【研報】美國短端貨幣市場流動性系列之二：美國隔夜回購市場已有效恢復-20200522[17頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 宏 觀 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 美國隔夜回購市場已有效恢復美國隔夜回購市場已有效恢復 -美國短端貨幣市場流動性系列之二 2020 年 05 月 22 日 宏觀宏觀經濟經濟 深深度度報告報告 分析師分析師 康明怡 電話：021-25102911 郵箱： 執業證書編號：S1480519090001 研究助理研究助理 楊城弟 電話：010-66555383 郵箱： 執業證書編號：S1480119070054 投資摘要： 目前，美國短期資金市場已有效恢復目前，美國短期資金市場已有效恢復。本文分

2、兩個部分，第一部分是美國 Repo 市場簡介，第二部分是關于 Libor 的替代利率 SOFR 與其他利率和美股的關系。 美國美國 Repo 市場簡介市場簡介： 市場分層：根據結算通道，市場分層：根據結算通道，Repo 市場可劃分為三方市場市場可劃分為三方市場(tri-party)和雙邊市場和雙邊市場(bilateral trade)。三方市場又可分為3 個分割 市場： GCF repo市場、ex-GCF 三方市場以及美聯儲 OMO。雙邊市場可分為 DVP 市場和非 DVP 市場。 按抵押品價值衡量，按抵押品價值衡量，2019年回購市場日均存量規模約為年回購市場日均存量規模約為 5 萬億，雙邊

3、市場和三方市場體量相當，三方市場以萬億，雙邊市場和三方市場體量相當，三方市場以 ex-GCF市場為市場為 主。主。抵押品以國債和兩房 MBS 最為常見。 國債隔夜國債隔夜 repo 市場：市場： 2017 年7 月，Alternative Reference Rates Committee 推薦 SOFR 作為美元 LIBOR 的替代利率，2018 年4 月美聯儲正式推 出。2022 年 SOFR 將替代 LIBOR 作為短期貨幣市場參考基準利率。 資金面：資金面：2018年后整體交易量顯著上升，表明縮表后市場對流動性需求逐漸增強。年后整體交易量顯著上升，表明縮表后市場對流動性需求逐漸增強。當

4、前，隔夜國債回購交易量跟隨利率水平 下跌已有效回落至 2 月 20 日暴跌之前，短期資金市場恢復正常，但整體寬裕度仍比 2018 年之前緊。 與美股：當與美股：當 SOFR交易量有效回落時期，美股走勢一般較為良好。交易量有效回落時期，美股走勢一般較為良好。特別是自 2018 年以來 SOFR 交易量開始呈現上升趨勢后 兩者反向關系增強。這可理解為，隨著短期資金面脫離過分充裕階段（縮表后） ，股市對貨幣政策越來越敏感。 與美十債：與美十債：每月底和每季度底均有季節性資金需求。每月底和每季度底均有季節性資金需求。SOFR99 分位同時出現脈沖式波動，隨后十年期國債利率均在短期內走 高。而在非月底和

5、非季度低出現 99 分位利率走高時，在有限的兩次記錄中，短期十年期國債利率均走低。第一次發生在去年 9 月 17 日的錢荒，第二次即為本次疫情期間。前者為避險，后者為美聯儲抑制國債市場流動性問題而擴表。雖然各自邏輯不 同，但數據上的聯動性一致。 風險提示：風險提示：海外疫情誘發歐洲債務危機。 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 美國美國 Repo 市場簡介市場簡介. 4 1.1 三方市場 . 5 1.1.1 GCF Repo市場. 6 1.1.2 Ex-GCF 三方市場. 7

6、 1.1.3 美聯儲 OMO. 8 1.2 雙邊市場 . 8 1.3 細分市場數據特征 . 8 2. 隔夜國債回購市場與隔夜國債回購市場與 SOFR .10 2.1 國債回購市場分層 .10 2.2 SOFR . 11 相關報告匯總相關報告匯總 .15 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： repo 市場中的主要分層市場及參與者市場中的主要分層市場及參與者. 4 圖圖 2： GCF Repo市場參與者交易類型分布市場參與者交易類型分布 . 6 圖圖 3： 美國貨幣基金美國貨幣基金在回購市場規模在回購市場規模 . 7 圖圖 4： ex-GCF三方市場抵押品折價率三方市場抵押品折價率 . 7 圖圖 5：

