【研報】宏觀專題報告：比起通縮我更擔心滯脹-20200412[21頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 04 月月 12 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 改革開放，轉危為機！要素市場化 配臵意見解讀2020.04.10 疫情的下一個爆點？新興經濟體 面臨的風險2020.04.10 疫情后如何重建消費？2020.04.08 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 比起通縮，我更擔心滯脹比起通縮，我更擔心滯脹 Table_Summary 投資要點：投資要點

2、： 市場預期通縮風險。市場預期通縮風險。從今年以來全球各類資產價格的表現來看，隱含的是通 縮的預期。首先，最為直觀的表現是各類商品價格的大幅下跌，包括石油、 銅、鋼等工業品和玉米、大豆等農產品。其次是債市的大幅上漲，利率大幅 下降，其背后隱含的也是通脹預期的大幅回落。最后，從各國近期公布的物 價指數來看，通脹水平也在快速下降，3 月份美日歐的通脹漲幅均降至近 3、 4 年的最低水平，中國 3 月 CPI 漲幅也比 2 月大幅下降。 擔憂疫情，沖擊需求。擔憂疫情，沖擊需求。為何會出現通縮預期？原因在于新冠肺炎在全球急劇 擴散，所有國家幾乎無一幸免。而為了控制疫情，大家普遍采取了交通管制 或者社交

3、隔離等措施，這必然會對經濟形成較大的傷害。今年前兩個月，疫 情最先沖擊的是中國，1 季度中國經濟降幅或接近 10%。3 月份疫情震中轉 移到歐美，歐美國家 2 季度經濟降幅或超過中國 1 季度。而 3 月底疫情開始 沖擊印度等新興市場。由于經濟衰退帶來失業激增、居民收入大幅下滑，必 然導致居民消費能力下降，這就會產生通縮的壓力。 雖然沒有疫苗，但是可以印鈔。雖然沒有疫苗，但是可以印鈔。雖然疫苗的發明沒有那么快，但是我們畢竟 處于現代社會，除了靠科技以外，還可以靠印鈔來抗疫。新冠病毒檢測很貴 怎么辦？居民失業，企業關門怎么辦？美國國會大筆一揮，2 萬億美元就發 下來了。問題是這 2 萬億美元國債

4、靠誰來買呢？很簡單，靠美聯儲印鈔。而 且不止美聯儲，歐洲日本已經實施了多年量化寬松貨幣政策，擁有豐富的印 鈔經驗。但這樣好像不太對勁啊，我們這么多年攢下 3 萬億美元外匯儲備， 如果美國隨隨便便就可以印 2 萬億美元出來花，那這美元還有那么值錢嗎？ 當前類似二戰時期。當前類似二戰時期。如果從歷史的角度來看當前的很多現象，包括財政赤字 飆升、央行印鈔、交通封鎖、經濟衰退都類似于二戰時期。例如美國上一次 財政赤字率超過 15%，政府債務率超過 110%、基礎貨幣增速超過 20%都是 在二戰時期。再比如說為了應對疫情，全球有多個國家關閉了邊境，暫停航 班， 而上一次出現如此大規模的邊境封鎖和航班郵輪

5、停航， 還是在二戰時期。 而在二戰期間，除了本土未受戰爭影響的美國以外，以英國為代表的受戰爭 影響的國家經濟都出現了衰退。 提防滯脹而非通縮。提防滯脹而非通縮。在二戰時期，出現了典型的高通脹。而當前疫情對經濟 的沖擊將和二戰時期類似， 而與 29 年的大蕭條和 08 年的金融危機明顯不同。 原因在于大蕭條往往是需求沖擊， 導致供過于求。 但疫情同時沖擊供給需求， 但由于金融體系安然無恙，所以政府往往會大幅舉債，同時開動印鈔機，這 時需求很快恢復，而生產恢復偏慢，會導致供不應求。展望未來，疫情終將 過去，而超發的貨幣卻是覆水難收，要警惕滯脹的風險，重視黃金、商品和 房產等實物資產的配臵價值， 股

