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1、1 MN 2025 年年 5 月月 8 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|策略報告策略報告|宏觀視角宏觀視角 全球經濟全球經濟 特朗普沖擊與市場重構特朗普沖擊與市場重構特朗普激進政策瓦解多邊經貿規則，沖擊國際秩序和盟友體系，對以現有國際經貿金融體系為基礎的美元形成反噬，削弱美元資產例外論。此輪沖擊對美國市場影響超過2018年中美貿易戰，但不及2022年衰退恐慌、2020年疫情沖擊和2008年金融危機。全球市場迎來重構，對白宮政策極端化、美元貶值和美元資產收益均值回歸的擔憂令外國資金流出美國市場。特朗普的妥協緩解了美國投資者恐慌，但未完全修復外國長線資金信心，短期內美股美元仍可能跑輸可比市

2、場。未來四年，區域化、本地化和自主化替代全球化，投資者本土信仰(home bias)可能加強，美元在國際貨幣體系份額可能下降，但美元仍將維持主導地位，美國在經濟、科技、軍事和軟實力仍相對領先，全球市場仍缺乏比美元更好的替代品。美國美國：關稅沖擊引發股債匯波動，推升滯漲風險，對美國經濟影響超過2018 年中美貿易戰。經濟數據開始惡化。關稅政策通過阻斷供應、推升成本、削弱信心和抑制需求降低 GDP 增速 1.2 個百分點，推升 PCE 通脹 0.6個百分點。市場動蕩和盟友反對令特朗普對關稅政策做出妥協。美股可能已見到白宮政策底，但短期仍可能跑輸可比市場。未來 3 個月成本上升作用主導，美聯儲將保持

3、觀望；下半年需求緊縮效應更大，美聯儲將進一步降息。英國英國：關稅沖擊后英國股匯先跌后漲，GDP增速可能受損0.4-0.5個百分點。消費者信心和 PMI 已大幅下滑，顯示經濟走弱。英國央行年內可能再降息 3次，年末政策利率降至 3.75%接近中性水平，短期通脹不確定性或限制降息空間。工黨政府實施增稅、增加公共支出、上調最低工資等左翼政策，并未顯著提振經濟動能。財政政策面臨再擴張壓力，但政府債務率居高和 2022年“迷你預算”引發市場動蕩的教訓可能限制財政擴張空間。歐元區歐元區：關稅沖擊對股市影響小于 2018 年中美貿易戰，加劇歐元升勢。一對多貿易戰將使美國經濟相對歐日變弱，財政政策分化縮小美歐

4、利差，對美元大貶擔憂推動資金從美國流向歐日。財政擴張部分抵消關稅沖擊，歐元區GDP 增速可能下降 0.2-0.3 個百分點，通脹受影響較小或延續回落。年內政策利率或再下調 2-3 次至 1.7%-1.9%。財政政策更具擴張性，2025-2026 年赤字率預期從之前 3%升至 3.3%-3.5%，支持建設自主防衛體系。日本日本：關稅沖擊后日本股市先跌后漲，日元加速升值，日元作為傳統避險貨幣，承接從美元資產流出的避險資金和日本資金，carry trade 逆轉則助推日元升勢。關稅沖擊將分別降低日本 GDP和 CPI增速 0.5和 0.2個百分點。日本央行可能推遲加息至明年 1 月，日本財政赤字率或

5、升至 3.5%。中國中國：關稅沖擊對股市影響小于 2018 年貿易戰，人民幣兌美元先貶后升，跌幅不到 5%，因為美元弱勢、人民幣資產低估值和政策穩匯率意愿更強。關稅沖擊分別降低 GDP 和 CPI 增速 1 和 0.2 個百分點。5、6 月降準降息等貨幣寬松先行，財政支出進度加快；視經濟受損情況和中美接觸初步結果，7 月初政治局會議可能決定下半年財政政策與消費政策加力程度。印度印度：股市跌幅小于東亞和東南亞可比市場，外貿依存度、對美出口依賴度、制造業占比和關稅稅率均相對更低。經濟增速可能受損 0.2-0.3 個百分點，紡織、仿制藥、電子產品仍將受益于亞太供應鏈重構。貨幣政策迅速轉向寬松，年內政

6、策利率或再下調 50-75 基點。財政政策適度加力，赤字率或升至 5%。葉丙南葉丙南,Ph.D(852)3761 8967 .hk 劉澤暉劉澤暉(852)3761 8957 .hk 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 目錄目錄 美國美國.3 圖 1:美國經濟指標.5 英國英國.6 圖 2:英國經濟指標.7 歐元區歐元區.8 圖 3:歐元區經濟指標.9 日本日本.10 圖 4:日本經濟指標.11 中國中國.12 圖 5:中國經濟指標.14 印度印度.15 圖 6:印度經濟指標.16 lXkZjZkZiW9UlWmO7NbPaQnPpPsQmRfQmMqNjMrRxO9

7、PpOoOuOrRqQMYoPmR 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 美國美國 特朗普政策沖擊引發美國金融市場波動。特朗普政策沖擊引發美國金融市場波動。在特朗普正式上任前，投資者預期特朗普將率先減稅與去監管，從而提振經濟體系的動物精神，而加征關稅只可能在通脹降至目標之后且主要針對中國。市場充斥著“天使特朗普交易”，國債收益率曲線陡峭化，長期國債收益率上升，標普 500 指數上漲超過 7%，可選消費、金融等對經濟周期敏感的板塊漲幅超過10%；市場預期特朗普政策將擴大美國經濟相對非美經濟的強勢，美元指數攀升，美元資產跑贏歐元、日元與新興市場資產，美元資產例外論得到強化

8、。但特朗普正式上任后政策顛覆投資者預期，白宮率先削減聯邦政府支出而非減稅，并對所有貿易伙伴祭出激進“對等關稅”。市場轉為“惡魔特朗普交易”，國債收益率下降，標普 500 指數下跌近 20%（以盤中最高/低價計算則跌破 20%）發出經濟衰退警告，對關稅戰敏感的能源、原材料和工業等板塊跌幅居前；市場預期特朗普政策將導致美國經濟相對非美經濟走弱，美元指數下跌，美元資產跑輸歐元、日元與新興市場資產，市場更擔心白宮政策極端化風險，“海湖莊園協議”構想（聯合干預推動美元大貶、強制攤派百年零息國債等）重挫投資者對美元資產信心，美國股債匯出現三殺，美元資產例外論開始動搖。從美股跌幅來看，特朗普政策沖擊對美國經

9、濟影響將超過 2018 年中美貿易戰，接近 2011 年歐債危機，但遠不及2022 年衰退恐慌、2020 年疫情沖擊和 2008 年全球金融危機時期跌幅。分行業來看，估值處于高位、對貿易戰敏感或者對經濟周期敏感的信息技術、可選消費、工業、能源和原材料跌幅較大，對貿易戰和經濟周期敏感度低的防御性板塊包括必選消費、公用事業和醫療保健跌幅較小。特朗普政策惡化美國經濟前景。特朗普政策惡化美國經濟前景。特朗普政策沖擊之前，投資者預期美國經濟處于“金發姑娘”剛剛好狀態，彭博調查顯示市場預測中值是美國GDP增速將從2024年2.8%降至2025年 2.3%，PCE 通脹將從 2024 年 2.5%降至 20

10、25 年 2.2%，FactSet 對 2025 年標普 500 指數盈利增速一致預測達到 14%。特朗普政策沖擊之后，美國經濟滯漲風險上升，彭博最新市場中值預測是美國 2025 年 GDP 增速將降至 1.4%，PCE 通脹將升至 2.8%，FactSet 對2025年標普500指數盈利增速一致預測下調至9.7%。關稅政策對美國經濟的作用機制包括供給沖擊、需求沖擊和信心沖擊，供給沖擊通過阻斷供應鏈和推升供給成本降低經濟增速但推升通脹，需求沖擊通過減少外需降低經濟增速和通脹，信心沖擊通過減少或推遲企業資本支出與家庭消費支出降低經濟增速和通脹。我們估計“對等關稅”將降低美國未來 4個季度 GDP

11、 增速約 1.2 個百分點。關稅政策可能推升近期通脹但降低遠期通脹，近期供給沖擊作用大于需求沖擊和信心沖擊，美元大幅貶值將擴大關稅對美國進口價的傳遞效應，通脹可能先上升，但遠期需求沖擊和信心沖擊的作用超過供給沖擊，通脹再下降。我們估計“對等關稅”對美國未來 6 個月 PCE 通脹推升幅度最大，可能達到 0.6 個百分點，而后推升作用逐漸減弱。移民政策既是供給沖擊也是需求沖擊，驅逐非法移民將同時減少勞工供應和消費需求，將小幅降低美國 GDP 增速（減少 100 萬非法移民可能降低美國 GDP 增速0.1個百分點），對通脹影響則接近中性。削減聯邦政府雇員和支出對美國經濟具有緊縮和去通脹效應，聯邦政

12、府支出每削減 5%將分別降低美國 GDP 增速和 PCE 通脹約 0.3 和0.1 個百分點。美國經濟數據開始惡化，但尚未完全反映特朗普政策影響。美國經濟數據開始惡化，但尚未完全反映特朗普政策影響。軟數據率先下滑，4月密西根大學消費者信心指數連續第 4 個月下跌創 2022 年 6 月以來最低，1 年和 5 年通脹預期則分別升至 1981 年 11 月和 1991 年 6 月以來最高，4 月諮商會(Conference Board)消費者信心指數則降至 2020 年 4 月以來最低；4 月 ISM 制造業 PMI 跌至 48.7%，產出指數創 2020 年 5月以來最低，原材料支付價格指數升至

