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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 證券證券 日本證券業歷史復盤與啟示日本證券業歷史復盤與啟示 華泰研究華泰研究 證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 孫亦欣孫亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究

2、2024 年 2 月 22 日中國內地 專題研究專題研究 日本證券百余載，觀行業演繹啟示日本證券百余載，觀行業演繹啟示 日本股票市值排名全球第三（2023 年末），曾在泡沫經濟破裂后由盛轉衰又自量化寬松以來重啟上漲行情。股市的變化牽動證券行業的波動和演進，以經紀為核的業務結構導致行業增長乏力，營業收入、凈資產規模均未超過90 年代峰值水平，管理費用剛性導致盈利能力有限；格局上，混業經營推動銀行系券商進入頭部序列，當前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和SMBC 日興龍頭地位穩固，同時傭金自由化、NISA 等推動互聯網券商探索特色化道路，帶領行業開啟零傭金時代。在此過程中，日本證券業逐漸形成兩股差

3、異化發展浪潮，傳統龍頭夯實綜合業務優勢，互聯網券商破舊立新。發展脈絡：經濟奠定底色，開啟發展脈絡：經濟奠定底色，開啟零傭時代零傭時代 日本證券業過去的發展主要可以分為四個階段，其中 1990 年泡沫經濟破裂為行業由盛轉衰的轉折點。二戰后日本經濟在多項政策刺激下復蘇，證券業快速發展，山一、野村、日興和大和四大龍頭券商格局確立。80 年代廣場協議推動日元升值，寬松貨幣政策推動大量資金涌入房市、股市，泡沫滋生。90 年代初，貨幣政策快速收緊擊潰泡沫，證券行業經營壓力激增。百年券商山一證券宣告破產。1998 年啟動金融大改革，政策開始鼓勵證券行業創新，互聯網券商興起。2013 年以來，量化寬松，股市重

4、啟上漲行情，但行業傭金戰愈演愈烈，2023 年互聯網券商帶領行業開啟零傭金時代。格局演繹：總量增長乏力，龍頭地位穩固格局演繹：總量增長乏力，龍頭地位穩固 日本股市市值排名全球第三（2023 年末 6.2 萬億美元），僅次于美股及 A 股，股票成交額波動上行。但經紀價格戰激烈、IPO 體量?。?022 年僅 738 億日元）、兩融規模?。?023 年末僅 4.3 萬億日元，占股市市值 0.5%）、資管業務不歸屬于券商，導致日本券商整體成長性較差。目前行業整體營業收入、凈資產規模均未超過 90 年代峰值水平，凈利潤雖略高但 ROE 基本在 5%中樞波動，盈利能力有限，主要系管理費率較高、員工成本較

5、為剛性所致。格局上，混業經營推動銀行系券商進入頭部序列，五大券商龍頭地位穩固，同時互聯網券商另辟蹊徑探索特色化道路。網絡券商：低傭策略鮮明，行業集中度高網絡券商：低傭策略鮮明，行業集中度高 日本網上證券交易始于 1996 年，早期由傳統券商首推，但伴隨券商準入放寬和傭金自由化，大量的專業互聯網券商和外資券商進入市場，以 SBI 為首的專業互聯網券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。2014年以來，NISA 賬戶的免稅機制吸引大量年輕投資者開戶，券商 NISA 賬戶數和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與再次促進互聯網券商繁榮。當前行業集中度較高，2020 年 TOP5 壟斷全部互聯網

6、券商零售交易額的 90%以上，SBI 和樂天證券客戶基礎扎實，穩居行業冠亞軍位置，二者已于 2023年 10 月推出零傭金賬戶搶占新 NISA 市場，助推日本進入零傭金時代。龍頭巡禮：傳統五大巨頭，新興勢頭正猛龍頭巡禮：傳統五大巨頭，新興勢頭正猛 傳統五大券商在行業中占據較高地位，2022 財年營業收入市占率 43%、凈利潤市占率 21%（前三大占 28%，主要系日興證券虧損）。從特色看，野村控股為行業翹楚，擁有日本最大的零售機構網絡，投行穩居日資券商第一，通過外延并購提升國際化水平。大和僅次于野村，零售業務相對領先，理財師認證人數行業第一?；ヂ摼W券商于 1999 年興起，歷經 20 余年積淀

7、探索出差異化模式。SBI 屬于軟銀金融版圖，采取低傭獲客策略，當前客戶規模、交易市占率均居互聯網券商之首，2023 年 10 月率先推出零傭金賬戶。風險提示：日本市場表現不及預期，日本與國內市場政策存在差異。(21)(12)(3)716Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 證券證券 正文目錄正文目錄 引言引言.6 尋歷史：日本證券市場跌宕起伏尋歷史：日本證券市場跌宕起伏.7 1950-1985 年：戰后復蘇，四大券商格局確立.7 1986-1989 年：經濟過熱，股市房市泡沫滋生.9 1990-20

8、12 年：泡沫破裂，行業迎來經營危機.11 2013 年以來：量化寬松，股市重啟上漲行情.13 觀現狀：挖掘日本證券業經營本質觀現狀：挖掘日本證券業經營本質.15 證券市場：市值全球第三，IPO 規模較小.15 行業概況：盈利能力波動，凈資產尚未回歸峰值.17 競爭格局：寡頭壟斷穩固，混業加劇競爭.20 業務拆解：經紀業務為核，投行規模尚小.22 經紀業務：零售競爭激烈，傭金戰白熱化.22 信用業務：兩融規模尚小，收入貢獻有限.25 投行業務：格局高度集中，外資排名下滑.26 投資業務：資產占比較高，交易收入趨穩.28 探熱點：互聯網券商加速掘新機探熱點：互聯網券商加速掘新機.30 發展脈絡：

9、低傭策略鮮明，NISA 創造新機.30 互聯網券商格局：CR5 集中度高，SBI 證券居首.32 拆案例：傳統與新興差異化發展拆案例：傳統與新興差異化發展.35 野村控股：行業絕對龍頭，零售機構雙優.35 發展歷程：從錢莊店鋪邁向國際投行.35 行業地位：零售客群雄厚，機構投行領跑.37 走向國際：收購雷曼兄弟，迎接機遇挑戰.38 大和證券：行業排名第二，穩健護航發展.40 發展歷程：銀證整合塑造行業第二大券商.40 行業地位：日本行業第二，差異賽道發展.43 走向國際：擴展業務邊界，持續貢獻利潤.44 SBI 控股：互聯網證券龍頭，領導零傭金革命.45 發展歷程：政策追隨迎發展，緊跟互聯網大

10、勢.45 低傭策略：推動 Neo 證券化，重組證券業格局.47 多元產品：交易咨詢便捷化，致力于未來金融.48 風險提示.49 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本證券市場及證券行業發展脈絡.7 圖表 2：1955-1965 年日本 GDP 及同比變動.8 RU2V3VBZOZAUSUaQcM7NsQpPnPnRfQoOmOlOnPsR8OqRoOvPqNyQNZsOnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 證券證券 圖表 3：1950-1965 年日經指數走勢.8 圖表 4：1955-1965 年日本貿易差額.8 圖表 5：1955-1965 年日本 CPI 同比.8

11、 圖表 6：1960-1965 東京證券交易所股票成交額.9 圖表 7：1962-1968 年日本證券公司及營業部數量變動.9 圖表 8：1961-1983 年日本海外投資者持股比例.9 圖表 9：1980-1989 年日本貼現率.10 圖表 10：1985-1990 年日本 GDP 及日經指數走勢.10 圖表 11：1985-1991 東京都市圈土地價格指數.10 圖表 12：1985-1991 年東京證券交易所股票交易額.10 圖表 13：1985-1991 年日本與美國上市公司總市值.10 圖表 14：1988-1991 年日本貼現率.11 圖表 15：1987-2012 年東京都市圈土

12、地價格指數.11 圖表 16：1988-2012 年日經指數走勢.11 圖表 17：1988-1992 年東京證券交易所股票成交額.11 圖表 18：1991-2012 年日本貼現率.12 圖表 19：1991-2012 年日本 GDP 及其同比變化.12 圖表 20：1991-1998 年日本證券協會會員傭金收入結構和員工成本.12 圖表 21：金融大改革主要內容.13 圖表 22：2012 年至今年美元對日元匯率.14 圖表 23：2012 年至今日經指數走勢.14 圖表 24：2023 年末市值排名前五國家或地區的證券市場和證券行業情況對比.15 圖表 25：中日美頭部證券公司對比（億美

13、元）.15 圖表 26：1949-2023 年東京證券交易所市值結構.16 圖表 27：1949-2022 年日本國內股票市場成交額.16 圖表 28：1979-2020 年日本國內股票換手率.16 圖表 29：2002-2023 年日本兩融余額及占股市市值比例.17 圖表 30：1998-2022 年日本股票承銷金額.17 圖表 31：2007-2022 年日本 IPO 規模及 yoy.17 圖表 32：1949-1968 年日本證券行業公司數量.18 圖表 33：2000-2022 年日本國內證券公司結構（按規模）.18 圖表 34：2000-2022 年日本外資證券公司數量.18 圖表

14、35：日本證券行業客戶賬戶數.18 圖表 36：日本證券行業總資產及較年初變動.18 圖表 37：日本證券行業凈資產及較年初變動.19 圖表 38：日本證券行業扣除證券擔保貸款后的杠桿率.19 圖表 39：1990-2022 年日本證券行業營業收入及 yoy.19 圖表 40：1990-2022 年日本證券行業營業收入結構.19 圖表 41：1990-2022 年日本證券行業凈利潤及 yoy.19 圖表 42：1990-2022 年日本證券行業 ROE.19 圖表 43：1990-2022 年日本證券行業營業總成本及 yoy.20 圖表 44：1990-2022 年日本證券行業成本費率.20

15、圖表 45：1990-2022 年銷售及管理費及其占總成本比例和管理費率.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 證券證券 圖表 46：1990-2022 年銷售及管理費結構.20 圖表 47：1950-1967 年四大證券公司營業部數量.21 圖表 48：1956.10-1957.09 四大證券傭金收入及經紀傭金收入.21 圖表 49：1991 財年和 1997 財年日本券商營業凈收入市占率分布.21 圖表 50：2007 財年和 2015 年度不同類別證券公司數量及其規模市占率.22 圖表 51：2000-2022 年細分傭金收入規模.22 圖表 52：200

16、0-2022 年經紀傭金占傭金收入及營業收入比例.22 圖表 53：1950-1968 年個人投資者持股結構.23 圖表 54：1989-2022 財年投資者持股結構.23 圖表 55：1950-1968 年日本證券行業營業部數量.23 圖表 56：1983-1989 年日本股票成交額結構.24 圖表 57：2014-2022 年日本股票成交額結構.24 圖表 58：2007 財年和 2015 年度五大證券公司營業凈收入和經紀傭金市占率.24 圖表 59：1990 年-2022 年證券行業利息收入及 yoy.25 圖表 60：2002-2023 年日本兩融余額及占總市值比例.25 圖表 61：

17、證券擔保貸款業務流程.26 圖表 62：1967-2023.09 證券擔保貸款規模及占證券行業總資產比例.26 圖表 63：1998-2022 年日本股票承銷金額及 yoy.26 圖表 64：2007-2022 年日本 IPO 規模及 yoy.26 圖表 65：2000-2022 年日本證券行業投行收入.27 圖表 66：1999-2023 年日本股票承銷金額集中度.27 圖表 67：1999-2023 年日本股票承銷金額排名.27 圖表 68：2001-2023.09 日本證券行業投資資產規模及較期初變動.28 圖表 69：2001-2023.09 投資資產占扣除證券擔保貸款后總資產比例.2

18、8 圖表 70：1990-2022 年證券行業交易收入及 yoy.28 圖表 71：2001-2023.09 日本證券行業衍生品規模及較期初變動.29 圖表 72：2001-2023.09 日本證券交易資產結構.29 圖表 73：日本經營互聯網證券業務的券商數量及占比.30 圖表 74：日本互聯網證券交易賬戶數.30 圖表 75：日本互聯網證券交易金額及占全部委托交易金額的比例.30 圖表 76：2003 財年上半期日本個人投資者委托交易金額市占率.30 圖表 77：一般 NISA 及小額累積 NISA 對比.31 圖表 78：NISA 賬戶數及其結構.31 圖表 79：NISA 賬戶每年買入

19、額及其結構.31 圖表 80：一般 NISA 賬戶數結構（按年齡）.31 圖表 81：小額累積 NISA 賬戶數結構（按年齡）.31 圖表 82：在證券公司開設的 NISA 賬戶數及其占比.32 圖表 83：在證券公司開設的 NISA 賬戶每年買入額及其占比.32 圖表 84：在證券公司開設的一般 NISA 賬戶數結構（按年齡）.32 圖表 85：在證券公司開設的小額累積 NISA 賬戶數結構（按年齡）.32 圖表 86：新 NISA 賬戶規則.32 圖表 87：2020 年日本前五大互聯網券商個人投資者委托交易額占比（占比為占全部互聯網券商的比例）.33 圖表 88：2023 上半財年五大互

20、聯網券商交易傭金率.33 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 證券證券 圖表 89：2023 年 9 月末主流互聯網券商證券賬戶數對比.34 圖表 90：2023 年 9 月末主流互聯網券商客戶托管資產規模對比.34 圖表 91：野村控股發展歷程.35 圖表 92：野村控股營業收入結構變化.36 圖表 93：野村控股業務結構.36 圖表 94：野村控股營業收入規模及同比增速.37 圖表 95：野村控股歸母凈利潤及同比增速.37 圖表 96：野村控股資產總計及同比增速.37 圖表 97：野村控股總資產/凈資產比例.37 圖表 98：野村控股行業排名及全球業務布局.38

21、 圖表 99：野村控股有資產客戶賬戶數量.38 圖表 100：野村控股零售客戶資產規模.38 圖表 101：野村主要部門 08 年前后凈收入.39 圖表 102：野村主要部門 08 年前后稅前利潤.39 圖表 103：野村證券海外業務稅前利潤情況.39 圖表 104：野村證券各地區職員比例.39 圖表 105：大和控股發展歷程.40 圖表 106：大和控股營業收入結構變化.41 圖表 107：大和控股業務結構.41 圖表 108：大和控股營業收入規模及同比增速.42 圖表 109：大和控股歸母凈利潤及同比增速.42 圖表 110：大和控股人力成本支出.42 圖表 111：大和控股資產總計及同比

22、增速.42 圖表 112：扣除證券抵押貸款后的杠桿率.42 圖表 113：大和證券零售業務相關指標.43 圖表 114：大和證券機構業務承銷和分銷規模.43 圖表 115：大和證券“2030 愿景”.43 圖表 116：大和證券全球辦公室與合作伙伴.44 圖表 117：大和證券海外業務經常性利潤.45 圖表 118：大和證券各地區職員比例.45 圖表 119：SBI 控股業務架構.45 圖表 120：SBI 證券發展歷程.46 圖表 121：SBI 證券營收變化.47 圖表 122：SBI 證券凈利潤變化.47 圖表 123：Neo 證券化時間線.47 圖表 124：SBI 總賬戶數與 NIS

23、A 賬戶數變化.48 圖表 125：報告提及公司信息.49 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 證券證券 引言引言 回溯歷史，回溯歷史，日本經濟奠定證券市場日本經濟奠定證券市場發展發展底色，底色，當前當前零傭時代零傭時代已已開啟。開啟。戰后日本經濟歷經波折，證券市場隨之波動。日本證券業過去的發展主要可以分為四個階段，其中 1990 年泡沫經濟破裂為行業由盛轉衰的轉折點。二戰后日本經濟在多項政策刺激下復蘇，證券業快速發展，由山一證券、野村證券、日興證券和大和證券組成的四大龍頭券商格局確立。80 年代廣場協議推動日元快速升值，寬松貨幣政策推動大量資金涌入房市、股市，泡沫

