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1、證券研究報告|公司深度|化學纖維 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新鳳鳴(603225)報告日期：2023 年 12 月 14 日 乘滌綸景氣之風，扶搖直上九萬里乘滌綸景氣之風，扶搖直上九萬里 新鳳鳴新鳳鳴深度報告深度報告 投資要點投資要點 深耕細作，打造全球滌綸龍頭深耕細作，打造全球滌綸龍頭 新鳳鳴前身為中恒化纖，成立于 2000 年，于 2008 年更名為新鳳鳴，并于同年完成股改。公司 2017 年成功上市，2019 年 PTA項目投產，2021 年短纖項目投產，經過多年發展公司已成為一家集 PTA、聚酯、紡絲、長絲/短纖、加彈、進出口貿易為一體的現代大型股份制企業。截至 23

2、H1，公司擁有滌綸長絲產能 740 萬噸、滌綸短纖產能 120 萬噸、PTA產能 500萬噸，滌綸長絲產能穩居全球前三。滌綸供需格局優化，產業鏈景氣有望上行滌綸供需格局優化，產業鏈景氣有望上行 需求端，2006 到 2021 年，我國滌綸長絲產需持續增長，產量 CAGR 達 8.40%，需求 CAGR 達 8.09%，15 年間需求從未下滑。22 年終端紡服需求不振，我國滌綸長絲產需首次出現下滑。我們認為隨著紡服內需改善，海外庫存去化后補庫，滌綸長絲需求有望重回增長態勢。此外供給端，據百川盈孚及各公司公告，預計23年、24年滌綸長絲行業新增產能分別為 452萬噸、145萬噸，24年行業擴產節奏

3、明顯放緩。此外根據萬得和 Oerlikon 數據，2023 年 1-10 月我國化纖行業固定投資額累計同比下降 9.7%，23 年前三季度巴馬格聚酯卷繞頭訂單同比下降約40%，無論是從固定投資還是巴馬格卷繞頭訂單數據來看，我國化纖行業擴產節奏均有所放緩。需求修復，供給擴張放緩，預計后續行業供需有望明顯改善。滌綸景氣向上業滌綸景氣向上業績彈性大，印尼項目打開長期成長空間績彈性大，印尼項目打開長期成長空間 短期有彈性：隨著滌綸供需格局改善盈利有望修復，公司作為滌綸長絲龍頭業績彈性大。截至 23H1，公司擁有滌綸長絲產能 740 萬噸，在現有其他條件不變基礎下，滌綸長絲單噸盈利每增加 100 元，公

4、司盈利有望增厚 6.3 億元，業績彈性大。長期有成長：當前新鳳鳴是滌綸長絲龍頭唯一一家未布局煉化項目的企業，公司公告擬攜手桐昆股份在印尼建設煉化項目，初期項目規模為 1,600 萬噸/年煉油，預計項目建成后，年均營收 1,043,821 萬美元，年均稅后利潤 132,762 萬美元，稅后財務內部收益率 16.68%。我們認為印尼煉化項目的投產，有望助力公司盈利再上一個臺階，助力未來成長。盈利預測與估值盈利預測與估值 隨著滌綸長絲內外需逐步改善，疊加供給端擴張逐步放緩，未來滌綸長絲盈利有望向好。預計公司 23-25 年營收 599 億元、677 億元、705 億元，同比分別增加17.95%、12

5、.98%、4.12%；歸母凈利潤 11.75億元、20.08億元、23.62億元，同比分別增加 672.77%、70.93%、17.66%，現價對應 PE為 17.51、10.25、8.71倍。公司為滌綸長絲龍頭，短期滌綸盈利修復業績彈性大，長期印尼項目打開成長空間，給與“買入”評級。風險提示風險提示 原材料及產品價格波動風險，需求不及預期風險；行業大幅擴產風險；印尼項目進度不及預期風險；三方數據可信性風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 研究助理：沈國瓊研究助理：沈國瓊 基本數據基本數據 收盤價￥13.45 總市值(百

6、萬元)20,571.37 總股本(百萬股)1,529.47 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 50,787 59,905 67,679 70,470 (+/-)(%)13.44%17.95%12.98%4.12%歸母凈利潤 -205 1,175 2,008 2,362 (+/-)(%)-109.10%672.77%70.93%17.66%每股收益(元)-0.13 0.77 1.31 1.54 P/E 17.51 10.25 8.71 資料來源：浙商證券研究所 -9%-2%4%1

7、1%18%25%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/0923/1023/1123/12新鳳鳴上證指數新鳳鳴(603225)公司深度 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)給出盈利預測：預計公司 23-25年營收 599億元、677億元、705億元，同比分別增加17.95%、12.98%、4.12%；歸母凈利潤11.75億元、20.08億元、23.62億元，同比分別增加 672.77%、70.93%、17.66%。2)估值指標：公司為滌綸長絲龍頭，同時向上游延伸

