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1、2023年12月9日行業評級：看好分析師李丹郵箱證書編號S1230520040003研究助理張夢婷證券研究報告快遞行業研究框架“戰國”時代，靜待改善1、歷經三十年的行業發展，快遞行業目前發展相對成熟；市場需求差異導致快遞定價模式不同?？爝f行業發展主要經歷了以下階段：萌芽：民營快遞企業起步于20世紀90年代，隨著外貿業務的發展，出口報關材料和樣品郵寄需求暴漲?？焖侔l展：2003年淘寶網上線，2009年新郵政法頒布疊加時代背景下電商井噴式發展，為快遞發展帶來了黃金期。資本助力：2016-2017年頭部快遞企業在資本市場的熱情下紛紛上市，通過融資加快前進步伐。龍頭競爭：2018年以來，行業增速放緩，

2、在件量上目前已基本形成了中通為龍頭，圓通暫時維穩第二，韻達申通互相追趕，極兔快速成長的競爭格局，順豐在時效快遞中也保持著領先地位。2、件量：商流發展促進物流成長，電商平臺的發展極大地推動了快遞件量的增長。隨著網購滲透率的提升及電商模式的不斷演變，行業件量增速放緩，未來下沉市場和快遞出?；驅⒊蔀楦偁幗裹c。電商發展歷經二十年發展并向多元生態化轉型。從1999年當當網，到2003-2004年淘寶、京東上線，再到2015年拼多多成立，2018年抖音試水直播帶貨等，電商平臺也從最初的貨架電商朝著直播、社交電商多元化生態模式發展。商流發展促進物流成長。隨著上游平臺商流的增長，快遞量也經歷了爆發式成長，20

3、11-2017年快遞量CAGR高達49%。拼、抖等新興電商平臺的發展給傳統的淘系電商帶來明顯沖擊。2017-2021年，拼多多GMV年復合增速高達104%，拼多多在GMV排名前五的電商平臺中占比也從2%提升到16%。單包裹貨值持續走低，下沉市場成為電商平臺競爭焦點。政策支持下疊加東南亞地區電商的高速發展，快遞出?；虺蔀榭爝f企業第二增長曲線。摘要2pWjXdYvZhWvY9UtVvXlWbRcMbRoMrRnPoNjMrQmOeRrQtQ7NoPqQvPoMsOMYnOqO3、價格：上游電商平臺的競爭、行業進入存量發展階段、疊加電商快遞服務的同質化決定了價格競爭成為價格演變的主線。政策托底下，低

4、于成本的惡性價格競爭或將不再發生，但局部地區的價格競爭及持續性仍待觀察。隨著上游平臺的發展及行業增速的演變，快遞定價經歷了供需定價（2009年之前），競爭定價（2010-2017年）到成本加成定價（2018年以來）的變化。歷經近二十年的發展，快遞單票收入持續走低，價格競爭貫穿行業發展。在當前成本加成的定價模式下，價格競爭更加頻繁。2020年極兔入局掀起新一輪惡性價格競爭后政策首次托底，加強監管和維護行業秩序。頭部企業的競爭策略及淡旺季切換也是影響價格變化的重要因素。4、成本：分揀和運輸成本是快遞企業的核心成本。各家紛紛加大資本開支，提升核心運輸和分揀環節的自營比率，實現快遞核心環節的降本增效。

5、快遞單票成本主要由面單費、運輸、分揀、派送成本構成。其中派費更多是流轉作用，因此單票成本的差異更多體現在中轉環節。業務量的快速增長是單票快遞成本下降的重要基礎。為了提升產能，頭部快遞公司加大資本開支，提升設備自動化水平。除了規模效應，通過資本開支提升核心運輸和分揀環節的自營比率，將加大快遞企業對核心環節的掌控力，提升轉運中心的操作效率，從而實現降低成本，拉開差距。5、投資建議：靜待格局改善，重視優質龍頭公司長期價值，關注修復標的。2023年受行業價格競爭影響，快遞板塊市場情緒相對低迷，當前板塊對應2024年估值普遍跌至較低位，估值已基本反映行業長期增速下行和價格競爭持續，整體預期相對悲觀，具有

6、安全邊際，風險收益性價比較高。1）直營快遞：看好順豐控股；2）加盟快遞：建議關注中通快遞/圓通速遞/申通快遞/韻達股份。摘要3風險提示4 經濟下行風險：若經濟下行，將影響行業整體需求從而影響快遞包裹量 行業增速低于預期：若行業件量增速較低，將影響公司的業務量及盈利水平 快遞價格競爭惡化：若價格競爭較為激進，將導致公司業績受損或增速放緩目錄C O N T E N T S商業模式綜述復盤行業發展加盟VS直營市場需求差異導致定價不同010203快遞件量電商發展歷程下沉市場成為競爭焦點快遞出?？爝f價格快遞定價策略價格競爭或成為行業價格主線快遞價格主要影響因素504成本&產能快遞成本主要構成資本開支帶來

7、自營占比提升優化分配機制促進網絡穩定05投資建議靜待格局改善，重視優質公司溢價，關注修復機會商業模式綜述01Partone6復盤行業發展加盟VS直營市場需求差異導致定價不同1985年,中國郵政速遞服務公司(EMS)正式成立1999年，韻達快遞成立2002年，中通快遞成立1993年順豐、申通成立，民營快遞開始起步2000年，圓通快遞成立復盤快遞行業發展歷史017 快遞萌芽階段：民營快遞成立的背后是20世紀90年代，外貿公司如雨后春筍在全國各地成立，出口報關材料和樣品郵寄需求暴漲，EMS的服務無法滿足快速傳遞的需求。1986年12月全國人大常委會通過的郵政法是對快遞市場監督管理的第一部法律，但在當

8、時民營快遞并不具備合法地位。圖：中國快遞企業成立時間線資料來源：各公司官網，極兔速遞招股說明書，國家郵政局，浙商證券研究所2015年，極兔速遞成立26.7%0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000社零總額（億元）實物網上零售額（億元）滲透率2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200行業快遞量（億件）同比增速高 速 增 長高 速 增 長中 高 增 長中 高 增 長復盤快遞行業發展歷史018 快速成長階段：2003年淘寶網上

9、線，京東、唯品會相繼開展電商活動；電商購物逐漸融入日常生活。根據圓通官網，2005年起,圓通速遞率先接入阿里巴巴淘寶平臺，與淘寶開展電商合作。隨后其他快遞企業紛紛開始接入淘寶，快遞企業和淘寶建立了物流體系，把線下物流搬到線上。2009年新郵政法明確了民營快遞企業的法律地位，行業進入更加規范化的發展階段。與此同時，2009年首次“雙十一”大促開啟，電商GMV的爆發式增長為快遞企業發展帶來巨大契機，快遞迎來行業發展的黃金時期。資料來源：Wind，圓通速遞官網，電商報Pro，國家郵政局，交通運輸部，浙商證券研究所圖：淘寶等網購開啟快遞發展黃金時期圖：線上化購物滲透率持續提高0%5%10%15%20%

10、25%中通圓通韻達申通順豐244 175 176 129 111 0501001502002503002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中通圓通韻達申通順豐復盤快遞行業發展歷史019 資本助力階段，快遞企業紛紛上市。2016-2017年時代背景下電商井噴式發展，此時頭部快遞企業在資本市場的熱情下紛紛上市，通過融資加快前進步伐。2016年圓通、中通（紐交所）、韻達、申通相繼上市；2017年順豐順利完成上市；2020年中通赴港實現二次上市，極兔2023年10月港股上市。龍頭競爭階段：2018年以來快遞行業件量增速放

