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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 游戲游戲 2023 年年 12 月月 28 日日 游戲行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持）中國游戲“而立”正壯，新規護航繁榮健康中國游戲“而立”正壯，新規護航繁榮健康 12 月 22 日，國家新聞出版署發布了關于公開征求網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）的通知，就網絡游戲出版經營中的版號、內容管理、游戲消費等進行細化表述。我們認為此次新規出發點一是長期監管“缺位”而產生補足的必要性，二是引導行業長期繁榮和健康發展。當

2、前部分游戲公司先后發布回購公告，表示積極支持并參與反饋?？春眯袠I未來發展，1）縱向對比國內政策，21 年未保法實施落地后，行業進入新的恢復周期，版號數量不斷增加；2）橫向對比海外政策，行業在監管規范下成長。此外我們認為中國游戲產業當前已成為優勢行業，具備一定的全球競爭力，并在報告中借此展開。復盤中國游戲三十年發展歷史，復盤中國游戲三十年發展歷史，研發驅動，全球領先研發驅動，全球領先。2008 年前為端游時期，頁游、手游和其他形態（例如主機）以小眾的形式存在；2008 年-2012 年為頁游時期，主要系 PC 互聯網開始向移動互聯網過渡，在 Flash 技術推動下通過更低使用門檻+適用于更碎片化

3、使用場景的頁游吸納了一批增量用戶；2013 年后為手游時期，主要系智能手機+4G 網絡興起，移動游戲開啟品質提升、玩法擴張的道路，進而帶來商業化承載能力的增強。近三十年來憑借近三十年來憑借著著科技發展，科技發展，中國游戲在移動互聯網時代擁有了相對領先的自主研發能力，從而帶來了創中國游戲在移動互聯網時代擁有了相對領先的自主研發能力，從而帶來了創新品類涌現、潛力品類規模擴大、精品內容出海等機會新品類涌現、潛力品類規模擴大、精品內容出海等機會。中國游戲的大航海時代：中國游戲的大航海時代：1）游戲出海是必然選擇，我們認為海外移動游戲市場仍有較大挖掘空間，且以美國為首的歐美市場游戲市場結構以主機為主，仍

4、有較大的移動化潛力，因此為以手游為核心的中國廠商帶來了彎道超車機會。此外，游戲出海也成為傳播中華文化的有效載體；2）出海市場蓬勃發展，中國競爭力不斷增強，出海收入十年 CAGR 為 20%（國內同期 15%），市占率也波動向上（23 年市占率 19%VS 19 年 16%）。當前出海頭部產品在多地區日益增多，看好后續區域優勢拓展；此外也看好已有優勢品類海外市場的繼續挖掘以及短板賽道的突破。而立之后，展望后續：行而立之后，展望后續：行業發展正壯，短期供需有望保持增長業發展正壯，短期供需有望保持增長+長期科技不斷長期科技不斷共振。共振。短期看，1）供給端：公司競爭力不斷增強，版號穩定釋放保障產品供

5、給，期待后續新品釋放；2）需求端：存量用戶穩健，且以年輕用戶、下沉場景、海外用戶為代表的細分賽道需求不斷被挖掘，行業增長動能仍然充足。3）長期看，科技推動游戲產業發展，游戲反哺科技創新。AI 和半導體的誕生與迭代背后離不開游戲產業，當前建議重點關注 AI，游戲是 AI 重要落地方向，既是降本重要工具，也可為玩法開拓市場，中國廠商積極投入，期待后續進展。行業投資評級與投資策略行業投資評級與投資策略：展望后續，行業發展動力仍充足，短期供需有望保持增長+長期科技不斷共振。經過前期調整，游戲板塊估值已經回歸至較低水平，中期建議關注景氣度向上方向，長期關注科技落地，對游戲板塊給予“推薦”評級。反彈 EP

6、S 端建議關注三條主線：1）海外業務占比較高，文化出海代表方向：神州泰岳（老產品持續爬坡，24 年兩款新品待上線）；2）代表頭部品質方向，爭奪年輕化增量：網易、騰訊控股（元夢之星活躍表現高）；3）基本面抓住細分機會+估值有修復空間：愷英網絡（產品儲備豐富）、三七互娛（小程序游戲賽道領先）、巨人網絡、完美世界、吉比特、星輝娛樂、浙數文化、電魂網絡、盛天網絡等公司。風險提示風險提示：流水不及預期，用戶需求變化，出海進展不及預期，政策變化風險。證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 證券分析師：廖志國證券分析師：廖志國 郵箱：

7、 執業編號：S0360523060003 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)24 0.00 總市值(億元)3,314.61 0.39 流通市值(億元)2,976.43 0.45 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-8.4%-32.5%32.9%相對表現-2.4%-19.8%46.4%-15%34%83%132%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-272023-12-26游戲滬深300華創證券研究華創證券研究所所 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

8、 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文通過復盤游戲行業發展歷程，指出了 1）游戲與科技相輔相成的共振作用；2）行業不斷修煉內功，研發能力得到長足進步，進而衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戲的出海機會，全球影響力不斷提升。此外，我們也系統解讀了最新征求意見稿，明確指出監管旨在促進行業健康發展，我們中長期保持樂觀，看好行業長期發展。投資邏輯投資邏輯 回望過去，游戲行業經歷近三十年發展，實現了移動互聯網時代的彎道超車，研發能力有了長足的進步，衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戲的出海機會，全球影響力不斷提升，推動中國文化出海。展望后續，行業發展動力仍展望后

9、續，行業發展動力仍充足，短期供需有望保持增長充足，短期供需有望保持增長+長期科技不斷共振，科技推動游戲產業發展，長期科技不斷共振，科技推動游戲產業發展，游戲產業反哺科技創新。游戲產業反哺科技創新。經過前期調整，游戲板塊估值已經回歸至較低水平，中期建議關注景氣度向上方向，長期關注科技落地。反彈 EPS 端建議關注三條主線：1）海外業務占比較高，文化出海代表方向：神州泰岳（老產品持續爬坡，24 年兩款新品待上線）；2）代表頭部品質方向，爭奪年輕化增量：網易、騰訊控股（元夢之星活躍表現高）；3）基本面抓住細分機會+估值有修復空間：愷英網絡（產品儲備豐富）、三七互娛（小程序游戲賽道領先）、巨人網絡、完

10、美世界、吉比特、星輝娛樂、浙數文化、電魂網絡、盛天網絡等公司。pWlZcZuYjUvYaXpZoYiZaQbP8OnPnNmOtQeRoPpNiNpNzQaQrRxONZqNtQNZmQsO 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、監管旨在促進行業健康發展，對產業保持樂觀一、監管旨在促進行業健康發展，對產業保持樂觀.6（一）征求意見稿發布，出發點立足于行業長期發展.6（二）縱向對比國內游戲政策，橫向對比海外政策，監管伴隨行業良性發展.8（三）中國游戲行業已經成為優勢行業，具備全球競爭力，往后展望仍

11、有巨大潛力.11 二、中國游戲三十年復盤：研發驅動，全球領先二、中國游戲三十年復盤：研發驅動，全球領先.12（一）游戲市場銷售收入創新高，科技與玩法推動行業不斷增長.12（二）從代理到自研，品類不斷多元化，全球競爭力展露.14 三、三、游戲的大航海時代：競爭力不斷加強，推動文化出海游戲的大航海時代：競爭力不斷加強，推動文化出海.17（一）為什么手游出海？有空間+有機會+有優勢.17（二）海外市場蓬勃發展，國內廠商市占率波動上升.18 1、區域視角看：美日韓為主要目的地，核心地區競爭力提升.18 2、賽道視角看：把握 SLG、RPG 已有優勢，看好后續優勢拓展.19 四、行業發展動力仍充足，短期

12、供需有望保持增長四、行業發展動力仍充足，短期供需有望保持增長+長期科技不斷共振長期科技不斷共振.22（一）供需雙端保障行業發展.22 1、供給側，2023 以來優質內容不斷增加，2024 繼續期待新品.22 2、需求側，國內存量穩定+細分賽道需求不斷挖掘：小程序、年輕化等方向亮點頗多.22（二）科技推動游戲產業發展，游戲產業反哺科技創新.26 1、科技是最長的：科技與游戲的相輔相成，從半導體到 AI.26 2、游戲或是 AI 重要潛力落地方向：作為工具降低成本，作為玩法開拓市場；中國廠商保持投入.27（三）當前板塊處于低位，保持看好；推薦優質個股.28 五、風險提示五、風險提示.29 游戲行業

13、深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 游戲公司近日回購/發聲梳理（部分）.6 圖表 2 游戲版號月度發放情況，未成年人保護完成以來不斷提升.8 圖表 3 游戲政策梳理.8 圖表 4 文化產業總營收.10 圖表 5 文化新業態特征較為明顯的 16 個行業營收.10 圖表 6 海外各國對游戲行業的監管措施.10 圖表 7 2004-2023 年中國游戲市場銷售收入及增速.12 圖表 8 2008-2023 年中國游戲市場用戶規模及增速.12 圖表 9 2008-2023 年中國游戲市場客單價及增

14、速.12 圖表 10 2000-2004 年中國網絡游戲市場規模及增速.13 圖表 11 2008-2023 年端游、頁游、手游市場規模占比.13 圖表 12 09-23 年端/頁/手游對于市場規模增長的貢獻.13 圖表 13 2009-2023 年自研游戲國內市場銷售收入及增速.14 圖表 14 2009-2023 年自研游戲對國內游戲市場銷售收入的貢獻.14 圖表 15 2007-2023 年國產自研游戲出海收入及增速.14 圖表 16 2022 年全球部分游戲市場進入流水 TOP100 榜單的游戲發行商中我國發行商占比.14 圖表 17 2016-2023 年國內游戲市場各細分品類市占率

