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1、 1 Table_First 證證 券券 研研 究究 報報 告告 行業行業研究研究 行業深度研究行業深度研究 Table_First|Table_Summary 有色金屬行業有色金屬行業 銅行業深度報告銅行業深度報告：雙屬性共振雙屬性共振，銅價將迎新漲勢銅價將迎新漲勢 投資要點：投資要點：宏觀：宏觀：我國經濟我國經濟預期預期向好，美聯儲加息接近尾聲，宏觀經濟壓制減向好，美聯儲加息接近尾聲，宏觀經濟壓制減輕輕。宏觀經濟主要通過兩個方面影響銅價，一是通過需求端傳導，二是通過流動性、利率及通脹等傳導。從制造業PMI數據來看，國內制造業雖在季節性淡季重回枯榮線下方，但我們預計在國家穩增長政策下有望回升

2、，美國制造業觸底反彈，終端行業景氣度提升；從利率方面來看，美聯儲加息接近尾聲，美元美債上方空間有限，對銅價壓制影響減弱，24年降息概率大，有利于提振銅價。供給端：精煉供給端：精煉銅供給保持銅供給保持增長，但增速或出現下降態勢增長，但增速或出現下降態勢。從礦端看，全球銅礦企業資本開支自2013年達到高峰后逐步回落并維持底部徘徊，一般而言銅礦開發周期為6-8年，20-22年由于海內外均受疫情影響，礦業建設相對緩慢，15-17年的資本支出基本對應23-25年銅礦的投產周期，因此23年或成為銅礦放量的大年，隨后銅礦供給增速逐步放緩，根據我們統計，23-25年全球銅精礦新投產增量分別為100/84/58

3、萬噸。從再生銅看，受制于循環利用成本和環保因素，全球廢銅的回收利用率始終維持低水平，因而限制再生冶煉產能。通過我們測算，預計23-25年精煉銅總供給為2661/2731/2782萬噸。需求端：新能源拉動需求端邊際增量需求端：新能源拉動需求端邊際增量。在“碳中和”背景下，新能源汽車、清潔能源步入快車道，而由于銅性能優異，在新能源領域單耗用量較高，因此帶動銅需求量高增長，而在新能源領域消費的擠壓下，傳統領域增速較低甚至出現負增長。即使傳統汽車、地產對銅需求有所拖累，在新能源領域的強勁拉動下，銅的總需求仍維持漲勢，根據測算，我們預計23-25年下游銅消費需求為2653/2710/2794萬噸，同比+

4、2.7%/2.2%/3.1%。平衡：平衡：基本面向好，銅價易漲難跌基本面向好，銅價易漲難跌。根據ICSG統計，18-22年全球精煉銅始終呈供不應求狀態，其中22年全球銅供給缺口為44萬噸。在銅礦項目逐步落地，智利干旱問題逐漸緩解，而需求端在新能源需求的強勢帶動下保持增長，精煉銅將于25年開始重現供給缺口，預計23-25年供需缺口分別為+7.6/+20.9/-12.0萬噸。投資建議：投資建議：宏觀經濟壓制減輕，宏觀經濟壓制減輕，24年銅價將維持高位震蕩，年銅價將維持高位震蕩，25年供年供需缺口再現，銅價有望打開上行空間。需缺口再現，銅價有望打開上行空間。隨著美聯儲加息進入尾聲，我國經濟在政策扶持

5、下企穩，銅價受金融屬性的壓制減弱，24年在供需雙增且供給仍相對偏強的態勢下，預計銅價維持高位震蕩，25年開始銅礦供給增速進一步放緩，而新能源需求依然強勁，供需缺口將再次呈現，宏觀及基本面雙向好，銅價上行節奏確定性較強，我們預計23-25年銅價為6.8/7.0/7.5萬元/噸。由于銅的供給限制在礦產端而非冶煉端，因此在標的的選擇上，我們更側重于未來有礦產銅增量的企業，基于此，我們推薦紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、金誠信，關注五礦資源。風險提示風險提示：美聯儲加息超預期，銅礦投產速度超預期，需求增長不及預期 Table_Fi rst|Table_ReportDate 有色金屬 2023 年 12

6、月 15 日 Table_First|Table_Rating 強于大市強于大市(維持評級維持評級)Table_Fi rst|Table_Chart 一年內行業相對大盤走勢一年內行業相對大盤走勢 團隊成員團隊成員 分析師 王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ Table_First|Table_Relat eReport 相關報告相關報告 銅行業月報（7.1-7.31）：宏觀預期改善，銅價上行可期20230825 銅月度數據跟蹤（8.1-8.31）：國內利好政策頻出，終端消費改善或將推動銅價上行20230921 銅月度數據跟蹤（9.1-9.30）：銅價承壓運行，關注

7、后市政策發力情況20231023 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3,0005,0007,0009,0002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10有色金屬（申萬)滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 正文目錄正文目錄 1 1 概況概況 .1 1 1.11.1 性質優異，應用廣泛性質優異，應用廣泛 .1 1 1.21.2 產業鏈概述產業鏈概述 .1 1 1.31.3 價格回顧：價格回顧：商品屬性和金融屬性共同影響銅價商品屬性和金融屬性共同影響銅

8、價 .3 3 2 2 宏觀：我國經濟預期向好，美聯儲加息接近尾聲，宏觀經濟壓制減輕宏觀：我國經濟預期向好，美聯儲加息接近尾聲，宏觀經濟壓制減輕 .5 5 3 3 供給端供給端 .9 9 3.13.1 銅礦供給保持增長，但增速下滑銅礦供給保持增長，但增速下滑 .9 9 3.1.1 3.1.1 全球供應保持增長全球供應保持增長 .9 9 3.1.2 3.1.2 新增產能增速下滑新增產能增速下滑 .1515 3.23.2 環保政策趨緊和循環成本偏高限制廢銅供應環保政策趨緊和循環成本偏高限制廢銅供應 .1717 3.33.3 冶煉產能不斷擴張，非限制銅供給主要因素冶煉產能不斷擴張，非限制銅供給主要因素

9、 .2020 3.43.4 總結：總結：2323-2525 年精煉銅供給增速分別為年精煉銅供給增速分別為 4.8%/2.6%/1.9%4.8%/2.6%/1.9%.2323 4 4 需求端需求端 .2424 4.14.1 新能源需求拉動邊際增量新能源需求拉動邊際增量 .2525 4.1.1 4.1.1 新能源汽車高用銅量帶動銅需求激增新能源汽車高用銅量帶動銅需求激增 .2525 4.1.2 4.1.2 清潔能源迅猛發展，成為拉動銅消費的主力之一清潔能源迅猛發展，成為拉動銅消費的主力之一 .2727 4.1.3 4.1.3 儲能應用價值凸顯，拉動銅箔消費增長儲能應用價值凸顯，拉動銅箔消費增長 .

10、3030 4.24.2 受新能源領域消費擠壓，傳統增速較低甚至出現負增長受新能源領域消費擠壓，傳統增速較低甚至出現負增長 .3131 4.34.3 總結：總結：2323-2525 年精煉銅消費增速分別為年精煉銅消費增速分別為 2.7%/2.2%/3.1%2.7%/2.2%/3.1%.3232 5 5 基本面向好，銅價易漲難跌基本面向好，銅價易漲難跌 .3333 6 6 投資建議投資建議 .3434 6.16.1 紫金礦業紫金礦業.3535 6.26.2 洛陽鉬業洛陽鉬業.3737 6.36.3 銅陵有色銅陵有色.3838 6.46.4 金誠信金誠信 .3838 6.56.5 五礦資源五礦資源.

11、3939 7 7 風險提示風險提示 .4141 OAdVfUaX9XaVpNpPoPpRmM8O8QaQpNrRsQtQjMqRsQiNrQxP7NrQqRMYnPwPNZtPvM 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：銅的主要性質及應用：銅的主要性質及應用.1 圖表圖表 2：銅產業鏈：銅產業鏈.2 圖表圖表 3：露天開采和地下開采優缺點對比：露天開采和地下開采優缺點對比.2 圖表圖表 4：火法冶煉銅工藝流程：火法冶煉銅工藝流程.3 圖表圖表 5：濕法冶煉銅工藝流程：濕法冶煉銅工藝流程.3 圖表圖表 6：近二十

12、年銅價回顧：近二十年銅價回顧.5 圖表圖表 7：宏觀經濟影響銅價的兩條途徑：宏觀經濟影響銅價的兩條途徑.6 圖表圖表 8：銅價與制造業景氣度呈一定相關性：銅價與制造業景氣度呈一定相關性.6 圖表圖表 9：23 年我國制造業年我國制造業 PMI 在枯榮線上下波動在枯榮線上下波動.7 圖表圖表 10：美國制造業：美國制造業 PMI 觸底反彈觸底反彈.7 圖表圖表 11：銅價與美元指數呈負相關：銅價與美元指數呈負相關.7 圖表圖表 12：核心：核心 CPI 持續回落持續回落.8 圖表圖表 13：CME 聯儲觀察工具顯示加息基本結束（截至聯儲觀察工具顯示加息基本結束（截至 2023 年年 12 月月

13、11 日）日）.8 圖表圖表 14：銅價與：銅價與 M2 呈正相關呈正相關.8 圖表圖表 15：我國：我國 M2 同比同比.8 圖表圖表 16：歐美：歐美 M2 同比同比.8 圖表圖表 17：銅礦床主要類型及分布特點：銅礦床主要類型及分布特點.9 圖表圖表 18：2022 年全球銅礦資源儲量結構年全球銅礦資源儲量結構.10 圖表圖表 19：2022 年全球主要國家銅礦儲采比年全球主要國家銅礦儲采比/年年.10 圖表圖表 20：全球礦山產能產量穩步提升：全球礦山產能產量穩步提升.10 圖表圖表 21：核心銅礦山產量下滑原因：核心銅礦山產量下滑原因.11 圖表圖表 22：全球銅礦產能區域分布：全球

14、銅礦產能區域分布.11 圖表圖表 23：智利銅礦分布：智利銅礦分布.12 圖表圖表 24：智利銅產量及出口量（萬噸）：智利銅產量及出口量（萬噸）.12 圖表圖表 25：秘魯礦產銅產量（千噸）：秘魯礦產銅產量（千噸）.13 圖表圖表 26：剛果（金）和秘魯銅產量：剛果（金）和秘魯銅產量.13 圖表圖表 27：全球核心銅生產商：全球核心銅生產商 2022-2023 生產情況（萬噸）生產情況（萬噸）.14 圖表圖表 28：全球前：全球前 20 大銅礦山統計大銅礦山統計.15 圖表圖表 29：銅礦企業資本開支受銅價影響：銅礦企業資本開支受銅價影響.16 圖表圖表 30：銅礦產能新增滯后于資本開支：銅礦

15、產能新增滯后于資本開支 3-5 年年.16 圖表圖表 31：23-25 年銅礦新增項目統計年銅礦新增項目統計.16 圖表圖表 32：廢銅回收來源：廢銅回收來源.17 圖表圖表 33：全球廢料使用情況及全球廢銅回收率：全球廢料使用情況及全球廢銅回收率.17 圖表圖表 34：中國廢銅政策變化：中國廢銅政策變化.18 圖表圖表 35：我國廢銅進口量（萬噸）：我國廢銅進口量（萬噸）.19 圖表圖表 36：我國廢銅進口國別分布（：我國廢銅進口國別分布（2022 年）年）.19 圖表圖表 37：銅精廢價差（含稅，元：銅精廢價差（含稅，元/噸）噸）.19 圖表圖表 38：礦產陰極銅、再生精煉銅和濕法電積銅產

16、量：礦產陰極銅、再生精煉銅和濕法電積銅產量.20 圖表圖表 39：全球精煉銅及產能利用率：全球精煉銅及產能利用率.21 圖表圖表 40：全球精煉銅產量：全球精煉銅產量.21 圖表圖表 41：2022 年冶煉銅產量分布（萬噸）年冶煉銅產量分布（萬噸）.21 圖表圖表 42：我國銅冶煉產能分布（截至：我國銅冶煉產能分布（截至 2023 年年 8 月）月）.22 圖表圖表 43：我國銅精礦進口量（萬噸）：我國銅精礦進口量（萬噸）.22 圖表圖表 44：我國銅精礦進口國別分布（：我國銅精礦進口國別分布（2022 年）年）.22 圖表圖表 45：國內現貨銅：國內現貨銅 TC/RC.23 丨公司名稱 誠信

17、專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 圖表圖表 46：精煉銅供給端測算：精煉銅供給端測算.23 圖表圖表 47：全球銅下游消費結構：全球銅下游消費結構.24 圖表圖表 48：我國銅下游消費結構：我國銅下游消費結構.24 圖表圖表 49：近十年全球精煉銅消費量及同比：近十年全球精煉銅消費量及同比.24 圖表圖表 50：全球銅消費地域分布結構（萬噸）：全球銅消費地域分布結構（萬噸）.25 圖表圖表 51：我國新能源汽車銷量：我國新能源汽車銷量.26 圖表圖表 52：全球新能源汽車銷量：全球新能源汽車銷量.26 圖表圖表 53：新能源汽車用銅量測算：新能源汽車用銅

18、量測算.26 圖表圖表 54：全球光伏、風電裝機容量：全球光伏、風電裝機容量.27 圖表圖表 55：光伏、風力發電成本：光伏、風力發電成本.27 圖表圖表 56：全球光伏新增裝機：全球光伏新增裝機.28 圖表圖表 57：全球光伏用銅量測算：全球光伏用銅量測算.28 圖表圖表 58：全球風電新增裝機：全球風電新增裝機.28 圖表圖表 59：全球風電用銅量測算：全球風電用銅量測算.29 圖表圖表 60：中國電網投資額：中國電網投資額.30 圖表圖表 61：2006-2025 特高壓各階段投資規模特高壓各階段投資規模(億元億元).30 圖表圖表 62：全球儲能新增裝機：全球儲能新增裝機.30 圖表圖

19、表 63：全球儲能用銅量測算：全球儲能用銅量測算.31 圖表圖表 64：中國空調、冰箱產量：中國空調、冰箱產量.31 圖表圖表 65：中國傳統汽車產量：中國傳統汽車產量.31 圖表圖表 66：房地產月度開工面積（萬平方米）房地產月度開工面積（萬平方米）.32 圖表圖表 67：房地產月度竣工面積（萬平方米）房地產月度竣工面積（萬平方米）.32 圖表圖表 68：全球精煉銅需求預測（萬噸）：全球精煉銅需求預測（萬噸）.33 圖表圖表 69：全球精煉銅供需平衡表（萬噸）：全球精煉銅供需平衡表（萬噸）.33 圖表圖表 70：全球電解銅庫存（萬噸）：全球電解銅庫存（萬噸）.34 圖表圖表 71：公司保有資