8、布局PTA以及煉化領域，選取桐昆股份、榮盛石化、恒力石化作為可比公司。根據萬得，可比公司 2024 年平均 PE 為 10.52 倍，新鳳鳴滌綸長絲產能居全球前三，擬擴建 540 萬噸 PTA 強化一體化優勢，同時未來擬在印尼布局煉化項目，24年PE為10.03倍，低于可比公司，給與“買入”評級。3)投資評級：買入 關鍵假設關鍵假設 1)內需修復，海外紡服庫存去化后補庫，有望帶動滌綸長絲需求。2)行業龍頭為擴產主力，23年集中投放之后，預計后續行業擴產節奏放緩，行業供給端優化。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）滌綸長絲需求：市場擔心海外紡服高庫存，需求修復不及預期。我們認為 2

9、3年 9 月美國服裝批發商庫存銷售比 2.74，環比連續 4 個月下降。隨著后續海外庫存去化后有望補庫，疊加內需向好，滌綸長絲需求有望重回增長態勢。2）滌綸長絲供給：市場擔心行業新增產能較多，供需格局變差。我們認為：據百川盈孚及公司公告，預計 23年、24年滌綸長絲行業新增產能分別為 452萬噸、145萬噸，24 年行業擴產節奏明顯放緩。此外根據萬得和 Oerlikon 數據，2023 年 1-10月我國化纖行業固定投資額累計同比下降 9.7%，23 年前三季度巴馬格聚酯卷繞頭訂單同比下降約 40%，無論是從固定投資還是巴馬格卷繞頭訂單數據來看，我國化纖行業擴產節奏均有所放緩。需求修復，供給擴

10、張放緩，預計后續行業供需有望明顯改善。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 滌綸長絲價差擴大，海外印尼項目進展超預期 風險提示風險提示 原材料及產品價格波動風險，需求不及預期風險；行業大幅擴產風險；印尼項目進度不及預期風險，三方數據可信性風險。wW9ZfUcZ8WfYmOmMqRqOrR6MdN9PsQmMmOsRkPpOpNfQqRwObRrQoOuOqQmQuOrMmR新鳳鳴(603225)公司深度 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 深耕細作，打造全球滌綸龍頭深耕細作，打造全球滌綸龍頭.5 1.1 多年深耕，鑄就化纖龍頭.5 1.2 產能擴張，驅動公司營收增

11、長.5 1.3 滌綸擴張放緩，側重上游布局.6 2 供需格局優化，產業鏈景氣有望向上供需格局優化，產業鏈景氣有望向上.6 2.1 內需向好疊加海外去庫，滌綸長絲需求有望改善.6 2.2 龍頭為擴產主力，后續擴產節奏有望放緩.8 2.3 供需格局有望優化，看好滌綸長絲盈利修復.9 3 滌綸景氣向上業績彈性大，印尼項目打開長期成長空間滌綸景氣向上業績彈性大，印尼項目打開長期成長空間.10 3.1 滌綸盈利有望修復，行業龍頭業績彈性大.10 3.2 PTA 后發優勢明顯，加碼產能鞏固龍頭地位.11 3.3 出海印尼布局煉化，打開長期成長空間.12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.13 4.1 盈利

12、預測.13 4.2 估值.13 5 風險提示風險提示.14 新鳳鳴(603225)公司深度 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：上市以來公司營收持續提升（億元，%）.5 圖 3：近年來公司盈利有所波動（億元，%）.5 圖 4：上市以來大規模資本開支助力公司產能增長（億元）.6 圖 5：23H1 公司滌綸長絲產能已擴至 740 萬噸（萬噸）.6 圖 6：全球人造纖維需求增速高于天然纖維.6 圖 7：近 10 年來我國滌綸長絲產量首次出現下滑（萬噸，%）.7 圖 8：近 10 年來我國滌綸長絲需求首次出現下滑（萬噸，%）.7 圖 9：國內

13、紡織服裝需求持續改善（億元，%）.7 圖 10：23年 1-11 月紡服出口累計同比下滑 9.7%.7 圖 11：國內紡織服裝存貨持續下降（%）.7 圖 12：美國服裝批發商庫存銷售比開始下降.7 圖 13：2021 年全球人造纖維約 73%供給在中國.8 圖 14：23H1 按集團口徑，滌綸長絲行業 CR6 近 80%.8 圖 15：23年 1-10 月化纖行業固定投資額累計同比下降 9.7%.8 圖 16：23Q1-3巴馬格聚酯訂單同比降 40%（CHF million，%）.8 圖 17：當前滌綸長絲開工率處于同期高位（%）.10 圖 18：滌綸長絲庫存有所下降.10 圖 19：PTA及

14、 POY價差情況（元/噸）.10 圖 20：公司滌綸長絲市占率持續提升（萬噸，%）.11 圖 21：公司 PTA成本優勢明顯（元/噸）.11 圖 22：泰昆石化股權結構圖.12 表 1：滌綸長絲后續擴產節奏有望放緩.9 表 2：PTA工藝技術持續優化.11 表 4：印尼煉化項目主要產品設計.12 表 5：主要假設.13 表 6：可比公司估值.14 表附錄：三大報表預測值.15 新鳳鳴(603225)公司深度 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 深耕細作，打造全球滌綸龍頭深耕細作，打造全球滌綸龍頭 1.1 多年深耕，鑄就化纖龍頭多年深耕，鑄就化纖龍頭 專注化纖二十余載，鑄就全球滌綸龍

