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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2023 年年 12 月月 26 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 盛弘股份 300693.SZ 人民幣 28.49 增持 通合科技 300491.SZ 人民幣 21.69 增持 特銳德 300001.SZ 人民幣 18.91 增持 資料來源：Wind，中銀證券 以2023年12月22日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 電力設備與新能源行業電力設備與新能源行業 12 月第月第 4 周周報周周報20231224 電力設備與新能源行業電力設備與新能源行業 12 月第月第 3

2、周周報周周報20231217 快充系列報告之一快充系列報告之一20231217 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備電力設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080002 聯系人：許怡然聯系人：許怡然 一般證券業務證書編號：S1300122030006 充電樁行業深度報告充電樁行業深度報告 快充推動產業升級，未來市場空間廣闊 新能源汽車銷量快速增長帶動充電樁需求高增新能源汽車銷量快速增長

3、帶動充電樁需求高增；頭部整樁企業具備多重優頭部整樁企業具備多重優勢，有望優享海外市場增長紅利；勢，有望優享海外市場增長紅利；快充推動產業技術升級；快充推動產業技術升級；模塊環節快充和模塊環節快充和大功率是未來發展方向，頭部企業技術領先；運營環節大功率是未來發展方向，頭部企業技術領先；運營環節馬太效應顯著，隨著馬太效應顯著，隨著經濟性提升，頭部企業盈利有望率先改善經濟性提升，頭部企業盈利有望率先改善；維持行業；維持行業強于大市強于大市評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 新能源汽車銷量高增長帶動充電樁需求新能源汽車銷量高增長帶動充電樁需求：隨著新能源汽車銷量的快速增長，充電樁需求快速增長。根

4、據中國充電聯盟發布的數據，中國的充電樁保有量從 2016 年的 20.1 萬根增長至 2022 年的 521 萬根，年均復合增速達到 72%，根據 IEA 數據，美國的公共和私人充電站數量由 2016 年的4.5 萬臺增長至 2022 年的 14.4 萬臺，年均復合增速為 21.3%，歐洲的充電站數量則由 7.7 萬臺增長至 47.9 萬臺，年均復合增速為 35.6%。目前我國車樁比呈現下降趨勢，但仍存在較大缺口，歐美充電基礎設施建設相對落后，發展空間較大。整樁環節強者恒強，頭部企業具備認證、成本、渠道優勢：整樁環節強者恒強，頭部企業具備認證、成本、渠道優勢：充電樁整樁環節作為產品集成與銷售環

5、節，技術門檻相對偏低，市場競爭較為激烈；其中具備規模優勢、技術優勢、或零部件自制能力的頭部企業有望實現較低的成本與較高的性價比，在競爭中維持相對較高的盈利能力。此外，由于全球充電樁設計與認證標準存在差異，同時充電樁銷售對渠道與服務的要求較高，頭部企業有望憑借資金優勢率先突破海外市場認證壁壘，通過全球化銷售渠道布局逐步提升其在海外市場的滲透率，形成差異化競爭。模塊環節存在技術門檻，大功率與高效率是未來發展方向：模塊環節存在技術門檻，大功率與高效率是未來發展方向：充電模塊作為充電樁核心零部件，技術壁壘高，競爭格局相對集中。伴隨超級快充時代的到來，同尺寸充電模塊的功率密度逐步升級，以英飛源、永聯、通

6、合科技、優優綠能為代表的頭部企業在大功率技術上相對領先。充電模塊作為零部件，主要采用 2B 模式，國內頭部企業在全球市場開拓的情況明顯快于整樁環節，大多數一線企業已經通過認證并進入到海外整樁企業的供應鏈，未來有望打破國內市場需求的局限，實現更高收入規模。運營環節經濟性提升，頭部企業盈利有望率先改善運營環節經濟性提升，頭部企業盈利有望率先改善：運營環節壁壘較高，馬太效應顯著。受益于新能源汽車保有量和單車帶電量提升，運營市場空間快速增長，我們預計 2025 年服務費市場空間有望突破百億，2022-2025 年年均復合增速約 56%。根據我們測算，現階段運營商已跨過盈虧平衡點，實現盈利，隨著服務費趨

7、向市場化以及汽車電動化大背景下充電樁利用率提升，運營商盈利有望持續改善。投資建議投資建議 汽車電動化帶動充電需求高增。整樁環節中具備規模優勢、技術優勢、或零部件自制能力的頭部企業有望實現較低的成本與較高的性價比，優享海外市場增長紅利；模塊環節存在技術門檻，大功率與高效率是未來發展方向，頭部企業在大功率技術上相對領先；運營環節馬太效應顯著，隨著市場空間打開和經濟性提升，頭部企業有望率先受益。推薦英杰電氣，盛弘股份、通合科技、特銳德，建議關注道通科技、綠能慧充、炬華科技、芯能科技等。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新能源汽車增速不達預期，新能源汽車產品力不達預期，充電樁需求不達預期，充電樁競

8、爭超預期，國際貿易摩擦風險。2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 2 目錄目錄 新能源汽車銷量高增長提升充電樁需求新能源汽車銷量高增長提升充電樁需求.6 全球新能源汽車銷量持續保持高速增長.6 新能源汽車帶動充電樁高速增長，政策保駕護航.8 充電樁產品種類較充電樁產品種類較多，高功率超充或成未來趨勢多，高功率超充或成未來趨勢.13 交流與直流充電樁各有優劣，各國充電樁標準存在差異.13 產業鏈可分為三大環節，充電模塊為設備核心組成部分.15 直流樁或逐步成為公樁主流路線，快充成為未來發展方向.16 大功率快充有望帶動產業升級，相關環節有望受益.17 整樁、模塊、運營商環節較優整

9、樁、模塊、運營商環節較優.19 整樁環節：強者恒強，頭部企業具備認證、成本、渠道優勢.19 模塊環節：存在技術門檻，大功率與高效率是未來發展方向.20 運營環節：運營經濟性提升，頭部企業盈利有望率先改善.21 投資建議投資建議.30 風險提示風險提示.31 盛弘股份.32 通合科技.43 特銳德.53 zV9ZbYcZeYaVsQnNrQoQqQaQaO8OpNqQtRmPjMqRtRiNoMqP9PnMoOvPnOoNNZsOoQ2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.2013-2022 年全球新能源汽車銷量年全球新能源汽車銷量.6 圖表圖表

10、 2.2015-2022 年全球新能源汽車滲透率年全球新能源汽車滲透率.6 圖表圖表 3.2015-2022 年國內新能源汽車銷量年國內新能源汽車銷量.6 圖表圖表 4.2015-2022 年國內新能源汽車滲透率年國內新能源汽車滲透率.6 圖表圖表 5.2015-2022 年歐洲新能源銷量年歐洲新能源銷量.7 圖表圖表 6.2015-2022 年歐洲新能源滲透率年歐洲新能源滲透率.7 圖表圖表 7.2015-2022 年美國新能源汽車銷量年美國新能源汽車銷量.7 圖表圖表 8.2015-2022 年美國新能源汽車滲透率年美國新能源汽車滲透率.7 圖表圖表 9.換電模式換電模式.8 圖表圖表 1

11、0.特斯拉充電樁特斯拉充電樁.8 圖表圖表 11.2016-2022 年中國充年中國充電樁保有量電樁保有量.8 圖表圖表 12.2016-2022 年中國充電樁年度增量年中國充電樁年度增量.8 圖表圖表 13.充電樁分類充電樁分類.9 圖表圖表 14.2016-2022 年中國充電樁保有量結構年中國充電樁保有量結構.9 圖表圖表 15.2016-2022 年中國充電樁年度增量結構年中國充電樁年度增量結構.9 圖表圖表 16.2016-2022 年中國累計車樁比年中國累計車樁比.9 圖表圖表 17.2016-2022 年中國增量車樁比年中國增量車樁比.9 圖表圖表 18.2016-2022 年美

12、國充電樁保有量增長情況年美國充電樁保有量增長情況.10 圖表圖表 19.2016-2022 年歐洲充電樁保有量年歐洲充電樁保有量.10 圖表圖表 20.2016-2022 年美國車樁比年美國車樁比.10 圖表圖表 21.2016-2022 年歐洲車樁比年歐洲車樁比.10 圖表圖表 22.中國充中國充電樁政策匯總（不完全統計）電樁政策匯總（不完全統計）.11 圖表圖表 23.歐美充電樁政策匯總（不完全統計）歐美充電樁政策匯總（不完全統計）.11 圖表圖表 24.2022-2025 年全球新能源汽車銷量及充電樁增長預測年全球新能源汽車銷量及充電樁增長預測.12 圖表圖表 25.直流快充和交流慢充示

13、意圖直流快充和交流慢充示意圖.13 圖表圖表 26.直流快充與直流快充與交流慢充特點對比交流慢充特點對比.13 圖表圖表 27.充電樁接口海內外標準差異充電樁接口海內外標準差異.14 圖表圖表 28.充電樁國內外認證標準充電樁國內外認證標準.14 圖表圖表 29.充電樁產業鏈示充電樁產業鏈示意圖意圖.15 圖表圖表 30.充電樁產業鏈各環節企業（不完全整理）充電樁產業鏈各環節企業（不完全整理）.15 圖表圖表 31.充電樁結構示意圖充電樁結構示意圖.16 圖表圖表 32.2022 年充電樁成本構成年充電樁成本構成.16 圖表圖表 33.充電模塊示意圖充電模塊示意圖.16 圖表圖表 34.202

14、2 年充電模塊成本構成年充電模塊成本構成.16 圖表圖表 35.2018-2022 年全球公樁新增裝機趨勢年全球公樁新增裝機趨勢.17 圖表圖表 36.800V 快充技術布局（不完全統計）快充技術布局（不完全統計）.18 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 4 圖表圖表 37.國內充電樁企業認證獲取情況（不完全統計）國內充電樁企業認證獲取情況（不完全統計）.19 圖表圖表 38.國內充電樁出海毛利測算國內充電樁出海毛利測算.20 圖表圖表 39.2022 年國內充電模塊競爭格局年國內充電模塊競爭格局.20 圖表圖表 40.2022 年國內第三方市場充電模塊競爭格局年國內第三方

15、市場充電模塊競爭格局.20 圖表圖表 41.企業充電模塊產品對比企業充電模塊產品對比.21 圖表圖表 42.企業充電模塊產品認證情況及客戶企業充電模塊產品認證情況及客戶.21 圖表圖表 43.運營商主要壁壘運營商主要壁壘.22 圖表圖表 44.充電樁運營商充電樁運營商.22 圖表圖表 45.運營商主要壁壘運營商主要壁壘.23 圖表圖表 46.公共充電基礎設施運營商市占率公共充電基礎設施運營商市占率.23 圖表圖表 47.2022-2025 年我國公共充電樁服務費市場空間測算年我國公共充電樁服務費市場空間測算.24 圖表圖表 48.運營商典型商業模式運營商典型商業模式.24 圖表圖表 49.20

16、23 年充電樁運營成本和利潤測算年充電樁運營成本和利潤測算.25 圖表圖表 50.上海市電價和運營商基礎電費比較上海市電價和運營商基礎電費比較.25 圖表圖表 51.部分?。ㄊ?、區）電動汽車充換電服務收費標準部分?。ㄊ?、區）電動汽車充換電服務收費標準.26 圖表圖表 52.上海市星星充電、特來電、小桔充電電費和服務費比較上海市星星充電、特來電、小桔充電電費和服務費比較.27 圖表圖表 53.不同服務費下充電站運營利潤和投資回報率不同服務費下充電站運營利潤和投資回報率.27 圖表圖表 54.不同利用率下充電站運營利潤和投資回報率不同利用率下充電站運營利潤和投資回報率.28 附錄圖表附錄圖表 55

17、.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表.29 圖表圖表 56.盛弘股份發展歷程盛弘股份發展歷程.33 圖表圖表 57.股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.33 圖表圖表 58.公司高管履歷公司高管履歷.34 圖表圖表 59.2017-2023Q3 年公司營收及同比增速年公司營收及同比增速.34 圖表圖表 60.2017-2023Q3 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速.34 圖表圖表 61.2017-2023Q3 公司盈利能力公司盈利能力.34 圖表圖表 62.2018-2022 年公司各業務板塊盈利能力年公司各業務板塊盈利

18、能力.34 圖表圖表 63.2017-2023H1 公司各類業務收入占比公司各類業務收入占比.35 圖表圖表 64.公司充電樁產品簡介公司充電樁產品簡介.35 圖表圖表 65.可比公司充電樁毛利率情況可比公司充電樁毛利率情況.36 圖表圖表 66.公司合作伙伴公司合作伙伴.36 圖表圖表 67.2011-2022 年全球新型儲能新增裝機規模及增速年全球新型儲能新增裝機規模及增速.37 圖表圖表 68.2023-2025 年中美歐地區儲能裝機需求預測年中美歐地區儲能裝機需求預測.37 圖表圖表 69.與可比公司業務布局對比與可比公司業務布局對比.37 圖表圖表 70.工業配套電源主要產品示意圖工

19、業配套電源主要產品示意圖.38 圖表圖表 71.2017-2023H1 工業配套電源業務收入情況工業配套電源業務收入情況.38 圖表圖表 72.電池化成與檢測設備主要產品示意圖電池化成與檢測設備主要產品示意圖.39 圖表圖表 73.盛盛弘股份營業收入與毛利率預測弘股份營業收入與毛利率預測.40 圖表圖表 74.盛弘股份可比上市公司估值比較盛弘股份可比上市公司估值比較.40 圖表圖表 75.通合科技通合科技發展歷程發展歷程.44 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 5 圖表圖表 76.通合科技股權結構圖（截至通合科技股權結構圖（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.4

20、4 圖表圖表 77.公司高管履歷公司高管履歷.45 圖表圖表 78.2022 年公司收入結構年公司收入結構.45 圖表圖表 79.2017-2023Q3 通合科技收入情況通合科技收入情況.46 圖表圖表 80.2017-2023Q3 通合科技歸母凈利潤情況通合科技歸母凈利潤情況.46 圖表圖表 81.2017-2023Q3 通合科技盈利能力通合科技盈利能力.46 圖表圖表 82.2018-2022 年通合科技各業務板塊盈利能力年通合科技各業務板塊盈利能力.46 圖表圖表 83.企業充電模塊產品對比企業充電模塊產品對比.46 圖表圖表 84.2019-2023H1 通合科技與友商模塊毛利率對比通

21、合科技與友商模塊毛利率對比.47 圖表圖表 85.2019-2022 年優優綠能內外銷毛利率對比年優優綠能內外銷毛利率對比.47 圖表圖表 86.智能電網主要產品及應用示意圖智能電網主要產品及應用示意圖.47 圖表圖表 87.主要電主要電網企業網企業“十四五十四五”期間投資額變化趨勢期間投資額變化趨勢.48 圖表圖表 88.定制化電源業務主要產品及應用示意圖定制化電源業務主要產品及應用示意圖.48 圖表圖表 89.武器裝備質量管理體系認證流程武器裝備質量管理體系認證流程.49 圖表圖表 90.武器裝武器裝備科研生產單位保密資格審查認證流程備科研生產單位保密資格審查認證流程.49 圖表圖表 91

22、.武器裝備科研生產許可證申辦工作流程武器裝備科研生產許可證申辦工作流程.49 圖表圖表 92.裝備承制單位資格審查工作流程裝備承制單位資格審查工作流程.49 圖表圖表 93.通合科技營業收入與毛利率預測通合科技營業收入與毛利率預測.50 圖表圖表 94.通合科通合科技可比上市公司估值比較技可比上市公司估值比較.50 圖表圖表 95.特銳德發展歷程特銳德發展歷程.54 圖表圖表 96.特銳德股權結構圖特銳德股權結構圖.54 圖表圖表 97.2023 年上半年公年上半年公司營收構成司營收構成.55 圖表圖表 98.2019-2023 年前三季度公司營業收入及同比增長年前三季度公司營業收入及同比增長

23、.55 圖表圖表 99.2019-2023 年前三季度公司毛利率和凈利率年前三季度公司毛利率和凈利率.55 圖表圖表 100.2019-2023 年前三季度公司歸母凈利及同比增長年前三季度公司歸母凈利及同比增長.55 圖表圖表 101.公共充電基礎設施運營商市占率公共充電基礎設施運營商市占率.56 圖表圖表 102.特銳德充電網四層架構特銳德充電網四層架構.57 圖表圖表 103.特來電充電場站分布特來電充電場站分布.57 圖表圖表 104.2022 年底年底國內新能源汽車保有量熱力圖國內新能源汽車保有量熱力圖.57 圖表圖表 106.公司盈利預測公司盈利預測.59 圖表圖表 107.可比上市

24、公司估值比較可比上市公司估值比較.59 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 6 新能源汽車銷量高增長新能源汽車銷量高增長提升充電樁需求提升充電樁需求 全球新能源汽車銷量持續保持高速增長全球新能源汽車銷量持續保持高速增長 近幾年近幾年全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量持續保持高速增長持續保持高速增長，滲透率持續提升，滲透率持續提升。全球新能源汽車近 10 年呈現出快速增長態勢，根據 Marklines 數據，2013 年，全球新能源汽車銷量僅有約 17 萬輛，到了 2022 年全球新能源汽車銷量合計達到 1000 萬輛以上，年均復合增速達到 58%。從主要市場看，中國和歐洲仍

25、是兩大主要市場，但銷量占比差異進一步擴大，2022 年中國全球銷量占比 65.83%，同比增長 10.06個百分點，歐洲銷量占比同比下降 9.99 個百分點至 23.95%。伴隨著銷量的增長，全球新能源汽車滲透率呈快速上升趨勢，從 2015 年的不到 1%提升到 2022 年的 14%。圖表圖表 1.2013-2022 年年全球全球新能源汽車銷量新能源汽車銷量 圖表圖表 2.2015-2022 年年全球全球新能源汽車滲透率新能源汽車滲透率 資料來源：Marklines，中銀證券 資料來源：觀研報告網，中銀證券 中國新能源汽車銷量保持高速增長。中國新能源汽車銷量保持高速增長。中國新能源汽車在全球

26、占有較高的市場份額，近幾年在國家和地方政策的大力支持下新能源汽車銷量實現了高速增長。根據中國汽車工業協會數據，中國的新能源汽車銷量從 2015 年的 33.1 萬輛提升至 2022 年的 688.7 萬輛，年均復合增速達到 54%，滲透率也從 1.35%提升至 25.64%。2023 年，電池成本下降疊加主機廠規?；当?，新能源汽車增配降價有望加速替代燃油車，我們預計2023年全年國內新能源汽車銷量有望達到900萬輛，同比增長超過30%。政策保駕護航，未來高增長可期。政策保駕護航，未來高增長可期。為擴大新能源汽車消費、推動產業發展，新能源汽車免征車輛購置稅政策自 2014 年 9 月起開始執行

27、，此后在 2017 年、2020 年、2022 年政策三次展期，延長至 2023年 12 月 31 日。2023 年 6 月 2 日，國務院常務會議研究促進新能源汽車產業高質量發展的政策措施，為更大釋放新能源汽車消費潛力，會議提出要延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策。政策支持有利于國內新能源汽車銷量繼續保持高速增長。圖表圖表 3.2015-2022 年國內新能源汽車銷量年國內新能源汽車銷量 圖表圖表 4.2015-2022 年國內新能源汽車滲透率年國內新能源汽車滲透率 資料來源：中汽協，中銀證券 資料來源：中汽協，中銀證券 020040060080010001200201320142015

28、2016201720182019202020212022歐洲銷量美國銷量中國銷量(萬輛)0%5%10%15%20152016201720182019202020212022全球新能源汽車滲透率-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022銷量（萬輛）YoY0%10%20%30%20152016201720182019202020212022滲透率2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 7 歐洲歐洲新能源汽車新能源汽車銷量保持增長，銷量保持增長，碳排放法規趨嚴帶來中長期增長

29、確定性：碳排放法規趨嚴帶來中長期增長確定性：2021 年 7 月歐盟通過Fit for 55 法案，旨在增加歐盟經濟產出的同時減少二氧化碳排放，以確保 2030 年溫室氣體排放比 1990年減少 55%。法案計劃從 2030 年起將新車的平均排放降低至 55%，從 2035 年起降低 100%（基于2021 年水平），即 2035 年起所有注冊的新車都必須達到零排放。從銷量增速和占比看，歐洲新能源汽車銷量從 2015 年的 6.57 萬輛增長至 2022 年的 250.52 萬輛，滲透率也從不到 1%提升至 19.5%。長期來看，碳排放標準的大幅趨嚴將為歐洲新能源汽車銷量和動力電池需求增長帶來

30、較高確定性。圖表圖表 5.2015-2022 年年歐洲新能源銷量歐洲新能源銷量 圖表圖表 6.2015-2022 年年歐洲新能源滲透率歐洲新能源滲透率 資料來源：Marklines，中銀證券 資料來源：Marklines，中銀證券 美國新能源汽車美國新能源汽車增長潛力較大增長潛力較大，IRA 法案明確零排放汽車支持法案明確零排放汽車支持。作為全球第三大市場，美國新能源汽車盡管起步較早，但整體銷量規模和滲透率仍處于低位。2022 年美國新能源汽車累計銷量 98.46萬輛，同比增長 50.92%；累計滲透率 7.10%，同比提升 2.76 個百分點。此外，美國政府正在計劃制定嚴格的汽車污染限制措施

31、，確保到 2032 年全電動汽車占美國銷售的新乘用車的 67%。圖表圖表 7.2015-2022 年年美國新能源汽車銷量美國新能源汽車銷量 圖表圖表 8.2015-2022 年年美國新能源美國新能源汽車汽車滲透率滲透率 資料來源：Marklines，中銀證券 資料來源：Marklines，中銀證券 全球新能源汽車全球新能源汽車銷量銷量預計到預計到 2025 年達到年達到約約 2,000 萬輛萬輛：美國時間 3 月 31 日，美國財政部發布 減少通脹法案（IRA）有關電池關鍵礦產、電池組件稅收抵免要求相關的擬議細則，增加了關鍵名詞定義和關鍵比例計算的相關細節，擬議版本 4 月 18 日開始生效，

32、但仍有 60 天的意見征集期。法案旨在引導鋰電制造美國化、北美化，禁止含有來自 FEOC 的電池組件和關鍵礦物的電動車獲得稅收抵免，對電池組件和關鍵礦物的約束起始時間分別是 2024 年和 2025 年。FEOC 的相關規則類似一票否決權，所以后續仍需要關注。在最新指南的推動下，美國本土的產業鏈有望加速形成，但是相關材料以及 FEOC 名單的延遲定義給中國材料企業帶來了一定的北美市場本土化建設窗口期。0%50%100%150%200%250%0501001502002503002013201420152016201720182019202020212022(萬輛）歐洲銷量（左軸）同比增長率（右

