《凱盛科技-公司研究報告-被忽視的國產替代UTG和新材料是未來重要看點-231227（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《凱盛科技-公司研究報告-被忽視的國產替代UTG和新材料是未來重要看點-231227（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2023 年 12 月 27 日 凱盛科技(600552)被忽視的國產替代，UTG 和新材料是未來重要看點報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：凱盛科技是中建材旗下顯示與應用材料上市平臺。公司于 2000 年成立，以浮法玻璃和 ITO導電膜玻璃起家，后續經過三個發展階段：1）股權變更，以舊換新，切入新材料賽道；2）收購整合，進軍新型顯示領域；3）持續收購整合，深化主業發展，逐步形成如今的“顯示+應用材料”雙主業模式，并且是其控股股東凱盛科技集團“3+1”戰略中的“顯示材料和應用材料”重要的研發、制造平臺。國內領先掌握全套國產化 UTG

2、生產工藝技術的供應商。在折疊屏手機出貨量和滲透率抬升+UTG 蓋板替代率提升雙重驅動力疊加的作用下，UTG 市場前景廣闊，預計 2025 年我國 UTG 市場空間有望超過 14 億元，是 2022 年市場空間的 7 倍。凱盛科技成功自主研發30 微米超薄柔性玻璃并持續深入，實現“高強玻璃-極薄薄化-高精度后加工”全國產化UTG 產業鏈覆蓋，是國內少有掌握全套國產化 UTG 生產工藝技術的企業，將充分受益于UTG 玻璃市場放量。新材料業務在“小而美”的市場逐步實現國產替代。公司廣泛布局小而美的新材料細分市場，主要包括硅系列（高純合成石英砂+球形石英粉）、鋯系列（電熔氧化鋯+硅酸鋯+穩定鋯）、鈦系

3、列（納米鈦酸鋇）以及其他新材料（稀土拋光粉+空心玻璃微珠）。我們認為雖然公司布局的細分市場較多，但存在共性：1）公司進入的大部分新材料細分領域的國內市場格局在布局初期都存在“市場被海外進口產品或體量較小的企業占據”的特點；2）新材料下游均存在景氣度較高的應用場景，材料本身存在充足的市場需求；3）公司通過自研技術突破或收并購進入市場后，依靠上市公司的資金實力完成擴產，進而實現國產替代。盈利預測與投資分析意見：預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 1.35、2.29、3.51 億元，EPS 分別為 0.14、0.24、0.37。經測算，2024 年可比公司平均 PEG 為 0.85。我們

4、認為，公司不同于傳統顯示材料企業或某一領域領先的新材料企業，顯示材料領域，公司掌握全套國產化 UTG 生產工藝技術，UTG 產業鏈利潤呈現典型的“微笑曲線”，國內大部分企業處在中間利潤率較低的 UTG 減薄成型環節，凱盛科技的一體化生產優勢將為公司帶來更豐厚的利潤；新材料領域，公司專注于布局高毛利、高凈利、未來應用市場廣泛的“小而美”新材料，并利用自身的技術、資金優勢完成擴產，進而實現國產替代。2024 年公司 PEG 為 0.77，可比公司平均 PEG 為 0.85，2024 年給予公司行業平均水平，2024 年公司具有 10.4%上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：原材料成本大

5、幅增長風險；專利技術侵權風險；高新科技行業增速不及預期。市場數據：2023 年 12 月 27 日 收盤價（元）13.15 一年內最高/最低（元）14.47/9.2 市凈率 3.1 息率（分紅/股價）0.38 流通 A 股市值（百萬元）11775 上證指數/深證成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）4.31 資產負債率%57.52 總股本/流通 A 股（百萬）945/895 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 任杰 A0230522070003 宋濤

6、A0230516070001 楊海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 聯系人 任杰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4,623 4,350 5,122 6,221 7,456 同比增長率（%）-31.510.8 10.8 21.5 19.8 歸母凈利潤（百萬元）14096 135 229 351 同比增長率（%）-34.8-29.0-4.170.5 52.8 每股收益（元/股）0.150.100.140.24 0.37 毛利率（%）17.1 12.7 15.4 1

7、8.5 20.5 ROE（%）3.4 2.4 3.2 5.2 7.3 市盈率 88 92 54 35 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%（收益率）凱盛科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別

8、為 1.35、2.29、3.51 億元，EPS 分別為 0.14、0.24、0.37。經測算，2024 年可比公司平均 PEG 為 0.85。我們認為，公司不同于傳統顯示材料企業或某一領域領先的新材料企業，顯示材料領域，公司掌握全套國產化 UTG生產工藝技術，UTG 產業鏈利潤呈現典型的“微笑曲線”，國內大部分企業處在中間利潤率較低的 UTG 減薄成型環節，凱盛科技的一體化生產優勢將為公司帶來更豐厚的利潤；新材料領域，公司專注于布局高毛利、高凈利、未來應用市場廣泛的“小而美”新材料，并利用自身的技術、資金優勢完成擴產，進而實現國產替代。2024 年公司 PEG為 0.77，可比公司平均 PEG

9、 為 0.85，2024 年給予公司行業平均水平，2024 年公司具有 10.4%上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 顯示材料：公司 UTG 產品將在 23-25 年逐步放量，我們預計公司顯示材料業務將持續增長，其中 23-25 年液晶顯示模組玻璃銷量 2832、3186、3328 萬片，單價維持在 2022 年的水平；23-25 年 ITO 導電膜玻璃銷量 2518、3021、3525 萬片，單價維持在 2022 年的水平；23-25 年 UTG 玻璃銷量 170、850、2240 萬片，單價隨著終端廠商對玻璃性能要求的提升將逐年提升，23-25 年分別為 50、55、60 元

10、/片。應用材料：公司高純二氧化硅以及其他細分新材料產品將在 23-25 年逐步放量，我們預計 2023年由于鋯材料售價逐步回落至正常區間，短期營收增速回落，遠期公司應用材料業務將迎來營收和毛利雙增。具體來看，預計23-25年電熔氧化鋯銷量22,080、22,800、24,000噸，單價為 30,000、25,000、20,000 元/噸；預計 23-25 年硅酸鋯銷量 7,500、10,500、12,000 噸，單價為 15,000、12,000、11,000 元/噸；預計 23-25 年球形石英粉銷量9,000、15,000、15,000 噸，單價維持 2022 年水平；預計 23-25 年

11、稀土拋光粉銷量3,000、3,500、3,500 噸，單價維持 2022 年水平；預計 23-25 年高純二氧化硅銷量500、1,500、3,000 噸，單價維持在均價 12 萬元/噸。有別于大眾的認識 （1）市場普遍對公司 UTG 業務認知不足：我們認為，在折疊屏手機出貨量和滲透率抬升+UTG 蓋板替代率提升雙重驅動力疊加的作用下，UTG 市場前景廣闊，預計 2025年我國 UTG 市場空間有望超過 14 億元，是 2022 年市場空間的 7 倍。UTG 產業鏈利潤呈現典型的“微笑曲線”，國內絕大部分企業處在中間利潤率較低的 UTG 減薄成型環節，而凱勝科技作為國內少有覆蓋“高強玻璃-極薄薄

12、化-高精度后加工”全國產化 UTG玻璃產業鏈的公司，其一體化生產優勢將為公司帶來更豐厚的利潤；（2）市場普遍對公司新材料業務認知不足：我們認為，雖然公司新材料業務布局廣泛，但毛利率水平較高且存在共性，第一，公司進入的大部分新材料細分領域的國內市場格局在布局初期都存在“市場被海外進口產品或體量較小的企業占據”的特點。第二，新材料下游均存在景氣度較高的應用場景，材料本身存在充足的市場需求。第三，公司通過自研技術突破或收并購進入市場后，依靠上市公司的資金實力完成擴產，進而實現國產替代。股價表現的催化劑 折疊屏市場加速放量；高純合成石英砂業務提前投產。核心假設風險 原材料成本大幅增長風險；專利技術侵權

13、風險；高新科技行業增速不及預期。qVgUaXqUnYoXdYsUuWlW9P9R6MoMoOoMsRjMrQnPjMtRxPaQpOnNuOpPyQvPmPrM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 1中建材旗下顯示與應用材料上市平臺.7 2掌握全套國產化 UTG 生產工藝技術的供應商.9 2.1 折疊屏手機引領潮流，價格下探有望進一步帶動銷量.9 2.2UTG 性能優秀，是屏幕柔性化時代的首選蓋板材料.13 2.3 國內領先掌握全國產化的全套 UTG 生產工藝技術供應商.15 3新材料業務在“小而美”的市場實現國產替代.18 3.