7、雙邊與三方市場抵押品雙邊與三方市場抵押品日均存量規模（萬億）日均存量規模（萬億） . 9 圖圖 6： 三方細分市場抵押品日均存量規模（萬億）三方細分市場抵押品日均存量規模（萬億） . 9 圖圖 7： 2019年雙邊市場抵押品分布年雙邊市場抵押品分布. 9 圖圖 8： 2019年三邊市場抵押品分布年三邊市場抵押品分布. 9 圖圖 9： Ex-GCF市場抵押品分布（萬億）市場抵押品分布（萬億） .10 圖圖 10： GCF Repo市場抵押品分布（萬億）市場抵押品分布（萬億） .10 圖圖 11： （國債）回購市場分層（國債）回購市場分層. 11 圖圖 12： 隔夜國債回購市場交易量（隔夜國債回購

8、市場交易量（billion） . 11 圖圖 13： SOFR 相關利率關系相關利率關系 .12 圖圖 14： 隔夜國債隔夜國債 Repo 細分市場利率細分市場利率 99 分位分位.12 圖圖 15： SOFR 與與 OBFR 99 分位分位 .12 圖圖 16： SOFR 與與 25分位利差分位利差.13 圖圖 17： SOFR 交易量與美股交易量與美股 .13 圖圖 18： SOFR99 分位與美十債分位與美十債.14 表格目錄表格目錄 表表 1： 三方市場和雙邊市場三方市場和雙邊市場. 5 表表 2： 三方市場可接受的一般抵押品范圍三方市場可接受的一般抵押品范圍 . 5 pOsNrQmP

9、rMmNxOtRuMsOzR7NaOaQoMmMmOnNlOrRmRlOsQmRbRrQoOxNoOnQxNrMtQ 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 美國美國 Repo 市場簡介市場簡介 什么是什么是 repo？Repo 是賣掉某一資產并承諾在未來特定一天買回，本質上 repo 是有抵押的貸款。Repo 的期 限一般是 1 年以下，主要集中在 3

10、個月以內，少數可以長達 2 年，抵押品常見的有國債，高質量 MBS，聯 邦機構債券，公司債以及貨幣市場工具。 回購市場參與者：回購市場參與者：主要的市場參與者可分為三類：1）金融機構：一級交易商（券商） 、銀行、保險、貨幣基 金、養老金、對沖基金；2）政府機構： 美聯儲紐約分行、其他國家央行、市政當局；3）公司。 根據結算通道，Repo 市場可劃分為三方市場(tri-party)和雙邊市場(bilateral trade)，各自再有細分市場。顧名 思義，三方市場交易通過第三方清算機構完成，而雙邊市場是雙方直接交易。兩者最顯著的區別之一是抵押 品范圍。三方市場是專門針對一般性抵押品的交易平臺，該

11、市場的交易不指定特定抵押品，可接受一定范圍 內的任意證券（General Collateral，GC） ，在實際交易時由系統隨機選擇。雙邊市場可以是 GC 也可以指定 抵押證券品種。當一方需要某一特定證券品種時，會在雙邊市場進行交易，這類 repo 的利率一般低于 GC 抵押品的交易利率。由于回購市場的劃分是按照結算通道，很多交易策略實際上是橫跨多個市場實現的。 圖圖1：repo 市場中的主要分層市場市場中的主要分層市場及參與者及參與者 資料來源：Copeland等（2012）,(2015)，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 P5 東方財智

12、 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖 1 為回購市場的主要分層?，F金借出方是整個回購市場的資金凈流入方（證券凈流出） ，然后通過做市商 的內部市場（GCF Repo以及雙邊市場）完成在做市商之間的資金、抵押品再分配，最后通過現金借入方 以及做市商內部市場凈流出資金?？梢钥闯?，做市商（broker-dealer）是回購市場的核心，是連接各個細分 市場的紐帶， 起到對現金、 證券在各個市場之間流動再分配的作用。 做市商也分為一級交易商 （primary dealer， 共 24 家）和其他交易商，做市商之間的交易可以通過三方市場，也可以通過雙邊市場雙方直接交易。研究 顯示，絕大多

13、數的 repo 通過一級交易商進行，比如在三方市場中一級交易商占據了 90%的交易。 表表1：三方市場和雙邊市場三方市場和雙邊市場 三方市場三方市場 雙邊市場雙邊市場 交易方式 清算銀行 雙方直接交易 抵押品 一 定 范 圍 內 的 證 券 均 可 （General Collateral, GC） 有時是 GC； 可指定特定證券 交易形式 GCF Repo市場為匿名； 更有效 雙方直接交流； 交易類型 占 Repo 交易的 70%* 占 Reverse repo 的 80%； 非 dealer 之間的 reverse repo比inter-dealer之間的明 顯要大* 資料來源：東興證券研究

