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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 醫療器械醫療器械 2023 年年 12 月月 21 日日 華創醫療器械求索系列 8 推薦推薦（維持）（維持）從從 IDEXX 看動物診斷板塊投資機會看動物診斷板塊投資機會 動物診斷全球龍頭動物診斷全球龍頭 IDEXX。IDEXX 于 1983 年在美國注冊成立，發展歷程可分為三個階段：1、階段一（1983-1990 年）：公司成立，推動動物診斷產品研發；2、階段二（1991-2005 年）：公司上市，推動并購擴張；3、

2、階段三（2006至今）：穩步發展，推動數字化轉型。40 年沉淀成就了 IDEXX 的行業地位，2022 年 IDEXX 在全球動物診斷市場中的市占率高達 47.5%，為全球行業龍頭。當前，IDEXX 的業務線/產品線可分為寵物診斷、禽畜診斷、水質檢測、其他，其中寵物診斷業務收入占比較高（FY22 占比總收入的 91%）且是 IDEXX發展的強驅動力，禽畜診斷業務收入占比較低（FY22 占比總收入的 4%）但有較大拓展空間。當前，IDEXX 的業務以美國業務為主（FY22 占比總收入的65%），但我們認為，海外市場有望成為 IDEXX 后續業績增長的驅動力。全球寵物診斷市場全球寵物診斷市場充滿充

3、滿機遇，機遇，IDEXX 持續鞏固行業領先地位持續鞏固行業領先地位。2022 年，全球寵物診斷可及市場空間中已滿足的部分不足 15%，全球寵物診斷市場還有較大發展空間，充滿機遇。隨著全球寵物數量持續增加、人們對寵物健康意識不斷提高、寵物診斷在寵物醫療中的地位持續上升，我們認為，全球寵物診斷市場擁有可持續的發展驅動力。2022 年，全球寵物診斷市場規模為 56 億美元，根據 GMI 咨詢預測，2032 年全球寵物診斷市場規模將會達到 147 億美元，期間 CAGR 為 10%。而 IDEXX 為該領域龍頭，優勢在于：1、業務覆蓋范圍大，且客戶重合度高；2、IVD 產品創新持續推動；3、參考實驗室

4、提供有廣度和有深度的檢測；4、能夠通過軟件和云平臺服務和客戶實現雙贏；5、充分發揮了并購的作用。我們認為，該五大優勢有望助力 IDEXX 鞏固行業領先地位。全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需求的釋放。全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需求的釋放。養殖防疫的需求釋放一方面在于禽畜養殖量增長帶來的禽畜增量，另一方面在于養殖戶對于禽畜防疫關注度的提高。當前禽畜診斷已滲透進養殖防疫的各個環節，有望在需求消化的過程中實現市場規模的增長，2022 年，全球禽畜診斷市場規模為 11 億美元，據 Growth Plus 預測，2031 年，全球禽畜診斷市場規模將達到 23.6 億美元，期間 CAGR 為 8

5、.9%。從競爭格局來看，2022 年 IDEXX 在全球禽畜診斷行業的市占率為 11%，為業內主流企業，IDEXX 在禽畜診斷領域的核心競爭力在于其模塊化 RealPCR 平臺，這是過去 30 年以來動物醫療領域最重要的診斷創新之一，在推出時是市面上最快速有效的疾病檢測工具。中國動物診斷行業長坡厚雪，出口是中國動物診斷行業長坡厚雪，出口是當下當下，本土是未來本土是未來。中國動物醫療及診斷市場未來發展空間巨大，但當前中國動物診斷行業發展面臨三大困局：1、中國獸醫數量面臨較大缺口；2、中國寵物醫療渠道分散，業務開展難度大；3、中國寵物醫療下游支付能力不足，寵物保險滲透率較低。因此，當前海外動物診斷

6、市場規模顯著大于中國市場規模，海外市場現階段仍然是國內動物診斷企業最為重要的市場。然而，出口是當下，本土是未來，中國動物診斷需求預計不斷上升，且隨著政策支持國內獸醫隊伍建設、資本注入寵物連鎖醫療服務賽道、保險產品和服務的逐漸成熟化，當前中國動物診斷行業發展面臨的三大困局有望被打破，國內市場將是國產企業未來發展方向。國內動物診斷企業未來發展路徑，主要有四條：1、發展為專注于代工的企業；2、發展為專注于生產動物醫療器械產品的企業（例如邁瑞動物醫療、萬德康、圣維動牧）；3、發展為第三方檢驗實驗室（例如青島立見、中科基因）；4、發展為綜合性企業。風險提示風險提示：1、新品研發/銷售不及預期；2、市場競

7、爭加??；3、匯率波動。證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：李嬋娟證券分析師：李嬋娟 郵箱： 執業編號：S0360520110004 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)105 0.01 總市值(億元)14,457.43 1.69 流通市值(億元)11,585.91 1.75 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.5%-6.1%-10.5%相對表現 5.5%7.7%2.5%相關研究報相關研究報告告 華創醫療器械求索系列 7：奧林巴斯的“常青”之路 2023-07-30 華創醫療器械求索系列 6：神經外科領先

8、公司Integra 的崛起之路 2023-07-05 華創醫療器械求索系列 5：電生理行業國產替代機會分析 2023-05-20 -17%-8%1%11%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-212023-12-21醫療器械滬深300華創證券研究華創證券研究所所 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告對 IDEXX 的發展歷程、全球動物診斷產業現狀進行了深入研究，并基于此，客觀分析了中國動物診

9、斷行業的當前發展階段及未來發展機會。投資邏輯投資邏輯 全球寵物診斷市場充滿機遇，全球寵物診斷市場充滿機遇，IDEXX 持續鞏固行業領先地位。持續鞏固行業領先地位。隨著全球寵物數量持續增加、人們對寵物健康意識不斷提高、寵物診斷在寵物醫療中的地位持續上升，全球寵物診斷市場擁有可持續的發展驅動力。IDEXX 為該領域龍頭，優勢在于：1、業務覆蓋范圍大，且客戶重合度高；2、IVD 產品創新持續推動；3、參考實驗室提供有廣度和有深度的檢測；4、能夠通過軟件和云平臺服務和客戶實現雙贏；5、充分發揮了并購的作用。我們認為，該五大優勢有望助力 IDEXX 鞏固行業領先地位。全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需

10、求的釋放。全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需求的釋放。養殖防疫的需求釋放一方面在于禽畜養殖量增長帶來的禽畜增量，另一方面在于養殖戶對于禽畜防疫關注度的提高。當前禽畜診斷已滲透進養殖防疫的各個環節，有望在需求消化的過程中實現市場規模的增長。IDEXX 在禽畜診斷領域的核心競爭力在于其模塊化 RealPCR 平臺，這是過去 30 年以來動物醫療領域最重要的診斷創新之一，在推出時是市面上最快速有效的疾病檢測工具。中國動物診斷行業長坡厚雪，出口是當下，本土是未來。中國動物診斷行業長坡厚雪，出口是當下，本土是未來。中國動物醫療及診斷市場未來發展空間巨大，但從當前來看，海外動物診斷市場規模顯著大于中國市

11、場規模，海外市場現階段仍然是國內動物診斷企業最為重要的市場。然而，出口是當下，本土是未來，中國動物診斷需求預計不斷上升，且隨著政策支持國內獸醫隊伍建設、資本注入寵物連鎖醫療服務賽道、保險產品和服務的逐漸成熟化，國內市場將是國產企業未來發展方向。國內動物診斷企業未來發展路徑，主要有四條：1、發展為專注于代工的企業；2、發展為專注于生產動物醫療器械產品的企業（例如邁瑞動物醫療、萬德康、圣維動牧）；3、發展為第三方檢驗實驗室（例如青島立見、中科基因）；4、發展為綜合性企業。pWiWcZpXnYoXaXoYvXjYbRcM7NmOmMoMsRlOnMsQlOnPnP9PqRnNvPrRpRMYmNuN

12、 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、動物診斷全球龍頭動物診斷全球龍頭 IDEXX.6（一）40 年沉淀成就全球動物診斷行業龍頭.6（二）業績穩健增長，重視研發投入.7（三）寵物診斷業務收入占比高，禽畜診斷業務有拓展空間.8（四）美國境內業務收入占比高，海外業務空間廣闊.10（五）IDEXX 在全球動物診斷產業鏈中占據重要地位.10 二、二、全球寵物診斷市場充滿機遇，全球寵物診斷市場充滿機遇，IDEXX 持續鞏固行業領先地位持續鞏固行業領先地位.11（一）全球寵物診斷市場發展前景廣闊.

13、11（二）IDEXX 的寵物診斷產品及服務優勢顯著.16 三、三、全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需求的釋放全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需求的釋放.20（一）當前全球禽畜診斷市場的增長機會在于養殖防疫.20（二）IDEXX 在禽畜診斷市場的核心競爭力在于其模塊化 RealPCR 平臺.22 四、四、中國動物診斷行業長坡厚雪，出口是當下，本土是未來中國動物診斷行業長坡厚雪，出口是當下，本土是未來.23（一）中國動物醫療和動物診斷市場發展空間巨大.23（二）中國動物診斷行業發展困局在于獸醫少、寵物醫療渠道分散、下游支付能力不足.25（三）海外市場現階段是國內動物診斷企業最為重要的市場.26

14、（四）國內動物診斷企業未來發展方向.26 五、五、風險提示風險提示.30 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 IDEXX 歷史沿革.6 圖表 2 IDEXX 上市以來的發展歷程復盤.7 圖表 3 IDEXX 的營收情況.8 圖表 4 IDEXX 的凈利潤情況.8 圖表 5 IDEXX 的毛利率情況.8 圖表 6 IDEXX 的研發費用率情況.8 圖表 7 IDEXX 業務線/產品線情況.9 圖表 8 IDEXX 細分業務收入及增速情況.9 圖表 9 IDEXX 細分業務近十年的