13、 2022 年 6 月以來最高。高頻數據顯示貿易活動將大幅萎縮，集裝箱數據公司 Vizion 表示 4 月中國至美國集裝箱訂單量同比下降 45%，船舶跟蹤系統 Port Optimizer 數據顯示 5 月 4 日至 10 日一周內從中國到洛杉磯港的貨船數量將同比下降 33%；美國零售商聯合會預計 2025 年下半年美國進口同比下降 20%左右，WTO 預 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 計 2025 年北美地區出口萎縮 12.6%。在關稅威脅下，2025 年一季度美國進口商提前大規模囤貨，美國商品進口大幅增長 14.5%，商品貿易逆差急劇擴大拖累 GDP 環比

14、下降 0.3%，GDP 同比增速從 2024 年第 4 季度 2.5%降至 2%，消費者搶購囤貨推動商品消費不變價增速從2024年第4季度3.4%升至2025年一季度3.8%，但同期服務消費不變價增速從3%降至2.7%。麥當勞一季度財報顯示美國成熟分店銷售額降至疫情以來最低，哈雷-戴維森一季報顯示摩托車銷量同比下降 24%，連鎖快餐巨頭 Chipotle、星巴克、必勝客、肯德基和達美樂披薩也警告美國市場銷售下滑。但就業作為滯后指標尚未反映關稅沖擊的負面影響，4月新增非農就業 17.7 萬人高于預期，失業率 4.2%與預期和前值持平，平均時薪同比增長3.8%略低于預期。展望未來，美國經濟將顯著放

15、緩，預計 GDP 同比增速將從第 1 季度 2%降至第 2 季度 1.5%和第 3 季度 1%，第 4 季度升至 1.5%，全年增速 1.5%左右。美聯儲近期可能保持觀望，下半年或進一步降息。美聯儲近期可能保持觀望，下半年或進一步降息。第 2 季度，美國就業市場可能依然穩健，通脹或因關稅有所反彈，美聯儲將保持觀望態度。鮑威爾在 4 月講話中表示實現通脹與就業雙重目標面臨沖突，暗示對近期滯漲風險擔憂，但他強調實現通脹目標至關重要，就業目標無法在價格不穩情況下實現，需要觀察關稅對消費價格的傳導效果后才更有信心考慮降息，顯示近期美聯儲更加偏向降通脹目標，可能保持政策利率不變。鮑威爾還直接否認Fed

16、put 存在，表示市場正在對不確定性沖擊做出正常和有序反應，將穩定金融市場責任交給白宮?！皩Φ汝P稅”沖擊后，市場對美聯儲政策的預期更加接近白宮立場，美聯儲可能有意引導市場預期更加接近自身立場。近期美國金融條件更加寬松，美國兩年期國債收益率下降超過 50 個基點，美元貶值超過 7%，進一步降低政策利率下調必要性。下半年，美國就業市場可能明顯放緩，需求收縮效應可能逐漸超過供應成本上升作用，美國通脹可能見頂回落，美聯儲可能在 7 月或 9 月降息一次，11 月或 12 月再降一次。美股可能已見到白宮政策底，但短期可能持續跑輸非美股票。美股可能已見到白宮政策底，但短期可能持續跑輸非美股票。4月 2日“

17、對等關稅”沖擊引發美國股債匯三殺后，華爾街和工商界重要人士包括特朗普盟友均發出警告，民主黨人聯合部分共和黨人尋求立法限制特朗普的關稅權限。美國財長和商務部長緊急說服特朗普做出妥協，對除中國外的貿易伙伴暫?！皩Φ汝P稅”90 天而只征收 10%基準關稅。特朗普 4月 8 日對共和黨議員表示關稅政策需要更加靈活以應對市場和盟友反應。特朗普的妥協支撐美股反彈，標普 500 指數已收復 4 月 2 日以來跌幅。美股市場可能已在 4 月 7 日見到白宮政策底，因為特朗普的妥協表明金融市場穩定是其優先項，特朗普看跌期權（Trump Put）確實存在，關稅政策最激進的時刻可能已經過去，美國已率先與盟友開啟貿易

18、談判，最后可能與中國展開貿易磋商。為提振美國股市和經濟預期，共和黨計劃加速推進減稅計劃，美國財政政策可能由收縮更趨平衡。但美股短期可能持續跑輸其他市場，盡管特朗普妥協導致空頭平倉和美國投資者抄底，但外國投資者對白宮政策和美元資產的信心尚未恢復，一些投資者擔心特朗普妥協只是權宜之計，一些投資者認為白宮重建政策公信力需要做得更多，還有一些投資者擔心美元貶值風險，美元指數和長期美債反彈幅度遠小于美股。美股過去十年收益大幅超越長期歷史均值和其他股市收益，盈利預期和估值水平仍在高位，投資者可能過度樂觀而低估特朗普政策對美國企業盈利和美元資產例外論的影響，美股平均收益存在均值回歸可能性。2025 年年 5

19、 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 圖圖 1:美國經濟指標美國經濟指標 資料來源：Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 2025F 2026F 2025F 2026F名義GDP(萬億美元)18.318.819.620.721.521.423.726.027.729.230.431.730.431.7人均GDP(千美元)56.857.960.062.865.264.471.277.882.285.8-88.992.0名義GDP增速3.92.84.35.34.3-0.910.99.86.65.34.34.04.34.1實際GDP增速2.91.82.53.02.6-2.26.12

20、.52.92.81.41.51.51.8PCE通脹0.21.01.72.01.41.14.16.63.82.52.82.62.72.4核心PCE通脹1.21.61.61.91.61.33.65.44.22.83.02.62.92.4失業率5.04.74.13.93.66.73.93.53.84.14.44.54.54.4聯邦政府赤字/GDP2.43.13.43.84.614.712.15.46.26.46.56.76.46.6聯邦政府債務/GDP72.276.075.777.178.998.696.995.096.097.898.5101.199.9101.7聯邦基金利率0.200.551.3

21、32.401.550.090.074.335.334.333.953.453.833.3310年國債收益率2.272.452.402.691.920.931.523.883.884.584.134.074.003.75美元指數(年末值)98.7102.492.396.196.490.096.0103.5 101.4 108.599.497.696.099.0銀行資產增速3.83.24.81.64.315.510.11.21.81.5-2.52.9成屋中位價增速7.24.55.73.37.812.616.02.14.15.8-2.32.5標普500指數漲跌幅-0.79.519.4-6.228.9

22、16.326.9-19.424.223.3-標普500指數市盈率(倍數)17.117.018.620.715.719.626.324.117.221.519.817.820.018.1標普500指數盈利增速-0.10.17.423.72.9-13.338.613.1-1.07.09.011.17.510.5標普500指數ROE12.612.013.515.915.111.218.519.417.917.618.819.3-201720182019(%)20162015CMBI預測2023彭博調查中值2020202120222024 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6

23、 英國英國 關稅沖擊后英國股市和英鎊先跌后漲。關稅沖擊后英國股市和英鎊先跌后漲。英國富時 100 指數自關稅沖擊前 3 月 3 日高點至關稅沖擊后 4 月 9 日低點累計下跌 13%左右，接近 2022 年衰退恐慌時期跌幅，但顯著小于2015 年英國脫歐不確定性與中國股匯雙殺、2020 年疫情沖擊和 2008 年全球金融危機時期跌幅，其中能源、原材料、可選消費與信息技術跌幅相對較大，公用事業、房地產、必選消費與醫療保健跌幅相對較小。在特朗普暫緩對中國之外貿易伙伴“對等關稅”并開啟與盟友貿易談判之后，全球股市大幅反彈，非美股市跑贏美國股市，非美貨幣兌美元走強，英國富時 100 指數反彈 11.6

24、%，英鎊表現弱于歐元、日元與韓元但強于多數新興市場貨幣。特朗普一對多貿易戰對美國經濟的負面影響超過對歐洲經濟影響，美國財政擴張預期減弱而歐洲財政擴張預期增強，“海湖莊園協議”傳言削弱他國投資者對美元資產信心，他國資金從美國市場回流本國市場，支撐非美貨幣兌美元走強。2025 年 2 月末英國投資者持有美國長期證券（國債、機構債和股票）余額 3.1 萬億美元，約相當于英國證券市值的 40%和英國與歐元區證券總市值的 7.5%左右。英國服務業占比更高，面臨“對等關稅”更低，關稅沖擊通過貿易渠道對英國影響可能小于對歐元區和日韓影響，但英國與美國經貿投資聯系更加密切，美國金融市場波動對英國溢出影響相對更

25、大，而歐元作為第二大國際貨幣和日元作為傳統避險貨幣比英鎊承接更多從美元資產流出的非美資金。關稅沖擊將降低英國經濟增速，對通脹影響相對較小。關稅沖擊將降低英國經濟增速，對通脹影響相對較小。關稅沖擊之后，IMF對英國2025年GDP 增速預測從 2025 年 1 月報告的 1.6%下調至 4 月報告的 1.1%，彭博調查中值從 2024年 12 月 1.4%降至 2025 年 4 月 0.9%。由于美英貿易基本平衡和關鍵盟友關系，特朗普僅對英國加征 10%最低基準稅率。關稅對英國經濟直接影響相對較小，但特朗普對主要經濟體關稅將阻斷全球供應鏈，削弱全球總需求，通過供給、需求和信心等渠道間接影響英國經