14、1 硅系列：高純合成石英砂即將投產，新材料業務迎來增量.20 3.1.1 原料礦砂嚴重依賴進口，合成石英砂是必然趨勢.22 3.1.2 獨家專利構筑高純石英砂業務護城河.25 3.2 鋯系列：氧化鋯行業領先企業，延展開發高附加值鋯制品.27 3.3 鈦系列：納米鈦酸鋇市場重要參與者.29 3.4 其他新材料：空心玻璃微珠早期布局者.31 4盈利預測與估值.32 5風險提示.35 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：凱盛科技營業收入、發展歷程及業務拓展.7 圖 2：凱盛科技股權結構（截至 2023Q3）.8

15、圖 3：凱盛科技集團“3+1”戰略.8 圖 4：營業收入拆分（百萬元）.9 圖 5：各產品營業收入占比.9 圖 6：毛利潤拆分（百萬元）.9 圖 7：各產品毛利占比.9 圖 8：智能手機時代手機屏幕發展趨勢.10 圖 9：折疊屏機型迭代速度加快.11 圖 10：各品牌折疊機價格（元）.11 圖 11：國內智能手機的均價（元）.12 圖 12：國內主要手機品牌直板旗艦機型起售價（元）.12 圖 13：全球智能手機出貨量.12 圖 14：全球折疊屏手機滲透率.12 圖 15：全球折疊屏智能手機的全球出貨量.13 圖 16：國內折疊屏智能手機的全球出貨量.13 圖 17：2022 年折疊屏手機中國市

16、場份額（銷量）.13 圖 18：柔性屏筆記本產品.13 圖 19：國內折疊屏蓋板種類占比.14 圖 20：UTG 產業鏈.15 圖 21：公司 UTG 玻璃的發展歷程.18 圖 22：新材料業務營業收入和毛利.19 圖 23：新材料業務營業收入和毛利占比.19 圖 24：石英產業鏈.20 圖 25：不同純度石英砂對應下游產品.21 圖 26：中高端及高端高純石英砂產能及份額（萬噸/年）.23 圖 27：中國已探明石英礦物（億噸）.24 圖 28：2021 年中國石英砂消費量及價值量（萬噸，億元）.25 圖 29：中國高純石英砂下游需求拆分及價值量（%，億元）.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文

17、之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：有機硅源水解除垢裝置.26 圖 31：四甲氧基硅烷水解反應裝置.26 圖 32：石英坩堝結構.27 圖 33：鋯制品產業鏈.28 圖 34：全球鋯資源儲量分布（千公噸，%）.28 圖 35：2022 年鋯礦砂進口量及占比（萬噸，%）.28 圖 36：公司電熔氧化鋯產銷量情況.29 圖 37：公司硅酸鋯產銷量情況.29 圖 38：納米鈦酸鋇產業鏈.30 圖 39：2021 年全球陶瓷粉末主要廠商市占率.30 圖 40：2021 年 MLCC 成本構成占比.30 圖 41：空心玻璃微珠產業鏈.31 圖 42：中國空心

18、玻璃微珠行業產銷量情況（萬噸）.32 圖 43：中國空心玻璃微珠市場規模走勢（億元）.32 表 1：UTG 與 CPI 性能對比.14 表 2：我國 UTG 市場空間測算.15 表 3：UTG 生產工藝.16 表 4：柔性玻璃加工工序.17 表 5：國內外主要柔性玻璃原片產品性能對比.17 表 6：凱盛科技主要新材料業務分類.19 表 7：高純二氧化硅材料的物理參照值.20 表 8：石英礦物類型和特點.20 表 9：高純石英產品分類與技術現狀.21 表 10：高純石英砂不同制備方法對比.22 表 11：高純石英砂主要公司.23 表 12：高純石英砂產能及制備方法.24 表 13：半導體級高純石

19、英砂市場空間.25 表 14：液相合成法主流制備方法優劣對比.26 表 15：鈦酸鋇粉體制備方法比較.31 表 16：凱盛科技營收拆分（百萬元）.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 表 17：可比公司估值表.34 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 1中建材旗下顯示與應用材料上市平臺 以舊換新+收購整合拓業務，“顯示+應用材料”雙主業發展。凱盛科技發展至今主要經歷了四個階段：1）發展初期：凱盛科技的前身安徽方興科技股份有限公司成立于 2000年，以浮法玻璃和 I

20、TO 導電膜玻璃起家，2002 年順利于上交所上市；2）股權變更，以舊換新，切入新材料賽道：2008 年經過股權劃轉后中國建材集團成為公司實控人，2011 年公司進行重大資產重組，將浮法玻璃業務相關資產和負債與蚌埠院擁有的中恒公司 60%股權、華洋公司 100%股權、中凱電子 100%股權及部分土地使用權和房產進行置換，正式切入新材料賽道；3）收購整合，進軍新型顯示領域：2015 年公司收購國顯科技，開始進軍新型顯示領域，正式形成“新型顯示+應用材料”雙主業模式，2017 年公司收購玻璃蓋板生產企業池州中光電 100%股權，2020 年公司新型顯示業務通過京東方、LGD、三洋等國內一流客戶認證

21、并開始批量供貨，2021 年公司 UTG 產線具備量產供貨能力；4）持續收購整合，深化主業發展：顯示業務方面，2022 年公司完成對三家信息顯示玻璃生產企業（龍海玻璃、龍門玻璃和蚌埠中顯）100%股權的收購，實現從電子玻璃基板到顯示模組的產業鏈整合，成為國內少有具有較為完整顯示產業鏈的科技型企業。應用材料方面，2022 年10 月公司公告擬從控股股東處托管主要從事空心玻璃微珠研發企業（凱盛基材）70%股權以及從事石英提純、加工及其制品銷售業務的凱盛石英材料（太湖）100%股權和凱盛石英材料（黃山）70%股權，擴大公司應用材料業務范圍，進一步布局石英材料。圖 1：凱盛科技營業收入、發展歷程及業務

22、拓展 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，申萬宏源研究 背靠中國建材集團，控股股東為凱盛科技集團，平臺資源優勢明顯。截至 2023Q3，凱盛科技集團及其一致行動人（中建材玻璃新材料研究院）合計持股 29.28%，為公司控股股東，公司實際控制人為中國建材集團，凱盛科技是其三級子公司，整體股權結構清晰穩健，集團平臺資源優勢明顯。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：凱盛科技股權結構（截至 2023Q3）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 凱盛科技是集團“3+1”戰略中的“顯示材料和應用材料”重要的研發、制造平臺。公司主要業務包

23、含新型顯示和應用材料兩大業務板塊。1）新型顯示板塊：新型顯示板塊業務聯合凱盛科技集團在顯示和電子玻璃基板上的資源優勢，已形成緊密的上下游產業鏈協同關系，延伸出 ITO 導電膜玻璃、柔性觸控、面板減薄、保護蓋板、顯示觸控一體化模組較完整顯示產業鏈，并持續提升為客戶提供顯示觸控行業整體解決方案和產品定制化服務的能。2）應用材料板塊：應用材料產品主要圍繞鋯、硅、鈦三種元素，立足鋯系產品，如電熔氧化鋯、硅酸鋯、穩定鋯等，在此基礎上擴大產品系列，如球形石英粉、高純合成二氧化硅、納米鈦酸鋇、稀土拋光粉等產品。圖 3：凱盛科技集團“3+1”戰略 資料來源：凱盛科技集團，申萬宏源研究 “顯示+應用材料”雙輪驅

24、動公司發展。1）顯示材料方面，2013-2022 年，公司新型顯示器件業務收入 CAGR 達到 23.4%，2022 年由于電子消費市場低迷疊加宏觀經濟形勢 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 悲觀導致該部分業務營業收入和毛利分別下跌38%和44%，收入占比由80%下降至67%，毛利占比由 73%下降至 54%，但隨著公司完成對三家信息顯示玻璃生產企業（龍海玻璃、龍門玻璃和蚌埠中顯）100%股權的收購以及在 UTG 產業上的突破，顯示材料業務未來可期；2）應用材料方面，2013-2022 年，公司新材料業務收入 CAGR 達到 1

25、0.9%，近兩年營收和毛利增速顯著，2022 年營收和毛利分別同比增長 15%和 50%，營收占比由 19%增長至 29%，毛利占比由 25%增長至 50%，是公司重要的利潤來源。2023 年公司繼續將應用材料業務拓寬至空心玻璃微珠和高純石英砂領域，將進一步有效為公司盈利提供增長動力。圖 4：營業收入拆分（百萬元）圖 5：各產品營業收入占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 6：毛利潤拆分（百萬元）圖 7：各產品毛利占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2掌握全套國產化 UTG 生產工藝技術的供應商 2.1 折疊屏手機引

26、領潮流，價格下探有望進一步帶動銷量 智能手機的大屏化、輕薄化是必然趨勢，折疊屏手機將成為行業發展破局點。無線通信技術發展驅動著手機核心功能和移動終端形態的迭代。3G 開啟了智能手機的時代，從 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 3G 到 5G，手機相繼具備了音頻傳輸、視頻傳輸、萬物互聯的功能，為了適應更加多樣的功能，手機屏幕尺寸不斷擴大，從 3G 到 5G 時代，屏幕的主流尺寸分別為 45 英寸、66.5 英寸、78 英寸。隨著直屏手機硬件配置和功能體驗發展陷入瓶頸、大屏化和便攜性趨勢無法兼容，導致用戶對于手機的換機需求下降，換

