【研報】交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五：委托運輸管理高鐵制勝關鍵-20200525[29頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 委托運輸管理，高鐵制勝關鍵委托運輸管理，高鐵制勝關鍵 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 委托運輸管理源自合資鐵路興起，委托運輸管理源自合資鐵路興起，高鐵高鐵廣泛采用廣泛采用。65%關聯交易清算定價關聯交易清算定價，協協 商定價商定價增速可控增速可控。成本成本相對相對固定固定，本線本線旅客旅

2、客和和跨線跨線列車周轉量列車周轉量增加貢獻成長增加貢獻成長。 對比對比自營自營，委托運輸管理委托運輸管理盈利盈利卓越卓越，主要高鐵凈利率或主要高鐵凈利率或 20%40%，協同協同或或驅驅 動動京滬京滬高鐵高鐵 5 年業績年業績 CAGR15%。單日單日運量恢復至約運量恢復至約 65%反映反映復蘇復蘇加速加速、關注關注 配置時機配置時機。 委托運輸委托運輸管理適應跨越式發展管理適應跨越式發展，疫疫情或致情或致 2020 年年京滬京滬高鐵高鐵業績業績降降 25%30%。 委托運輸管理源自合資鐵路興起，融資多元化助力高鐵通車里程 CAGR 24%。 高鐵運營公司作為線路、 車站的投資、 建設和運營主

3、體， 采用委托運輸管理模式， 購買沿線鐵路局服務完成高鐵旅客運輸主業。 截至 2019 年末中國鐵投持股京滬 高鐵、廣深港高鐵、武廣客專、中鐵特貨 43%、50%、82%和 85%，證券化有 望持續推進。疫情短期沖擊或致京滬高鐵全年業績降 25%30%，預計 2021 年 將迎大幅改善。 收入端：本線收入端：本線票價票價彈性彈性釋放釋放可期可期，跨線，跨線更具更具盈利盈利能力能力。統一調度和區域經營將 鐵路客運劃分旅客運輸和路網服務。75 號文確定高鐵動車組定價原則，目前京 滬本線二等座票價低于全國平均 9%左右。換車提速提升客戶體驗，若京滬本線 票價提升 10%對應 2019 年凈利潤增量

4、11.8 億元。線路和接觸網使用費貢獻路 網服務 90%，2017 年 7 月開始執行繁忙線路特一類分檔，重聯動車新費率提升 8%16%。本線區段產能瓶頸下，路網服務盈利能力更強、貢獻主要業績增量。 成本端成本端：65%關聯交易清算定價關聯交易清算定價，未來未來 3 年年主要主要成本成本費率或企穩費率或企穩。委托運輸管 理費占營業成本 20%左右，包括動車組列車服務費(0.11 萬/千輛公里)、基礎設 施維護和車站旅客服務費(140 萬190 萬/營業公里)，構成協商定價主要部分。 2019 年月起將動車組使用費(占營業成本約 30%)單獨作為清算項目核算， 動車 組使用費率定額為成本支出除以

5、年標準走行公里，成本支出主要包括維護修理 費、高級修費用、資金成本和稅金，單列時速 300/350 公里動車組 8.69 元/輛公 里。65%關聯交易清算定價，協商定價增速可控，委托運輸管理成本相對固定。 對比自營模式對比自營模式，主要高鐵線路主要高鐵線路凈利率凈利率或或 20%40%，疫情沖擊不改長期成長，疫情沖擊不改長期成長。對 比委托運輸管理和自營模式，利潤表差異主要體現在成本端。2019 年廣深鐵路 員工數量 4.3 萬人、人工成本占比近 40%左右，CAGR12%成為壓制自營模式 的廣深鐵路業績釋放重要因素。委托經營購買服務導致公司不直接存在車輛資本 開支和折舊、列車大修費用等成本壓

