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1、 容百科技(688005)/電池/公司深度研究報告/2023.11.29 請閱讀最后一頁的重要聲明！海外版圖加速展開，多款新品放量在即 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-11-29 收盤價(元)38.58 流通股本(億股)2.84 每股凈資產(元)18.26 總股本(億股)4.84 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 1.產能擴張正當時，高鎳龍頭再輝煌 2021-04-30 高鎳三元正極龍頭，市場

2、占有率持續領跑：高鎳三元正極龍頭，市場占有率持續領跑：公司由中韓兩支均擁有二十余年鋰電正極行業成功創業經驗的團隊共同打造，是國內首家實現 NCM811 大批量產的正極材料生產企業。三元高鎳化趨勢下，全球高鎳占比由 2019 年10.8%提升至 2023 年 9 月的 53.7%，公司憑借產品技術與生產規模優勢領先行業，2023H1 公司在國內三元正極材料市場占有率為 18.3%，同比+4.3pct，蟬聯第一，細分到高鎳三元市場，2022 年公司國內市占率 33%，連續三年行業第一，連續兩年全球第一，2023H1 市占率超 35%。韓國產能逐步落地，稅收抵免韓國產能逐步落地，稅收抵免+零關稅優勢

3、顯著：零關稅優勢顯著：公司韓國忠州基地已建成 2 萬噸正極、0.6 萬噸前驅體產能，預計 2025 年實現 10 萬噸正極+4 萬噸前驅體產能擴建。三家韓國控股子公司海外產銷經驗豐富。公司韓國基地產品可解鎖 IRA 關鍵原材料國產率 3750 美元/輛稅收抵免，同時享受出口歐美零關稅政策，直供韓國頭部電池廠商有助于進一步開拓日韓及歐美市場。收購斯科蘭德切入錳鐵鋰賽道，加速導入下游客戶收購斯科蘭德切入錳鐵鋰賽道，加速導入下游客戶：磷酸錳鐵鋰相比三元材料瓦時成本更低，相比磷酸鐵鋰能量密度更高、安全性能更好，是最具潛力的正極材料路線之一。公司通過收購斯科蘭德快速切入磷酸錳鐵鋰賽道，現有產能 6200

4、 噸/年，市場占有率超 70%，產品主要應用于新能源汽車中低端市場及儲能市場，在多家主流客戶的認證開發中處于領先地位。鈉電方面，公司層狀氧化物正極材料已與近百家下游客戶完成送樣驗證，累計出貨達近百噸。投資建議：投資建議：公司高鎳三元龍頭地位穩固，三元率先出海+錳鐵鋰打開未來成長空間。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 240.24/261.11/337.39 億元，歸母凈利潤 8.71/10.77/13.85 億元。對應 PE 分別為 21.45/17.35/13.49 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險；盈利水平下降風險；項目投產進度不及預

5、期；經營管理控制風險；客戶集中及持續經營的風險 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)10259 30123 24024 26111 33739 收入增長率(%)170.36 193.62-20.25 8.69 29.22 歸母凈利潤(百萬元)911 1353 871 1077 1385 凈利潤增長率(%)327.59 48.54-35.65 23.66 28.59 EPS(元/股)2.06 3.00 1.80 2.22 2.86 PE 56.11 22.92 21.45 17.35 13.4

6、9 ROE(%)16.78 19.43 9.68 10.69 12.09 PB 9.54 4.45 2.08 1.85 1.63 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -49%-36%-23%-10%3%16%容百科技滬深300上證指數電池 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：高鎳三元正極龍頭，領先優勢不斷擴大公司簡介：高鎳三元正極龍頭，領先優勢不斷擴大.5 1.1 基本概況：三元正極材料龍頭基本概況：三元正極材料龍頭 高鎳產品市場領先高鎳產品市場領先.5 1.2 主營業務：高鎳三元優勢顯著，多元產品前瞻布局主營業務：高鎳三元

7、優勢顯著，多元產品前瞻布局.5 1.3 股權結構與管理層：中韓合作結構穩定，協同擴大公司布局股權結構與管理層：中韓合作結構穩定，協同擴大公司布局.6 1.4 財務狀況：業績短期承壓，盈利有望企穩回升財務狀況：業績短期承壓，盈利有望企穩回升.8 2 新能源車帶動正極放量，三元呈現高鎳化趨勢新能源車帶動正極放量，三元呈現高鎳化趨勢.10 2.1 乘新能源車東風快速放量，三元能量密度優勢領先乘新能源車東風快速放量，三元能量密度優勢領先.10 2.2 高鎳化趨勢顯著，材料價格回落成本壓力減輕高鎳化趨勢顯著，材料價格回落成本壓力減輕.11 2.3 市場格局：規模效應顯現，市場集中度有望提升市場格局：規模

8、效應顯現，市場集中度有望提升.14 2.4 市場空間：新能源車滲透加速，三元正極需求高增市場空間：新能源車滲透加速，三元正極需求高增.15 3 深耕高鎳三元正極材料，海外擴張打開增長空間深耕高鎳三元正極材料，海外擴張打開增長空間.16 3.1 三元高鎳先行者，規模三元高鎳先行者，規模+技術筑高壁壘技術筑高壁壘.16 3.2 全面推行新一體化戰略，布局前驅體打開降本空間全面推行新一體化戰略，布局前驅體打開降本空間.18 3.3 韓國布局快速推進，海外打造第二增長極韓國布局快速推進，海外打造第二增長極.20 3.4 多元化布局持續推進，市場應用領域全面覆蓋多元化布局持續推進，市場應用領域全面覆蓋.

9、24 3.4.1 磷酸錳鐵鋰：收購斯科蘭德，開啟錳鐵鋰第二增長曲線磷酸錳鐵鋰：收購斯科蘭德，開啟錳鐵鋰第二增長曲線.24 3.4.2 鈉離子電池：成本優勢顯著，低端車型優先導入鈉離子電池：成本優勢顯著，低端車型優先導入.26 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.27 4.1 盈利預測盈利預測.27 4.2 投資評級投資評級.28 5 風險提示風險提示.29 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.2018-2023H1 分業務收入（億元）及正極收入占比分業務收入（億元）及正極收入占比.6 圖圖 3.三元正極材料產量同業對比（萬噸）三元正極材料產量同業對比（萬噸）.6 圖圖 4.

10、公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）年三季報）.7 圖圖 5.2018-2023Q3 營業收入（億元）及同比增速營業收入（億元）及同比增速.8 圖圖 6.2018-2023Q3 歸母凈利（億元）及同比增速歸母凈利（億元）及同比增速.8 內容目錄 圖表目錄 vYiW8VvZjUqVdYuWtVkX6McM7NmOnNmOtQjMrQsQlOqQqM7NmNrRMYrNnMxNtOoP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.2018-2023Q3 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率.8 圖圖 8.2018-202

11、3H1 分業務毛利率及綜合毛利率分業務毛利率及綜合毛利率.8 圖圖 9.2018-2023Q3 費用率情況費用率情況.9 圖圖 10.2018-2023Q3 營運周轉情況營運周轉情況.9 圖圖 11.2018 年年-2023Q3 研發支出（億元）及同比增長率研發支出（億元）及同比增長率.9 圖圖 12.2019 年年-2023H1 研發人員數量（人）研發人員數量（人）.9 圖圖 13.2019 年年 12 月月2023 年年 9 月中國新能源乘用車批發銷量（萬輛）及同比增速月中國新能源乘用車批發銷量（萬輛）及同比增速.10 圖圖 14.2014 年年2022 年中國、美國、歐洲新能源車滲透率年

12、中國、美國、歐洲新能源車滲透率.10 圖圖 15.中國分應用領域鋰離子電池出貨量（中國分應用領域鋰離子電池出貨量（GWh）.10 圖圖 16.2020.1-2023.9 國內動力電池分正極材料裝機份額國內動力電池分正極材料裝機份額.10 圖圖 17.2019-2022 年高鎳三元正極材料份額逐漸擴大年高鎳三元正極材料份額逐漸擴大.11 圖圖 18.特斯拉特斯拉 4680 電池電池.12 圖圖 19.寧德時代麒麟電池寧德時代麒麟電池.12 圖圖 20.三元材料單三元材料單 kwh 硫酸鈷用量（硫酸鈷用量（kg）.13 圖圖 21.不同鈷價時單位容量成本降低幅度不同鈷價時單位容量成本降低幅度.13

13、 圖圖 22.三元正極原材料價格有繼續回落趨勢三元正極原材料價格有繼續回落趨勢.13 圖圖 23.三元鐵鋰材料價格及價差（萬元三元鐵鋰材料價格及價差（萬元/噸）噸）.13 圖圖 24.2022 年中國三元正極市場格局年中國三元正極市場格局.14 圖圖 25.2022 年全球三元正極市場格局年全球三元正極市場格局.14 圖圖 26.近年來中國三元正極市場集中度逐步提高近年來中國三元正極市場集中度逐步提高.14 圖圖 27.2021-2025 年全球三元材料需求量預測（萬噸）年全球三元材料需求量預測（萬噸）.15 圖圖 28.2021-2025 年中國三元材料需求量預測（萬噸）年中國三元材料需求量

