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1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 機械設備 2023 年 12 月 01 日 人形機器人硬件不斷演進，新型執行器方向值得關注 看好機器人行業深度系列之 14 證券分析師 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 胡書捷 A0230122070007 聯系人 胡書捷(8621)23297818 本期投資提示：關節執行器是機器人硬件的創新和優化迭代的關鍵環節。關節執行器是足式機器人實現運動的核心部件，類似于人類的“四肢關節”，同時占據了機器人的大部分重量，其性能不僅直接影響機器人關節的輸出能力，也決定了機器人

2、系統的動態性能上限，因此一直是機器人硬件研究的重點，學術界執行器研究經歷了從剛性驅動器到彈性驅動器、再到半直驅驅動器的演進過程。半直驅執行器（QDD）適應足式機器人的高動態響應要求，是近年來新興的執行器技術。半直驅電機（Quasi Direct Drive）簡稱 QDD，最早通過 MIT Cheetah 四足機器人進入大眾的視線，也稱本體驅動器（Proprioceptive Actuator）。半直驅驅動器的原理和其他執行器類似，但結構略有區別，其核心部件包括：驅動器、無框力矩電機、行星減速器、位置編碼器、軸承、熱管理等。半直驅執行器優勢在于：一定的扭矩輸出能力+可靠精確的電流環力反饋能力+高

3、動態力控響應能力。半直驅電機特點包括：1）低減速比減速器，使轉動慣量盡可能地小，力和扭矩更可控，驅動器可以承受更高的沖擊并允許高度動態的行為；2）電流環力反饋：由于減速比小，因此直接使用電機的電流環和相應的減速比，就能得到驅動器端的輸出扭矩，節省了力傳感器的成本；3）電機扭矩大，直徑大，軸向長度低，從而實現一定的負載能力；4）外轉子+內嵌式減速機，充分利用軸向空間，形成緊湊的扁平機構。半直驅執行器的應用從四足機器人延伸至人形機器人。四足機器人要求有較強的運動能力、高頻動態響應能力、精確力反饋能力和低成本實現能力，半直驅電機最滿足要求，因此成為四足機器人的主流方案，在 MIT Cheetah、宇

4、樹科技、小米 CyberDog 等四足機器人上廣泛使用。人形機器人已發展至實際應用階段，降低重量、提高輸出能力、改善動態性能成為研究重點，執行器向更大扭矩密度和功率密度方向迭代，UCLA 的 RoMeLa 實驗室在成人行機器人 ARTEMIS 和小型機器人Bruce 上應用，機器人均展現出極強的運動能力。建議關注電機、減速機和熱管理三個方向。半直驅執行器相比傳統執行器在動態響應能力改善明顯，未來有望成為人形機器人的主流技術路線之一。若未來人形機器人實現大規模應用，產業鏈中具有相關核心技術的公司將率先受益。建議關注三個方向：1）無框電機：在低減速比前提下，電機成為輸出扭矩的核心部件，技術難度和價

5、值量提升，相關標的：步科股份、江蘇雷利、匯川技術、禾川科技、臥龍電驅、偉創電氣、雷賽智能；2）減速機：QDD 執行器邊際變化主要在于減速器，采用低減速比的行星減速器或其變種結構，相關標的：雙環傳動、中大力德、國茂股份、精鍛科技；3）熱管理：QDD 散熱提高，熱管理重要性提升，相關標的：三花智控、銀輪股份。風險提示：人形機器人商業化進程不及預期、執行器迭代不及預期、宏觀經濟波動、制造業投資不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 關節執行器是機器人硬件的創

6、新和優化迭代的關鍵環節，也是短期內人形機器人產業有望發生邊際變化的方向。半直驅執行器相比傳統執行器在動態響應能力改善明顯，未來有望成為人形機器人的主流技術路線之一。若未來人形機器人實現大規模應用，產業鏈中具有相關核心技術的公司將率先受益。建議關注三個方向：1）無框電機：在低減速比前提下，電機成為輸出扭矩的核心部件，技術難度和價值量提升，相關標的：步科股份、江蘇雷利、匯川技術、禾川科技、臥龍電驅、偉創電氣、雷賽智能；2）減速機：半直驅執行器邊際變化主要在于減速器，采用低減速比的行星減速器或其變種結構，相關標的：雙環傳動、中大力德、國茂股份、精鍛科技；3）熱管理：QDD 散熱提高，熱管理重要性提升

7、，相關標的：三花智控、銀輪股份。原因及邏輯 1）關節執行器是機器人硬件的創新和優化迭代的關鍵環節。關節執行器是足式機器人實現運動的核心部件，其性能不僅直接影響機器人關節的輸出能力，也決定了機器人系統的動態性能上限，因此一直是機器人硬件研究的重點。2）半直驅執行器（QDD）具有可靠精確的電流環力反饋能力+高動態力控響應能力，學術界研究經歷了從剛性驅動器到彈性驅動器、再到半直驅驅動器的演進過程，應用層面從四足機器人延伸至人形機器人，有望成為人形機器人的主流技術路線之一。有別于大眾的認識 市場認為人形機器人的硬件方案基本定型，未來的技術迭代主要在軟件算法上，忽略硬件上潛在的變化方向。我們認為當前技術

8、方案尚未定型，產品在定型之前將經歷技術測試、場景測試和生產測試，存在諸多不確定性。目前，人形機器人硬件方案主要聚焦于關節執行器，提升機器人的動態性能和運動能力。Tesla Bot 團隊招聘廣告稱，目前團隊正在開發世界上扭矩密度和功率密度最大的執行器，正說明這一點。因此我們建議關注技術演變的趨勢，潛在的技術變化存在預期差，例如具有更強動態響應能力的半直驅執行器。vYgU9UqUnYuZcZtVvXmV8OdN9PtRpPpNoNkPqRpNeRnNqNaQqRmNNZrQsNvPqNoN 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.半直

9、驅驅動器：高動態響應的新興執行器技術.6 1.1 半直驅驅動器：新興執行器技術，適應足式機器人要求.6 1.2 核心部件：驅動器、無框電機、行星減速器等.8 1.3 特性：電流環力反饋能力、動態響應能力表現優異.11 2.應用端：從四足機器人，延伸至人形機器人.15 2.1 四足機器人：側重高功率密度、高扭矩密度.15 2.1.1 MIT Cheetah.15 2.1.2 宇樹科技.17 2.2 人形機器人：要求高效率、高動態、高功率密度.17 2.2.1 UCLA ARTEMIS.18 2.2.2 Westwood BRUCE.20 3.技術壁壘較高，尚未大規模產業化.21 3.1 壁壘：難

10、點在于高扭矩密度、輕量化的權衡.21 3.2 機器人主機廠定制為主，未來電機廠更具量產優勢.22 4.產業鏈相關公司梳理.26 4.1 無框電機：驅動力來源，QDD 核心部件.26 4.2 減速機：機械傳動部件，執行器技術創新突破點.30 4.3 熱管理：散熱并提高扭矩輸出，在 QDD 中重要性提升.31 4.4 相關公司估值表.32 5.風險提示.33 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：MIT Cheetah 四足機器人使用的半直驅執行器（本體驅動器）.6 圖 2：雙足機器人驅動器經歷了從剛性到彈性，再

11、到半直驅的演進過程.7 圖 3：MIT 半直驅驅動器的爆炸圖和側截面圖.8 圖 4：無框力矩電機的定子（左）和轉子（右）示意圖.9 圖 5：行星齒輪組：減速器核心機構，由行星齒輪、太陽齒輪、內齒圈構成.9 圖 6：滾針軸承用于連接行星輪.10 圖 7：液冷結構示意圖.11 圖 8：Panda BEAR 的微型渦輪泵示意圖.11 圖 9：MIT 的 Wensing 等設計的半直驅驅動器使用減速比 5.8 的精密行星減速機.13 圖 10：半直驅驅動器電機的扭矩與電流有線性關系.13 圖 11：電機力矩與轉子半徑平方和軸向長度成正比.14 圖 12：外轉子設計可提高氣隙半徑，提高峰值扭矩.15 圖