6、力，關聯交易成本 65%采用全網清算，成本 相對固定。 本線周轉和跨線車流量增加貢獻業績成長。對比廣深鐵路受制于成本 端增長、采用委托運輸管理模式盈利能力凸顯，主要高鐵凈利率或 20%40%。 疫情沖擊下， 委托運輸管理模式抗風險能力更優， 關注京福協同可能帶來的長期 成長。 風險因素：風險因素：宏觀經濟降速拖累宏觀經濟降速拖累需求需求；國內國內疫情控制疫情控制不及預期；不及預期；協同效應不及預期協同效應不及預期； 票價市場化不及預期票價市場化不及預期。 投資策略。投資策略。我國高鐵多采用委托運輸管理模式，65%關聯交易清算定價，協商定 價增速可控，成本端相對固定。對比自營受制成本壓力、委托運

7、輸管理模式盈利 能力凸顯，主要高鐵凈利率或 20%40%。近期近期單日單日鐵路旅客運量恢復至鐵路旅客運量恢復至 65% 左右左右，壓制近半年出行需求加速復蘇。京福安徽協同帶來運行圖優化契機，預計 2021 年2025 年公司業績 CAGR15%以上。繼續推薦需求復蘇加快，長期協同 或驅動 5 年業績 CAGR15%的京滬高鐵京滬高鐵。維持行業“強于大市強于大市”評級。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 京滬高鐵 6.12 0.29 0.19

8、0.26 21 33 24 買入 大秦鐵路 6.76 0.92 0.75 0.90 7.4 9.1 7.6 持有 廣深鐵路 2.20 0.11 0.04 0.15 21 56 15 買入 鐵龍物流 5.39 0.35 0.38 0.41 16 14 13 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 5 月 22 日收盤價。 交通運輸行業交通運輸行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 鐵路 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 委托運輸管理日臻完善，高鐵證

9、券化持續推進委托運輸管理日臻完善，高鐵證券化持續推進 . 1 委托運輸管理制度創新，系列規范出臺確認費率 . 1 中國鐵投代持高鐵股權，優質資產證券化化解融資困局 . 4 本線票價彈性釋放可期，跨線更具盈利能力本線票價彈性釋放可期，跨線更具盈利能力 . 5 旅客運輸源自本線客票收入，周轉量、票價提升陸續釋放彈性 . 5 線路和接觸網使用費貢獻 90%，非擔當車或為增收主力 . 8 65%關聯交易清算定價，未來關聯交易清算定價，未來 3 年主要費率或企穩年主要費率或企穩 . 11 座公里攤薄委管費增速，本線飽和動車組使用費趨穩 . 11 65%關聯交易清算定價，協商定價增速可控，成本相對固定 .

10、 13 委托運輸盈利能力卓越，疫情沖擊不改長期成長委托運輸盈利能力卓越，疫情沖擊不改長期成長 . 15 自營受制人工和維修增長，委托運營成本優勢凸顯 . 15 成本端相對固定長，高鐵干線凈利率 20%40% . 19 委托運輸管理抗風險能力領先，復蘇加速、布局時機或現 . 21 風險因素風險因素 . 22 行業評級與投資策略行業評級與投資策略 . 23 維持行業“強大于市”的評級 . 23 重點公司推薦 . 23 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2010 年以來我國高鐵通車里程 CAGR 為 23.8% . 2 圖 2：2019 年高鐵通車里程占比提升至 25.2% . 2 圖 3：京滬高鐵為我國高

11、鐵“八縱八橫”網絡中最重要的一縱 . 3 圖 4：中國鐵投持股京滬、廣深港、武廣客專、中鐵特貨 43%、50%、82%和 85% . 4 圖 5：時速 350 、250、200 公里高鐵平均成本為 1.39 億、1.14 億、1.04 億元/公里 . 5 圖 6：2019 年國鐵集團負債規模升至 5.49 萬億，長期負債占比 86.9% . 5 圖 7：2019 年國鐵集團基建投資和還本付息合計占比 90.1% . 5 圖 8：2018、2019 年國鐵集團還本付息合計 4902 億、4150 億 . 5 圖 9：2019H1 上海局、太原局和武漢局集團實現凈利潤 77 億、64 億和 38