14、預測（萬噸）.15 圖圖 29.常規三元生產工藝常規三元生產工藝.16 圖圖 30.高鎳三元生產工藝高鎳三元生產工藝.16 圖圖 31.鳳谷節能陶瓷回轉窯爐鳳谷節能陶瓷回轉窯爐.17 圖圖 32.陶瓷內膽回轉爐特點陶瓷內膽回轉爐特點.17 圖圖 33.公司前驅體產能情況公司前驅體產能情況.20 圖圖 34.韓國公司控股情況（截至韓國公司控股情況（截至 2023 年半年報）年半年報）.20 圖圖 35.容百全球化布局圖片容百全球化布局圖片.23 圖圖 36.固液一體化技術優勢固液一體化技術優勢.25 圖圖 37.鈉離子電池優勢鈉離子電池優勢.26 圖圖 38.中國專用鈉離子電池量產生產線產能及規

15、劃情況（中國專用鈉離子電池量產生產線產能及規劃情況（GWh）.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 1.公司磷酸錳鐵鋰、鈉電領域在研項目公司磷酸錳鐵鋰、鈉電領域在研項目.6 表表 2.管理層背景管理層背景.7 表表 3.三元材料與磷酸鐵鋰性能對比三元材料與磷酸鐵鋰性能對比.11 表表 4.2023 上海車展部分高鎳三元長續航上海車展部分高鎳三元長續航/中高端車型中高端車型.12 表表 5.主要三元正極材料企業業務情況主要三元正極材料企業業務情況.16 表表 6.陶瓷回轉窯爐與傳統匣體輥道窯比較陶瓷回轉窯爐與傳統匣體輥道窯比較.17 表

16、表 7.三元正極項目單噸投入（萬元）對比三元正極項目單噸投入（萬元）對比.18 表表 8.前驅體供應鏈戰略合作協議前驅體供應鏈戰略合作協議.19 表表 9.上游金屬原材料長期合作情況上游金屬原材料長期合作情況.19 表表 10.IRA 新能源車稅收抵免詳解新能源車稅收抵免詳解.21 表表 11.歐盟關鍵原材料法案解讀歐盟關鍵原材料法案解讀.21 表表 12.歐洲新電池法案解讀歐洲新電池法案解讀.22 表表 13.韓國忠州基地介紹韓國忠州基地介紹.23 表表 14.錳鐵鋰性能對比錳鐵鋰性能對比.24 表表 15.M6P 產品介紹產品介紹.25 表表 16.鈉電不同正極材料性能對比鈉電不同正極材料

17、性能對比.27 表表 17.分業務收入預測分業務收入預測.28 表表 18.可比公司估值可比公司估值.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：高鎳三元公司簡介：高鎳三元正極龍頭，領先優勢不斷擴大正極龍頭，領先優勢不斷擴大 1.1 基本概況：三元正極材料龍頭基本概況：三元正極材料龍頭 高鎳產品市場領先高鎳產品市場領先 高鎳三元正極龍頭，市場占有率持續領跑。高鎳三元正極龍頭，市場占有率持續領跑。公司專業從事鋰電池正極材料的研發、生產和銷售，由中韓兩支均擁有二十余年鋰電正極行業成功創業經驗的團隊共同打造，是國內首家實現 NCM811

18、大批量產的正極材料生產企業。2023H1 公司國內三元正極材料市場占有率為 18.3%，同比+4.3pct，蟬聯第一。細分到高鎳三元市場，2022 年公司國內市占率 33%，連續三年行業第一，連續兩年全球第一，2023H1 市占率超 35%，領先優勢不斷擴大。圖1.公司發展歷程 數據來源：容百科技招股說明書，容百科技 2022 年報，容百科技公司官網，財通證券研究所 1.2 主營業務：高鎳三元優勢顯著，多元產品前瞻布局主營業務：高鎳三元優勢顯著，多元產品前瞻布局 主營三元高鎳正極材料，出貨穩居市場第一。主營三元高鎳正極材料，出貨穩居市場第一。公司主營三元正極材料，核心產品包括 NCM811 系

19、列、NCA 系列、NCMA 系列、Ni90 及以上超高鎳系列的正極材料，同時布局磷酸錳鐵鋰材料、鈉電材料及多元前驅體。公司 2020 年以來三元正極收入占比保持在 90%以上，2023 年上半年三元正極收入占比 90.58%。作為國內首家實現 NCM811 系列產品量產并應用于國際主流終端車企的正極材料生產企業，公司高鎳及超高鎳系列產品技術與生產規模均處于全球領先地位。2014年年公司公司重組成立重組成立2018年年設立寧波容百新能設立寧波容百新能源科技股份有限公源科技股份有限公司司2017年年收購收購JS株式會株式會社社2019年年公司正式在科創板上市；成立小公司正式在科創板上市；成立小曹娥

20、分公司和余姚臨山分公司曹娥分公司和余姚臨山分公司2021年年收購國內首家開發與量產陶收購國內首家開發與量產陶瓷回轉窯裝備公司鳳谷節能瓷回轉窯裝備公司鳳谷節能2022年年中國中國仙桃仙桃、韓國忠州基地韓國忠州基地持續推進；持續推進；收購磷酸錳鐵鋰正極材料公司斯科收購磷酸錳鐵鋰正極材料公司斯科蘭德蘭德 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.2018-2023H1 分業務收入（億元）及正極收入占比 圖3.三元正極材料產量同業對比（萬噸）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：容百科技、當升科技 2019-2022 年報，廈鎢新能、長遠鋰科

21、、振華新材招股書、2021-2022 年報，財通證券研究所 前瞻性技術布局，錳鐵鋰鈉電技術領先。前瞻性技術布局，錳鐵鋰鈉電技術領先。公司積極開發正極新技術，深入布局磷酸錳鐵鋰與鈉離子正極，有望實現動力、儲能等多應用領域全覆蓋，為正極材料全產業貢獻新增量。截止至 2023 年 6 月，公司磷酸鐵鋰出貨近千噸，在四輪動力端實現百噸級出貨；全新推出高鎳鐵鋰混摻 M6P 產品下游驗證順利。鈉離子正極累計近百噸出貨，層狀氧化物已在終端有示范應用，層狀氧化物與普魯士藍持續推進，商業化步伐進一步加快。表1.公司磷酸錳鐵鋰、鈉電領域在研項目 項目名稱項目名稱 進展或進展或 階段性成果階段性成果 項目概述項目概

22、述 技術水平技術水平 三元和磷酸錳鐵鋰電三元和磷酸錳鐵鋰電池混合正極開發池混合正極開發 中試階段 磷酸錳鐵鋰與三元材料混摻，具有高容量、高壓實、高安全、低成本的優勢。通過摻混，容量得到明顯提升，具備高安全性，各項測試數據對比每一種單一材料，都有優勢，首次放電比容量(0.2c)實測 170mAh/g 高倍率型磷酸錳鐵鋰高倍率型磷酸錳鐵鋰材料開發材料開發 小試階段 液相工藝制備，產品具有高循環、高倍率、低成本、高穩定性的特點。通過液相工藝，能夠使磷酸錳鐵鋰的性能優勢更好地發揮，在容量，循環方面取得巨大技術突破，各項性能指標在行業內處于領先水平。鈉電正極材料開發鈉電正極材料開發 產線調試 開發具有低

23、成本及優異電化學性能的鈉離子電池正極材料 鈉電正極材料在全電測試中容量、循環及產氣性能已達到行業領先水平，已可滿足低速新能源汽車、電動兩輪車、家用儲能及基站儲能使用需求。數據來源：容百科技 2023 年半年報，財通證券研究所 1.3 股權結構與管理層：中韓合作結構穩定，協同擴大公司布局股權結構與管理層：中韓合作結構穩定，協同擴大公司布局 公司股權結構穩定，白厚善為公司實際控股人。公司股權結構穩定，白厚善為公司實際控股人。公司自上市以來，發行人控股股東及實際控制人未發生變動?？毓晒蓶|為上海容百新能源投資企業（有限合伙），持股比例為 26.64%；實際控股人為白厚善，直接或間接控制公司 25.53

24、%股份。公司不斷擴張規模、積極拓展業務，共直接控股 13 家子公司，其中從事高鎳三元生產公司 6 家、三元貿易公司 1 家、三元研發業務 2 家、投資業務 2 家、磷酸鐵鋰業務 1 家、燒結業務公司 1 家，子公司職責清晰、業務具有針對性，進一步保障了公司的穩定運營。87.90%89.01%92.61%93.33%90.45%90.58%80%85%90%95%0501001502002503003502018201920202021202223H1三元正極材料前驅體其他三元正極收入占比2.25 2.86 5.30 9.14 02468102019202020212022容百科技當升科技廈鎢新

25、能長遠鋰科振華新材 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司股權結構圖（截至 2023 年三季報）數據來源：容百科技 2023 年半年報，容百科技定增回復報告，iFinD，財通證券研究所 創始人產業背景深厚，中韓合作優勢互補。創始人產業背景深厚，中韓合作優勢互補。公司創始人白厚善先生為國內知名鋰電行業專家及企業家，行業背景深厚；公司總經理劉相烈先生為韓國鋰電正極材料行業技術專家，曾任職于韓國頭部電池及材料企業三星 SDI 和 L&F，創辦 EMT株式會社并出任董事長。中韓兩國創始人強強聯手深植技術基因，公司也不斷整合中韓跨國研發團隊與資源

26、以擴大業務規模和客戶范圍。表2.管理層背景 姓名姓名 職務職務 背景介紹背景介紹 白厚善白厚善 董事長 畢業于中南大學有色冶金專業、東北大學重金屬火法冶煉專業，獲清華大學工商管理碩士學位 曾任礦冶總院冶金室助理工程師、工程師、高級工程師、教授級高級工程師、專題組長、電子粉體材料廠廠長、北礦電子中心經理、礦冶總院冶金室副主任等職位 曾任北京當升材料科技股份有限公司董事、總經理 劉相烈劉相烈 副董事長兼總經理，研究院院長 畢業于韓國漢陽大學物理學科研究生院 曾任三星 SDI 綜合研究院研究員、三星 SDI 材料藥品制造部長等職位 曾任韓國 L&F 鋰電正極材料事業部總經理、創辦 EMT 株式會社并

