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1、公 司 研 究 2023.12.25 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 江 海 股 份（002484）公 司 深 度 報 告 全面布局三大電容，平臺型龍頭再出發 分析師 鄭震湘 登記編號：S1220523080004 佘凌星 登記編號：S1220523070005 強 烈 推 薦(調 升)公 司 信 息 行業 被動元件 最新收盤價(人民幣/元)15.35 總市值(億)(元)129.77 52 周最高/最低價(元)25.70/14.70 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 國內鋁電解電容龍頭，多維布局打開成長空間。國內鋁電解電容龍頭，

2、多維布局打開成長空間。公司成立于 1958 年，2010年成功于深交所上市，系國內唯一、全球少數幾家在鋁電解電容、薄膜電容、超級電容三大類電容器同時布局的企業。23Q1-Q3 實現營收 37.8 億元，同比增長 16%，實現歸母凈利 5.5 億元，同比增長 13%。我們認為，公司鋁電解電容正在中高端市場逐步實現國產替代，薄膜及超級電容也在持續擴產放量，受益于下游需求長期向好，未來成長空間值得期待。鋁電解電容：優勢地位穩固，高端產品國產替代進行時。鋁電解電容：優勢地位穩固，高端產品國產替代進行時。2023 年國內鋁電解電容市場規模有望達到 386 億元，同比增長 8.4%，全球規模約為 634

3、億元，預計 2027 年提升至 808 億元，CAGR 達 4.6%。江海股份 2022 年鋁電解電容營收規模首次超越艾華集團（35.8 億元 VS.32.1 億元），2023Q1-Q3 鋁電解電容實現營收 30.4 億元，占比 80.4%；此外公司 MLPC 已實現量產，產能持續擴張，未來有望充分受益于下游服務器需求高景氣。薄膜電容：技術積累日趨完善，新能源產品放量在即。薄膜電容：技術積累日趨完善，新能源產品放量在即。薄膜電容憑借其高耐壓、長壽命等特性，廣泛應用于光伏、風電、電動汽車等領域。我們看到，2022 年新能源汽車用 DC-LINK 薄膜電容出貨量已經突破 500 萬套，2023 年

4、國內薄膜電容市場規模有望達到 300 億元，同比增長 36%。公司 2023Q1-Q3薄膜電容實現營收 3.2 億元，占比 8.4%，我們認為公司與基美的合作將進一步提升其在車用薄膜電容市場的份額。超級電容：下游應用多點開花，前瞻布局成長可期。超級電容：下游應用多點開花，前瞻布局成長可期。超級電容以感應雙電荷層儲能，容量可達幾百至上千法，廣泛應用于風電、軌交、儲能等領域，2023年國內市場規模達 38 億元，全球規模將突破 20 億美元。公司布局產業十余年，2023Q1-Q3 超級電容實現營收 1.8 億元，占比 4.7%；此外通過產學合作加速研究成果轉化，多個項目已經進入實質性運營階段。盈利

5、預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司在 2023/2024/2025 年分別實現營業收入 52.3/60.1/70.2 億元，同比增長 15.5%/15.0%/16.8%，實現歸母凈利潤7.4/8.8/10.6 億元，同比增長 12.2%/18.6%/20.4%，當前股價對應2023/2024/2025 年 PE 分別為 18/15/12X，明后兩年的估值具備較強吸引力，我們認為行業底部已過，調升為“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；行業競爭加??；匯率波動風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 45

6、22 5225 6006 7018(+/-)%27.38 15.55 14.96 16.85 歸母凈利潤 661 742 880 1059(+/-)%52.04 12.16 18.62 20.37 EPS(元)0.79 0.88 1.04 1.25 ROE(%)13.53 13.40 13.71 14.17 PE 28.32 17.50 14.75 12.25 PB 3.84 2.34 2.02 1.74 數據來源：wind，方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-34%-24%-14%-4%6%22/12/2523/3/2623

7、/6/2523/9/24江海股份滬深300江海股份(002484)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 國內鋁電解電容龍頭，多維布局打開增長空間.5 1.1 鋁電解電容起家，拓展薄膜及超級電容.5 1.2 股權結構較為集中，管理層經驗賦能成長.6 1.3 業績韌性彰顯，盈利中樞抬升.7 2 全面覆蓋三大電容，多市場驅動長期增長.11 2.1 鋁電解電容：優勢地位穩固，高端國產替代進行時.11 2.2 薄膜電容：技術積累日趨完善，新能源產品放量在即.15 2.3 超級電容：下游應用多點開花，前瞻布局成長可期.20 3 盈利預測及投資建議.25

8、 3.1 盈利預測.25 3.2 投資建議.26 4 風險提示.26 vYjX9UoWnYrUdYtVvXjY6M9RaQoMqQpNnOjMqRpNlOsQqO7NnMpPwMqQzRwMnMpO江海股份(002484)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.5 圖表 2:公司業務布局.6 圖表 3:公司股權結構（截止 2023.9.30）.6 圖表 4:公司管理層背景.7 圖表 5:公司營收情況.8 圖表 6:公司扣非歸母凈利情況.8 圖表 7:公司總營收拆分（億元，%）.8 圖表 8:公司電容器營收拆分（億元）.8

9、圖表 9:公司分區域營收增長（億元，%）.9 圖表 10:公司分區域營收占比.9 圖表 11:公司毛利率和凈利率情況.9 圖表 12:公司期間費用率情況.9 圖表 13:公司研發費用情況.10 圖表 14:公司研發人員數量及占比.10 圖表 15:鋁電解電容器結構圖.11 圖表 16:鋁電解電容器原材料成本占比.11 圖表 17:鋁電解電容器下游市場.11 圖表 18:全球鋁電解電容器市場規模.12 圖表 19:中國鋁電解電容器市場規模.12 圖表 20:中國與國際鋁電解電容器價格對比.12 圖表 21:公司鋁電解電容器產品布局.13 圖表 22:2022 年全球光伏逆變器出貨份額.13 圖表

10、 23:MLPC 產品示意圖.14 圖表 24:固液混合鋁電解電容器在汽車電子中的應用.14 圖表 25:薄膜電容器產業鏈.15 圖表 26:薄膜電容器結構及分類.15 圖表 27:2022 年全年薄膜電容器競爭格局（按區域）.16 圖表 28:2022 年全球薄膜電容器競爭格局（按廠商）.16 圖表 29:中國薄膜電容器市場規模.16 圖表 30:新能源汽車滲透率不斷提升.17 圖表 31:電動化帶來汽車電子價值占比提升.17 圖表 32:薄膜電容器在新能源汽車中的應用.17 圖表 33:豐田 Prius 中 DC-LINK 薄膜電容已代替電解電容.18 圖表 34:公司薄膜電容業務布局.1

11、9 圖表 35:公司薄膜電容器營收及占比.19 圖表 36:超級電容與普通電容和電池的對比.20 圖表 37:超級電容分類.20 圖表 38:中國超級電容行業成本構成.21 圖表 39:2022 年中國超級電容器下游市場需求結構.21 圖表 40:2017-2023 年全球超級電容器市場規模.21 圖表 41:2017-2023 年中國超級電容器市場規模.21 圖表 42:2020 年中國超級電容器市場競爭格局.22 圖表 43:國內超級電容公司業務情況.22 圖表 44:超級電容在風機變槳領域的應用.23 圖表 45:2015-2022 年中國風電累計裝機量.23 江海股份(002484)公