12、億 . 6 圖 10：2019Q1-3 京滬高鐵旅客客票收入占旅客運輸收入 91.7% . 8 圖 11：2016 年以來京滬高鐵旅客運輸收入 CAGR 為 3.5% . 8 圖 12：2016 年以來京滬本線列車開行數量每年 4 萬列次左右. 8 圖 13：2018 年全線、本線客座率較 2016 年提升 5.8、8.3pcts . 8 圖 14：鐵路接觸網示意圖 . 10 圖 15：鐵路接觸網現場圖 . 10 圖 16：2019 年 1-9 月車站旅客服務費收入在路網服務占比分別為 8.8%. 11 mNoRpOoNtOnMxOpNzRrNuMbRaO6MsQmMoMnNkPrRqNlOm

13、OsN9PnNxOMYrQtPuOmRsP 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：2016 年以來京滬營業成本 CAGR 為 2.1%，低于收入增速 67pcts . 12 圖 18：2019 年京滬高鐵委托運輸管理費等前 5 大成本項占比 96.9% . 12 圖 19：2016 年以來京滬高鐵維管費成本占比 1.2%左右 . 14 圖 20：2016 年以來京滬高鐵商旅服務費成本占比 0.9%左右 . 14 圖 21：2019 年國鐵集團實現凈利率 0.222% . 15 圖 22：我國三家鐵

14、路上市平臺 ROE 低于日本鐵路龍頭（2019 年） . 15 圖 23：高鐵運營公司員工數量遠低于可比自營公司 . 16 圖 24：2015 年以來廣深鐵路人工成本 CAGR 為 12.1% . 17 圖 25：2015 年以來大秦鐵路人工成本 CAGR 為 8.3% . 17 圖 26：2015 年以來廣深鐵路固定資產折舊 CAGR 為 4.5% . 17 圖 27：17 輛長編組“復興號”運能較 16 輛編組提升 7.5% . 17 圖 28：17 輛長編組復興號包含 1 個商務車廂和 3 個一等座車廂 . 18 圖 29：2017 年動車五級修導致廣深鐵路維修費用增加 43.7% .

15、19 圖 30：20122018 年廣深鐵路收入較成本增速低 0.6%7.0% . 19 圖 31：2019 年全國鐵路旅客發送量同增 7.7%至 35.7 億 . 20 圖 32：2019 年高鐵動車組發送旅客同增 14.1%至 22.9 億 . 20 圖 33：2019 年高鐵動車組旅客發送量占比升至 64.1% . 20 圖 34：2016 年以來上海局、北京局和濟南局委托運輸管理費波動幅度 3%以內 . 21 圖 35：2016 年以來上海局、北京局和濟南局高鐵運營能力保障費波動幅度 4%以內 . 21 圖 36：2020Q1 京滬高鐵營業收入下降 35.8%至 51.5 億元 . 2

16、1 圖 37：委托運輸管理模式抗風險能力優于傳統自營模式 . 21 圖 38：5 月鐵路旅客發送量復蘇加快 . 22 圖 39：2 月4 月全國鐵路旅客發送量降幅 86.8%、74.9%和 63.4% . 22 圖 40：5 月 1 日18 日全國鐵路旅客發送量同比下降 52.3% . 22 表格目錄表格目錄 表 1：高鐵運營企業按照擔當類別收取旅客運輸和路網服務費 . 1 表 2：高鐵廣泛采用委托運輸管理模式、與沿線鐵路局產生關聯交易 . 1 表 3：系列鐵路清算規范發布，明確委托經營相關費率確認 . 3 表 4：京滬、滬寧、滬昆、廣深港和寧杭高鐵均 2013 年底前投產 . 4 表 5：高

