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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 通用計算機設備通用計算機設備 2023 年年 12 月月 17 日日 中科曙光（603019）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）高端計算機領軍，高端計算機領軍，信創信創+AI 助力增長助力增長 目標價：目標價：50 元元 當前價：當前價：39.13 元元 深耕高端計算機領域，打造信息產業領軍企業。深耕高端計算機領域，打造信息產業領軍企業。中科曙光以高端計算機起家，基于在高端計算領域積累的豐富經驗和領先技術，持續布局計算產業各個領域。目前，公司已形成高端

2、計算、存儲、云計算服務、網絡安全、數據基礎設施、算力服務平臺的產品布局，打造一體化數字綜合體建設方案。同時，公司通過參股、控股的方式，圍繞 IT 設備進行業務布局，主營業務涵蓋 CPU、DCU、云計算、虛擬化、數據中心等業務，為公司業務發展賦能。算力為基，賦能數字經濟發展算力為基，賦能數字經濟發展。算力可分為通用算力、智能算力、超級算力幾大類，在產業和政策雙輪驅動下，算力迎結構性改變。（1）智算中心：）智算中心：據 IDC，預計 2026 年中國智能算力規?？梢赃_到 1271.4EFLOPS，2021-2026 年 CAGR為 52.3%，遠超通用算力 CAGR 18.5%。產業端產業端，Ch

3、atGPT 帶動 AIGC 浪潮，隨著大模型迭代和后續應用落地，有望帶動訓練和推理端算力需求。政策端政策端，2021 年，“東數西算”工程啟動，2023 年 10 月 8 日，六部門聯合印發算力基礎設施高質量發展行動計劃，從計算力、運載力、存儲力以及應用賦能四個方面提出了到 2025 年發展量化指標，有望全面推動我國算力基礎設施高質量發展。（2）超算中心：）超算中心：據中國計算機學會 HPC 專業委員會，中國高性能計算機性能從 2002 年到至今已增加 4 萬多倍，中國高性能計算算力保持持續增長態勢。截至 2023 年 8 月，中國已批準建立的國家超級計算中心共有 11 所，有望保持穩步增長。

4、算力“國家隊”，順應國產、高效方向算力“國家隊”，順應國產、高效方向。（。（1）中科院背景：）中科院背景：公司是在中科院大力推動下成立的國家高新技術企業，中科院計算所為中科曙光實際控制人。公司高性能計算機處于行業領先地位，并深度參與智算建設?；谧陨碓谌珖秶鷥葮嫿ǖ乃懔Y源，公司打造全國一體化算力服務平臺，為用戶提供從算力生產到調度，及應用成果孵化等一體化算力服務。（2）國產化布局：）國產化布局：中科曙光持有海光信息 27.96%股份，是海光信息第一大股東。海光信息為國產 CPU 和AI 芯片領軍企業之一，長期以來深入布局國產芯片，在信創推進下，公司和海光有望實現深度協同，助力業務發展。（3

5、）液冷技術領軍：）液冷技術領軍：數據中心加速建設，對制冷系統提出更大挑戰，相比于傳統風冷技術，液冷技術可提供更高效的制冷效果、降低能耗、減少占地、增加算力產出，降低運行成本。公司旗下曙光數創在液冷領域有著超過 10 年的技術積累，2021 年至 2023 年上半年平均市場份額達 58.8%，有望推進公司液冷布局。投資建議投資建議：公司高端計算機行業領先，有望受益于信創及 AI 浪潮。我們預計2023-2025 年歸母凈 利潤為 18.68/24.61/30.41 億元，對應增速 分別為21.0%/31.7%/23.6%，對應 EPS 分別為 1.28/1.68/2.08 元。估值方面，選擇服務

6、器廠商作為可比公司，參考可比公司估值，結合公司歷史估值水平，考慮公司業績增長穩健，有望受益于信創和 AI 浪潮，給予公司 2024 年 30 倍 PE 估值，對應目標價約 50 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；政策落地不及預期；技術發展不及預期；貿易摩擦加劇。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)13,008 14,979 17,571 20,548 同比增速(%)16.1%15.1%17.3%16.9%歸母凈利潤(百萬)1,544 1,868 2,461 3,041 同比增速(%)33.4%21.0%31.

7、7%23.6%每股盈利(元)1.06 1.28 1.68 2.08 市盈率(倍)37 31 23 19 市凈率(倍)3.4 3.1 2.8 2.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年12月15日收盤價 證券分析師：吳鳴遠證券分析師：吳鳴遠 郵箱： 執業編號：S0360523040001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)146,357.90 已上市流通股(萬股)145,452.96 總市值(億元)573.43 流通市值(億元)569.88 資產負債率(%)40.60 每股凈資產(元)11.95 12 個月內最高/最低價 61.12/21.86 市場表現對市場表現對比圖

8、比圖(近近 12 個月個月)-15%46%108%170%22/1223/0223/0523/0723/0923/122022-12-162023-12-15中科曙光滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告以行業發展趨勢為線索，梳理了公司在背景、技術、生態布局多方面的優勢。投資投資邏輯邏輯 公司具備深厚產業背景和技術積累，同時通過參控股方式構筑完善生態布局，有望受益于信創和 AI 浪潮。1、中科院背景，AI“國家隊”：

9、公司是在中科院大力推動下成立的國家高新技術企業。從股權結構看，中科算源持有公司 16.36%股份，是中科曙光控股股東，中科院計算所持有中科算源 100%股份，為中科曙光實際控制人。依托于中科院背景，公司高性能計算技術實現行業領先，打造 5A 級智算中心深度參與智算建設，同時，公司打造全國一體化算力服務平臺，將算力資源連網上云，為用戶提供從算力生產到調度，及應用成果孵化等一體化算力服務。2、國產化布局：中科曙光持有海光信息 27.96%股份，是海光信息第一大股東。海光信息為國產 CPU 和 AI 芯片領軍企業之一，長期以來深入布局國產芯片，為解決芯片領域的自主可控，滿足下游市場算力需求提供強大支

10、持，在信創推進下，公司和海光有望實現深度協同，助力業務發展。3、液冷技術領軍：數據中心加速建設，對制冷系統提出更大挑戰，相比于傳統風冷技術，液冷技術可提供更高效的制冷效果、降低能耗、減少占地、增加算力產出，降低運行成本。公司旗下曙光數創在液冷領域有著超過 10 年的技術積累，2021 年至 2023 年上半年以平均 58.8%的市場份額位列中國液冷數據中心基礎設施市場規模第一，有望推進公司液冷業務發展。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司高端計算機行業領先，有望受益于信創及 AI 浪潮。我們預計 2023-2025年歸母凈利潤為 18.68/24.61/30.41 億元，對應增

11、速分別為 21.0%/31.7%/23.6%，對應 EPS 分別為 1.28/1.68/2.08 元。估值方面，選擇服務器廠商作為可比公司，參考可比公司估值，結合公司歷史估值水平，考慮公司業績增長穩健，有望受益于信創和 AI 浪潮，給予公司 2024 年 30 倍 PE 估值，對應目標價約 50 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。xXeWaZcZfZaVoMoOnMrPoObR8Q7NpNmMpNoNjMpOtRjMnMuM8OrQrRNZqQpQNZnQuN 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