24、滋生。90 年代初，緊縮的貨幣政策快速擊潰泡沫，證券行業經營壓力激增。百年券商山一證券宣告破產。1998 年日本政府啟動金融大改革，政策鼓勵證券行業創新，互聯網券商抓住機遇興起。2013 年以來，“安倍經濟學”三箭齊發，超級量化寬松啟動，股市重啟上漲行情，但行業傭金戰愈演愈烈，2023 年互聯網券商帶領行業開啟零傭金時代。當前日本證券業逐當前日本證券業逐漸形成兩股差異化發展浪潮，傳統龍頭夯實綜合業務優勢，互聯網券商破舊立新漸形成兩股差異化發展浪潮，傳統龍頭夯實綜合業務優勢，互聯網券商破舊立新、勢頭正、勢頭正猛猛。2000 年后行業年后行業增長放緩，龍頭地位穩固，混業經營增長放緩，龍頭地位穩固，

25、混業經營+互聯網浪潮推動銀行系、互聯網券商互聯網浪潮推動銀行系、互聯網券商發展。發展。日本股市市值排名全球第三（2023 年末 6.2 萬億美元），僅次于美股及 A 股，股票成交額波動上行，但由于經歷泡沫經濟破裂和金融危機，2000 年后市值增速相對較小。當前證券行業經紀價格戰激烈、IPO 體量?。?022 年僅為 738 億日元）、兩融規模?。?023年末僅 4.3 萬億日元，占股市市值 0.5%）、資管業務不歸屬于券商，導致日本證券公司整體依賴于經紀傭金與交易類收入，成長性較差。目前行業整體營業收入、凈資產規模均未超目前行業整體營業收入、凈資產規模均未超過過 90 年代峰值水平，凈利潤雖略

26、高但年代峰值水平，凈利潤雖略高但 ROE 基本在基本在 5%中樞波動，盈利能力有限，主要系中樞波動，盈利能力有限，主要系管理費率較高、員工成本較為剛性所致。管理費率較高、員工成本較為剛性所致。格局上，壟斷競爭始終明顯，自 1998 年混業經營開放，銀行系券商進入頭部序列，五大券商龍頭地位穩固；同時 1999 年傭金自由化和 21世紀以來 NISA 賬戶持續革新，互聯網券商乘革命浪潮另辟蹊徑探索特色化道路?；ヂ摼W券商低傭策略鮮明，行業集中度高?；ヂ摼W券商低傭策略鮮明，行業集中度高。日本網上證券交易始于 1996 年，早期由傳統券商首推，但伴隨券商準入放寬和傭金自由化，大量的專業互聯網券商和外資券

27、商進入市場，以 SBI 為首的專業互聯網券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。2014 年以來，NISA 賬戶的免稅機制吸引大量年輕投資者開戶，券商 NISA 賬戶數和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與再次促進互聯網券商繁榮。當前行業集中度較高，2020 年 TOP5壟斷全部互聯網券商零售交易額的 90%以上，SBI 和樂天證券客戶基礎扎實，穩居行業冠亞軍位置，二者已于 2023 年 10 月推出零傭金賬戶搶占新 NISA 市場，助推日本進入零傭金時代。拆解龍頭經驗，野村、大和為傳統券商巨頭代表，新興互聯網券商拆解龍頭經驗，野村、大和為傳統券商巨頭代表，新興互聯網券商發展勢頭正猛發

28、展勢頭正猛。傳統五大券商在行業中占據較高地位，2022 財年營業收入市占率 43%、凈利潤市占率 21%（前三大占 28%，主要系日興證券虧損）。從特色看，野村控股為行業翹楚，擁有日本最大的零售機構網絡，投行穩居日資券商第一，通過外延并購提升國際化水平。大和僅次于野村，零售業務相對領先，理財師認證人數行業第一?；ヂ摼W券商于 1999 年興起，歷經 20 余年積淀探索出差異化模式。SBI 屬于軟銀金融版圖，采取低傭獲客策略，當前客戶規模、交易市占率均居互聯網券商之首，2023 年 10 月率先推出零傭金賬戶。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 證券證券 尋歷史：日本證

29、券市場跌宕起伏尋歷史：日本證券市場跌宕起伏 縱觀日本戰后證券市場發展，以縱觀日本戰后證券市場發展，以 1990 年泡沫年泡沫經濟破裂為由盛轉衰的轉折點，證券經濟破裂為由盛轉衰的轉折點，證券市場和證市場和證券券行業發展可分為四個階段：行業發展可分為四個階段：1）1950-1985 年，戰后復蘇，四大券商格局確立。年，戰后復蘇，四大券商格局確立。戰后多項經濟刺激舉措接連實施，經濟快速復蘇，證券市場逐步繁榮，證券行業以山一證券、野村證券、日興證券和大和證券組成的的四大寡頭格局初步建立。2）1986-1989 年，經濟過熱，股市房市泡沫滋生。年，經濟過熱，股市房市泡沫滋生。廣場協議簽訂后日元迅速升值，

30、寬松貨幣政策推動大量流動性涌入房市、股市，泡沫持續膨脹。3）1990-2012 年，泡沫破裂，行業迎來經營危機。年，泡沫破裂，行業迎來經營危機。貨幣政策快速收緊擊潰泡沫，證券行業經營壓力激增。百年券商山一證券宣告破產，互聯網券商加入競爭，野村證券、大和證券、瑞穗證券、三菱摩根士丹利證券和 SMBC 日興證券組成的新五大寡頭壟斷格局逐步確立。4）2013 年以來，量化寬松，股市重啟上漲行情。年以來，量化寬松，股市重啟上漲行情?！鞍脖督洕鷮W”三箭齊發，股市重振旗鼓開啟上漲，行業傭金戰愈演愈烈，2023 年互聯網券商帶領行業開啟零傭金時代。圖表圖表1：日本證券市場及證券行業發展脈絡日本證券市場及證券

31、行業發展脈絡 資料來源：東京證券交易所，日本內閣府，華泰研究 1950-1985 年年：戰后復蘇，四大券商格局確立：戰后復蘇，四大券商格局確立 戰后戰后多項多項經濟經濟刺激刺激舉措接連實施，經濟快速復蘇。舉措接連實施，經濟快速復蘇。戰后初期，日本面臨嚴重的物資短缺和通貨膨脹等問題。1946 年，日本政府設立“復興金融金庫”，以國家信用為擔保發行債券為復蘇中的重點產業傾斜必要資金，重工業產業得以擴張，國內基礎物資產量增加；1949年，美國盟軍統帥部實施“道奇路線”控制政府債務過度擴張，以抑制惡性通貨膨脹穩定日本經濟，同年日本商工省的貿易廳、石炭廳實現合并，通商產業省設立，政府大力促進重工業發展；

32、1950 年，朝鮮戰爭全面爆發，美軍采購量大幅上漲進一步推動日本產業發展，日本經濟趨向繁榮。1955-1957 年，日本 GDP 和日經指數均經歷較高速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 證券證券 圖表圖表2：1955-1965 年日本年日本 GDP 及同比變動及同比變動 圖表圖表3：1950-1965 年年日經指數走勢日經指數走勢 注：GDP 數據最早可追溯至 1955 年第一季度末 資料來源：日本內閣府，華泰研究 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 證券市場加速繁榮，四大證券市場加速繁榮，四大證券公司證券公司寡頭格局強化。寡頭格局強化。1958 年，日本經

33、濟迎來第二次發展高潮，以黑白電視機、洗衣機和家用電冰箱“三神器”為代表的技術革新支撐日本經濟出現“巖戶景氣”。1958-1961 年期間，日本股市大幅上漲，1961 年 7 月 18 日日經指數達到 1829頂峰，較 1958 年初增長約 285%。二戰結束初期，由山一證券、野村證券、大和證券和日興證券四大證券公司構筑的寡頭體制就已初步顯現并隨證券市場的發展逐漸加強。1961 年，四大證券公司先后上市發行股票，證券行業的四大寡頭格局得以進一步強化。證券證券市場陷入市場陷入恐慌，多項監管恐慌，多項監管規則規則落地。落地。1961 年日經指數達峰后持續回落，同時經濟過熱導致進口快速增長、貿易收支赤

34、字持續擴大并于 1961 年達到高點，政府為抑制通貨膨脹實行緊縮的貨幣政策，疊加 1963 年 7 月美國推行利息平衡稅，美國居民海外投資比例大幅下降帶來肯尼迪沖擊，日本股市大幅下行。1965 年 3 月，日經指數一度跌破 1200，并于 7月探底。股市下跌過程中，證券行業首當其沖，多家證券公司陷入經營赤字并引發監管憂慮。1965 年日本政府修改證券交易法，證券業務從登記制轉為許可制，伴隨證券行業準入要求提高，中小券商面臨的經營壓力進一步增加，證券行業迎來合并潮，證券公司數量從 1963 年的 593 家過渡至 1968 年的 277 家。圖表圖表4：1955-1965 年日本年日本貿易差額貿

35、易差額 圖表圖表5：1955-1965 年日本年日本 CPI 同比同比 注：貿易差額為負表示進口總值大于出口總值 資料來源：日本內閣府，華泰研究 注：CPI 數據以 1955 年為基年 資料來源：國際貨幣基金組織，華泰研究 02468101214161802,0004,0006,0008,00010,00012,0001955-031955-101956-051956-121957-071958-021958-091959-041959-111960-061961-011961-081962-031962-101963-051963-121964-071965-021965-09（%）（十億日

36、元）GDP：現價GDP：當季同比02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965（點）東京日經225指數(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0001955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965（億日元）貿易差額(5)(3)(1)135791113195519561957195819591960

37、1961196219631964（%）CPI同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 證券證券 圖表圖表6：1960-1965 東京證券交易所股票成交額東京證券交易所股票成交額 圖表圖表7：1962-1968 年日本年日本證券公司及營業部數量變動證券公司及營業部數量變動 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 資料來源：大藏省證券年報，華泰研究 漸進漸進推動推動對外開放，資本市場步入國際對外開放，資本市場步入國際化發展化發展。對證券行業生態優化的同時，日本政府也推行了一系列對外開放的政策。1967 年日本開始實行投資自由化，分階段放寬對外國投資的限制；1971 年日本制

38、定外資證券公司法允許外資券商在日本設立分支機構；1980年日本對外匯法進行重大修改，由“除特殊情況外禁止外匯交易”修改為“除個別情況外自由交易”，開啟資本項目自由化；1984 年日元/美元委員會簽署日元/美元協議（Yen/Dollar Accord），包含允許外資金融機構進入日本及貨幣市場，推行日本存款利率市場化，逐步放松外匯交易限制等。多個對外開放的政策推動日本資本市場步入國際化發展階段，國內市場日元外債發行量、海外市場日本企業外幣外債發行量大幅增加，海外投資日本股市比例也大幅上漲，1983 年海外投資者持股比例達 6.3%，較 1961 年+4.6pct。圖表圖表8：1961-1983 年

39、日本海外投資者持股比例年日本海外投資者持股比例 資料來源：日本證券交易所協會，華泰研究 1986-1989 年年：經濟過熱，股市房市泡沫滋生經濟過熱，股市房市泡沫滋生 廣場廣場協議協議催化日元升值，股市房市雙雙高增。催化日元升值，股市房市雙雙高增。1985 年 9 月美國、英國、聯邦德國、法國和日本五國財政部長和中央銀行行長發表 廣場協議，聯合干預外匯市場促使美元貶值。協議簽訂后，日元快速升值，日本商品出口競爭力受挫，經濟陷入嚴重蕭條。為抵御日元升值的緊縮效應，日本政府于 1986 年 1 月-1987 年 2 月期間 5 次下調貼現率，貼現率由4.5%降至 2.5%。市場流動性過度充裕導致大

40、量資金涌入股市和房市，股市價格和地價急劇攀升，日經指數大幅上漲，并于 1989 年末達到 38916 巔峰。1987 年日本經濟開始明顯好轉，邁入“平成景氣”，但經濟泡沫的迅速膨脹，也為后續經濟的停滯和衰退埋下隱憂。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000196019611962196319641965（億日元）東京證券交易所成交額05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001002003004005006007001962196319641965196619671968（家)（家）證券公司數量營業部數量（右）

41、0123456719611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983（%）海外投資者持股比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 證券證券 圖表圖表9：1980-1989 年日本貼現率年日本貼現率 資料來源：日本央行，華泰研究 圖表圖表10：1985-1990 年年日本日本 GDP 及及日經指數走勢日經指數走勢 圖表圖表11：1985-1991 東京都市圈土地價格指數東京都市圈土地價格指數 資料來源：日本內閣府，東京證券交易所，華泰研

42、究 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 外資券商外資券商加入競爭，加入競爭，證券行業高速發展。證券行業高速發展。隨著 1984 年日元/美元協議簽訂，日本證券行業對外開放進程不斷加速，循序放開外資準入資質。1984 年摩根士丹利成立東京分行并獲取證券業務牌照；1985 年東京證券交易所為摩根士丹利和美林等 6 家外國證券公司開放會員；1986 年大藏省實施包含融資融券等一系列金融自由化措施，1988 年 16 家外國公司獲批東京證券交易所會員；1987 年、1989 年摩根士丹利先后獲批大阪、名古屋兩家交易所會員。同時，“平成景氣”推動日本股票交易量迅速上漲，日本上市公司總市值于 1987年超

43、過美國，股市的上漲也推動證券行業高速發展。圖表圖表12：1985-1991 年年東京證券交易所股票東京證券交易所股票交易額交易額 圖表圖表13：1985-1991 年日本年日本與與美國上市公司總市值美國上市公司總市值 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.09.51980-011980-071981-011981-071982-011982-071983-011983-071984-011984-071985-011985-071986-011986-07

44、1987-011987-071988-011988-071989-01（%）貼現率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001985-031985-071985-111986-031986-071986-111987-031987-071987-111988-031988-071988-111989-031989-071989-111990-031990-071990-11（點）（十億日元）GDP：現價東京日經225指數（右）010020

45、03004005006001985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-03（點）東京都市圈：住宅用地每平米土地價格指數東京都市圈：商業用地每平米土地價格指數05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001985198619871988198919901991（十億日元）東京證券交易所股票成交額01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001985198619871988198919901991（十億美元）日本：上市公司總市值美國：上市公司總市值 免責聲明和披露

46、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 證券證券 1990-2012 年年：泡沫破裂，行業迎來經營危機泡沫破裂，行業迎來經營危機 政策政策緊縮緊縮擊潰泡沫，擊潰泡沫，股市房市大幅下行股市房市大幅下行。土地價格的持續上漲和股市泡沫的不斷擴大引發日本政府警覺，1989 年 5 月日本政府開啟緊縮的貨幣政策，1989-1990 年期間 5 次提高貼現率，從 2.5%快速提高到 6%，急劇緊縮的貨幣政策引發貨幣供應量不斷下降；1990 年 4月，日本銀行實施嚴格的窗口管制，對不動產貸款實行總量限制；1991 年日本政府創設地價稅，提高土地轉讓利益稅。一系列緊縮政策落地后，日本房市和股市急劇