20、源儲量：公司保有資源儲量.35 圖表圖表 72：卡莫阿銅礦基本信息（截至：卡莫阿銅礦基本信息（截至 2022 年底）年底）.35 圖表圖表 73：丘卡盧：丘卡盧-佩吉銅金礦基本信息（截至佩吉銅金礦基本信息（截至 2022 年底）年底）.36 圖表圖表 74：巨龍銅礦基本信息（截至：巨龍銅礦基本信息（截至 2022 年底）年底）.36 圖表圖表 75：博爾銅礦基本信息（截至：博爾銅礦基本信息（截至 2022 年底）年底）.37 圖表圖表 76：剛果（金）銅鈷礦資源情況：剛果（金）銅鈷礦資源情況.37 圖表圖表 77：米拉多銅礦具體資源量情況：米拉多銅礦具體資源量情況.38 圖表圖表 78：公司資

21、源項目情況：公司資源項目情況.39 圖表圖表 79：公司資源布局情況：公司資源布局情況.40 圖表圖表 80：公司礦產資源量：公司礦產資源量.40 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 1 概況概況 1.1 性質優異，性質優異，應用應用廣泛廣泛 銅，元素符號 Cu，在元素周期表中原子序數為 29，密度 8.92g/cm，熔點1083.4 0.2，沸點 2567，呈紫紅色。其質稍硬，極堅韌，耐磨損，有很好的延展性、較好導熱性、導電性和耐腐蝕能力。銅及其合金在干燥的空氣里很穩定，但在潮濕的空氣里其表面會生成一層綠色的堿式碳酸銅 Cu(OH)CO，

22、俗稱銅綠。由于銅在自然界儲量非常豐富，性能優良，且加工方便，在中國有色金屬材料的消費中僅次于鋁，被廣泛地應用于電氣、機械制造、建筑工業、交通運輸等領域。圖表圖表 1：銅的主要性質及應用銅的主要性質及應用 性質性質 特點特點 應用應用 導電性和 導熱性 銅的電阻率為 1.72410-8 m，熱導率為 373.56W(mK)-1，導電導熱性僅次于銀，位居第二，而價格遠低于銀。銅的優良導電性和導熱性可以大幅提高能源和成本效率，高導電性占其用途近 60%，而高導熱性可應用于眾多加熱、散熱及熱交換設備。高壓輸配電、工業電機、家用電器和個人電腦等 耐腐蝕性 銅的耐腐蝕性較強，高于鐵、鋅、鎂等金屬，與鋁相比

23、，銅更耐非氧化性酸、堿和海水等的腐蝕。水管、煤氣管、水龍頭、電線等 延展性 銅的強度適中（200 360MPa），變形抗力大于鋁而遠小于鋼鐵和鈦。銅的塑性很好，可以承受大變形量的冷熱壓力加工，如軋制、擠壓、鍛造、拉伸、沖壓、彎曲等，軋制和拉伸的變形程度可達 95%以上而不必進行中間退火等熱處理。汽車、計算機、電視、照明及其他電子設備中用于傳輸電流的細電線 天然抑菌性 銅能抑制細菌等微生物的生長，水中 99%的細菌在銅環境里 5h 就會全部被滅殺。這對飲用水傳輸、食品器皿、海洋工程等非常重要。抑菌銅是在美國環境保護署登記的唯一固態金屬。家居供暖、空調設備、公共交通等 可回收性 銅具有 100%可

24、回收性，在反復回收利用中無任何性能損失。20 世紀以來被開采的銅中，有 2/3沿用至今，且大部分用于電氣設備。電氣設備 數據來源：國際銅業協會、添銳金屬、華福證券研究所 1.2 產業鏈產業鏈概述概述 完整的銅產業鏈主要包括采選、冶煉、加工和終端消費四個環節。完整的銅產業鏈主要包括采選、冶煉、加工和終端消費四個環節。采選環節是指銅礦石經過破碎、磨礦、浮選等處理，最終得到含有較高純度銅的銅精礦的過程；冶煉環節是通過熔煉、電解、脫氧等過程將銅精礦中的雜質進一步去除，從而得到高純度的精煉銅，該環節包括粗煉和精煉兩個步驟，粗煉的產物為陽極銅，精煉的產物為電解銅；加工環節是指通過不同的加工工藝將精煉銅加工

25、成各種銅材，如銅線、銅棒、銅管、銅板帶、銅箔等；最后，各種銅材再經過進一步深加工變成產品進入終端消費領域。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 圖表圖表 2：銅產業鏈銅產業鏈 數據來源：盧煜等銅產業鏈研究現狀綜述、華福證券研究所 銅礦的開采方式主要為露天開采和地下開采。銅礦的開采方式主要為露天開采和地下開采。露天開采是指直接在地表上對礦石進行開采，一般適用于地質條件較為簡單、礦體埋藏淺、礦石富集度高的礦床；地下開采是指通過井下對礦石資源進行開采，一般適用于地質條件復雜、礦體埋藏深、礦石富集度較低的礦床。露天開采方式相對于地下開采方式具有機械化

26、程度高、勞動效率高、采礦成本低、礦石貧化損失小、基建時間短、勞動條件好等優點，通常情況下，礦山規模大的銅礦多采用露天開采。圖表圖表 3：露天開采和地下開采優缺點對比露天開采和地下開采優缺點對比 露天開采露天開采 地下開采地下開采 優點：優點：1）機械化程度高，可以采用高效率的大型機械設備，能達到很高的礦山生產能力；2）勞動生產率高，露天礦開采的勞動生產率是地下開采的 510 倍；3）采礦成本低，一般是地下開采低 23 倍；4）礦石貧化、損失率小，可充分的回收地下資源；5）基建時間短，約為地下開采的 1/2；6）勞動條件好，安全系數大。優點：優點：1）對環境影響較??；2）采選面積相對不受地表因素

27、限制；3）開采持續性強，地下采礦可以持續開采，即使礦體富集程度低，也可通過合理設計采礦方案繼續開采。缺點：缺點：1）開采過程中“三廢”易對環境造成污染；2）受氣候條件的影響，如遇嚴寒和冰雪（指北方地區）、酷暑和暴雨等，會影響工作效率；缺點：缺點：1）建設成本高：地下開采需要建設許多地下設施，如巷道、井筒等；2）容易受自然災害影響：地震、地面塌陷等自然災害增加了采礦的不確定性。數據來源：日升礦業官網、華福證券研究所 銅銅冶煉工藝主要分為兩種，分別為火法冶煉和濕法冶煉。冶煉工藝主要分為兩種，分別為火法冶煉和濕法冶煉?；鸱ㄒ睙捠峭ㄟ^熔煉、丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲

28、明 行業深度研究|有色金屬 吹煉、火法精煉、電解精煉等加工環節形成電解銅，適用于硫化銅精礦，設備和工藝流程較濕法冶煉復雜，但產出電解銅品質較高；濕法冶煉通過浸出、萃取、電積等環節形成電解銅，適用于氧化銅精礦，產出銅雜質相對較高，且精礦中貴金屬較難回收?；鸱掋~是當今生產銅的主要方法，占銅產量的 80%-90%。銅加工是用金屬塑性變形方法將電解銅加工成板材、帶材、箔材、管材、棒材、型材和線材，塑性加工方法很多，性能差異較大，最主要的方法是軋制、擠壓和拉伸，也可采用鍛造、深沖、旋壓及其他加工工藝。1.3 價格回顧價格回顧：商品屬性和金融屬性共同影響銅價商品屬性和金融屬性共同影響銅價 商品屬性和金融

29、屬性商品屬性和金融屬性共同影響銅價共同影響銅價。銅兼具商品屬性和金融屬性，相較于其他品種而言，銅的金融屬性更強。商品屬性反映了受供需關系變化影響價格走勢；金融屬性則主要體現在全球貨幣供應及銅的流動性方面，與美元指數的“負相關”關系是金融屬性的重要體現之一。我們復盤了銅價近 20 年走勢及其影響因素，發現當全球經濟相對平穩時商品屬性是主導銅價的主要因素，而在危機前后價格主要受金融屬性影響。（1）2003-2007 年：我國經濟高速發展帶動年：我國經濟高速發展帶動銅銅價大幅上漲。價大幅上漲。2000 年以前，銅消費拉動主要依靠歐美國家的房地產和制造業需求，產量也主要集中在海外；2001 年我國加入

30、 WTO 組織后，經濟開始高速發展，城鎮化速度加快，房地產消費帶動銅需求量快速上升，2001-2007 年期間，我國銅消費量從 231圖表圖表 4：火法冶煉銅工藝流程火法冶煉銅工藝流程 圖表圖表 5：濕法冶煉銅工藝流程濕法冶煉銅工藝流程 數據來源：發改委、華福證券研究所 數據來源：中華人民共和國生態環境部、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 萬噸快速增長至 486 萬噸，國內產量無法滿足高增長的需求，供需缺口逐年拉大，帶動銅價一路攀升并在很長一段時間內高位震蕩。（2）2008-2010 年：全球金融危機拖累大宗商品價格，中國

31、“四萬億”驅動年：全球金融危機拖累大宗商品價格，中國“四萬億”驅動價格反轉。價格反轉。2008 年美國爆發的次貸危機使得全球經濟于短時間內快速衰退，大宗商品價格受宏觀經濟影響普遍直線下跌，銅作為與宏觀經濟高度相關的強周期金屬同步大幅下跌，由 2008 年 7 月的高點 8642 美元/噸跌至 12 月的低點 2827 美元/噸，6 個月跌幅達 67.3%。為應對該次金融危機，美國政府 2008 年 4 季度開始救市，對銀行進行流動性支撐，并開啟量化寬松；與此同時，我國出臺“四萬億”投資計劃，在房地產、基建和制造業等方面等加大投資，提振工業品需求，銅價隨之波動上漲。（3）2011-2015 年：

32、年：行業產能大幅擴張，供給過剩帶動行業產能大幅擴張，供給過剩帶動銅銅價下移。價下移。我國“四萬億”財政刺激政策疊加高銅價推動固定資產投資大幅上漲，根據國家統計局，2008-2015 年期間我國冶煉銅產能新增約 448 萬噸，帶動全球銅產量由1821 萬噸增長至 2284 萬噸，產能和產量迅速擴張的同時，美聯儲收緊流動性，銅價進入下行周期。（4）2016-2017 年：年：全球央行注入流動性，刺激經濟回暖全球央行注入流動性，刺激經濟回暖。為改善經濟低迷局面，全球央行在 2016 年注入了流動性，隨后特朗普政府又在 2017 年向國內經濟實施財政刺激措施，中國房地產市場回暖疊加供給側改革推動銅、鋼

33、鐵、煤炭等商品價格走出底部，銅價由 2016 年 1 月的 4325 美元/噸逐步恢復至 2017 年 12 月的 7219 美元/噸。（5）2018-2019 年：中美貿易摩擦及中國國內金融去杠桿導致銅需求下移。年：中美貿易摩擦及中國國內金融去杠桿導致銅需求下移。2018 年 2 季度開始，中美貿易摩擦、美聯儲持續加息致美元指數走強以及中國國內金融去杠桿等導致市場對全球經濟放緩擔憂加大，我國商品需求持續降低帶動銅需求下滑，對銅價造成拖累。（6）2020-2021 年：疫情影響年：疫情影響銅銅價先抑后揚。價先抑后揚。2019 年底，新冠疫情爆發，從中國開始各國經濟活動停擺，全球股票及大宗商品均

34、出現不同幅度的下跌，精煉銅價格于 2020 年 3 月跌至 4700 美元/噸，較 2019年高點下跌 24%；隨之各國為穩定經濟民生采取了各種措施，經濟逐漸復蘇帶動銅 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 價 V 型反彈。2021 年平均銅價達 9294 美元/噸，創歷史新高。（7）2022-至今：美聯儲至今：美聯儲激進激進加息壓制大宗商品。加息壓制大宗商品。2022 年至今，銅價呈現急跌慢漲后震蕩的局面。2022 年年初，受經濟復蘇和寬松貨幣政策的影響，疊加持續的地緣政治風險和能源危機繼續推高通脹水平，銅價在歷史高位震蕩上行，倫銅在 3

35、月份創出 10425 美元/噸的歷史新高；此后，國內疫情反復對消費市場帶來“點剎”，加之以美聯儲為代表的各國央行在高通脹壓力下開啟激進加息，美元美債持續走高，銅價在美元指數的壓制下于年中快速大幅回落，跌至 7104 美元/噸，較高點跌幅 32%；進入四季度后，在國內防疫政策優化和美聯儲加息放緩預期的支撐下，市場情緒得到修復，疊加庫存低位等因素，銅價企穩回升。進入 2023 年，美聯儲緊縮影響邊際緩和，銅價波動回歸基本面，中國穩增長發力，銅價開啟在 8000-9000 美元/噸區間震蕩行情。從年度平均價格來看，2022年平均銅價為 8786 美元/噸，同比跌幅 5.5%，2023 年在銅礦供給面

36、偏松而宏觀因素壓制力度減輕的局面下，銅價仍維持高位震蕩。圖表圖表 6：近二近二十十年銅價回顧年銅價回顧 數據來源：WIND、華福證券研究所 2 宏觀宏觀：我國經濟：我國經濟預期預期向好，美聯儲加息接近尾聲，宏觀經濟壓制減輕向好，美聯儲加息接近尾聲，宏觀經濟壓制減輕 宏觀宏觀經濟主要經濟主要通過兩個方面影響銅價，通過兩個方面影響銅價，一是通過需求端傳導，二是通過流動性、一是通過需求端傳導，二是通過流動性、利率及通脹等傳導。利率及通脹等傳導。一方面，銅作為一種原材料被廣泛應用于電氣、機械制造、建010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,

37、00002,0004,0006,0008,00010,00012,000期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅（美元/噸，左軸）中國:平均價:銅(1#)（元/噸，右軸）全球金融危機拖全球金融危機拖累大宗商品價格，累大宗商品價格，中國“四萬億”中國“四萬億”驅動價格反轉驅動價格反轉前期釋放的大量資本開前期釋放的大量資本開支使得銅供給大幅增長，支使得銅供給大幅增長，而需求增速放緩，供大而需求增速放緩，供大于求，拖累銅價于求，拖累銅價全球央行注全球央行注入流動性，入流動性，經濟回暖經濟回暖中美貿易中美貿易摩擦以及摩擦以及中國國內中國國內金融去杠金融去杠桿導致銅桿導致銅需求下行需求下行疫情影響疫情影響銅