12、 13：減速器內嵌在電機內部，形成緊湊扁平結構.15 圖 14：MIT Cheetah 具備跑步和跳躍能力.16 圖 15：Mini Cheetah 具有后空翻能力，使用高輸出密度和扭矩的電機.16 圖 16：帶離合功能的半直驅驅動器結構圖.17 圖 17：宇樹科技 G1 機器人具有高性能動力系統.17 圖 18：ARTEMIS 可以完成踢足球和跳躍動作.18 圖 19：ARTEMIS 腿部結構：髖關節 3 自由度，膝關節 1 自由度，踝關節 1 自由度.19 圖 20：Bear 執行器結構示意圖.19 圖 21：BRUCE：小型高爆發高動態人形機器人.20 圖 22：Koala BEAR 驅

13、動器具有液冷、仿生設計、輕量化、高強度、驅動透明度等特性.20 圖 23：BEAR 驅動器示及參數圖.22 圖 24：ILM-E 系列電機不同型號參數圖.24 圖 25：TBM2G 電機不同型號參數示意圖.24 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：T-Motor 的 AK80-9、AK10-9 V2.0 參數圖.25 圖 27：小米 CyberDog2 機器人示意圖.25 圖 28：小米 CyberGear 驅動器示意圖.25 圖 29：步科股份產品矩陣：控制系統（HMI、PLC）、伺服系統（驅動器、電機）.26 圖 3

14、0：江蘇雷利產品矩陣：醫療+新能源車+儲能+工控.27 圖 31：禾川科技伺服產品矩陣.28 圖 32：偉創電氣機器人核心部件新品和空心杯電機產品.29 圖 33：雷賽智能發布高密度無框電機及驅動系統.30 圖 34：雙環傳動機器人減速器業務歷經 10 年，突破 10 萬臺產能.31 圖 35：中大力德產品矩陣：減速電機、行星減速器、RV 減速器、諧波減速器等31 表 1：三種執行器原理類似，但在結構和部件上略有區別.7 表 2：半直驅驅動器的優勢及對應的結構特點.11 表 3：MIT Cheetah3 參數.16 表 4：ARTEMIS 機器人關節驅動器參數.19 表 5：較大尺寸的高扭矩密

15、度驅動單元設計參數對比.21 表 6：較小尺寸的高扭矩密度驅動單元設計參數對比.22 表 7：宇樹科技 GO-M8010-6 電機參數.23 表 8：各公司驅動器扭矩對比.26 表 9：匯川技術的產品矩陣.27 表 10：三花智控積極布局機器人行業，聚焦機電執行器.32 表 11：重點公司估值表.32 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.半直驅驅動器：高動態響應的新興執行器技術 1.1 半直驅驅動器：新興執行器技術，適應足式機器人要求 半直驅驅動器（Quasi Direct Drive）簡稱 QDD，最早通過 MIT Chee

16、tah 四足機器人進入大眾的視線。半直驅驅動器是新興的驅動器技術，依靠驅動器電機開環力控，不依賴于附加力或力矩傳感器，就可以本體感知機器人腳部和外界的交互力，故 MIT的科研人員稱其為本體驅動器（Proprioceptive Actuator）。為了解決腿足式機器人領域對大力矩輸出密度和動態物理交互能力的要求，采用大力矩輸出密度電機+低傳動比減速機的方案，具有高帶寬力控和良好的抗沖擊能力，且具有較高的精度和效率。圖 1：MIT Cheetah 四足機器人使用的半直驅執行器（本體驅動器）資料來源：A Low Cost Modular Actuator for Dynamic Robots，申萬宏

17、源研究 關節執行器是足式機器人實現運動的核心部件，類似于人類的“四肢關節”，是機器人硬件研究的重點。根據論文國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，雙足人形機器人的驅動器研究經歷了從剛性驅動器到彈性驅動器、再到半直驅驅動器的演進過程。1)1983 年，早稻田大學研究的 WL-10R 機器人使用剛性驅動器 TSA（traditional stiffness actuator）。自此雙足人形機器人開始廣泛應用剛性驅動器為關節動力源。2)1995 年，MIT 的 Pratt 等提出了彈性驅動器 SEA（series elastic actuator）的概念，拉開了彈性驅動器研究的序幕。美國宇航局的機器人

18、 Valkyrie 和意大利技術研究院的機器人 Walk-Man 都使用了彈性驅動器。3)2016 年，MIT 提出了半直驅驅動器的概念，并將其應用于四足機器人 Cheetah 和雙足機器人 Hermes，半直驅驅動器成為最近幾年研究的熱點，近期 UCLA 研發的 Artemis機器人搭載半直驅驅動器實現了優秀的運動能力。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：雙足機器人驅動器經歷了從剛性到彈性，再到半直驅的演進過程 資料來源：國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，申萬宏源研究 三種執行器原理相似，但在結構和部件上略有區別，因此

19、在精度、響應速度等指標上呈現不同效果：（1）TSA（剛性驅動器）：常規高速電機+高傳動比減速機+高剛度力矩傳感器，減速機通常使用諧波減速機，因其減速比高、重量輕、緊湊高效，力矩傳感器放置于關節末端進行感知控制。（2）SEA（彈性驅動器）：常規電機+高傳動比減速機+基于編碼器的彈性體，在剛性驅動器的基礎上，在輸出端串聯或并聯彈性體實現抗沖擊性。（3）QDD（半直驅驅動器）：高扭矩密度電機低傳動比減速機，常采用低轉速大扭矩的扁平化的力矩電機和低傳動比且結構緊湊的行星齒輪減速機，輸出端的慣量較小，同時，電流可以作為力矩的測量方式，因而不需要配置力矩傳感器。表 1：三種執行器原理類似，但在結構和部件上

20、略有區別 剛性驅動器 彈性驅動器 半直驅驅動器 結構 常規電機+高傳動比減速器+高剛度力矩傳感器+輸出端 常規電機+高傳動比減速器+彈性體（基于編碼器）+輸出端 大力矩輸出密度電機+低傳動比減速器+小慣量輸出端 特點 傳動比大+轉速低+扭矩密度高，具有更高的可控制精度，但動態物理交互能力較差，適用于緩慢且相對靜態的運動 利用彈性體使關節表現出柔順安全、高能量效率、強抗沖擊性的特性；但是較低的剛度會影響帶寬，降低響應速度并增加控制難度 傳動比小+轉速高+功率密度高，使機器人具有更強的爆發力，且不需要額外傳感器進行力矩控制 力矩測量 基于應變片原理或電流 基于應變片原理或編碼器原理 電流環 減速器

21、類型 諧波減速器 諧波減速器 行星減速器 示意圖 資料來源：Proprioceptive Actuator Design in the MIT Cheetah:Impact Mitigation and High-Bandwidth Physical Interaction for Dynamic Legged Robots，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 核心部件：驅動器、無框電機、行星減速器等 半直驅驅動器作為旋轉執行器的類型之一，主要由驅動器、無框電機、行星減速器等部件構成。參考論文A Low Co

22、st Modular Actuator for Dynamic Robots中 MIT獵豹四足機器人 QDD 的組成結構，半直驅驅動器的組成部分包括：控制器（包括直流電源、CAN 總線等）、無框力矩電機（轉子、定子）、行星減速器（包括太陽輪、行星架、行星輪、行星滾針軸承、輸出引腳）、軸承和前后蓋等。圖3：MIT 半直驅驅動器的爆炸圖和側截面圖 資料來源：A Low Cost Modular Actuator for Dynamic Robots，申萬宏源研究 1）控制器 控制器是負責完整電機控制的電子電路或電子設備，例如扭矩控制、速度控制、方向控制、反饋控制?？刂破魍ǔＳ奢斎攵?、輸出端、中間控

23、制單元和供電部分四部分組成。輸入端接收來自傳感器等測量設備的信號，經過處理后交給中間控制單元；中間控制單元負責控制輸出端的輸出信號，實現對電機的速度、轉向等參數控制；輸出端將最終經過處理的電力信號輸出到電機，控制電機運轉；供電部分則負責向整個電路提供電能?？刂破骶哂幸韵鹿δ埽簭牟煌妮斎朐O備和外圍設備獲取多個輸入，以獲取控制電機的指令，產生控制信號來控制電機；控制器負責精確控制電機的扭矩、速度和方向；控制器可以獲取電機的反饋信號，查看電機的運行狀態，并對這些反饋信號進行處理，以進行進一步的控制；控制器執行所有控制電機的軟件程序。2）無框力矩電機：轉子、定子 電機為用電器或各種機械提供驅動力，基