27、出任董事長 數據來源：容百科技招股書，財通證券研究所 武漢武漢容百容百2.81%容百容百材料材料100%北京北京容百容百100%容百容百貿易貿易100%鳳谷鳳谷節能節能70%鳳谷鳳谷工業爐工業爐100%貴州貴州容百容百100%湖北湖北容百容百100仙桃容仙桃容百鋰電百鋰電0.1%99.9%容創容創新能源新能源100%50.875%仙桃仙桃融創壹號融創壹號0.13%JS株式株式會社會社100%湖北技術開發湖北技術開發100%湖北容百科技湖北容百科技100%湖北工程公司湖北工程公司100%EMT株式株式16.48%72.44%TMR株式株式50%斯科蘭德斯科蘭德68.25%臨汾中貝臨汾中貝四川四川

28、國榮國榮100%25%46.5%深圳深圳鵬鵬冠冠80%鄂州鄂州融創融創39.9%仙桃容仙桃容百科技百科技100%寧波容百新能源科技股份有限公司寧波容百新能源科技股份有限公司共青城容匯共青城容匯75.39%共青城容鑫共青城容鑫93.18%90%北京容百投資控股北京容百投資控股6.28%容百發展容百發展2.88%58%白厚善白厚善37.62%共青城容誠共青城容誠1.86%16.04%遵義容百遵義容百1.54%3.74%41.09%上海容百上海容百26.64%7.75%容百管理容百管理1.82%100%容百科投容百科投1.70%100%香港中央結算有限公司香港中央結算有限公司1.70%海煜投資海煜投

29、資2.08招商招商-華夏基金華夏基金3.44工商工商-易方達基金易方達基金1.61其他其他54.73%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 財務狀況：業績短期承壓，盈利有望企穩回升財務狀況：業績短期承壓，盈利有望企穩回升 收入短暫承壓，盈利能力顯著恢復。收入短暫承壓，盈利能力顯著恢復。隨下游端新能源車快速放量，公司三元正極材料銷量持續增加，2019年以來公司業績快速增長，2018年至2022年營收CAGR達 77.4；2023 年原材料價格下跌公司產品售價隨之下調，營收短期承壓。隨碳酸鋰價格企穩，公司銷售單價與收入有望進一步改善。盈利方面

30、，2019 年國補大幅退坡背景下新能源車產銷走弱，部分客戶資金周轉承壓，公司對應收賬款計提較大壞賬準備導致歸母凈利短暫下滑，自 2020 年起重啟高增長態勢，2021/2022年歸母凈利同比增長 328%/49%；2023H1 受原材料價格波動影響公司盈利承壓，但三季度盈利能力顯著回升，歸母凈利同環比+29.88%/+246.13%。圖5.2018-2023Q3 營業收入（億元）及同比增速 圖6.2018-2023Q3 歸母凈利（億元）及同比增速 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 原材料價格拖累盈利，未來有望企穩回升。原材料價格拖累盈利，未來有望企穩回

31、升。受壞賬計提、下游客戶開工率不足及階段性需求趨弱影響，公司凈利率 2019 年短期見底；2020 年起高鎳產品銷量大幅增長疊加市場需求增長，公司盈利能力隨之回升。2022-2023Q1 碳酸鋰價格波動較大，疊加行業產能出清、競爭加劇，行業盈利水平整體承壓，公司毛利率凈利率有所下滑，但 Q3 以來盈利水平呈現改善趨勢，三季度毛利率與凈利率分別回升至 10.58%/4.38%。圖7.2018-2023Q3 公司毛利率與凈利率 圖8.2018-2023H1 分業務毛利率及綜合毛利率 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 30.41 41.90 37.95 10

32、2.59 301.23 185.74-50%0%50%100%150%200%250%300%350%(50)050100150200250300350201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0246810121416201820192020202120222023Q1-Q3歸母利潤（億元）YoY16.62%14.00%12.18%15.34%9.26%8.72%6.94%2.06%5.52%8.85%4.37%3.47%0%5%10%15%20%2018201920202021202

33、22023Q1-Q3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023H1三元正極材料綜合毛利率三元前驅體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 期間費用率持續下降，營運能力逐步向好。期間費用率持續下降，營運能力逐步向好。公司期間費用率由 2018 年的 8.0%下降至 2023Q3 的 3.3%，充分體現了公司資金經濟效益逐步增強、成本管控能力穩步提升的趨勢。2018 年以來公司運營能力穩步提升，應收賬款周轉天數、存貨周轉天數及營業周期均大幅下降，資產使用效率逐步提升，2023 年受高價庫存等影響存貨周

34、轉天數略有抬升，隨下半年需求復蘇公司營運能力有望進一步改善。圖9.2018-2023Q3 費用率情況 圖10.2018-2023Q3 營運周轉情況 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 保持較高研發投入，不斷增強技術實力。保持較高研發投入，不斷增強技術實力。公司研發支出自 2018 年的 1.20 億元增長至 2022 年的 4.87 億元，增長迅速。公司還注重研發人員的培養于積累，2019年公司擁有主要研發人員 304 人，2022 年研發人數增長至 599 人，其中碩博學歷占比達 45.08%，接近半數。公司深耕三元正極材料多年，積極推進高鎳及超高鎳正

35、極材料的研發、制造、銷售，強有力的研發實力鞏固了公司主營產品的競爭優勢，提升產品性能的同時降低生產成本。圖11.2018 年-2023Q3 研發支出（億元）及同比增長率 圖12.2019 年-2023H1 研發人員數量（人）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 8.0%7.3%6.9%6.3%3.3%3.3%-2%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率050100150200201820192020202120222023Q1-Q3應收賬款周轉天數營業周期存貨周

36、轉天數1.20 1.65 1.46 3.60 4.87 2.21-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456研發支出（億元）YoY304 287 497 599 544 010020030040050060070020192020202120222023H1 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 新能源車帶動正極放量，三元呈現高鎳化趨勢新能源車帶動正極放量，三元呈現高鎳化趨勢 2.1 乘新能源車東風快速放量，三元能量密度優勢領先乘新能源車東風快速放量，三元能量密度優勢領先 新能源車快速放量，國內電動化進

37、程全球領先。新能源車快速放量，國內電動化進程全球領先。國內新能源車市場在經歷了 2020-2022 年的高速增長階段后步入第二階段，同比增速逐漸回落至 100%以下。全球范圍來看，國內車市電動化進程較為領先。IEA 數據顯示，2022 年歐洲與美國新能源車滲透率分別為 21%、7.7%，中國新能源車滲透率由 2020 年的 5.8%快速提升至 2022 年的 29%，反超歐洲、遠超美國，國內新能源車產業鏈企業受益于該先發優勢和較大的本土市場，海外尤其美國的低滲透率表明，出海有望成為國內企業第二增長極。圖13.2019 年 12 月2023 年 9 月中國新能源乘用車批發銷量（萬輛）及同比增速

38、圖14.2014 年2022 年中國、美國、歐洲新能源車滲透率 數據來源：乘聯會，財通證券研究所 數據來源：IEA，財通證券研究所 乘新能源車東風，三元正極快速放量。乘新能源車東風，三元正極快速放量。三元、磷酸鐵鋰等鋰電正極材料主要應用領域包括動力、儲能及消費電池。據 GGII 數據，2022/2023H1 動力領域鋰離子電池出貨量占比分別為 73.28%/71.24%，受益于新能源車市場快速放量，三元正極材料快速放量。在原材料價格全面高企、國內市場價格敏感的背景下，鐵鋰裝車比重逐漸超越三元，二者大致呈現三七比例。據中國汽車動力電池創新產業聯盟數據，2023 年 9 月三元動力電池裝機比重為

39、33.6%，環比+2.6pct。圖15.中國分應用領域鋰離子電池出貨量（GWh）圖16.2020.1-2023.9 國內動力電池分正極材料裝機份額 數據來源：GGII，財通證券研究所 數據來源：中國汽車動力電池創新產業聯盟，財通證券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100批發銷量（萬輛）YoY10.0%21.0%5.8%29.0%2.2%7.7%0%5%10%15%20%25%30%35%歐洲中國美國4802701250030060090012001500180020222023H12025E動力儲能消費及其他2023/09

40、,33.6%2023/09,66.4%0%20%40%60%80%100%三元比重磷酸鐵鋰比重其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 三元材料能量密度優勢顯著，適配長續航高端車型。三元材料能量密度優勢顯著，適配長續航高端車型。從物料性能來看，三元正極材料能量密度與低溫性能優勢顯著。越高的能量密度會帶來電池自身重量的減輕以及電池續航能力的提升，故三元更適合長續航、高端車型，同時三元正極的低溫性能比磷酸鐵鋰更為穩定、充電效率更高、放電性能更優異。表3.三元材料與磷酸鐵鋰性能對比 材料性能材料性能 三元材料三元材料 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 NCM NC