15、收入占比情況.9 圖表 10 IDEXX 各地區業務收入增速.10 圖表 11 IDEXX 各地區業務收入占比情況.10 圖表 12 全球動物診斷產業鏈情況.11 圖表 13 2021 年全球寵物細分市場規模占比.11 圖表 14 2021-2026E 全球寵物醫療市場規模.11 圖表 15 寵物臨床中接受診斷的比例逐年上升.12 圖表 16 全球寵物診斷市場規模.12 圖表 17 全球寵物診斷市場情況（按地區分布）.12 圖表 18 動物診所放緩并購節奏.13 圖表 19 有更多動物診所有意愿進行數字化轉型.13 圖表 20 美國寵物貓狗數量預計持續上升.13 圖表 21 2010-2022

16、 年美國寵物壽命有所增長.14 圖表 22 寵物年齡增長帶來更多診斷費用支出.14 圖表 23 22 年美國單家動物診所年問診次數較 18 年顯著提升.14 圖表 24 年輕寵物主對于寵物診斷的重視度更高.15 圖表 25 美國寵物臨床診斷中血檢比例持續提高.15 圖表 26 IDEXX 各個業務的客戶重疊度高.16 圖表 27 新平臺持續推出.16 圖表 28 診斷菜單不斷擴充.17 圖表 29 IDEXX 提供并持續拓展有差異化的診斷和咨詢服務.17 圖表 30 23Q1 IDEXX 參考實驗室的客戶數量（千人，按診斷類別劃分）.18 圖表 31 IDEXX 與主流動物診斷企業的參考實驗室

17、布局對比情況（2022 年）.18 圖表 32 IDEXX 的軟件和云平臺布局成果.19 圖表 33 軟件和云平臺能幫助動物診所提升診斷效率.19 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 軟件和云平臺能幫助動物診所提高收入.19 圖表 35 軟件和云平臺能幫助 IDEXX 提升收入.19 圖表 36 軟件和云平臺能幫助 IDEXX 提升客戶留存率.19 圖表 37 IDEXX 上市以來的并購事件梳理.20 圖表 38 全球家禽家畜養殖量持續增長（億頭/億只）.21 圖表 39 養殖防疫產業鏈分拆.

18、21 圖表 40 全球禽畜診斷市場規模.22 圖表 41 模塊化 RealPCR 平臺相較傳統 PCR 優勢明顯.23 圖表 42 妊娠診斷類型與診斷對象相互匹配.23 圖表 43 2021 年各國家庭的寵物滲透率情況.24 圖表 44 中國寵物醫療行業發展相較美國存在滯后.24 圖表 45 中國動物診斷行業發展歷程.25 圖表 46 2021 年中國動物醫療市場規模在全球的占比.26 圖表 47 2020 年中國動物診斷市場規模在全球的占比.26 圖表 48 中國寵物保有量預計持續上升.27 圖表 49 2010-2020 年中國生豬養殖規?；潭戎饾u提高.28 圖表 50 2020-202

19、5 年中國動物診斷行業整體市場規模.29 圖表 51 2020-2025 年中國動物診斷行業細分市場規模.29 圖表 52 國內主流動物診斷企業情況.30 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、動物診斷全球龍頭動物診斷全球龍頭 IDEXX（一）（一）40 年沉淀成就全球動物診斷行業年沉淀成就全球動物診斷行業龍頭龍頭 IDEXX 的主要業務為開發、制造、分銷動物診斷產品，并為寵物醫療、家畜家禽、乳制的主要業務為開發、制造、分銷動物診斷產品，并為寵物醫療、家畜家禽、乳制品、水質檢測等行業提供服務，同時，

20、品、水質檢測等行業提供服務，同時，IDEXX 還提供人類醫療護理點和實驗室診斷服務。還提供人類醫療護理點和實驗室診斷服務。IDEXX 于于 1983 年年在在美國注冊成立，美國注冊成立，現現已成為已成為全球全球動物診斷動物診斷行業行業龍頭龍頭。IDEXX 通過自身業務擴充結合外延收購兼并，推動其業務廣度擴充和業務渠道拓展。40 年沉淀成就了IDEXX 的行業地位，2022 年 IDEXX 在全球動物診斷市場中的市占率高達 47.5%，為全球行業龍頭。圖表圖表 1 IDEXX 歷史沿革歷史沿革 資料來源：IDEXX官網，IDEXX公告，華創證券 IDEXX 的的發展歷程可分為三個階段發展歷程可分

21、為三個階段 階段一階段一（1983-1990 年年）：公司成立，推動產品拓荒。：公司成立，推動產品拓荒。1983 年，David Shaw 在美國特拉華州注冊成立 AgriTech Systems（IDEXX 前身，1988 年改名為 IDEXX）。成立之后，IDEXX通過持續研發創新，開辟自身動物診斷產品線，1985 年，IDEXX 推出其第一款動物診斷產品（用于動物傳染性支氣管炎病毒 Ab 診斷）；1986 年，IDEXX 推出了其第一代動物快檢產品 CITE，推動其快檢業務起步；1989 年，IDEXX 進一步推出了其改進版的動物快檢產品 CITE PROBE，實現了快檢業務產品線的初步

22、布局。階段二階段二（1991-2005 年年）：公司上市，推動并購擴張。：公司上市，推動并購擴張。1991 年，IDEXX 在納斯達克上市（NASDAQ:IDXX），開啟了并購擴張步伐，1991-2005 年期間，IDEXX 合計進行了約 40次并購。1994 年，IDEXX 并購了日本參考實驗室 AMIS International Co.KK，將公司業務拓展至參考實驗室領域，此后，IDEXX 通過密集的參考實驗室并購（該階段 IDEXX 在全球范圍內并購了約 20 家參考實驗室），驅動公司參考實驗室業務快速發展。此外，1997 年，IDEXX 并購了 Professional Softwa

23、re Inc、Information Systems、Advanced Veterinary System 等軟件公司，為 IDEXX 后續數字化建設奠定了基礎。階段三階段三（2006 至今至今）：穩步發展，推動數字化轉型。：穩步發展，推動數字化轉型?；谇捌诔掷m的內生式發展和外延式 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 并購，IDEXX 已經基本完成了其在產品端和渠道端的基礎布局，業務進入穩步發展階段。2006 年，通過收購 VetLINK LLC，IDEXX 拓展了其軟件條線業務，在業務運營穩定的基礎上

24、，推動了數字化轉型。此后，IDEXX 又通過收購 Petly Plans、Sneakers Software,Inc、Animana B.V、rVetLink 等公司，加速了其數字化轉型進程。圖表圖表 2 IDEXX 上市以來的發展歷程復盤上市以來的發展歷程復盤 資料來源：IDEXX官網、公告，彭博，Fiercepharma，華創證券 注：市值截至2023年12月18日（二）（二）業績穩健增長，重視研發投入業績穩健增長，重視研發投入 IDEXX的的營收及凈利潤營收及凈利潤增長增長穩健穩健。FY18-22，IDEXX的營收和凈利潤CAGR分別為11.1%、15.8%，整體維持穩健增長（FY22

25、營收及凈利潤增速放緩的原因系來自中國的生豬檢測需求下降，同時匯率變動也對公司收入造成了一定影響，FY23Q1-3 IDEXX 的營收及凈利潤增速有所恢復）。IDEXX 的毛利率呈現出上升趨勢。的毛利率呈現出上升趨勢。FY18-22，IDEXX 的毛利率由 56.1%上升至 59.5%，呈現出上升趨勢，這主要得益于IDEXX高毛利率的軟件服務業務收入占比提升。FY23Q1-3，IDEXX 的毛利率進一步上升至 60.3%。IDEXX 重視重視持續性的持續性的研發投入。研發投入。FY18-22，IDEXX 的研發費用率皆維持在 5%以上，其中 FY22 研發費用率達到了 7.6%的峰值，主要原因是

26、當年對于技術許可權的投資增加，同時項目成本和人員成本較高，此外當年收入增速也有所放緩，FY23Q1-3，IDEXX 的研發費用率恢復到穩態，但仍然維持在 5%以上。從研發費用分配來看，IDEXX 70-80%的研發費用用于新產品研發，20-30%的研發費用用于產品生命周期管理。華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 IDEXX 的的營收情況營收情況 圖表圖表 4 IDEXX 的的凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：彭博，華創證券 資料來源：彭博，華創證券 圖表圖表 5 IDEXX 的的毛利率情況毛利

27、率情況 圖表圖表 6 IDEXX 的的研發費用率情況研發費用率情況 資料來源：彭博，華創證券 資料來源：彭博，華創證券（三）（三）寵物寵物診斷業務收入診斷業務收入占比高占比高，禽畜診斷業務有拓展空間禽畜診斷業務有拓展空間 IDEXX 的的業務業務線線/產品線產品線可分為可分為寵物診斷寵物診斷、禽畜診斷禽畜診斷、水質檢測水質檢測、其他。、其他。1）寵物寵物診斷診斷（CAG）：診斷目標主要包括貓、狗等。IDEXX 的寵物診斷業務為客戶提供包括血液、生化、尿液、凝血、血氣、內分泌等項目在內的診斷設備及耗材。同時，IDEXX憑借其旗下的 80 余家參考實驗室，進一步為全球 50000 多家動物診所提供

28、診斷支持及咨詢服務。此外，基于 VetLab Sation 等產品，IDEXX 還能夠為客戶在寵物診斷領域提供集成診斷信息管理方案。2）禽畜診斷禽畜診斷（LPD）：診斷目標主要包括反芻動物、豬類、禽類及馬類?；?real PCR（分子診斷）與 Alertys（ELISA）技術，IDEXX 為家禽家畜提供檢疫及妊娠診斷產品。此外，基于 SNAP 技術，IDEXX 還能夠進一步為養殖戶提供乳制品抗生素檢測服務。3）水質檢測）水質檢測（Water）：檢測目標主要為飲用水、實驗室用水、廢水、普通用水、瓶裝水等水體。針對水中大腸桿菌、腸球菌、綠膿桿菌、軍團菌等病原體微生物，IDEXX 能夠提供相關的檢

29、測產品。4）其他（）其他（Others）：）：IDEXX 銷售用于人類醫院和診所的即時分析儀和相關耗材，同時也會借助自身的藥物輸送技術知識產權，以和第三方機構（例如制藥公司）合作的方式尋求商業化。22.124.127.132.233.727.60%5%10%15%20%0510152025303540營收（億美元）增速（右軸）3.84.35.87.56.86.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%-4-20246810凈利潤（億美元）增速（右軸）56.1%56.7%58.0%58.8%59.5%60.3%0%20%40%60%80%100%FY18FY19FY20FY21FY22

