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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 民生銀行民生銀行（1988）資產質量改善，業績修復可期資產質量改善，業績修復可期 民生銀行首次覆蓋報告民生銀行首次覆蓋報告 張宇張宇(分析師分析師)鐘昌靜鐘昌靜(研究助理研究助理)021-38038184 010-83939787 證書編號 S0880520120007 S0880123070141 本報告導讀：本報告導讀：民生銀行此前風控模式較粗放，歷史包袱重，拖累了業績與估值表現。民生銀行此前風控模式較粗放，歷史包袱重，拖累了業績與估值表現。2 2023023 年以來資年以來資產質量向好，新生成不良風險降低，后續資產質量改善

2、空間較大，業績修復可期。產質量向好，新生成不良風險降低，后續資產質量改善空間較大，業績修復可期。摘要：摘要：投 資 建 議：投 資 建 議：對 民 生 銀 行 2023-2025 年 的 凈 利 潤 增 速 預測為4.47%/9.49%/11.99%，對應 2023-2025 年 EPS0.77/0.85/0.96 元。首次覆蓋給予目標價 3.96 港元，對應 2023 年 0.30 倍 PB，首次覆蓋給予增持評級。民營股東仍占據主導地位。民營股東仍占據主導地位。民生銀行是國內第一家完全由民營企業出資設立的全國性股份制商業銀行，股權結構較分散，發展早期時股權變更頻繁。2023Q3 前十大股東仍

3、然以民營企業為主，單一民企股東持股不超過 5%，國資的持股比例不大。盡管 2020 年起民生銀行前十大股東已基本穩定，但目前泛海等大股東股份受凍結或質押，股權的穩定性有待持續觀察。資產質量拐點初現。資產質量拐點初現。歷史包袱逐步出清：民生銀行過往風控模式較為粗放，經歷了多次風險事件，其中小微、IT 業和采礦業風險已經逐步出清；當前資產質量壓力主要來自房地產業，但風險可控：存量風險敞口集中在表內貸款，對公房地產貸款占比也有減小，表內外其他授信業務和非授信業務的規模明顯壓降；民生銀行風險暴露較充分，相關撥備計提充足，整體風險可控；資產質量各項指標均有改善，不良新生成風險降低，信用成本下行使盈利能力

4、修復，未來業績可期。盈利能力偏弱，主因是息差低。盈利能力偏弱，主因是息差低。民生銀行 ROE 水平明顯低于同業，主要是凈息差水平較低，其中資產端：民生銀行在 2020 年后貸款多投向了基建業和制造業，風險偏好降低疊加疫情影響下零售貸款增長乏力，導致民生銀行生息資產收益率下降速度快于同業；負債端：存款成本較高拖累了計息負債成本率表現，好在民生銀行已經轉變了負債經營理念，后續可進一步期待存款成本改善。支出端的信用減值損失明顯下降，且免稅效應明顯。風險提示：風險提示：股東經營風險的潛在拖累；部分行業風險超預期暴露。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：2.57 2023.12.12 交易數據 52

5、 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）2.49-3.48 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）43,782 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）112,521 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要（財務摘要（百萬元百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 180,441 184,951 168,804 142,476 140,525 148,039 157,704 (+/-)%15.10%2.50%-8.73%-15.60%-1.37%5.35%6.53%凈利潤凈利潤 53,819 34,309 34,381 35,26

6、9 36,847 40,343 45,179 (+/-)%6.94%-36.25%0.21%2.58%4.47%9.49%11.99%PE 1.94 3.33 3.18 3.22 3.07 2.78 2.46 PB 0.23 0.22 0.21 0.20 0.19 0.19 0.18 注：財務指標單位為人民幣，涉及股價、市值等市場指標單位為港幣-17%-7%2%11%21%30%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周內股價走勢圖周內股價走勢圖民生銀行恒生指數股票研究股票研究

