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1、證券研究報告公司深度研究休閑食品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 鹽津鋪子（002847）供應鏈提效，極致性價比供應鏈提效，極致性價比+品類品牌雙輪驅動品類品牌雙輪驅動穿越穿越周期周期 2024 年年 08 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 羅羅頔影影 執業證書：S0600523080002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)38.58 一年最低/最高價 35.53/84.55 市凈率(倍)6.67 流通A股市值(百萬元)9,48

2、2.95 總市值(百萬元)10,585.96 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.79 資產負債率(%,LF)43.17 總股本(百萬股)274.39 流通 A 股(百萬股)245.80 相關研究相關研究 鹽津鋪子(002847)：2024 年半年度業績預告：收入穩健增長，多措并舉強化股東回報 2024-07-12 鹽津鋪子(002847)：2024 年一季報點評：24Q1 迎來開門紅，勢頭未減 2024-04-24 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2894 4115 5183

3、 6417 7746 同比（%）26.83 42.22 25.96 23.80 20.72 歸母凈利潤（百萬元）301.48 505.77 668.89 875.85 1,068.30 同比（%）100.00 67.76 32.25 30.94 21.97 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.10 1.84 2.44 3.19 3.89 P/E（現價&最新攤?。?5.11 20.93 15.83 12.09 9.91 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 復盤復盤企業企業發展，鹽津鋪子通過持續迭代革新攫取渠道變革紅利。發展，鹽津鋪子通過持續迭代革新攫取渠道變革紅利。鹽津鋪

4、子是一家集休閑食品研發、生產和銷售為一體的現代化制造企業。復盤企業發展，鹽津鋪子以具有地方特色的涼果蜜餞產品發軔，在早期階段（2016 年前）以直營商超為核心；2017 年通過商超“店中島戰略”和“咸味+烘焙”發力贏得現代渠道紅利；2021 年以來，公司以零食量販&內容電商渠道引領，強化供應鏈，成為“多品類+全渠道”和“高品質+高性價比”的休閑零食企業。零食渠道變革零食渠道變革效率為王，當下階段性演繹“去品牌化”效率為王，當下階段性演繹“去品牌化”。參考美日零售發展史，下游渠道長期向效率提升方向發展。從零售商自有品牌滲透率來看，中國與海外差距較大，截至 2022Q2 西歐、東歐、北美分別達到3

5、6%、15%、14%，國內自有品牌滲透率約 5%。目前國內零食下游渠道多元、碎片化的發展使得長尾品牌和白牌廠家收入快速增長，呈現出類自有品牌滲透率提升的趨勢，步入階段性“去品牌化”。類似美國會員制商超模式，快速發展的下游渠道更易以高周轉、大規模獲得更高議價權。積極主動擁抱它們的廠商能與渠道共振，獲得更快的銷售額增長。全渠道布局及與渠道博弈過程中，零食廠商的供應鏈效率將成為支撐銷售額增速與利潤率保障的致勝之法。供應鏈為基，多措并舉打造極致性價比供應鏈為基，多措并舉打造極致性價比。鹽津鋪子自 2021 年轉型后，戰略轉型為“低成本之上的高品質+高性價比”。公司積極擁抱符合性價比趨勢的零食量販和內容

6、電商渠道，雙渠道的高速發展推動公司 2022-2023 年業績的亮眼表現。我們認為公司在打造極致性價比擁抱全渠的過程中，高瞻遠矚的管理層是未來持續助力公司攫取行業變化紅利的重要保障，他們敏銳捕捉行業變革并勇于求變。其次，公司在變革中不斷強化原材料把控、完善生產基地布局，提高供應鏈效率使“極致性價比”戰略具備可行性與持續性。打造品類品牌，鑄造長期競爭力打造品類品牌，鑄造長期競爭力。目前餅干、糖巧等經典零食品類步入成熟期，中式零食紅利風起。鵪鶉蛋、魔芋制品品類紅利釋放，鹽津“大魔王”、“蛋皇”扶搖直上。品類品牌上，鹽津鋪子以素毛肚和鵪鶉蛋作為抓手，通過跟隨創新、引領上游原材料標準化等不斷打磨提升產

7、品力。與六必居合作的“大魔王”麻醬素毛肚成為爆品，進入盒馬等高勢能渠道；定位高品質的“蛋皇”鵪鶉蛋子品牌順利入駐山姆會員超市。雙子品牌錨定品類品牌之王，通過高勢能渠道突破賦能品牌聲量。渠道端，公司全渠發力，招商拓售點推動定量流通渠道接力增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：強組織管理能力賦能，公司全渠道多品類戰略持強組織管理能力賦能，公司全渠道多品類戰略持續深化。續深化?？紤]外部環境復雜性，我們略下調盈利預測，預計 2024-2026年公司收入分別為 51.8/64.2/77.5 億元（前次為 52.6/64.7/77.8 億元），同增 26%/24%/21%；歸母凈利潤分別為 6.7

8、/8.8/10.7 億元（前次為6.8/8.9/10.9 億元），同增 32%/31%/22%，EPS 分別為 2.44/3.19/3.89 元，對應當前 PE 為 16x、12x、10 x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全風險、原材料價格波動風險、量販零食渠道下游競爭加劇的風險、定量流通渠道開拓不及預期風險。-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2023/8/182023/12/172024/4/162024/8/15鹽津鋪子滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

9、所 2/24 內容目錄內容目錄 1.歷史復盤：不斷迭代革新，鹽津持續攫取渠道變革紅利歷史復盤：不斷迭代革新，鹽津持續攫取渠道變革紅利.4 2.渠道變革：渠道高效發展，供應鏈支撐長期競爭力渠道變革：渠道高效發展，供應鏈支撐長期競爭力.5 3.極致性價比極致性價比&品類品牌雙輪驅動，供應鏈零食巨頭以變求存品類品牌雙輪驅動，供應鏈零食巨頭以變求存.9 3.1.供應鏈為基，多措并舉打造極致性價比.9 3.1.1.管理層高瞻遠矚，高效組織驅動全渠轉型.11 3.1.2.強化供應鏈效率，保障高質低價.14 3.2.打造品類品牌，鑄造長期競爭力.15 3.2.1.中式零食品類紅利持續，鹽津順勢而為.15 3

10、.2.2.鵪鶉蛋、魔芋制品品類紅利釋放，“大魔王”、“蛋皇”扶搖直上鵪鶉蛋、魔芋制品品類紅利釋放，“大魔王”、“蛋皇”扶搖直上.17 4.盈利預測盈利預測.20 5.風險提示風險提示.21 oWmXvMpPuNfVaY7NbP8OsQrRtRnRkPpPxPeRmNwPbRpPzQMYnRpPMYmOrP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：鹽津鋪子股價復盤（單位：元）.5 圖 2：鹽津鋪子市值漲跌歸因.5 圖 3：鹽津鋪子分季度歸母凈利潤 yoy 與 PE（TTM）.5 圖 4：中國