38、價先抑銅價先抑后揚后揚美聯儲美聯儲激進加激進加息壓制息壓制銅價銅價我國經濟高速發展帶我國經濟高速發展帶動銅價大幅上漲動銅價大幅上漲 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 筑工業、交通運輸等領域，而終端消費領域的需求波動受宏觀經濟高度影響，當宏觀經濟發生劇烈波動時，各行業景氣度呈不同程度下降帶動銅需求下滑，供大于求基本面凸顯，銅價開啟下滑通道，反之，則銅價上行。另一方面，銅作為金融屬性較強的大宗商品，宏觀經濟變動預期影響流動性、利率匯率及通脹等，進而影響銅的定價，因此，銅價與貨幣政策密切相關。圖表圖表 7：宏觀經濟影響銅價的兩條途徑宏觀經濟影響

39、銅價的兩條途徑 數據來源：華福證券研究所 制造業景氣度是影響銅需求的重要指標。制造業景氣度是影響銅需求的重要指標。銅作為一種工業原材料，被廣泛地運用在與實體經濟息息相關的各個環節，因此銅消費與制造業景氣度呈現一定相關性，當制造業景氣度較高時，銅的需求旺盛，供需格局趨好，銅價往往具有較好的表現。圖表圖表 8：銅價與制造業景氣度呈一定相關性銅價與制造業景氣度呈一定相關性 數據來源：WIND、華福證券研究所 國內制造業國內制造業預期向好預期向好，美國制造業觸底反彈，美國制造業觸底反彈，終端行業景氣度提升。終端行業景氣度提升。過去兩年，國內疫情多點頻發，國際地緣政治不穩定因素顯著增加，我國企業生產經營

40、活動受到一定影響，在國家的有效經濟調控下，制造業 PMI 始終圍繞枯榮線上下波動。2023 年 4 月以來我國工業經濟表現較低迷，制造業持續萎縮，但在國家政策不斷刺激下，PMI 新訂單指數實現 6 個月環比回升，截至 9 月，制造業 PMI 錄得 50.2，重返枯榮線以上，但隨著消費旺季的結束，制造業 PMI 弱勢回落，我們預計在國家穩增長政策調控下，回升方向不改。美國制造業 PMI 自 2021 年開始呈現波動下滑態4000500060007000800090001000011000303540455055606570中國制造業PMI美國制造業PMILME銅（美元/噸）丨公司名稱 誠信專業

41、發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 勢，2023 年 6 月錄得近三年來最低點 46.3，隨后開始波動式回升。銅價與美元指數呈負相關。銅價與美元指數呈負相關。從歷史走勢來看，美元指數的上漲往往伴隨著銅價的下跌，而在美元貶值時銅價往往呈上升態勢，這主要時因為美元的貶值會帶動美國以外地區的銅消費成本降低，從而短期內刺激銅消費的增加，同時，非美生產企業的擴產成本以及生產成本也將有相對提升，供給或將受到限制，需求增多、供給減少的情況下，以美元計價的銅價則會上升，反之，則會下降。圖表圖表 11：銅價與美元指數呈負相關銅價與美元指數呈負相關 數據來源：WIND、華福證券研究

42、所 美聯儲加息尾聲美聯儲加息尾聲，長期美債收益率和美元上方空間有限，但短期博弈加劇，長期美債收益率和美元上方空間有限，但短期博弈加劇。10月美國 CPI 增長超預期下降，通脹數據超預期回落意味著美聯儲本輪加息基本結束，根據 CME 聯儲觀察工具顯示，年內維持 5.25%-5.50%利率水平不變的概率高達98.4%，同時預計降息時間不斷提前，2024 年 5 月或將迎來首輪降息，利率水平降至 5.0-5.25%的投票達到 49.9%。02,0004,0006,0008,00010,00012,000020406080100120140美元指數（左軸）LME3個月銅（美元/噸，右軸）圖表圖表 9：

43、23 年年我國制造業我國制造業 PMI 在枯榮線上下波動在枯榮線上下波動 圖表圖表 10：美國制造業美國制造業 PMI 觸底反彈觸底反彈 數據來源：WIND、華福證券研究所 數據來源：WIND、華福證券研究所 404244464850525456582021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中國:制造業PMI%中國:制造業PMI:生產%中國:制造業PMI:新訂單%404550556065

44、702021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11美國:制造業PMI:季調美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:ISM:制造業PMI:新訂單 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 貨幣供應與銅價呈正相關。貨幣供應與銅價呈正相關。廣義貨幣 M2 是一個國家或地區貨幣供應量的重要指標，通常來說，M2 的增長將拉動經濟總需求，從而對基礎

45、原材料價格有推動作用，從歷史走勢來看，M2 與銅價呈正相關，且 M2 的增長領先于銅價。圖表圖表 14：銅價與銅價與 M2 呈正相關呈正相關 數據來源：WIND、華福證券研究所 我國我國 M2 穩健增長，穩健增長，金融市場情緒逐步回暖金融市場情緒逐步回暖。2023 年 10 月我國 M2 余額288.23 萬億元，同比增長 10.3%，增速與上月末持平，目前整體貨幣環境保持適度寬松，未來在財政加大發力下，預計社融將持續改善，M2 保持穩健增長。歐美 M2維持低增速，美國 M2 甚至呈下行趨勢，短期看，美聯儲加息進入尾聲后信用緊縮可以替代加息繼續壓縮貨幣乘數，而長期看，美聯儲降息的開始將帶動市場

46、流動性回暖。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%-20%0%20%40%60%80%100%2003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04中美歐日M2同比銅價同比圖表圖表 12：核心：核心 CPI 持續回落持續回落 圖表

47、圖表 13：CME 聯儲觀察聯儲觀察工具工具顯示加息顯示加息基本結束基本結束（截至截至 2023 年年 12 月月 11 日）日）數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：CME、華福證券研究所 圖表圖表 15：我國我國 M2 同比同比 圖表圖表 16：歐美：歐美 M2 同比同比 0123456789102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-

48、012023-042023-072023-10美國:CPI:同比%美國:核心CPI:同比%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 我們我們認為認為，伴隨著美聯儲加息進入尾聲，伴隨著美聯儲加息進入尾聲，我國經濟企穩，我國經濟企穩，銅價受銅價受宏觀情緒宏觀情緒的的壓壓制制影響減弱，影響減弱，24 年美聯儲或將迎來降息，美元指數下降有望提振銅價年美聯儲或將迎來降息，美元指數下降有望提振銅價。3 供給端供給端 3.1 銅礦銅礦供給供給保持增長，保持增長，但但增速增速下滑下滑 3.1.1 全球供應保持增長全球供應保持增長 銅礦主要分為四大類，即斑巖型、砂

49、頁巖型、黃鐵礦型、銅鎳硫化物型，其中斑巖型和砂頁巖型儲量最多，約占全球銅金屬總儲量的 85%以上。銅礦的開采主要有三種，分別為露天開采、地下開采和浸出開采，其中露天開采是全球范圍內的主導形式。在銅礦開采后，由于原生銅礦所含雜質較多，為了提高其品位及資源利用率，須進行選礦提純，其中最常見的方法為浮選法，包括破碎、研磨、浮選三道程序，采選后的產物為銅精礦，其品位可提升至 20%-30%。圖表圖表 17：銅礦床主要類型及分布特點銅礦床主要類型及分布特點 類型類型 分布分布 特點特點 斑巖型 主要沿環太平洋（美洲大陸西部-太平洋西部島弧帶）、古亞洲（中亞-蒙古帶）和古地中海（阿爾卑斯-喜馬拉雅帶）三條

50、成礦帶分布，特別是美洲大陸西部科迪勒拉安第斯山沿岸山脈中的銅礦最多。規模大、品位低（個別斑巖型銅礦床銅的品位也比較高，可達 2%左右），斑巖型銅礦是最重要的銅礦類型 砂頁巖型 分布于地塊邊緣的活動帶和地塊內部的斷裂沉降帶與中生代紅色盆地中，主要見于贊比亞、原扎伊爾、俄羅斯、美國、波蘭、德國、阿富汗、巴西和澳大利亞等國。為沉積巖溶礦的層狀礦床，規模大，品位高，伴生組分多 黃鐵礦型 主要分布于前寒武紀和古生代的海相火山巖發育區，如比利牛斯半島、烏拉爾山、阿拉伯半島及加拿大北部的黃鐵礦型銅礦集中區。產于火山巖系中的層狀銅礦床，規模雖小但品位高，伴生組分多，開發價值大 銅鎳硫化物型 分布在前寒武紀克拉

51、通邊緣活動帶，特別是隆坳交接的隆起帶一側，主要見于北美的加拿大、美國和俄羅斯的亞洲地區。規模小，銅、鎳混合度高 數據來源：華經產業研究，華福證券研究所 全球銅礦資源豐富，集中度較高。全球銅礦資源豐富，集中度較高。根據美國地質勘查局（USGS）數據顯示，截至 2022 年，全球已探明銅礦資源儲量 8.9 億噸，主要分布在智利、澳大利亞、秘 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：WIND、華福證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-

52、072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10-5%0%5%10%15%20%25%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10

53、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 魯、俄羅斯、墨西哥等國家，前五大資源國控制了全球約 55%的銅礦資源量，我國作為銅需求大國，儲量僅有 3495 萬噸，約占全球的 4%。從資源開發強度上來看，智利作為全球銅資源儲量第一的國家，靜態儲采比為 36.54 年，與之相比，我國銅資源開發強度較大，靜態儲采比僅為 18.39 年。全球銅礦產能持續提升，全球銅礦產能持續提升，但但產能利用率產能利用率下滑下滑。根據 ICSG 數據統計，全球銅礦山產能由 2003 年的 1534 萬噸增長至 2692 萬噸，20 年 CAGR 為 2.9%，而受礦山各種干擾因素影響，產能利用率由 2003

54、 年的 90%逐步下滑至 2022 年的 82%，為近 20 年以來最低水平。圖表圖表 20：全球礦山產能產量穩步提升全球礦山產能產量穩步提升 數據來源：ICSG，WIND，華福證券研究所 品位、品位、干旱干旱和和社區關系為社區關系為影響影響銅產能利用率的主要因素。銅產能利用率的主要因素。伴隨著現代銅采礦業76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%050010001500200025003000全球礦山產能（萬噸）全球礦山產量（萬噸）礦山產能利用率圖表圖表 18：2022 年全球銅礦資源儲量結構年全球銅礦資源儲量結構 圖表圖表 19：2022 年全球主要國家銅礦儲采比年全球主

55、要國家銅礦儲采比/年年 數據來源：USGS，華福證券研究所 數據來源：USGS，華福證券研究所 21%11%9%7%6%5%4%3%3%30%智利澳大利亞秘魯俄羅斯墨西哥美國中國剛果波蘭其他020406080100120140 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 的發展，礦山老齡化、品位下滑等問題已不可避免，這些因素制約了銅精礦供應的增長。據 ICSG、CRU、Woodmac 數據統計，全球銅礦山露天礦平均品位已經由1993 年的 0.81%下滑至 0.6%左右、地下礦平均品位已經由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。同時，各

56、種社會問題如道路封閉、暴力襲擊、罷工停產等也持續的對銅礦產出和運輸造成干擾，因此近二十年全球礦山產量的復合增速（2.5%）低于礦山產能的復合增速（3.0%），產能利用率大幅下滑。圖表圖表 21：核心銅礦山產量下滑原因核心銅礦山產量下滑原因 銅礦銅礦 國家國家 產量產量 產量下滑原因產量下滑原因 20202020 20212021 20222022 Escondida 智利 92.2 78.9 82.3 品位下降；受疫情影響公共道路封閉、人員到崗率低 Toquepala 秘魯 25.5 22.9 20.1 品位下降 Cuajone 秘魯 16.9 16.9 14.0 品位下降；社區行動影響停產

57、2個月 La Caridad 墨西哥 13.6 12.8 11.2 品位下降 Kansanshi 贊比亞 22.2 20.2 14.7 品位下降 Los Pelambres 智利 36.0 32.5 27.5 干旱問題 Centinela 智利 24.7 27.4 24.8 品位下降 Kinsevere 剛果（金）7.2 4.8 4.9 品位下降 Las Bambas 秘魯 31.1 28.9 25.5 社區行動影響停產超 50 天 數據來源：公司公告，公司年報，華福證券研究所 從銅礦開采來看，從銅礦開采來看，拉丁美洲拉丁美洲貢獻全球貢獻全球 39%供給，非洲貢獻供給，非洲貢獻 15%。拉丁美

58、洲是全球銅礦產量最高的區域，根據 ICSG 數據顯示，2022 年該區域銅礦產量 854 萬噸，占全球比重 39%，其中，智利、秘魯為主要的生產國家。第二大礦產銅區域為非洲，2022 年產量為 325 萬噸，占全球比重約 15%，剛果（金）、贊比亞為主要的生產國家。圖表圖表 22：全球銅礦產能區域分布全球銅礦產能區域分布 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 數據來源：ICSG，華福證券研究所 智利是全球最大的礦產銅供應國，智利是全球最大的礦產銅供應國，礦山品位礦山品位和和干旱干旱問題制約問題制約智利智利礦產供應礦產供應增長增長。智利是世界

59、上銅礦資源最豐富的國家，近五年來銅產量逐年下滑，其主要原因為老礦山品位下降所致；除此之外，由于智利銅礦資源集中分布在其北部沙漠和中部山區，沙漠地區氣候干旱缺乏降雨和地表徑流，而銅礦生產主要依賴地下水以及淡化海水，因此干旱與水資源問題成為限制智利銅礦生產的重要問題。2022 年，Antofagasta 旗下的 Los Pelambres 以及 Anglo America 旗下 Los Bronces 兩座銅礦因干旱而明顯出現減產，其中 Los Pelambres 因干旱問題 2022 年上半年銅產量較上年減少 7.1 萬噸，總降幅達 42%；Los Bronces 前三季度產量較上年同期減少6.