7、 證券研究報告證券研究報告 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目目 錄錄 1.基本情況：.3 1.1.民營股東仍占據主導地位.3 1.2.高管情況有待進一步觀察.3 2.資產質量：拐點初現.4 2.1.歷史不良有序出清.4 2.2.房地產業風險已逐步得到控制.5 2.3.指標改善，業績修復可期.7 3.盈利能力：息差較弱.9 4.估值水平：目標估值為 2023 年 0.30 倍 PB.13 5.投資建議.13 6.風險提示.14 xXfXeV9UaU8XsQnNnMoQmM8OaObRsQoOnPoNkPnMoMjMo

8、PpMaQqRmNNZrMtNNZtQnM 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 1.1.基本情況：基本情況：1.1.民營股東仍占據主導地位民營股東仍占據主導地位 民生銀行成立于 1996 年，是全國第一家完全由民營企業出資設立的全國性股份制商業銀行，2000 年和 2009 年先后在上交所和港交所上市。設立之初，民生銀行實行“民有、國營、黨管”機制，隨著上市、創始人和董事長經叔平卸任等事件發生后，這一機制已逐步淡化，股權紛爭激烈。自 2020 年起，民生銀行前十大股東已基本穩定，持股比例變化不大。民生銀行以民營股東為主，

9、股權較分散。民生銀行以民營股東為主，股權較分散。國有股東方面，大家人壽保險屬大家保險集團，目前合計持股 16.79%，為民生銀行最大單一股東，國資持股的比例并不高；民企股東方面，單一股東持股比例不超過 5%，多為實力雄厚的民營企業，包括新希望系、巨人系和立業系，但個別大股東目前面臨經營困境。表表 1:民生銀行前十大股東情況（民生銀行前十大股東情況（2023Q3）股東名稱 持股比例 股東背景 香港中央結算(代理人)有限公司 18.92%H 股股東賬戶的股份總和 大家人壽保險股份有限公司-萬能產品 10.3%國有企業，大家保險于 2019 年由保險保障基金、中石化和上汽集團共同出資設立，是此前民生

10、銀行大股東安邦保險的接管者 大家人壽保險股份有限公司-傳統產品 6.49%同方國信投資控股有限公司 4.31%民營企業，以金融和基礎設施投資為主的投資控股集團 新希望六和投資有限公司 4.18%民營企業，屬新希望系，民生銀行長期穩定的大股東 中國泛?？毓杉瘓F有限公司 4.12%民營企業，泛海系目前面臨債務危機 深圳市立業集團有限公司 3.37%民營企業五百強，創始人林立持有華林證券、中國平安等多家公司股權，為 2023 年新進股東 上海健特生命科技有限公司 3.15%民營企業，屬史玉柱創立的巨人系，2011 年起增持民生銀行 華夏人壽保險股份有限公司-萬能保險產品 3.08%民營企業 中國船東

11、互保協會 3.02%社團法人，民生銀行長期穩定的大股東 合計 60.94%數據來源：wind、公司官網、國泰君安證券研究。民生銀行大股東泛海集團、健特公司、同方國信及立業集團股權處于凍結或質押狀態，股權穩定性有待進一步觀察。表表 2：部分股東股份受凍結或質押：部分股東股份受凍結或質押 股東股東 持股比例持股比例 質押比例質押比例 同方國信投資控股有限公司 4.31%98%中國泛?？毓杉瘓F有限公司 4.12%100%深圳市立業集團有限公司 3.37%64.4%上海健特生命科技有限公司 3.15%100%數據來源：wind、國泰君安證券研究。1.2.高管情況有待進一步觀察高管情況有待進一步觀察 民

12、生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 目前董事會正處于換屆流程中。目前董事會正處于換屆流程中?，F任高管中，董事長高迎欣于 2020 年上任，曾在中國銀行任職多年；行長鄭萬春于 2016 年上任，曾在華融資產和長城資產任職，具備豐富的不良資產處置經驗。新一屆董事會任命情況有待持續觀察。2.資產質量：拐點初現資產質量：拐點初現 2.1.歷史不良有序出清歷史不良有序出清 民生銀行在 2017 年前不良率與股份行平均水平差距不大,2017 年后與同業的差距拉大，2020 年不良率達到了 1.82%的最高峰，此后不良率進入下行通道。目