33、軸）0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022歐洲新能源汽車滲透率-40%0%40%80%120%02040608010012020152016201720182019202020212022銷量（萬輛）YoY0%2%4%6%8%10%20152016201720182019202020212022滲透率2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 8 新能源汽車帶動充電樁高速增長新能源汽車帶動充電樁高速增長，政策，政策保駕護航保駕護航 充電充電是是新能源新能源汽車目前主流補能方式汽車目前主流補能方式。新能源汽車的動力來源

34、于可循環的鋰離子電池，在鋰離子電池滿電的情況下驅動電機實現汽車行駛等功能，在虧電的情況下需要對鋰離子電池進行補能。目前對于新能源汽車補能的方式主要有兩種，一種是換電模式，即通過機械方式將虧電的電池更換為滿電的電池來補能，這種方式對于電池包規格以及運營成本要求較高；另一種方式是采用充電樁對虧電的鋰離子電池進行充電，也是目前市面上主流的補能方式。充電樁功能類似于加油站里面的加油機，一般安裝于公共建筑和居民小區停車場或充電站內，可以根據不同的電壓、功率等級為各種型號的電動汽車充電。圖表圖表 9.換電模式換電模式 圖表圖表 10.特斯拉特斯拉充電樁充電樁 資料來源：創業邦，中銀證券 資料來源：搜狐網，

35、中銀證券 國內國內充電樁充電樁近年來保有量和增量呈快速近年來保有量和增量呈快速增長增長態勢態勢。隨著近幾年新能源汽車銷量的快速增長，充電樁的總量也呈快速提升趨勢。根據中國充電聯盟發布的數據，中國的充電樁保有量從 2016 年的 20.1萬根增長至 2022 年的 521 萬根，年均復合增速達到 72%，增量則從 2017 年的 24.4 萬根增長至 2022年的 259.29 萬根，增長幅度呈逐年擴大趨勢，尤其是 2022 年，增長幅度較 2021 年提升了 177%，這主要是由于中國新能源汽車銷量在 2022 年快速增長，直接帶動當年充電樁安裝需求提升。圖表圖表 11.2016-2022 年

36、中國充電樁年中國充電樁保有量保有量 圖表圖表 12.2016-2022 年中國充電樁年度增量年中國充電樁年度增量 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 充電樁根據不同的標準有多種分類。充電樁根據不同的標準有多種分類。充電樁按照不同的使用場景、充電方式、功率等有以下不同的分類，1）按照安裝方式可分為落地式充電樁和掛壁式充電樁；2）按照安裝地點可分為公共充電樁和專用充電樁。公共充電樁是建設在公共停車場，為社會車輛提供公共充電服務的充電樁；專用充電樁是建設單位利用自有停車場，為單位人員使用的充電樁，以及建設在個人自有車位，為私人用戶提供充電的充電樁；3）按照充電接口數可

37、分為一樁一充和一樁多充；4）按照充電方式可分為：直流充電樁，交流充電樁和交直流一體充電樁；5）按照充電速度可分為慢充樁和快充樁。慢充一般在 5-10 個小時充滿，快充可以在 20-30 分鐘充滿 80%。0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006002016201720182019202020212022私樁保有量公樁保有量私樁同比增速公樁同比增速(萬)050100150200250300201720182019202020212022私人充電樁增量公共充電樁增量（萬）2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 9 圖表圖表 13.充電樁分類

38、充電樁分類 分類標準分類標準 分類分類 安裝方式 落地式充電樁、掛壁式充電樁 安裝地點 公共充電樁、專用充電樁 充電接口 一樁一充、一樁多充 充電方式 直流充電樁、交流充電樁、交直流一體充電樁 充電速度 慢充樁、快充樁 資料來源：充電聯盟，中銀證券 私人充電樁增速明顯私人充電樁增速明顯，占比逐步提升，占比逐步提升。充電樁結構近幾年呈現較大變化，根據中國充電聯盟公布的數據，在充電樁保有量中，私人充電樁從 2016 年的 6 萬根增長至 2022 年的 341 萬根，年均復合增速達到 96.1%，在整體充電樁中的占比也從 2016 年的約 29.8%增加至 2022 年的 65.5%；公共充電樁保

39、有量從 2016 年的 14.1 萬根增長至 2022 年的 179.7 萬根，年均復合增速達到 52.8%，在充電樁中的占比從 2016 年的 70.2%降低至 2022 年的 34.5%。這種變化的主要原因是由于中國的新能源汽車消費逐步轉向居民市場，帶動了私人充電樁的高速增長。圖表圖表 14.2016-2022 年中國充電樁年中國充電樁保有量結構保有量結構 圖表圖表 15.2016-2022 年中國充電樁年度增量年中國充電樁年度增量結構結構 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 車樁比呈下降趨勢，車樁比呈下降趨勢，充電樁充電樁偏緊逐步緩解偏緊逐步緩解。新能源汽

40、車保有量與充電樁保有量之間的比值稱之為車樁比，即一個充電樁能夠為多少量新能源汽車充電，該數值能夠反映出充電基礎設施的變化情況。根據歷年新能源汽車銷量數據和充電樁數據測算，存量車樁比從2016年的8.3下滑至2022年的3.6，顯示出經過幾年的發展，充電樁緊張的局面有所緩解。增量車樁比在 2019 年達到 6.9 后逐步下降至2022 年的 2.8，顯示出近幾年新增充電樁規模持續擴大。按照工信部“2025 年實現車樁比 2：1，2030年實現車樁比 1:1”的計劃，未來仍有較大增長空間。圖表圖表 16.2016-2022 年中國年中國累計車樁比累計車樁比 圖表圖表 17.2016-2022 年中

41、國增量年中國增量車樁比車樁比 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022私樁占比公樁占比0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022私樁占比公樁占比02468102016201720182019202020212022累計車樁比012345678201720182019202020212022增量車樁比2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 10 海外充電樁保有量持續提升。海外充電樁保有量持續提升。海外新能源汽車銷量帶動了充

42、電樁的增長，根據海外機構 IEA 公布的數據，美國的公共和私人充電站數量由 2016 年的 4.5 萬臺增長至 2022 年的 14.4 萬臺，年均復合增速為 21.3%，歐洲的充電站數量則由 7.7 萬臺增長至 47.9 萬臺，年均復合增速為 35.6%。圖表圖表 18.2016-2022 年年美國美國充電樁保有量充電樁保有量增長情況增長情況 圖表圖表 19.2016-2022 年歐洲年歐洲充電樁充電樁保有量保有量 資料來源：IEA，中銀證券 資料來源：IEA，中銀證券 海外車樁比海外車樁比呈呈上升上升趨勢，趨勢，充電樁或面臨緊缺局面充電樁或面臨緊缺局面。海外新能源車的保有量呈快速增長趨勢，

43、但車樁比例呈上升趨勢。根據 IEA 統計的數據，歐洲的新能源車和充電樁保有量占比從 2016 年的 1.5 攀升至 2020 年的 5.7，顯示出充電樁持續偏緊，2022 年有所緩解，車樁比降至 4.2；美國的車樁比例近幾年一直呈上升趨勢，從 2016 年的 6.6 增長至 2022 年的 14.6，顯示出美國充電樁市場缺口仍然較大。圖表圖表 20.2016-2022 年美國車樁比年美國車樁比 圖表圖表 21.2016-2022 年歐洲車樁比年歐洲車樁比 資料來源：IEA，中銀證券 資料來源：IEA，中銀證券 政策加快推進充電樁建設政策加快推進充電樁建設。隨著新能源汽車市場規模的逐步擴大，中國

44、政府重視充電基礎設施建設，從國家到地方政府層面都出臺了充電樁相關政策。2023 年 6 月 20 日，國務院辦公廳發布關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見，提出到 2030 年，基本建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系，有力支撐新能源汽車產業發展，有效滿足人民群眾出行充電需求。2022 年，國家發改委發布關于進一步提升電動汽車充電基礎服務保障能力的實施意見，提出到“十四五”末，我國電動汽車充電保障能力進一步提升，形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，能夠滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求。各地方政府也紛紛推出充電樁建設目標和補貼政策，

45、例如，北京市提出到十四五時期末，力爭全市充電樁總規模達到 70 萬個，上海市提出到 2025 年，計劃建成充電樁 76 萬個，換電站 300 座，車樁比不高于 2:1。國家和地方政府政策的出臺有利于充電樁行業保持快速增長。0%5%10%15%20%25%30%35%036912152016201720182019202020212022保有量（萬臺）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602016201720182019202020212022保有量（萬臺）YoY04812162016201720182019202020212022車樁比024620

46、16201720182019202020212022車樁比2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 11 圖表圖表 22.中國充電樁政策匯總中國充電樁政策匯總（不完全統計）（不完全統計）發布機構發布機構 發布時間發布時間 文件文件 主要內容主要內容 發展改革委 能源局 2023.05 關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見 加強公共充電基礎設施布局建設；推進社區充電基礎設施建設共享；加大充電網絡建設運營支持力度；推廣智能有序充電等新模式；提升充電基礎設施運維服務體驗 國務院辦公廳 2023.06 關于進一步構建高質量充電基礎設施體系的指導意見 20

47、30 年基本建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系，建設形成城市面狀、公路線狀、鄉村點狀布局的充電網絡 國家發改委等 2023.07 關于促進汽車消費的若干措施 加強新能源汽車配套設施建設。落實構建高質量充電基礎設施體系、支持新能源汽車下鄉等政策措施 國家發改委 2022.06 關于進一步提升電動汽車充電基礎服務保障能力的實施意見 到“十四五”末，我國電動汽車充電保障能力進一步提升，形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎設施體系，能夠滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求。國家發改委 2022.01“十四五”現代能源體系規劃 優化充電基礎設施布局，全面推動車樁

48、協同發展，推進電動汽車與智 能電網間的能量和信息雙向互動，開展光、儲、充、換相結合的 新型充換電場站試點示范。北京市 2022.08“十四五”時期北京市新能源汽車充換電設施發展規劃 到十四五時期末，力爭全市充電樁總規模達到 70 萬個，其中居住區自用和公用充電樁達到 57 萬個，單位內部充電樁達到 5 萬個，社會公用充電樁達到 6 萬個，業務專用充電樁達到 2 萬個 上海市 2022.09 上海市鼓勵電動汽車充換電設施發展扶持辦法 直流充電或充放電設施千瓦補貼上限 600 元，交流設施千瓦補貼上限 300 元。2022 年建成并經認定的出租車充電示范站，給予充電設備金額 30%的財政資金補貼。

49、2022.10 上海市交通發展白皮書 到 2025 年，計劃建成充電樁 76 萬個，換電站 300 座，車樁比不高于 2:1。廣東省 2022.11 關于 2022 年度電動汽車充電基礎設施獎補資金預分配方案的公示 2021-2023 年廣東省充電設施補貼標準為：珠三角地區直流樁不超過 200 元/千瓦、交流樁不超過 40 元/千瓦，粵東西北地區直流樁不超過 300 元/千瓦、交流樁不超過 60 元/千瓦，江蘇省 2023.09 關于進一步明確我省電動汽車充換電設施用電價格有關事項的通知 提出對居民小區內的新能源汽車公共充換電設施用電實行居民電價，對執行工商業電價的充換電設施用電實行峰谷分時電

50、價。浙江省 2022.05 浙江省能源發展“十四五”規劃 加快綜合供能服務站、充電樁建設，到 2025 年，建成綜合供能服務站 800 座以上，公共領域充電樁 8 萬個以上、車樁比不高于 31 山東省 2022.05 山東省電動汽車充電基礎設施“十四五”發展規劃 到 2025 年，山東省公共、專用充換電站保有量將達到 8000座以上，充電基礎設施達到 15 萬臺以上，個人充電基礎設施達到 25 萬臺以上。資料來源：各地政府網站，中銀證券 歐美推出多項政策推動充電樁配套設施建設：歐美推出多項政策推動充電樁配套設施建設：海外充電樁建設慢于新能源汽車增長速度，歐洲和美國推出多項政策推動充電樁配套設施

51、建設。政策內容主要包括稅收抵免、政府投資、個人補貼等。例如美國 2022 年提出，將投資 75 億美元在美國建立一個全國性的電動汽車充電網絡，德國到 2030年將建成 100 萬個公共充電樁。隨著歐美地區充電樁設施的不斷完善，有利于促進新能源汽車滲透率的進一步提升。圖表圖表 23.歐美充電樁政策匯總（不完全統計）歐美充電樁政策匯總（不完全統計）地區地區 發布時間發布時間 主要內容主要內容 美國 2022 建立全國電動汽車充電器網絡，將投資 75 億美元在美國建立一個全國性的電動汽車充電器網絡，建立一個由 50萬個充電樁組成的全國網絡。拜登政府公布了一項計劃將在五年內撥款近 50 億美元建造數千

52、座電動汽車充電站 美國 2022 充電設備的聯邦稅收抵免已延長至 2032 年。對于個人/住宅用途，稅收抵免保持不變為 30%，最高可達 1,000美元。對于商業用途，稅收抵免為 6%，每單位最高抵免額為 100,000 美元 德國 2019 發布了電動基礎設施總體規劃，到 2030 年，建成 100 萬個公共充電樁。英國 2022 發布電動汽車基礎設施戰略，提出將投資至少 16 億英鎊以大幅擴大英國的電動汽車充電網絡，到 2030 年將電動汽車充電站的數量增加 10 倍至 30 萬個，2035 年在英格蘭高速公路上安裝超過 6000 個超快充電樁 荷蘭 2022 明確 2025 年智能充電樁

53、可以服務約 70%左右的電動汽車 意大利 2022 在私人使用的停車位中購買和安裝 220 kW 的電動汽車充電站的總成本最高可退還 50%（最高 2000 歐元）資料來源：各國政府網站，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 12 充電樁未來市場空間廣闊。充電樁未來市場空間廣闊。全球充電樁銷量能夠隨新能源發展實現快速提升。根據我們測算，2022年全球充電樁銷量達到276萬臺，預計到2023/2024/2025年充電樁年銷量將增長至350/451/573萬臺，同比增速保持 25%以上，快于新能源汽車增速。圖表圖表 24.2022-2025 年全球新能源汽車銷量及年全球新

54、能源汽車銷量及充電樁增長充電樁增長預測預測 2022A 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）1,082 1,386 1,725 1,980 YoY(%)/28 24 15 其中：中國 688 936 1,165 1,280 YoY(%)/36 24 10 其中：歐洲 259 285 313 345 YoY(%)/10 10 10 其中：美國 99 149 224 313 YoY(%)/51 50 40 全球充電樁銷量（萬臺）276 350 451 573 YoY(%)/27 29 27 其中：中國 259 323 418 530 YoY(%)/25 29 27 其中：

55、歐洲 15 18 21 26 YoY(%)/20 17 24 其中：美國 2 8 11 17 YoY(%)/300 38 55 資料來源：中汽協，EVTank，Marklines，乘聯會，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 13 充電樁產品種類較多，高功率超充或成未來趨勢充電樁產品種類較多，高功率超充或成未來趨勢 交流與直流充電樁各有優劣，各國充電樁標準存在差異交流與直流充電樁各有優劣，各國充電樁標準存在差異 新能源汽車充電樁可為直流快充和交流慢充兩種，分別適用于公用充電站與家庭車位應用場景：新能源汽車充電樁可為直流快充和交流慢充兩種，分別適用于公用充電站與家庭車位

56、應用場景：在電動汽車充電過程中，通常需要將來自電網的交流電轉換為直流電；該直流電的電壓范圍應該與動力電池的電壓范圍保持一致，而電流大小則決定了充電速度快慢。按照供電方式不同，充電樁可劃分為直流快充樁與交流慢充樁兩大類型。其中，直流快充樁可通過充電樁內置的整流器將電網交流電轉化為大電流的直流電，對電動車進行充電，具備充電速度快的優點，是公共充電站的主流技術路線；而交流慢充樁則是直接將交流電連接至電動車，再借助車載充電機將交流電轉化為直流電，由于車載充電機體積與重量有限，無法配置過多充電模塊提升功率，因此交流慢充樁輸出功率通常低于 10kW，充滿電池所需時間也相對較長。但交流充電過程基本不會產生高

57、溫，對電池損害較小，因此這種充電方式更加適用于家庭停車位。圖表圖表 25.直流快充和交流慢充示意圖直流快充和交流慢充示意圖 資料來源：優優綠能招股說明書，中銀證券 圖表圖表 26.直流快充與交流慢充特點對比直流快充與交流慢充特點對比 直流快充直流快充 交流慢充交流慢充 輸出電流輸出電流 直流 交流 車載充電機車載充電機 不需要 需要 設備復雜度設備復雜度 高 低 成本成本 高 低 體積體積 大 小 功率功率 30kW 以上 3.5kW、7kW 為主 充滿所需時間充滿所需時間 1.5-3 小時 8-10 小時 電源插頭電源插頭 九孔接口 七孔接口 適用場景適用場景 長途旅行、充電站 家用 資料來

58、源：優優綠能招股說明書，有駕用車，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 14 全球充電樁標準存在差異，目前形成以中日美歐為代表的多套主流充電標準：全球充電樁標準存在差異，目前形成以中日美歐為代表的多套主流充電標準：一般而言，充電標準主要包含外形結構以及通信協議兩大內容，當前交流樁充電標準主要分為美標 Type1、歐標 Type2、國標 GB/T 三大類；而直流樁充電標準則主要分為國標 GB/T、美標 CCS1（Combo1）、歐標 CCS2（Combo2）、日標 CHAdeMO 四大類。圖表圖表 27.充電樁接口海內外標準差異充電樁接口海內外標準差異 標準標準 適用國

59、家適用國家/地區地區 通信協議通信協議 圖片圖片 說明說明 交流樁 美標 Type1 美國、日本/電壓不超過 240V 電流不超過 80A 歐標 Type2 歐洲/電壓不超過 480V 電流不超過 63A 國標 GB/T 中國/電壓不超過 690V 電流不超過 250A 直流樁 美標 CCS1 美國 PLC 電壓不超過1000V電流不超過 400A 歐標 CCS2 歐洲 電壓不超過1000V電流不超過 200A 國標 GB/T 中國 CAN 電壓不超過1500V電流不超過 1000A 日標 ClIAdoMO 日本 電壓不超過1500V電流不超過 600A 資料來源：中國國家標準化管理委員會，特

60、斯拉官網，ZAKER，能鏈研究院，充電樁品類出海指南，科士達，中銀證券 由于產品標準不一，海外認證成為國內充電樁企業出海關鍵進入門檻由于產品標準不一，海外認證成為國內充電樁企業出海關鍵進入門檻：由于當前充電樁規格標準尚未全球統一，面向不同地區銷售的充電樁產品也需要滿足不同標準、取得不同認證。具體來說，歐盟法律規定歐標充電樁需要進行 CE 認證（英國脫歐后采用 UKCA 認證替代原先的 CE 認證），而美標產品需要通過 UL 認證。此外，由于直流充電樁出海認證問題，還需要將國標的 CAN 通信協議改為 PLC 通信協議，通過當地通信標準認證。由于上述認證周期通常在數月至半年之間，且單款產品認證費

61、用較高，一定程度上構成了國內樁企在海外市場的進入壁壘，同時由于美國市場認證周期更長、認證費用更高，其進入難度相比歐盟市場更大。圖表圖表 28.充電樁國內外認證標準充電樁國內外認證標準 標準標準 地區地區 介紹介紹 認證周期認證周期 單款費用單款費用 UL 美國 UL 認證即美國保險商試驗所認證，由美國最有權威的獨立、非營利機構出具。7 個月 100 萬以上 CE 歐盟 CE 認證是歐盟法律對相關產品提出的一種強制性要求，為各國產品在歐洲市場進行貿易提供了統一的最低技術標準。3-6 個月 50-60 萬元 UKCA 英國 英國脫歐后 UKCA 認證取代 CE 認證，成為適用于在英國銷售的大多數工

62、業制品和建筑產品的標準。數個月至半年 2,500-8,000元 資料來源：新能源汽車新聞NES，標檢中心，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 15 產業鏈可分為三大環節，產業鏈可分為三大環節，充電充電模塊為設備核心組成部分模塊為設備核心組成部分 充電樁充電樁產業鏈產業鏈大致可以分為三個環節大致可以分為三個環節。充電樁產業鏈按照產業分工不同，大致可以分為上中下游三個環節。產業鏈上游是充電樁部件制造商，大多為標準化電氣產品，例如充電模塊、電機、芯片、接觸器、斷路器、外殼、插頭插座、線纜材料等；產業鏈中游是充電樁集成制造和運營，負責充電樁和充電站的搭建和運營，提供充電樁服

63、務，能夠統籌上下游及滿足客戶需求，提供有效合理的整體運營方案。中游建設運營是重資產行業，前期需要大量的資金建設，資金依賴性較高。并且直接面對下游消費者，因此是產業鏈核心環節；下游是新能源車企，包括新能源乘用車和商用車制造企業。近幾年隨著行業快速發展，各個環節之間的邊界也變得模糊，一些硬件制造商為了能提供多種功能和服務，也會涉及建樁運營業務，故產業鏈中上游角色會存在重合下游新能源車企和充電服務運營解決商等。圖表圖表 29.充電樁產業鏈示意圖充電樁產業鏈示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 充電樁充電樁產業鏈企業產業鏈企業眾多眾多。在充電樁核心部件制造領域、充電樁集成制造以及運營各個環節均有

64、國內企業布局，產業鏈較為完備。隨著近幾年充電樁行業的快速發展，產業鏈企業通過往上游或往下游進行延伸，出現一家企業在幾個環節均有布局的情況，例如盛弘股份、通合科技等，自制充電模塊，也做充電樁的集成。企業通過產業鏈上下游布局，能夠提升自身盈利能力，有利于保持行業競爭力。圖表圖表 30.充電樁產業鏈各環節企業（不完全充電樁產業鏈各環節企業（不完全整理整理）產業鏈產業鏈 環節環節 企業企業 上游 充電模塊 英飛源、優優綠能、永聯科技、特來電、通合科技、華為、英可瑞、麥格米特、盛弘股份、凌康技術、科華數據等 充電槍 勝藍科技、公牛集團、沃爾核材、永貴電器、中航光電、博拉圖、聯嘉祥等 充電線纜 昆山滬光、