14、所；注：*為2012年OMO和公司債為抵押品的交易數據。 1.1 三方市場三方市場 根據第三方清算通道的不同， 三方市場又可分為兩個分割市場： GCF Repo市場和 ex-GCF 三方市場。 （在 有些文獻中對 ex-GCF 稱呼不同，紐約分行直接稱 ex-GCF 為三方市場。 ）前者通過固定收益清算公司(Fixed Income Clearing Corporation, FICC)的 Repo清算， 后者通過紐約梅隆銀行清算。 GCF Repo市場的一般 抵押品范圍局限于國債以及政府支持機構 MBS 等。 ex-GCF 一般抵押品范圍略廣， 還包括私人部門的一些債 券品種，但仍以國債和政

15、府支持機構 MBS 為主。 表表2：三方市場可接受的一般抵押品范圍三方市場可接受的一般抵押品范圍 GCF Repo Ex-GCF 三方市場三方市場 主 要 Fannie Mae, Freddie Mac 和 Ginnie Mae 的 MBS（固定、浮動利 率） 政府支持類機構（GSE）的非 MBS 證券（聯邦住宅貸款銀行、聯 邦農業信用銀行、房地美等） 國債；受通脹保護的國債；國債 Strips 同左 其 他 政府機構或支持類機構CMO,MBS,Strips,公司 債券； 市政債券，國際機構債券； 私 人 部 門CDO,ABS, 權 益 證 券 , 公 司 債 券,CMO,whole loan

16、s； 貨幣市場票據 資料來源：DTCC，東興證券研究所 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1.1.1 GCF Repo市場市場 GCF repo市場由 FICC 在 1998 年建立。該市場的交易有以下特點： 1） 市場參與者在該市場的正逆回購交易可凈值清算。市場參與者在該市場的正逆回購交易可凈值清算。該市場的交易主要通過做市商經紀商（interdealer brokers）匿名交易。交易撮合成功后，經紀商將該交易報送 FICC， FICC 為中央對手方。因此，同一 機構在該市場的所有正逆回

17、購交易清單上的對手方都是 FICC， 從而該市場的正逆回購交易可以進行凈值 清算（即同一機構的正逆回購可以相互抵消，只取凈額頭寸計入資產負債表） ，對資產負債表規模影響最 小，產生的管理成本低于其他市場。 2） 抵押品不折價。抵押品不折價。FICC 作為中央對手方免除了對手方的違約風險，從而不需要對抵押品有折價（margin 或稱 haircut） 的要求。 GCF repo 交易可接受的證券類型限制在 5 類政府類型資產 （表 2） 。 根據 2011-2012 年的交易數據顯示，在 0.5 萬億面值的抵押品中，42.55%為兩房固定利率 MBS，5.63%為 Ginnie Mae 固定利率

18、 MBS，40.56%為國債。 3） 只為只為 FICC Government Securities Division（GSD）的凈額清算會員服務。）的凈額清算會員服務。根據 2012 年的數據，這 一市場參與者在 120 左右（含國外做市商） ，絕大多數做市商同時參與 ex-GCF 三方市場。其中大型交易 商為一級交易商（primary dealer） ，也是美聯儲 OMO 的對手方。根據 Copeland 等（2015）的研究， 該市場中 23%的參與者尋求資金、20%尋求抵押品、57%采取多樣的交易策略，后者比如尋求流動性、 抵押品互換 （國債 vs MBS） 等。 大部分參與者隸屬于各

19、自的銀行持股公司 （Bank Holding Company, BHC） ， 有些甚至屬于同一家母公司。 Copeland 等 （2015） 將市場參與者分為大型 BHC、 小型 BHC 以及非 BHC。 通過對 2012 年交易數據的研究，發現總量上，大型 BHC 做市商是該市場的現金提供者，非 BHC 做市 商是主要的現金需求者（非 BHC 做市商需要從資本市場尋求現金。 ） 。抵押品頭寸方面，非 BHC 做市商 是兩房 MBS 債券的借出方，小型 BHC 做市商是國債的借入方。交易策略方面，大型 BHC 參與者傾向 抵押品降級的正逆回購策略，即借出國債借入兩房債券來獲得利差。 圖圖2：G