24、本原理為電磁感應定律電能在線圈上產生旋轉磁場，并推動轉子轉動，基本構造包括：定子（鐵芯、繞組和基座）、轉子（鐵芯、繞組）。QDD 通常采用無框力矩電機。無框力矩電機是人形機器人的典型電機類型，沒有機殼，只有轉子和定子作為核心部件。轉子是電機中旋轉的部分，定子是固定的部分。轉 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 子通常是內部部件，由帶永磁體的旋轉鋼圓環組件構成，安裝在機器軸上，定子是外部部件，環繞鋼片和銅繞組，以產生電磁力，整個結構呈中空，方便內部走線。轉子和定子大約占驅動器總質量的一半。定子的大通孔允許整個行星齒輪箱嵌入定子的中心

25、，使驅動器結構緊湊。因為無框力矩電機的轉矩密度大，占用空間小，重量輕，機器響應快，符合機器人對結構緊湊、高扭矩密度、高動態的要求。圖 4：無框力矩電機的定子（左）和轉子（右）示意圖 資料來源：Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，申萬宏源研究 3）行星減速機 一級行星減速器的減速比一般低于 10，精度較低，技術壁壘較低，在各種場景中使用最為普遍。行星減速機主要由電機側（輸入側）軸承、電機側法蘭、輸入軸、行星齒輪組、輸出軸、輸出側（負載側）法蘭和負載側軸承幾個部分組成。行星齒輪組由行星齒輪、太陽齒輪、內齒圈組成，布局類似于太陽系中行星圍繞太陽公轉。其

26、減速原理較為簡單：當太陽輪在伺服電機的驅動下旋轉時，與行星輪的咬合作用促使行星輪產生自轉，同時，由于行星輪與另外一側的內齒圈咬合，在自轉驅動力的作下，行星輪將沿著與太陽輪旋轉相同的方向在環形內齒圈上滾動。行星輪圍繞太陽輪公轉的速度比太陽輪的轉速低，實現減速效果。MIT本體驅動器的減速機采用的是減速比 6：1 的行星齒輪減速方案。圖 5：行星齒輪組：減速器核心機構，由行星齒輪、太陽齒輪、內齒圈構成 資料來源：臺灣精銳官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 4）編碼器 編碼器是將信號或數據進行編制、轉換為可用以通訊、

27、傳輸和存儲的信號形式的設備，是一種用于測量轉速、轉角或線性運動的傳感器。QDD 使用的編碼器是位置傳感器。位置傳感器的作用是檢測主轉子在運動過程中的位置，將轉子磁鋼磁極的位置信號轉換成電信號，為邏輯開關電路提供正確的換相信息，以控制它們的導通與截止，使電動機電樞繞組中的電流隨著轉子位置的變化按次序換向，形成氣隙中步進式的旋轉磁場，驅動永磁轉子連續不斷地旋轉，電機控制器通過接受位置傳感器信號來讓逆變器換相與轉子同步來驅動電機持續運轉。位置傳感器能降低電機運行的噪音、提高電機的壽命與性能，同時達到降低耗能的效果。5）軸承 軸承是機械設備中一種重要零部件。它的主要功能是支撐機械旋轉體，降低其運動過程

28、中的摩擦系數，并保證其回轉精度。QDD 中連接行星輪的軸承通常采用滾針軸承。滾針軸承是帶圓柱滾子的滾子軸承，相對其直徑，滾子既細又長（滾子直徑 D5mm，L/D2.5，L 為滾子長度），故稱為滾針，徑向結構緊湊，其內徑尺寸和載荷能力與其它類型軸承相同時，外徑最小，特別適用于徑向安裝尺寸受限制的支承結構。盡管具有較小的截面，軸承仍具有較高的負荷承受能力，因此根據使用場合不同，可選用無內圈的軸承或滾針和保持架組件，此時與軸承相配的軸頸表面和外殼孔表面直接作為軸承的內、外滾動表面，為保證載荷能力和運轉性能與有套圈軸承相同，軸或外殼孔滾道表面的硬度，加工精度和表面質量應與軸承套圈的滾道相仿。此種軸承僅

29、能承受徑向載荷。圖 6：滾針軸承用于連接行星輪 資料來源：南方精工官網，申萬宏源研究 6）熱管理：液冷 QDD 的散熱高于其他執行器，熱管理重要性提升。使用本體驅動器的一個顯著缺點是，由于減速比低，與其他的方案相比會產生更多的焦耳熱，驅動器無法長時間承受峰值負載。為了解決這個問題，機器人需要大量的冷卻系統才能不間斷運行。執行器外殼上的內置冷卻劑通道允許使用集中冷卻系統對其進行液體冷卻。液冷技術的原理是利用液體的高熱容 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 和高熱傳導性能，將電子設備產生的熱量傳遞到液體中，然后通過液體的流動將熱量帶

30、走。相比傳統的空氣冷卻技術，液體冷卻具有更效率的散熱，并且可以提高驅動器的扭矩輸出，進而允許使用重量更輕的驅動器。Westwood Robotics 研發的半直驅執行器 Panda BEAR，采用了一個專門為機器人液冷設計的微型渦輪泵，結構緊湊，重量只有 60g，在大功率工作期間，可以自動平衡流量和壓力，提供足夠的冷卻確保機器人驅動器的穩定和高效輸出。圖 7：液冷結構示意圖 圖 8：Panda BEAR 的微型渦輪泵示意圖 資料來源Design and Comparative Analysis of a Retrofitted LiquidCooling System for High-Pow

31、er Actuators，申萬宏源研究 資料來源：Westwood Robotics 官網，申萬宏源研究 1.3 特性：電流環力反饋能力、動態響應能力表現優異 作為人形機器人的核心部件之一，驅動器占據了機器人的大部分重量，其性能不僅直接影響機器人關節的輸出能力，也決定了機器人系統的動態性能上限。當前機器人的應用場景特征對驅動器的性能要求，簡要總結可包括如下五點：1）高頻動態響應能力；2）精確力反饋能力；3）低成本實現能力；4）一定的負載能力；5）緊湊的軸向空間實現能力。表 2：半直驅驅動器的優勢及對應的結構特點 性能要求 對應特點 高頻動態響應能力 小減速比減速機，物理上的高剛度 精確力反饋能

32、力 小減速比減速機，電流環力反饋 低成本實現能力 小減速比減速機，電流環力反饋 一定的負載能力 大扭矩電機+直徑大+軸向長度低 緊湊的軸向空間實現能力 電機直徑大，外轉子+內嵌式減速機 資料來源：A Low Cost Modular Actuator for Dynamic Robots，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 目前主流的三種驅動器方案在不同的性能指標上的表現各有優劣：1）剛性驅動器的優勢在于：傳動比大，轉速低，扭矩密度高，力量控制精準。但由于運動慣量大，解決不了機器人受外部沖擊時零部件強度問題，只能適

33、用于緩慢且相對靜態的運動，為了解決這一問題，彈性驅動器方案應運而生。2）彈性驅動器在剛性驅動器的基礎上，設置彈性零件實現防沖擊保護，使關節表現出柔順安全、高能量效率、強抗沖擊性的特性。但是較低的剛度會影響帶寬，進而降低響應速度并增加控制難度。3）半直驅驅動器在動態機器人上的表現優異，具備一定的扭矩輸出能力+可靠精確的電流環力反饋能力+高動態力控響應能力。半直驅驅動器具有高功率密度，大力控帶寬，并且由于具有反驅特性，抗沖擊能力強，安全性高。彈性驅動器機械性能上的抗沖擊和儲能在本體驅動器方案的電機控制層面都能實現，且半直驅驅動器更為高效并具有更強的爆發力。此外，QDD 因其所用的低傳動比減速機價格

34、低于剛性高傳動比減速機，且不需要額外傳感器進行力矩控制，在價格上具有優勢。半直驅驅動器的特點如下：1）減速比低 低減速比的減速器有利于滿足高頻動態響應能力，精確力反饋能力，低成本實現能力等足式機器人的要求。提高執行器扭矩密度的一個有效方法是使用更高的齒輪減速比，但隨著越來越復雜的控制算法的實施，力和扭矩的可控性對執行器變得至關重要。實現力控制最理想的方案是電機直接驅動，用電流來估計執行器的扭矩輸出，但受限于電機工藝和技術，電機直驅驅動器的扭矩密度不能滿足機器人應用的需求，因此采用電機+小減速比減速機的方案，利用減速機放大扭矩密度。之所以不用大減速比減速機，是由于齒輪箱的摩擦損失或其他非線性因素