41、A 理論比容量（理論比容量（mAh/g）150-220 180-220 130-140 循環壽命（次）1500-2000 1500-2000 2,000 能量密度能量密度 較高較高 較高較高 較低較低 低溫性能低溫性能 較高較高 較高較高 較低較低 安全性 較好 較好 優秀 成本 較高 較高 較低 優點 綜合性能好 綜合性能好 安全性好、循環壽命長 數據來源：容百科技招股書，財通證券研究所 2.2 高鎳化趨勢顯著，材料價格回落成本壓力減輕高鎳化趨勢顯著，材料價格回落成本壓力減輕 根據公式 Wh/kg=U*I*h/kg，材料能量密度的提升主要通過提升充電電壓上限與鎳含量來實現，故目前三元材料主要

42、呈現出高鎳化與高電壓兩條技術升級路線。高鎳化指在三元材料中提升鎳元素的含量。鎳含量越高轉移電子越多，容量相應就越大，進而提升能量密度，同時降低對鈷元素的依賴。電池向高鎳或超高鎳化發展已成提升能量密度的主流趨勢GGII 數據顯示，高鎳三元市場占比自 2019年的 10.8%增長至 2023 年 Q3 的 46.30%，NCM5 系產品市場份額由 2019 年的62.4%縮小至 2022 年的不足四成。圖17.2019-2022 年高鎳三元正極材料份額逐漸擴大 數據來源：GGII，EVtank，振華新材招股書，鑫欏鋰電，財通證券研究所 62.4%53.0%43.0%39.0%19.0%20.0%1

43、7.0%15.0%10.8%22.0%36.0%42.0%53.70%46.30%20192020202120222023Q1-35系6系8系除5/6/8系外其他除8系外其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 電池整車環節快速導入，高鎳超高鎳勢在必行。電池整車環節快速導入，高鎳超高鎳勢在必行。特斯拉 4680 電池使用高鎳正極，做到單顆電池能量提高 5 倍、續航里程提高 16%、成本降低 14%；寧德時代麒麟電池使用 811 三元鋰電池,能量密度可達 255Wh/kg，實現整車 1000 公里續航。此外，在終端車型上高鎳三元也已得到市場認可

44、，更多搭載在高端、長續航車型上。圖18.特斯拉 4680 電池 圖19.寧德時代麒麟電池 數據來源：electrek，財通證券研究所 數據來源：動力電池網，財通證券研究所 表4.2023 上海車展部分高鎳三元長續航/中高端車型 品牌 車型 續航里程（km）蔚來 ES6 900 ES8 605 EC7 940 哪吒 GT 敞篷 660 福特 電馬 619 奔馳 EQE 609 邁巴赫 EQS 600 勞斯萊斯 閃靈 585 沃爾沃 EX90 650 極星 polestar 4 670 吉利 極氪 009 ME 版 822 奇瑞 iCAR GT 700 星途星際元 STERRA ET 700 一汽

45、 紅旗 E001 800 廣汽 埃安 Hyper GT 710 東風 嵐圖 追光 730 大眾 ID.7 700 數據來源：高工鋰電，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 鈷資源供應不穩定，高鎳化縮減鈷含量降低成本。鈷資源供應不穩定，高鎳化縮減鈷含量降低成本。我國是全球第一大鈷資源消費國家，鋰電池行業則是國內鈷消費的主要領域，在全球范圍內，鈷金屬的礦產資源相對匱乏且市場供應集中度高，鈷金屬供應不穩定且價格較高。高鎳三元材料鈷含量相對較低，高鎳化趨勢有望緩解三元正極成本壓力。圖20.三元材料單 kwh 硫酸鈷用量（kg）圖21.不

46、同鈷價時單位容量成本降低幅度 數據來源：iFinD，財通證券研究所測算 數據來源：容百科技招股書，財通證券研究所 原材料價格全面回落，三元鐵鋰價差收窄。原材料價格全面回落，三元鐵鋰價差收窄。2022 年行業供需錯配導致鋰鹽價格全年高企，鎳價格同期也處于上行周期；22Q4-23Q1 鋰鹽價格由最高點近 60 萬元/噸暴跌至 15 萬元左右，目前自采礦鋰鹽企業仍能盈利，故鋰鹽價格仍有一定下行空間；隨印尼紅土鎳礦進一步開發，鎳資源放量流入國內增加供應，鎳源成本壓力也有望減輕。原材料價格的波動導致三元正極材料成本高位震蕩，但 22 年以來整體呈現波動下降趨勢，三元正極材料與磷酸鐵鋰材料價差不斷縮減，由

47、 2022Q4的 24 萬元/噸回落至 23Q3 的 12 萬元/噸。隨著材料價格全面回落企穩、高鎳三元技術進一步規?；?，三元正極材料成本有望降低，物料性能有望進一步凸顯。圖22.三元正極原材料價格有繼續回落趨勢 圖23.三元鐵鋰材料價格及價差（萬元/噸）【注】鎳鈷鹽價格左軸，鋰鹽價右軸 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 1.04 0.98 0.47 0.00.20.40.60.81.01.2NCM523NCM622NCM811-8%-12%-15%-10%-5%0%2030鈷價（美元/磅）單位容量成本降低幅度010203040506070024681

48、012142020/012021/012022/012023/01硫酸鎳(萬元/噸)硫酸鈷(萬元/噸)碳酸鋰(萬元/噸)氫氧化鋰(萬元/噸)01020304050NCM523NCM622LFPNCM622-LFP價差 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 市場格局：規模效應顯現，市場集中度有望提升市場格局：規模效應顯現，市場集中度有望提升 三元市場競爭分散，未來呈集中趨勢。三元市場競爭分散，未來呈集中趨勢?，F階段三元市場格局較為分散，主流三元制造公司超10家。2022年容百科技在國內和全球三元正極市場市占率分別為16%、9%，是當之無愧

49、的行業龍頭，國內市場天津巴莫、當升科技、長遠鋰科緊隨其后，市占率分別為 15%、11%、10%。相比鐵鋰市場三元市場相對分散，但近年來隨頭部企業規模降本加快訂單搶占，高鎳路線筑高行業壁壘，國內三元市場集中度逐漸提高，CR3 自 2017 年 32.18%增長至 2022 年 42%，CR5 由 2017 年 49%增長至2022 年的 61%。圖24.2022 年中國三元正極市場格局 圖25.2022 年全球三元正極市場格局 其他：廈鎢新能、振華新材、貝特瑞、廣東邦普、宜賓鋰寶、杉杉能源 數據來源：鑫欏資訊，財通證券研究所 數據來源：鑫欏資訊，財通證券研究所 圖26.近年來中國三元正極市場集中

50、度逐步提高 數據來源：盟固利招股說明書、長遠鋰科招股說明書，財通證券研究所 16%15%11%10%9%39%容百科技天津巴莫當升科技長遠鋰科南通瑞翔其他9%9%8%7%6%39%容百科技天津巴莫EcoproLGC當升科技其他32.2%30.5%31.5%35.0%36.0%42.0%49.0%48.2%49.8%52.0%53.0%61.0%201720182019202020212022CR3CR5 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 市場空間：新能源車市場空間：新能源車滲透加速，三元滲透加速，三元正極需求高增正極需求高增 202

51、5 年全球三元正極材料需求預計為年全球三元正極材料需求預計為 180 萬噸，萬噸，2022-2025 年復合增長率為年復合增長率為37.13%?；趯︿囯x子電池的應用領域動力電池、儲能電池及消費電池的分析，我們預計，2023/2024/2025 年全球三元正極材料需求為 93/136/180 萬噸，中國市場需求為 26/32/39 萬噸。具體如下：1）動力電池：動力電池：全球新能源汽車滲透率仍處于低位，新能源汽車銷量逐步攀升。在解決里程焦慮的需求下，動力電池平均帶電量有望提升，對應鋰電池需求量提升?；谌?中國市場 2022 年 280/112GWh 的動力電池需求量，46/18 萬噸磷酸鐵

52、鋰正極材料需求量，我們預計，2025 年全球/中國動力電池三元正極材料用量分別為 104/38 萬噸。2）儲能電池：儲能電池：中國政策大力支持儲能發展，需求旺盛，磷酸鐵鋰電池占比接近 100%。全球儲能市場仍處于早期發展期，三元鋰電池仍占據主要份額?；谌蚴袌?2022 年 22 萬噸三元正極材料需求量，我們預計，2025 年全球儲能電池三元正極材料用量為 74 萬噸。圖27.2021-2025 年全球三元材料需求量預測（萬噸）圖28.2021-2025 年中國三元材料需求量預測（萬噸）數據來源：TrendForce、EVTank、SNE Research、中汽協、高工鋰電、中國汽車動力電池

53、產業創新聯盟、東方鋯業回復投資者問答、財通證券研究所 數據來源：TrendForce、EVTank、SNE Research、中汽協、高工鋰電、中國汽車動力電池產業創新聯盟、東方鋯業回復投資者問答、財通證券研究所 050100150200202120222023E2024E2025E動力儲能消費01020304050202120222023E2024E2025E動力消費 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3 深耕高鎳三元正極材料，海外擴張打開增長空間深耕高鎳三元正極材料，海外擴張打開增長空間 3.1 三元高鎳先行者，規模三元高鎳先行者，規模

54、+技術筑高壁壘技術筑高壁壘 公司高鎳生產工藝成熟，處于行業領先地位。公司高鎳生產工藝成熟，處于行業領先地位。2022 年公司高鎳 8 系及以上三元正極產品合計銷量近 9 萬噸，超高鎳等材料已實現千噸級別出貨，是國內首家實現NCM811 系列產品量產并應用于國際主流終端車企的正極材料生產企業。公司 9系單多晶產品已實現百噸級出貨，應用于 4680 電池體系，大規模起量在即，Ni90高鎳產品已批量供貨衛藍新能源 360Wh/kg 半固態電池體系，正式應用在蔚來 ET7等三款車型。表5.主要三元正極材料企業業務情況 企業企業 三元材料主營類型三元材料主營類型 下游客戶下游客戶 容百科技 NCM811