30、FY23Q1-3毛利率5.3%5.5%5.2%5.0%7.6%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%FY18FY19FY20FY21FY22FY23Q1-3研發費用率 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 IDEXX 業務線業務線/產品線產品線情況情況 業務板塊業務板塊 一級分類一級分類 二級分類二級分類 寵物診斷（寵物診斷（CAG）臨床診斷方案（設備+耗材）血液化學 尿液化學 血液學 尿液學 快檢 VetLab 工作站 外部參考實驗室和咨詢服務 集成診斷信息管理 禽畜診斷（禽畜診斷（L

31、PD）禽畜健康檢查及生產管理（設備+耗材）乳制品檢測（設備+耗材）水質檢測（水質檢測（Water）水質檢測（設備+耗材）腸球菌檢測 銅綠假單胞菌檢測 隱孢子蟲和賈第鞭毛蟲檢測 嗜肺軍團菌檢測 微生物污染定量檢測 其他其他（Others）人類醫療診斷（設備+耗材）藥物輸送技術 資料來源：IDEXX公告，華創證券 IDEXX 收入構成中，寵物診斷業務收入占比較高。收入構成中，寵物診斷業務收入占比較高。FY12-22，IDEXX 的寵物診斷業務收入由 10.7 億美元增長至 30.6 億美元，FY22，其收入已經占比公司總收入的 91%。寵物診斷業務是寵物診斷業務是 IDEXX 發展的強驅動力。發展

32、的強驅動力。當前 IDEXX 的業績增長主要驅動于寵物診斷業務，展望未來，寵物診斷需求預計不斷增加（寵物數量增加、寵物老齡化、寵物體檢滲透率持續上升等因素驅動），基于 IDEXX 在寵物診斷領域的先發性布局和持續性創新，我們認為，寵物診斷業務未來仍然是 IDEXX 業績的強驅動力。IDEXX 的禽畜診斷業務有較大拓展空間。的禽畜診斷業務有較大拓展空間。當前 IDEXX 的禽畜診斷業務體量較小，在總收入中的占比較低，FY22，IDEXX的禽畜診斷收入為1.2億美元，僅占比其總收入的4%。但基于 IDEXX 在寵物診斷領域建立的影響力和在動物診斷領域的長期布局，疊加禽畜養殖量增長帶來的增量禽畜診斷

33、需求，我們認為 IDEXX 的禽畜診斷業務有較大拓展空間。圖表圖表 8 IDEXX 細分細分業務收入業務收入及增速及增速情況情況 圖表圖表 9 IDEXX 細分細分業務業務近十年的近十年的收入占比情況收入占比情況 資料來源：彭博，華創證券 注：“其他收入”未計入 資料來源：彭博，華創證券-20%-10%0%10%20%30%40%-20-10010203040寵物診斷收入（億美元，左軸）禽畜診斷收入（億美元，左軸）水質檢測收入（億美元，左軸）寵物診斷收入YOY（右軸）禽畜診斷收入YOY（右軸）水質檢測收入YOY（右軸）83%83%82%85%86%87%87%88%88%90%91%9%9%1

34、0%8%7%7%6%6%5%4%4%7%6%6%6%6%6%6%6%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寵物診斷收入占比禽畜診斷收入占比水質檢測收入占比其他收入占比 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （四）（四）美國境內美國境內業務收入占比高，業務收入占比高，海外業務空間廣闊海外業務空間廣闊 IDEXX 以美國業務為主，但對海外市場以美國業務為主，但對海外市場（非美國境內）（非美國境內）也也給予了持續關注。給予了持續關注。FY22，IDEXX的美國業務收入占比

35、 64.8%，海外業務收入占比 35.2%，以美國業務為主，但 IDEXX 對海外市場也給予了持續關注。2000-2014 年為 IDEXX 海外業務快速拓展期，IDEXX 合計收購了 Veterinary Pathology Services Pty.Ltd 等 18 家美國境外的參考實驗室（年均 1.2家），驅動其海外業務快速發展（海外收入占比從2000年的26.6%上升至2014年的42.9%）。2015-2022 年為 IDEXX 海外業務的穩步發展期，雖然該階段 IDEXX 僅收購了 4 家美國境外的參考實驗室（年均 0.5 家），但受益于其在海外運營層面的持續優化，其海外業務收入占

36、比仍維持在 30%以上的水平（2015 年 IDEXX 海外業務收入占比有所下降，主要原因系其寵物診斷業務在美國境內的營銷改革有所成效）。海外海外市場市場（非美國境內）（非美國境內）有望成為有望成為 IDEXX 業績增長驅動力業績增長驅動力。2022 年，北美地區 170 億美元的動物診斷可及市場空間里面有 22%被滿足，歐洲地區 140 億美元的動物診斷可及市場空間里面僅有 8%被滿足，亞太地區 70 億美元的動物診斷可及市場空間里面僅有 9%被滿足，當前歐洲地區及亞太地區的動物診斷滲透率較低。整體來看，基于 IDEXX 在海外參考實驗室的廣泛布局（美國境內大于 50 家、海外約為 30 家

37、），我們認為海外市場有望成為 IDEXX 后續業績增長的驅動力。圖表圖表 10 IDEXX 各地區業務收入各地區業務收入增速增速 圖表圖表 11 IDEXX 各地區業務收入占比情況各地區業務收入占比情況 資料來源：IDEXX公告，華創證券 注：“其他地區”未計入 資料來源：IDEXX公告，華創證券（五）（五）IDEXX 在全球在全球動物診斷動物診斷產業鏈中占據重要地位產業鏈中占據重要地位 動動物診斷產業鏈上游為設備零部件及生物原料與試劑，中游為診斷產品，中下游為參考物診斷產業鏈上游為設備零部件及生物原料與試劑，中游為診斷產品，中下游為參考實驗室等檢測方，下游為動物保險等支付方。實驗室等檢測方，

38、下游為動物保險等支付方。從動物診斷產業鏈來看，IDEXX 的業務橫跨產業鏈中游的診斷產品和產業鏈中下游的參考實驗室（檢測方），實現了較為充分的產業鏈滲透。同時，受益于美國優越的動物診斷產業發展土壤，美國企業 IDEXX 歷經近 40年的發展，目前已經在全球動物診斷產業鏈中占據重要地位。根據 GMI 和 Growth plus報告數據，2022 年，全球動物診斷市場規模約為 67 億美元，IDEXX 市占率為 47.5%，為全球龍頭。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美國業務收入增速亞太業務收入增速歐洲&中東&非洲業務收入增速0%10%20%30%40%50%60%

39、70%80%90%100%美國歐洲&中東&非洲亞太其他 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 全球動物診斷產業鏈情況全球動物診斷產業鏈情況 資料來源：Vantage Market ResearchVeterinary Diagnostics Market-Global Industry AssessmentForecast，華創證券 二、二、全球寵物診斷市場全球寵物診斷市場充滿充滿機遇，機遇，IDEXX 持續鞏固行業領先地位持續鞏固行業領先地位（一）（一）全球全球寵物診斷市場發展寵物診斷市

40、場發展前景廣闊前景廣闊 1、全球寵物全球寵物診斷診斷市場有機遇也有挑戰市場有機遇也有挑戰 全球寵物診斷市場的發展具有全球寵物診斷市場的發展具有可可持續性持續性 寵物醫療在寵物市場中占據重要地位寵物醫療在寵物市場中占據重要地位。2021 年全球寵物市場中寵物醫療市場規模占比為26.9%，僅次于寵物食品市場。寵物醫療作為寵物產業的一部分，橫跨寵物生命周期中的各個階段，占據重要地位，以寵物產業成熟的美國為例（美國寵物市場規模排名全球第一），其寵物醫療體系非常發達，常規的寵物醫院通常都已設有治療室、手術室、特護室、重癥護理中心、康復中心等，包含疫苗接種、驅蟲等常規項目，部分甚至會涵蓋寵物腫瘤手術及疑難

41、雜癥的診斷和治療，以充分滿足其寵物產業的診療需求。全球寵物醫療市場預計持續增長。全球寵物醫療市場預計持續增長。2021 年全球寵物醫療市場規模約為 624 億美元（占比全球動物醫療市場規模的 65%），根據 Research And Markets 預測，2026 年全球寵物醫療市場規模預計將達到 908 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 7.8%，其驅動力主要在于人口老齡化及生活節奏加快趨勢帶來的寵物伴侶增量需求、寵物主人對寵物的重視度增加、寵物醫療保險的逐漸普及等。圖表圖表 13 2021 年年全球全球寵物細分市場規模占比寵物細分市場規模占比 圖表圖表 14 2021-2026

42、E 全球寵物全球寵物醫療醫療市場規模市場規模 資料來源：Research And Markets到2031年全球動物醫院市場機遇與策略展望、轉引自河北寵物產業協會，寵業家公眾號，華經產業研究院，華創證券 資料來源：Research And Markets到2031年全球動物醫院市場機遇與策略展望、轉引自河北寵物產業協會，華創證券 49.5%26.9%19.2%4.4%全球寵物食品市場規模占比全球寵物醫療市場規模占比全球寵物用品市場規模占比全球其它寵物市場規模占比62490802004006008001,00020212022E2023E2024E2025E2026E全球寵物醫療市場規模（億美元

43、）華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 全球寵物全球寵物診斷診斷市場市場坡長雪厚坡長雪厚。寵物醫療橫跨寵物生命周期中的各個階段，而寵物診斷是寵物醫療中的重要組成部分，隨著寵物診斷產業發展日漸成熟，臨床中接受診斷的比例不斷上升，寵物診斷在寵物醫療中占據越來越重要的地位。后續隨著全球寵物市場持續發展、人們對寵物健康意識不斷提高、寵物診斷在寵物醫療中的地位持續上升，我們認為，寵物診斷市場擁有可持續的發展驅動力。2022 年，全球寵物診斷市場規模為 56 億美元，根據 GMI 咨詢預測，2032 年該數值將會達到

