光伏行業研究框架專題報告：春光不遠靜待回暖-241112（36頁）.pdf

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1、春光不遠，靜待回暖春光不遠，靜待回暖光伏行業研究框架專題報告光伏行業研究框架專題報告證券分析師：周嘯宇 執業證書編號：S0630519030001 證券分析師：王玨人 執業證書編號S0630523100001聯系人：付天賦 2024年11月12日 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、研究框架總括二、光伏行業供需研究框架三、產業鏈細分環節研究框架四、投資建議五、風險提示3光伏行業研究框架資料來源：CPIA，SMM，東海證券研究所4市場表現：政策+海外貿易壁壘+基本面共同作用資料來源：ifind，北極星光伏網，國際太陽能光伏網，國家發改委，東海證券研究所SW光伏設備指數歷史變化復盤（光伏

2、設備指數歷史變化復盤（%）請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、研究框架總括二、光伏行業供需研究框架三、產業鏈細分環節研究框架四、投資建議五、風險提示6需求復盤展望：平價化+全球驅動趨勢資料來源：ifind，BP，北極星光伏網，建筑材料工業技術情報研究所，東海證券研究所全球歷年新增裝機分布及展望（全球歷年新增裝機分布及展望（GW,%）趨勢：平價化趨勢：平價化+全球化全球化。過去光伏需求主要為政策驅動，政府補貼及政府項目對光伏需求其主要支撐作用。目前經濟性逐步成為光伏裝機動力。光伏裝機區域由集中向分散發展，全球光伏裝機過去經歷歐洲、中國為主導的裝機周期，目前新增裝機向全球擴散。需求驅動：

3、經濟性需求驅動：經濟性+環保性環保性。能源轉型成為全球共識，光伏作為經濟性最為突出的新能源，全球需求長期向上格局確定。7經濟性拆解：降本增效帶來經濟性資料來源：SMM，坎德拉，IRENA，東海證券研究所各清潔能源歷年各清潔能源歷年LCOE變化變化(USD/kWh)經濟性加持經濟性加持，光伏作為清潔能源優勢突出光伏作為清潔能源優勢突出。通過降本增效，光伏發電經濟性不斷提升，主要指標是平均度電成本LCOE。根據IRENA數據顯示，2023年全球光伏平均LCOE為0.044 USD/kWh，較2010年-90.43%，較2022年-12.00%。光伏裝機成本已達到除陸上風電外最低，下降幅度為各類清潔

4、能源中最高，結合裝機區位可行性，光伏成為最具經濟性新能源。影響因素：影響因素：從成本角度考慮，光伏裝機受到組件成本、系統成本以及土地費用、融資成本等因素的影響；從收入角度，光伏需求受發電量及單價影響。其中，發電量受系統性能及客觀環境影響。近年組件持續降本增效是光伏LCOE提升主要動力。LCOE拆解拆解8短期需求：消納問題突出拖累裝機資料來源：國家能源局，智匯光伏，ifind，東海證券研究所國內棄光率國內棄光率(%)光伏發電出力不穩定光伏發電出力不穩定，消納問題日益嚴重消納問題日益嚴重。光伏發電由日照強度決定，一天內發電量波動大，給電網穩定性造成極大壓力。另外，發電高峰與用電高峰形成一定的時間錯

5、配，在12點至15點的發電高峰易形成大量棄電。消納問題導致短期裝機需求受限消納問題導致短期裝機需求受限。首先由于配電網容量限制，光伏裝機容量萎縮直接對需求造成影響，例如截止2024年中全國分布式光伏紅區達到370個。另外，消納問題導致棄光率逐年上升，疊加多省市實行峰谷價差引導消納，電量及電價損失造成光伏項目收益率不及預期，對需求造成負面影響。電力改革及電網建設助推光伏需求電力改革及電網建設助推光伏需求。新能源消納問題成為當前電力改革重點，電力市場運行基本規則、關于啟用國家綠證核發交易系統的公告等陸續發布。2024年2月6日，發改委、國家能源局聯合下發關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，提出

6、：到2025年，配電網承載力和靈活性顯著提升，具備5億千瓦左右分布式新能源、1200萬臺左右充電樁接入能力。9長期需求：長坡厚雪，經濟性及環保性加持資料來源：BP，國家能源局，EIA，IRENA，光伏情報處，東海證券研究所各清潔能源歷年各清潔能源歷年LCOE變化變化(USD/kWh)光伏優勢突出光伏優勢突出，長期需求長坡厚雪長期需求長坡厚雪。當前環保及國際地緣問題突出，新能源轉型成為全球共識，同時收益性助推需求提升。另外，受益于降本增效推動價格快速下降，光伏組件成為經濟性凸顯。雖然受高基數影響，中國、歐洲等區域裝機增速可能放緩，但是美國及拉美、印度等新興市場有望崛起。LCOE拆解拆解20202