15、.15 圖表 18 2023 年全球手游收入榜 TOP5（左）/新發手游收入榜 TOP5.16 圖表 19 22H1/23H1 游戲收入排名前十的上市公司.16 圖表 20 2013-2023 年每年累計收入超過 10 億美元的應用和游戲數量.16 圖表 21 海外手游市場收入.17 圖表 22 全球游戲市場結構.17 圖表 23 中國游戲市場結構，手游占比高于海外 25%.17 圖表 24 全球及中國游戲市場規模（億元，%，全球包含中國）.18 圖表 25 中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布(2020/2021/2022/2023).19 圖表 26 全球重要移動游戲市場流水 TOP1

16、00 產品中中國移動游戲發行商數量.19 圖表 27 全球重要移動游戲市場流水 TOP100 產品中中國移動游戲產品數量.19 圖表 28 中國自主研發移動游戲出海類型(2023).20 圖表 29 23H1 全球手游熱門產品收入廠商所屬國家.20 圖表 30 2018-2022 海外熱門 SLG 手游中國廠商收入趨勢及市場份額變化.20 圖表 31 SLG 品類發展歷程復盤.21 圖表 32 2023 年 SLG 手游熱門市場下載量.21 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 23H1 十大強勢手

17、游類型（基于收入排名）.21 圖表 34 IOS 游戲暢銷榜 TOP10，部分新游戲涌入（2023/12/26）.22 圖表 35 主要上市游戲企業國內移動游戲新品流水區間（數量分布）.22 圖表 36 2018 年傳奇 Ip 主要游戲用戶年齡畫像.23 圖表 37 微信小游戲，廣告素材數量趨勢.23 圖表 38 微信小程序游戲的微笑曲線.24 圖表 39 中國小程序游戲收入及增長率.24 圖表 40 頁游增長，2014 年見頂.24 圖表 41 2014 年游戲產業劃分（億元）.24 圖表 42 潛在游戲玩家數量測算，每年邊際或仍有千萬年輕用戶增量.25 圖表 43 蛋仔 MAU 破億，或許

18、標志新一批有玩法追求的用戶成長.25 圖表 44 游戲跟半導體產業共同發展.26 圖表 45 OpenAI 曾經的項目：用 AI 打 Dota2.26 圖表 46 強化學習算法奠定 AI 基石.26 圖表 47 AIGC 在游戲制作各個環節中的降本增效邏輯.27 圖表 48 AI NPC/AI bot 提升玩家體驗.27 圖表 49 逆水寒中的 AI NPC 示例.28 圖表 50 野蠻人 2中的 AI bot 示例.28 圖表 51 Roblox Studio 編輯界面.28 圖表 52 魔獸地圖編輯界面.28 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

19、號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、監管旨在促進行業健康發展，監管旨在促進行業健康發展，對產業保持樂觀對產業保持樂觀（一）（一）征求意見稿發布，出發點立足于行業長期發展征求意見稿發布，出發點立足于行業長期發展 12 月 22 日，國家新聞出版署發布了關于公開征求網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）的通知。我們認為其背后是監管政策完善的延續，而非突然的調整，整體出發點立足于行業長期發展。12 月 23 日，國家新聞出版署再次發聲稱，征求意見稿立足于保障和促進網絡游戲行業繁榮健康發展，對解決網絡游戲經營單位準入等問題作了明確，設立了“保障與獎勵”專章，提出一系列鼓勵措施。同時對于各方就

20、征求意見稿第十七條、第十八條及其他一些內容提出的關切和意見，國家新聞出版署將認真研究，并將在繼續聽取相關部門、企業、用戶等各方意見的基礎上進一步修改完善。我們認為可以從兩個角度看待征求意見稿的出發點，一是我們認為可以從兩個角度看待征求意見稿的出發點，一是監管“缺位”而產生補足監管“缺位”而產生補足的必要性，二是通過監管手段立足于行業長期的繁榮和健康發展。的必要性，二是通過監管手段立足于行業長期的繁榮和健康發展。2019 年 7 月 23 日，中華人民共和國文化和旅游部正式印發文化和旅游部關于廢止和的決定（中華人民共和國文化和旅游部令 第 2 號），決定廢止 網絡游戲管理暫行辦法。此次 征求意見

21、稿的出臺是監管的延續，以彌補網絡游戲管理暫行辦法廢止之后的監管缺失。征求意見稿也將綜合各方意見進一步修改完善，實現行業繁榮健康發展。從另一角度看，征求意見稿也意在完善網絡游戲的審批流程、提高審批效率。如第七條提到“從事網絡游戲出版活動，應向所在地省級出版主管部門提出申請，經審核同意后，報國家出版主管部門審批。國家出版主管部門應當自受理申請之日起 60 日內，作出批準或者不予批準的決定?！贝舜蝺灮瘜徟鞒逃兄谟螒虬嫣栭L期的常態化發放。通過國家新聞出版署的再發聲，我們也認為征求意見稿有望進一步完善。中長期政策鼓勵網絡游戲的精品化和原創性，游戲出海預計也將會是充滿機遇的星辰大海。征求意見稿發布征求

22、意見稿發布后，后，一眾游戲公司先后發布回購公告一眾游戲公司先后發布回購公告表達對行業表達對行業保持保持看好看好，并積極，并積極參與意見反饋。參與意見反饋。巨人網絡董事長史玉柱擬回購 12 億元，回購的股份將用于員工持股計劃或股權激勵計劃。三七互娛董事長擬回購 1 億元2 億元。愷英網絡董事長擬繼續增持不低于 1 億元；完美世界董事長提議以 1 億元2 億元回購股份；吉比特董事長提議以5000 萬元1 億元回購股份；電魂網絡提議以 2000 萬元4000 萬元回購股份；星輝娛樂董事長提議以 1000 萬元-2000 萬元回購股份用于股權激勵或員工持股計劃。圖表圖表 1 游戲公司近日回購游戲公司近

23、日回購/發聲梳理（部分）發聲梳理（部分）公司公司 公告內容公告內容 三七互娛 董事長提議以自有資金集中競價交易方式回購公司已發行股票，提議以 1 億元-2 億元回購股份?；刭彽墓煞輰⑷坑枰宰N減少注冊資本 愷英網絡 已完成 12 月 23 日增持計劃，累計增持 2000 萬元。同時公司實際控制人、董事長金鋒擬繼續增持公司股份，增持總金額規模不低于人民幣 10,000 萬元 完美世界 董事長提議以自有資金集中競價交易方式回購公司已發行股票，提議以 1 億元-2 億元回購股份用于股權激勵或員工持股計劃 吉比特 董事長提議以自有資金集中競價交易方式回購公司已發行股票，提議以 5000 萬元-1 億

24、元回購股份用于股權激勵或員工持股計劃 電魂網絡 董事長提議以自有資金集中競價交易方式回購公司已發行股票，提議以 2000 萬元-4000 萬元回購股份用于股權激勵或員工持股計劃 巨人網絡 以自有資金集中競價交易方式回購公司已發行股票，提議以 1 億元-2 億元回購股份用于股權激勵或員工持股計劃 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 星輝娛樂 董事長提議以自有資金集中競價交易方式回購公司已發行股票，提議以 1000 萬元-2000 萬元回購股份用于股權激勵或員工持股計劃 浙數文化 浙報控股擬自增持計劃，披露之日起

25、 6 個月內增持部分公司股份，浙報控股現持有公司股票 602,992,068股，占公司總股份數的 47.64%公司公司 發聲內容發聲內容 騰訊控股 自從 2021 年未保新規發布以來，騰訊一直嚴格貫徹落實管理要求，目前未成年人的游戲時長和消費數據都處于歷史最低水平。征求意見稿對于游戲合理的商業模式，運營節奏等關鍵要素并無本質改變。監管部門本次發布的新版管理辦法明確了對行業的支持態度，特別在鼓勵精品原創游戲方面給出了指導性意見。騰訊游戲將繼續堅持技術創新，文化引領的精品戰略，在主管部門的支持下，踐行中國游戲產業的高質量發展。網易 過去的幾年間，在行業主管部門的指導下，游戲行業一直保持良好發展勢頭

26、，在未成年人保護等重點領域也取得了長足的進步。我們認為本次征求意見稿的發布主要是彌補 2019 年以后相關管理辦法缺失問題，不會對網易業務造成本質影響。網易游戲始終嚴格貫徹落實未成年人防沉迷等各項規章制度和要求。對于新發布的征求意見稿，我們會積極參與意見反饋。我們相信新規的出臺，將會更有利于消費者權益保護，有利于游戲企業不斷進步，進而推動整個游戲行業持續高質量、健康有序發展。世紀華通 表示將積極配合主管單位實事求是反饋征求意見稿，持續創造優質內容、營造健康生態，促使游戲產業實現可持續的高質量發展 心動網絡 表示將積極配合新規的落地，同時公司稱旗下自研產品歷來堅持差異化精品研發導向，從不依賴于首