12、 3 目目 錄錄 一、深耕高端計算機領域，打造信息產業領軍企業一、深耕高端計算機領域，打造信息產業領軍企業.6（一）高端計算機起家，構筑一體化布局.6（二）業績表現穩健，盈利能力持續提升.9 二、算力為基，賦能數字經濟發展二、算力為基，賦能數字經濟發展.11（一）算力時代，形態迎結構性轉變.11（二）產業+政策共振，智算規模持續擴大.12 1、AIGC 迎產業拐點，助力智算需求釋放.12 2、政策加碼，智算中心建設加速.14（三）高性能計算穩步發展，超算中心加速建設.15 三、算力三、算力“國家隊國家隊”，順應國產、綠色發展方向，順應國產、綠色發展方向.17（一）背靠中科院計算所，行業地位領先

13、.17（二）積極順應國產趨勢，協同海光發展.19（三）液冷需求走高，公司領軍液冷技術.21 四、盈利預測四、盈利預測.24 五、風險提示五、風險提示.25 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 中科曙光產品布局.6 圖表 3 公司高端計算機產品.7 圖表 4 ParaStor300S 邏輯架構.7 圖表 5 曙光云產品布局.8 圖表 6 公司重要參股控股公司及主營業務介紹.8 圖表 7 2018-2023Q1-3 公司營業收入及同比增速

14、.9 圖表 8 2023H1 公司分業務營業收入情況.9 圖表 9 2023H1 公司分下游營業收入情況.9 圖表 10 2018-2023Q1-3 公司毛利率.10 圖表 11 2018-2023Q1-3 公司歸母凈利潤及同比增速.10 圖表 12 不同算力需求場景.11 圖表 13 智算中心與超算中心、數據中心對比.11 圖表 14 我國算力規模及增速（單位：EFlops）.12 圖表 15 我國算力內部結構.12 圖表 16 中國人工智能軟件及應用市場規模預測.13 圖表 17 國內大模型發布時間軸.13 圖表 18 模型性能隨參數量上升.13 圖表 19 中國人工智能服務器市場規模及增

15、長.14 圖表 20 國家算力樞紐節點與數據中心集群相關信息.14 圖表 21 算力設施高質量發展指標.15 圖表 22 我國目前超算中心情況（截至 2023 年 8 月）.15 圖表 23 公司股權結構（截至 2023/9/30）.17 圖表 24 曙光 6000 系列通用高性能計算機體系架構.17 圖表 25 中科曙光 5A 級智算中心.18 圖表 26 曙光全國一體化算力服務平臺.19 圖表 27 海光信息 DCU 和 CPU 產品.19 圖表 28 國產芯片廠商對比.20 圖表 29 2018-2023Q1-3 海光營業收入及同比增速.21 圖表 30 2018-2023Q1-3 海光

16、歸母凈利潤及同比增速.21 圖表 31 我國數據中心機架規模.21 圖表 32 我國數據中心市場規模.21 圖表 33 2023-2027 年中國液冷服務器市場預測（單位：億元）.22 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2025 年中國各行業液冷需求占比預測.22 圖表 35 液冷相對于風冷能顯著降低能耗.22 圖表 36 曙光數創產品覆蓋領域.23 圖表 37 2023H1 曙光數創營業收入構成（單位：百萬元）.23 圖表 38 2018-2023Q1-3 曙光數創營業收入

17、情況.23 圖表 39 2018-2023Q1-3 曙光數創歸母凈利潤情況.23 圖表 40 公司業務拆分及預測.24 圖表 41 公司期間費用率假設.24 圖表 42 可比公司估值.25 圖表 43 中科曙光 PE/PB-Band.25 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、深耕高端計算機領域，打造信息產業領軍企業深耕高端計算機領域，打造信息產業領軍企業（一）（一）高端計算機高端計算機起家起家，構筑一體構筑一體化布局化布局 穩扎穩打，逐步成為我國核心信息基礎設施領軍企業穩扎穩打，逐

18、步成為我國核心信息基礎設施領軍企業。1993 年，曙光 1000 問世，同年公司成立；1998 年-2008 年間，公司陸續推出曙光 2000 到曙光 5000 系列高端計算機，引領中國計算產業發展；2014 年，公司在上交所上市，同年推出首款規?；慨a的液冷服務器，10 月公司投資成立海光信息，布局自主研發 CPU；2016 年，公司投資中科星圖，中科星圖于 2020 年 7 月正式登陸科創板；2022 年，發布業界首款液冷存儲產品曙光ParaStor 液冷存儲系統，與液冷服務器聯合打造“存算一棧式”液冷方案。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 高端計算機高

19、端計算機起家起家，打造一體化數字綜合體建設方案。，打造一體化數字綜合體建設方案。中科曙光以高端計算機起家，基于在高端計算領域積累的豐富經驗和領先技術，持續布局計算產業各個領域。目前，公司已形成高端計算、存儲、云計算服務、網絡安全、數據基礎設施、算力服務平臺的產品布局，逐步打造一體化數字綜合體建設方案，賦能數字經濟建設。圖表圖表 2 中科曙光產品布局中科曙光產品布局 資料來源：公司官網，華創證券 高端計算機：高端計算機：持續鞏固高端計算機技術制高點，順應國產化替代發展。持續鞏固高端計算機技術制高點，順應國產化替代發展。高端計算機是指高檔性能芯片、參數配置高、功能多、運算速度快、穩定性強等技術的計

20、算機，公司高端 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 計算機業務包括通用服務器、高性能計算機、高性能計算服務等產品?；诙嗄暄邪l投入和技術積累，公司在高端計算機領域具備顯著技術優勢，產品能夠面向多種應用場景，兼顧性能、能效、應用生態，具備領先的計算密度和節能性。在國產化替代背景下，公司持續開發基于國產處理器的高端計算機，產品已經被廣泛應用于運營商、金融、能源、互聯網、教育等行業客戶，涵蓋基礎設施、電子政務、企業信息化和城市信息化等領域。圖表圖表 3 公司公司高端計算機產品高端計算機產品 資料

21、來源：公司官網，華創證券 存儲：存儲：創新突破，首創液冷存儲系統，打造“存算一棧式”液冷方案。創新突破，首創液冷存儲系統，打造“存算一棧式”液冷方案。存儲是計算產業中的關鍵鏈條，公司為用戶提供分布式統一存儲、多控統一存儲、高密度存儲服務器產品。分布式存儲產品具有空間大、性能高、管理運維簡單的優點，2022 年 11 月，公司發布分布式存儲產品曙光 ParaStor 液冷存儲系統，是業界首次將液冷技術與存儲技術深度結合。曙光 ParaStor 液冷存儲系統與曙光液冷服務器形成“存算一棧式”液冷方案，數據中心 PUE 值可降至 1.1 以下。圖表圖表 4 ParaStor300S 邏輯架構邏輯架構

22、 資料來源：公司官網，華創證券 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 云計算服務：云計算服務：依托“城市云”業務模式，建立全棧服務能力。依托“城市云”業務模式，建立全棧服務能力。公司旗下曙光云以建設運營“城市云”為主要業務模式，基本形成了安全可信城市云服務體系?；谠朴嬎慵夹g的長期積累，公司提供云計算整體解決方案，包括計算、存儲、網絡、安全等基礎云服務和大數據、數據庫、中間件等數據支撐服務。圖表圖表 5 曙光云產品布局曙光云產品布局 資料來源：曙光云官網，華創證券 算力服務：算力服務：持續拓