12、司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:2018-2023 年中國城市軌交累計運營線路長度統計.23 圖表 47:超級電容在電動汽車領域的應用.24 圖表 48:公司超級電容器營收及增速.24 圖表 49:江海股份分業務營收及毛利率預測.25 圖表 50:可比公司估值分析.26 江海股份(002484)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 國內鋁電解電容龍頭，多維布局打開增長空間國內鋁電解電容龍頭，多維布局打開增長空間 1.11.1 鋁電解電容起家，拓展薄膜及超級電容鋁電解電容起家，拓展薄膜及超級電

13、容 公司歷史悠久，穩扎穩打擴版圖。公司歷史悠久，穩扎穩打擴版圖。江海股份前身為“平潮鎮福利社”，成立于 1958年；1970 年更名為南通縣平潮無線電元件廠，開始研制生產鋁電解電容器；1991年更名為南通江海電容器廠；1999 年與日本日立 AIC 合資成立南通海立電子，逐步引進日本相關技術提升實力，并在 2005 年吸納香港億威投資作為大股東，成為中外合資企業；2010 年公司成功在深交所中小板上市，而后不斷通過外延并購和自主研發拓展業務布局，現已成為國內唯一完成了三大類電容器全覆蓋的公司，并通過國際合作形成戰略聯盟，江海牌產品已快速進入汽車特別是電動汽車領域。圖表1:公司發展歷程 資料來源

14、：公司官網，方正證券研究所 稀缺的電容品類全覆蓋廠商，核心業務大有可為。稀缺的電容品類全覆蓋廠商，核心業務大有可為。公司主營業務以電容器及相關材料為主，系國內唯一、全球少數幾家在鋁電解電容器、薄膜電容器和超級電容器三大領域布局的企業。根據 2022 年年報，三類電容器產品均有較好發展態勢：1）鋁電解電容器：MLPC 和固液混合鋁電解電容器穩步擴張，成功向國內外筆電、服務器等產品商供貨，系未來重要增長極；2）薄膜電容器：不僅在消費類電子和工業類裝備進入大批應用階段，而且在新能源、電動汽車、軍工等領域開始批量交付，業績拐點已形成，進入快速成長期；3）超級電容器：特別是鋰離子超級電容器，獲得國內外多

15、個領域的著名企業認可，在車輛、醫療儀器、新能源等領域已實現批量應用，營收快速增長。此外，在發電側和用戶側調頻以及大型裝備功率補償進入實質性試運行，更多應用場景值得期待。江海股份(002484)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司業務布局 資料來源：方正證券研究所整理 1.21.2 股權結構較為集中，管理層經驗賦能成長股權結構較為集中，管理層經驗賦能成長 股權結構集中，實控人為股權結構集中，實控人為億威投資億威投資。截止 2023Q3，香港億威投資（主要從事投資業務）為公司第一大股東與實際控制人，持股 28.99%；2002 年電容器廠改制時

16、，公司管理層向自然人朱祥借款約 1545 萬元，以收購集體產權，朱祥目前為第二大股東，持股 7.17%；董事長陳衛東持股 2.29%；董事兼總裁陸軍持股 1.46%。機構股東方面，全國社?；?、大成基金、高毅資產等機構股東分別持股 2.87%、1.27%、2.08%。公司前十大股東合計持股 51.64%，股權結構較為集中。圖表3:公司股權結構（截止 2023.9.30）資料來源：Wind，方正證券研究所 鋁電解電容薄膜電容超級電容江海電容湖北海成海美電子江海埃爾納新江海動力優普電子海美電子江海儲能超級電容小型鋁電解電容固態電容軸向鋁電解電容鋁電解電容鋁電解電容直流支撐電容吸收薄膜電容安規薄膜電

17、容交流濾波電容車載定制薄膜電容消費電子消費電子工業自動化工業自動化汽車電子汽車電子子公司主要產品主要應用領域南通江海電容器股份有限公司南通江海電容器股份有限公司億威投資億威投資有限公司有限公司朱祥朱祥香港中央結算香港中央結算有限公司有限公司陳衛東陳衛東全國社?；鹑珖绫；?18組合組合陸軍陸軍大成高新技術產業大成高新技術產業股票型證券投資基金股票型證券投資基金7.17%5.51%2.29%實際控制人28.99%高毅曉峰高毅曉峰2號致信基金號致信基金全國社?；鹑珖绫；?13組合組合高毅曉峰鴻遠高毅曉峰鴻遠集合資金信托計劃集合資金信托計劃1.27%1.13%1.06%1.46%1.02%

18、1.74%江海股份(002484)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 管理層產業經驗豐富，有望帶領公司穿越行業周期。管理層產業經驗豐富，有望帶領公司穿越行業周期。公司董事長陳衛東 1981 年進入電容器廠，歷任南通江海電容器研究所所長、設備科副科長、副廠長、廠長、江海有限董事長、CEO 和黨委書記，現任南通江海電容器股份四屆董事會董事長、黨委書記，兼任中國電子元件行業協會副理事長等，從業經驗豐富。此外我們看到，總裁陸軍、高級副總裁邵國柱等高管均于早年同一時期加入公司，數十年來陪伴公司成長，積累了豐富的管理經驗，有望帶領公司穿越行業周期。圖表4:公司管理

19、層背景 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 業績韌性彰顯，盈利中樞抬升業績韌性彰顯，盈利中樞抬升 業績穩步增長，發展動能充足。業績穩步增長，發展動能充足。受益于光伏、新能源汽車等下游近幾年高景氣度，以及國產替代帶來的需求增量，公司營收從 2018 年的 19.6 億元快速增長至 2022年的 45.2 億元，CAGR 高達 23%；扣非歸母凈利相應從 2018 年的 2 億元提升至2022 年的 6.4 億元，CAGR 達 34%。2023 年前三季度，公司實現營收 37.8 億元，同比增長 16%，實現扣非歸母凈利 5.3 億元，同比增長 13%。我們認為，公司鋁電解電容器有望

20、沖擊高端增量市場繼續實現國產替代，薄膜及超級電容也在持續擴產放量，下游滲透率逐步提升，未來成長動能充足。江海股份(002484)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:公司營收情況 圖表6:公司扣非歸母凈利情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 電容器營收逐年提升，細分品類各自發力。電容器營收逐年提升，細分品類各自發力。我們看到，電容器業務為公司營收主要來源，占比逐年擴大，22 年已超 93%，近年增速中樞約為 25%，23H1 實現營收23 億元，同比增長 13%；化成箔加工費收入增速波動較大，22 年實現營

21、收 2.6 億元，23H1 實現營收 1.5 億元，同比增長 36%，整體成長性較好。電容器細分來看，23H1 鋁電解電容收入 20 億元，同比增長 12%；薄膜電容收入 2 億元，同比增長39%，是三類電容中增速最快的產品；超級電容收入 1 億元，同比減少 5%?？梢钥吹?，公司鋁電解電容作為傳統優勢產品，營收逐年穩步增長，薄膜電容和超級電容作為新產品也正在陸續放量。圖表7:公司總營收拆分（億元，%）圖表8:公司電容器營收拆分（億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 分區域來看，公司在中國大陸營收呈現穩定增長態勢，22 年實現營收 31 億元，同比增長 2