26、濟。英國經濟對全球貿易、金融和投資活動比較敏感，2024 年英國商品服務貿易總額、金融保險增加值和房地產增加值分別相當于 GDP 的 62.4%、8.5%和 12.6%。據我們估計，全球經濟增速每下降1個百分點約降低英國經濟增速0.6個百分點，特朗普關稅沖擊可能降低全球經濟增速 0.6-0.8 個百分點，降低英國 GDP 增速 0.4-0.5 個百分點。關稅沖擊通過擾亂全球供應鏈可能推升食品等部分需求穩定商品的價格，但通過削弱全球需求前景降低能源等產品價格，對英國通脹總體影響相對較小。英國經濟數據明顯惡化。英國經濟數據明顯惡化。4 月英國消費者信心指數降至 2024 年以來最低，耐用品購買意愿

27、降至歷史低位。4月標普英國制造業PMI連續多月處于收縮區間，貿易戰阻斷供應、打擊需求和削弱信心，新出口訂單指數創近年低點，就業指數持續下滑，但輸入成本指數升至兩年高點，制造業面臨需求走弱、成本上升和不確定性等多重壓力；服務業 PMI 從 3 月的52.5 驟降至 4 月 48.9 創近 27 個月最低，新業務指數和就業指數下降，成本指數上升，企業面臨需求減弱和成本上升壓力，普遍減少或推遲招聘；綜合 PMI 從 3 月 51.5 降至 4 月48.2，結合第 1 季度 GDP 環比增長 0.1%來看，英國經濟正在面臨增長停滯風險。英國央行將繼續降息，但近期通脹不確定性可能限制降息空間。英國央行將

28、繼續降息，但近期通脹不確定性可能限制降息空間。在“對等關稅”沖擊之前，英國經濟已顯露疲態，失業率從 2024 年 8 月的 4.1%升至 2025 年前兩個月的 4.4%，家庭儲蓄率上升，低收入群體實際收入受通脹侵蝕。英國央行 2025 年 2 月預測經濟潛在增速從2024 年初 1.5%降至 2025 年初 0.75%。關稅沖擊將進一步削弱英國經濟，為英國央行繼續降息創造條件。但近期通脹不確定性可能限制降息空間。英國 CPI 與核心 CPI 增速從 2024年第 3季度的 2%和 3.4%反彈至 2025年第 1季度的 2.8%和 3.5%。英國央行認為關稅沖擊對英國通脹凈影響的大小和方向存

29、在很大不確定性，這意味著在影響尚未完全明朗的情況下，英國央行不敢激進降息。英國央行自 2024 年 8 月以來已降息 3 次，預計年內可能進一步降息 2-3 次，年末基準利率降至 3.75%-4%接近中性利率水平。2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 英國財政政策面臨再擴張壓力，但政府債務率居高可能限制財政政策空間。英國財政政策面臨再擴張壓力，但政府債務率居高可能限制財政政策空間。2024 年 7 月工黨在議會下院選舉中取得壓倒性勝利，終結保守黨連續 14 年執政，英國政治重心從保守主義向中間偏左翼轉向。工黨政府采取以下措施：一是增加稅收，雇主國家保險費（NICs）稅

30、率從 13.8%上調至 15%、起征點從 9100 英鎊降至 5000 英鎊，資本利得稅基本稅率和高檔稅率分別從10%和20%上調至18%和24%，凍結遺產稅和個人所得稅起征點，對私立學校開征 20%增值稅和商業物業稅用于支持公立教育，分階段取消對“非常住居民”海外收入和財產的稅收優惠，引入碳排放相關稅收，將分別增加企業、投資者、高收入者、高凈值人士和耗能者的稅收負擔；二是增加對醫療、教育、住房、基礎設施和綠色能源的公共支出；三是上調最低工資 6.7%，預計惠及 300 萬低收入工人，但將增加企業成本，可能減少勞工需求；四是在整固財政與支持增長之間需求平衡，延長財政平衡時間表，避免 2022年

31、“迷你預算”式市場動蕩；五是加強與歐盟經貿投資聯系，降低脫歐后貿易壁壘，修復與中國經貿關系，增加北部和工業衰退區自由港投資，促進區域平衡發展；六是在美國計劃削減對歐洲軍事防衛投入后，英國宣布增加國防開支，支持軍工產業發展。工黨政策小幅降低政府債務率，但未能顯著改善經濟增長動能，企業和投資者稅負降低私人投資增速，基礎設施、綠色能源和國防軍事支出可能帶來結構性利好但尚未落地。關稅沖擊之后，英國財政政策面臨加大寬松力度壓力，但政府債務/GDP 超過 95%可能限制財政擴張空間。圖圖 2:英國經濟指標英國經濟指標 資料來源：Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 2025F 2026F名義GD

32、P(萬億美元)2.92.72.72.92.92.73.13.13.43.63.94.2人均GDP(千美元)45.041.040.643.242.740.246.945.949.553.3-名義GDP增速2.93.94.63.43.8-5.88.610.57.35.24.94.0實際GDP增速2.21.92.71.41.6-10.38.64.80.41.10.91.2CPI增速0.00.72.72.51.80.92.69.17.42.53.12.3核心CPI增速1.11.32.42.11.71.42.45.96.23.7-失業率5.14.74.44.03.75.34.23.93.94.44.64

33、.6中央財政赤字/GDP4.63.32.52.32.513.27.74.66.04.54.13.6中央政府債務/GDP86.986.885.685.384.7104.8104.499.8100.5100.1-政策利率0.500.250.500.750.750.100.253.505.254.753.753.3510年國債收益率2.021.281.251.330.890.251.013.803.624.524.183.98英鎊/美元(年末值)1.51.21.41.31.31.41.31.21.31.31.31.4M2增速2.56.92.92.91.314.86.03.1-1.52.3-房價漲跌幅

34、10.16.80.23.04.05.89.12.31.93.4-富時100指數漲跌幅2.56.92.92.91.314.86.03.1-1.52.3-富時100指數市盈率(倍數)14.519.515.912.713.615.915.510.210.411.911.811.2富時100指數盈利增速-3.5-15.032.49.44.6-26.817.352.81.8-7.21.14.6富時100指數ROE7.83.37.913.710.71.310.512.416.29.913.814.2(%)20152024彭博調查中值20222023201620172018201920202021 2025

35、 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 歐元區歐元區 關稅沖擊引發歐元區股市波動，但影響小于其他重大沖擊。關稅沖擊引發歐元區股市波動，但影響小于其他重大沖擊。富時歐元區股指從關稅沖擊前3 月上旬高點至關稅沖擊后 4 月 7 日低點均下跌 14.7%左右，跌幅顯著小于 2018 年中美貿易戰、2011年歐債危機、2022年衰退恐慌、2020年疫情沖擊和2008年全球金融危機時期跌幅，其中對貿易戰敏感的汽車、機械、化工等行業跌幅相對較大，公用事業、醫療保健和必選消費等防御性行業跌幅較小。在特朗普暫緩貿易戰并開啟與盟友貿易談判之后，歐元區股市大幅反彈，德國DAX指數反彈16.7%幾乎

36、收復關稅沖擊后全部跌幅，法國CAC40指數則反彈 12.2%。從股市反應來看，考慮政策對沖因素后，特朗普關稅沖擊對歐元區經濟的負面影響將顯著小于之前重大沖擊。關稅沖擊加劇歐元升勢。關稅沖擊加劇歐元升勢。特朗普上任以來，歐元兌美元持續走強。特朗普發起一對多貿易戰，美國將不占優，貿易戰對美國負面影響超過對歐日影響。美歐財政政策正在分化，特朗普先削減聯邦政府雇員和支出而非減稅，強化市場對美國財政政策收縮預期，而在美國減少對歐洲防衛投入趨勢下，歐元區國家可能被迫擴大財政擴張以建設自主防衛體系。此外，“海湖莊園協議”構想令他國投資者擔心美元大貶風險，歐洲、日本和亞洲貿易盈余國等他國投資者拋售美元資產回流

37、母國，日元、臺幣和韓元等 Carry trade 逆轉，歐洲市場作為第二大國際市場承接大量從美元資產流出的資金，推動歐元兌美元升值超過 10%。2025 年 2 月末歐元區投資者持有美國長期證券（國債、機構債和股票）余額 8.3 萬億美元，相當于歐元區證券市值的近 25%。關稅沖擊將延緩歐元區復蘇進程。關稅沖擊將延緩歐元區復蘇進程。2024 年歐元區經濟明顯復蘇，GDP 同比增速從 2023 年下半年-0.15%升至2024年上半年0.45%和下半年1.2%，失業率降至2000年以來最低。關稅沖擊將阻斷供應鏈、抑制總需求和削弱私人部門信心，可能中斷歐元區經濟復蘇進程。關稅沖擊對愛爾蘭、荷蘭等自