20、CF Repo市場參與者交易類型分布市場參與者交易類型分布 資料來源：Copeland等(2015,) 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1.1.2 Ex-GCF 三方市場三方市場 Ex-GCF 三方市場是指通過紐約梅隆銀行提清算的 repo 交易。 （2018 年后，JP 摩根退出，僅梅隆銀行一家 私人銀行承接清算服務。 ）梅隆銀行不撮合交易，也不能作為中央對手方。因此，通過該銀行進行清算服務 時， 對金融機構資產負債表的管理成本高于 GCF repo市場， 抵押品存在折價 （margin

21、） 。 除此之外， Ex-GCF 三方市場還有以下特點： 1） 是回購市場資金是回購市場資金凈流入凈流入的主要來源之一。的主要來源之一。該市場中主要現金投資者是貨幣基金、證券借出方等，對手方 主要是一級做市商。 根據 Copeland(2014)的調查， 貨幣基金占該市場現金投資方資金交易量的 1/41/3， 證券借出方占 1/4。2020 年 4 月，貨幣基金在回購市場規模約為 1.3 萬億。做市商參與該市場的主要目 的是對持有的證券進行杠桿融資以及為客戶（如對沖基金）提供融資的中介服務。在提供中介服務時， 做市商橫跨三方市場和雙邊市場。 圖圖3：美國貨幣基金在回購市場規模美國貨幣基金在回購

22、市場規模 資料來源：OFR，東興證券研究所 2） 交易集中于頭部參與者。交易集中于頭部參與者。根據美聯儲紐約分行（2010） 和 Copeland(2014)的數據，前 5 大交易商占據該 市場 57%的抵押品市值，前十大做市商占據 85%；前 10 大現金投資者占據 65%70%的現金來源。 3） 市場風險在于交易量而非折價波動。市場風險在于交易量而非折價波動。與雙邊市場相反，ex-GCF 市場在次貸危機中的 runoff 表現是交易 量驟然萎縮，但抵押品折價穩定。目前，各資產折價率從 2%（國債）到 10%（ABS）不等。 圖圖4：ex-GCF三方市場抵押品折價率三方市場抵押品折價率 0

23、0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 1/31/2011 4/30/2011 7/31/2011 10/31/2011 1/31/2012 4/30/2012 7/31/2012 10/31/2012 1/31/2013 4/30/2013 7/31/2013 10/31/2013 1/31/2014 4/30/2014 7/31/2014 10/31/2014 1/31/2015 4/30/2015 7/31/2015 10/31/2015 1/31/2016 4/30/2016 7/31/2016 10/31/2016 1/31/2017 4/30/2017

24、7/31/2017 10/31/2017 1/31/2018 4/30/2018 7/31/2018 10/31/2018 1/31/2019 4/30/2019 7/31/2019 10/31/2019 1/31/2020 4/30/2020 國債 政府機構債（MBS） 其他 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：SIFMA 4） 與與 GCF Repo市場聯系緊密。市場聯系緊密。這兩種三方市場主要的一般品抵押范圍高度重疊?？偭可?，從 ex-GCF 流入的資金通過 GCF repo市

25、場完成在做市商之間的再分配。 對單個做市商而言， 這兩種細分市場在融 資功能方面具有一定的替代性。 有研究表明同一家做市商在這兩個細分市場中的資金需求呈現負相關性。 1.1.3 美聯儲美聯儲 OMO 美聯儲公開市場操作也屬廣義三方市場范疇。在 2018 年正式發布 SOFR 之前的研究文獻中曾一度將美聯儲 OMO 的相關交易單列成一個細分市場。美聯儲 OMO 分為 repo 和 reverse repo 兩種，既有隔夜也有其他期 限。美聯儲通過直接參與回購市場來影響資本市場的短期資金充裕程度，從而間接影響銀行間隔夜拆借市場 （美聯儲不直接參與該市場）的有效聯邦資金利率，保證該利率處于政策利率目

26、標區間。 1） repo 操作（美聯儲放出現金） ：可接受的抵押品與 GCFrepo市場基本一致，對手方限于一級做市商。 從這兩點來看，OMO repo 更接近 GCF repo市場。但美聯儲的 repo 操作對回購市場資金的凈流入產 生影響，這是做市商之間的 GCF repo市場所不具備的，而與 ex-GCF 類似。 2） ONRRP（美聯儲收回現金） ：2013 年為打造政策利率 FFR 的利率下限，讓非存款機構也能享受到類似 超額準備金的利率，美聯儲開設了隔夜正回購計劃（overnight reverse repo program, ONRRP） 。美聯儲 的對手方除了以及做市商外，還允