65、壹連科技、天海集團、營口阿部、柳州雙飛、金亭、鑫宏業等 連接器 中航光電、力達、康尼、永貴、得潤電子、巴斯巴等 熔斷器 良信電器、北元電器、中熔電器、好利科技、巴斯曼、正泰電器、德力西等 濾波設備 國電南瑞、炬華科技、奧特迅、東方電子、森源電氣、思源電氣、盛弘股份 電度表 國電南瑞、炬華科技、奧特迅、東方電子等 接觸器 群英、二一三電氣、松下電器等 外殼 安拓普、普利特、萬馬高分子、金發科技、國恩股份、科信高分子等 中游 集成制造 國電南瑞、許繼電氣、中恒電氣、科陸電子、盛弘股份、易事特、通合科技、動力源、科士達、奧特迅、特銳德、萬馬股份、中天科技、和順電氣、思源電氣、英威騰、綠能慧充、金冠電

66、氣、炬華科技、香山股份、重慶惠程等 運營 星星充電、特來電、國家電網、云快充、南方電網、依威能源、匯充電、萬馬愛充等 下游 第三方平臺 小桔充電、e 充電等 車企 比亞迪、特斯拉、小鵬、蔚來等 資料來源：萬得，iFinD，行行查，新材料在線網，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 16 充電樁充電樁主要由五大部分主要由五大部分組成組成。充電樁主要有五部分構成，分別是：外殼、充電槍、主控板、充電模塊和其他配套元件。其中，充電樁外殼主要作用是固定/保護內部元器件；充電槍主要作用連接汽車充電接口給汽車充電；主控板是充電樁的大腦，控制整個充電樁的運營和數據；充電模塊主要作用是

67、將交流電轉直流電，同時根據汽車 BMS 系統給汽車電池輸送指定的電流和電壓給電池充電。一個充電樁可以同時裝多個充電模塊，充電模塊快是充電樁核心模塊。2022 年直流充電樁成本中，充電模塊的占比較多，達到 41%。其次分別為充電器(線)，外殼、主控板、接觸器、繼電器、電表，占比分別為 21%、14%、7%、2%、2%、1%。圖表圖表 31.充電樁結構示意圖充電樁結構示意圖 圖表圖表 32.2022 年年充電樁成本構成充電樁成本構成 資料來源：四川蔚宇電氣專利一種直流充電樁的結構，中銀證券 資料來源：充電樁管家，中銀證券 充電充電模塊模塊是充電樁核心模塊是充電樁核心模塊。充電模塊是充電樁中的核心部

68、件，在充電樁中的成本占比較高。它主要由芯片、功率器件、電容、磁元件、PCB 等半導體元器件組成。在充電模塊的成本占比中，功率器件是占比最高的核心器件，它能夠實現電能轉換和電路控制，在電路中主要起著功率轉換、功率放大、功率開關、線路保護、逆變和整流等作用。圖表圖表 33.充電模塊示意圖充電模塊示意圖 圖表圖表 34.2022 年年充電充電模塊模塊成本構成成本構成 資料來源：盛弘股份，中銀證券 資料來源：充電樁管家，中銀證券 直流樁或逐步成為公樁主流路線，直流樁或逐步成為公樁主流路線，快充成快充成為未來發展方向為未來發展方向 直流快充或憑借效率優勢，逐步提升其在公樁市場中的占比：直流快充或憑借效率

69、優勢，逐步提升其在公樁市場中的占比：根據國際能源署的數據，2018-2022年，全球公共充電樁建設規模持續上升，其保有量規模從 2018 年底的 53.40 萬臺快速增長至 2022年底的 267.90 萬臺；其中，慢充樁仍然貢獻大部分增量，但快充樁新增裝機量四年 CAGR 達到 75.23%，高于慢充樁 64.80%的四年 CAGR。我們認為，隨著電動車對續航里程要求的不斷提高，市場對補能速度提出更高的要求，快充占比提升趨勢逐漸顯現。充電模塊充電器、線外殼主控板接觸器繼電器電表其他功率器件磁性元件芯片PCB電容機箱風扇2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 17 圖表圖表 35

70、.2018-2022 年全球公樁新增裝機趨勢年全球公樁新增裝機趨勢 資料來源：IEA，中銀證券 高電壓、大電流是未來發展趨勢：高電壓、大電流是未來發展趨勢：對于相同容量的動力電池，充電樁充電速度快慢主要受到充電功率影響，而充電樁功率即為充電電流與電壓的乘積，因此提高功率可以通過提升充電電壓或者增大充電電流兩條路徑來實現。以特斯拉為代表的部分車企采用大電流快充方案，其 V3 超充樁充電電壓為 400V，但其峰值工作電流超過 600A。但由于充電電流的提升會導致充電過程中較多的熱量釋放，因此這對充電設備的散熱性能提出較高要求，通常需要配備成本更高的液冷方案；相較之下，熱損耗更小的高電壓方案或成為主

71、流選擇，目前部分高端車型已從 400V 電壓平臺升級至 800V 電壓平臺，但受到硅基功率半導體耐壓能力限制以及電網容量不足等問題，當前新能源汽車廠商仍普遍采用 400V 電壓平臺架構。大功率快充有望帶動產業升級大功率快充有望帶動產業升級，相關環節有望受益，相關環節有望受益 快充快充技術技術對于散熱要求提升對于散熱要求提升，液冷應用液冷應用有望增長有望增長。根據焦耳定律，發熱量是電流平方乘以電阻，當電流每提升 1 倍，發熱量便會增大 4 倍。因此，采用大電流快充會帶來較多的發熱，也對散熱提出了較高要求，需要更高效的散熱機制。冷卻技術主要有液冷和風冷兩種，其中液冷技術是目前快速散熱的有效解決方案

72、，它是指在線纜和充電槍之間添加一個冷卻液的通道，冷卻液在循環進出的過程中把充電過程中產生的熱量帶出，起到散熱效果。液冷技術有以下幾個優點：1）液冷技術能夠減少線纜重量。常規充電槍為了降低線纜發熱必須增加導線截面積，造成槍線較重，液冷充電槍由于散熱性能好，線纜的截面積要求較低，進而減少線纜重量。2）液冷技術的密封性更好。傳統風冷由于通過空氣進行熱交換，會將空氣中的灰塵等帶入充電樁內部，會導致設備壽命減少；液冷充電樁的密封性更好，對于充電樁的防護也越好。3）液冷的噪聲更小。常規充電樁采用風冷充電模塊，需要風扇運轉散熱，噪聲較大。液冷技術通過液體流動進行換熱，運行噪聲較小?；谝陨蟽瀯?，液冷技術已在

73、部分快充樁中實現應用，例如特斯拉 V3 超級充電樁采用液冷技術、華為全液冷超充站已在川藏南線正式上線等。未來隨著快充滲透率不斷提升，液冷技術應用有望迎來增長。高電壓高電壓較大電流技術具備優勢較大電流技術具備優勢。相比較大電流快充，高電壓快充在散熱方面具備以下優勢：1）高電壓能夠降低系統能耗，在同等功率下，800V 平臺下的電流只需 400V 平臺的一半，對應的發熱量是400V 平臺的 1/4，發熱量更小，散熱器件相對應也能減少；2）減少線束成本和重量；在同等功率下，800V 平臺的電流較 400V 減少一半，可以選用更小截面積的高壓線束，能夠降低成本和重量。3）提升整車續航里程。800V 平臺

74、可以進一步壓縮散熱器件體積，節省出更多的空間，減輕整車重量，帶來續航里程的提升?；谝陨蟽瀯?，國內很多車企，例如小鵬、埃安、長安等紛紛采用 800V 高壓平臺。SiC 功率器件將在功率器件將在 800V 快充中獲得應用?？斐渲蝎@得應用。在 800V 電壓平臺下，原來 400V 平臺適用的 Si 基 IGBT不再適用高電壓路線。這是由于電機控制器會在直流母線電壓基礎上產生電壓浮動，在 450V 直流母線電壓下，IGBT 模塊承受的最大電壓在 650V 左右，若直流母線電壓提升到 800V，對應的功率器件耐壓水平則需提高至 1200V 左右，需采用耐高壓的 SiC 功率器件。此外，SiC 能有效提

75、高系統的整體效率，理想汽車表示，800V 碳化硅技術可實現 10 分鐘 400 公里的充電速度，與 400V 相比可節省 15%左右的電量。(50)050100150200250300010203040506070809010020182019202020212022(%)(萬臺)快充樁新增量慢充樁新增量快充樁同比增速慢充樁同比增速2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 18 各大企業紛紛布局超充技術。各大企業紛紛布局超充技術。800V 快充由于在充電速率、續航里程等方面具備優勢，受到各大車企的關注，紛紛推出了 800V 高電壓快充產品。2022 年 7 月，搭載 800V 高壓

76、快充平臺的極狐阿爾法 S HI 版量產車交付。2022 年 8 月，搭載 800V 高壓 SiC 平臺的小鵬 G9 上市，能夠實現充電 5 分鐘，續航增加 200 公里以上。2023 年 6 月理想宣布，通過自研 800V 高壓純電平臺和 5C 電池，可以實現充電 9 分 30 秒，續航 400 公里。今年 6 月上市的小鵬 G6，基于小鵬 800V 高壓 SiC 平臺打造，能實現充電 5 分鐘續航增加 200 公里。華為與奇瑞合作推出的智界 S7 搭載全新華為“巨鯨”800V 高壓電池平臺，可實現充電 5 分鐘續航 215km。在充電服務方面，實現全國覆蓋超過 340 個城市、4500個高速

77、充電站、70 萬個公共充電槍，預計 2024 年底布局超過 10 萬個華為全液冷超快充。圖表圖表 36.800V 快充技術布局快充技術布局（不完全統計）（不完全統計）車企車企 車型車型 發布時間發布時間 充電性能充電性能 長安 阿維塔 11 2023 750V 平臺，15 分鐘從 30%充至 80%，10 分鐘增加 200km 的續航 理想 MEGA 2023 800V 平臺，充電 12 分鐘，續航 500km 小鵬 G6 2023 800V 平臺，能實現充電 5 分鐘續航增加 200 公里 X9 2023 800V，充電五分鐘，續航 200km G9 2022 800V 平臺，充電 10%-

78、80%僅需不到 15 分鐘 奇瑞 星紀元 ES 2023 800V，15 分鐘充電 30%-80%智界 S7 2023 800V 平臺，充電 5 分鐘續航 215km，CLTC 續航達 855km 吉利 極氪 001FR 800V 平臺，15 分鐘電量從 10%充至 80%極氪 007 2023 800V，充電 5 分鐘，續航 240km 上汽 智己 LS6 2023 準 900V 平臺，5 分鐘 200km，10 分鐘 350km，15 分鐘 500km 續航 廣汽 Hyper HT 2023 15 分鐘續航增加 450km，可承受最高 900V 峰值電壓 保時捷 Tycan 2019 80

79、0V 平臺，電量從 5%充至 80%所需的時間最快不超過 25 分鐘 賽力斯 問界 M9 2023 800V 合創 V09 2023 800V 平臺，峰值快充功率可達 380kW，充電 10 分鐘補能 400 公里 資料來源：懂車帝，汽車之家，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 19 整樁、模塊、運營商環節整樁、模塊、運營商環節較優較優 整樁環節：強者恒強，頭部企業具備認證、成本、渠道優勢整樁環節：強者恒強，頭部企業具備認證、成本、渠道優勢 整樁環節競爭相對激烈，出海市場具備一定準入門檻：整樁環節競爭相對激烈，出海市場具備一定準入門檻：充電樁整樁環節作為產品集成與銷

80、售環節，技術門檻相對偏低，因此行業內參與者眾多，市場競爭較為激烈；其中具備規模優勢、技術優勢、或零部件自制能力的頭部企業有望實現較低的成本與較高的性價比，在競爭中維持相對較高的盈利能力。此外，由于全球充電樁設計與認證標準存在差異，同時充電樁銷售對渠道與服務的要求較高，因此在海外市場的競爭中，各充電樁企業的能力存在較大差異；頭部企業有望憑借資金優勢率先突破“海外市場認證”這一進入壁壘，并通過全球化銷售渠道布局逐步提升其在海外市場的滲透率，形成差異化競爭。海外認證海外認證具備周期長、具備周期長、投入高的特性投入高的特性，形成較高市場準入壁壘形成較高市場準入壁壘：正如我們在報告前述部分提到，全球充電

81、樁產品有四大類設計標準、不同地區市場所需認證標準也有差異。企業在產品進入海外市場之前，需要投入大量資金與時間成本進行產品認證。此外，在獲取區域市場準入資格后，企業若想進入海外能源公司、電網公司等大型 B 端客戶的供應鏈，仍需要通過獨立的認證流程。流程涉及產品認證、場審等內容，其認證周期通常從 6 個月到 1 年不等，這進一步抬高了認證壁壘。面對較高的資金與時間投入要求，僅有部分銷售體量較大、資金實力雄厚的龍頭企業有能力在尚未取得訂單前申請海外市場認證，因此這一準入門檻的存在或促使行業出現“強者恒強”的發展趨勢。目前，國內頭部充電設備制造企業正在積極申請歐洲 CE 認證和美國 UL 認證。由于歐

82、洲 CE 認證相對更容易，道通科技、盛弘股份等頭部企業的部分產品均已通過 CE 認證；相比之下，國內通過 UL 認證廠商數量較少，僅有英杰電氣、道通科技等少數企業取得認證，主要是受到這一認證的資金投入更高、認證周期更長等因素限制。我們認為，當前在認證方面具備領先優勢的企業有望先一步開拓對應地區的市場，并借此打開自身發展天花板。圖表圖表 37.國內充電樁企業認證國內充電樁企業認證獲取獲取情況情況（不完全統計）（不完全統計）企業名稱企業名稱 美標美標/UL 認證進展認證進展 歐標歐標/CE 認證進展認證進展 英杰電氣 道通科技 盛弘股份 炬華科技 特銳德 綠能慧充 香山股份 資料來源：南方都市報，

83、智通財經網，南早網，iFinD，中銀證券 相較于國外充電樁企業，國內充電樁企業相較于國外充電樁企業，國內充電樁企業在市場化競爭條件下具備在市場化競爭條件下具備成本優勢：成本優勢：受益于我國制造業成本紅利及充電樁行業先發優勢，國內充電樁企業產業鏈逐漸完善，成本控制能力凸顯。從充電樁售價來看，海外價格顯著高于國內。根據 RMI 數據，我們測算海外交流充電樁單價約 0.4-0.5 元/W，直流樁單價約 0.9-1.0 元/W；而國內交直流充電樁價格顯著低于海外市場，交流樁、直流樁單價分別約 0.3 元/W、0.50 元/W，因此在市場化競爭的情況下，我們測算國內充電樁出口海外市場有望獲得較大利潤空間

84、，因此我們預計，在歐洲等當前相對開放的市場中，國內充電樁企業有望憑借成本優勢逐步提升市占率；但考慮到部分海外市場存在較高的關稅成本以及本土化制造補貼，我們在 35%關稅稅率疊加 30%的本土化制造補貼假設下，測算發現國內交直流樁出海的成本優勢可能被抵消，產品或不具備競爭力，因此在此類市場中，本土化建廠或成為更優的市場開拓手段。當前，以道通科技為代表的充電樁出海頭部企業已經開始在美國的本土建廠布局。2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 20 圖表圖表 38.國內充電樁出海毛利測算國內充電樁出海毛利測算 0 關稅關稅+0 本土補貼假設本土補貼假設 35%關稅關稅+30%本土補貼假設

85、本土補貼假設 交流 直流 交流 直流 國內廠商價格（元/W）0.30 0.50 0.30 0.50 國內廠商毛利率(%)20 25 20 25 國內廠商成本（元/W）0.24 0.37 0.24 0.37 國內廠商關稅稅率(%)0 0 35 35 國內廠商出海成本（元/W）0.24 0.37 0.37 0.58 海外廠商價格（元/W）0.44 0.93 0.44 0.93 售后本土化補貼力度(%)0 0 30 30 海外廠商補貼后價格（元/W）0.44 0.93 0.31 0.65 國內廠商出口毛利率空間（未考慮運費）國內廠商出口毛利率空間（未考慮運費）(%)85 150(16)14 資料來源

86、：淘寶網，聯安新能源，Future Energy，RMI，OFweek，公司公告，中銀證券 充電樁對售前售后服務要求較高，伴隨國內企業出海，全球服務網絡構建或成為競爭關鍵點充電樁對售前售后服務要求較高，伴隨國內企業出海，全球服務網絡構建或成為競爭關鍵點：考慮到充電樁的銷售通常需要配套提供安裝服務，同時在其較長的生命周期中仍需提供維修等售后服務，因此企業的海外銷售及服務網絡的布局情況、服務響應速度等因素或影響企業在海外市場的銷售能力，未來或成為市場競爭中的又一關鍵軟實力。模塊環節：存在技術門檻，大功率與高效率是未來發展方向模塊環節：存在技術門檻，大功率與高效率是未來發展方向 充電模塊充電模塊作為

87、作為充電樁核心充電樁核心零部件零部件，技術壁壘高，技術壁壘高，競爭格局相對集中：競爭格局相對集中：充電模塊又稱功率模塊，是實現整流、逆變、濾波等功率變換的基本單元，負責將交流電轉化為直流電，屬于充電樁中為數不多的具備技術壁壘的環節。當前，具備充電模塊生產能力的廠商主要分為自產自用的充電樁廠商，以及具備一定技術積累的充電模塊供應商兩大類。從市場競爭格局來看，充電模塊市場集中度相對較高，根據車樁網的統計，2022 年國內市場充電模塊的 CR5 已經超過 80%，英飛源、優優綠能、永聯、特來電、通合科技排名靠前；而國內第三方市場充電模塊的 CR5 已經超過 90%；英飛源、永聯、通合科技、優優綠能、

88、英可瑞排名靠前。我們認為，當前無論是整體模塊市場還是第三方市場，市占率前五的企業已占據市場絕大部分份額，產業集中度高，競爭格局日趨明朗。圖表圖表 39.2022 年國內充電模塊競爭格局年國內充電模塊競爭格局 圖表圖表 40.2022 年國內第三方市場充電模塊競爭格局年國內第三方市場充電模塊競爭格局 資料來源：車樁網，中銀證券 資料來源：車樁網，中銀證券 注：第三方市場指充電模塊總銷量-企業自用量-企業股東采購量 31%18%13%13%7%19%英飛源優優綠能永聯特來電通合科技其他49%13%12%9%8%9%英飛源永聯通合科技優優綠能英可瑞其他2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度

89、報告 21 高效率、高可靠性為充電模塊的發展趨勢，企業之間存在技術差異高效率、高可靠性為充電模塊的發展趨勢，企業之間存在技術差異：伴隨超級快充時代的到來，同尺寸充電模塊的功率密度逐步升級，其單臺功率由原來的 10kW 逐步升級為 20-30kW 為主的市場應用格局，可有效提升充電樁的充電速度。目前，以英飛源、永聯、通合科技、優優綠能為代表的頭部企業在大功率技術上相對領先，已經可以供應 40kW 的充電模塊。同時，隨著充電模塊功率的不斷提高，模塊散熱技術成為影響其壽命與可靠性的關鍵因素之一。目前，充電模塊的散熱方式主要分為直通風風冷、獨立風道風冷、液冷三大類。其中，直通風風冷模式為主流，但由于充

90、電樁長期暴露于環境相對惡劣的室外空間，直通風帶來的雜物容易導致充電模塊發生故障。為解決該問題，頭部廠商多數改用獨立風道散熱模式，使得電子元器件免于粉塵污染和腐蝕，提高了充電模塊的可靠性和使用壽命。此外，相比風冷散熱，液冷技術具備低噪音、高防護性的優點，但由于成本較高，尚未成為主流技術路線，未來可能在特殊的應用環境下成為風冷散熱的重要補充手段，少量頭部企業也已具備了領先布局。圖表圖表 41.企業充電模塊產品企業充電模塊產品對比對比 企業名稱企業名稱 功率范圍功率范圍 散熱技術散熱技術 英飛源 7kW、15kW、20kW、30kW、40kW 風冷、液冷 永聯 20kW、30kW、40kW 風冷 通

91、合科技 10kW、20kW、30kW、40kW 風冷 優優綠能 15kW、20kW、30kW、40kW 風冷 英可瑞 3.5kW、7.5kW、10kW、15kW、20kW、30kW 風冷、液冷 資料來源：公司官網，優優綠能招股說明書，中銀證券 頭部模塊企業主要采用頭部模塊企業主要采用 2B 的商業模式，的商業模式，國內頭部模塊企業在全球范圍內的認可程度相對較高國內頭部模塊企業在全球范圍內的認可程度相對較高：相比具備 2C 屬性的充電樁整樁環節，充電模塊作為零部件，主要采用 2B 的商業模式，國內頭部企業在全球市場開拓的情況明顯快于整樁環節，大多數一線企業已經通過 CE、UL 認證，并進入到海外

92、整樁企業的供應鏈。我們認為，當前充電模塊頭部企業全球認證與出口進展領先，未來有望打破國內市場需求的局限，通過對全球需求的供應打開發展天花板，實現更高的收入規模。圖表圖表 42.企業充電模塊產品認證情況及客戶企業充電模塊產品認證情況及客戶 企業名稱企業名稱 CE UL 其他認證其他認證 英飛源 KC 永聯 TV、CB、CGC 通合科技 正在推進 優優綠能 TV 資料來源：公司官網，公司年報，界面新聞，中銀證券 運營環節：運營經濟性提升，頭部企業盈利有望率先改善運營環節：運營經濟性提升，頭部企業盈利有望率先改善 運營商處于充電樁產業鏈中下游，是公樁市場主要參與者。運營商處于充電樁產業鏈中下游，是公

93、樁市場主要參與者。按產權性質和服務對象劃分，充電樁主要劃分為公樁和私樁。公共充電樁以快充為主，其建設運營主要是由各個大的充電服務運營商進行；私人充電樁以慢充為主，主要由新能源汽車廠家隨車銷售或贈送，不對外開放。運營商處于充電樁產業鏈中下游，是公共充電樁市場的主要參與者，負責運營大型充電站或提供充電樁充電服務等。運營商主導是目前充電樁行業主要運營模式。運營商主導是目前充電樁行業主要運營模式。充電樁生產和運營方存在業務重合部分，運營模式較為多樣，按資產和經營主體可主要分為資產型、第三方充電服務商與車企充電運營商三大類。資產型充電商的主要廠家有特來電、星星充電等，該類型運營商專注于自有資產運營，并會

94、與第三方運營商開展合作。資產型運營商需要對場地、設施進行投入大量資金進行建設，營業收入基本來自充電服務費。第三方充電服務商的主要廠家有小桔充電、云快充等，通過連接多方優質資源，為充電設備制造商、運營商、主機廠及電動汽車用戶提供“線上線下”充電解決方案及非電增值服務。第三方運營商不直接參與對充電樁設施的建設，營業收入主要來源于充電運營商分成服務費與增值服務費。車企充電運營商的主要廠家有特斯拉、蔚來等，為自有車主提供公共充電等服務。車企需要承擔高額的充電樁建設與維護成本，部分車企與充電運營商合作，車企提供客戶資源，充電運營商提供技術與能源。2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 22