47、下挫，1990-1992年日本股市成交量大幅下降，引發證券行業收入縮水，同時日本經濟“硬著落”并陷入長期蕭條。圖表圖表14：1988-1991 年日本貼現率年日本貼現率 圖表圖表15：1987-2012 年東京都市圈土地價格指數年東京都市圈土地價格指數 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 圖表圖表16：1988-2012 年日經指數走勢年日經指數走勢 圖表圖表17：1988-1992 年東京證券交易所股票成交額年東京證券交易所股票成交額 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 政策轉向寬松但其效難顯，政策轉向寬松但其效難顯，經濟陷入

48、長期低迷。經濟陷入長期低迷。1991-1992 年日本經濟持續衰退，日本貨幣政策再次轉向寬松以恢復經濟，1992 年末貼現率降至 3.25%，1993 年 2 月降回 2.5%，但此時寬松的貨幣政策已收效甚微。1993 年第三季度日本經濟觸底，經歷短暫復蘇后于1995 年第二季度陷入停滯。1995-1996 年日本政府再度開啟財政、貨幣雙寬松政策，貼現率降至 0 附近，經濟增速開始小幅回升。1997 年亞洲金融危機爆發，日本大量發行國債，經濟卻未有好轉，金融機構丑聞頻出，部分中型券商破產。四大證券之一的山一證券因挪用保證金、掩蓋損失等問題接受監管調查，于 1997 年 11 月 24 日宣布停

49、止運營，并于 1999年 6 月 2 日因資不抵債被宣布破產。012345671988-011988-031988-051988-071988-091988-111989-011989-031989-051989-071989-091989-111990-011990-031990-051990-071990-091990-111991-011991-03（%）貼現率0100200300400500600198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010

50、20112012（點）東京都市圈：住宅用地每平米土地價格指數東京都市圈：商業用地每平米土地價格指數05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012（點）東京日經225指數05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00019881989199019911992（十億日元）東京證券交易所股票成交

51、額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 證券證券 圖表圖表18：1991-2012 年日本貼現率年日本貼現率 圖表圖表19：1991-2012 年日本年日本 GDP 及其同比變化及其同比變化 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：日本內閣府，華泰研究 泡沫經濟破滅后，證券行業經營泡沫經濟破滅后，證券行業經營壓力激增壓力激增，我們認為主要有以下我們認為主要有以下幾大原因：幾大原因：第一，股市下行導致資產負債表質量惡化，同時收入下降但成本剛性導致凈利潤波動。第一，股市下行導致資產負債表質量惡化，同時收入下降但成本剛性導致凈利潤波動。一一方面，方面，證券公司的資產負債

52、表質量發生惡化證券公司的資產負債表質量發生惡化，由于泡沫經濟被戳破，股價持續下跌，擔保貸款等和市場高度掛鉤的資產價值大幅下跌。另一方面，另一方面，證券公司證券公司營業收入直接縮水營業收入直接縮水但但成成本相對剛性，券商盈利能力大幅下降。本相對剛性，券商盈利能力大幅下降。收入端，根據 1991 年日本證券協會數據，證券公司營業收入主要以傭金收入為主，而經紀業務占傭金比例較高，約為 70%。隨著股市景氣度降低，交投活躍度下降，股票成交量下滑，證券公司營業收入縮水明顯；成本端，員工成本占營業成本比例總體維持在 38%左右。泡沫經濟時期，證券行業競爭激烈，各公司快速擴張營業部數量以搶占市場份額，并招聘

53、大量員工進行線下展業獲取零售客戶。員工成本剛性明顯，短期內成本端難以削減。圖表圖表20：1991-1998 年日本證券協會會員傭金收入結構和員工成本年日本證券協會會員傭金收入結構和員工成本 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 總傭金收入總傭金收入（億（億日日元）元）18,889 14,543 20,476 16,706 18,764 19,436 16,178 15,853 經紀傭金收入 12,075 8,885 12,898 9,881 11,577 10,513 8,855 7,264 占比 64%61%63%59%62%54%55%46%承銷傭

54、金收入 1,630 1,072 1,489 1,873 1,816 2,648 1,187 1,639 占比 9%7%7%11%10%14%7%10%認購傭金收入 1,769 1,333 2,418 1,776 2,139 2,550 2,247 2,374 占比 9%9%12%11%11%13%14%15%其他傭金收入 3,415 3,253 3,671 3,176 3,232 3,725 3,889 4,576 占比 18%22%18%19%17%19%24%29%營業成本（億營業成本（億日日元）元）32,663 27,582 27,441 26,333 26,323 27,475 25,

55、409 24,223 員工成本 12,085 11,011 10,973 10,385 10,243 10,330 9,213 9,118 占比 37%40%40%39%39%38%36%38%資料來源：日本證券協會，華泰研究 第二，第二，分業轉向混業分業轉向混業經營，經營，許可制轉回登記制許可制轉回登記制。1991 年 6 月，野村證券對養老金福利事業團進行損失補償等新聞被媒體報道，之后部分證券公司相關丑聞也被接連揭露，引發信賴危機。為構建公平公正的證券市場，并推進金融市場全球化，日本政府決心創新改革。1992年 6 月，日本國會通過金融制度改革法，允許銀行和券商通過設立子公司的形式進入對方

56、業務領域，實現業務交叉；1998 年 1 月解除對設立各形態金融控股公司的限制，取消各類金融子公司業務范圍的限制，金融行業正式進入混業經營階段；1998 年證券公司從許可制轉回登記制，并取消了證交所會員的限制。伴隨多項改革政策落地，證券行業競爭加劇。012345671991-011991-121992-111993-101994-091995-081996-071997-061998-051999-042000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-0

57、2（%）貼現率(15)(10)(5)05101520020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012（%）（十億日元）GDP：現價GDP：當季同比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 證券證券 第三，“第三，“金融金融大爆炸”推行，外資券商加入競爭。大爆炸”推行，外資券商加入競爭。由于房市的下跌，以土地和不動產做擔保大量貸出資金成

58、為大額不良貸款。自 1995 年起，大額的不良貸款成為日本經濟發展的一大阻礙。為解決不良貸款問題，1998 年 4 月橋本內閣決定加速金融自由化步伐，開啟“東京金融大爆炸”。改革以“自由化、公平化、全球化”為指導，放松原有的金融管制且政府不再兜底，實現從業規則公開化和透明化，保護投資者利益，同時對外開放加深，會計制度和監管體制等多個制度與國際接軌，修訂外匯管理法，大量外資券商加入，行業競爭進一步加劇。圖表圖表21：金融大改革主要內容金融大改革主要內容 目的目的 對策對策 具體內容具體內容 計劃計劃實施時間實施時間 實現廣泛競爭實現廣泛競爭 金融業務的相互融通 廢除對銀行、證券和信托公司所屬子公

59、司的業務范圍限制 1997 融通壽險、財產險之間及保險公司和其他金融業之間的業務 1997 為一般銀行自由地發行金融債券作準備 1998 放松對金融產品銷售的限制 1998 廢除對租賃、信用卡公司籌資的限制 1997 允許部分不接受存款的金融機構從事清算業務 1997 廢除對金融機構業務融通的一切限制 1997 解除對設立金融控股公司的禁令 解除對設立各形態金融控股公司的禁令 1997 維持和設立控股比例的上限 1997 修改證券交易法和發展資產管理運用服務業 從根本上修改證券交易法 1999 發展資產管理運用服務業 1999 制定防止弊害的若干措施 1997 推進資產交易自推進資產交易自由化

60、由化 加強資本市場的功能 降低交易成本 1997 場外交易進一步自由化 1997-1998 加快引進新金融技術 1998 改革公司債的發行和流通 1997 全面引入公司股票期權制度 1998 放松或廢除對資產運用和金融產品設計的限制 放松或廢除對保險公司資產運用的限制 1997 廢除對企業養老金的限制 1997 放松或廢除對投資信托公司資產運用的限制 1997 放松或廢除對商品基金運用的限制 1997 對外匯管理制度進行大幅度的修改 1997 加強完善監管加強完善監管 從制度上改善破產處理體制 從制度上改善存款金融機構的破產處理對策 1997-1998 向成文法管理型監管轉變 實施支付能力和風

61、險管理能力的監視及預警措施 1997 實行信息公開 1997 引入時價公計制度 1998 強化金融業內的競爭政策 1997 資料來源：1997 年日本“走向 2001 年的東京市場振興計劃”（上）樊勇明，華泰研究 2013 年以來年以來：量化寬松，股市重啟上漲行情量化寬松，股市重啟上漲行情“安倍經“安倍經濟學”三箭齊發，量化寬松重振股市。濟學”三箭齊發，量化寬松重振股市。2012 年 12 月，安倍晉三再度當選日本首相，為挽救“失去的二十年”經濟困局，安倍晉三加速實施一系列刺激經濟政策?！鞍脖督洕鷮W”三箭齊發：1）以量化寬松為主的金融政策以量化寬松為主的金融政策，開啟超級量化寬松計劃，將通脹目

62、標設定為 2%，以擺脫通貨緊縮，并實現無期限貨幣寬松。2）以擴大公共支出為主的財政政策）以擴大公共支出為主的財政政策，進行大規模公共投資，并通過提升消費稅率來彌補政府收入。3）以促進民間投資為主）以促進民間投資為主的的經經濟增長政策，濟增長政策，打造國際性商業環境刺激日本經濟增長，并改革勞動力市場和商品市場的管制?！鞍脖督洕鷮W”實施后，日元迅速貶值，市場流動性大幅增加，股市提振效果明顯，日經指數開啟上漲行情，2013 年末日經指數較年初上漲約 57%，日本經濟逐漸走出“通縮”陰影。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 證券證券 圖表圖表22：2012 年至今年至今年

63、美元對年美元對日元日元匯率匯率 圖表圖表23：2012 年年至今至今日經指數走勢日經指數走勢 資料來源：日本央行，華泰研究 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 67871071271471672012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01美元兌日元05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012-01-012013-01-012

64、014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01（點）東京日經225指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 證券證券 觀現狀：挖掘觀現狀：挖掘日本日本證券業經營本質證券業經營本質 證券市場證券市場：市值全球第三，：市值全球第三，IPO 規模較小規模較小 日本日本股市股市市值排名市值排名全球全球第第三，三，證券化證券化率相對較高率相對較高，但證券行業盈利能力相對較差，但證券行業盈利能力相對較差。截

65、至 2023年末，全球股票總市值前五的國家或地區分別為美國、中國內地、日本、中國香港和印度。其中，日本以 62,355 億美元的總市值，排名第三。由于日本股市于 90 年代泡沫經濟破裂后，景氣度較低，2013 年才重啟上漲行情，市值增速相對落后，2023 年末市值較 2003 年末市值增加 97%。從總市值占 GDP 的比例來看，總市值前五的地區中日本證券化率相對較高，除中國香港（主要系 GDP 絕對值較低）外僅次于美國，2022 年末為 129%。證券行業總資產與中國A股水平相當但凈資產規模較?。傎Y產主要系證券抵押貸款資產貢獻，但該業務創收創利能力較弱），盈利能力相對較差。圖表圖表24：2

66、023 年末市值排名前五國家或地區年末市值排名前五國家或地區的證券市場和證券行業情況對比的證券市場和證券行業情況對比 2003 年末市值年末市值（億美元）（億美元）2023 年末市值年末市值（億美元）（億美元）2003-2023 市值增速市值增速 2022 年末年末 證券化率證券化率 2022 年末年末證券行業證券行業 總資產總資產（億美元）（億美元）2022 年末年末證券行業證券行業 凈資產凈資產（億美元）（億美元）2022 年年證券行業證券行業 營業收入營業收入（億美元）（億美元）2022 年年證券行業證券行業 凈利潤凈利潤（億美元）（億美元）美國 135,084 504,673 274%

67、161%未披露 未披露 3,505 423 中國 A 股 4,429 95,380 2054%56%15,880 4,006 587 212 日本日本 31,582 62,355 97%129%15,623 564 319 25 中國港股 9,563 47,270 394%1451%14,524 4,834 1,936 229 印度 2,796 42,024 1403%97%未披露 未披露 未披露 未披露 注：美國行業凈利潤為稅前凈利潤；日本行業數據為 2022 財年數據（2022 年 4 月-2023 年 3 月）；中國香港行業數據包括所有獲得港交所證券或證券保證金交易許可的機構；非美國地區

68、的行業數據均按照年末匯率（資產類數據）或年內平均匯率（收入類數據）折算。資料來源：Bloomberg，世界銀行，SIFMA，日本證券業協會，香港證監會，中國證券業協會，華泰研究 圖表圖表25：中日美頭部證券公司對比（億美元）中日美頭部證券公司對比（億美元）高盛高盛 摩根士丹利摩根士丹利 野村控股野村控股 中信證券中信證券 2022 年末總資產 14418 11802 3594 1878 2022 年末凈資產 1172 1001 237 363 2022 年營業收入 447 534 91 93 2022 年歸母凈利潤 108 105 7 31 2023 年末總市值 1258 1531 143 4

69、04 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 東京證券交易所多次重組東京證券交易所多次重組，新三大板塊推出，新三大板塊推出。東京證券交易所設立之初，僅有市場一部。1961 年，東京證券交易所二部設立，主要服務中小企業。1999 年東京證券交易所推出Mothers 板塊，為高增長和新興公司提供融資平臺。2011 年東京證券交易所與大阪證券交易所正式合并。之后東證市場主要分為市場一部、市場二部、Mothers 與 JASDAQ 四大核心板塊，與專業投資股票 TOKYO PRO 市場（面向各類國內外企業，但僅供專業投資者參與交易）。其中，東證市場一部一直是日本資本市場融資主體，2021 年

70、末市場一部市值占比高達 96.4%。2022 年 4 月東京證券交易所重新劃分為 Prime、Standard 和 Growth 三大市場板塊，并保留了 TOKYO PRO Market。截至 2023 年末，Prime、Standard 和 Growth三大板塊市值占比分別為 96.03%、3.16%、0.78%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 證券證券 圖表圖表26：1949-2023 年年東京證券交易所市值結構東京證券交易所市值結構 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 近年日本股市成交額穩步提升，換手率波動下滑。近年日本股市成交額穩步提升，換手率波動下滑

71、。日本股票市場成交額在泡沫經濟破裂和2008 年全球金融危機后都大幅下滑，2013 年“安倍經濟學”推行后，股市重新進入上行周期，成交額企穩回升。從換手率來看，1979-2005 年基本保持在 100%以內，經歷短期增長后開啟波動下滑。2022 年度日本國內股票市場成交額為 877 萬億日元，換手率為 94%。圖表圖表27：1949-2022 年日本國內年日本國內股票市場成交額股票市場成交額 圖表圖表28：1979-2020 年日本年日本國內股票換手率國內股票換手率 注：國內股票市場成交額為交易所各部成交額之和 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 資料來源：世界銀行，華泰研究 信用交易方面，兩

72、融規模較小，信用交易方面，兩融規模較小，23 年年占總市占總市值比例不足值比例不足 1%。2002-2006 年日本證券行業兩融規模不斷增加，但 2013 年后，兩融規模趨于穩定，且規模較小。截至 2023 年 12 月末，日本兩融余額為43,212億日元（約為2000億人民幣），占日本股市市值比例僅為0.5%，而中國同期滬深兩市的兩融余額為 16,509 億人民幣，占滬深總市值比例為 2.1%。0%20%40%60%80%100%1949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719

73、8919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023東證市場一部東證市場二部東證Mothers市場TOKYO PRO MarketJASDAQ StandardJASDAQ Growth東證Prime市場東證Standard市場東證Growth市場01002003004005006007008009001,000194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018202