22、2%，占總營收比重約為 68%，23H1 實現營收 18 億元，同比增長 21%；海外方面，受匯率波動、貿易摩擦及運力等因素影響，營收波動較大，約占公司總營收比重的 25%-32%，22 年國外實現營收 13.8 億元，匯率因素貢獻較多，同比增長 42%，占營收比重約為 30%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354045502018201920202021202223Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%012345672018201920202021202223Q1-Q3扣非歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）

23、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405020172018201920202021202223H1其他業務化成箔加工費電容器電容器YoY（右軸）化成箔加工費YoY（右軸）05101520253035404520202021202223H1鋁電解電容薄膜電容超級電容江海股份(002484)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:公司分區域營收增長（億元，%）圖表10:公司分區域營收占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 毛利率穩定在毛利率穩定在 2 26%6%左右，凈利率小幅

24、抬升。左右，凈利率小幅抬升。2021 年公司毛利有較大降幅，主要系薄膜電容和超級電容業務仍處于起步階段，產能爬坡導致毛利率有所下滑，以及宏觀經濟下行、原材料價格和電價上調等成本端因素影響所致，2022 年毛利率回升至 26.4%，同比增加 0.5pct；公司凈利率近兩年已經穩定在 14%以上，體現出較強的盈利水平。提質增效管控費用，匯率波動貢獻匯兌收益。提質增效管控費用，匯率波動貢獻匯兌收益。管理費用率方面，已經從 2018 年的 5.5%降至 2023Q3 末的 3.2%，管控效果顯現；銷售費用率方面，2020 年財務政策變更，原銷售費用中的運輸費用重分類進營業成本，2020 年公司運輸費用

25、約4000 萬元，致使銷售費用率下降明顯，而后基本維持穩定。財務費用率方面，匯兌損益對其影響較大，近兩年匯率波動致使財務費用率呈現負值，2022 年達-0.8%，23Q3 末小幅增加至-0.5%。圖表11:公司毛利率和凈利率情況 圖表12:公司期間費用率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0102030405020172018201920202021202223H1中國大陸海外其他業務(地區)中國大陸增速(右軸)海外增速(右軸)0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022

26、23H1中國大陸海外其他業務(地區)26.4%29.4%27.9%25.9%26.4%26.1%13.2%12.5%14.5%12.3%14.7%14.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202223Q1-Q3毛利率凈利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率江海股份(002484)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 持續投入研發，技術突破強化產品性能。持續投入研發，技術突破強化產品性能。我們看到，公司研發投入逐年穩定

27、提升，2022 年研發費用 2.2 億元，研發費用率為 4.8%。在此背景下，一方面是產品性能不斷提升：新能源逆變器、充電樁用鋁電解電容器可靠性及穩定性提高，固態混合、MLPC 鋁電解性能工藝持續改善；薄膜電容器金屬化膜生產效率和良率提升；持續推進扣式超級電容器研制、開啟超級電容器在發電側和用戶側調頻全球首臺套應用等。另一方面，公司深化同高?？蒲性汉献?，助推三維箔、寬溫電解液、原子沉積技術等研究攻關，鞏固技術硬實力。研發團隊方面，研發人員占比均保持在 12%以上，2021 年研發人員數量統計口徑發生變化，數據呈現有所下調，2022年為 551 人，占總員工人數的 14%。圖表13:公司研發費用

28、情況 圖表14:公司研發人員數量及占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.52018201920202021202223Q1-Q3研發投入（億元）研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010020030040050060070020182019202020212022研發人員數量研發人員占比江海股份(002484)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 全面覆蓋三大電容，多市場驅動長期增長全面覆蓋三大電容，多市場驅動

29、長期增長 2.12.1 鋁電解電容：優勢地位穩固，高端鋁電解電容：優勢地位穩固，高端國產國產替代進行時替代進行時 鋁電解電容器為電子電路重要元件，鋁電解電容器為電子電路重要元件，電極箔是鋁電解電容器重要原材料電極箔是鋁電解電容器重要原材料。鋁電解電容器是由陽極箔及陰極箔之間夾著電解紙，卷繞后浸漬電解液再封裝制成。其原理為通電后，在陽極箔上形成具有單向導電性的氧化鋁薄膜，過濾直流電中的交流電，達到降低電子電路中各元件之間互相干擾的重要作用。根據華經產業研究院，電極箔共占成本的 73.1%，其性能和一致性也決定了鋁電解電容器的容量和壽命等關鍵指標。圖表15:鋁電解電容器結構圖 圖表16:鋁電解電容

30、器原材料成本占比 資料來源：松下官網，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 應用領域廣泛，多條賽道百花齊放。應用領域廣泛，多條賽道百花齊放。鋁電解電容器的主要應用領域為消費電子（45%），如音響、智能手機等；其次為工業領域（23%），包括工業控制、變頻等應用。汽車電氣化趨勢加速，新能源滲透率逐年提升，未來車用占比將有所提高。圖表17:鋁電解電容器下游市場 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 鋁電解電容器市場規模溫和增長，鋁電解電容器市場規模溫和增長，2727 年全球規模有望突破年全球規模有望突破 800800 億元。億元。2023 年由于下游需求疲軟，全球鋁電解電容市

31、場規模小幅下滑至 634 億元，但長期看，根據智多星顧問預計，在新能源和消費電子需求的推動下，2027 年全球鋁電解電容市場規模有望達到 808 億元，2022-2027 年 CAGR 為 4.6%。國內方面，2023 年鋁電解電容器市場規模約為 386 億元，同比增長 8.4%，繼續實現溫和增長。陽極箔,69%陰極箔,4.1%電解質,7.5%化學品,5.6%鋁殼,4.8%其他,9%消費電子45%工業23%通訊20%汽車5%其他7%江海股份(002484)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:全球鋁電解電容器市場規模 圖表19:中國鋁電解電容

32、器市場規模 資料來源：中國電子元件協會，智多星顧問，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 日企占據主導地位，國內江海及艾華加速追趕。日企占據主導地位，國內江海及艾華加速追趕。鋁電解電容器廠商主要集中在日本、中國大陸以及中國臺灣等地，其中日本企業處于領先地位，占據全球約 43%的市場份額，中國大陸占據約 38%的市場份額。行業集中度較高，2020 年 CR5 市占率已超 50%，其中龍頭為日本 Nippon Chemi-Con（NCC）和尼吉康，國內處于相對領先地位的公司為江海股份和艾華集團。中國鋁電解中國鋁電解電容器單價低于國際電容器單價低于國際平均水平，中高端產品國產替代

33、空間可期。平均水平，中高端產品國產替代空間可期。2021H1 國際鋁電解電容器價格為 0.4 元/個，而國內僅為 0.14 元/個，單價不足國際平均水平的 40%。目前中高端鋁電解電容器依舊為日本企業壟斷，中國 80%以上的固態疊層高分子電容（MLPC）仍為日本進口。但我們看到，國內廠商江海股份已開始發力 MLPC 和固液混合鋁電解電容器等高端產品。我們認為，隨著國產廠商技術水平的不斷提升，未來有望進一步實現中高端產品的國產替代。圖表20:中國與國際鋁電解電容器價格對比 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 鋁電解電容器產品布局廣泛，華為是公司戰略客戶。鋁電解電容器產品布局廣泛，華為是公司