7、0212022202320242025202620282030中國中國49.00 54.88 87.41 216.30 232.65 246.89 259.73 294.66 328.73 美國美國14.85 19.19 17.99 26.90 44.00 32.80 37.58 48.39 59.79 歐洲歐洲21.19 28.50 39.15 62.24 67.56 71.47 78.30 87.98 96.55 中東中東1.17 2.25 3.20 5.66 9.67 16.01 24.47 35.47 45.75 非洲非洲1.33 0.81 1.01 0.84 1.47 2.44 3.

8、67 5.38 7.55 澳大利亞澳大利亞5.02 4.88 3.92 6.89 7.82 9.51 11.19 13.13 15.08 印度印度4.18 10.30 13.46 9.96 12.42 16.86 21.66 28.50 35.95 日本日本6.57 4.43 4.64 8.24 11.17 13.94 17.54 21.18 27.25 巴西巴西3.66 5.91 9.88 13.37 16.91 20.74 24.63 30.05 35.95 其他其他21.22 12.07 12.62 15.67 17.32 19.90 21.58 24.85 28.76 合計合計128.

9、18 143.21 193.29 366.07 420.99 450.56 500.35 589.58 681.36 全球光伏裝機測算（全球光伏裝機測算（GW）10供應端：近年大幅擴產，造成供需失衡資料來源：CPIA，東海證券研究所 由 于 行 業 高 景 氣 刺 激由 于 行 業 高 景 氣 刺 激，近 年 來 光 伏 產 能 大 量近 年 來 光 伏 產 能 大 量落地落地。截止2023年底，國內硅料/硅片/電池片/組件環節的產能已分別 達 到 230.07 萬 噸/953.74GW/929.83GW/919.90GW。供 需 矛 盾 顯 現供 需 矛 盾 顯 現，擴 產擴 產節奏明顯放慢

10、節奏明顯放慢。2024年8月底，國內光伏產業 擴 產 節 奏 明 顯 放 緩，較2023年底增速分別為 16.92%/6.32%/16.15%/14.61%。預 計后 續 隨 著 產 能 出 清 及終 端 放 量，供 需 結 構有望扭轉。歷年國內電池片產能變化歷年國內電池片產能變化(GW，%)歷年國內組件產能變化歷年國內組件產能變化(GW，%)歷年國內硅料產能變化歷年國內硅料產能變化(萬噸，萬噸，%)歷年國內硅片產能變化歷年國內硅片產能變化(GW，%)11供需指標1：產業鏈價格大幅下降，后續下探空間有限資料來源：CPIA，SMM，東海證券研究所 產業鏈價格是重要供需指產業鏈價格是重要供需指標標

11、。光伏產業鏈價格更新頻率一般為周度，價格變化直觀反應供需關系。近一年來近一年來，產業鏈價格大產業鏈價格大幅下 降幅下 降。截止2024年10月31日，N型多晶硅、N型硅片M10、TOPCon電池M10、TOPCon組件M10的平均價格分別約為42元/kg、1.02元/片、0.27 元/W、0.71 元/W，較年初分別下降-50.59%、-75.48%、-49.06%、-39.83%。目前價格下行趨勢有限，下降幅度趨緩，各方協調下有望價格企穩回升。歷年國內硅料價格變化歷年國內硅料價格變化（元（元/千克）千克）歷年國內硅片價格變化歷年國內硅片價格變化（元（元/片）片）歷年國內電池片價格變化歷年國內

12、電池片價格變化（元（元/W）歷年國內組件價格變化歷年國內組件價格變化（元（元/W）12供需指標2：庫存處于高位，逐步進入去庫階段資料來源：SMM，東海證券研究所 庫存維持高位庫存維持高位，供需關系供需關系導致庫存壓力較大導致庫存壓力較大。硅料、硅片分別于今年3月、2月快速累庫，11月1日庫存分別為26.1萬噸、39.27GW，環比+6.10%、-1.23%；9月底國內及歐洲組件庫存分 別 為 55.00GW、44.10GW，環比-1.79%、9.70%。庫存邊際逐步去化庫存邊際逐步去化，預計預計后續逐步好轉后續逐步好轉。近期終端拉貨帶動，11月4日中國光伏電池外銷廠周度庫存為2.89GW，環