95、 圖表圖表 43.運營商主要壁壘運營商主要壁壘 運營模式運營模式 代表企業代表企業 運營商主導 模式 運營商主導模式由運營商自主完成充電樁業務的投資建設和運營維護，為用戶提供充電服務的運營管理模式，是充電樁行業現階段的主要運營模式。充電運營商一般具備較雄厚的資本，前期對場地、充電樁等基礎設施進行大量投資，采用充電運營商主導模式的充電樁大部分是公用充電樁和專用充電樁。采用運營商主導模式的充電樁一般為公用充電樁或專用充電樁。特來電，國家電網，星星充電 車企主導模式 車企為提供更優質的服務，將充電樁作為售后服務提供給車主，主要適用于較為成熟的電動汽車企業，對資金和用戶數量有較高要求。采用車企主導模式

96、的充電樁一般為公用充電樁或私用充電樁。特斯拉，蔚來 第三方充電服務平臺主導 模式 第三方充電平臺一般不直接參與充電樁的投資建設，通過自身的資源整合能力將各大運營商的充電樁接入自家 SaaS 平臺，以智能管理為依托提供商業價值。以平臺為主導的運營模式可以打通不同運營商之間的互聯互通，為用戶提供更便捷的一站式服務體驗。云快充，小桔充電 資料來源：易觀分析，中銀證券 充電樁運營行業新周期開啟，新進入者數量提升明顯。充電樁運營行業新周期開啟，新進入者數量提升明顯。2014 年 5 月，國家電網公司在京召開“開放分布式電源并網工程、電動汽車充換電設施市場”新聞發布會，開始向社會資本開放分布式電源并網工程

97、和電動汽車充換電設施兩個領域，出臺文件明確支持社會資本參與慢充、快充等各類充換電設施建設；2014 年 11 月財政部等四部門聯合發布關于新能源汽車充電設施建設獎勵的通知，明確規定新能源汽車充電設施獎勵標準，鼓勵創新投入方式，采取公私合營等建設運營新能源汽車充電設施，吸引了大量社會資本參與充電樁建設運營。2018 年開始充電樁行業開始進入洗牌期，富電綠能退市，容一電動虧損解散，據艾媒數據顯示，2017 年上半年國內充電樁企業已超 1,000 家，到 2018 年中旬剩余 500 多家，相比 2017 年上半年下降近一半。2019 年后中國新能源汽車銷量高速增長，保有量和充電需求隨之攀升，運營商

98、經濟性有所好轉，新進入者有所增加。根據國家能源局數據，2022 年我國充電基礎設施高速增長，充電基礎設施年增長數量達到 260 萬臺左右，累計數量達到 520 萬臺左右，同比增長接近 100%。其中公共充電基礎設施增長約 65 萬臺，累計數量達到 180萬臺左右；私人充電基礎設施增長超過 190 萬臺，累計數量超過 340 萬臺。圖表圖表 44.充電樁運營商充電樁運營商 資料來源：鈦媒體，中銀證券 頭部企業具有先發優勢和競爭壁壘，馬太效應顯著。頭部企業具有先發優勢和競爭壁壘，馬太效應顯著。運營商主要存在資金、場地、電網容量和數據資源四大壁壘，新進入者增多導致長尾效應一定程度上降低了頭部運營商的

99、市占率，但先發優勢和競爭壁壘的存在導致頭部效應仍然顯著。2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 23 圖表圖表 45.運營商主要壁壘運營商主要壁壘 資金 充電站運營屬于重資產行業，前期需要大量資金投入，成規模的充電場站建設金額在百萬元以上，頭部運營商規模大，融資渠道通暢 場地 充電場站建設受到場地等物理資源限制，具備天然排他屬性，頭部運營商前期建設鋪開后新進入者難以替代 電網容量 充電場站建設對電網容量會形成沖擊，一定區域內電網可容納的功率存在上限，電網擴容需要大量資金投入和政府審批許可，頭部先進入者往往具有較強的電網容量壟斷性 數據資源 充電網是用戶、車輛、能源的數據入口，頭部

100、運營商擁有較大體量以及高粘性的客戶和數據資源，有望收益于數據資源帶來的盈利模式創新 資料來源：胡龍等電動汽車充電設施盈利模式及經濟效應分析，德恒律師事務所，中銀證券 規模效應顯著，運營商集中度較高。規模效應顯著，運營商集中度較高。近三年行業 CR5 保持 70%以上，CR10 保持 85%以上。根據中國充電聯盟數據，截至 2023 年 8 月，全國充電運營企業所運營充電樁數量 TOP15，分別為：特來電運營 45.1 萬臺、星星充電運營 40.8 萬臺、云快充運營 37.9 萬臺、國家電網運營 19.6 萬臺、小桔充電運營 12.7 萬臺、蔚景云運營 11.0 萬臺、深圳車電網運營 8.2 萬

101、臺、南方電網運營 7.3 萬臺、依威能源運營 7.3 萬臺、匯充電運營 6.1 萬臺、萬城萬充運營 5.2 萬臺、蔚藍快充運營 4.4 萬臺、萬馬愛充運營 3.0 萬臺、中國普天運營 2.5 萬臺、上汽安悅運營 2.5 萬臺。前 15 家運營商占總量的 93.8%，其余的運營商占總量的 6.2%。由于充電站建設和運營需要投入大量資金，回本周期長，其行業特性決定了企業需要具有資金、技術、資源等優勢以及互聯網思維和服務意識，具有較高的行業門檻，因此目前行業保持著較高的市場集中度。圖表圖表 46.公共充電基礎設施運營商公共充電基礎設施運營商市占率市占率 2020 年年 2021 年年 2022 年年

102、 2023 年年 8 月月 運營商運營商 份額份額(%)運營商運營商 份額份額(%)運營商運營商 份額份額(%)運營商運營商 份額份額(%)特來電 25.7 星星充電 22.4 特來電 20.2 特來電 19.84 星星充電 25.4 特來電 22.0 星星充電 19.1 星星充電 17.95 國家電網 22.5 國家電網 17.1 云快充 14.4 云快充 16.67 云快充 7.1 云快充 12.7 國家電網 10.9 國家電網 8.65 依威能源 3.2 南方電網 3.6 小桔充電 5.2 小桔充電 5.60 上汽安悅 2.4 依威能源 3.1 蔚景云 4.1 蔚景云 4.85 深圳車電

103、網 1.8 匯充電 2.3 深圳車電網 3.8 深圳車電網 3.59 中國普天 1.8 深圳車電網 2.2 南方電網 3.4 南方電網 3.20 萬馬愛充 1.6 上汽安悅 2.0 萬城萬充 2.7 依威能源 2.27 云杉智慧 1.1 萬馬愛充 1.7 匯充電 2.6 匯充電 2.69 其他 7.4 其他 10.9 其他 13.6 其他 14.69 CR5 83.9 CR5 77.8 CR5 69.8 CR5 68.71 CR10 92.6 CR10 89.1 CR10 86.4 CR10 85.31 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 受益于新能源汽車保有量和單車帶電量提升，運營市場空間快速

104、增長。受益于新能源汽車保有量和單車帶電量提升，運營市場空間快速增長。2020 年以前服務費上限由各地地方政府指定調整，后服務費逐步市場化，價格彈性增加，是運營商主要盈利來源。根據我們測算，2025 年國內充電樁服務費市場空間有望突破百億，2022-2025 年年均復合增速約 56%。2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 24 圖表圖表 47.2022-2025 年我國公共充電樁服務費市場空間測算年我國公共充電樁服務費市場空間測算 單位單位 2022 2023E 2024E 2025E 公共直流樁保有量 萬臺 76.1 117.1 175.7 263.5 YoY%/54 50 5

105、0 公共直流樁平均功率 千瓦 145 150 165 160 公共交流樁保有量 萬臺 103.6 160.1 256.2 409.9 YoY%55 60 60 公共交流樁平均功率 千瓦 8.7 8.7 8.7 8.7 公共充電樁功率 萬千瓦 11,935.8 18,957.9 31,210.8 45,721.7 滿負荷年充電量 億千瓦時 1,045.6 1,660.7 2,734.1 4,005.2 綜合利用率%5 5 5 5 服務費單價 元/千瓦時 0.4 0.4 0.4 0.4 服務費市場空間 億元 20.9 33.2 54.7 80.1 YoY%/59 65 46 資料來源：中國充電聯盟

106、，中銀證券 現階段運營商商業模式較為單一，電費和服務費是主要收入來源?，F階段運營商商業模式較為單一，電費和服務費是主要收入來源。當前新能源汽車充電設施的收益大致可分為四個部分，即電費收入、充電服務費收入、停車費收入和其他收入。由于行業發展較晚，商業模式較為單一，2014 年國家發改委發布關于電動汽車用電價格政策有關問題的通知，規定電動汽車充電設施企業可以向用戶收取電費和服務費，這也是目前我國運營商收入主要來源。圖表圖表 48.運營商典型商業模式運營商典型商業模式 資料來源：充電樁沙龍公眾號，中銀證券 跨過盈虧平衡點，運營商盈利逐步改善?？邕^盈虧平衡點，運營商盈利逐步改善。目前充電站建設投入主要

107、包括設備投資、土建施工、配電測設備等，其中設備投資占據主要部分。補貼主要分為建站補貼或設備補貼，以及運營補貼兩大部分。建設補貼中直流樁補貼從 100 元/千瓦到 600 元/千瓦不等，交流樁補貼從 50 元/千瓦到 300 元/千瓦不等，部分省市的補貼沒有區分直流和交流，因此會拉高交流補貼的平均值，我們預計建設補貼占初始投入的 20%。運營補貼在不同地區存在差異，大部分省市都有關于充電基礎設施建設的政策，但是出臺省級具體補貼政策的大多為經濟發達地區，并且較經濟欠發達地區而言經濟發達地區的補貼政策要更加完備，我們預計平均度電運營補貼 0.2 元/kWh。根據我們假設和測算，充電站運營年凈利潤約

108、1.32 萬元，跨過盈虧平衡點實現盈利。2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 25 圖表圖表 49.2023 年年充電樁運營成本和利潤測算充電樁運營成本和利潤測算 建站成本建站成本 核心核心假設假設 充電樁類型 快充 慢充 1、快充樁功率 60kW，慢充裝功率 7kW，價格來自南方電網 2023Q2 電網工程主要設備材料信息價；2、充電樁年利用率 6%，日有效工作時間 1.44 小時，年有效天數 350 天，年充電電量 444,528kWh。數量（個）14 6 功率（kW）60 7 設備單價（萬元/臺）3.66 0.57 充電樁成本（萬元）51 3 土建、擴容成本（萬元）50

109、建站成本合計（萬元）105 收入收入 服務費（元/kWh）0.5 年運營收入=充電量度電服務費 運營收入（萬元）31.12 補貼補貼 設備補貼（萬元）20.93 1、設備按直流充電樁、交流和交直流一體化充電樁、無線充電設施，各地政策補貼從 100 元/千瓦900 元/千瓦不等；2、運營補貼每度電 0.1-0.2 元不等。運營補貼（元/kWh）0.2 費用費用 折舊（萬元）10.47 1、10 年期折舊；2、運營維護費用為初始投資 7%；3、用電效率 90%；4、土地租金占服務費 30%。運營維護（萬元）7.33 電損（萬元）2.67 土地租金（萬元）9.34 經營利潤經營利潤 利潤（萬元）1.

110、32 年投資回報率（%）1.6 年現金流凈額（萬元）11.79 靜態投資回收年限（年）7.10 資料來源：胡龍等電動汽車充電設施盈利模式及經濟效應分析，德恒律師事務所，中銀證券 電價實行扶持性政策，峰谷電價不產生收益。電價實行扶持性政策，峰谷電價不產生收益。2014 年 7 月國家發展改革委下發關于電動汽車用電價格政策有關問題的通知，提出對向電網經營企業直接報裝接電的經營性集中式充換電設施用電，執行大工業用電價格；將電動汽車充換電設施配套電網改造成本納入電網企業輸配電價等優惠政策。由于大量瞬時用電需求會對電網造成壓力，因此政策鼓勵運用峰谷電價削峰填谷以平滑電網供電曲線。然而基礎電費由國家定價，

111、電網收取，運營商從電網或者物業采購電力基本平進平出，執行峰谷電價對運營商來講并不獲利，目前看分時電價的意義更多在于降低電費成本，從而降低整體充電費用以提升充電樁利用率。圖表圖表 50.上上海市電價和運營商基礎電費比較海市電價和運營商基礎電費比較 資料來源：上海市人民政府，星星充電app，特來電app，小桔充電app，中銀證券 0.000.300.600.901.200-6點6-8點8-11點11-18點18-21點21-22點22-24點上海市非夏季峰谷電價星星充電特來電小桔充電（元/kWh）2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 26 服務費趨向市場化，運營商盈利彈性增加。服務

112、費趨向市場化，運營商盈利彈性增加。國家發展改革委于 2014 年發布的關于電動汽車用電價格政策有關問問題的通知，要求 2020 年前對電動汽車充換電服務費實行政府指導價管理，此后充電服務費逐漸市場化，出現價格彈性空間。運營商市場競爭較為充分，服務費定價與時段、地段等因素相關。運營商市場競爭較為充分，服務費定價與時段、地段等因素相關。目前大部分城市服務費最高價仍由地方政策限制，以確保整體電動車使用成本低于燃油車，在充電樁運營發展初期，行業慢充樁建設過多、布局不理性，導致大部分運營商只能通過下調服務費的方式進行競爭。以上海市為例，根據上海市發改委發布的關于本市電動汽車充電設施用電價格政策有關事項的

113、通知（滬發改價管202143 號）文件，上海市充電服務費實行政府指導價管理，上限為每千瓦時 1.3 元，星星充電、特來電和小桔充電等主流運營商服務費普遍在 0.6-0.7 元/kWh，市場競爭較為充分，且服務費和場站所在城市、地段成正相關，核心城市、商圈運營商建設運維成本以及充電需求較高，服務費收取相對較高；充電高峰期由于電費所占比重較高，服務費有所下降，以保持充電費用整體平穩。此外星星和特來電市占率較高，服務費收取普遍在 0.6-0.7 元/kWh，中小運營商需要通過低價讓利獲取一部分客戶，服務費收取相對較低。圖表圖表 51.部分?。ㄊ?、區）電動汽車充換電服務收費標準部分?。ㄊ?、區）電動汽車

114、充換電服務收費標準 地區地區 收費標準收費標準 收費文件（收費文件（文號文號）定價部門定價部門 天津市 電動公交車充電服務費每千瓦時 0.60 元，電動公交車交換電服務費每千瓦時 0.80 元，其他電動車充換電服務費每千瓦時 1.0 元。津發改價管（2015）490 號 價格主管部門 陜西省 0.45 元/千瓦時 晉價商字（2014）366 號等 授權的設區市人民政府 上海市 充電服務費不高于 1.3 元/千瓦時 滬發改價管（2021）43 號 價管主管部門 重慶市 電動汽車充電服務費最高不超過每度 0.4 元 渝府辦發（2018）184 號 價格主管部門 甘肅省 各地按照定價權限制定電動汽車

115、充換電服務費標準 0.50-0.70 元/千瓦時（不含電費）。具體收費標準見各市（州）相關文件。甘發改價管2016259 號、定發改商價2017370 號、武發改價格2022247 號、蘭發改收費2022384 號）等 授權的市（州）人民政府 青海省 上限標準為 0.30-0.85 元/千瓦時，具體收費標準見各市（州）、縣相關文件。寧發改價格2017383 號、東發改價格2017541 號、南發改價格201826 號、晏發改201747 號等 授權的市（州）、縣人民政府 寧夏回族自治區 最高 0.450.50 元/千瓦時（不含電費）。具體收費標準見各市、縣相關文件。寧政規發（2021）7 號

116、授權的市、縣人民政府 海南省 電動公交車充電服務費上限標準為 0.60-0.9 元/千瓦時;其他電動汽車充電服務費上限標準為0.65-1.1 元/千瓦時;充換電服務費上限標準為0.60 元/公里(包括電費、電池租賃和充換電服務等費用)瓊價價管2017749 號 授權的市、縣人民政府 資料來源：發改委政府定價的經營服務性收費目錄清單（2023版），中銀證券 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 27 圖表圖表 52.上海市星星充電、特來電、小桔充電電費和服務費比較上海市星星充電、特來電、小桔充電電費和服務費比較 時間段時間段 峰谷峰谷時段時段 星星充電星星充電（元（元/kWh）電

117、費電費（元（元/kWh）服務費服務費（元（元/kWh）0:00-6:00 谷 1.05 0.3313 0.7187 6:00-8:00 平 1.25 0.6335 0.6165 8:00-11:00 峰 1.45 0.9961 0.4539 11:00-18:00 平 1.25 0.6335 0.6165 18:00-21:00 峰 1.45 0.9961 0.4539 21:00-22:00 平 1.25 0.6335 0.6165 22:00-23:59 谷 1.05 0.3313 0.7187 時間段時間段 峰谷電價峰谷電價 特來電特來電 電費電費 服務費服務費 0:00-6:00 谷

118、1.05 0.3319 0.7181 6:00-8:00 平 1.30 0.6335 0.6665 8:00-11:00 峰 1.60 0.9961 0.6039 11:00-18:00 平 1.30 0.6335 0.6665 18:00-21:00 峰 1.60 0.9961 0.6039 21:00-22:00 平 1.30 0.6335 0.6665 22:00-23:59 谷 1.05 0.3319 0.7181 時間段時間段 峰谷電價峰谷電價 小桔充電小桔充電 電費電費 服務費服務費 0:00-6:00 谷 0.99 0.34 0.65 6:00-8:00 平 1.21 0.64

119、0.57 8:00-11:00 峰 1.44 1 0.44 11:00-18:00 平 1.21 0.64 0.57 18:00-21:00 峰 1.44 1 0.44 21:00-22:00 平 1.21 0.64 0.57 22:00-23:59 谷 0.99 0.34 0.65 注：根據充電站地段不同費用存在差異，以上充電費為2023年10月12日報價 資料來源：星星充電app，特來電app，小桔充電app，中銀證券 提高服務費對盈利改善較為明顯。提高服務費對盈利改善較為明顯。在前述充電站運營模型的基礎上，根據我們測算，運營商度電服務費每提升 0.01 元，可提升年利潤約 3000 元，

120、年投資回報率增長約 0.37 個百分點。圖表圖表 53.不同服務費下充電站運營利潤和投資回報率不同服務費下充電站運營利潤和投資回報率 資料來源：胡龍等電動汽車充電設施盈利模式及經濟效應分析，德恒律師事務所，上海市人民政府，中銀證券 提升利用率可顯著提升運營利潤和投資回報率。提升利用率可顯著提升運營利潤和投資回報率。充電樁運營商盈利能力較弱已成為行業共識。公共充電樁的盈利能力取決于單樁利用率和充電服務費兩大因素，目前運營商的收入絕大多數來源于服務費的收取，模式較為單一，激烈的競爭和用戶對充電費用極為敏感導致服務費短時間內難以上升，因此單樁利用率成為目前運營商盈利的重中之重?；趫D表 49 中模型

121、，根據我們測算，充電樁利用率每提升 1 個百分點，充電站年利潤提升約 3 萬元，年投資回報率提升約 3.80 個百分點。0%5%10%15%20%25%0246810121416180.70 0.73 0.76 0.79 0.82 0.85 0.88 0.91 0.94 0.97 1.00 1.03 1.06 1.09 1.12 1.15 1.18(元/kWh)利潤年投資回報率（萬元）2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 28 圖表圖表 54.不同利用率下充電站運營利潤和投資回報率不同利用率下充電站運營利潤和投資回報率 資料來源：胡龍等電動汽車充電設施盈利模式及經濟效應分析，德

122、恒律師事務所，上海市人民政府，中銀證券 -50%0%50%100%150%200%(40)(20)0204060801001201401600%3%6%9%12%15%18%21%24%27%30%33%36%39%42%45%48%利潤年投資回報率（萬元）2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 29 附錄圖表附錄圖表 55.報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2022A 2023E 2022A 2023

123、E(元元/股股)300820.SZ 英杰電氣 買入 52.94 116.62 1.57 2.35 33.72 22.53 8.97 300693.SZ 盛弘股份 增持 28.49 88.12 0.72 1.18 39.42 24.18 4.32 300491.SZ 通合科技 增持 21.69 37.75 0.25 0.58 85.15 37.08 6.19 300001.SZ 特銳德 增持 18.91 199.67 0.26 0.38 73.35 49.12 6.16 688208.SH 道通科技 未有評級 22.92 103.57 0.23 0.83 99.65 27.72 6.90 600

124、212.SH 綠能慧充 未有評級 6.85 47.72 (0.19)0.10 /68.50 0.90 300360.SZ 炬華科技 未有評級 13.04 66.41 0.94 1.12 13.87 11.66 6.77 603105.SH 芯能科技 未有評級 10.86 54.30 0.38 0.49 28.35 22.37 3.78 資料來源：iFinD，中銀證券 注：股價截至2023年12月22日，未有評級公司盈利預測來自iFinD一致預期 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 30 投資建議投資建議 汽車電動化帶動充電需求高增，充電樁行業能夠直接受益。整樁環節中具備規模優

125、勢、技術優勢、或零部件自制能力的頭部企業有望實現較低的成本與較高的性價比，優享海外市場增長紅利；模塊環節存在技術門檻，大功率與高效率是未來發展方向，頭部企業在大功率技術上相對領先；運營環節馬太效應顯著，隨著市場空間打開和經濟性提升，頭部企業有望率先受益。推薦英杰電氣，盛弘股份、通合科技、特銳德，建議關注道通科技、綠能慧充、炬華科技、芯能科技等。2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 31 風險提示風險提示 新能源汽車新能源汽車增速不達預期增速不達預期：新能源汽車銷量和滲透率近幾年處于高速增長態勢，若增速放緩甚至不達預期將影響產業鏈增長。新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不

126、達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。充電樁需求不達預期：充電樁需求不達預期：充電樁銷量與新能源汽車銷量相關性較大，若新能源汽車增速不達預期則會影響充電樁的需求。充電樁充電樁競爭超預期：競爭超預期：由于行業處于成長期，競爭格局尚未穩定，價格競爭是重要手段，產業鏈呈現出價格不斷下降的趨勢；若產業鏈價格競爭超預期，價格下降幅度持續高于成本下降幅度，則產業鏈企業盈利能力可能不斷下降。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：對海外市場的出口是鋰電制造企業銷售的重要組成部分，如后續國際貿易摩擦超預期升級，可