34、戰略客戶。2023 年前三季度，鋁電解電容器業務占公司總營收的 80.4%，為公司核心業務。公司鋁電解電容布局廣泛，擁有五大系列產品矩陣，下游涉及工業、新能源、電動汽車等。2021 年公司工業類電容器產品營收便占到總營收的 75%，其中光伏逆變器營收占比為 15%，全球光伏逆變器前 10 大廠商中已有 7 家廠商成為公司客戶，近兩年該業務仍在持續推進。根據公司投資者問答，華為是公司戰略客戶，在光伏、5G 通訊、手機充電器、服務器等多方面均開展了合作，我們認為公司有望與優質客戶共同成長。-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002019 202

35、0 2021 20222023E2027E市場規模（億元）同比增長（%）0%5%10%15%20%01002003004002019202020212022E2023E市場規模（億元）同比增長（%)0.00.10.20.30.40.50.620172018201920202021H1中國鋁電解電容器價格(元/個）國際鋁電解電容器價格（元/個）江海股份(002484)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:公司鋁電解電容器產品布局 資料來源：公司官網，方正證券研究所 華為連續三年全球光伏逆變器出貨第一。華為連續三年全球光伏逆變器出貨第一。根據 W

36、ood Mackenzie，2022 年全球前五的逆變器廠商分別為：華為、陽光電源、錦浪科技、古瑞瓦特和固德威，共計占全球光伏逆變器出貨的 70%以上，出貨量超 200GW。其中華為在 2020-2022 年連續三年成為全球光伏逆變器出貨第一的供應商，2022 年華為出貨量同比增長83%，全球份額占比 29%，相較于 2021 年提升 6pcts。圖表22:2022 年全球光伏逆變器出貨份額 資料來源：Wood Mackenzie，方正證券研究所 乘乘被動元件小型化被動元件小型化東風，東風，MLPCMLPC 為未來重要增長極為未來重要增長極。一般的固態電容為卷繞式內部結構的圓柱體，MLPC 是

37、將多片沉積有導電聚合物的電容電極并聯焊接在一起，之后封裝好做成方形的固態鋁電容器，有大體積和低 ESR（等效串聯電阻）優勢。小型化電容器主要應用于 PC、服務器中。目前公司 MLPC 已實現量產，2022 年公司宣布將 MLPC 產能擴大一倍，預計達 3000 萬只/月，公司 2021 年計劃在 3 年內將產能提升至 1 億只/月。當前國際 MLPC 競爭格局中，松下占據主要市場份額，我們預計公司在AI算力需求井噴以及中國服務器市場規?？焖僭鲩L的大背景下，MLPC 營收及市場份額有望進一步提升。29%23%8%6%5%3%3%3%3%3%2%12%華為陽光電源錦浪科技古瑞瓦特固德威SMAPow

38、er Electronics上能電器愛士惟首航TMEIC其他江海股份(002484)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:MLPC 產品示意圖 資料來源：知乎，方正證券研究所 固液混合鋁電解電容器為汽車電子新寵，公司相關業務迎來發展機遇。固液混合鋁電解電容器為汽車電子新寵，公司相關業務迎來發展機遇。固液混合鋁電解電容器采用將導電性聚合物與電解液融合而成的混合電解質，保留了鋁電解電容器的安全性和低 LC 的同時，改善了 ESR 特性和耐高紋波電流能力。因此，固液混合鋁電解電容器在要求具備安全性和可靠性的汽車電子領域大受歡迎。我們認為，隨著電動汽

39、車滲透率的提升，對電池管理系統、車載充電器等關鍵子系統的需求量會大幅提高，公司固液混合鋁電解電容器業務將迎來發展機遇。圖表24:固液混合鋁電解電容器在汽車電子中的應用 資料來源：松下官網，方正證券研究所 江海股份(002484)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.22.2 薄膜電容：技術積累日薄膜電容：技術積累日趨趨完善，新能源產品放量在即完善，新能源產品放量在即 薄膜電容器性能由電子薄膜決定，下游應用廣泛。薄膜電容器性能由電子薄膜決定，下游應用廣泛。薄膜電容器的原材料為電子薄膜、金屬材料、樹脂材料、引線及引片材料、殼體材料，該電容器以金屬箔或金

40、屬化膜作為電極，以有機塑料薄膜作為介質，通過卷繞方式制成，其中電子薄膜約占全部原材料總成本的 50%，直接決定了電容器的性能。按照薄膜介質的材料分類，薄膜電容器主要可分為 PP、PET、PPS 等，可廣泛用于光伏（21%）、風電（18%）、家電（15%）、新能源汽車（9%）與照明（5%）中。圖表25:薄膜電容器產業鏈 資料來源：中商產業研究院，七星電子，方正證券研究所 圖表26:薄膜電容器結構及分類 資料來源：智研咨詢，科雅電子，方正證券研究所 中國、日本廠商在薄膜電容器市場中占據重要地位，競爭格局較為分散。中國、日本廠商在薄膜電容器市場中占據重要地位，競爭格局較為分散。全球薄膜電容器制造商主

41、要集中在中國大陸、日本、中國臺灣及歐美，其中中國本土企業約占全球 38%的市場份額，日本約占全球 37%的市場份額，目前日系廠商在高端薄膜電容的原材料領域優勢明顯，日本東麗，三菱株式會社是全球優質的電子薄膜供應商。具體廠商方面，薄膜電容器的競爭格局較為分散，全球排名前五的企業總體市場份額為 40%，其中松下市占率為 9%位列第一，基美、法拉電子、尼吉康、TDK 分別占比 8%、8%、8%、7%，可以看到頭部廠商的市占率十分接近。上游上游中游中游下游下游電子薄膜（約占成本的50%）金屬材料樹脂材料引線及引片材料殼體材料其他薄膜電容器21%18%15%9%5%33%光伏風電家電新能源汽車照明其他P

42、P/PET/PPS薄薄膜膜電電容容器器聚對苯二甲酸乙二醋酸酯薄膜電容（PET）聚苯硫醚薄膜電容（PPS）聚丙烯薄膜電容（PP）自煎性、絕緣阻抗高、介質損耗小、介電強度高、使用壽命長、頻率特性優異耐熱性稍差、電容量小 耐寒耐熱、使用溫度范圍廣、價格低廉 耐熱性強、溫度特性良好、價格高江海股份(002484)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:2022 年全年薄膜電容器競爭格局（按區域）圖表28:2022 年全球薄膜電容器競爭格局（按廠商）資料來源：中國電子元件協會，方正證券研究所 資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所 中國中國薄膜電容器薄

43、膜電容器市場規模不斷擴大，市場規模不斷擴大，2 23 3 年有望達到年有望達到 3 30000 億元。億元。根據中商產業研究院數據，2022 年中國薄膜電容器市場規模為 220 億元，2016-2022 年 CAGR 為19%。隨著新能源車、光伏等下游的不斷發展，薄膜電容器市場規模有望進一步擴大，中商產業研究院預計 2023 年市場規模將達到 300 億元，同比增長 36%。圖表29:中國薄膜電容器市場規模 資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所 新能源車滲透率不斷提升，電動化帶來汽車電子價值占比提高。新能源車滲透率不斷提升，電動化帶來汽車電子價值占比提高。截至 2023 年 10月，中國新