38、由港經濟影響最大，其次是德國、意大利等制造業占比更高經濟體，對法國、西班牙等服務業占比更高經濟體影響最小。關稅沖擊之后，IMF 對歐元區 2025 年 GDP 增速預測從 1%下調至 0.8%，其中對德國、意大利和法國 2025 年 GDP 增速的預測分別從 0.3%、0.7%和 0.8%降至 0%、0.4%和 0.6%；彭博調查顯示市場對歐元區2025年 GDP增速預測中值從 2024年 11月時 1.2%下調至 2025年 4月時 0.8%。分行業來看，汽車、鋼鋁、機械、化工、制藥等貿易依存度較高行業將面臨更大沖擊。歐元區 4 月制造業 PMI仍處于萎縮狀態但意外回升，產出指數升至 202

39、2年 3月以來最高，可能因為關稅預期刺激消費者搶購和囤貨帶動生產活動，新訂單指數收縮幅度擴大，出口訂單指數降幅較大，商業信心指數降至 2025 年以來最低。關稅沖擊對歐元區通脹影響較小。關稅沖擊對歐元區通脹影響較小。關稅作用機制包括供給沖擊、需求沖擊和信心沖擊，對通脹的凈效應受關稅向進口價格傳遞率、需求萎縮程度、供應鏈調整彈性和企業利潤緩沖能力等多方面因素影響。在關稅沖擊后 3 個月內，進口價格上升和供應鏈阻斷作用可能超過需求緊縮效應，歐元區通脹可能先小幅上升。隨著全球需求緊縮和大宗商品價格下跌效應超過成本上升作用，歐元區通脹再逐步下降。關稅沖擊可能降低全球 GDP 增速超過 0.5個百分點，

40、原油等對經濟周期敏感的大宗商品價格已下跌超過 10%，需求緊縮效應將很快超過成本上升作用。歐央行將延續降息，預計年內再降息歐央行將延續降息，預計年內再降息 2-3 次。次。短期內，關稅沖擊可能產生小幅再通脹效應，因為進口價格上升和供應鏈成本的傳導速度快于需求萎縮效應，但再通脹效應較小，歐央行評估認為 20%關稅通過進口價格和供應鏈作用可能短期推升歐元區通脹 0.1-0.2 個百分點。中期內，關稅沖擊可能產生小幅降通脹效應，歐央行評估認為需求萎縮可能在 2025 年下半年至 2026 年初拉低歐元區通脹率 0.1-0.2 個百分點。受需求與就業放緩和大宗商品價格下跌影響，歐元區核心通脹可能從 2

41、025 年下半年 2.7%降至 2026 年 2.2%。由于關稅沖擊將降低經濟增速而對通脹影響較小，歐央行將延續降息進程。2024 年以來，歐央行已降 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 息 7 次，基準利率（主要再融資利率）從 2023 年 9 月 4.5%降至 2025 年 4 月 2.4%，預計年內進一步降息 2-3 次，年末基準利率降至 1.7-1.9%。歐元區國家將適度擴大財政擴張力度，加快建設自主防衛體系。歐元區國家將適度擴大財政擴張力度，加快建設自主防衛體系。關稅沖擊帶來經濟下行風險，而美國減少對歐洲軍事投入帶來自主防衛需求。在無關稅沖擊和無自主防衛需

42、求情境下，2025-2026 年歐元區平均財政赤字率可能保持在 3%左右，與 2024 年基本持平。在有關稅沖擊和有自主防衛需求情境下，2025-2026 年歐元區平均財政赤字率可能升至 3.3%-3.5%，對歐元區經濟增長貢獻提升 0.15-0.25 個百分點，其中德國財政赤字率可能從無關稅沖擊和無自主防衛需求情境下的 1.7%左右升至 3%-3.2%，對德國經濟增長貢獻提升0.65-0.75 個百分點。2025 年 2 月歐盟提議激活穩定與增長公約“普遍豁免條款”（General Escape Clause），允許成員國在 2025-2028 年將國防支出提升至 GDP 的1.5%，不受赤

43、字和債務規則限制。歐盟估計如果所有國家充分利用此條款，那么 4 年內可釋放約1萬億歐元財政空間，更為現實的估計為6500億歐元左右。截至2025年4月30日，歐盟 16 個國家包括歐元區內的德國、波蘭、丹麥等申請使用該條款，德國和波蘭非常積極，但意大利、法國等高債務國家因財政約束未申請，西班牙表示將延后決定。2025 年 3 月，歐盟委員會提出“重新武裝歐洲計劃”，計劃 4 年動員約 8000 億歐元用于國防投資。德國計劃設立 5000 億歐元預算外基金，免除軍事支出受“債務剎車”（Debt Brake）限制。圖圖 3:歐元區經濟指標歐元區經濟指標 資料來源：Wind,Bloomberg,招銀

44、國際環球市場 2025F 2026F名義GDP(萬億美元)11.812.112.813.913.613.314.914.515.816.418.319.4人均GDP(千美元)34.435.237.240.139.238.243.041.545.146.9-名義GDP增速3.52.73.83.33.4-4.38.68.86.43.83.33.4實際GDP增速2.11.82.61.81.6-6.06.33.50.40.90.81.2CPI增速0.20.21.51.81.20.32.68.45.52.42.11.9核心CPI增速1.10.81.01.01.10.71.54.05.02.92.32.0

45、失業率10.69.78.77.97.58.27.06.76.56.26.46.4財政赤字/GDP2.01.51.00.40.57.05.13.53.53.13.33.2政府債務/GDP91.089.987.585.683.696.593.989.587.388.1-主要融資利率0.000.000.000.000.000.000.002.504.503.152.152.15德國10年國債收益率0.640.190.420.23-0.21-0.56-0.212.512.022.392.682.68意大利10年國債收益率1.611.822.002.771.430.521.194.693.713.523

46、.854.00歐元/美元(年末值)1.091.051.201.151.121.231.131.071.111.041.121.15銀行信貸增速2.34.62.72.02.39.35.51.90.31.1-房價漲幅2.64.64.64.74.55.69.52.7-1.14.2-STOXX50指數漲幅3.80.76.5-14.324.8-5.121.0-11.719.28.3-STOXX50指數市盈率(倍數)14.415.415.112.115.620.617.011.612.714.114.113.0STOXX50指數盈利增速1.5-5.78.47.1-2.9-28.447.128.69.3-2

47、.80.48.8歐元區STOXX50指數ROE7.67.89.711.39.95.511.813.514.312.712.913.0(%)2015202420222023彭博調查中值201620172018201920202021 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 日本日本 關稅沖擊引發日本股市波動，影響超過關稅沖擊引發日本股市波動，影響超過 2018 年中美貿易戰。年中美貿易戰。日經 225指數從關稅沖擊前 1月下旬高點至關稅沖擊后 4 月 7 日低點下跌 22.1%，跌幅超過 2018 年中美貿易戰時期的19.9%、2011年歐債危機時期的 16.3%和 2

48、022年衰退恐慌時期的 11.6%，但不及 2020年疫情沖擊時期的 31.1%和 2008年全球金融危機時期的 59.6%。分行業來看，對關稅沖擊和經濟周期敏感的信息技術、金融、能源、原材料和工業跌幅較大，內需主導型或具有防御性特點的房地產、必選消費和公用事業跌幅相對較小。在特朗普暫緩“對等關稅”并開啟貿易談判后，日本股市大幅反彈，日經 225 指數已收復之前跌幅的 60%。關稅沖擊加劇日元升勢。關稅沖擊加劇日元升勢。特朗普正式上任以來，日元兌美元持續走強，美元/日元匯率自 1月 20 日特朗普正式上任至 4 月 22 日累計下跌 9.5%左右。特朗普一對多貿易戰對美國經濟負面影響超過對歐日

49、經濟影響。美日貨幣政策分化，美聯儲將進一步降息而日本央行將延續加息，美日利差下降。特朗普政策沖擊和地緣不確定性推升市場避險情緒，日元作為傳統避險貨幣而明顯受益。市場預期美國將在對日貿易談判中施壓日元升值，對美元貶值擔憂推動資金從美元資產流出，日元資產成為承接市場之一。日本金融機構和日元 Carry trade 資金拋售美元資產而回流日元資產，截至 2025 年 2 月末日本投資者持有美國長期證券（國債、機構債和股票）余額 2.7 萬億美元，相當于日本證券市值的 16%。關稅沖擊可能延緩日本經濟復蘇。關稅沖擊可能延緩日本經濟復蘇。2024年下半年以來日本經濟明顯復蘇，GDP同比增速由上半年的-0

50、.75%升至第 3 季度 0.7%和第 4 季度 1.2%，預計 2025 年第 1 季度可能升至1.5%。但特朗普的汽車關稅和“對等關稅”可能中斷日本經濟復蘇勢頭。日本經濟對全球貿易和供應鏈依賴度較高，商品與服務貿易依存度約為 44%，其中對美出口占日本商品出口近20%；汽車行業是日本經濟的支柱產業，在日本制造業增加值和GDP中占比分別接近15%和 3%，汽車及零部件在日本對美商品出口中占比超過 25%。預計關稅沖擊可能降低未來 4 個季度日本 GDP 增速 0.5-0.6 個百分點。關稅沖擊之后，IMF 對日本 2025 年 GDP增速預測從 1 月報告的 1.1%下調至 4 月報告的 0