55、、NCA、Ni90 及以上超高鎳系列 寧德時代、孚能科技、蜂巢能源、SK on、億緯鋰能 長遠鋰科 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 寧德時代、欣旺達、比亞迪、億緯鋰能等 當升科技 高鎳、超高鎳、中鎳高電壓 SK on、LG 新能源、AESC、Murata 等 廈鎢新能 中鎳高電壓、高鎳三元 中創新航、松下、比亞迪、欣旺達、寧德時代、國軒高科等 數據來源：容百科技、長遠鋰科、當升科技、廈鎢新能 2022 年報，財通證券研究所 高鎳化提高三元生產技術難度。高鎳化提高三元生產技術難度。高鎳與中低鎳三元材料相比，生產工藝最核心的差別在于二次燒結的難易程度。由于二次燒結溫度遠低于一次燒

56、結，高鎳三元的原材料二價鎳難以氧化成三價鎳，加之氫氧化鋰較碳酸鋰堿性更強、更易揮發，一系列限制要求二次燒結必須在純氧氛圍中高溫合成，進而窯爐的材質對于耐酸堿、耐氧氣腐蝕的性能要求更為嚴格。圖29.常規三元生產工藝 圖30.高鎳三元生產工藝 數據來源：容百科技招股說明書，財通證券研究所 數據來源：容百科技招股說明書，財通證券研究所 投料投料氫氧化鎳鈷錳氫氧化鎳鈷錳碳酸鋰碳酸鋰混料、裝缽混料、裝缽一次燒結一次燒結包覆包覆粗碎、細碎粗碎、細碎篩分篩分裝缽裝缽二次燒結二次燒結除鐵除鐵篩分篩分批混包裝批混包裝成品成品空氣空氣包覆劑包覆劑空氣空氣投料投料氫氧化鎳鈷錳氫氧化鎳鈷錳氫氧化鋰氫氧化鋰混料、裝缽混

57、料、裝缽一次燒結一次燒結洗滌洗滌粗碎、細碎粗碎、細碎篩分篩分觸水觸水平燥平燥裝缽裝缽包覆包覆二次燒結二次燒結篩分篩分氧氣氧氣包覆劑包覆劑氧氣氧氣除鐵除鐵批混包裝批混包裝成品成品去離子水去離子水 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 收購鳳谷節能，提升公司工藝壁壘。收購鳳谷節能，提升公司工藝壁壘。公司于 2021 年 12 月收購國內首家開發與量產陶瓷回轉窯陶瓷回轉窯裝備的公司江蘇鳳谷節能，容百持有鳳谷節能 70%股權。風谷節能生產的復合陶瓷內膽回轉窯，具有以下五個特點：1）從原材料純度考慮，）從原材料純度考慮，陶瓷內膽技術可有效避免鎳金屬析出、

58、保證燒結粉體純度，避免金屬污染；2）從受熱均）從受熱均勻及穩定性考慮，勻及穩定性考慮，動態翻滾加熱可有效提升燒結材料受熱的均勻性及穩定性；3）從生產效率考慮，從生產效率考慮，陶瓷回轉窯爐較傳統結燒爐生產效率提升 30%以上、能耗降低50%以上；4）從密封結構考慮，）從密封結構考慮，特殊的動態密封結構可有效保障窯爐氣密性、確保材料純度。5）從控溫角度考慮，）從控溫角度考慮，使用自動分區控溫，輔以 PLC 控制、人機交互，節省人力。公司通過控股鳳谷節能，使用其陶瓷內膽回轉窯爐，提升工藝裝備與正極工藝技術的匹配性，進而制造燒結技術壁壘，提升公司核心產品競爭力。圖31.鳳谷節能陶瓷回轉窯爐 圖32.陶

59、瓷內膽回轉爐特點 數據來源：鳳谷節能官網，財通證券研究所 數據來源：鳳谷節能官網，財通證券研究所 表6.陶瓷回轉窯爐與傳統匣體輥道窯比較 設備名稱設備名稱 內膽材質內膽材質 材料純度材料純度 加熱方式加熱方式 生產效率生產效率 能耗能耗 氣密性氣密性 復合陶瓷回轉窯 陶瓷 較高 動態翻滾 較高 較低 較高 傳統匣缽輥道窯 輥子 較低 靜態燃燒 較低 較高 較低 數據來源：鳳谷節能官網，財通證券研究所 產能擴張帶來規模效應，單噸投入低于行業均值。產能擴張帶來規模效應，單噸投入低于行業均值。公司深入開展湖北仙桃新基地及韓國忠州基地，建設擴產工廠，與同行相比擴產速度、擴產規模位居首位。其中，湖北仙桃

60、基地、遵義基地單噸投入 4.42 萬元/噸、2.06 萬元/噸，低于行業均值 4.79 萬元/噸；建設周期 16 月、10 月，顯著優于行業平均水平。韓國基地由于地處海外，單噸投資略高于行業投資水平。公司高鎳產能持續擴張有望進一步擴大規模優勢，鞏固龍頭地位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.三元正極項目單噸投入（萬元）對比 【注】單噸投入/單噸設備投入為藍/綠底色表明低于行業均值 數據來源：容百科技、當升科技、廈鎢新能、振華新材、長遠鋰科、天力鋰能公司公告，財通證券研究所 3.2 全面推行新一體化戰略，布局前驅體打開降本空間全面推行新

61、一體化戰略，布局前驅體打開降本空間 深化“新一體化”戰略，與上游合作共享行業增長。深化“新一體化”戰略，與上游合作共享行業增長。目前，公司已與中偉股份、格林美、力勤資源、青山實業、雅保、SQM、贛鋒鋰業、中礦資源等行業頭部供應商簽訂了戰略合作協議或建立了長期合作關系，以合作開發上游關鍵金屬資源，確保關鍵金屬材料穩定供應的同時，協同建立原材料成本競爭優勢。公司還將以參股投資或自建的方式，進入回收、金屬冶煉領域，加快建設電池材料可持續綠色循環回收體系。上下游一體化戰略的推進有望幫助增強供應鏈管理能力、提高產業鏈話語權。項目名稱項目名稱建設周期建設周期（月月）設計產能設計產能（萬噸萬噸）單噸投入單噸

62、投入（萬元萬元）單噸設備投入單噸設備投入（萬元萬元）仙桃一期年產10萬噸鋰電正極材料項目1610.004.422.07遵義2-2期年產3.4萬噸鋰電正極材料項目103.402.061.12韓國忠州1-2期年產1.5萬噸鋰電正極材料項目121.505.283.30韓國年產4萬噸高鎳三元正極項目164.004.98-2025動力型鋰電材料綜合基地(一期)246.003.241.74當升科技當升科技當升科技（常州）鋰電新材料產業基地二期工程項目365.004.942.61寧德70,000噸鋰離子電池正極材料（CD車間）項目-7.003.49-?海璟基地9#車間鋰離子電池正極材料30000噸擴產項目1

63、83.003.302.45車用鋰電池正極材料擴產二期項目264.005.662.54車用鋰電池正極材料擴產一期項目304.004.792.98正極材料生產線建設項目（義龍三期）3610.006.252.88鋰離子動力電池三元材料生產線建設（義龍二期）282.005.623.04淮北三元正極材料建設項目241.006.444.53新鄉三元正極材料建設項目240.365.913.9823.084.384.742.77行業均值行業均值容百科技容百科技廈鎢新能廈鎢新能天力鋰能天力鋰能振華新材振華新材長遠鋰科長遠鋰科 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告

64、 表8.前驅體供應鏈戰略合作協議 公司名稱公司名稱 協議時間協議時間 主要內容主要內容 格林美格林美 2022 年-2026 年 1、以參股方式投資格林美控股的從事動力電池回收、拆解利用、梯次利用和粉料分選業務的動力再生 18%的股權或股份；2、容百科技持有印尼青美邦 8%的股份，共同推進海外鎳資源股份項目；3、容百科技預計向格林美采購前驅體不低于 30 萬噸。力勤資源力勤資源 2022 年 11 月-2026 年12 月 1、基石投資協議：容百電池三角基金作為基石投資人，認購投資金額約 5000 萬美元；2、力勤資源作為容百科技公司鎳鈷濕法中間品（MHP）、硫酸鎳的核心供應商，每年穩定向容百

65、科技供應電池鎳鈷產品（MHP 或硫酸鎳、硫酸鈷）年度總出貨量的20%。華友鈷業華友鈷業 2022 年 1 月 1 日-2025 年 12 月 31 日 華友鈷業向容百科技供應優惠鎳、其他有競爭優勢計價的常規鎳、鈷、錳等金屬原料；容百科技向華友鈷業的前驅體采購量不低于 18 萬噸，雙方預計前驅體采購量將達到 41.5 萬噸 數據來源：容百科技 2023 半年報、容百科技與格林美戰略合作協議報告、容百科技與力勤資源戰略合作協議報告、容百科技與華友鈷業戰略合作協議報告，財通證券研究所 表9.上游金屬原材料長期合作情況 公司名稱公司名稱 公司介紹公司介紹 青山實業青山實業 “鎳鈷礦產資源開采-濕法冶煉