17、鐵票價逐漸形成分季節、分時段、分席別、分區段的浮動票價 . 6 表 6：鐵運電200775 號文為第一份對動車組進行定價的綱領文件 . 7 表 7：二等座動車組、高鐵平均定價 0.32、0.47 元/人公里 . 7 表 8：2013 年以來線路使用費費率經歷 4 次調整 . 9 表 9：重聯編組特一類分為第一、二、三檔線路使用費費率較調整前提升 8%16% . 9 表 10：鐵總財2018234 號規定接觸網使用費率 700 元/萬噸公里 . 10 表 11：調整后第一、二檔車站旅客服務費清算標準 8 元/人、9 元/人，其余為 5 元/人 . 11 表 12：修訂后委托運輸管理費分為動車組服

18、務費、基礎設施維護和車站旅客服務費 . 12 表 13：動車組使用費計算參數表 . 13 表 14：高鐵運輸能力保障費或占路網服務收入 2%4% . 13 表 15：高鐵與成本相關關聯交易的單價定價 . 14 表 16：對比自營模式的廣深鐵路，利潤表差異主要體現成本端 . 16 表 17：高鐵動車組維修標準 . 19 表 18：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 23 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱

19、讀正文之后的免責條款部分 1 委托運輸管理委托運輸管理日臻完善日臻完善，高鐵證券化持續高鐵證券化持續推進推進 委托運輸管理制度創新委托運輸管理制度創新，系列規范出臺系列規范出臺確認費率確認費率 區別于區別于普鐵自營模式，普鐵自營模式，高鐵高鐵廣泛廣泛采用采用委托運輸管理委托運輸管理運營運營，制度創新適應跨越式發展制度創新適應跨越式發展。 依托全國鐵路調度”一張網”、18 個鐵路局運營格局，為實現鐵路跨越式發展，我國高鐵運 營實現制度創新、 采用委托運輸管理模式。 區別于普鐵由 18 個鐵路局分區域的自營模式， 高鐵運營公司作為高鐵線路及沿線車站的投資、 建設、 運營主體， 通過委托運輸管理模式

20、， 購買沿線鐵路局服務完成高鐵旅客運輸業務。目前高鐵運輸業務分為擔當列車和非擔當列 車兩類，(1)起點、終點車站均在高鐵線路范圍內為擔當列車，高鐵運營公司獲取旅客運輸旅客運輸 收入收入；(2)其他為非擔當列車，高鐵運營公司獲取路網服務收入路網服務收入，主要包括線路使用費、接 觸網使用費、車站旅客服務費等。 表 1：高鐵運營企業按照擔當類別收取旅客運輸和路網服務費 業務類別業務類別 列車類別列車類別 服務對象服務對象 服務類別服務類別 服務內容服務內容 旅客運輸 擔當列車 旅客 旅客運輸服務 為旅客提供高速鐵路沿線車站沿線車站之間 的運輸服務 路網服務 非擔當列車 擔 當 列 車 的 其 他 鐵

21、 路 運 輸企業 線路使用服務 高鐵運營公司利用自有高鐵線路為 其他鐵路運輸企業擔當列車提供線 路使用服務 接觸網使用服務 高鐵運營公司利用自有線路接觸網 為其他鐵路運輸企業擔當列車提供 接觸網使用服務 車站旅客服務 高鐵運營公司自有車站向乘坐其他 鐵路運輸企業擔當列車的旅客提供 發送服務等 售票服務 高鐵運營公司自有車站為其他鐵路 運輸企業擔當列車提供售票服務 車站上水服務 高鐵運營公司自有車站為其他鐵路 運輸企業擔當列車提供上水服務 資料來源：國鐵集團，中信證券研究部 表 2：高鐵廣泛采用委托運輸管理模式、與沿線鐵路局產生關聯交易 序號序號 高鐵運營公司名稱高鐵運營公司名稱 委托鐵路局委托