11、零食行業渠道變革史.6 圖 5：日本零售業發展史.7 圖 6：美國零售業渠道發展史.8 圖 7：2022Q2 全球零售商自有品牌份額.8 圖 8：2023Q1 全球主要零售商自有品牌份額前十國家.8 圖 9：2023 年頭腰尾部零食廠商在各渠道的銷售份額.9 圖 10：鹽津鋪子及同類產品在抖音平臺價格、銷量情況.10 圖 11：零食量販渠道銷售額持續爬坡.10 圖 12：鹽津鋪子在抖音平臺銷售額.11 圖 13：公司股權結構（截至 2024Q1）.11 圖 14：鹽津鋪子共發布三期股權激勵.12 圖 15：公司核心管理層人員簡介.12 圖 16：鹽津鋪子商超中的“店中島”.13 圖 17：鹽津

12、鋪子旗艦店位居抖音熱銷榜榜首.13 圖 18：2017-2023 年公司各渠道營業收入及占比.13 圖 19：鹽津鋪子全國四大生產基地布局.14 圖 20：鹽津鋪子自建全國最大鵪鶉養殖基地.15 圖 21：中國分品類休閑零食規模及 yoy.16 圖 22：按風味分類的中國休閑食品行業零售額及 yoy.16 圖 23：鹽津鋪子七大品類產品營收.17 圖 24：“大魔王”麻醬味魔芋素毛肚.18 圖 25：“蛋皇”可生食+無抗雙認證鵪鶉蛋.18 圖 26：“蛋皇”鵪鶉蛋進駐山姆超市.18 圖 27：“大魔王”素毛肚上市盒馬.18 圖 28：“大魔王”新品發布會.19 圖 29：“大魔王”線下打卡快閃

13、店.19 圖 30：鹽津鋪子經銷商數量.20 圖 31：鹽津鋪子主要業務收入拆分預測.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 1.歷史復盤：歷史復盤：不斷不斷迭迭代革新，代革新，鹽津持續攫取鹽津持續攫取渠道變革紅利渠道變革紅利 鹽津鋪子是一家集休閑食品研發、生產和銷售為一體的現代化制造企業鹽津鋪子是一家集休閑食品研發、生產和銷售為一體的現代化制造企業。自成立以來，專注于發展中國傳統特色中式休閑零食行業，以具有地方特色的涼果蜜餞產品發軔，經過數年發展沉淀，現已成為國內較具影響力的中國傳統特色中式休閑零食生產企業

14、。2005 年成立以來，鹽津鋪子由早期的直營商超為核心的傳統產品型公司，逐步變革為“多品類+全渠道”、“低成本之上的高品質+高性價比”的復合型公司，主要發展可以劃分為三個階段：第一階段（第一階段（2016 年之前）：形成直營商超為渠道核心年之前）：形成直營商超為渠道核心，蜜餞、，蜜餞、咸味零食為主導的產咸味零食為主導的產品型企業。品型企業。渠道結構以線下直營商超為主導，經銷商跟隨；線上渠道包括天貓旗艦店、京東超市和線上分銷。在 2016 形成“新型豆干+烘焙糕點+滿口香炒貨+其他小品類”的產品組合，以“小品類+差異類”的產品戰略和以直營商超為主的渠道戰略為主。在這一階段，鹽津基于歷史優勢，逐步

15、構建了蜜餞、堅果炒貨、休閑素食、休閑肉制品為核心的散稱包裝咸味零食體系。第二階段（第二階段（2017 年年-2020 年）：“店中島戰略”和“咸味年）：“店中島戰略”和“咸味+烘焙”多重發力贏得渠道烘焙”多重發力贏得渠道紅利。紅利。商超渠道存在明顯的存量競爭，對零食企業的品牌要求逐步強化。公司對直營商超進一步深耕，通過店中島模式實現單一品牌的產品矩陣。2017-2019 年大幅擴充烘焙產能，在“鹽津鋪子”咸味零食的主品牌之外開拓“憨豆爸爸”副品牌，打造咸味食品、烘焙的雙成長曲線。在產品上強化多品類，2017 年建立小品類休閑食品全品類產品體系，包括休閑豆制品等六大類產品，在 2019 年上市純

16、蛋糕、乳酸菌小面包等產品。2020 年在疫情期間，居家消費需求爆發，公司“店中島”模式下，業績實現高速增長；同時在結構性牛市環境下，公司實現戴維斯雙擊。第三階段（第三階段（2021 年至今）：零食量販年至今）：零食量販&內容電商渠道引領，強化供應鏈，逐漸打造內容電商渠道引領，強化供應鏈，逐漸打造“多品類“多品類+全渠道”和“高品質全渠道”和“高品質+高性價比”。高性價比”。2021 年隨著商超人流量下滑，公司業績承壓，尋求轉型。從 2021 年下半年開始轉型，制定了“多品牌、多品類、全渠道、全產業鏈、（未來）全球化”的中長期戰略，于零食很忙的零食量販渠道合作，布局抖音等內容電商平臺，在 202

17、2Q2 迎來業績兌現，開啟第二輪改革紅利。公司利用多品類矩陣、供應鏈優勢，覆蓋全渠道，商超渠道占比下降，新興渠道迎來快速增長。同時公司減少蜜餞等傳統產品占比，大力拓展辣鹵制品、蛋制品等中式零食品類，積極調整包裝策略，發展定量裝、小包裝等規格。在 2023 年公司形成了七大品類、四大渠道為核心的營收結構，再次實現收入業績雙高增。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 圖圖1：鹽津鋪子股價復盤（單位：元）鹽津鋪子股價復盤（單位：元）數據來源：Wind、公司公告、東吳證券研究所 圖圖2：鹽津鋪子市值漲跌歸因鹽津鋪子市值漲

18、跌歸因 圖圖3：鹽津鋪子分季度歸母凈利潤鹽津鋪子分季度歸母凈利潤 yoy 與與 PE（TTM）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2.渠道變革：渠道高效發展，供應鏈支撐長期競爭力渠道變革：渠道高效發展，供應鏈支撐長期競爭力 國內零食渠道歷經四次變革，渠道效率不斷提升國內零食渠道歷經四次變革，渠道效率不斷提升?；厮菸覈闶承袠I四十余年渠道變遷，從過去以傳統渠道為主，渠道效率低下，到 21 世紀后商超渠道邁入黃金發展期，商超渠道為消費者提供了重要品質背書，降低消費者選擇成本；2010 年后互聯網渠道引發新一輪渠道變革，傳統電商渠道以其便利性、價格透明性為消費者提