74、1（萬億日元）國內市場股票成交額050100150200250197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019（%）股票換手率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 證券證券 圖表圖表29：2002-2023 年年日本兩融余額及占股市市值比例日本兩融余額及占股市市值比例 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 股票發行方面，股權承銷規模較小，股票發行方面，股權承銷規模較小，IPO 規模波動下滑。規模波動下滑。1999 年東京證券交易所設立Mothers

75、 板塊后，日本股票承銷金額發生高速增長但之后波動下滑，其中 IPO 規模于 2013年達到峰值后逐步回落。2022 年度，日本股票承銷規模為 5,895 億日元，同比-83%，其中IPO 規模為 738 億日元，同比-58%。圖表圖表30：1998-2022 年日本股票承銷金額年日本股票承銷金額 圖表圖表31：2007-2022 年日本年日本 IPO 規模及規模及 yoy 注 1：2002 年 12 月前在東京證交所上市的公司公開招股不計算在內 注 2：2003 年 1 月-2007 年 3 月，新上市公司、OSE Hercules 上市公司、在東京證交所 JASDAQ 以外的公司的公開發行計

76、算在內 注 3：2007 年 4 月起，在東京證交所上市的公司公開發行被納入計算 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 注：IPO 數據自 2007 年開始才單獨披露，早期未披露 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 行業行業概況：盈利能力波動概況：盈利能力波動，凈資產尚未回歸峰值，凈資產尚未回歸峰值 近年近年證券公司總數證券公司總數企穩回升，企穩回升，但但外資券商數量減少。外資券商數量減少。戰后初期日本證券市場每年新增證券公司數量少于退出證券公司數量，部分券商被合并或主動合并。1961 年“證券蕭條”后，券商數量逐步收縮。2000 年以來，券商數量觸底增加后回落，近年來企穩回升，我們認為年以來，

77、券商數量觸底增加后回落，近年來企穩回升，我們認為主要與以下幾個因素有關：主要與以下幾個因素有關：1）互聯網券商興起，）互聯網券商興起，2003 年-2008 年以 SBI 為首的互聯網券商借助互聯網革命快速崛起，券商數量出現較明顯的增長。2）金融危機）金融危機加速加速外資券商退出外資券商退出節奏節奏，2008 年全球金融危機加劇日本經濟下行，證券行業營收波動明顯，外資券商退出加速，數量從 2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家。3）2013 年日本經濟步入復蘇，年日本經濟步入復蘇，本土券商數量企穩回升，但外資券商在多年激烈競爭中已陷入頹勢，雖然退出節奏放緩，但數量仍保持下滑態勢。0

78、.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-0

79、82023-042023-12（億日元）兩融余額兩融余額占市值比例（右）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020,00040,00060,00080,000100,000120,0001998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）股票承銷金額yoy（右邊）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020072008200920102011201220132014201520162017201

80、82019202020212022（億日元）IPO規模yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 證券證券 圖表圖表32：1949-1968 年日本證券行業公司數量年日本證券行業公司數量 資料來源：大藏省證券局年報，華泰研究 圖表圖表33：2000-2022 年日本國內證券公司年日本國內證券公司結構（按規模）結構（按規模）圖表圖表34：2000-2022 年日本外資證券公司數量年日本外資證券公司數量 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 客戶賬戶持續擴容，總資產穩步提升，凈資產波動增長，杠桿率維持在客戶賬戶持續擴容，總資產穩步提升

81、，凈資產波動增長，杠桿率維持在 9-14 倍。倍。2014 年以來，日本證券行業客戶賬戶數持續擴容，截至 2023 年 9 月末，客戶賬戶數達 3449 萬戶；行業總資產雖在幾輪股市蕭條時期都明顯受挫，但整體呈上升趨勢，2023 年 9 月末行業總資產規模達 240 萬億日元，較 2008 年金融危機時 98 萬億日元增長明顯；行業凈資產在泡沫經濟前保持高速增長，2008 年后受凈利潤波動等因素影響，凈資產有所下滑，2013 年經濟復蘇后，行業凈資產開啟波動增長；剔除證券擔保貸款后的杠桿率保持抬升，目前維持在 9-14 倍區間。圖表圖表35：日本證券行業客戶賬戶數日本證券行業客戶賬戶數 圖表圖

82、表36：日本證券行業總資產及較年初變動日本證券行業總資產及較年初變動 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 02004006008001,0001,2001949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968（家）證券公司數量0501001502002503003502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

83、9202020212022（家）5000萬元2億元2億元-3億元3億元-10億元10億元-30億元30億元-50億元50億元-100億元100億元以上010203040506020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（家）外資證券公司家數05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014201520162017201820192020202120222023.09萬戶行業客戶賬戶數-60%-40%-20%0%20%4

84、0%60%80%0501001502002503001967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021（萬億日元）行業總資產較年初變動（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 證券證券 圖表圖表37：日本證券行業凈資產及較年初變動日本證券行業凈資產及較年初變動 圖表圖表38：日本證券行業扣除日本證券行業扣除證券證券擔保貸款后的杠桿率擔保貸款后的杠桿率 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 行業營業收入、凈利潤、行業營業收入、凈利潤、R

85、OE 波動較大，主要系傭金收入占比高且與股市景氣度掛鉤。波動較大，主要系傭金收入占比高且與股市景氣度掛鉤。日本證券行業營業收入主要分為傭金收入、交易收入、財務收入和其他收入，其中，傭金收入一直占據重要地位，占比約為 60-70%。1990-2010 年，受泡沫經濟破裂、金融危機等事件影響，股市發生多次震蕩，股票交易量下滑，傭金收入隨市下行，行業營業收入、凈利潤和 ROE 波動劇烈，在多個期間為凈虧損。2013 年日本股市開啟上漲行情后，營收和凈利潤波動趨緩，但自 1999 年傭金自由化起，行業傭金戰持續，疊加互聯網券商進入市場加劇業務競爭，傭金率逐步下滑導致行業營收增長略顯乏力，2014 年-

86、2019 年凈利潤有所下滑，2022 財年行業 ROE 降至 4.7%。圖表圖表39：1990-2022 年年日本證券行業營業收入及日本證券行業營業收入及 yoy 圖表圖表40：1990-2022 年年日本證券行業營業收入結構日本證券行業營業收入結構 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 圖表圖表41：1990-2022 年年日本證券行業凈利潤及日本證券行業凈利潤及 yoy 圖表圖表42：1990-2022 年年日本證券行業日本證券行業 ROE 注：部分年份同比變化過大或過小，為保證圖表可視性，不在圖上列示 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會

87、，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%0123456789101967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021（萬億日元）行業凈資產較年初變動（右）0246810121416196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202123-09（倍）扣除證券擔保貸款后的杠桿率-40%-30%-20%-10%0%1

88、0%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）行業營業收入yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022傭金收入交易收入財務收入其他-500%-300%-100%100%300%500%700%(10,000)(5,000)

89、05,00010,00015,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）行業凈利潤yoy（右）(15)(10)(5)0510152019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（%）行業ROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 證券證券 管理費管理費率較高，員工成本較為剛性。率較高，員工成本較為剛性。成本端，日本證券行業營業總成本規模波動較小，成本費率早期處于高位

90、，2013 年后維持在 85%左右。具體來看，營業總成本結構相對穩定，分為銷售及管理費、交易費用和財務費用，并以銷售及管理費為主。1990 年來銷售及管理費始終占營業總成本 78%以上，管理費率相對較高總體保持在 65%-80%。員工成本占銷售及管理費比例較高，規模相對平穩，僅在 2005-2009 年期間有較明顯的波動。2022 財年，日本證券行業營業總成本為 37,260 億日元，成本費率為 89%，其中銷售及管理費為 30,260億日元，占總成本的 81.2%，管理費率為 72.2%，員工成本為 10,320 億日元，占銷售及管理費的 34.1%。圖表圖表43：1990-2022 年年日

91、本證券行業營業總成本及日本證券行業營業總成本及 yoy 圖表圖表44：1990-2022 年年日本證券行業成本費率日本證券行業成本費率 資料來源：日本證券協會，華泰研究 注：成本費率=行業營業總成本/行業營業總收入 資料來源：日本證券協會，華泰研究 圖表圖表45：1990-2022 年年銷售及管理費及其占總成本比例和管理費率銷售及管理費及其占總成本比例和管理費率 圖表圖表46：1990-2022 年年銷售及管理費銷售及管理費結構結構 注：管理費率=行業銷售及管理費/行業營業總收入 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 競爭競爭格局格局：寡頭壟斷穩固，混業加劇競爭：

92、寡頭壟斷穩固，混業加劇競爭 四大寡頭格局早四大寡頭格局早成，山一、野村競爭成，山一、野村競爭激烈激烈。二戰時日本政府僅允許 8 家券商從事承銷業務，后合并為 5 家大券商（山一證券、野村證券、日興證券、大和證券、日本勸業）。但日本勸業競爭力相對較弱，逐步淡出頭部競爭，以四大證券公司構成的寡頭壟斷格局初步確立。1961 年四大證券先后上市，寡頭格局進一步強化。早期競爭中，山一證券以“法人的山一”為定位，大力開展面向大型法人客戶的經紀業務，在客戶資源上占據明顯優勢。1950 年代后期野村證券及時應對大眾化市場，積極發展面向個人投資者的零售業務，迅速擴張營業部數量，超越山一證券成為經紀業務第一大券商

93、，1956.10-1957.09 野村證券經紀傭金收入已排名行業第一。四大證券公司寡頭格局持續保持，1997 年營業凈收入市占率達 47.6%，較 1991 提升+3pct。但 1997 年 11 月，山一證券因挪用保證金、掩蓋損失等問題宣告自主廢業，百年券商退出歷史舞臺。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）營業總成本

94、yoy（右）0%20%40%60%80%100%120%140%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022成本費率0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）銷售及管理費占總成本比例（右）管理費率（右）05,00010,00015,00020,00025,00030,0003

95、5,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）員工成本其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 證券證券 圖表圖表47：1950-1967 年年四大證券公司四大證券公司營業部營業部數量數量 圖表圖表48：1956.10-1957.09 四大證券傭金收入及經紀傭金收入四大證券傭金收入及經紀傭金收入 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：2001 年山一破綻的研究河原久，華泰研究 圖表圖表49：1991 財年和財年和 1997 財年日本財年日本券商營業券

96、商營業凈收入凈收入市占率分布市占率分布 1991 年年財年財年 1997 年年財年財年 數量（家）數量（家）營業營業凈收入凈收入市占率市占率 數量（家）數量（家）營業營業凈收入凈收入市占率市占率 國內證券公司國內證券公司 210 92.4%225 85.3%證交所會員 四大證券公司 4 44.6%4 47.6%綜合證券公司 42 37.2%44 28.4%中小證券 83 8.5%81 5.7%非證交所會員 中小證券 81 2.1%77 1.4%銀行系證券子公司-19 2.2%外國證券公司外國證券公司 50 7.6%56 14.7%證交所會員 25 6.3%21 12.4%非證交所會員 25 1

97、.3%35 2.3%注：四大證券公司指山一證券、野村證券、日興證券和大和證券 資料來源：2022 年圖說日本證券市場日本證券經濟研究所，華泰研究 混業經營推動銀行系券商進入頭部序列，同時互聯網券商另辟蹊徑加入競爭?；鞓I經營推動銀行系券商進入頭部序列，同時互聯網券商另辟蹊徑加入競爭。1998 年金融制度改革法正式實施，允許銀行和券商設立子公司實現業務交叉，銀行系券商開始發展壯大。以 2 家獨立券商集團（野村證券和大和證券）和 3 家銀行系券商（瑞穗證券、三菱摩根士丹利證券和 SMBC 日興證券）組成的新五大寡頭壟斷格局逐步確立，五家券商營業凈收入市占率從 2007 年的 48%提升至 2015

98、年的 50%。另一方面，1990 年代后期伴隨互聯網技術的廣泛應用和日本金融體系自由化加速，以 SBI 證券、樂天證券、松井證券、MONEX、au kabu com 證券為首的互聯網券商憑借較低的傭金率在零售經紀市場中逐步站穩腳跟。0204060801001201950 1953 1957 1959 1960 1961 1962 1964 1965 1966 1967（家）山一證券野村證券日興證券大和證券01,0002,0003,0004,0005,0006,000山一證券野村證券日興證券大和證券（百萬日元）傭金收入其中：經紀傭金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

99、2 證券證券 圖表圖表50：2007 財年和財年和 2015 年度不同類別證券公司數量及其規模市占率年度不同類別證券公司數量及其規模市占率 2007 財年財年 2015 年年 數量數量 凈資產凈資產 營業營業凈收入凈收入 銷售管理費銷售管理費 職員職員數數 數量數量 凈資產凈資產 營業營業凈收入凈收入 銷售管理費銷售管理費 職員職員數數 證券行業合計證券行業合計 303 家家 80,150 億日元億日元 40,400 億日元億日元 30,430 億日元億日元 94,909 人人 249 家家 74,740 億日元億日元 40,180 億日元億日元 27,990 億日元億日元 87,117 人人

100、 其中：其中：數量數量 凈資產凈資產 市占率市占率 營業營業凈收入凈收入 市占率市占率 銷售管理費銷售管理費市占率市占率 職員職員數數 市占率市占率 數量數量 凈資產凈資產 市占率市占率 營業營業凈收入凈收入 市占率市占率 銷售管理費銷售管理費 市占率市占率 職員職員數數 市占率市占率 大型綜合券商大型綜合券商 新五大證券公司 9 46%48%43%48%5 47%50%50%53%銀行系證券公司 3 1%0.1%0.2%0.2%3 1%0.3%0.3%0.2%外國證券公司 41 29%30%34%16%34 21%20%17%9%小計 53 76%78%77%64%42 66%71%67%6

101、2%零售券商零售券商 上市證券公司 16 7%7%8%13%16 7%6%8%14%銀行系證券公司 7 3%2%2%4%16 5%3%4%6%中小證券公司 143 8%6%7%13%83 7%3%4%9%小計 166 17%15%16%30%115 19%13%16%28%非傳統券商非傳統券商 日系券商 61 7%7%6%6%62 14%15%15%7%外資券商 23 0.2%1%1%1%30 1%2%3%2%小計 84 7%7%7%6%92 15%17%18%9%注 1：2007 財年指 2006.04-2007.03，2015 年指 2015.01-2015.12 注 2：新五大證券公司指

102、野村證券、瑞穗證券、三菱摩根士丹利證券、大和證券和 SMBC 日興證券，2007 年財年包含了新五大證券公司及其合并公司。資料來源：2018 年證券公司經營管理年代分析日本證券經濟研究所，華泰研究 業務拆解：經紀業務為核，投行規模尚小業務拆解：經紀業務為核，投行規模尚小 經紀業務：零售競爭激烈，傭金戰白熱化經紀業務：零售競爭激烈，傭金戰白熱化 經紀業務為經紀業務為證券行業核心業證券行業核心業務，但近年傭金率下滑逐步帶動收入占比下降。務，但近年傭金率下滑逐步帶動收入占比下降。經紀業務作為日本證券公司核心業務，在傭金收入和營業收入中占據重要地位，2005 年經紀傭金占傭金收入和營業收入比例分別高達

103、 44%、28%。但伴隨傭金自由化政策實施和互聯網券商加入競爭，證券行業傭金率不斷下調，經紀傭金收入規模逐步萎縮，占傭金收入比例和營業收入比例呈現波動下滑態勢。2022 財年證券行業經紀傭金收入規模為 5,130 億日元，占傭金收入和營業收入比例分別降至 22%、12%。圖表圖表51：2000-2022 年細分傭金收入規模年細分傭金收入規模 圖表圖表52：2000-2022 年經紀傭金占傭金收入及營業收入比例年經紀傭金占傭金收入及營業收入比例 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

