 純銅及低鉻銅合金精密鑄件主要用于導電連接件，鋁青銅、錫青銅材料精密鑄件主要應用于機床配件、耐磨連接件、船舶用泵體類等領域。資料來源：公

22、司公告、公司官網、招商證券 公司營業收入和凈利潤保持穩定增長。公司營業收入和凈利潤保持穩定增長。2017-2022 年，公司營業收入從 3.9 億元增長至 9.9 億元，5 年 CAGR 為 20.4%，同期歸母凈利潤從 0.34 億元增長至 0.78億元，5 年 CAGR 為 18.0%，扣非歸母凈利潤從 0.07 億元增長至 0.55 億元，5年CAGR達到51.1%。2023年前三季度公司實現營業收入8.7億元，同比+21.0%，歸母凈利潤為 0.68 億元，同比+17.3%，扣非歸母凈利潤 0.55 億元，同比增幅高達+77.5%。圖圖 3：公司營業收入（億元）及增速（右）公司營業收入

23、（億元）及增速（右）圖圖 4：公司凈利潤（億元）及增速（右）公司凈利潤（億元）及增速（右）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 高強高導銅合金高強高導銅合金及中高壓電接觸材料貢獻主要業績，其他業務保持穩步增長。及中高壓電接觸材料貢獻主要業績，其他業務保持穩步增長。（1）高強高導銅合金材料及制品：營收和毛利占比高達 44.5%和 37.2%，2022 年實現營業收入 4.4 億元，同比-8.5%，實現毛利 0.7 億元，同比-16.0%，毛利率同比-1.4pcts。收入下降主要受消費電子行業市場需求下滑等因素的影響，毛利率減少主要原因系原材料銅材的價格上漲、產品結構變動等。

24、（2）中高壓電接觸材料及制品：營收和毛利占比分別 26.3%和 35.2%，2022 年實現營收 2.6 億元，同比+12.8%，實現毛利 6605.5 萬元，同比+11.3%。收入上升主要原因為工程建設規模擴大促進了產品需求的增加，毛利率變動的主要原因系產品結構發生變化，毛利率更高的銅鉻觸頭產品銷售占比降低。（3）其他業務：高性能金屬鉻粉0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.0201820192020202120222023Q1-3營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%00.20.40.60.812018201

25、92020202120222023Q1-3歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤YoY扣非歸母凈利潤YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 受益于高溫合金行業快速發展，2022 年收入和毛利分別+51.0%、+32.0%，醫療影像零組件部分營收和毛利分別同比+51.0%和+4.1%，主要受益于公司海外市場的不斷擴張，以及部分產品開始由前期驗證階段轉入小批量供應階段。圖圖 5：公司分業務營收（億元）公司分業務營收（億元）圖圖 6：2022 年公司各業務營收占比年公司各業務營收占比 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 7：公司分業務毛利（億元）公司分業務毛利（億

26、元）圖圖 8：公司分業務毛利率（公司分業務毛利率（%）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 期間費用率逐步下降，規模效應日益顯著。期間費用率逐步下降，規模效應日益顯著。在 2022 年上市前，公司主要依靠銀行貸款和融資租賃，財務費用率高于同行業其他公司。公司上市后，債務融資減少引起了融資費用的顯著降低，2022 年財務費用同比-45.8%，2023Q1-3 公司財務費用率為 0.9%。公司規模效應日益顯著，期間費用率降幅明顯，由 2017年的 14.4%下降至 2023 Q1-3 的 7.7%。圖圖 9：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：wind、招商證券 0246

27、81012201720182019202020212022高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務收入44%26%5%4%14%7%高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務收入0.000.501.001.502.00201720182019202020212022高強高導銅合金材料及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件主營其他其他業務收入0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019202020212022高強高導銅合金材料

28、及制品中高壓電接觸材料及制品高性能金屬鉻粉醫療影像零組件14.4%13.1%12.3%10.7%8.6%7.9%7.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2017201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、二、高強高強高導銅合金：新興領域崛起下市場空間廣闊高導銅合金：新興領域崛起下市場空間廣闊 1 1、下游應用場景豐富下游應用場景豐富 高強高導銅合金及制品是兼具強度、導電等方面優異性能的銅合金材料及應用該高強高導銅合金及制品是兼具強度、導電等方面優

29、異性能的銅合金材料及應用該材料生產的制品，材料生產的制品，主要處于產業鏈上游。目前，我國該領域的上游材料主要依賴進口，公司研發的高強高導銅合金材料處于替代進口的階段，已經成為全球該細分領域的主要供應商之一，下游主要客戶包括 Wabtec 集團、阿爾斯通、龐巴迪、西門子、斯柯達、GE 能源、中國中車、晉西工業集團等知名企業。高強高導銅材料應用廣泛，應用范圍包括牽引電機端環和導條、承力索和接觸線、高端連接器、引線框架等，涉及軌道交通、航空航天、5G 通信、新源汽車等領域。表表 2：高強高導銅合金下游應用產品及領域：高強高導銅合金下游應用產品及領域 應用領域應用領域 下游產品下游產品 描述描述 軌道

30、交通 牽引電機端環和導條 轉子端環和導條是牽引電動機中用于實現電能和機械能轉換環形導電部件和條狀導電部件，要求具有高強度、高韌性、良好導電性、抗高溫軟化能力等性能。高強高導銅合金材料及制品是牽引電機中端環和導條的優良使用材料。承力索和接觸線 承力索和接觸線是鐵路接觸網的組成部分，研發高強高導承力索和接觸線是提升目前高鐵經濟性的重要發展方向。5G 通信 航空航天 新能源汽車 高端連接器 5G 智能終端的 Type-C 接口和電源連接器、航空航天用連接器、新能源汽車用連接器是高端連接器。高強高導銅合金應用在連接器的接觸件零件中，能夠提高導電率、熱傳導系數、機械強度、抗高溫軟化性能等。半導體 引線框

31、架 半導體向高密度化、小型化、多功能化的方向發展，引線框架越來越薄，因此對材料性能要求不斷提升。高強高導銅合金是引線框架的重要原材料。資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 10：高強高導銅合金產業鏈（紅框線為公司所處環節）高強高導銅合金產業鏈（紅框線為公司所處環節）資料來源：招股說明書、招商證券 2 2、連接器：新能源汽車崛起注入需求增長新動力連接器：新能源汽車崛起注入需求增長新動力 具有特殊性能的高強高導銅合金是高端連接器的重要材料。具有特殊性能的高強高導銅合金是高端連接器的重要材料。連接器是使導體與適當的配對元件連接，實現電流或信號接通和斷開的元件。連接器的上游原材料是有色金屬、稀貴金屬、

32、塑膠材料和其他輔助材料，其中有色金屬材料主要為銅合金，用于制作連接器的接觸件。隨著制造業信息化、智能化水平的逐步提高，連 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 接器將持續向功能化、小型化、智能化方向發展，接觸件材料性能要求也不斷提升，包括高接觸力、低接觸阻抗、良好散熱性、抗高溫軟化性能等，從而對銅合金材料的導電率、熱傳導系數、機械強度、高溫軟化性能等提出了更高要求。高強高導銅合金作為兼具高強度、高導電性和一些特殊性能的合金，是高端連接器的重要原材料。圖圖 11：連接器接觸件連接器接觸件 資料來源：招股說明書、招商證券 連接器全球市場規模不斷擴大，下游應用廣泛。連接器全球市場規模不斷擴大，

33、下游應用廣泛。2022 年全球連接器市場規模已經達到了 841 億美元，自 2012 年以來 CAGR 達到 5.9%。2022 年中國連接器市場規模達到 265 億美元，自 2012 年以來 CAGR 達到 7.5%，同時占全球市場規模的比例達到 31.5%，是全球最大的連接器消費市場。作為重要的電子元器件之一，連接器廣泛應用于通信、汽車、消費電子、工業控制、軌道交通等多個領域。2022 年通信領域和汽車連接器市場規模份額分別達到 23.8%和 21.9%，是連接器的主要下游應用場景。圖圖 12：國內連接器市場規模及同比（億美元）國內連接器市場規模及同比（億美元）圖圖 13：全球連接器市場規

34、模及同比（億美元）全球連接器市場規模及同比（億美元）資料來源：前瞻產業研究院、中商產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、中商產業研究院、招商證券 -10%0%10%20%30%0100200300400中國連接器行業市場規模（億美元）同比-10%0%10%20%30%02004006008001000全球連接器行業市場規模（億美元）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 14：2022 年連接器接觸件下游應用分布年連接器接觸件下游應用分布 資料來源：中商產業研究院、招商證券 國內新能源汽車的崛起為連接器行業的發展提供土壤。國內新能源汽車的崛起為連接器行業的發展提供土壤

35、。與傳統燃油車不同，新能源汽車采用電力驅動電機的原理，核心部件在電池、電機、電控。為達到較大的扭矩和扭力，需要高電壓和大電流，工作電壓從傳統汽車的 12V 提升至 400V。因此新能源汽車對連接器產品的可靠性、體積和電氣性能都提出了更高的需求，這也意味著連接器的上游原材料銅合金的導電性、強度也應該滿足更高的標準。目前高強高導銅合金主要應用于新能源汽車大電流連接器、直流接觸器和快充插接件等部位。受益于新能源汽車智能化、電動化的趨勢，隨著汽車電動化和智能化趨勢加速發展，汽車行業對數據傳輸、電力傳輸的要求不斷提高，連接器在整車內的用量還會不斷提升。傳統汽車單車需要用到的連接器在 600 個左右，電動

36、汽車內的連接器數量在 800 到 1000 個，而且連接性能要求更高且價格更高。中商產業研究院預測，2025 年新能源汽車連接器的市場規模將達到 484 億元。根據德國銅業協會數據顯示，每輛純電動汽車用銅及銅合金量達到 83 千克，每輛混合動力汽車用銅及銅合金量達到 40 千克。根據 LMCAutomotive 等機構預測數據，2030 年全球新能源汽車銷量將達到 2,500 萬輛，其中新能源汽車匯流排及高壓連接器所用的銅及銅合金帶材需求量將從2022年的6.5萬噸增加到2030年的 29.7 萬噸，新增 23.2 萬噸，年均復合增長率達 20.92%。表表 3：全球汽車產品中銅及銅合金帶材需