13、前民生銀行與同業的差距已收窄，由對公和零售貸款不良改善共同驅動。民生銀行此前風險暴露的主要原因有：經濟下行時期中小企業經營承壓，順周期時采取的“互聯互?！蹦Ｊ街饾u失效，2014 年至 2015 年小微貸款風險大面積暴露；過往風控模式較粗放，頻頻踩雷，先后遭遇輝山、保千里、東方金鈺、中信國安等企業的風險事件；地產風險發酵，民生銀行在 2018 年和 2019 年將增量貸款大量投放至房地產業，合作方包括恒大、陽光城等，拖累了資產質量表現。圖圖 1 1：民生銀行不良率與同業平均水平的差距收窄：民生銀行不良率與同業平均水平的差距收窄 圖圖 2 2：對公和零售貸款不良率均有改善：對公和零售貸款不良率均有

14、改善 數據來源：wind、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。小微、小微、I IT T 業和采礦業的風險化解成效顯著。業和采礦業的風險化解成效顯著。小微貸款方面，自 2019 年起不良率明顯下行，且小微貸款在全部貸款中的比重也開始逐步回升；IT 業貸款不良率已從高峰期的 7.67%下降至 2023 年 6 月末的 1.02%；采礦業貸款不良情況也有明顯好轉，盡管存量不良率仍然較高，好在占全部貸款的比重已不足 2%，風險得到了有效控制。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%民生銀行股份行平均1.0%1.2%1.4%1.6%1.

15、8%2.0%2.2%對公不良率零售不良率 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 圖圖 3 3：民生銀行小微貸款量和質均提升：民生銀行小微貸款量和質均提升 圖圖 4 4：采礦業風險得到了有效控制：采礦業風險得到了有效控制 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。2.2.房地產業風險已逐步得到控制房地產業風險已逐步得到控制 2 2020020 年以來，民生銀行資產質量的壓力主要來自房地產業。年以來，民生銀行資產質量的壓力主要來自房地產業。從新增不良貸款的行業分布看，2020 年后大部分不良貸

16、款來自房地產業，采礦業和零售貸款的不良額得到了明顯壓降。從行業不良率看，截至 2023 年 6 月末，不良率最高的行業是房地產業，較 2022 年末上升了 0.83 個百分點至 5.13%，采礦業和零售貸款不良率較 2022 年末分別下降了 4.85 個百分點和 9bp。圖圖 5 5：從民生銀行新增不良貸款的行業分布看，房地產業是主要壓力來源：從民生銀行新增不良貸款的行業分布看，房地產業是主要壓力來源 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。房地產業貸款在總貸款中的占比自 2020 年起逐步壓降，不良率有所上升，但相關撥備計提較為充分。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.

17、5%0%5%10%15%20%25%30%201220142016201820202022小微占全部貸款的比重（左軸）不良率（右軸）0%2%4%6%8%10%12%0%1%2%3%4%5%6%采礦業貸款占比（左軸）不良率（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H租賃和商務服務業制造業房地產業批發和零售業交通運輸、倉儲和郵政業采礦業信息傳輸、軟件和信息技術服務業其他對公貸款個人貸款和墊款 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 圖圖 6 6：民

18、生銀行房地產貸款不良率上升，但占比已逐步壓降：民生銀行房地產貸款不良率上升，但占比已逐步壓降 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。當前對公房地產不良率上升是行業共同趨勢，而民生銀行對公房地產不良率在 A 股上市銀行前列，風險暴露相對充分。圖圖 7 7：民生銀行房地產不良率（：民生銀行房地產不良率（2 2023H023H）水平處于）水平處于 A A 股上市銀行前列股上市銀行前列 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。除表內貸款外的房地產業務風險也有下降。除表內貸款外的房地產業務風險也有下降。民生銀行表外授信、非標投資和債券投資等對公房地產授信業務規模得到了明顯壓降。房地產相關凈值型理財、委托貸