6、市也能抗通脹， 但對債市則需防范下跌風險。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 市場預期通縮風險 . 4 2. 擔憂疫情，沖擊需求. 6 3. 雖然沒有疫苗，但是可以印鈔 . 9 4. 非常類似二戰時期 . 12 5. 提防滯脹而非通縮 . 14 nMoRpPtPrMsMmOrQyQpOnO6M8Q6MpNnNnPmMlOrRtPeRnMnO7NpPxPMYmRnNvPqNoQ 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2020 年以來主要工業原料期貨價格跌幅（%） . 4 圖 2 2020 年以來

7、CBOT 主要農產品期貨價格跌幅（%） . 4 圖 3 2020 年以來主要 10 年期國債利率降幅（bp） . 5 圖 4 美國 5 年期 TIPS 國債利率、隱含通脹預期（%） . 5 圖 5 20 年 2 月、3 月美日歐 CPI 漲幅（%） . 6 圖 6 中國 CPI、CPI 非食品價格（%） . 6 圖 7 全國人口遷入規模同比增速（%） . 7 圖 8 中國社會消費品零售總額、投資增速（%） . 7 圖 9 歐美紛紛采取管制措施 . 8 圖 10 美國每周初次申領失業金人數（人） . 8 圖 11 德國、美國消費者信心指數 . 9 圖 12 美國前三輪 2.1 萬億美元財政刺激結

8、構（億美元） . 9 圖 13 美聯儲新增資產購買規模（億美元） . 10 圖 14 1997 年至今日本國債、日本央行購買國債和 GDP 變化（億日元） . 11 圖 15 日本央行總資產（億日元） . 11 圖 16 歐央行總資產（億歐元） . 11 圖 17 美國、英國 1900 年以來財政赤字率 . 12 圖 18 美國政府債務率 . 13 圖 19 美國基礎貨幣增速（%） . 13 圖 20 英國經濟年增速（%） . 14 圖 21 1940-45 年美國、英國、日本物價平均漲幅（%） . 14 圖 22 1936-40 年每盎司黃金兌英鎊、日元價格 . 15 圖 23 日歐廣義貨幣

9、 M3 增速長期低迷（%） . 15 圖 24 美國廣義貨幣 M2 增速（%） . 16 圖 25 中國廣義貨幣 M2 增速（%） . 16 圖 26 美國 1945-49 年經濟與通脹增速（%） . 17 圖 27 通脹環境下的大類資產配臵 . 17 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 疫情沖擊之下，到底未來是走向通縮還是通脹，這是個重要的問題！ 1. 市場預期通縮風險市場預期通縮風險 從今年以來全球各類資產價格的表現來看，隱含的是通縮的預期。 商品價格大幅下跌。商品價格大幅下跌。 首先，最為直觀的表現是各類商品價格的大幅下跌。 從年初至今，最重要的三大工業原料

10、均大幅下跌，其中布倫特原油期貨價格下跌了 51%，LME 銅價下跌了 18.4%，上海螺紋鋼期貨價格下跌了 5.5%。 圖圖1 2020 年以來主要工業原料期貨價格跌幅（年以來主要工業原料期貨價格跌幅（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 4 月 10 日 而從農產品價格來看，芝加哥商品交易所的三大農產品期貨價格年內也都有下跌， 其中玉米價格下跌 14.2%，大豆價格下跌 9.7%，小麥價格下跌 0.2%。 圖圖2 2020 年以來年以來 CBOT 主要農產品期貨價格跌幅（主要農產品期貨價格跌幅（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 4 月 10 日 債市債市隱含隱含通脹回

11、落。通脹回落。 其次是債市的大幅上漲，利率大幅下降。從年初至今，美國、中國、英國、德國的 10 年期國債利率分別下降了 120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隱含的也是通脹預期 的大幅回落。 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 2020 年以來主要年以來主要 10 年期國債利率降幅（年期國債利率降幅（bp） 資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 4 月 10 日 以美國 5 年期國債為例，可以將其分解為實際利率與通脹預期之和。其中實際利率 可以觀察 5 年期 TIPS（通脹保值債券）的走勢，其與 5 年期國債利率之差可以視為債 市隱含的通脹預