60、6 萬噸，降幅 14%。為應對干旱問題，智利銅礦企業紛紛采用淡化海水措施，在海水淡化建設加快態勢下，未來干旱對智利銅礦產量影響預計顯著降低。050010001500200025002013201420152016201720182019202020212022Latin AmericaAfricaAsia ex Asean/CISN.AmericaAsean-10/OceaniaEurope OthersAsia-CISEU圖表圖表 23：智利銅礦分布智利銅礦分布 圖表圖表 24：智利銅產量及出口量（萬噸）智利銅產量及出口量（萬噸）01002003004005006007002011 2012

61、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智利銅產量智利銅出口量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 秘魯秘魯是僅次于智利的全球第二大銅礦產出國是僅次于智利的全球第二大銅礦產出國，2023 年年國內暴力抗議活動國內暴力抗議活動不斷不斷使得銅礦產能受干擾。使得銅礦產能受干擾。秘魯的社區組織力量強大，可以組織各種社會活動包括示威游行、堵路、封門甚至暴力襲擊等非法行動，而政府在此方面對投資者所能提供的支持比較有限。2022 年 12 月，時任總統卡斯蒂略被國會以“違憲解散國會、篡奪公權力

62、”為由彈劾下臺，因不滿卡斯蒂略下臺和被監禁，秘魯全國爆發了近 20 年來最大規模的暴力抗議活動。秘魯國內局勢動蕩影響該國銅礦產出和出口，年初 Las Bambas 銅礦、Antapaccay 銅礦、Cerro Verde 銅礦均受到不同程度的干擾，銅礦產量環比出現大幅下降。圖表圖表 25：秘魯礦產銅產量（千噸）秘魯礦產銅產量（千噸）數據來源：WIND，華福證券研究所 剛果（金）剛果（金）有望超越秘魯成為全球第二大產銅國。有望超越秘魯成為全球第二大產銅國。由于秘魯受到政治和監管的不確定較強，產量出現平滯，而剛果近年來積極引入外商投資，大力發展礦產業務，銅礦產量迅猛增長，2022 年銅礦產量已接近

63、秘魯達到 236 萬噸。圖表圖表 26：剛果（金）和秘魯銅產量剛果（金）和秘魯銅產量 050100150200250數據來源：礦業匯，華福證券研究所 數據來源：cochilco，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 數據來源：WIND，華福證券研究所 全球前十大銅礦商占全球產量全球前十大銅礦商占全球產量 50%，紫金，紫金位居第五。位居第五。分企業來看，2022 年全球前十大銅礦礦商產量合計為 1103 萬噸，占全球產量的 50.3%，其中自由港產銅量為 191 萬噸，為全球最大的銅生產商，必和必拓產量 167 萬噸，緊隨其

64、后；我國最大的銅生產商為紫金礦業，2022 年產量為 88 萬噸，位居全球第 7，其次為五礦資源和洛陽鉬業。圖表圖表 27：全球核心銅生產商全球核心銅生產商 2022-2023 生產情況（萬噸）生產情況（萬噸）公司公司 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2022A 2023 Q1-Q3 Q1-Q3同比同比 自由港 46 49 48 49 44 48 49 191 141-1 必和必拓 37 46 41 42 41 48 46 167 134 10 智利國家銅業 39 40 28 39 35 33 28 145 97-9 嘉能可 2

65、6 25 26 29 24 24 25 106 74-3 墨西哥集團 24 24 26 27 25 26 25 101 77 3 南方銅業 21 21 23 24 22 23 23 89 68 2 紫金礦業 19 22 22 24 24 25 26 88 75 12 第一量子 18 19 19 21 14 19 22 78 55-2 波蘭銅業 19 18 18 18 18 18 18 73 53-3 英美資源 14 13 15 24 18 21 21 67 60 18 安托法加斯塔 14 13 18 20 15 15 17 65 47 2 力拓 13 13 14 13 13 13 16 52

66、42 3 俄鎳 9 11 11 12 11 9 10 43 30-1 五礦資源 8 4 10 9 7 9 9 31 26 4 洛陽鉬業 7 7 7 7 7 10 12 28 29 8 泰克資源 7 7 7 7 6 6 7 27 19-1 淡水河谷 6 6 7 7 7 8 8 25 23 4 倫丁礦業 7 6 6 6 6 6 9 25 21 2 合計合計 333 344 346 375 336 361 371 1,399 1,069 45 數據來源：公司官網，公司公告，華福證券研究所 分礦山來看，分礦山來看，全球前全球前 20 銅礦占全球銅礦占全球產能產能 36%，Escondida 為為目前世

67、界上最大目前世界上最大銅礦銅礦。根據 ICSG 數據統計，全球共有 840 座銅礦山（包括運營和計劃開發），其中前 20 大銅礦產能合計 971 萬噸，占全球銅礦總產能的 36%，其中有 6 座大型礦山位于智利，合計產能約 350 萬噸，占全球比重 13%；秘魯保有 5 座大型礦山，合計05010015020025030020182019202020212022剛果秘魯 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 產能 202 萬噸，占全球比重 8%。Escondida 銅礦是世界上最大的銅礦山，位于智利北部的阿塔卡馬沙漠，于 1981 年發現，

68、1990 年開始開采，開采歷史長達 30 余年，截至目前其年產能達 135 萬噸金屬銅，占全球產能的 5%。圖表圖表 28：全球全球前前 20 大銅礦山統計大銅礦山統計 編號編號 項目名稱項目名稱 國家國家 控股企業控股企業 礦山類別礦山類別 產能產能(千噸千噸)1 Escondida Chile BHP(57.5%),Rio Tinto Corp.(30%),Japan Escondida(12.5%)銅精礦&濕法 1,350 2 Grasberg Indonesia PT Freeport Indonesia(PT Inalum and the provincial/regional go

69、vernment 51.2%and Freeport-McMoRan Inc 48.8%)銅精礦 770 3 Collahuasi Chile Anglo American(44%),Glencore plc(44%),Mitsui(8.4%),JX Holdings(3.6%)銅精礦 640 4 Morenci United States Freeport-McMoRan Inc 72%,28%affiliates of Sumitomo Corporation 銅精礦&濕法 570 5 Buenavista del Cobre Mexico Grupo Mexico 銅精礦&濕法 535

70、6 Cerro Verde II Peru Freeport-McMoRan Copper&Gold Inc.53.56%,Compaia de Minas Buenaventura 19.58%,Sumitomo 21%銅精礦 500 7 Antamina Peru BHP(33.75%),Teck(22.5%),Glencore plc(33.75%),Mitsubishi Corp.(10%)銅精礦 450 8 Polar Division Russia Norilsk Nickel 銅精礦 450 9 Kamoa-Kakula Congo Ivanhoe Mines(39.6%),Zi

71、jin Mining Group(39.6%),Crystal River Global Limited(0.8%),Government of the Democratic Republic of Congo(20%)銅精礦 430 10 EI Teniente Chile Codelco 銅精礦&濕法 401 11 Chuquicamata Chile Codelco 銅精礦&濕法 400 12 Las Bambas Peru MMG(62.5%),Guoxin International Investment Corporation Limited(22.5%),CITIC Metal

72、Co.,Ltd.(15%)銅精礦 400 13 Tenke Fungurume Congo China Molybdenum Co.,Ltd 56%,affiliate of BHR Partners(Chinese private equity firm)24%,Gecamines 20%濕法 400 14 Cobre Panama Panama First Quantum Minerals Ltd 90%,Korea Panama Mining Corp.(LS-Nikko Copper Inc.and Korean Resources Corporation)10%銅精礦 380 15

73、Los Pelambres Chile Antofagasta Plc(60%),Nippon Mining(25%),Mitsubishi Materials(15%)銅精礦 370 16 Quellaveco Peru Anglo American 60%,Mitsubishi Corp.40%銅精礦 350 17 Kansanshi Zambia First Quantum Minerals Ltd(80%),ZCCM(20%)銅精礦&濕法 340 18 Los Bronces Chile Anglo America 50.1%,Mitsubishi Corp 20.4%,Codelco

74、 20%,Mitsui 9.5%銅精礦&濕法 340 19 Toromocho Peru Chinalco 銅精礦 320 20 Bingham Canyon United States Kennecott(Rio Tinto)銅精礦 310 總計總計 9,706 數據來源：ICSG，華福證券研究所 3.1.2 新增產能增速新增產能增速下滑下滑 銅價高但受疫情等沖擊，銅價高但受疫情等沖擊，近年來近年來資本開支不足。資本開支不足。銅礦山企業的資本開支會受到銅價影響，具有較強的周期性，通常銅礦資本開支一般落后于銅價 1-2 年。自2012-2013 年達到高峰后，全球主要銅企資本開支維持底部徘徊，

75、即使 21-22 年銅價飆升至歷史最高水平，但受疫情影響，礦企資本開支僅達到歷史峰值的 62%。資本開支不足影響資本開支不足影響 2025 年新增銅礦產能。年新增銅礦產能。銅礦床開發周期較長，一般而言開 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 發周期在 6-8 年，銅礦產能釋放大幅滯后于銅礦資本開支，因此關注主要礦山的資本開支可以預測未來銅礦的放量節奏。20-22 年由于海內外均受疫情影響，礦業建設相對緩慢，2015-2017 年的資本支出基本對應 2023-2025 年銅礦的投產周期，因此 23 年或成為銅礦放量的大年，隨后銅礦供給增速將逐

76、步放緩。我們統計了各大礦企規劃項目情況，測算得出銅我們統計了各大礦企規劃項目情況，測算得出銅礦新增產能在礦新增產能在 2023 年達到峰年達到峰值。值。未來銅礦新擴建項目的陸續投產是全球銅礦供應的重要增量，根據我們不完全統計，2023-2025 年全球銅精礦新投產增量分別為 100/84/58 萬噸，增量礦山主要集中于剛果、智利、墨西哥。圖表圖表 31：23-25 年銅礦新增項目統計年銅礦新增項目統計 銅礦銅礦 所屬企業所屬企業 國家國家 20232023 20242024 20252025 Kamola-Kakula 銅礦 紫金礦業 剛果（金）9 4 13 丘卡盧-佩吉銅（金）礦 紫金礦業

77、塞爾維亞 0.9 0 0 巨龍銅礦 紫金礦業 中國 3.7 0 8 博爾銅礦 紫金礦業 塞爾維亞 2.7 0 0 TFM 洛陽鉬業 剛果（金）10 10 0 KFM 洛陽鉬業 剛果（金）8 1 0 米拉多銅礦 銅陵有色 厄瓜多爾 1 0 3 邁蒙礦 中金嶺南 多米尼加 0 0 2 Kinsevere 五礦資源 剛果（金）0 1.1 2.5 Dikulushi 銅礦 金誠信 剛果（金）0.4 0.2 0 Lonshi 銅礦 金誠信 剛果（金）0.5 2 1.5 Grasberg 自由港 印度尼西亞 10 5 4 Oyu Tolgoi 力拓 蒙古 4 8 10 Quebrada Blanca 泰克

78、資源 智利 10 25.5 0 Cobre Panama 第一量子 巴拿馬 2 0 0 Salobo 淡水河谷 巴西 3 1 0 Quellaveco 英美資源 秘魯 23 2 0 Buenavista del Cobre 南方銅業 墨西哥 1 1 0 Pilares 南方銅業 墨西哥 3 0 0 El Pilar 南方銅業 墨西哥 0 1 2.6 圖表圖表 29：銅礦企業資本開支受銅價影響銅礦企業資本開支受銅價影響 圖表圖表 30：銅礦產能新增滯后于資本開支銅礦產能新增滯后于資本開支 3-5 年年 數據來源：bloomberg，wind，華福證券研究所 數據來源：bloomberg，wind

79、，華福證券研究所 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000全球主要銅礦資本開支（億美元）LME銅價（美元/噸）-20 40 60 80 100 120-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000全球主要銅礦資本開支（億美元）全球銅礦產能新增（萬噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 Salvador 智利銅業 智利 0 7 2 Los

80、Pelambres 安托法加斯塔 智利 0 5 4 Chuquicamata 智利銅業 智利 5 2 Pampa Norte Spence 必和必拓 智利 0.9 0.2 0.2 Udokan USM 俄羅斯 2 8 5 合計合計 10100.10.1 8484.0 0 5 57.87.8 數據來源：公司公告，長江有色網，mysteel，礦業匯，礦天下，銅云匯，洲際礦山，SMM，華福證券研究所 3.2 環保政策趨緊和循環成本偏高限制廢銅供應環保政策趨緊和循環成本偏高限制廢銅供應 廢銅是銅資源的廢銅是銅資源的重要重要補充。補充。銅是具有 100%可回收性的金屬，能夠實現良好的循環再生利用，一般可

81、通過直接利用法將廢銅直接冶煉成不同牌號的銅合金，或者通過重熔冶煉成電解銅，可以有效緩解礦端供應緊張的局面，其中，廢銅在銅材加工領域（再生銅棒與黃銅棒）占比超過廢銅消費總量的 50%以上，運用于冶煉端的占比為 30%左右。同時，廢銅資源的回收利用對于資源節約和環境保護具有重要作用，與原生銅生產相比，每噸再生銅節能約 1 噸標煤，節水近 400m3，減少固體廢物排放 380 噸，相當于少排放二氧化硫 0.137 噸。圖表圖表 32：廢銅回收來源：廢銅回收來源 數據來源：華福證券研究所 受制于循環利用成本受制于循環利用成本和環保因素和環保因素，全球廢銅的回收利用率始終維持低水平。，全球廢銅的回收利用

82、率始終維持低水平。一方面，組分復雜、含銅量低的產品壽命周期短，而其廢料處理幾乎完全依賴于人工，因此回收分離成本很高，而組分簡單、用途固定的含銅物品銅循環利用成本較低，但這類物品往往壽命周期很長，因此綜合來看廢銅的循環利用成本較高；另一方面，廢銅在分離冶煉過程中會伴隨著其他污染物的排放，雖然目前環保技術可以解決污染問題，但會進一步增加回收成本，因此在高循環利用成本及環保制約影響下，全球廢銅使用量增速有限，2022 年廢銅回收率僅有 32.5%。圖表圖表 33：全球廢料使用情況及全球廢料使用情況及全球廢銅回收率全球廢銅回收率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業

83、深度研究|有色金屬 數據來源：ICSG，華福證券研究所 我國廢銅政策我國廢銅政策由日趨由日趨嚴格嚴格轉為相對寬松轉為相對寬松，但但廢銅進口廢銅進口仍有一定限制仍有一定限制。廢銅根據來源不同可以分為新廢和舊廢兩部分，新廢是指在銅生產或利用過程中產生的廢料，主要來源于銅冶煉、銅材加工以及終端產品三個環節，大部分新廢由本廠重新回爐利用或由上游回收利用，不會流向市場；舊廢是指使用后被廢棄的含銅制品，經過回收或拆解環節后得到的銅金屬，一般而言回收利用的銅指的是舊廢銅。目前中國將進口廢雜銅分為六類和七類廢雜銅，六類雜質較少，通?？梢灾苯蛹庸だ?，七類主要包括廢舊線、變電機等必須經過拆解和分揀等再度加工處理