44、 147 億美元，2022-2032 年 CAGR 為10%。圖表圖表 15 寵物寵物臨床中接受診斷的比例臨床中接受診斷的比例逐年逐年上升上升 圖表圖表 16 全球寵物診斷市場規模全球寵物診斷市場規模 資料來源：IDEXX官網 資料來源：GMICompanion Animal Diagnostics Market，華創證券 各地區還有較多未被滿足的寵物診斷需求各地區還有較多未被滿足的寵物診斷需求 2022 年全球寵物診斷可及市場空間合計為年全球寵物診斷可及市場空間合計為 450 億美元，但已滿足的部分僅為億美元，但已滿足的部分僅為 56 億美元億美元（不足（不足 15%）。）。分地區來看分地區

45、來看，各地寵物診斷可及市場，各地寵物診斷可及市場的的未滿足未滿足空間空間仍然較大。仍然較大。2022 年北美、歐洲、亞太、拉丁美洲的可及寵物診斷市場空間分別為 170 億美元、140 億美元、70 億美元、70 億美元，但分別僅滿足了 22%、8%、9%、2%，仍有較大拓展空間。圖表圖表 17 全球寵物診斷市場全球寵物診斷市場情況情況（按按地區分布地區分布）資料來源：IDEXX官網，華創證券 56147020406080100120140160全球寵物診斷市場規模（億美元）華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

46、13 當前當前寵物診斷寵物診斷行業行業還有難題待解決還有難題待解決 首先，寵物主人給寵物問診或者尋求好的醫療資源仍然存在一定難度，雖然問診需求旺盛，但 IDEXX 調查數據顯示在德國、美國、英國仍然有 30%、29%、27%的寵物主人難以找到合適的獸醫。其次，根據 IDEXX 的調查發現，即使動物診所在不斷增加雇員，但效率仍有提升空間，因為因為動物動物診診所效率的提升除了所效率的提升除了要要增加增加人力外，人力外，還需要還需要內部提效。內部提效。因此因此，近年來，近年來部分部分北北美美動物動物診所診所開始更加注重內部提效。開始更加注重內部提效。一方面，部分動物診所減緩了并購節奏，停止了粗獷式擴

47、張，另一方面，更多動物診所有意愿進行數字化轉型，促進效率提升。圖表圖表 18 動動物物診所診所放緩放緩并購節奏并購節奏 圖表圖表 19 有更有更多多動物動物診診所所有意愿有意愿進行數字化轉型進行數字化轉型 資料來源：St.Louis Fed FRED database、轉引自IDEXX官網，華創證券 注：2023年為預測值 資料來源：IDEXX CMI Survey、轉引自IDEXX官網，華創證券 注：1、2023年為預測值；2、21/23年樣本量分別為為497/527 2、寵物寵物診斷診斷市場市場驅動于驅動于需求增加、下游支付能力變強、需求增加、下游支付能力變強、診斷項目持續拓展診斷項目持續

48、拓展 寵物診斷寵物診斷需求增加需求增加 寵物數量寵物數量在在增加。增加。以美國為例，2016 年美國寵物貓狗數量為 1.35 億只（寵物狗 0.77 億只+寵物貓 0.58 億只），2020 年增長至 1.50 億只（寵物狗 0.85 億只+寵物貓 0.65 億只），據美國獸醫協會預測，2030 年，美國寵物貓狗數量將進一步上升至約 1.82 億只（寵物狗1.00 億只+寵物貓 0.82 億只），2020-2030 年美國寵物貓狗數量 CAGR 預計為 2.0%。圖表圖表 20 美國寵物貓狗數量預計持續上升美國寵物貓狗數量預計持續上升 資料來源：美國獸醫協會Pet Ownership and

49、Demographics Sourcebook、Pet populations are on the way up，華創證券 1550105050005001,0001,5002,000202120222023動物診所當年自主收購次數（個，北美地區）9%17%0%5%10%15%20%20212023計劃在未來兩年進行數字化轉型的動物診所比例（北美地區）0.770.851.000.580.650.821.351.501.820.00.51.01.52.0201620202030E美國寵物狗數量（億只）美國寵物貓數量（億只）華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢

50、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 寵物寵物呈現出呈現出老齡化老齡化趨勢趨勢而而老齡寵物的診斷消費更多。老齡寵物的診斷消費更多。寵物壽命增長，全球寵物呈現出老齡化趨勢，以美國為例，2010-2022 年，美國寵物貓、寵物狗壽命分別增加了 1.7 年、1.4年，寵物壽命的增長驅動美國寵物老齡化比例增加。而老齡寵物年均診斷消費金額更高，以 2022 年為例，全球老年（大于 11 歲）、成年（4-7 歲）、幼年（小于 1 歲）寵物的年均診斷消費金額分別為 150、85、45 美金，老年寵物年均診斷消費金額顯著高于幼年寵物。圖表圖表 21 2010-2022 年年美國寵物壽命美國寵

51、物壽命有所有所增長增長 圖表圖表 22 寵物年齡增長帶來更多寵物年齡增長帶來更多診斷診斷費用費用支出支出 資料來源：IDEXX官網，華創證券 資料來源：IDEXX官網，華創證券 寵物健康檢查寵物健康檢查滲滲透率透率在在提升。提升。以美國為例，2011年美國接受健康檢查的寵物狗比例為78%，2016年該比例增長到90%，根據美國獸醫協會預測，2030年該比例會進一步上升至96%。此外，2016 年，美國接受健康檢查的寵物貓比例為 65%。根據美國獸醫協會預測，2030年該比例會上升至 80%。動物動物問診次數問診次數在在增長增長。以美國為例，與 2018 年相比，2022 年美國動物診所的年均問

52、診次數提升了 720 次，2018-2022 年年均問診次數 CAGR 約為 3%。圖表圖表 23 22 年美國年美國單家單家動物動物診所診所年年問診次數較問診次數較 18 年顯著提升年顯著提升 資料來源：IDEXX官網，華創證券（注：分析基于IDEXX Practice Intelligence data，N9000）12.31405101520102022美國寵物貓平均壽命（歲）11.612.905101520102022美國寵物狗平均壽命（歲）456585130150020406080100120140160小于1歲1-3歲4-7歲8-11歲大于11歲2022年各年齡段寵物的年均診斷支出

53、（美元）18-22 年美國單家動物診所年問診次數 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 下游支付能力變強下游支付能力變強 寵物主人年輕化，寵物主人年輕化，且年輕寵物主更愿意支付診斷費用年輕寵物主更愿意支付診斷費用。從美國情況來看，根據美國寵物產品協會（APPA）“2023-2024 年美國寵物主人調查”，“Gen Z”和“Millennial”時代的年輕寵物主的數量幾乎和“Gen X”和“Baby Boomer”時代的中老年寵物主數量齊平，年輕一代正成為整個寵物行業的目標受眾。與中老年寵物主相比，年輕的寵

54、物主對于寵物診斷更加重視，對于寵物診斷費用支付的接受度更高。圖表圖表 24 年輕年輕寵物主寵物主對于寵物診斷的重視度更高對于寵物診斷的重視度更高 資料來源：IDEXX官網，華創證券 診斷診斷項目項目持續持續拓展拓展 寵物寵物診斷診斷項目在項目在持續持續拓展拓展。例如，血檢在診斷中的比例在提高，以美國為例，寵物臨床診斷中血檢比例已經從 2010 年的 13%上升至 2022 年的 19%。此外，寵物腎病診斷指標也在持續拓展，例如，2023 年 IDEXX 推出了 Cystatin B 檢測試劑盒，Cystatin B 是首個用于檢測貓和狗腎損傷的獸醫診斷檢測試劑盒，有可能重塑未來寵物腎臟疾病的診

55、斷和治療方向，由于 1/3 的寵物腎臟病例都和腎損傷有關，Cystatin B 的推出對于寵物早期疾病發現和管理具有重要意義。圖表圖表 25 美國寵物臨床診斷中血檢比例持續提高美國寵物臨床診斷中血檢比例持續提高 資料來源：IDEXX官網，華創證券（注：分析基于IDEXX Practice Intelligence data，N6000）85%81%76%66%0%20%40%60%80%100%25歲以下的寵物主26歲-41歲的寵物主42歲-57歲的寵物主58歲-76歲的寵物主愿意每年至少進行一次寵物健康檢查的寵物主比例13%17%18%19%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%

56、18%20%20102019202020212022美國寵物臨床診斷中血檢比例每年+0.5%+1%+0.5%+0.5%華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 （二）（二）IDEXX 的的寵物診斷產品及服務寵物診斷產品及服務優勢顯著優勢顯著 1、業務覆蓋范圍大業務覆蓋范圍大，且且客戶客戶重重疊疊度度高高 IDEXX 的業務覆蓋范圍大，包括提供寵物醫院診斷所需的設備耗材、提供醫院或者居家用的快速檢測產品（SNAP 等）、借助自己的參考實驗室提供檢測及咨詢服務、提供軟件服務和診斷成像系統等。此外，IDEXX 各個

57、業務的客戶重疊度較高，例如，IDEXX 的參考實驗室業務和 IVD 業務在美國的客戶重疊度達 56%，IDEXX 的高客戶重疊度有助于業務協同。圖表圖表 26 IDEXX 各個業務各個業務的的客戶重客戶重疊疊度高度高 資料來源：IDEXX官網 2、IVD 產品產品創新創新持續推動持續推動 IDEXX 實驗室產品創新實驗室產品創新 一方面，IDEXX 的新平臺在持續推出，從 catalyst（生化分析）向 procyte（血液分析）再向 sedivue（尿液分析）拓展，推動 IDEXX 的檢測范圍不斷拓寬。另一方面，IDEXX也在持續推動診斷菜單的擴充，IDEXX 將診斷菜單的廣度布局作為公司差

58、異化競爭能力建設的重要戰略之一，2010 年以來，IDEXX 持續推出新的診斷項目，覆蓋糖尿病、腎病、肝病、甲狀腺疾病、生殖疾病等常見疾病。新診斷項目的推出，不僅可以顯著提升客戶留存率，并且可以提高相關診斷儀器產出，2022 年，IDEXX 有 1.38 億美元的收入來自于新拓展的診斷項目。圖表圖表 27 新平臺持續推出新平臺持續推出 資料來源：IDEXX官網 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 28 診斷菜單診斷菜單不斷擴充不斷擴充 資料來源：IDEXX官網，華創證券 IDEXX 快檢快檢產