23、展計算服務生態，賦能行業用戶創新發展。持續拓展計算服務生態，賦能行業用戶創新發展。公司建立一體化算力服務平臺，適應科學計算、工程計算、智能計算等場景需求，拓展計算產業鏈，目前已形成面向金融、電力、教育、交通、環保等傳統行業，以及汽車、風電、生物、材料等領域研發創新的客戶格局。協同發展，彰顯公司協同發展，彰顯公司 IT 設備領域的強大競爭力。設備領域的強大競爭力。公司通過參股、控股的方式，圍繞 IT設備業務，布局了 CPU、DCU、云計算、虛擬化、數據中心等業務，為公司業務發展賦能。圖表圖表 6 公司公司重要重要參股控股公司及主營業務介紹參股控股公司及主營業務介紹 參參/控股公司控股公司 持股比

24、率持股比率 主營業務主營業務 海光信息 27.96%研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器。公司的產品包括海光通用處理器(CPU)和海光協處理器(DCU)中科星圖 15.67%從事數字地球產品研發與產業化，覆蓋空天大數據獲取、處理、承載、可視化和應用等產業鏈環節，主要面向政府、企業以及特種領域用戶提供軟件銷售與數據服務、技術開發與服務、一體機產品銷售及系統集成 曙光數創 62.07%浸沒液冷數據中心產品、冷板液冷數據中心產品及模塊化數據中心產品的研究、開發、生產及銷售，以及圍繞上述產品提供系統集成和技術服務 曙光云計算 90.00%提供云計算服務、大數據服務和應用開

25、發服務。曙光智算 100.00%運營全國十余家計算中心，已建成算力資源、存儲資源、網絡資源及先進計算增值服務一體的統一服務平臺 資料來源：Wind、各公司官網，華創證券 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （二）（二）業績表現穩健，盈利能力持續提升業績表現穩健，盈利能力持續提升 營業收入保持穩定增長。營業收入保持穩定增長。近年公司營業收入增長穩健，2020-2022 年 CAGR 為 9.5%，2019年 6 月，中科曙光被美國商務部工業與安全局納入“實體清單”，為公司供應鏈保障帶來挑戰，

26、公司通過全面梳理供應鏈，尋找可替代部件和調整市場、業務布局等方式，保證自身業務經營穩定，隨著公司自研能力和國產化水平的提升，公司營收有望保持穩定增長。圖表圖表 7 2018-2023Q1-3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 資料來源：Wind，華創證券 分業務看，公司營收主要來源于 IT 設備，2023H1 營收占比達 91%；分下游看，公司產品已廣泛應用于運營商、金融、能源、互聯網、教育等行業客戶，涵蓋基礎設施、電子政務、企業信息化和城市信息化等領域，2023H1 公共事業/中小企業營收占比分別為68%/32%。圖表圖表 8 2023H1 公司公司分業務分業務營業收入營業收入情

27、況情況 圖表圖表 9 2023H1 公司公司分下游分下游營業收入營業收入情況情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 毛利率水平持續提升，毛利率水平持續提升，歸母凈利潤歸母凈利潤保持高速增長。保持高速增長。毛利率方面，2020-2022 年，公司毛利率分別為 22.13%、23.74%、26.26%，實現穩步提升，主要得益于公司從傳統硬件制造向服務器解決方案遷移，積極研發圍繞高性能計算機的軟硬件產品。利潤方面，2018-2022年公司歸母凈利潤 CAGR 達 37.6%，實現快速增長。0510152025303540455002040608010012014020182

28、0192020202120222023Q1-3營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）IT設備軟件開發、系統集成及技術服務其他業務公共事業中小企業 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 10 2018-2023Q1-3 公司公司毛利率毛利率 圖表圖表 11 2018-2023Q1-3 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%毛利率0102030405005101520歸母凈

29、利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、算力為基，算力為基，賦能賦能數字經濟發展數字經濟發展（一）（一）算力算力時代時代，形態迎形態迎結構性轉變結構性轉變 算力形態方面，可分為通用算力、超級算力、智能算力幾大類。通用算力：主要用于處理數據密集、通訊密集的事務性任務，幫助用戶降本增效或提升盈利水平，以 CPU 芯片輸出的計算能力為主。超級算力：側重于科學計算等計算密集型任務，面向科研人員和科學計算場景提供支撐服務，以超級計算機輸出的計算能力為主。智能

30、算力：面向 AI 典型應用場景，促進 AI 產業化、產業 AI 化和政府治理智能化，以CPU 芯片輸出的計算能力為主。圖表圖表 12 不同算力需求場景不同算力需求場景 資料來源：中國信息通信研究院數據中心白皮書2022年，華創證券 目前算力中心也包括多種形式，主要可分為數據中心、超級計算中心和智能計算中心等，這些中心都可以通過云服務的形式提供服務。其中，數據中心主要用于處理數據密集和通信密集的任務，例如手機應用程序后臺數據處理，超級計算中心更專注于科學計算等計算密集型任務，而智能計算中心則用于特定的大規模人工智能任務。圖表圖表 13 智算中心與超算中心智算中心與超算中心、數據中心對比、數據中心

31、對比 主要指標主要指標 超算中心超算中心 云云數據中心數據中心 智算中心智算中心 建設目的建設目的 面向科研人員和科學計算場景提供支撐服務 幫助用戶降本增效或提升盈利水平 促進 Al 產業化、產業 Al化、政府治理智能化 技術標準技術標準 采用并行架構，標準不一，存在多個技術路線，互聯互通難度較大 標準不一、重復建設 CSP 內部互聯、跨 CSP 隔離安全水平參差不齊 統一標準、統籌規劃、開放建設、互聯互通互操作、高安全標準 具體功能具體功能 以提升國家及地方自主科研創新能力為目的，重點支持各種大規?？茖W計算和工程計算任務 能以更低成本承載企業、政府等用戶個性化、規?；瘶I務應用需求 算力生產供

32、應平臺、數據開放共享平臺、智能生態建設平臺、產業創新聚集平臺 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 應用領域應用領域 基礎學科研究、工業制造、生命醫療，模擬仿真、氣象環境、天文地理等 面向眾多應用場景，應用領域和應用層級不斷擴張，支撐構造不同類型的應用 面向 AI 典型應用場景，如知識圖譜、自然語言處理、智能制造、自動駕駛、智慧農業、防洪減災等“投“投-建建-運”運”模式模式 政府科研單位投資建設運營 行業巨頭或者政府投資建設其它用戶按需付費使用；以數據服務盈利，企業自主運營 政府主導下的

33、政企合作共建模式政府出資指導建設，企業承建運營 資料來源：國家信息中心信息化和產業發展部智能計算中心規劃建設指南，華創證券（二）（二）產業產業+政策政策共振，智算規模持續擴大共振，智算規模持續擴大 我國智能算力規模持續擴大。我國智能算力規模持續擴大。隨著數據量海量增加，數據形式日益復雜，AI 大模型參數量指數增加，市場對于智能算力需求持續增加。據中國信通院，2022 年我國計算設備算力總規模達到 302EFlops，全球占比約為 33%，連續兩年增速超過 50%，高于全球增速。具體來看，2022 年我國基礎算力規模為 120 EFlops，增速為 26%，算力占比為 40%；智能算力規模達到