51、.6%，日本銀行對 2025 財年（2025 年 4月至2026年3月）GDP增速的預測從之前的1.1%下調至0.5%。分行業來看，汽車及零部件、鋼鋁、半導體及電子元件、機械制造等貿易依存度較高行業受影響相對較大，保險、零售和農產品等受影響相對較小。關稅沖擊之后，4月日本消費者信心指數顯著下滑，降至2023 年 3 月以來最低。4 月日本制造業 PMI 為 48.7，連續第 10 個月處于收縮區間但小幅上升，主要因為進口商和消費者搶購囤貨效應，而新出口訂單顯著下降，企業減少采購數量，對前景樂觀情緒降至 2020 年 6 月以來最低，主要擔憂全球貿易和經濟的不確定性。關稅沖擊可能小幅降低日本通脹

52、。關稅沖擊可能小幅降低日本通脹。關稅沖擊可能阻斷全球供應鏈，推升食品等需求穩定的商品價格，經過數月時滯可能推升日本通脹0.3個百分點左右。但關稅沖擊也削弱全球需求前景，大幅降低國際能源價格，4 月布倫特原油下跌 15%，經過數月時滯后可能降低日本CPI通脹 0.4個百分點左右。日本對美商品貿易順差約相當于 GDP的 1.4%，美國對日加征關稅但日本不會反制，美國對日商品需求減少將超過對日商品供應，對商品產生向下作用。同時，關稅沖擊通過信心渠道帶來內需緊縮效應，對通脹產生向下作用。日本能源、原材料和食品高度依賴進口，這些商品多以美元計價，關稅沖擊推動日元升值，將降低以日元衡量的進口成本從而降低通

53、脹，日元升值5%在6-10個月后可能降低日本CPI增速0.2個百分點。關稅沖擊之后，IMF將 2025年日本 CPI增速預測從之前的 2%下調至 1.7%，日本央行將 2025 財年日本 CPI 增速預測從之前 2.2%下調至 2%。日本央行可能推遲加息進程。日本央行可能推遲加息進程。在關稅沖擊之前，市場普遍預計日本央行可能在 7 月會議上進一步加息。關稅沖擊之后，日本央行在 5 月 1 日會議上分別下調 2025 財年 GDP 和 CPI增速 0.6 和 0.2 個百分點，認為關稅沖擊將導致全球貿易、海外經濟和國內企業利潤下降，帶來經濟和通脹下行風險。隨著關稅沖擊顯著降低日本經濟增長和通脹，

54、日本央行在 7 月、2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 9 月和 10 月會議上可能保持政策利率不變。如果下半年關稅沖擊大幅下降甚至逆轉，那么日本經濟復蘇和再通脹前景改善，日本央行可能在 2026 年 1 月進一步加息。日本央行降息可能性較小，因為目前貨幣政策仍處于極度寬松狀態，而再通脹基礎可能仍在。支撐再通脹的因素包括勞工供不應求、工資持續增長和企業提價能力增強等。由于旅游等勞動密集型服務業將支撐勞工需求，人口老齡化等結構性因素仍抑制勞工供應，日本工資可能延續上漲，但漲幅可能回落；Tankan 調查顯示日本企業議價相比過去顯著提升。關稅沖擊對日本再通脹基礎的削弱

55、程度仍需進一步觀察。日本政府可能適度擴大財政擴張力度。日本政府可能適度擴大財政擴張力度。在關稅沖擊之后，日本政府宣布緊急經濟措施，包括企業融資支持、汽油價格補貼（每升降低 10 日元）和為期三個月電費補貼，總額約 2 萬億日元（相當于 2024年名義 GDP的 0.3%），規模較小難以完全抵消關稅沖擊對經濟的負面影響。由于關稅沖擊帶來經濟下行風險和美國可能施壓日本通過財政刺激實現經貿再平衡，日本財政擴張力度可能加大。但日本政府債務率超過 250%，國債收益率升至 20 年來高點，可能限制日本財政政策擴張空間。彭博調查顯示市場中值預測為日本財政赤字率從2024 年 3%升至 2025 年 3.5

56、%。圖圖 4:日本經濟指標日本經濟指標 資料來源：Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 2025F 2026F名義GDP(萬億美元)4.45.04.95.05.15.15.04.34.24.04.65.0人均GDP(千美元)35.139.439.139.840.440.040.234.534.032.7-名義GDP增速3.71.21.60.60.2-3.32.51.35.63.03.72.7實際GDP增速1.60.81.70.6-0.4-4.22.70.91.50.11.00.8CPI增速0.8-0.10.51.00.50.0-0.32.53.32.72.71.9核心CPI增速0.6

57、-0.30.50.90.6-0.2-0.22.33.12.62.61.7失業率3.33.02.72.52.23.12.72.52.52.52.52.4財政赤字/GDP3.03.02.41.72.49.15.33.33.93.03.63.4政府債務/GDP194.2195.9196.3197.7199.1224.7220.3224.3217.3216.2-政策利率0.00-0.10-0.10-0.10-0.10-0.10-0.10-0.10-0.100.250.751.0010年國債收益率0.270.040.050.04-0.020.040.090.450.651.111.501.66美元/日元

58、(年末值)120.4117.1112.7110.4109.2103.3115.1132.1141.4157.9142.0135.0銀行資產增速2.996.812.271.201.1311.765.151.893.583.33-房價漲幅1.39.64.30.94.74.811.59.07.04.4-日經225指數漲幅3.06.82.31.21.111.85.11.93.63.3-日經225指數市盈率(倍數)20.223.920.214.418.836.616.217.925.921.020.518.7日經225指數盈利增速19.0-15.241.123.2-9.7-40.2136.4-18.0-

59、11.147.12.39.6日經225指數ROE8.77.99.511.09.55.811.98.67.110.29.59.9(%)201520222023彭博調查中值2024201620172018201920202021 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 中國中國 關稅沖擊引發中國股市波動，影響小于關稅沖擊引發中國股市波動，影響小于 2018年貿易戰。年貿易戰。滬深 300指數和恒生指數自關稅沖擊前高點至關稅沖擊后低點分別下跌 10.5%和 20%，跌幅小于 2018 年貿易戰時期的 32.5%和 24.4%，更不及 2020 年疫情沖擊、2011 年歐債危

60、機、2022 年衰退恐慌和 2008 年全球金融危機時期跌幅。在4月8日特朗普對中國之外貿易伙伴暫緩“對等關稅”并開啟與盟友貿易談判之后，中國股市追隨全球市場反彈，目前已收復之前跌幅的一半左右。分行業來看，港股中對經濟周期敏感的可選消費、工業與資訊科技跌幅居前，醫療保健、公用事業與必選消費等防御性板塊跌幅較??；A 股中對貿易敏感的紡織服裝、計算機、通信與電子設備、汽車、化工等行業領跌，公用事業、必選消費、醫療和交通運輸等防御型和內需主導型板塊跑贏。中國股市對此輪關稅沖擊更有韌性，主要因為：市場已經歷特朗普 1.0 沖擊，對特朗普2.0沖擊恐懼大幅下降；中國制造業與科技企業競爭力提升，大型企業已

61、在海外布局，對中美沖突準備比之前更好；美元目前處于降息周期，而 2018 年處于加息周期；目前美元利率和資產估值在高位，人民幣利率和資產估值在低位。關稅沖擊后人民幣先跌后升，壓力小于關稅沖擊后人民幣先跌后升，壓力小于 2018 年貿易戰時期。年貿易戰時期。人民幣匯率提前反應特朗普政策沖擊風險，美元/人民幣匯率從 2024 年 9 月 25 日 7.0 附近升至 2025 年 1 月 10 日 7.33，之后回落至3月7.22附近，4月2日“對等關稅”沖擊后先升至7.35，而后再度回落至7.22附近，自 2024 年 9 月 25 日至今累計升幅僅 3%左右，幅度顯著低于 2018 年貿易戰時期

62、的10%左右。首先，特朗普關稅沖擊和弱美元偏好削弱投資者對美元資產例外論的信心，美元不升反貶。其次，人民幣資產估值處于低位，中國對美反制態度更加堅定，政策穩股市穩匯率意愿更強，股市與匯率穩定是對美博弈展現力量的組成部分。最后，因擔心美元大貶和地緣政治風險，中國背景資金可能從美元資產流出，流向歐元日元資產或回流中國市場。截至 2025 年 2 月末中國內地和香港投資者持有美國長期證券（國債、機構債和股票）余額 1.8萬億美元，相當于香港證券市值近 27%和中國內地與香港證券總市值 4%。預計年末美元/人民幣可能達到 7.30 左右。關稅沖擊可能延緩中國經濟復蘇進程。關稅沖擊可能延緩中國經濟復蘇進

63、程。2024 年第 4 季度以來中國經濟呈現復蘇態勢，GDP增速從2024年第3季度4.6%升至2025年第1季度5.4%，高頻經濟活動指數從0.96（2019年=1）升至 1.07。二手房銷量和耐用消費品零售顯著改善，搶出口效應支撐出口和貿易順差第 1 季度創歷史新高。但 4 月以來關稅沖擊影響開始顯現，4 月制造業 PMI 超預期降至49%進入收縮區間，出口訂單和進口指數跌至近三年低點，企業推遲支出與招聘，采購量指數降幅創 2022 年 4 月以來最大，就業指數降至近 14 個月最低。關稅沖擊可能降低未來12 個月中國 GDP 增速 1 個百分點，GDP 增速可能從 2025 年第 1 季

64、度 5.4%放緩至第 2 季度 4.5%，政策對沖之后下半年回升至 4.7%，全年增速 4.8%左右。2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 關稅沖擊可能影響購房者和消費者信心。關稅沖擊可能影響購房者和消費者信心。今年 1 季度，個人所得稅恢復正增長 7.1%，消費者信心指數小幅回升，二手房銷量延續復蘇，新房銷量跌幅同比收窄，“以舊換新”政策支撐汽車、家電、家具、消費電子等耐用品消費走強。但 4 月以來住房和汽車銷量復蘇勢頭放緩，10 個代表性城市（北京、深圳、杭州、成都、青島、蘇州、廈門、無錫、東莞和佛山）二手房日均銷量增速從 3 月 33.5%降至 4 月 14.