12、期。 從年初至今，美國 5 年期國債利率從 1.69%降至 0.41%，其中實際利率從 0.01%降 至-0.49%，而隱含通脹預期則是從 1.68%降至 0.9%，可見國債利率的下降主要源于通 脹預期的大幅回落。 圖圖4 美國美國 5 年期年期 TIPS 國債利率、隱含通脹預期（國債利率、隱含通脹預期（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 全球通脹快速下降。全球通脹快速下降。 最后，從各國近期公布的物價指數來看，通脹水平也在快速下降。 例如美國 3 月的 CPI 同比漲幅從 2.3%降至 1.5%，回落至近 4 年以來的低位水平。 歐元區 3 月調和 CPI 同比漲幅從 1.2%降至 0

13、.7%， 日本東京都 3 月 CPI 同比漲幅持平于 0.4%，兩者均為近 3 年以來的最低位水平。 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 20 年年 2 月、月、3 月美日歐月美日歐 CPI 漲幅（漲幅（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而在中國，剛剛公布的 3 月份 CPI 從 5.2%快速回落至 4.3%，雖然 CPI 依然超出 3%左右的政府長期目標值， 但其中主要的上漲來自于食品價格， 而 3 月份的非食品價格 同比漲幅降至 0.7%，已經創下了 5 年新低。 圖圖6 中國中國 CPI、CPI 非非食食品品價價格（格（%） 資料來源：Win

14、d，海通證券研究所 2. 擔憂疫情，沖擊需求擔憂疫情，沖擊需求 疫情導致經濟衰退。疫情導致經濟衰退。 為何會出現通縮預期？原因在于新冠肺炎在全球急劇擴散， 所有國家幾乎無一幸免。 而為了控制疫情，大家普遍采取了交通管制或者社交隔離等措施，這必然會對經濟形成 較大的傷害。 新冠病毒的基本傳染數高達 3 左右，而要想控制住疫情，必須將其傳染數降至 1 以 下。而在缺乏有效疫苗的情況下，必須把公共交通和社交接觸降低 2/3 以上，這意味著 在采取管制措施的期間，經濟就可能會出現類似程度的降幅。 今年前兩個月，疫情最先沖擊的是中國。而中國為了抗擊疫情，在 1 月底啟動了武 漢封城和全國各省的公共衛生一

15、級響應機制，其效果就是 2 月份的全國人口遷徙規模減 少了 70%，迅速將新冠病毒的傳染數降至 1 以下，很快控制住了疫情。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 全國全國人口人口遷入規模同比增速（遷入規模同比增速（%） 資料來源：百度地圖慧眼，海通證券研究所 但為此我們付出的代價，則是前兩個月消費和投資增速降幅超過 20%，而且考慮到 1 月份經濟受疫情影響不大，2 月份的單月降幅或接近 50%。我們估算 1 季度中國經濟 增速降幅或接近 10%，創下 40 年以來的最大單季降幅。 圖圖8 中國社會消費品零售總額、投資增速（中國社會消費品零售總額、投資增速

16、（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 隨后到 3 月初，疫情的震中轉移到歐洲和美國。而歐美各國在 3 月中下旬紛紛采取 了交通管制和隔離措施， 例如意大利和西班牙分別在 3 月 10 日和 14 日啟動了全國封城， 法國則是在 3 月 16 日進入“戰爭狀態” ，美國最嚴重的紐約州在 3 月 22 日啟動了居家 令。這意味著這些歐美國家從 3 月中旬開始，其經濟也會出現類似中國 2 月份的大幅下 滑。 宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 歐美紛紛采取管制措施歐美紛紛采取管制措施 資料來源：海通證券研究所 而到了 3 月下旬，新興市場國家的疫情急劇升溫