104、20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億日元）經紀承銷認購其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022經紀傭金收入占傭金收入比例經紀傭金收入占營業收入比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 證券證券 早期個人持股比

105、例較高超早期個人持股比例較高超 40%，目前保持在，目前保持在 20%左右水平。左右水平。日本股票市場中投資者主要包含個人投資者、金融機構、養老金信托、投資信托、保險公司、企業法人和海外投資者等。1950-1962 年日本股票市場個人投資者持股比例較高，占比約為 50%-60%。近年來個人投資者持股市值占比趨于穩定，1989 年-2021 年比例維持在 20%左右。截至 2022 財年末，個人持股市值占比為 18%。圖表圖表53：1950-1968 年年個人個人投資者持股結構投資者持股結構 圖表圖表54：1989-2022 財財年投資者持股結構年投資者持股結構 資料來源：日本證券協會，華泰研究

106、 資料來源：日本證券協會，華泰研究 早期個人投資者為股市交易主力，大面積鋪設網點成為券商搶占經紀業務份額的主要手段。早期個人投資者為股市交易主力，大面積鋪設網點成為券商搶占經紀業務份額的主要手段。早期個人投資者作為日本股票交易主力，股票成交額占比約 50%。證券公司為爭奪經紀業務市場，通過大量鋪設營業部和聘請營業部員工進行線下展業，行業營業部數量由 1950 年的 1,601 家增長至 1962 年的 2,934 家。1961 年，日本股市達峰陷入“證券蕭條”后，證券行業業績隨市下滑，1963-1968 年大量營業部被關停，營業部數量開始下降。近年個人投資者在股票成交額占比逐步穩定，約為 20

107、%。圖表圖表55：1950-1968 年日本證券年日本證券行業營業部行業營業部數量數量 資料來源：大藏省證券年報，華泰研究 0102030405060701950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968（%）個人投資者持股比例0%20%40%60%80%100%19891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021個人投資者政府及地方政府金融機構養老金信托投資信托保險公司企業法人海外投資者證券公司05001,0

108、001,5002,0002,5003,0003,5001950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968（家）營業部數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 證券證券 圖表圖表56：1983-1989 年年日本股票成交額日本股票成交額結構結構 圖表圖表57：2014-2022 年年日本股票成交額日本股票成交額結構結構 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 經紀業務門檻相對較低、競爭經紀業務門檻相

109、對較低、競爭激烈激烈，傭金集中度低于整體營業，傭金集中度低于整體營業凈收入凈收入集中度。集中度。在日本證券行業經紀業務競爭格局中，五大券商雖然具有主導優勢，但伴隨互聯網券商不斷以低傭金策略吸引客源，以線上平臺拓寬營銷渠道搶占零售經紀市場，經紀業務競爭愈發激烈。以五大證券公司為例，2007 年財年和 2015 年度經紀傭金市占率分別為 36%、41%，而營業凈收入市占率分別為 48%、50%，經紀傭金市占率雖有提升但仍低于營業凈收入市占率。圖表圖表58：2007 財年和財年和 2015 年度年度五大證券公司營業五大證券公司營業凈收入凈收入和經紀傭金市占率和經紀傭金市占率 注 1：2007 財年指

110、 2006.04-2007.03，2015 年指 2015.01-2015.12 注 2：新五大證券公司指野村證券、瑞穗證券、三菱摩根士丹利證券、大和證券和 SMBC 日興證券，2007 年財年包含了新五大證券公司及其合并公司。資料來源：2018 年證券公司經營管理年代分析日本證券經濟研究所，華泰研究 互聯網券商高速發展，零傭金策略搶占零售市場?；ヂ摼W券商高速發展，零傭金策略搶占零售市場。1997 年，日本政府開始推動金融大改革，倡導金融市場創新，1999 年證券行業傭金自由化落地，2000-2002 年日本互聯網迅速普及?；ヂ摼W券商積極把握時代機遇迅速崛起，倚靠成本優勢和獨特營銷渠道，不斷搶

111、占 C 端市場，引發證券行業變革。據證券公司經營管理年代分析，互聯網券商經紀傭金市占率從2007 年 10.7%提高至 2015 年 14.9%。2023 年 10 月 SBI 證券和樂天證券為搶占 2024 年1 月實施的新 NISA 賬戶客源（新 NISA 相比現行 NISA 賬戶進一步提高投資限額和免稅限額，將吸引更多投資者開設賬戶，且 NISA 采用“一人一戶”制），推出零傭金賬戶，標志著日本正式進入零傭金時代，進一步加劇經紀業務競爭。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1983198419851986198719881989個人投資者海外投資者人壽保險銀

112、行投資信托企業法人其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022券商自營投資信托企業法人其他法人金融機構個人投資者海外投資者券商同業委托0%10%20%30%40%50%60%20072015營業凈收入市占率經紀傭金市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 證券證券 信用業務：兩融規模尚小，收入貢獻有限信用業務：兩融規模尚小，收入貢獻有限 信用業務主要包括兩融業務和證信用業務主要包括兩融業務和證券抵押貸款業務，利息收入規模較小。券抵押貸款業務，利息收入規模較小。日本證

113、券行業信用業務主要包括融資融券和證券抵押貸款（類似 A 股股票質押業務）兩大業務。二者區別主要在于借款用途限制，兩融業務的借款僅可用于證券買賣，而證券抵押貸款的資金用途自由。從收入來看，日本證券行業利息業務收入受市場波動明顯，整體規模略小，占營收比例約為15%-25%。2022年日本證券行業利息收入有所回升，達 10,070億日元，同比+62%，占行業營業收入比例為 24%。圖表圖表59：1990 年年-2022 年證券行業利息收入及年證券行業利息收入及 yoy 資料來源：日本證券協會，華泰研究 融資融券業務規模較小，兩融余額占總市值比例較低，利率多為融資融券業務規模較小，兩融余額占總市值比例

114、較低，利率多為 2.8%，相對較低。，相對較低。日本兩融業務規模較小，截至 2023 年 12 月末，日本兩融余額為 43,212 億日元（約為 2000 億人民幣），占日本股市市值比例僅為 0.5%，而同期中國滬深兩市兩融余額為 16,509億人民幣，占滬深總市值比例為 2.1%。業務規模較小疊加利率較低（日本多數證券公司兩融利率約為2.8%），兩融利息收入整體規模較小。圖表圖表60：2002-2023 年年日本兩融余額及占日本兩融余額及占總總市值比例市值比例 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 證券擔保貸款業務規模較大，但券商僅作為中介參與業務，實際收入貢獻有限。證券擔保貸款業務規模較大，

115、但券商僅作為中介參與業務，實際收入貢獻有限。證券擔保貸款業務是日本證券金融公司面向個人、法人顧客以股票等做抵押，資金用途自由的貸款業務，當前貸款年化利率為 1.8%-3.8%，貸款額度約為 3000 萬-10 億日元。證券擔保貸款業務規模較大，占證券行業總資產比例約為 35-55%。截至 2023 年 9 月末，證券擔保貸款規模約為 130.4 萬億日元，占總資產比例為 54%。但在此業務流程中，證券公司僅作中介參與業務，負責股票等的轉賬交易，而由日本證券金融公司進行實際放貸和收取利息。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,0001

116、2,00014,00016,000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億日元）利息收入yoy（右）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-0820

117、07-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12（億日元）兩融余額兩融余額占市值比例（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 證券證券 圖表圖表61：證券擔保證券擔保貸款貸款業務流程業務流程 圖表圖表62：1967-2023.09 證券擔保貸款規模及占證券行

118、業總資產比例證券擔保貸款規模及占證券行業總資產比例 資料來源：日本證券金融公司，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 投行業務：投行業務：格局高度集中，外資排名下滑格局高度集中，外資排名下滑 投行業務收入規模投行業務收入規模較小，較小，IPO 規模波動下滑。規模波動下滑。日本證券行業投行業務規模較小，1999 年東京證券交易所設立 Mothers 板塊后，日本股票承銷金額發生高速增長但之后波動下滑，其中 IPO 規模于 2013 年達到峰值后逐步回落。投行業務收入在 20 世紀初波動較為明顯，2002-2006 年和 2011-2013 都有所增長，但近年來收入規模趨于平穩，其中 202

119、2 年下滑較多。一方面，2022 年日本股市持續震蕩，企業 IPO 熱情有所下降；另一方面，2021 年數字、IT 相關服務需求受疫情因素驅動擴大，人工智能、數字轉型等科技業 IPO 景氣度較高，高基數效應下，2022 年日本 IPO 規模出現明顯下滑。2022 年日本股票承銷規模為 5,895億日元，同比-83%，其中 IPO 規模為 738 億日元，同比-58%。2022 財年，日本證券行業投行業務收入為 2,860 億日元，同比-34%。圖表圖表63：1998-2022 年日本股票承銷金額及年日本股票承銷金額及 yoy 圖表圖表64：2007-2022 年日本年日本 IPO 規模及規模及

120、 yoy 注 1：2002 年 12 月前在東京證交所上市的公司公開招股不計算在內 注 2：2003 年 1 月-2007 年 3 月，新上市公司、OSE Hercules 上市公司、在東京證交所 JASDAQ 以外的公司的公開發行計算在內 注 3：2007 年 4 月起，在東京證交所上市的公司公開發行被納入計算 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 注：IPO 數據自 2007 年開始才單獨披露，早期未披露 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014019671970197319761979198219851988199119

121、94199720002003200620092012201520182021（萬億日元）證券擔保貸款占總資產比例（右）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020,00040,00060,00080,000100,000120,0001998200020022004200620082010201220142016201820202022（億日元）股票承銷金額yoy（右）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002007200820092010201120122

122、013201420152016201720182019202020212022（億日元）IPO規模yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 證券證券 圖表圖表65：2000-2022 年年日本證券行業投行收入日本證券行業投行收入 注：投行收入=承銷傭金收入+認購傭金收入 資料來源：東京證券交易所，華泰研究 投行業務高度集中，本土券商排名有所提升，野村始終為投行業務高度集中，本土券商排名有所提升，野村始終為本土券商龍頭。本土券商龍頭。日本證券行業投行業務格局高度集中，1999-2023 年股票承銷金額集中度雖有波動，但 CR3 維持在40%-60%，CR5 維

123、持在 65%-80%，CR10 基本高于 90%。1999-2007 外資券商投行業務較為領先，常年獲得行業前五中三個席位，但野村證券投行業務較為強勢，多個年份超越外資位列第一。且 2007 年后外資券商主動收縮業務規模，本土券商排名逐漸提升，其中瑞穗集團和三井住友集團作為銀行系集團，市占率持續提升，成為行業前五中重要的銀行系力量。2023 年度日本股票承銷金額 CR3、CR5、CR10 分別為 59%、76%、99%，股票承銷金額前五分別為野村控股、三井住友集團、瑞穗集團、摩根大通和摩根士丹利。圖表圖表66：1999-2023 年年日本股票承銷日本股票承銷金金額額集中度集中度 資料來源：Bl

124、oomberg，華泰研究 圖表圖表67：1999-2023 年年日本股票承銷日本股票承銷金額金額排名排名 注：SMFG 為三井住友金融集團，MS 為摩根士丹利，JPM 為摩根大通，瑞穗為瑞穗集團，野村為野村控股，大和為大和證券 資料來源：Bloomberg，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

125、12022（億日元）投行收入yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CR3CR5CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 證券證券 投資業務：資產占比較高，投資業務：資產占比較高，交易收入趨穩交易收入趨穩 投資資產投資資產規模較為穩定，規模較為穩定，在行業資產負債表中占比較高在行業資產負債表中占比較高。日本證券行業投資業務規模

126、經歷2001-2007 年明顯增長后，趨于穩定、波動較小。投資資產占扣除證券擔保貸款后行業總資產比例較高，2001-2012 年維持 70%-80%高位，近年逐步下滑。行業交易收入 1990-2005年波動增長，但近年來逐步收縮。截至 2023 年 9 月末，證券行業投資資產規模為 65.3 萬億日元，較 2023 年 3 月末（即上一財年初，下同）+29%，占扣除證券擔保貸款后總資產比例為 59%，較 2023 年 3 月末+3pct。2022 財年，行業交易收入為 8,620 億日元，同比-1%，占總營業收入比例 21%。圖表圖表68：2001-2023.09 日本證券行業日本證券行業投資

127、投資資產規模及較期初變動資產規模及較期初變動 圖表圖表69：2001-2023.09 投資投資資產占資產占扣除證券擔保貸款后扣除證券擔保貸款后總資產比例總資產比例 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 圖表圖表70：1990-2022 年證券行業年證券行業交易交易收入及收入及 yoy 資料來源：日本證券協會，華泰研究 衍生品業務快速發展，券商資產中衍生品規模不斷提升。衍生品業務快速發展，券商資產中衍生品規模不斷提升。日本衍生品業務快速發展，券商資產負債表中衍生品資產規模迅速提升，2001-2022 年復合增長率達 11%，在交易資產中占比也持續提高，與普通證券的規

128、模差距逐步縮小。截至 2023 年 9 月末，日本證券行業衍生品規模為 24.05 萬億日元，較 2023 年 3 月末增加 53%，占交易資產比例提升為 38%，較 2023 年 3 月末+6pct。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223-09（萬億日元）投資資產較期初增加（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200120022003200420

129、052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223-09占比-100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億日元）交易收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析

130、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 證券證券 圖表圖表71：2001-2023.09 日本證券行業衍生品規模及較期初變動日本證券行業衍生品規模及較期初變動 圖表圖表72：2001-2023.09 日本證券交易資產結構日本證券交易資產結構 資料來源：日本證券協會，華泰研究 資料來源：日本證券協會，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223-09

131、（億日元）衍生品規模較期初增加（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223-09證券衍生品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 證券證券 探熱點：探熱點：互聯網互聯網券商加速掘新機券商加速掘新機 發展發展脈絡：低傭策略鮮明，脈絡：低傭策略鮮明，NISA 創造新機創造新機 日本網上證券交易始于日本網上證券交易始于 1996 年，券商準入放寬和傭金自由化共年，券商

132、準入放寬和傭金自由化共同推動互聯網業務高速發展。同推動互聯網業務高速發展。1996 年大和證券首推基于計算機網絡的證券交易服務，開啟日本互聯網證券業務的序幕。在此后的一年里，日興、野村等大型證券公司和部分中堅券商相繼開展互聯網證券業務，掀起了傳統券商進軍互聯網經紀業務的熱潮。同時，1998 年 12 月，日本證券行業準入制度由許可制轉回登記制，1999 年 10 月日本實現傭金自由化，大量的專業互聯網券商和外資券商也進入日本互聯網證券市場。據日本證券業協會披露，截至 1999 年 10 月末參與互聯網證券業務的券商共有 47 家，占全部券商數量的比例為 16.5%，而到 2001 年 3 月末

133、，已經達到 67 家，占比 23.1%。圖表圖表73：日本日本經營經營互聯網證券業務的券商數量互聯網證券業務的券商數量及占比及占比 圖表圖表74：日本互聯網證券日本互聯網證券交易賬戶數交易賬戶數 資料來源：日本證券業協會，華泰研究 資料來源：日本證券業協會，華泰研究 以以 SBI 為首的專業互聯網券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。為首的專業互聯網券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。日本傭金自由化后，以 SBI 為首的大量專業互聯網券商涌入市場并推行低傭金策略，行業競爭進一步白熱化。SBI 證券的前身是 E-trade，利用其在美國市場低傭金競爭的經驗快速搶占日本零售市