44、能源車的滲透率為 33.5%，相比 22 年 1 月的 17.0%提升 16pcts，滲透率快速增長。根據蓋世汽車研究院，中高檔燃油汽車中汽車電子成本占比達到 28%，純電動汽車中汽車電子成本占比高達 65%，我們看到電動化帶來了汽車電子價值占比的提高，單車價值量提高+新能源車滲透率提升將帶動汽車電子總產值提升。38%37%25%中國日本其他9%8%8%8%7%60%松下基美法拉電子尼吉康TDK-EPCOS其他-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020162017201820192020202120222023E中國薄膜電容器市場規模（億元）

45、yoy江海股份(002484)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:新能源汽車滲透率不斷提升 圖表31:電動化帶來汽車電子價值占比提升 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：蓋世汽車研究院，方正證券研究所 薄膜電容器在新能源汽車中可應用于薄膜電容器在新能源汽車中可應用于 B BMSMS、D DC C-DCDC、O OBCBC 等區域。等區域。新能源汽車中，薄膜電容器廣泛用于電池管理系統（BMS）、電控系統、DC-DC 開關電源、車載充電器（OBC）、48V 變頻器、48V DC-DC 開關電源以及無線充電系統。薄膜電容器可以起到直流支

46、撐（DC-LINK，平滑濾波）、緩沖作用（保護電路）以及 EMI 抑制作用（消除噪聲），根據 TDK 官網，DC-DC 轉換器/BMS/電機逆變器/OBC 中分別有3/6/4/6 處可使用薄膜電容，在不完全統計下用量為 19 顆。圖表32:薄膜電容器在新能源汽車中的應用 資料來源：TDK，方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車滲透率（%）15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%BMS:6處使用薄膜電容處使用薄膜電容電機逆變器電機逆變器:4處使用薄膜電容處使用薄膜電容D

47、C-DC轉換器轉換器:3處使用薄膜電容處使用薄膜電容車載充電器車載充電器:6處使用薄膜電容處使用薄膜電容江海股份(002484)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 DCDC-LINKLINK 薄膜電容薄膜電容應用較為成熟，已代替電解電容成為主流。應用較為成熟，已代替電解電容成為主流。根據 NE 時代，2022年，新能源乘用車市場銷量共計約 524 萬輛（yoy+81%），其中驅動逆變器用 DC-LINK 薄膜電容裝機量達 511 萬套（yoy+85%）,為整車銷量的 98%，為電控裝機量的 89%。我們看到，在全球能源轉型的大背景下，薄膜電容憑借其相

48、對于電解電容耐壓更高、等效串聯電阻 ESR 更低、無極性、性能更穩定、壽命更長的特性，依托新能源汽車市場高景氣，已代替電解電容成為主流。根據 NE 時代新能源，2027年DC-LINK薄膜電容出貨量將隨著新能源電驅動規模的擴大突破1500萬套，CAGR 超 24%，市場前景廣闊。圖表33:豐田 Prius 中 DC-LINK 薄膜電容已代替電解電容 資料來源：旺材電機與電控，方正證券研究所 江海股份通過產能建設、并購優質標的、與海外知名廠商合資建立公司等多種方江海股份通過產能建設、并購優質標的、與海外知名廠商合資建立公司等多種方式增強自身薄膜電容業務能力：式增強自身薄膜電容業務能力：1 1）產

49、能建設：）產能建設：新江海動力產能建設穩步推進，新江海動力產能建設穩步推進，2022023 3 年新增年產年新增年產 4848 萬只新能源汽萬只新能源汽車用薄膜電容器車用薄膜電容器產能。產能。江海股份 2011 年成立子公司新江海動力進入薄膜電容領域，2017 年完成年產 30 萬只高壓大容量薄膜電容器項目驗收；2021 年形成年產高壓大容量薄膜電容器 20 萬只，超薄金屬化膜 300 噸的生產能力；2022 年申報5G 通信用薄膜電容器生產線智能化改造項目，主要產品為 5G 通信用薄膜電容器，產量為 600 萬只/年，項目已于 2022 年 7 月建成投產；2023 年建設新能源汽車用薄膜電

50、容器生產線智能化改造項目，新增年產48萬只新能源汽車用薄膜電容器，目前實際生產能力已達 40.2 萬只/年。2 2）并購：）并購：并購優普電子豐富薄膜電容產線。并購優普電子豐富薄膜電容產線。優普電子從事薄膜電容器研發生產長達 20 余年，為全球知名廠商，已形成了直流、交流薄膜電容器、盒式、箱式等不同結構產品矩陣，并為國際著名品牌代工。江海股份子公司新江海動力于 2016年收購優普電子，縮短了自身在車載、交流等薄膜電容器產品上的研制過程，優普電子技術實力與新江海具有的資金、產業鏈和渠道等優勢形成良好的協同效應。3 3）合資：）合資：與基美合資成立海美電子進軍高端車載。與基美合資成立海美電子進軍高

51、端車載。2018 年，江海股份子公司新江海動力與基美分別出資 500 萬美元合資成立海美電子，主要產品為車載定制薄膜電容及軸向鋁電解電容，預定產量 10 萬只/月，換算金額為 400 萬美元/月?；朗潜∧る娙萑虻诙髲S商，與基美的合作加快了江海股份進入全球高端汽車電子市場的步伐。豐田第一代豐田第一代Prius 電解電容電解電容豐田第二代豐田第二代Prius 薄膜電容薄膜電容江海股份(002484)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:公司薄膜電容業務布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 薄膜電容穩步發展，相關產品導入順利。薄膜電容穩步

52、發展，相關產品導入順利。江海股份薄膜電容器性能提升和用戶開拓較為順利，目前在新能源、電動車、工控、消費等應用領域已全面鋪開，并開始大規?；瘧?，公司 2020 年薄膜電容器收入為 1.9 億元，2022 年收入為 3.2億元，2020-2022 年 CAGR 為 29%，實現了較快增長，2023Q1-Q3 收入 3.2 億元，在總收入中的占比從2022年的 7.2%提升至8.4%，薄膜電容業務重要性日益提升。我們認為，公司技術儲備日臻完善，在多個應用成功導入，未來有望受益于光伏與新能源車高景氣，實現穩步發展。圖表35:公司薄膜電容器營收及占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 產能建設產能建

53、設合資合資并購并購新江海動力（新江海動力（20112011）產能：高壓大容量薄膜電容器20萬只+5G通信用薄膜電容器，產量為600萬只/年+年產48萬只新能源汽車用薄膜電容器應用：通信、車載優優普電子普電子（20162016）優勢：20余年產品歷史應用：白色家電、3C產品、資訊科技、制造工業和新能源產業（包括新能源汽車）海美電子海美電子（20182018）優勢：與基美合資，加快高端車載產品研發進程目標：預定產量10萬只/月，換算金額400萬美元/月應用：車載0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.52020202120222023Q1-Q3薄膜電容

54、收入（億元）占比江海股份(002484)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.32.3 超級電容：下游應用多點開花，前瞻布局成長可期超級電容：下游應用多點開花，前瞻布局成長可期 超級電容器超級電容器以感應雙電荷層儲能，以感應雙電荷層儲能，容量可達幾百至上千法。容量可達幾百至上千法。超級電容器是介于傳統電容器和充電電池之間的新型儲能裝置，利用電子導體活性炭與離子導體有機或無機電解液形成感應雙電荷層，電能的儲存或釋放是通過靜電場建立的物理過程，正電荷與負電荷在兩個不同相之間的接觸面上，以正負電荷之間極短間隙排列在相反位置，以此儲存大電容量。其電極和電解