27、充返利、每日簽到等強運營手段。他們將充分落實新規精神和具體措施，共同促進行業健康發展 愷英網絡 網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）目前對公司經營沒有實質性影響。公司將認真學習研究、積極跟進反饋，相信游戲行業會在更加規范的基礎上實現高質量發展，為國家經濟發展做出貢獻 完美世界 在國家新聞出版署等主管部門的指導下，游戲行業近年來一直保持穩健發展。最新發布的網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿），是在引導游戲行業朝著規范、健康的方向發展，具有正面意義 中手游 表示在行業相關主管部門的指導下，經過陸續幾年實踐，游戲行業在高質量發展、未成年人、消費者權益、用戶隱私保護等問題上，已取得顯著的成績，公司在這些領

28、域也一直積極配合落實國家相關法規 迅游科技 公司的主營業務為向網游等互聯網實時交互應用提供網絡加速服務，網絡游戲管理辦法(草案征求意見稿)的出臺對公司業務暫無直接重大影響 富春股份 網絡游戲管理辦法(征求意見稿)明確了對行業的支持和規范態度，并鼓勵精品原創游戲。公司目前游戲收入主要來自海外，2022 年公司游戲收入中，海外收入占比 88.59%,并成功入選“2023-2024 年度國家文化出口重點企業名單”。公司將繼續堅持技術創新、精品研發，為國內外游戲用戶提供更加豐富的玩法體驗 昆侖萬維 截至 2023 年上半年，游戲業務收入占公司營業總收入比重僅約 12%,且游戲收入中超過 80%來自海外

29、。未來公司將繼續踐行“Allin”AGl 與 AIGC 的戰略布局，向成為全球技術領先的科技公司而努力奮斗 湯姆貓 湯姆貓系列產品 80%以上活躍用戶來自于海外市場，國內用戶占比較低。湯姆貓家族 IP 系列游戲以廣告收入為主，而非內購充值，2023 年上半年公司實現廣告收入 51,916.77 萬元，占營業收入比重為75.43%。同時，在內容管理上，公司圍繞“會說話的湯姆貓家族”IP 各個角色的性格特征開發的系列休閑益智游戲產品，內容綠色健康，沒有強制對戰等玩法。網絡游戲管理辦法(草案征求意見稿)關于游戲內充值消費、禁止性內容、禁止強制對戰等條款對公司直接影響較小 寶通科技 截至 2023 年

30、 9 月 30 日，公司移動游戲業務整體營收中境外收入占游戲業務比重為 95.52%,公司游戲業務境內收入占比較小，受國內政策變動影響有限。世紀華通 公司一向遵循合規經營，將認真研究本次征求意見稿的內容，積極配合監管部門的工作、實事求是溝通反饋，共同推動游戲行業的高質量發展；其次，今年以來公司旗下點點互動收入高增長，出海游戲收入占比已經超 50%,我們對游戲主營業務充滿信心；第三，公司今年實現了業績的高增長，明年有望通過點點互動高增長和整合傳奇市場維持高增長態勢。游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 浙數文化

31、網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）目前處于一個征求意見的階段，尚未正式實施。網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）對公司現有的運行游戲產品影響較小，未來公司將在行業監管指導下，共同促進行業健康發展。公司數字要素相關業務對公司營收影響較小。奧飛娛樂 近年來公司已停止對游戲類業務的研發投入，游戲類業務營收主要是相關子公司已上線運營數年的游戲產品產生的相關收入，其在 2022 年度以及 2023 年上半年的營收分別為 1103.41 萬元、874.69 萬元，占總營收比重分別為 0.42%、0.67%。公司將持續聚焦動漫 IP 及其內容的創作、傳播和運營，以及玩具衍生品和嬰童產品的研發、生產和銷售等主營

32、業務，近日有關部門發布的網絡游戲管理辦法(草案征求意見稿)對公司相關主營業務不會產生重大影響。資料來源：公司公告，上證e互動、深交所互動易轉引自同花順董秘問答，每日經濟新聞，界面新聞，華創證券 單月發布版號首次破百，意在提振市場信心。單月發布版號首次破百，意在提振市場信心。12 月 25 日，國家新聞出版署發布了新批準的105款國產游戲版號的公告，與 12月 22 日批準的進口網絡游戲版號間隔時間較近，顯示出主管部門應對網絡游戲健康發展的積極態度。根據國家新聞出版署和游戲產業網的統計信息，2021 年全年發放游戲版號 748 款，國產 672 款，進口 76 款；2022 年全年發放游戲版號

33、512 款，國產 468 款，進口 44 款；2023 年截至目前發放游戲版號 1075 款，國產 977 款，進口 98 款，版號已恢復每月常態化發放趨勢?？偨Y來看，版號政策穩中向好、發放數量上升，對于游戲市場長期的健康發展大有益處。圖表圖表 2 游戲版號月度發放情況游戲版號月度發放情況，未成年人保護完成以來不斷提升，未成年人保護完成以來不斷提升 資料來源：國家新聞出版署，華創證券（二）（二）縱向對比國內游戲政策，橫向對比海外政策，監管伴隨行業良性發展縱向對比國內游戲政策，橫向對比海外政策，監管伴隨行業良性發展 國內游戲政策行之有效，防未成年人沉迷，推動數字文化結合。國內游戲政策行之有效，防

34、未成年人沉迷，推動數字文化結合。自 2019 年起新聞出版署開始行使對網絡游戲出版審批的監管職能，陸續出臺的各項游戲行業政策主要圍繞著“防未成年人沉迷”“促進數字技術與文化融合”。在過去的幾年間，游戲行業積極貫徹落實監管政策，未成年人保護意識普遍提高，沉迷游戲現象有所緩解。以騰訊為例，根據 23Q1財報，未成年人在游戲時長、流水中占比僅 0.4%、0.7%，較 3 年前同期大幅下降 96%和90%。圖表圖表 3 游戲政策梳理游戲政策梳理 時間時間 文件名稱文件名稱 內容摘要內容摘要 2019 年 7 月 10 日 文化和旅游部關于廢止網絡游戲管理暫行辦法和旅游發展規劃管理辦法的決定 文化行政部

35、門正式結束對網絡游戲的監管，由新聞出版署行使網絡游戲出版審批的監管職能 84 8416686 86 86 87456067 69 737084 87 87 86 86 86 89 88089 87 87105334344273140050100150200國產版號進口版號 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2019 年 11 月 19 日 國家新聞出版署關于防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 實行網絡游戲用戶賬號實名注冊制度、嚴格控制未成年人使用網絡游戲時段時長、規范向未成年人提供付費服務等 2020 年 11

36、 月 26 日 關于推動數字文化產業高質量發展的意見 培育和塑造一批具有鮮明中國文化特色的原創 IP，加強 IP 開發和轉化，充分運用動漫游戲、網絡文學、網絡音樂、網絡表演、網絡視頻、數字藝術、創意設計等產業形態，打造更多具有廣泛影響力的數字文化品牌 2021 年 8 月 30 日 關于進一步嚴格管理 切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知 嚴格限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間，所有網絡游戲企業僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日 20 時至 21 時向未成年人提供 1 小時服務，其他時間均不得以任何形式向未成年人提供網絡游戲服務，嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名注冊和登錄要求，不得以任何形式向

37、未實名注冊和登錄的用戶提供游戲服務 2021 年 9 月 26 日 網絡游戲行業防沉迷自律公約 堅決落實實名認證，精準識別用戶。堅決筑牢安全防線，抵制不良內容。堅決夯實平臺管理，明確具體要求。堅決遵守市場秩序，杜絕違規行為。游戲企業應在游戲產品的研發、生產、銷售、運營、推廣、宣傳等業務活動中，嚴格遵守本公約各項條款約束，在企業網站、游戲界面等顯要位置全面展示本公約內容 2021 年 11 月 1 日 關于進一步加強預防中小學生沉迷網絡游戲管理工作的通知 通知要求各地出版管理部門要嚴格執行網絡游戲前置審批制度，網絡游戲企業要采取技術措施.要嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名注冊和登錄要求。要將預防中小

38、學生網絡沉迷工作納入教育督導范圍 2021 年 9 月 30 日 國家新聞出版署防止未成年人沉迷網絡游戲舉報平臺上線運行 舉報平臺專項受理群眾關于游戲企業防沉迷相關問題的舉報，包括實名認證違規舉報、時段時長違規舉報、充值付費違規舉報等，舉報線索一經核實，有關部門將對違規游戲企業進行嚴厲查處 2023 年 11 月 17 日 關于實施網絡游戲精品出版工程的通知 推選一批價值導向正確、富有文化內涵、寓教于樂的網絡游戲精品，讓正能量成為網絡游戲發展主基調 2023 年 12 月 22 日 網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）限制游戲過度使用和高額消費、游戲幣交易規范、隨機抽取、禁止為違法游戲提供支付服

39、務、宣傳推廣規范等多方面 資料來源：中央人民政府網，國家新聞出版署，華創證券“文化數字化文化數字化”則契合國家大政方針，是國家文化方向的重點戰略?！眲t契合國家大政方針，是國家文化方向的重點戰略。自 2020 年以來，國家開始大力推廣文化數字化戰略，將其作為文化產業發展的重要方向。國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要明確提出實施文化產業數字化戰略，壯大數字創意、數字娛樂、網絡視聽、數字出版、線上演播等產業。2018 年起，國家統計局開始發布文化新業態特征較為明顯的 16 個行業小類數據，包括游戲、動漫、互聯網文化娛樂平臺、數字出版、娛樂用智能無人飛行器制造、可穿戴智能文

40、化設備制造等文化藝術與數字化改造相融合的行業分支。根據國家統計局數據，2019年以來，文化新業態特征較為明顯的 16 個行業營收保持高速增長，2022 年突破 4 萬億元，yoy+5.3%。對比文化產業總營收 19-22 年 CAGR+7.0%，文化新業態特征較為明顯的 16 個行業小類營收的 19-22 年 CAGR 為+19.4%，增幅顯著，體現出文化和科技融合下的新業態已然成為文化產業產值增長的核心點。而游戲作為和科技緊密銜接的行業，承接科技產業的下游應用端，更是在科技進步的浪潮中具備廣闊前景。游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