17、，3 月 25 日和 26 日印度和南非分 別進入為期 21 天的全國封城狀態，印尼則是在 3 月 31 日宣布進行大規模社區隔離。這 意味著這些發展中國家的經濟也從 3 月下旬開始相繼大面積的冰封。 國際貨幣基金組織總裁近期表示， 2020 年全球或出現大蕭條以來最嚴重的衰退， 預 計在該組織的 180 個成員國中，170 個的人均收入將下降。 收入下降影響消費。收入下降影響消費。 由于經濟衰退帶來失業激增、居民收入大幅下滑，必然導致居民消費能力下降。 在疫情最嚴重的美國，其每周初次申請失業金人數已經從 3 月初的 20 萬左右飆升 至 660 萬，過去 3 周累計的初次申請失業金人數近 1

18、700 萬，這意味著美國 4 月份失業 率或迅速飆升至 10%以上。 圖圖10 美國每周初次申領失業金人數美國每周初次申領失業金人數（人人） 資料來源：Wind，海通證券研究所 受失業飆升的影響， 美國 4 月份的密歇根消費者信心指數已經驟降至 71， 創下 2012 年以來的新低。在德國，4 月份的 GFK 消費者信心指數降至 2.7；在日本 3 月份的消費 者信心指數降至 31.1；在韓國，3 月份的消費者信心指數降至 78.4，這三者均為 09 年 下半年以來的最低水平。 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 德國、美國消費者信心指數德國、美國消費者

19、信心指數 資料來源：Wind，海通證券研究所 因此，疫情導致全球居民的購買力受損，使得大家節衣縮食，這就會產生通縮的壓 力。 3. 雖然沒有疫苗，但是可以印鈔雖然沒有疫苗，但是可以印鈔 如果沒有有效的疫苗，似乎我們就只能靠社交隔離的原始辦法，承受經濟衰退和通 縮風險。但是我們畢竟處于現代社會，雖然疫苗的發明沒有那么快，但是要對沖疫情對 經濟的影響，其實還有許多其他的辦法，比如將一部分工作從線下搬到線上，用科技來 對抗疫情；而還有另外一個重要的辦法是開動印鈔機，直接發錢來抗疫。 美國天量赤字，美國天量赤字，美聯儲美聯儲瘋狂印鈔。瘋狂印鈔。 在這方面，美國就是一個非常典型的代表。 新冠病毒檢測很貴

20、怎么辦？大家怕影響工作不去檢測怎么辦？美國國會大筆一揮， 撥付了 1083 億美元用于免費新冠病毒測試，為受影響者提供帶薪假期和額外的醫療補 助。 居家令導致大量失業，企業關門怎么辦？美國國會又大筆一揮，通過了 2 萬億美元 的財政刺激計劃。其中 6037 億美元提供給個人，包括 3000 億美元的現金補助，2600 億美元的失業保險，以及 437 億美元的學生貸款等。還有 5000 億美元作為大企業的信 貸支持，3770 億美元支持中小企業信貸。給州和地方政府提供 3398 億美元，給公共衛 生和服務提供 1795 億美元。 圖圖12 美國前三輪美國前三輪 2.1 萬億美元財政刺激結構（億美

21、元）萬億美元財政刺激結構（億美元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 也就是說，為了抗擊疫情，美國國會已經通過了 2.1 萬億美元的財政刺激計劃，占 其 19 年 GDP 的 10%。加上美國 20 年原本預算的 1.08 萬億美元財政赤字，今年美國 的財政赤字率或將超過 15%，遠超其上一輪金融危機時最高 10%左右的財政赤字率。 問題是如何為這 3 萬多億美元的財政赤字融資？答案就是開動印鈔機。 美聯儲在今年 3 月份先是重啟了零利率，隨后宣布重啟量化寬松的貨幣政策，之后 又進一步宣布了無限量的量化寬松，買入國債和政府機

22、構債的規模不限量。 從 3 月 11 日到 4 月 8 日，在不到 1 個月時間內，美聯儲的總資產增加了 1.8 萬億 美元，資產規模增長了 41%，其中包括 1.1 萬億國債，880 億美元 MBS 債券，1300 億 美元信貸，還有 3580 億美元中央銀行貨幣互換。 圖圖13 美聯儲新增資產購買規模（億美元）美聯儲新增資產購買規模（億美元） 資料來源：Wind，海通證券研究所，數據為 3 月 11 日-4 月 8 日 大家可能會問，難道美國就可以肆無忌憚的印鈔，難道美國沒有法律來約束這樣的 行為嗎？答案是有的，美國的聯邦儲備法規定美聯儲只能購買政府債券，也就是國 債。但是在 08 年金融