134、場。23H1 日本證券行業委托交易金額中約 25%來自互聯網交易，個人投資者對互聯網交易的粘性更高。2003 財年上半期，六家領先互聯網券商的個人股票代理買賣金額市占率已經達到 69%。圖表圖表75：日本互聯網證券交易金額及占全部委托交易金額的比例日本互聯網證券交易金額及占全部委托交易金額的比例 圖表圖表76：2003 財年上半期日本個人投資者委托交易金額市占率財年上半期日本個人投資者委托交易金額市占率 資料來源：日本證券業協會，華泰研究 注：藍色為傳統券商，紅色為專業互聯網券商 資料來源：松井證券業績報，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607

135、080901002000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052023-07家經營互聯網證券業務的券商數量占比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-02

136、2013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12萬戶網絡交易賬戶數0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004505002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1萬億日元網絡交易金額占比SMBC日興12%野村10%大和9%SBI15%松井13%DLJ10%au kabu com5%日興豆4%MONEX3%其

137、他19%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 證券證券 2014 年以來，年以來，NISA 賬戶的免稅機制吸引了大量年輕投資者開戶。賬戶的免稅機制吸引了大量年輕投資者開戶。NISA 賬戶是日本 2014年推出的為鼓勵年輕人提前為養老做準備的免稅個人投資賬戶，可投資于上市公司股票、基金等，配息、資本利得等投資收益在限額和限期內全部免稅，比同屬養老第三支柱的iDeCo賬戶更突出投資性質。2018 年，日本又在此基礎上推出小額累積 NISA 賬戶，每年投資上限更低且免稅期限更長，吸引了大量年輕人開戶。從持有人年齡分布來看，截至 23Q3 末，約 46%的小額累積 NISA

138、 賬戶來自 40 歲以下的年輕投資者。圖表圖表77：一般一般 NISA 及小額累積及小額累積 NISA 對比對比 一般一般 NISA（2014 年創設）年創設）小額累積小額累積 NISA（2018 年創設）年創設）年度投資限額年度投資限額 120 萬日元 40 萬日元 免稅免稅持有持有年限年限 5 年 20 年 免稅免稅持有限持有限額額 600 萬日元 800 萬日元 投資范圍投資范圍 上市股票、投資信托等 符合金融廳標準的投資信托 資料來源：日本金融廳，華泰研究 圖表圖表78：NISA 賬戶數及其結構賬戶數及其結構 圖表圖表79：NISA 賬戶每年買入額及其結構賬戶每年買入額及其結構 資料來

139、源：日本金融廳，華泰研究 資料來源：日本金融廳，華泰研究 圖表圖表80：一般一般 NISA 賬戶數結構（按年齡）賬戶數結構（按年齡）圖表圖表81：小額累積小額累積 NISA 賬戶數結構（按年齡）賬戶數結構（按年齡）資料來源：日本金融廳，華泰研究 資料來源：日本金融廳，華泰研究 券商券商 NISA 賬戶數和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與促進互聯網券商繁榮。賬戶數和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與促進互聯網券商繁榮。截至2023Q3 末，在證券公司開設的 NISA 賬戶數（不包含青少年 NISA）已達 1356 萬戶，占全部 NISA 賬戶數（不包含青少年 NISA）的 67%，且證券公

140、司開設的 NISA 賬戶年買入額占比整體表現出增長態勢，2022 年、2023 年前三季度均超過 70%。從證券公司 NISA 賬戶的持有人年齡分布來看，截至 23Q3 末，超過 50%的小額累積 NISA 賬戶來自 40 歲以下的年輕投資者，這類投資者對互聯網交易粘性更高，一定程度上促進了互聯網券商的進一步繁榮。05001,0001,5002,0002,50020142015201620172018201920202021202223Q3萬戶一般NISA小額累積NISA05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020

141、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q3億日元一般NISA小額累積NISA0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202223Q318-20歲20-30歲30-40歲40-50歲50-60歲60-70歲70-80歲80歲以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202223Q318-20歲20-30歲30-40歲40-50歲50-60歲60-70歲70-80歲80歲以上 免責聲明和披露以及分析師

142、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 證券證券 圖表圖表82：在證券公司開設的在證券公司開設的 NISA 賬戶數及其占比賬戶數及其占比 圖表圖表83：在證券公司開設的在證券公司開設的 NISA 賬戶每年買入額及其占比賬戶每年買入額及其占比 資料來源：日本證券業協會，日本金融廳，華泰研究 資料來源：日本證券業協會，日本金融廳，華泰研究 圖表圖表84：在證券公司開設的一般在證券公司開設的一般 NISA 賬戶賬戶數數結構（按年齡）結構（按年齡）圖表圖表85：在證券公司開設的小額累積在證券公司開設的小額累積 NISA 賬戶賬戶數數結構（按年齡）結構（按年齡）資料來源：日本證券業協會，華泰研究 資料

143、來源：日本證券業協會，華泰研究 SBI、樂天證券推出零傭金賬戶搶占新、樂天證券推出零傭金賬戶搶占新 NISA 市場，助推日本進入零傭金時代。市場，助推日本進入零傭金時代。2024 年日本將實行新 NISA 制度，將 NISA 賬戶重新分類為兩大框架，賬戶的年度投資限額和免稅限額大幅提升，免稅持有年限延長至無限期，且過去一般 NISA 賬戶和小額累積 NISA 賬戶僅能二選一持有，新 NISA 制度允許同時使用成長投資框架和儲蓄投資框架。NISA 投資限制和免稅限制的大幅放寬有望促進日本 NISA 賬戶數和買入金額的大幅提升，頭部互聯網券商如 SBI 證券和樂天證券已開始為搶占新 NISA 賬戶

144、發力，紛紛于 2023 年 10 月推出零傭金賬戶，標志著日本正式進入零傭金時代。圖表圖表86：新新 NISA 賬戶規則賬戶規則 成長投資框架成長投資框架 儲蓄投資框架儲蓄投資框架 年度投資限額年度投資限額 240 萬日元 120 萬日元 免稅免稅持有持有年限年限 無限期 免稅免稅持有限持有限額額 1800 萬日元（其中成長投資框架 1200 萬日元）投資范圍投資范圍 上市股票、投資信托等 符合金融廳標準的投資信托 資料來源：日本金融廳，華泰研究 互聯網券商互聯網券商格局：格局：CR5 集中度高，集中度高，SBI 證券居首證券居首 互聯網券商集中度較高，互聯網券商集中度較高，TOP5 互聯網券

145、商互聯網券商壟斷全部互聯網券商個人投資者委托交易額壟斷全部互聯網券商個人投資者委托交易額 90%以上。以上。日本互聯網券商和傳統券商一樣呈現出明顯的寡頭壟斷特征，領先互聯網券商包括SBI 證券、樂天證券、松井證券、MONEX 和 au kabu com 證券，根據 SBI 年報披露，2020年五家公司的個人投資者委托交易額占全部互聯網券商委托交易額的比例達 91.3%。其中SBI 市占率近 40%穩居第一，樂天證券市占率約 27%，僅次于 SBI。54%56%58%60%62%64%66%68%02004006008001,0001,2001,4001,6002014 2015 2016 20

146、17 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3萬戶在證券公司開設的NISA賬戶數占全部NISA賬戶數的比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q3億日元在證券公司開設的NISA賬戶每年買入額占全部NISA賬戶每年買入額的比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202223Q318-20歲20-3

147、0歲30-40歲40-50歲50-60歲60-70歲70-80歲80歲以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202223Q318-20歲20-30歲30-40歲40-50歲50-60歲60-70歲70-80歲80歲以上 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 證券證券 圖表圖表87：2020 年日本前五大互聯網券商個人投資者委托交易額占比（占比為占全部互聯網券商的比例）年日本前五大互聯網券商個人投資者委托交易額占比（占比為占全部互聯網券商的比例）注：受披露限制暫無法獲取更新年份數據 資料來源：SBI 業績

148、報告，華泰研究 五五家領先家領先互聯網券商互聯網券商資源稟賦和資源稟賦和發展路徑各不相同，但多數圍繞傭金發力。發展路徑各不相同，但多數圍繞傭金發力。五家領先互聯網券商的發展戰略有所差異，SBI 主要采取低傭獲客策略，且近年來傭金率仍保持下降趨勢，當前客戶規模、交易市占率均居互聯網券商之首；樂天證券樂天證券背靠電商集團客戶資源優勢，業務實力僅次于 SBI；松井證券松井證券是最早開展網上證券交易的互聯網券商，不推崇通過低傭金策略搶占客戶，更注重業務創新，較早推出低利率即時結算保證金交易服務，實現差異化競爭；MONEX 由高盛前員工創始，技術優勢穩固，除日股外，美國/虛擬貨幣交易占比較高；au ka

149、bu com 證券證券持續推動業務平臺創新，是首個為個人投資者提供高級排名功能的券商，傭金率基本降至行業最低（除 SBI、樂天新推出的零傭金賬戶外）。圖表圖表88：2023 上半財年五大互聯網券商上半財年五大互聯網券商交交易傭金率易傭金率 資料來源：SBI 業績報告，華泰研究 SBI 和樂天證券客戶基礎扎實，穩居行業冠亞軍位置。和樂天證券客戶基礎扎實，穩居行業冠亞軍位置。SBI 過去倚靠低傭金策略快速搶占零售市場，并在互聯網券商浪潮興起初期就積極開展銀證合作，吸引了大量投資者開戶，于2006年成為日本首家經紀綜合證券賬戶突破100萬戶的互聯網券商。截至2023年9月末，SBI 證券的證券賬戶數

150、達 1106 萬戶，客戶托管資產規模 32 萬億日元，均位列互聯網券商首位，且近年來保持穩健增長。樂天證券則充分享受了集團客戶資源優勢，其股東樂天集團于 1997 年最早在日本開始實踐電子商務，當前電商業務市占率領先、客戶基礎扎實。近年來樂天證券的股票委托交易金額和信用交易余額保持穩步上升態勢，客戶賬戶數和托管資產規模持續擴大，截至 2023 年 9 月末共有 968 萬戶賬戶、23.2 萬億日元托管資產，是當前與 SBI 差距最小的互聯網券商。SBI40%樂天27%松井10%au kabu com9%MONEX5%其他9%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0au

151、 kabu comSBI樂天松井MONEXBP交易傭金率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 證券證券 圖表圖表89：2023 年年 9 月末主流互聯網券商證券賬戶數對比月末主流互聯網券商證券賬戶數對比 圖表圖表90：2023 年年 9 月末主流互聯網券商客戶托管資產規模對比月末主流互聯網券商客戶托管資產規模對比 資料來源：SBI 業績報告，華泰研究 資料來源：SBI 業績報告，華泰研究 02004006008001,0001,200SBI樂天MONEX松井au kabu com萬戶證券賬戶數05101520253035SBI樂天MONEX松井au kabu co

152、m萬億日元客戶托管資產規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 證券證券 拆案例：拆案例：傳統與新興差異化發展傳統與新興差異化發展 野村控股：行業絕對龍頭，零售機構雙優野村控股：行業絕對龍頭，零售機構雙優 發展歷程：從錢莊店鋪邁向國際投行發展歷程：從錢莊店鋪邁向國際投行 前身為錢莊店鋪，百年發展成為國際投行。前身為錢莊店鋪，百年發展成為國際投行。野村證券創始人是野村德七（Tokushichi Nomura II），公司前身為其父親設立的一家錢莊，主要業務是資金融通。野村德七 1878 年出生于大阪，繼承了父親經營數年的老店，業務持續增長。1906 年，野村建立內部

153、研究部門，并負責出版大阪野村商業新聞，主營股票經濟形勢分析，有效提升野村的形象，也為后續的研究業務打下堅實基礎。1917 年，野村德七對野村商店進行大型改組，成立“株式會社野村商店”，成為公司制企業；1918 年成立野村銀行，集團化逐步形成雛形；1925 年，成立野村證券股份有限公司（NSC）。2001 年野村采用控股公司架構，成立野村控股公司（Nomura Holdings）。2007 年，收購美國的經紀商和交易技術提供商 Instinet。2008 年金融危機，野村證券收購雷曼兄弟在亞太地區（包括日本，中國香港和澳大利亞）的業務，逐步發展成為具有百年歷史、業務橫跨全球的國際投行。圖表圖表9

154、1：野村控股發展歷程野村控股發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 證券證券 圖表圖表92：野村控股營業收入結構變化野村控股營業收入結構變化 注：因考慮到結構的可比性，此處統計為利息凈收入，后文中營業收入為利息收入，因此存在一定的口徑差異。資料來源：公司公告，華泰研究 業務業務范圍范圍囊括零售、機構囊括零售、機構、投資管理。、投資管理。野村目前業務范圍包括：1）零售，）零售，通過遍布日本的109 家分支機構，網絡平臺和呼叫中心，提供廣泛的金融產品和服務。除了股票、債券等傳統投資產品外，還提供定制化的咨詢服務，包括遺產規劃、企業繼

155、承、房地產、融資和企業財務咨詢等服務。零售客戶資產規模達 134.4 萬億日元（23 年 9 月末），客戶數量超過500 萬（日本市場份額達 16%）。2）機構，機構，投資銀行部門負責提供融資和顧問服務，全球市場部門負責提供金融產品及解決方案、二級市場流動性服務；此外，為高凈值客戶、家族辦公室等客戶提供國際財富管理服務。3）投資管理，投資管理，主要包括野村資產管理，野村資本合伙人（私募股權），野村夾層合伙人（夾層基金）、野村巴布科克和布朗（租賃及項目融資）和 Nomura SPARX Investment（創投）。圖表圖表93：野村控股業務結構野村控股業務結構 資料來源：公司公告，華泰研究 (

156、5,000)05,00010,00015,00020,0001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022億日元利息凈收入經紀傭金交易收入資產管理收入投資銀行收入其他收入收購雷曼兄弟亞太地區業務收購美國經紀商Instinet控股公司改造完成、ADR上市收購美國世紀公司41%股權收購GreentechCapital 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 證券證券 利潤波

157、動較大，資產規模及杠桿率相對穩定。利潤波動較大，資產規模及杠桿率相對穩定。野村控股過去 10 年（除 2022 年外）營業總收入較為平穩，處于 1.5-2.0 萬億日元區間波動，2022 年大幅增長主要系財務類收入同比增長較快貢獻所致。從利潤端看，歸母凈利潤波動相對較大，2015 年曾因投資類收入下降而大幅下滑，2018 年在投資貢獻較低疊加財務費用增長的驅動下錄得虧損，2019 年轉正但隨后年份保持下滑態勢。從資產規?？?，2013 年-2021 年相對平穩，22 年來增長提速主要系抵押融資類資產增長貢獻；集團杠桿率基本維持在 15-16x 的中樞水平。圖表圖表94：野村控股營業收入規模及同比

158、增速野村控股營業收入規模及同比增速 圖表圖表95：野村控股歸母凈利潤及同比增速野村控股歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表96：野村控股資產總計及同比增速野村控股資產總計及同比增速 圖表圖表97：野村控股總資產野村控股總資產/凈資產比例凈資產比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 行業地位：零售客群雄厚，機構投行領跑行業地位：零售客群雄厚，機構投行領跑 日本業務絕對龍頭，國際業務競爭力強。日本業務絕對龍頭，國際業務競爭力強。2022 財年，野村在日本的業務排名領跑，股票交易量市場份額、日本本土內的 IPO、并購重組