41、2009）1210 號 10 圖表圖表 4 文化產業總營收文化產業總營收 圖表圖表 5 文化新業態特征較為明顯的文化新業態特征較為明顯的 16 個行業個行業營收營收 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 對比海外政策，行業在監管的規范下成長。對比海外政策，行業在監管的規范下成長。韓國是全球唯一對游戲行業立法的國家，早在 2007 年韓國政府就對個人（包括成年人）在游戲上的支出進行限制；對未成年人防沉迷、游戲產品現金交易、抽卡開箱等游戲運營玩法都曾制定過嚴格且細致的限制。近兩年監管有緩和趨勢，如廢除了實行十年之久的“強制防沉迷制度”。整體政策呈現先緊后松、先建立規范體系

42、，再鼓勵在規范框架下發展的趨勢。日本和英國也曾對游戲的運營細節（抽卡、氪金等）進行規范和限制；而歐盟雖然對游戲行業制定了“38 條新政”，但是也肯定了游戲在文化經濟中的重要地位，在監管的同時予以積極支持。圖表圖表 6 海外各國對游戲行業的監管措施海外各國對游戲行業的監管措施 國家國家 政策內容政策內容 韓國 游戲評級基準早在 90 年代就已出現，目前的評級范圍涵蓋了 ALL、12+、15+和 ADULT ONLY 等不同年齡組，并適用于各種類型的游戲，評級結果會附有關于黃色、暴力、語言、賭博等的內容警告。2012 年 7 月，韓國游戲行業法律法規規定，將嚴懲以商業目的從事游戲產品現金交易的游戲

43、工作室。2018 年，根據游戲產業促進法，“助推”（在另一個賬戶上玩游戲以提高分數）被視為刑事犯罪，并被罰款和停職。2019 年 6 月對游戲產業振興法進行大幅修改，并將法案名字調整為游戲商業法：明確規定了開箱玩法的定義和限制，加重了對游戲抽卡開箱機制的審查力度，并增加了 5 億韓元罰款和最高五年有期徒刑的新條目。2020 年 4 月韓國文化體育和旅游部宣布游戲法實施法令修正案通過，徹底取消了成年人充值限額，僅保留了未成年人充值限額。2021 年 11 月，國會通過了宵禁規制廢除案，廢除“游戲宵禁”。2022 年，韓國廢除了實行了十年之久的“強制防沉迷制度”，允許子女及其監護人自由調整游戲時間

44、。日本 日本關于為青少年創造安全安心的上網環境的法律第五條，從事青少年互聯網使用業務的，應采取措施，盡量減少青少年根據業務特點利用互聯網查看青少年有害信息的機會；應努力采取措施，推動青年獲得適當使用互聯網的能力。由日本的電腦娛樂分級組織（CERO）依據游戲內容是否涉及黃色、暴力表現、反社會行為、言語或思想以及具體程度進行分級,具體分為 A、B、C、D、Z 五等，但 CERO 沒有立法實權也沒有國家強制力保證，因此在法律上該組織的意見僅能起到參考作用。2020 年 1 月，從日本香川縣正式開始實施“限制未成年人玩游戲和上網規定”，未成年人平日玩耍時間不得超過 1 小時，節假日不得超過 90 分鐘

45、；初中生和小學生的游戲時間限制在晚上 9 點之前，而高中生的游戲時間則限制在晚上 10點之前。游戲賬戶必須與信用卡掛鉤，未成年人不能獲得銀行信用卡，未成年人只有在父母允許的情況下，才能使用父母的信用卡獲得游戲賬戶。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.05.010.015.020.02018年2019年2020年2021年2022年文化產業營業收入（萬億元，左軸）增長率（%，右軸）0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.02019年2020年2021年2022年文化新業態特征較為明顯的16個行業小類實現營收（萬億元，左軸）增長率（%，右軸）游戲行

46、業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 對獎品和隨機抽取進行監管。推出風景名勝類別不當表示防止法，該法律針對兩類不合理行為：“不合理表達”和“不合理禮物”，要求贈與物品或獎品不僅要符合景觀表現法的規定，還要有一定的數額要求。英國 2019 年 9 月英國政府機構英國廣告執行局（CAP）發布了一項針對游戲內購和游戲內廣告的新規，以確保游戲內廣告對消費者更加透明。2023 年 7 月 18 日，英國游戲和互動娛樂行業的貿易協會發布了一套有關“氪金”的新指導方針指南，包括 11 項原則。歐盟 2022 年 11 月歐洲議會

47、正式通過一項關于電子游戲的決策法案，對歐洲游戲產業的發展制定了較為詳盡的長期策略，包括 38 條具體方針，如援助政策、語言多元化、提升領域價值、鼓勵宣傳、電競規范化等措施。資料來源：公眾號在韓華人圈，公眾號財報研究社，公眾號點點出海，Gamelook，白鯨出海，手游那點事等，華創證券整理（三）（三）中國游戲行業已經成為優勢行業，具備全球競爭力，往后展望仍有巨大潛力中國游戲行業已經成為優勢行業，具備全球競爭力，往后展望仍有巨大潛力 我們認為中國游戲產業當前已經成為我們認為中國游戲產業當前已經成為優勢行業優勢行業，具備一定的全球競爭力。，具備一定的全球競爭力。近三十年產業整體從代理到自研，市場規模

48、創新高，品類不斷擴展，跑出全球競爭力。對外看競爭力不斷加強，推動文化出海；在部分品類與終端上已經實現彎道超車。對內看短期供需有望保持增長+長期科技不斷共振；供給端優質內容不斷增加。需求端存量用戶穩健，且細分賽道需求不斷被挖掘，行業增長動能仍然充足。長期看，科技推動游戲產業發展，游戲產業反哺科技創新。本報告也將針對這幾個方向進行展開。游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、中國游戲中國游戲三十三十年復盤：研發驅動，全球領先年復盤：研發驅動，全球領先（一）（一）游戲市場銷售收入創新高，科技與玩法推動行業不斷

49、增長游戲市場銷售收入創新高，科技與玩法推動行業不斷增長 2023 年，在版號恢復年，在版號恢復常態化常態化發放，產品供給復蘇的驅動下，國內游戲市場規模、用戶數、發放，產品供給復蘇的驅動下，國內游戲市場規模、用戶數、客單價均創客單價均創下了下了歷史新高。歷史新高。國內游戲市場實際銷售收入 3030 億元，同比增長 14%，首次突破 3000 億關口；游戲用戶規模達到 6.68 億，單用戶年度支出達到 454 元，均創歷史新高。圖表圖表 7 2004-2023 年中國游戲市場銷售收入及增速年中國游戲市場銷售收入及增速 資料來源：游戲工委，2023年中國游戲產業報告轉引自Gamelook華創證券 圖

50、表圖表 8 2008-2023 年中國游戲市場用戶規模及增速年中國游戲市場用戶規模及增速 圖表圖表 9 2008-2023 年中國游戲市場客單價及增速年中國游戲市場客單價及增速 資料來源：游戲工委，2023年中國游戲產業報告轉引自Gamelook，華創證券 資料來源：游戲工委，2023年中國游戲產業報告轉引自Gamelook，華創證券 回顧歷史，回顧歷史，中國網絡游戲萌芽于中國網絡游戲萌芽于 90 年代中后段，并在年代中后段，并在 2000 年后年后開啟了高速增長期開啟了高速增長期。1995年 7 月中國第一個全國性計算機互聯網建立，構建起了網絡游戲出現的基礎。中文互聯網世界中早期的游戲以 M

51、UD（Multi-User Dungeon 多用戶交互界面）的形式出現，以 1995年上線的 俠客行 為代表。2000 年后國內游戲市場進入高速發展的軌道，萬王之王、石器時代、大話西游 Online、傳奇等產品相繼上線；其中，傳奇在 2002 年 726 38 66 108 186 263 333 446 603 832 1,145 1,407 1,656 2,036 2,144 2,309 2,787 2,965 2,659 3,030 49%72%63%72%42%27%34%35%38%38%23%18%23%5%8%21%6%-10%14%-20%-10%0%10%20%30%40%5

52、0%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國游戲市場銷售收入（億元）YoY-%0.7 1.2 2.0 3.3 4.1 5.0 5.2 5.3 5.7 5.8 6.3 6.4 6.7 6.7 6.6 6.68-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0中國游戲市場用戶規模（億人）YoY-%277 229 17

53、0 135 147 168 221 263 293 349 343 361 419 445 400 454-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500中國游戲市場客單價（元/人/年）YoY-%游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 月同時在線人數突破 50 萬，成為彼時世界上最大規模的網絡游戲。圖表圖表 10 2000-2004 年中國網絡游戲市場規模及增速年中國網絡游戲市場規模及增速 資料來源：文旅部官網解讀，華創證券 科技

54、進步科技進步帶來新終端、新用戶，進而帶來了國內游戲市場的兩次躍進帶來新終端、新用戶，進而帶來了國內游戲市場的兩次躍進。自上而下的角度來看，游戲行業歷次大的發展，都是來自于科技進步帶動游戲承載端的革新，進而帶來新的玩家和產品形態所創造出的增量空間。當前國內游戲市場經歷了三段周期：1）2008 年前為端游時期，頁游、手游和其他形態（例如主機）以小眾的形式存在；2）2008 年-2012 年為頁游時期，大背景是 PC 互聯網開始向移動互聯網過渡，端游范式下的發展空間逐漸變小，在 Flash 技術迭代的推動下，彈彈堂、神仙道、七雄爭霸等一系列產品的上線，通過更低的使用門檻、更碎片化的使用場景，將一批增