11、緩，即使新興的直播、社交電商平臺崛起為行業發展帶來新的動力，行業增速仍難以回到50%以上，快遞行業進入存量競爭時期。中通作為行業龍頭，自2016年起包裹量始終保持行業第一，2022年8月以來圓通第二的市場份額占比也相對穩定。韻達快遞網絡仍在不斷修復，并且逐步優化自身件量結構，提升盈利水平；申通近些年大量資本開支的投入助力公司不斷擴大產能，不斷追趕市場份額。資料來源：Wind，各公司公告，國家郵政局，浙商證券研究所圖：快遞上市公司件量情況（億件）20162016年中通成年中通成為行業件量第為行業件量第一并保持至今一并保持至今圖：快遞上市公司市占率（%）添加標題商業模式：直營VS加盟制0110 直

12、營模式：提供快遞的攬收、分揀、轉運和派送全流程服務，控制全部快遞網絡、核心資源以及快遞小哥等，該模式下公司自建整個網絡，包括末端網點建設等，對全網統一管理，服務標準化（代表公司：順豐、京東、EMS）。加盟模式：快遞公司總部負責快件中轉和干線運輸，加盟商負責末端網點的運營（快件攬收和派送）。通過向總部支付一定的加盟費即可使用總部的資源（中轉運輸、客戶服務、安全管理等），日常經營獨立。公司通過吸納加盟商實現低投入快速擴張（代表公司：中通、圓通、韻達、申通）。直營模式加盟模式圖：直營&加盟模式圖示資料來源：各公司公告，浙商證券研究所攬件目的地轉運中心干線運輸始發地轉運中心加盟網點包裹集中+支線運輸派

13、件加盟網點支線運輸+包裹分揀攬件直營網店目的地轉運中心干線運輸始發地轉運中心直營網點派件加盟制快遞企業收入成本拆分0111 快遞公司的收入主要是來自加盟商在發貨時支付的面單費、中轉費、派送費。其中，面單以量計費；派送費是總部代派件加盟商向攬件加盟商收取的費用，本質上僅從總部流轉（中通的收入構成不包含派費）。加盟制快遞企業收入部分不包括網點收入。圖：加盟模式收入成本結構圖示收入收入成本成本資料來源：各公司公告，浙商證券研究所備注：圖中金額僅為示意攬件快遞員攬件快遞員加盟網點加盟網點總部（上市公司）總部（上市公司）加盟網點加盟網點派件快遞員派件快遞員快遞件量02電商發展歷程單包裹貨值持續下降下沉市

14、場成為競爭焦點快遞出海12添加標題快遞件量分析框架0213平臺電商GMV單包裹貨值走低（下沉市場發力）需求快遞件量電商件時效件（商務&個人）平臺電商格局社零總額/增速網購滲透率當前電商平臺（淘、拼、抖）存量階段下沉市場繼續深挖需求未來增量海外快遞需求產能干線運輸分撥中轉車隊、機隊自動化設備、土地、廠房裝載率、大車占比、干線線路電商發展歷經二十年發展并向多元生態化轉型0214 2003年，阿里巴巴創始人馬云創立了淘寶網，成為中國最大的零售商業體。2011年5月26日，支付寶獲得央行頒發的國內第一張支付業務許可證（支付牌照）。之后隨著移動支付的普及，各電商平臺蓬勃發展，中國電商也迎來了黃金發展期。

15、2018年前后，拼多多和抖音等社交&直播電商平臺興起再次為電商增長帶來新的動力。資料來源：阿里巴巴集團財報，羅戈網，艾瑞咨詢，浙商證券研究所圖：電商發展歷程萌芽階段（1993-1999）聯想“1+1”電腦問世拉開中國互聯網大幕 1999年當當網、易購網成立迅速發展階段（2009-2015）2009年淘寶開始第一屆“雙十一”2010年京東開啟618大促 2011年快手成立 2013年小紅書成立 2014年網易考拉成立起步發展階段（2003-2008）2003年淘寶網成立并推出“支付寶”業務 2004年京東開始電商業務 2005年騰訊上線財付通 2007年京東開始自建物流新興電商生態崛起（2015

16、-至今）2015年拼多多、閑魚成立2016年網易嚴選成立2016年抖音上線2018.3抖音與淘寶試水直播帶貨2018.6快手推出“快手小店”2018年6月，快手推出快手小店2015年移動端交易規模占比超過PC端，正式進入移動電商時代56%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011年2012年2013年2014年2015年2016H1PC端交易占比移動端交易占比0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200快遞量（億件）網絡零售規模增速快遞量增速商流發展促進物流行業快速增長0215 2022年我國社零總額接近4

17、4萬億，其中實物商品網上零售額約12萬億，網購市場規模近14萬億，2004-2022年網購規模CAGR增速高達51%。隨著商流爆發式增長，快遞量也經歷了高速增長階段，2004-2022年快遞量CAGR增速為42%；零售電商經過近二十年的衍變發展，逐漸進入存量發展階段。2022年網購規模同比+5.3%，快遞量增速僅2.1%。資料來源：Wind，中國政府網，商務部，中國電子商務研究中心，浙商證券研究所圖：網購滲透率持續提升圖：網購規模和快遞量增長情況0%5%10%15%20%25%30%05000010000015000020000025000030000035000040000045000050

18、0000社零總額（億元）實物網上零售額（億元）滲透率添加標題新興電商的崛起給傳統電商帶來沖擊0216 2016年淘寶直播正式上線，開啟了直播電商“元年”，市場初具規模。2018年抖快新興平臺先后布局直播電商板塊，主播崛起，直播電商進快速發展時期。2022年直播電商市場規模約35000億，2017-2022年CAGR增速高達182%。在2023年的抖音電商生態大會中提到抖音電商GMV增長80%，貨架場景GMV增速140%。同時2018年拼多多基于社交裂變+購物優惠激勵模式崛起，微信群好友自發性的拼團和砍價鋪天蓋地；拼多多GMV從2017年1412億增長到2021年24410億元，CAGR增速為1

19、04%。拼、抖等新興生態電商平臺的快速發展給傳統的淘系等電商帶來了明顯的沖擊，我們預計阿里在GMV排名前五的電商平臺中占比從2017年的79%下滑到2022年47%。資料來源：Wind，國家郵政局，網經社，Bloomberg，晚點LatePost，36氪，抖音電商，浙商證券研究所備注：阿里2017年GMV為2018財年（2017.4.1-2018.3.31）數據，以此類推；拼多多、阿里、抖音2022年GMV為預測數據圖：直播電商市場規模及增速27%20%4%38%11%淘寶天貓京東拼多多抖音圖：預計2022年Top5平臺電商訂單量占比情況圖：Top5平臺電商GMV占比情況3500048.2%0

20、%100%200%300%400%500%600%700%05000100001500020000250003000035000400002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年直播電商市場規模（億元）yoy79%73%68%62%53%47%18%21%21%21%22%22%2%6%10%14%16%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E阿里京東拼多多抖音快手單包裹貨值持續走低，下沉市場或成為重要增長來源0217 拼多多依靠低價和“省”的優勢通過社交在下沉市場迅速裂變，打開了低

21、線城市的消費力，拼多多GMV從2017年的1412億元增至2021年24410億元，CAGR高達104%；我們估算2022年GMV在TOP5電商中占比提高至19%；根據彭博一致預期2024年拼多多GMV有望增長至46371億元，同比+19.63%。綜合對未來GDP增速預期，我們預計未來行業快遞量的自然增速中樞約10%?？爝f規模效應帶來的成本下降+消費弱復蘇+下沉市場網購滲透率提升加速了單包裹貨值的下降，從而帶來包裹數的增量。拼多多不設置購物車也是為了減少用戶決策時間，快速促成購買行為。雖然電商行業進入存量發展階段，紅利弱化，下沉市場仍有可能成為未來快遞包裹量增長的重要來源。6080100120