19、款、主承銷債務融資工具等不承擔信用風險的業務余額已降至 600 億元附近，整體規模較小。0%1%2%3%4%5%6%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%20162017201820192020202120222023H房地產業貸款占比（左軸）不良率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%渝農商行重慶銀行齊魯銀行工商銀行農業銀行招商銀行廈門銀行民生銀行中國銀行光大銀行鄭州銀行杭州銀行華夏銀行交通銀行蘇州銀行青農商行浦發銀行浙商銀行貴陽銀行成都銀行江蘇銀行上海銀行滬農商行南京銀行郵儲銀行平安銀行興業銀行青島銀行 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責

20、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 圖圖 8 8：民生銀行除貸款外的房地產業務規模明顯下降：民生銀行除貸款外的房地產業務規模明顯下降 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。單位為億元。2.3.指標改善，業績修復可期指標改善，業績修復可期 不良生成風險也有明顯降低。民生銀行在經營策略上趨于穩健，主動退出了高風險行業，新發放貸款主要流向了基建業和制造業等，不良生成率得以明顯改善，未來資產質量改善潛力較大。圖圖 9 9：民生銀行不良生成率顯著下降：民生銀行不良生成率顯著下降 數據來源：wind、國泰君安證券研究。從前瞻指標看，民生銀行的關注貸款率和逾期貸款率均呈現下行趨勢。02

21、004006008001,0001,200202120222023H除貸款外對公房地產授信業務余額不承擔信用風險的房地產業務余額0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%21603 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 圖圖 1010：民生銀行關注貸款率呈下行趨勢：民生銀行關注貸款率呈下行趨勢 圖圖 1111：逾期貸款率也呈下行趨勢：逾期貸款率也呈下行趨勢 數據來源：wind、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。民生銀行廣義信用成本自 2020 年起有明顯下降，撥備計提力度有所減小，凈利潤

22、增速已趕上了同業平均水平。不良包袱減輕后，民生銀行業績修復的動力增強。圖圖 1212：民生銀行廣義信用成本下行：民生銀行廣義信用成本下行 圖圖 1313：民生銀行凈利潤增速趕上同業平均水平：民生銀行凈利潤增速趕上同業平均水平 數據來源：wind、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。撥備方面，截至 2023 年 9 月末，民生銀行撥備覆蓋率為 149.2%，為 A股上市股份行最低，但撥備覆蓋率自 2022 年三季度起逐季回升。撥備計提力度有所降低，而撥備覆蓋率回升，說明民生銀行不良新生成風險確實有降低。1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%民生銀行股

23、份行平均0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%民生銀行股份行平均0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%民生銀行股份行-40%-20%0%20%40%60%80%民生銀行股份行 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 圖圖 1414：民生銀行撥備覆蓋率（：民生銀行撥備覆蓋率（2 2023Q3023Q3）處同業較低）處同業較低水平水平 圖圖 1515：民生銀行撥備覆蓋率邊際回升：民生銀行撥備覆蓋率邊際回升 數據來源：wind、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。3.3.盈利

24、能力：息差較弱盈利能力：息差較弱 從杜邦分析結果可以看出，目前民生銀行盈利能力仍然弱于股份行平均水平，主要拖累因素在凈息差和凈非利息收入上，支出端表現較好。表表 4 4：民生銀行杜邦分析結果：民生銀行杜邦分析結果 2023Q1-Q3（年化）（年化）民生銀行民生銀行 其他股份行其他股份行平均平均 利息收入 3.65%3.74%利息支出-2.24%-1.99%凈利息收入 1.40%1.75%凈手續費收入 0.27%0.45%其他非息收入 0.26%0.36%凈非利息收入 0.53%0.81%營業收入營業收入 1.93%2.56%營業費用和稅費-0.71%-0.77%撥備前利潤撥備前利潤 1.23%

25、1.80%資產減值損失-0.58%-0.76%稅前利潤 0.65%1.04%所得稅-0.03%-0.15%凈利潤凈利潤 0.62%0.89%ROA 0.62%0.89%權益乘數 11.77 12.07 ROE 7.24%10.69%數據來源：wind、國泰君安證券研究 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%招商銀行平安銀行興業銀行浙商銀行浦發銀行光大銀行華夏銀行民生銀行100%110%120%130%140%150%160%170%180%201520162017201820192020202120222023Q12023Q22023Q3 民生銀行民