19、供了更高效的購物體驗；2018 年以來渠道趨向多元化、碎片化，社區團購、會員制商超、零食量販等新渠道崛起，本質是“性價比”新趨勢的確立，不同消費群體能通過不同渠道獲得更物美價廉、質高價優的商品。復盤每一輪零食渠道的變革，渠道不斷向高效化演進，在去打變革背景下，零食企業發展態勢有所分化，抓住渠道變革紅利的企業都將乘風而上。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 圖圖4：中國零食行業渠道變革史中國零食行業渠道變革史 數據來源：36Kr，東吳證券研究所 我國現代渠道發展以前，零售商都是以小商鋪的形式存在，稱為夫妻老婆店，

20、沒有超市、百貨中心、連鎖店的概念。這些小店只是從批發商那里進貨，然后加價出售給附近居民，或者城市游客，消費者消費體驗較差，購物效率較低。參考美日零售發展史，參考美日零售發展史，效率提升貫徹始終。效率提升貫徹始終。日本零售發展史日本零售發展史：日本現代渠道從 1950 年開始主要歷經三個階段的變遷。1950-1970 年，日本戰后經濟復蘇帶動百貨商店與綜合超市（GMS）快速發展，GMS=連鎖+超市+折扣店，主要滿足“新中產”標準化與一站式購物的需求，提高了消費者選購商品的效率。1970-1990 年，由于兩次石油危機和布雷頓-森林體系的崩潰，整個日本經濟都很低迷。日本在第一消費時代經歷了一個粗獷

21、擴張時期后，很多企業意識到對于資源匱乏的日本來說，低成本，低消耗和高效率的運營是至關重要的，于是開始轉向精細運營，比如柔性制造、工程管理，一些極具性價比的業態慢慢興起。1980 年后進入日本泡沫經濟時期，階層分化出現。GMS（大型綜合超市）依然是市場主力，但大量品類殺手（Category Killer）出現，比如早期只賣家具的 Nirori、早期只賣五金的 TokyuHands，他們在品類選擇深度和性價比上比GMS 更有優勢。80 年后期，日本進入泡沫經濟瘋狂期，百貨店高速增長，同時主打高頻剛需的便利店業態強勢崛起。1990 年以來：日本進入泡沫經濟破滅期，高性價比、去品牌化（Muji 等興起

22、）助推了新一輪渠道變革。在日本代表大消費升級的百貨業開始迅速進入蕭條；便利店以時間、距離、商品的便利性取勝，迎來高速發展期；極致低價業態迅速崛起，大創、Seria 等日本百元店收入增長迅猛。電商模式也同步進入快速發展期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 圖圖5：日本零售業發展史日本零售業發展史 數據來源：鐘鼎資本，虎嗅網等公開資料，東吳證券研究所 美國零售發展史美國零售發展史：美國現代渠道從 1850 年開始歷經四個階段的變遷：1850-1950 年：美國的商業和經濟領域發生了巨大變化，隨著越來越成功和富裕的

23、美國人擁有更廣泛的品味，梅西百貨（1858 年）、布魯明戴爾百貨（1861 年）和西爾斯百貨（1886 年）等百貨商店開始在紐約市和芝加哥等城市涌現。這些商店不僅僅銷售商品，還提供演示、講座和娛樂活動，以吸引那些尋求如何最好地利用可支配收入的新富顧客。1950-1960 年：購物中心通常以一家大型百貨公司為中心，周圍還有一簇其他商店。二戰結束后，美國經歷了長達 20 年的經濟快速增長，2/3 美國家庭達到中等收入水平，家庭可支出收入穩步上升。同時隨著汽車普及，越來越多的人離開城市，從郊區通勤。購物中心不僅提供購物場所，還成為人們的文化和社交中心，是符合消費升級，提升消費購物體驗的渠道變革。19

24、60-1990 年：超市、會員制商超模式快速發展。1962 年，第一家沃爾瑪在阿肯色州羅杰斯開業。同年，塔吉特和凱馬特也開設了第一家門店。性價比購物逐漸為消費者帶來更強的吸引力，與百貨商店和購物中心不同，這些大型零售商更注重自助服務和周轉效率，消費者能以低得多的價格購買到所需商品。70年代美國經濟開始走向衰退，“滯脹”終結了二戰后長達 20 多年的繁榮，期間高失業率伴隨高通貨膨脹，美國家庭財富大量蒸發。提供折扣商品的會員制商超、折扣商超迎來黃金發展期，大型折扣商場迅速搶占了日用品消費市場并擴張自己的地盤，以高周轉、大規模在與供應商的博弈上獲得了更高議價權。1990 年以來：技術變革使電商模式以

25、其便利性和高效快速發展（1995 年的 eBay和 1996 年的 Amazon），電商能幫助消費者在一天中的任何時間、任何地點進行研究、查看評論、比較價格和購買。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/24 圖圖6：美國零售業渠道發展史美國零售業渠道發展史 數據來源：Bigcommerce，零售老板內參公眾號，東吳證券研究所 總結：渠道變革適應了不同階段的需求，高效貫徹始終總結：渠道變革適應了不同階段的需求，高效貫徹始終。經濟高速發展期，百貨商店、購物中心、GMS 等為消費者提供一站式購物體驗，品牌能為消費者提供品質背

26、書，降低選擇成本；精細化發展期，消費者出現需求分化，性價比與品質要求兼而有之，品類殺手（Category Killer）、便利店、會員制商超更能滿足中產階級需求，品類殺手為消費者選擇垂直品類的品質和價格提供了更高效率。便利店以購物便捷性獲得快速發展，會員制商超為美國中產直接提供了低價高質的商品；日本泡沫經濟破滅后，折扣店、百元店等模式為消費者直接提供了極致高性價比的購物場所；電商模式以其購物便捷性在各國快速發展。渠道的多次變革本質上都是為消費者降低選擇成本，提供更好、更便利的購物體驗，提高購物效率。零食下游渠道多元發展將助推階段性“去品牌化”零食下游渠道多元發展將助推階段性“去品牌化”。從零售