22、1401601802015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05單包裹貨值（元）資料來源：Wind，拼多多財報，Bloomberg，QuestMobile，浙商證券研究所圖：單包裹貨值持續走低9.70%11.30%0%10%20%30%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下拼多多淘寶0%50%100%150%200%250%050001000015000200002500030000350004000045000500

23、00拼多多GMV（億元）yoy圖：2017-2024年拼多多GMV及增速圖：2023年電商5.18-6.3新增用戶畫像56%63%59%57%61%52%54%56%58%60%62%64%010002000300040005000600070008000900010000抖音抖音極速版拼多多京東釘釘月活凈增量（萬）下沉市場貢獻率下沉市場為平臺提供重要流量支撐0218 根據QuestMobile發布的2022下沉市場洞察報告，截止2022年4月，下沉市場（三線及以下城市、縣鎮及農村地區）移動互聯網月活躍用戶6.92億，在整體中占比58.4%。下沉市場是帶動大盤提升的核心力量，更是各行業新增流量

24、的核心來源。下沉市場為各行業提供重要流量支撐。2022年4月MAU同比凈增量5000萬以上的行業，下沉市場貢獻率（下沉市場用戶凈增量/該行業凈增量）均在60%以上，其中移動購物下沉市場貢獻率達到62.8%，凈增量6676萬。MAU規模億級以上的TOP5 APP在2022年4月同比凈增量中超半數來源于下沉市場。資料來源：QuestMobile，浙商證券研究所圖：2022年4月移動互聯網MAU同比凈增量Top5行業圖：2022年4月MAU億級以上同比增量Top5的APP63%64%77%63%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020004000600080001000

25、01200014000160001800020000生活服務辦公商務金融理財智能設備移動購物月活凈增量（萬）下沉市場貢獻率時間發布機構政策政策內容2020.4國家郵政局 快 遞 進 村 三 年 行 動 方 案（2020-2022 年）到2022年底，我國農村快遞服務深度顯著增強，縣、鄉、村快遞物流體系逐步建立，城鄉之間流通渠道基本暢通，農村綜合物流服務供給力度明顯加大，快遞服務“三農”成果更加豐碩，符合條件的建制村基本實現“村村通快遞”。2022.2國家郵政局“十四五”快遞業發展規劃加快建設以縣級分撥中心、鄉鎮網點、村級寄遞物流綜合服務站為支撐的農村寄遞物流服務體系；完善農村快遞服務規則；繼續

26、推進快遞與農村產業協同發展2022.3國務院中共中央 國務院關于做好2022年全面推進鄉村振興重點工作的意見加快農村物流快遞網點布局，實施“快遞進村”工程，鼓勵發展“多站合一”的鄉鎮客貨郵綜合服務站、“一點多能”的村級寄遞物流綜合服務點，支持大型流通企業以縣城和中心鎮為重點下沉供應鏈。2022.12國務院“十四五”現代物流發展規劃完善農村物流節點網絡。重點補齊中西部地區、經濟欠發達地區和偏遠山區等農村物流基礎設施短板，切實改善農村流通基礎條件；提升農村物流服務效能。圍繞農村產業發展和居民消費升級，推進物流與農村一二三產業深度融合，深化電商、快遞進村工作政策扶持農村物流基礎設施建設，下沉市場有望

27、繼續發力0219 2020年4月，國家郵政局印發了快遞進村三年行動方案（2020-2022年），提出2022年底符合條件的建制村基本實現“村村通快遞”，完善農村快遞市場“最后一公里”建設。國家郵政局指出“快遞進村”是行業重點工作之一，2023年要扎實推進農村寄遞物流體系建設，鞏固“快遞進村”三年行動成果。下沉市場物流基礎設施的完善，有望進一步提高網購滲透率，擴大快遞市場。資料來源：國家郵政局，國務院，浙商證券研究所表：快遞進村相關政策文件梳理0100200300400京東淘寶202206202306下沉市場成為頭部平臺當下競爭策略的焦點0220 京東和淘寶不斷向下沉市場發力，搶占更多價格敏感人

28、群。京東在2023年3月零售表彰大會提出今年四大必贏之戰之一為下沉市場。2023年3月京東上線“百億補貼”頻道，對標拼多多，在京東平臺擁有一級入口，范圍覆蓋平臺全品類，自營和第三方商家都將參與其中；阿里提出淘寶今年的五大戰略是直播、私域、內容化、本地零售和價格力。2023年天貓雙11也是把低價定為重點KPI。2023年Q2以京東為例，日均新增用戶同比增長6.2%，搶先留住下沉用戶已成為各平臺當下的主要發展目標。配合快遞進村等基礎設施建設的完善，下沉市場包裹量增長可期。資料來源：國家郵政局，月狐iApp，淘天集團，36氪，晚點 LatePost，浙商證券研究所圖：2023H1頭部平臺運營數據圖：

29、京東淘寶日均新增用戶數量（萬）季均DAU（億）人均單日頻次新增7日留存活躍7日留存淘寶3.913.3248.8%63.5%拼多多2.384.0771.5%89.2%京東0.943.1960.0%42.0%根據國家統計局數據2022年全國累計建成了990個縣級寄遞公共配送中心、27.8萬個村級快遞服務站點，全國95%的建制村實現快遞服務覆蓋圖：2023年京東淘寶競爭下沉市場措施32574945703196901114813160155051794520566234500%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002018年 2019年 2020年 20

30、21年 2022年2023E 2024E 2025E 2026E 2027E東南亞市場快遞量（百萬件）yoy政策支持下海外市場大有可為0221 2022年初國務院辦公廳印發關于促進內外貿一體化發展的意見中提到鼓勵有條件的大型商貿、物流企業“走出去”，加強資源整合配置，支持跨國大型供應鏈服務企業發展，提高國際競爭力。根據極兔招股說明書，東南亞電商市場交易額從2018年的383億美元增長至2022年1548億美元，CAGR為41.8%；預計東南亞電商零售市場將從2023年的1886億美元增至2027年的3736億美元，CAGR為18.6%，電商滲透率將從2023年的17.9%提升至2027年的29

31、.8%。東南亞市場快遞包裹量從2018年的32.57億件增至2022年的111.48億件，CAGR為36%；預計2023年至2027年包裹量復合年增長率將高達15.5%。圖：東南亞市場快遞量及增速圖：東南亞電商市場交易額及增速資料來源：極兔速遞招股說明書，浙商證券研究所備注：數據中的東南亞國家包括印度尼西亞、泰國、越南、馬來西亞、菲律賓、新加坡、柬埔寨3856881281551892302743233740%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023E 2024E 2025E 20

32、26E 2027E東南亞電商市場交易額（十億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180東南亞跨境電商市場交易額（十億美元）yoy政策支持下海外市場大有可為0222 根據極兔招股說明書，按2022年的商品貿易值計算，中國是全球最大的出口國，跨境電商市場交易額規模從2018年的2010億美元增長至2022年的4425億美元，CAGR為21.8%，在對跨境電商業務利好政策、電商平臺與海外品牌建立合作以及國際快遞服務發展的推動下，預計中國跨境電商零售市場于2027年將達到11019億美元，2023年至2027年的復合年增長率為19.5%。隨著A

33、mazon、eBay、阿里巴巴及京東等全球跨境電商零售行業競爭者持續投資東南亞，東南亞跨境電商零售市場交易額已從2018年128億美元增至2022年497億美元，CAGR為40.4%；預計東南亞跨境電商零售市場由2023年的649億美元增至2027年的1551億美元，CAGR為24.3%。圖：中國內地跨境電商交易額及增速圖：東南亞跨境電商交易額及增速資料來源：Wind，極兔速遞招股說明書，浙商證券研究所442.51101.90%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200中國內地跨境電商市場交易額（十億美元）yoy東南亞主要國家介紹0223 東南亞是亞