159、業務均排名第一，ESOP 業務市場占有率達54.7%。截至 2022 財年末，野村證券共有 535 萬客戶賬戶、零售客戶總資產達到 122 萬億日元。從海外業務看，野村在亞太、歐美等地區均有較強的競爭力。2022 財年在印度 IPO規模排名第 2、歐洲武士債券發行排名第 2、歐洲政府債交易規模排名第 6、美國 MBS 承銷規模排名第 4。公司員工遍及全球，截至 2022 財年末，集團員工共 15131 人，其中亞太區域員工 6320 人，占比 42%；歐洲、美洲分別為 2937、2387，占比 19%、16%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,0

160、0015,00020,00025,00030,00020132014201520162017201820192020202120222023-09（億日元）營業總收入(左軸)同比增速(右軸)-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,00020132014201520162017201820192020202120222023-09（億日元）歸屬母公司凈利潤(左軸)同比增速(右軸)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100,00020

161、0,000300,000400,000500,000600,00020132014201520162017201820192020202120222023-09（億日元)資產總計(左軸)同比增速(右軸)13.013.514.014.515.015.516.016.517.017.520132014201520162017201820192020202120222023-09（x）總資產/凈資產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 證券證券 圖表圖表98：野村控股行業排名及全球業務布局野村控股行業排名及全球業務布局 資料來源：公司公告，華泰研究 客戶賬戶數被互聯網券

162、商趕超，但資產規模領跑?？蛻糍~戶數被互聯網券商趕超，但資產規模領跑。野村控股有資產客戶數量近年來保持平穩，截至 2023 年 9 月末，數量達 539.6 萬戶，雖然互聯網券商 SBI 具有超過千萬級別的賬戶數量，但其整體客戶質量相比野村仍有差距。截至 2023 年 9 月末，SBI 客戶托管資產規模僅 32 萬億日元，而野村控股零售客戶資產規模達 134.4 萬億日元，零售客群基礎雄厚，呈現出綜合金融集團的顯著優勢。圖表圖表99：野村控股有資產客戶賬戶數量野村控股有資產客戶賬戶數量 圖表圖表100：野村控股零售客戶資產規模野村控股零售客戶資產規模 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wi

163、nd，華泰研究 走向國際：收購雷曼兄弟，迎接機遇挑戰走向國際：收購雷曼兄弟，迎接機遇挑戰 野村證券在野村證券在 20 世紀便著手進行國際化嘗試。世紀便著手進行國際化嘗試。1925 年 12 月，大阪野村銀行的證券部門獨立出來成立野村證券。僅僅在一年后便在紐約開設了辦事處，當時恰是東京渡邊銀行破產，昭和金融恐慌爆發的年份。二戰期間辦事處因戰爭而關閉，但在戰后不久的 1953 年，野村再次進入美國市場，重設紐約辦事處。80 年代末，野村證券國際化業務收入占比已經達到20%。但這一時期的海外業務主要來自歐洲與東南亞地區，在美國的收入占比較低，部分年份不足 5%，還未能真正意義上實現全球化。05101

164、52025303540480490500510520530540550201220132014201520162017201820192020202120222023-09萬戶萬戶有資產賬戶數新增賬戶數-右軸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016020132014201520162017201820192020202120222023-09萬億日元零售客戶資產規模yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 證券證券 2008 年金融危機，野村收購雷曼兄弟年金融危機，野村收購雷曼兄弟亞太地區業務亞太地區業務。這

165、一次收購不同于野村以往的國際化嘗試。野村證券的國際化大多從設立海外辦事處開始，再設立獨資和合資公司。與其它投行選擇成立合資公司取得參股權不同，野村證券在境外設立子公司或分支機構，基本上以控股為目標，其主要設立 100%控股的子公司或分支機構為主。這種方式較為穩健，但周期較長。在金融危機這樣短期大變革沖擊下，這種模式不再適用，野村因此采用更加激進的直接收購策略。短期的效益是明顯的，此次收購使野村一舉成為全球最大的獨立投資銀行。但代價較大，觀察野村證券主要的三個部門零售、資管與機構業務業績表現，包含全球市場與投資銀行業務在內的機構部門波動較大，尤其在收購雷曼的 2008 年發生較大虧損。圖表圖表1

166、01：野村主要部門野村主要部門 08 年前后凈收入年前后凈收入 圖表圖表102：野村主要部門野村主要部門 08 年前后年前后稅前稅前利潤利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 國際業務國際業務為為野村野村證券帶來長期影響證券帶來長期影響。從 2012-2013 年度起，境外業務稅前利潤僅在 2016年與 2019 年為正，在其它年度都有較大幅度的虧損。歐美市場的波動幅度較大，亞洲與大洋洲市場近年來已經趨于穩定，但帶來的收益不足以平衡在歐美市場波動造成的損失，目前仍處于靠本國業務盈利填補境外業務虧損的情況。另一方面觀察野村證券各地區從業人員比例，近些年來保持了大致平穩，

167、日本國內地區人員比例幾乎無變化，主要人員變動來自海外部門，亞洲與大洋洲地區人員比例近年來呈現上漲趨勢，歐洲地區人員占比相應減少。圖表圖表103：野村證券海外業務稅前利潤情況野村證券海外業務稅前利潤情況 圖表圖表104：野村證券各地區職員比例野村證券各地區職員比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 野村證券國際化野村證券國際化首先首先遇到的挑戰是“文化碰撞”。遇到的挑戰是“文化碰撞”。野村證券對雷曼兄弟的收購同時也意味著對其 8150 名員工的繼承。作為位列華爾街前五的代表性投行，他擁有著眾多一流和大膽的投資銀行家。他們過去復雜而激進的投資策略為雷曼帶來了繁榮，也最終導

168、致了其覆滅。而在日本這個相對保守內斂的東亞文化圈中，這些員工感受到明顯的文化差異。野村證券尚不成熟的歐美地區業務也使這些曾經的投資專家的投資選擇變得有限。(400)(200)02004006008001,0002006200720082009201020112012（十億日元）零售資管機構(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)01002003002006200720082009201020112012（十億日元）零售資管機構(200)(150)(100)(50)050100150201420152016201720182019202020212022（

169、十億日元）美洲歐洲亞太合計0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022日本美洲歐洲亞太 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 證券證券 業務差異是野村國際化受阻的另一大原因。業務差異是野村國際化受阻的另一大原因。從前文日本證券公司的收入結構可以看出，日本證券業的主要業務仍然是經紀業務，以承銷為主的投行業務占比低，而雷曼兄弟為代表的美國證券公司以投行業務和豐富的衍生品交易業務見長。野村證券在收購雷曼歐洲業務后，其經紀業務市場份額大幅增長，但投行、并購等雷曼傳統優勢業務并未出現

170、實質性增長，一定程度上對野村證券本身的收益形成拖累。換言之，野村證券更大程度上通過收購雷曼兄弟帶來的全新市場繼續推行自己的舊有優勢業務，而沒有發揮繼承雷曼本身在歐美深耕的優勢業務，降低了并購雷曼兄弟帶來的預期收益。大和證券：行業排名第二，穩健護航發展大和證券：行業排名第二，穩健護航發展 發展歷程：銀證整合塑造行業第二大券商發展歷程：銀證整合塑造行業第二大券商 大和證券由藤本證券和日本信托銀行合并而來，穩居日本證券行業第二。大和證券由藤本證券和日本信托銀行合并而來，穩居日本證券行業第二。公司創始人藤本清兵衛于 1902 年成立藤本票據經紀公司，1907 年公司被授權作為銀行運營，后于 1933年

171、放棄銀行業務成為一家證券經紀公司，并于 1943 年與日本信托銀行合并成為大和證券。大和證券 1948 年注冊為證券公司，并于 1949 年成為東京、大阪和名古屋證券交易所的會員，此后逐步完成上市并開始開拓海外擴張之路。1999 年，日本“金融大爆炸”引發了大規模的產業重組，大和證券轉為控股公司結構，并成為日本第一家采用控股公司結構的上市公司。21 世紀以來，公司積極開展企業合并重組，大和證券株式會社與大和證券資本市場株式會社于 2012 年合并，集團作為“新”大和證券走上新發展道路，逐步成為具有百年歷史、僅次于野村證券的日本第二大證券經紀商。圖表圖表105：大和控股發展歷程大和控股發展歷程

172、資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 證券證券 圖表圖表106：大和控股營業收入結構變化大和控股營業收入結構變化 注 1：因考慮到結構的可比性，此處統計為利息凈收入，后文中營業收入為利息收入，因此存在一定的口徑差異。注 2：利息凈收入=利息收入-利息成本 資料來源：公司公告，華泰研究 業務業務范圍范圍囊括零售、機構囊括零售、機構、資產管理、投資。、資產管理、投資。大和集團目前的業務范圍包括：1）零售，）零售，通過遍布日本的 182 家分支機構，網絡平臺和呼叫中心，提供廣泛的金融產品和服務。除了股票、債券等傳統投資產品外，還提供定制化的咨

173、詢服務，包括投資信托、保全賬戶服務、保險、銀行服務、遺產相關服務等，當前客戶數量超過 300 萬。2）機構，機構，投資銀行部門負責提供融資和顧問服務，全球市場部門負責提供金融產品及解決方案、二級市場流動性服務；在全球 24 個國家地區設有辦公室，2022 財年股權承銷和分銷規模達到 0.95 萬億日元，債權達到 10.4 萬億日元。3）資產管理，資產管理，主要包括大和資產管理，大和不動產管理等。4）投資，投資，主要包括大和公司投資、大和 PI 合伙人以及大和能源基礎設備投資公司等。圖表圖表107：大和控股業務結構大和控股業務結構 資料來源：公司公告，華泰研究 歸母凈利潤波動下滑，資產規模及杠桿

174、率相對穩定。歸母凈利潤波動下滑，資產規模及杠桿率相對穩定。大和控股過去 10 年（除 2022 年外）營業總收入較為平穩，處于 5500-7500 億日元區間，2022 財年達到 8661 億日元。但歸母凈利潤較營收波動更大，一方面是因為在日本券商的利潤表結構下，營業收入中未剔除利息支出，而利息支出受利率環境影響較大；另一方面，公司營業成本主要由人力成本構成（近年占 50%左右），而人力成本較剛性且近年來略有上升，導致成本端有所承壓。從資產規?？?，過去 10 年相對平穩，2022 財年增長提速主要系抵押融資類資產增長貢獻；集團扣除證券抵押貸款后的杠桿率基本維持在 11-13x 的中樞水平。01

175、0002000300040005000600070008000900020132014201520162017201820192020202120222023H1（億日元）利息凈收入經紀傭金收入承銷與投資銀行費收入資產管理費收入自營業務收入其他業務收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 證券證券 圖表圖表108：大和控股營業收入規模及同比增速大和控股營業收入規模及同比增速 圖表圖表109：大和控股歸母凈利潤及同比增速大和控股歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表110：大和控股人力成本支出大和控股人力成本支出

176、資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表111：大和控股資產總計及同比增速大和控股資產總計及同比增速 圖表圖表112：扣除證券抵押貸款后的杠桿率扣除證券抵押貸款后的杠桿率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020132014201520162017201820192020202120222023H1（億日元）營業總收入(左軸)同比增速(右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600

177、8001,0001,2001,4001,6001,8002,00020132014201520162017201820192020202120222023H1（億日元）凈利潤(左軸)同比增速(右軸)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05001,0001,5002,0002,50020132014201520162017201820192020202120222023H1（億日元）人力成本(左軸)同比增速(右軸)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020132014201

178、520162017201820192020202120222023H1（億日元)資產總計(左軸)同比增速(右軸)024681012141620132014201520162017201820192020202120222023H1（x）扣除證券抵押貸款后的杠桿率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 證券證券 行業地位：日本行業第二，差異賽道發展行業地位：日本行業第二，差異賽道發展 日本市場日本市場穩居穩居第二，深耕第二，深耕本土同時本土同時發展海外業務。發展海外業務。作為行業第二的大和證券，一直以超越第一位的野村證券為最大目標。大和證券深耕日本，零售業務方面日本國

179、內分支機構連年增長，互聯網券商的興起對公司日本國內用戶數量產生了一定的影響。為了與野村實現差異化競爭，大和證券以面向富裕層、高年齡層的傳統證券業務為核心的同時，還和日本郵政集團開展合作，通過與外部組織的合作（例如與 Credit Saison 的資本和商業聯盟）實現業務多樣化。大和證券海外業務規模與發展經驗總體遜色于野村證券，但大和證券總體遵循自己的發展步伐沒有盲目擴張，而是憑借合理的規劃有序開拓海外市場，海外業務利潤于 2016 財年回正，之后持續為公司創造盈利。截至 2022 財年，集團員工共 14671 人，其中海外員工 1954 人，占比 13%。圖表圖表113：大和證券零售業務相關指

180、標大和證券零售業務相關指標 圖表圖表114：大和證券機構業務承銷和分銷大和證券機構業務承銷和分銷規模規模 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 “2030 愿景愿景”明確公司責任明確公司責任與目標與目標，增強公司軟實力。，增強公司軟實力。大和證券為了在未來時代繼續成為社會所依賴的企業，對世界將發生的變化制定前瞻性的愿景并付諸實踐。公司于 2021 年 4月制定“2030 愿景”，闡明了到 2030 年集團發展計劃，以“實現客戶至上、品質第一”“通過混合策略建立新式資金流通”“追求數字與真實的最佳結合”為基本方針，旨在到 2023年實現集團整體經營利潤達到 2000 億日元

181、以上的目標。在“從儲蓄到可持續發展目標”這一重要理念下，“2030 愿景”通過創造一個可持續的資本循環，實現可持續發展目標。大和證券集團將以“建立信賴”、“重視人才”、“貢獻社會”和“保持健康的收益成果”這四大支柱為企業理念，在持續提高企業價值的同時，為實現“2030 愿景”而努力。圖表圖表115：大和證券大和證券“2030 愿景”愿景”資料來源：公司公告，華泰研究 1301401501601701801902,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,000201420152016201720182019202020212022（家）（千戶）有余額的客戶賬戶數（左

182、軸）分支機構數量（右軸）0246810121402004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022（萬億日元）（十億日元）股權（左軸）債權（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 證券證券 走向國際：擴展業務邊界，走向國際：擴展業務邊界，持續貢獻利潤持續貢獻利潤 上世紀上世紀 60 年代，大和證券開啟國際化道路年代，大和證券開啟國際化道路。大和證券于 1959 在紐約設立代表處，并于 1964年在紐約設立大和證券美國公司。隨后數十年，公司逐步擴大海外分支機構網絡和海外業務范圍，在海外業務領域的

183、聲譽日隆。公司立足亞洲市場，1970 年成為亞洲開發銀行首次發行日元債券的承銷機構，并于次年成為全球首筆亞洲美元債券的主要管理人，同年，公司還在中國香港開設子公司，至今公司子公司已遍布新加坡、菲律賓、中國臺灣、孟買等多個亞洲國家與地區。同時公司積極擴寬歐洲市場，1964 年在倫敦設立代表處并于 1981年成立英國子公司，1977 年公司在行業內首次與歐洲投資銀行合作發行歐元/日元債券。圖表圖表116：大和證券全球辦公室與合作伙伴大和證券全球辦公室與合作伙伴 注：數據截至 2021 財年 資料來源：公司公告，華泰研究 過去十余年注重國際收購與合作，擴展業務規模與范圍。過去十余年注重國際收購與合作

184、，擴展業務規模與范圍。隨著大和證券規模的擴張與聲譽的積累，公司過去十余年注重國際收購與合作使公司經營進入良性循環。2009 年公司收購了當時倫敦最大上市投資銀行 Close Brothers 的企業融資業務，力圖進一步發展在英國的業務并輻射歐洲大陸。2017 年，公司整合了咨詢公司 Sagent Advisors 和 Signal Hill 的業務，成立了一家新的北美咨詢公司 DCS 咨詢，專注于為推動經濟增長的公司提供并購咨詢和私人資本募集服務。2018 年公司收購金融科技公司 Fintertech，專注于下一代金融領域新金融服務的創建和運營，同年，子公司大和 SB 公司與三井住友資管公司簽