59、品創新產品創新 自 IDEXX 1986 年推出了其第一代快檢產品 CITE，1989 年推出改進版快檢產品 CITE PROBE 后，1992 年，IDEXX 推出了其標志性的 SNAP 快檢產品，該產品是一種側向層析形式的 Elisa 檢測卡，與之前已經推出的 CITE 和 CITE PROBE 相比，在保證精度的基礎上，其簡化了多種試劑配備并分步加入的步驟，顯著提升了使用方便性和檢測速度。此后，IDEXX 持續推動 SNAP 的檢測菜單擴充，例如 2001 年擴充心絲蟲檢測，2010 年擴充 B-內酰胺檢測。2016 年，IDEXX 推出了 Legiolert 軍團菌快速定量檢測，其與傳

60、統軍團菌檢測相比，無需專業無菌室及二氧化碳培養箱，無需 310 天挑取典型菌落，且檢測時間從 12 天減少到了 7 天，優勢顯著?？鞕z產品創新給 IDEXX 提供了持續生命力。3、參考實驗室提供有廣度和有深度的檢測參考實驗室提供有廣度和有深度的檢測 IDEXX 提供提供并持續拓展并持續拓展有有差異化的差異化的診斷診斷和咨詢服務和咨詢服務。例如，23 年 IDEXX 新推出了Cystatin B 腎損傷檢測、Nu.Q 犬類癌癥篩查等新的診斷項目，其中 Cystatin B 被認為有可能重塑未來腎臟疾病的診斷和治療方向。通過多樣化且有競爭力的診斷菜單，IDEXX 的客戶群體得到持續拓展。圖表圖表

61、29 IDEXX 提供并持續拓展有差異化的提供并持續拓展有差異化的診斷診斷和咨詢服務和咨詢服務 資料來源：IDEXX官網 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 23Q1 IDEXX 參考實驗室參考實驗室的的客戶數量（千人客戶數量（千人，按診斷類別劃分，按診斷類別劃分）資料來源：IDEXX官網 基于收購，基于收購，IDEXX 實現了廣泛的參考實驗室布局。實現了廣泛的參考實驗室布局。自 1994 年收購日本獸醫參考實驗室AMIS International Co.KK 以來，IDEXX 在全球

62、范圍內持續推動參考實驗室的收購整合，參考實驗室布局逐漸完善。2022 年，IDEXX 已經在全球范圍內擁有了 80 家以上的參考實驗室（美國境內大于 50 家、海外約為 30 家），運輸網絡覆蓋了約 700 萬個快遞點，實現了參考實驗室的廣泛布局。圖表圖表 31 IDEXX 與主流動物診斷企業的參考實驗室布局對比情況（與主流動物診斷企業的參考實驗室布局對比情況（2022 年）年）IDEXX Antech Zoetis 參考實驗室數量(個)80 70-服務的動物診所數量(個)50000 17000 3000 參考實驗室營收（億美元）11.8 3.3 0.2 資料來源：IDEXX&Antech&Z

63、oetis官網及公告，彭博，華創證券 從未來從未來參考參考實驗室實驗室的的發展方向發展方向來看，來看，主要主要為為自動化自動化、數字化數字化、智能化智能化（包括包括 AI 輔助等輔助等）。在這些方向 IDEXX 基于其特有的軟件生態進行了前瞻性布局，例如，IDEXX 將VetConnect PLUS、Decision IQ 等數字化解決方案整合進了診斷服務平臺中，達到了輔助獸醫進行診斷、提升動物診所運營效率、幫助動物診所以閱讀友好的方式向寵物主進行診斷結果分享等目的。從反饋來看，動物診所等客戶對于 IDEXX 的 VetConnect PLUS 等數字化解決方案給予了高度評價。4、能夠能夠通過

64、通過軟件和云平臺服務軟件和云平臺服務和客戶實現雙贏和客戶實現雙贏 IDEXX 軟件和云平臺布局軟件和云平臺布局全面全面。IDEXX 的軟件和云平臺布局基于三大核心信息化管理系統（PIMS），并輔以各種協同軟件。目前，IDEXX 的數字化生態已經能夠覆蓋從最初預約到最終支付的全診斷流程，使選用 IDEXX 產品的客戶（動物診所等）具備為動物主人提供一站式診斷服務的能力。例如，當寵物主發現其寵物存在健康異常時，可以在IDEXX 的“Pet Health Network”網站進行附近診所查找和獸醫預約，必要時獸醫會提前提醒一些就診前注意事項和準備工作（采集寵物排泄物等）以提高問診效率，此后，當寵物主

65、按照預定時間到達動物診所并接收到獸醫開具的診斷項目后，寵物主可以便捷地通過 IDEXX 的 ezyVet、Neo、Cornerstone 等平臺進行支付，最后檢測結果會通過 Vet Connect PLUS 以閱讀友好的形式發送給寵物主人，完成整個診斷流程。華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 32 IDEXX 的的軟件軟件和云平臺和云平臺布局布局成果成果 資料來源：IDEXX官網，IDEXX公告，華創證券 IDEXX 的的軟件和云平臺布局軟件和云平臺布局的好處在于的好處在于 對于對于 IDEX

66、X 的客戶（動物診所等）而言：的客戶（動物診所等）而言：1）能夠決目前動物診所存在的痛點，提高動物診所的診斷效率。2）能夠提高動物診所的診斷收入水平。對于對于 IDEXX 自身而言：自身而言：1）能夠提高 IDEXX 自身的收入水平。2）能夠提高 IDEXX 的客戶留存率或者復購率，增加客戶粘性。圖表圖表 33 軟件和云平臺軟件和云平臺能能幫助幫助動物動物診所診所提升提升診斷診斷效率效率 圖表圖表 34 軟件和云平臺軟件和云平臺能能幫助幫助動物動物診所診所提高收入提高收入 資料來源：IDEXX官網，華創證券 注：樣本量為181 資料來源：IDEXX官網，華創證券 注：樣本量為72 圖表圖表 3

67、5 軟件和云平臺軟件和云平臺能能幫助幫助 IDEXX 提升收入提升收入 圖表圖表 36 軟件和云平臺軟件和云平臺能能幫助幫助 IDEXX 提升客戶留存率提升客戶留存率 資料來源：IDEXX官網，華創證券 注：1、統計時間為2022年6月30至2023年6月30日 2、樣本量為約6300 資料來源：IDEXX官網，華創證券 2723051015202530軟件優化前軟件優化后平均檢測時間（分鐘）2%8%0%2%4%6%8%10%軟件優化前軟件優化后平均檢測收入增速（2年的CAGR）4x-16%華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

68、9）1210 號 20 5、充分發揮充分發揮了了并購的作用并購的作用 IDEXX 自自 1991 年在納斯達克上市（年在納斯達克上市（NASDAQ:IDXX）之后，便開啟了并購擴張步伐。）之后，便開啟了并購擴張步伐。截至 2022 年年報，IDEXX 成功進行了約 80 次并購，業務范圍不斷擴展。IDEXX 的并購主要可分為兩類，業務拓展型并購和渠道拓展型并購。的并購主要可分為兩類，業務拓展型并購和渠道拓展型并購。業務拓展型并購，主要用于幫助 IDEXX 快速實現業務廣度的擴張，例如，1993 年 IDEXX 通過并購Environetics，將公司業務線拓展至水中微生物檢測板塊。而渠道拓展型

69、并購，主要用于幫助 IDEXX 實現參考實驗室在各地區的廣泛覆蓋，例如，2000 年 IDEXX 通過并購澳大利亞的 Veterinary Pathology Services Pty.Ltd，實現了公司參考實驗室在澳洲地區的覆蓋。圖表圖表 37 IDEXX 上市上市以來的并購事件梳理以來的并購事件梳理 時間時間 被并購標的被并購標的 并購目的并購目的 時間時間 被并購標的被并購標的 并購目的并購目的 時間時間 被并購標的被并購標的 并購目的并購目的 1991 Fermenta Animal Health 的動物診斷部門 業務拓展業務拓展 1999 Reference laboratory(A

70、Z)渠道拓展渠道拓展 2011 密蘇里大學獸醫學院的研究和診斷實驗室（RADIL）業務 業務拓展業務拓展 1992 VetLyte Electrolyte Analyzer 業務拓展業務拓展 1999 Reference laboratory(MA)渠道拓展渠道拓展 2011 DVM Insight 業務拓展業務拓展 1992 VeTest Chemistry 業務拓展業務拓展 2000 Sierra Veterinary Laboratory LLC 業務拓展業務拓展 2011 ALX Laboratories 業務拓展業務拓展 1993 Environetics 業務拓展業務拓展 2000

71、 Reference laboratories(Australia:3)，注：包括 Veterinary Pathology Services Pty.Ltd 渠道拓展渠道拓展 2012 Sneakers Software,Inc.業務拓展業務拓展 1994 Reference laboratory(Japan)渠道拓展渠道拓展+業務拓展業務拓展 2000 Reference laboratory(CA)渠道拓展渠道拓展 2012 SHADOWSMITHS Teleradiolog 業務拓展業務拓展 1995 Cardiopet 業務拓展業務拓展 2000 General Technologi

72、es Limited 業務拓展業務拓展 2013 Madasa do Brasil Ltda 渠道拓展渠道拓展 1995 Radiopet 業務拓展業務拓展 2004 Reference laboratory(OH)渠道拓展渠道拓展 2013 DEHTEQ 業務拓展業務拓展 1996 Reference laboratory(TX)渠道拓展渠道拓展 2004 Reference laboratory(WA)渠道拓展渠道拓展 2013 VetRadiologist 業務拓展業務拓展 1996 Reference laboratory(IL)渠道拓展渠道拓展 2004 Reference labo

73、ratory(Germany)渠道拓展渠道拓展 2014 Petly Plans 業務拓展業務拓展 1996 Reference laboratory(CO)渠道拓展渠道拓展 2004 Dr.Bommeli AG 業務拓展業務拓展 2014 Animana B.V.業務拓展業務拓展 1996 Reference laboratory(OR)渠道拓展渠道拓展 2004 Syracuse Bioanalytical 業務拓展業務拓展 2014 Reference laboratory(Finland)渠道拓展渠道拓展 1996 Reference laboratory(CA:2)渠道拓展渠道拓展