27、商自有品牌滲透率來看，中國與海外差距較大，截至 2022Q2 西歐、東歐、北美分別達到 36%、15%、14%，國內自有品牌滲透率約 5%。目前國內零食下游渠道多元、碎片化的發展使得長尾品牌和白牌廠家收入快速增長，呈現出類自有品牌滲透率提升的趨勢，步入階段性“去品牌化”。以電商渠道為例，頭部零食廠商依舊依賴傳統電商平臺如天貓，腰部零食廠商在京東、天貓都有發展，并在京東成長更快，而尾部零食廠商則更依賴于抖音電商平臺。內容電商通過內容營銷和直播銷售，將更多長尾品牌帶到消費者面前。圖圖7：2022Q2 全球零售商自有品牌份額全球零售商自有品牌份額 圖圖8：2023Q1 全球主要零售商自有品牌份額前十

28、國家全球主要零售商自有品牌份額前十國家 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 數據來源：Nielsen，東吳證券研究所 數據來源：Nielsen，東吳證券研究所 圖圖9：2023 年頭腰尾部零食廠商在各渠道的銷售份額年頭腰尾部零食廠商在各渠道的銷售份額 數據來源：Nielsen，東吳證券研究所 擁抱全渠擁抱全渠+供應鏈提效的零食企業能在中短期把握渠道變革紅利，同時沉淀長期競供應鏈提效的零食企業能在中短期把握渠道變革紅利，同時沉淀長期競爭力。爭力。類似美國會員制商超模式，快速發展的下游渠道更易以高周轉、規模經濟獲得

29、更高議價權。積極主動擁抱它們的廠商能與渠道共振，獲得更快的銷售額增長。同時，全渠道布局及與渠道博弈過程中，零食廠商的供應鏈效率將成為支撐銷售額增速與利潤率保障的致勝之法。3.極致極致性價比性價比&品類品牌雙輪驅動，供應鏈零食巨頭以變求存品類品牌雙輪驅動，供應鏈零食巨頭以變求存 3.1.供應鏈為基，多措并舉打造極致性價比供應鏈為基，多措并舉打造極致性價比 鹽津鋪子應時代變化積極轉型，擁抱渠道變革機遇，打造極致性價比覆蓋全渠鹽津鋪子應時代變化積極轉型，擁抱渠道變革機遇，打造極致性價比覆蓋全渠。公司經歷 2021 年轉型升級之后，2022 年起規模效應逐步顯現，公司產品從“高成本下的高品質+高性價比

30、”逐漸升級成為“低成本之上的高品質+高性價比”。2023 年公司戰略主軸由“產品+渠道”雙輪驅動增長升級為“渠道為王、產品領先、體系護航”，順應各渠道特點進行相應布局。以抖音渠道為例，鹽津鋪子大多產品在價格和近一年銷量上都領先同行。性價比趨勢下，公司在抖音、零食量販渠道表現亮眼性價比趨勢下，公司在抖音、零食量販渠道表現亮眼。我們認為，零食行業中短期仍在演繹高性價比趨勢下的渠道變革。作為零食行業中的代表性供應鏈企業，鹽津鋪子深耕內容電商布局和零食量販渠道策略，持續攫取紅利。據蟬媽媽數據，公司產品在抖音平臺的銷售額自 2023 年來實現穩步增長，同比增長比率顯著，截至 2024 年 5 月抖音銷售

31、額單月超過 7500 萬元，保持近 150%增速；同時，公司在零食量販渠道月度銷售額環比持續增長，表現亮眼。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 圖圖10：鹽津鋪子及同類產品在抖音平臺價格、銷量情況鹽津鋪子及同類產品在抖音平臺價格、銷量情況 數據來源：抖音、東吳證券研究所 圖圖11：零食量販渠道銷售額持續爬坡零食量販渠道銷售額持續爬坡 數據來源：渠道調研、東吳證券研究所 4000500080008000+01000200030004000500060007000800090002023.012023.05202

32、3.082023.11零食量販渠道銷售額（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 圖圖12：鹽津鋪子在抖音平臺銷售額鹽津鋪子在抖音平臺銷售額 數據來源：抖音、東吳證券研究所 3.1.1.管理層高瞻遠矚，高效組織驅動全渠轉型管理層高瞻遠矚，高效組織驅動全渠轉型 公司股權結構清晰穩定，股權激勵充分。公司股權結構清晰穩定，股權激勵充分。創始人兄弟張學武、張學文為公司實際控制人。截至 2024Q1 末，公司董事長張學武直接持股 10.39%，并通過湖南鹽津鋪子控股有限公司間接持股 37.02%。自上市以來鹽津鋪子共

33、發布三期股權激勵計劃，深度綁定管理層及核心技術人員，表明了公司在“低成本之上的高品質+高性價比”策略牽引下的發展信心，利于充分調動員工積極性和創造性，有效提升團隊核心凝聚力。圖圖13：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024Q1）數據來源：Wind、東吳證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%020406080100120140160180200抖音平臺銷售額：百萬元/左軸YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 圖圖14：鹽津鋪子共發布三期股權激

34、勵鹽津鋪子共發布三期股權激勵 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 核心管理層背景豐富，具備多元化食品行業運營經驗。核心管理層背景豐富，具備多元化食品行業運營經驗。公司創始人張學武自上世紀90 年代后便深耕食品行業，于 2005 年創辦鹽津鋪子。在張學武的帶領下，鹽津鋪子聚焦食品主業，持續發力渠道、供應鏈建設，逐漸成長為中國休閑食品領域的知名龍頭企業。圍繞張學武為核心，鹽津鋪子構造了一支多元化背景的管理層核心團隊。主要負責大制造和質量保證事業部運營管理的黃敏勝先生曾供職于雀巢十余年，擁有豐富的食品生產運營和供應鏈管理經驗；主要負責電商及線上數字化營銷工作的張磊先生曾任立白集團電商總經理，熟悉電商

35、內容營銷策略；副總蘭波先生自公司創立之初就已入職，積累了多年渠道銷售經驗，深諳行業市場狀況和公司發展特點。圖圖15：公司核心管理層人員簡介公司核心管理層人員簡介 數據來源：Wind、東吳證券研究所 20192020202120212022202320222023202320242025收入同比增長率15.0%17.4%18.5%28.0%26.6%25.9%7.8%20.3%25.0%25.0%25.0%利潤同比增長率95.0%33.3%34.6%42.0%41.5%42.3%-7.8%53.4%50.0%30.0%30.0%收入同比增長率26.3%40.0%16.5%16.5%26.8%42