55、液幾乎不會老化，使用壽命長，能實現快速充電和大電流放電，儲存電荷能力比普通電容器高出近3-4個數量級，因此被稱為“超級”電容器。按儲能原理，超級電容可分為雙電層、法拉第、混合超級電容，雙電層電容是目前的主流超級電容。圖表36:超級電容與普通電容和電池的對比 參數參數 超級電容器超級電容器 普通電容器普通電容器 電池電池 能量存儲 瓦秒能量 瓦秒能量 瓦小時能量 充電方法 橫越兩端口的電壓(即用電池)橫越兩端口的電壓(即用電池)電流和電壓 功率提供 快速放電，線性/指數電壓衰減 快速放電，線性/指數電壓衰減 長時間內保持恒定電壓 充電放電時間 毫秒至秒 皮秒至毫秒 1 至 10 小時 外型尺寸

56、小 小到大 大 重量 1g 至 2g 1g 至 10kg 1g 至10kg 能量密度 1 至 5Wh/kg 0.01 至 0.05Wh/kg 8 至 600Wh/kg 功率密度 高，4000W/kg 高，5000W/kg 低，100-3000W/kg 工作電壓 2.3v 至 2.75V(每節)6V 至 800V 1.2V 至 4.2V(每節)壽命 10 萬個周期 10 萬個周期 150 至 1500 個周期 工作溫度-40 至+85C-20 至+100C-20 至+65C 原理 資料來源：華經情報網，合眾匯能，方正證券研究所 圖表37:超級電容分類 雙電層電容器雙電層電容器 贗電容電容器贗電容

57、電容器 混合型超級電容器混合型超級電容器 電極材料 正負極為對稱結構,材料選用活性炭、碳纖維、碳納米管、碗氣凝膠、納米結構石展等,其中活性炭使用最廣 金屬氧化物或導電聚合物 既有活性炭材料,也有二次電池材料 儲能機制 物理儲能,利用多孔炭電極/電解液界面雙電層儲能 電極和電解液之間有快速可逆氧化還原反應 物理儲能+化學儲能 工作溫度-40C-70 度-20C-65 度-20C-55 度 循環壽命 100 萬次 1 萬次 5 萬次 商業化程度 目前主流超級電容器類型 成本較高,技術相對不成熟,難以商業化應用 具備更高的能量密度，未來主要研究及產業化方向 資料來源：頭豹研究院，方正證券研究所 江海

58、股份(002484)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 超級電容器超級電容器由電極、電解液及隔膜由電極、電解液及隔膜等等構成構成，主要應用于交通運輸、新能源等領域。，主要應用于交通運輸、新能源等領域。從產業鏈分析，超級電容上游原材料包括電極、電解液及隔膜等，原材料成本占比達 77%，電極為核心材料（占比 40%-50%）。下游應用領域主要為交通運輸、工業和能源，其中交通運輸領域占 31%，工業領域占 19%，能源及其他領域占 50%。圖表38:中國超級電容行業成本構成 圖表39:2022 年中國超級電容器下游市場需求結構 資料來源：智研咨詢，方正證券

59、研究所 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 20222022 年全球超級電容市場規模達年全球超級電容市場規模達 18.218.2 億美元，中國市場規模達億美元，中國市場規模達 31.431.4 億元。億元。伴隨超級電容技術演進，產品應用領域不斷拓展，新能源、智能穿戴等下游蓬勃發展，超級電容市場規模逐漸擴大，2022 年全球市場規模達 18.2 億美元，2023 年有望突破 20 億美元，中國市場規模 2022 年達 31.4 億元，在政策+下游需求+技術進步等多因素驅動下，2023 年國內市場規模預計增長至 38 億元。圖表40:2017-2023 年全球超級電容器市場規模 圖表41:2017

60、-2023 年中國超級電容器市場規模 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 超級電容器市場準入門檻較高，國內市場較為集中。超級電容器市場準入門檻較高，國內市場較為集中。超級電容器市場具備高技術成熟度、高產業完善度、廣泛應用領域及較低配置成本等特點，但總體而言，行業準入門檻較高，高端市場主要由美國、日本頭部廠商壟斷，而國內超級電容行業起步較晚，但發展速度較快。根據華經情報網數據，2020 年國內超級電容市場中，美國龍頭 Maxwell 市占率約為 29%，寧波中車占 22%，上海奧威和江海分別占 9%和 8%。寧波中車和上海奧威業務主要集中在軌道交通和電動大巴市

61、場，Maxwell 在風電變槳領域占據壟斷地位，但 2019 年被特斯拉收購，業務開始傾向新能源車領域，風電變槳領域迎來國產替代機遇。77%15%8%原材料成本人工成本制造費用31%19%50%交通領域工業領域能源及其他0%5%10%15%20%25%0510152025201720182019202020212022 2023E全球超級電容器市場規模（億美元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540201720182019202020212022 2023E中國超級電容器市場規模（億元）YoY（右軸）江海股份(002484)公司深度報告

62、 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:2020 年中國超級電容器市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 圖表43:國內超級電容公司業務情況 公司公司 超級電容器業務超級電容器業務 寧波中車 主要產品有 650F 到 12000F 純碳基超級電容、60000F 等納米混合型電容器、由圓形單體組成的 16V 至350V 等模組、由方形單體組成的 16V 至 42V 等模組，基本形成型譜化；成功開發出以有軌電車與無軌電車儲能系統、地鐵線路儲能裝置、儲能式充電站、特種領域大功率電源、礦山機械、石油鉆井裝備、港口機械等為代表的大功率儲能設備。上海奧

63、威 UCK 系列有機混合型超級電容器（能量密度超 100wh/kg）、UCR 系列有機對稱型超級電容器等產品均實現了量產，廣泛應用于超級電容電動城市客車、純電動重型牽引車、混合動力汽車、等諸多領域，實現了工程應用。超級電容器產品應用于世界首條超級電容電動城市客車公交運營線路-2006 年 8 月投入運營的上海 11 路，2017 年中白合作打造的新型 18 米超級電容公交車。江海股份 炭基超級電容器得到韓國技術團隊的支持，鋰離子超級電容器引進日本 ACT 公司的技術，鋰離子超級電鋰離子超級電容器的技術性能達到國際先進水平容器的技術性能達到國際先進水平。錦州凱美 國內最大的超級電容器專業生產廠，

64、主要生產紐扣型和卷繞型超級電容器，超級電容器產品已形成十大系列、十七種類型、四百余種規格型號，可提供 0.22-3800 法拉的超級電容器單體，其部分產品出口至歐美、日韓等多個國家。資料來源：智研咨詢，華經產業研究院，方正證券研究所 超級電容廣泛應用于風電變槳備用能源中，需求跟隨風電裝機量同步提升。超級電容廣泛應用于風電變槳備用能源中，需求跟隨風電裝機量同步提升。風機變槳系統必須配備備用電池，以確保機組發生突發情況下可安全停機，超級電容彌補了鉛酸電池壽命短、故障多、維護成本高等缺陷，在風電變槳備用電源中廣泛使用。雙碳背景下，中國風電累計裝機持續增長，2015-2022 年 CAGR 達 16%