84、后才能被冶煉廠或銅加工廠使用。2001 年為鼓勵廢銅回收利用，我國實行廢銅免增值稅政策，后隨著對環保的重視，廢銅政策逐漸趨嚴，到 18 年我國陸續頒布禁止廢銅進口政策；但受我國高內需刺激，2020 年底再生銅原料出臺新標準，進口政策轉為相對寬松。圖表圖表 34：中國廢銅政策變化中國廢銅政策變化 時間時間 政策政策 詳細詳細 2001/1/1 廢銅免征增值稅 對回收企業銷售廢銅免征增值稅，以鼓勵廢銅回收 2007/1/1 廢銅免征進口關稅 2007 年關稅實施方案自 2007 年 1 月 1 日起實施，銅廢碎料的關稅將從1.5%下調至 0 2007/9/28 恢復廢銅 17%增值稅 財政部廢舊物

85、資增值稅政策調整座談會中決定恢復對廢舊物資征收 17%增值稅的政策 2009/1/1 取消廢銅免征增值稅 2008 年 12 月 9 日國家稅務總局發布通知，2009 年 1 月 1 日起取消廢舊物資免征增值稅政策 2009/1/1 廢銅增值稅先征后退 2009-2010 年對廢舊物資增值稅采取先征后退的政策，2009 年按 70%的比例將增值稅退回給納稅人，2010 年按 50%2010/12/27 取消廢銅增值稅退稅 2010 年 12 月 27 日財政部公告，回收經營企業再生資源（廢銅等廢舊物資）增值稅退稅政策于 2010 年 12 月 31 日執行到期 2015/7/1 利廢企業退稅

86、30%財政部、國家稅務總局發布關于印發資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄的通知，對再生銅的利廢企業增值稅退稅 30%2017/12/15 取消廢銅貿易單位代理進口 環保部修訂限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定，明確要求申請進口限制類固體廢物的企業應當為實際從事加工利用的企業，且屬于依法成立的具有固體廢物加工利用經營范圍的企業法人，表明只允許從事加工利用企業進口廢七類 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 2018/12/31 禁止廢七類進口 2018 年 4 月 19 日，關于調整的公告將廢五金類（即七類廢料）從限制進口類可用

87、作原料的固體廢物目錄調整為禁止進口固體廢物目錄，自 2018 年 12 月 31 日起執行 2019/7/1 廢六類轉為轉限制類進口 2018 年 12 月 21 日，關于調整的公告將廢鋼鐵、銅廢碎料、鋁廢碎料等 8 個品種固體廢物，從非限制進口類可用作原料的固體廢物目錄調入限制進口類可用作原料的固體廢物目錄，自 2019 年 7 月 1 日起執行。到 2020 年底將實現固體廢物零進口 2020/7/1 再生銅原料標準實施 2019 年 12 月 31 日，國家市場監督管理總局和國家標準化管理委員會公布再生黃銅原料和再生銅原料標準細則。2020 年 7 月 1 日正式實施 2020/10/1

88、9 再生黃銅原料、再生銅原料自由出口 2020 年 11 月 1 日起，符合再生黃銅原料、再生銅原料標準的再生黃銅原料、再生銅原料，不屬于固體廢物，可自由進口。數據來源：上海再生資源回收利用協會，華福證券研究所 受廢銅進口政策影響，我國廢銅進口量先下滑后增長。受廢銅進口政策影響，我國廢銅進口量先下滑后增長。在 2018 年禁止七類廢銅進口和 2019 年廢六類轉為限制類進口之后，中國廢銅進口量也從 2017 年的 356萬噸下降至 2020 年的 94 萬噸。隨著 2020 年底再生銅原料出臺新標準，2021 年開始廢銅進口數量有所增加，但遠不及歷史高位水平，2022 年廢銅進口量恢復至 17

89、7萬噸，較 2013 年下跌約 60%。精廢價差精廢價差可以側面反映我國廢銅供應偏緊可以側面反映我國廢銅供應偏緊。精廢價差受廢銅供應和銅價雙重影響，近年來銅處于歷史高位水平，而精廢價差處于相對低位，側面印證我國廢銅供應偏緊。根據百川盈孚統計，2022 年全年平均銅精廢價差為 1483.5 元/噸。圖表圖表 37：銅銅精廢精廢價差（含稅價差（含稅，元，元/噸噸）圖表圖表 35：我國廢銅進口量（萬噸）我國廢銅進口量（萬噸）圖表圖表 36：我國廢銅進口國別分布（我國廢銅進口國別分布（2022 年）年）數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：海關總署，華福證券研究所 -50 100 150 20

90、0 250 300 350 400 450 5002013201420152016201720182019202020212022美國美國,18%18%日本日本,14%14%馬來西亞馬來西亞,11%11%泰國泰國,8%8%英國英國,4%4%韓國韓國,4%4%中國臺灣中國臺灣,4%4%西班牙西班牙,2%2%其他其他,34%34%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 3.3 冶煉產能冶煉產能不斷擴張，非限制銅供給主要因素不斷擴張，非限制銅供給主要因素 銅冶煉處于銅產業鏈的中游環節，銅冶煉處于銅產業鏈的中游環節

91、，精煉銅為其最終產物。精煉銅為其最終產物。精煉銅根據具體工藝和原料來源不同又可分為礦產陰極銅、濕法電積銅和再生精煉銅，2022 年世界精煉銅總產量 2539.5 萬噸，其中礦產陰極銅和濕法電積銅產量合計為 2124.2 萬噸，占精煉銅總產量的比例為 83.6%，隨著濕法煉銅技術的推進，從浸出礦石中提煉出的精銅數量逐年增加，2022 年濕法電積銅占比已提升至精煉銅總產量的 16；再生精煉銅產量為 415.3 萬噸，占精煉銅總產量的比例為 16.4%。圖表圖表 38：礦產陰極銅、再生精煉銅礦產陰極銅、再生精煉銅和和濕法電積銅濕法電積銅產量產量 數據來源：ICSG，華福證券研究所 全球全球精煉銅產能

92、不斷擴張，原生銅增速略高于再生銅。精煉銅產能不斷擴張，原生銅增速略高于再生銅。受原料端供給限制影響，全球銅冶煉產量增速趨于緩慢，且再生銅增速低于原生銅。原生銅方面，近 20 年復合增長率為 2.3%，近 5 年復合增長率僅為 1.7%；再生銅方面，由于基數相對較小，-3000-2000-100001000200030004000500060002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 近 20 年復合增長率為 4.0%，近 5 年復合增長率僅為 0

93、.4%。據 ICSG 數據，截至2022 年底，全球建成銅冶煉產能 3131.7 萬噸，22 年精煉銅產量為 2124.2 萬噸，產能利用率為 81.1%。中國中國和和剛果剛果是全球最主要的精煉銅產量增長貢獻國是全球最主要的精煉銅產量增長貢獻國。2022 年中國精煉銅產量1096 萬噸，在全球占比達到 43.2%，位居世界首位，13-22 年復合增長率達 5.7%高于全球水平；剛果（金）為產量增長最快的國家，2022 年產量達到 168 萬噸，同比增長 27.1%，占全球比重為 6.6%。除中國和剛果（金）外，智利、日本、俄羅斯為全球精煉銅產量前五大國，產量占比分別為 8.5%、6.1%和 4

94、.1%。圖表圖表 41：2022 年冶煉銅產量分布年冶煉銅產量分布（萬噸）（萬噸）數據來源：WIND，華福證券研究所 我國電解銅產能較為分散，靠近港口的山東與廣西和銅礦資源相對豐富的安徽和江西為產能較大的省份。根據百川盈孚數據，截至 2023 年 8 月，我國共建成電-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中國智利剛果日本俄羅斯美國韓國德國波蘭印度其他圖表圖表 39：全球精煉銅及產能利用率全球精煉銅及產能利用率 圖表圖表 40：全球精煉銅產量全球精煉銅產量 數據來源：

95、WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 72%74%76%78%80%82%84%86%88%050010001500200025003000350020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球精煉銅產能（萬噸）全球精煉銅產量(原生+再生,萬噸)產能利用率05001,0001,5002,0002,50020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

96、022原生精煉銅產量（萬噸）再生精煉銅產量（萬噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 解銅產能 1240 萬噸，其中山東、江西、安徽、廣西的產能分別為 208、120、110、100 萬噸，合計占比達 43.4%。圖表圖表 42：我國銅冶煉產能分布（截至：我國銅冶煉產能分布（截至 2023 年年 8 月）月）數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 受制于銅礦資源匱乏，受制于銅礦資源匱乏，我國精煉銅產能速擴張我國精煉銅產能速擴張的同時的同時，銅精礦進口量逐年提升。銅精礦進口量逐年提升。2022 年中國進口精礦含銅金屬量為 633 萬噸，對外依存

97、度由 2013 年的 25.6%增長至 2022 年的 42.7%。智利和秘魯為中國最大銅礦進口來源國，根據海關總署數據，2022 年中國分別從智利和秘魯進口銅礦 844 萬噸和 626 萬噸，合計 1470 萬實物噸，占總進口量的 58%。銅冶煉的利潤主要來源于加工費，加工費既是銅冶煉的利潤主要來源于加工費，加工費既是銅礦的定價基礎銅礦的定價基礎，也是，也是判斷銅礦判斷銅礦供 需 的 重 要 指 標供 需 的 重 要 指 標。TC/RC（Treatment and refining charges for Processing 圖表圖表 43：我國銅精礦進口量（萬噸）我國銅精礦進口量（萬噸）

98、圖表圖表 44：我國銅精礦進口國別分布我國銅精礦進口國別分布（2022 年）年）數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：海關總署，華福證券研究所 01002003004005006007002013201420152016201720182019202020212022智利智利,33%33%秘魯秘魯,25%25%哈薩克斯坦哈薩克斯坦,6%6%蒙古蒙古,5%5%墨西哥墨西哥,4%4%其他其他,26%26%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 concentrates）指精銅礦轉化為精銅的總費用，銅精礦的定價一般用 LME 基準價扣除 T

99、C/RC 費用來確定。加工費的漲跌主要由銅礦供需的相對強弱決定，當銅礦產量增長大于冶煉需求增長時，銅精礦處于過剩狀態，加工費上漲；相反，當銅礦產量增長小于冶煉需求增長時，銅精礦處于緊缺狀態，加工費下跌。2023 年銅長單 TC為 88 美元/噸，處于歷史高位，側面印證 2023 年銅礦供給較為寬松。圖表圖表 45：國內現貨銅國內現貨銅 TC/RC 數據來源：WIND，華福證券研究所 3.4 總結總結：23-25 年精煉銅供給增速分別為年精煉銅供給增速分別為 4.8%/2.6%/1.9%核心假設：核心假設：1）20-21 年疫情影響礦端生產及擴產節奏，23 年銅礦增量項目落地較多，24-25 有

100、所放緩，我們預計礦端 23-25 年產能增量分別為 100/84/58 萬噸；2）考慮到礦山品位下降，預計 23-25 年產能利用率為 81.3%/81.0%/80.7%；3）再生銅因環保政策及高循環成本等問題增速較為緩慢，預計 24-25 年增速為 3%。結論：結論：通過我們測算，預計 23-25 年精煉銅總供給為 2661/2731/2782 萬噸，分別+121 萬噸（+4.8%）、+71 萬噸（+2.6%）、+51 萬噸（+1.9%）。圖表圖表 46：精煉銅供給端測算精煉銅供給端測算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E20

101、23E 2024E2024E 2025E2025E 全球銅礦產能（萬噸）2418.1 2425.5 2511.4 2608.7 2692.2 2789.5 2873.5 2931.3 全球銅礦產量（萬噸）2059.7 2066.9 2076.8 2129.6 2194.6 2269.0 2327.5 2365.6 產能利用率（%）85.2%85.2%82.7%81.6%81.5%81.3%81.0%80.7%原生精煉銅產量（萬噸）2005.4 2015.2 2082.6 2080.9 2124.2 2223.6 2281.0 2318.2 0.005.0010.0015.0020.0025.0

102、00.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00現貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(TC)現貨:中國銅冶煉廠:精煉費(RC)美元美元/干噸干噸美元美元/磅磅 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 再生精煉銅產量（萬噸）403.5 400.7 384.3 414.9 415.3 437.0 450.1 463.6 總供給總供給 2408.9 2415.9 2466.9 2495.8 2539.5 2660.6 2731.1 2781.9 數據來源：ICSG，華福證券研究所 4 需求端需求端 銅基于導電

103、導熱性、耐腐蝕性、延展性等優質特性，被廣泛地應用于電氣、機銅基于導電導熱性、耐腐蝕性、延展性等優質特性，被廣泛地應用于電氣、機械制造、建筑工業、交通運輸等領域。械制造、建筑工業、交通運輸等領域。根據 ICSG 數據統計，全球銅在設備、建筑、基礎設施、交通和工業中的消費占比分別為 32%、26%、17%、13%和 12%，而國內外因消費習慣和統計口徑不同，終端消費占比略有差異，根據 SMM 數據，我國銅下游消費主要應用于電力行業，占全國消費總量的 46%，其次為家電、交通運輸、機械電子、建筑，占比分別為 14%、12%、9%、8%。全球銅消費增速放緩，新能源將成為拉動未來消費增長的主要動力。全球

104、銅消費增速放緩，新能源將成為拉動未來消費增長的主要動力?？v觀近 20年銅消費量，近 20 年 CAGR 為 2.7%，近 5 年 CAGR 僅為 1.8%，全球消費增速呈下滑態勢，主要系傳統基建行業增速放緩影響。根據 ICSG 數據統計，2022 年全球精煉銅消費量為 2583.5 萬噸，同比增長 2.5%，高于 5 年 CAGR 的原因主要為新能源需求開始爆發，貢獻較多增量。我們認為，未來隨著綠色能源、環保減排要求的日益提高，新能源汽車、新能源發電等增速較快，未來將貢獻較多增量需求。圖表圖表 49：近十年全球：近十年全球精煉精煉銅消費量銅消費量及同比及同比 圖表圖表 47：全球銅下游消費結構

105、全球銅下游消費結構 圖表圖表 48：我國銅下游消費結構我國銅下游消費結構 數據來源：ICSG，華福證券研究所 數據來源：SMM，華福證券研究所 設備設備,32%32%建筑建筑,26%26%基礎設施基礎設施,17%17%交通交通,13%13%工業工業,12%12%電力電力,46%46%家電家電,14%14%交通運輸交通運輸,12%12%建筑建筑,8%8%機械電子機械電子,9%9%其他其他,11%11%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 數據來源：WIND，華福證券研究所 我國是全球最大的銅消費國，對全球銅行業有重要影響。我國是全球最大的銅消