185、署合資協議。2019 年公司更是簽訂了數個收購與合作協議，業務規模得到進一步擴張，也發展出了咨詢、金融科技等新業務，業務范圍進一步擴展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 證券證券 2016 財年海外業務盈利強勢回正財年海外業務盈利強勢回正。公司過去十余年重視海外業務擴展，進行了多次重要的海外公司收購與合作。公司在歐美地區以國際投行業務、市場交易業務為主，在亞太地區以市場交易業務和財富管理業務為主，同時注重各業務條線協同發展。公司的海外策略在財務營收端有直接體現，2016 財年大和證券在歐洲、亞太、美國的利潤都取得了長足的發展，其中歐洲為七年內首次盈利，這主要由于

186、并購業務的強勁發展，亞太利潤的回正主要得益于財富管理和并購業務的持續強勁增長，美國利潤的高增量主要歸功于債券部門的強勁表現，公司海外策略取得了階段性成效。2016 財年至今，公司海外業務雖因疫情、國際局勢變化等原因存在波動，但仍能為公司貢獻利潤，海外員工的數量與占公司員工總數比例也連年提高。圖表圖表117：大和證券海外業務經常性利潤大和證券海外業務經常性利潤 圖表圖表118：大和證券各地區職員比例大和證券各地區職員比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 SBI 控股：互聯網證券龍頭，領導零傭金革命控股：互聯網證券龍頭，領導零傭金革命 發展歷程：政策追隨迎發展，緊跟互聯

187、網大勢發展歷程：政策追隨迎發展，緊跟互聯網大勢 1999 年年 7 月，經營風險投資業務的軟銀投資株式會社（現月，經營風險投資業務的軟銀投資株式會社（現 SBI 控股）成立?？毓桑┏闪?。1999 年，軟銀集團創始人孫正義設立了軟銀金融，專注于在線金融服務。SBI 最初作為軟銀集團的一部分成立，其名稱來源“Softbank Investment”（軟銀投資）表明了與軟銀的直接聯系。但從2006 年開始，SBI 開始獨立運營，逐漸與軟銀集團脫離資本關系。2006 年 8 月，SBI 與軟銀集團的資本關系完全解除，其全名也更改為“Strategic Business Innovator”。這一時期日

188、本在海外的投資收支反超貿易收支，以此為契機 SBI 集團開始圍繞亞洲各新興國家構建投資體制，推進以亞洲為核心的金融服務業務發展。在金融危機沖擊下，SBI 于 2011 年開始集中集團的金融服務業務，出售與證券、銀行、保險三大核心業務協同效應較低的非核心業務。2016 年起 SBI 緊跟日本國家戰略，擴大與全國地方金融機構的合作，對地方企業發展與創新提供幫助。2022 年“基于區塊鏈的下一代互聯網”的 WEB3.0 概念被提出并迅速火熱，SBI 針對這一趨勢也積極跟進，發展金融領域的前沿的數字空間生態系統。圖表圖表119：SBI 控股業務架構控股業務架構 部門名稱部門名稱 業務說明業務說明 資產

189、管理 由 SBI 資產管理和財富管理等提供資產運營相關服務的集團各公司構成 金融服務 證券、銀行、保險相關業務，SBI 儲蓄銀行等海外金融服務業務也包含在該板塊中 投資 以 SBI Investment 為代表，開展風險資本、杠桿收購、業務繼承等私募股權投資 加密資產 加密資產做市商、加密資產（虛擬貨幣）的兌換及交易服務、系統提供 非金融 生物/醫療保健和醫療信息業務、Web3 相關、與非洲等新海外市場相關業務 資料來源：SBI 控股年報，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00

190、025,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（百萬日元）歐洲亞太美國占公司合計比例（右軸）10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%201720182019202020212022海外員工數量占公司總員工的比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 證券證券 SBI 證券隸屬于證券隸屬于 SBI 控股控股的金融服務業務。的金融服務業務。在 2021 年 SBI 收購新生銀行前，證券業務是金融服務業務的主要創收部門。SBI 證券主要提供包括股票、債券、基

191、金、外匯等在內的多種投資產品和服務，是日本最大的在線證券公司之一。SBI 證券的特色在于其強大的在線交易平臺，它為個人投資者提供便捷的證券交易和投資服務。除在線服務外，SBI 證券還通過全國范圍內的分支機構提供線下業務。作為金融科技的先驅，SBI 證券在利用技術提高交易效率和客戶服務方面處于業內領先地位，同時積極參與新的金融科技項目和投資，例如區塊鏈和加密貨幣等相關業務。SBI 證券由證券由 E*TRADE 證券演化而來證券演化而來，互聯網普及帶來互聯網普及帶來 E*TRADE 證券證券發展。發展。SBI 證券前身可追溯到 1944 年成立的大澤證券。1998 年，大澤證券已經成為擁有 5 個

192、分支機構、14 億日元凈資產的中型證券公司，但其經營情況不容樂觀，連續七個財年虧損。軟銀株式會社在此時提出收購建議，與美國加州的 ETRADE 公司合資成立 E*TRADE 株式會社，收購大澤證券所有股份。1999 年，E*TRADE 株式會社更名為“E*TRADE 證券株式會社”，開始互聯網交易，不再建立銷售點與培養銷售人員。低營銷成本使得交易傭金快速降低，帶來定價競爭力，公司市場份額大幅提升。隨著客戶數量穩步增長，E*TRADE 證券從 2000 年開始陸續收購多家公司股份，如軟銀資產管理等，增強了投資咨詢和資產管理業務。E*TRADE 證券幾經重組后成為如今的證券幾經重組后成為如今的 S

193、BI 證券。證券。2005 年 7 月公司名稱變更為“SBI E*TRADE 證券株式會社”，2008 年 7 月再次更名為“SBI 證券株式會社”，并于一個月后通過股票交換成為 SBI 控股的全資子公司。此后，公司在 2009 年 7 月接管日本投資者證券業務，2010 年 4 月與 SBI 期貨合并，2012 年 6 月通過股份轉讓成為 SBI 金融服務業務的子公司。圖表圖表120：SBI 證券發展歷程證券發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 傭金自由化帶動傭金自由化帶動 SBI 證券第一輪證券第一輪高速發展。高速發展。SBI 證券從創立到金融危機前的 2006 年迎來了第一段發展期。這

194、一時期日本傭金自由化，交易成本大幅下降，推動散戶涌入市場。日本金融市場由依賴銀行資源分配的直接金融體制轉變為利用市場進行分配的間接金融體制。另一方面 21 世紀初互聯網革命興起，移動互聯網普及使網絡服務和電子商務迎來增長。SBI證券抓住這一時機開展網上證券業務，迅速搶占零售市場。SBI 證券證券第二輪高速發展第二輪高速發展伴隨伴隨 NISA 制度的實施與移動端科技發展。制度的實施與移動端科技發展。在經歷了金融危機的沖擊后，SBI 證券從 2013 年開始了第二輪高速發展。這一時期“安倍經濟學”推出，NISA政策的頒布使更多散戶投資者進入市場，其中以年輕人為主。同時，移動端業務的普及養成了年輕一

195、代線上支付與線上業務的傾向性，疊加新冠疫情造成傳統面對面業務辦理受阻，共同推動了互聯網證券業務的發展。SBI 證券的開戶數也在這一時期超越了傳統證券業龍頭野村證券。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 證券證券 圖表圖表121：SBI 證券營收變化證券營收變化 圖表圖表122：SBI 證券凈利潤變化證券凈利潤變化 資料來源：SBI 年度報告，華泰研究 資料來源：SBI 年度報告，華泰研究 低傭策略：推動低傭策略：推動 Neo 證券化，重組證券業格局證券化，重組證券業格局 SBI 證券近年來逐步推進證券近年來逐步推進零傭金零傭金計劃計劃。SBI 證券一直推行低傭競爭策

196、略，并于 2019 年 6 月提出了“Neo 證券化”構想，意在逐步實現境內股票交易傭金的免費化。這一趨勢與美國證券業的發展相似。2014 年美國 Robinhood Markets 開始提供免除經紀傭金的股票交易服務，美國證券界開始從依賴股票買賣委托傭金的商業模式轉型。圖表圖表123：Neo 證券化時間線證券化時間線 時間時間 Neo 證券化事件證券化事件 2019 年 6 月 發表 Neo 證券化構想 12 月 所有境內 ETF 保證金交易免手續費 2020 年 9 月 大額保證金交易放寬免交易手續費適用條件 股票交易傭金一天的委托金額合計 100 萬日元以內免費 2021 年 3 月 放

197、寬保證金交易大額優惠計劃達成條件，擴充福利內容 4 月 25 歲以下現貨交易傭金 0 日元計劃 7 月 現貨/保證金交易均下調股票交易傭金 一般保證金交易“日計保證金”買方利息及借股費用調整 10 月 免收零碎股（S 股）的買賣傭金 2022 年 2 月 免收一般保證金交易“日計保證金”的買方利息和借股費用 2023 年 10 月 所有日本國內股票網絡交易免手續費 資料來源：SBI 控股年報，華泰研究 SBI 的零傭金制度的零傭金制度意在意在搶占搶占已經已經落地的新落地的新 NISA賬戶市場賬戶市場。2024 年日本實行新 NISA 制度，將 NISA 賬戶重新分類為兩大框架，賬戶的年度投資限

198、額和免稅限額大幅提升，免稅持有年限延長至無限期，且允許同時使用成長投資框架和儲蓄投資框架。NISA 新制度的實施以及日股的強勢表現使日本民眾投資熱情上升，開設 NISA 賬戶的人數有望迎來新增長機遇。SBI 在 2023 年 10 月推出的零傭金賬戶也意在吸引這些新投資者，使他們的 NISA 賬戶綁定在自己集團的名下（日本每個居民僅可以持有一個 NISA 賬戶）。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021202223H1億日元營業收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%2

199、0%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500201920202021202223H1億日元歸母凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 證券證券 圖表圖表124：SBI 總賬戶數與總賬戶數與 NISA 賬戶數變化賬戶數變化 資料來源：SBI 控股年報，華泰研究 多元產品：交易咨詢便捷化，致力于未來金融多元產品：交易咨詢便捷化，致力于未來金融 SBI 以其豐富而便捷的股票交易業務而聞名。以其豐富而便捷的股票交易業務而聞名。SBI 以具有競爭力的傭金水平提供豐富高質量的投資信息與實時交易工具。自 2003 年

200、8 月提供美國股票交易服務以來，SBI 逐步擴大股票供應范圍，目前共提供美國、中國（香港市場）、韓國、俄羅斯、越南、印度尼西亞、新加坡、泰國與馬來西亞九個國家和地區的股票交易服務?？蛻艨梢酝ㄟ^美國 ETF，中國 ETF，ADR（美國存托憑證）和其他投資工具在全球其他市場進行投資。此外，SBI 還實現了外國股票交易時間內的實時交易以及使用外幣和日元進行交易結算。SBI FXTRADE 提供廣泛而便利的提供廣泛而便利的外匯交易相關外匯交易相關服務。服務。隨著個人投資者對外匯交易需求的增長與外匯市場發展，SBI 于 2011 年 11 月成立了提供外匯交易服務的 SBI FXTRADE 有限公司，著

201、眼于吸引新的客戶群體，特別是主要通過外匯交易進行資產管理的年輕人。SBI FXTRADE 提供一系列領先的交易服務，例如業內最小的匯率點差，以及精確到小數點后四位的對日元報價貨幣匯率。SBI 通過通過業內業內較較佳佳的的資產管理咨詢工具提供豐富金融信息。資產管理咨詢工具提供豐富金融信息。Wealth Advisor 通過官方網站與手機應用程序提供投資信托相關信息，同時運營股票市場專業電子報紙，為投資者提供支持。金融機構的資產管理顧問可通過Wealth Advisor平板應用為個人客戶提供更好的建議。這項平板應用包含了基金信息、比較功能、購買模擬功能等資產管理顧問的必備功能。作為日本最大的風險投

202、資公司，作為日本最大的風險投資公司，SBI 投資投資對互聯網相關的對互聯網相關的 IT 企業進行企業進行大范圍大范圍投資。投資。這些風險投資基金聚焦于生物技術、醫療保健、醫學信息學、寬帶和媒體等未來成長領域，促進同領域創業公司發展，支持日本核心產業成長。對于被投資公司面臨的挑戰，SBI 就管理、營銷和融資等方面提出戰略建議，并協助其實施和鞏固。同時 SBI 投資根據被投資公司的需求派遣執行官，提供管理指導和建議。SBI 建立了一個綜合系統，利用 SBI 證券的銷售與投行承銷實力，為每家創業公司 IPO 提供籌資支持。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

203、02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022（千戶）（千戶）NISA賬戶數（左軸）證券賬戶數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 證券證券 SBI 積極構建數積極構建數字金融生態系統。字金融生態系統。近年來 SBI 涉足大量與加密資產和其底層區塊鏈技術相關的業務。2016 年，集團投資了美國公司 Ripple，該公司開發了領先的分布式賬本技術（DLT）。2019年SBI利用Ripple公司技術建立了提供資金轉移和支付服務的 Money Tap，并向地區金融機構提供該服務。SBI 推動推動

204、Web3 和元宇宙和元宇宙相關的新興金融業務。相關的新興金融業務。2019 年 SBI 集團領導成立了日本安全代幣發行協會。該協會旨在監督投資者遵守安全代幣發行（STO）業務相關的法律法規。安全代幣發行是一種新的融資機制。在各種有價值的有形資產支持下，代幣逐漸成為下一代金融產品。2021 年 SBI 在日本首次公開發行面向普通投資者的債券型代幣和資產支持代幣。SBI 成立了大阪數字交易所（ODX），該交易所是日本的首個代幣分配市場。此外，SBI 運營基于以太坊的 NFT（非同質化代幣）交易平臺，該平臺占據全球 NFT 大量市場份額，在發行過程中被廣泛使用。SBI的NFT市場是NFT相關數字藝術

205、作品的初級和二級分銷市場，這些作品包括但不限于插畫、3D 藝術、視頻和音樂在內的廣泛產品。投資者可基于區塊鏈技術投資在此進行買賣。圖表圖表125：報告提及公司信息報告提及公司信息 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 彭博代碼彭博代碼 瑞穗金融集團 8411 JT 大和證券 8601 JT 三井住友金融集團 8316 JT 高盛 GS US 松井證券 8628 JT 摩根士丹利 MS US 樂天 4755 JT 摩根大通 JPM US 野村控股 8604 JT 花旗集團 C US Monex 8698 JT 中信證券 600030 CH 資料來源：Bloomberg，華泰研究

206、風險提示風險提示 1）日本市場表現不及預期。日本市場表現不及預期。日本證券公司業績表現與股市及債市環境高度相關，來自股市及債市的波動將會影響公司業績。2）日本與國內市場政策存在差異。日本與國內市場政策存在差異。日本證券市場和證券行業政策與國內存在一定差異，歷史發展經驗不可完全借鑒。對相關日本證券公司的分析僅為可觀信息，不代表投資建議。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 證券證券 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、汪煜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖

207、的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

208、能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本

209、報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務

210、顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，

211、也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份

212、有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 證券證券 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香

213、港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限

214、公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、汪煜本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師

215、根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或

216、公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預

217、測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 證券證券 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，

218、經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23

219、樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司