55、量的用戶納入了游戲市場。3）2013 年后為手游時期，隨著智能手機市占率的攀升、4G 網絡牌照的發放、以及設備性能的提升，移動游戲開啟品質提升、玩法擴張的道路，進而帶來商業化承載能力的增強。當前國內游戲市場步入而立之年，邁向成熟與穩健的新階段。圖表圖表 11 2008-2023 年端游、頁游、手游市場規模占比年端游、頁游、手游市場規模占比 圖表圖表 12 09-23 年端年端/頁頁/手游對于市場規模增長的貢獻手游對于市場規模增長的貢獻 資料來源：游戲工委，華創證券 資料來源：游戲工委，華創證券測算 注：計算公式為：端游貢獻=端游增量/市場總增量 早期較為依賴代理，而后國內廠商研發能力逐步培養成

56、型，早期較為依賴代理，而后國內廠商研發能力逐步培養成型，進入手游時期后自主研發產進入手游時期后自主研發產品的貢獻品的貢獻取得取得顯著提升。顯著提升。早期國內游戲市場的部分頭部產品，例如熱血傳奇（盛大代0.33.19.12036933%194%120%80%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%051015202530354020002001200220032004中國網絡游戲市場規模（億元）YoY-%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

57、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023端游市場規模-%頁游市場規模-%手游市場規模-%其他%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%端游貢獻-%頁游貢獻-%手游貢獻-%其他貢獻-%游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 理）、穿越火線、地下城與勇士（均為騰訊代理）、魔獸世界（先由第九城市代理，后轉為網易代理）等均為海外公司研發，2013 年前自研游戲對國內游戲市場的貢獻也長期在 60%上下浮動。隨著手游市場的興起，國內廠商自研產品流水貢

58、獻開始攀升，2020年以來穩定在 85%左右，當前 iOS 端暢銷榜前十的頭部產品也均為國內廠商自主研發，反映了國內廠商在移動互聯網時代相對領先的研發能力。圖表圖表 13 2009-2023 年自研游戲國內市場銷售收入及增年自研游戲國內市場銷售收入及增速速 圖表圖表 14 2009-2023 年自研游戲對國內游戲市場銷售收年自研游戲對國內游戲市場銷售收入的貢獻入的貢獻 資料來源：游戲工委，2023年中國游戲產業報告轉引自Gamelook，華創證券 資料來源：游戲工委，2023年中國游戲產業報告轉引自Gamelook，華創證券（二）（二）從代理到自研，品類不斷多元化，全球競爭力展露從代理到自研，

59、品類不斷多元化，全球競爭力展露 研發能力研發能力的的外溢外溢也也推動推動了了精品精品內容的內容的出海。出海。與國內廠商研發能力提升所同步的，游戲出海收入自 2013 年以來穩步提升。2020 年由于海外疫情的影響，透支了部分增長空間，導致近兩年有所回落，但中國出海游戲在海外市場占有率仍然穩定在 12%（分子為自研游戲出海，分母為全球游戲市場規模減去中國市場規模）。此外，中國發行商在主要海外市場的頭部產品中有較大貢獻，從另一方面也印證了精品出海的特點。圖表圖表 15 2007-2023 年國產自研游戲出海收入及增速年國產自研游戲出海收入及增速 圖表圖表 16 2022 年全球部分游戲市場進入流水

60、年全球部分游戲市場進入流水 TOP100榜單的游戲發行商中我國發行商占比榜單的游戲發行商中我國發行商占比 資料來源：游戲工委，2023年中國游戲產業報告轉引自Gamelook，華創證券 資料來源：游戲工委，2023年中國游戲產業報告轉引自Gamelook，華創證券 23 42 69 110 165 193 272 368 477 727 987 1,182 1,397 1,644 1,895 2,402 2,558 2,224 2,564-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020052006200720082009201

61、02011201220132014201520162017201820192020202120222023自研游戲國內市場銷售收入（億元）YoY-%59%64%64%59%63%58%61%61%57%63%70%71%69%77%82%86%86%84%85%55%60%65%70%75%80%85%90%95%自研游戲對國內市場銷售收入貢獻-%1 1 1 2 4 6 18 31 53 72 83 96 116 155 180 173 164-50%0%50%100%150%200%250%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 200自研游戲出海收入（億美元）Yo

62、Y-%40.0%43.1%49.1%41.9%44.4%51.4%42.5%37.3%0%10%20%30%40%50%60%美國日本韓國英國德國印尼越南巴西 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 另一方面，研發能力的提升也反應在了另一方面，研發能力的提升也反應在了創新創新品類涌現、潛力品類的規模擴大上品類涌現、潛力品類的規模擴大上，進而導進而導致國內手游市場的致國內手游市場的流水結構呈現顯著流水結構呈現顯著泛化泛化趨勢。趨勢。2016 年 ARPG+MMORPG+回合制 RPG三大泛 RPG 品類市占率達到

63、了 66.8%，而在 2016 年-2023 年 8 年的發展過程中，國內游戲市場實現品類多元化，一方面早期占比較低 MOBA、SLG、射擊市占率提升成為頭部大品類，另一方面放置、自走棋、捕魚等玩法也相繼崛起。頭部五大品類的市占率從 2016年的 93.4%下降至 2023 年的 71.5%。圖表圖表 17 2016-2023 年國內游戲市場各細分品類市占率年國內游戲市場各細分品類市占率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 ARPG/MMORPG 45.6%34.8%32.4%45.5%19.5%19.6%18.2%29.6%回合制 RPG 21.2

64、%15.9%13.0%11.5%11.8%11.5%MOBA 6.6%22.6%17.0%14.9%15.3%15.0%15.3%17.0%卡牌 13.5%8.9%6.9%3.9%7.8%8.6%5.1%3.6%SLG 2.9%5.3%8.1%13.6%12.1%10.0%11.5%6.6%FPS/TPS 3.6%5.1%4.8%8.6%15.0%14.1%14.9%14.7%大型垂類合計大型垂類合計 93.4%92.6%82.2%86.5%81.1%79.0%76.5%71.5%競速類 4.8%6.8%2.1%2.0%消除類 3.1%2.5%1.9%模擬經營 2.6%棋牌類 2.3%2.1%

65、3.9%4.2%4.7%音舞類 2.0%體育類 1.4%放置類 3.75%2.9%2.4%4.3%休閑 4.2%5.0%3.5%自走棋 2.36%2.6%捕魚 2.12%4.42%其他 2.4%2.4%1.6%3.2%8.5%10.4%12.4%12.48%小型垂類合計小型垂類合計 6.6%7.4%17.8%13.5%18.9%21.0%23.5%28.5%資料來源：游戲工委、伽馬數據，行業研究投資報告游戲2017 年 1-6 月中國游戲產業報告，2022年中國游戲產業報告轉引自文創寧波，伽馬數據2023游戲半年度報告：收入1442.63億，環比增長超22%，2023年中國游戲產業報告轉引自G

66、amelook，游戲葡萄等，華創證券測算 映射到結果上，產品維度映射到結果上，產品維度收入榜、新游榜收入榜、新游榜 TOP5 中占三席；組織維度有游戲收入規模全中占三席；組織維度有游戲收入規模全球第一、第五大的上市公司球第一、第五大的上市公司。根據 GameIndustry.biz 和 SensorTower，2023 年手游收入TOP5 中，王者榮耀、PUBG Mobile（合并和平精英）、原神分列前三；新游收入榜 TOP5 中，崩壞：星穹鐵道、寒霜啟示錄和萬龍覺醒排名第二到第四。而在 23H1，全球上市公司游戲業務規模排名中，騰訊穩定以較大領先優勢位列第一，網易亦位列第五（逆水寒手游收入尚

67、未體現，預計排名仍有上升空間）。游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 18 2023 年全球手游收入榜年全球手游收入榜 TOP5（左）（左）/新發手新發手游收入榜游收入榜 TOP5 圖表圖表 19 22H1/23H1 游戲收入排名前十的上市公司游戲收入排名前十的上市公司 資料來源：GameIndustry.biz、SensorTower轉引自手游那點事華創證券 資料來源：Newzoo轉引自http:/ 同時海外同時海外頭部產品長生命周期運營。頭部產品長生命周期運營。data.ai 發布的一份統計數據

68、顯示，海外市場一共有19 款手游累計收入首次在 2023 年期間達到 10 億美元。其中國內廠商的游戲占據 6 席，分別是：騰訊旗下兩款 MOBAArena of Valor LOL：Wild Rift，殼木游戲（神州泰岳）兩款 SLGAge of Origins War and Order，鷹角網絡明日方舟和三七互娛Puzzles&Survival。圖表圖表 20 2013-2023 年每年累計收入超過年每年累計收入超過 10 億美元的應用和游戲數量億美元的應用和游戲數量 資料來源：data.ai轉引自游戲新知公眾號，華創證券 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資