65、，預計未來伴隨風電棄風現象改善以及風光大基地的建設，風電裝機量維持穩定增長，備用電源需求共振提升，超級電容行業有望深度受益。29%22%9%8%3%29%Maxwell寧波中車上海奧威江海股份錦州凱美其他江海股份(002484)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:超級電容在風機變槳領域的應用 圖表45:2015-2022 年中國風電累計裝機量 資料來源：中車新能源，方正證券研究所 資料來源：頭豹研究院，方正證券研究所 超級電容器兼具電容器的快速沖放及電池的儲能功能，可應用于城市軌交領域。超級電容器兼具電容器的快速沖放及電池的儲能功能，可應用

66、于城市軌交領域。城市軌道交通在運營過程中需要頻繁啟停，對于能量的快速釋放及回收有較高需求。超級電容器兼具電容器的快速沖放及電池的儲能功能，超級電容器儲能式列車制動能量回收效率高，可達 85%，牽引能耗相較于傳統受電弓軌道車輛，降低逾 30%，節能減排迫切性提高，配置超級電容器的儲能式列車需求提升，伴隨軌道交通城市線路網不斷延伸，超級電容器的需求量隨列車需求共同增長。圖表46:2018-2023 年中國城市軌交累計運營線路長度統計 資料來源：中商情報網，方正證券研究所 超級電容器與動力電池構成混合儲能系統以延長電池壽命。超級電容器與動力電池構成混合儲能系統以延長電池壽命。我們看到，新能源汽車替代

67、傳統燃油車大勢所趨，我國新能源汽車滲透率由 2020 年的 5.4%上升至2022 年的 25.6%。汽車電池問題是新能源車持續發展的關鍵，超級電容器可與動力電池組成混合儲能系統，動力電池負責汽車充電儲能并提供持久動力，超級電容器在汽車啟動、加速時提供大功率輔助動力，在制動或怠速運行時收集且儲存能量，同時將汽車在運行時由于減速、下坡、剎車產生的不規則動力轉化為電池的充電電源，保護電池安全平穩運行，延長使用壽命。因此，受益新能源汽車滲透率提升，超級電容器車用空間廣闊。05010015020025030035040020152016201720182019202020212022風電累計裝機量（G

68、W）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020202120222023E累計運營線路長度（公里）江海股份(002484)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:超級電容在電動汽車領域的應用 資料來源：知乎，方正證券研究所 十余年磨劍鑄鋒芒，超級電容布局漸展成效。十余年磨劍鑄鋒芒，超級電容布局漸展成效。公司 2010 年開始布局超級電容器的研究，2013 年簽署協議持有 ACT 公司鋰離子超級電容器的全部技術，2014 年炭基及鋰離子超級電容器生產線試生產，同年收購 Volta 8%股權

69、，布局儲能電池和石墨烯研發。2015 年，成立南通江海儲能，專注超級電容器產品研發和生產，2016 年定向募資，其中 8 個億投入超級電容器產業化項目。截止 2023 年中報，項目投資進度已完成 76%。產品營收自 2020 年整體趨勢向上，2023H1 受行業景氣度、市場開拓等多因素影響，營收同比有所下滑，項目收入未達標，但公司在諸多新應用上已開啟首臺套研制，后續進展值得期待。圖表48:公司超級電容器營收及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 重視研發合作，業務進展加速。重視研發合作，業務進展加速。在超級電容器方面，公司與中科院上海硅酸鹽所、澳大利亞莫納仕大學合作，與西安交通大學共建了高

70、端電容器技術創新中心，助力公司快速提升技術水平，占領更高端市場。同時公司超級電容器，尤其是鋰離子超級電容器，已獲得國內外多個領域著名企業的認可，在新能源、電網等領域已進入批量應用階段，發電側和用戶側調頻以及大型裝備功率補償進入實質性試運行，并且正在持續推進扣式超級電容器研制，開啟超級電容器在發電側、用戶側調頻全球首臺套應用，以及新型服務器、電動汽車后備電源方案的研發。-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.52020202120222023H1營收（億元）同比江海股份(002484)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

71、3 3 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 3.13.1 盈利預測盈利預測 基于以上分析，我們分業務對公司營收及毛利率做出如下預測：1.1.電容器業務電容器業務 1 1）鋁電解電容：）鋁電解電容：公司在傳統領域優勢地位穩固，新能源逆變器、充電樁用鋁電解電容器可靠性及穩定性提高，固液混合、MLPC 鋁電解性能工藝持續改善，內蒙古高端電容器項目一期如期竣工投產。我們看好高端產品長期受益于服務器、新能源等下游高景氣，因此預計該業務在 2023-2025 年實現營收 40.9/44.9/50.8 億元，毛利率分別達到 27.6%/28.0%/28.5%。2 2）薄膜電容：）薄膜電容：金屬化膜生產效率

72、和良率提升，分布式光伏、儲能及大功率應用進展較快，公司針對鍍膜、安規、針式、DCLink、AC、箱式、模組等不同產品方向平臺化布局，新能源車用薄膜電容器正在大規模擴產，產品競爭力持續提升，因此我們預計該業務在 2023-2025 年實現營收 4.2/5.9/8.0 億元，毛利率分別達到20.5%/21.0%/22.0%。圖表49:江海股份分業務營收及毛利率預測 資料來源：Wind，方正電子測算，方正證券研究所 2022A2023E2024E2025E電容器電容器營收（億元）營收（億元）42.1448.2855.0263.97yoy27.3%14.6%14.0%16.3%占比93.2%92.4%

73、91.6%91.1%毛利率27.0%26.7%27.0%27.4%鋁電解電容鋁電解電容營收（億元）營收（億元）35.8340.8544.9350.77yoy25.8%14.0%10.0%13.0%占比79.2%78.2%74.8%72.3%毛利率27.9%27.6%28.0%28.5%薄膜電容薄膜電容營收（億元）營收（億元）3.244.225.907.97yoy44.7%30.0%40.0%35.0%占比7.2%8.7%10.7%12.5%毛利率20.6%20.5%21.0%22.0%超級電容超級電容營收（億元）營收（億元）3.073.224.195.23yoy27.9%5.0%30.0%25

74、.0%占比6.8%6.7%7.6%8.2%毛利率23.1%24.0%24.5%25.0%化成箔加工費化成箔加工費營收（億元）營收（億元）2.613.524.585.72yoy37.9%35.0%30.0%25.0%占比5.8%6.7%7.6%8.1%毛利率16.5%19.0%18.5%18.0%其他業務其他業務營收（億元）營收（億元）0.470.450.470.49yoy-4.7%-5.0%5.0%5.0%占比1.0%0.9%0.8%0.7%毛利率28.5%20.0%20.0%20.0%合計合計營收（億元）營收（億元）45.2252.2560.0670.18yoy27.4%15.5%15.0%