65、7%，30 大中城市商品房銷量同比降幅從 3 月 0.6%擴大至 4 月 14.9%，一線城市商品房銷量由 3 月同比增長 22.7%轉為 4 月同比下降 5.7%，乘用車銷量同比增速由 3 月 11.2%降至 4 月前 3 周 5.3%?！拔逡弧奔倨跀祿@示出行與相關服務消費強勁，預示關稅沖擊對部分服務消費影響相對較小。關稅沖擊可能加劇通縮壓力。關稅沖擊可能加劇通縮壓力。關稅沖擊將減少外需，并通過信心渠道抑制內需，加劇產能過剩。4 月制造業 PMI 中出廠價格指數和原材料購進價格指數加劇收縮，顯示通縮壓力加大。上海二手車市場平均交易價格同比跌幅從 3 月 14.6%擴大至 4 月 17.6%

66、。造船價格指數、碳酸鋰、多晶硅和螺紋鋼等價格指數環比明顯下跌。但關稅沖擊通過減少農產品進口，對農產品價格具有短期提振作用，4 月農產品和蔬菜價格環比持平，豬肉價格環比跌幅從 4%收窄至1.2%。通縮加劇將令企業盈利承壓，今年1季度企業所得稅同比下降6.8%，規模以上工業企業利潤同比增長 0.8%，顯示企業利潤延續疲弱。我們估計關稅沖擊可能分別降低中國 2025 年 CPI和 PPI增速 0.2 和 0.5 個百分點，預計中國 2025 年 CPI增速 0.3%，略高于 2024 年的 0.2%，PPI 跌幅 1%，小于 2024 年跌幅 2.2%。中國政策可能延續寬松。中國政策可能延續寬松。由

67、于第1季度經濟超預期、第2季度關稅沖擊影響程度仍需觀察和中美沖突可能長期化，中國決策者可能不會將全部增量政策和盤推出。第 2 季度增量政策將以貨幣和金融政策為主，包括降準 50 個基點、LPR 下調 10 個基點和針對首套房貸與專項再貸款定向降息，穩股市穩匯率穩房市作為中美談判期間展示實力的一部分將是政策重點；財政政策主要是加快原定預算支出進度，支持地方政府加大城中村改造和收購閑置土地與滯銷商品房規模，但不會上調原定財政赤字?；趯洕軗p程度和中美初步談判結果的評估，決策者可能在 7 月初政治局會議上宣布下半年財政政策與消費政策的加力程度。預計下半年可能進一步下調LPR 10個基點，可能適度

68、上調廣義財政赤字，加大對中低收入群體、社會保障體系和多胎家庭的轉移支付，更大力度提振家庭消費。2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 圖圖 5:中國經濟指標中國經濟指標 資料來源：Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 2025F2026F2025F2026F名義GDP(萬億美元)11.111.412.614.114.515.018.218.318.318.719.220.219.420.7人均GDP(千美元)8.18.29.010.110.310.612.913.012.913.3-13.814.7名義GDP增速7.18.411.310.57.52.913.

69、45.14.94.24.05.04.75.4實際GDP增速7.022.36.96.86.12.320.93.15.45.04.24.24.84.6CPI增速1.42.01.62.12.92.50.92.00.20.20.41.00.30.9PPI增速-5.2-1.46.33.5-0.3-1.88.14.1-3.0-2.2-1.50.3-1.00.4失業率4.95.25.25.15.55.15.15.15.15.25.0一般赤字/GDP2.33.03.02.62.83.63.22.83.03.0-4.03.5(一般赤字+專項債+特別國債)/GDP2.33.53.94.04.98.26.35.86

70、.86.6-8.48.5政府債務/GDP36.2035.8035.3035.6037.9045.0045.8049.4054.7060.80-69.2077.70DR0072.322.593.093.042.652.462.292.361.911.981.741.681.651.551年LPR4.304.304.304.314.153.853.803.653.453.102.652.402.902.8010年國債收益率2.833.023.883.243.143.142.772.842.561.671.681.771.701.60美元/人民幣(年末值)6.576.976.516.876.966.

71、506.366.927.127.347.357.307.257.15銀行資產增速15.6515.688.406.818.4510.287.549.799.736.29-6.66.9一線城市房價漲跌幅26.4132.3210.55-2.401.3410.5110.43-4.16-12.15-12.68-6.5-1.5滬深300指數漲跌幅5.58-11.2821.78-25.3136.0727.21-5.20-21.63-11.3814.68-恒生指數漲跌幅-7.160.3935.99-13.619.07-3.40-14.08-15.46-13.8217.67-滬深300指數市盈率(倍數)16.4

72、14.916.911.213.719.416.513.712.515.812.911.5-恒生指數市盈率(倍數)10.611.914.210.811.512.711.310.48.79.410.09.3-滬深300指數盈利增速0.3-2.47.112.511.9-10.211.2-5.8-2.9-8.917.811.9-恒生指數盈利增速-1.9-10.713.913.53.0-12.6-3.8-7.92.98.43.28.2-滬深300指數ROE13.411.812.212.712.911.612.912.211.210.111.011.3-恒生指數ROE12.89.79.912.711.37

73、.39.99.611.110.610.911.0-彭博調查中值CMBI預測201920202021202220232024(%)2015201620172018 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 印度印度 關稅沖擊延長印度股市下跌周期，但影響相對較小。關稅沖擊延長印度股市下跌周期，但影響相對較小。印度股市在關稅沖擊之前已下跌半年左右，SENSEX30 指數自 2024 年 9 月 27 日高點至 2025 年 3 月 4 日低點累計下跌 14.7%，此輪調整的原因是政治不確定性上升（6 月大選結果低于預期）、經濟增速下滑（GDP 增速從 2Q 的 6.6%降至

74、3Q 的 5.8%）、通脹短期反彈（通脹從 3Q 的 4.2%升至 4Q 的5.6%）、信貸失速（信貸增速從 6 月末 17.1%降至 12 月末 11%）、股票股指過高（Nitfy 50 指數 PE 近 25 倍遠超新興市場均值 15 倍）和外資撤離（3Q 日元大幅升值和 4Q 中國實施強刺激推動國際投資者調整組合地區配置）。SENSEX30 指數自 4 月 2 日“對等關稅”沖擊至 4 月 7 日低點跌幅為 6.9%，顯著小于東亞和東南亞股市跌幅，也小于其他重大沖擊時期印度股指跌幅，因為印度“對等關稅”稅率、外貿依存度、對美出口依賴度和制造業占比均低于東亞和東南亞經濟體，市場對美印貿易談判

75、預期相對亞洲其他新興市場更加樂觀。關稅沖擊可能小幅降低印度經濟增速。關稅沖擊可能小幅降低印度經濟增速。關稅沖擊之后，IMF 將印度 2025 年 GDP 增速預測從之前的 6.5%下調至 6.2%；印度央行將印度 2025/2026 財年（2025 年 4 月至 2026 年 3月）GDP 增速預測從 6.7%下調至 6.5%；印度財政部預計關稅沖擊影響印度 GDP 增速0.2%-0.5 個百分點，預測印度 2025/2026 財年 GDP 增速為 6.3%-6.8%。關稅沖擊可能減少印度對美商品出口 5%以上，但剔除關稅豁免后印度對美商品出口僅相當于 GDP 的1.7%，顯著低于東亞和東南亞

76、經濟體。關稅沖擊可能削弱全球經濟前景，印度 IT、咨詢等服務出口依賴全球需求，可能受到一定負面影響。印度經濟以內需為主，國內消費占 GDP比穩定在 70%左右，關稅沖擊對印度經濟的直接沖擊有限。印度作為相對中立的大型經濟體，在地緣沖突時代成為各角逐方拉攏的對象，將受益于連接各對抗陣營的連接者，印度“對等關稅”負擔和對美貿易談判前景優于其他可比新興市場，紡織、仿制藥和電子產品行業可能受益于新訂單和供應鏈轉移。2018 年中美貿易戰以來，印度在美國紡織品進口中份額持續提升，與中國和越南在“對等關稅”的巨大差異可能進一步提升印度在美國市場份額。印度在全球仿制藥產量中占比 20%，美國關稅豁免將顯著提

77、升印度仿制藥在美國市場份額。蘋果公司計劃將印度在全球 iPhone 產量中占比從 2024/2025 財年的 20%提升至2026/2027 財年的 30%左右，計劃 2026 年底實現美國市場 iPhone 全部由印度組裝。2024/2025 財年印度 FDI 同比增長 15.2%，顯示對跨國公司資本保持較強吸引力。印度貨幣政策轉向寬松。印度貨幣政策轉向寬松。在關稅沖擊之后，印度央行 4 月迅速將政策利率從 6.25%降至6%，貨幣政策立場從“中性”（neutral）轉為“寬松”（accommodative），顯示印度央行可能進一步降息以刺激經濟。印度央行還針對紡織、電子產品等行業定向擴大出