34、178.5EFlops，增速為 72%，在我國算力占比達 59%，已成為算力快速增長的驅動力；超算算力規模為 3.9EFlops，已連續兩年增速超過 30%。圖表圖表 14 我國算力規模及增速（單位：我國算力規模及增速（單位：EFlops）圖表圖表 15 我國我國算力內部結構算力內部結構 資料來源：中國信通院中國數據中心白皮書，華創證券 資料來源：中國信通院中國數據中心白皮書，華創證券 1、AIGC 迎產業拐點，助力迎產業拐點，助力智智算需求釋放算需求釋放 我國我國 AI 大模型大模型市場市場蓬勃發展。蓬勃發展。數字化轉型背景下，AI 大模型被政府、企業廣泛關注，AI 大模型市場持續增長。根據

35、 IDC，2021 年中國人工智能軟件及應用市場規模達到 51億美元，預計 2026 年將達到 211 億美元，市場對 AI 大模型的需求將快速提高。2023 年2 月，復旦大學發布 MOSS，是國內第一款 AI 大模型，百度、商湯科技等眾多公司都發布了相關 AI 大模型產品。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 中國人工智能軟件及應用市場規模預測中國人工智能軟件及應用市場規模預測 圖表圖表 17 國內大模型發布時間軸國內大模型發布時間軸 資料來源：IDC2022年中國大模

36、型發展白皮書，華創證券 資料來源：各公司官網，中國經濟時報，新聞晨報，金臺資訊，第一財經等，華創證券 AI 大模型具有訓練和推理兩個階段。大模型具有訓練和推理兩個階段。在訓練階段，模型參數和訓練數據是大模型的訓練準備，AI 大模型的性能一般會隨著模型參數和訓練數據量的增加而增加，模型參數達到一定數量會使 AI 大模型性能取得突破性進步，高質量、干凈的數據集對 AI 大模型性能提升作用顯著；預訓練和微調是 AI 大模型的主要訓練方式，充分且高難度的預訓練能顯著提高 AI 大模型性能，Prompt、Fine-tune 是目前主要的微調工具。在推理階段，AI 大模型會使用前向傳播算法、反向傳播算法、

37、梯度下降算法等算法生成輸出結果，并在過程中提高模型性能。AI 大模型的訓練和推理階段均具有大量算力需求，隨著大模型參數量的上升，市場算力需求快速提高。圖表圖表 18 模型性能隨參數量上升模型性能隨參數量上升 資料來源：阿里開發者公眾號人類生產力的解放？揭曉從大模型到AIGC的新魔法，華創證券 算力需求提高將為算力需求提高將為 AI 服務器帶來市場空間。服務器帶來市場空間。根據 IDC 預測，2024 年，中國人工智能服務器市場規模將達到 66.2 億美元。市場對算力的需求促使企業購買服務器，直接拉動 AI服務器市場規模大幅增長。050001000015000200002500020212022

38、E2023E2024E2025E2026E中國人工智能軟件及應用市場規模（百萬美元）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 中國人工智能服務器市場規模及增中國人工智能服務器市場規模及增長長 資料來源：IDC2020-2021中國人工智能計算力發展評估報告，華創證券 2、政策政策加碼，加碼，智算智算中心中心建設建設加速加速 配合“東數西算”工程，智算中心建設如火如荼。配合“東數西算”工程，智算中心建設如火如荼。2021 年，國家發改委等四部委聯合發布全國一體化大數據中心協同創新

39、體系算力樞紐實施方案，啟動實施“東數西算”工程，構建國家算力網絡體系，明確提出在 8 個地區布局全國算力網絡國家樞紐節點。沿著這一算力網絡“地圖”，各地智算中心正加速建設。2023 年 5 月，成都智算中心正式啟動運營；7 月，安徽省宿州市與浪潮簽署戰略合作協議，共同推進淮海智算中心建設；8 月，阿里云宣布正式啟動張北超級智算中心、“東數西算”內蒙古樞紐節點上建成了中國最大的自動駕駛智算中心“扶搖”；9 月，百度智能云與江蘇省鹽南高新區攜手共建的“百度智能云-昆侖芯（鹽城）智算中心”揭牌上線。圖表圖表 20 國家算力樞紐節點與數據中心集群相關信息國家算力樞紐節點與數據中心集群相關信息 樞紐節點

40、樞紐節點 國家數據中心國家數據中心集群集群 起步區起步區 起步區建設目標起步區建設目標 承載任務承載任務 平均上架率平均上架率 電能利用效率電能利用效率 京津冀樞紐 張家口數據中心集群 張家口市懷來縣、張北縣、宣化區 不低于 65%控 制在 1.25以內 圍繞數據中心集群，抓緊優化算力布局，積極承接北京等地實時性算力需求，引導溫冷業務向西部遷移，構建輻射華北、東北乃至全國的實時性算力中心 長三角樞紐 長三角生態綠色一體化發展示范區數據中心集群 上海市青浦區、江蘇省蘇州市吳江區、浙江省嘉興市嘉善縣 不低于 65%控制在125以內 圍繞兩個數據中心集群，抓緊優化算力布局，積極承接長三角中心城市實時

41、性算力需求，引導溫冷業務向西部遷移，構建長三角地區算力資源一體協同、輻射全域”的發展格局 蕪湖數據中心集群 蕪湖市鳩江區、弋江區、無為市 粵港澳大灣區樞紐 韶關數據中心集群 韶關高新區 不低于 65%控 制在 1.25以內 圍繞韶關數據中心集群，抓緊優化算力布局，積極承接廣州、深圳等地實時性算力需求，引導溫冷業務向西部遷移，構建輻射華南乃至全國的實時性算力中心 成渝樞紐 天府數據中心集群 成都市雙流區、郫都區、簡陽市 不低于 65%控 制在 1.25以內 圍繞兩個數據中心集群，抓緊優化算力布局，平衡好城市與城市周邊的算力資源部署，做好與東數西算銜接 重慶數據中心 重慶市兩江新區水土0%5%10

42、%15%20%25%30%35%40%010203040506070201920202021E2022E2023E2024E中國人工智能服務器市場規模（億美元，左軸）增長率（%，右軸）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 集群 新城、西部(重慶)科學城璧山片區、重慶經濟技術開發區 內蒙古樞紐 和林格爾數據中心集群 和林格爾新區和集寧大數據產業園 不低于 65%控制在 1.2 以下 充分發揮集群與京津冀毗鄰的區位優勢，為京津冀高實時性算力需求提供支援，為長三角等區域提供非實時算力保障 貴州樞