15、頭專注化纖二十余載，鑄就全球滌綸龍頭。新鳳鳴前身為中恒化纖，中恒化纖成立于 2000 年，于 2008 年更名為新鳳鳴，并于同年完成股改。公司 2017 年成功上市，2019 年 PTA 項目投產，2021 年短纖項目投產，經過多年發展公司已成為一家集 PTA、聚酯、紡絲、長絲/短纖、加彈、進出口貿易為一體的現代大型股份制企業。截至 23H1，公司擁有滌綸長絲產能 740萬噸、滌綸短纖產能 120 萬噸、PTA 產能 500 萬噸，滌綸長絲產能穩居全球前三。為提高PTA 自給率，公司規劃了 540 萬噸 PTA 項目，預計到 26H1 公司 PTA 產能有望超過 1000 萬噸，此外公司 23

16、 年 6 月公告擬攜手桐昆股份在印尼建設煉化項目，上述項目的落地將助力公司未來成長。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 產能產能擴張擴張，驅動公司，驅動公司營收營收增長增長 產能驅動公司收入持續增長。產能驅動公司收入持續增長。自從 2017 年上市以來，公司滌綸長絲產能從 273 萬噸增加至23H1 的 740 萬噸，產能釋放驅動公司營收快速增長，由 17 年的 229.63 億元增加至 22 年的507.87 億元，復合增速達 17.20%。利潤方面，受滌綸長絲行業景氣度影響，公司近 2 年波動較大，21 年公司歸母凈利潤為 22.54 億元，創歷史新高，22 年

17、受原材料上漲、滌綸長絲下游需求不振影響，公司主要產品盈利大幅下滑，全年虧損 2.05 億元。2023 年前三季度，滌綸長絲持續去庫，公司產品價差逐步修復，單季度業績逐季環比改善，前三季度實現營收 442億元，歸母凈利潤 8.87 億元。圖2：上市以來公司營收持續提升（億元，%）圖3：近年來公司盈利有所波動（億元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500201720182019202020212022 23Q1-3營收（億元）同比-150%-100%-50%0%50%

18、100%150%200%250%300%-15-10-5051015202530201720182019202020212022 23Q1-3歸母凈利潤（億元）同比新鳳鳴(603225)公司深度 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 滌綸擴張放緩，側重上游布局滌綸擴張放緩，側重上游布局 滌綸長絲擴產放緩，完善一體化布局。滌綸長絲擴產放緩，完善一體化布局。近年來在大規模資本開支下，公司產能由上市時的273 萬噸滌綸長絲擴展至 23H1 的 740 萬噸滌綸長絲、120 萬噸滌綸短纖。據公司公告，23H1公司民用滌綸長絲國內市占率14.92%，居行業前三。當前滌綸長絲產能前六的企業分

19、別為桐昆股份、恒逸集團、新鳳鳴、東方盛虹、恒力石化、榮盛石化，其中后 3 家在長絲擴張較為保守，而是選擇向上游 PTA 及煉化布局，桐昆股份 2012 年 PTA 項目試產，2019年參股浙石化布局上游煉化。新鳳鳴 2019年 PTA項目投產，邁出上游布局的關鍵一步。近年來隨著滌綸行業的快速擴張，當前行業競爭已由單環節逐漸轉變為全產業鏈競爭，公司現在滌綸產能已居行業前列，PTA 產能 500 萬噸，為進一步強化一體化布局，公司在獨山能源新規劃了 540 萬噸 PTA，此外 23 年 6 月公告擬攜手桐昆股份在印尼建設煉化項目，上述項目的落地將提升公司聚酯全產業鏈競爭力。圖4：上市以來大規模資本

20、開支助力公司產能增長（億元）圖5：23H1公司滌綸長絲產能已擴至 740萬噸（萬噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2 供需格局優化，產業鏈景氣有望向上供需格局優化，產業鏈景氣有望向上 2.1 內需向好疊加海外去庫，滌綸長絲需求有望改善內需向好疊加海外去庫，滌綸長絲需求有望改善 憑借高性價比優勢，滌綸憑借高性價比優勢，滌綸等合成纖維等合成纖維消費占比持續提升。消費占比持續提升。鑒于棉花等天然纖維產量受到土地、環境的影響，長期以來終端紡織服裝對于纖維的需求增量絕大部分被滌綸消化，此外隨著滌綸產品性能以及差異化率的提升，滌綸憑借高性價比持續對原有棉