69、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、游戲的大航海時代：競爭力不斷加強，推動文化出海游戲的大航海時代：競爭力不斷加強，推動文化出海（一）（一）為什么手游出海？有空間為什么手游出海？有空間+有機會有機會+有優勢有優勢 海外市場移動游戲仍有挖掘空間海外市場移動游戲仍有挖掘空間。從全球維度出發，我們可把主要游戲市場分為幾類：1）第一梯度：文化相近的中日韓三個東亞市場，對游戲花費強度明顯強于歐美市場，用戶較為愿意對線上娛樂進行消費；2）第二梯隊：美國、英國、德國等發達的歐美國家，用戶消費能力極強，游戲消費習慣對標東亞仍有提升空間；3）第三梯隊：發展中國家如印度與印度尼西亞

70、，本身電子設備普及率仍處于較低水平，游戲花費更低。從目前海外手游市場增速看，歐美以及發展中國家仍有潛在增量空間等待挖掘。圖表圖表 21 海外手游市場海外手游市場收入收入 資料來源：飛書深諾2023年全球手游市場洞察白皮書轉引自數字雙創，華創證券 海內外游戲市場有結構性的差異，我國借助手游彎道超車。海內外游戲市場有結構性的差異，我國借助手游彎道超車。當前全球最大的三家游戲市場分別是中國、美國、日本，三家市場結構差異較大。中國游戲市場以手游為主，規模遠大于主機與 PC 市場。而美國市場則由于歷史因素仍以主機和 PC 游戲市場為主，不管是從玩家心理認知還是商業風險程度都使海外 3A 大廠重心仍以主機

71、/PC 為主，移動游戲布局相對較少。從結構角度考慮，我們認為以美國為首的歐美市場仍然有較大的移動化潛力，因此也為以手游為核心的中國廠商帶來了彎道超車機會。因此也為以手游為核心的中國廠商帶來了彎道超車機會。圖表圖表 22 全球游戲市場結構全球游戲市場結構 圖表圖表 23 中國游戲市場結構，手游占比高于海外中國游戲市場結構，手游占比高于海外 25%資料來源：newzoo轉引自Gamelook，華創證券 資料來源：2023年中國游戲出海研究報告，華創證券 移動游戲,74.88%客戶端游戲,21.88%網頁游戲,1.57%其他游戲,1.67%游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券

72、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 游戲成為傳播中華文化的有效載體。游戲成為傳播中華文化的有效載體。政府相關部門先后出臺多項政策，鼓勵和支持游戲出海。當前游戲已經成為傳承弘揚中華優秀傳統文化、對外講述中國故事的有效載體，已出現較多具備全球性的較高關注度優質內容（原神、崩壞：星穹鐵道、黑神話:悟空等）。22 年 7 月，商務部等 27 部門聯合發布 關于推進對外文化貿易高質量發展的意見，強調大力發展數字文化貿易，積極培育網絡文學、網絡視聽、網絡音樂、網絡表演、網絡游戲、數字電影、數字動漫、數字出版、線上演播、電子競技等領域出口競爭優勢，提升文化價值，打造具有國際影響力

73、的中華文化符號。23 年 10 月，國家新聞出版署下發關于實施網絡游戲精品出版工程的通知，要求著眼弘揚中華文化、提升文化內涵，推出一批傳統文化題材游戲作品；要對標國際一流，推出一批在創作理念、玩法設計、美術音畫等方面代表國際領先水平的游戲作品。（二）（二）海外市場蓬勃發展，國內廠商市占率波動上升海外市場蓬勃發展，國內廠商市占率波動上升 海外市場蓬勃發展，海外市場蓬勃發展，國內廠商市占率波動上升國內廠商市占率波動上升。中國廠商把握手游端已有優勢，積極出海挖掘增量市場。2023 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入為 163.66 億美元，同比 22 年小幅下降 5.65%，主要系國際局勢、市場

74、競爭以及隱私政策變動等外部因素制約。但從大趨勢看，出海市場仍蓬勃發展，規模連續四年收入超千億人民幣，14-23 年收入CAGR 為 20.39%（國內市場同期增速為 15%），市占率也波動向上（23 年市占率 19%VS 19 年 16%）。圖表圖表 24 全球及中國游戲市場規模（億元，全球及中國游戲市場規模（億元，%，全球包含中國），全球包含中國）資料來源：2023年中國游戲出海研究報告轉引自Enjoy出海開發者服務平臺，華創證券，其中美元：人民幣按1:7計算 1、區域視角看：美日韓為主要目的地，核心地區競爭力提升區域視角看：美日韓為主要目的地，核心地區競爭力提升 美日韓是主要出海目的地。美

75、日韓是主要出海目的地。2023 年，美國、日本仍是我國移動游戲出海最主要市場，其市場占比分別為 32.51%和 18.87%。韓國占比仍然排第三位，為 8.18%。此外，德國、英國、加拿大三國的市場占比合計達到 9.45%。此外，出海地區愈加多元化，歐美、發展中等新興市場收入占比也有所提升。16%17%19%20%19%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020192020202120222023全球移動游戲市場規模（億元）中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億元）全球yoy中國出海yoy市占率 游戲

76、行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 25 中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布中國自主研發移動游戲海外重點地區收入分布(2020/2021/2022/2023)資料來源：2020年中國游戲產業報告轉引自199IT互聯網數據中心，2021年中國游戲產業報告轉引自數局，電競大生意2022年中國游戲產業報告:收入2658億、用戶6.64億雙降 僅客戶端增長，2023年中國游戲出海研究報告轉引自Enjoy出海開發者服務平臺華創證券 細拆市場看，核心地區出海競爭力提升。復盤細拆市場看，核心地區出海競爭力提升

77、。復盤 2021-2023 年，年，全球重要移動游戲市場流水 TOP100 產品中中國移動游戲產品數量呈增長趨勢，中國游戲在部分海外市場競爭力增強。圖表圖表 26 全球重要移動游戲市場流水全球重要移動游戲市場流水 TOP100 產品中產品中中國移動游戲發行商數量中國移動游戲發行商數量 圖表圖表 27 全球重要移動游戲市場流水全球重要移動游戲市場流水 TOP100 產品中產品中中國移動游戲產品數量中國移動游戲產品數量 資料來源：2023年中國游戲出海研究報告轉引自Enjoy出海開發者服務平臺，華創證券 資料來源：2023年中國游戲出海研究報告轉引自Enjoy出海開發者服務平臺，華創證券 看好后續

78、市場增量挖掘，中國廠商優勢有望進一步放大?？春煤罄m市場增量挖掘，中國廠商優勢有望進一步放大。中國廠商經過幾年出海的經驗積淀與學習，對海外用戶特點、本土化運營都有了更深刻的理解，疊加國內廠商本身即具備的手游發行等稟賦，我們看好后續出海趨勢，中國廠商近幾年來歐美市場份額不斷提升，亦驗證了這一趨勢。2、賽道視角看：把握賽道視角看：把握 SLG、RPG 已有優勢，看好后續優勢拓展已有優勢，看好后續優勢拓展 當前出海優勢品種以當前出海優勢品種以 SLG、RPG 為主，為主，FPS 也有所突破也有所突破。從當前中國游戲出海的類型來看，SLG 為第一大品類，達到 40%（其中美國是最大的用戶來源，也是最大的

79、流水來源），且實際上的產品數量極多，為買量打法廠商的喜愛道路；RPG 為第二大品類，以 原神為主要代表；射擊類為第三大品類，預計以PUBGM為主，這兩類基本為單一產品稱霸市場。051015202530美國日本韓國英國德國20212022202301020304050美國日本韓國英國德國202120222023 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 28 中國自主研發移動游戲出海類型中國自主研發移動游戲出海類型(2023)圖表圖表 29 23H1 全球手游熱門產品收入廠商所屬國家全球手游熱門產品收入廠

80、商所屬國家 資料來源：2023中國游戲產業報告轉引自Gamelook，華創證券 資料來源：飛書深諾2023年全球手游市場洞察白皮書轉引自數字雙創，華創證券 我們進一步探尋優勢品類背后原因，發現核心我們進一步探尋優勢品類背后原因，發現核心或或在于已有優勢的遷移放大。在于已有優勢的遷移放大。我們以國內廠商出海數量多且占比高的 SLG 為例，海外用戶對 SLG 游戲更重視玩法和題材的融合，且 SLG 是強買量品類，與國內廠商優勢（數值設計及買量）契合度高，輔以本地化運營，本質是已有優勢區域的遷移與拓展。圖表圖表 30 2018-2022 海外熱門海外熱門 SLG 手游中國廠商收入趨勢及市場份額變化手

81、游中國廠商收入趨勢及市場份額變化 資料來源：飛書深諾2022-2023年全球SLG游戲市場研究報告轉引自營銷人星球，華創證券 策略類（含SLG）,40.31%角色扮演類,15.97%射擊類,10.03%休閑類,5.11%模擬經營類,4.88%卡牌類,4.56%多人在線戰術競技類（MOBA）,4.29%放置類,4.14%消除類,4.08%生存類,2.37%其他,4.26%游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 31 SLG 品類發展歷程復盤品類發展歷程復盤 資料來源：華創證券繪制 如何理解后續優勢的擴展

82、？如何理解后續優勢的擴展？我們認為有我們認為有兩個維度，一方面，市場挖掘活仍未充分，已有優勢有望繼續在不同區域復刻和擴展；以 SLG 品類為例，南美（巴西、墨西哥）、東南亞部分國家（越南、菲律賓）、土耳其等地區玩家還在快速增長中，而根據上文所述，這些目前并非是當前國內廠商出海的主力區域，預計會是后續已有優勢品類提供增量空間的主要來源；另一方面，出海中仍存在三消、Slots、MMO、模擬經營等短板賽道，期待后續在海外發揮優勢，格局上仍有提升空間。圖表圖表 32 2023 年年 SLG 手游熱門市場下載量手游熱門市場下載量 圖表圖表 33 23H1 十大強勢手游類型十大強勢手游類型（基于收入排名）