27、機周期拉長。與此同時，可折疊的手機屏幕應運而生，同時滿足大屏、輕薄、便攜的需求，成為行業發展破局點。圖 8：智能手機時代手機屏幕發展趨勢 資料來源：申萬宏源研究 折疊屏手機滲透率上升，手機品牌逐步加大折疊屏產品投放力度。2018 年柔宇科技發布了全球首款可折疊柔性屏手機FlexPai（柔派），2019 年三星、華為分別推出了 Galaxy Fold 折疊手機、Mate X 折疊手機，開啟全球折疊手機商用元年。后續榮耀、小米、OPPO、VIVO 等品牌強勢入局，推進折疊屏手機的迭代加速。2019 至 2022 年分別有 4、6、7、13 款不同型號折疊屏手機的發布或迭代。而蘋果公司也在不斷布局加

28、碼折疊屏領域，其公布的專利已經涉及鉸鏈、屏幕、玻璃、顯示技術等多個折疊屏關鍵部件。根據 DSCC（Display Supply Chain Consultants）統計，2023 年至少有 10 個不同品牌的 37 種不同型號的產品將會出貨，截至 2023 年上半年，已發布了 11 款不同型號的折疊機產品。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：折疊屏機型迭代速度加快 資料來源：各品牌官網，中關村手機，申萬宏源研究 折疊屏產品價格下探有望進一步帶動銷量。早期折疊屏手機價格動輒 15K+，絕大部分消費者無法負擔，阻礙了該形態產

29、品的普及。隨著榮耀、小米、OPPO、VIVO 等品牌的強勢入局，折疊屏技術愈發成熟疊加規模效應為終端產品價格下探留下空間。另一方面，手機廠商對折疊屏手機市場布局開始進行了細分，目前折疊屏手機的形態主要包括橫折（內折疊、外折疊）和豎折，與橫折智能手機相比，豎折智能手機攜帶更方便、軟件適配簡單、價格更低，近期摩托羅拉發布的豎折機型（Moto Razr 40），價格已經下探至 4000 區間。與此同時，由于近幾年各大手機品牌均努力沖擊高端機型，智能手機整體的均價明顯上漲，根據中怡康數據，國內智能手機的均價由 2018 年的 2523 元上漲至 2022 年的 3410 元。國內主要品牌的直板旗艦手機

30、的起售價也上漲至 5000 元。意味著折疊機的價格區間已經和直板旗艦手機部分重合，折疊機性價比逐步顯現，銷量有望進一步抬升。圖 10：各品牌折疊機價格（元）資料來源：各品牌官網，中關村手機，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：國內智能手機的均價（元）圖 12：國內主要手機品牌直板旗艦機型起售價（元）資料來源：中怡康，申萬宏源研究 資料來源：中關村在線，申萬宏源研究 全球折疊屏手機滲透率提升空間巨大，柔性屏應用場景有望逐步拓寬。受疫情、經濟疲軟等因素影響，2022 年全球智能手機出貨量 12.1 億部，同比

31、下降 11.3%。但是折疊屏手機出貨量卻逆勢上升，滲透率從 2020 年的 0.18%增長至 2022 年的 1.07%，后續仍有巨大的增長空間。根據 DSCC 數據，2022 年全球折疊屏智能手機的出貨量為 1290 萬部，同比增長 62%，隨著折疊屏智能手機短板逐漸完善，預計 2023 年出貨量將增長 45%至1860 萬臺。根據艾瑞消費研究院數據，2022 年中國折疊屏手機全球出貨量 360 萬臺，同比増長 157%，預計 2023 年會迎來折疊屏手機市場爆發，折疊屏手機出貨量將達到 560萬臺，同比增長 56%。其中，2022 年華為憑借行業先發優勢和智能手機高端市場的影響力，占國內折

32、疊屏市場的 47.4%，引領中國折疊屏手機市場的發展。除此之外，柔性屏的應用場景有望逐步拓寬至其他電子品類，聯想、華碩已分別于 2022 和 2023 年發布了品牌旗下的柔性屏筆記本 Thinkpad X1 Fold 和靈耀 X Fold，未來隨著技術成熟，柔性屏將有望應用至電子表、平板電腦等多種電子品類。圖 13：全球智能手機出貨量 圖 14：全球折疊屏手機滲透率 資料來源：IDC（International Data Corporation），申萬宏源研究 資料來源：IDC（International Data Corporation），DSCC（Display Supply Chain

33、Consultants），申萬宏源研究 2523341005001000150020002500300035004000201820220100020003000400050006000700080009000蘋果14 pro華為Mate50 ProOPPO Find X5 Pro榮耀Magic5 Pro小米13 Provivo X90 Pro-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0246810121416201820192020202120222023E出貨量（億臺）同比0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1

34、.80%2020202120222023E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：全球折疊屏智能手機的全球出貨量 圖 16：國內折疊屏智能手機的全球出貨量 資料來源：DSCC（Display Supply Chain Consultants），申萬宏源研究 資料來源：艾瑞消費研究院，申萬宏源研究 圖 17：2022 年折疊屏手機中國市場份額（銷量）圖 18：柔性屏筆記本產品 資料來源：IDC（International Data Corporation），申萬宏源研究 資料來源：聯想，華碩，申萬宏源研究 2.2UTG 性

35、能優秀，是屏幕柔性化時代的首選蓋板材料 折疊屏蓋板須同時滿足可折疊、透光性、防護性與美觀性等多方面要求，UTG 性能更佳，是可折疊蓋板材料的更好選擇。UTG 和 CPI 是折疊屏手機主流蓋板材料，最初的折疊屏手機采用的是 CPI 材料，但因其存在諸多不足正逐步被 UTG 取代。從可折疊性來看，當厚度小于 50時，UTG 最小彎曲半徑可達 1-3，與 CPI 相同；從透光性來看，UTG依然保持玻璃固有的光學優勢，透光率達到 90%以上，而 CPI 透光率一般為 87%90%；從防護性來看，UTG 不易磨損和劃傷，維氏硬度超過 600Hv；從美觀性來看，UTG 即使折疊上萬次折痕依然較淺不易察覺。

36、980%254%62%45%0%200%400%600%800%1000%1200%024681012141618202020202120222023E折疊智能手機（百萬臺）同比17%157%56%73%65%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246810121416182020202120222023E2024E2025E折疊智能手機（百萬臺）同比47.40%16.50%13.80%7.70%6.60%6.40%1.60%華為三星OPPOvivo榮耀小米其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢

37、想 表 1：UTG 與 CPI 性能對比 項目 CPI UTG 硬度（硬化處理后）軟 硬 表面額外保護膜 不需要 需要，隨著耐磨程度提升可以不用 平整度 一般 優秀 厚度 50m 30200m 防劃傷性能 一般 優秀 成本 一般，100 元 較高，150 元以上，后期將逐步下降 透光率 87%90%90%是否有折痕 較為明顯 輕微 可折疊半徑 1-3mm 1-3mm 量產技術 量產技術成熟 少數廠商掌握量產技術 主要供應商 韓國 SKC、韓國 KOLON、日本住友化學 肖特、凱盛科技、Dowooinsys 資料來源：Omdia，申萬宏源研究 UTG蓋板將取代CPI 已是大勢所趨，預計2025

38、年我國 UTG市場空間約為14.6 億元。2020 年前 CPI 是絕對主流的可折疊蓋板材料，2020 年開始三星從 Galaxy Z Flip 開始使用UTG，隨后各廠商開始采用 UTG 代替 CPI，當前三星、VIVO、小米、oppo 均使用了 UTG蓋板，僅華為由于供應鏈和技術孵化原因適度延遲了 UTG 在其折疊屏產品上的普及。根據GFK（Growth from Knowledge）數據，2020 年 CPI 占到國內折疊屏蓋板市場需求量的87%，UTG 僅 13%；預計到 2023 年 UTG 的需求將超過 CPI；預計到 2025 年 UTG 將占到國內折疊屏蓋板市場需求量的 70%

39、，CPI 占比 25%，復合蓋板占比 5%。我們按照“UTG市場空間=全國折疊屏手機出貨量 UTG 滲透率 YTG 單片玻璃價值量”計算，2025年我國 UTG 市場空間約為 14.6 億元。圖 19：國內折疊屏蓋板種類占比 資料來源：GFK（Growth from Knowledge），申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：我國 UTG 市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 折疊手機出貨量（萬臺）140 360 560 970 1600 YoY 17%157%56%73%65

40、%UTG 滲透率（%）38%45%55%60%70%UTG 搭載量（萬片）53.2 162 308 582 1120 UTG 單片玻璃價值量（元）180 160 150 140 130 市場空間（萬元）9576 25920 46200 81480 145600 資料來源：GFK（Growth from Knowledge），IDC（International Data Corporation），艾瑞消費研究院，申萬宏源研究 2.3 國內領先掌握全國產化的全套 UTG 生產工藝技術供應商 UTG 產業鏈主要包含原片，加工，面板，手機終端幾個環節：1）玻璃原片：主要還是被國外玻璃制造巨頭，如肖特、