13、比-33.72%；其他主材庫存基本由前期高點有所回落，后續隨著減產及產能出清有望進入去庫階段。周度國內硅料庫存變化（萬噸）周度國內硅料庫存變化（萬噸）周度國內硅片庫存變化周度國內硅片庫存變化（GW）周度中國光伏電池外銷廠庫存變化周度中國光伏電池外銷廠庫存變化（GW）月度組件庫存變化月度組件庫存變化（GW）13供需指標3：組件先行，開工率及排產有望低位回升資料來源：CPIA，SMM，東海證券研究所 行業開工率及排產處于低行業開工率及排產處于低位位。2024年9月國內硅料/硅片/電池片/組件環節開工率處于年內低點，分別為44.00%/56.00%/58.00%/55.83%。產業鏈產能上升同時，產

14、量處于低位，中國多晶硅/中國硅片/中國企業電池片/中國企業組件產量分別為13.02萬噸/46.67GW/53.19GW/49.10GW。部分環節排產及開工率上部分環節排產及開工率上行行。組件作為主材中最終環節，排產及開工率具有先行性。10月中國組件月度總產量為51.10GW，環比+4.07%。主材開工率變化（主材開工率變化（%）國內多晶硅月度排產變化（萬噸，國內多晶硅月度排產變化（萬噸，%）國內硅片及中國企業電池片月度排產（國內硅片及中國企業電池片月度排產（GW）中國企業組件國內外排產變化（中國企業組件國內外排產變化（GW）14供需矛盾1：需求與供給變化節奏錯配資料來源：CPIA，BP，Ifi

15、nd，東海證券研究所歷年全球裝機及主產業鏈增速變化（歷年全球裝機及主產業鏈增速變化（%）需求與供給變化節奏不一致需求與供給變化節奏不一致，加劇周期波動加劇周期波動。2012年之前由于行業產能基數低，行業供需較為同步，后續供給變化滯后于需求，導致供需矛盾加劇。2018-2022年全球裝機需求增長大致滯后于主產業鏈產能增長，大量產能逐步落地。供需傳導供需傳導、政策等原因導致錯配政策等原因導致錯配。由于需求邊際變化向產能端傳導存在時滯，同時產能落地及去化需要一定周期，因此本身存在一定供需時滯性。另外外部政策加劇干擾供需正常傳導，例如海外貿易政策突變，以及政策對供需兩端的大力扶持。15供需矛盾2：海外

16、貿易政策加碼，出海大勢所趨資料來源：CPIA，BP，SMM，東海證券研究所海外針對光伏領域的貿易保護政策海外針對光伏領域的貿易保護政策 需求全球化與產能中國化矛需求全球化與產能中國化矛盾盾。截止2023年底，硅料/硅片/電池片/組件環節中國產能在全球產能的占比分別達 到 93.60%/97.90%/90.10%/83.40%。而 2023 年國內裝機占全球裝機比重為59.26%，考慮到后續海外需求興起，預計供需地域矛盾繼續拉大。海外貿易政策加碼海外貿易政策加碼，海外建海外建廠大勢所趨廠大勢所趨。歐美等國不斷加強針對中國光伏產業鏈的貿易壁壘。中國企業海外產能建設加速，預計2024年底中國企業海外

17、電池/組件產能達到73.2/97.7GW。LCOE拆解拆解國家國家政策政策美國強迫勞動法案對新疆硅料溯源，對存在溯源爭議產品進行扣押IRA法案對本土化產能提供稅收抵免，本土化標準有嚴格計算界定東南亞四國雙反豁免調查重新開啟301關稅四年期復審結果將國內電池關稅由25%上調至50%取消201條款中雙面組件關稅豁免巴西2023年12月該國政府取消對光伏組件12%的進口稅收補貼，與此同時撤銷300多項太陽能組件臨時減稅措施。進口組件將按照南方共同市場（Mercosul）的共同外部關稅（TEC）繳納進口稅，從2024年1月1日起稅率10.8%。歐洲2024年5月27日，歐盟通過凈零工業法案，法案提出了

18、兩大指示性指標，一是到2030年歐盟本土凈零技術（如太陽能板、風力渦輪機、電池和熱泵）制造產能達到部署需求的40%，二是到2040年歐盟在這些技術上達到世界產量的15%。近期部分歐洲本土企業推動向中國的新一輪光伏雙反調查印度正式恢復自2024年4月1日起生效的ALMM清單，清單適合用于政府贊助或補貼項目，清單目前尚不包括國內廠商2023年全球光伏裝機分布（年全球光伏裝機分布（%）2023年全球光伏產能分布（年全球光伏產能分布（%）請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、研究框架總括二、光伏行業供需研究框架三、產業鏈細分環節研究框架四、投資建議五、風險提示17光伏產業鏈拆解資料來源：各公司