43、紐 貴安數據中心集群 貴安新區貴安電子信息產業園 不低于 65%控制在 1.2 以下 圍繞貴安數據中心集群，抓緊優化存量，提升資源利用效率，以支持長三角、粵港澳大灣區等為主，積極承接東部地區算力需求 資料來源：溫建功“東數西算”工程解讀，華創證券 2023 年 10 月 8 日，工業和信息化部、中央網信辦、教育部、國家衛生健康委、中國人民銀行、國務院國資委六部門聯合印發算力基礎設施高質量發展行動計劃，從計算力、運載力、存儲力以及應用賦能四個方面提出了到 2025 年發展量化指標，將全面推動我國算力基礎設施高質量發展。圖表圖表 21 算力設施高質量發展算力設施高質量發展指標指標 指標指標 202

44、3 年年 2024 年年 2025 年年 計算力計算力 1 算力規模(EFLOPS)220 260 300 2 智能計算中心(個)30 40 50 3 智能算力占比(%)25 30 35 運載力運載力 4 重點應用場所光傳送網(OTN)覆蓋率(%)50 65 80 5 SRv6 等創新技術使用占比(%)20 30 40 6 國家樞紐節點數據中心集群間網絡時延達標率(%)65 75 80 存儲力存儲力 7 存儲總量(EB)1200 1500 1800 8 先進存儲容量占比(%)25 28 30 資料來源：工信部算力基礎設施高質量發展行動計劃，華創證券（三）（三）高性能計高性能計算算穩步發展，穩步

45、發展，超算中心超算中心加速建設加速建設 高性能計算保持高性能計算保持穩步穩步增長態勢。增長態勢。高性能計算是利用并行工作的多臺計算機系統（即高性能計算機）的集中式計算資源，處理極端復雜或數據密集型問題。根據中國計算機學會HPC 專業委員會，中國高性能計算機性能從 2002 年到至今已增加 4 萬多倍，中國高性能計算算力保持持續增長態勢。截至 2023 年 8 月，中國已批準建立的國家超級計算中心共有 11 所。圖表圖表 22 我國目前超算中心情況（截至我國目前超算中心情況（截至 2023 年年 8 月）月）名稱名稱 省市省市 運營時間運營時間 算力算力 業務主機業務主機 備注備注 天津中心 天

46、津 2009 年 5 月/天河一號、天河三號原型機 研制/承建單位：國防科大 深圳中心 廣東 2010 年 9 月 理論峰值為 3Pflops;二期規劃達到2Eflops/共建單位：中科院計算所等 濟南中心 山東 2011 年/神威藍光 2019-2022 年在建百億億次超算平臺 廣州中心 廣東 2014 年 1 月 一期峰值 100Pflops 天河二號 共建單位：國防科大、中山大學等 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 長沙中心 湖南 2014 年 11 月 通用算力 200Pflo

47、ps、人工智能算力1000POps 天河一號 共建單位：湖南大學、國防科大等 無錫中心 江蘇 2016 年 6 月 峰值運算速度 12.54 億億次/秒 神威 太湖之光 處理器：國家高性能集成電路設計中心自主研制的申威 26010眾核處理器；研制/承建單位：國家并行計算機工程技術研究中心 成都中心 四川 2020 年 9 月 一期完成建設峰值性能 170Pflops/投資：約 25 億元 鄭州中心 河南 2020 年 11 月 理論峰值算力 100Pflops 嵩山超級計算機/昆山中心 江蘇 2020 年 12 月 雙精度峰值 300Pflops 的通用超算算力 星云超級計算機 投資：20 多

48、億元 西安中心 陜西 2020 年 8 月 峰值算力 180Pflops/太原中心 山西 2022 年 4 月 300Pflops 太行1號超級計算機 研制/承建單位：云時代、山西大學 資料來源：前瞻產業研究院2023年中國超算中心行業發展現狀分析 政策驅動超算中心建設【組圖】，華創證券 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、算力“國家隊”，算力“國家隊”，順應順應國產、國產、綠色綠色發展發展方向方向（一）（一）背靠中科院計算所，行業地位領先背靠中科院計算所，行業地位領先 依托中科

49、院計算所背景，具備依托中科院計算所背景，具備豐富豐富技術和產業資源。技術和產業資源。公司是在中科院大力推動下成立的國家高新技術企業。從股權結構看，截至 2023 年 9 月 30 日，中科算源持有公司 16.36%股份，是中科曙光控股股東，中科院計算所持有中科算源 100%股份，為中科曙光實際控制人。公司總裁厲軍曾在中科院研發部工作，2001 年任曙光信息產業（北京）有限公司總裁，截至 2023 年 9 月 30 日，厲軍持有公司 2.88%股份，為公司第一大個人股東。依托于豐富的中科院背景，中科曙光具備雄厚的科研實力，是計算領域的“國家隊”，是眾多國家級計算產業項目的重要參與者。圖表圖表 2

50、3 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2023/9/30）資料來源：Wind，華創證券 作為作為 AI 國家隊，國家隊，領軍領軍我國高性能我國高性能計算機計算機行業。行業。公司從計算產業的時代需求、行業需求、客戶需求出發，持續研發，提高產品性能，不斷豐富產品序列，目前公司高性能計算機產品主要包括曙光 6000 系列高性能計算機、架式服務器、高密度服務器、刀片服務器、異構計算服務器等，能夠面向多種應用場景，兼顧性能、能效、應用生態，具有領先的計算密度和節能性，產品整合高速網絡和存儲技術，可實現超大規模線性擴展。圖表圖表 24 曙光曙光 6000 系列通用高性能計算機體系架構系列通用高性能計算

51、機體系架構 資料來源：公司官網，華創證券 積極參與大模型訓練積極參與大模型訓練、推理、推理工作工作，打造打造全棧全棧 AI 能力能力。截至 2023 年 9 月 1 日，公司已參與“悟道 2.0”、“紫東太初”、“文心一言”、“通義千問”等多類大模型的訓練、微調、推理等工作，累計完成 30 余個國內外主流大模型的適配孵化。同時公司與百度、阿里、智源研究院、智譜 AI、復旦大學、之江實驗室、捷通華聲等業內領先企業及科研院所等生 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 態伙伴深度合作，打造了面向

52、不同應用場景的大模型一體機、大模型存儲解決方案等，提供從底層算力、框架、算法、應用等全棧 AI 能力，滿足多場景需求，加速大模型探索創新及產業化落地。深度參與智算建設深度參與智算建設，打造，打造 5A 級智算中心級智算中心。5A 級智算中心是曙光依托于中科院生態，結合國家規劃、產業發展以及政企用戶需求，打造的新型智能算力基礎設施，可提供涵蓋算力供給、算法優化、數據服務及行業應用在內的全場景人工智能計算服務，目前已有 7個省份 5A 智算中心規劃落地中。圖表圖表 25 中科曙光中科曙光 5A 級智算中心級智算中心 資料來源：公司官網，華創證券 依托算力資源，依托算力資源，打造打造全國一體化算力服

53、務平臺。全國一體化算力服務平臺?；谠谌珖秶鷥葮嫿ǖ陌ㄖ撬阒行?、云中心、一體化大數據中心在內的各類算力中心，公司掌握了豐富多樣且通用性極強的算力資源，并通過智能化調度和資源管理，將算力資源上云聯網，以創新型算力服務平臺為出口，面向不同行業區域的用戶提供可便捷獲取的算力和應用。2021 年，公司開始建設和運營算力一體化服務平臺，為用戶提供從算力生產到調度，及應用成果孵化等一體化算力服務。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 26 曙光曙光全國全國一體化算力服務平臺一體化算力服務