22、鐵路局 1 京津城際鐵路有限公司 北京局集團 2 京滬高速鐵路股份有限公司 上海局、濟南局和北京局集團 3 膠濟鐵路客運專線有限公司 濟南局集團 4 石太鐵路客運專線有限公司 北京局、太原局集團 5 京福鐵路客運專線安徽有限責任公司 上海局集團 6 合武鐵路安徽有限公司 上海局集團 7 滬漢蓉鐵路湖北有限公司 上海局集團 8 沿江鐵路浙江有限公司 上海局集團 9 東南沿海福建有限公司 南昌局集團 10 武廣鐵路客運專線有限公司 廣鐵集團、武漢局集團 11 鄭西客運專線有限公司 鄭州局、西安局集團 12 滬寧城際鐵路股份有限公司 上海局集團 13 昌九城際鐵路股份有限公司 南昌局集團 交通運輸行

23、業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 序號序號 高鐵運營公司名稱高鐵運營公司名稱 委托鐵路局委托鐵路局 14 滬杭城際鐵路股份有限公司 上海局集團 15 長吉城際鐵路有限公司 沈陽局集團 16 海南東環鐵路有限公司 廣鐵集團 17 廣珠城際軌道交通有限公司 廣鐵集團 18 廣深港客專有限公司 廣鐵集團 資料來源：國鐵集團，中信證券研究部 委托運輸委托運輸管理管理模式模式源自源自合資鐵路興起合資鐵路興起，投資多元化投資多元化助力助力高鐵里程高鐵里程 CAGR 為為 23.8%。 委托運輸管理模式源自合資鐵路興起，2

24、0 世紀 80 年代以前我國鐵路采用單一投資模式， 鐵路局自營模式。為加快鐵路建設進度、拓寬融資渠道，20 世紀 80 年代末鐵道部與廣東 省政府合作成立我國第一家合資鐵路公司三茂鐵路三茂鐵路，截至 2018 年底我國合資鐵路公司 超過 220家， 運營里程占比超 40%。 融資多元化助力 2010年以來我國高鐵通車里程 CAGR 為 23.8%，截至 2019 年末我國高鐵里程占比升至 25.2%。2020 年 5 月 19 日交通部預計 2020 年我國高鐵通車里程 3.9 萬公里、占比升至 26.7%。根據世界銀行統計，中國高鐵通 車里程占全球 66%，為其他國家總和的兩倍。 圖 1：2

25、010 年以來我國高鐵通車里程 CAGR 為 23.8% 資料來源：國鐵集團官網（含預測） ，中信證券研究部 圖 2：2019 年高鐵通車里程占比提升至 25.2% 資料來源：國鐵集團官網（含預測） ，中信證券研究部 2.9 3.5 3.9 28.6% 41.7% 17.9% 45.1% 18.8% 15.8% 13.6% 16.0% 20.7% 11.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 高鐵通車里程(萬公里)同比增速(%) 0.8% 3.2% 5.6% 7.1% 9.6% 10.7% 14.7%

26、16.4% 18.5% 19.7% 22.1% 25.2% 26.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：京滬高鐵為我國高鐵“八縱八橫”網絡中最重要的一縱 資料來源：國鐵集團中長期鐵路網規劃(2018 年) 系列鐵路系列鐵路清算規范發布清算規范發布， 明確委托經營相關費率確認。明確委托經營相關費率確認。 建設合資鐵路、 拓寬融資渠道， 作為全國鐵路建設和運營的主管部門中國國家鐵路集團(簡稱“國鐵集團”)， 陸續出臺系列文 件規范委托運輸管理

27、各項機制。 2011 年以來陸續發布 關于新建合資鐵路委托運輸管理的 指導意見 （鐵政法2011149 號） 、 關于確定鐵路局與控股合資鐵路公司委托運輸費 用的指導意見 （鐵總財201451 號） 、 中國鐵路總公司關于優化調整部分客運財務清 算事項的通知 （鐵總財201923 號）等。其中動車組使用費全網統一定價，并于 2019 年 1 月 1 日單獨作為清算項目進行核算，不再計入委托運輸管理費，新的委托運輸管理費 由發行人與沿線鐵路局通過協商確定。 表 3：系列鐵路清算規范發布，明確委托經營相關費率確認 日期日期 法規名稱法規名稱 主要內容主要內容 1991 關于發展中央和地方合資建設