19、公告，東海證券研究所光伏產業鏈示意圖光伏產業鏈示意圖 產業鏈特點：產業鏈特點：光伏產業鏈主要圍繞四大主材：硅料、硅片、電池片、組件展開，同時各主材環節各自對應部分配套輔材產業，行業下游為電站。整體來看，光伏產業鏈環節較短，因此產業鏈內供需波動傳導較快。18產業鏈當前成本及利潤資料來源：CPIA，SMM，東海證券研究所產業鏈盈利拆分（截止產業鏈盈利拆分（截止10月月31日）日）主材環節主材環節硅料（元硅料（元/kg）硅片（元硅片（元/片）片）電池（元電池（元/W）組件（元組件（元/W）成本拆分成本拆分金屬硅12.8硅料成本0.54硅片成本0.14電池成本0.269蒸汽0.67坩堝0.09銀漿0.

20、05玻璃0.106硅芯2.96石墨熱場0.03主柵0.01膠膜0.046電力15.12石墨件0.01網版0.004邊框0.091人工1.44電力0.2電力0.03其他0.091其他2.5人工0.13人工0.01折舊0.006折舊6.96金剛線0.04其他0.02三費及其他 0.025三費及其他 2.41其他0.11折舊0.02/折舊0.09三費及其他 0.025/三費及其他 0.13/成本成本現金成本35.49現金成本1.15現金成本0.26 現金成本0.60 完全成本44.86完全成本1.37完全成本0.31 完全成本0.63 價格價格當前價格42當前價格1.02當前價格0.27當前價格0.

21、71價格（不含稅）39.16 價格（不含稅）0.95 價格（不含稅）0.25 價格（不含稅）0.66 單位盈利單位盈利毛利3.67 毛利-0.20毛利-0.01毛利0.06 單位盈利-5.70單位盈利-0.42單位盈利-0.06單位盈利0.03 19各環節利潤分配：差異明顯，利潤分配向終端傾斜資料來源：SMM，Infolink，Solarzoom，東海證券研究所 各環節利潤分配存在明顯差異各環節利潤分配存在明顯差異。主材環節整體總利潤取決于組件端銷售價格，主材內部利潤分配受各環節供需影響。2022年由于硅料供需緊張導致硅料獲得高額利潤，同期其他環節盈利承壓。后續產能擴張導致各環節價格回落，組件

22、產能憑借渠道、品牌等優勢面向終端，單位凈利逐步占據優勢。主材環節單瓦凈利測算（元主材環節單瓦凈利測算（元/W）20利潤分配波動原因：各環節擴產節奏不一致資料來源：CPIA，ifind，東海證券研究所主要環節產能建設周期差異主要環節產能建設周期差異 各環節擴產節奏不一致各環節擴產節奏不一致。2022年之前，硅料擴產增速明顯低于其他主要環節，2022年開始增速處于各環節最高位。光伏玻璃擴產節奏轉變呈現遞增遞減，除2022年達到高點外，增速持續處于行業較低水平。擴產節奏受建設周期擴產節奏受建設周期、投資強度投資強度、環節盈利能力及政策影響環節盈利能力及政策影響。建設周期差異及投資強度差異直接導致各環

23、節供需不平衡。而產能擴張本質上受環節盈利能力影響，高盈利性成為擴產動力。隨著產能擴張供需逐步平衡，盈利性降低導致擴產放緩。另外，外部因素上，政策成為限制產能的剛性因素，如光伏玻璃環節。光伏各環節產能歷年增速（光伏各環節產能歷年增速（%）主要環節歷年資本集中度（主要環節歷年資本集中度（%）21競爭格局：國內龍頭優勢顯著，產業集中度有望回升資料來源：CPIA，各公司公告，東海證券研究所 2023年行業大幅擴產年行業大幅擴產，龍頭市龍頭市占率下降占率下降。2023年國內硅料/硅片/電池片/組件環節國內集中度下降較多，分別為85.61%/63.31%/46.43%/59.18%，同比-1.49%/-2

24、.69%/-9.87%/-2.22%。預計隨著后續龍頭企業與其他企業訂單、開工率方面分化，預計后續產業集中度有望提升。各環節競爭格局變化存在差異各環節競爭格局變化存在差異。硅料投資強度高、產能建設爬坡周期長，集中度最高，下降幅度最??；硅片集中度下降最早，從2020年高點下降幅度最大；電池片技術擴散后2023年集中度下降；組件環節渠道、品牌等壁壘較高，下降幅度平穩。硅料歷年產量硅料歷年產量CR5（%）組件歷年國內產量組件歷年國內產量CR5（%）電池片歷年國內產量電池片歷年國內產量CR5（%）硅片歷年國內產量硅片歷年國內產量CR5（%）22硅料：大化工屬性，電耗有望提升顆粒硅滲透率資料來源：硅業分