54、平臺 資料來源：公司官網曙光計算服務產品手冊，華創證券（二）（二）積極順應國產趨勢，協同海光發展積極順應國產趨勢，協同海光發展 美國“實體清單”持續擴大，中國自主可控道路勢在必行。美國“實體清單”持續擴大，中國自主可控道路勢在必行。2018 年以來，部分中國企業和高校不斷被美國商務部產業與安全局列入“實體清單”，落入該名單的實體均成為 BIS限制出口的對象。逆全球化背景下，自主可控受到關注日漸增加，行業信創有望帶來新的市場空間。深度布局深度布局國產國產芯片，為芯片自主可控提供強大支持。芯片，為芯片自主可控提供強大支持。CPU是ICT設備的運算和控制核心，負責指令讀取、譯碼與執行，對研發技術和生

55、態構建具有很高要求。目前，Intel、AMD領跑通用 CPU 市場，國內下游廠商面臨芯片“卡脖子”問題，國產芯片廠商需要快速進步和提升。海光海光信息信息率先實現自主研發和商業化應用率先實現自主研發和商業化應用，公司為其第一大股東，公司為其第一大股東。海光信息為我國芯片產業領軍企業之一，長期以來深入布局國產芯片，產品主要包括 CPU 和 DCU 兩大類。截至 2023 年半年報，中科曙光持有海光信息 27.96%股份，是海光信息第一大股東。圖表圖表 27 海光信息海光信息 DCU 和和 CPU 產品產品 產品類型產品類型 主要產品主要產品 指令集指令集 產品特征產品特征 典型應用場景典型應用場景

56、 高端處理器高端處理器 通 用 處 理器-海 光CPU 兼容 x86 指令集 內置多個處理器核心，集成通用的高性能外設接口，擁有完善的軟硬件生態環境和完備的系統安全機制。針對不同應用場景對高端處理器計算性能、功能、功耗等技術指標的要求，分別提供海光 7000 系列產品、5000 系列產品、3000 系列產品 云計算、物聯網、信息服務等 協處理器-海光 DCU 兼容類“CUDA”環境 內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用于向量計算和矩陣計算等計算密集型應用 大數據處理、人工智能、商業計算等 資料來源：公司2023年半年度報告，華創證券 中科曙光（中科曙光（603019）深

57、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 海光海光 CPU 兼容國際主流兼容國際主流 x86 處理器架構和技術路線，具有優異的系統架構、高可靠性處理器架構和技術路線，具有優異的系統架構、高可靠性和高安全性、豐富的軟硬件生態。和高安全性、豐富的軟硬件生態。目前，海光三號是公司主要銷售產品，相比上一代產品，海光三號的整體實測性能提升了約 45%。目前，海光 CPU 已經大規模應用于電信、金融、互聯網、教育、交通、工業設計、圖形圖像處理等領域，客戶包括工商銀行、中國石油、中國石化等。海光海光 DCU 已達到同類型高端產品水平。已達到同

58、類型高端產品水平。海光 DCU 以 GPGPU 架構為基礎，采用“類 CUDA”通用并行計算架構，主要面向大數據處理、商業計算等計算密集型應用領域，以及人工智能、泛人工智能類運算加速領域。目前，海光 DCU 系列產品深算二號已經發布并實現商用，可實現在大數據處理、人工智能、商業計算等領域的商業化應用，具有全精度浮點數據和各種常見整型數據計算能力，性能相對于深算一號實現了翻倍的增長，深算三號研發順利推進中。圖表圖表 28 國產芯片廠商對比國產芯片廠商對比 芯片類別芯片類別 廠商廠商 產品系列產品系列 詳情詳情 CPU 海光信息 3000 系列、5000 系列、7000 系列 國產先進微處理器產業

59、推動者，海光 CPU 兼容市場主流的 x86 指令集 龍芯 龍芯一號、龍芯二號、龍芯三號 國內自主 CPU 引領者，自主生態構建者，具有自主指令系統龍架構，成為與 X86/ARM 并列的頂層開源生態系統 華為 鯤鵬 920 全球領先的 Fabless 半導體與器件設計公司，鯤鵬 920采用 7nm 制造工藝，基于 ARM 架構授權 飛騰 騰云系列、騰銳系列、騰瓏系列 自主核心芯片提供商，致力于飛騰系列國產高性能、低功耗通用計算微處理器的設計研發和產業化推廣 兆芯 開先系列、開勝系列 掌握自主通用處理器及其系統平臺芯片研發設計的核心技術，全面覆蓋其微架構與實現技術 申威 申威 221、申威 41

60、1、申威 421、申威 421M、申威 1621 提供申威處理器芯片內核、封裝設計、技術支持服務及銷售，小型計算機研發、測試、銷售、服務及核心部件生產 GPU 海光信息 深算系列 國產先進微處理器產業推動者，海光 DCU 兼容“CUDA”環境 華為海思 昇騰 310、昇騰 910 全球領先的 Fabless 半導體與器件設計公司，昇騰系列基于華為自研的達芬奇架構 寒武紀 思元 270 系列、思元290、思元 370 系列 專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新 景嘉微 JM5 系列、JM7 系列、JM9 系列 致力于信息探測、處理與傳遞領域的技術和綜合應用 資料來源：Wind，各公司官網，華創

61、證券 海光信息營業收入穩定增長，歸母凈利潤持續攀升。海光信息營業收入穩定增長，歸母凈利潤持續攀升。2018-2022 年，海光信息營業收入由0.48 億元增長至 51.25 億元，CAGR 達 221%，其中，得益于 2020-2022 年國產化進程推進，帶動海光信息營收高速增長。利潤方面，2020-2022 年海光信息歸母凈利潤分別為-0.39、3.27、8.04 億元，2021 年實現扭虧后保持高增長。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 29 2018-2023Q1-3 海

62、光營業收入海光營業收入及同比增速及同比增速 圖表圖表 30 2018-2023Q1-3 海光歸母凈利潤海光歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）液冷液冷需求走高，公司需求走高，公司領軍液冷技術領軍液冷技術 數據中心加速建設，對制冷系統提出更大挑戰。數據中心加速建設，對制冷系統提出更大挑戰。根據工信部新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年），到 2023 年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力超過 200 EFLOPS。截止 2022 年年底，我國數據中心總機架數

63、量近 600 萬架，位居世界前列，預計 2023 年中國數據中心機架數量將達到 776 萬架。隨著數據中心產業建設日趨成熟，數據中心單機功率密度與能耗日益攀升，在數據中心節能降碳政策的大力推廣下，傳統的風冷已無法滿足日益增長的散熱需求，今年 6 月 1日，財政部、生態環境部、工業和信息化部聯合印發了綠色數據中心政府采購需求標準。該標準明確要求，自 2023 年 6 月起，數據中心 PUE 不高于 1.4，2025 年起數據中心 PUE 不高于 1.3。此外，不同地方的政策還對數據中心的 PUE 提出了更加嚴格的要求，由此，高性能液冷服務器應運而生。圖表圖表 31 我國數據中心機架規模我國數據中