26、生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 可以看到，自 2014 年開始民生銀行凈息差一直低于股份行平均水平，尤其是 2020 年至 2022 年下行速度快于同業，凈息差差距進一步拉大。圖圖 1616：民生銀行：民生銀行 2012014 4 年以來凈息差低于同業平均水平年以來凈息差低于同業平均水平 數據來源：wind、國泰君安證券研究。從資負兩端來看，民生銀行 2015-2017 年和 2020 年后生息資產收益率低于同業平均水平，2018-2020 年與同業相當，而計息負債成本率則是自 2017 年起落后于同業平均水平。圖圖 171

27、7：民生銀行生息資產收益率在：民生銀行生息資產收益率在 2 2015015-20172017 年和年和2 2020020 年后落后于同業年后落后于同業 圖圖 1818：民生銀行計息負債成本率自：民生銀行計息負債成本率自 2 2017017 年起明顯落年起明顯落后于同業后于同業 數據來源：wind、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。生息資產收益率弱于同業的主要原因是資產端的風險偏好降低。生息資產收益率弱于同業的主要原因是資產端的風險偏好降低。近十年民生銀行的資產配置策略可分為三個階段：2014-2016 年，小微風險暴露后，民生銀行大幅壓降了小微貸款規模，并在資產端配置了大

28、量收益率偏低的金融投資，導致生息資產收益率快速下降；2017-2019 年，民生銀行金融投資占比逐漸回落，貸款占比明顯提升，生息資產收益率恢復至和同業相當的水平；2020 年起地產風險發酵、疫情影響下個人還款能力顯著下降，這一階段民生銀行資產結構變化不大，主要在貸款上降低了風險偏好。1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%民生銀行八家股份行3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H民生銀行股份行1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201020112

29、01220132014201520162017201820192020202120222023H民生銀行股份行 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 圖圖 1919：民生銀行資產結構以貸款和金融投資為主：民生銀行資產結構以貸款和金融投資為主 圖圖 2020：民生銀行金融投資在資產中的比重于：民生銀行金融投資在資產中的比重于 2 2013013-20162016 年快速上升，年快速上升，2 2017017 年起逐步回落年起逐步回落 數據來源：wind、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。貸款投放上也體現

30、了民生銀行風險偏好的變化。貸款投放上也體現了民生銀行風險偏好的變化。2014-2016 年，民生銀行大幅壓降小微貸款規模，對公貸款和零售按揭貸款投放力度加大；2017-2019 年，民生銀行多投了房地產業、租賃商服業和信用卡貸款，風險偏好有所上升，因此帶動了生息資產收益率上行；2020 年起，地產風險發酵，民生銀行邊際上多投了基建業和制造業貸款，壓降了房地產貸款。同時疫情影響下個人還款能力下降，全行業零售貸款增長乏力，民生銀行也不例外。高收益的零售貸款增長緩慢疊加對公貸款多投向低風險行業，導致民生銀行 2020 年后生息資產收益率下行速度快于同業。圖圖 2121：民生銀行對公增量貸款變化體現了

31、其風險偏好的變化：民生銀行對公增量貸款變化體現了其風險偏好的變化 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。單位為百萬元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貸款同業及存放央行金融投資其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%民生銀行股份行平均-200,000-100,000-100,000 200,000 300,000 400,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023H租賃和商務服務業制造業房地產業批發和零售業金融業建筑業采礦業基建業其他 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀

32、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 圖圖 2222：民生銀行零售增量貸款變化也體現了其風險偏好的變化：民生銀行零售增量貸款變化也體現了其風險偏好的變化 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究。單位為百萬元。負債端，負債端，2 2018018 年起存款成本率明顯拖累了民生銀行計息負債成本率表現。年起存款成本率明顯拖累了民生銀行計息負債成本率表現。我們認為民生銀行存款成本率高于同業的主要原因是：民生銀行此前更重視資產端的經營，從而忽略了負債端的基礎；民生銀行股東多為民營企業，且先后經歷了多次風險事件，需要通過一定溢價吸引存款客戶。好在民生銀行已經轉變了經營理念，