127、能會相關企業的銷售規模和業績產生不利影響。電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 26 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 300693.SZ 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 28.49 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(50.4)0.1(1.8)(40.8)相對深圳成指(33.4)6.6 7.6(25.6)發行股數(百萬)309.29 流通股(百萬)247.55 總市值(人民幣 百萬)8,8

128、11.78 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)320.37 主要股東 方興 18.75 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年12月22日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：其他電源設備電力設備：其他電源設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080002 聯系人：許怡然聯系人：許怡然 一般證券業務證書編號：S1300122030006 盛弘股份盛弘股份 充電

129、樁+儲能快速發展，攜手驅動公司業績增長 公司圍繞電力電子技術，由電能質量業務逐步延伸布局充電樁、儲能等市場。公司圍繞電力電子技術，由電能質量業務逐步延伸布局充電樁、儲能等市場。充電樁具備產品質量與成本管控方面的優勢，盈利能力長期領先，未來有望充電樁具備產品質量與成本管控方面的優勢，盈利能力長期領先，未來有望受益于海外市場滲透率提升，延續較快增長態勢；此外，公司布局大儲、工受益于海外市場滲透率提升，延續較快增長態勢；此外，公司布局大儲、工商業儲能等賽道，商業儲能等賽道，未來伴隨峰谷價差拉大與電價市場化，需求有望延續增長未來伴隨峰谷價差拉大與電價市場化，需求有望延續增長。首次覆蓋給予首次覆蓋給予增

130、持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 專注電力電子領域，充電樁專注電力電子領域，充電樁+儲能攜手驅動公司儲能攜手驅動公司業績業績增長：增長：盛弘股份立足于自身較強的電力電子技術儲備，由電能質量業務逐步拓展至儲能、充電樁、電池化成與檢測等業務領域。受益于新能源行業的向好趨勢，公司營業收入與歸母凈利潤近年整體呈現出增長態勢，2017-2022 年，公司歸母凈利潤從 0.46 億元增長至 2.24 億元，年均復合增速為 37.25%；2023年前三季度實現歸母凈利潤 2.73 億元，同比增長 108.44%。充電樁毛利率長期領先，產品質量與成本管控具備優勢充電樁毛利率長期領先，產品質量與成

131、本管控具備優勢：公司深耕充電樁領域十余年，具備直流樁、交流樁、充電模塊等產品，在質量方面具備優勢、定位高端。此外，公司憑借在電力電子領域積累的經驗進軍充電模塊生產環節，現已具備 15-40kW 的充電模塊自研自制能力，為公司帶來較大的降本空間。上述兩方面優勢保障了公司充電樁產品毛利率長期領先。大儲及工商業儲能發展前景廣闊大儲及工商業儲能發展前景廣闊：公司在儲能領域積極布局逆變器、系統集成、光儲一體機等產品，并主要針對大儲與工商業等細分應用場景。未來伴隨峰谷價差拉大與電價市場化，大儲與工商業儲能均有望實現較快發展，公司主要產品或直接受益于這一細分賽道的旺盛需求。工業配套電源業務、電池化成與檢測設

132、備業務有望延續穩健增長：工業配套電源業務、電池化成與檢測設備業務有望延續穩健增長：公司業務布局多元化，除儲能與充電樁外，工業配套電源業務、電池化成與檢測設備屬于其主營業務范疇。展望未來，可再生能源快速發展或加劇電能質量問題，工業配套電源業務有望維持穩健增長；而新能源汽車行業需求向上，也有望帶動公司電池化成與檢測設備板塊業績增長。估值估值 在當前股本下，我們預計公司 2023-2025 年實現每股收益 1.18/1.49/2.22 元，對應市盈率 24.2/19.2/12.8 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 儲能政策發展不及預期；新能源汽車產業政策不達預期；價

133、格競爭超預期；國際貿易摩擦風險；行業競爭格局惡化的風險。Table_FinchinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)1,021 1,503 2,728 3,699 5,276 增長率(%)32.4 47.2 81.5 35.6 42.6 EBITDA(人民幣 百萬)127 253 437 562 823 歸母凈利潤(人民幣 百萬)113 224 364 460 686 增長率(%)6.9 97.0 63.0 26.3 49.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.

134、37 0.72 1.18 1.49 2.22 市盈率(倍)77.7 39.4 24.2 19.2 12.8 市凈率(倍)10.4 8.3 6.5 5.0 3.7 EV/EBITDA(倍)57.6 43.3 19.8 14.5 9.8 每股股息(人民幣)0.1 0.2 0.2 0.1 0.2 股息率(%)0.3 0.4 0.8 0.5 0.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (29%)(16%)(3%)10%23%36%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 盛弘股份

135、 深圳成指 2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 33 專注電力電子領域，專注電力電子領域，充電樁充電樁+儲能攜手驅動公司增長儲能攜手驅動公司增長 國內領先電力電子變化與控制企業，逐步拓展國內領先電力電子變化與控制企業，逐步拓展充電樁與充電樁與儲能業務：儲能業務：深圳市盛弘電氣股份有限公司（以下簡稱“盛弘股份”或“公司”）前身盛弘電氣有限公司成立于 2007 年，公司于 2008 年推出國內第一款模塊化 APF，成為國內首家應用模塊化技術建造電能質量產品的企業。公司早期專注于電能質量業務，2010 年成立儲能微網產品線，2011 年進入電動汽車產品線及電池化與檢測業務，2012年成立電動

136、汽車產品線及電池化成與檢測業務線，逐步確立了公司當前的四大支柱業務。2017 年公司成功于創業板上市，并于 2019 年新增智能配電、工業電源等多項業務。截至 2023 年上半年，公司專注于電力電子技術在工業配套電源與新能源領域中的應用，為高端制造業、數據中心、能源及軌道交通等領域提供高效、安全的電能保障；為新能源領域中的儲能微網系統、充換電運營、消費及動力電池制造企業提供核心設備及全面的解決方案。圖表圖表 56.盛弘股份發展歷程盛弘股份發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中銀證券 公司實際控制人為方興，股權結構穩定集中公司實際控制人為方興，股權結構穩定集中，管理層經驗豐富，管理層經

137、驗豐富：截至 2023 年 9 月 30 日，公司實際控制人為董事長方興，直接持有公司 18.75%的股權，第二大股東和第三大股東分別為公司前任董事盛劍明、前任董事兼副總經理肖學禮，兩人分別持有公司 5.78%和 4.76%的股份，三人合計持有公司29.29%的股權，其余股東持股比例均未超過 3%，因此公司股權結構集中、控制權穩定。此外，公司管理團隊經驗豐富，具有產業和技術背景。公司董事長方興曾任捷普電子總監，高管團隊深耕電力電子技術及相關專業領域，對電力電子技術具有深刻的理解，并且具有豐富的管理經驗。此外，根據公司 2023 年中報信息，盛弘股份下屬有 13 家全資子公司，其中包含三家境外子

138、公司，分別設立于美國、新加坡與澳大利亞。圖表圖表 57.股權結構圖（股權結構圖（截至截至 2023 年年 9 月月 30 日日）資料來源：iFinD，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 34 圖表圖表 58.公司高管履歷公司高管履歷 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 方興 董事長、總經理 先后就職于寶潔、捷普電子 肖瑾 副董事長 曾供職于中國銀行香港分行、深圳可立克電子有限公司 楊柳 董事、副總經理、財務總監 曾任貝萊香料（深圳）有限公司財務經理、深圳市品極通達通信技術有限公司財務總監 魏曉亮 董事、副總經理 歷任南車四方級車研發工程師、艾默生項目經理等 范小波 研發產品線經理

139、中級工程師職稱，歷任艾默生軟件工程師等 資料來源：iFinD，中銀證券 營業收入與歸母凈利潤整體呈現增長趨勢：營業收入與歸母凈利潤整體呈現增長趨勢：2017-2022 年公司營業收入穩健增長，從 4.51 億元增長至 15.03 億元，年均復合增速達到 27.22%；2023 年前三季度公司實現營業收入 17.33 億元，同比增長 85.42%。業績方面，2017-2022 年公司歸母凈利潤從 0.46 億元增長至 2.24 億元，年均復合增速為37.25%；2023 年前三季度實現歸母凈利潤 2.73 億元，同比增長 108.44%。2021 年，公司利潤增速較低主要系儲能業務受原材料緊缺及

140、內銷占比提升的影響，業績下降較多，2022 年公司業績再度恢復高速增長。2023 年，受益于充電樁、新能源等業務下游需求的旺盛，我們預計公司核心業務盈利能力有望保持向好態勢。圖表圖表 59.2017-2023Q3 年公司營收及同比增速年公司營收及同比增速 圖表圖表 60.2017-2023Q3 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 圖表圖表 61.2017-2023Q3 公司盈利能力公司盈利能力 圖表圖表 62.2018-2022 年公司各業務板塊盈利能力年公司各業務板塊盈利能力 資料來源：iFinD，中銀證券 資

141、料來源：iFinD，中銀證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618202017201820192020202120222023Q3營業總收入YOY（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01232017201820192020202120222023Q3歸母凈利潤YOY（億元）0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q3銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022新能源電能變換設備電動汽車充電樁電池

142、化成與檢測設備工業配套電源2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 35 公司業務結構多元化，充電樁收入占比相對較高：公司業務結構多元化，充電樁收入占比相對較高：伴隨新能源發電以及新能源汽車的快速發展，公司主要收入來源從早年的工業配套電源逐步切換為新能源電能變換設備與電動汽車充電樁，2023 年上半年，上述兩塊業務分別為公司貢獻了 35.28%、34.84%的收入。圖表圖表 63.2017-2023H1 公司各類業務收入占比公司各類業務收入占比 資料來源：Wind，中銀證券 充電樁毛利率長期領先，產品質量與成本管控具備優勢充電樁毛利率長期領先，產品質量與成本管控具備優勢 深耕充電樁領域十深耕

143、充電樁領域十余余年：年：公司電動汽車充電樁產品主要包括直流樁和交流樁、一體式和分體式等多種產品類型；充電樁模塊涵蓋 15kW、20kW、30kW、40kW 等功率等級。適用場景包括城市公交、充電運營場站、停車場/商業區/住宅區等公共場所充電、工程重卡、城際公路等，為客戶提供定制化服務。圖表圖表 64.公司充電樁產品簡介公司充電樁產品簡介 產品類型產品類型 產品型號產品型號 產品示意圖產品示意圖 產品特點產品特點 直流一體機直流一體機 1000V 80/120/160kW 直流一體機 模塊內置交流接觸器；模塊峰值效率97%；模塊智能工作高效點；采用 G3 防塵網；自研 CCU+MCU系統架構，模

144、塊 X 電容預警機制。適用于社會運營，公交充電等大型停車場。1000V 240/320/400kW 直流一體機 可識別車接口類型(并充/單充口)；功率靈活分配，有效降低建站成本。自研 MCU+CCU 系統架構；模塊化設計，柔性配置；多模塊并聯。適用于公交站、工程機械等大型充電場站。交流充電樁交流充電樁 200V 7kW 智能運營交流樁 采用模塊化設計，支持 WIFI 組網，選配 4G 無線通信，柔性配置。多種無感支付，支持云端管理，滿足 JJG 1148 計量強檢要求、IP65 超高防護等級?？蔀樯虉?、寫字樓、酒店等場景提供充電服務。智能柔性充電堆智能柔性充電堆 1000V/800kW 柔性充

145、電堆 采用自研 40kW 充電模塊；最大支持單槍最大輸出功率 600kW，充電 3 分鐘，續航 200km；模塊內置交流接觸器，采用全矩陣拓撲電路，動態調配，最大支持 16 槍。直流充電模塊直流充電模塊 1000V 40kW 碳化硅充電模塊 業界首款使用 SiC MOS 的主流 40kW 充電模塊，達到國際領先水平。內置交流接觸器,待機 0 損耗，降低運營成本。峰值效率97%,平均效率提高 1%。1000V 30kW 國網三統一充電模塊 高功率密度、高效率的充電模塊，滿足未來車輛高壓快充發展需求。高效拓撲應用，峰值效率96%，待機功10W，超高功率密 58.36W/in。資料來源：公司官網，中

146、銀證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1電池化成與檢測設備工業配套電源新能源電能變換設備電動汽車充電樁2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 36 充電樁產品毛利率領跑行業，產品質量與成本均具有優勢：充電樁產品毛利率領跑行業，產品質量與成本均具有優勢：我們對比了 2018-2022 年公司與部分友商的充電樁業務毛利率，公司盈利能力常年穩定在較高水準，2022 年公司充電樁業務毛利率達到35.29%，顯著高于友商平均水平。我們認為，公司較高的毛利率主要來源于高端的產品定位與高自供率帶來的成本優勢：在

147、產品方面，公司競爭優勢顯著，依托其在工業配套電源領域積累的電力電子技術經驗，公司較早地切入了充電樁賽道，其 Interstellar 交流樁也榮獲 2022 德國 IF 設計獎。憑借可靠的產品質量，公司現已有部分產品通過 CE 認證，可銷往盈利能力較高的歐洲市場；同時公司也已獲得運營商、能源企業、車企、政企的廣泛認可，進入國內多數頭部企業的供應鏈，并與英國石油集團（BP）、殼牌（Shell）達成合作。上述可靠的產品設計與高端的產品定位一定程度上為公司產品帶來溢價，進而對公司充電樁業務盈利能力有所提升。在成本控制方面，公司憑借在電力電子領域積累的經驗進軍充電模塊生產環節，現已具備 15-40kW

148、 的充電模塊自研自制能力，為公司帶來較大的降本空間，提高競爭優勢。圖表圖表 65.可比公司充電樁毛利率情況可比公司充電樁毛利率情況 資料來源：iFinD，中銀證券 圖表圖表 66.公司合作伙伴公司合作伙伴 類型類型 合作伙伴合作伙伴 運營商 國家電網、中國普天、小桔充電、云快充、蔚景云、e 充網、e 充電、中國南方電網等 車企 小鵬、宇通客車、未來、吉利汽車、廣汽集團、金龍客車、比亞迪汽車、徐公集團等 能源企業 中石化、中石油、BP、殼牌等 政企 云南交投、成都交投、長沙城發、南寧交投等 資料來源：公司官網，中銀證券 大儲及工商業儲能發展前景廣闊大儲及工商業儲能發展前景廣闊 新能源電能變換設備

149、為公司另一支柱板塊：新能源電能變換設備為公司另一支柱板塊：公司新能源電能變換設備產品主要包括儲能逆變器、儲能系統電氣集成、光儲一體機等，主要解決儲能電池和電網之間的雙向電能變換及傳輸，可以廣泛應用于分布式光伏系統、電力儲能、微電網系統等。2023-2025 年中美歐儲能裝機需求年中美歐儲能裝機需求 CAGR 有望超過有望超過 64%，公司電能變換業務有望隨之快速增長：，公司電能變換業務有望隨之快速增長：根據 CNESA 數據，截至 2022 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 237.2GW，同比增長 15%，其中新型儲能累計裝機規模達 45.7GW，同比增長 80%。展望未來，根據我們

150、在深度報告光儲行業 2023 年中期投資策略：經濟性帶來成長力量，光儲需求鋒芒顯現中的分析與測算，美國大儲需求穩健增長，IRA 法案有望推動美國表前儲能需求釋放；歐洲貢獻戶儲主要需求，亞非拉等新興市場戶儲需求逐步釋放。預計2023-2025年中國、美國和歐洲的儲能裝機需求總和將分別達到92.5GWh、163.6 GWh、249.1GWh，CAGR 有望超過 64%。按照 2022 年中美歐儲能需求占全球需求 86%的假設進行預測，預計 2023-2025年全球儲能裝機需求總和將分別達到 107.5GWh、190.3GWh、289.7GWh，公司電能變換業務也有望受益于此，伴隨行業需求快速增長。

151、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022盛弘股份特銳德科士達英可瑞2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 37 圖表圖表 67.2011-2022 年全球新型儲能新增裝機規模及增速年全球新型儲能新增裝機規模及增速 圖表圖表 68.2023-2025 年中美歐地區儲能裝機需求預測年中美歐地區儲能裝機需求預測 資料來源：CNESA，中銀證券 資料來源：中銀證券 公司產品布局上更加側重于大儲與工商業儲能，形成差異化競爭：公司產品布局上更加側重于大儲與工商業儲能，形成差異化競爭：目前行業內儲能廠商擅長的產品類型與功率段存在一定差異，部分企業（

152、例如陽光電源、上能電氣、盛弘股份等）從大儲向下延伸至工商業儲能進行布局，也有部分企業（例如錦浪科技、固德威、德業股份等）從戶儲向上延伸布局工商業儲能。但整體而言，高功率電力電子產品技術難度相對更高，其產品開發與市場拓展仍需要一定時間，而公司已經較早進入大儲與工商業儲能領域，并在國內外具備豐富的歷史業績，在相應細分領域具備更強的競爭優勢。未來伴隨峰谷價差拉大與電價市場化，大儲與工商業儲能均有望實現較快發展，公司主要產品或直接受益于這一細分賽道的旺盛需求。圖表圖表 69.與可比公司業務布局對比與可比公司業務布局對比 類型類型 功率段（功率段（kW）大儲大儲 工商儲工商儲 戶儲戶儲 陽光電源 6-5

153、175 上能電氣 8-4000 盛弘股份 125-1725 錦浪科技 36-230 固德威 3-320 德業股份 3-110 資料來源：公司官網，中銀證券 工業配套電源業務、電池化成與檢測設備業務有望延續穩健增長工業配套電源業務、電池化成與檢測設備業務有望延續穩健增長 工業配套電源業務下游應用場景廣泛：工業配套電源業務下游應用場景廣泛：公司工業配套電源業務由電能質量業務與工業電源業務共同組成，產品主要包括有源濾波器（APF）、靜止無功發生器（SVG）、三相不平衡調節裝置（SPC）、動態電壓調節器（AVC）、低壓線路調壓器（LVR）等，主要用于解決用戶在用電過程中遇到的工業配套電源問題。公司的工

154、業配套電源可以廣泛應用于高端裝備制造、石油礦采、軌道交通、IDC 數據中心、通信、冶金化工、汽車制造工業、公共設施、銀行、醫院、劇院、廣電、主題公園、電力系統等三十多個行業。0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022裝機規模年增長率（MW）0501001502002503002023E2024E2025E美國中國歐洲（GWh）2023 年 12 月

155、26 日 盛弘股份 38 圖表圖表 70.工業配套電源主要產品示意圖工業配套電源主要產品示意圖 資料來源：公司年報，中銀證券 可再生能源快速發展加劇電能質量問題，工業配套電源業務有望維持穩健增長：可再生能源快速發展加劇電能質量問題，工業配套電源業務有望維持穩健增長：伴隨“十四五”時期我國風電、光伏等可再生能源發電的快速發展，電氣化鐵路、城市軌道交通建設的加速，新能源汽車充電樁的大規模使用和各種“高精尖”電子設備的出現，電能質量新問題不斷產生、老問題亦持續加劇。我們認為電能質量的好壞直接關系到高端制造業生產效率及產品品質的好壞，因此高端制造等行業對電能的需求逐漸從保量過度到保質。2017-202

156、2 年，公司工業配套電源業務年均復合增長率達到 18.64%，未來伴隨國內經濟的增長以及高端制造業的發展，其需求增速有望維持穩健。圖表圖表 71.2017-2023H1 工業配套電源工業配套電源業務收入情況業務收入情況 資料來源：公司年報，中銀證券 電池化成是鋰電池生產重要環節，檢測業務覆蓋面廣：電池化成是鋰電池生產重要環節，檢測業務覆蓋面廣：電池化成，是電池生產過程中將電池“激活”的重要環節，通過多次充放電使電池中的化學物質發生電化學反應，從而使電池具備儲存和釋放電能的能力，成為成品電池。目前公司的測試設備產品基本覆蓋了產線和實驗室領域所有型號，涵蓋了電動兩輪、乘用車、商用車、儲能領域的電池

157、測試設備要求。電芯類測試設備從 5V6A 到 5V1000A；模組測試設備電壓從 60V 到 200V，電流從 20A 到 1200A；PACK 測試設備方面，隨著 2020 年底針對儲能領域 1000V 系列測試設備的發布，實現了電壓從 200V 到 1000V，電流從 100A 到 1000A 的覆蓋。主要產品有鋰電池系列、鉛酸電池系列電池化成與檢測設備，主要適用于電池研發及制造過程中的充放電檢測及電池化成和分容等工序。產品直接客戶多為鋰電池、鉛酸電池生產商，電動汽車生產商。01002003004005006002017201820192020202120222023H1工業配套電源(百萬

158、元)2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 39 圖表圖表 72.電池化成與檢測設備主要產品示意圖電池化成與檢測設備主要產品示意圖 資料來源：公司年報，中銀證券 新能源汽車行業需求新能源汽車行業需求向上向上帶動公司帶動公司電池化成與檢測設備板塊電池化成與檢測設備板塊業績增長：業績增長：隨著全球新能源汽車滲透率的持續提升以及雙碳目標逐步推進，根據我們在深度報告新能源汽車行業 2023 年投資策略：電動浪潮不止，技術創新不息中的分析與測算新能源車需求景氣度有望持續向上，我們預計 2023 年中國、海外新能源汽車銷量分別為 32.5%、25.0%；全球新能源汽車銷量約 1350 萬輛，同比增長

159、29.8%。鋰電在一段時間內是主流應用技術，根據 EVTank 預測，未來五年全球鋰電池出貨量復合增長率仍將保持在 25%以上，因此預計全球鋰電池檢測及化成分容設備市場規模也將保持類似的增速續長。公司在行業內樹立了良好口碑，目前客戶包括 CATL、億緯鋰能、ATL、比亞迪、小鵬汽車、國軒高科、長城汽車、遠景能源等，進一步穩固了公司在行業內的領跑地位，未來業績有望隨鋰電池設備市場發展趨勢穩步增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設關鍵假設：1）受益于新能源車需求穩健增長，以及車樁比的縮減，充電樁需求有望保持高速增長；同時新能源裝機規模擴大及儲能配比的提升有望帶動儲能需求的上行。預計公司 20

160、23-2025 年新能源行業收入持續較快增長，同時考慮到 2025 年海外市場或有放量，公司收入增速或高于 2024 年增速。此外，由于行業競爭的存在，毛利率或穩中略降。2）考慮公司產能規劃及新能源車行業發展趨勢，2023-2025 年公司電池化成與檢測設備業務收入保持穩定增長，毛利率平穩。3）受益于新高端制造業對電能質量有較高要求，電能質量需求持續提升，預計公司 2023-2025 年工業配套電源業務收入保持高速增長，同時考慮到行業競爭日趨激烈，毛利率將呈現下降趨勢。2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 40 圖表圖表 73.盛弘股份盛弘股份營業收入與毛利率預測營業收入與毛利率預測 2