41、康寧和電氣硝子等壟斷；2）UTG 玻璃加工：包括切割、強化、減薄等加工操作，主要參與廠商包括 Dowoo Insys、凱盛科技、長信科技、賽德公司等；3）面板廠商：加工后的玻璃供應給三星顯示、京東方、深天馬等面板廠商生產柔性顯示面板；4）手機終端廠商：柔性顯示面板供應手機終端廠商生產折疊屏手機。圖 20：UTG 產業鏈 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 原片環節：一次成型高端原片被國外壟斷，國內原片需二次減薄。UTG 生產制備方法主要分為一步成型法和二步成型法，一步成型指直接拉制出 100um 以下的超薄玻璃原片，二步成型指在 100um 以上原片的基礎上通過二次減薄得到 100um 以下超薄

42、玻璃。一步成型法生產效率高但技術門檻高、資金投入大，只有少數國外大廠掌握。一步成型法生產柔性玻璃是指從配料、熔化、成型、退火，到生產制備成柔性玻璃原片的方法。目前，制備柔性玻璃的一步成型法主要包括浮法、溢流法和窄縫下拉法。一步成型法屬于熱體生產線，具有技術門檻高、資金投入大、生產效率高等特點，目前只有少數國外廠如美國康寧、德國肖特、日本電器硝子和旭硝子和掌握。以三星折疊屏手機使用的肖特 UTG 為例，肖特通過窄縫下拉法在玻璃制造 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 過程中直接把玻璃拉薄至 30-70um，然后韓國加工商 Dowo

43、oInsys 在肖特原片的基礎上進行鍍膜和切割加工制成手機蓋板后供應三星折疊屏終端。二步成型法生產簡單、投資小、技術相對成熟但生產效率較低，國內廠商普遍使用。二步成型法是指利用已經成型的平板玻璃制品，再加工制成的柔性玻璃的方法，包含減薄法和二次拉引法；二步成型法屬于低溫加工或冷加工工藝，具有生產簡單、投資小和效率低等特點。由于國內尚無廠商掌握成熟可量產的一步成型原片技術，同時國外廠商對于國內廠商實行 100um 以下超薄玻璃禁售，所以凱盛科技先通過浮法工藝生產出 0.20.3mm 的玻璃原片，再通過化學刻蝕的方式把原片減薄到 100um 以下。表 3：UTG 生產工藝 分類 方法 優點 缺點

44、技術示意圖 一次成型法（原片）浮法 產能規模大、生產產品規格全 若用此法生產柔性玻璃,需要增加多對拉邊機、牽引輥來克服玻璃液重力和表面張力的作用實現厚度的減薄。另外，由于玻璃帶浮于錫液表面，下表面會形成滲錫層，需要進一步的加工處理。溢流法 成品表面光滑無暇，平整度好，無需進行研拋等后續加工 但該工藝是將玻璃液匯合于溢流磚尖以形成板根，存在基礎厚度，增加了展薄的難度。窄縫下拉法 該方法適宜生產黏度較小的柔性玻璃，占地少，建設周期短。產品表面的平整度、生產的穩定性易受到狹縫形狀的影響。這是因為高溫快速拉引過程中,鉑金漏板長時間承受較高的應力易發生形變,導致狹縫的寬度不一致,流經狹縫的玻璃液會出現厚

45、度不均的缺陷。二次減薄法 化學減薄法 生產工藝與裝備相對成熟，我國現有化學減薄產能規模相對較大，產能規?？蛇_萬平方米，但化學減薄法需要做好減薄廢液的環?；卫砉ぷ?。減薄至微米級別并確保蝕刻均勻性，仍為業內需要突破的技術難點。二次拉引法 制造出所需要的板厚且表面狀態良好的柔性玻璃 對預成型坯（母材玻璃）與自動熱接合玻璃板接縫處的質量要求極高，母材玻璃的尺寸精度、拉引溫度、送料速度與拉引速度等參數亦需匹配。國內進展緩慢 資料來源：柔性玻璃生產制備方法綜述，柔性顯示用玻璃制造加工進展綜述，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢

46、想 加工環節：柔性玻璃的加工環節主要涉及到減薄、切割和邊緣加工、強化等步驟。1）減?。簢鴥?UTG 需要通過化學減薄對浮法原片二次減薄至 100um 以下。將待減薄的玻璃和含有氫氟酸的減薄液反應，氫氟酸會破壞玻璃的網絡結構導致玻璃結構的解體，玻璃逐漸變薄?；瘜W減薄主要包括浸泡和頂噴兩種方式。其中頂噴式玻璃減薄方式可用于柔性玻璃的減薄，是從玻璃的頂部起在玻璃表面形成快速流動的酸液薄層，蝕刻速度均勻，表面應力分布一致，薄化效率高，表面光潔度好，不容易產生玻璃破損。2）切割和邊緣加工：柔性玻璃切割包含機械切割和激光切割。由于單片柔性玻璃的機械切割難以實現，需將多片柔性玻璃貼合在一起進行切割。機械切割

47、的缺點是生產效率較低，并且切割后的玻璃需要進行復雜的邊緣處理來消除邊緣缺陷。激光切割加工法是通過激光對柔性玻璃進行切割加工后再進行柔性玻璃強化和邊緣處理的加工方法，其優點是技術成熟的情況下成本較低。3）強化：離子交換可使柔性玻璃鋼化，提高玻璃表面應力強度，從而提高柔性玻璃的強度、熱穩定性等。表 4：柔性玻璃加工工序 工序 內容 化學減薄 指將待減薄的玻璃和含有氫氟酸的減薄液反應，氫氟酸破壞了玻璃的網絡結構導致了玻璃結構的解體，玻璃逐漸變薄?；瘜W減薄主要包括浸泡和頂噴兩種方式。其中頂噴式玻璃減薄方式可用于柔性玻璃的減薄，是從玻璃的頂部起在玻璃表面形成快速流動的酸液薄層，蝕刻速度均勻，表面應力分布

48、一致，薄化效率高，表面光潔度好，不容易產生玻璃破損。切割和邊緣加工 柔性玻璃切割包含機械切割和激光切割。于單片柔性玻璃的機械切割難以實現，需將多片柔性玻璃貼合在一起進行切割。機械切割的缺點是生產效率較低，并且切割后的玻璃需要進行復雜的邊緣處理來消除邊緣缺陷。激光切割加工法是通過激光對柔性玻璃進行切割加工后再進行柔性玻璃強化和邊緣處理的加工方法，其優點是技術成熟的情況下成本較低。強化 離子交換可使柔性玻璃鋼化，提高玻璃表面應力強度，從而提高柔性玻璃的強度、熱穩定性等。資料來源：化學減薄法生產柔性玻璃的研究現狀，申萬宏源研究 凱勝科技是國內少有覆蓋“高強玻璃-極薄薄化-高精度后加工”全國產化 UT

49、G 玻璃產業鏈的公司。公司聯合中建材蚌埠玻璃工業設計研究院及其所屬的玻璃原片生產企業，已成功開發出“高強玻璃-極薄薄化-高精度后加工”全套超薄柔性玻璃（UTG）生產工藝技術，其中公司負責 UTG 減薄、UTG 成型、柔性貼合，并已托管了生產 UTG 玻璃原片的中建材（蚌埠）光電材料有限公司，打通了從玻璃原片到成品的全產業鏈條，是國內少有一家能批量提供具有自主知識產權的全國產化超薄柔性玻璃產品的企業。由于 UTG 產業鏈利潤呈現典型的“微笑曲線”，國內大部分企業處在中間利潤率較低的 UTG 減薄成型環節，凱盛科技的一體化生產優勢將為公司帶來更豐厚的利潤。表 5：國內外主要柔性玻璃原片產品性能對比

50、 公司 產品 厚度/m 生產技術 玻璃成分 推出時間 康寧 willow-glass 100 溢流法 無堿 2012 年 旭硝子 Spool 4050 浮法 鈣鈉硅 2014 年 電氣硝子 G-leaf 30 溢流法 無堿 2014 年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 肖特 AF32 eco 25100 窄縫下拉法 無堿 D263 Teco 70250 硼硅酸鹽 2015 年 Xensation Flex 5588 鋰鋁硅 2020 年 凱盛科技 30-70 浮法 鋰鋁硅 2020 年 資料來源：柔性玻璃的生產及發展概況，凱

51、盛科技官網、申萬宏源研究 UTG 產能快速擴張。公司在 2020 年 8 月成功自主開發出主流規格 UTG 原片，可以實現連續 20 萬次彎折不破損，產品性能領先，良率較高，量產能力得到終端合作廠商的驗證，是全球少數能做到穩定量產的廠商之一。公司于 2020 年 12 月投建了 UTG 一期項目，一期產能 200 萬片/年已于 2021 年 7 月量產；二期產能 1500 萬片/年未來將根據市場需求逐步投產。新產能的投放有利于將公司技術優勢轉化為規?；a業優勢，進一步完善顯示材料產業鏈條，從而有效增強公司服務高端客戶能力，提升公司在顯示領域的核心競爭力和行業地位。圖 21：公司 UTG 玻璃的