74、2005 ITS Innovative Technologies&Systems 業務拓展業務拓展 2015 Reference laboratories(New Zealand:3)渠道拓展渠道拓展 1996 Ubitech 和 Idetek 業務拓展業務拓展 2005 Reference laboratory(France)渠道拓展渠道拓展 2017 In Vitro-Labor frveterinrmedizinische Diagnostik und Hygiene GmbH 渠道拓展渠道拓展 1997 Professional SoftwareInc 業務拓展業務拓展 2005 Re

75、ference laboratory(Switzerland)渠道拓展渠道拓展 2017 rVetLink 業務拓展業務拓展 1997 Information Systems 業務拓展業務拓展 2005 Reference laboratory(United Kingdom)渠道拓展渠道拓展 2018 Smart Flow 業務拓展業務拓展 1997 Advanced Veterinary Systems 業務拓展業務拓展 2006 VetLINK,LLC，業務拓展業務拓展 2018 Veterinarium Corporation 業務拓展業務拓展 1997 Wintek Bio-Scien

76、ce 渠道拓展渠道拓展 2006 Reference laboratories(South Africa:3)渠道拓展渠道拓展 2019 Marshfield Labs 業務拓展業務拓展 1997 Reference laboratory(Australia)渠道拓展渠道拓展 2006 Reference laboratories(Western Canada:4)渠道拓展渠道拓展 2021 位于瑞士的參考實驗室 渠道拓展渠道拓展 1997 Acumedia Manufacturers 業務拓展業務拓展 2007 Osmetech plc 的重癥監護部門 業務拓展業務拓展 2021 ezyVe

77、t 的部分資產 業務拓展業務拓展 1998 Agri-west Lab 業務拓展業務拓展 2007 Acquisition:Reference laboratories(Eastern Canada:2)渠道拓展渠道拓展 2021 Movet Oy 業務拓展業務拓展+渠道拓展渠道拓展 1998 Blue Ridge Pharmaceuticals 業務拓展業務拓展 2008 Reference laboratory(Spain)渠道拓展渠道拓展 2022 Pathogen Detection Systems,Inc.業務拓展業務拓展 1998 Sonora Quest Laboratories

78、 業務拓展業務拓展 2009 VDIC,Inc 業務拓展業務拓展-1998 Tufts University School of Veterinary Medicine 業務拓展業務拓展 2009 PetDetect 業務拓展業務拓展 資料來源：IDEXX公告、官網，彭博，華創證券 注：截至IDEXX 2022年年報 三、三、全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需求的釋放全球禽畜診斷市場有望受益于養殖防疫需求的釋放（一）（一）當前全球禽畜診斷市場的當前全球禽畜診斷市場的增長增長機會在于養殖防疫機會在于養殖防疫 除寵物診斷外除寵物診斷外，動物診斷市場還包括禽畜診斷。動物診斷市場還包括禽畜診斷。全球

79、全球禽畜禽畜診斷需求診斷需求預計持續增長預計持續增長。一方面，醫學技術的進步及營養條件的改善將提高人類壽命，同時也意味著人口數量的增加，因此，全球對于食品（特別是動物蛋白）的需求量預計持續增加，進一步推動禽畜養殖量的增長，為禽畜診斷市場帶來受眾增量。另一方面，全球人畜共患疾?。ɡ缧滦秃嗟吕《静粌H僅會導致馬匹出現急性致命的呼吸道和/或神經系統疾病，同時也會對人類健康構成威脅）和食源性疾病發病率的增加，加之疾病流行率的上升，促進養殖戶提高對于禽畜防疫關注度，驅動禽畜診斷需求增長。華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

80、 號 21 圖表圖表 38 全球家禽家畜養殖量持續增長（億頭全球家禽家畜養殖量持續增長（億頭/億億只）只）資料來源：Our World in Data，華創證券 禽畜禽畜診斷已滲透進養殖防疫的各個環節診斷已滲透進養殖防疫的各個環節，禽畜疫病診斷禽畜疫病診斷需求需求有望被有望被逐步逐步消化消化。瘋牛病、非洲豬瘟、禽流感等動物疫病對畜禽健康和肉類安全帶來了較大風險，隨著禽畜養殖業逐漸向產業化及規?；较虬l展，養殖戶對養殖防疫的重視度不斷提高有望驅動禽畜診斷中的疫病診斷需求得到釋放。當前，在疫病診斷層面的禽畜診斷產業已經呈現出體系化趨勢，充分滲透進了養殖防疫的各個環節（從產地到交易市場），后續禽畜疫

81、病診斷需求有望被逐步消化。圖表圖表 39 養殖防疫養殖防疫產業產業鏈分拆鏈分拆 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國獸用診斷制品行業研究報告，華創證券 全球禽畜診斷市場規模預計全球禽畜診斷市場規模預計穩步增長。穩步增長。2022 年，全球禽畜診斷市場規模為 11 億美元，據Growth Plus 預測，2031 年，全球禽畜診斷市場規模將達到 23.6 億美元，2022-2031 年CAGR 為 8.9%，隨著禽畜疫病診斷需求持續被消化，全球禽畜診斷市場規模預計穩步增長。050100150200250300024681012141618牛（左軸）生豬（左軸）家禽（右軸）華創醫療器械求索系列華創醫療

82、器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 40 全球禽畜診斷市場規模全球禽畜診斷市場規模 資料來源：Growth PlusLivestock Diagnostics Market，華創證券 IDEXX 為全球禽畜診斷行業為全球禽畜診斷行業主流主流企業企業。2022 年，IDEXX 的禽畜診斷收入為 1.23 億美元，當年全球禽畜診斷市場規模為 11 億美元，IDEXX 在全球禽畜診斷行業的市占率約為 11%，為業內主流企業之一。整體從全球禽畜診斷行業競爭格局來看，除 IDEXX 外，全球主流禽畜診斷企業還有 Thermo Fi

83、sher、Zoetis、Bio-Rad、Neogen、IDVET 等。（二）（二）IDEXX 在禽畜診斷市場的核心在禽畜診斷市場的核心競爭力競爭力在于其在于其模塊化模塊化 RealPCR 平臺平臺 IDEXX 針對禽畜的針對禽畜的 ELISA 試劑盒布局較早試劑盒布局較早。ELISA（酶聯免疫吸附試驗）是目前敏感性與重復性較高的技術，此外其操作快速簡便且易于自動化。IDEXX 于 1985 年推出了針對傳染性法氏囊?。↖BD）的首個商業化家禽 ELISA 試劑盒，并于 1986 年推出了首個針對偽狂犬病的商業化家畜 ELISA 試劑盒，優化了針對禽畜的實驗室檢測方法。IDEXX 在禽畜診斷市場

84、在禽畜診斷市場的核的核心競爭力在于心競爭力在于模塊化模塊化 RealPCR 平臺平臺，其較傳統其較傳統 PCR 優勢優勢明顯明顯：1）其通過運用一套針對所有 DNA 和 RNA 試劑設計的 PCR 程序，實現了 PCR 工作流標準化，縮短了周轉時間；2）其通過運用通用主混合液和陽性對照來檢測所有靶標混樣，精簡了 PCR 工作流，降低了出錯率；3、其通過運用單一 PCR 組件而非試劑盒，提升了訂購效率和試劑處理效率。IDEXX 模塊化模塊化 RealPCR 平臺是過去平臺是過去 30 年以來，年以來，動物醫療領域動物醫療領域最重要的診斷創新之一，最重要的診斷創新之一，其其推出時推出時是市面上最快

85、速有效檢測疾病的重要工是市面上最快速有效檢測疾病的重要工具具。11.023.6051015202520222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E全球禽畜診斷市場規模(億美元)華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 41 模塊化模塊化 RealPCR 平臺相較傳統平臺相較傳統 PCR 優勢明顯優勢明顯 資料來源：IDEXX官網，華創證券 此外，此外，針對不同禽畜檢測對象，針對不同禽畜檢測對象，IDEXX 還還提供針對性診斷方案。提供針對性診斷方案。

86、以妊娠診斷為例，對于不同類型的牛種類型，IDEXX 能夠提供對應的妊娠診斷方式，針對性地滿足診斷需求。圖表圖表 42 妊娠診斷類型與診斷對象妊娠診斷類型與診斷對象相互相互匹配匹配 牛種類型牛種類型 妊娠診斷妊娠診斷方式方式 樣本類型樣本類型 檢測檢測地點地點 奶牛和小母牛 Alertys OnFarm 妊娠測試 血 農場 Alertys 牛奶妊娠測試 牛奶 實驗室 Alertys 反芻動物妊娠測試 血 實驗室 Alertys 快速視覺妊娠測試 血 農場、診所 肉牛 Alertys OnFarm 妊娠測試 血 農場 Alertys 反芻動物妊娠測試 血 實驗室 Alertys 快速視覺妊娠測試

87、血 農場、診所 綿羊、山羊、水牛 Alertys 牛奶妊娠測試 牛奶 實驗室 Alertys 反芻動物妊娠測試 血 實驗室 Alertys 快速視覺妊娠測試 血 農場、診所 野牛 Alertys 反芻動物妊娠測試 血 實驗室 資料來源：IDEXX官網，華創證券 四、四、中國動物診斷行業長坡厚雪，中國動物診斷行業長坡厚雪，出口是出口是當下當下，本土本土是未來是未來（一）（一）中國中國動物醫療動物醫療和動物診斷市場發展空間巨大和動物診斷市場發展空間巨大 1、中國動物醫療行業中國動物醫療行業發展發展相較美國存在滯后相較美國存在滯后 美國美國家庭家庭寵物寵物滲透率較中國顯著更高滲透率較中國顯著更高。美