36、.2%42.2%利潤同比增長率165.3%87.0%-51.7%-51.7%201.5%72.8%72.8%年份股權激勵目標實際業績表現股權激勵第一期第二期（修訂前）第二期（修訂后）第三期姓名姓名職位職位個人簡介個人簡介張學武董事長，總經理大學學歷,湖南大學EMBA,現清華大學五道口金融學院EMBA在讀。2005年至今在公司工作,現任鹽津鋪子食品股份有限公司董事長兼總經理、湖南鹽津鋪子控股有限公司執行董事兼總經理。黃敏勝副總經理華南理工大學碩士研究生。2006年7月至2021年1月就職于雀巢(中國)有限公司,歷任生產主管、質量體系主任、績效管理經理、生產經理、品類生產服務經理、工廠廠長和品類技

37、術總監;2021年2月入職公司,負責大制造和質量保證事業部運營管理,2021年3月30日起任公司副總經理。李漢明副總經理湖南師范大學本科,深圳大學管理學院MBA。2005年7月至2013年3月,歷任愛普生技術(深圳)有限公司車間主管、工藝項目主任、精益改善組長、人才開發主任;2013年4月至2015年11月,任廣東華頌家具集團人力資源中心總監;2015年12月至2017年9月,任豪鵬國際集團HRBP專家(人力資源業務伙伴);2017年10月至2019年3月,任東莞市銀通玻璃有限公司HRBP專家;2019年4月入職公司,任公司人力資源中心總監、鹽津學院執行副院長,2022年10月起任公司副總經理

38、,分管公司人力資源、組織與人才運營管理工作。張磊副總經理中南大學本科,中山大學嶺南學院EMBA。2008年-2013年任庫巴網華南大區總經理;2013-2014任深圳海吉星商城CEO;2015-2020年9月任立白集團電商總經理。2020年10月入職公司,負責電商及線上數字化營銷工作,2020年10月起任公司副總經理。楊林廣副總經理碩士研究生，2002年7月-2006年6月,任湖南第一師范學院講師;2006年7月-2016年4月,歷任四川米老頭食品工業集團股份有限公司人力資源部經理、總裁辦主任、營銷總監、副總裁、總裁(2013年起);2016年4月-2017年1月,任成都湘商聯盟股權投資基金管

39、理有限公司副總經理,兼湖南田園香生鮮集團總裁。2017年2月-2018年1月,任湖南田園香生鮮集團總裁。2018年1月入職公司,任公司管理事業部負責人兼總經理特別助理,2019年3月起任公司副總經理,2020年8月起任公司董事、副總經理。蘭波副總經理2004年7月入職公司,先后任職長沙銷售主管、區域經理、江西省省區經理、云貴廣大區經理、湖南省省區經理,2015年任全國經銷商渠道負責人,2016年任公司華西片區、華東片區負責人,2017年5月起歷任公司渠道事業部副部長、部長,2019年3月起任公司副總經理,2019年10月起,任公司董事、副總經理。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

40、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 敏銳捕捉行業變革，管理層獨具慧眼、勇于求變。敏銳捕捉行業變革，管理層獨具慧眼、勇于求變。2018 年公司管理層結合市場動態和科學預判，做出積極探索店中島模式+培育烘焙等產品第二增長曲線的戰略決定，以較小的投資準確捕捉更為集中、更易產生溢價的線下商超流量；2021 年面對商超渠道人流下降的趨勢，管理層果斷轉變發展思路，積極探索新渠道，在 2021 年中開始展開針對零食量販渠道、抖音等內容電商平臺的布局，同時利用抖音渠道進行品牌營銷，2022年電商和經銷渠道收入合計占比大幅提升 16pct 至 87%；2024 年公司持續培

41、育大單品鵪鶉蛋和片狀魔芋制品，并著力于打造品類品牌，重點突破山姆、盒馬等高勢能渠道并布局定量流通渠道，增強全渠道動能。圖圖16：鹽津鋪子商超中的“店中島”鹽津鋪子商超中的“店中島”圖圖17：鹽津鋪子旗艦店位居抖音熱銷榜榜首鹽津鋪子旗艦店位居抖音熱銷榜榜首 數據來源：新浪財經、東吳證券研究所 數據來源：抖音、東吳證券研究所 圖圖18：2017-2023 年公司各渠道營業收入及占比年公司各渠道營業收入及占比 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400

42、,000450,0002017201820192020202120222023直營商超渠道營業收入（萬元）/左軸電商渠道營業收入（萬元）/左軸經銷渠道營業收入（萬元）/左軸直營商超渠道收入占比電商渠道收入占比經銷渠道收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 3.1.2.強化供應鏈效率，保障高質低價強化供應鏈效率，保障高質低價 強化原材料和生產基地布局，供應鏈提效助力“低成本之上的高品質強化原材料和生產基地布局，供應鏈提效助力“低成本之上的高品質+高性價比”。高性價比”。相比于其他貼牌模式的供應鏈型零食企業

43、，鹽津鋪子自成立以來便扎根生產研發端，并圍繞供應鏈開展一系列前瞻性布局，以高效供應鏈為高性價比夯實基礎。依靠研發-采購-生產的全鏈條優勢，鹽津鋪子不斷打磨供應鏈韌性，以更高的生產效率和更優質的產品力鑄就總成本領先優勢，助力公司在極致性價比的渠道如抖音和零食量販渠道上高效布局、快速突破。貼近原材料產地布局貼近原材料產地布局生產基地，以實驗工廠快速響應研發生產基地，以實驗工廠快速響應研發。公司目前在湖南瀏陽、江西修水、河南漯河、廣西憑祥共有 4 個生產基地，根據當地原材料布局生產品類，公司 95%以上產品為自產，并以“實驗工廠”模式開展已有產品的改進和新產品的研發工作，研發生產有機結合，提升供應鏈

44、效率，快速適應市場需求。圖圖19：鹽津鋪子全國四大生產基地布局鹽津鋪子全國四大生產基地布局 數據來源：公司公告、食品板、東吳證券研究所 向上游向上游原材料原材料延伸布局，強化原材料端成本與供應的穩定。延伸布局，強化原材料端成本與供應的穩定。近年來，公司持續向上游產業延伸，引導產品向專業化、標準化、綠色生產和規?；N植養殖發展。原材料端，鹽津鋪子擁有國內規模最大的鵪鶉養殖農場、新疆馬鈴薯粉基地、云南曲靖魔芋種植基地等原材料農業基地；同時集團公司在柬埔寨、泰國、越南投資創辦了芒果、榴蓮等熱帶水果加工企業，為鹽津鋪子供應優質原材料。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公