52、發展歷程 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3新材料業務在“小而美”的市場實現國產替代 廣泛布局小而美的新材料細分市場，逐步實現國產替代。2022 年公司新材料業務營收13.52 億元，同比增長 14.87%，占比 29.23%，同比增長 10.63pct，毛利 3.94 億元，同比增長 50.40%，占比 49.83%，同比增長 24.66pct，綜合毛利率達到 29.19%，遠超其顯示器件業務的 13.59%。從細分種類來看，公司新材料業務主要包括：1）硅系列，包括即將投產的高純合成石英砂和球形石英粉；2）鋯系列，包括電熔氧化鋯、硅酸鋯以及穩定鋯；3）鈦系列，包括納米鈦酸鋇；4）其他新材料

53、，包括稀土拋光粉以及近期新增的空心玻璃微珠材料。從新材料子公司情況來看，蚌埠中恒業務較為成熟，主要包含鋯系列產品及球形石英粉，2023 年中其凈利率為 10.24%，凱盛新材料業務市場格局更好，主要包含鈦系列產品及合成石英砂，2023 年中其凈利率高達 28.64%。我們認為雖然公司布局的細分市場較多，但存在共性：1）公司進入的大部分新材料細分領域的國內市場格局在布局初期都存在“市場被海外進口產品或體量較小的企業占據”的特點；2）新材料下游均存在景氣度較高的應用場景，材料本身存在充足的市場需求；3）公司通過自研技術突破或收并購進入市場后，依靠上市公司的資金實力完成擴產，進而實現國產替代。公司深

54、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：凱盛科技主要新材料業務分類 業務分類 主要材料 下游應用 產能（噸/年）產品形態 鋯系列 硅酸鋯 研磨、陶瓷 30000 電熔氧化鋯 電子、軍工、光學、航天航空 26000 穩定鋯 耐火材料、精密鑄造-硅系列 球形石英粉 電子封裝、半導體導熱膠、特種陶瓷 8400 高純合成石英砂 半導體級石英坩堝 5000 鈦系列 納米鈦酸鋇 消費電子、汽車電子、5G 通訊 2000 以上 其他新材料 稀土拋光粉 手機玻璃蓋板、液晶玻璃基板、精密光學原件 2000 以上 空心玻璃微珠 油氣開采、5G 通訊、

55、汽車輕量化等-資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 22：新材料業務營業收入和毛利 圖 23：新材料業務營業收入和毛利占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 3.1 硅系列：高純合成石英砂即將投產，新材料業務迎來增量 高純石英砂是二氧化硅純度大于 99.5%的石英粉，是高純二氧化硅材料的主要原料，在新材料、新能源、半導體等戰略性新興產業中具有重要地位。高純二氧化硅材料具有優異的耐高溫性能、極低的膨脹系數、極高的抗熱振性能、耐急冷急熱、高溫穩定性、高度絕緣、耐腐

56、蝕以及優異的光學特性，廣泛應用于半導體、光學、新能源(光伏)、航空航天(軍工)等行業。因此，高純石英砂是電子核心器件、光導通訊材料、太陽能電池等高新技術產業不可缺少的重要原材料，是生產石英坩堝、制造單晶硅棒容器、芯片的基礎原料。表 7：高純二氧化硅材料的物理參照值 特征 數值 高溫穩定性 1100以上長期使用 熱膨脹系數 01000之間的平均熱膨脹系數僅為 5.410-7 絕緣性 20時電阻率為 1018/cm，絕緣強度 250kV/cm 耐腐蝕性 除氫氟酸外，不溶于其他任何酸 光學特性 紫外、可見、紅外全波段都有極高的透過率（90以上）資料來源：高純石英砂研究與生產現狀，申萬宏源研究 石英砂

57、位于石英產業鏈上游，有著舉足輕重的地位。石英產業鏈可以細分為石英原礦、石英砂、石英材料、石英制品等環節。石英原礦主要以偉晶巖礦、脈石英礦、石英巖等礦石為主，其中花崗偉晶巖雖然石英含量僅為 30%左右，但石英晶粒極粗（直徑大于 5mm），磨礦后與脈石可完全分離，且單體石英雜質極少，是生產高端高純石英砂的必備原料，具有極強的資源屬性。石英原礦經過不同方式提純制備獲得石英砂，便于后續的深度加工、易于區分品質，該過程是石英產品生產過程中的重要環節?？傮w而言，石英砂的供給是否充足直接決定著下游石英產品的生產能否順利進行，對石英產品的供給有著重大影響。表 8：石英礦物類型和特點 礦床類型 石英巖類型 特點

58、 典型礦床 巖漿巖型 花崗偉晶巖 石英含量 30%左右，結晶粒度粗，單體石英雜質含量極少 美國北卡羅來那州 SprucePine 熱液型 脈石英巖 石英含量大于 99%，含有鐵礦物等雜質 湖北蘄春，江蘇東海 變質型 石英巖類型 石英含量在 95%99%，含有黏土、長石及鐵礦物等雜質 安徽鳳陽，遼寧本溪 沉積型 石英砂巖 石英含量95%，含有長石、云母、硅質黏土及金紅石、鐵礦物等 江蘇蘇州，云南昆明 資料來源：高純石英砂資源及加工技術分析，申萬宏源研究 圖 24：石英產業鏈 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國粉體網

59、，申萬宏源研究 純度是判斷石英砂品質的重要指標，也是決定其用途的關鍵依據。通常情況下，高純石英砂可以劃分為 4 個等級，即低端（純度3N，已國產化）、中端（純度4N，已國產化）、中高端（純度4N5，基本國產化）、高端（純度4N8，主要從美國、挪威等地進口）以上，其中低端石英砂主要應用于光伏玻璃行業，中端石英砂主要應用于高端光學器件、激光器件制造行業，中高端以及高端石英砂主要應用于光伏輔材、光纖通信、微電子、半導體等新興高科技重點領域。圖 25：不同純度石英砂對應下游產品 資料來源：高純石英的概念及其原料品級劃分，申萬宏源研究 表 9：高純石英產品分類與技術現狀 高端產品 中高端產品 中端產品

60、低端產品 純度 4N8 4N5 4N 3N 雜質含量 2010-6 5010-6 10010-6 100010-6 粒度大小 4080 目、80140 目、100200 目、80300 目等 技術現狀 主要從美國、挪威等進口 基本國產化 國產化 國產化 礦石原料品級 A 級礦 優質礦或優質原料 B 級礦 上等礦或上等原料 C 級礦 中等礦或中等原料 D 級礦 下等礦或下等原料 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：高純石英的概念及其原料品級劃分，申萬宏源研究 3.1.1 原料礦砂嚴重依賴進口，合成石英砂是必然趨勢 高純石

61、英砂的制備方法主要有三類，分別是天然水晶粉磨加工、石英礦物深度提純以及含硅化合物化學合成。其中天然水晶粉末加工和石英礦物深度提純方法可以從雜質少、品味高的原料石英礦石（主要為花崗偉晶巖）中制備出天然二氧化硅，而含硅化合物化學合成法可以制備出合成二氧化硅，不依賴原料礦石。表 10：高純石英砂不同制備方法對比 對比項 石英礦物深度提純 天然水晶粉磨加工 含硅化合物化學合成 介紹 石英礦物深度提純法是當今主流制備方法。自 20 世紀 70 年代以來，礦物提純工藝日漸成熟，在業內廣泛運用，該方法通過擦洗、重選、磁選、浮選、酸浸、高溫（氣氛）焙燒等選礦工藝，來去除原料中的雜質獲得高純石英砂 天然水晶粉磨

62、加工法難以大規模制備高純石英砂。該方法以天然水晶為原料，經過粉碎、磁選、浮選、酸浸、干燥、焙燒、再次磁選這些工藝流程，即可得成品石英砂 含硅化物化學合成法對工藝流程要求較高，但不依賴原料礦石。該方法以有機硅為原料，以醇為共溶劑，加入催化劑，進行水解，縮聚反應形成凝膠，過濾并對凝膠中的有機溶劑進行洗滌、干燥、煅燒得到二氧化硅粉體 原材料 稀缺程度高 稀缺程度極高 易得且低價 工藝難度 成熟但壁壘高 簡易且壁壘較低 難度較大、可變因素多、壁壘高 設備要求 較高 較低 較低 生產成本 較高且與原材料價格高度相關 與原材料價格高度相關 較高 環境污染 污染較小 污染較小 與具體制備方法相關 成品質量

63、較好但取決于原材料純度 成品質量難以保證 純度極高 資料來源：高純石英砂資源及加工技術分析，申萬宏源研究 全球中高端及高端高純石英砂供給緊缺，國內產能擴張迫在眉睫。目前中高端及高端高純石英砂主要生產廠商有三家，分別為尤尼明（Unimin）、TQC 和石英股份。從石英砂上游來看，尤尼明和 TQC 均掌控著生產高純石英砂的高質量礦源，即位于美國的花崗偉晶巖礦（兩者石英礦源為同一礦脈），該礦床規模大、流體雜質少、品質穩定，因此生產的高純石英砂具有壟斷性的優勢。而 TQC 位于挪威的另一礦源受到當地政府開采限制，每年最高僅許可生產 3 萬噸高純石英砂。從供給量來看，尤尼明與挪威 TQC 產能合計約 9