106、費國，對全球銅行業有重要影響。中國作為全球最大的銅消費國家，銅消費全球占比逐漸提高，2022 年銅消費占比已提升至 57%，對全球銅業及銅價有重要影響。未來隨著國內穩增長政策發力以及新能源產業持續向好，我國銅消費有望進一步增長。圖表圖表 50：全球銅消費地域分布結構全球銅消費地域分布結構（萬噸）（萬噸）數據來源：WIND，SMM，華福證券研究所 4.1 新能源需求拉動邊際增量新能源需求拉動邊際增量 新能源展現蓬勃生機。新能源展現蓬勃生機。發達國家和大部分發展中國家工業化和城鎮化進程已趨于飽和，經濟結構轉型背后也是傳統領域需求減弱和新興領域需求擴張的切換過程，需求端會更加關注新能源產業鏈對銅金屬

107、邊際增量需求拉動。4.1.1 新能源汽車新能源汽車高用銅量帶動銅需求激增高用銅量帶動銅需求激增-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050010001500200025003000全球銅消費量（萬噸）同比0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002013201420152016201720182019202020212022中國美國德國日本韓國意大利俄羅斯其他我國消費占比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 在“雙碳”背景下，各國大力鼓勵新能源汽車消費，近十年，新能源

108、汽車產業在“雙碳”背景下，各國大力鼓勵新能源汽車消費，近十年，新能源汽車產業快速發展?？焖侔l展。根據 IEA 統計，2022 年全球新能源汽車銷量達 1020 萬輛，同比增長57%，其中，我國新能源汽車銷量 687 萬輛，同比增長 96%。我們保守預計 23-25年全球新能源汽車增速為 31%/20%/20%，則 2025 年全球新能源汽車銷量將達到1937.5 萬輛。新能源汽車產銷兩旺，帶動新能源汽車產銷兩旺，帶動銅銅需求需求高高增長。增長。與傳統汽車不同，銅主要應用在新能源汽車的驅動電機、動力電池、線束等部位，根據 ICSG 報告，插電混動式汽車單車用銅量為 60kg，純電動汽車單車用銅量

109、為 83kg，遠超過傳統汽車（23kg）。根據我們測算，23-25 年全球新能源汽車用銅量分別為 102/123/149 萬噸，其中我國新能源汽車用銅量為 71/85/102 萬噸。圖表圖表 53：新能源汽車用銅量測算新能源汽車用銅量測算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）國內 純電動 98 97 107 290 535 669 803 964 插混 27 24 25 61 152 250 300 360 合計合計 125125

110、121121 132132 351351 687687 919919 1,1031,103 1,3241,324 海外 純電動 42 53 93 170 195 273 354 454 插混 38 34 72 129 138 145 153 160 合計合計 8080 8787 165165 299299 333333 418418 507507 614614 全球 純電動 140 150 200 460 730 1,065 1,256 1,484 插混 65 58 97 190 290 418 507 614 合計合計 205205 208208 297297 650650 1,0201,0

111、20 1,3371,337 1,6101,610 1,9381,938 新能源汽車用銅量（萬噸）新能源汽車用銅量（萬噸）國內 純電動 8.1 8.0 8.9 24.1 44.4 55.5 66.6 80.0 插混 1.6 1.4 1.5 3.6 9.1 15.0 18.0 21.6 合計合計 9.79.7 9.49.4 10.410.4 27.727.7 53.553.5 70.570.5 84.784.7 101.6101.6 海外 純電動 3.5 4.4 7.7 14.1 16.2 22.6 29.4 37.6 圖表圖表 51：我國新能源汽車銷量：我國新能源汽車銷量 圖表圖表 52：全球新

112、能源汽車銷量：全球新能源汽車銷量 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：IEA，華福證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400國內新能源汽車銷量（萬輛）同比0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500全球新能源汽車銷量（萬輛）同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 插混 2.3 2.1 4.3 7.8 8.3 8.7 9.2 9.6 合計合計 5.85.8 6.56.5 12.012.0

113、21.921.9 24.524.5 31.331.3 38.638.6 47.347.3 全球 純電動 11.6 12.5 16.6 38.2 60.6 78.2 96.1 117.6 插混 3.9 3.5 5.8 11.4 17.4 23.7 27.2 31.2 合計合計 15.515.5 15.915.9 22.422.4 49.649.6 78.078.0 101.9101.9 123.2123.2 148.8148.8 數據來源：IEA，中汽協，ICSG，華福證券研究所 4.1.2 清潔清潔能源迅猛發展，成為拉動能源迅猛發展，成為拉動銅銅消費的主力之一消費的主力之一“光伏“光伏+風力”

114、發電駛入快車道，發電成本進一步下降。風力”發電駛入快車道，發電成本進一步下降。自巴黎協定以來，世界各地共同吹響碳中和號角，促使新能源發電駛入發展快車道。REN21 數據顯示，2022 年全球光伏發電裝機總容量達 1185GW，同比增長 26%；全球風能協會數據統計，2022 年風電裝機總容量達 906GW，同比增長 9%。近年來隨著發電科技的不斷發展成熟，疊加全球能源危機導致的化石燃料和電力價格成本高企，使得利用光伏和風力發電在經濟上更具可行性。根據國際可再生能源署（IRENA）數據顯示，全球可再生能源發電裝機成本近十年大幅下降，其中光伏發電裝機成本從 2010 年的 4731 美元/KW 降

115、至 2020 年的 883 美元/KW，成本降幅達 81.3%；海上風電、陸上風電的裝機成本在這十年中分別下降 32.3%和 31.3%。1）光伏：）光伏：太陽能光伏發電因其清潔、安全、便利、高效等特點，已成為世界各國普遍關注和重點發展的新興產業。在此背景下，全球光伏發電產業增長迅猛，產業規模不斷擴大，產品成本持續下降。據 IEA 數據統計，全球光伏市場新增裝機量從 2013 年的 36.7GW 增長至 2022 年的 240GW，近 10 年均復合增長率超過 20%，我國 2022 年光伏新增裝機量為 87GW，同比增長 59%。在國家對新能源高度重視的背景下，根據華福電新組 9 月 19

116、日發布的陽光電源深度報告，2023-2025 年全球新增光伏裝機將達到 380/470/580GW，分別增長 58%/24%/23%。圖表圖表 54：全球光伏、風電裝機容量：全球光伏、風電裝機容量 圖表圖表 55：光伏、風力發電成本：光伏、風力發電成本 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：IRENA，華福證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400全球光伏裝機容量（GW）全球風電裝機容量（GW）光伏裝機增速（%）風電裝機增速（%）01000200030004000500060002010 2011 2

117、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020光伏發電成本（美元/KW）海上風電成本（美元/KW）陸上風電成本（美元/KW）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 圖表圖表 56：全球光伏新增裝機：全球光伏新增裝機 數據來源：IEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，華福證券研究所 銅在光伏發電系統中主要用于光伏焊帶、連接器、電纜和逆變器等，根據Wood Mackenzie 報告數據，1GW 光伏新增裝機量需要消耗 4000 噸銅，據此測算，預計 2023-2025 年全球光伏建設

118、用銅量分別為 152/188/232 萬噸。圖表圖表 57：全球光伏用銅量測算全球光伏用銅量測算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新增光伏裝機（新增光伏裝機（GWGW）國內 44 30 48 55 87 180 210 245 海外 53 79 82 120 153 200 260 335 合計 97 109 130 175 240 380 470 580 光伏用銅量（萬噸）光伏用銅量（萬噸）國內 17.8 12.0 19.3 22.0 35.0 72.0 84.0 98

119、.0 海外 21.2 31.7 32.7 48.0 61.0 80.0 104.0 134.0 合計 38.9 43.7 52.0 70.0 96.0 152.0 188.0 232.0 數據來源：IEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，華福證券研究所 2）風電：）風電：風力發電不僅環保，且可產生巨大電能，因此越來越受到世界各國的重視。根據全球風能理事會（GWEC）的數據，近 10 年全球風電新增裝機 CAGR為 12%，近 5 年的 CAGR 為 11%，盡管風電新增裝機以較快速度在增長，但是與減排目標所要求的裝機規模還相差甚遠，經 GWEC 測算，若想實現本世紀末全

120、球升溫 1.5以內以及 2025 年凈零排放目標，23-30 年的新增裝機 CAGR 將高達 22%。根據華福電新組 8 月 25 日發布的泰勝風能深度報告，23-25 年全球風電新增裝機分別為 120/138/161GW。圖表圖表 58：全球風電新增裝機：全球風電新增裝機 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020162017201820192020202120222023E2024E2025E國內新增光伏裝機（GW）海外新增光伏裝機（GW）全球同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬

121、 數據來源：GWEC，CWEA，北極星風力發電網，國際風力發電網，華福證券研究所 銅在風電領域主要用于電纜、發電機和變壓器等，相較陸上風電，海上風電各組件的銅使用強度均有所提升。根據 IEA 預計，海上風電系統裝機用銅量約為 8 噸/兆瓦，陸上風電系統裝機用銅量約為 2.9 噸/兆瓦。據此測算，預計 2023-2025 年全球風電裝機用銅量約為 43/49/62 萬噸。圖表圖表 59：全球風電用銅量測算全球風電用銅量測算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 風電新增裝機量（G

122、W）國內陸風新增裝機 19.4 24.3 50.6 41.4 44.7 67.0 74.0 82.0 海外陸風新增裝機 26.1 30.3 37.9 41.8 36.2 37.4 46.3 49.0 陸風新增裝機陸風新增裝機 45.645.6 54.654.6 88.488.4 83.383.3 80.980.9 104.4104.4 120.3120.3 131.0131.0 國內海風新增裝機 1.7 2.5 3.8 14.5 5.2 8.0 12.0 16.0 海外海風新增裝機 3.3 2.7 3.8 4.2 3.8 8.0 6.2 13.7 海風新增裝機海風新增裝機 5.05.0 5.2

123、5.2 7.67.6 18.718.7 8.98.9 16.016.0 18.218.2 29.729.7 風電用銅量（萬噸）國內陸風用銅量 5.6 7.0 14.7 12.0 13.0 19.4 21.5 23.8 海外陸風用銅量 7.6 8.8 11.0 12.1 10.5 10.8 13.4 14.2 陸風用銅量陸風用銅量 13.213.2 15.815.8 25.625.6 24.124.1 23.523.5 30.330.3 34.934.9 38.038.0 國內海風用銅量 1.4 2.0 3.1 11.6 4.1 6.4 9.6 12.8 海外海風用銅量 2.6 2.2 3.0

124、3.4 3.0 6.4 4.9 10.9 海風用銅量海風用銅量 4.04.0 4.14.1 6.16.1 14.914.9 7.17.1 12.812.8 14.514.5 23.723.7 風電用銅合計風電用銅合計 17.217.2 20.020.0 31.731.7 39.139.1 30.630.6 43.143.1 49.449.4 61.761.7 數據來源：IEA，GWEC，CWEA，北極星風力發電網，國際風力發電網，華福證券研究所 光伏、風能等裝機容量持續擴大光伏、風能等裝機容量持續擴大帶動特高壓的大規模建設。帶動特高壓的大規模建設。特高壓指交流 1000千伏、直流800 千伏及

125、以上電壓等級的輸電技術，具有遠距離、大容量、低損耗、少占地的綜合優勢?！半p碳”背景下，我國要求在“十四五”期間加強西電東送、提高清潔能源消納比例，國網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元，因此預計電網投資的增加將帶-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20 40 60 80 100 120 140 160 180201820192020202120222023E2024E2025E陸風新增裝機(GW)海風新增裝機(GW)全球風電新增裝機同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必

126、閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 動銅需求量繼續攀升。4.1.3 儲能應用價值凸顯，拉動銅箔消費增長儲能應用價值凸顯，拉動銅箔消費增長 鋰電池儲能系統是將能量以電的形式吸收、儲存、釋放的一款產品，隨著全球電力需求的井噴，儲能應用價值日益凸顯，世界各國紛紛出臺鼓勵政策和激勵措施，為儲能發展掃除障礙。近年來儲能市場投資規模不斷加大，產業鏈布局不斷完善，應用場景不斷延伸，儲能行業加速崛起，根據華福電新組 6 月 1 日發布的尚太科技深度報告，預計 2023-2025 年全球儲能新增裝機量分別為 158/245/357GWh。圖表圖表 62：全球儲能新增裝機全球儲能新增裝機 數據來源：各

127、國儲能協會，ICC，華福證券研究所 銅在儲能中的應用主要以銅箔的形式存在，根據高工鋰電數據，10um 鋰電銅箔用量約為 0.83kg/KWh，當前主流鋰電銅箔厚度在 6-8um，估計鋰電銅箔用量約為 0.63kg/KWh。根據我們測算，23-25 年全球儲能用銅量分別為 10/15/23 萬噸，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-50 100 150 200 250 300 350 4002019202020212022 2023E 2024E 2025E國內儲能新增裝機（GWh）海外儲能新增裝機（GWh）國內同比海外同比圖表圖表 60：中國電網投資額：中國電網

128、投資額 圖表圖表 61：2006-2025 特高壓各階段投資規模特高壓各階段投資規模(億元億元)數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：中商情報網，華福證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000201120122013201420152016201720182019202020212022電網投資額（億元）同比650877196621303800050010001500200025003000350040002006-20102011-20132014-20172018-20202021-2025E 丨公司名稱 誠信專業 發現價值

129、 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 其中我國儲能用銅量為 3/5/7 萬噸。圖表圖表 63：全球儲能全球儲能用銅量測算用銅量測算 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 儲能新增裝機（儲能新增裝機（GWhGWh）國內 10.6 16.0 19.3 30.8 52.4 81.0 118.2 國外 21.2 27.6 46.9 55.7 105.9 164.1 238.6 合計 31.8 43.6 66.2 86.5 158.3 245.1 356.8 儲能用銅量（萬噸）儲能

130、用銅量（萬噸）國內 0.8 1.2 1.4 1.9 3.3 5.1 7.4 國外 1.6 2.1 3.5 3.5 6.7 10.3 15.0 合計 2.4 3.3 5.0 5.5 10.0 15.4 22.5 數據來源：SMM，各國儲能協會，ICC，華福證券研究所 4.2 受新能源領域消費擠壓，傳統增速較低甚至出現負增長受新能源領域消費擠壓，傳統增速較低甚至出現負增長 在銅的傳統消費中，我國消費占全球總消費超過一半，且貢獻了近年來精煉銅消費的主要增量，從下游消費結構來看，我國的銅消費領域主要集中在電力、家電、交通運輸和建筑領域。家電方面，預計未來增速放緩。家電方面，預計未來增速放緩。銅是家電產