28、鐵路意見的通知 修建合資鐵路是對傳統建設和管理體制一大突破，是深化鐵路 改革的一條新路。國家對合資鐵路實行特殊運價，并給予其它 必要的優惠政策。 2005 鐵路運輸進款清算辦法（鐵 財200516 號） 確定不同運輸企業之間相互提供路網使用、接觸網使用、車站 旅客服務等各項服務費率標準。 2008 關于新建合資鐵路委托運輸管 理的指導意見 委托運輸管理的基本原則和條件、 主要內容、各方的權責關系、 實施程序、監督指導五方面提出具體的指導意見，首次對規范 委托管理提出詳細的要求 2010 關于新建合資鐵路委托運輸管 理的指導意見(修訂版) 適應鐵路運輸企業作為市場主體地位及加強多元化經營的改革

29、需要 2011 關于新建合資鐵路委托運輸管 理的指導意見 （鐵政法2011 149 號） 明確經委托方和受托方履行內部決策程序后，合資鐵路可以委 托鐵路局進行運輸管理，委托運輸管理的內容主要包括運輸組 織管理、運輸設施設備管理、運輸移動設備管理、運輸安全生 產管理、鐵路用地管理等。 2014 關于確定鐵路局與控股合資鐵 路公司委托運輸費用的指導意 見（鐵總財201451 號） 動車組費用中的動車組租用費采用全網統一定價，間管費核算 發行人向受托方支付的補償其間接生產和管理部門承擔的管理 費，其他委托運輸管理服務費用由發行人與鐵路局通過協商確 定。 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行

30、業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 日期日期 法規名稱法規名稱 主要內容主要內容 2019 中國鐵路總公司關于優化調整 部分客運財務清算事項的通知 （鐵總財201923 號） 自 2019 年 1 月 1 日起將動車組使用費納入清算范圍，單獨作 為清算項目進行核算，不再計入委托運輸管理費，因此對原有 委托運輸管理協議內容有一定的影響。 資料來源：國鐵集團官網，京滬高鐵招股說明書，中信證券研究部 中國鐵投代持高鐵股權中國鐵投代持高鐵股權，優質資產優質資產證券化化解證券化化解融資困局融資困局 中國鐵投代持中國鐵投代持高鐵高鐵和和特貨特貨股權，股權，未

31、來未來 3 年年資產證券化持續，鐵路板塊資產證券化持續，鐵路板塊或成為交運市值或成為交運市值 第一第一。中國鐵路投資有限公司(簡稱中國鐵投)為國鐵集團全資子公司，主營業務包含鐵路 投融資、投資與投資管理、國鐵資產管理、資本運營與經營開發、招標經紀咨詢評估等。 承擔國鐵集團推動鐵路資產“資本化、股權化、證券化資本化、股權化、證券化”責任主體，公司和中國鐵路發展 基金股份有限公司代國鐵集團持有多家國鐵股權。 截至 2019 年末中國鐵投持股京滬高鐵、 廣深港高鐵、武廣客專、中鐵特貨 43.4%、50.0%、82.2%和 85.0%。預計 2013 年之前 投運的京滬、滬寧、滬杭、滬昆和廣深段高鐵均