64、心機架規模 圖表圖表 32 我國數據中心市場規模我國數據中心市場規模 資料來源：中國信通院 轉引自中商產業研究院2023 年中國數據中心市場前景及投資研究報告（簡版），華創證券 資料來源：中國信通院 轉引自中商產業研究院2023 年中國數據中心市場前景及投資研究報告（簡版），華創證券 液冷數據中心市場蓬勃發展，液冷服務器需求快速提高。液冷數據中心市場蓬勃發展，液冷服務器需求快速提高。液冷是指以液體作為冷媒，利用液體流動將數據中心 IT 設備的內部元器件產生的熱量傳遞到設備外，保證設備正常運行的技術。據 IDC，2022 年中國液冷服務器市場規模達到 10.1 億美元，同比增長 189.9%，0

65、2004006008000102030405060營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-20246810201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）020040060080010002017201820192020202120222023E總機架數量（萬架）0%10%20%30%40%050010001500200025003000201720182019202020212022 2023E市場收入（億元，左軸）增長率（%，右軸）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

66、 號 22 預計 2022-2027 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 56.6%，2027 年市場規模將達到 95 億美元。從需求情況來看，液冷用在互聯網、金融和電信等行業的需求有望快速增長，預計 2025 年互聯網、金融、電信、能源等行業液冷數據中心占比將達 24.0%、25.0%、23.0%、10.5%。圖表圖表 33 2023-2027 年中國液冷服務器市場預測年中國液冷服務器市場預測（單（單位：億元）位：億元）圖表圖表 34 2025 年中國各行業液冷需求占比預測年中國各行業液冷需求占比預測 資料來源：IDCIDC：近兩倍增長，中國液冷服務器市場步入新階段，華創證券 資料來源

67、：中商情報網2023年中國液冷服務器產業鏈上中下游市場分析（附產業鏈全景圖），華創證券 相比于傳統風冷技術，液冷技術具有以下 4 點核心優勢：1）提供更高效的制冷效果）提供更高效的制冷效果，可有效提高服務器的使用效率和穩定性，滿足高功率密度機柜散熱需求，提高數據中心是有效率；2）能耗低）能耗低，簡化了換熱流程，沒有了風冷技術輸送冷風過程中的能量衰減問題；3）占地?。┱嫉匦?，液冷系統沒有龐大的末端空調系統，更易于布局；4）全年運營）全年運營 PUE 可達到可達到1.2 以下以下，有效增加算力產出，降低運行成本。圖表圖表 35 液冷相對于風冷能顯著降低能耗液冷相對于風冷能顯著降低能耗 資料來源：天

68、翼智庫運營商應成為推動液冷技術發展的主力轉引自通信世界網，華創證券 專注數據中心基礎設施，領軍液冷技術。專注數據中心基礎設施，領軍液冷技術。中科曙光旗下曙光數創主要提供數據中心基礎設施，包括制冷系統、配電系統、機柜系統、布線系統、監控管理系統。曙光液冷技術早于 2011 年便開始探索，歷經“冷板式液冷技術”、“浸沒液冷技術”和“浸沒相變液冷技術”三大發展階段，于 2016 年率先在全國開始浸沒式液冷服務器大規模應用的研發，2019 年實現全球首個大規模浸沒相變液冷項目的商業化落地。010020030040050060070080020222023E2024E2025E2026E2027E金融互

69、聯網電信能源生物醫療其他 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 36 曙光數創曙光數創產品覆蓋領域產品覆蓋領域 圖表圖表 37 2023H1 曙光數創營業收入構成（單位：百萬曙光數創營業收入構成（單位：百萬元）元）資料來源：曙光數創招股說明書，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 領跑市場，領跑市場，PUE 值值可可低低至至 1.04。據中科曙光半年報轉引賽迪顧問資料，2021 年至 2023年上半年，曙光數創以平均 58.8%的市場份額，位列中國液冷數據中心基礎設施市場規模第

70、一。曙光數創的浸沒相變液冷方案，作為行業內領先技術，依托其構建的數據中心PUE 值可低至 1.04，相比傳統風冷模式，總體能耗可下降 30%。曙光數創曙光數創營業收入營業收入和歸母凈利潤和歸母凈利潤爆發增長。爆發增長。2020-2022 年曙光數創營業收入分別為 3.35、4.08、5.18 億元，2023Q1-3 實現營業收入 2.48 億元，同比增長 55.78%，營業收入實現高速增長。2020-2022 年曙光數創歸母凈利潤分別為 0.68、0.94、1.17 億元，2023Q1-3 歸母凈利潤達到 2401.76 萬元，同比增長 119.91%。圖表圖表 38 2018-2023Q1-

71、3 曙光數創曙光數創營業收入營業收入情況情況 圖表圖表 39 2018-2023Q1-3 曙光數創曙光數創歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 05001,0002020202120222023H1技術和運維服務配套產品冷板液冷數據中心基礎設施產品模塊化數據中心產品浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品0204060801000123456營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）050100150200050001000015000歸母凈利潤（萬元，左軸）YOY（%，右軸）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創

72、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 四、四、盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）IT 設備：主要為服務器硬件銷售，在信創、AI 和超算發展浪潮下，公司具備中科院背景且行業地位領先，有望受益于需求釋放，考慮今年存在供應鏈影響和信創節奏變化致整體節奏放緩，隨著供應鏈緊張緩解及下游客戶投入穩步增長，預計明年有望迎來需求釋放，2023-2025 年增速為 14.5%、17.2%、17.2%。2）軟件開發、系統集成等：此業務非公司主營業務，預計后續保持穩定增長，預計 2023-2025 年增速為 20%、18%、15%。3）毛利率：公司正從硬件廠商向綜合解決方案廠商轉型，同時

73、產品力穩步提升，或具備更強議價權，公司毛利率有望保持上行，預計 2023-2025 年為 28.0%、29.7%、30.4%。圖表圖表 40 公司業務拆分及預測公司業務拆分及預測 單位單位:百萬元百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 總營收 130.1 149.8 175.7 205.5 yoy 15.4%15.1%17.3%16.9%毛利率 26.3%28.0%29.7%30.4%IT 設備 114.5 131.1 153.6 180.1 yoy 15.1%14.5%17.2%17.2%毛利率 19.7%21.4%23.3%24.1%sales 88.0%87.5%87.4%

74、87.7%軟件開發、系統集成及技術服務 15.6 18.7 22.0 25.3 yoy 24.1%20%18%15%毛利率 74.7%74.4%74.5%74.5%sales 12.0%12.4%12.5%12.3%其他業務 0.03 0.03 0.04 0.04 yoy-35.5%20%20%20%毛利率 68.3%70.0%70.0%70.0%sales 0.02%0.02%0.02%0.02%資料來源：Wind、華創證券預測 費用率假設：銷售費用率和管理費用率方面，隨著公司體量擴大，控費能力穩定提升，預計 2023-2025 年公司銷售費用率為 4.8%、4.7%、4.6%，管理費用率為