64、 萬噸/年，占全球中高端及高端高純石英砂產能的 7 成左右，且兩家公司新增產能釋放至少需要等待至 2024 年。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：中高端及高端高純石英砂產能及份額（萬噸/年）資料來源：公司公告，Indian minerals markets forum，申萬宏源研究 表 11：高純石英砂主要公司 公司 礦床 類型 礦物來源 資源量（萬噸）尤尼明 SprucePine 偉晶巖 美國北卡羅來納州 滿足數十年開采 TQC SprucePine 偉晶巖 美國北卡羅來納州 1000 德拉格 偉晶巖 挪威諾爾蘭郡

65、 26.7 石英股份/脈石英巖、偉晶巖 印度、俄羅斯、挪威、美國、中國湖北/資料來源：全球高純石英資源現狀、生產、消費及貿易格局，申萬宏源研究 我國原料礦砂嚴重依賴進口，高端品供給能力不足，合成石英砂是必然趨勢。從石英礦物資源情況來看，我國已探明的石英礦物包括 23.1 億噸的石英巖，15.5 億噸的石英砂巖，以及 0.5 億噸的脈石英，其中脈石英是目前我國加工高純石英的主要原料，但最高僅可用于加工 4N5 高純石英產品；從進口情況來看，2022 年我國硅砂及石英砂凈進口量高達 382萬噸；從國內供給量來看，受制于原料礦砂、生產工藝等多方面原因，目前國內沒有能夠供給高端高純石英砂的企業，而石英

66、股份是國內少有能夠供給中高端高純石英砂（最高 4N8）的企業，且其生產石英砂所需的原料礦砂幾乎完全依賴進口。由于近年來，半導體行業在我國快速發展，品位高的石英砂需求量日益增大，解決高純石英砂進口依賴問題已成燃眉之急，因此合成石英砂是未來發展的必然趨勢。6.047%3.023%2.419%1.511%尤尼明TQC石英股份其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：中國已探明石英礦物（億噸）資料來源：高純石英全球資源現狀與我國發展建議，申萬宏源研究 表 12：高純石英砂產能及制備方法 國家 公司 制備方法 產品等級 產能（萬

67、噸）美國 尤尼明 石英礦物深度提純法 中高端+高端 6 挪威 TQC 石英礦物深度提純法 中高端+高端 3 中國 石英股份 石英礦物深度提純法 中高端 2.4+6（在建）中國 菲利華 石英礦物深度提純法 中高端 2（擬建）中國 凱盛科技 化學合成法（有機硅烷水解法）高端 0.5（在建）中國 江瀚新材 化學合成法（四氯化硅水解法）高端 0.2（擬建）日本 三菱化學 化學合成法（溶膠-凝膠法）高端-日本 信越化學 化學合成法（溶膠-凝膠法）高端 0.1 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，申萬宏源研究 半導體用高純石英砂價值量高，預計 2025 年全球半導體行業用高純石英砂市場空間將超過 10

68、 億美元。從各類石英砂消費量來看，雖然高純石英砂消費量僅為 1%，但由于其單價是普通和精致石英砂的 20 余倍，因此價值量占比達 21%。從高純石英砂下游需求來看，半導體一直是高純石英砂需求量最大的行業，需求占比達 5 成。高需求量疊加極高的均價（半導體用高純石英砂均價為 1.3 萬元/噸）使得半導體用高純石英砂價值量占比達到70%，遠超其他行業。23.159%15.540%0.51%石英巖石英砂巖脈石英 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：2021 年中國石英砂消費量及價值量（萬噸，億元）圖 29：中國高純石英砂下游

69、需求拆分及價值量（%，億元）資料來源：中國粉體網，申萬宏源研究。注：價值量計算采用 2021 年高純石英砂均價 資料來源：中國知網，中國粉體網，申萬宏源研究。注：價值量計算采用 2023 年各行業高純石英砂均價 表 13：半導體級高純石英砂市場空間 半導體行業 2021 2022 2023E 2024E 2025E 半導體用石英坩堝總需求（萬只）52.03 54.64 57.37 60.24 63.25 YoY 5%5%5%5%每個坩堝消耗的高純石英砂量（KG/只）120 120 120 120 120 內層砂用量占比 70%70%70%70%70%全球半導體級石英坩堝內層砂總用量（噸）437

70、08 45893 48188 50597 53127 半導體行業高純石英砂市場空間（萬美元）87416 91787 96376 101195 106255 資料來源：Wind，EXACTITUDE CONSULTANCY，中國粉體網，申萬宏源研究 3.1.2 獨家專利構筑高純石英砂業務護城河 有機硅烷水解法是凱盛科技獨家專利技術。凱盛科技目前在建的 5000 噸/年合成高純二氧化硅生產線所使用的技術為有機硅烷水解法。從生產過程來看，該方法條件溫和、生產工藝簡單，同時水解過程的催化劑在系統中閉路循環，水解產生的醇類經過分離提純重新返回水解設備，可以重復利用，非常環保，極大的降低了生產成本；從原料

71、獲取難度來看，有機硅烷的終端原料為金屬硅粉，國內供應充足，可有效避開國外對于優質礦石原料的壟斷；從成品質量來看，凱盛科技成品純度可達 6N7N，遠高于石英股份的產品純度（4N8），足以滿足高端半導體領域的要求，能夠有效填補國內高端高純石英砂供給的空白。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 表 14：液相合成法主流制備方法優劣對比 對比項 有機硅烷水解法 四氯化硅水解法 化學沉淀法 傳統溶膠-凝膠法 原材料 易得 易得且低價 易得且低價 易得 工藝難度 壁壘高 壁壘高 壁壘較低 壁壘高 設備要求 較高 極高 較高 較高 生產成本 較

72、低 較高 較低 較高，生產周期長，工業化價值低 環境污染 污染較小 污染較高 污染較高 污染較高 成品質量 純度高，可達 6N 以上 純度高，可達 6N 以上 純度較低 純度高，可達 6N 以上 資料來源：高純石英的加工技術及應用，申萬宏源研究 公司技術日益成熟，逐步構建有機硅烷水解法合成高純石英砂專利護城河。除有機硅烷水解法的發明技術專利外，凱盛科技還發明并申請了多項實用新型專利，用以優化工業制備高純石英砂過程中存在的問題。其中，有機硅源水解除垢裝置可以解決合成高純石英砂過程中水解反應形成的二氧化硅結垢問題，進而提升產品品質；四甲氧基硅烷水解反應裝置可以確保反應器內液體上下循環，使反應過程中

73、新滴入的硅烷充分反應，提高效率，降低成本。圖 30：有機硅源水解除垢裝置 圖 31：四甲氧基硅烷水解反應裝置 資料來源：中國專利網，申萬宏源研究 資料來源：中國專利網，申萬宏源研究 合成高純石英砂產能可與現有產能結合，形成產業協同。石英坩堝共分為內中外三層，其中中層與外層對石英砂純度要求較低，半導體用石英坩堝中、外層純度要求僅為 4N5，而內層純度要求較高，高端半導體純度要求達到了 6N 以上。凱盛近期收購的太湖石英，其產品主要以中、外層砂為主，未來可與公司合成高純石英砂產品形成產業協同，共同將內、中、外層用砂供給于下游半導體級石英坩堝制造企業。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

74、聲明 第 27 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：石英坩堝結構 資料來源：石英股份，申萬宏源研究 3.2 鋯系列：氧化鋯行業領先企業，延展開發高附加值鋯制品 鋯制品下游應用廣泛，深加工后可用于高附加值產業。鋯制品的上游原材料主要為鋯英砂，經過氫氧化鈉處理、水洗等流程后可制備成硅酸鋯、氧氯化鋯、電熔鋯等初級鋯制品，該類產品由于成本低、性能穩定被廣泛應用于陶瓷、玻璃、鑄造等領域。對初級產品進行深加工后，能制備出工業級海綿鋯、納米復合氧化鋯、核能級氧化鋯等具高附加值的工業原料，下游應用領域廣泛，包括電子、芯片、醫療、核能等高附加值產業。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

75、明 第 28 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：鋯制品產業鏈 資料來源：Wind，中國粉體網，申萬宏源研究 上游原料礦砂資源分布集中，我國進口依賴度較高。從資源分布來看，當前全球兩大鋯資源儲備國為澳大利亞和南非，分別占全球儲量的 71%和 9%，我國儲量僅占 0.8%；從進口情況來看，2022 年，中國鋯礦進口高達 121 萬噸，其中有 51.8%進口自澳大利亞，19.6%進口自南非；從價格方面來看，國內標準鋯英砂價格基本維持在 1 萬元/噸以上，進口高級鋯英砂價格已超過 1.5 萬元/噸。圖 34：全球鋯資源儲量分布（千公噸，%）圖 35：2022 年鋯礦砂進口量及占比（萬噸，