37、求量全球汽車產品中銅及銅合金帶材需求量（萬噸）（萬噸）應用產品類別應用產品類別 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 燃油車低壓連接器 17.1 17.3 17.8 16.9 14.0 燃油車大電流連接器 5.6 5.8 6.1 5.7 4.7 新能源汽車匯流排 3.7 4.1 5.2 7.0 14.0 新能源汽車高壓連接器 2.8 5.1 5.5 8.0 15.7 總需求量 29.2 32.3 34.6 37.6 48.4 資料來源：博威合金公告、LMC AUTOMOTIVE、AMCG、德國銅業協會、Counterpoint Research、招商證券 3 3、端環和導條

38、：軌道交通車輛牽引電機主要部件端環和導條：軌道交通車輛牽引電機主要部件 導條和端環是軌道交通車輛所用的牽引電機中的主要組成部件。導條和端環是軌道交通車輛所用的牽引電機中的主要組成部件。牽引電機對軌道車輛的動力品質、能耗、控制、經濟性、舒適性和可靠性都會產生影響。牽引電機主要的類型是三相異步交流電機，其主要結構由定子鐵芯和轉子鐵芯組成。轉子鐵芯的槽內鑲嵌了轉子導條，由多根導條和兩個端環組成鼠籠。由于牽引電機的功率大、轉矩大、轉速高、起動頻繁，轉子溫度高達 200300，同時有電磁23.8%21.9%12.8%12.8%7.0%21.7%通信汽車消費電子工業控制軌道交通其他 敬請閱讀末頁的重要說明

39、 13 公司深度報告 力、離心力、熱應力等影響，因此轉子的端環和導條需要采用強度更高、導電和導熱性更好的高性能銅合金材料。鐵路及軌道交通運營路線的進一步擴張，以及鐵路及軌道交通運營路線的進一步擴張，以及鐵路電化率的提高，將促進牽引電機零部件和其上游材料需求的進一步擴張。鐵路電化率的提高，將促進牽引電機零部件和其上游材料需求的進一步擴張。圖圖 15：牽引電機內部構造牽引電機內部構造 資料來源：招股說明書、招商證券 我國鐵路與城市軌道交通發展迅速。我國鐵路與城市軌道交通發展迅速。2022年全國鐵路營業里程達到15.5萬公里，同比+2.8%，其中高鐵營業里程達 4.2 萬公里，同比+4.6%。202

40、1 年鐵路電氣化里程達到 11.1 萬公里，同比+4.2%，電氣化率也延續增長勢頭，由 2020 年的72.7%增加至 2021 年的 73.5%。根據 2016 年發展改革委印發的中長期鐵路網規劃，到 2025 年鐵路網規模達到 17.5 萬公里左右，網絡覆蓋進一步擴大，到2030年遠期鐵路網規模將達到20萬公里左右，其中高速鐵路4.5萬公里左右。根據 2021 年中共中央、國務院印發的 國家綜合立體交通網規劃綱要，到 2035年國家綜合立體交通網實體線網總規模合計 70 萬公里左右，其中鐵路 20 萬公里左右，高速鐵路 7 萬公里（含部分城際鐵路），普速鐵路 13 萬公里（含部分市域鐵路）

41、。圖圖 16：鐵路營業里程（萬公里）及電氣化率（右）鐵路營業里程（萬公里）及電氣化率（右）資料來源：iFinD、招商證券 城市軌道交通方面，城市軌道交通方面，根據中國城市軌道交通協會發布的報告，截至 2022 年底，中國大陸地區共有 55 個城市開通運營城市軌道交通運營線路 308 條，運營線路總長度 10287.5 公里，當年新增運營路線長度 1080.6 公里，共有 51 個城市有城軌交通項目在建，在建線路總長 6350.6 公里。2022 當年共有 2 個城市新一輪0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0中

42、國鐵路營業里程中國高鐵營業里程中國:鐵路電氣化里程電氣化率 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 城軌交通建設規劃和 3 個城市的城市軌道交通建設規劃調整方案獲國家發改委批復，獲批項目中涉及新增線路長度約 330 公里，新增計劃投資額約 2600 億元。預計“十四五”后三年城軌交通仍處于比較穩定的快速發展期，根據現有數據推算，“十四五”期末城軌交通運營線路規模將接近 13000 公里，運營城市有望超過 60 座，城市軌道交通運營規模持續擴大，在公共交通中發揮的骨干作用更加明顯。圖圖 17：城市軌道交通線路長度（公里）城市軌道交通線路長度（公里）資料來源：iFinD、招商證券 4 4、液體

43、火箭發動機內壁材料：新興領域具備較強業績爆發液體火箭發動機內壁材料：新興領域具備較強業績爆發力力 高強高導銅合金材料是構成火箭推力室高強高導銅合金材料是構成火箭推力室內壁的主要材料。內壁的主要材料。液體火箭發動機推力室內壁是火箭發動機推力室的一個重要裝置，具有耐高溫性能、導熱性能，將火箭發射過程中燃料燃燒的熱量導出，確保發動機正常工作。推力室內壁主要由耐高溫高導熱銅合金材料設計、制備、3D 打印或鍛造旋壓、精密加工及組裝焊接等產業環節構成。衛星互聯網建設步入了快車道衛星互聯網建設步入了快車道，激發火箭，激發火箭發射發射需求需求。衛星軌道資源是不可再生資源，據測算，地球近地軌道可容納 60000

44、 顆衛星。根據國際電信聯盟（ITU）“先占先得”的原則，近年世界各國紛紛提出規模龐大的衛星互聯網計劃，以搶占低軌資源，獲得市場先機。我國的運載火箭發射次數近年來快速提升，2010-2017年火箭發射次數基本在 20 次/年左右，2018 年后顯著提升，2022 年達到 64 次。圖圖 18：中國運載火箭中國運載火箭發射次數發射次數 資料來源：百度百科中國運載火箭發射記錄續表、招商證券 海外：主要的衛星互聯網建設計劃包括美國 SpaceX 的“星鏈”計劃（Starlink）和亞馬遜公司的“柯伊伯”計劃（Kuiper）、英國一網公司的“一網”計劃05001,0001,5002,00002,0004

45、,0006,0008,00010,00012,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022全國:城市軌道交通(在建):線路長度:合計 公里全國:城市軌道交通(建成):線路長度:合計 公里當年新增 公里515786 6101161519191516192218393439556401020304050607020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公

46、司深度報告（Oneweb），提供的服務均是寬帶互聯網，計劃衛星數量分別為41927/3236/1980 顆，軌道位于 5002000km 的近地軌道，截至 2023 年10 月，“星鏈”計劃已完成部署 4871 顆衛星，“一網”計劃已完成部署 628 顆衛星。國內：主要的衛星互聯網建設計劃中，央企計劃包括包括星網集團“GW”巨型星座計劃、航天科技集團的“鴻雁”星座和航天科工集團的“虹云”工程和“行云”工程，計劃衛星數量分別為 12992/300/156/80 顆；民營商業航天公司具有代表性的包括上海垣信的 G60 計劃、銀河航天的“銀河 Galaxy”星座計劃等，G60 計劃的衛星數量一期 1

47、296 顆，未來 12000+顆，銀河航天計劃在 2025 年前發射 1000 顆低軌衛星。表表 4：海外主要低軌衛星互聯網計劃：海外主要低軌衛星互聯網計劃 計劃名稱計劃名稱 國家國家 所屬公司所屬公司 計劃衛星數量（顆）計劃衛星數量（顆）已完成部署已完成部署 星鏈 美國 Space X 41927 4871（截至 2023 年 10 月）柯伊伯 美國 亞馬遜公司 3236/一網 英國 一網公司 1980 628（截至 2023 年 10 月）資料來源：大規模衛星互聯網星座發射服務探討、Statista、招商證券 表表 5：中國主要低軌衛星互聯網計劃：中國主要低軌衛星互聯網計劃 計劃名稱計劃名

48、稱 所屬公司所屬公司 計劃衛星數量（顆）計劃衛星數量（顆）央企 國網 中國星網網絡應用 12992 鴻雁 中國航天科技集團 300 虹云 中國航天科工集團 156 行云 中國航天科工集團 80 民營 G60 上海垣信衛星科技 一期 1296，未來 12000+銀河 Galaxy 銀河航天科技 1000 資料來源：大規模衛星互聯網星座發射服務探討、招商證券整理 航天科技集團航天科技集團六院六院 7103 廠以廠以“八年九機”“八年九機”節奏加速推動節奏加速推動液體火箭發動機研制。液體火箭發動機研制。航天科技集團六院 7103 廠為我國唯一的大型液體火箭發動機專業研制生產企業，公布未來八年液體火箭

49、發動機研究計劃：2021-2028 年，研制以 500 噸級液氧煤油發動機和百噸級補燃循環液氧液氫發動機為代表的 9 型泵壓式液體火箭發動機，支撐載人登月、深空探測、天地往返重復使用運輸系統等重大航天任務實施。2023 年年 4 月月 2 日，“九機”之一的日，“九機”之一的 85 噸級開式循環液氧煤油發動機成功助推“天噸級開式循環液氧煤油發動機成功助推“天龍二號火箭”首飛，標志著“八年九機”計劃首次成功投入應用。龍二號火箭”首飛，標志著“八年九機”計劃首次成功投入應用。當前 7103 廠正在積極建設新產能：航天六院 7103 廠液氧煤油發動機研制生產區二期工程建設項目：航天六院新區項目一二期

50、合計規劃用地約 1200 畝，新區一期占地約 749 畝，總建筑面積約 46.8 萬平方米，總投資 30 億元，預計總產值 28 億元，二期占地約450 畝，新增建筑面積約 33 萬平方米，項目于 2022 年 7 月正式開工，計劃于今年 12 月竣工投用。寶雞航天液體動力產業基地項目：總投資 30 億元，于 2024 年分期建成，將形成 300 臺（套）液體火箭發動機生產能力，年可實現利稅 2.4 億元。表表 6：航天六院：航天六院“八年九機”液體火箭發動機研究“八年九機”液體火箭發動機研究進展進展 發動機型號發動機型號 發動機推力發動機推力 循環方式循環方式 亮點亮點 重要進展重要進展 5