25、會，CPIA，SMM，東海證券研究所 大化工屬性大化工屬性，成為行業周期波動主要環節成為行業周期波動主要環節。硅料投產、爬坡周期均較為長，同時投資高，化工生產流程導致產線關停會造成較大成本，半年以上檢修對設備會造成較大損害，因此硅料產能具有強剛性的特征，在光伏主產業鏈周期中起到重要作用。成本為王成本為王，電耗成為關鍵電耗成為關鍵。雖然各廠商硅料具有細微指標差異，但整體來看合格硅料呈現標品屬性，成本成為競爭關鍵。當前硅料中工業硅、電力成本分別為12.80元/kg、15.12元/kg，在硅料完全成本中的比重為28.53%、33.70%。隨著硅價走低，電耗及電費成為決定硅料廠商成本的最重要因素，隨著

26、補貼電價減少以及各家扎堆向低電價區域投放產能，能耗成為成本關鍵。技術：顆粒硅滲透率有望提升技術：顆粒硅滲透率有望提升。顆粒硅電耗低，成本方面顯著優勢，其中主流顆粒硅供應商協鑫科技2024Q3含研發費用的現金成本為33.18元/kg。隨著顆粒硅成本優勢不斷擴大，滲透率提升明顯。2023年全球顆粒硅產量22萬噸，全球占比14.02%，國內占比17.30%。全球顆粒硅市占率（萬噸，全球顆粒硅市占率（萬噸，%）硅料供需測算（萬噸，硅料供需測算（萬噸，GW）2021202220232024年年1-9月月國內產能（萬噸）52.00 116.70 230.07 289.00 國內產量（萬噸）50.59 85

27、.69 147.29 141.08 進口量（萬噸）10.00 8.80 14.40 3.14 國內供應量（萬噸）60.00 94.49 161.69 144.22 折算光伏產量（GW）214.29 349.95 703.01 638.14 國內硅片產量（GW）226.61 371.19 668.55 517.02 供需差（GW）-3.45-5.74 7.93 27.37 23硅片：競爭格局有待優化，環節供需有望好轉資料來源：各公司公告，CPIA，SMM，東海證券研究所 兩端承壓兩端承壓，競爭格局有待優化競爭格局有待優化。硅片產能分為拉晶切片兩道環節，產品按照各尺寸分類，具有大規模標準化特性。前

28、期高集中度，但是由于上游硅料產能剛性及下游電池組件渠道優勢雙重壓制，眾多企業進入占據重要市場份額，導致近年行業競爭格局嚴重分散。2023年度兩大龍頭產能國內占比為37.01%，較2020年下降21.33pct。行業自律疊加產能出清行業自律疊加產能出清，環節供需有望逐步好轉環節供需有望逐步好轉。在供需矛盾下，疊加松散格局和前后端壓力，行業成為主產業鏈盈利最薄弱環節。10月國內硅片含庫存供需比為1.76，開工率下降至49%。近期企業自發供給側調整的趨勢明顯，預計11月整體硅片產出將降至41-42GW之間，較10月再減少1-2GW，后續供需改善后產品價格有望止跌。兩大龍頭歷年產能及比重（兩大龍頭歷年

29、產能及比重（GW，%）硅片供需測算（硅片供需測算（%）24電池片：技術核心環節，門檻有望提升資料來源：CPIA，光伏技術，infolink，捷泰科技，東海證券研究所 電池片是光伏核心技術迭代環節電池片是光伏核心技術迭代環節。電池片是決定光伏組件相關技術及轉換效率的核心環節，光伏技術迭代對于電池片影響高于其他環節，技術、工序、設備等均產生較大改變。因此電池環節經?？稍诩夹g更新期收獲技術溢價，同時由于技術路線選擇造成行業競爭中易發生彎道超車的現象。技術分化持續技術分化持續，技術門檻有望提升技術門檻有望提升。當前光伏組件已經形成TOPCon為主流，HJT及XBC電池同步發展的狀態。預計2024年TO