75、16.8%綜合毛利率綜合毛利率26.4%26.2%26.3%26.6%江海股份(002484)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3）超級電容：）超級電容：公司不斷鞏固超級電容器在風電、智能表、軌交、電網等成熟市場的應用，同時大力推進扣式超級電容器的研制，開啟了超級電容器在發電側、用戶側調頻全球首臺套應用，以及新型服務器、電動汽車后備電源方案的研發。我們預計該業務在 2023-2025 年實現營收 3.2/4.2/5.2 億元，毛利率分別達到24.0%/24.5%/25.0%。2.2.化成箔加工費化成箔加工費：公司鋁電解電容器用核心材料、薄膜電容

76、器用金屬化膜 70%自供，超級電容器電極材料自主生產。目前公司已經成功將高電價區域的產線遷移至低電價區域，未來盈利能力有望持續受益于節能控本的實施。我們預計該業務在2023-2025年實現營收3.5/4.6/5.7億元，毛利率分別為19.0%/18.5%/18.0%。3.23.2 投資建議投資建議 綜上所述，公司作為全球少數同時完成了鋁電解電容、薄膜電容、超級電容三大類電容器全覆蓋的企業，雖然短期受到下游需求偏弱帶來的價格競爭影響，但我們認為行業景氣已經觸底，未來公司有望長期受益于鋁電解電容高端產品的放量，以及薄膜電容和超級電容的擴產。因此，我們預計公司在 2023/2024/2025 年分別

77、實現營業收入 52.3/60.1/70.2 億元，同比增長 15.5%/15.0%/16.8%，實現歸母凈利潤 7.4/8.8/10.6 億元，同比增長 12.2%/18.6%/20.4%，當前股價對應2023/2024/2025 年 PE 分別為 18/15/12X。我們選取艾華集團、法拉電子、三環集團和風華高科等國內頭部被動元器件廠商作為可比公司，其中艾華集團、法拉電子是江海股份分別在鋁電解電容、薄膜電容領域的重要競爭對手，三環集團和風華高科在電容器領域同樣有所布局。我們計算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分別為 28/21/16X?？梢钥吹?，江海股份當前股價在未來

78、具備較強的估值吸引力，我們認為行業底部已過，調升為“強烈推薦”評級。圖表50:可比公司估值分析 資料來源：Wind，方正證券研究所；注：總市值選取 2023/12/22 收盤價，可比公司歸母凈利及 PE 選取 Wind 一致預測 4 4 風險提示風險提示 1 1）原材料價格波動風險）原材料價格波動風險：金屬箔等原材料在電容生產成本中占比較高，如果原材料價格大幅波動將會對公司盈利能力產生較大影響。2 2）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。汗緜鹘y電容產品仍占據較高比重，若下游需求回暖不及預期導致價格競爭延續，公司業績也將持續受到影響。3 3）匯率波動風險：）匯率波動風險：公司海外營收占比已經接近三成

79、，如果人民幣匯率產生較大波動，也會對公司業績帶來影響。2023E2024E2025E2023E2024E2025E603989.SH艾華集團85.174.605.326.3518.5216.0213.42600563.SH法拉電子196.3111.2013.9217.1017.5314.1111.48300408.SZ三環集團549.6516.6622.1828.4333.0024.7919.33000636.SZ風華高科155.503.545.747.9143.9527.1019.65246.669.0011.7914.9528.2520.5015.97002484.SZ江海股份129.77

80、7.428.8010.5917.5014.7512.25PE平均值平均值代碼代碼證券簡稱證券簡稱總市值（億元人民幣）總市值（億元人民幣）歸母凈利（億元人民幣）歸母凈利（億元人民幣）江海股份(002484)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 40374037 48884888 578

81、75787 71027102 營業總收入營業總收入 45224522 52255225 60066006 70187018 貨幣資金 776 1105 1581 2187 營業成本 3329 3858 4428 5152 應收票據 225 344 366 413 稅金及附加 24 27 31 37 應收賬款 1517 1730 1936 2313 銷售費用 78 94 102 119 其它應收款 59 63 79 90 管理費用 145 172 192 218 預付賬款 35 47 54 60 研發費用 219 266 300 351 存貨 1153 1325 1497 1766 財務費用-3

82、5 0 0 0 其他 273 273 273 273 資產減值損失-30 0 0 0 非流動資產非流動資產 25712571 26232623 27152715 27772777 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 129 140 146 153 投資收益 7 8 9 11 固定資產 1731 1790 1878 1959 營業利潤營業利潤 753753 844844 996996 11921192 無形資產 152 169 192 223 營業外收入 2 0 0 0 其他 559 523 498 443 營業外支出 5 0 0 0 資產總計資產總計 66086608 75117511

83、 85028502 98799879 利潤總額利潤總額 750750 844844 996996 11921192 流動負債流動負債 14621462 17271727 18361836 21532153 所得稅 87 101 115 131 短期借款 171 175 170 159 凈利潤凈利潤 662 743 881 1061 應付賬款 911 1059 1183 1400 少數股東損益 1 1 2 2 其他 380 493 484 593 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 661661 742742 880880 10591059 非流動負債非流動負債 232232 222222 222

84、222 222222 EBITDA 905 1322 1296 1578 長期借款 114 114 114 114 EPS（元）0.79 0.88 1.04 1.25 其他 119 109 109 109 負債合計負債合計 16951695 19501950 20592059 23752375 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 25 26 28 30 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 839 845 845 845 營業總收入 27.38 15.55 14.96 16.85 資本公積 1

85、620 1648 1648 1648 營業利潤 50.38 12.17 17.95 19.69 留存收益 2466 3090 3970 5029 歸屬母公司凈利潤 52.04 12.16 18.62 20.37 歸屬母公司股東權益 4889 5535 6415 7474 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 66086608 75117511 85028502 98799879 毛利率 26.37 26.16 26.28 26.59 凈利率 14.65 14.22 14.67 15.12 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E

86、2025E2025E ROE 13.53 13.40 13.71 14.17 經營活動現金流經營活動現金流 417417 948948 862862 10531053 ROIC 12.26 12.64 13.04 13.59 凈利潤 662 743 881 1061 償債能力償債能力 折舊攤銷 179 478 300 386 資產負債率(%)25.64 25.96 24.21 24.04 財務費用-29 0 0 0 凈負債比率(%)-9.42-14.21-19.75-25.20 投資損失-7-8-9-11 流動比率 2.76 2.83 3.15 3.30 營運資金變動-417-260-309-

87、382 速動比率 1.79 1.90 2.18 2.34 其他 29-5-1-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-430430 -521521 -382382 -437437 總資產周轉率 0.74 0.74 0.75 0.76 資本支出-460-490-387-444 應收賬款周轉率 3.50 3.22 3.28 3.30 長期投資 20-9-4-4 應付賬款周轉率 4.22 3.92 3.95 3.99 其他 10-22 9 11 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 3232 -106106 -5 5 -1111 每股收益 0.79 0.88 1.04 1

88、.25 短期借款-30 4-5-11 每股經營現金 0.50 1.12 1.02 1.25 長期借款 91 0 0 0 每股凈資產 5.83 6.55 7.59 8.84 普通股增加 8 6 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 59 28 0 0 P/E 28.32 17.50 14.75 12.25 其他-97-143 0 0 P/B 3.84 2.34 2.02 1.74 現金凈增加額現金凈增加額 5555 330330 475475 606606 EV/EBITDA 20.23 9.22 9.03 7.03 數據來源：wind 方正證券研究所 江海股份(002484)公司深度報告 2

89、8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適

90、當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲

91、裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：