51、00 噸/240 噸級液氧煤油發動機 500噸/240噸級 高壓補燃循環 世界最大推力的高壓補燃推力室 世界最大推力的雙噴管發動機 2022 年 11 月 5 日，首次整機試驗成功 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 25 噸級液氫液氧發動機 25 噸級 閉式膨脹循環 世界最大推力的閉式膨脹循環發動機 2022-11-16 全系統試車成功 220 噸/120 噸級大推力液氫液氧發動機 220噸/120噸級 高壓補燃循環 世界先進大推力的高壓補燃液氫液氧發動機 2023-2-2 半系統試車成功 200 噸級液氧甲烷發動機 200 噸級 全流量補燃循環 世界先進大推力液氧甲烷發動機 202

52、3-5-12 完成燃氣發生器點火試驗 80 噸級液氧甲烷發動機 80 噸級 燃氣發生器循環 國內最大推力的開式循環液氧甲烷發動機，重復使用、變推力 2023-2-24 200 秒長程試車成功 85 噸級液氧煤油發動機 85 噸級 燃氣發生器循環 更新換代、低成本高可靠、重復使用、變推力 2023 年 4 月 2 日成功助推“天龍二號火箭”首飛 8 8 噸級常溫補燃循環噸級常溫補燃循環發動機發動機 8 8 噸級噸級 補燃循環 國內首款空間常溫補燃液體火箭發動機 2022 年 4 月 16 日，首次整機試車成功 某新型大推力發動機 100 噸級 高壓補燃循環 更新換代，推力提升 60%，比沖提升1

53、4%2021 年 10 月首次整機試驗成功，2022 年多次整機試驗成功 某新型大推力液氧煤油發動機 大推力 高壓補燃循環 升級換代，發動機系列化、推重比提升 50%2022 年 5 月 10 日，首次聯試試驗成功 資料來源：中國航天科技集團微信公眾號、招商證券 以藍箭航天、星際榮耀為代表的民營以藍箭航天、星際榮耀為代表的民營商業商業航空公司取得液體航空公司取得液體火箭火箭新突破新突破。根據前瞻經濟研究院數據，我國商業航天起步于 2015 年，在國家政策大力扶持和市場需求驅動下迅速發展，2021 年市場規模已經擴張至 12548.5 億元，預計 2024年市場規模將實現翻倍，達到 24060

54、億元。目前中國液體火箭領域形成了以藍箭航天、星際榮耀、星河動力為代表的火箭企業。藍箭航天：自研并于 2023 年 7 月成功發射的“朱雀二號”，是全球范圍內首枚成功發射的液氧甲烷火箭；星河動力：“谷神星一號”已于 2020 年 11 月首飛發射成功，使用“光年”固體發動機，智神星一號液體火箭正在研制中，使用“蒼穹”液氧/煤油發動機，2023 年 7 月輔助動力系統首次全系統熱試車成功。天兵科技：天龍二號于 2023 年 4 月首飛發射成功，使用 7103 廠的 85 噸級液氧煤油發動機，天龍三號將使用自研的“天火十二”110 噸推力液氧煤油火箭發動機，預計 2024 年 5 月首飛。星際榮耀：

55、“雙曲線二號”裝配公司自主研發的焦點一號深度變推力液氧甲烷發動機，2023 年 11 月完成垂直起降飛行試驗。圖圖 19：中國商業航天市場規模（億元）中國商業航天市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院、前瞻產業研究院、招商證券 表表 7：2023 年中國民營航天企業運載火箭年中國民營航天企業運載火箭 公司名稱 火箭型號 發動機 固/液 最新進展 藍箭航天 朱雀二號 天鵲 80 噸液氧甲烷發動機 液體 20232023 年年 7 7 月月首飛發射成功，為全球首枚成功發射的液氧甲烷火箭 星河動力 谷神星一號“光年”固體發動機 固體 2020 年 11 月首飛發射成功 智神星一號“蒼穹”液氧/煤油

56、發動機 液體 2023 年 7 月輔助動力系統首次全系統熱試車成功 0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E中國商業航天市場規模（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 公司名稱 火箭型號 發動機 固/液 最新進展 天兵科技 天龍二號 85 噸級液氧煤油發動機（7103 廠）液體 2023 年 4 月首飛發射成功 天龍三號“天火十二”110 噸推力液氧煤油火箭發動機 液體 2023 年 7 月完成全系統長程熱試車，預計 2024

57、 年 5 月首飛 星際榮耀 雙曲線一號 四級均為固體發動機，輔以液體姿控發動機 固體 2019 年 7 月首飛發射成功 雙曲線二號 焦點一號液氧甲烷火箭發動機 液體 2023 年 11 月完成垂直起降飛行試驗 中科宇航 力箭一號-固體 2022 年 7 月首飛發射成功 力箭二號-液體 一級液氧貯箱靜力摸底破壞試驗 資料來源：各公司官網、招商證券 公司公司液體火箭發動機推力室內壁產品液體火箭發動機推力室內壁產品為自主研發，性能基本為自主研發，性能基本達到國際先進水平。達到國際先進水平。公司圍繞國家航天重大工程預研型號火箭發動機推力室內壁，通過核心技術延伸解決關鍵銅合金材料“純化”技術難題。自主研

58、發的銅鉻鈮新型耐高溫銅合金經過與下游客戶聯合驗證，性能基本達到國際先進水平，填補國內空白，實現國家航天重大工程下一代火箭發動機推力室內壁關鍵材料和關鍵制造技術的自主可控。公司液體火箭發動機推力室內壁產品公司液體火箭發動機推力室內壁產品下游覆蓋央企和民營企業，下游覆蓋央企和民營企業，已進入量產階段已進入量產階段。一方面服務國家重大航天工程，主要客戶為航天六院等，一方面繼續服務于快速蓄力的民營航天企業藍箭航天、星際榮耀、九州云箭、中科宇航、天兵科技等企業，此外公司正積極對接 SpaceX 公司，拓展公司液體火箭發動機燃燒室內襯的在該領域頭部企業上的應用，目前尚未形成商業訂單。公司已啟動年產 100

59、0套火箭發動機推力室內壁材料、零件、組件的產業規劃并分階段實施，2023 年底預計實現 100 套材料、零件和組件的制造能力。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 三、三、中高壓電接觸材料：能源格局優化與軌道交通建中高壓電接觸材料：能源格局優化與軌道交通建設提供發展土壤設提供發展土壤 1 1、第二大核心業務，電器開關設備的關鍵基礎材料第二大核心業務，電器開關設備的關鍵基礎材料 中高壓電接觸材料是電氣開關設備的關鍵材料，承擔電路開斷和耐壓的作用，中高壓電接觸材料是電氣開關設備的關鍵材料，承擔電路開斷和耐壓的作用，其性能決定了電氣開關的開斷能力和接觸可靠性。根據使用電壓的不同，電接觸材料可以

60、分為輕負載電接觸材料、低壓電接觸材料和中高壓電接觸材料。目前銅基材料是中高壓電器開關的主流電接觸材料，主要包括銅鉻（CuCr）材料和銅鎢（CuW）材料，其中銅鎢材料可以應用于電壓更高的領域。表表 8：電接觸材料主要分類：電接觸材料主要分類 名稱名稱 電壓電壓 電氣開關類型電氣開關類型 備注備注 輕負載電接觸材料 24V 信號繼電器、微動開關 銀基材料為主 低壓電接觸材料 1200V 真空斷路器、六氟化硫斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關設備、接地開關、負荷開關、重合器、高壓接觸器等 銅基材料 資料來源：招股說明書、中國電器工程大典、招商證券 2019-2023 年公司銅鉻觸頭市場占有率在國內排名第一

61、。年公司銅鉻觸頭市場占有率在國內排名第一。公司專注于中高壓電接觸材料的研發制造，成為全球該細分新材料領域行業第一。公司產品經過三代更新升級，創新能力全球領先，發明專利占比全球第一，產品市場占有率領先。公司該產品已經解決了國家電網建設觸頭材料依賴進口問題，并且返銷全球，國內市場占有率超過 60%。公司該產品獲得國家工信部單項冠軍產品榮譽，并且通過復審再次獲得國家級單項冠軍產品認定。主要客戶有西門子、ABB、施耐德、伊頓、東芝、旭光電子、中國電裝、京東方等。中高壓電接觸材料下游應用廣泛，中高壓電接觸材料下游應用廣泛，用于制備真空斷路器、六氟化硫斷路器、油浸式斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關設備、接地開

62、關、負荷開關、重合器、高壓接觸器等電氣設備，覆蓋電源工程、輸配電網絡、軌道交通等領域。圖圖 20：中高壓電接觸產業鏈（紅框線為公司所處環節）中高壓電接觸產業鏈（紅框線為公司所處環節）資料來源：招股說明書、招商證券 2 2、新能源蓬勃發展驅動能源格局優化，擴大電源工程規模新能源蓬勃發展驅動能源格局優化，擴大電源工程規模 電源工程電源工程是中高壓電接觸材料的重要應用場景，是中高壓電接觸材料的重要應用場景，新能源工程投資力度不斷加碼。新能源工程投資力度不斷加碼。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 2022 年我國電源工程完成投資額 7208 億元，同比+30.3%。截至 2023 年 10

63、月份已完成投資額 6621 億元，同比+43.7%，其中太陽能工程和風電工程的投資力度最大，截至 2023 年 10 月份，兩者投資完成額分別達到了 2694 億元和 1717億元，太陽能工程作為后起之秀，投資完成額從 21 年的 861 億元快速增長至 22年的 2000 億元，超過了水電和風電躍居第一。圖圖 21：我國電源基本建設投資完成額（億元）我國電源基本建設投資完成額（億元）圖圖 22：我國各類電源基本建設投資完成額（億元）我國各類電源基本建設投資完成額（億元）資料來源：wind、招商證券，2023 年數據截至 10 月份 資料來源：iFinD、招商證券，2023 年數據截至 10