35、，導致基于電流的扭矩控制無法與高減速比執行器一起工作。小減速比的減速機能使轉動慣量盡可能地小，力和扭矩的可控性更好，驅動器可以承受更高的沖擊并允許高度動態的行為。對于運動能力要求高的機器人，做摔倒后站起的動作，需要高爆發力。具有高減速比驅動器的機器人只能實現非常緩慢且相對靜止的運動。例如使用行星減速機，可以將扭矩瞬間增加到 100Nm、瞬間降低到 50Nm。而諧波減速器由于結構上的限制，非常脆弱并且極易受到沖擊，不能一瞬間加大和降低。單級的行星減速機形狀更為扁平，更適合軸向空間小的半直驅執行器。從成本上來看，行星減速機結構、原理簡單，相較于諧波減速機價格更低。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的

36、各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：MIT 的 Wensing 等設計的半直驅驅動器使用減速比 5.8 的精密行星減速機 資料來源：國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，申萬宏源研究 2）電流環力反饋 電流環力反饋測量是通過電機的電流閉環做力閉環反饋控制。適用于直驅電機或者帶小減速比減速機的應用場景，諸如小型阻抗控制的人機交互的機械臂和小型四足機器人，如 MIT Cheetah。使用半直驅驅動器的一大優點是，不需要額外的機械結構和昂貴的傳感器就能做到力控。這是因為小減速箱的非線性誤差可以忽略不計，因此直接使用電機的電流環和相應的減速比，就能得到驅動器端的輸

37、出扭矩。根據 MIT 的研究，其半直驅驅動器電機的扭矩/電流特性，基本成較好的線性關系，在最大電流時有大致 12%的誤差。如果采用減速比超過 30 的兩級行星或諧波減速方案，難以建模的靜摩擦力給精確測量力帶來很大的負面影響，將導致很高的力反饋測量誤差。圖 10：半直驅驅動器電機的扭矩與電流有線性關系 資料來源：A Low Cost Modular Actuator for Dynamic Robots，申萬宏源研究 半直驅驅動器采用電流環進行力矩測量，有效地節省了成本。因為不需要額外傳感器進行力矩控制，整個關節的結構更加簡單。以 MIT Mini Cheetah 為例，該機器人的整體 行業深度

38、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 驅動器設計的指導思路就是要在最低價格上做到最高性能，MIT 最終把單個驅動器的成本控制在了 300 美元左右。3）電機扭矩大，直徑大，軸向長度低 為了實現一定的負載能力，執行器扭矩應足夠高。當前半直驅驅動器在四足機器人上能夠實現較好的應用，雖然四足機器人相對于雙足人形的尺寸和重量都較小，但對相應的負載能力，即對驅動器的輸出扭矩也有一定的要求。對于 12kg 級別小尺寸的 Cheetah Mini機器人，髖關節 pitch 方向的驅動器峰值扭矩要達到 18NM 左右，而 45kg 級別大尺寸的Cheet

39、ah 3，髖關節 pitch 方向的驅動器峰值扭矩要達到 230NM 左右，才能體現出較強的運動爆發能力。由于減速比較低，因此電機選型最好選取輸出扭矩更大、轉速較低的無框力矩電機。無框力矩電機顯著的特征是：較大的徑長比和較多數目的磁極，這兩點確保了其良好的大扭矩輸出性能，但同時也呈現較低轉速的特性。從無框力矩電機的扭矩輸出原理來看，電機的輸出扭矩與轉子半徑（在電機設計中使用氣隙半徑的概念）的平方以及軸向長度呈正比，在相同體積的前提下，提高氣隙半徑能夠更有效地提高扭矩密度。為了保證力矩電機呈現較好的性能，需要選取較大的轉子半徑，較小的截面厚度與較小的軸向長度。當前的無框力矩電機產品直徑通常都在

40、120mm 以下，但是半直驅驅動器的電機需要達到150-180mm，目前市面上沒有成熟產品，大多需要定制開發。圖 11：電機力矩與轉子半徑平方和軸向長度成正比 資料來源：Proprioceptive Actuator Design in the MIT Cheetah:Impact Mitigation and High-Bandwidth Physical Interaction for Dynamic Legged Robots，申萬宏源研究 4）外轉子+內嵌式減速機 為了設計最大化峰值扭矩產生的本體感受器，氣隙半徑應設置得盡可能大。憑借這種設計理念，氣隙半徑為 90 毫米的電機已被設計用

41、于臀部俯仰和膝部俯仰驅動。永磁體可作為內轉子（Cheetah 初代版本），也可作為外轉子（Cheetah Mini 版本），采用外轉子設 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 計可最大限度地提高氣隙半徑。從驅動器結構示意圖可以看到，將減速機內嵌在電機內部，可以將軸向空間充分利用，形成一個緊湊度扁平結構。圖 12：外轉子設計可提高氣隙半徑，提高峰值扭矩 圖 13：減速器內嵌在電機內部，形成緊湊扁平結構 資料來源：高扭矩密度仿人機器人驅動單元研究，申萬宏源研究 資料來源：國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，申萬宏源研究 2.應用端：從

42、四足機器人，延伸至人形機器人 2.1 四足機器人：側重高功率密度、高扭矩密度 四足機器人當前階段的要求有較強的運動能力，高頻動態響應能力，精確力反饋能力和低成本實現能力，彈性驅動器由于剛度較低，會導致力控帶寬也較低，進而增加控制難度并降低響應速度，動態物理交互能力弱，半直驅驅動器最滿足要求，最適合四足機器人。2.1.1 MIT Cheetah MIT 的 Cheetah 四足機器人具備步行、跑步和跳躍能力，從第一代開始最高奔跑速度就可達到 48 公里每小時。此類行為涉及反復的高沖擊力和短暫的地面接觸時間，為了在如此短的時間內控制地面反作用力，系統必須具有高帶寬力控，并能承受頻繁的高沖擊力。因此

43、四足機器人采用半直驅執行器大半徑的無框力矩電機（關節預留 125mm 的直徑空間），純電機扭矩密度達 27Nm/kg；減速器選用減速比為 5.8：1 的單級行星齒輪減速器，低減速比提高動態運動能力；另外，機器人髖部和膝部的執行器同軸位于髖部，其中一個執行器直接驅動臀部，而另一個則通過平行連桿驅動膝蓋，旨在最大限度地減少質量和腿部慣性，從而最大限度地提高沖擊緩解系數。MIT Cheetah 第三代機器人，質量 41kg，采用 MIT 定制的高扭矩高性能的半直驅驅動器，最大關節力矩高達 230Nm。通過使用高扭矩密度電機和可反向驅動的單級行星齒輪減速器（減速比 5.8），以及低慣性腿，機器人可以通

44、過本體感知控制地面反作用力，而無需使用任何力傳感器、扭矩傳感器或關節或腳的串聯合規性，運動范圍超過45,且 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 新的髖關節和膝關節設計允許機器人進行相同的向前、向后和翻轉操作，并可能使用其腿完成簡單的操作任務和移動。表 3：MIT Cheetah3 參數 圖 14：MIT Cheetah 具備跑步和跳躍能力 參數 規格 質量 41kg 峰值扭矩 230Nm 最大關節速度 18rad/s 桿件長度 0.34m 資料來源：A Low Cost Modular Actuator for Dynamic

45、Robots，申萬宏源研究 資料來源：Proprioceptive Actuator Design in the MIT Cheetah:Impact Mitigation and High-Bandwidth Physical Interaction for Dynamic Legged Robots，申萬宏源研究 2019 年，MIT 的研究人員在 Cheetah 基礎上進行開發迷你獵豹機器人（Mini Cheetah）。迷你獵豹重量只有 20 磅（約 9kg），是第一個能做后空翻的四足機器人，通過彎曲和擺動雙腿，其能夠實現兩側朝上或倒置行走，還可以在不平坦的地形上小跑，速度大約是普通人步

46、行速度的兩倍。Mini Cheetah 可以改變地面力量的速度非?？?。當它奔跑時，它的腳一次只在地面上停留 150 毫秒，在此期間，計算機告訴它增加腳上的力，然后將其更改為平衡，然后快速減小力以抬起。所以它可以做真正動態的事情，比如每走一步都在空中跳躍，或者一次用兩只腳在地上奔跑。大多數機器人沒有能力做到這一點，所以移動得慢得多。為實現低成本的目的，Mini Cheetah 的每一條腿都由三個相同的低成本電機提供動力。該設計使其具有三個自由度和巨大的運動范圍，能夠執行快速、動態的機動，并在不破壞變速箱或四肢的情況下對地面進行高力沖擊，整體結構簡單，每個電機都可以輕松更換為新電機。MIT 自己做