78、口信貸（2024 年占 GDP 的 0.5%）和延長利率補貼政策。但印度 2025 年通脹可能達到 4.5%-5%，仍顯著超過 4%通脹目標上限，貨幣政策寬松力度受到限制。盧比貶值壓力是印度貨幣政策的另一重要約束，但關稅沖擊令美元走弱和盧布走強，該約束短期內不會發揮作用。我們預計印度央行年內可能進一步降息 50-75 個基點，年末政策利率可能降至 5.25%-5.5%。印度財政政策適度加力。印度財政政策適度加力。2025 年 2 月印度設定 2025/2026 財年財政赤字率目標為 4.4%，相比 2024/2025 財年目標 4.8%有所下降，反映近年來財政整頓基調。財政赤字率在2020/2

79、021財年達到9.2%峰值后逐年下降，2026/2027財年起將以政府債務/GDP為主要目標，希望該指標從當前 57%左右降至 2031 年 3 月 50%，每個財年財政赤字率靈活控制在3.5%-4.5%。關稅沖擊之后，印度計劃增加紡織和汽車零部件出口補貼，擴大食品與燃料補貼等，2025/2026 財年財政赤字率可能升至 5%左右。印度應對關稅沖擊其他政策包括財政托底農村就業計劃與保障低收入群體、加快貿易多元化（擴大對東盟出口，加入 CPTPP）和吸引外資與供應鏈轉入等。2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 圖圖 6:印度經濟指標印度經濟指標 資料來源：Wind,B

80、loomberg,招銀國際環球市場 2025F2026F名義GDP(萬億美元)2.12.32.62.82.92.73.23.43.64.04.24.6人均GDP(千美元)1.61.71.92.02.11.92.32.42.52.7-名義GDP增速10.511.811.010.66.4-1.218.914.012.09.99.49.0實際GDP增速7.59.06.17.34.6-5.99.47.08.66.56.36.4CPI增速4.95.03.34.03.76.65.16.75.74.94.64.1失業率9.97.910.38.87.26.56.4-財政赤字/GDP6.96.95.85.87.

81、213.19.59.58.67.64.84.4政府債務/GDP68.468.869.569.474.388.884.882.382.181.6-政策利率6.86.35.96.64.82.93.56.06.46.75.55.310年國債收益率7.766.517.337.376.555.896.457.337.186.766.286.34美元/盧比(年末值)66.3367.9563.9369.7971.2773.0574.3082.7983.1285.6287.3087.21銀行資產增速-0.46.010.513.87.26.29.314.719.611.0-房價漲幅3.231.043.094.0

82、00.000.964.7613.6210.26-NSE500指數漲幅-0.73.835.9-3.47.716.730.23.025.815.2-NSE500指數市盈率(倍數)22.222.126.929.124.829.231.825.227.625.023.220.3NSE500指數盈利增速1.84.411.7-10.926.6-1.019.630.214.726.87.714.3NSE500指數ROE11.511.111.211.210.810.712.214.113.715.114.214.8(%)2015201620172018彭博調查中值20192020202120222023202

83、4 2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 圖圖 7:美國債股匯表現美國債股匯表現 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 8:主要股指日收盤價在歷次沖擊前后最大跌幅主要股指日收盤價在歷次沖擊前后最大跌幅 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 9:4 月月 2 日以來各股指本幣計價漲跌幅日以來各股指本幣計價漲跌幅 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 10:4 月月 2 日以來日以來 MSCI 各市場美元計價漲跌幅各市場美元計價漲跌幅 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場

84、圖圖 11:主要發達經濟體主要發達經濟體 GDP 增速增速 注：2025 年大部分數值為彭博調查中值 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 12:亞洲主要經濟體亞洲主要經濟體 GDP 增速增速 注：2025 年大部分數值為彭博調查中值 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 90951001051101151203452024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05美國2年國債收益(左軸)標普500指數(右軸)美元指數(右軸)(%)(指數)(70

85、)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0標普500英國富時100富時歐元區日經225滬深300恒生指數印度SENSEX302008金融危機2020全球疫情2022全球衰退恐慌2011歐債危機2025特朗普沖擊2018中美貿易戰(%)(6)(4)(2)0246越南瑞士新加坡中國港股法國瑞典中國A股加拿大美國荷蘭英國意大利馬來西亞泰國西班牙巴西韓國愛爾蘭日本澳大利亞菲律賓德國印度印度尼西亞墨西哥(%)(3.8)(2.6)(1.0)1.0 2.0 2.4 2.5 2.7 2.7 2.8 3.9 4.4 4.6 4.6 5.2 5.3 5.3 5.4 5.4 5.4 6.4 7.4 8.1

86、 10.6(4)04812越南中國美國巴西新加坡加拿大愛爾蘭瑞典英國法國韓國瑞士印度尼西亞意大利印度荷蘭西班牙澳大利亞菲律賓馬來西亞日本泰國德國墨西哥(%)(10)(8)(6)(4)(2)02462007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%)(6)(4)(2)02468101214162007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度同比(%

87、)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 圖圖 13:主要發達經濟體主要發達經濟體 CPI 增速增速 注：2025 年大部分數值為彭博調查中值 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 14:亞洲主要經濟體亞洲主要經濟體 CPI 增速增速 注：2025 年大部分數值為彭博調查中值 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 15:主要發達經濟體核心主要發達經濟體核心 CPI 增速增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 16:亞洲主要經濟體核心亞洲主要經濟體核心 CPI 增速增速 資料來源:Wind

88、,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 17:主要發達經濟體房租增速主要發達經濟體房租增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 18:亞洲主要經濟體房租增速亞洲主要經濟體房租增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 (2)0246810122016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%)(2)02468102013201420152016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度同比(%)(2)024682016201720182

89、019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%)(2)024682013201420152016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國同比(%)(2)02468102016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%)(2)02468102016201720182019202020212022202320242025韓國中國印度同比(%)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 圖圖 19:主要發達經濟體酒精飲料價格增速主要發達經濟體

90、酒精飲料價格增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 20:亞洲主要經濟體酒精飲料價格增速亞洲主要經濟體酒精飲料價格增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 21:主要發達經濟體名義主要發達經濟體名義 GDP 增速增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 22:亞洲主要經濟體名義亞洲主要經濟體名義 GDP 增速增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 23:主要發達經濟體消費者信心指數主要發達經濟體消費者信心指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 24:

91、亞洲主要經濟體消費者信心指數亞洲主要經濟體消費者信心指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 (2)024681012201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%)(5)05101520201720182019202020212022202320242025韓國中國印度同比(%)(15)(10)(5)05102016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%,2021/2022年為2/3年平均)(24)(20)(16)(12)(8)(4)0481216202016

92、201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度同比(%,2021/2022年為2/3年平均)50607080901001102016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本(指數，3個月移動平均)7080901001101201302016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度(指數，3個月移動平均)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 圖圖 25:主要發達經濟體實際零售指數主要發達經濟體實際零售指數 資料來源:Win

93、d,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 26:亞洲主要經濟體實際零售指數亞洲主要經濟體實際零售指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 27:主要發達經濟體失業率主要發達經濟體失業率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 28:亞洲主要經濟體失業率亞洲主要經濟體失業率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 29:主要發達經濟體就業人數增速主要發達經濟體就業人數增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 30:亞洲主要經濟體就業人數增速亞洲主要經濟體就業人數增速 資料來源:Wind,

94、Bloomberg,招銀國際環球市場 80901001101201302016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本指數(2015年1月=100)50607080901001101201301401501602016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國內地中國香港(2015年1月=100)02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國英國歐元區日本(%)05101520252015 2016 2017

95、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025澳大利亞韓國中國印度(%)(4)(3)(2)(1)0123201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區同比(%,3月移動平均)(4)(3)(2)(1)01234201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025日本澳大利亞韓國同比(%,3月移動平均)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 圖圖 31:主要發達經濟體工資增速主要發達經

96、濟體工資增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 32:亞洲主要經濟體工資增速亞洲主要經濟體工資增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 33:主要發達經濟體不變價投資增速主要發達經濟體不變價投資增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 34:亞洲主要經濟體不變價投資增速亞洲主要經濟體不變價投資增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 35:美歐經濟意外指數美歐經濟意外指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 36:日本、新興市場與中國經濟意外指數日本、新

97、興市場與中國經濟意外指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 (12)(10)(8)(6)(4)(2)02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國英國歐元區日本同比(%)-10-50510152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025澳大利亞韓國中國同比(%)(25)(20)(15)(10)(5)051015201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%,2021年為兩年平均

98、)(25)(20)(15)(10)(5)05101520201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度同比(%,2021年為兩年平均)(150)(100)(50)05010015020212022202320242025美國英國歐洲(指數)(100)(50)05010015020212022202320242025日本新興市場中國(指數)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 圖圖 37:美歐日經濟景氣指數美歐日經濟景氣指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 38:澳中韓經濟景氣指數澳中韓經濟