131、品中的重要原材料，主要用于接插元件、開關、空調用內螺紋管、微波爐磁控管、電冰箱散熱管等。2022 年受疫情影響，居民收入受到沖擊，疊加疫情期間無法上門安裝的情況，我國空調、冰箱消費出現停滯，2023 年迎來爆發式增長，1-10 月空調累計產量為 2.1 億臺，同比增長12.4%，家用電冰箱產量 7997 萬臺，同比增長 14.1%，因此帶動銅消費需求高增長，我們預計 23 年銅消費將同比增長 4%。隨著積壓消費的集中釋放結束，24-25年家電消費將放緩，預計銅消費增速將回落至 1%左右的水平。傳統燃油汽車方面，預計未來消費將呈小幅下降態勢。傳統燃油汽車方面，預計未來消費將呈小幅下降態勢。在“碳

132、中和”背景下，我國積極鼓勵新能源汽車消費，推出了一系列購車優惠政策，在新能源汽車不斷搶占市場份額的情況下，傳統燃油汽車的消費預計將呈下滑態勢。由于新能源汽車充電時間較長、續航里程較短等問題仍待解決，因此短期內傳統燃油汽車仍有一定市場份額，消費下滑幅度相對較小，我們預計 23-25 年傳統燃油車用銅量的下滑幅度為 0%/3%/3%。圖表圖表 64：中國空調、冰箱產量中國空調、冰箱產量 圖表圖表 65：中國：中國傳統汽車傳統汽車產量產量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 地產熱潮接近尾聲，用地產熱潮接近尾聲，用銅銅需求增長乏力需求增長乏力。

133、銅具有較強的耐腐蝕性，在建筑行業可用于生產建筑面板、雨水管、上下管道等。2022 年受疫情影響，我國房地產整體開工較去年同比減少 39.4%，竣工面積同比減少 15%，受房地產不景氣影響地產用銅需求下降 6%。為提振購房者信心，激活房地產市場，過去一年我國陸續出臺降首付、降利率等政策減少購房者成本，房地產市場略有恢復，2023 年上半年新開工面積降幅較上年同期有所緩解，竣工面積實現正向逆轉。未來在房住不炒的大背景下，房地產景氣程度預計難以回暖，我們假設 23-25 年分別拉動銅需求為 0 萬噸（+0%），-4 萬噸（-3%）和-3 萬噸（-3%）。4.3 總結總結：23-25 年精煉銅消費增速

134、分別為年精煉銅消費增速分別為 2.7%/2.2%/3.1%即使傳統汽車、地產需求下行，其余傳統消費維持低增速，銅需求在新能源領域的強勁拉動下仍維持漲勢，根據測算，我們預計 23-25 年下游銅消費需求為 2653/2710/2794 萬噸，同比+2.7%/2.2%/3.1%，其中國內銅需求為 1567/1609/1656 萬噸，同比 5.6%/2.7%/3.0%。數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 注：傳統汽車產量=汽車產量（中汽協）-新能源汽車產量（中汽協）圖表圖表 66：房地產房地產月度開工月度開工面積面積（萬平方米）（萬平方米）圖表圖表 67：房地產房

135、地產月度竣工月度竣工面積面積（萬平方米）（萬平方米）數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000201120122013201420152016201720182019202020212022空調產量（萬臺）冰箱產量（萬臺）空調產量同比冰箱產量同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022傳統汽車產量

136、（萬輛）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500001000001500002000002500002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06房屋新開工面積房屋新開工面積累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200002018-022018-062018-102019-022019-062019

137、-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06房屋竣工面積房屋竣工面積累計同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 圖表圖表 68：全球全球精煉銅精煉銅需求預測（萬噸）需求預測（萬噸）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 電力 570 583 666 635 683 738 765 794 傳統電力 545 5

138、62 629 589 631 640 650 660 新能源電力 25 21 37 46 52 98 115 135 家電 188 196 215 206 211 219 222 224 交通運輸 144 143 163 159 182 200 210 223 傳統交運 135 134 153 132 129 129 125 121 新能源汽車 10 9 10 28 54 71 85 102 建筑 110 112 130 123 122 122 118 115 機械電子 112 114 130 124 128 128 131 134 儲能 1 1 1 2 3 5 7 其他 125 130 14

139、8 139 155 157 158 160 國內合計國內合計 1,2481,248 1,2801,280 1,4531,453 1,3891,389 1,4841,484 1,5671,567 1,6091,609 1,6561,656 交通運輸 174 173 136 143 153 156 160 165 傳統交運 168 167 124 122 129 125 121 118 新能源汽車 6 6 12 22 24 31 39 47 建筑 575 569 569 584 549 538 528 517 新能源發電 31 45 47 63 75 97 122 159 儲能 2 2 4 4 7

140、 10 15 其他 418 364 288 339 319 287 281 281 國外合計國外合計 1,1971,197 1,1521,152 1,0431,043 1,1331,133 1,1001,100 1,0861,086 1,1021,102 1,1371,137 總計總計 2,4462,446 2,4322,432 2,4952,495 2,5222,522 2,5842,584 2,6532,653 2,7102,710 2,7942,794 數據來源：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，Wood Mackenzie，中

141、汽協，北極星風力發電網，國際風力發電網，上海有色網，華福證券研究所 5 基本面向好，銅價易漲難跌基本面向好，銅價易漲難跌 根據 ICSG 統計，18-22 年全球精煉銅始終呈供不應求狀態，其中 22 年全球銅供給缺口為 44 萬噸。隨著 23-25 年銅礦規劃項目逐步落地，智利在海水淡化建設加快態勢下干旱問題逐漸緩解，全球銅供給將分別增長 121.1/70.5/50.8 萬噸；需求端，作為全球銅消費最大的國家，雖然地產、傳統燃油汽車對銅需求有所壓制，但在新能源汽車、清潔能源等產業對銅的高需求下，預計未來三年需求端增長69.5/57.3/83.6 萬噸。通過測算，在全球礦山品位逐步下降以及南美、

142、非洲的社區不利因素干擾下，銅將于 25 年開始重現供給缺口，預計 23-25 年供需缺口分別為+7.6/+20.9/-12.0 萬噸。圖表圖表 69：全球全球精煉銅精煉銅供需平衡表（萬噸）供需平衡表（萬噸）20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 原生精煉銅產量 2,005.4 2,015.2 2,082.6 2,080.9 2,124.2 2,223.6 2,281.0 2,318.2 再生精煉銅產量 403.5 400

143、.7 384.3 414.9 415.3 437.0 450.1 463.6 總供給總供給 2,408.92,408.9 2,415.92,415.9 2,466.92,466.9 2,495.82,495.8 2,539.52,539.5 2,660.62,660.6 2,731.12,731.1 2,781.92,781.9 新能源汽車 15.5 15.9 22.4 49.6 78.0 101.9 123.2 148.8 新能源發電 56.2 66.0 83.7 109.1 126.6 195.1 237.4 293.7 儲能-2.4 3.3 5.0 5.5 10.0 15.4 22.5

144、建筑 684.8 681.0 698.7 706.0 671.7 660.4 646.0 631.9 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 其他 1,689.2 1,666.8 1,687.2 1,651.9 1,701.8 1,685.6 1,688.1 1,696.9 總需求總需求 2,445.72,445.7 2,432.12,432.1 2,495.32,495.3 2,521.62,521.6 2,583.52,583.5 2,653.02,653.0 2,710.22,710.2 2,793.92,793.9 供需平衡供需平衡

145、-36.836.8 -16.216.2 -28.428.4 -25.825.8 -44.044.0 7.67.6 20.920.9 -12.012.0 數據來源：ICSG，ICSG，IEA，GWEC，CWEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，Wood Mackenzie，中汽協，北極星風力發電網，國際風力發電網，華福證券研究所 2023 年全球電解銅社會庫存始終處于歷史同期低位水平。銅庫存一定程度上能反映市場供需，社會庫存逐年下降意味著市場呈現供不應求狀態，2023 年在歐美激進加息的大背景下，全球礦山供給相對寬松，而電解銅庫存始終處于近五年較低位水平，側面反映下游需求

146、仍然強勁。低庫存在給消費者帶來信心的同時，對高位銅價形成支撐，23 年銅價整體在 6.4-7.2 萬元/噸高位震蕩。圖表圖表 70：全球全球電解銅電解銅庫存庫存（萬噸）（萬噸）數據來源：WIND，華福證券研究所 結合宏觀因素及供需基本面，24 年宏觀經濟壓制減輕，銅價或將高位震蕩，25年供需缺口再現，銅價有望打開上行空間，我們預計 23-25 年銅價為 6.8/7.0/7.5 萬元/噸。6 投資建議投資建議 23 年在歐美激進加息、我國從疫情恢復后經濟逐漸企穩的背景下，供給端銅礦項目大量落地，使得供需缺口得以修復，整體維持供需緊平衡狀態，銅價高位震蕩，截至 11 月底均價為 68,341 元/

147、噸，同比增長 1.1%。隨著美聯儲加息進入尾聲，我國經濟在政策扶持下企穩，銅價受金融屬性的壓制影響減弱，24 年在供需雙增且供給仍相對偏強的態勢下，預計銅價維持高位震蕩，25 年開始銅礦供給增速進一步放緩，而新能源需求依然強勁，供需缺口將再次呈現，宏觀及基本面雙向好，銅價上行節奏確定性較強。根據我們前文分析，銅的供給限制在礦產端而非冶煉端，因此在標的的選擇上，10305070901101301501/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/82023A2022A2021A2020A2019A2018A2017A2016A 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 35 請

148、務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 我們更側重于未來有礦產銅增量的企業，基于此，我們推薦紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、金誠信，關注五礦資源。6.1 紫金礦業紫金礦業 紫金礦業（股票代碼：601899）是我國最大的礦業企業，目前已在中國 15 個?。▍^）和海外 15 個國家擁有重要礦業投資項目，銅、金、鋅（鉛）等主營礦種儲量、資源量及礦產品產量位居中國領先、全球前 10 地位。截止 2022 年底，公司擁有銅礦資源量 7372 萬噸、金礦資源量 3117 噸、鋅礦資源量 989 萬噸、碳酸鋰資源量 1215 萬噸，其中，公司擁有銅礦儲量相當于中國儲量 91.8%。圖表圖表 71：

149、公司保有資源儲量公司保有資源儲量 礦種礦種 單位單位 儲量儲量 資源量資源量 儲量儲量/資源量資源量 中國儲量中國儲量 占比占比 銅礦 金屬萬噸 3,209.44 7,371.86 44%3495 91.8%金礦 金屬噸 1,190.99 3,117.39 38%2964 40.2%鋅礦 金屬萬噸 419.51 988.60 42%4423 9.5%鉛礦 金屬萬噸 60.42 129.73 47%銀 金屬噸 1,864.18 14,611.80 13%碳酸鋰 LCE 萬噸 429.05 1,215.21 35%鉬 金屬萬噸 154.45 302.00 51%鎢礦 WO3萬噸 2.75 9.29

150、 30%錫礦 金屬萬噸 5.15 15.02 34%鐵礦 礦石億噸 1.19 4.78 25%煤炭 億噸-2.44 0%鉑礦 金屬噸 21.56 640.70 3%鈀礦 金屬噸 22.11 490.42 5%數據來源：公司年報，華福證券研究所 卡莫阿銅礦卡莫阿銅礦：卡莫阿銅礦位于剛果（金），目前公司持有該銅礦 45%股權，是卡莫阿-卡庫拉銅礦的最大權益持有者?？~礦增儲速度快，2015 年收購之初，銅礦擁有銅資源量 2416 萬噸，平均品位 2.54%，通過不斷勘探，截至 2022 年底資源儲量已達 4312 萬噸，平均品位 2.54%，目前卡莫阿北富礦脈和卡莫阿遠北區仍在繼續鉆探，未來儲

151、量有望進一步擴大。公司對卡莫阿銅礦建設開發分為三個階段，第一階段目標為一期、二期選廠的綜合設計產能提升至 920 萬噸/年，銅產能提升至約 45 萬噸/年，目前已基本達成；第二階段將會建設三期 500 萬噸/年選廠，計劃于2024 年第四季度投產；第三階段將在 2030 年啟動四期 500 萬噸/年選廠擴建工程，將礦山綜合處理能力提升至 1,920 萬噸/年，使得項目維持年產 60 萬噸銅的時間延長 10 年。圖表圖表 72：卡莫阿銅礦卡莫阿銅礦基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 地理位

152、置 剛果（金）盧阿拉巴省 技改及擴建 項目一期選廠于 2021年 5 月建成投產，二期選廠于 2022年 3 月建成投產，同時通過一年技改實現年產銅達 45 萬噸以上，成為全球第四大銅礦山；三期擴建及年產 50 萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃2024 年 10 月建成投產，屆時年產能達到 62 萬噸；當項目產能提升至礦石處理量 1900 萬噸/年，將成為全球第二大產銅礦山，年產銅 80 萬噸。持股比例 45%（含通過艾芬豪持有）礦床類型 沉積變質改造型 資源量 銅：4312萬噸2.54%產量指引 2022 年：銅 33.3 萬噸（100%權益）2023 年：銅 42.3 萬噸（100%權益）數據來源：

153、公司年報，華福證券研究所 丘卡盧丘卡盧-佩吉銅（金）礦佩吉銅（金）礦：丘卡盧佩吉銅金礦位于塞爾維亞，公司于 2019 年完成收購丘卡盧-佩吉銅金礦上帶礦及下帶礦 100%權益。上部礦帶于 2021 年 10 月正式投產，上部有超高品位銅礦，達產后預計年均產銅 9.14 萬噸、產金 2.5 噸，年產量峰值預計產銅 13.5 萬噸、產金 6.1 噸，2022 年生產礦產銅達 11.1 萬噸；下部礦帶采用崩落法大規模開發，目前已完成預可研設計，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等前期工作。圖表圖表 73：丘卡盧丘卡盧-佩吉銅金礦佩吉銅金礦基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理

154、位置 塞爾維亞波爾市 產量指引 2022 年：銅 11.1 萬噸，金 4.7噸 2023 年：銅 12.0萬噸，金 5.1 噸 持股比例 100.00%礦床類型 高硫淺成熱液型+斑巖型 技改及擴建 下部礦帶采用崩落法大規模開發已完成預可研設計，正在推進前期工作及證照辦理 資源量 上帶礦：銅 145萬噸2.63%金 76 噸1.37克/噸 下帶礦：銅 1855 萬噸0.76%金 385 噸0.16 克/噸 數據來源：公司年報，華福證券研究所 巨龍銅業：巨龍銅業：巨龍銅業是國內最大的銅礦，旗下有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦權，公司持有巨龍銅業 50.1%股權。巨龍銅業共規劃