47、的電機性能極強，輕質、高扭矩、低慣性，能量輸出密度是Kollmorgen 電機的 4.2 倍，是大扭矩輸出電機 Emoteq 的 3.2 倍。圖 15：Mini Cheetah 具有后空翻能力，使用高輸出密度和扭矩的電機 資料來源：麻省理工學院仿生機器人實驗室，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2.1.2 宇樹科技 宇樹科技專注于消費級、行業級高性能四足機器人的研發、生產及銷售，是世界機器人圈知名初創公司，也是全球首家公開零售高性能四足機器人公司。宇樹科技提出了一種新的半直驅驅動器結構。在電機基座和內齒圈間增加了

48、離合結構，當外界負載沖擊力即將超過減速器零件極限時，離合結構發生作用，外界沖擊能量轉換成摩擦熱量損耗掉，保護減速器不損傷,結構如圖所示。另外，在驅動器的電機端和輸出端都設置了位置編碼器，電機軸采用中空結構。G1 四足機器人具有強勁可靠的動力系統。G1 機器人采用宇樹科技全新專利設計的超輕量級低噪音長壽命動力關節，機身/大腿關節的峰值扭矩達 23.70Nm，膝關節峰值扭矩可達 35.55Nm，關節最大轉速 21rad/s，采用工業級交叉滾子軸承，壽命長、抗軸向沖擊能力強。4 個足端壓力傳感器可準確獲取腳部支撐信息，更可靠、高效、便捷，控制器讀取所有傳感器數據，給每個電機分別發送位置、速度和扭矩命

49、令，在遇到撞擊、跌落等緊急狀況均可迅速找回平衡。并且膝關節電機附近內置專利熱管輔助散熱系統。G1 機器人最大持續奔跑速度 3.3m/s（11.88km/h），是國內速度最快、最穩定的中小型四足機器人。圖 16：帶離合功能的半直驅驅動器結構圖 圖 17：宇樹科技 G1 機器人具有高性能動力系統 資料來源：國內外雙足人形機器人驅動器研究綜述，申萬宏源研究 資料來源：宇樹科技官網，申萬宏源研究 2.2 人形機器人：要求高效率、高動態、高功率密度 人形機器人電機有三個關鍵點：高效率、高動態和高功率密度。高效率：低能耗和低摩擦損失很重要，因為機器人通常由電池供電，能經受得起苛刻的運行條件，可進行十分頻繁

50、的正反向和加減速運行，并能在短時間內承受過載。高動態：整個驅動器（電機、機構、接線、傳感器和控制器）的慣性應盡可能低，電動機從獲得指令信號到完成指令所要求的工作狀態的時間應短。高功率密度：機器人應用需要高速、高扭矩電機，這些電機還需要緊湊，輕巧。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 人形機器人的任務通常涉及重物搬運、高速作業等，并且強調人機協作的安全性，因此，不斷降低體積重量、提高輸出能力、改善動態性能成為近年來協作型仿人機器人領域的研究重點和難點。人形機器人下半身設計一般要求：1）減少總重；2）提高結構剛度；3）盡量提高質心（尤

51、其是小腿和大腿）；4）盡量減少腿部慣量。取決于目標功能和應用場合，機器人運動能力要求也不同，對驅動器的性能要求也不同。2.2.1 UCLA ARTEMIS 根據加州大學洛杉磯分校（UCLA）的 Zhu,Taoyuanming 近期發布的博士生畢業論文 Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，人形機器人 ARTEMIS 身高 1.42 米，體重 37kg，全身 20 個自由度：腿部 5 個自由度2，手臂 4 個自由度2；頸部 2 個自由度。該機器人經過測試，實現了穩健的無繩行走，行走速度超過 2m/s，展現出較強的運動能力。圖 18：ARTEMIS 可

52、以完成踢足球和跳躍動作 資料來源：Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，申萬宏源研究 腿部結構：其中髖關節 3 個自由度（偏航、滾動、俯仰）、膝關節 1 個自由度（俯仰）、腳踝關節 1 個自由度（俯仰），省略了腳踝轉動自由度以最小化腿的遠端重量和慣性（同時導致機器人無法單腿保持平衡）。髖關節的偏航和滾動自由度采用諧波減速器+無框力矩電機的旋轉執行器，隱藏于機器人骨盆當中；髖關節的俯仰自由度和膝關節俯仰自由度同軸，膝蓋執行器上移，通過連桿、皮帶或鏈條將執行器傳遞至關節；腳踝執行器上移至接近膝蓋位置。這種設計的有點在于將腿部的重量集中在臀部附近，占整條

53、腿重量的 60%以上，使得機器人具有更高的加速度和堅固性。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：ARTEMIS 腿部結構：髖關節 3 自由度，膝關節 1 自由度，踝關節 1 自由度 資料來源：Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，申萬宏源研究 Artemis 的執行器為 BEAR 系列驅動器，由 UCLA RoMeLa 實驗室與 Westwood Robotics（西木科技）聯合開發，本質上即為半直驅驅動器，根據關節部位不同，使用的驅動器規格不同，髖關節和膝蓋 pitch 方

54、向承擔的負載最大。機器人髖部/膝部 P 軸執行器采用寬大氣隙電機（重量 0.89kg，直徑 180mm，峰值扭矩 45Nm）+行星齒輪減速器（減速比為 5.9）方案，執行器總重量 3kg，連續扭矩 80Nm（峰值 250Nm），扭矩密度 27Nm/kg（峰值 83Nm/kg）。機器人腿部低反射慣性和高傳輸透明度（力控和末端反饋）可以使得機器人能夠本體感知力控，并在跑步和跳躍中降低沖擊力，并且運行效率更高，噪音更小也更加環保，同時也能避免液體泄漏引發的性能下降問題。表 4：ARTEMIS 機器人關節驅動器參數 髖部 R&Y 髖部 P&膝蓋 P 腳踝 P 手臂 頭部 重量(g)850 3000 3

55、50 300 250 減速比 14.5 5.9 50.3 19.2 9 峰值扭矩(NM)85 250 25 32 12 連續扭矩(NM)30 80 8 8 3 轉速(rad/s)25 23 30 30 50 慣量(kg*m2)0.049 0.088 0.02 0.008 0.001 資料來源：Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，申萬宏源研究 圖 20：Bear 執行器結構示意圖 資料來源：Application of Proprioception Quasi-Direct Drive Actuators on Dynamic 行業深度 請務必仔細

56、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 Robotic Systems，申萬宏源研究 2.2.2 Westwood BRUCE BRUCE 全稱 Bipedal Robot Unit with Compliance Enhanced，由西木科技與UCLA 的 RoMeLa 實驗室聯合開發，是一臺用于科研和教育的小型人形機器人開放平臺。僅重 4.8kg，身高 70cm，腿部 5 個自由度2，手臂 3 個自由度2，全身共 16 個自由度，腿部驅動器每個僅重 250g，爆發力矩達 8Nm。Bruce 體型很小，負載低，所以關節驅動器所需的扭矩較低，BRUCE

57、所采用的 Koala BEAR執行器質量為250g，峰值扭矩10.5Nm，雖然規格較小，但仍具備半直驅驅動器的強大爆發力和動態性能。圖 21：BRUCE：小型高爆發高動態人形機器人 資料來源：Westwood Robotics 西木科技官網，申萬宏源研究 BRUCE 機器人得益于 Koala BEAR 驅動器提供的強大爆發力和動態性能，是目前世界上為數不多的能夠跳躍的人形機器人之一。Koala BEAR 驅動器特點：1）液態冷卻技術，為穩定的動態輸出提供堅實保障；2）深度的仿生設計和拓撲優化，使得 BRUCE 具有靈活的動態能力；3）同時具備輕量化、高強度；4）超低轉動慣量、驅動透明度，現實系

58、統和仿真模型更加統一，同時讓 BRUCE 對足端的控制收放自如；5）具有魯棒性，全身共 16個自由度全部采用了高度模塊化的設計，維修更方便。圖 22：Koala BEAR 驅動器具有液冷、仿生設計、輕量化、高強度、驅動透明度等特性 資料來源：Westwood Robotics 西木科技官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 3.技術壁壘較高，尚未大規模產業化 3.1 壁壘：難點在于高扭矩密度、輕量化的權衡 目前國際上能夠實現電機高性能并應用到機器人上的產品很少，主要在于電機輸出扭矩與尺寸難以協調。在關節式機器人爆