83、（基于收入排名）資料來源：dataai CN，華創證券 資料來源：飛書深諾2023年全球手游市場洞察白皮書轉引自數字雙創，華創證券 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、行業發展動力仍充足，短期供需有望保持增長行業發展動力仍充足，短期供需有望保持增長+長期科技不斷共振長期科技不斷共振 中國游戲行業已經經歷了近三十年的快速發展，我們認為往后展望仍有極強的發展動力。短期供給端看公司競爭力不斷增強，版號穩定釋放保障產品供給；需求端看存量用戶穩健，年輕用戶+出海挖掘增量。長期看游戲行業與科技不斷共振。（一）（

84、一）供需雙端保障行業發展供需雙端保障行業發展 1、供給側，供給側，2023 以來優質內容不斷增加，以來優質內容不斷增加，2024 繼續期待新品繼續期待新品 2023 版號放開后，行業產品線開始豐富。當前 TOP10 中有三款來自 2023 取得版號的游戲，玩法上分別對應的 MMO（逆水寒）、UGC+Party game（元夢之星）、戰棋（少女前線2），此外還有天龍八部 2、星穹鐵道、晶核、新石器時代、凡人修仙傳以及原始征途等多品類新游戲上線，版號放開后市場優質供給呈現放大趨勢。此外根據伽馬數據統計，2023H1 流水超 1 億元新產品達到 11 款，流水超 5 億元的產品達到 4 款，同比 2

85、022H1 出現明顯回暖趨勢。且我們認為新產品在品類多樣化、美術質量以及玩法上相較過去存在明顯提升。展望明年還有射雕、燕云十六聲、三角洲、一拳超人、誅仙世界、女神異聞錄手游、斗羅大陸誅邪傳說、臨仙等已獲版號精品游戲等待上線，2024 繼續期待精品供給帶動游戲行業發展。圖表圖表 34 IOS 游戲暢銷榜游戲暢銷榜 TOP10，部分新游戲涌入，部分新游戲涌入（2023/12/26）圖表圖表 35 主要上市游戲企業國內移動游戲新品流水區主要上市游戲企業國內移動游戲新品流水區間（數量分布）間（數量分布）資料來源：七麥數據，新聞出版署，華創證券 資料來源：伽馬數據（上市企業競爭力報告），華創證券 2、需

86、求側，國內存量穩定需求側，國內存量穩定+細分賽道需求不斷挖掘：小程序、年輕化等方向亮點頗多細分賽道需求不斷挖掘：小程序、年輕化等方向亮點頗多 即使當前中國游戲產業已經突破 3000 億，但我們認為其仍然處于一個結構化需求不斷被挖掘的狀態；且存量在不斷被激活。對于年齡較大的用戶來說，玩游戲同樣可能是一種習慣性消費，因此成為了整個行業最穩定的基本盤。以傳奇為例，根據以傳奇為例，根據 2018 年公開數據年公開數據 3140 歲的傳奇玩家占據多數，且手歲的傳奇玩家占據多數，且手游玩家與端游玩家畫像存在趨同，我們認為主流用戶是從游玩家與端游玩家畫像存在趨同，我們認為主流用戶是從 2001 年便開始接觸

87、傳奇然后年便開始接觸傳奇然后不斷沉淀至今不斷沉淀至今（假設（假設 18 歲接觸游戲，歲接觸游戲，2018 年正好在年正好在 35 歲左右）歲左右），游戲成為一種生活習，游戲成為一種生活習慣。慣。因此即使用戶盤子不增長，隨著熟悉產品的多次供給（老 IP 新作、大更新、玩法迭 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 代、用戶回留），可能不斷被激活，呈現周期性增長。即用戶不斷循環（回坑退坑）的過程，且不斷中間存在的新用戶與消費力提升。比較典型的情況包括傳奇、奇跡、征途（2023 年的原始征途激活巨人）、誅仙，構成穩定

88、的需求盤。圖表圖表 36 2018 年傳奇年傳奇 IP 主要游戲用戶年齡畫像主要游戲用戶年齡畫像 資料來源：世紀華通公司公告，華創證券 穩定的需求盤之外，渠道或場景的挖掘同樣能不斷帶來增量。例如。例如今年以來的小程序游今年以來的小程序游戲，更加輕度的游玩體驗戲，更加輕度的游玩體驗+碎片化的打開方式碎片化的打開方式+更低的轉化成本，去年底開始更低的轉化成本，去年底開始廣告素材廣告素材投投放不斷增加放不斷增加，背后正是需求不斷被挖掘的過程，背后正是需求不斷被挖掘的過程。根據游戲工委，今年小程序游戲市場根據游戲工委，今年小程序游戲市場已已快速增長至快速增長至 200 億元。億元。圖表圖表 37 微信

89、小游戲，廣告素材數量趨勢微信小游戲，廣告素材數量趨勢 資料來源：dataeye，華創證券 0.43%8.86%32.03%47.70%10.98%14.29%18.62%29.80%31.80%5.49%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20 歲以下21-25 歲26-30 歲31-40 歲41 歲以上熱血傳奇端游熱血傳奇手游 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 38 微信小程序游戲的微笑曲線微信小程序游戲的微笑曲線 圖表圖表 39 中國小程序游戲收

90、入及增長率中國小程序游戲收入及增長率（億元）（億元）資料來源：gamelook微信孟令剛：微信小游戲用戶規模創新高，中重度游戲收入翻倍增長！，華創證券整理 資料來源：游戲工委，華創證券 同時我們認為微信小程序游戲可以類比 PC 時代的頁游，本身是中重度游戲的體驗輕度化，在一個相對穩定的流量池和設備上切一個即點即玩+碎片時間啟動的游戲，切的是傳統（PC/手機）互聯網用戶及傳統游戲（APP）用戶之間的差值，挖掘了下沉市場。2014年 PC 游戲 600 億元，頁游 200 億元；大約做到 PC 的 1/3。目前國內手游 2000 億元出頭的市場份額。若按照歷史情況推算，小程序市場或有潛力做到年化

91、600 億元規模。圖表圖表 40 頁游增長，頁游增長，2014 年見頂年見頂 圖表圖表 41 2014 年游戲產業劃分（億元）年游戲產業劃分（億元）資料來源：GPC IDC and CNG轉引自伽馬數據頁游增長率跌為個位 多家企業收入大幅縮水，華創證券 資料來源：游戲產業報告報告（上）|2014年中國游戲產業總營收1144.8億元 同比增長37.7%端游仍占半壁江山，華創證券 此外，我們認為年輕化仍是當前游戲重要增量方向；我們我們認為年輕化仍是當前游戲重要增量方向；我們針對玩家數進行針對玩家數進行測算，假設年測算，假設年輕用戶在輕用戶在12或或18歲才轉換為游戲玩家，可以看到當前年輕用戶增量邊

92、際歲才轉換為游戲玩家，可以看到當前年輕用戶增量邊際仍然非常仍然非常穩定穩定。而從玩法上看，玩家通常在 25 歲之前更加容易被新的題材與玩法轉化，25 歲之后隨著對新玩法的接受度下滑逐步轉換為穩定的存量用戶。因此游戲行業過去常以 35 年為周期出現新的頭部玩法賽道（背后對應著新年輕用戶對玩法、題材、畫風的口味出現變化）。比較典型的如 20002007 的 MMO、傳奇、回合制MMO（百花齊放），其次 20142018 年的 MOBA 等競技游戲（騰訊優勢擴大），20162020年的二次元（米哈游崛起），同時期通常還會出現部分規模稍小的玩法賽道。27.55020082%300%0%100%200%

93、300%400%0501001502002502021年2022年2023年小程序游戲市場規模小程序游戲市場規模增長率 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 比較典型的案例，2023 年的蛋仔派對與逆水寒手游；前者在玩法題材上更加偏向目前年輕人的需求，即 UGC+輕度社交競技，后者對于付費體系進行大幅修改，更加照顧輕氪玩家。兩者皆成功獲取了傳統休閑競技與 MMO 盤子之外的用戶，實現了較大的增長。特別是蛋仔，整體的用戶年輕化突出，未來或許還有用戶小幅擴展及消費力提升階段（類特別是蛋仔，整體的用戶年輕化突出，未

94、來或許還有用戶小幅擴展及消費力提升階段（類比比 1618 年的王者榮耀）。年的王者榮耀）。因此對內我們仍能看到小程序游戲這樣的挖掘機會以及蛋仔因此對內我們仍能看到小程序游戲這樣的挖掘機會以及蛋仔這樣的年輕需這樣的年輕需求崛起，對外游戲企業則逐步增加了全球競爭力。求崛起，對外游戲企業則逐步增加了全球競爭力。圖表圖表 42 潛在游戲玩家數量測算，每年邊際或仍有千萬年輕用戶增量潛在游戲玩家數量測算，每年邊際或仍有千萬年輕用戶增量 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 43 蛋仔蛋仔 MAU 破億破億，或許標志新一批有玩法追求的用戶成長，或許標志新一批有玩法追求的用戶成長 資料來源：每日經濟新聞爆火

95、“啟示錄”：高品質、低付費模式為網易打開商業新大門，華創證券 0500100015002000250030003500出生人口（萬人）游戲新增用戶（假設12歲）游戲新增用戶（假設18歲）游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 （二）（二）科技推動游戲產業發展，游戲產業反哺科技創新科技推動游戲產業發展，游戲產業反哺科技創新 1、科技是最長的：科技是最長的：科技與游戲的相輔相成科技與游戲的相輔相成，從半導體到，從半導體到 AI 我們認為歷史上技術進步持續為游戲行業進步提供空間：從街機到主機到 PC 再到手機；更準確