33、自 2020 年起大幅壓降了結構性存款，多次強調核心負債增長，并將核心負債占比納入了考核。此外民生銀行著力拓寬低成本結算性存款來源，在存款定期化趨勢嚴峻的情況下，民生銀行 2023 年 6 月末活期存款占比邊際提升。在負債經營理念轉變后，我們可以對民生銀行負債成本的改善有進一步期待。圖圖 2323：民生銀行存款成本率于：民生銀行存款成本率于 2 2018018 年起與同業差距年起與同業差距拉大拉大 圖圖 2424：民生銀行活期存款占比邊際回升：民生銀行活期存款占比邊際回升 數據來源：wind、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。支出端，民生銀行表現好于同業，主要原因是：貸款

34、風險偏好降低加上存量風險逐步處置，計提貸款減值損失的力度有明顯降低；金融投資中配置了較大數量的國債和地方政府債，稅率降低。-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023H小微貸款住房貸款信用卡其他1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H民生銀行股份行平均32.6%33.3%20%25%30%35

35、%40%45%50%2016 20172018 20192020 20212022 2023H 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 圖圖 2525：民生銀行：民生銀行 20212021 年起每年計提的信用減值損失同比減少年起每年計提的信用減值損失同比減少 數據來源：wind、國泰君安證券研究。單位為百萬。4.4.估值水平：目標估值為估值水平：目標估值為 2022023 3 年年 0.0.3030 倍倍 PBPB 我們在 H 股市場上選取了所有的股份行與民生銀行一起進行估值分析。在可比同業中，民生銀行凈息差、ROE 和撥

36、備覆蓋率僅高于渤海銀行，不良率僅低于渤海銀行，整體業績表現仍屬于 H 股上市股份行的靠后水平。不過民生銀行股息率超過 8%，僅次于光大銀行，處于 H 股上市銀行前列。民生銀行當前估值排名與其基本面表現基本匹配，但考慮到民生銀行風險化解成果顯著，未來資產質量改善空間較大，且股息率較高，其 PB 估值應當高于渤海銀行，與光大銀行接近。綜合對比后我們認為，民生銀行的合理估值應在 2023 年的 0.25-0.35 倍 PB 之間。表表 3:民生銀行與可比同業估值水平及主要指標對比民生銀行與可比同業估值水平及主要指標對比 PB(MRQ)凈息差 ROE（年化）不良率 撥備覆蓋率 靜態股息率 1988.H

37、K 民生銀行 0.20 1.48%7.84%1.57%146.9%8.13%2016.HK 浙商銀行 0.33 2.14%9.13%1.45%182.4%7.15%3968.HK 招商銀行 0.69 2.23%15.76%0.95%447.6%5.01%6818.HK 光大銀行 0.27 1.82%9.20%1.30%188.6%9.24%9668.HK 渤海銀行 0.20 1.21%7.31%1.84%144.4%數據來源：wind、國泰君安證券研究。財務數據根據港股披露特點選取了 2023 年中報?？紤]相對估值結果，我們給予民生銀行 2023 年 0.30 倍 PB，目標價 3.96港幣（

38、匯率為 0.92）。5.投資建議投資建議 對民生銀行 2023-2025 年的凈利潤增速預測為 4.47%/9.49%/11.99%，對應 2023-2025 年 EPS0.77/0.85/0.96 元。首次覆蓋給予目標價 3.96 港010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002017201820192020202120222022H2023H信用減值損失其中：發放貸款及墊款 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 元，對應 2023 年 0

39、.30 倍 PB，首次覆蓋給予增持評級。6.風險提示風險提示 股東經營風險的潛在拖累；部分行業風險超預期暴露。民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅

40、供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

41、資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權

42、交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報

43、告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上

44、謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（01

45、0）83939888 E-mail： 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 民生銀行民生銀行（1988）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股