32、實現盈利，京廣線以東多條干線具備上市 條件，未來 3 年鐵路資產證券化有望持續推進。 圖 4：中國鐵投持股京滬、廣深港、武廣客專、中鐵特貨 43%、50%、82%和 85% 資料來源：中國鐵投官網，中信證券研究部 表 4：京滬、滬寧、滬昆、廣深港和寧杭高鐵均 2013 年底前投產 開通日期開通日期 線路名稱線路名稱 起點起點 終點終點 里程里程(公里公里) 設計時速設計時速 (公里公里/小時小時) 2008.8 京津城際鐵路 北京南 天津 120 250 2010.7 滬寧城際鐵路 上海 南京 391 350 2010.9 滬昆高鐵滬杭段 上海虹橋 杭州東 169 350 2011.6 京滬高

33、鐵 北京南 上海虹橋 1318 350 2011.12 廣深港高鐵廣深段 廣州南 深圳北 102 350 2013.7 寧杭客運專線 南京南 杭州東 256 300 2015.12 廣深港高鐵深圳段 深圳北 福田 9 300 資料來源：國鐵集團，中信證券研究部 基建投資基建投資、還本付息合計占比還本付息合計占比超超 90%，CAGR23.8%或為或為負債負債規模規模擴大重要因素擴大重要因素，證證 券化券化或化解或化解鐵路鐵路建設建設投融資投融資困局困局。根據世界銀行和 European Court of Auditors 數據，統 計 60 個工程項目可得中國時速 350 、250、200 公

34、里雙向軌道高鐵線路（含信號、電氣 化等設備）平均成本為 1.39 億、1.14 億、1.04 元/公里，較歐洲高鐵建造成本至少低 40% 左右。 盡管我國高鐵建設存在成本優勢， 2010 年以來高鐵里程 CAGR23.8%仍為負債規模 交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五交通運輸行業鐵路改革專題報告系列之五2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 持續擴大重要因素。截至 2019 年年末國鐵集團負債規模升至 5.49 萬億，其中長期負債占 比 86.9%。2018 年、2019 年基建投資和還本付息占資金支出 90.1%，其中 2019 年償還 本金、利息分別 3741、409

35、 億，鐵路固定資產投資高企導致資金缺口大，現有鐵路建設投 融資模式或難以為繼。 圖 5：時速 350 、250、200 公里高鐵平均成本為 1.39 億、1.14 億、1.04 億元/公里 資料來源：世界銀行中國高速鐵路發展(2019) ，中信證券研究 部 圖 6：2019 年國鐵集團負債規模升至 5.49 萬億，長期負債占比 86.9% 資料來源：國鐵集團 2019 年財務報告，中信證券研究部 圖 7：2019 年國鐵集團基建投資和還本付息合計占比 90.1% 資料來源：國鐵集團 2019 年財務報告，中信證券研究部 圖 8：2018、2019 年國鐵集團還本付息合計 4902 億、4150

36、 億 資料來源：國鐵集團 2018、2019 年財務報告，中信證券研究部 本線本線票價彈性票價彈性釋放釋放可期可期，跨線，跨線更具更具盈利盈利能力能力 旅客運輸源自本線客票收入旅客運輸源自本線客票收入，周轉量、票價提升陸續釋放彈性周轉量、票價提升陸續釋放彈性 統一調度和統一調度和區域經營，區域經營，鐵路客運劃分鐵路客運劃分旅客運輸和路網服務。旅客運輸和路網服務。鐵路運輸屬于網絡型基礎 設施產業，實行集中統一指揮的運輸調度組織模式，國鐵集團為我國鐵路運輸組織責任主 體履行國家賦予的鐵路運輸統一調度指揮職權。國鐵集團下轄 18 個鐵路局集團和 3 個專 業運輸公司，鐵路調度“一張網”原則和 18

37、個鐵路局分區域運營為鐵路客運收入分為旅 1.39 1.14 1.04 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 350公里250公里200公里 單位造價(億元/公里) 36756 40951 47153 49879 52134 54859 82.4% 82.7% 83.8% 84.0% 86.6%86.9% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 201420152016201720182019 負債（億元）長期負債占比 45.3% 44.8% 9.7% 0.2% 基建投資 還本付息 設備更新及其 他 上交政府 2672 2606 5451 4645 4095 3741 630 77975