21、、毛需求進行替代。根據 PCI Redbook，1980-2020期間，全球天然纖維需求 CAGR為 1.4%，而滌綸等人造纖維需求 CAGR 達 4.2%。我們認為隨著滌綸產品性能的不斷完善，未來其需求有望持續增長。圖6：全球人造纖維需求增速高于天然纖維 資料來源：PCI Redbook，浙商證券研究所 0102030405060708020172018201920202021202223H1資本開支0200400600800滌綸長絲產能滌綸長絲產能新鳳鳴(603225)公司深度 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 22 2 年年國內國內終端終端紡服紡服需求承壓，我國滌綸長絲產需

22、首次出現下滑。需求承壓，我國滌綸長絲產需首次出現下滑。根據中國化學纖維工業協會統計，2011 到 2021 年，我國滌綸長絲產需持續增長，產量復合增速達 8.40%，需求復合增速達 8.09%，10 年間需求從未出現下滑。22 年終端紡織服裝需求不振，根據國家統計局數據，22 年國內限額以上服裝、鞋帽、針紡織品類商品零售額同比減少 6.5%，22 年 3 月到12 月增速持續為負。受上述影響，我國滌綸長絲產需首次出現下滑，22 年產量、需求同比分別下滑 0.2%、1.1%。圖7：近 10年來我國滌綸長絲產量首次出現下滑（萬噸，%）圖8：近 10年來我國滌綸長絲需求首次出現下滑（萬噸，%）資料來

23、源：中國化學纖維工業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國化學纖維工業協會，浙商證券研究所 隨著隨著紡服內需改善，紡服內需改善，海外庫存去化海外庫存去化，滌綸長絲需求有望重回增長。，滌綸長絲需求有望重回增長。國內市場，根據國家統計局，23 年 1-10 月國內紡織服裝零售額為 11126 億元，累計同比增加 10.2%，國內紡服需求持續改善。海外出口，當前海外終端庫存仍未明顯去化，疊加去年同期供應鏈恢復、出口基數高的影響，2023 年 1-11 月，紡織服裝累計出口 2686 億美元，累計同比下降 9.7%，其中紡織品出口 1234 億美元，累計同比下降 9.2%;服裝出口 1452 億美元，累

24、計同比下降8.6%。根據萬得，23 年以來國內紡織服裝庫存持續下降，9 月存貨 1868 億元，同比下降2.9%。23 年 9 月美國服裝批發商庫存銷售比 2.74，環比連續 4 個月下降。我們認為隨著后續海外庫存逐漸去化，疊加內需向好，滌綸長絲需求有望重回增長態勢。圖9：國內紡織服裝需求持續改善（億元，%）圖10：23年 1-11月紡服出口累計同比下滑 9.7%資料來源：Wind，浙商證券研究所（備注：2023年數據為 1-10月）資料來源：Wind，浙商證券研究所（備注：2023年數據為 1-11月）圖11：國內紡織服裝存貨持續下降（%）圖12：美國服裝批發商庫存銷售比開始下降-5%0%5

25、%10%15%20%25%-1000010002000300040005000201120122013201420152016201720182019202020212022產量產量增速-5%0%5%10%15%20%25%-1000010002000300040005000201120122013201420152016201720182019202020212022表觀消費需求增速-10%0%10%20%30%40%-400004000800012000160002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

26、2023中國紡織服裝零售額（億元）同比-10%0%10%20%30%-100001000200030002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023紡織服裝出口（億美元）同比新鳳鳴(603225)公司深度 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 龍頭為擴產主力，后續擴產節奏龍頭為擴產主力，后續擴產節奏有望放緩有望放緩 全球人造纖維超全球人造纖維超70%供給來自中國。供給來自中國。根據The Fiber Year，22年全球人造纖

27、維產能超過8000萬噸，分產地看，21 年中國、印度、歐洲、美國產能占比分別為 73%、7%、5%、3%，我國是人造纖維主要供應者。圖13：2021年全球人造纖維約 73%供給在中國 圖14：23H1按集團口徑，滌綸長絲行業 CR6近 80%資料來源：The Fiber Year，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，百川盈孚，浙商證券研究所（注：集團口徑）滌綸長絲擴產集中在龍頭企業，行業集中度持續提升滌綸長絲擴產集中在龍頭企業，行業集中度持續提升。近年來面對旺盛的需求，滌綸長絲產能持續提升，根據隆眾石化，2020 年來行業產能凈增加 535 萬噸。根據公司公告，桐昆股份、新鳳鳴產能分別由 2

28、0 年的 740/500 萬噸增加至 22 年的 960/630 萬噸，兩者合計產能增加 350 萬噸，貢獻了超 65%的行業產能增量。此外據百川盈孚，受行業景氣不佳影響，2022-23H1行業有近200 萬噸產能退出，但頭部企業仍有產能投放，行業愈發集中化。在此背景下，滌綸長絲行業集中度持續提升，據各公司公告，23H1 按集團口徑，滌綸長絲 CR6產能集中度已達到 79%。圖15：23年 1-10月化纖行業固定投資額累計同比下降 9.7%圖16：23Q1-3巴馬格聚酯訂單同比降 40%（CHF million，%）-10-5051015國內紡服存貨同比國內紡服存貨同比012345美國:批發商