23、危機之后，美國已經修改了法律，允許美聯儲購買 MBS 債券。也 就是美聯儲可以無限量買入國債和 MBS 債券，但不能買其他資產。 而在上周，美聯儲再次推出 2.3 萬億美元的資產購買計劃，其實購買的已經不是國 債，而是企業貸款、企業債券、市政債券等風險資產，這又是如何實現的？答案是繞道 來實現。 在上述 2 萬億美元財政刺激當中，有 4250 億美元是撥給大企業作信貸支持的。美 國財政部這一次就是拿出其中的 2000 億美元資金作為本金，設立一家新的機構，然后 美聯儲給這個新的機構配臵 10 倍的杠桿資金來購買風險資產，這樣就相當于美聯儲把 錢借給了政府機構，而不算美聯儲直接買垃圾資產了。 因

24、此從理論上說，美聯儲未來還可以再次推出 2 萬億美元的風險資產購買計劃。而 如果這個資金還不夠，美國國會可以再增加新的財政赤字，再讓美聯儲杠桿來配資，從 而無限的買下去。 歐洲日本不甘人后。歐洲日本不甘人后。 而歐元區和日本已經實施了長期的量化寬松貨幣政策，在印鈔方面早已擁有豐富的 經驗。 日本政府在 4 月 7 日推出了總額高達 108 萬億日元的經濟刺激計劃，相當于 GDP 的 20%。而日本的財政刺激，主要就是靠日本央行印鈔來支撐。從 1997 年至今，日本 的國債增加了 756 萬億日元， 相當于日本 19 年 GDP 的 136%， 其中的 60%都是被日本 央行所購買。 宏觀研究宏

25、觀專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 1997 年至今日本國債、年至今日本國債、日本日本央行購買國債和央行購買國債和 GDP 變化（億日元）變化（億日元） 資料來源：Wind，海通證券研究所，國債數據截至 20 年 3 月，GDP 數據截至 19 年 從 1997 年至今，日本的 GDP 基本上沒有變化，但其央行的總資產翻了 10 倍，從 60 萬億日元激增至 600 萬億日元，而且日本央行的胃口更大，從國債到企業債、房地產 信托基金到股票幾乎什么都買。 圖圖15 日本央行總資產（億日元）日本央行總資產（億日元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在歐洲，歐央行

26、于 15 年正式啟動量化寬松貨幣政策，期間曾經短期暫停，但在 19 年底再次重啟。在今年以來，歐央行除了保持每月 200 億歐元的購債計劃以外，還分兩 次分別宣布了 1200 億歐元和 7500 億歐元的額外購債計劃。而截止 4 月 3 日，歐央行 今年以來已經新增購買了 5000 億歐元的資產。 圖圖16 歐央行總資歐央行總資產產（億歐元億歐元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 但由于歐元區并非統一國家， 而是貨幣聯盟， 其對各國的財政政策存在嚴格的約束。 因而到目前為止歐洲各國出臺的刺激政策主要以信貸擔保為主，直接的財

27、政刺激規模有 限，例如法國宣布了 450 億歐元的緊急支持計劃，其財政赤字率從 2.2%升至 3.9%，但 目前來看這一力度遠遠不夠，需要歐元區統一出臺財政刺激政策，放松對財政赤字率的 管制。 而歐洲財長在 4 月 9 日經過討論，決定實施刺激方案，來救助受疫情影響的企業和 國家，但到底實施多大規模的刺激依然存在分歧。 雖然歐元區的動作比較緩慢，但是形勢比人強，現在疫情導致歐洲經濟基本停擺， 只能靠歐洲各國政府舉債維持經濟運行，因而大概率會和 08 年金融危機一樣，會默認 各國突破財政赤字率的上限，最后還是只能靠歐央行買下這些新增的債務。 因此，為了應對疫情，美日歐等主要經濟體都開啟了印鈔機模