66、-前驅體-正極材料-電池應用”新能源全產業鏈新能源全產業鏈 雅保雅保 在全球鋰化學品鋰化學品、溴化學品及煉油催化劑市場處于領先地位 SQM 生產特種植物營養素、碘衍生物、鋰及其衍生物、氯化鉀、硫酸鉀等 贛鋒鋰業贛鋒鋰業 貫穿上游鋰資源開發、中游鋰鹽深加工及金屬鋰冶煉、下游鋰電池制造及廢舊電池綜合回收利用 中礦資源中礦資源 擁有礦產資源全產業鏈的礦業集團化企業 數據來源：容百科技 2023 半年報，青山實業官網，雅保官網，贛鋒鋰業官網，中礦資源官網，choice 金融終端，財通證券研究所 前驅體產能陸續落地，自供前驅體產能陸續落地，自供+外售提高市場競爭力。外售提高市場競爭力。2019 年前驅體

67、自用比例約為51.34%，2022 年自用比例達 92.59%，2022 年前驅體自供率為 23.19%。隨公司正極材料產能逐年增加，前驅體自用占比逐年上升，在滿足公司自用的同時仍保持部分外售比例供應三星 SDI 等長期合作客戶，以維護客戶關系深化合作。公司已在韓國建成 0.6 萬噸/年前驅體產能，2023 年 7 月收到韓國政府新萬金開發廳公司在韓新建前驅體年產能 8 萬噸的通知，定增募投前驅體項目已收到環評批復。據公司全球化戰略發布會披露，預計到 2025 年公司中韓兩地前驅體產能有望達 14萬噸。公司前驅體產能的陸續落地有望保障公司供應鏈安全，提升對海外正極客戶的供應能力，持續保持公司產

68、品的前沿市場競爭力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.公司前驅體產能情況 【注】2022 年前驅體自用量根據 2022Q1 數據推算 數據來源：容百科技定增問詢函回復報告，容百科技招股書，容百科技 2019-2022 年報，財通證券研究所 3.3 韓國布局快速推進，海外打造第二增長極韓國布局快速推進，海外打造第二增長極 控股韓國三大公司，海外建設先發優勢?？毓身n國三大公司，海外建設先發優勢。公司總經理劉相烈為韓國鋰電正極材料國家級專家，于 2011 年創辦從事正極材料前驅體業務的 EMT 株式會社，2013 年創辦 JS 株式會社與

69、從事鋰電池材料回收再利用業務的 TMR 株式會社；2014 年容百控股通過增資方式控股了 JS 株式會社，以之作為投資平臺整合韓國鋰電池正極材料行業產業資源，同年 JS 入股 TMR；2015 年 JS 控股 EMT。公司作為國內首家布局海外基地制造高鎳正極企業，韓國基地一體化布局已初步成型，為后續公司全球化戰略開展打下堅實的基礎。圖34.韓國公司控股情況（截至 2023 年半年報）數據來源：容百科技 2023 半年報，容百科技定增問詢函回復報告，財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%02468102019202020212022前驅體產量（萬噸）三元產量（萬噸）前驅體自供率前驅

70、體自用比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 海外貿易保護政策出臺，正極出海進程加速：海外貿易保護政策出臺，正極出海進程加速：1）美國：2022 年 8 月，美國正式推出 IRA 法案法案，法案涉及電動車、光伏、儲能等多個新能源領域。法案對購買電動車的消費者提供最高 7500 美元的稅收抵免，包含電池關鍵礦物原材料國產率補貼（3750 美元）+電池部件國產率補貼（3750美元）兩部分。2）歐洲：2023 年 3 月歐盟委員會發布關鍵原材料法案關鍵原材料法案提案，關于戰略原材料（稀土、鋰、鈷、鎳、硅等）的提取、加工、回收比例設立了四條 203

71、0 年的目標，以減少歐盟對外關鍵原材料的依賴。2023 年 6 月歐洲議會正式通過新電新電池法池法，法案針對不同電池類型針對性地提出了電池回收率和可再生比例要求。2023 年 3 月歐盟委員會通過歐盟臨時危機與過渡框架歐盟臨時危機與過渡框架(TCTF),為針對俄烏沖突所產生經濟影響的補救措施，用于向綠色經濟轉型。過渡性補貼到 2025 年底截止發放，為順利拿到補貼需要在 24 年底拿到當地政府的建廠許可。表10.IRA 新能源車稅收抵免詳解 前提條件前提條件 新車必須在北美組裝 電池關鍵礦物電池關鍵礦物 原材料國產率原材料國產率 解釋解釋 可得到補貼的新能源汽車的電池，其包含的適用關鍵礦物中開

72、采、加工開采、加工或回收回收于美國及其自貿伙伴國家美國及其自貿伙伴國家的，需要逐年達到規定的百分比規定的百分比，否則該部分補貼不可獲得。2025 年起只要關鍵礦物來自“敏感實體”則無法取得抵免。美國自由貿易美國自由貿易 伙伴國家伙伴國家 韓國韓國、澳大利亞、巴林、加拿大、智利、哥倫比亞、哥斯達黎加、多米尼加共和國、以色列、墨西哥、摩洛哥、新加坡等 20 余個國家（不含中國不含中國）關鍵礦物關鍵礦物 鎳、鈷、鋰、錳、石墨、鋁 百分比要求百分比要求 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 40%50%60%70%80%電池部件電池部件 國產率國產率 解釋解釋 電池中在

73、北美北美制造或組裝的電池組件占整體電池成本的百分比需要逐年達到規定規定的百分比的百分比才能達標，獲得相應部分的補貼。2024 年起只要電池組件來自“敏感實體”則無法取得抵免。電池組件電池組件 包括但不限于正負極、銅箔、電解液、電芯以及 PACK 百分比要求百分比要求 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年及以后 50%60%60%70%80%90%100%數據來源：白宮官網，中央財經大學綠色金融國際研究院，我的鋼鐵網，財通證券研究所 表11.歐盟關鍵原材料法案解讀 關鍵原材料關鍵原材料 稀土、鋰鋰、鎳鎳、鈷鈷和硅硅 2030 年目標年目

74、標 年消耗量 10%的必須在歐盟提取 年消耗量 40%必須在歐盟加工 年消耗量 15%必須在歐盟回收 在任何相關加工階段，每種戰略原材料來自單一第三方國家的比例不超過歐盟年消耗量的 65%數據來源：第一財經，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.歐洲新電池法案解讀 2027 年年 2028 年年 2030 年年 2031 年年 2036 年年 電池回收率電池回收率 廢舊便攜式電池 63%73%輕型交通工具廢電池 51%61%電池材料回收率電池材料回收率 鋰 50%80%鈷銅鉛鎳 90%95%電池中可再生材料占比電池中可再

75、生材料占比 鈷 16%26%鉛 85%85%鋰 6%12%鎳 6%15%數據來源：歐盟理事會官網，澎湃新聞，財通證券研究所 歐美法案約束下，國產電池出海困難重重。歐美法案約束下，國產電池出海困難重重。1）IRA：全球最大鎳源產地印尼并不在 FTA 名單內，若印尼鎳礦在中國加工成正極材料，則最終裝機的電動車不能獲得關鍵礦物原材料要求下的 3750 美金稅收抵免，故為了進入美國市場，國內三元正極場上需要出海韓國等 FTA 國家建設產能；此外，受“敏感實體”影響，國內生產的正極材料在電池組件要求方面也存在限制。2）歐盟：歐洲本土動力電池所需關鍵礦物資源匱乏，關鍵原材料法案表明歐盟正在推進溫和、成熟的

76、解決方案以回應 IRA，TCTF 也在鼓勵歐洲本土動力電池材料產能的建設。韓國產能落成在即，開拓海外市場優勢盡顯。韓國產能落成在即，開拓海外市場優勢盡顯。1）解鎖稅收抵免：韓國作為美國簽署 FTA 的國家之一，在韓國加工制造正極材料滿足 IRA 中關鍵原材料國產率要求，故使用韓國基地生產的正極材料的電動車可獲得 3750 美元/輛的稅收抵免。2）享受稅收優勢：相比國內出口美國和歐洲分別征稅 25%、6%，公司韓國基地建設產品出口歐美可享受零關稅政策，具有巨大優勢。3）歐美客戶導入：韓國基地產品只針對于公司海外客戶群體，順利導入韓國頭部電池廠商供應鏈有助于公司開拓日韓以及歐美市場，提高公司在海外

77、市場的份額。4）市場空間：據 IEA 數據，2022 年中美歐新能源車滲透率分別為 29%/7.7%/21%，海外尤其美國市場新能源車滲透率低于國內，用車習慣更傾向長續航車型且消費者價格敏感度低于國內，三元材料市場空間廣闊。目前公司韓國忠州基地已建成 2 萬噸正極、0.6 萬噸前驅體產能，預計 2025 年實現 10 萬噸正極+4 萬噸前驅體產能擴建。韓國產能的落地有助于公司憑借先發優勢率先搶占歐美市場份額，打造海外第二增長極。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.韓國忠州基地介紹 產能規劃產能規劃 已建成 2 萬噸正極+0.6 萬噸前

78、驅體，預計 2025 年實現 10 萬噸正極+4 萬噸前驅體產能擴建 稅收優勢稅收優勢 中國：出口至美國加征 25%的關稅，出口至歐洲加征 6%左右的關稅 韓國：產品出口至歐美市場享受零關稅零關稅政策。補貼優勢補貼優勢 韓國忠州基地生產的前驅體可獲得滿足法案合格關鍵礦物 3750 美元/輛稅收抵免 韓國忠州基地生產的正極材料有望獲得法案電池組件 3750 美元/輛的稅收抵免 產品布局產品布局 現階段以高鎳為主，后續實現 2 萬噸錳鐵鋰產能落地，未來實現高鎳、磷酸錳鐵鋰及鈉電的全產業布局 客戶群體客戶群體 產線已完成日韓歐美主流客戶的審核驗證，具備放量基礎。與北美主流客戶、日本主流電池廠、韓國