30、PCon/HJT/XBC市占率有望分別達到70%/4%/5%，后續技術路線有望繼續分化。當前TOPCon技術快速迭代，HJT及XBC持續降本增效，疊加當前周期專利保護愈加嚴格，電池片龍頭技術優勢相對凸顯。各電池路線主要工序區別各電池路線主要工序區別各電池路線市場占有率（各電池路線市場占有率（%）25組件：終端渠道作用凸顯，價格有望企穩上升資料來源：CPIA，SMM，東海證券研究所 品牌品牌、渠道作用逐步凸顯渠道作用逐步凸顯，組件盈利性上升組件盈利性上升。由于組件環節直接對接終端，并對長期質保、可靠性等有高需求，因此主要競爭力來源于品牌及渠道等要素，龍頭長期運營形成護城河。組件前四大龍頭歷年保持

31、穩定，出貨量和其他企業拉開了較大差距。過去由于上游產能束縛，易擴產的組件單環節持續虧損。目前由于上游產能供求關系扭轉，組件向終端銷售能力逐步凸顯，組件保持主產業鏈中的微利狀態，預計后續仍可繼續保持。政策托底政策托底，組件價格上升有望成為行業盈利上升動能組件價格上升有望成為行業盈利上升動能。CPIA宣布后續將加強對招標及后續履約關注，并考慮采取全行業通報、向市場監管部門舉報等方式監督。受政策等托底。受此影響，天合光能、隆基綠能等多家龍頭企業跟進上調組件產品價格。出海需求持續出海需求持續，當前美國市場成為盈利核心當前美國市場成為盈利核心。由于當前的高貿易壁壘，美國市場組件價格維持高溢價，近期美國M

32、10的TOPCon組件與歐洲價差達到0.18$/W，預計后續溢價仍將維持。受單位盈利差異影響，當前美國市場成為各家盈利性區分的關鍵，預計擁有渠道、品牌積累，海外產能配置合理的龍頭企業將持續受益。各國各國TOPCon組件組件M10價格（價格（$/W）2023年國內組件產量分布（年國內組件產量分布（%）26銀漿：電池片技術迭代有望保持環節盈利資料來源：帝科股份公告，太陽能雜志，西隴科學，ifind，東海證券研究所 銀漿對降本增效至關重要銀漿對降本增效至關重要，主要競爭力在于技術及運營能力主要競爭力在于技術及運營能力。銀漿是重要輔材，在電流匯集傳輸中，其性能及與電池燒結狀態對于電流產生后電學損失起著

33、直接影響，進而對轉換效率影響很大。作為配方型產品，銀漿主要生產工序為攪拌研磨，產能不是競爭力關鍵，具有明顯輕資產屬性。由于電池技術細微調整都可能引起漿料配方迭代，核心競爭力主要在于技術研發及后續迭代。而非標品和原材料貴金屬的屬性，導致環節對運營能力高要求。后續技術迭代有望保持環節盈利后續技術迭代有望保持環節盈利。銀漿價格為單位銀點價格+加工費，盈利理論上不受銀價波動影響，但部分安全庫存可能會造成盈利波動。加工費即為單位毛利，在當前主產業鏈盈利承壓情況下，技術迭代成為加工費的主要支撐。加工費隨著新技術出現收獲溢價并逐步下降，目前TOPCon處于高速迭代狀態，疊加HJT及xBC電池逐步量產，預計加

34、工費有望持續獲得支撐。銀漿龍頭優勢有望持續銀漿龍頭優勢有望持續。鑒于研發費用及運營費用等具有規模優勢，同時龍頭擁有前期深厚合作經驗及研發沉淀，預計優勢仍將持續。銀漿分類及產業鏈銀漿分類及產業鏈主要銀漿企業單季度毛利率變化（主要銀漿企業單季度毛利率變化（%）27光伏玻璃：行業有序筑底，龍頭成本優勢維持資料來源：百川盈孚，福萊特公告，東海證券研究所 格局穩固格局穩固，整體競爭有序整體競爭有序。由于光伏玻璃行業高投資、長建設周期以及短期停工困難等大化工特點，行業長期形成雙龍頭壟斷格局。信義光能及福萊特產能占比在國內總產能中達到38.89%，其他企業有較大差距。冷修等產能出清推動供需逐步好轉冷修等產能

35、出清推動供需逐步好轉。七月以來隨著累庫壓力及價格下降，行業冷修加速，單月產量不斷下降。預計10月及以后庫存有望逐步去化，疊加下游需求拉動，行業有望步入拐點。價格低位價格低位，龍頭成本優勢有望凸顯龍頭成本優勢有望凸顯。光伏玻璃具有較強的標品性質，整體產品區分度較低，成本成為核心競爭力。根據福萊特招股說明書，光伏玻璃中直接材料和燃料動力占比為40.65%、41.43%。其中，直接材料的主要構成為純堿、石英砂。龍頭通過規?；少徍透倶说V山，材料單價低于其他廠商。燃料動力方面，除了采購單價有規模優勢外，龍頭通過技術、管理優勢以及大窯爐耗能優勢，降低單耗實現成本優勢。月度光伏玻璃供需平衡（萬噸）月度光伏