28、式，靠政府發債來撒 錢，而政府發債主要靠央行來購買。但這樣好像不太對勁啊，大家想一想，我們中國靠 幾代人的努力好不容易才攢下了 3 萬億美元的外匯儲備，美國開動印鈔機就印出來了更 多的鈔票，而且到處亂花，那這美元還有那么值錢嗎？ 4. 非常類似二戰時期非常類似二戰時期 財政赤字貨幣財政赤字貨幣化化。 如果從歷史的角度來看當前各國財政赤字飆升、央行印鈔的行為，我們發現與之最 為類似的是二戰時期。 以美國為例，從財政赤字率來看，其上一次財政赤字率超過 15%就是在二戰時期， 從1943年到1945年， 美國的財政赤字率均超過20%。 而英國預算責任辦公室官員Chote 表示，在類似戰時的情況下，英

29、國的預算赤字率可能超過 20%，例如二戰時期。 圖圖17 美國、英國美國、英國 1900 年以來財政赤字率年以來財政赤字率 資料來源：Wind，海通證券研究所預測，2020 年為預測值 從美國的政府債務率來看，今年或從去年的 106%升至 120%以上。而上一次美國 政府債務率超過 110%，還是在 1945 年。 宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 美國政府債務率美國政府債務率 資料來源：Wind，海通證券研究所 雖然二戰時期美國的國債主要對美國的個人出售， 但是從 1942 年到 1945 年， 美聯 儲也買走了 200 多億美元的國債，超過同期國

30、債總發行量的 10%。而且由于美聯儲購買 資產所創造的是基礎貨幣，在 1943-45 年的美國基礎貨幣年均增速超過 20%。 而本輪美聯儲購買國債的比例將超過二戰時期，其對基礎貨幣的影響也會更大。截 止今年 3 月份，美國基礎貨幣環比 19 年末已經增長了 17%，全年增幅超過 20%是大概 率事件。 圖圖19 美美國國基礎貨幣增速基礎貨幣增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 交通封鎖、經濟衰退交通封鎖、經濟衰退。 除了財政赤字和央行印鈔之外，新冠疫情導致的交通封鎖、經濟衰退其實也和二戰 時期類似。 比如說為了應對疫情，全球有多個國家關閉了邊境，暫停航班。例如美國在 3 月 18 日

31、宣布暫時關閉與加拿大和墨西哥的邊境，同一天歐盟宣布關閉邊境 30 天，俄羅斯在 3 月 30 日宣布暫時關閉所有邊境口岸，上一次出現如此大規模的邊境封鎖，還是在二戰 時期。 國際航空運輸協會（IATA）3 月 24 日的報告顯示，由于新型冠狀病毒肺炎疫情的全 球蔓延， 2020 年航空公司的客運業務預期收入減少 2,520 億美元， 比 2019 年下降 44%。 而新冠疫情導致的全球郵輪業大范圍停航，也是二戰以來的首次。 而在二戰期間，除了本土未受戰爭影響的美國以外，其他受戰爭影響的國家經濟都 出現了衰退。最典型的就是英國，在 1944 和 45 年都出現了衰退。 宏觀研究宏觀專題報告 14

32、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 英國經濟年增速（英國經濟年增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 提防滯脹而非通縮提防滯脹而非通縮 二戰時期的高通脹二戰時期的高通脹。 而在二戰時期，出現了典型的高通脹。 例如在1940-45年期間， 英國的GDP平減指數高達7%， 其零售物價指數高達8.2%。 同期美國的 GDP 平減指數也達到 4.2%，消費物價指數達到 4.5%。而在日本，同期企 業商品價格指數的年均漲幅高達 16.5%。 圖圖21 1940-45 年美國、英國、日本物價平均漲幅（年美國、英國、日本物價平均漲幅（%） 資料來源：Wind，日本央行，海通證券