161、023E 2024E 2025E 新能源行業新能源行業 收入（百萬元）1,660.56 2,398.58 3,690.13 同比增長(%)143.59 44.44 53.85 毛利率(%)37.50 37.00 36.00 電池化成與檢測設備電池化成與檢測設備 收入（百萬元）309.67 356.12 409.54 同比增長(%)20.00 15.00 15.00 毛利率(%)40.00 40.00 40.00 工業配套電源工業配套電源 收入（百萬元）696.61 870.77 1,088.46 同比增長(%)35.97 25.00 25.00 毛利率(%)54.00 53.50 53.00

162、其他其他 收入（百萬元）61.21 73.45 88.14 同比增長(%)20.00 20.00 20.00 毛利率(%)45.00 45.00 45.00 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）2,728.05 3,698.92 5,276.26 同比增長(%)81.49 35.59 42.64 綜合毛利率(%)42.17 41.33 39.97 資料來源：公司公告，iFinD，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 27.28 億元、36.99 億元、52.76 億元，分別同比增長 81.5%、35.6%、42.6%；歸屬于上市公司股東的凈利潤

163、分別為 3.64 億元、4.60 億元、6.86 億元，分別同比增長 63.0%、26.3%、49.1%；在當前股本下，每股收益分別為 1.18 元、1.49 元、2.22 元。相對估值：相對估值：由于公司業務多元化，我們選取儲能標的陽光電源、電力設備標的思源電氣以及充電樁標的特銳德、道通科技作為可比公司進行估值比較，根據 2023 年 12 月 22 日收盤價計算，公司2022-2024 年對應市盈率分別為 39.4、24.2、19.2 倍，2022-2024 年估值低于行業平均水平，仍有向上提升空間。圖表圖表 74.盛弘股份盛弘股份可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱

164、 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率（倍）（倍）評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 陽光電源 300274.SZ 83.01 934.89 1,232.82 2.42 6.18 7.80 34.30 13.43 10.64 6.11 增持 特銳德 300001.SZ 18.91 194.38 199.67 0.26 0.38 0.68 73.35 49.12 27.87 3.16 增持 思源電氣 002028.SZ

165、 49.98 300.39 386.47 1.59 2.18 2.71 31.43 22.93 18.47 4.11 未有評級 道通科技 688208.SH 22.92 103.57 103.57 0.23 0.83 1.20 99.65 27.72 19.07 3.45 未有評級 行業平均值 59.69 28.30 19.01 4.21 盛弘股份盛弘股份 300693.SZ 28.49 70.53 88.12 0.72 1.18 1.49 39.42 24.18 19.15 7.59 增持增持 資料來源：iFinD，中銀證券 注1：股價與市值截至2023年12月22日，未有評級公司盈利預測來

166、自iFinD一致預期 注2：市凈率均由上市公司最新一期凈資產計算得出 投資建議：投資建議：公司圍繞電力電子技術，由電能質量業務逐步延伸布局充電樁、儲能等市場，攜手驅動公司未來成長。充電樁方面，憑借其產品質量與成本管控方面的優勢，公司產品盈利能力長期領先，未來有望受益于海外市場滲透率提升，延續較快增長態勢；儲能方面，公司布局于大儲、工商業儲能等應用場景，未來伴隨峰谷價差拉大與電價市場化，大儲與工商業儲能均有望實現較快發展，公司主要產品也有望直接受益于這一細分賽道的旺盛需求。首次覆蓋給予增持增持評級。2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 41 風險提示風險提示 儲能儲能政策政策發展不及預期發

167、展不及預期：目前我國大儲項目短期受政策驅動，如政策方面出現不利變動，可能影響行業整體需求，從而對制造產業鏈整體盈利能力造成壓力。新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則可能影響新能源汽車銷量和產業鏈需求，對公司產品滲透率提升或有不利影響。價格競爭超預期：價格競爭超預期：公司所處環節存在價格競爭超預期的風險，或對其盈利能力造成不利影響。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：對海外市場的出口是充電樁及儲能制造企業銷售的重要組成部分，如

168、后續國際貿易摩擦超預期升級，或對相關企業的銷售規模和業績產生不利影響。行業競爭格局惡化的風險行業競爭格局惡化的風險：充電樁、儲能行業競爭激烈，新進入者眾多，若行業競爭格局持續惡化，或對公司盈利能力和市場分額造成不利影響。2023 年 12 月 26 日 盛弘股份 42 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E

169、 營業總收入 1,021 1,503 2,728 3,699 5,276 凈利潤 113 224 364 460 686 營業收入 1,021 1,503 2,728 3,699 5,276 折舊攤銷 25 45 69 84 100 營業成本 577 844 1,578 2,170 3,167 營運資金變動(39)(39)(269)20(406)營業稅金及附加 7 9 16 22 32 其他 7(27)7 5 11 銷售費用 147 209 382 518 686 經營活動現金流經營活動現金流 106 202 171 569 391 管理費用 54 59 95 129 158 資本支出(139

170、)(143)(120)(120)(170)研發費用 113 148 259 351 475 投資變動 138(115)0 0 0 財務費用 8(2)9 14 16 其他(2)2 2 2 2 其他收益 26 33 35 35 40 投資活動現金流投資活動現金流(3)(257)(118)(118)(168)資產減值損失(11)(12)(15)(15)(20)銀行借款(10)142 510(98)334 信用減值損失(10)(14)(15)(15)(15)股權融資(70)(26)(72)(46)(69)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 31(4)(6)(16)(16)公允價值變動收益 5 4

171、5 5 5 籌資活動現金流籌資活動現金流(49)112 432(159)250 投資收益(2)2 2 2 2 凈現金流凈現金流 54 58 486 291 473 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 124 248 400 506 754 營業外收入 1 1 2 2 2 財務指標財務指標 營業外支出 0 2 2 2 2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 125 246 400 506 754 成長能力成長能力 所得稅 11 23 36 46 68 營業收入增長率(%)32.4 47.2

172、 81.5 35.6 42.6 凈利潤 113 224 364 460 686 營業利潤增長率(%)2.3 99.7 61.7 26.3 49.1 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)6.9 97.0 63.0 26.3 49.1 歸母凈利潤 113 224 364 460 686 息稅前利潤增長率(%)1.5 102.5 77.0 30.1 51.3 EBITDA 127 253 437 562 823 息稅折舊前利潤增長率(%)14.8 98.8 72.7 28.7 46.6 EPS(最新股本攤薄，元)0.37 0.72 1.18 1.49

173、 2.22 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)6.9 97.0 63.0 26.3 49.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)10.0 13.8 13.5 12.9 13.7 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)12.1 16.5 14.7 13.7 14.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)43.5 43.9 42.2 41.3 40.0 流動資產流動資產 1,083 1,723 3,427 3,834 6,386 歸母凈利潤率(%)11.1 14.9

174、13.4 12.4 13.0 貨幣資金 257 333 818 1,110 1,583 ROE(%)13.4 21.0 26.9 26.0 28.7 應收賬款 379 551 1,138 1,153 2,115 ROIC(%)14.6 22.1 28.1 39.0 41.1 應收票據 64 87 187 184 345 償債能力償債能力 存貨 272 483 927 1,012 1,818 資產負債率 0.4 0.5 0.7 0.6 0.7 預付賬款 9 12 27 26 51 凈負債權益比(0.2)(0.1)(0.1)(0.3)(0.3)合同資產 27 33 80 76 151 流動比率 1

175、.7 1.6 1.4 1.4 1.4 其他流動資產 75 225 250 273 322 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 426 537 583 622 690 總資產周轉率 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 長期投資 13 6 6 6 6 應收賬款周轉率 2.7 3.2 3.2 3.2 3.2 固定資產 176 180 383 471 562 應付賬款周轉率 3.4 3.5 3.4 3.3 3.3 無形資產 86 82 68 53 39 費用率費用率 其他長期資產 151 269 127 92 83 銷售費用率(%)14.4 13.9 14.0 14.0 13.0 資產合計資產

176、合計 1,508 2,261 4,010 4,455 7,076 管理費用率(%)5.3 3.9 3.5 3.5 3.0 流動負債流動負債 626 1,097 2,529 2,655 4,645 研發費用率(%)11.1 9.8 9.5 9.5 9.0 短期借款 30 100 589 585 906 財務費用率(%)0.7(0.1)0.3 0.4 0.3 應付賬款 343 519 1,093 1,124 2,111 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 253 478 848 947 1,628 每股收益(最新攤薄)0.4 0.7 1.2 1.5 2.2 非流動負債非流動負債 36 101 1

177、26 31 45 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.7 0.6 1.8 1.3 長期借款 0 72 93 0 13 每股凈資產(最新攤薄)2.7 3.4 4.4 5.7 7.7 其他長期負債 36 30 33 31 32 每股股息 0.1 0.2 0.2 0.1 0.2 負債合計負債合計 662 1,198 2,656 2,687 4,690 估值比率估值比率 股本 205 205 309 309 309 P/E(最新攤薄)77.7 39.4 24.2 19.2 12.8 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)10.4 8.3 6.5 5.0 3.7 歸屬母公司股東權益 84

178、6 1,062 1,355 1,769 2,386 EV/EBITDA 57.6 43.3 19.8 14.5 9.8 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,508 2,261 4,010 4,455 7,076 價格/現金流(倍)82.8 43.6 51.4 15.5 22.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 26 日日 300491.SZ 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 21.69 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至

179、今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 53.2(13.0)(5.4)64.9 相對深圳成指 70.2(6.5)4.0 80.2 發行股數(百萬)174.04 流通股(百萬)154.41 總市值(人民幣 百萬)3,774.95 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)93.12 主要股東 賈彤穎 15.3 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年12月22日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：其他電源設備電力設備：其他電源設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證

180、書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080002 聯系人：許怡然聯系人：許怡然 一般證券業務證書編號：S1300122030006 通合科技通合科技 充電模塊龍頭，產品出海打開向上空間 通合科技通合科技立足電力電子技術，立足電力電子技術，面向面向智能電網、新能源車、軍工等下游應用領智能電網、新能源車、軍工等下游應用領域域，提供電源與充電模塊等電力電子產品。提供電源與充電模塊等電力電子產品。公司公司未來或逐步開拓高盈利能力未來或逐步開拓高盈利能力的海外市場，的海外市場，同時伴隨其同時伴隨其收入增長收入增長，規?；?/p>

181、望助力其實現成本攤薄，規?；型ζ鋵崿F成本攤薄，帶來板塊帶來板塊盈利能力盈利能力的的提升。此外，公司智能電網業務與定制化電源業務表現提升。此外，公司智能電網業務與定制化電源業務表現穩健，行業需求持續向好，或帶動公司對應業務板塊業績持續穩健增長穩健，行業需求持續向好，或帶動公司對應業務板塊業績持續穩健增長；首；首次覆蓋次覆蓋給予給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 充電模塊龍頭制造商，電網與定制化電源穩健發展充電模塊龍頭制造商，電網與定制化電源穩健發展：通合科技成立于1998年，自成立以來深耕于電力電子領域，主要面向電網、新能源車等下游應用場景提供電源與充電模塊等電力電子產

182、品。公司近年業績增長較快，2017-2022 年歸母凈利潤從 1,072 萬元增長至 4,434 萬元，CAGR 達到32.84%；2023 前三季度公司實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長233.62%。充電模塊技術領先，海外市場擴張打開盈利向上空間充電模塊技術領先，海外市場擴張打開盈利向上空間：充電模塊業務為公司主要收入來源，公司在這一領域具備較強技術儲備，產品功率范圍覆蓋 10-40kW，在產品研發與技術儲備方面屬于頭部梯隊。展望板塊未來發展，公司現已取得歐盟 CE 認證，未來伴隨海外高毛利率市場的拓展，我們預計公司充電模塊環節有望迎來量利齊升。智能電網業務跟隨行業趨勢持續增長智能電

183、網業務跟隨行業趨勢持續增長：公司在智能電網板塊布局了電力操作電源、電力用 UPS/逆變電源、配網自動化電源三大類產品，伴隨“十四五”期間電網投資建設力度加大，公司產品需求有望受益。軍工行業具備高壁壘特性，格局與盈利能力相對穩定軍工行業具備高壁壘特性，格局與盈利能力相對穩定：公司定制化電源產品及檢測服務主要由子公司霍威電源提供，其現有產品包含通用型模塊、組件電源、智能機箱電源、大功率電源等，產品廣泛應用于彈載、車載、雷達、艦船、機載、鐵路、地面系統等領域。近年來，國防支出預算穩定增長，支撐行業市場空間穩健增長；疊加軍工行業存在高進入壁壘，公司軍工業務有望維持穩中向好態勢。估值估值 在當前股本下，

184、我們預計公司 2023-2025 年實現每股收益 0.58/0.98/1.49 元，對應市盈率 37.1/22.1/14.6 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新能源汽車產業政策不達預期；價格競爭超預期；國際貿易摩擦風險；行業競爭格局惡化的風險；國防投資不及預期；電網投資不及預期。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)421 639 1,051 1,701 2,678 增長率(%)31.3 51.8 64.

185、4 61.9 57.4 EBITDA(人民幣 百萬)41 54 130 220 320 歸母凈利潤(人民幣 百萬)33 44 102 171 259 增長率(%)(21.6)36.4 129.6 68.1 51.5 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.19 0.25 0.58 0.98 1.49 市盈率(倍)116.1 85.1 37.1 22.1 14.6 市凈率(倍)3.9 3.7 3.5 3.0 2.6 EV/EBITDA(倍)72.9 37.9 26.4 15.8 11.2 每股股息(人民幣)0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%)0.2 0.4 0.5 0.7 1.0 資料

186、來源：公司公告，中銀證券預測 (17%)18%52%86%120%154%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 通合科技 深圳成指 2023 年 12 月 26 日 通合科技 44 充電模塊充電模塊龍頭龍頭制造商，制造商，電網與定制化電網與定制化電源電源穩健發展穩健發展 立足電力電子技術，先后開拓智能電網、新能源車、軍工等下游應用領域立足電力電子技術，先后開拓智能電網、新能源車、軍工等下游應用領域：石家莊通合電子科技股份有限公司（以下簡稱“通合科技”或“公司”）前身

187、為石家莊通合電子有限公司，成立于 1998 年。公司自成立以來深耕于電力電子領域，主要面向電網、新能源車等領域提供電源與充電模塊等電力電子產品，其充電模塊生產技術相對領先，曾率先推出 20kW 充電模塊、符合國網“六統一”標準的20KW 寬范圍恒功率模塊等。2015 年，公司于深交所創業板上市。2019 年，公司完成霍威電源 100%的股權收購，增強其在軍工電源方面的競爭力，最終形成了智能電網、新能源汽車、軍工裝備三足鼎立的業務布局。圖表圖表 75.通合科技通合科技發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，中銀證券 公司實際控制人為賈彤穎與馬曉峰，股權結構穩定清晰：公司實際控制人為賈彤穎與馬曉峰，

188、股權結構穩定清晰：截至 2023 年 9 月 30 日，公司實際控制人為董事長兼總經理馬曉峰先生、公司創始人賈彤穎女士，兩人分別直接持有公司 13.79%和 15.30%的股權，兩人合計持有公司 29.09%的股份，其余股東股權占比均小于 5%，公司股權結構相對穩定。同時，公司核心管理層技術及管理經驗豐富，賈彤穎女士畢業于中國科技大學無線電技術專業，科研經驗豐富，深耕電子領域十余年；馬曉峰先生曾先后任職于科華通信技術研發部與通合電子生產部，有近 20 年技術研發和一線生產經驗。此外，公司于 2022 年 6 月 10 日實施股權激勵計劃，員工持股計劃不斷推進。圖表圖表 76.通合科技股權結構圖

189、（截至通合科技股權結構圖（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 通合科技 45 圖表圖表 77.公司高管履歷公司高管履歷 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 馬曉峰 總經理 曾任職于北京燕山石化動力廠、河北科華通信設備制造有限公司，從事技術研發工作 馮智勇 副總經理 董秘 高級會計師職稱；2012 年至今先后任通合科技證券事務代表、資本市場總監兼董秘辦公室主任、副總經理、資本市場總監兼董秘辦公室主任 劉卿 副總經理 財務總監 曾任河北格瑞特房地產公司行政事務部經理 徐衛東 副總經理 2003 年至今先后任通合科技研發部經理、監事

190、會主席、總工程師、副總經理 資料來源：中銀證券，iFinD 充電樁模塊充電樁模塊為為公司公司業績業績提供提供重要支撐：重要支撐：拆分 2022 年公司收入結構來看，充電模塊相關業務貢獻公司主要收入，充換電站充電電源產品占到公司總收入的 48.56%；電力操作電源及其他業務貢獻公司收入的 28.47%；定制類電源及檢測業務貢獻公司收入的 22.97%。圖表圖表 78.2022 年公司收入結構年公司收入結構 資料來源：公司公告，中銀證券 營業收入整體增長營業收入整體增長穩?。悍€?。?017-2022 年，公司整體營業收入從 2.17 億元增長至 6.39 億元，年均復合增速達到 24.11%；20

191、23 前三季度公司實現營業收入 6.01 億元，同比增長 49.60%。2017-2018 年，公司新能源汽車相關業務承壓，收入與業績均出現負增長，但 2019 年公司成功收購霍威電源并拓展軍工電源業務，帶動公司整體業績扭虧為盈，后續伴隨新能源汽車向好，公司收入規?；揪S持穩定增長態勢。同時，公司 2017-2022 年的歸母凈利潤則從 1,072 萬元增長至 4,434 萬元，年均復合增速為 32.84%；2023 前三季度公司實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 233.62%。2019-2022 年，受到疫情與原材料上漲影響，疊加盈利能力較差的充換電站充電電源收入占比提升，公司毛利率

192、均呈現下滑趨勢，一定程度上也對公司業績增速產生影響。2023 年初-2023Q3 公司業績持續增長，未來，伴隨公司充電模塊業務出海、規模效應凸顯，我們預計公司整體盈利能力仍有提升空間。49%20%23%8%充換電站充電電源電力操作電源定制類電源及檢測業務其他2023 年 12 月 26 日 通合科技 46 圖表圖表 79.2017-2023Q3 通合科技收入情況通合科技收入情況 圖表圖表 80.2017-2023Q3 通合科技歸母凈利潤情況通合科技歸母凈利潤情況 資料來源：公司年報，公司季報，中銀證券 資料來源：公司年報，公司季報，中銀證券 圖表圖表 81.2017-2023Q3 通合科技盈利

193、能力通合科技盈利能力 圖表圖表 82.2018-2022 年通合科技各業務板塊盈利能力年通合科技各業務板塊盈利能力 資料來源：公司年報，公司季報，中銀證券 資料來源：公司年報，公司季報，中銀證券 充電模塊技術領先，產能提升充電模塊技術領先，產能提升+海外市場擴張打開盈利能力向上空間海外市場擴張打開盈利能力向上空間 技術技術方面，公司技術儲備屬于頭部梯隊：方面，公司技術儲備屬于頭部梯隊：我們認為，公司在技術儲備方面屬于頭部梯隊，充電模塊功率范圍覆蓋 10-40kW，在高功率模塊方面布局相對領先，后續有望憑借持續的研發投入保有其技術布局上的競爭優勢。圖表圖表 83.企業充電模塊產品對比企業充電模塊

194、產品對比 企業名稱企業名稱 功率范圍功率范圍 散熱技術散熱技術 英飛源 7kW、15kW、20kW、30kW、40kW 風冷、液冷 永聯 20kW、30kW、40kW 風冷 通合科技 10kW、20kW、30kW、40kW 風冷 優優綠能 15kW、20kW、30kW、40kW 風冷 英可瑞 3.5kW、7.5kW、10kW、15kW、20kW、30kW 風冷、液冷 資料來源：公司官網，優優綠能招股說明書，中銀證券 公司逐步取得海外認證，公司逐步取得海外認證，盈利盈利能力仍有提升空間：能力仍有提升空間：公司目前充電模塊已經通過歐盟 CE 認證，有望逐步打開海外市場。我們對比 2019-2023

195、H1 公司與友商優優綠能的充電模塊毛利率，發現 2019-2022年公司模塊盈利能力相比友商還有較大提升空間。而我們進一步拆分優優綠能的內外銷產品毛利率，可以發現外銷毛利率遠高于內銷毛利率，因此我們認為，若公司能夠逐步提升模塊業務的海外收入占比，其盈利能力預計還有一定向上空間。從 2023H1 來看，公司模塊業務毛利率已經提升至25.45%。-40%-20%0%20%40%60%80%012345672017201920212023Q3營業總收入 YOY（億元）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(20)(10)01020304050607080201720192

196、0212023Q3歸母凈利潤 YOY（百萬元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022 2023Q3銷售毛利率 銷售凈利率 0%20%40%60%80%201820192020202120222023H1充換電站充電電源 電力操作電源 2023 年 12 月 26 日 通合科技 47 圖表圖表 84.2019-2023H1 通合科技通合科技與友商模塊毛利率對比與友商模塊毛利率對比 圖表圖表 85.2019-2022 年年優優綠能內外銷毛利率對比優優綠能內外銷毛利率對比 資料來源：公司年報，公司季報，iFinD，中銀證券 資料來源：公司年

197、報，iFinD，中銀證券 智能電網業務跟隨行業趨勢智能電網業務跟隨行業趨勢持續持續增長增長 智能電網三類產品業務積極響應時代需求：智能電網三類產品業務積極響應時代需求：公司在智能電網板塊布局了電力操作電源、電力用 UPS/逆變電源、配網自動化電源三大類產品。其中，電力操作電源模塊包括電力操作電源模塊及配套的監控系統、直流電源系統和智能交直流一體化電源系統，主要應用于國家電網、南方電網等電力企業以及鋼鐵冶金、石化等非電力行業，是公司的核心產品；電力用 UPS/逆變電源產品主要應用于直流電源系統、變電站用智能交直流一體化電源系統；配網自動化電源則是響應智能配電網需求，基于一二次設備融合趨勢開發的新

198、產品，主要應用于電力系統配網自動化終端的 FTU、DTU 等供電控制系統。圖表圖表 86.智能電網主要產品及應用示意圖智能電網主要產品及應用示意圖 資料來源：公司年報，中銀證券 電網投資建設力度電網投資建設力度加大加大，公司產品需求有望受益：，公司產品需求有望受益：“十四五”期間，國家電網與南方電網持續加大投資力度，以推動數字電網和現代化電網建設；其中南方電網規劃投資約 6,700 億元，相比“十三五”期間的投資額提升約 121%，國家電網計劃投入 3,500 億美元，與“十三五”期間的投資額基本持平。我們認為，電網投資額的提升將帶動發、輸、配、送電線路的加速建設，公司智能電網產品的需求有望隨