36、玻璃供需平衡（萬噸）2024年年5月月 2024年年6月月2024年年7月月2024年年8月月 2024年年9月月 2024年年10月月產能4239 4301 4427 4477 4477 4477 開工率74.43%77.12%71.45%65.89%57.09%/產量255266261246210200進口0.020.350.290.260.05/出口35.6835.2929.8534.8529.46/凈進口-35.66-34.94-29.55-34.59-29.41/需求219.13230.94231.42211.24180.68/庫存總量85100126164174171庫存變動181

37、5263810-3總供給219.13230.94231.42211.24180.68200.12總需求200.66216.04205.32173.54170.28202.92供需差18.5 14.9 26.1 37.7 10.4-2.8 28邊框：市場格局分散，集中度有望提高資料來源：CPIA，公司公告，公司招股說明書，東海證券研究所 需求端：全球光伏新增裝機保持高速增長需求端：全球光伏新增裝機保持高速增長，帶動光伏邊帶動光伏邊框需求量持續提升框需求量持續提升，可有效對沖單可有效對沖單GW光伏邊框耗用量光伏邊框耗用量下降的趨勢下降的趨勢。假設2024-2026年全球光伏組件需求為518/614

38、/689GW，每 GW 組 件 所 需 光 伏 邊 框 重 量 為0.52/0.51/0.50萬噸，根據測算可得2024-2026年全球光伏邊框需求量為270/315/347萬噸，2023-2026年復合增速為12.07%。供給端：目前光伏邊框市場格局分散供給端：目前光伏邊框市場格局分散，頭部集中度逐漸頭部集中度逐漸提高提高。2023年，鑫鉑股份和永臻股份兩家光伏邊框龍頭廠商市占率分別為11.99%和10.73%，位居行業第一和第二。在光伏行業競爭日益激烈的背景下，兩家龍頭公司憑借產品質量、客戶資源以及成本控制優勢，持續鞏固領先地位，布局再生鋁項目，積極擴充先進產能，深度綁定頭部組件客戶，有望

39、進一步提高市場份額，加速行業落后產能出清進度。國內光伏邊框主要廠商未來預計產能規模國內光伏邊框主要廠商未來預計產能規模光伏鋁邊框市場需求測算光伏鋁邊框市場需求測算29金剛線：各廠商經營承壓，鎢絲放量在即資料來源：Wind，公司公告，東海證券研究所 碳鋼線價格呈下降趨勢，大部分企業處于虧損狀態，僅碳鋼線價格呈下降趨勢，大部分企業處于虧損狀態，僅龍頭維持微利。龍頭維持微利。受下游硅片環節虧損的壓力、以及2022-2023年金剛線擴產帶來供給充裕等影響，2023年末開始碳鋼線價格經歷了大幅下降，截至2024Q3，美暢股份單公里盈利降至0.23元/公里，而二三線企業基本處于全面虧損狀態。碳鋼線價格已逐

40、步趨于穩定，繼續下降空間有限。鎢絲綜合性能優異，放量趨勢明確。鎢絲綜合性能優異，放量趨勢明確。1）鎢絲細線化潛）鎢絲細線化潛力巨大，更細線徑的金剛線可切割出更多硅片。力巨大，更細線徑的金剛線可切割出更多硅片。在破斷力相同的情況下鎢絲母線的抗拉強度更高，因此鎢絲線鋸的直徑可較鋼絲更細，細線化空間更大。更細線徑的金剛線可切割尺寸更薄的硅片，降低鋸縫損失、硅粉損耗，產出更多的硅片，節約硅料成本。2）鎢絲在切片）鎢絲在切片中斷線率更低，單中斷線率更低，單GW切片所需線耗更少。切片所需線耗更少。由于鎢絲金剛線線徑更小、耐磨損、耐腐蝕等性能優勢，切片后硅片線痕更少，斷線率更低，硅片TTV更低，從而硅片品質

41、更高，A品率更高。金剛線行業需求測算金剛線行業需求測算各金剛線企業年產能規模（萬公里）各金剛線企業年產能規模（萬公里）金剛線供給遠超需求，各廠商暫緩擴產。金剛線供給遠超需求，各廠商暫緩擴產。根據測算2024-2026年金剛線需求為34700/41538/47033萬公里，目前產能足以滿足未來需求。在行業競爭加劇以及企業經營承壓的情況下，各金剛線廠商已停止投建新產線，主要通過現有產線技改來提升產能。30總結環節環節硅料硅料硅片硅片電池片電池片組件組件目前盈利虧損虧損虧損盈利CR585.61%63.31%46.43%59.18%產能建設周期1.5-2年1-1.5年6-9個月3-6個月排產調節難易易