59、發運動能力方面，尺寸越大的機器人對驅動器的輸出扭矩要求越高，技術實現也越困難。通常情況下，成人版人形機器人在動態運動中臀部或者膝關節 pitch 方向的峰值扭矩輸出至少要在 200NM 以上，例如 UCLA 的 ARTEMIS髖部 pitch 方向的驅動器峰值扭矩達到了 250NM，但掌握該技術的廠商極少。目前的電機輸出密度到達了一個瓶頸，瓶頸主要來自鐵芯幾乎都磁飽和，即單位體積下沒法通過更多的磁力線，也就沒法產生更多的磁吸力，也就是扭矩。當前大多數的半直驅驅動器能提供的峰值扭矩較低，可實現 100Nm 左右，大扭矩電機輸出密度依然不足。較大的外形尺寸在面向多自由度、小體積仿人機器人應用時會導

60、致關節龐大笨重，嚴重影響機器人的運動性能。根據論文高扭矩密度仿人機器人驅動單元研究，YU 等設計了一種用于便攜式外骨骼機器人的準直驅驅動單元，扭矩密度為 20.7Nm/kg，外形尺寸為110mm51mm。SINGH 等設計的準直驅驅動單元最大扭矩密度高達 29.2Nm/kg，外形尺寸 為 126mm68mm。蘇 州 脈塔 智 能的 RMD-X8S2 驅 動 單元 扭 矩密 度 高達33.33Nm/kg，外形尺寸為 98mm58mm。WestwoodRobotics 的 Panda Bear 型驅動單元扭矩密度為 24.53Nm/kg，外形尺寸為 113mm49.7mm。表 5：較大尺寸的高扭矩

61、密度驅動單元設計參數對比 參數 文獻 1 文獻 2 RMD-X8S2 Panda Bear 額定扭矩/(Nm)17.5 26.4 30 16.8 質量/kg 0.777 1.89 0.9 0.685 扭矩密度/(Nm/kg)20.7 29.2 33.33 24.53 外徑厚度/mm 11051 12668 9858 11349.7 資料來源：高扭矩密度仿人機器人驅動單元研究，申萬宏源研究 較小的扭矩密度將導致仿人機器人無法勝任負載需求較高的任務，嚴重限制了機器人的應用場景。KATI 設計的小尺寸驅動單元，外形尺寸為 96mm40mm，但扭矩密度僅為15.68Nm/kg。T-motor 的 AK

62、80-9 驅動單元同樣具有較小尺寸，外形尺寸為 98mm38.5mm，但扭矩密度僅為 18.6Nm/kg。杭州宇樹科技的 A1 驅動單元外形尺寸為 98mm45mm，但扭矩密度僅為 10.41Nm/kg。綜上所述，目前已有的半直驅驅動單元都沒能很好地兼顧小體積和高扭矩密度，高扭矩密度的驅動單元體積龐大，而體積較小的驅動單元扭矩密度不足。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：較小尺寸的高扭矩密度驅動單元設計參數對比 參數 文獻 3 宇樹科技 A1 T-motor AK80-9 額定扭矩/(Nm)6.9 6.3 9 質量/kg

63、 0.48 0.605 0.485 扭矩密度/(Nm/kg)14.375 10.41 18.56 外徑厚度/mm 9640 9845 9838.5 資料來源：高扭矩密度仿人機器人驅動單元研究，申萬宏源研究 3.2 機器人主機廠定制為主，未來電機廠更具量產優勢 由于目前產業中對大扭矩密度半直驅電機的應用場景較少，第三方電機和執行器企業很少有現成的產品，四足機器人或人形機器人公司多采用自制或定制的方式制造，因此目前市場主要由機器人公司進行主導。但隨著行業逐漸成熟，傳統優勢的電機廠在大規模生產、穩定性、可靠性上更具優勢。1）西木科技：西木科技的 BEAR 系列驅動器主要有三種產品，按照尺寸從小到大的

64、順序，分別為 Koala BEAR,Panda BEAR 和 Kodiak BEAR。Koala BEAR 尺寸為 63.56237mm，質量 250g，使用減速比為 9 的減速機，額定扭矩 4.2NM，峰值扭矩可達 10.5NM，具備極高的透明度和極低的慣性；Panda BEAR 尺寸為 11311349.7mm，質量 685g，使用減速比為 6 的減速機，額定扭矩 16.8NM，峰值扭矩可達 33.5NM，內置液體冷卻系統、雙編碼器，具備更優異的扭矩輸出和控制能力，Panda BEAR 的 Plus 型號尺寸不變，質量 925g，額定扭矩達 33NM，峰值扭矩達 67NM；Kodiak B

65、EAR 尺寸為 20020050mm，更加扁平化，質量 1.5kg，額定扭矩可達 50NM，具備大扭矩輸出能力的同時保證敏捷的扭矩傳感和控制能力。圖 23：BEAR 驅動器示及參數圖 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Westwood Robotics 西木科技官網，申萬宏源研究 2）宇樹科技：A1 電機：穩定高效，維護方便；機身超薄設計；極限優化的行星減速器；多功能，小機身，重量僅為 605g。A1 電機適配足式機器人等多種大載重機械設備，輸出最大扭矩達33.5Nm，關節最大轉速 21rad/s，可輕易實現強大的瞬

66、間爆發力。該電機采用超大工業級交叉滾子軸承，抗軸向沖擊能力強，具有高精度長壽命。GO-M8010-6 永磁同步電機：專為高性能機器人而設計，高集成度提供強勁動力。尺寸為 96.592.542.3mm，質量約 530g，使用減速比為 6.33 的減速機，最大扭矩可達23.7NM、最大速度 30rad/s（24下測得）。電機與減速器完美匹配，內置 FOC 控制算法，內置溫度、絕對值式編碼器?？蓮V泛應用于各類機器人關節、動力部件。表 7：宇樹科技 GO-M8010-6 電機參數 參數 內容 質量 530g 尺寸 96.592.542.3mm 減速比 1:6.33 最大扭矩 23.7mm 扭矩常數 0

67、.63895Nm/A 最大轉速 30rad/s24V 通信波特率 4Mbps 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 通信控制頻率 6000Hz 電機端編碼器分辨率 15bit 電機感知反饋 力矩、角度、角速度、角加速度、溫度 電機控制指令 力矩、角度、角速度、剛度、阻尼 資料來源：宇樹科技官網，申萬宏源研究 3）TQ 電機 TQ 的 ILM-E 系列無框電機具有市場領先的扭矩密度和最大的設計自由度，用于結構集成驅動工程。無框結構，空心軸，設計靈活性高，輕巧緊湊，低電壓 12V-48V，低熱損失，具備卓越的動態控制能力和精度，適用于

68、各種應用。其中 ILM-E8530 規格最大，質量為 822g，額定扭矩為 3.3N.m，峰值扭矩可達 10.64N.m。圖 24：ILM-E 系列電機不同型號參數圖 資料來源：TQ 電機公司官網，申萬宏源研究 4）科爾摩根 科爾摩根的 TBM2G 系列電機，具備高承載能力、高能效、更快的動作、更平滑的運動，可以提供協作機器人和手術機器人中使用的七種最流行的框架尺寸，并且每個尺寸都有三種繞組堆棧選項，共 21 個選項。最小尺寸直徑 50mm，最大直徑 115mm，最大持續扭矩可達到 4Nm。圖 25：TBM2G 電機不同型號參數示意圖 資料來源：科爾摩根官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細

69、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 5）T-MOTOR T-MOTOR 的 AK 系列動力模組可廣泛應用于四足機器狗、外骨骼等。其中 AK80-9動力模組是較為知名的產品，采用輕量化設計，質量僅重 485g，電機配套的減速箱采用減速比為 9 的行星齒輪組，額定扭矩 9NM，峰值扭矩可達 18NM，集效率與動力為一身；AK10-9 V2.0 動力模組質量 960g，電機配套的減速箱采用減速比為 9 的行星齒輪組，額定扭矩 18NM，峰值扭矩可達 48NM，內置雙編碼器，可實現輸出軸單圈絕對定位。圖 26：T-Motor 的 AK80-9、AK10-9