64、月份 目前我國電源以燃煤火電和水電為主，存在較大替代空間。目前我國電源以燃煤火電和水電為主，存在較大替代空間。2022 年實現火電發電量 58531 億千瓦時，占總發電量 70%，實現水電發電量 12020 億千瓦時，占總發電量 14%?？傮w來說，風電、太陽能等新能源電源的發電量占比很小，發展空間比較大。隨著新能源行業的政策支持和新能源電源工程投資力度的加大，新能源類發電量有望進一步提升，中高壓電接觸材料及制品將迎來新一輪的需求擴張。圖圖 23：我國各類電源發電量（億千瓦時）我國各類電源發電量（億千瓦時）圖圖 24：2022 年我國各類電源發電量分布年我國各類電源發電量分布 資料來源：iFin

65、d、招商證券，2023 年數據截至 10 月份 資料來源：iFind、招商證券 3 3、輸配電網投資帶動高壓開關設備發展輸配電網投資帶動高壓開關設備發展 發高壓開關是中高壓電接觸材料及制品的重要下游產品，發高壓開關是中高壓電接觸材料及制品的重要下游產品，也是輸配電網絡的關鍵設備之一。輸配電包括輸電、變電和配電三個過程。輸電指電能的遠距離傳輸，變電是利用一定的設備將電壓進行高低轉換，配電則是將電能分配至家庭、企業等用戶。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022

66、2023電源基本建設投資完成額YoY01,0002,0003,0002017201820192020202120222023電源基本建設投資完成額:風電電源基本建設投資完成額:火電電源基本建設投資完成額:水電電源基本建設投資完成額:核電電源基本建設投資完成額:太陽能020,00040,00060,00080,000100,00020162017201820192020202120222023發電量:合計發電量:火電發電量:水電發電量:風電發電量:核電發電量:太陽能70%14%8%5%3%發電量:火電發電量:水電發電量:風電發電量:核電發電量:太陽能 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告

67、圖圖 25：輸配電流程圖輸配電流程圖 資料來源：招股說明書、招商證券 能源供給和需求地理位置錯配下，電網投資規模將不斷增加。能源供給和需求地理位置錯配下，電網投資規模將不斷增加。煤炭資源集中在陜西、山西和內蒙古等地區，水電資源集中在西南區域，風電和太陽能資源集中在西北和東北區域，但是電力需求主要集中在東部和中部地區，建設發展輸配電網絡是解決這一矛盾的關鍵。自 2020 年以來，我國電網工程投資規模不斷擴大，2022 年投資規模達到 5012 億元，同比增長 1.2%。截至 2023 年 10 月，電網工程已完成投資 3731 億元，同比+6.3%，電網投資增加將拉動輸配電設備的供給規模，刺激上

68、游材料需求?！笆奈濉逼陂g“十四五”期間國家電網和南方電網合計規劃投資超國家電網和南方電網合計規劃投資超 2.9 萬億元，萬億元，明顯高于“十明顯高于“十三五”期間全國電網總投資三五”期間全國電網總投資 2.57 萬億元、“十二五”期間的萬億元、“十二五”期間的 2 萬億元。萬億元。國家電網計劃投入 3500 億美元（約合 2.23 萬億元），推進電網轉型升級，南方電網計劃投入 6700 億元，以加快數字電網和現代化電網建設進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建，對比“十三五”時期南方電網公司“十四五”計劃投資額增加了 33%。圖圖 26：我國電網工程投資完成額（億元）我國電網工程投資完成

69、額（億元）資料來源：wind、招商證券，2023 年數據截至 10 月 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01000200030004000500060002017201820192020202120222023電網基本建設投資完成額YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 四、四、高性能金屬鉻粉：消費電子和航空航天刺激上游高性能金屬鉻粉：消費電子和航空航天刺激上游材料需求材料需求 1 1、高性能金屬鉻粉是生產高端合金和靶材的重要材料高性能金屬鉻粉是生產高端合金和靶材的重要材料 金屬鉻具有熔沸點高、硬度大、抗腐蝕性強等特點，在工業中應用廣泛。金屬鉻具有熔沸點高、硬度

70、大、抗腐蝕性強等特點，在工業中應用廣泛。但鉻含有的雜質較多，會影響材料性能。隨著下游應用領域的高端化，對金屬鉻的性能要求越來愈高，有效控制鉻材料中的雜質含量是生產高性能鉻粉的核心壁壘。高性能金屬鉻粉主要包括高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉、真空級脫氣鉻粉及球形鉻粉。高性能金屬鉻粉下游應用廣，高性能金屬鉻粉下游應用廣，可以滿足高強高導銅合金及制品、中高壓電接觸材料及制品的需求，隨著靶材、高溫合金等行業的快速發展，高性能金屬鉻粉的需求將進一步提升。除此以外，球形鉻粉憑借球形度高、流動性好、松裝密度高的性能，還可以應用于 3D 打印領域。圖圖 27：高性能金屬鉻粉產業鏈高性能金屬鉻粉產業鏈 資料來源：招股

71、說明書、招商證券 2 2、航空航天領域擴大高溫合金供需缺口航空航天領域擴大高溫合金供需缺口 鉻是高溫合金的重要添加元素之一。鉻是高溫合金的重要添加元素之一。高溫合金被譽為現代工業皇冠上的明珠材料，能夠在高溫條件下（600以上）并承受一定應力的情況下長期工作。其中，鉻作為添加元素，具有提高合金高溫抗氧化性能和耐腐蝕性的作用。隨著合金技術的不斷發展，合金中的鉻含量甚至可以超過 30%。部分高溫合金的鉻含量如下：表表 9：高溫合金的鉻含量情況：高溫合金的鉻含量情況 合金牌號合金牌號 含鉻量含鉻量 主要特性主要特性 GH1140 20.023.0%屬于固溶強化型鐵基合金，鉻、鎳含量較高，彌散強化相形成

72、元素較少，強化形式主要為固溶強化。合金的抗氧化溫度達 900以上 GH3030 19.022.0%屬于固溶強化型鎳基合金，特性與固溶強化型鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大，最高工作溫度達 1050 GH4033 19.022.0%屬于時效硬化型鎳基合金，特性與實效硬化型鐵基合金類似，由于含鎳量的提高，因此熱強度更大 GH6159 18.020.0%屬于鈷基高溫合金，具有較高強度、良好的塑韌性和較高的應力腐蝕性能，廣泛應用于航空發動機的高溫緊固件 資料來源：招股說明書、招商證券 高溫合金供需缺口大，主要應用于航空航天領域。高溫合金供需缺口大，主要應用于航空航天領域。2022 年中國

73、高溫合金市場需 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 求量達到 7.0 萬噸，同比+12.9%，5 年 CAGR 為 18.5%；產量也在穩步提升，2022 年產量達到 4.2 萬噸，同比+10.5%，5 年 CAGR 為 17.2%，供需缺口持續擴大，2022 年達到 2.8 萬噸。2021 年中國高溫合金市場規模達到 219 億元，主要應用于航天航空、電力、機械等領域，占比依次達到了 55%、20%、10%。航空航天、核電等領域的發展將帶動高溫合金市場規模迅速增長，從而提升高性能鉻粉的市場需求。圖圖 28：中國高溫合金市場產量及需求量（萬噸）中國高溫合金市場產量及需求量（萬噸）圖圖

74、29：中國高溫合金市場規模（億元）中國高溫合金市場規模（億元）資料來源：中商情報網、智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 圖圖 30：高溫合金下游應用分布高溫合金下游應用分布 資料來源：中商情報網、招商證券 3 3、消費電子等終端領域發展釋放靶材市場需求消費電子等終端領域發展釋放靶材市場需求 高性能鉻粉是制備鉻靶和鉻合金靶的關鍵材料。高性能鉻粉是制備鉻靶和鉻合金靶的關鍵材料。鉻靶材是一種廣泛應用于半導體、大型幕墻玻璃、汽車后視鏡、電子產品裝飾、工藝品裝飾、刀具等領域的靶材。傳統的電鍍鍍鉻工藝存在電解質污染的問題，因此為了環?？紤]，人們正在逐漸采用 PVD 工藝替代傳統鍍鉻工藝。其中

75、，磁控濺射鍍膜是常用的 PVD 工藝，利用離子源產生的離子在高真空環境中加速轟擊固體表面，將固體表面的原子脫離固體，并沉積在基板材料上形成薄膜材料。而被高速轟擊的固體即為靶材。由于鍍膜技術的廣泛應用，靶材已成為現代制造業中不可或缺的關鍵材料。0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E產量需求量產量YoY需求YoY050100150200250201520162017201820192020202155%20%10%7%3%3%2%航空航天電力機械工業

76、汽車石油石化其他 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 31：濺射靶材工作原理示意圖濺射靶材工作原理示意圖 資料來源：江豐電子招股說明書、招商證券 表表 10：靶材按應用領域分類：靶材按應用領域分類及對應金屬材料及對應金屬材料 應用領域應用領域 金屬材料金屬材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半導體芯片 超高純度鋁、鈦、銅、鉭鉭等 制備集成電路的關鍵原材料 技術要求最高、超高純度金屬、高精度尺寸、高集成度 平面顯示器 高純度鋁、銅、鉬等，摻錫氧化銦（ITO）高清晰電視、筆記本電腦等 技術要求高、高純度材料、材料面積大、均勻性程度高 太陽能電池 高純度鋁、銅、鉬、鉻等，ITO

77、薄膜太陽能電池 技術要求高、應用范圍大 信息存儲 鉻基、鈷基合金等 光驅、光盤等 高儲存密度、高傳輸速度 工具改性 純金屬鉻、鉻鋁合金等 工具、模具等表面強化 性能要求較高、使用壽命延長 電子器件 鎳鉻合金、鉻硅合金等 薄膜電阻、薄膜電容 要求電子器件尺寸小、穩定性好、電阻溫度系數小 其他領域 純金屬鉻、鈦、鎳等 裝飾鍍膜、玻璃鍍膜等 技術要求一般，主要用于裝飾、節能等 資料來源：江豐電子招股說明書、招商證券 靶材市場靶材市場規模不斷擴大，下游應用集中在電子信息領域。規模不斷擴大，下游應用集中在電子信息領域。受益于芯片、光伏高新技術產業的快速發展，濺射靶材市場規模逐年擴增，2017-2022