34、太地區最重要的經濟引擎之一。據Euromonitor預測，到 2030 年，印度尼西亞、菲律賓和越南等國家的經濟增長將比整個亞太地區更強勁。根據極兔速遞招股說明書，東南亞是世界上增長最快的地區之一，預計東南亞地區（這里包括印度尼西亞、泰國、越南、馬來西醫、菲律賓、新加坡、柬埔寨）名義GDP將按復合年增長率7.9%保持快速增長，并于2027年達到51888億美元。2023年6月2日，隨著菲律賓正式加入，區域全經濟伙伴關系協定(RCEP)正式實施完成，推動了中國與東南亞國家的合作深化。圖：東南亞部分國家人口、GDP及電商情況（人口和GDP來源于根據外交部網站2023年數據）資料來源：外交部，TMO

35、 Group 2023，海關總署，浙商證券研究所020040060080010001200GMV（百萬美元）東南亞電商發展現狀0224 中國的電子商務巨頭積極布局東南亞電商市場。1）Lazada：2016年被阿里收購后，截止2023年7月，阿里巴巴已向Lazada累計注資超過58億美元，阿里對其的控股比例目前達到83%。2）Tokopedia：成立于2009年，物流范圍覆蓋93%的印尼區域。阿里也于18年12月完成了對Tokopedia的G輪領投，繼Lazada（阿里系）后進一步深化對印尼市場的控制。3）Shopee：2015年背靠騰訊的Shopee成立，并強勢進攻東南亞市場，逐漸發展為東南亞

36、地區規模第一的電商平臺，母公司市值一度突破2000億美元。4）Tiki：2010年在越南成立，是越南第二大電商平臺。2018年1月，京東注資Tiki約4,400萬美元，成為Tiki最大股東之一。5）Temu：拼多多跨境電商平臺，2022年9月正式在海外上線，Temu意為“Team Up，Price Down”。圖：東南亞部分國家電商平臺流量占比圖：東南亞部分國家GMV排名Top3電商平臺資料來源：Momentum Works 2023，SimilarWeb 2023,TMO Group 2023，浙商證券研究所56%63%36%63%60%40%23%10%23%36%0%10%20%30%4

37、0%50%60%70%80%90%100%泰國馬來西亞 印度尼西亞越南菲律賓ShopeeLazadaTik TokTiki.vnTokopedia46%68%38%43%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%菲律賓越南馬來西亞印度尼西亞泰國ShopeeLazadaamazonmudah.myT圖：Temu月度GMVTemu:Temu:1.1.20232023年年4 4月，繼美國、加月，繼美國、加拿大、新西蘭以及澳大利亞拿大、新西蘭以及澳大利亞之后，之后，TemuTemu在英國在英國/德國德國/荷荷蘭等歐洲國家正式上線。蘭等歐洲國家正式上線。2.2.7 7月進入

38、日韓市場。月進入日韓市場。3 3.9.9月進入馬來西亞市場。月進入馬來西亞市場?？缇澄锪鞯纳虡I模式0225 根據極兔速遞招股說明書，市場中大多數市場行業競爭者的商業模式分四類：（1）跨境貨運代理服務，（2）跨境標快服務，（3）跨境小件包裹及（4）國際倉儲解決方案。資料來源：極兔速遞招股說明書，浙商證券研究所圖：跨境物流市場中不同業務模式之比較跨境物流的服務流程0226 跨境貨運代理服務?？缇池涍\代理服務可通過空運、海運及鐵運提供。除運輸服務外，貨運代理服務提供商亦可提供報關及清關服務。（主要包括）?？缇硺丝旆??？缇硺丝旆諡閮炠|國際快遞服務，通常由單一服務提供商提供，滿足客戶寄送急件需求（主

39、要為商業用途）。與跨境小件包裹相比，該服務一般更為昂貴，但速度較快?？缇承〖??？缇承〖壳盀橹髁骺缇畴娚躺唐肺锪鹘鉀Q方案，涉及多個服務提供商相互合作，為消費者和企業實體提供跨境電商的物流服務。與跨境標快服務相比，該服務更經濟。（主要包括上門快遞服務：寄件國、清關、裝運、目的國分揀及派件；為個人消費者提供轉運服務、目的國派送）。國際倉儲解決方案。主要服務于電商業務，尤其是大件商品。消費者在線下訂單后，商品將從位于同一國家的倉庫發出。倉儲服務包括保管及儲存、裝卸、盤點、包裝及處置服務。資料來源：極兔速遞招股說明書，浙商證券研究所圖：跨境服務流程根據服務流程，跨境電商物流的收入主要由根據服務

40、流程，跨境電商物流的收入主要由基本基本運費和附加費用運費和附加費用組成。組成。運費：主要根據體積和重量；附加費：包括報關運費：主要根據體積和重量；附加費：包括報關費、提貨費、商檢費等費、提貨費、商檢費等布局時間網絡資源市場打法與策略市場競爭力菜鳥2015年協助阿里電商業務布局全球干線、海外樞紐、末端等資源國內領先重資產投資核心物流基礎設施全球跨境物流網絡具有較高地位極兔2015年自建海外倉和自有車輛，末端自營+OV代理網絡資源自營為主，代理為輔東南亞市場市場份額第一具有領導地位順豐2010年境外成立國際公司、嘉里快遞網絡資源自建機隊搭貨運機場戰略并購國際快遞具備較高競爭力投資嘉里物流泰國市場具

41、有較高地位中通2017年傳音非洲網絡資源投資合作加快海外本土網絡建設投資速達非非洲市場具有一定的地位圓通2017年先達國際物流網絡資源戰略并購自建機隊重點發展跨境空運及海運收購先達國際物流國際貨運市場具備先發優勢快遞出海市場前景廣闊0227 相較于國內快遞市場，東南亞及部分新興國家的快遞行業仍處于快速發展階段，網購滲透率相對較低。因此主要的頭部快遞企業紛紛利用自身的優勢結合當地基礎設施建設大力發展海外快遞業務。資料來源：羅戈網，浙商證券研究所表：中國快遞企業出海競爭策略快遞價格03快遞定價策略價格競爭或成為行業價格變化主線快遞價格主要影響因素28添加標題快遞單價分析0329季節性調價產品分層價

42、格供需頭部公司經營戰略新進入者競爭策略上游平臺競爭外部因素內部因素政策托底（當前）差異化服務平滑旺季經營壓力關注競爭方式與持續性代表公司運輸商品類別需求特征電商快遞中通、圓通、韻達、申通單包裹貨值較低的大眾化商品承諾送達，一般不承諾時效，需求緊急程度一般，時效要求較低；數量較大；頻率高；包裹丟失損失可控；服務同質化；履約成本相對較低；寄件人追求性價比，價格敏感性高時效快遞順豐、京東物流文件、偏貴重物品時效優先，價格敏感度較低；包裹貨值偏高，一般為重要物品；包裹丟失損失不可控市場需求差異導致定價模式不同0330 根據國家郵政局統計，我國目前快遞市場中電商件占比超過80%。電商包裹一般只承諾送達，

43、對時效的要求相對較低，包裹貨值較低，可復制性強，賣家（寄件人）更追求性價比，因此快遞企業需要保障價格優勢。而時效快遞的競爭優勢核心就是保障時效和物品完好無損，為此快遞企業需要承擔更高的履約成本，追求品牌定價。資料來源：國家郵政局，浙商證券研究所表：電商件和時效件對比24.58 21.93 26.99 11.80 051015202530順豐單票收入（元）快遞行業單票收入（元）市場需求差異導致定價模式不同0331 當前我國時效快遞市場競爭格局基本穩。根據順豐控股招股說明書，2022年順豐控股+EMS占據了84.6%的市場份額；其中順豐占比63.5%，早在2016年順豐上市時就已經在國內商務快遞市