70、 V2.0 參數圖 資料來源：T-MOTOR 公司官網，申萬宏源研究 6）小米 2023 年 8 月 14 日，小米發布第二代仿生四足機器人 CyberDog2。該機器人搭載小米最新自研的 CyberGear 微電機，每條腿上有 3 個自由度，共 12 個自由度。CyberGear微電機屬于半直驅驅動器，重量 317g3g，外徑 80.5mm，高 36.55mm，使用減速比為7.75 的行星減速機，持續扭矩 4Nm，峰值扭矩 12Nm，扭矩密度可達 37.85N.m/kg，功率密度可達 511.04W/kg。CyberGear 采用集成減速器、電機、驅動器為一體的設計思路，優化減速器和電磁設計

71、自研散熱系統，提升散熱速度，進一步強化扭矩密度；優化電機控制算法，提高電機力矩控制精度，配合 FOC 控制，使電機 0-90%峰值扭矩響應時間降低至 20ms。圖 27：小米 CyberDog2 機器人示意圖 圖 28：小米 CyberGear 驅動器示意圖 資料來源：小米官網，申萬宏源研究 資料來源：小米官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：各公司驅動器扭矩對比 公司/機構 產品 質量(kg)額定扭矩(N.m)峰值扭矩(N.m)扭矩密度(N.m/kg)MIT Cheetah 四足關節 27 230 U

72、CLA Artemis 髖部 P&膝蓋 P 3 80 250 26.67 Artemis 髖部 R&Y 0.85 30 85 35.29 Artemis 腳踝 P 0.35 8 25 22.86 Artemis 手臂 0.3 8 32 26.67 Artemis 頭部 0.25 3 12 12.00 西木科技 Koala BEAR 0.25 4.2 10.5 16.80 Panda BEAR 0.685 16.8 33.5 24.50 Panda BEAR plus 0.925 33 67 35.70 Kodiak BEAR 1.5 50 33.33 宇樹科技 GO-M8010-6 0.53

73、23.7 A1 0.605 33.5 T-motor AK10-9 V2.0 0.96 18 48 18.75 小米 CyberGear 0.317 4 12 37.85 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 4.產業鏈相關公司梳理 4.1 無框電機：驅動力來源，QDD 核心部件 步科股份：無框力矩電機銷售額處于百萬量級，第三代產品對標全球領先產品 步科股份主要產品包括人機界面、可編程邏輯控制器、伺服系統、步進系統、低壓變頻器等工業自動化設備控制核心部件。在人形機器人大關節的使用上，無框力矩電機產品可以滿足其功能需求。根據公司投關活動記錄，目前無框力矩電機在公司的整體銷售額占比比較小，處于百萬量

74、級，但公司發現有很多場景在落地，市場發展方向已經比較明晰，正在和一些客戶進行相關產品的共創。公司的第三代無框力矩電機產品可以對標國際領先產品，部分型號具備一定優勢。此外，隨著公司產品規模擴大和工藝的創新，產品會存在一定降本空間，使公司無框力矩電機產品的售價更具競爭優勢。圖 29：步科股份產品矩陣：控制系統（HMI、PLC）、伺服系統（驅動器、電機）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：步科股份公告，申萬宏源研究 江蘇雷利：年電機出貨量超 2 億臺，產品系列齊全 江蘇雷利是一家具有廣泛影響力的微電機產品研發設計、生產制造型

75、上市企業，年電機出貨量超 2 億臺，主要產品包括微型步進電機、同步電機、直流有刷電機、直流無刷電機、微型水泵等多種電機產品。目前公司的產品在家用電器行業已經具有較高的影響力，并將持續推進在汽車零部件、工業、運動健康、機器人等多領域的協調發展。根據公司年報信息，公司在工控領域正在大力研發的有：編碼器+控制器+空心杯電機+精密齒輪箱。根據公司投關活動記錄，人形機器人行業處于發展早期階段，尚無可量產的成熟解決方案，公司正積極布局該領域微電機、減速裝置及線性傳動組件產品，與產業鏈多家企業合作探索行業機遇。圖 30：江蘇雷利產品矩陣：醫療+新能源車+儲能+工控 資料來源：江蘇雷利官網、申萬宏源研究 匯川

76、技術：國內工業自動化控制標桿，產品系列齊全，研發實力強勁 匯川技術是國內工業自動化控制標桿企業，五大業務為通用自動化、智慧電梯、新能源汽車、工業機器人和軌道交通。在通用自動化領域產品包括：變頻器、伺服系統、控制系統、傳感器、高性能電機、高精密絲杠等，產品線齊全。根據公司年報，2022 年公司通用伺服系統在中國市場份額約 21.5%，位居第一名，市場競爭力強勁；小型 PLC 產品在中國市場的份額約 11.9%，位居第二名（內資第一名）。根據公司投關活動記錄，公司目前對人型機器人處于洞察階段，會做好對技術路徑、應用場景、產品要求、成本等方面的評估。匯川全資子公司上海萊恩主營滾珠絲杠，未來同樣有可能

77、應用到人形機器人領域。表 9：匯川技術的產品矩陣 業務板塊 產品類別 主營產品系列 下游行業 通用自動化 控制層 PLC、HMI、CNC、工業視覺、運動控制卡 3C 制造、鋰電、硅晶、空壓機、紡織、機 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 驅動層 低壓變頻器、中高壓變頻器、通用伺服系統、專用伺服系統 床、注塑機、起重、風電、金屬制品、電線電纜、紡織、印刷包裝、塑膠、機械手、LED、食品、冶金、建材、煤礦、化工、市政、石油等 執行層 電機、氣動產品 傳感層 傳感器產品 電梯、機床、紡織、電子設備等 智慧電梯 電梯電氣系統 電梯一體化

78、/變頻器、人機界面、門系統、線束線纜、井道電氣等 電梯 新能源汽車 電驅&電源系統 電機控制器、高性能電 機、五 合 一 控 制器、電 驅 總 成、DC/DC、OBC、電源總成等 新能源汽車 工業機器人 工業機器人&機械傳動 SCARA 機器人、六關節機器人、機器人控制系統、滾珠絲杠 3C 制造、鋰電、硅晶、半導體 軌道交通 牽引系統 牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機 軌道交通 其他 其他 工業互聯網、儲能逆變器、工業電源等-資料來源：匯川技術公告，申萬宏源研究 禾川科技：伺服系統在國產品牌中優勢明顯，未來將在機器人方向大力投入 禾川科技專注于工業自動化行業，主要產品為伺服系統和 PL

79、C。公司的核心產品伺服系統，搭載自主研發的編碼器，在定位精度、速度控制、額定轉矩等核心性能指標上均具有較強競爭力，在國內品牌廠商中保持優勢地位。2022 年，公司伺服系統銷售收入 7.58億元，同比增長 15%；PLC 銷售收入 1.21 億元，同比增長 204%。根據睿工業數據，2020年公司通用伺服系統的市場占有率約為 3%，在國產品牌中位列第二。公司近期募投項目顯示將發展滾珠絲杠副和導軌業務，滾珠絲杠更多的需要工藝方面的積累，目前還在研發階段。根據公司投關活動記錄，公司認為未來在機器人行業，精密傳動核心部件以及和機電結合的組件上應用廣泛，因此公司會在機器人方向上加大投入。圖 31：禾川科

80、技伺服產品矩陣 資料來源：禾川科技官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 臥龍電驅：全球主要的電機與驅動專業制造商，研發實力強勁 臥龍電驅是新能源車電機行業、綜合型電機與驅動專業制造商，主要生產各類電機、發電機、控制驅動及工業自動化等產品。公司在家用類電機及控制技術，大功率驅動控制技術，高效電機，永磁電機等領域的研究開發方面達到了國內領先水平，部分產品達到國際領先水平。根據公司年報信息，在大型工業電機驅動領域，公司引領行業，特別是亞太市場公司份額超過 50%?？刂乞寗宇I域，電機電控是新能源車穩定輸出的傳動裝置，作

81、用主要體現在功率扭矩，加速性能方面，在技術層面與機器人關節驅動器相似，憑借長期研究的技術和產品基礎，公司在研發方面具備先行優勢。偉創電氣：成立機器人事業部，開發系列機器人用電機產品 偉創電氣深耕電氣傳動和工業控制領域，主要產品為變頻器、伺服系統、控制系統等。根據公司官網和公告，2022 年成立機器人行業部，切入機器人產業鏈，產品涵蓋移動機器人動力單元，通用低壓伺服、低壓伺服一體輪，機器人關節模組、空心杯電機、無框力矩電機等核心部件。其中，公司的空心杯電機直徑 13mm，空載轉速 85000rpm，最大輸出功率 58W，最大額定扭矩 7mNm，適用于人形機器人靈巧手關節。圖 32：偉創電氣機器人