76、%）資料來源：USGS（United States Geological Survey），申萬宏源研究 資料來源：中國海關，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 氧化鋯行業領先企業，逐步開辟高附加值產品。氧化鋯系列產品是凱盛科技新材料業務的核心產品，2011 年公司通過資產重組進軍鋯制品領域，當時國內鋯制品生產企業超過60 家，總體規模較小，且多數企業僅能生產技術含量、單位價值較低的初級鋯制品，市場規模不足 2 億美元。公司通過持續的技術研發不斷精進，目前公司在電熔氧化鋯細分領域持續保持行業領先地位，產能達到 2.4

77、 萬噸。2020-2022 年，公司電熔氧化鋯產品被工信部授予“制造業單項冠軍產品”榮譽。我們認為，凱盛科技從技術和原料方面構筑了自身行業優勢：1）技術方面，凱盛科技擁有先進生產技術，其產品純度領先國內大部分廠家；2）原料方面，公司與鋯英砂供應商 Iluka 達成了穩定合作關系，在一定程度上保障原材料的供應和減小成本波動。凱盛科技以氧化鋯為基礎，逐步進軍高附加值鋯制品：1）納米氧化鋯，公司納米氧化鋯產品純度高于 99.5%，達到國內領先水平，主要用于精密電子、生物醫學等領域；2）穩定鋯，公司穩定鋯產品性能優良，2021 年產銷量同比增長超 35%，處于行業領先地位，主要用于生物陶瓷、電子陶瓷、

78、新能源等領域；3）超細高純電熔氧化鋯，公司超細高純電熔氧化鋯產品已在高端耐火材料和泡沫陶瓷過濾器領域與世界 500 強企業以及行業知名品牌（維蘇威、瑞泰、康立泰等）展開合作并批量供貨。圖 36：公司電熔氧化鋯產銷量情況 圖 37：公司硅酸鋯產銷量情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 鈦系列：納米鈦酸鋇市場重要參與者 電子工業元件基礎材料，應用前景廣泛。納米鈦酸鋇是電子陶瓷材料的基礎原料，被稱為“電子陶瓷業的支柱”，也是電子陶瓷中使用最廣、用量最大的重要原料之一，多層陶瓷電容器（MLCC）作為其下游主要產品，被廣泛應用于消費電子、汽車電子、5G 通訊等

79、領域。相較于普通鈦酸鋇而言，納米鈦酸鋇顆粒細、純度高、粒徑均勻，隨著電子元器件朝著微型化、精密化發展，MLCC 介質層的厚度在不斷減小，因此納米鈦酸鋇產品市場前景持續向好。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 38：納米鈦酸鋇產業鏈 資料來源：納米鈦酸鋇電子陶瓷粉體的制備技術，公司公告，申萬宏源研究所 國產替代空間大，市場規模廣闊。供應商方面，納米鈦酸鋇的主要供應商以日本和美國企業為主，其中日本 Sakai 化學、日本化學、日本 FujiTi、美國 Ferro 企業市占率高達85%，國內市場相對空白，國瓷材料市占率僅 10%。

80、市場空間方面，納米鈦酸鋇的下游主要產品 MLCC 近幾年需求量不斷攀升，一部 5G 手機和一輛新能源汽車的 MLCC 使用量分別為 1000 顆和 20000 顆左右，根據華經產業網預測，2025 年 MLCC 行業市場規模將達到 1490 億元，而在 MLCC 的成本中，納米鈦酸鋇的占比約為 10%20%左右，市場規模廣闊。圖 39：2021 年全球陶瓷粉末主要廠商市占率 圖 40：2021 年 MLCC 成本構成占比 資料來源：國瓷材料，申萬宏源研究 資料來源：Chemical book，申萬宏源研究。注：內圈為低容 MLCC，外圈為高容 MLCC 技術優勢明顯，產品已批量應用。凱盛科技于

81、 2014 年開始籌建納米鈦酸鋇項目，2017年 8 月正式投產，產能達 2000 噸/年，公司是國內第二家掌握水熱法制備納米鈦酸鋇工藝的企業，僅次于國瓷材料，而當時國內企業多用固相法工藝，生產技術相對落后。公司納米鈦酸鋇產品具有純度高、活性高、結晶度高、化學均一性好等特點，已通過行業頭部企業認證和批量應用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 表 15：鈦酸鋇粉體制備方法比較 制備方法 主要優點 主要缺點 固相法 工藝流程短,設備簡單,原料易得,成本低廉 原料混合不均,成品粒度大,純度低,性能不穩定,難以用于生產納米粉體 水熱合

82、成法 制備的粉體晶粒發育完全、粒度小分布均勻、顆粒團聚輕,可用便宜原料,易得合適計量比物和晶型,無須高溫煅燒處理 往往需高溫、高壓的反應條件,對設備要求高,且水熱處理的時間一般較長,使其在科研和生產中受到限制 溶膠凝膠法 制備的粉體粒度小、純度高、粒度分布窄 原料價格高,且有機溶劑有毒性,高溫煅燒凝膠時顆粒易團聚,制備周期長、產量小、操作復雜,條件難于控制,難以中試放大,大批量生產乃至工業化 化學沉淀法 工藝簡單,常壓、反應溫度低、時間短,原料成本低,粉體無須煅燒。易于操作,易放大,適合工業化生產 易引入雜質.難以得到粒徑很小的納米粉體,且顆粒易團聚,粒度分布寬,需要一定的后處理 資料來源：納

83、米鈦酸鋇電子陶瓷粉體的制備技術，申萬宏源研究 3.4 其他新材料：空心玻璃微珠早期布局者 新型輕質粉末材料，被譽為“空間時代材料”?？招牟Ａ⒅椋℉GM）是一種空心結構的無機非金屬球狀材料，要求粒徑?。?0-250m）、外壁?。?-2m），整體量產難度較高，具有導熱系數低、抗壓強度高、分散性、流動性、穩定性好的優點，還具有低吸油、絕緣、自潤滑、隔音、不吸水、耐腐蝕、防輻射等優異性能。目前空心玻璃微珠已廣泛應用于航空航天、深海探測、石油勘探、電子（5G）、涂料、橡膠、塑料等領域，尤其是在石油固井行業具有不可替代的作用。圖 41：空心玻璃微珠產業鏈 資料來源：空心玻璃微珠制備技術及應用研究進展，我

84、國空心玻璃微珠制備技術進展與發展方向，申萬宏源研究所 空心玻璃微珠市場較為分散，整體空間穩定增長。市占率方面，國際空心玻璃微珠主要生產商為美國 3M、美國 Potters Industries、德國 Trelleborg、荷蘭 AkzoNobel 以及比利時 Glaverbel，其中美國 3M 全球市占率為 22%，前五名市占率僅為 38%，整體市場較為分散。市場空間方面，2015 年-2022 年國內空心玻璃微珠產量從 2.13 萬噸增長至 4.65 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 萬噸，銷量從 2.54 萬噸增長至 5.

85、28 萬噸，除 2020 年疫情因素導致產銷量有所下降外，產銷量總體平穩增長。2015 年-2022 年市場規模從 7.1 億元增長至 13.25 億元，CAGR 為9.3%。早期進入布局，具有國內少有自主制備知識產權。2006 年，凱盛科技著手攻關玻璃粉末法制備高性能空心玻璃微珠技術，并成功開發國內少有具有自主知識產權的玻璃粉末法制備空心玻璃微珠工業化生產核心技術及關鍵裝備，制訂發布我國首部空心玻璃微珠行業標準，并于 2016 年成功實現超輕高強空心玻璃微珠的工業化量產，是國家“863”計劃科研成果轉化的專利產品，具有低密度高強度等特性，廣泛應用于深海探測、石油勘探、航天航空、高頻高速電子通

86、訊、輕質復合材料等領域，是公司應用材料板塊的拓展。4盈利預測與估值 顯示材料：公司 UTG 產品將在 23-25 年逐步放量，我們預計公司顯示材料業務將持續增長，其中 23-25 年液晶顯示模組玻璃銷量 2832、3186、3328 萬片，單價維持在 2022年的水平；23-25 年 ITO 導電膜玻璃銷量 2518、3021、3525 萬片，單價維持在 2022 年的水平；23-25 年 UTG 玻璃銷量 170、850、2240 萬片，單價隨著終端廠商對玻璃性能要求的提升將逐年提升，23-25 年分別為 50.00、55.00、60.00 元/片。應用材料：公司高純二氧化硅以及其他細分新材

87、料產品將在 23-25 年逐步放量，我們預計 2023 年由于鋯材料售價逐步回落至正常區間，短期營收增速回落，遠期公司應用材料業務將迎來營收和毛利雙增。具體來看，預計 23-25 年電熔氧化鋯銷量 22,080、22,800、24,000 噸，單價為 30,000、25,000、20,000 元/噸；預計 23-25 年硅酸鋯銷量 7,500、10,500、12,000 噸，單價為 15,000、12,000、11,000 元/噸；預計 23-25 年球形石英粉銷量 9,000、15,000、15,000 噸，單價維持 2022 年水平；預計 23-25 年稀土拋光粉銷量3,000、3,500