99、景氣指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 39:主要發達經濟體制造業主要發達經濟體制造業 PMI 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 40:亞洲主要經濟體制造業亞洲主要經濟體制造業 PMI 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 41:主要發達經濟體服務業主要發達經濟體服務業 PMI 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 42:亞洲主要經濟體服務業亞洲主要經濟體服務業 PMI 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 80859095100105110115120125

100、(600)(400)(200)02004006008002013201520172019202120232025美國(左軸)歐元區(左軸)日本(右軸)(指數)(指數)8090100110120130140150(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008001,0002013201520172019202120232025澳大利亞(左軸)中國(左軸)韓國(右軸)(指數)(指數)40424446485052545658602022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01美國英國歐元區日本(指數)4547

101、4951535557592022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01澳大利亞韓國中國印度(指數)474849505152535455565758596061622022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01美國英國歐元區日本(指數)4045505560652022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01澳大利亞中國印度(指數)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 圖圖 43:主

102、要發達經濟體工業生產指數主要發達經濟體工業生產指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 44:亞洲主要經濟體工業生產指數亞洲主要經濟體工業生產指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 45:主要發達經濟體工業生產增速主要發達經濟體工業生產增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 46:亞洲主要經濟體工業生產增速亞洲主要經濟體工業生產增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 47:主要經濟體汽車銷量主要經濟體汽車銷量 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 48

103、:主要經濟體汽車零售額增速主要經濟體汽車零售額增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 8085909510010511011512020152016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本指數(1Q2013=100,3月移動平均)608010012014016018020152016201720182019202020212022202320242025韓國中國印度指數(1Q2013=100,3月移動平均)(10)(8)(6)(4)(2)02468102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

104、2023 2024 2025美國英國歐元區日本同比(%,3月移動平均)(15)(10)(5)0510152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025韓國中國印度同比(%,3月移動平均)05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022202320242025美國歐盟中國日韓(千輛,3月移動平均)(40)(30)(20)(10)0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國歐元區日本韓國中國同比(%,3月移動平均)2025

105、年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 圖圖 49:主要汽車出口國出口量主要汽車出口國出口量 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 50:主要經濟體家電零售額增速主要經濟體家電零售額增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 51:主要經濟體家具零售額增速主要經濟體家具零售額增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 52:主要地區半導體銷售額主要地區半導體銷售額 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 53:半導體板塊股價半導體板塊股價 資料來源:Wind,Bloomberg

106、,招銀國際環球市場 圖圖 54:主要經濟體服裝零售額增速主要經濟體服裝零售額增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 0100200300400500600201720182019202020212022202320242025德國日本韓國中國(千輛，3M MA)(30)(20)(10)010203040201720182019202020212022202320242025美國法國日本韓國中國同比(%,3月移動平均)(30)(20)(10)01020302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國法國日本韓國中國

107、同比(%,3月移動平均)0510152025200820102012201420162018202020222024美洲歐洲中國日本亞太其他(十億美元)10040070010001300160020152016201720182019202020212022202320242025美國中國臺北日本中國大陸(指數)(20)(15)(10)(5)0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國法國日本韓國中國同比(%,3月移動平均)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 圖圖 55:主要發達經濟

108、體住房銷量主要發達經濟體住房銷量 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 56:亞洲主要經濟體住房銷量亞洲主要經濟體住房銷量 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 57:主要經濟體房價指數主要經濟體房價指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 58:主要發達經濟體商品出口額增速主要發達經濟體商品出口額增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 59:亞洲主要經濟體商品出口額增速亞洲主要經濟體商品出口額增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 60:主要發達經濟體商

109、品出口數量增速主要發達經濟體商品出口數量增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 7080901001101201301401501601702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國英國歐元區日本(指數,2015年1月=100)0204060801001201401601802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025澳大利亞韓國中國(指數,2015年1月=100)5010015020025030035020122014201620

110、18202020222024美國英國荷蘭日本韓國首爾中國一線(指數,2012年1月=100)(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國英國歐元區日本同比(%,3月移動平均)(30)(20)(10)0102030402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025澳大利亞韓國中國印度同比(%,3月移動平均)(25)(15)(5)5152535201720182019202020212022202320242

111、025美國歐元區日本同比(%,3月移動平均)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 圖圖 61:亞洲主要經濟體商品出口數量增速亞洲主要經濟體商品出口數量增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 62:主要發達經濟體航空客座率主要發達經濟體航空客座率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 63:主要發展中經濟體航空客座率主要發展中經濟體航空客座率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 64:主要發達經濟體實際利率主要發達經濟體實際利率(3 月期利率月期利率-CPI 增速增速)資料來源:Win

112、d,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 65:亞洲主要經濟體實際利率亞洲主要經濟體實際利率(3 月期利率月期利率-CPI 增速增速)資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 66:主要發達經濟體信貸增速主要發達經濟體信貸增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 (40)(30)(20)(10)010203040201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國同比(%,3月移動平均)01020304050607080901002013201520172019202120232025美國歐洲日本澳大利亞(%

113、)20304050607080901002013201520172019202120232025中國印度中東拉美(%)(10)(8)(6)(4)(2)0242007200920112013201520172019202120232025美國歐元區日本(%)(8)(6)(4)(2)024682007200920112013201520172019202120232025澳大利亞韓國中國印度(%)(5)05101520152016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 圖圖

114、 67:亞洲主要經濟體信貸增速亞洲主要經濟體信貸增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 68:主要發達經濟體消費信貸增速主要發達經濟體消費信貸增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 69:亞洲主要經濟體消費信貸增速亞洲主要經濟體消費信貸增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 70:主要發達經濟體財政赤字率主要發達經濟體財政赤字率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 71:亞洲主要經濟體財政赤字率亞洲主要經濟體財政赤字率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場

115、圖圖 72:主要發達經濟體政府債務存量增速主要發達經濟體政府債務存量增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 051015202520152016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度同比(%)(5)(1)3711152013201420152016201720182019202020212022202320242025美國歐元區日本同比(%)(20)(10)01020304050602013201420152016201720182019202020212022202320242025韓國中國印度同比(%)(25)(

116、20)(15)(10)(5)052006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美國英國歐元區日本(%,4季移動平均)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02462006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024澳大利亞韓國中國(%,4季移動平均)051015202520152016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本同比(%)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 28 圖圖 73:亞洲主要經濟體政府債務存量增

117、速亞洲主要經濟體政府債務存量增速 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 74:主要發達經濟體央行資產負債表規模主要發達經濟體央行資產負債表規模 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 75:亞洲主要經濟體央行資產負債表亞洲主要經濟體央行資產負債表 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 76:主要發達經濟體政策利率主要發達經濟體政策利率(貨幣市場短期利率貨幣市場短期利率)資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 77:亞洲主要經濟體政策利率亞洲主要經濟體政策利率(貨幣市場短期利率貨幣市場短期利率)資

118、料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 78:主要發達經濟體主要發達經濟體 2 年國債收益率年國債收益率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 (10)0102030405020152016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度同比(%)02004006008001,0001,2002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025美國英國歐元區日本(指數,2007年1月=100)01002003004005006007008009001,000200

119、7 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025澳大利亞韓國中國印度(指數,2007年1月=100)(1)0123456200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025美國英國歐元區日本(%)012345678910200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025澳大利亞韓國中國印度(%)(2)(1)0123456

120、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國英國德國日本(%)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 29 圖圖 79:亞洲主要經濟體亞洲主要經濟體 2 年國債收益率年國債收益率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 80:英德日與美國英德日與美國 2 年國債利差年國債利差 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 81:亞洲主要經濟體與美國亞洲主要經濟體與美國 2 年期國債利差年期國債利差 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 82

121、:美元兌主要貨幣匯率指數美元兌主要貨幣匯率指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 83:美元兌亞洲貨幣匯率指數美元兌亞洲貨幣匯率指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 84:主要發達經濟體主要發達經濟體 10 年國債收益率年國債收益率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 (1)01234567892015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025澳大利亞韓國中國印度(%)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0123200720092011201320152

122、0172019202120232025英國德國日本(%)(4)(2)02468102007200920112013201520172019202120232025澳大利亞印度中國韓國(%)7080901001101201301401502013201520172019202120232025美元指數美元兌英鎊美元兌歐元美元兌日元(指數,2013年1月=80)7080901001101201301402013201520172019202120232025美元兌澳元美元兌韓元美元兌離岸人民幣美元兌印度盧比(指數,2013年1月=80)(1)0123456201320152017201920212

123、0232025美國英國德國日本(%)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 圖圖 85:亞洲主要經濟體亞洲主要經濟體 10 年國債收益率年國債收益率 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 圖圖 86:主要經濟體金融壓力指數主要經濟體金融壓力指數 資料來源:Wind,Bloomberg,招銀國際環球市場 (1)01234567892013201520172019202120232025澳大利亞韓國中國印度(%)0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202

124、1 2023 2025美國英國歐元區中國(指數)2025 年年 5 月月 8 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處

125、置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招銀國際環球市場投資評級招銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場行業投資評級招銀國際環球市場行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股

126、價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3號冠君大廈號冠君大廈 4545樓 樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場”“招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司(招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉

127、及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不

128、構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？蛻魬?/p>

129、該小心注意本報告中所提及的前瞻性預測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。

130、如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析

131、師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA規則的限制。本報告僅提供給美國1934年證券交易法(經修訂)規則15a-6定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號201731928D）在新加坡分發。CMBISG是在財務顧問法案（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第289章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則CMBISG僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。