88、國寵物產業受經濟周期影響小，需求強剛性，華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 市場規模穩步增長。歷經 100 余年發展，美國已擁有全球最發達的寵物產業。美國家庭的寵物滲透率全球最高，2021 年已達約 70%，而同期中國僅為 20%左右，差距較為顯著。圖表圖表 43 2021 年各國家庭的寵物滲透率情況年各國家庭的寵物滲透率情況 資料來源：空中云匯2022年中國寵物行業白皮書、轉引自河北省寵物產業協會，華創證券 美國單寵年均診療費用支出高于中國。美國單寵年均診療費用支出高于中國。新瑞鵬招股書數據顯示，20

89、21 年美國單寵年均診療費用支出為 3600 元，而同期中國僅為 1100 元，主要原因系中國單寵年均獸醫拜訪次數較少，2021 年美國城市單寵年均獸醫拜訪次數為 3.6 次，而同期中國僅為 1.9 次。美國寵物醫療行業美國寵物醫療行業已趨向于已趨向于成熟，成熟，但中但中國寵物醫療行業仍處于發展期。國寵物醫療行業仍處于發展期。美國寵物醫療行業發展始于 20 世紀 50 年代，目前已度過萌芽期、發展期、進入成熟期。而與美國相比，中國寵物醫療行業起步相對較晚，目前仍處于發展期。當前不論是寵物產業成熟度、家庭寵物滲透率還是寵物醫院連鎖化率，我國相較美國都有較大提升空間。圖表圖表 44 中國寵物醫療行

90、業發展中國寵物醫療行業發展相較美國存在滯后相較美國存在滯后 資料來源：弗若斯特沙利文，觀研天下，華創證券 中國畜牧業整合較美國更晚，禽畜醫療的需求釋放仍有較大空間。中國畜牧業整合較美國更晚，禽畜醫療的需求釋放仍有較大空間。美國的畜牧業整合自20 世紀 70 年代便已經起步，20 世紀 90 年代進入加速發展階段。以奶牛為例，中歐養殖聯盟數據顯示1992年美國存欄50頭以下規模的奶牛數量占全國奶?？倲档谋戎貫?0.4%，2007 年便已經下降至 7.4%，而存欄 1000 頭以上規模的比重，則由 1992 年的 9.9%上升70%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國澳大

91、利亞英國日本中國 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 到 2007 年的 36.4%。然而，截至 2009 年，中國存欄 20 頭以下的奶牛的比重仍然高達58%，畜牧業整合較美國更晚。禽畜醫療的需求釋放得益于畜牧業整合的推進，因此我們認為，跟畜牧業整合進度相似，中國的禽畜醫療的需求釋放相較美國處于相對早期的階段，仍有較大空間。因此整體來看，中國因此整體來看，中國動物醫療行業動物醫療行業不論是從禽畜醫療端還是寵物醫療端，相較美國都存不論是從禽畜醫療端還是寵物醫療端，相較美國都存在滯后，后續發展空間大。在滯

92、后，后續發展空間大。2、中國動物診斷行業中國動物診斷行業正正進入加速發展階段進入加速發展階段 中國動物診斷行業中國動物診斷行業起步相較美國更晚，但起步相較美國更晚，但正進入加速發展階段正進入加速發展階段。中國動物診斷行業起步于 20 世紀 80 年代，與寵物醫療行業相似，較美國更晚。但近年來隨著利好政策持續推出，中國動物診斷行業的市場天花板被突破，后續發展空間巨大。例如，2020 年，國家農業農村部修訂了獸醫診斷制品注冊分類及注冊資料要求，大大放松了動物診斷制品的臨床注冊門檻，給予了中國動物診斷行業更大的市場空間。2022 年，國家農業農村部發布了國家動物疫病強制免疫指導意見(2022-202

93、5 年)，全面推進了“先打后補”工作。在此過程中，需要動物診斷機構對接種疫苗的動物進行免疫診斷，并出具免疫評估報告，為中國動物診斷行業催生出一個巨大的細分市場。當前，政策支持下我國動物診斷行業正進入加速發展階段。圖表圖表 45 中國動物診斷行業中國動物診斷行業發展歷程發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國獸用診斷制品行業研究報告，華創證券（二）（二）中國動物診斷中國動物診斷行業行業發展發展困局困局在于在于獸醫少、獸醫少、寵物醫療寵物醫療渠道分散渠道分散、下游支付能力不足、下游支付能力不足 1、中國獸醫數量面臨較大缺口中國獸醫數量面臨較大缺口 自 2009 年開始執業獸醫資格考試試點以來，截

94、止到 2022 年，寵物食品聯盟數據顯示中國執業獸醫數量為 16.5 萬人（執業獸醫師+執業助理獸醫師），但 2022 年我國寵物保有量約為 1.2 億只，按照業內 300-400 只寵物配備一個獸醫的標準，我國執業獸醫需求約在34 萬人左右，與 16.5 萬人的數量相比，存在約 17 萬人的缺口，無法充分滿足國內動物診斷需求，一定程度上限制了中國動物診斷行業的發展。我們認為，我國獸醫數量面臨缺口的主要原因在于：1）準入門檻高。執業獸醫資格考試是獸醫從業的需要條件，但該考試難度較大，通過率低于 25%，執業獸醫準入門檻較高；2）待遇相對較低。我國獸醫的收入水平與社會地位相對于我國國情仍然處于較

95、低的水平。2、中國寵物、中國寵物醫療醫療渠道分散，渠道分散，業務業務開展難度大開展難度大 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 從醫院數量上看，中國非連鎖寵物醫療機構占比遠高于連鎖寵物醫療機構，鯨準寵物醫療行業報告數據顯示，2019 年，我國共有寵物醫院 10000-15000 家，其中大規模連鎖醫院數量占比不足 15%，而浪潮新消費數據顯示美國寵物醫院連鎖化率 2020 年達到了30%以上。參考美國寵物醫院連鎖化程度，我國寵物醫療賽道連鎖寵物醫療機構未來仍有較大發展空間。我們認為，我國寵物醫療機構的低連

96、鎖化率表明我國寵物醫療渠道較為分散，這會對國內動物診斷企業的業務開展造成一定阻礙。3、中國中國寵物醫療寵物醫療下游下游支付能力不足，支付能力不足，寵物保險滲透率較低寵物保險滲透率較低 我國存在寵物大病之后遺棄寵物不愿意治療的現象，究其根本，原因在于我國寵物主人的支付能力不足，進一步可歸結于中國寵物保險的滲透率較低。中國的寵物保險行業起步于 2004 年華泰保險推出的寵物第三方責任險，相較海外，中國寵物保險行業起步較晚，而歐美發達地區的寵物保險已有近百年的發展歷史，滲透率較高，市場規模較大，發展較為成熟。根據眾安保險發布的2023 寵物數字化保險白皮書，瑞典寵物保險滲透率最高，約為 40%，亞洲

97、地區中日本市場的寵物保險發展速度較快，滲透率為 10%，而中國寵物保險行業起步較晚，仍處在發展初期，滲透率尚不及 1%。由于寵物保險是寵物診斷產業下游的重要支付方之一，目前中國寵物保險的低滲透率一定程度上阻礙了當前國內寵物/動物診斷行業的發展。（三）（三）海外海外市場現階段市場現階段是是國內國內動物診斷企業動物診斷企業最為重要的市場最為重要的市場 海外動物醫療及診斷市場規模顯著高于國內市場，出口仍然是當前主旋律。海外動物醫療及診斷市場規模顯著高于國內市場，出口仍然是當前主旋律。由于中國動物診斷乃至整個動物醫療行業的發展成熟度與海外發達國家相比存在差距，中國動物診斷及醫療市場規模在全球市場中的占

98、比較低，且我們預計，在未來 3-5 年內的時間內，這種格局仍會維持，因此，海外業務拓展是目前國內動物診斷企業的重要戰略方向。圖表圖表 46 2021 年年中國中國動物醫療市場動物醫療市場規模在全球的規模在全球的占比占比 圖表圖表 47 2020 年年中國中國動物動物診斷診斷市場市場規模在全球的規模在全球的占比占比 資料來源：華經產業研究院、轉引自賽柏藍器械，河北省寵物產業協會，華創證券 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國獸用診斷制品行業研究報告，華創證券（四）（四）國內國內動物診斷動物診斷企業未來發展方向企業未來發展方向 1、出口是當下出口是當下，本土是未來，本土是未來 雖然受制于國內動物診斷市

99、場規模，雖然受制于國內動物診斷市場規模，海外市場海外市場仍然仍然是是當前國內當前國內動物診斷企業最為重要的動物診斷企業最為重要的91.2%8.8%2021年國外動物醫療市場規模占比2021年中國動物醫療市場規模占比80.2%19.8%2020年國外動物診斷市場規模占比2020年中國動物診斷市場規模占比 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 市場，但市場，但國內市場國內市場將是未來國內將是未來國內動物診斷企業動物診斷企業的發展方向，原因在于：的發展方向，原因在于：中國中國寵物寵物診斷需求預計持續上升診斷需求

100、預計持續上升 中國中國寵物保有量寵物保有量預計持續預計持續上升上升。據根據艾瑞咨詢預測，中國寵物保有量 2020 年達到 1.06億只，預計 2025 年上升至 1.33 億只，2020 年至 2025 年的 CAGR 約為 4.6%，寵物診斷受眾數量的上升有望帶來寵物診斷增量需求。中國的中國的寵物老齡化寵物老齡化將導致寵物發病率上升。將導致寵物發病率上升。根據艾瑞咨詢預測，2022-2026 年和 2023-2029年中國將有大量寵物犬、寵物貓進入老年期。而由于 8 歲以上老年犬面臨肥胖、口腔、泌尿系統等問題的比例會顯著高于青少年犬，同時 14 歲以上的老年貓的腎臟問題發病率相較青少年貓也會

101、顯著提升。因此我們預計，隨著寵物老齡化帶來的寵物發病率增加，對于寵物診斷的需求量預計上升。中國中國寵物主寵物主正正逐漸形成科學養寵逐漸形成科學養寵意識和意識和風險意識。風險意識。隨著生活水平不斷提高，中國寵物主更加注重“精細化養寵”，在自身寵物診療與養護方面知識儲量不足的情況下，會更加傾向于尋求專業人士（醫護人員）的幫助與指導，有望帶來更多院內寵物診斷需求。圖表圖表 48 中國寵物保有量預計持續上升中國寵物保有量預計持續上升 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國獸用診斷制品行業研究報告，華創證券 中國禽畜中國禽畜診斷需求診斷需求預計持續預計持續上升上升 禽畜禽畜養殖規?；B殖規?；鸩酵七M。逐步推

102、進。中國政府將發展規?；B殖作為推進養殖現代化的重要舉措，并最早在生豬養殖業運用，2010-2020 年，中國生豬養殖規?；潭戎饾u提高。我們認為，隨著規?；B殖持續推進，農場端有望出現更多禽畜集中防疫診斷需求。禽畜禽畜疫病疫病傳播風險增加。傳播風險增加。隨著世界經濟貿易全球化進程加速，肉類食品在中國的進出口逐漸常態化，導致禽畜疫病發生及傳播的風險增加，給中國畜牧業發展帶來風險。有針對性地進行動物疾病診斷防治，有助于促進中國畜牧業的發展和提高動物產品的安全性，因此我們認為，未來禽畜疫病傳播風險的增加有望帶來更多禽畜診斷需求。1.061.211.241.261.291.330.00.20.40.