45、司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 以鵪鶉蛋大單品為例，公司于 2023 年 4 月建設綠色蛋鵪鶉養殖基地，項目占地 300 畝，總投資 3 億元，共建設標準化產蛋鵪鶉舍 28 棟，被國際知名認證機構評估為“中國鵪鶉養殖農場規模最大之一”。同時為最大程度保證原料的新鮮和安全，農場在 45 分鐘車程內布局了數字化鵪鶉蛋工廠。每一顆原料鵪鶉蛋在從農場誕生后，會被第一時間運到工廠在第一時間進行加工鹵煮，全流程不超過 12 小時。公司鵪鶉蛋自供原料比例預計可達到 40-50%，能保障原材料供應量和成本的穩定。圖圖20：鹽津鋪子自建全國最大鵪鶉養殖基地鹽津鋪子自建全國最大鵪鶉養殖基地

46、數據來源：鹽津鋪子公眾號、東吳證券研究所 3.2.打造品類品牌，鑄造長期競爭力打造品類品牌，鑄造長期競爭力 3.2.1.中式零食品類紅利持續，鹽津順勢而為中式零食品類紅利持續，鹽津順勢而為 經典零食品類步入成熟期，中式零食紅利風起。經典零食品類步入成熟期，中式零食紅利風起。歐睿將零食劃分為經典品類（包括糖果、巧克力和餅干等）以及高增長品類（包括風味零食、堅果等細分品類），經典品類的規模增速明顯放緩甚至出現下滑，而風味零食如辣鹵零食、魔芋加工制品等為代表的中式零食保持快速增長。歐睿數據顯示糖巧、餅干類銷售規模 2018-2023 年 CAGR 分別為-2%、+1%；風味/咸味零食銷售規模的 20

47、18-2023 年 CAGR 則達到 5.1%，增速更快。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 圖圖21：中國分品類休閑零食規模及中國分品類休閑零食規模及 yoy 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 辣味零食為代表的中式零食保持快速增長。辣味零食為代表的中式零食保持快速增長。中國辣味零食行業的零售額從 2016 年的 1130 億元增長到 2021 年的 1729 億元，復合年增長率為 8.7%，高于同期中國整體零食行業的復合年增長率。根據弗羅斯特沙利文報告，中國辣味零食行業到 2026年預計復合

48、增長率為 9.6%，零售額達 2737 億元，而中國非辣味零食行業預計同期增長 6.0%。其中，辣味調味面粉產品已經成為年輕消費者最喜歡的零食之一。辣條企業和行業不斷走向標準化、健康化，調味面制品行業標準對于降鹽降脂做出明確規定，新行規下企業數量縮減到 150 余家，辣條產值卻增長到 500 億元。圖圖22：按風味分類的中國休閑食品行業零售額及按風味分類的中國休閑食品行業零售額及 yoy 數據來源：衛龍招股書、東吳證券研究所 魔芋加工制品成為低卡零食界新寵。魔芋加工制品成為低卡零食界新寵。魔芋不含熱量，有強烈飽腹感，可預防肥胖和-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.0100,00

49、0.0200,000.0300,000.0400,000.0500,000.0600,000.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023糖巧：百萬元/左軸冰淇淋：百萬元/左軸咸味、風味零食：百萬元/左軸甜餅干、水果干等小吃：百萬元/左軸糖巧yoy冰淇淋yoy風味零食yoy甜餅干等yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%01002003004005006007008009001000201620172018201920202021202220232024

50、E2025E2026E辣味零食（單位：十億元）不辣的零食（單位：十億元）辣味零食yoy不辣的零食yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 緩慢減肥，還具有預防心血管疾病，潤腸通便、防治便秘和癌癥，降血糖及防治糖尿病等功能。隨著健康消費意識的加強，魔芋加工制品逐漸成為中式零食的一大單品。根據 FBIF，中國魔芋市場規模已經突破 400 億元，元氣森林、衛龍、鹽津鋪子等零食品牌爭相布局魔芋加工制品賽道。鹽津鋪子抓住中式零食行業紅利，推出七大品類產品。鹽津鋪子抓住中式零食行業紅利，推出七大品類產品。2023 年報

51、顯示，鹽津鋪子的零食產品包括七大品類：辣鹵零食、薯類零食、深海零食、休閑烘焙、蛋類零食、蒟蒻果凍布丁、果干堅果等。辣鹵零食作為第一大品類，2023 年實現營收 14.82 億元，在總營收中占比達到 36.02%，同比增長 56.71%。蛋類零食的營收金額 3.19 億元，占總營收比例 7.75%，同比增速達到 594.52%，系增長最亮眼的大單品之一；蒟蒻果凍布丁營收2.16 億元，以 125.67%的同比增長位列增速第二。圖圖23：鹽津鋪子七大品類產品營收鹽津鋪子七大品類產品營收 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.2.2.鵪鶉蛋、魔芋制品品類紅利釋放，“大魔王”、“蛋皇”扶搖直上鵪鶉蛋

52、、魔芋制品品類紅利釋放，“大魔王”、“蛋皇”扶搖直上 全渠全渠發力發力，以大單品以大單品&品類品牌布局品類品牌布局定量流通接力增長。定量流通接力增長。過去 2 年，公司在零食量販和電商渠道攫取增量，獲得高速增長。未來，這兩個渠道仍將持續深化，提升自身市場份額。而在空間更為廣闊的大流通渠道，公司將繼續深耕。公司以子品牌定量裝聚焦核心品類進行渠道下沉開拓售點；在散稱渠道布建新的根據地市場，堅持渠道下沉，持續耕耘三、四線以下城市銷售渠道，力爭用三年時間，把四川、山東、河南、江蘇、浙江等省市，打造成新的根據地市場。大單品大單品&品牌力是開拓定量流通渠道的重要基礎品牌力是開拓定量流通渠道的重要基礎。1

53、1）大單品上，公司）大單品上，公司以以素毛肚素毛肚和和鵪鶉蛋鵪鶉蛋作為抓手，作為抓手，渠道變革倒逼供應鏈提質增效，渠道變革倒逼供應鏈提質增效，012345670.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002022年營收：百萬元/左軸2023年營收：百萬元/左軸yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/24 產品力在不斷打磨中提升產品力在不斷打磨中提升。鹽津鋪子在魔芋制品和鵪鶉蛋品類放量的紅利期，分別于2023、2024 年推出魔芋零食類子品

54、牌“大魔王”和鵪鶉蛋類子品牌“蛋皇”。魔芋制品中，大魔王魔芋采用跟隨戰略加上差異化，彼時友商魔芋絲正發展得如火如荼，鹽津差異化地推出了片狀魔芋制品，與六必居合作創新性推出的麻醬味魔芋素毛肚一經推出即成為爆品，入駐盒馬超市并獲得多榜第一。鵪鶉蛋品類上，起初鵪鶉蛋作為一個小品類，鵪鶉蛋原材料缺乏標準化養殖生產，鹽津投入把前端研發、數字化養殖的源頭建起來，在推出第一年就實現 3 億元收入。2024 年在常規鵪鶉蛋品類之上，推出了“可生食+無抗”雙認證的高端“蛋皇”品牌，并順利入駐山姆會員超市。大魔王和蛋皇在高勢能渠道的突破，是鹽津產品力提升的重要體現。圖圖24：“大魔王”麻醬味魔芋素毛肚大魔王”麻醬