75、 2.4%、2.3%、2.2%；研發費用方面，公司高端計算機產品需持續進行研發投入以保持先進性，預計研發費用率有所提升，2023-2025 年為 8.7%、8.8%、8.8%。圖表圖表 41 公司期間費用率假設公司期間費用率假設 2023E 2024E 2025E 銷售費用率銷售費用率 4.8%4.7%4.6%管理費用率管理費用率 2.4%2.3%2.2%研發費用率研發費用率 8.7%8.8%8.8%資料來源：Wind，華創證券預測 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 綜上，考慮公司高端

76、計算機行業領先，有望受益于信創及 AI 浪潮，我們預計 2023-2025年歸母凈利潤為 18.68/24.61/30.41 億元，對應增速分別為 21.0%/31.7%/23.6%，對應 EPS分別為 1.28/1.68/2.08 元。估值方面，選擇服務器廠商作為可比公司，參考可比公司估值，2024 年均值約 20X PE，結合公司歷史估值中樞約 30-40X PE，考慮公司業績增長穩健，有望受益于信創和 AI 浪潮，給予公司 2024 年 30 倍 PE 估值，對應目標價約 50 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 42 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 Ticker P/

77、E P/S 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 浪潮信息 000977.SZ 24.6 27.4 20.5 15.9 0.7 0.7 0.6 0.5 紫光股份 000938.SZ 26.9 24.8 20.1 16.8 0.8 0.7 0.6 0.6 行業平均 25.8 26.1 20.3 16.3 0.8 0.7 0.6 0.5 資料來源：Wind，華創證券（可比公司盈利預測來源于Wind一致預期）。注：截止日期為2023年12月15日收盤價 圖表圖表 43 中科曙光中科曙光 PE/PB-Band 資料來源：Wind，華創證券 五、

78、五、風險提示風險提示 行業競爭加行業競爭加劇?。盒艅摦a業和 AI 加速落地背景下，公司所屬行業受到關注度持續提升，可能造成國內市場競爭加劇。政策落地不及預期：政策落地不及預期：當前算力發展和信創都有賴于政策推動，若政策落地不及預期，可能影響公司業績表現。技術發展不及預期技術發展不及預期：公司高端計算機產品需持續迭代研發，若技術進展不及預期可能影響公司業務布局。貿易摩擦加?。嘿Q易摩擦加?。喝魢H形勢變化超出預期，可能會對公司供應鏈產生不利影響。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務

79、預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 6,155 6,994 9,977 11,663 營業營業總總收入收入 13,008 14,979 17,571 20,548 應收票據 0 238 181 216 營業成本 9,592 10,785 12,356 14,311 應收賬款 2,795 3,041 3,619 4,231 稅金及附加 54 56 66 79 預付賬款 423 506 661 844 銷售費用 620 714 826 945

80、 存貨 6,379 5,861 6,987 8,859 管理費用 310 356 404 452 合同資產 12 24 36 49 研發費用 1,105 1,303 1,546 1,808 其他流動資產 1,056 2,182 1,684 2,041 財務費用-99 12-14-45 流動資產合計 16,820 18,846 23,145 27,903 信用減值損失-73-73-73-73 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-128-128-128-128 長期股權投資 6,395 6,395 6,395 6,395 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 2,198 2,123

81、2,057 1,948 投資收益 248 322 419 524 在建工程 291 441 491 591 其他收益 427 427 427 427 無形資產 1,589 1,776 2,016 2,186 營業利潤營業利潤 1,905 2,304 3,036 3,753 其他非流動資產 4,517 4,526 4,529 4,535 營業外收入 12 12 12 12 非流動資產合計 14,990 15,261 15,488 15,655 營業外支出 11 11 11 11 資產合計資產合計 31,810 34,107 38,633 43,558 利潤總額利潤總額 1,906 2,305 3

82、,037 3,754 短期借款 288 575 863 1,150 所得稅 289 349 460 569 應付票據 497 142 203 294 凈利潤凈利潤 1,617 1,956 2,577 3,185 應付賬款 1,950 3,030 3,118 3,703 少數股東損益 73 88 116 144 預收款項 4 5 5 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,544 1,868 2,461 3,041 合同負債 2,259 899 1,757 2,055 NOPLAT 1,533 1,966 2,565 3,147 其他應付款 223 223 223 223 EPS(攤薄)（元）

83、1.06 1.28 1.68 2.08 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 577 577 577 577 其他流動負債 519 612 751 889 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 6,317 6,063 7,497 8,897 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 1,484 2,379 3,239 4,042 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 16.1%15.1%17.3%16.9%其他非流動負債 6,269 6,269 6,269 6,269 EBIT 增長率 39.6%28.3%30.5%22.7%非流動負債合計 7,753

84、8,648 9,508 10,311 歸母凈利潤增長率 33.4%21.0%31.7%23.6%負債合計負債合計 14,070 14,711 17,005 19,208 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 17,017 18,563 20,634 23,162 毛利率 26.3%28.0%29.7%30.4%少數股東權益 723 833 994 1,188 凈利率 12.4%13.1%14.7%15.5%所有者權益合計所有者權益合計 17,740 19,396 21,628 24,350 ROE 9.1%10.1%11.9%13.1%負債和股東權益負債和股東權益 31,8

85、10 34,107 38,633 43,558 ROIC 11.7%13.2%14.1%14.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 44.2%43.1%44.0%44.1%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 48.6%50.5%50.6%49.4%經營活動現金流經營活動現金流 1,125 1,299 1,958 1,346 流動比率 2.7 3.1 3.1 3.1 現金收益 2,045 2,526 3,128 3,718 速動比率 1.7 2.1 2.2 2.1 存貨影響-382 518-1,126-1,872 營運能力營運能力 經營性應

86、收影響 105-438-549-701 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 經營性應付影響-92 726 150 677 應收賬款周轉天數 70 70 68 69 其他影響-551-2,033 355-476 應付賬款周轉天數 84 83 90 86 投資活動現金流投資活動現金流-2,533-784-722-664 存貨周轉天數 232 204 187 199 資本支出-1,362-819-789-738 每股指標每股指標(元元)股權投資-2,890 0 0 0 每股收益 1.06 1.28 1.68 2.08 其他長期資產變化 1,719 35 67 74 每股經營現金流 0.77

87、 0.89 1.34 0.92 融資活動現金流融資活動現金流 957 324 1,747 1,004 每股凈資產 11.63 12.68 14.10 15.83 借款增加 1,091 1,182 1,148 1,090 估值比率估值比率 股利及利息支付-331-505-620-728 P/E 37 31 23 19 股東融資 299 299 299 299 P/B 3 3 3 3 其他影響-102-652 920 343 EV/EBITDA 26 21 17 14 資料來源：公司公告，華創證券預測 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

88、批文號：證監許可（2009）1210 號 27 計算機組團隊介紹計算機組團隊介紹 首席研究員、組長：吳鳴遠首席研究員、組長：吳鳴遠 上海交通大學碩士，曾任職于東方證券、興業證券研究所，所在團隊于 20202022 年連續三年獲得新財富最佳分析師第三名，2023 年加入華創證券研究所。分析師：魏宗分析師：魏宗 中國人民大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：梁佳助理研究員：梁佳 上海財經大學經濟學碩士，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：云夢澤助理研究員：云夢澤 復旦大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：胡昕安研究員：胡昕安 工學碩士，曾任職于?？低?，2

89、023 年加入華創證券研究所。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指

90、數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以

91、下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投

92、資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522