199、之釋放，與行業整體需求趨勢呈現同向變動。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023H1通合科技優優綠能0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022外銷毛利率內銷毛利率2023 年 12 月 26 日 通合科技 48 圖表圖表 87.主要電網企業主要電網企業“十四五十四五”期間投資額變化趨勢期間投資額變化趨勢 項目項目“十四五十四五”期間期間 同比同比變化幅度變化幅度 南方電網 電網建設規劃投資 6,700 億元人民幣 增長 36%國家電網 固定資產投資、股權投資 29,056 億元人民幣 增長 8.3%資料來源：宏盛華

200、源招股說明書，中銀證券 軍工行業具備高壁壘特性，軍工行業具備高壁壘特性，格局與盈利能力相對穩定格局與盈利能力相對穩定 子公司霍威電源子公司霍威電源已已成為航天、航空、船舶及兵器等領域的主要電源供應商成為航天、航空、船舶及兵器等領域的主要電源供應商：公司定制化電源產品及檢測服務主要由子公司霍威電源提供，其現有產品包含通用型模塊、組件電源、智能機箱電源、大功率電源等，產品廣泛應用于彈載、車載、雷達、艦船、機載、鐵路、地面系統等領域。公司通過推進霍威電源的低功率 DC-DC 電源模塊、大功率 DC-DC 電源模塊、三相功率因數校正模塊以及多功能國產化軍工電源的研制與產業化，拓展延伸公司的業務覆蓋面并

201、強化滲透力度，同時積極開展軍工裝備檢測服務，為軍工客戶提供更為豐富的產品、服務以及整體解決方案，進一步鞏固和提升公司在軍工裝備領域的市場競爭力，實現軍工裝備領域增厚公司利潤、引領盈利提升的戰略作用。圖表圖表 88.定制化電源業務主要產定制化電源業務主要產品及應用示意圖品及應用示意圖 資料來源：公司年報，中銀證券 國防支出預算國防支出預算穩定穩定增長增長，疊加軍工行業存在高進入壁壘，公司軍工業務有望穩中向好，疊加軍工行業存在高進入壁壘，公司軍工業務有望穩中向好：“十四五”規劃強調加快武器裝備現代化、加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展，為中長期軍工需求的穩健增長提供了重要支撐。此外，從定量角

202、度來看，根據國防部消息，2023 年中國的國防預算為1.58 萬億元，同比增長 7.2%，至此我國已連續八年在國防預算上保持個位數的穩健增長，我們認為，這將為對應的定制化電源行業提供穩定的市場空間。此外，由于進入軍工產品的生產領域需要通過復雜的質量管理體系認證、武器裝備保密認證、武器裝備許可證、武器裝備承制證的“四證”認證，滿足軍工行業對其產品質量、技術力量、設備設施、保密制度和經濟實力等的要求，因此行業具有較高的資質壁壘，新進入者進入軍品領域市場存在諸多障礙，這保障了軍工市場上已有資質企業的競爭格局和盈利能力均相對穩定。2023 年 12 月 26 日 通合科技 49 圖表圖表 89.武器裝

203、備質量管理體系認證流程武器裝備質量管理體系認證流程 圖表圖表 90.武器裝備科研生產單位保密資格審查認證流程武器裝備科研生產單位保密資格審查認證流程 資料來源：信安保密，中銀證券 資料來源：信安保密，中銀證券 圖表圖表 91.武器裝備科研生產許可證申辦工作流程武器裝備科研生產許可證申辦工作流程 圖表圖表 92.裝備承制單位資格審查工作流程裝備承制單位資格審查工作流程 資料來源：信安保密，中銀證券 資料來源：信安保密，中銀證券 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設關鍵假設：1）考慮持續拓展海內外市場，并有望在通過海外市場認證后進入高盈利能力市場，預計 2023-2025年公司新能源汽車行業電源

204、收入與毛利率均呈現出增長態勢。2）考慮到電力行業需求相對平穩，同時行業競爭者較多，預計 2023-2025 年公司電力行業電源收入有望持續小幅增長，盈利能力略有下行。3）考慮公司定制化產品主要供應軍工市場，行業進入壁壘較高，競爭格局與盈利能力有望維持穩定，因此預計 2023-2025 年公司該板塊業務收入有望平穩增長，盈利能力基本持平。2023 年 12 月 26 日 通合科技 50 圖表圖表 93.通合科技通合科技營業收入與毛利率預測營業收入與毛利率預測 2023E 2024E 2025E 新能源汽車行業電源新能源汽車行業電源 收入（百萬元）741.11 1,364.32 2,319.35

205、同比增長(%)111.98 84.09 70.00 毛利率(%)26.50 27.00 27.50 電力行業電源電力行業電源 收入（百萬元）134.80 136.48 138.00 同比增長(%)4.46 1.25 1.11 毛利率(%)40.00 39.50 39.00 定制化電源定制化電源 收入（百萬元）160.06 184.07 202.48 同比增長(%)9.03 15.00 10.00 毛利率(%)45.00 45.00 45.00 其他行業電源其他行業電源 收入（百萬元）8.12 8.93 9.82 同比增長(%)8.50 10.00 10.00 毛利率(%)48.00 48.00

206、 47.00 其他其他 收入（百萬元）6.84 7.53 8.28 同比增長(%)10.00 10.00 10.00 毛利率(%)38.00 38.00 38.00 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）1,050.93 1,701.33 2,677.93 同比增長(%)64.42 61.89 57.40 綜合毛利率(%)31.29 30.11 29.52 資料來源：公司公告，iFinD，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 10.51 億元、17.01 億元、26.78 億元，分別同比增長 64.4%、61.9%、57.4%；歸屬于上市公司股東

207、的凈利潤分別為 1.02 億元、1.71 億元、2.59 億元，分別同比增長 129.6%、68.1%、51.5%；在當前股本下，每股收益分別為 0.58 元、0.98 元、1.49 元。相對估值：相對估值：我們選取充電樁行業標的特銳德、綠能慧充、道通科技作為可比公司進行估值比較，根據 2023 年 12 月 22 日收盤價計算，公司 2022-2024 年對應市盈率分別為 85.15、37.08、22.06 倍，低于行業平均水平，仍有向上空間。圖表圖表 94.通合科技通合科技可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通

208、市值（億元）（億元）總市值總市值（億元）（億元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率（倍）（倍）評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 特銳德 300001.SZ 18.91 194.38 199.67 0.26 0.38 0.68 73.35 49.12 27.87 3.16 增持 綠能慧充 600212.SH 6.85 35.05 47.72(0.19)0.10 0.28/68.50 24.46 34.92 未有評級 道通科技 688208.SH 22.92 103.57 103.57 0.23 0.83 1.20 99

209、.65 27.72 19.07 3.45 未有評級 行業平均值 86.50 48.45 23.80 13.84 通合科技通合科技 300491.SZ 21.69 33.49 37.75 0.25 0.58 0.98 85.15 37.08 22.06 3.67 增持增持 資料來源：iFinD，中銀證券 注1：股價與市值截至2023年12月22日，未有評級公司盈利預測來自iFinD一致預期 注2：市凈率均由上市公司最新一期凈資產計算得出 投資建議：投資建議：通合科技立足電力電子技術，面向智能電網、新能源車、軍工等下游應用領域，提供電源與充電模塊等電力電子產品。模塊方面，通合科技的技術儲備屬于業內

210、頭部梯隊，已取得歐盟 CE認證，未來公司或逐步開拓高盈利能力的海外市場，同時伴隨其產能擴張，規?；型ζ鋵崿F成本攤薄，我們預計其充電模塊業務的盈利能力也有望隨之提升。此外，公司智能電網業務與定制化電源業務表現相對穩健，行業需求持續向好，或帶動公司對應業務板塊業績持續穩健增長；首次覆蓋給予增持增持評級。2023 年 12 月 26 日 通合科技 51 風險提示風險提示 新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則可能影響新能源

211、汽車銷量和產業鏈需求，對公司產品滲透率提升或有不利影響。價格競爭超預期：價格競爭超預期：公司所處環節存在價格競爭超預期的風險，或對其盈利能力造成不利影響。國際貿易摩擦風險：國際貿易摩擦風險：對海外市場的出口是充電樁制造企業銷售的重要組成部分，如后續國際貿易摩擦超預期升級，或對相關企業的銷售規模和業績產生不利影響。行業競爭行業競爭格局惡化的風險格局惡化的風險：充電樁行業競爭激烈，新進入者眾多，若行業競爭格局持續惡化，或對公司盈利能力和市場分額造成不利影響。國防投資不及預期：國防投資不及預期：公司定制化電源業務受到國防投資影響較大，若相關投資支出不及預期，可能對行業需求產生不利影響。電網投資不及預

212、期：電網投資不及預期：公司智能電網業務受到電網投資影響較大，若相關投資支出不及預期，可能對行業需求產生不利影響。2023 年 12 月 26 日 通合科技 52 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 421 639 1,051 1,701 2,678 凈利潤 32 44 102 171 259

213、 營業收入 421 639 1,051 1,701 2,678 折舊攤銷 24 33 38 38 32 營業成本 264 442 722 1,189 1,887 營運資金變動(44)(67)(97)(161)(261)營業稅金及附加 4 4 6 9 15 其他(11)(16)(3)1 12 銷售費用 40 51 63 85 129 經營活動現金流經營活動現金流 2(6)39 49 43 管理費用 41 51 68 94 134 資本支出(21)(61)(40)(40)(70)研發費用 48 59 84 128 201 投資變動 6 0 0 0 0 財務費用 3 0(4)5 13 其他 0 1

214、2 2 2 其他收益 17 20 20 20 25 投資活動現金流投資活動現金流(15)(60)(38)(38)(68)資產減值損失(2)(5)(5)(5)(10)銀行借款 24 23 24 215 370 信用減值損失(6)(7)(10)(10)(15)股權融資 233(9)(19)(26)(39)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 5(1)6(6)(12)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 262 13 10 184 318 投資收益 0 1 2 2 2 凈現金流凈現金流 249(53)12 195 293 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公

215、告，中銀證券預測 營業利潤 31 42 118 199 302 營業外收入 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 31 42 118 199 302 成長能力成長能力 所得稅(1)(2)17 28 42 營業收入增長率(%)31.3 51.8 64.4 61.9 57.4 凈利潤 32 44 102 171 259 營業利潤增長率(%)(35.4)35.6 179.7 68.1 51.5 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤

216、增 長 率(%)(21.6)36.4 129.6 68.1 51.5 歸母凈利潤 33 44 102 171 259 息稅前利潤增長率(%)36.5 19.4 352.5 96.1 58.3 EBITDA 41 54 130 220 320 息稅折舊前利潤增長率(%)27.2 30.3 141.7 68.7 45.7 EPS(最新股本攤薄，元)0.19 0.25 0.58 0.98 1.49 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(21.6)36.4 129.6 68.1 51.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)4.1 3.2 8.8 10.7 10.7 資

217、產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)7.4 6.6 11.3 11.7 11.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)37.3 30.8 31.3 30.1 29.5 流動資產流動資產 891 1,136 1,446 2,332 3,495 歸母凈利潤率(%)7.7 6.9 9.7 10.1 9.7 貨幣資金 340 304 315 510 803 ROE(%)3.4 4.4 9.3 13.8 17.8 應收賬款 344 441 610 997 1,473 ROIC(%)3.1 3.2 10.5 1

218、6.6 19.5 應收票據 12 126 58 131 137 償債能力償債能力 存貨 133 227 334 558 806 資產負債率 0.2 0.3 0.4 0.6 0.6 預付賬款 9 18 26 47 70 凈負債權益比(0.3)(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)合同資產 0 8 5 17 18 流動比率 3.1 2.1 1.9 1.6 1.4 其他流動資產 54 11 96 73 189 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 388 421 422 424 462 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 1.3 1

219、.6 2.0 2.1 2.2 固定資產 154 164 200 219 256 應付賬款周轉率 2.7 2.4 2.4 2.2 2.1 無形資產 34 31 17 3 0 費用率費用率 其他長期資產 199 226 205 202 205 銷售費用率(%)9.5 8.0 6.0 5.0 4.8 資產合計資產合計 1,279 1,556 1,867 2,757 3,957 管理費用率(%)9.6 7.9 6.5 5.5 5.0 流動負債流動負債 284 529 754 1,481 2,428 研發費用率(%)11.3 9.2 8.0 7.5 7.5 短期借款 79 108 130 327 665

220、 財務費用率(%)0.7 0.0(0.4)0.3 0.5 應付賬款 178 347 536 983 1,533 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 26 75 88 170 230 每股收益(最新攤薄)0.2 0.3 0.6 1.0 1.5 非流動負債非流動負債 26 15 19 36 69 每股經營現金流(最新攤薄)0.0 0.0 0.2 0.3 0.2 長期借款 5 0 1 19 51 每股凈資產(最新攤薄)5.6 5.8 6.3 7.1 8.4 其他長期負債 21 15 18 17 17 每股股息 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 負債合計負債合計 310 545 773 1,5

221、17 2,497 估值比率估值比率 股本 173 173 174 174 174 P/E(最新攤薄)116.1 85.1 37.1 22.1 14.6 少數股東權益 1 1 1 1 1 P/B(最新攤薄)3.9 3.7 3.5 3.0 2.6 歸屬母公司股東權益 968 1,011 1,093 1,239 1,459 EV/EBITDA 72.9 37.9 26.4 15.8 11.2 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,279 1,556 1,867 2,757 3,957 價格/現金流(倍)1,942.8(670.1)95.9 76.6 88.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資

222、料來源：公司公告，中銀證券預測 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 12 月月 26 日日 300001.SZ 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 18.91 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 22.0 1.0 4.3 25.6 相對深圳成指 39.1 7.4 13.7 40.9 發行股數(百萬)1,055.90 流通股(百萬)1,027.95 總市值(人民幣 百萬)19,967.03 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)169.43 主要股東 青島德銳投

223、資有限公司 31.56 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年12月22日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：電網設備電力設備：電網設備 證券分析師：武佳雄證券分析師：武佳雄 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070001 證券分析師：李揚證券分析師：李揚 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523080002 聯系人：許怡然聯系人：許怡然 一般證券業務證書編號：S1300122030006 特銳德特銳德 充電樁運營龍頭企業，先發優勢顯著 伴隨新能源汽車保有量以及單車帶電量的不斷提升，

224、充電運營行業未來市場伴隨新能源汽車保有量以及單車帶電量的不斷提升，充電運營行業未來市場空間廣闊。公司作為行業龍頭先發優勢顯著，疊加充電樁時間利用率的不斷空間廣闊。公司作為行業龍頭先發優勢顯著，疊加充電樁時間利用率的不斷提升，公司充電網業務已迎來盈利拐點，未來增長潛力較大；提升，公司充電網業務已迎來盈利拐點，未來增長潛力較大；首次覆蓋給予首次覆蓋給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 運營研發雙核心，打造充電行業領先地位：運營研發雙核心，打造充電行業領先地位：公司在充電網技術領域建立了強大的創新研發能力，擁有超過 1000 項知識產權，承擔或參與了多項國家級重大科研項目，已經成為充電

225、行業標準的引領者和制定者，牽頭或參與制定了多項國家及行業標準。公司搭建的四層網絡架構和“兩層防護”體系可實現充電設備、汽車、用戶、能源高效協同，提升充電安全性。充電網規模和區位優勢顯著，充電量排名全國第一：充電網規模和區位優勢顯著，充電量排名全國第一：由于充電資產的建設受到場地、區域電網容量的限制，在特定區域內能夠建設、運營的充電資產數量有限，存在物理位置資源限制；同時，搶占充電行業布局先機需要巨大、持久的資金投入，進入壁壘較高。根據充電聯盟統計，截至 2023 年 6 月底，在公共充電領域，公司運營公共充電終端 42.8 萬臺，其中直流充電終端 25.65 萬臺，市場份額約為 28%，排名全

226、國第一；公司2023 年上半年充電量達到 41 億度，市場份額約 26%，排名全國第一。智能箱變及戶外電力設備經驗積累深厚：智能箱變及戶外電力設備經驗積累深厚：公司自 2004 年成立至今，高度專注于智能箱變產品的集成設計與研發生產，擁有世界首創的 220kV 及以下模塊化智能預制艙式變電站的完整技術體系和知識產權，自主研發的城市軌道交通智能箱式變電站和一體化光伏箱變等產品也開辟了行業創新的先河。公司擁有豐富的戶外產品設計和生產經驗，是國內唯一能夠同時設計生產高寒（-45C）、高熱（45C）、高海拔（5000m）箱變產品的企業，與同類產品相比在質量、安全性、經濟性、靈活性以及后續運維的便捷性方

227、面具有顯著優勢。估值估值 在當前股本下，我們預計公司 2023-2025 年實現每股收益 0.38/0.68/1.07元，對應市盈率 49.1/27.9/17.7 倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 新能源汽車產業政策不達預期、新能源汽車產品力不達預期、產業鏈需求不達預期、充電運營行業競爭加劇。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)9,441 11,630 14,870 19,185 24,980 增長率(%

228、)26.5 23.2 27.9 29.0 30.2 EBITDA(人民幣 百萬)694 859 847 1,342 1,948 歸母凈利潤(人民幣 百萬)187 272 407 717 1,128 增長率(%)(8.4)45.4 49.3 76.3 57.5 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.18 0.26 0.38 0.68 1.07 市盈率(倍)106.7 73.4 49.1 27.9 17.7 市凈率(倍)3.3 3.2 3.0 2.8 2.5 EV/EBITDA(倍)33.4 27.4 29.9 19.7 14.3 每股股息(人民幣)0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%)

229、0.1 0.3 0.4 0.7 1.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (17%)(4%)9%23%36%49%Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 特銳德 深圳成指 2023 年 12 月 26 日 特銳德 54 充電運營龍頭企業，專注戶外箱式電力設備充電運營龍頭企業，專注戶外箱式電力設備 公司公司致力于成為致力于成為中國最大的箱變研發生產企業中國最大的箱變研發生產企業和和最大的戶外箱式電力產品系統集成商，新型業務模最大的戶外箱式電力產品系統集成商，新型業務模式

230、于行業內遙遙領先。式于行業內遙遙領先。特銳德成立于 2004 年，并于 2009 年 10 月在深交所創業板掛牌上市，開展以戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品的業務。2014年公司創立子公司特來電，致力于構建充電網-微電網-儲能網-數據網深度融合的“新工業互聯網”。圖表圖表 95.特銳德發展歷程特銳德發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中銀證券 于德翔為公司實際控制人：于德翔為公司實際控制人：截至 2023 年第三季度，公司第一大股東為青島德銳投資有限公司，持股比例 31.56%。中泰證券和香港中央結算公司為公司第二、第三大股東，分別持股 5.04%和 1.46%。

231、公司董事長于德翔通過青島德銳投資間接和直接持有特銳德合計 18.06%股份，為公司實際控制人。特銳德主要子公司包括特銳德高壓（合并）子公司，特來電（合并）子公司，中鐵建金融參股子公司。其中，特銳德高壓主要業務為制造業，特來電主要業務為充電網建設運營、充電網解決方案，中鐵建金融主要業務為融資租賃業。圖表圖表 96.特銳德股權結構圖特銳德股權結構圖 注：持股比例截至2023年三季報 資料來源：iFinD，中銀證券 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 公司研發的160kW系列歐標單樁獲得CE認證，

232、具備歐洲市場準入標準。20022004200620082010201220142016201820202022特銳德發展歷程特銳德發展歷程 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 公司研發的160kW系列歐標單樁獲得CE認證，具備歐洲市場準入標準。20022004200620082010201220142016201820202022特銳德發展歷程特銳德發展歷程 2023 年 12 月 26 日 特銳德 55 智能制造及充電兩大業務驅動營收增長智能制造及充電兩大業務驅動營收增長：公司主營“智能制

233、造+系統集成”與電動汽車充電網。智能制造業務主要產品有 220kV 模塊化智能預制艙式變電站、35kV 智能箱式變電站等。其中，220kV預制艙式模塊化變電站為行業首創，大幅提升了變電站建設效率與建設質量。電動汽車充電網業務主要包括充電設備的研發、生產、銷售以及充電網的建設與運營。公司針對不同場景與服務對象，研發制造了多種類型的充電產品，以滿足客戶的多樣化需求。2022 年公司實現營收 116.30 億元，同比增長 23.18%，其中新能源汽車及充電業務營收占比超過 40%。隨著公司在戶外箱式電力設備和充電網業務領域的不斷開拓，公司營收規模保持較快增長，2023 年前三季度公司實現營收 94.