27、許銀行、GSEs 和部分貨幣基金參加。在這一操作中，美聯儲僅提供 國債作為正回購的抵押品。數據顯示，貨幣基金一度占據該便利交易量的 90%。 1.2 雙邊市場雙邊市場 雙邊市場是一對一直接交易，市場劃分沒有非常明確，這一市場尚沒有相對完整的公開數據。從總量上看， 這一市場的交易量不亞于三方市場，是回購市場資金凈流出的重要出口。對沖基金、資產管理以及其他現金 需求客戶集中在這一市場。 1） 也是回購市場資金來源之一。也是回購市場資金來源之一。對沖基金、資產管理機構對回購市場的資金流入亦有貢獻，而從證券借出 方（如保險公司、養老金等）凈流出的現金也會再次以現金借出方的身份回到三方市場。 2） 做市

28、商之間做市商之間現金、抵押品再分配也可以在雙邊市場實現。 3） 抵押品可以指定。抵押品可以指定。雙邊市場抵押品可以是 GC 也可以指定品種。當一方需要某一特定證券品種時，會在 雙邊市場進行交易，這類 repo 的利率一般低于相同種類的 GC 抵押品的交易利率。 4） 做市商尋求證券的場所。做市商尋求證券的場所。雙邊交易 open leg 時，抵押品交割時間為上午 9 點，這便利了做市商在日內 將該抵押品在其他市場借出。 （GCF Repo也有類似優點，其閉市清算交割時間為下午 3 點，早于 ex-GCF 三方市場。 ） 1.3 細分市場數據特征細分市場數據特征 市場體量：市場體量：按抵押品價值

29、衡量， 2019 年回購市場日均存量規模約為 5 萬億， 雙邊市場和三方市場體量相當。 雙邊市場從 2010 年后較為穩定，正逆回購日均存量共 4.5 萬億，其中 repo 2.5 萬億，reverse repo 2 萬億。 以正逆回購的平均數作為雙邊市場日均存量抵押品價值，則 2019 年雙邊市場規模為 2.25 萬億。三方市場從 2016 年緩慢恢復，2018 年后快速上升，目前約為 2.7 萬億（含美聯儲 OMO） ，其中 ex-GCF 體量約為 GCF Repo的 4 倍。GCF Repo主要是做市商之間的市場，每日成交量在 0.1 萬億上下。 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經

30、濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖5：雙邊與雙邊與三方市場抵押品三方市場抵押品日均存量日均存量規模（萬億）規模（萬億） 圖 圖6：三方細分市場抵押品三方細分市場抵押品日均存量日均存量規模（萬億）規模（萬億） 資料來源：美聯儲紐約分行，東興證券研究所 資料來源：美聯儲紐約分行，東興證券研究所 期限期限：2019 年，雙邊市場 repo 以隔夜為主，占 70.3%；雙邊市場 reverse repo 隔夜占比為 45.2%。 抵押品：抵押品：以國債和 GSEs 的 MBS 債為主，各細分市場比重略有不同。以 2019 年數據，雙邊

31、市場正逆回購 交易均以國債為主，分別占 67.7%和 76.6%。有研究顯示，雙邊市場的部分交易是以尋求國債為目的。三方 市場中，GCF repo以 MBS 為主，占 63.4%，國債 36.6%；ex-GCF 以國債為主，占 50.5%，政府機構 MBS 和 CMO 共占 34.6%。2018 年后，國債在 ex-GCF 三方市場中的交易量迅速抬高。 圖圖7：2019 年年雙邊市場抵押品分布雙邊市場抵押品分布 圖 圖8：2019 年年三邊市場抵押品分布三邊市場抵押品分布 資料來源：SIFMA 資料來源：SIFMA 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20080701 200903

32、01 20091101 20100701 20110301 20111101 20120701 20130301 20131101 20140701 20150301 20151101 20160701 20170301 20171101 20180701 20190301 20191101 三方市場 雙邊市場 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20110510 20111109 20120509 20121109 20130509 20131112 20140509 20141112 20150511 20151110 20160510 20161109 20170509 20171109 20180509 20181109 20190509 20191112 ex-GCFGCF repo P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：美國隔夜回購市場已有效恢復 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖9：Ex-GCF市場抵押品分布（萬億）市場抵押品分布（萬億） 圖 圖10：GCF Repo市場抵押品分布（萬億）市場抵押品分布（萬億） 資料來源：美聯儲紐約分行，東興證券研究所 資料來源：美聯儲紐約分行，東興證券研究所 2. 隔夜國債回購市場與隔夜國債回購市場與 SOFR 隨著 2022 年 LIBOR 退出市場，國