29、庫存銷售比美國:零售庫存銷售比73%7%5%3%2%10%中國印度歐洲美國印度尼西亞其他桐昆股份27.3%新鳳鳴17.3%榮盛石化2.9%恒逸石化15.0%恒力石化8.4%東方盛虹7.7%其他21.4%新鳳鳴(603225)公司深度 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Oerlikon，浙商證券研究所 23 年集中投放后，后續擴產節奏有望放緩年集中投放后，后續擴產節奏有望放緩。根據百川盈孚及各公司公告，預計 23 年、24年滌綸長絲行業新增產能分別為 452 萬噸、145 萬噸，24 年行業擴產節奏明顯放緩。此外根據萬得和 Oerlikon

30、數據，2023年 1-10月我國化纖行業固定投資額累計同比下降 9.7%，23年前三季度巴馬格聚酯卷繞頭訂單同比下降約 40%，無論是從固定投資還是巴馬格卷繞頭訂單數據來看，我國化纖行業擴產節奏均有所放緩。需求修復，供給擴張放緩，預計后續行業供需有望明顯改善。表1：滌綸長絲后續擴產節奏有望放緩 企業企業 項目項目 實際實際/預計投產時間預計投產時間 產能（萬噸）產能（萬噸）新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司 新鳳鳴新拓 2023-02 40 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 桐昆沭陽 2023-02 30 桐昆集團股份有限公司 嘉通能源 2023-03 30 新疆宇欣新材料有限公司 桐昆新疆 2023-03

31、30 紹興柯橋恒鳴化纖有限公司 恒鳴化纖 2023-03 20 桐昆集團股份有限公司 桐昆恒超 2023-03 60 江蘇新視界先進功能纖維創新中心有限公司 新視界 2023-03 2 江蘇國望高科纖維有限公司 吳江盛虹 2023-04 20 江蘇恒力化纖股份有限公司 恒力恒科 2023-04 30 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 桐昆沭陽 2023-05 30 桐昆集團股份有限公司 嘉通能源 2023-06 30 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 桐昆沭陽 2023-07 30 新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司 新鳳鳴新拓 2023-08 40 江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 桐昆沭陽 2023-09 30 桐昆集團

32、股份有限公司 嘉通能源 2023-11 30 2023 合計 452 桐昆集團股份有限公司 嘉通能源 2024-03 30 新疆庫爾勒中泰石化有限責任公司 新疆中泰 2024-08 25 新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司 新鳳鳴新拓 2024-10 40 榮盛石化股份有限公司 盛元化纖 2024-11 50 2024 合計 145 浙江古纖道綠色纖維有限公司 九華藍 2025-03 65（暫未規劃）江蘇桐昆恒陽化纖有限公司 桐昆沭陽 2025-03 120（未建，投產計劃未定）新疆宇欣新材料有限公司 宇欣二期（桐昆）2025-10 30（未建，投產時間未定）江蘇恒力化纖股份有限公司 恒力恒科 202

33、5-11 60（未規劃）桐昆集團股份有限公司 安徽佑順（桐昆）2025-12 30（未建，暫規劃一套，投產時間未定）資料來源：百川盈孚，各公司公告，浙商證券研究所 2.3 供需格局有望優化供需格局有望優化，看好滌綸長絲盈利修復，看好滌綸長絲盈利修復-40-20020406080化纖固定投資額-累計同比化纖固定投資額-累計同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1200-900-600-300030060090012001500訂單訂單增速新鳳鳴(603225)公司深度 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高開工低庫存下，看好滌綸長絲盈利修復高開

34、工低庫存下，看好滌綸長絲盈利修復。根據百川盈孚，23年 11月滌綸長絲行業開工率84.02%，處于同期相對高位，而庫存方面，12 月 7 日 POY 庫存 13.6 天，較 11 月中旬下降3.6 天，盈利方面，12 月 7 日單噸價差為 1228 元/噸，較 11 月中旬增加 372 元/噸。淡季不淡，滌綸行業高開工下庫存仍有所去化，凸顯出滌綸需求的韌性，隨著明年需求修復疊加供給擴張放緩，我們看好滌綸長絲盈利修復。圖17：當前滌綸長絲開工率處于同期高位（%）圖18：滌綸長絲庫存有所下降 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖19：PTA及 POY價差情況（

35、元/噸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 滌綸景氣向上業績彈性大滌綸景氣向上業績彈性大，印尼項目印尼項目打開長期成長空間打開長期成長空間 3.1 滌綸滌綸盈利有望修復，盈利有望修復，行業行業龍頭業績彈性大龍頭業績彈性大 滌綸供需格局改善盈利有望修復，滌綸供需格局改善盈利有望修復，公司作為滌綸長絲龍頭業績彈性大。公司作為滌綸長絲龍頭業績彈性大。自從 2017 年上市以來，公司產能持續擴張，產品市占率穩步提升。根據公司公告，公司滌綸長絲產量從 2017年的270萬噸增加至2022年的573萬噸，與此同時公司滌綸長絲國內市占率從17年的8.98%提升至 22 年的 14.45%。截至 23H1