33、研究所 另一個重要的現象是黃金的升值。在二戰時期，只有美元兌黃金保持穩定，而其他 貨幣兌黃金均大幅貶值。以英鎊為例，在二戰爆發前的 1938 年，1 盎司黃金價值 7.13 英鎊，到 1940 年就價值 8.4 英鎊。1938 年 1 盎司黃金價值 123 日元，到 1940 年價值 約 150 日元。而黃金本身并不創造價值，其價格上漲的唯一理由就是貨幣貶值、通脹上 升。 宏觀研究宏觀專題報告 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 1936-40 年年每盎司每盎司黃金兌英鎊、日元價格黃金兌英鎊、日元價格 資料來源：美國 Census Bureau，海通證券研究所 類似滯脹而非

34、蕭條類似滯脹而非蕭條。 因此，當前疫情對經濟的沖擊將和二戰時期類似，而與 29 年的大蕭條和 08 年的金 融危機明顯不同。 在大蕭條或者金融危機時期，主要的沖擊往往在金融層面，體現為銀行大量倒閉， 貨幣信貸大幅收縮。對經濟而言，意味著居民和企業的購買力下降，需求急劇萎縮，是 典型的需求沖擊。但同時經濟的生產能力下降相對較慢，這時就會出現供過于求，導致 商品價格下降，產生通縮的壓力。 而在戰爭時期，各種管制措施往往會對供給和需求同時產生傷害，這時也會發生經 濟的衰退。但由于金融體系并沒有受影響，這時政府往往會大幅舉債，同時開動印鈔機。 于是很快需求就恢復了，但供給端的生產恢復是比較慢的，這時就

35、會產生供不應求，進 而產生通脹的壓力。 因此，相比于未來出現蕭條和通縮，我們更擔心會出現滯脹的風險。 疫情疫情終將過去，貨幣難以回收終將過去，貨幣難以回收。 有人說不對，你看日本、歐洲長期印鈔，也沒有出現通脹。如果日本和歐洲是一個 封閉的經濟系統，這么印鈔早就通脹了。但是在開放經濟的格局下，雖然過去日本和歐 洲長期印鈔， 但大量資金外流到了利率更高的美國或者新興市場， 使得其印鈔機制失靈， 本國的廣義貨幣增速低迷，所以并未產生通脹。 圖圖23 日歐廣義日歐廣義貨幣貨幣 M3 增速長期低迷（增速長期低迷（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信

36、息披露和法律聲明 但如今是美國帶頭，全球主要央行一起印鈔，這時其實就是一個封閉的系統。所以 美國的廣義貨幣增速大概率會回升，3 月份美國 M2 增速或將達到 15%，而上一次美國 M2 增速超過 15%還是在 1940 年代。 圖圖24 美國廣義貨幣美國廣義貨幣 M2 增速（增速（%） 資料來源：美國 Census Bureau，海通證券研究所預測，20 年為預測值 中國 3 月份的 M2 增速也達到 10.1%，再度回升到 2 位數的增長水平。我們理解貨 幣高增是應對疫情在非常時期的非常舉措，但未來在疫情平息之后，高增的貨幣增速如 何退出，將是巨大的考驗。 圖圖25 中國廣義貨幣中國廣義貨幣

37、 M2 增速（增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在二戰結束之后的 1946-47 年，美國爆發了滯脹，經濟連續兩年衰退，而通脹年均 漲幅超過 10%。原因是戰爭雖然結束了，但超發的貨幣沒法收回。 宏觀研究宏觀專題報告 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 美國美國 1945-49 年經濟與通脹增速（年經濟與通脹增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 同樣的道理，今年全球主要國家祭出了力度空間的財政和貨幣刺激，本質是開動印 鈔機來抗疫。但疫情終將過去，而超發的貨幣卻是覆水難收，這意味著未來我們要高度 警惕滯脹的風險，未來要重視黃金、商品和房產等實物商品的配

38、臵價值，股市也能抗通 脹，但對于債市則需防范下跌風險。 圖圖27 通脹環境下的大類資產配臵通脹環境下的大類資產配臵 資料來源：海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信信息披露息披露 分分析析師聲明師聲明 姜超 宏觀經濟研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息 均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點， 結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公

39、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致 的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能 會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的 投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬 關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或 復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公 司的商