55、味魔芋素毛肚 圖圖25：“蛋皇”可生食“蛋皇”可生食+無抗雙認證無抗雙認證鵪鶉蛋鵪鶉蛋 數據來源：鹽津鋪子公眾號、東吳證券研究所 數據來源：鹽津鋪子公眾號、東吳證券研究所 圖圖26：“蛋皇”鵪鶉蛋進駐山姆超市“蛋皇”鵪鶉蛋進駐山姆超市 圖圖27：“大魔王”素毛肚上市盒馬“大魔王”素毛肚上市盒馬 數據來源：鹽津鋪子公眾號、東吳證券研究所 數據來源：鹽津鋪子公眾號、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 2）品牌上，公司以“大魔王”和“蛋皇”）品牌上，公司以“大魔王”和“蛋皇”子品牌錨定品類品牌之王。

56、子品牌錨定品類品牌之王。延續年輕化延續年輕化國潮國潮營銷，打造“大魔王”品牌新中式零食形象。營銷，打造“大魔王”品牌新中式零食形象?！按竽酢逼放频陌l布會融入了穿越、國潮等多元化元素，打造古色古香的穿越式派對，提供身著古裝“回明朝”吃“下午茶”的穿越體驗，讓消費者沉浸式欣賞大師現場調制芝麻醬和制作芝麻醬素毛肚。此外，鹽津鋪子洞察年輕人網紅打卡的喜好，在地標點“小蠻腰”的東廣場打造“大魔王未來商店”主題創意快閃店；校園營銷中邀請大學生參與通關游戲和 PK贏取大魔王福利，為年輕人在博物館里舉行一場穿越派對。大魔王精準拿捏年輕人潮流興趣，將品牌“潮流有趣”的價值感具象化，同時與老字號結合，展開有趣、

57、有料的國潮營銷，煥發老字號的活力，成功打造了一個新中式零食的品牌形象。搶占新中式零食高地搶占新中式零食高地，打造高品質鵪鶉蛋子品牌“蛋皇”，打造高品質鵪鶉蛋子品牌“蛋皇”。2024 年 3 月 16 日，鹽津鋪子在成都東安湖舉行以“天生高品質，蛋源可生食”為主題的蛋類零食品牌蛋皇鵪鶉蛋的品牌發布會。蛋皇專注于鵪鶉蛋零食細分賽道，在行業首次獲得可生食鵪鶉蛋標準認證，采用高品質鵪鶉原料蛋制造，致力于為億萬中國家庭帶來品質更高、體驗更優的新中式健康零食。其包裝由中國頂級包裝設計師潘虎操刀，打破常規的還原性設計獲得了 2024 德國 IF 包裝設計獎，簡單直接易記的 logo 超級符號讓消費者過目不忘

58、。持續拓展高勢能渠道如山姆、盒馬，持續拓展高勢能渠道如山姆、盒馬，賦能賦能品牌聲量品牌聲量。當下“蛋皇”鵪鶉蛋已進入山姆會員店，鹽津鋪子魚豆腐、魔芋素毛肚等品項已進入盒馬系統。山姆屬于“高端會員制”超市，以嚴格選品聞名，系“爆品收割機”。2021 年甘源“芥末味夏威夷果”進入山姆系統一炮而紅，而后公司在其他渠道布同步推出芥末味夏威夷果仁，成為全渠道爆品。因為，我們認為鹽津鋪子“蛋皇”鵪鶉蛋進入山姆會員店后，將幫助“蛋皇”子品牌擴大全渠聲量，為其他渠道賦能。圖圖28：“大魔王大魔王”新品發布會新品發布會 圖圖29：“大魔王”線下打卡快閃店“大魔王”線下打卡快閃店 數據來源：鹽津鋪子公眾號、東吳證

59、券研究所 數據來源：微博、東吳證券研究所 3）渠道端，招商拓售點是推動定量流通渠道接力增長的重要落腳點。渠道端，招商拓售點是推動定量流通渠道接力增長的重要落腳點。公司以散稱起家，在 2021 年經過大半年反復調整，最終確定了與鹽津鋪子適配度更高的 9.9 元定 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24 量裝模式推動發展。2022 年定量裝已初現成效，公司通過持續招商，經銷商數量顯著增加。截至 2023 年公司已擁有 3315 個經銷商，比 2021 年數量接近翻倍。同時隨著全渠道合力增強，品牌聲量加大，定量流通渠道

60、有望接力增長。圖圖30：鹽津鋪子經銷商數量鹽津鋪子經銷商數量 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 51.8/64.2/77.5 億元，同比增速+26%/24%/21%，分拆業務如下：1）直營商超直營商超：商超客流整體仍呈下滑趨勢，公司也在進行主動收縮。我們預計2024-2026 年直營商超渠道營業收入分別為 3.08/3.05/3.08 億元，同比-8%/-1%/+1%。2）經銷渠道經銷渠道：公司經銷渠道包括 BC 超、零食量販渠道、大流通渠道等。2023 年來零食量販渠道保持高速增長，公司抓住機遇乘風而上；同時以“大魔

61、王”素毛肚和鵪鶉蛋大單品積極布局大流通渠道。我們經銷渠道將保持較快增速，2024-2026 年營業收入分別為 37.6/46.6/56.2 億元，同比+27%/24%/21%。3）電商渠道電商渠道：電商渠道包括傳統貨架電商及抖快等社交電商平臺，社交電商處于快速增長期，鹽津鋪子積極布局，保持快速增長。我們預計 2024-2026 年公司電商渠道營業收入分別為 11.2/14.5/18.2 億元，同比+35%/30%/25%。05001000150020002500300035002020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳

62、證券研究所東吳證券研究所 21/24 圖圖31：鹽津鋪子主要業務收入拆分預測鹽津鋪子主要業務收入拆分預測 數據來源：Wind、東吳證券研究所 強組織管理能力賦能，公司全渠道多品類戰略持續深化。強組織管理能力賦能，公司全渠道多品類戰略持續深化。我們維持盈利預測，預計2024-2026 年公司收入分別為 51.8/64.2/77.5 億元，同增 26%/24%/21%；歸母凈利潤分別為 6.7/8.8/10.7 億元，同增 32%/31%/22%，EPS 分別為 2.44/3.19/3.89 元，對應當前 PE為 16x、12x、10 x，維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 食品安全風險食品安