78、年全球靶材市場規模從 129 億美元增長至 236 億美元，CAGR 達 15.1%，未來隨著物聯網、大數據、新型顯示、太陽能電池、節能玻璃等新型基礎設施和新型應用領域的發展，濺射靶材的終端應用領域將進一步擴大，預計 2023 年市場規模將達 258 億美元。國內高性能靶材市場規模 2017-2022 年自 207 億元增長到 395 億元，CAGR 達到 13.8%，預計 2023 年市場規模將擴張至 431 億元。濺射靶材的下游應用豐富，主要應用于平面顯示、信息存儲、光伏電池、半導體芯片平面顯示、信息存儲、光伏電池、半導體芯片等領域，2022 年市場占比分別達到了 34%、29%、18%、

79、11%、8%。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 32：2017-2023 年全球年全球高性能濺射靶材市場規模高性能濺射靶材市場規模 圖圖 33：2017-2023 年年中國高性能濺射靶材市場規模中國高性能濺射靶材市場規模 資料來源：中商產業研究院、招商證券 資料來源：中商產業研究院、招商證券 圖圖 34：濺射靶材下游應用分布濺射靶材下游應用分布 資料來源：中商產業研究院、招商證券 0%5%10%15%20%050100150200250300201720182019202020212022E2023E全球靶材：億美元YoY0%5%10%15%20%010020030040050

80、0201720182019202020212022E2023E國內靶材：億元YoY34%29%18%11%8%平面顯示信息存儲太陽能半導體芯片其他 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 五、五、C CT T 和和 DRDR 球管：國產化趨勢下未來市場前景可觀球管：國產化趨勢下未來市場前景可觀 1 1、CTCT 和和 DRDR 球管對零組件性能要求嚴格球管對零組件性能要求嚴格 CT 和和 DR 球管是醫療影像設備中的球管是醫療影像設備中的 X 射線發射源，直接影響成像質量和使用壽射線發射源，直接影響成像質量和使用壽命。命。CT 是指計算機斷層掃描成像設備（ComputerizedTomog

81、raphy），DR 是指數字化 X 射線攝影設備（DigitalRadiography），兩者是醫療影像的主要設備。CT 和 DR 球管屬于高真空器件，自身要承受很大的離心力，內部又有高轉速旋轉部件，還有大量的熱量需要快速傳遞到管外，對管內零組件性能有很高的要求。表表 11：CT 和和 DR 設備描述設備描述 類型類型 描述描述 實物圖實物圖 CT 計算機斷層掃描成像設備，應用 X 射線對人體某部一定厚度的層面進行掃描，由探測器接收透過該層面的 X 射線信號，并進行高解析度成像，清晰顯示人體內部的病灶信息。按照掃描一周能夠采集圖像層數，分為 110 層、16 層、64/128 層、256 層及

82、以上。按照探測器排數的不同，分為 2 排、4 排、16排、32 排、64 排、128 排和 256 排 DR 數字化 X 射線攝影系統，將計算機數字圖像處理技術和 X 射線放射技術相結合，在原有的診斷 X 線機直接膠片的基礎上，通過 A/D 轉換和 D/A 轉換，進行實時圖像數字處理，從而使圖像實現數字化，能夠對骨結構、關節軟骨、軟組織等進行成像，還可以對礦物鹽含量進行定量分析。資料來源：招股說明書、招商證券 公司主營公司主營 CT 和和 DR 球管零組件，包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件球管零組件，包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等。等。管殼組件在 CT 設備中起著支撐陰陽極

83、并形成真空的關鍵作用，對無磁性和氣密性要求極高。轉子組件則負責承載高速旋轉的陽極靶材，要求材料具有低含氣量、微觀組織缺陷極低，以及焊縫質量和機加工精度可靠。同時，軸承套用于支撐并保護高速旋轉的軸承，因此需要具備出色的機械性能。圖圖 35：CT 和和 DR 球管產業鏈（紅框線為公司所處環節）球管產業鏈（紅框線為公司所處環節）資料來源：招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 2 2、CTCT 球管國產球管國產替代進程替代進程推進，國產零組件市場前景廣闊推進，國產零組件市場前景廣闊 在基礎設備普及和高端設備升級的雙重因素驅動下，國內在基礎設備普及和高端設備升級的雙重因素驅動

84、下，國內 CT 設備市場保有量保設備市場保有量保持較高持較高增長速度，增長速度，但但人均保有量仍落后于發達國家。人均保有量仍落后于發達國家。2020 年在新冠疫情的背景下，CT 設備銷量大漲，達到 6610 臺，同比+72.8%，2015-2022 年 CT 設備銷量由 2345 臺增長至 7819 臺，CAGR 達到 18.8%，預計 2023 年銷量同比+11.1%達到 8683 臺。2015-2022 年 CT 設備市場保有量由 14082 臺增長至 44800 臺，CAGR 為 18.0%，預計 2023 年保有量繼續增長 16.2%至 52076 臺。從人均保有量上來看，2018 年

85、我國 CT 設備人均保有量為 16 臺/百萬人，2022 年為 31臺/百萬人，不過相較發達國家仍有差距，2019 年末美國和日本的 CT 設備人均保有量就已經分別達到 44 和 111 臺/百萬人。根據公司公告，CT 設備平均每年更換一次球管，DR 設備平均每三年更換一次球管，按照 CT 球管零組件每套 1.5萬元計算，我國 CT 球管零組件 2023 年的市場規?？梢赃_到 7.8 億元。圖圖 36：中國中國 CT 設備市場銷量（臺）設備市場銷量（臺）圖圖 37：中國中國 CT 設備市場保有量（臺）設備市場保有量（臺）資料來源：招股說明書、中商產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、

86、中商產業研究院、招商證券 圖圖 38：中國中國 CT 設備人均保有量（臺設備人均保有量（臺/百萬人）百萬人）資料來源：中商產業研究院、招商證券 CT 設備國產化率仍有較大增長潛力。設備國產化率仍有較大增長潛力。近年來，CT 設備的國產化率不斷提高，據醫招采統計，2022 年前十大 CT 品牌中，聯影醫療市占份額位列第一，達 26.8%，GE、Siemens 和 Philips 三大國外品牌的占有率合計達到了 49.4%，占有率均排名前五，國產品牌規模仍有很大的成長空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100002015 2016 2017

87、2018 2019 2020 2021 2022 2023E中國CT設備市場銷量（臺）YoY0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000中國CT設備保有量（臺）YoY1618222731360510152025303540201820192020202120222023E中國CT設備人均保有量（臺/百萬人）敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 39：2022 年年 CT 前十大品牌市場份額前十大品牌市場份額 資料來源：醫招采、招商證券 DR 設備需求攀升，國產替代進程相對較快。設備需求攀升，國產替代進程相對較快。我國醫療系統對 DR

88、 設備的需求不斷提高，截至 2019 年 DR 設備市場銷量達到 13502 臺，同比增長 13%，預計DR 設備市場規模將持續擴大，2024 年有望達到 23307 臺。我國 DR 設備在起步初期，基本被 GE、Siemens 和飛利浦等跨國公司壟斷，但是經過十余年的發展，國產替代的水平越來越高。2022 年我國 DR 設備前十大品牌中，國產品牌萬東醫療、聯影醫療、安健科技、邁瑞醫療、普愛醫療占據份額排名前五，合計占比達 57%。圖圖 40：我國我國 DR 設備市場銷量（臺）設備市場銷量（臺）圖圖 41：2022 年年 DR 設備前十大品牌市場份額設備前十大品牌市場份額 資料來源：招股說明書

89、、招商證券 資料來源：醫招采、招商證券 公司為國內少數能夠提供公司為國內少數能夠提供 CT 球管和球管和 DR 球管零組件的企業。球管零組件的企業。公司已經實現對西門子的穩定批量供貨，并逐步實現對上海聯影、昆山醫源（原昆山國力子公司）、無錫麥默、中國電子科技集團第十二研究所、珠海瑞能等國產設備及球管主要生產企業的供貨，成為我國 CT 球管和 DR 球管零組件的國內主要供應商。2021年上半年公司 CT 和 DR 球管零組件前五大客戶分別為西門子、昆山醫源、無錫麥默、珠海瑞能、思柯拉特醫療，份額分別為 45.5%、21.2%、9.6%、7.7%、4.4%，合計占比 88.4%。26.8%21.6

90、%17.1%13.4%10.8%2.3%1.8%1.2%1.1%1.0%3.0%聯影GESiemens東軟Philips安科明峰賽諾威盛萬東康達其他0%5%10%15%20%0500010000150002000025000中國DR市場銷量（臺）YoY19.6%11.8%11.1%7.5%7.3%5.8%4.8%4.5%4.3%4.1%19.3%萬東聯影安健邁瑞普愛Siemens深圖Carestream藍影東軟其他 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 42：2021 年上半年公司年上半年公司 CT 和和 DR 球管零組件球管零組件前五大客戶前五大客戶 資料來源：醫招采、招商證券

91、45.5%21.2%9.6%7.7%4.4%11.6%Siemens昆山醫源麥默真空珠海瑞能真空思柯拉特醫療其他 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 六、六、光模塊芯片基座光模塊芯片基座：高算力催生：高算力催生高性能銅合金應用高性能銅合金應用 400G 以上以上光模塊芯片光模塊芯片催生催生高性能銅合金高性能銅合金應用應用。光模塊是進行光電和電光轉換的光電子器件，是支撐算力中心和數據中心的關鍵一環，主要有三大核心部件，光芯片、激光器和光棱鏡，此三大部件對載體材料的散熱系數和熱膨脹系數有著苛刻的要求，熱沉材料有助于消散芯片熱量，將其傳輸到周圍的空氣中，此載體叫光芯片基座。200G 及以下對

92、于芯片基座材料的散熱要求不高，低膨脹高導熱的可伐合金可以滿足要求，400G 以上光模塊芯片對散熱要求大幅提高，需要具有以上光模塊芯片對散熱要求大幅提高，需要具有低膨脹更高導熱特性的新材料來滿足要求，不同成份的鎢銅合金可以滿足低膨脹更高導熱特性的新材料來滿足要求，不同成份的鎢銅合金可以滿足400G、800G、1.6T 光模塊需求，大于光模塊需求，大于 1.6T 的光模塊需要更優異性能的銅金剛石材料的光模塊需要更優異性能的銅金剛石材料才能滿足要求。才能滿足要求。光模塊市場規模持續擴張光模塊市場規模持續擴張，國產廠商崛起，國產廠商崛起。根據 LightCounting 數據統計，2016-2020年