79、LGES、SDI 和 SKon 等國際知名客戶展開深度合作。合作協議合作協議 與某日韓企業簽訂單月出貨千噸高鎳正極合作協議，由韓國忠州基地生產，下游終端集中北美。預計 2025-2027，下游累計采購超 10 萬噸。數據來源：容百科技 2022 年報&2023 半年報，在韓國建設年產 4 萬噸高鎳三元和年產 2 萬噸磷酸錳鐵鋰正極項目的自愿性披露公告，與某日韓電池客戶簽署合作備忘錄的自愿性披露公告，容百科技全球化戰略發布會，財通證券研究所 圖35.容百全球化布局圖片 數據來源：容百科技 2022ESG 報告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報

80、告/證券研究報告 3.4 多元化布局持續推進，市場應用領域全面覆蓋多元化布局持續推進，市場應用領域全面覆蓋 3.4.1 磷酸錳鐵鋰：收購斯科蘭德，開啟錳鐵鋰第二增長曲線磷酸錳鐵鋰：收購斯科蘭德，開啟錳鐵鋰第二增長曲線 升級版磷酸鐵鋰，開啟正極材料新技術路線。升級版磷酸鐵鋰，開啟正極材料新技術路線。磷酸錳鐵鋰（LMFP）是在磷酸鐵鋰基礎上摻雜一定比例的錳（Mn）形成的新型磷酸鹽類鋰離子電池正極材料，晶體結構與 LFP 類似，錳元素的加入能夠提高電池電壓和能量密度，降低電池單位成本。采用高鎳三元 811 與 LMFP 混摻，與三元相比具有更低的瓦時成本，綜合成本與磷酸鐵鋰相似，與磷酸鐵鋰相比具有更

81、高的能量密度和安全性能。表14.錳鐵鋰性能對比 性能性能 磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 NCM 原材料資源原材料資源 磷鐵資源豐富 鈷資源匱乏 理論比容量（理論比容量（mAh/g）170 170 278 實際比容量（實際比容量（mAh/g)130-150 130-150 150-200 電壓平臺電壓平臺(V)4.1 3.4 4.3 理論能量密度理論能量密度 210 180 250 壓實密度壓實密度 2.3 2.4 3.7-3.9 循環次數循環次數 2000 2000 800-2000 理論壽命理論壽命 好 好 一般 成本成本 低 低 高 熱穩定性熱穩定性 較高 較高 一般 數據來源：

82、容百科技全球化戰略發布會，財通證券研究所 收購天津斯科蘭德，錳鐵鋰市占超收購天津斯科蘭德，錳鐵鋰市占超 70%。2022 年，公司通過收購天津斯科蘭德及其旗下子公司快速切入磷酸錳鐵鋰賽道，斯科蘭德作為全球首家實現錳鐵鋰大規模量產的企業，產品在銷市場覆蓋 3C 數碼、動力電池等領域，現有產品在國內外多家主流客戶的認證開發中處于領先地位，現有產能 6200 噸/年，磷酸錳鐵鋰領域市占率超 70%。公司磷酸錳鐵鋰產品以 64、73 及 M6P 為主，64 已實現大規模量產，73 行業首發已實現出貨百噸級，M6P 于 23 上半年正式推出，MXP 技術迭代升級。公司的 M6P產品能夠以任何比例與高鎳三

83、元摻混，可以根據終端汽車里程不同進行電池容量調節，支持汽車換電方案，下游客戶反饋良好，現已實現量產。未來公司將進一步進行海內外磷酸錳鐵鋰產能擴張，公司預計于 2025 年、2030 年底，實現國內磷酸錳鐵鋰產能 12 萬噸/年，30 萬噸/年，海外磷酸錳鐵鋰產能 2 萬噸/年、6 萬噸/年。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表15.M6P 產品介紹 數據來源：容百科技 2023 半年報，容百科技全球化戰略發布會，電池網，財通證券研究所 固液一體化技術擁有絕對的成本優勢，基本滿足上車要求。固液一體化技術擁有絕對的成本優勢，基本滿足上車要求。公

84、司通過將原材料元素進行原子級混合，使用更具有競爭優勢的常溫液相法與傳統固相法進行工藝迭代升級，使得產品具有粒徑納米化的優勢，進而起到倍率性能更優、容量更高的能量密度優勢。在生產成本較固相法有近 18%降低的同時，循環壽命有近 50%的提升，該工藝流程生產出來的錳鐵鋰產品具有安全環保、成本低廉的競爭優勢。圖36.固液一體化技術優勢 數據來源：容百科技全球化戰略發布會，財通證券研究所 瓦時成本比中鎳三元低中鎳三元低15%綜合成本接近磷酸鐵鋰電池綜合成本接近磷酸鐵鋰電池固相法火法工藝混合比例從5%95%不等不等電池能量密度在210Wh/kg270Wh/kg不等不等性能優勢性能優勢高高安安全全、低低成

85、成本本、長長循循環環、高高電電壓壓、高高容容量量、超低溫超低溫產品進展已被下游客戶鎖定，實現量產產品優勢產品工藝 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 3.4.2 鈉離子電池：成本優勢顯著，低端車型優先導入鈉離子電池：成本優勢顯著，低端車型優先導入 材料體系類似鋰電，低溫安全性能優秀。材料體系類似鋰電，低溫安全性能優秀。鈉鋰為同族元素，故鈉離子電池放電原理類似鋰離子電池。與磷酸鐵鋰電池相比，鈉離子電池能量密度略低，但低溫性能優異，環保性和安全性更好，且具有較低的綜合成本；與鉛酸電池相比，鈉離子電池能量密度更高、污染更小。2023 年鈉離子電池步

86、入發展元年，未來有望優先導入低速電動車、電動兩輪車等領域。圖37.鈉離子電池優勢 數據來源：中科海鈉官網，財通證券研究所 圖38.中國專用鈉離子電池量產生產線產能及規劃情況（GWh）數據來源：EVTank，財通證券研究所 公司多線推進鈉離子電池生產技術，積極下探儲能布局。公司多線推進鈉離子電池生產技術，積極下探儲能布局。當前主流的鈉離子電池正極材料主要為層狀氧化物、普魯士類似物以及聚陰離子化合物等。層狀氧化物的優點在于制備方法簡單、能量密度高、倍率性能高；普魯士藍的優點在于成本低廉、比質量能量密度高；聚陰離子的優點在于結構穩定、循環性能好。公司鈉電層狀氧化物正極材料已與近百家下游客戶完成送樣驗

87、證，累計出貨達近百噸，普魯士白、聚陰離子正極材料也在同步開發，儲備相應技術以應對市場需求。2.0 10.0 39.7 275.8 0501001502002503002022年底2023H12023年底（規劃）2025年底（規劃）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表16.鈉電不同正極材料性能對比 層狀氧化物層狀氧化物 普魯士藍普魯士藍 聚陰離子聚陰離子 比容量比容量 高 較高 低 穩定性穩定性 低 較高 高 循環性能循環性能 較低 較低 較高 數據來源：DeepTech2022 年中國鈉離子電池技術及應用發展研究報告，財通證券研究所 4 盈

88、利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 240.24/261.11/337.39 億元，歸母凈利分別為 8.71/10.77/13.85億元，收入預測的關鍵假設與分析如下：1）三元正極：）三元正極：公司高鎳三元材料產品性能優異，預計未來高能量密度電池如麒麟電池、半固態電池等應用將加快，高鎳三元正極材料需求有望大幅增長，公司三元正極材料銷量有望進一步增長。預計碳酸鋰等原材料價格有望企穩，外加高鎳產品放量，公司毛利率有望回升至正常水平。公司將繼續保持良好的產能利用率，實現規模效應的釋放。我們預計 2023-2025 年公司三

89、元正極材料銷量分別為10.26/13.34/17.34 萬噸，對應營業收入分別為 233.49/213.41/260.09 億元，對應毛利率分別為 8.89%/12.50%/13.33%。2）磷酸錳鐵鋰：）磷酸錳鐵鋰：公司磷酸錳鐵鋰 23H1 出貨僅千噸級，規模較小故預計毛利率較低，預計 2024-2025 年隨錳鐵鋰技術逐漸成熟，公司有望憑借優秀的產品性能與先發優勢率先搶占錳鐵鋰市場份額，毛利率隨之提升。我們預計 2023-2025 年公司磷酸錳鐵鋰業務收入為 2.00/25.50/40.00 億元。3）前驅體：）前驅體：隨公司正極材料產量擴大，公司前驅體自用比例快速提升，但仍將保留一部分外

90、銷比例供給海外重要客戶。原材料價格高企導致公前期司前驅體業務微虧，預計材料價格回落及產能規模擴大后該業務毛利率逐漸提升。我們預計2023-2025 年公司前驅體對外銷量穩定在 0.2 萬噸，單噸售價分別為 7.75/7.50/8.00萬元/噸，對應業務收入 1.55/1.50/1.60 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表17.分業務收入預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計合計 收入（億元）102.59 301.23 240.24 261.11 337.39 YoY 170%194%-20%9%29%成本