36、，公司擁有滌綸長絲產能 740 萬噸、滌綸短纖產能 120 萬噸、PTA 產能 500 萬噸，滌綸長絲產能穩居全球前三。隨著后續滌綸長絲擴張放緩，疊加海外紡服庫存去化進一步拉動滌綸長絲需求，我們認為滌綸長絲盈利有望修復，在現有其他條件不變基礎下，滌綸長絲單噸盈利每增加 100 元，公司盈利有望增厚 6.3 億元，業績彈性大。50607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月滌綸長絲開工率滌綸長絲開工率16年17年18年19年20年21年22年23年0510152025303540POY庫存天數(600)(300)03006009001,200

37、1,5001,8002,1002,4002,7003,00019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11PTA價差POY價差新鳳鳴(603225)公司深度 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：公司滌綸長絲市占率持續提升（萬噸，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 PTA 后發優勢明顯，加碼產能鞏固龍頭地位后發優勢明顯，加碼產能鞏固龍頭地位 公司公司 P PTATA 成本優勢明顯，單噸成本較行業平均領先成本優勢明顯，單噸成本較行業平均領先 6 60000 元以上元以上。2019 年公司獨山能源PTA 項目投產，公

38、司才正式進入 PTA 領域，PTA 工藝的先進性以及裝置規模的大型化賦予公司明顯的后發成本優勢。根據百川盈孚及公司公告數據，2020 年到 23H1，公司PTA 成本相較于行業平均成本領先 600 元/噸以上。截至 23H1 公司擁有 PTA 產能 500 萬噸，為提高公司 PTA 自給率，公司還規劃了 540 萬噸 PTA 項目，預計到 26H1 公司 PTA產能有望超過 1000 萬噸，公司持續加碼產能以強化在 PTA領域的優勢。圖21：公司 PTA成本優勢明顯（元/噸）資料來源：公司公告，百川盈孚，浙商證券研究所 表2：PTA工藝技術持續優化 指標指標 單位單位 嘉興石化一期嘉興石化一期

39、 嘉興石化二期嘉興石化二期 嘉通能源嘉通能源 評價基準值評價基準值 獨山能源三期獨山能源三期 PX消耗 千克/噸產品 654.45 652 648 654 648 HAC消耗 千克/噸產品 35.8 33 28 41.37 28 綜合能耗 千克標油/噸產品 90 60 54.68 134 54.68 取水量 噸/噸產品 5.59 5.58 5.08 3.77 5.08 催化劑消耗(鈷、錳)千克/噸產品 0.017 0.044 0.0154 0.0258 0.0154 溴促進劑消耗(溴)千克/噸產品 0.606 0.573 0.498 0.25 0.498 鈀炭催化劑消耗 千克/噸產品 0.01

40、6 0.02 0.02 0.017 0.02 工藝技術 NVISTA P7 NVISTA P8 NVISTA P8+NVISTA P8+0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700201720182019202020212022公司產量占有率200025003000350040004500500055006000650020202021202223H1成本行業成本新鳳鳴(603225)公司深度 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產能規模（萬噸）180 200 500 540 資料來源：環評報告，浙商證券研究所 3.3 出海印尼布局煉化，打

41、開長期成長空間出海印尼布局煉化，打開長期成長空間 啟動印尼煉化項目，強化一體化優勢。啟動印尼煉化項目，強化一體化優勢。2023 年 6 月，公司公告擬與桐昆股份合作，在印度尼西亞北加里曼丹工業園區建設泰昆石化印尼北加 1600 萬噸煉化一體化項目。上海青翃和華燦國際直接控股泰昆石化，上海青翃股權占比 10%，華燦國際股權占比 90%，新鳳鳴和桐昆股份分別持有華燦國際 49%、51%的股權。新鳳鳴和桐昆股份為滌綸長絲行業龍頭，據公告，預計到“十四五”末，兩集團將擁有超 2,000 萬噸 PTA、2,500 萬噸滌綸長絲年生產能力，對 PX 的年需求量達 1,300 萬噸。據百川盈孚，近年來隨著國

42、內煉化項目的逐步投產，我國 PX 進口依賴度逐漸下降，但 22 年仍然近 30%。泰昆石化項目規劃了 520 萬噸 PX 產能，上述產能的落地一方面可以有效降低我國 PX 對外依存度，另一方面也保障了新鳳鳴和桐昆股份的原料供應，強化一體化優勢。圖22：泰昆石化股權結構圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 謀定后動，布局長遠、未來可期謀定后動，布局長遠、未來可期。當前新鳳鳴是滌綸長絲龍頭唯一一家未布局煉化項目的企業，桐昆股份在 2017 年參股浙石化項目，此次攜手桐昆股份在印尼建設煉化項目，我們認為在一定程度上可以借鑒浙石化裝置、工藝以及運行的成功經驗，助力項目穩步推進。當前項目規模為 1,6