93、，全球光模塊市場規模從58.6億美元擴大至66.7億美元，預計2025年市場規模將達到 113.2 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。國產廠商的份額也有很大的提升，2015年前全球前十大光模塊廠商僅光迅科技一家中國企業，2021年，中際旭創等五家供應商進入全球前十，主要廠商相較前一年市場份額均有提升，2022 年，光模塊全球市前 10 名中國占據 7 家，其中中際旭創、Coherent、思科、華為四家廠商占據全球光模塊市場份額超過 50%。圖圖 43：全球光模塊市場規模（億美元）全球光模塊市場規模（億美元）資料來源：Lightcounting、招商證券 表表 12：2010-2022 年

94、全球光模塊市場年全球光模塊市場格局格局 排名排名 2010 2016 2018 2021 2022 1 Finisar Finisar Finisar 中際旭創&II-VI 中際旭創&Coherent 2 Opnext 海信寬帶 中際旭創 3 Sumitomo 光迅科技 海信寬帶 華為海思 Cisco(Acacia)4 Avago Acacia 光迅科技 Cisco(Acacia)華為海思 5 Source Photonic FOIT(Avago)FOIT(Avago)海信寬帶 光迅科技 6 Fujitsu Oclaro Lumentum Broadcom 海信寬帶 7 JDSU 中際旭創 A

95、cacia 新易盛 新易盛 8 Emcore Sumitomo Intel 光迅科技 華工正源 9 WTD Lumentum AOI Molex Intel 10 NeoPhotonics Source Photonic Sumitomo Intel Source Photonic 資料來源：LightCounting、前瞻產業研究院、招商證券 用于光模塊芯片基座的鎢銅材料主要技術要求是超細鎢粉均勻彌散分布在銅相中，并且材料要求高潔凈度、高致密度，不允許有任何氣孔、夾雜、鎢顆粒團聚，這些缺陷都會嚴重影響光模塊組件焊接和使用性能。目前市場上普通的鎢銅材料58.660.461.162.266.77

96、3.781.393.9102.9113.20.020.040.060.080.0100.0120.02016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E市場規模 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 無法滿足這些精細要求，而且良品率低。公司采用 3D 打印骨架、真空熔滲定向凝固、微精密加工、自建專用鍍金線滿足了這一細分市場的特殊需求。在此基礎上，公司正在研發低成本批量生產金剛石銅工藝，為 1.6T 以上光模塊大批量應用儲備能力，以支撐未來更高性能 GPU 的快速發展需求。公司的銅鎢合金材料具有低膨脹高導熱的性能，滿足光模塊芯片基座對材料的要求。公司

97、該業務已經實現了小批量供貨，產能仍在建設中，主要客戶有 Finisar、天孚通信、環球廣電和東莞訊滔等，2023 年計劃繼續打造年產 200 萬件的制造能力，支持光通信行業向 400G、800G、1.6T 快速發展。敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 七、七、專注細分領域技術突破，專注細分領域技術突破，穩步邁向細分領域龍頭穩步邁向細分領域龍頭 1 1、研發投入與成果研發投入與成果 公司持續加大研發投入。公司持續加大研發投入。公司研發費用從 2017 年 1247 萬元快速增加至 2022年 5161 萬元，年均復合增長率（CAGR）達到 32.9%，2023 年前三季度公司研發費用支出

98、達到 0.4 億元，同比+15.3%，研發費率為 4.6%，與其他銅加工企業相比，公司研發費率處于較高水平。公司圍繞公司研發項目，在高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、醫療 CT 和 DR 球管零組件以及新一代銅鐵合金材料等方面新增發明專利 71 項，截至 2022 年底，累計擁有授權發明專利 218 項。圖圖 44：公司研發費用（億元）及增速公司研發費用（億元）及增速 圖圖 45：公司研發費用率處業內較高水平公司研發費用率處業內較高水平 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 產學研合作推動科技成果產業化。產學研合作推動科技成果產業化。公司注

99、重技術創新的開放性，與西安交通大學、中南大學、哈爾濱工業大學、中科院金屬所等高校及科研院所開展聯合研發，建立了院士專家工作站和博士后創新基地，成為省市級企業技術中心和國家重大科技成果產業化示范基地。2022 年報告期內，公司承擔了多個國家級、省級重點項目，涉及了中高壓電接觸材料及制品、CT 和 DR 球管零組件、高性能金屬鉻粉等核心產品領域。2022 年新增知識產權獲得數 77 個，申請數 50 個。目前公司主要在研項目共 19 個，預計總投資規模達到 1.27 億元，項目應用前景廣泛，涉及 5G 通信、消費電子、新能源汽車、航空航天等多個領域。通過工藝改進等措施，通過工藝改進等措施，主要產品

100、主要產品的材料的材料利用率持續提升。利用率持續提升。除鉻粉材料利用率接近90%外，公司其他主要產品原材料利用率整體較低，2020 年鑄錠、端環導條、中高壓電接觸材料及制品、醫療影像零組件材料利用率分別為 69%、54%、29%、23%，主要是由于公司金屬材料制備及制品的機加工過程采用目前比較成熟的減材制造技術，即對原材料去除、切削、組裝的加工模式，尤其是端環、導條、銅鉻觸頭、銅鎢觸頭等，且多數產品（包括所需材料）具有定制化特征，經過上述減材工藝處理后的余廢料較難直接用于其他產品的生產，只能重新回爐熔鑄成圓錠，重新進入下一輪機加工工序。但可以看到，通過研發投入不斷改進其生產工藝，各產品的材料利用

101、率均有不同程度的提升。0%20%40%60%80%100%0.000.100.200.300.400.500.60研發費用YoY0%1%2%3%4%5%6%斯瑞新材博威合金鑫科材料眾源新材楚江新材金田股份 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 圖圖 46：公司主要產品公司主要產品 2018-2020 年材料利用率年材料利用率 資料來源：招股說明書、招商證券 2 2、核心技術指標比肩全球龍頭核心技術指標比肩全球龍頭 高強高導銅合金的核心參數指標與知名企業相近。高強高導銅合金的核心參數指標與知名企業相近。行業內的主要企業包括德國維蘭德、德國 KME、博威合金、中鋁洛銅、萬隆真空、日本三菱等。

102、將公司各項參數指標與這些企業中公開發行數據的企業進行比較，數據顯示，公司的鉻含量、鋯含量、抗拉強度、導電率參數與其水平相當（其中日本三菱是在不同的材料狀態下進行測量的參數指標，不具有可比性）。表表 13：高強高導銅合金材料性能對比：高強高導銅合金材料性能對比 生產企業生產企業 材料狀態材料狀態 鉻含量鉻含量 鋯含量鋯含量 抗拉強度抗拉強度 Mpa 導電率（導電率（IACS）KME AG R480 0.4%1.2%0.03%0.30%480560 86%R540 0.4%1.2%0.03%0.30%540630 86%博威合金 R480 0.5%1.5%0.02%0.20%480570 85%R

103、540 0.5%1.5%0.02%0.20%540630 85%日本三菱 H 0.25%0.10%598 82%SH 0.25%0.10%632 74%斯瑞新材 R480 0.5%1.5%0.05%0.15%480560 85%R540 0.5%1.5%0.05%0.15%540620 85%資料來源：招股說明書、各公司官網、招商證券 中高壓電接觸材料的技術指標比肩龍頭企業。中高壓電接觸材料的技術指標比肩龍頭企業。中高壓電接觸材料領域的主要競爭企業有奧地利攀時集團、桂林金格和金昌藍宇等。從銅鉻產品的技術參數來看，公司的氧含量和氮含量低于 Plansee Group 和桂林金格，主要由于公司采用

104、了自主生產的高性能金屬鉻粉作為原材料。公司銅鉻產品的電導率和 Plansee Group、桂林金格相當。從銅鎢產品的技術參數來看，公司的密度、氫含量、氧含量、氮含量、電導率參數與比較公司相當。表表 14：銅鉻材料性能對比：銅鉻材料性能對比 生產企業生產企業 銅鉻銅鉻 密度（密度（g/cm3）鉻含量（鉻含量（%）氧含量（氧含量（ppm）氮含量（氮含量（ppm）電導電導 MS/m Plansee Group CuCr25 8.05 25 650 100 31 CuCr30 7.9 30 675 105 28 CuCr45 7.6 43 700 110 21 桂林金格 CuCr25 8.3 24-2

105、8 500 50 28 CuCr30 8.2 30 2 500 50 26 CuCr45 8 42-47 500 50 20 斯瑞新材 CuCr25 8.34 25.23 230 3 31.57 65%49%26%85%27%64%51%26%87%17%69%54%29%89%23%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 CuCr30 8.29 30.63 270 4 29.84 CuCr40 8.09 42 340 16 24.75 CuCr50 7.95 51.7 430 16 20.6 資料來源：招股說明書、各公司

106、官網、招商證券 表表 15：銅鎢材料性能對比：銅鎢材料性能對比 生產企業生產企業 銅鎢銅鎢 密度（密度（g/cm3）鉻含量（鉻含量（%）氧含量（氧含量（ppm）氮含量（氮含量（ppm）電導電導 MS/m Plansee Group CuW70 14 5 50 20 30 CuW80 15.2 5 50 20 25 CuW90 16.5 5 50 20 22 桂林金格 CuW70 13.8-24 CuW80 15.15-20 CuW90 16.75-50 8 20 斯瑞新材 CuW70 14 4 50 10 25 CuW80 15 4 50 10 22 CuW90 17 4 50 10 20 資