91、（億元）86.85 273.32 217.92 227.98 291.77 毛利率 15.34%9.26%9.29%12.69%13.52%歸母凈利潤（億元）9.11 13.53 8.71 10.77 13.85 三元正極三元正極 收入（億元）95.75 272.47 233.49 213.41 260.09 成本（億元）80.90 248.93 212.74 186.73 225.41 毛利率 15.51%8.64%8.89%12.50%13.33%磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰 收入（億元）2.00 25.50 40.00 成本（億元）1.97 22.50 35.00 毛利率 1.30%11.76%

92、12.50%前驅體前驅體 收入（億元）1.54 1.31 1.55 1.50 1.60 成本（億元）1.49 1.35 1.49 1.40 1.50 毛利率 3.43%-2.94%4.00%6.67%6.25%其他業務其他業務 收入（億元）5.30 27.45 3.74 20.00 35.00 成本（億元）4.46 23.04 3.12 16.68 29.20 毛利率 15.78%16.06%16.58%16.58%16.58%數據來源：iFinD，財通證券研究所 4.2 投資評級投資評級 公司主營業務為三元正極材料，我們選取同樣主營業務的當升科技、廈鎢新能、長遠鋰科、振華新材作為可比公司，2

93、023-2025 年可比公司平均 PE 為19.74/12.30/10.27倍。我 們 預 計 公 司2023-2025年 實 現 營 業 收 入240.24/261.11/337.39 億元，對應歸母凈利潤 8.71/10.77/13.85億元，EPS 分別為1.80/2.22/2.86 元，對應 PE 分別為 21.45/17.35/13.49 倍，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表18.可比公司估值 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 收盤價收盤價 PE EPS（元）（元）2023E 2024E 2025E 202

94、3E 2024E 2025E 300073.SZ 當升科技 41.00 9.81 8.38 7.31 4.18 4.89 5.61 688778.SH 廈鎢新能 40.19 18.52 12.92 9.90 2.17 3.11 4.06 688779.SH 長遠鋰科 7.80 25.16 14.44 13.68 0.31 0.54 0.57 688707.SH 振華新材 21.91 25.48 13.44 10.19 0.86 1.63 2.15 平均平均 27.73 19.74 12.30 10.27 1.88 2.54 3.10 688005.SH 容百科技 38.58 21.45 17.

95、35 13.49 1.80 2.22 2.86 注：除廈鎢新能外可比公司 EPS 預測數據來自 iFinD 一致預測；收盤價日期為 2023 年 11 月 29 日 數據來源：iFinD，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司直接材料占主營業務成本的比例較大，若主要原材料市場供求變化或采購價格異常波動，可能對公司的經營業績帶來不利影響。盈利水平下降風險：盈利水平下降風險：若未來出現市場競爭加劇、市場需求放緩、原材料采購價格及產品銷售價格發生不利變化等情況，公司存在毛利率波動甚至下滑的風險。項目投產進度不及預期：項目投產進度不及預期：若擴產項目不能如

96、期投產，可能會影響公司的市占率及規?；瘍瀯莸膶崿F。經營管理控制風險：經營管理控制風險：公司的產能加速擴張、過多基地運營導致總體管理難度逐步增加，若公司管理水平不能適應公司規模的迅速擴張，可能將面臨因管理控制不當遭受損失的風險?？蛻艏屑俺掷m經營的風險：客戶集中及持續經營的風險：公司客戶集中度較高，若公司未來與主要客戶的合作出現問題，或者公司主要客戶的生產經營發生波動，可能給公司的持續經營帶來不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元

97、百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10259.00 30123.00 24024.00 26110.80 33739.10 成長性成長性 減:營業成本 8684.99 27332.19 21791.80 22798.03 29176.59 營業收入增長率 170.4%193.6%-20.2%8.7%29.2%營業稅費 20.33 58.35 48.05 51.51 66.46 營業利潤增長率 301.1%59.3%-35.0%24.6%28.0%銷售費用 31.67

98、 41.60 36.04 78.33 101.22 凈利潤增長率 327.6%48.5%-35.6%23.7%28.6%管理費用 277.93 442.35 360.36 522.22 674.78 EBITDA 增長率 214.6%79.3%-7.7%28.5%23.1%研發費用 359.50 486.55 360.36 1044.43 1686.96 EBIT 增長率 329.9%79.4%-30.6%22.6%27.3%財務費用-24.20 17.39 209.17 238.95 284.21 NOPLAT 增長率 329.9%73.8%-32.1%22.6%27.3%資產減值損失-8.

99、25-58.39-201.90-61.00-65.50 投資資本增長率 48.2%103.6%19.5%12.0%13.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 24.50-17.69 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 21.0%57.4%23.7%10.2%11.9%投資和匯兌收益-13.60-97.63-30.83-78.33-101.22 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1016.09 1618.45 1052.57 1311.33 1678.38 毛利率 15.3%9.3%9.3%12.7%13.5%加:營業外凈收支-3.42-35.88-30.00-40.00-40.00

100、 營業利潤率 9.9%5.4%4.4%5.0%5.0%利潤總額利潤總額 1012.67 1582.57 1022.57 1271.33 1638.38 凈利潤率 8.9%4.6%3.6%4.1%4.1%減:所得稅 104.44 208.25 153.38 190.70 245.76 EBITDA/營業收入 11.5%7.0%8.1%9.6%9.1%凈利潤凈利潤 911.04 1353.23 870.86 1076.91 1384.80 EBIT/營業收入 9.6%5.9%5.1%5.8%5.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營

101、效率運營效率 貨幣資金 2585.27 5001.17 5671.66 4343.34 4225.89 固定資產周轉天數 71 44 83 104 97 交易性金融資產 242.79 70.32 170.32 260.32 341.32 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-1-8 7 22 32 應收帳款 1843.14 3792.53 3665.33 4341.80 5608.18 流動資產周轉天數 233 158 270 260 215 應收票據 9.12 391.66 467.13 507.71 656.04 應收帳款周轉天數 45 34 56 55 53 預付帳款 188.64

102、772.09 514.25 559.06 742.73 存貨周轉天數 47 33 55 53 45 存貨 1667.79 3296.94 3336.45 3359.23 3991.12 總資產周轉天數 366 241 405 404 343 其他流動資產 46.53 276.39 286.39 296.39 306.39 投資資本周轉天數 196 121 224 238 207 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 16.8%19.4%9.7%10.7%12.1%長期股權投資 32.36 138.69 174.86 223.81 287.63 ROA 6.2%5.3%

103、3.1%3.6%4.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 13.3%11.3%6.4%7.1%7.9%固定資產 2815.05 4579.19 6436.49 8611.51 9542.34 費用率 在建工程 1924.43 2610.99 1553.99 1146.50 1063.75 銷售費用率 0.3%0.1%0.2%0.3%0.3%無形資產 391.20 572.85 658.67 843.35 927.45 管理費用率 2.7%1.5%1.5%2.0%2.0%其他非流動資產 199.51 313.24 243.26 243.26 243.26

104、財務費用率-0.2%0.1%0.9%0.9%0.8%資產總額資產總額 14701.42 25660.05 28456.55 30212.39 34158.60 三費/營業收入 2.8%1.7%2.5%3.2%3.1%短期債務 501.51 1963.45 2542.41 3387.30 4349.24 償債能力償債能力 應付帳款 2499.86 3610.47 3631.97 3483.03 4052.30 資產負債率 63.0%66.7%62.8%61.4%61.8%應付票據 4375.62 7819.28 7263.93 6966.06 8104.61 負債權益比 170.6%200.0%

105、168.9%159.0%161.6%其他流動負債 2.00 8.18 8.58 8.98 9.38 流動比率 1.10 1.21 1.28 1.20 1.20 長期借款 642.71 2678.18 2692.18 2702.18 2714.18 速動比率 0.88 0.90 1.00 0.93 0.92 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 91.80 20.64 5.42 5.82 6.41 負債總額負債總額 9268.36 17107.70 17873.49 18548.70 21102.28 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 4.07

106、 1587.67 1585.99 1589.71 1597.54 DPS(元)0.21 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 448.04 450.88 484.27 484.27 484.27 分紅比率 留存收益 1377.04 2638.43 3361.79 4438.70 5823.50 股息收益率 0.2%0.4%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 5433.05 8552.34 10583.06 11663.69 13056.32 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2

107、022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)2.06 3.00 1.80 2.22 2.86 凈利潤 911.04 1353.23 870.86 1076.91 1384.80 BVPS(元)12.12 15.45 18.58 20.80 23.66 加:折舊和攤銷 188.12 335.90 715.07 991.03 1157.58 PE(X)56.1 22.9 21.5 17.3 13.5 資產減值準備-67.24 96.65 206.90 66.00 70.50 PB(X)9.5 4.5 2.1 1.9 1.6 公允價值變動損失-24.50 17.69 0.00 0.00

108、 0.00 P/FCF 財務費用 12.69 68.42 227.18 259.37 299.84 P/S 5.0 1.0 0.8 0.7 0.6 投資收益-16.00-12.61 30.83 78.33 101.22 EV/EBITDA 42.9 14.7 9.6 8.3 7.1 少數股東損益-2.80 21.09-1.68 3.72 7.83 CAGR(%)營運資金的變動-1205.88-2111.34-1193.06-1210.94-1446.39 PEG 0.2 0.5 0.7 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-191.85-240.98 873.57 1304.42

109、1615.38 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1755.43-3062.33-1757.21-3237.58-2416.23 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1896.55 4477.38 1565.46 604.84 683.40 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基

110、于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲

111、取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責

112、聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況

113、下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露