43、00 萬噸/年煉油，對二甲苯（PX）產能 520 萬噸/年，乙烯 80 萬噸/年。預計項目建成后，年均營收 1,043,821 萬美元，年均稅后利潤 132,762 萬美元，稅后財務內部收益率 16.68%，稅后投資回收期 9 年（含建設期 4 年）。我們認為印尼煉化項目的投產，有望助力公司盈利再上一個臺階，助力未來成長。表4：印尼煉化項目主要產品設計 產品產品/裝置名稱裝置名稱 規模規模/萬噸萬噸 產品消化方式產品消化方式 煉油 1600-成品油 430 印尼市場消化 PX 520 國內市場消化 醋酸 52 國內市場消化 苯 170 國內市場消化 硫磺 45 印尼市場消化 丙烷 70 國內市

44、場消化 正丁烷 72-新鳳鳴(603225)公司深度 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聚乙烯 50 中國、印尼及東盟市場 EVA（光伏）37 中國、印尼及東盟市場 聚丙烯 24 中國、印尼及東盟市場 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1）滌綸長絲）滌綸長絲 截至 23H1，公司擁有滌綸長絲產能 740 萬噸，預計 24 年新增 40 萬噸產能。公司產能利用率與產銷率維持高位，預計 2023-2025 年滌綸長絲銷量分別為 684 萬噸、756 萬噸、780 萬噸。隨著滌綸長絲內外需改善，疊加供給端擴張放緩，預計毛利率有

45、望逐步回升，預計 23-25年滌綸板塊毛利率為 6.06%、7.65%、8.18%。2）滌綸短纖）滌綸短纖 截至 23H1，公司擁有滌綸短纖產能 120萬噸，預計 23-25年開工率有望逐步提升，公司 23-25 年滌綸短纖銷量分別為 99 萬噸、108 萬噸、118 萬噸，預計 23-25 年短纖毛利率分別為1.7%、1.8%、1.8%。3）石化產品）石化產品 公司 PTA 產能主要是為了滌綸長絲一體化配套，富裕產量才會外銷。2023 前三年季度公司PTA銷量 36.2 萬噸，預計 23 年全年外銷 50萬噸，假設 24和 25 年維持 23年水平。隨著裝置成本逐漸優化，公司 PTA 毛利率

46、有望逐步改善，預計 23-25 年該產品毛利率為 0.84%、2.19%、3.15%。表5：主要假設 主要產品主要產品 22A 23E 24E 25E 滌綸長絲滌綸長絲 銷量（萬噸）569 684 756 780 營收（百萬元）44859 55012 62756 65568 毛利率 3.53%6.06%7.65%8.18%POY 銷量（萬噸）389 467 506 522 營收（百萬元）27264 31541 35593 36961 毛利率 2.74%5.57%7.68%8.47%FDY 銷量（萬噸）118 143 164 166 營收（百萬元）9086 10851 12674 12815 毛

47、利率 6.64%11.02%11.20%11.38%DTY 銷量（萬噸）62 74 85 92 營收（百萬元）5344 6216 7321 7947 毛利率 3.07%4.43%6.43%6.54%滌綸短纖滌綸短纖 銷量（萬噸）47 99 108 118 營收（百萬元）3164 6404 7114 7728 毛利率 2.1%1.7%1.8%1.8%石化產品石化產品 收入（百萬元）1939 2536 2582 2583 毛利率 1.59%0.84%2.19%3.15%資料來源：浙商證券研究所預測 4.2 估值估值 新鳳鳴(603225)公司深度 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著

48、滌綸長絲內外需逐步改善，疊加供給端擴張逐步放緩，未來滌綸長絲盈利有望向好。公司為滌綸長絲龍頭，同時向上游延伸布局 PTA 以及煉化領域，選取桐昆股份、榮盛石化、恒力石化作為可比公司。根據萬得，可比公司 2024年平均 PE為 10.52倍，新鳳鳴滌綸長絲產能居全球前三，擬擴建 540 萬噸 PTA 強化一體化優勢，同時未來擬在印尼布局煉化項目，24年 PE為 10.03 倍，低于可比公司，給與“買入”評級。表6：可比公司估值 股票代碼 簡稱 20231213 EPS（元）PE（倍）PB 收盤價(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 601233

49、.SH 桐昆股份 14.48 0.71 1.57 2.21 20.36 9.21 6.54 1.00 002493.SZ 榮盛石化 10.22 0.21 0.72 1.07 48.88 14.22 9.57 2.31 600346.SH 恒力石化 13.21 1.13 1.62 2.02 11.65 8.14 6.52 1.66 平均 26.96 10.52 7.54 1.66 603225.SH 新鳳鳴 13.45 0.77 1.34 1.61 17.51 10.03 8.36 1.29 資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：除新鳳鳴為浙商證券預測，其他為萬得一致預期）5 風險提示風險提示