88、、3,500 噸，單價維持 2022 年水平；預計 23-25 年高純二氧化硅銷量 500、1,500、3,000 噸，單價維持在均價 12 萬元/噸。圖 42：中國空心玻璃微珠行業產銷量情況（萬噸）圖 43：中國空心玻璃微珠市場規模走勢（億元）資料來源：中國粉體網，申萬宏源研究 資料來源：中國粉體網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 我們采用相對估值法，針對公司主營產品，選取 5 家可比公司：1）長信科技：專業從事平板顯示真空薄膜材料的研發、生產、銷售和服務，主導產品包括液晶顯示用 ITO 導電膜玻璃、觸摸屏用

89、 ITO 導電膜玻璃、手機面板視窗材料等，是我國第二家在 UTG 業務方面取得突破的內資企業。2）清越科技：集研發、生產、銷售于一體的中小顯示面板制造商，主要產品包括PMOLED、電子紙及硅基 OLED 等，是我國 OLED 技術先進企業。3）聯瑞新材：國內規模領先的硅微粉生產高新技術企業,專注于硅微粉產品的研發、制造和銷售，是國內較早專業從事硅微粉研發制造企業。4）國瓷材料：專業從事新材料領域，集研發、生產、銷售為一體的高新技術企業，產品涵蓋電子陶瓷介電材料、結構陶瓷材料、建筑陶瓷材料、電子金屬漿料、催化材料等。5）菲利華：是國內外具有較大影響力和規模優勢的石英材料及石英纖維制造企業，全球少

90、數幾家具有石英纖維批量生產能力的制造商，中國航空航天等國防軍工領域少有的石英纖維供應商。預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 1.35、2.29、3.51 億元，EPS 分別為 0.14、0.24、0.37。經測算，2024 年可比公司平均 PEG 為 0.85。我們認為，公司不同于傳統顯示材料企業或某一領域領先的新材料企業，顯示材料領域，公司掌握全套國產化 UTG 生產工藝技術，UTG 產業鏈利潤呈現典型的“微笑曲線”，國內大部分企業處在中間利潤率較低的 UTG 減薄成型環節，凱盛科技的一體化生產優勢將為公司帶來更豐厚的利潤；新材料領域，公司專注于布局高毛利、高凈利、未來應用市場廣

91、泛的“小而美”新材料，并利用自身的技術、資金優勢完成擴產，進而實現國產替代。2024 年公司 PEG 為 0.77，可比公司平均 PEG 為 0.85，2024 年給予公司行業平均水平，2024 年公司具有 10.4%上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 16：凱盛科技營收拆分（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 1 新型顯示器件 營業收入 5,071 3,123 3,657 4,586 5,725(+/-%)22.3%-38.4%17.1%25.4%24.8%占銷售收入比重 80.2%67.5%71.4%73.7%76.8%營業成本 4,311 2,698 3

92、,219 3,944 4,858 毛利率 15.0%13.6%12.0%14.0%15.1%毛利潤 760 424 438 642 867 銷量 液晶顯示模組玻璃（萬片）3,867 2,503 2,832 3,186 3,328 ITO導電膜玻璃（萬片）3,795 2,212 2,518 3,021 3,525 超薄電子玻璃（萬重箱）131 92 95 107 113 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 UTG玻璃（萬片）170 850 2,240 單價 液晶顯示模組玻璃（元/片）115.02 121.46 121.46 121

93、.46 121.46 ITO導電膜玻璃（元/片）12.42 13.21 13.21 13.21 13.21 超薄電子玻璃（元/重箱）382.36 420.30 420.30 420.30 420.30 UTG玻璃（元/片）50.00 55.00 60.00 2 新材料 營業收入 1,177 1,352 1,316 1,486 1,582(+/-%)48.75%14.87%-2.63%12.89%6.46%占銷售收入比重 18.60%29.23%25.69%23.88%21.21%營業成本 914 957 980 994 933 毛利率 22.29%29.19%25.49%33.06%41.02

94、%毛利潤 262 394 335 491 649 銷量 電熔氧化鋯（噸）27,700 22,000 22,080 22,800 24,000 硅酸鋯（噸）12,600 7,400 7,500 10,500 12,000 球形石英粉（噸）8,400 8,400 9,000 15,000 15,000 稀土拋光粉（噸）2,000 2,000 3,000 3,500 3,500 高純二氧化硅（噸）500 1,500 3,000 單價 電熔氧化鋯（元/噸）25,584 35,818 30,000 25,000 20,000 硅酸鋯（元/噸）14,013 17,762 15,000 12,000 11,

95、000 球形石英粉（元/噸）20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 稀土拋光粉（元/噸）17,000 17,000 17,000 17,000 17,000 高純二氧化硅（元/噸）120,000 120,000 120,000 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 表 17：可比公司估值表 代碼 公司 股價 PE Growth PEG 2023/12/27 2023E 2024E 2025E 2024E 2024E 300088.SZ 長信科技 6.35 28 21 16 32.26%0.67 688496.SH 清越科技 17.58 117 67 42 7

96、4.60%0.90 688300.SH 聯瑞新材 51.22 48 36 29 32.35%1.13 300285.SZ 國瓷材料 22.84 35 26 20 34.00%0.76 300395.SZ 菲利華 36.34 31 24 18 30.71%0.78 平均 52 35 25 40.78%0.85 600552.SH 凱盛科技 13.15 92 54 35 70.53%0.77 資料來源：Wind，申萬宏源研究（重點公司盈利預測均使用 Wind 一致預期）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 1）原材料成本大

97、幅增長風險：公司部分新材料業務依賴上游原材料供給，若原材料成本大幅增長或影響公司整體盈利水平。2）專利技術侵權風險：公司部分業務技術是公司維持行業領先水平的核心因素，若發生侵權行為或影響公司優勢地位。3）高新科技行業增速不及預期：公司核心主要產品下游與高新科技行業緊密相關，若高新科技行業增速不及預期或影響公司整體增速。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 6,748 4,623 5,122 6,221 7,456 營業收入 6,748

98、 4,623 5,122 6,221 7,456 營業總成本 6,392 4,522 5,001 5,942 6,962 營業成本 5,562 3,832 4,334 5,073 5,925 稅金及附加 39 46 51 62 74 銷售費用 107 96 108 131 157 管理費用 222 209 230 280 335 研發費用 338 233 258 313 375 財務費用 126 107 21 85 96 其他收益 128 109 109 109 109 投資收益-3-2-2-2-2 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-28

99、55 0 0 0 資產減值損失-111-32 0 0 0 資產處置收益 0 42 0 0 0 營業利潤 342 273 228 385 601 營業外收支-1 2 0 0 0 利潤總額 341 275 228 385 601 所得稅 34 51 23 39 60 凈利潤 307 224 205 347 540 少數股東損益 92 83 70 117 190 歸母凈利潤 215 140 135 229 351 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 307 224 205 347 540 加：折舊攤銷減值 389

100、331 232 275 316 財務費用 123 117 21 85 96 非經營損失-13-34 2 2 2 營運資本變動-304-182-28-189-294 其它 59-42 0 0 0 經營活動現金流 561 414 431 519 660 資本開支 222 410 434 411 411 其它投資現金流 0-736-2-2-2 投資活動現金流-222-1,146-436-413-413 吸收投資 0 1,488 0 0 0 負債凈變化-350-248-354-58-152 支付股利、利息 203 291 21 85 96 其它融資現金流 145-33 0 0 0 融資活動現金流-40

101、8 915-375-143-248 凈現金流-70 179-379-37 0 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 4,645 5,313 4,961 5,114 5,408 現金及等價物 678 1,526 1,146 1,110 1,109 應收款項 2,028 1,790 1,915 2,060 2,352 存貨凈額 1,849 1,919 1,822 1,866 1,869 合同資產 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢

102、想 其他流動資產 90 78 78 78 78 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 3,048 3,354 3,556 3,692 3,787 無形資產及其他資產 815 960 960 960 960 資產總計 8,509 9,626 9,477 9,766 10,154 流動負債 3,942 3,948 3,518 3,383 3,155 短期借款 1,751 1,813 1,382 1,247 1,019 應付款項 1,677 972 972 972 972 其它流動負債 513 1,164 1,164 1,164 1,164 非流動負債 1,142 1,211 1,287 1,36

103、4 1,441 負債合計 5,084 5,159 4,805 4,747 4,596 股本 764 945 945 945 945 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,883 2,588 2,588 2,588 2,588 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 43 47 52 60 72 未分配利潤 443 502 632 854 1,193 少數股東權益 293 385 455 572 762 股東權益 3,425 4,467 4,672 5,018 5,559 負債和股東權益合計 8,509 9,626 9,477 9,766 10,154 資料來源：wind，申萬宏源

104、研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可

105、能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表

106、現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息

107、，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該

108、等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投

109、資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。