63、全風險：食品安全內部控制是公司的聲譽基石，若出現食品安全事件，公司的業績以及形象都會遭到嚴重打擊。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司生產所需的原材料較多，包括大宗油脂、面粉以及獨立市場的原材料如鵪鶉蛋、魔芋等。若原材料價格波動較大，會對公司盈利能力帶來較大壓力。量販零食渠道下游競爭加劇的風險量販零食渠道下游競爭加劇的風險：量販零食店是公司一大重要渠道，如果量販零食門店開店飽和，競爭加劇，降本增效需求向供應商傳導，會對公司這樣的零食供應商企業的收入增長和利潤端帶來較大影響。定量流通渠道開拓不及預期風險。定量流通渠道開拓不及預期風險。公司正通過招經銷商、開拓終端網點大力發展流2020202

64、1202220232024E2025E2026E1.直營商超（KA）1.直營商超（KA）收入（百萬元）收入（百萬元）630 659 372 334 308 305 308 同比（%）26.7%4.6%-43.6%-10.0%-8.0%-1.0%1.0%占比%32.2%28.9%12.8%8.1%5.9%4.7%4.0%成本（百萬元）273 324 169 160 145 143 145 毛利（百萬元）毛利（百萬元）358 335 203 174 163 161 163 毛利率毛利率56.74%50.83%54.57%52.16%53.00%53.00%53.00%凈利率凈利率中低個位數2.經銷

65、渠道2.經銷渠道收入（百萬元）收入（百萬元）1,219 1,483 2,104 2,952 3,757 4,658 5,621 同比（%）46.6%21.7%41.8%40.4%27.3%24.0%20.7%占比%62.2%65.0%72.7%71.7%72.5%72.6%72.6%成本（百萬元）768 1,060 1,467 2,079 2,649 3,293 3,991 毛利（百萬元）毛利（百萬元）451 423 636 873 1,108 1,365 1,630 毛利率毛利率36.98%28.51%30.26%29.57%29.50%29.30%29.00%凈利率凈利率3.電商渠道3.電

66、商渠道收入（百萬元）收入（百萬元）109 139 418 828 1,118 1,454 1,817 同比（%）55.6%27.1%201.4%98.0%35.0%30.0%25.0%占比%5.6%6.1%14.5%20.1%21.6%22.7%23.5%成本（百萬元）59 82 253 496 671 872 1,090 毛利（百萬元）毛利（百萬元）50 57 165 333 447 582 727 毛利率毛利率45.84%40.77%39.51%40.16%40.00%40.00%40.00%凈利率凈利率8-10%合計合計收入（百萬元）收入（百萬元）1,959 2,282 2,894 4,

67、115 5,183 6,417 7,746 同比（%）40.0%16.5%26.8%42.2%26.0%23.8%20.7%成本（百萬元）1,100 1,467 1,889 2,735 3,465 4,309 5,226 毛利（百萬元）毛利（百萬元）859 815 1,005 1,380 1,719 2,108 2,520 毛利率毛利率43.83%35.71%34.72%33.54%33.16%32.85%32.53%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 通渠道，如果定量流通渠道發展不及預期，將對公司未來業績造

68、成負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 鹽津鋪子鹽津鋪子三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,304 1,900 3,177 4,682 營業總收入營業總收入 4,115 5,183 6,417 7,746 貨幣資金及交易性金融資產 310 682 1,714 2,970 營業成本(含金融類)2

69、,735 3,465 4,309 5,226 經營性應收款項 355 440 536 638 稅金及附加 33 41 51 62 存貨 594 731 874 1,016 銷售費用 516 638 783 945 合同資產 0 0 0 0 管理費用 183 225 215 244 其他流動資產 44 48 52 58 研發費用 80 109 135 163 非流動資產非流動資產 1,566 1,474 1,361 1,246 財務費用 16 3(5)(25)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 60 73 90 108 固定資產及使用權資產 1,160 1,073 963 851 投資凈

70、收益 2 2 3 3 在建工程 33 30 27 24 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 198 198 198 198 減值損失(16)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益(16)(12)(20)(24)長期待攤費用 15 15 15 15 營業利潤營業利潤 584 765 1,001 1,220 其他非流動資產 159 158 158 158 營業外凈收支 (10)(7)(8)(8)資產總計資產總計 2,870 3,374 4,537 5,928 利潤總額利潤總額 574 758 993 1,211 流動負債流動負債 1,376 1,354 1,628 1,934 減:所得

71、稅 61 80 104 127 短期借款及一年內到期的非流動負債 528 308 308 308 凈利潤凈利潤 513 679 889 1,084 經營性應付款項 320 423 551 697 減:少數股東損益 8 10 13 16 合同負債 100 130 160 194 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 506 669 876 1,068 其他流動負債 428 493 609 736 非流動負債 32 31 31 31 每股收益-最新股本攤薄(元)1.84 2.44 3.19 3.89 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 614 761 989 1,186 租賃

72、負債 18 18 18 18 EBITDA 773 902 1,131 1,331 其他非流動負債 14 14 14 14 負債合計負債合計 1,408 1,385 1,659 1,965 毛利率(%)33.54 33.16 32.85 32.53 歸屬母公司股東權益 1,447 1,965 2,840 3,909 歸母凈利率(%)12.29 12.90 13.65 13.79 少數股東權益 15 25 38 54 所有者權益合計所有者權益合計 1,462 1,989 2,878 3,962 收入增長率(%)42.22 25.96 23.80 20.72 負債和股東權益負債和股東權益 2,87

73、0 3,374 4,537 5,928 歸母凈利潤增長率(%)67.76 32.25 30.94 21.97 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 664 818 1,097 1,324 每股凈資產(元)7.38 7.16 10.35 14.25 投資活動現金流(296)(65)(55)(59)最新發行在外股份（百萬股）274 274 274 274 籌資活動現金流(255)(381)(9)(9)ROIC(%)28.98 31.53 32.07

74、 28.34 現金凈增加額 113 371 1,032 1,256 ROE-攤薄(%)34.95 34.05 30.84 27.33 折舊和攤銷 159 140 143 145 資產負債率(%)49.07 41.04 36.57 33.16 資本開支(345)(69)(58)(62)P/E（現價&最新股本攤?。?0.93 15.83 12.09 9.91 營運資本變動(59)(28)31 57 P/B（現價）5.23 5.39 3.73 2.71 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明

75、 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已

76、公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個

77、月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527