44、場保持領先地位。在2020年行業惡性價格競爭之前，順豐單票收入相對穩定，與之形成對比的是行業整體單價在2013-2019年間降幅近25%。時效快遞（高端件）更注重履約效率（高履約風險），承諾時效，具有更高的品牌價值。且市場規模相對較小疊加直營模式管理，服務體驗更好，因此在時效快遞這一利基市場，服務溢價帶給企業更強更穩定的定價能力。資料來源：Wind，順豐控股招股說明書，公司公告，浙商證券研究所圖：快遞行業價格與順豐價格對比順豐控股,63.50%EMS,21.1%其他,15.40%圖：2022年我國時效快遞市場占比情況0.51.01.52.02.53.0050100150200250韻達單票成本

45、圓通單票成本中通單票成本5.36 2.40 0200400600800100012001.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0行業快遞量（億件/右軸）圓通單票收入（元/左軸）中 高 增 長中 高 增 長高 速 增 長高 速 增 長電商快遞定價策略復盤0332對于電商快遞的定價演變大致可以分為三個階段：供需關系主導定價：2009年之前電商平臺基本處于起步發展階段，許多民營快遞企業尚未成立，快遞價格主要由供需關系主導。競爭定價：2011-2017年電商進入黃金發展期，快遞量年復合增速高達49%，行業件爆發式增長，行業規模效應顯著，快遞公司多選擇競爭定價。成本加成定價：2018年

46、以來行業件量增速明顯下降，2018-2022年CAGR為22%，行業進入存量發展階段，份額的爭奪更加激烈；但是服務同質化嚴重，對于大部分白牌商家，在保證送達的情況下，低價的誘惑力更大；快遞企業定價逐漸轉變為成本加成定價，在保證成本覆蓋的基礎上，壓縮利潤獲取更多市場份額，因此價格競爭成為重要手段。資料來源：Wind，各公司公告，國家郵政局，浙商證券研究所圖：圓通單票價格與行業快遞量發展階段對比圖：行業規模效應顯著（快遞量/億件，橫軸；單票成本/元，縱軸，不含派費）歷經近二十年的發展，快遞單票收入持續走低，價格競爭貫穿行業發展。圓通打響價格競爭第一槍：根據圓通官網，2005年圓通和淘寶達成合作，快

47、遞價格從18元降至12元，之后幾年通達系其他企業紛紛加入與淘寶合作。2017年開始行業快遞量增速腰斬，為了爭奪市場份額，行業掀起了新的價格競爭，二線的中小快遞企業（全峰、優速、如風達、國通快遞等）紛紛出局。行業CR6由2016年的64.5%提升至2020年83.1%?？爝f和上游電商互相依存，在很大程度上從屬于電商的發展。從阿里陸續持股介入快遞企業不難看出物流作為平臺的成本，電商自然希望物美價廉，同時由于中國電商平臺的競爭十分激烈，為了轉嫁成本，快遞公司在一定程度上也承擔了來自上游的“價格競爭”。26.99 9.56 0%10%20%30%40%50%60%70%510152025302008年

48、2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年行業單票收入（元）行業快遞量同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016年2017年2018年2019年2020年中通圓通韻達申通順豐百世價格競爭或成為快遞行業價格演變的主線0333圖：快遞價格及快遞量增速變化資料來源：Wind，各公司公告，圓通速遞官網，物流指聞，浙商證券研究所圖：行業集中度變化時間持股比例圓通2015.5阿里創投聯合云峰基金注資圓通，獲取20%的股權；目前阿里系持股圓通20.65%中通2018.5阿里

49、巴巴、菜鳥等向中通快遞投資13.8億美元，持股約10%申通2019.7阿里出資 46.65 億元獲得德殷德潤49%股權2020.9阿里巴巴投資32.95億元，間接獲得申通快遞10.35%的股份，累計間接持有申通快遞上市公司25%的股份韻達2020.4韻達2019年報顯示，阿里已成為其股東之一，持股2%表：阿里入股通達系00.10.20.30.40.50.6中通圓通韻達申通2019年2020年2021年2020年極兔入局掀起新一輪價格競爭，行業盈利顯著下滑0334 2019年極兔通過收購龍邦快遞拿到了中國快遞市場的許可證，2020年3月從東南亞起家的極兔在國內正式強勢起網，2021年初，不到一年

50、日均單量突破2000萬，為了迅速站穩市場，極兔背靠拼多多的龐大流量平臺，以及低價的戰略（招股書顯示2017年7月至2023年5月，極兔已完成9輪融資，累計超過50億美元），極兔在中國迅速崛起。在此情形下，行業龍頭為了穩定市場份額，紛紛加入這場惡性價格競爭，2020年中通/圓通/韻達/申通單票毛利分別下降39%/55%/52%/77%。圖：“產糧區”及頭部公司單票收入（元）圖：2020年頭部公司單票毛利（元）明顯下降資料來源：Wind，各公司公告，極兔招股說明書，物流時代周刊，浙商證券研究所圖：極兔日包裹量變化1.52.02.53.03.54.04.52019-012019-052019-092

51、020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05義烏快遞單票收入圓通韻達申通惡性價格競爭惡性價格競爭46.2 05101520253035404550極兔日包裹量（百萬件）時間相關事件2021.3關于維護行業平穩有序，推進行業高質量發展的實施意見要求維護市場秩序、科學制定增速標準,以及保護合法權益、不得隨意降低派費標準。2021.4義烏郵政管理局因“低價傾銷”，對百世快遞、極兔速遞進行整治，主要措施是停運部分分撥中心2021.7關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見提出將維護快遞員的合法權

52、益放在核心，要制定快遞末端派費核算指引和快遞員勞動定額標準2021.9浙江省快遞業促進條例提出快遞經營企業無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務；制定快件收派人員的單件最低派送費指引標準,并建立動態調整機制。2022.9國家郵政局關于支持浙江郵政快遞業高質量發展助力建設共同富裕示范區的實施意見提出加強快遞從業人員權益保障，原則上年總收入不低于所在城市相應企業類別就業人員平均工資水平；建立行業薪酬調查和信息發布制度；督促快遞企業依法與快遞從業人員簽訂勞動合同并繳納社會保險費。2021年政策托底，惡性價格競爭或將不再發生0335 歷經一年多的惡性價格競爭給行業帶來較大沖擊，義烏作為快遞業重要“產糧

53、區”（2022年義烏包裹量占比達11%）發布行業法規條例，規定快遞企業不得低于成本價格提供快遞服務。在政策托底下，我們認為行業未來低于成本的惡性價格競爭或將不再發生。表：快遞相關政策及法規條例資料來源：國家郵管局，浙江省郵管局，義烏郵管局，浙商證券研究所2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

54、2023-092023-10圓通韻達申通頭部公司競爭策略影響快遞價格0336 2023年春節以來消費弱復蘇，龍頭公司份額提升目標堅定，義烏等“產糧區”出現較為激烈的價格競爭。2023年以來頭部快遞企業單票價格持續下滑，2023年8月，圓通/韻達/申通單票收入分別同比下降7%/17%/13%。雖然在政策托底下低于成本的惡性價格競爭或不再發生，但在消費弱復蘇、上游電商平臺訂單量增速減緩甚至下降的環境下，快遞企業產能較充足，為進一步提升市場占有率，中短期看或將仍有部分地區的階段性價格競爭，后續競爭方式與持續性仍需關注。圖：2023年8月行業單價同比下降5%圖：2023年以來頭部公司單票收入（元）持續