82、核心部件新品和空心杯電機產品 資料來源：偉創電氣官網，申萬宏源研究 雷賽智能：發布高密度無框電機及伺服系統，賦能人形機器人行業 雷賽技能深耕運控行業二十余年，提供運動控制器、伺服系統、步進電機等系列產品及運動控制解決方案。2023 年 11 月份，公司正式對外發布 FM1 系列高密度無框電機和微型伺服驅動器，無框電機具備轉矩密度高、功率密度高、體積小、重量輕、轉子內徑大、發熱小、轉矩波動小等優點，針對協作和人形機器人等行業的應用場景和用戶痛點進行研發設計、提供 25/38/50/60/70/85/115mm 等七個標準的框架尺寸，還可以根據客戶需求進行電機尺寸和電氣參數的優化定制。同時，公司推

83、出 LD3mini 微型伺服驅動器以匹配FM1 無框電機，功率涵蓋 50W/200W/400W/750W，具有 E 總線接口、最快 125 微秒總線周期、三環矢量控制、高中低頻振動抑制等先進功能。FM1 無框電機和微型驅動器正在 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 進入試產試銷階段：預計 23 年 12 月份陸續為目標客戶提供樣機進行測試選型，24 年 1月份進入小批量生產，3 月份進入大批量生產銷售。圖 33：雷賽智能發布高密度無框電機及驅動系統 資料來源：雷賽智能官網，申萬宏源研究 4.2 減速機：機械傳動部件，執行器技術創

84、新突破點 雙環傳動：高精密齒輪制造商，汽車延伸至機器人，RV 減速器達 10 萬產能 雙環傳動以齒輪制造起家，四十余年深耕中高端齒輪制造領域，主要產品為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、摩托車齒輪和電動工具齒輪等，并延伸至工業機器人 RV減速器領域。根據官網介紹，公司從 2013 年開始布局機器人減速器，2020 年國產 RV 減速器中市占率達到第一名，2022 年 5 月突破 10 萬臺減速器產能。公司具備數十年的齒輪加工經驗，擁有優質的客戶渠道資源和對機器人行業的深刻理解，相比其他汽車齒輪公司而言，雙環更加懂得機器人需要一款什么樣的減速器，更能為主機廠客戶提供更適合的產品，反向賦能主機

85、廠，在機器人減速器領域具有更大的潛力。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：雙環傳動機器人減速器業務歷經 10 年，突破 10 萬臺產能 資料來源：環動科技官網，申萬宏源研究 中大力德：綜合減速器廠商，減速器產品覆蓋電機、行星、諧波、RV 減速器 中大力德是國內綜合性工業自動化零部件廠商，產品覆蓋減速電機、精密減速器、驅動器和智能執行單元三大類，其中精密減速器產品包括行星減速器、RV 減速器與諧波減速器，產品線齊全，應用于工業機器人、智能物流、新能源設備、工業母機、紡織機械等工業自動化領域。根據公司年報，2021 年公司

86、減速器（包括 RV 減速器，諧波減速器和行星減速器，其中精密行星減速器為主）收入 2.54 億元，占營業總收入 27%，在下游需求的拉動下出貨量有望快速提升。圖 35：中大力德產品矩陣：減速電機、行星減速器、RV 減速器、諧波減速器等 資料來源：中大力德公告，申萬宏源研究 4.3 熱管理：散熱并提高扭矩輸出，在 QDD 中重要性提升 三花智控：熱管理技術全球領先，機器人業務聚焦機電執行器 三花智控為全球領先的熱管理企業，主要產品包括電子膨脹閥、四通閥、電磁閥等空調與汽車熱管理零部件。根據公司投關活動記錄，公司積極布局機器人產業，重點聚焦仿 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

87、第 32 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 生機器人機電執行器業務，包括直線執行器和旋轉執行器兩種，公司通過持續投入和聯合研發，已與多個客戶建立合作具備先發優勢。公司從熱管理延伸至機器人，具有多重優勢：電機是機電執行器動力源，三花在電機方面技術積累豐富，2005 年就已經開始大量研發電機產品，電子膨脹閥、水泵、Omega 泵、排水泵等都是電機類產品；人形機器人中將使用高功率密度的電池和電機，對熱管理需求較高，公司在這一領域有明顯優勢；公司與現有客戶已有多年合作基礎，在多領域協同配合，并有較強的綜合能力。表 10：三花智控積極布局機器人行業，聚焦機電執行器 時間 技術 事件 2022 年以來

88、 機電執行器 根據公司公告，公司聚焦仿生機器人機電執行器業務，包括直線執行器和旋轉執行器兩種；全方面配合客戶產品研發、試制、調整并最終實現量產落地；同步配合客戶量產目標，積極籌劃機電執行器海外生產布局。2023 年 4 月 諧波減速器 三花智控與綠的諧波簽訂戰略合作協議，雙方在三花墨西哥工業園共同出資設立一家合資企業，主營業務為諧波減速器相關產品的研發、生產制造及銷售 2023 年 3 月 諧波減速器 大族精密新增股東中包括三花控股旗下股權投資企業，持股 7.58%2023 年 3 月 微電機&絲杠 三花集團參與鼎智科技的的戰略配售 資料來源：三花智控公告，企查查，申萬宏源研究 銀輪股份：國內

89、領先的熱管理制造商，機器人配套零件潛在供應商 銀輪股份是一家專業研發、制造和銷售各種熱管理和尾氣后處理產品的民營股份制上市公司，熱交換器產銷量連續十幾年居國內行業前列。根據公司投關活動記錄，公司已經成功研發并配套北美大客戶 FSD（自動駕駛系統）液冷產品，隨著電動車智能化信息化功能進一步提升，預期為 FSD 配套液冷將成為主流。憑借在熱管理領域多年的研發成果，公司在機器人關節驅動器液冷熱處理領域具有先發優勢，公司現有技術儲備可適用于智能化人形機器人方向的應用，是未來機器人配套零件的潛在廠商。4.4 相關公司估值表 表 11：重點公司估值表 公司代碼 公司簡稱 2023/11/30 EPS（元/

90、股）PE PB 收盤價（元/股）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688160 步科股份 52.86 1.08 1.27 1.55 1.94 49 42 34 27 6 300660 江蘇雷利 27.06 0.82 1.12 1.47 1.80 33 24 18 15 3 300124 匯川技術 61.38 1.62 1.91 2.45 3.09 38 32 25 20 8 688320 禾川科技 38.66 0.60 0.95 1.29 1.72 65 41 30 22 4 600580 臥龍電驅 11.59 0.61 0.98 1.21 1.43 19 12

91、10 8 2 688698 偉創電氣 34.02 0.67 0.99 1.38 1.81 51 34 25 19 7 002979 雷賽智能 16.07 0.71 0.78 0.92 1.03 23 21 17 16 4 002472 雙環傳動 25.02 0.68 0.94 1.24 1.57 37 27 20 16 3 002896 中大力德 35.40 0.44 0.53 0.67 0.89 81 66 53 40 5 002050 三花智控 27.28 0.69 0.85 1.05 1.30 40 32 26 21 8 002126 銀輪股份 18.54 0.48 0.75 1.02

92、1.35 39 25 18 14 3 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 注：盈利預測均為 iFinD 一致預測 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示（1）人形機器人商業化進程不及預期風險 人形機器人目前尚處于實驗室階段，還未真正實現大規模商業化，如果特斯拉 Optimus研發進程遇到瓶頸，或者商業化過程比預期緩慢，將會導致人形機器人及零部件的放量進度放緩。（2）執行器技術迭代不及預期風險 工業機器人對于國家的高端制造水平意義重大，近年來，國家出臺系列政策支持機器人產業的發展政策，涉及機器人全產業鏈。若國家推進機器人

93、產業發展的支持政策實施效果不及預期或者支持力度減弱，將對業內的公司發展產生不利影響（3）宏觀經濟波動，制造業投資不及預期風險 工業機器人的終端需求來自于汽車、3C 電子、金屬加工、化工等各個行業的固定資產設備投資，如果未來汽車、3C 電子等下游行業需求低迷或者增速停滯，削減資本開支，固定資產投資規模萎縮，將會導致工業機器人需求量降低。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息

94、，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓

95、18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越

96、整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

97、戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，

98、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告

99、中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。