103、60.81.01.21.420202021E2022E2023E2024E2025E中國寵物保有量（億只）華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 49 2010-2020 年中國生豬年中國生豬養殖規?；潭戎饾u提高養殖規?；潭戎饾u提高 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國獸用診斷制品行業研究報告，華創證券 中國中國動物診斷行業發展動物診斷行業發展面臨面臨的困局的困局有望被打破有望被打破 政策支持國內獸醫隊伍建設。政策支持國內獸醫隊伍建設。農業農村部 2021 年 12 月發布的“十四五”全國畜牧獸醫

104、行業發展規劃中提出要加強獸醫隊伍建設，優化執業獸醫隊伍發展環境，引導符合條件的鄉村獸醫向執業獸醫發展，促進城鄉獸醫資源有序流動，且推進實施動物防疫專員特聘計劃。此外，2022 年 9 月，農業農村部進一步發布了動物診療機構管理辦法，明確規定國內動物診所應當配備一名以上的執業獸醫，動物醫院應當配備三名以上的執業獸醫。政策上對于獸醫隊伍建設的支撐，有望逐步填補中國獸醫數量缺口。在政策持續推動下，雖然當前我國獸醫數量仍然存在缺口，但 2022 年我國 16.5 萬人的執業獸醫數量（執業獸醫師+執業助理獸醫師）相較 2020 年的 14.3 萬人已經有所增長，整體來看，政策支持下我國執業獸醫數量預計呈

105、現出上升趨勢。資本資本注入注入寵物連鎖醫療服務賽道寵物連鎖醫療服務賽道，有望加速國內寵物醫療機構，有望加速國內寵物醫療機構連鎖化連鎖化進程。進程。隨著養寵人群數量的增加，寵物醫療行業的需求日漸增長。作為寵物醫療產業鏈樞紐環節的寵物醫療機構，上承獸藥、診療設備及耗材生產行業，下承寵物主及寵物保險，成為機構投資的熱門賽道。動脈網數據顯示，2015 年至 2023 年 1 月，中國寵物醫療賽道共計發生 81起融資事件，合計金額達上百億元。具體來看，近幾年資金主要聚攏在寵物連鎖醫療服務賽道，在資本的推動下，寵物醫療機構連鎖化進程被加速推動。根據 BeneMount2022中國寵物醫療行業白皮書，截至

106、2022 年 10 月，中國寵物醫療機構門店數量已經達到近2 萬家（2019 年為 10000-15000 家），其中，5 家門店以上的大型寵物連鎖醫療機構占比21.2%（新瑞鵬、瑞派、瑞辰、萌獸醫館、寵愛國際等國內頭部連鎖寵物醫療機構占比13.2%），較 2019 年的 15%有所提升。保險產品和服務的逐漸成熟化，保險產品和服務的逐漸成熟化，國內寵物國內寵物保險保險的滲透率有望持續提升的滲透率有望持續提升。2019 年后，依托寵物行業快速增長、互聯網平臺流量、數字化技術應用和財險公司的持續投入，寵物保險這一細分領域進入蓬勃發展的快車道，頭豹研究院數據顯示 2019 年中國寵物保險市場規模為

107、5.4 億元，2021 年便已經上升至 33.7 億元。當前，寵物保險的產品覆蓋已趨向完善，類型已包含醫療險、責任險、意外險，覆蓋寵物全生命周期。此外，寵物保險的服務能力也在不斷提升，通過“保險+服務”相融合，未出險的用戶也可使用保單獲得免費預防類服務。我們認為，隨著相關保險產品和服務逐漸成熟化，國內寵物保險的滲透率有望被進一步驅動上升。中國中國動物診斷市場動物診斷市場規模有望快速增長規模有望快速增長 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 根據艾瑞咨詢披露的數據，整體來看，中國動物診斷市場規模 2020

108、年為 114 億元，2025年預計增長至 224 億元，期間 CAGR 為 14.5%；細分來看，2020-2025 年，中國禽畜診斷市場規模 CAGR 預計為 6.0%，同期中國寵物診斷市場規模 CAGR 預計為 17.1%。圖表圖表 50 2020-2025 年中國年中國動物診斷行業整體動物診斷行業整體市場規模市場規模 圖表圖表 51 2020-2025 年年中國動物診斷行業細分中國動物診斷行業細分市場規模市場規模 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國獸用診斷制品行業研究報告，華創證券 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國獸用診斷制品行業研究報告，華創證券 2、國內動物診斷企業的四條發展路徑國內動

109、物診斷企業的四條發展路徑 1）發展為專注于代工的企業，）發展為專注于代工的企業，為全球動物診斷企業提供產品代工服務。2）發展為專注于生產動物）發展為專注于生產動物醫療醫療器械器械產品的企業。產品的企業。國內代表公司有邁瑞醫療的子公司“邁瑞動物醫療”，在生命信息與支持、IVD、醫學影像三大業務板塊都已推出動物診斷器械產品。同時，還有專注在動物診斷 IVD 產品的廠商，如萬孚生物的動物診斷子公司“萬德康”（成立于 2017 年，主要提供快速診斷產品）及圣湘生物旗下的動物診斷聯營公司“圣維動牧”（成立于 2021 年，業務為通過實時熒光定量 PCR 對病原體進行檢測）。3）發展為發展為第三方檢驗實驗

110、室第三方檢驗實驗室（例如 IDEXX），以滿足中小型動物醫療機構的降本需求。代表公司為“青島立見”（成立于 2003 年，旗下診斷中心可提供動物疫病診斷、診斷技術培訓、實驗室咨詢等服務）和“中科基因”（成立于 2016 年，獨立第三方動物診斷實驗室連鎖機構，可提供臨床診斷、免疫效果評價第三方動物診斷服務）。4）發展為綜合性企業）發展為綜合性企業（例如（例如 Mars 與與 Zoetis），），除了提供動物診斷產品&服務外，也推動其他領域的業務拓展，例如向動物醫療、動物疫苗、動物食品等領域拓展。3、國內主流動物診斷企業情況國內主流動物診斷企業情況 當前國內沒有以動物診斷為核心業務的上市公司，國內

111、上市公司的動物診斷業務通常以動物醫療子公司的形式開展。當前國內動物診斷企業主要包括邁瑞動物醫療（邁瑞醫療子公司）、萬德康（萬孚生物子公司）、圣維動牧（圣湘生物聯營公司）等。邁瑞動物醫療：邁瑞醫療子公司。邁瑞動物醫療：邁瑞醫療子公司。業務涵蓋醫學影像、體外診斷、生命信息與支持三大領域，除寵物診斷外，邁瑞動物醫療還為經濟、競技、珍稀、實驗動物提供醫療解決方案。2023 年 6 月，邁瑞動物醫療宣布將在深圳九龍山建立動物醫療高端儀器制造基地。萬德康：萬孚生物子公司。萬德康：萬孚生物子公司。業務主要集中在體外診斷領域，主要提供快速診斷產品。20230%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05

112、010015020025020202021E2022E2023E2024E2025E中國動物診斷市場規模（億元）中國動物診斷市場規模增速（右軸）0%5%10%15%20%25%05010015020020202021E2022E2023E2024E2025E中國寵物診斷市場規模（億元）中國禽畜診斷市場規模（億元）中國寵物診斷市場規模增速（右軸）中國禽畜診斷市場規模增速（右軸）華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 年 2 月，萬德康發布了國產首臺動物用微流控干式生化分析儀。圣維動牧圣維動牧：圣湘：圣湘生物生

113、物聯營公司聯營公司。業務集中于通過實時熒光定量 PCR 對病原體進行檢測。2022 年圣維動牧營收 2274 萬元、凈利潤 155 萬元。圖表圖表 52 國內主流動物診斷企業情況國內主流動物診斷企業情況 分類分類 邁瑞動物醫療邁瑞動物醫療 萬德康萬德康 圣維動牧圣維動牧 IDEXX 基本情況 上市母公司上市母公司 邁瑞醫療邁瑞醫療 萬孚生物萬孚生物 圣湘生物圣湘生物 IDEXX 持股比例 100%100%15%/成立時間 2020 2017 2021 1983 業務 醫學影像、體外診斷、生命信息與支持 體外診斷 體外診斷 體外診斷、寵醫軟件 代表產品 BC-60R Vet 血液細胞分析儀 MD

114、C-101V 干式生化分析儀 SLAN qPCR 系統 SNAP 檢測 2022 年營收 未披露 未披露 2274 萬元 33.67 億美元 動物診斷項目 布局情況 血液 BC-60R Vet/ProCyte Dx 凝血/NX-102/Coag Dx 生化 Vetube 30 MDC-101V/Catalyst One 尿液 UA-6V/SediVue Dx 傳染病 Vetginies 8 VFS-112 SLAN SNAP Pro 資料來源：各公司官網&公告&公眾號，Wind，華創證券 注：1、持股比例截至2023年三季報；2、圣維動牧為圣湘生物聯營公司 五、五、風險提示風險提示 1、新品研

115、發/銷售不及預期；2、市場競爭加??；3、匯率波動。華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通

116、大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。202

117、2 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市

118、場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數

119、 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅

120、供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華

121、創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522