55、承壓資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所8.08.59.09.510.010.511.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10行業快遞價格（元/件）1.71.92.12.32.52.72.91月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月圓通韻達申通快遞價格季節性明顯0337 為解決旺季峰值帶來的經營壓力，龍

56、頭企業普遍選擇在10-11月進行旺季提價，通過上調派費、提升終端價格等方式引導提價。但隨著近幾年電商平臺促銷活動頻率提升，10-11月旺季出貨量開始逐漸平滑，有助于降低快遞企業在旺季的規模不經濟，疊加提價效應，快遞企業旺季盈利能力將更加穩定。雖然近幾年主要頭部快遞公司不再公開發布提價公告，通過單票收入仍可以看到Q4旺季的明顯價格上升特征。春節期間快遞單價一般也相對較高，主要是由于春節假期給公司帶來短期用工壓力，導致成本提升。圖：10-11月日均件量環比9月增速情況資料來源：Wind，各公司公告，國家郵政局，浙商證券研究所圖：2018-2022年快遞企業平均月度單票價格（元）17%18%15%1

57、6%13%9%11%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年10-11月日均件量較9月日均件量環比增速10-11月價格明顯提高成本&產能04快遞成本主要構成資本開支帶來自營占比提升優化分配機制促進網絡穩定38成本邏輯梳理0439網絡穩定性降成本增產能核心成本1：分揀成本核心成本2：運輸成本固定資產（車輛等）、土地（轉運中心）等資本開支現金流投入運輸、中轉自有率企業文化利益平衡職業經理人&創始人成本產能規模 效應派費成本末端補貼等其他分揀和運輸成本是快遞企業的核心成本0440 加盟模

58、式下快遞公司總部（上市公司）主要承擔快件中轉和干線運輸的成本，末端網點的攬、派成本主要由加盟商和快遞小哥進行結算。單票成本主要由派費、運輸及分揀操作組成，派費更多是流轉作用（上市公司代收代付），因此單票成本的核心差異更多體現在中轉運輸和操作分揀上。2022年中通/圓通/韻達/申通單票運輸及分揀相關成本分別為0.83/0.82/0.94/0.89元。資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所圖：2022年韻達快遞成本結構圖：2022年圓通快遞成本結構派送服務支出,57.3%運輸成本,22.0%網點中轉費,6.5%中心操作成本,13.4%面單成本,0.9%圖：2022年申通快遞成本結構面單成本

59、,0.7%派送成本,62.4%運輸成本,19.4%分揀操作成本,17.5%運輸成本,26.1%分揀操作成本,16.0%派件成本,57.3%面單銷售成本,0.7%分揀和運輸成本是快遞企業的核心成本0441 快遞行業規模效應顯著，業務量的快速增長是單票快遞成本下降的重要基礎。2022年圓通/韻達/申通單票快遞成本分別為2.32/2.34/2.41元。近年來各快遞企業核心運營成本降幅明顯，2022年中通/圓通/韻達/申通單票運輸及分揀相關成本分別為0.83/0.82/0.94/0.89元，2023H1中通/圓通（韻達、申通未披露明細）單票運輸及分揀相關成本分別為0.74/0.77元，同比下降0.11

60、/0.07元。整體來看中通快遞市占率自2016年起持續保持第一，截止2023年Q2中通市場份額為23.5%，規模效應下有效降低中通快遞的單票成本，改善利潤。資料來源：Wind，各公司公告，國家郵政局，浙商證券研究所圖：快遞公司運輸及分揀相關成本（元）圖：規模效應顯著（快遞量/億件，橫軸；單票成本/元，縱軸，不含派費）0.70.91.11.31.51.71.92.12017年 2018年 2019年202020212022中通圓通韻達申通圖：各企業單票快遞成本（元，不含派費）0.51.01.52.02.53.0050100150200250韻達圓通中通0.51.01.52.02.53.0申通韻達

61、圓通中通資本開支為企業提供充足產能+降本增效0442 降低核心中轉環節的成本離不開大量的資本開支，無論是收購轉運中心、購買土地投資廠房，還是提升自動化水平精益生產，都將在較大程度上提升包裹分揀效率，降低人工成本，增強對核心中轉環節的把控力。2014-2021年中通/圓通/韻達/申通的資本開支持續擴大并在2021年達峰，2022年開始回落（中通資本開支持續領先）頭部快遞企業紛紛表示2022年起擴張性資本開支基本結束，當前頭部快遞企業產能儲備充足，有助于充分發揮規模效應，降本增效。通過快遞企業資本開支結構可以發現，在企業發展過程中圓通的房屋及建筑物投資占比更大，韻達和申通的設備等投資占比更大。資料

62、來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所圖：2013-2022年頭部快遞企業資本開支（億元）圖：快遞企業資本開支結構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220162017201820192020202120222016201720182019202020212022圓通韻達申通房屋及建筑物各類設備及運輸工具0204060801001201401601800501001502002503002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中通

63、圓通韻達申通快遞量增量（億件，右軸）高自營率將提升核心環節的運輸效率，優化成本0443 自建車隊，提高自營率，降低第三方運輸服務占比有助于增強對核心中轉的控制，提高整體車隊效率，降低運輸成本。通達系公司基本采用“自有+外包”來負責中轉運輸。隨著資本開支投入的增加，快遞公司自有運輸車輛占比日益提高。其中中通干線自有車輛占比已達到100%，目前公司只有少部分干線運輸仍有桐廬通澤承運，且中通員工擁有桐廬通澤大部分股權；同時中通在最新年報里表示會逐步減少采購桐廬通澤的服務。截止2022年12月31日中通15-17米高運力甩掛車占比高達88%，高自營率也為中通帶來了顯著的成本優勢；圓通2022年自有車輛

64、5306輛，占比為76%；申通自有車輛數量也在不斷攀升，2022年自有車數量4826輛。資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所圖：圓通干線運輸車輛（輛）情況圖：中通干線運輸車輛（輛）情況圖：申通干線運輸車輛（輛）情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4干線自有車輛自有

65、車輛占比（%）自有大車占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000700080002018年2019年2020年2021年2022年圓通干線自有車輛干線運輸車輛干線自有車輛占比（%）63%64%65%66%67%68%69%70%71%01000200030004000500060002018年2019年2020年2021年2022年申通干線自有車輛干線運輸車輛（輛）干線自有車輛占比（%）高自營率將提升核心環節的分揀效率，優化成本0444 中通轉運中心的自營率基本保持在90%以上，截止2023H1中通擁有96個分揀中心，其中自

66、營87個。自動化分揀線從2017年的58套增加至2023H1的460套，有效推動轉運中心自動化率的提升，帶來操作效率的提高，中通的單票分揀成本從2016年的0.43元降至2023H1的0.28元，這也使得中通在行業競爭中逐步領先。韻達2017年起轉運中心100%自營化，隨著單量的提升，強控制力自營轉運中心的規模效應得以充分發揮，韻達的單票核心成本也有明顯的改善和優化，從2017年的0.42元降至2021年的0.31元。資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所圖：韻達股份分揀中心數量（個）及單票分揀成本（元）圖：中通快遞分揀中心數量（個）及單票分揀成本（元）0.43 0.28 0.000.