42、易投資強度強較弱較弱較弱核心競爭力成本成本技術品牌、渠道截止8月產能對應組件量（GW）1190.27 1014.00 1080.00 1054.32 環節環節銀漿銀漿光伏玻璃光伏玻璃邊框邊框金剛線金剛線目前盈利盈利虧損虧損虧損CR5/產能建設周期短1-1.5年9個月短排產調節易難易易投資強度弱強強弱核心競爭力技術成本成本技術、成本截止8月產能對應組件量（GW）/966.43/資料來源：各公司公告，CPIA，SMM，東海證券研究所整理 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、研究框架總括二、光伏行業供需研究框架三、產業鏈細分環節研究框架四、投資建議五、風險提示32投資建議預計隨著政策端托底

43、以及行業自律推進，短期光伏行業有望恢復有序競爭，產業鏈價格有望觸底回升。中長期看，全球能源轉型及光伏降本增效帶來經濟性，需求端增長預計持續。供應端上，產能出清穩步推進有望優化行業競爭態勢，優質產能出海有望收獲溢價，各環節博弈進入規范合理狀態。預計2025年行業供需矛盾有望緩解，整體行業經營狀況有望企穩回暖，行業進入高質量健康發展新階段。建議關注：有望受益于龍頭效應的硅料龍頭：通威股份通威股份、大全能源；大全能源；有望受益于技術迭代及產能出海的電池片龍頭：鈞達股份；鈞達股份；有望受益于終端回暖及競爭格局優化，并具備長期渠道、品牌優勢的組件龍頭：晶科能源晶科能源、天合光能天合光能、隆基綠能隆基綠能

44、、億晶光電；億晶光電；有望受益于技術迭代，具備研發及運營優勢，N型占比較高的，同時大客戶戰略保障壞賬等減值風險較低的銀漿龍頭：聚和聚和材料材料、帝科股份；帝科股份；有望受益于行業終端需求回暖及產能出清的光伏玻璃龍頭：福萊特；福萊特；有望受益于產能出海，布局再生鋁，具備成本優勢的光伏邊框龍頭：永臻股份永臻股份、鑫鉑股份；鑫鉑股份；有望受益于鎢絲迭代及下游硅片價格修復的金剛線廠商：美暢股份美暢股份、高測股份高測股份、恒星科技恒星科技。請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、研究框架總括二、光伏行業供需研究框架三、產業鏈細分環節研究框架四、投資建議五、風險提示34風險提示 光伏裝機增速不及預期

45、風險。光伏裝機增速不及預期風險。全球光伏裝機量不及預期，將會進一步惡化產業鏈供需關系，對行業各環節價格及盈利將造成不利影響；全球政策風險。全球政策風險。海外貿易政策加碼超預期，將對國內企業出貨及盈利造成不利影響。國內及國外光伏裝機政策弱于預期，將對行業需求側產生不利影響；減值風險及償債風險。減值風險及償債風險。行業上下游普遍存在壞賬風險，可能對公司盈利造成不利影響。另外，部分企業負債率持續提升，融資弱于預期可能造成風險。一、評級說明 二、分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規

46、的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。評級評級說明說明市場指數評級看多未來6個月內滬深300指數上升幅度達到或超過20%看平未來6個月內滬深300指數波動幅度在-20%20%之間看空未來6個月內滬深300指數下跌幅度達到或超過20%行業指數評級超配未來6個月內行業指數相對強于滬深300指數達到或超過10%標配未來6個月內行業指數相對

47、滬深300指數在-10%10%之間低配未來6個月內行業指數相對弱于滬深300指數達到或超過10%公司股票評級買入未來6個月內股價相對強于滬深300指數達到或超過15%增持未來6個月內股價相對強于滬深300指數在5%15%之間中性未來6個月內股價相對滬深300指數在-5%5%之間減持未來6個月內股價相對弱于滬深300指數5%15%之間賣出未來6個月內股價相對弱于滬深300指數達到或超過15%三、免責聲明本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有

48、限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用

49、本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。東海證券研究所（上海）地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈座機：（8621）20333275手機：18221959689傳真：（8621）50585608郵編：200125東海證券研究所（北京）地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F座機：（8610）59707105手機：18221959689傳真：（8610）59707100郵編：100089