96、地說我們認為全球游戲接近 50 年的高速發展背后離不開半導體硬件技術的不斷迭代。技術發展解放玩法創意推動產業技術發展解放玩法創意推動產業高速高速發展，而龐大的發展，而龐大的 C 端市場又反哺了上游半導端市場又反哺了上游半導體推動技術發展。體推動技術發展。在半導體時代，我們看到游戲產業曾不斷推動上游技術的發展。任天在半導體時代，我們看到游戲產業曾不斷推動上游技術的發展。任天堂的全盛時期，日本理光也曾和美國半導體公司分庭抗禮，堂的全盛時期，日本理光也曾和美國半導體公司分庭抗禮，PC 游戲玩家反哺壯大了英偉游戲玩家反哺壯大了英偉達（因此才有了當前智能駕駛與達（因此才有了當前智能駕駛與 AI 離不開的

97、離不開的 GPU）、英特爾，手游玩家反哺壯大了高通。）、英特爾，手游玩家反哺壯大了高通。圖表圖表 44 游戲跟半導體產業共同發展游戲跟半導體產業共同發展 資料來源：競核70頁深度：中美游戲工業化進程對比、產業拐點、演化趨勢，華創證券 而不可忽視的是當前 AI 技術萌芽背后同樣離不開游戲產業；當前叱咤風云的 OpenAI 在2017 年到 2019 年間，曾多次舉辦了 Dota2 AI 與職業選手的對局，研究游戲增強了團隊對 AI 訓練模型的理解，并變相推動了后續 ChatGPT 的誕生。OpenAI 曾經的首席科學家曾經的首席科學家Ilya Sutskever 曾在與黃仁勛的談話中提到訓練出能

98、與職業選手對抗的曾在與黃仁勛的談話中提到訓練出能與職業選手對抗的DOTA2AI，這是他們在這是他們在 OpenAI 中完成的第一個真正的大型項目。中完成的第一個真正的大型項目。游戲曾是強化學習算法的重要嘗游戲曾是強化學習算法的重要嘗試落地場景，打造了試落地場景，打造了 AI BOT 以及智能以及智能 NPC 的基礎。而當前的基礎。而當前 AI 技術同樣開始輔助游戲技術同樣開始輔助游戲產業發展。產業發展。圖表圖表 45 OpenAI 曾經的項目：用曾經的項目：用 AI 打打 Dota2 圖表圖表 46 強化學習算法奠定強化學習算法奠定 AI 基石基石 資料來源：BB姬Dota2如何變相推動了Ch

99、atGPT的誕生，華創證券 資料來源：競核100頁深度：游戲廠商擁抱AIGC打法迥異，降本是果不是因，華創證券 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 2、游戲或是游戲或是 AI 重要潛力落地方向：作為工具降低成本，重要潛力落地方向：作為工具降低成本，作為作為玩法開拓市場；中國廠商玩法開拓市場；中國廠商保持投入保持投入 2023 年國內游戲行業實際銷售收入為 3029 億元，根據主要游戲公司研發支出占比，預期研發費用占比 15%，假設未來游戲 AIGC 化比例達 50%+（主流 3A 大作視覺成本占總研發成本比

100、例可超 50%，我們認為此部分有望大幅縮減），則 AIGC 在游戲行業應用的市場規?？蛇_ 200 億元。圖表圖表 47 AIGC 在游戲制作各個環節中的降本增效邏輯在游戲制作各個環節中的降本增效邏輯 傳統生成方式傳統生成方式 AIGC 帶來的變化帶來的變化 策劃 基于賽道研究、成本規劃、流水預估及用戶留存率等數據進行策劃 依賴人的判斷和創造力，AI 參與度相對較少，AI 或將對已有同類游戲數據進行深度分析，用于預先判斷游戲的市場前景和成功率 文本 文案團隊基于劇情內容設計相對應的對話及文本 AI 輔助劇情內容生成，提升 10-20%工作效率 音效 包括生成音效、音頻和編曲三部分 根據游戲主題和

101、風格，自動生成適合的音樂/音效 角色/道具 基于策劃生成相應的性格、能力、經歷、動機的角色 AIGC 實現 2D 和 3D 圖片的自動生成，選出合適的進行后續加工，減少試錯成本 場景 結合游戲情節生成對應的地圖、背景等 自動化場景設計、精細建模、實時渲染等 資料來源：伽馬游戲，華創證券 AI NPC/AI bot 提升玩家體驗：AI NPC 不是新概念，在很多游戲中，NPC 的對話文本可以通過 AI 生成，目的是引導用戶走完劇情，NPC 本身不對劇情造成影響。而由大語言模型驅動的“AI 社會”中的 AI NPC，則以機器學習為底層，具備自發解決問題的特點，擁有一定的社會常識，并且對已發生的劇情

102、有“記憶”，使得 NPC 更接近于人類的行為特點，帶給玩家豐富的體驗。而以網易為首的中國廠商已在游戲內落地，當前有較大先發優勢。AI bot 更容易在競技類游戲中實現落地。傳統的人機對戰模式下的游戲，人機的智能表現直接影響玩家游戲體驗。AI bot 以 AI 對戰機器人實現自動匹配，提升游戲匹配流暢度的同時，也能夠利用 AI 調節玩家的輸贏率，降低玩家輸贏的負面體驗。圖表圖表 48 AI NPC/AI bot 提升玩家體驗提升玩家體驗 AI NPC：以機器學習：以機器學習 AI 為底層為底層 AI bot 在野蠻人在野蠻人 2中的運用中的運用 AI NPC：將讀劇本變成探索故事,釋放無限可能。

103、使用機器學習原理，具有“自發解決問題”的特點，更具智能性和自主性；GPT 模型提升 NPC 對話系統，實現更智能化的對話體驗；AI 生成使得 NPC 可以做出個性化的表情行為，提供更真實、“千人千面”的游戲體驗。（e.g.逆水寒）AI bot：多維度解決傳統痛點，提升玩家體驗。陪玩：陪玩：PVP 玩法利用 AI 提升匹配成功率；福利局中提供 AI 對手陪玩，減少玩家挫敗感。托管：托管：在 PVP/PVE 玩法中托管玩家角色進行戰斗，減輕玩家負擔；挑戰：挑戰：更加智能的 Boss 和小怪，避免關卡千篇一律、套路單一。2022TGDC：AI 接入了騰訊 5 個品類 14 款產品，用戶活躍度和留存上

104、提升了 35%；2023 世界人工智能大會：天美在穿越火線手游、使命召喚手游中開發電競 AI 挑戰模式，對局數較平時平均數提升了 34 倍。資料來源：格物信息，網易智企技術+，AI4S，見智研究等，華創證券整理 游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 49 逆水寒中的逆水寒中的 AI NPC 示例示例 圖表圖表 50 野蠻人野蠻人 2中的中的 AI bot 示例示例 資料來源：魯大頭人類已經無法阻止逆水寒手游的智能NPC們“進化”了！，華創證券 資料來源：公眾號網易智企技術+網易智企攜手電魂網絡亮相

105、GDC，用 AI 共建游戲生態，華創證券 在內容生成層面，游戲史上最為火爆的 Moba 玩法便脫胎于魔獸爭霸 3的地圖編輯器（最初的 UGC 玩法）。傳統的游戲生產方式以 Roblox Studio 編輯界面為例，需要開發者理解編程語言。我們認為 AIGC 的出現使創作門檻的降低，更多顛覆性的玩法得以從玩家群體中涌現出來。AIGC 或將超越 UGC 的社交影響力，現有用戶規模的上限或將突破。未來 AIGC 或將成為繼圖文、視頻以后的第三代互聯網內容社交平臺。圖表圖表 51 Roblox Studio 編輯界面編輯界面 圖表圖表 52 魔獸地圖魔獸地圖編輯界面編輯界面 資料來源：Zzzzze則淺

106、談：做什么樣的游戲UGC工具，華創證券 資料來源：游戲陀螺游戲可塑性與玩家再創作：魔獸爭霸為何歷久不衰，華創證券 （三）（三）當前板塊處于低位，保持看好；推薦優質個股當前板塊處于低位，保持看好；推薦優質個股 展望后續，行業發展動力仍充足，短期供需有望保持增長+長期科技不斷共振。經過前期調整，游戲板塊估值已經回歸至較低水平，中期建議關注景氣度向上方向，長期關注科技落地，對游戲板塊給予“推薦”評級。反彈 EPS 端建議關注三條主線：1）海外業務占比較高，本輪下跌被錯殺的標的文化出海代表方向：神州泰岳（老產品持續爬坡，24 年兩款新品待上線）；2）代表頭部品質方向，爭奪年輕化增量：網易、騰訊控股（元

107、夢之星活躍表現高）；3）基本面抓住細分機會+估值有修復空間：三七互娛（小程序游戲賽道領先）、愷英網絡（產品儲備豐富）、巨人網絡、完美世界、吉比特、星輝娛樂、浙數文化、電魂網絡、盛天網絡等公司。游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 五、五、風險提示風險提示 游戲流水上線不及預期，用戶需求變化，出海進展不及預期，政策變化風險。游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席研究員：劉欣組長、首席研究

108、員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。研究員：廖志國研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究

109、員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。游戲行業深度研究報告游戲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：

110、預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本

111、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

112、本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522