50、 1 原材料及價格波動影響：公司主要原材料以及產品價格會受到大宗商品、宏觀經濟環境影響，若原材料價格上行，而公司未及時向下游傳導，會對公司業績產品較大影響。2 滌綸需求不及預期風險：當前國內紡服需求已經修復，若海外如美國等紡服需求恢復不及預期，滌綸盈利修復會具有較大不確定性。3 行業大幅擴產風險：23 年之后預期滌綸長絲行業擴產節奏放緩，行業供需格局優化，若后續行業新增產能較多，長絲盈利或有走弱風險。4 印尼項目進展不及預期風險：公司為首次到海外投資項目，審批、政策都具有不確定性。5 第三方數據平臺的可信性風險：據第三方數據，24 年滌綸長絲擴張明顯放緩，若數據有偏差，長絲盈利修復或不及預期。

51、新鳳鳴(603225)公司深度 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 11,905 19,221 24,612 30,254 營業收入營業收入 50,787 59,905 67,679 70,470 現金 6,289 13,333 17,719 23,118 營業成本 48,904 56,247 62,707 64,967 交易性金融資產 14 14

52、14 14 營業稅金及附加 90 120 135 141 應收賬項 576 965 1,090 1,135 營業費用 84 102 115 120 其它應收款 15 0 0 0 管理費用 652 689 778 810 預付賬款 501 562 627 650 研發費用 1,078 1,138 1,286 1,339 存貨 3,719 4,062 4,877 5,053 財務費用 549 496 512 539 其他 791 285 285 285 資產減值損失(165)0 0 0 非流動資產非流動資產 29,399 31,040 32,119 32,844 公允價值變動損益(21)0 0 0

53、 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 22 12 14 14 長期投資 327 327 327 327 其他經營收益 209 210 203 211 固定資產 22,615 24,985 26,618 27,677 營業利潤營業利潤(529)1,335 2,362 2,779 無形資產 1,745 1,745 1,745 1,745 營業外收支 64 0 0 0 在建工程 3,063 2,138 1,583 1,250 利潤總額利潤總額(466)1,335 2,362 2,779 其他 1,649 1,845 1,845 1,845 所得稅(260)160 354 417 資產總計資產總計

54、 41,304 50,262 56,731 63,098 凈利潤凈利潤(205)1,175 2,008 2,362 流動負債流動負債 15,196 21,565 25,226 28,431 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 8,491 14,491 17,491 20,491 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(205)1,175 2,008 2,362 應付款項 3,854 3,906 4,355 4,512 EBITDA 2,559 4,886 6,296 7,093 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.13)0.77 1.31 1.54 其他 2,850 3,168 3

55、,380 3,429 非流動負債非流動負債 10,408 11,756 12,556 13,356 主要財務比率 長期借款 7,356 8,156 8,956 9,756 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 3,053 3,600 3,600 3,600 成長能力成長能力 負債合計負債合計 25,604 33,321 37,782 41,787 營業收入 13.44%17.95%12.98%4.12%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-119.96%352.21%76.96%17.66%歸屬母公司股東權益 15,700 16,941 18,948 21,311 歸屬母公司

56、凈利潤-109.10%672.77%70.93%17.66%負債和股東權益負債和股東權益 41,304 50,262 56,731 63,098 獲利能力獲利能力 毛利率 3.71%6.11%7.35%7.81%現金流量表 凈利率-0.40%1.96%2.97%3.35%(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-1.31%6.93%10.59%11.08%經營活動現金流經營活動現金流 3,185 4,642 5,851 6,978 ROIC 0.02%3.65%4.89%5.03%凈利潤(205)1,175 2,008 2,362 償債能力償債能力 折舊攤銷 2,541

57、 3,055 3,422 3,775 資產負債率 61.99%66.29%66.60%66.23%財務費用 753 622 779 893 凈負債比率 163.08%196.69%199.39%196.09%投資損失(33)(12)(14)(14)流動比率 0.78 0.89 0.98 1.06 營運資金變動 224 (206)(343)(38)速動比率 0.47 0.66 0.75 0.85 其它(95)8 (0)0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5,414)(4,656)(4,486)(4,486)總資產周轉率 1.29 1.31 1.27 1.18 資本支出(5,370

58、)(4,500)(4,500)(4,500)應收賬款周轉率 91.41 96.50 95.48 91.82 長期投資(54)0 0 0 應付賬款周轉率 19.87 21.16 22.33 21.55 其他 10 (156)14 14 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 3,006 7,004 3,021 2,907 每股收益-0.13 0.77 1.31 1.54 短期借款 2,301 6,000 3,000 3,000 每股經營現金 2.08 3.03 3.83 4.56 長期借款 829 800 800 800 每股凈資產 10.27 11.08 12.39 13.93

59、其他(124)204 (779)(893)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 816 7,044 4,386 5,399 P/E 17.51 10.25 8.71 P/B 1.31 1.21 1.09 0.97 EV/EBITDA 11.86 7.04 5.37 4.54 資料來源：浙商證券研究所 新鳳鳴(603225)公司深度 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3

60、.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮

61、的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，

62、本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010