67、050.100.150.200.250.300.350.400.450.500204060801001202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023H1中通分揀中心數中通自營分揀中心數單票分揀成本（右軸）0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4501020304050607080201720182019202020212022韻達自營樞紐轉運中心數單票分揀成本（右軸）高自營率將提升核心環節的分揀效率，優化成本0445 2018年，申通快遞圍繞“中轉直營、網點加盟”的經營模式對網絡內轉運中心進行了系統梳理，通過對部分核心轉

68、運中心的收購及小集散模式的推廣進一步完善中轉集散布局，自營轉運中心數量及占比不斷提升，也為后來申通件量的高速增長和降本打下基礎。截止2022年末中通/圓通/韻達/申通自營轉運中心數量分別為87/74/76/72個，隨著轉運中心自營率的提高，快遞公司單票成本的出現明顯優化。資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所圖：2022年末各家自營轉運中心數量圖：圓通自營分揀中心數量（個）及單票分揀成本（元）877476720102030405060708090100中通圓通韻達申通2022年自營轉運中心數量（個）圖：申通分揀中心數量（個）及單票分揀成本（元）0.000.050.100.150.200

69、.250.300.350.400.450.5001020304050607080圓通自營樞紐轉運中心單票分揀成本（右軸）0.380.400.420.440.460.480.500.5201020304050607080902018年2019年2020年2021年2022年申通自營轉運中心全部轉運中心單票分揀成本（右軸）中通早期大力資本投入為龍頭市占率奠定基礎0446 快遞行業發展早期，各家快遞公司干線運輸和轉運中心自營率相對較低，與此對應的是公司對干線等掌控力較低，運營效率不高。雖然近幾年各家都在大力投資重資產，但中通較早意識到快遞行業重資產模式的重要性，利用自有資金率先開始資本投入。早在20

70、10年中通的資產只有申通的1/3。在行業高速發展時期，中通不斷加大基礎設施建設，而申通在仍然堅持輕資產運營。從2016年起中通成為行業件量第一并保持至今。資料來源：Wind，各公司公告，快遞中國，浙商證券研究所圖：房屋及建筑物原值對比（億元）圖：土地使用權原值對比（億元）01020304050607020152016201720182019202020212022中通圓通韻達申通02040608010012014016018020152016201720182019202020212022中通圓通韻達申通中通早期大力資本投入為龍頭市占率奠定基礎0447 土地資源+轉運中心自營率的提高使得各家快

71、遞公司加大自動化和智能化設備的投入，有效提高了轉運中心操作效率、包裹處理速度以及處理的準確性，提升運營質量同時降低人工成本。在行業存量競爭階段，精益化運營管理顯得尤為重要，能夠為企業降本增效助力，逐漸拉開公司之間的差距。通過加大對運輸車隊的投入，自建車隊，增加高運力車型占比有助于提高運輸效率及裝載率，自建車隊也能夠更好地監控路由，降低運輸成本，縮短運輸時間。在這過程中，中通快遞始終保持領先地位。資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所圖：機器設備原值對比（億元）圖：運輸設備原值對比（億元）01020304050607020152016201720182019202020212022中通圓

72、通韻達申通010203040506070809020152016201720182019202020212022中通圓通韻達申通0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中通圓通韻達申通中通圓通韻達申通中通圓通韻達申通中通圓通韻達申通中通圓通韻達申通中通圓通韻達申通2017年2018年2019年2020年2021年2022年土地使用權房屋及建筑物運輸設備機器設備圖：各類資產原值對比（億元）充足的現金流為公司保持競爭優勢注入動力0448 大量重資產的投入離不開充足的現金流支持。2016年，中通赴美上市。剩下兩通一達均在國內借殼上市。自上市以來通達系企業也多次融資，主要用于

73、轉運中心建設及運能網絡的升級等。2016-2022年中通/圓通/韻達/申通用于構建固定資產、無形資產等現金流支出為406.75/256.70/288.80/156.50億元，中通的固定資產等現金流支出明顯領先。資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所圖：構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金流（億元）表：通達系上市以來融資情況時間募集金額用途中通2016.1014億美元（上市）主要用于購買土地、設備、卡車等2020.997億港元（上市）主要用于購買土地，建立分揀中心，建造現代化物流設施等2022.810億美元可轉換優先票據主要用于投資物流生態系統等圓通2016.1023億人民幣（

74、上市定增）轉運中心建設，智能設備升級，運能網絡提升等2018.1136.5億人民幣可轉債多功能轉運及倉儲一體化建設，轉運中心自動化升級等2021.85億人民幣（中期票據）償還發行人金融機構借款和補充流動資金2021.1238億人民幣（定增）多功能網絡樞紐建設，運能提升，信息系統升級等2022.3及2023.8共6億人民幣（短期融資券）償還金融機構借款及債務融資工具韻達2018.439億人民幣（定增）智能倉配一體化、轉運中心自動化升級、網絡運能提升等2023.424.5億人民幣（可轉債）分揀設備自動化升級2019.10-2022.1142億人民幣（短期融資券）償還到期債務融資工具，補充流動資金等

75、2020.3-2022.545億人民幣（中期票據）主要用于償還借款及項目建設申通2016.1248億人民幣（上市定增）中轉倉配一體化、運輸車輛購置等2020.3-2023.107億人民幣（短期融資券）主要用于補充流動資金，償還借款2020.410億人民幣（公司債）用于補充流動資金01020304050607080901002016201720182019202020212022中通圓通韻達申通平衡利益主體優化分配機制，共筑穩定網絡0449 為解決不同區域快遞網點攬件和派件業務的不平衡導致的部分網點盈利能力影響網點穩定性的問題，2008年中通率先提出有償派費，平衡各方利益，其他快遞公司跟隨。這一

76、舉措極大程度上提高了部分網點的積極性，保障快遞小哥的權益，末端人員和加盟商的利益平衡也直接促進了快遞網絡的穩定性?！巴ü蚕怼逼髽I文化再助力中通加強凝聚力。2010年為了推進網絡直營化，中通開啟了“股權改革”，在2014-2016年中通收購轉運中心的過程中，產生了41億商譽，體現了公司尊重加盟商產權市場化定價。圓通在2022年推出“一號工程”，賦能加盟網絡的數字化、標準化建設，持續深化加盟網絡服務與管理。資料來源：Wind，各公司公告，中通快遞公司官網，嗨中通，浙商證券研究所圖：收購轉運中心產生的商譽圖：加盟商數量（家）0100020003000400050006000700020172018

77、2019202020212022中通圓通韻達41051015202530354045中通申通圓通韻達收購轉運中心產生的商譽（億元）圖：中通快遞“同建共享”快遞企業的管理模式逐步向職業經理人過渡0450 圓通、申通：選擇將所有權和經營權分離，向現代企業管理制度轉型，由專業的職業經理人管理。中通、韻達：創始人始終堅守。但二者也有所不同，中通快遞創始人賴梅松給與加盟龍頭較多自主權，形成了企業利益和命運共同體，以此達到群體的齊心協力；韻達則是相對的傳統加盟模式代表。資料來源：各公司公告，浙商證券研究所表：主要快遞上市公司企業管理模式模式管理人介紹圓通職業經理人2019年圓通引進職業經理人及投資人潘水苗

78、（曾任萬馬集團、云鋒新創股權投資的高管）擔任總裁兼董事申通2021年申通聘任王文彬擔任總經理（曾任阿里巴巴、菜鳥高管）中通創始人+職業經理人創始人賴梅松任職董事長兼CEO；職業經理人顏恵萍（曾任通用電氣、TMT企業高管）2018年加入中通任CFO職業經理人胡紅群（超過31年金融服務行業經驗）2017年加入中通任董事兼COO韻達創始人聶騰云（董事長兼總裁），陳立英（董事兼副總裁）；職業經理人符勤董事兼副總裁（曾任森馬服飾、上海豫園黃金珠寶集團高管）2015年加入韻達；職業經理人謝萬濤任副總裁兼財務總監（曾任德威集團高管）2016年加入韻達投資建議05Partone512023年以來快遞行業市場表