155、三期建設，一期工程已于 2021 年 12 月建成投產，二期 20 萬噸/日改擴建籌備正在推進，2022 年巨龍銅業礦產銅 11.5 萬噸，隨著二期改擴建項目的推進，2023 年有望實現 15.2 萬噸產量。圖表圖表 74：巨龍銅礦基本信息（截至巨龍銅礦基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 西藏自治區拉薩市 產量指引 2022 年：銅 11.5 萬噸，鉬 2330 噸 2023 年：銅 15.2萬噸，鉬 3940噸 持股比例 50.10%礦床類型 斑巖型+矽卡巖型 技改及擴建 一期工程于 2021 年 12 月建成投產，擬分階段實施二、三期工程，其中二期 20 萬噸/日改擴建籌備正在

156、推進，二、三期全面建成后可望實現每年采選礦石量約 2 億噸，年產銅 60萬噸 資源量 銅：1890萬噸0.33%銀：13143 噸2.51 克/噸 鉬：115.71 萬噸0.02%數據來源：公司年報，華福證券研究所 博爾銅礦：博爾銅礦：博爾銅礦位于塞爾維亞，2018 年公司通過增資擴股方式獲取其 63%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 股權。自收購以來，公司加快推進下設 4 座礦山和冶煉廠技改擴建，MS 礦千萬噸級技改擴建項目于 2021 年 10 月建成投產；VK 礦新增 4 萬噸/天技改項目于 2022年下半年完成；JM 礦由填充法

157、變更為崩落法采礦，力爭 2025 年底建成投產。圖表圖表 75：博爾銅礦博爾銅礦基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 塞爾維亞波爾市 產量指引 2022 年：銅 9.3萬噸，金 2.6噸 2023 年：銅 12.0萬噸，金 2.4 噸 持股比例 63.00%礦床類型 高硫淺成熱液型+斑巖型 技改及擴建 JM 礦由填充法變更為崩落法采礦，力爭 2025 年底建成投產 資源量 銅：1079萬噸0.45%金：380噸0.16 克/噸 數據來源：公司年報，華福證券研究所 6.2 洛陽鉬業洛陽鉬業 洛陽鉬業（股票代碼：603993）是重要的銅生產商和全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產商

158、，公司旗下目前核心銅礦山共有 2 座，為兩大世界級銅鈷礦 TFM 和 KFM，均位于剛果（金），公司持有權益分別為 80%和 71.25%，目前兩大礦山均處于產能爬坡中，達產后預計產量為 54 萬噸。圖表圖表 76：剛果（金）銅鈷礦資源情況：剛果（金）銅鈷礦資源情況 礦山名稱礦山名稱 主要主要 品種品種 資源量資源量 儲量儲量 資源資源 剩余剩余 許可證許可證/采采礦權有效期礦權有效期 礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 （%）金屬量金屬量（萬噸）（萬噸）礦石量礦石量 （百萬噸）（百萬噸）品位品位 （%）金屬量金屬量 （萬噸）（萬噸）剛果（金）TFM 銅鈷礦 銅 1374.9 2.26

159、 3101.04 277.5 2.84 789.48 31.4 年 3-12 年 鈷 1374.9 0.26 353.74 277.5 0.3 82.26 剛果（金）KFM 銅鈷礦 銅 199 2.13 423.87 66.5 2.91 193.52 10 年 24 年 鈷 199 1.01 200.99 66.5 1.19 79.14 數據來源：公司年報，華福證券研究所 TFM 銅礦銅礦：2016 年，公司通過并購間接持有 TFM 銅鈷礦 80%權益，此礦山為露天開采，擁有采選冶一體化產業鏈，產品為陰極銅和氫氧化鈷。2022 年 TFM 銅鈷產量創歷史最高紀錄，銅產量為 25.4 萬噸，同比

160、增長 21.6%；鈷產量為 2.0 萬噸，同比增長 9.7%，但由于 TFM 項目擴產增儲產生增儲權益金問題，銅鈷產品銷售受到大幅影響，全年銅銷量為 13.0 萬噸，同比下降 36.4%；鈷銷量為 1.3 萬噸，同比下降 26.5%。2023 年 4 月 18 日，公司與剛果（金）國家礦業總公司就 TFM 權益金問題達成共識，TFM 銅鈷產品恢復出口，截至 2023Q2，剛果銅庫存達 24.07 萬噸，鈷庫存 2.95 萬噸，隨著庫存逐步釋放，銅鈷產品的帶來的業績增量可觀。同時，TFM 混合礦項目于 2023 年陸續投產，達產后將為公司新增銅年產量約 20 萬噸，新增鈷年產量約 1.7 萬噸。

161、KFM 銅礦：銅礦：2020 年 12 月，公司收購 KFM 項目，間接持有 KFM 銅鈷礦 71.25%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 權益。KFM 新建開發項目于 2023 年上半年順利投產并達產，項目設計產能為 9 萬噸銅金屬和 3 萬噸鈷金屬，按照公司 2023 年年度生產指引中值計算，預計今年KFM 銅產量為 8 萬噸。6.3 銅陵有色銅陵有色 銅陵有色（股票代碼：000630）為中國銅工業板塊第一股，多年來，通過集團不斷的進行優質資產注入,銅陵有色已發展成為集銅采選、冶煉、加工、貿易為一體的大型全產業鏈銅生產企業。公司在國

162、內擁有在產礦山 11 座，控制銅金屬量約 186萬噸，每年自產銅精礦含銅約 5.5 萬噸，其中冬瓜山銅礦、沙溪銅礦、安慶銅礦為核心礦山，規模較大。2023 年 9 月，公司向集團發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買中鐵建銅冠 70%股權，其主要資產為米拉多銅礦采礦權。米拉多銅礦：米拉多銅礦：米拉多銅礦位于厄瓜多爾東南部的科里安特銅礦帶，公司持有 70%權益。米拉多銅礦礦區面積 2985 公頃，保有資源量為 12.57 億噸，折合銅金屬量603 萬噸，是公司原有控制銅金屬量的 3.2 倍。銅品位較高，平均品位為 0.48%，其中主礦品位 0.51%，北礦山品位 0.42%。一期采選年處理量為

163、2000 萬噸，根據可研報告銅金屬產量為 9 萬噸，實際產量可達 12-13 萬噸；二期設計采選產能為2620 萬噸，可研產量為 20 萬噸，實際產量可達 28 萬噸，二期項目預計 2025 年 6月投產，達產后公司礦產銅自給率將能提升至 17%左右。圖表圖表 77：米拉多銅礦具體資源量情況米拉多銅礦具體資源量情況 礦體 資源 探明儲量 控制儲量 推斷資源量 礦石量 平均品位 金屬量 礦石量 平均品位 金屬量 礦石量 平均品位 金屬量 米拉多礦床 銅 174.90Mt 0.59%1.03Mt 482.80Mt 0.51%2.46Mt 148.90Mt 0.47%0.70Mt 金 0.20g/t

164、 34.28t 0.16g/t 77.73t 0.12g/t 17.57t 銀 1.60g/t 279.84t 1.34g/t 646.95t 1.22g/t 181.66t 米拉多北礦床 銅-599.30Mt 0.42%2.54Mt 92.80Mt 0.38%0.35Mt 金-0.08g/t 45.76t 0.07g/t 6.08t 數據來源：公司公告，華福證券研究所 6.4 金誠信金誠信 金誠信（股票代碼：603979）前身為北京金誠信礦山建設有限公司，是一家主營礦山工程建設、礦山運營管理的企業，2019 年開始相繼取得了貴州兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi 銅礦、剛果（金）Lon

165、shi 銅礦、San Matias 銅金銀礦的采礦區及股權，正式進入銅礦生產行業，目前總計擁有的礦產保有資源權益儲量為銅127 萬噸，銀 367 噸，金 21 噸，品位為 32.65%的磷礦石 1920 萬噸。隨著公司自有礦山資源項目陸續建設及投產，公司資源開發板塊進入業績釋放期。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 圖表圖表 78：公司資源項目情況：公司資源項目情況 資源類型 項目名稱 地理位置 持股比例 資源量 權益資源量 產能及運營情況狀態 銅礦（萬噸）Dikulushi 剛果（金）100.0%8.17 8.17 2021 年底投產

166、Lonshi 剛果（金）100.0%87.17 87.17 預計 2023 年年底建成投產 San Matias 哥倫比亞 60.00%53.34 32.00 2022 年 1 月發布預可研 合計合計 148.67148.67 127.34127.34 銀礦（噸）Dikulushi 剛果（金）100.0%189.41 189.41 2021 年底投產 San Matias 哥倫比亞 60.00%295.91 177.54 2022 年 1 月發布預可研 合計合計 485.32485.32 366.94366.94 金礦（噸）San Matias 哥倫比亞 60.00%35.56 21.34 2

167、022 年 1 月發布預可研 磷礦石（萬噸）貴州兩岔河貴州磷礦項目 貴州 90.0%2,133.41 1,920.07 南部采區預計 2023 年建成投產，北部采區建設期預計 3 年 數據來源：公司公告，華福證券研究所 Dikulushi 銅礦：銅礦：Dikulushi 銅礦位于剛果（金）東南部加丹加省，公司目前持有 100%權益。Dikulushi 項目已于 2021 年 12 月投產，根據生產計劃，Dikulushi銅礦采選工程年處理礦石約 15 萬噸，生產銅精礦含銅（當量）約 1 萬噸。受產能爬坡影響，2022 年生產銅精粉 4271.43 噸，累計折合生產銅精礦含銅（當量）約2,800

168、 噸，公司 2023 年產能將繼續爬坡，計劃生產銅精礦含銅（當量）約 8,000 噸，銷售銅精礦含銅（當量）約 1 萬噸，2024 年預計能達到滿產水平。Lonshi 銅礦：銅礦：Lonshi 銅礦位于剛果（金）加丹加省東南部，屬于中非銅礦帶東段，公司目前持有 100%權益。根據項目可研報告，Lonshi 銅礦總投資估算約38,954 萬美元(含礦權收購款 3,378 萬美元)，建設周期為 2-2.5 年，預期 2023 年底投產，采選原礦處理規模合計為 150 萬噸/年，通過濕法冶煉系統生產標準陰極銅，達產后年產標準陰極銅約 4 萬噸。San Matias 銅金銀：銅金銀：公司目前持有 Sa

169、n Matias 銅金銀礦項目權益達 60%，目前，San Matias 項目 Alacran 銅金銀礦處于前期可行性研究報告、環境影響評估報告編制階段。根據項目的預可研報告，項目建成后將露天開采日均處理礦石 22,000噸（803 萬噸/年），年平均產銅金屬 68.8 百萬磅（3.5 萬金屬噸），金金屬 55 千盎司，銀金屬 386 千盎司。6.5 五礦資源五礦資源 五礦資源（股票代碼：1208）于 1988 年在香港注冊成立，最初主要從事大宗商品交易和制造業，2009 年以來，公司陸續收購了 Dugald River 鋅礦、Rosebery多金屬礦、剛果的 Kinsevere 礦山及 La

170、s Bambas 項目，經過多年發展，已成為一 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 家領先的國際礦業公司。截至 2022 年 6 月，公司保有銅資源量 1115.5 萬噸，鋅資源量 1104.6 萬噸，根據各礦山產量指引，預計 2023 年銅精礦含銅產量 26.5-30.5萬噸，電解銅產量 4-4.8 萬噸，鋅精礦含鋅產量 19-21.5 萬噸。圖表圖表 79：公司資源布局情況公司資源布局情況 數據來源：公司官網，華福證券研究所 圖表圖表 80：公司礦產資源量公司礦產資源量 項目項目 銅銅(千噸千噸)鋅鋅(千噸千噸)鉛鉛(千噸千噸)銀銀(

171、百萬盎司百萬盎司)金金(百萬盎司百萬盎司)鉬鉬(千噸千噸)鈷鈷(千噸千噸)Las Bambas 9,000 140 2 240 Kinsevere 1,204 52 Dugald River 68 7,200 660 45 0.02 Rosebery 38 1,400 450 58 0.71 High Lake 347 536 50 37 0.6 Izok Lake 342 1,910 209 34 0.1 剛果（金）區域 156 27 總計 11,155 11,046 1,369 314 3 240 79 數據來源：公司官網，華福證券研究所 Las Bambas 銅礦：銅礦：Las Bamb

172、as 銅礦位于秘魯 Apurimas 地區的 Cotabambas，公 司 持 有 該 銅 礦 62.5%權 益。Las Bambas 項 目 主 要 由 Ferrobamba、Chalcobamba、Sulfobamba 三個礦床組成，于 2016 年進入商業化生產，目前每年額定處理量為 5,110 萬噸礦石，設計每年生產銅精礦含銅約 240,000 噸。2022 年受社區問題影響其產銷量，23 年 Q2 秘魯政府實施的國家緊急狀態政策為南部運輸走廊的穩定創造了條件。Chalcobamba 項目為 Las Bambas 下一階段開發的重要部分，距離現有選礦廠約 3 公里，目前已獲得秘魯能源礦

173、產部的開發許可，在與當地社區達成全面協議的前提下，爭取于 2023 年下半年開發 Chalcobamba 礦床，達產后預計將使 Las Bambas 礦山年產量提升至 38-40 萬噸。Kinsevere 銅礦：銅礦：Kinsevere 銅礦位于剛果東南部的 Katanga 省，在非洲中部銅礦帶的中部，公司持有其 100%權益。Kinsevere 銅礦表層氧化礦接近壽命尾期，丨公司名稱 誠信專業 發現價值 41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 近年來產量大幅下滑，2022 年電解銅產量為 49,070 噸。Kinsevere 擴建項目（KEP）將使礦山年限延長 13 年，

174、并同時引入鈷的生產，項目全面投產后，電解銅年總產量將達到約 8 萬噸，項目預計于 2024 年首次從硫化物生產電解銅，并預計于 2025 年全面達產。7 風險提示風險提示 美聯儲加息超預期美聯儲加息超預期 銅金融屬性偏強，與美元相關性較大，若美聯儲加息超預期，則美元美債將進一步上漲，壓制銅價。銅礦投產速度超預期銅礦投產速度超預期 目前銅的供給限制在礦產端而非冶煉端，若銅礦投產速度較快，供給端加速釋放會使得市場快速累庫，從而對銅價產生不利影響。下游下游需求增長不及預期需求增長不及預期 若終端新能源領域需求增速較低或傳統領域需求下滑嚴重，將對銅價產生負面影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 42

175、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|有色金屬 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信

176、的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出

177、具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取

178、提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：