234、03 億元，同比增長 36.59%。圖表圖表 97.2023 年年上半年上半年公司營收構成公司營收構成 圖表圖表 98.2019-2023 年前三季度公司年前三季度公司營業收入營業收入及同比增長及同比增長 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 盈利有望逐步修復盈利有望逐步修復：2019至2023年前三季度公司整體毛利率分別為26.33%/22.52%/21.49%/22.13%/19.39%，凈利率分別為 2.96%/2.47%/1.88%/2.14%/2.10%。2020 年以來受疫情、原料價格波動等因素影響，公司特來電充電業務持續虧損且箱變行業盈利能力下滑，導致毛

235、利率、凈利率和歸母 凈利潤有所下滑。2022 年得益于箱變業務盈利修復和特來電充電業務減虧，公司實現歸母凈利潤 2.72 億元，同比增長 45.43%。根據公司 2023 年三季報，前三季度公司實現歸母凈利潤 2.22 億元，同比增長 111.27%，隨著疫情等外部不利因素消除以及公司充電業務規模優勢顯現，預計后續盈利能力有望逐步修復。圖表圖表 99.2019-2023 年前三季度公司年前三季度公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表 100.2019-2023 年前三季度公司歸母凈利及同比增長年前三季度公司歸母凈利及同比增長 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券

236、新能源汽車及充電業務39%箱式設備16%系統集成業務29%成套開關設備16%0%10%20%30%40%50%02040608010012014020192020202120222023Q1-3營業收入（左軸）同比增長（右軸）(億元)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20192020202120222023Q1-3銷售毛利率（左軸）銷售凈利率（右軸）-50%-10%30%70%110%150%0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（左軸）同比增長（右軸）(億元)2023 年

237、12 月 26 日 特銳德 56 運營研發雙核心，打造充電行業領先地位運營研發雙核心，打造充電行業領先地位 充電樁運營行業新周期開啟，新進入者數量提升明顯。充電樁運營行業新周期開啟，新進入者數量提升明顯。2014 年 5 月，國家電網公司在京召開“開放分布式電源并網工程、電動汽車充換電設施市場”新聞發布會，開始向社會資本開放分布式電源并網工程和電動汽車充換電設施兩個領域，出臺文件明確支持社會資本參與慢充、快充等各類充換電設施建設；2014 年 11 月財政部等四部門聯合發布關于新能源汽車充電設施建設獎勵的通知，明確規定新能源汽車充電設施獎勵標準，鼓勵創新投入方式，采取公私合營等建設運營新能源汽

238、車充電設施，吸引了大量社會資本參與充電樁建設運營。2018 年開始充電樁行業開始進入洗牌期，富電綠能退市，容一電動虧損解散，據艾媒數據顯示，2017 年上半年國內充電樁企業已超 1000 家，到 2018 年中旬剩余 500 多家，相比 2017 年上半年下降近一半。2019 年后中國新能源汽車銷量高速增長，保有量和充電需求隨之攀升，運營商經濟性有所好轉，新進入者有所增加。根據國家能源局數據，2022 年我國充電基礎設施高速增長，充電基礎設施年增長數量達到 260 萬臺左右，累計數量達到 520 萬臺左右，同比增長接近 100%。其中公共充電基礎設施增長約 65 萬臺，累計數量達到 180萬臺

239、左右；私人充電基礎設施增長超過 190 萬臺，累計數量超過 340 萬臺。行業高壁壘特性突出，行業高壁壘特性突出，頭部頭部企業先發優勢明顯。企業先發優勢明顯。充電資產的建設受物理限制，先發企業優先占據核心地段與流量高的地段。而且，充電運營屬于重資產行業，初始投資額大，投資回收期長，對企業資金籌集和管理能力有較高要求。此外，充電設備建設項目客戶多為政府或國有企業，其定價方式多為成本加成模式，盈利空間大幅壓縮，若無法合理控制成本，將導致虧損。此外，行業技術突破方向清晰，充電速度的提高與充電效率的提升是大勢所趨。最后，先發企業在規模和發展上處于領先地位，優先得到國家政策的扶持，合作方網絡搭建完成，后

240、進企業可獲得的訂單受到限制，導致行業馬太效應愈發顯著。充電樁運營商市場集中度較高。充電樁運營商市場集中度較高。中國充電聯盟統計數據顯示，截至 2023 年 9 月聯盟內成員單位總計上報公共充電樁 246.2 萬臺，其中直流充電樁 106.1 萬臺、交流充電樁 140.0 萬臺。整體充電樁數量呈高度集中態勢，2022-2023 年 9 月 CR5 市占率為 69.0%與 65.6%，CR10 市占率為 85.1%與 83.6%，CR15 市占率為 92.9%與 92.4%。CR5 市占率雖有下降，但仍呈現高度集中之勢，市場上絕大多數的公用充電樁仍由 CR10 提供。圖表圖表 101.公共充電基礎

241、設施運營商市占率公共充電基礎設施運營商市占率 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 8 月月 運營商運營商 份額份額(%)運營商運營商 份額份額(%)運營商運營商 份額份額(%)運營商運營商 份額份額(%)特來電 25.7 星星充電 22.4 特來電 20.2 特來電 19.84 星星充電 25.4 特來電 22.0 星星充電 19.1 星星充電 17.95 國家電網 22.5 國家電網 17.1 云快充 14.4 云快充 16.67 云快充 7.1 云快充 12.7 國家電網 10.9 國家電網 8.65 依威能源 3.2 南方電網 3.6 小桔充電 5.2 小桔充

242、電 5.60 上汽安悅 2.4 依威能源 3.1 蔚景云 4.1 蔚景云 4.85 深圳車電網 1.8 匯充電 2.3 深圳車電網 3.8 深圳車電網 3.59 中國普天 1.8 深圳車電網 2.2 南方電網 3.4 南方電網 3.20 萬馬愛充 1.6 上汽安悅 2.0 萬城萬充 2.7 依威能源 2.27 云杉智慧 1.1 萬馬愛充 1.7 匯充電 2.6 匯充電 2.69 其他 7.4 其他 10.9 其他 13.6 其他 14.69 CR5 83.9 CR5 77.8 CR5 69.8 CR5 68.71 CR10 92.6 CR10 89.1 CR10 86.4 CR10 85.31

243、 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 公司充電網技術創新研發能力行業領先。公司充電網技術創新研發能力行業領先。充電網是跨行業、跨專業的綜合性學科，公司引進和培養了來自各技術領域的頂尖人才，圍繞充電領域核心技術搭建了系統集成、電力電子、智能調控、云平臺、大數據、安全防護、自動充電、智能運維、微電網、儲能技術等十大研發中心。公司在充電網技術領域建立了強大的創新研發能力，擁有超過 1000 項知識產權，承擔或參與了多項國家級重大科研項目，已經成為充電行業標準的引領者和制定者，牽頭或參與制定了多項國家及行業標準。搭建四層網絡架構體系實現充電設備、汽車、用戶、能源高效協同。搭建四層網絡架構體系實現充電設備

244、、汽車、用戶、能源高效協同。公司創新性地搭建了四層網絡架構的充電網技術體系，是由功率可靈活調節的充電設備、工業互聯網控制單元、能源調度系統、大數據云平臺組成的有機系統，從變電、配電到充放電實現統一調度，通過數據信息與調度控制打通設備網、物聯網、能源網以及數據網，在提高充電安全的同時，實現充電設備、汽車、用戶、能源的高效協同。2023 年 12 月 26 日 特銳德 57 圖表圖表 102.特銳德充電網四層架構特銳德充電網四層架構 資料來源：公司年報，中銀證券 “兩層防護”體系多維度提升充電安全性：“兩層防護”體系多維度提升充電安全性：公司在電動汽車充電安全方面，利用充電網技術架構，設計了針對汽

245、車充電安全的“兩層防護”體系，將大數據技術、電池技術和充電技術進行深度融合，多維度、多視角的監控分析汽車充電安全隱患，降低了充電事故出現頻率。第一層充電管理系統（CMS）主動防護，設置了 12 項安全模型，對充電過程進行實時監控和安全評估，實現了車輛電池管理系統（BMS）故障的冗余保護及充電過程中針對電池數據的實時保護，使得汽車安全在充電側變得可監測和可控制；第二層大數據防護層，設置了 24 個安全防護及預警模型，通過大數據為車輛/車型建立全壽命周期的檔案庫，從車輛歷史數據庫進行故障溯源，對不同車型在不同區域不同季節的充電過程進行差異化預警和保護。充電網規充電網規模和區位優勢顯著，充電量排名全

246、國第一。模和區位優勢顯著，充電量排名全國第一。公司快速布局充電網形成的規模優勢是公司業務發展的重要競爭壁壘。由于充電資產的建設受到場地、區域電網容量的限制，在特定區域內能夠建設、運營的充電資產數量有限，存在物理位置資源限制；同時，搶占充電行業布局先機需要巨大、持久的資金投入，進入壁壘較高。未來，充電網將成為大規模用戶、車輛、能源等數據和信息的入口，充電網的規模優勢將帶來極具價值的數據資源。根據充電聯盟的統計，截至 2023 年 6 月底，在公共充電領域，公司運營公共充電終端42.8萬臺，其中直流充電終端25.65萬臺，市場份額約為28%，排名全國第一；公司 2023 年 1-6 月充電量達到

247、41 億度，市場份額約為 26%，排名全國第一。圖表圖表 103.特來電充電場站分布特來電充電場站分布 圖表圖表 104.2022 年底國內新能源汽車保有量熱力圖年底國內新能源汽車保有量熱力圖 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：電驅動benchmarker微信公眾號，高德地圖，中銀證券 2023 年 12 月 26 日 特銳德 58 多個細分領域市占率均處于前列。多個細分領域市占率均處于前列。充電樁按照服務對象不同，可分為公用、專用充電樁，按照充電方式不同可分為直流、交流充電樁，按照充電細節來分，可分為充電總功率與充電電量。在細分領域，TOP5 充電運營商占比均超過 60%，特來電在

248、6 個細分領域中市占率均處于前列。圖表圖表 105.細分類型下充電樁競爭格局細分類型下充電樁競爭格局 項目類型項目類型 2023 年年 9 月月 TOP5 充電運營商充電運營商 CR5 合計合計(%)公用充電樁 云快充 星星充電 特來電 小桔充電 蔚景云 61.80 專用充電樁 特來電 國家電網 星星充電 深圳車電網 云快充 87.50 直流樁 特來電 云快充 星星充電 小桔充電 國家電網 75.70 交流樁 星星充電 云快充 特來電 國家電網 深圳車電網 62.70 充電總功率 特來電 云快充 星星充電 小桔充電 達克云 73.10 充電電量 特來電 星星充電 小桔充電 云快充 達克云 80

249、.90 資料來源：中國充電聯盟，中銀證券 加大充電網生態合作，持續擴大產業協同。加大充電網生態合作，持續擴大產業協同。根據公司 2023 年度半年報，截至 2023 年 6 月底，公司在全國范圍內已成立獨資/合資公司超過 200 家，其中，合資方為政府投資平臺、公交集團等國有企業的超過 100 家，打造了覆蓋全國的電動汽車充電網。公司已與比亞迪、寶馬、保時捷、奧迪中國、奔馳、凱迪拉克、路特斯、高合、蔚來、小鵬、理想等 70 多家車企達成充電權益、共建品牌站等多樣化的合作形式。由公司為品牌車主提供充電服務，為車企建立專屬的品牌形象站或者在充電場站內為車企預留專屬的品牌充電樁。此外，公司立足于電車

250、用戶全生命周期，深度挖掘“充電+X”的多樣化場景，打造了豐富多樣的創新產品和服務，充電服務產業生態蓬勃發展。在快消品領域，公司與城市龍頭企業合作，聯袂打造品牌充電站；在車后服務領域，公司積極攜手城市頭部洗/養/修車服務商、二手車檢測平臺以及線下車輛檢測服務商，整合各方優勢，為電車車后服務打造差異化體驗；在金融領域，公司積極與銀行、第三方支付機構合作，打造生態聯合會員、新能源車主權益卡等；在新能源保險方面，公司憑借獨具特色的兩層安全防護產品，攜手保險行業的龍頭企業，打造電池衰減保障服務。智能箱變及戶外電力設備經驗積累深厚，業務穩步增長智能箱變及戶外電力設備經驗積累深厚，業務穩步增長 公司自 20

251、04 年成立至今，高度專注于智能箱變產品的集成設計與研發生產，擁有世界首創的 220kV及以下模塊化智能預制艙式變電站的完整技術體系和知識產權，自主研發的城市軌道交通智能箱式變電站和一體化光伏箱變等產品也開辟了行業創新的先河。憑借領先的創新能力和技術基礎及強大的綜合實力，公司擁有豐富的戶外產品設計和生產經驗，是國內唯一能夠同時設計生產高寒（-45C）、高熱（45C）、高海拔（5000m）箱變產品的企業，與同類產品相比在質量、安全性、經濟性、靈活性以及后續運維的便捷性方面具有顯著優勢。公司成功為全球海拔最高的水光互補電站雅礱江兩河口水電站水光互補一期項目提供戶外電力設備；為中國高鐵首個全系統、全

252、要素、全產業鏈在海外建設的項目雅萬高鐵，提供全線鐵路電力遠動箱式變電站，涵蓋區間信號、車站等重要負荷場所。盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）公司針對新能源發電客戶的建設需求，開發新一代數字化全預制式模塊化變電站集成解決方案，通過對變電站一、二次設備及土建工程的全面預制化，極大提升了新能源發電站的建設效率。隨著以光伏和風電為代表的新能源發電項目快速建設，預計公司 2023-2025 年新能源發電業務營收保持較高增速，毛利率基本平穩。2）伴隨分布式、碎片化的新能源接入電網，各電壓等級變電站需要更快的建設速度以適應負荷的激增，公司采用預制艙式變電站全工廠化的生產服務電網客戶，預計 2023-

253、2025 年電網業務穩定增長，毛利率相對穩定。3）在負荷側，以新材料、鋰電池、芯片制造、數據中心等為代表的戰略新興產業快速發展，公司圍繞負荷側用能的需求和變化，為比亞迪、阿里巴巴、中國移動等各行業頭部企業客戶提供變電站建設整體解決方案，預計 2023-2025 年公司戰略新興產業業務同比保持較高增速，盈利能力相對平穩。4）伴隨新能車保有量提升，公司存量電站充電量及運營效率有望持續提高。目前國內公共樁缺口大，政策支持下充電基礎設施建設提速，公司積極擴建充電運營站點，預計 2023-2025 年公司電動汽車充電業務保持較高增速，盈利能力逐步提升。2023 年 12 月 26 日 特銳德 59 圖表

254、圖表 106.公司盈利預測公司盈利預測 2023E 2024E 2025E 新能源發電新能源發電 營業收入（百萬元）2,507.12 3,031.11 3,664.61 同比增長(%)20.90 20.90 20.90 毛利率(%)20.70 20.27 19.85 電網電網 營業收入（百萬元）1,473.47 1,565.12 1,662.47 同比增長(%)6.22 6.22 6.22 毛利率(%)21.34 20.92 20.50 戰略新興產業戰略新興產業 營業收入（百萬元）4,949.49 6,867.42 9,614.39 同比增長(%)37.50 38.75 40.00 毛利率(%

255、)25.69 25.69 25.69 電動汽車充電電動汽車充電 營業收入（百萬元）5,939.84 7,721.79 10,038.33 同比增長(%)30.00 30.00 30.00 毛利率(%)18.77 19.08 19.71 合計合計 營業收入（百萬元）14,869.92 19,185.44 24,979.80 同比增長(%)27.86 29.02 30.20 綜合毛利率(%)21.65 21.79 22.08 資料來源：iFinD，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 148.70 億元、191.85 億元、249.80 億元，分別同比增長

256、 27.9%、29.0%、30.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 4.07 億元、7.17億元、11.28 億元，同比增長 49.3%、76.3%、57.5%；在當前股本下，每股收益分別為 0.38 元、0.68 元、1.07 元。相對估值：相對估值：我們選取綠能慧充、通合科技、盛弘股份作為可比公司進行估值比較，根據 2023 年 12月 22 日收盤價，公司 2022-2024 年對應市盈率分別為 73.4、49.1、27.9 倍，略高于行業平均，考慮到公司作為充電樁運營龍頭企業，先發優勢顯著，未來充電樁業務盈利彈性空間較大，故給予高于行業平均的估值中樞。圖表圖表 107.可比上市公司

257、估值比較可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價（元）（元）流通市值流通市值（億元）（億元）總市值（億總市值（億元）元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率市凈率（倍）（倍）評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 通合科技 300491.SZ 21.69 33.49 37.75 0.25 0.58 0.98 85.15 37.08 22.06 3.67 增持 盛弘股份 300693.SZ 28.49 70.53 88.12 0.72 1.18 1.49 39.42 24.18 19.15 7.59

258、 增持 綠能慧充 600212.SH 6.85 35.05 47.72(0.19)0.10 0.28/68.50 24.46 34.92 未有評級 行業平均值 62.28 43.26 21.89 15.39 特銳德特銳德 300001.SZ 18.91 194.38 199.67 0.26 0.38 0.68 73.35 49.12 27.87 3.16 增持增持 資料來源：iFinD，中銀證券 注1：股價與市值截至2023年12月22日，未有評級公司盈利預測來自iFinD一致預期 注2：市凈率均由上市公司最新一期凈資產計算得出 投資建議：投資建議：公司從傳統箱變電力設備起家，2014 年成立

259、特來電進軍新能源汽車充電領域，大力建設全國性的充電網絡，目前已經成為國內充電運營商龍頭；伴隨新能源汽車保有量以及單車帶電量的不斷提升，充電運營行業未來市場空間廣闊。充電運營行業存在顯著的資金、場地、電網容量和數字資源壁壘，公司作為行業龍頭先發優勢顯著，疊加充電樁時間利用率的不斷提升，公司充電網業務已迎來盈利拐點，未來增長潛力較大。首次覆蓋給予增持增持評級。風險提示風險提示 新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處于成長期，產業政策對于新能源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則可能影響新能源汽

260、車銷量和產業鏈需求。2023 年 12 月 26 日 特銳德 60 新能源汽車產品力不達預期：新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。價格競爭超預期：價格競爭超預期：新能源汽車相關制造產業鏈普遍有產能過剩的隱憂，電力供需形勢整體亦屬寬松，動力電池中游產品價格、新能源電站的電價、光伏風電產業鏈中游產品價格、電力設備招標價格，均存在競爭超預期的風險。產業鏈需求不達預期：產業鏈需求不達預期：若產業政策不達預期疊加主流車企電動化進程不達預期，則新能源汽車下游需求可能不達預期，從而導致產

261、業鏈需求低于預期。充電運營行業競爭加?。撼潆娺\營行業競爭加?。撼潆娺\營行業存在顯著的資金、場地、電網容量等壁壘，公司先發優勢明顯，但充電運營行業市場空間廣闊，若未來新進入者增多或已有競爭對手針對充電服務費進行惡性競爭，可能對公司充電業務的盈利產生不利影響。充電運營新型商業模式開拓不及預期：充電運營新型商業模式開拓不及預期：未來充電運營商有望成為能源資源聚合商，利用前期積累的車、用戶、電網等資源，開拓新的商業模式，如參與電力市場輔助服務獲取額外收益。但目前新型商業模式開拓仍處于前期階段，后續發展存在一定的不確定性，可能出現不及預期的情況。2023 年 12 月 26 日 特銳德 61 Table

262、_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 9,441 11,630 14,870 19,185 24,980 凈利潤 178 249 395 731 1,151 營業收入 9,441 11,630 14,870 19,185 24,980 折舊攤銷 522 645 446 475 516 營業成本 7,41

263、2 9,056 11,650 15,006 19,464 營運資金變動(381)127(784)(784)(1,367)營業稅金及附加 50 66 82 106 137 其他(22)195 169 217 312 銷售費用 573 665 892 1,151 1,499 經營活動現金流經營活動現金流 297 1,216 226 639 613 管理費用 609 696 818 1,036 1,349 資本支出(951)(754)(600)(600)(550)研發費用 412 442 558 700 899 投資變動(100)(200)(15)(15)(15)財務費用 244 238 254 3

264、32 412 其他 1,051 954 120 120 120 其他收益 138 190 200 180 160 投資活動現金流投資活動現金流 0 0(495)(495)(445)資產減值損失(60)(214)(200)(160)(100)銀行借款 167(124)2,103 1,585 2,229 信用減值損失(153)(278)(270)(160)(100)股權融資(659)123(63)(143)(226)資產處置收益 15 20 20 20 20 其他 492 1(336)(291)(433)公允價值變動收益 9(16)(15)(15)(15)籌資活動現金流籌資活動現金流 0 0 1,

265、705 1,151 1,570 投資收益 89 105 100 100 100 凈現金流凈現金流 297 1,216 1,436 1,295 1,738 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 180 274 452 820 1,285 營業外收入 12 9 15 15 10 財務指標財務指標 營業外支出 28 19 40 45 50 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 164 264 427 790 1,245 成長能力成長能力 所得稅(14)15 32 59 93 營業收入增長率(%)2

266、6.5 23.2 27.9 29.0 30.2 凈利潤 178 249 395 731 1,151 營業利潤增長率(%)0.6 52.6 64.8 81.6 56.6 少數股東損益(10)(23)(12)15 23 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(8.4)45.4 49.3 76.3 57.5 歸母凈利潤 187 272 407 717 1,128 息稅前利潤增長率(%)57.0 24.3 87.3 116.4 65.2 EBITDA 694 859 847 1,342 1,948 息稅折舊前利潤增長率(%)18.6 23.7(1.4)58.5 45.1 EPS(最新股本

267、攤薄，元)0.18 0.26 0.38 0.68 1.07 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(8.4)45.4 49.3 76.3 57.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)1.8 1.8 2.7 4.5 5.7 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)1.9 2.4 3.0 4.3 5.1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)21.5 22.1 21.7 21.8 22.1 流動資產流動資產 12,930 14,195 19,394 24,175 32,134

268、 歸母凈利潤率(%)2.0 2.3 2.7 3.7 4.5 貨幣資金 3,103 3,025 4,461 5,756 7,494 ROE(%)3.1 4.3 6.1 9.9 13.9 應收賬款 5,333 6,697 8,685 11,161 14,679 ROIC(%)1.8 1.8 2.9 5.5 7.8 應收票據 509 535 800 923 1,321 償債能力償債能力 存貨 1,258 1,404 2,020 2,390 3,330 資產負債率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 預付賬款 284 271 443 477 716 凈負債權益比 0.3 0.3 0.4 0.4 0

269、.4 合同資產 903 968 1,439 1,662 2,360 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 其他流動資產 1,540 1,294 1,545 1,807 2,234 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 7,271 7,808 7,944 8,078 8,107 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 長期投資 1,447 1,584 1,584 1,584 1,584 應收賬款周轉率 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 固定資產 2,998 3,216 3,360 3,511 3,641 應付賬款周轉率 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 無

270、形資產 881 863 828 794 759 費用率費用率 其他長期資產 1,945 2,146 2,173 2,189 2,124 銷售費用率(%)6.1 5.7 6.0 6.0 6.0 資產合計資產合計 20,200 22,003 27,338 32,253 40,242 管理費用率(%)6.5 6.0 5.5 5.4 5.4 流動負債流動負債 10,748 11,994 16,054 19,650 25,791 研發費用率(%)4.4 3.8 3.8 3.7 3.6 短期借款 2,953 2,706 3,787 4,681 5,967 財務費用率(%)2.6 2.0 1.7 1.7 1

271、.6 應付賬款 3,966 4,890 6,504 8,172 10,864 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 3,828 4,398 5,764 6,798 8,960 每股收益(最新攤薄)0.2 0.3 0.4 0.7 1.1 非流動負債非流動負債 2,486 2,769 3,712 4,442 5,364 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 1.2 0.2 0.6 0.6 長期借款 1,311 1,434 2,457 3,147 4,089 每股凈資產(最新攤薄)5.7 6.0 6.3 6.8 7.7 其他長期負債 1,175 1,335 1,255 1,295 1,275 每股股息

272、0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 負債合計負債合計 13,233 14,763 19,765 24,092 31,155 估值比率估值比率 股本 1,041 1,041 1,056 1,056 1,056 P/E(最新攤薄)106.7 73.4 49.1 27.9 17.7 少數股東權益 951 945 933 948 971 P/B(最新攤薄)3.3 3.2 3.0 2.8 2.5 歸屬母公司股東權益 6,016 6,296 6,640 7,213 8,116 EV/EBITDA 33.4 27.4 29.9 19.7 14.3 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 20,200 22

273、,003 27,338 32,253 40,242 價格/現金流(倍)67.2 16.4 88.4 31.3 32.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 12 月 26 日 充電樁行業深度報告 62 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時

274、聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在

275、-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市

276、場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀

277、國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注

278、冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司

279、及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載

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281、對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大

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