107、料來源：招股說明書、各公司官網、招商證券 高性能金屬鉻粉部分性能優于知名企業。高性能金屬鉻粉部分性能優于知名企業。行業內的主要企業包括法國登萊秀和中信錦州，比較公司與法國登萊秀公司的產品參數，公司在氧含量、氮含量等關鍵參數方面達到了法國登萊秀的水平。此外，公司在制備過程中還控制了酸不溶物的含量，進一步改善了產品品質。表表 16：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉性能對比：高純低氧低氮低酸不溶物鉻粉性能對比 生產商生產商 分類分類 規格（規格（m）化學成分化學成分/%（質量分數）（質量分數）Fe Si Al O N C S 斯瑞新材 SRFCr-A 45-180 0.17 0.11 0.11 0.05

108、0.001 0.003 0.001 SRFCr-B 45-180 0.12 0.08 0.059 0.07 0.007 0.002 0.002 登萊秀 標準粉 100-300 0.2 0.1 0.1/0.015 0.008 標準細粉 45-80 0.2 0.1 0.1/0.015 0.008 低氣粉 80-160 0.14 0.035 0.004 0.06 0.005 0.012 0.002 資料來源：招股說明書、各公司官網、招商證券 表表 17：真空級脫氣鉻性能對比：真空級脫氣鉻性能對比 生產商生產商 牌號牌號 規格（規格（mm)化學成分化學成分/%（質量分數）（質量分數）Fe Si Al

109、O N C S 斯瑞新材 SRFCr-A 3015 0.17 0.092 0.081 0.054 0.001 0.001 0.001 SRFCr-B 3015 0.14 0.066 0.062 0.044 0.001 0.006 0.002 登萊秀 標準 30*25*15 0.1 0.035 0.003 0.035 0.002 0.012 0.002 資料來源：招股說明書、各公司官網、招商證券 3 3、聚焦全球標桿客戶，邁向細分市場的領先地位聚焦全球標桿客戶，邁向細分市場的領先地位 公司的主要客戶群體為軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等高端制造領公司的主要客戶群體為軌道交通、電力電子、航

110、空航天、醫療影像等高端制造領域的國內外大型企業。域的國內外大型企業。以通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、施耐德、西門子、ABB、伊頓、龐巴迪、西電集團、中國中車、旭光電子等國內外大型企業為主要客戶，公司通過多年的經營，成功獲得客戶的認可，并與其建立了長期穩定的合作關系。這些企業對供應商有嚴格的準入程序和驗證時間要求，而公司憑借優異的業績和產品質量，成為這些世界級企業青睞的供應商之一。公司規模和產品種類不及知名企業，但在細分領域表現突出、發展潛力大。公司規模和產品種類不及知名企業，但在細分領域表現突出、發展潛力大。分產 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 品來看：（1）高強高導銅合金：）高強

111、高導銅合金：本領域的知名企業中德國 Wieland、德國 KME、日本三菱是全球知名的銅合金綜合性供應商，博威合金的產品包括黃銅、白銅、青銅等多類銅合金產品，產品種類豐富、企業規模大。而公司專注于高強高導銅合金等細分領域的研發和制造，產品種類和企業規模比上述知名企業仍然較小，但在細分領域知名度較高，客戶群體遍布軌道交通設備、電子設備、航空航天裝備等多個下游領域。隨著社會對新能源需求的日益增長，高強高導銅合金材料和制品在光伏產業單晶硅制造等領域的應用將繼續拓展，未來發展潛力巨大。（2）中高壓電接觸材料及制品：）中高壓電接觸材料及制品：行業內奧地利 Plansee 是全球知名的金屬材料和相關部件的

112、供應商，產品種類和企業規模都優于公司。桂林金格有深厚的技術積累，但市場占有率低于公司。金昌藍宇的整體規模小于公司，但在銅鎢觸頭領域的市占率高于公司。公司專注于中高壓電接觸材料的研發制造，成為全球該細分新材料領域行業第一。公司產品經過三代更新升級，創新能力全球領先，發明專利占比全球第一，產品市場占有率領先。2022 年，公司在高電壓大電流大規格觸頭產品領域取得了重要突破，全面研發 126kV、252kV 高電壓等級真空開關用銅鉻觸頭，這一產品的推出將有望在真空開關領域搶占先機。未來，真空開關將逐漸成為中高電壓電氣領域的主流產品，取代傳統的 SF6 開關，這將為公司的業務增長提供更廣闊的市場空間。

113、（3）高性能金屬鉻粉領域：）高性能金屬鉻粉領域：主要同行公司中，法國登萊秀起步早，整體規模大，產品種類多；中信錦州歷史悠久，產品線豐富。公司相比之下規模較小，產品線不夠豐富。但公司技術實力具備競爭力，是國內首家成功應用低溫液氮技術，批量制造并向全球批量供應低氧、低氮、低硫、低酸不溶物高性能金屬鉻粉的企業，產品的部分關鍵參數也領先于行業內競爭者，被廣泛應用于中高壓電接觸材料、高溫合金、高端靶材、表面噴涂、電子行業等領域。2022 年公司完成了建設年產 2000 噸高性能金屬鉻的研發制造基地，滿足以兩機專項、火力發電超超臨界機組為主的高端高溫合金對高性能金屬鉻粉的需求，這一技術革新能夠替代從俄羅斯

114、、法國等進口的高端金屬鉻制品，提高了公司的核心競爭力和市場份額。（4）CT 和和 DR 球管零組件：球管零組件：同行競爭者中，奧地利 Plansee、法國 PMB 等公司均是全球知名的 CT 球管和 DR 球管核心零組件供應商，起步早，技術積累豐富，與全球性大客戶商務合作緊密。國內安泰天龍和西安瑞福萊專攻 CT 靶材產品，屬于子公司因此具備集團協作優勢。而公司雖然銷售規模較小，尚屬于起步階段，但是是國內少數能夠提供這類產品和“一站式”技術服務的企業之一，是西門子該核心材料零組件在國內的唯一研發制造基地。公司主要為國內 CT 球管企業提供產品和技術服務，并且在 2021 年成功進軍國際市場。同時

115、，基于技術同心多元化發展，公司將醫療影像設備零組件制造的核心技術拓展到核磁共振、醫療加速器、半導體設備關鍵零組件等領域。未來公司將繼續將槍技術研發和產業升級，加速向其他相關領域延伸，打造具備國際競爭力的產業配套技術。表表 18：公司主要客戶群體：公司主要客戶群體 主要產品主要產品 下游行業下游行業 主要客戶主要客戶 高強高導銅合金材料及制品 軌道交通裝備、電子設備、航空航天裝備等 通用電氣、西屋制動、阿爾斯通、中國中車、TSA、晉西工業集團等 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 主要產品主要產品 下游行業下游行業 主要客戶主要客戶 中高壓電接觸材料及制品 電力系統中高壓開關設備 西電集

116、團、西門子、ABB、施耐德、旭光電子、山東泰開電控有限公司等 高性能金屬鉻粉 高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高溫合金、靶材等 西門子、GfE、西部超導、北京華镥拓日靶材科技有限公司、深圳市塔吉特靶材有限公司等 CT 和 DR 球管零組件 醫療 CT 設備、DR 設備 西門子、上海聯影、昆山醫源（原昆山國力子公司）、無錫麥默、中國電子科技集團公司第十二研究所、珠海瑞能等 資料來源：招股說明書、招商證券 4 4、加強募投項目建設和投產，擴大產能以滿足市場需求加強募投項目建設和投產，擴大產能以滿足市場需求 推進募投項目建設投產，確保準時實現預期目標。推進募投項目建設投產，確保準時

117、實現預期目標。公司以斯瑞扶風為募投項目實施主體，計劃投資 3.6 億元，建設“年產 4 萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列合金材料產業化項目（一期）”，建設周期 2 年，預計第 3 年達產。高強高導銅合金材料和制品方面，基于下游需求擴張和國產替代需求，公司圍繞高強高導銅合金材料及制品募投項目安排 14300 噸材料、制品、粉末等產品，其中鑄錠產能為 8000 噸，目前部分產品已經在液體火箭發動機、民用核聚變研究裝置等領域開始應用，耐高溫銅合金粉末開發及增材制造應用正在穩步推進。新一代銅鐵材料主要圍繞大尺寸 OLED 背板、大功率線路板焊接用烙鐵頭、電磁阻尼用磁電功能材料進行研發和市場開發，募投項目規劃 57

118、00 噸年產能，目前各類產品正在國內外客戶工廠進行批產驗證。截至 2023H1，募投項目穩步推進，募投資金累計投入進度 96.37%，主要生產設備基本投產，部分設備進行生產調試。表表 19：公司募投項目安排：公司募投項目安排 類型類型 具體產品具體產品 數量數量（噸噸）鉻鋯銅合金材料 鑄錠 8,000 上引桿棒線 2,600 電力/軌道/鑄件產品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合計 14,300 新一代銅鐵材料 板帶 3,600 桿棒線 1,800 粉末 300 合計 5,700 資料來源：公司公告、招商證券 基于各細分領域新材料市場需求，全面提升產能規模?；诟骷毞诸I域新材料市

119、場需求，全面提升產能規模。公司持續加大主要產品的研發創新和產能擴大，中高壓電接觸材料及制品方面，公司已完成生產場地擴建和生產設備投資，中壓電接觸材料及制品月度產能超過 100 萬片，2023 年將持續加快高電壓等級和大規格真空電觸頭產能擴大，特別是 126kV、252kV 等級觸頭材料全球化推廣應用；高性能金屬鉻粉領域，基于下游領域需求的迅速擴張，公司在斯瑞扶風新建高性能鉻粉生產線投產，新建用于 3D 打印行業高性能銅合金粉末研發中試線，具備年產 60 噸各類高性能銅合金粉末的研發和制造能力，2023 年繼續打造年產 2000 噸高性能金屬鉻的研發制造基地，形成年產 1000 噸 敬請閱讀末頁

120、的重要說明 36 公司深度報告 真空級高純鉻的生產能力；CT 和 DR 球管零組件領域，按照公司產能兩年倍增計劃，萬級超凈間建設、大型高溫真空釬焊爐和高精密加工設備等投入生產，實現年產 6000-8000 套 CT 和 DR 球管零組件的制造能力。2022 年公司根據全球市場 CT 和 DR 球管產業發展并基于工信部生產示范應用平臺，完成年產 2-3 萬套 CT 和 DR 球管零組件研發和制造基地建設規劃論證，2023 年正式啟動研發和制造基地建設；液體火箭發動機推力室內壁產品方面，目前公司已經進入量產階段，啟動了年產 1000 套火箭發動機推力室內壁材料、零件、組件的產業規劃并分階段實施，2