79、現0552 中信快遞指數跑輸大盤，申通快遞表現相對穩健。年初至今（11月30日，下同），滬深300累計漲跌幅為-9.7%，快遞（中信）板塊累計漲跌幅-28.7%，在交運子板塊中表現相對落后。年初以來，快遞“產糧區”等地出現較為激烈的價格競爭，快遞公司經營承壓，疊加極兔申請上市，快遞企業業績不確定性提升，引發市場擔憂。具體個股：申通快遞2023年以來（截止11.30）累計漲跌幅領先為-13.2%，表現相對穩??；中通快遞/順豐控股/圓通速遞/韻達股份累計漲跌幅分別為-16.3%/-26.5%/-33.5%/-40.0%。資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：交運子板塊年初至今漲跌幅圖：年初至今快遞

80、（中信）板塊及個股累計漲跌幅-41%-31%-21%-11%-1%9%2023-01-032023-01-172023-01-312023-02-142023-02-282023-03-142023-03-282023-04-112023-04-252023-05-092023-05-232023-06-062023-06-202023-07-042023-07-182023-08-012023-08-152023-08-292023-09-122023-09-262023-10-102023-10-242023-11-072023-11-21快遞(中信)滬深300中通快遞-W圓通速遞韻達股份

81、申通快遞順豐控股-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%年初至今漲跌幅投資建議：重視龍頭溢價，關注修復機會0553 直營快遞：看好順豐控股。時效業務穩中有升、大件快運業務利潤提升疊加新業務持續改善，多網融通降本均有望超預期，順周期背景下有望率先受益。1）快運業務：2022年京東收購德邦后，高端快運市場格局進一步優化，由原先的三足鼎立演變為以順豐系和德邦系為主的雙寡頭格局。根據運聯智庫，順豐快運業務收入和貨量在2022年均排名第一。2022年上半年順豐大件快運業務實現扭虧，若2024年經濟修復將進一步提升公司的盈利能力。2）同城業務：公司不斷深化服務場景與規模，推出服務模式和標準，

82、通過精益運營，彈性網絡助力穩定履約和降本增效，2023H1公司同城業務實現扭虧。資料來源：Wind，運聯智庫，順豐控股公司公告，浙商證券研究所圖：快運市場競爭格局（按收入劃分）圖：順豐快運業務扭虧為盈圖：順豐同城2023年H1扭虧為盈順豐快運,51.3%跨越速運,19.2%德邦快遞,18.1%京東快運,11.4%-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.021H121H222H122H2大件快運凈利潤（億元）-10-8-6-4-2022018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023H1順豐同城凈利潤（億元）投資建議：重視龍頭溢價，關注修復機會0554

83、3）鄂州機場：鄂州樞紐打造軸輻式航空網絡，將有望進一步提升高時效服務的覆蓋城市，并通過增加大型飛機以降低航空單位成本。根據公司公告，順豐已逐步啟動將部分國內航空樞紐航線切換至鄂州航空貨運樞紐，截至2023年10月底，順豐航空在鄂州花湖機場的國內、國際進出港貨量累計已突破10萬噸。公司逐步搭建覆蓋廣、成本低、效率高的軸輻式航空網絡，實現公司全鏈路網絡模式調優與布局變革，帶來更多時效業務增量。資料來源：Wind，順豐控股公司公告，順豐控股公司官網，中國日報，浙商證券研究所圖：鄂州貨運樞紐陸續投運圖：順豐控股歸母凈利潤（左軸：億元）及歸母凈利率情況0%1%2%3%4%5%6%7%8%01020304

84、0506070802017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1-3歸母凈利潤歸母凈利率（右軸）投資建議：靜待格局改善，重視龍頭溢價，關注修復機會0555 加盟快遞：2023年受行業價格競爭影響，快遞板塊市場情緒相對低迷，當前板塊對應2024年估值普遍跌至較低位，估值已基本反映行業長期增速下行和價格競爭持續，快遞板塊預期相對悲觀，具有安全邊際，風險收益性價比較高。存量競爭下，我們預計階段性價格競爭將繼續，強者恒強，重視龍頭公司價值；同時警惕落后公司件量下滑，行業集中度有望進一步提升。選股思路：中長期看，行業分化持續，頭部快遞企業的市場份額有望繼續提升，從而帶動業績修

85、復（中通快遞/圓通速遞）；建議關注申通快遞（加快產能投放，公司件量增速持續領先同行，規模效應下有望帶來盈利的釋放）/韻達股份（件量增速迎來拐點實現正增長，總部賦能加盟商有望驅動網點邊際改善）。資料來源：Wind，浙商證券研究所備注：市值選取2023年11月30日，盈利預測部分中通為Wind一致預期，其他為浙商證券研究所測算表：主要快遞企業估值股票代碼簡稱市值（億元人民幣）EPS（元人民幣/股）歸母凈利潤（億元）PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E02057.HK中通快遞13138.41 10.74 12.79 1

86、5.08 68.1 88.8 105.7 124.5 18.91 14.81 12.43 10.55 600233.SH圓通速遞4531.14 1.04 1.29 1.51 39.2 35.8 44.4 52.1 11.53 12.64 10.19 8.71 002120.SZ韻達股份2490.51 0.56 0.81 1.05 14.8 16.1 23.6 30.4 16.84 15.34 10.60 8.18 002468.SZ申通快遞1370.19 0.23 0.58 0.81 2.9 3.5 8.9 12.3 47.21 39.00 15.47 11.07 002352.SZ順豐控股2

87、,0691.27 1.73 2.35 3.09 61.7 84.9 114.9 151.4 33.28 24.43 17.98 13.68 投資建議：靜待格局改善，重視龍頭溢價，關注修復機會0556資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所表：快遞公司業績&單票業績一覽營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）23Q1同比23Q2同比23Q3同比2023年Q1-3同比23Q1同比23Q2同比23Q3同比2023年Q1-3同比中通89.8313.7%97.4012.5%90.761.5%277.999.0%16.70 84.3%25.41 40.8%23.4521.2%65.5741.1%圓通129

88、.149.2%140.866.4%137.590.0%407.59 5.0%9.06 4.1%9.55 5.7%7.98-20.0%26.59-4.1%韻達104.75-9.4%111.00-1.7%112.61-9.2%328.35-6.8%3.59 3.0%5.10 151.7%2.96 51.5%11.64 56.1%申通87.44 22.3%103.42 32.5%102.50 12.4%293.36 21.8%1.33 24.9%0.85 3.9%0.03-87.7%2.21 4.8%順豐610.48-3.1%633.18-5.6%646.46-6.4%1890.12-5.1%17.

89、20 68.3%24.56 64.8%20.88 6.6%62.64 40.1%單票營業收入（元）單票歸母凈利潤（元）23Q1同比23Q2同比23Q3同比2023年Q1-3同比23Q1同比23Q2同比23Q3同比2023年Q1-3同比中通1.43-5.7%1.27-9.1%1.21-14.1%1.29-9.8%0.27 53.0%0.33 13.7%0.312.6%0.31 16.8%圓通2.90-9.0%2.65-12.5%2.63-12.3%2.71-11.4%0.20-13.3%0.18-13.1%0.15-29.9%0.18-19.0%韻達2.74 2.1%2.43-9.0%2.31-

90、14.5%2.47-7.8%0.09 16.3%0.11 137.0%0.06 27.1%0.09 50.4%申通2.61-1.7%2.37-9.5%2.23-10.8%2.38-7.7%0.04 0.5%0.02-29.0%0.00-90.3%0.02-20.7%風險提示0657風險提示58 經濟下行風險：若經濟下行，將影響行業整體需求從而影響快遞包裹量 行業增速低于預期：若行業件量增速較低，將影響公司的業務量及盈利水平 快遞價格競爭惡化：若價格競爭較為激進，將導致公司業績受損或增速放緩點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添

91、加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明59行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行

92、業評級與免責聲明60法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的

93、投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式61浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010