121、023 年底預計實現 100 套材料、零件和組件的制造能力。表表 20：公司各細分領域產能情況：公司各細分領域產能情況 領域領域 產品產品/材料材料 產能規模產能規模 2023 年目標年目標 中高壓電接觸材料及制品 中壓電接觸材料及制品 月產能超過 100 萬片 加快高電壓等級和大規格真空電觸頭產能擴大，推廣 126kV、252kV 等級觸頭材料 高性能金屬鉻粉領域 高性能銅合金粉末 年產 60 噸各類高性能銅合金粉末 打造年產 2000 噸高性能金屬鉻的研發制造基地，形成年產 1000 噸高純鉻的能力 CT 和 DR 球管零組件領域 CT和DR球管零組件 年產 6000-8000 套 建設年

122、產 2-3 萬套 CT 和 DR 球管零組件研發和制造基地 液體火箭發動機推力室內壁產品 火箭發動機推力室內壁材料、零件、組件 分階段啟動了年產1000 套火箭發動機內壁材零組件的規劃 年底實現 100 套材料、零件和組件的制造能力 資料來源：招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 八、八、投資建議投資建議 核心假設：高強高導銅合金材料及制品：隨著公司 1.43 萬噸募投項目建設完成，以及100 套火箭發動機內壁材零組件預計今年底建成，產能亟待釋放。毛利率隨著鑄錠產能利用率提升以及液體火箭發動機內壁材料放量而增加，預計分別達到 16.9%、17.9%、18.6%。鑄錠

123、等材料：假設 2023-2025 年銷量分別為 6300、8190、10647 噸。端環和導條：假設 2023-2025 年銷量分別為 1200、1320、1452 噸。液體火箭發動機內壁材料：假設 2023-2025 年銷量分別為 40、80、160套。中高壓電接觸材料及制品：假設 2023-2025 年銷量分別為 1000、1150、1323噸。高性能金屬鉻粉：隨著年產 2000 噸高性能金屬鉻研發制造基地建成投產，有望迎來快速增長，假設 2023-2025 年銷量分別為 830、1500、2000 噸。醫療影像零組件：假設保持 20%增速。光模塊基座：公司正在打造年產 200 萬件的制造

124、能力，假設 2023-2025 年銷量分別為 50、100、200 萬件。預計預計 2023-2025 公司歸母凈利潤分別為公司歸母凈利潤分別為 1.0、1.4、1.8 億元，對應億元，對應 PE 分別為分別為 76、54、41 倍倍。首次覆蓋，給予“。首次覆蓋，給予“增持增持”投資評級?！蓖顿Y評級。表表 21：公司主要經營數據預測公司主要經營數據預測 單位：億元單位：億元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 6.8 9.7 9.9 12.4 15.3 18.9 高強高導銅合金材料及制品 2.

125、7 4.8 4.4 6.3 8.0 10.3 中高壓電接觸材料及制品 2.0 2.3 2.6 2.8 3.2 3.6 高性能金屬鉻粉 0.2 0.3 0.5 0.7 1.3 1.7 醫療影像零組件 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 主營其他 0.9 1.1 1.4 1.5 1.6 1.9 其他業務收入 0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 收入增長率收入增長率 20%42%3%25%23%23%高強高導銅合金材料及制品 29%77%-9%42%27%29%中高壓電接觸材料及制品 8%14%13%6%15%15%高性能金屬鉻粉 29%43%51%49%81%33%醫療影像

126、零組件 141%75%51%20%20%20%主營其他 16%19%22%9%8%16%其他業務收入 19%13%-21%0%0%0%毛利率毛利率 22%19%19%20%20%21%高強高導銅合金材料及制品 25%17%16%17%18%19%中高壓電接觸材料及制品 30%26%25%25%25%25%高性能金屬鉻粉 18%23%20%20%20%20%醫療影像零組件 12%15%19%25%30%33%主營其他 14%21%21%23%24%26%其他業務收入 7%9%8%8%8%8%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 九、九、風險提示風險提示 1 1

127、、技術升級和研發風險技術升級和研發風險 新材料行業技術不斷升級，只有持續研發投入才可以保持競爭力。主要風險在于歐美、日本等發達國家研發基礎雄厚，研發技術遠超國內，因此國產化替代進程會受到威脅，公司面臨較大研發壓力。除此以外，新材料的研發投入規模大、客戶認證周期長和試驗驗證風險大等特點也會使公司面臨研發失敗的風險。2 2、成本增加風險成本增加風險 公司以銅材作為原材料，如果銅材價格上漲而公司未采取適當措施穩定成本，則會對公司造成不利影響。3 3、市場不確定性風險市場不確定性風險 公司近期重點開發的新產品的主要應用領域要求嚴格，客戶認證嚴格且認證周期較長，因此公司在未來著重發展的產品領域面臨客戶市

128、場拓展不及預期的風險。同時，公司目前在建設的募投項目已經基本完成，產能逐步釋放，如果公司產品的性能和價格無法滿足市場需求，則存在新增產能無法消化的風險。4 4、行業風險行業風險 國際政治經濟環境變化、技術顛倒性突破等因素的影響下，公司可能會面臨一定的行業風險。5 5、匯率波動風險匯率波動風險 匯率受政治、經濟、市場供需、貨幣政策和利率變化等因素的影響，可能產生較大波動，會導致企業的收入、成本和利潤受到影響，從而面臨一定財務風險。6 6、宏觀環境風險宏觀環境風險 公司主營業務中有外銷業務收入，相關國家的政治經濟環境惡化或劣勢貿易政策會使公司海外市場業務面臨較大的經營風險和法律風險。圖圖 47：斯

129、瑞新材斯瑞新材歷史歷史 PE Band 圖圖 48：斯瑞新材斯瑞新材歷史歷史 PB Band zi 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 45x70 x90 x115x135x0510152025Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)5.6x6.3x6.9x7.5x8.1x0246810121416Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 613 698 831

130、982 1167 現金 172 131 150 150 150 交易性投資 0 24 24 24 24 應收票據 14 40 49 61 75 應收款項 156 221 259 319 394 其它應收款 13 8 10 13 16 存貨 185 210 257 314 385 其他 72 65 81 100 123 非流動資產非流動資產 668 799 942 1074 1195 長期股權投資 2 0 0 0 0 固定資產 376 540 695 838 968 無形資產商譽 98 97 87 78 70 其他 191 162 160 158 157 資產總計資產總計 1280 1497 1

131、773 2056 2363 流動負債流動負債 438 263 474 661 843 短期借款 218 64 295 448 589 應付賬款 85 85 105 128 157 預收賬款 10 5 6 7 8 其他 126 109 68 78 89 長期負債長期負債 255 224 224 224 224 長期借款 218 152 152 152 152 其他 37 72 72 72 72 負債合計負債合計 693 487 698 885 1067 股本 360 400 560 560 560 資本公積金 57 374 214 214 214 留存收益 170 220 285 383 509

132、 少數股東權益 0 17 16 14 12 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 587 994 1059 1157 1283 負債及權益合計負債及權益合計 1280 1497 1773 2056 2363 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 73 51 64 87 121 凈利潤 62 77 97 136 181 折舊攤銷 37 45 57 68 79 財務費用 19 14 13 20 26 投資收益(0)(0)(18)(20)(20)營運資金變動(48)(83)(87)(121)(149)其它 3(

133、1)3 4 5 投資活動現金流投資活動現金流(222)(193)(182)(180)(180)資本支出(224)(164)(200)(200)(200)其他投資 3(28)18 20 20 籌資活動現金流籌資活動現金流 125 93 137 93 59 借款變動 177(242)182 153 141 普通股增加 0 40 160 0 0 資本公積增加(0)317(160)0 0 股利分配 0(29)(32)(40)(56)其他(52)7(13)(20)(26)現金凈增加額現金凈增加額(24)(48)19 0 0 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025

134、E 營業總收入營業總收入 968 994 1239 1529 1887 營業成本 784 806 997 1219 1491 營業稅金及附加 7 8 10 12 15 營業費用 17 15 24 29 36 管理費用 41 50 61 75 92 研發費用 41 52 57 66 75 財務費用 25 14 13 20 26 資產減值損失(3)(6)(3)0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0(0)0 0 0 其他收益 15 32 20 20 20 投資收益 0 0(2)0 0 營業利潤營業利潤 66 74 92 129 171 營業外收入 0 0 1 0 0 營業外支出 1 2 2 0

135、0 利潤總額利潤總額 65 73 91 129 171 所得稅 3(4)(5)(7)(10)少數股東損益(1)(1)(1)(1)(2)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 63 78 98 138 183 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 42%3%25%23%23%營業利潤 11%13%24%39%33%歸母凈利潤 22%23%25%41%33%獲利能力獲利能力 毛利率 19.1%18.9%19.5%20.3%21.0%凈利率 6.5%7.9%7.9%9.0%9.7%ROE 11.4

136、%9.9%9.5%12.4%15.0%ROIC 9.0%7.9%8.0%9.5%10.9%償債能力償債能力 資產負債率 54.1%32.5%39.4%43.0%45.2%凈負債比率 39.0%17.7%25.2%29.2%31.4%流動比率 1.4 2.7 1.8 1.5 1.4 速動比率 1.0 1.9 1.2 1.0 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.9 存貨周轉率 4.8 4.1 4.3 4.3 4.3 應收賬款周轉率 5.9 4.6 4.4 4.4 4.4 應付賬款周轉率 9.5 9.5 10.5 10.4 10.4 每股資料每股資料(元元)E

137、PS 0.11 0.14 0.17 0.25 0.33 每股經營凈現金 0.13 0.09 0.11 0.16 0.22 每股凈資產 1.05 1.77 1.89 2.07 2.29 每股股利 0.05 0.06 0.07 0.10 0.13 估值比率估值比率 PE 116.8 94.9 75.8 53.8 40.6 PB 12.6 7.4 7.0 6.4 5.8 EV/EBITDA 64.9 63.0 49.2 36.8 28.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映

138、了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指

139、數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。