美麗田園醫療健康-港股公司首次覆蓋報告：美美與共生美+醫美行業領軍者-231227（29頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|美容護理 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美麗田園醫療健康(02373)報告日期：2023 年 12 月 27 日 美美與共，生美美美與共，生美+醫美行業領軍者醫美行業領軍者 美麗田園醫療健康首次覆蓋報告美麗田園醫療健康首次覆蓋報告 投資要點投資要點 行業：行業：從“從“各美其美各美其美”走向“”走向“美美與共美美與共”。傳統生活美容向傳統生活美容向“生美“生美+醫美醫美+其他美其他美業”的一體化布局邁進業”的一體化布局邁進。當前國內傳統生美市場當前國內傳統生美市場已進入已進入發展成熟發展成熟期期，未來保持個位數增速未來保持個位數增速。據沙利文，21 年傳統

2、生美市場規模達 4032 億元，預計 21-30 年 CAGR 5.3%。近年輕醫美異近年輕醫美異軍突起，低滲透高成長，長坡厚雪軍突起，低滲透高成長，長坡厚雪。據沙利文，21 年中國輕醫美市場規模 977億元，預計 21-30 年 CAGR 17.5%。在在行業分散競爭、行業分散競爭、更強功效的更強功效的醫美快速崛起醫美快速崛起、以及獲客競爭愈加激烈、以及獲客競爭愈加激烈的背景的背景下下，龍頭龍頭生美公司加碼生美公司加碼行業整合行業整合，進行進行“生美“生美+醫美”的醫美”的美業一體化布局美業一體化布局為大勢為大勢所趨所趨。生美和輕醫美在消費門檻、消費頻次、發展階段等均存差異，過去雖各自為營，

3、但兩者本質均瞄準“皮膚護理”“抗衰”等核心功效，目標客群相近。需求同質化+機構獲客愈加競爭激烈的背景下，我們認為，生美和醫美由“各美其美”走向“美美與共”的多種美業結合為大勢所趨。當前多家生美連鎖已開始拓展醫美等協同性較高的領域，有望利用優質會員積累+高復購的引流優勢，結合醫美強功效+高客單的升單優勢，打開第二增長曲線。公司公司：美麗田園醫療健康為美麗田園醫療健康為國內美業領軍者之一，國內美業領軍者之一，三美協同三美協同的生態閉環的生態閉環有效實有效實現現“拓客、留客、鎖客、升客拓客、留客、鎖客、升客”。1）生美生美 TOP1，醫美，醫美 TOP4 的的全國美麗健康領軍者之一，采用生美全國美麗

4、健康領軍者之一，采用生美+醫美醫美+亞健亞健康康醫療服務醫療服務的的三三美模式美模式。公司旗下 4 大品牌包括美麗田園和貝黎詩（生美）、秀可兒（醫美）和研源（亞健康醫療服務），均為中高端定位。22 年公司收入可拆分為 51%生美直營+7%生美加盟+38%醫美+4%亞健康醫療健康服務。據沙利文，以 21 年收入計，公司生美市占率 0.2%，全國 TOP1；輕醫美（非手術醫美項目）市占率 0.6%，全國 TOP4。2）三美模式協同）三美模式協同打造內部引流的生態閉環打造內部引流的生態閉環，低引流成本低引流成本+高高客戶客戶粘性粘性+高客單高客單。拓客：公司建立“生美醫美&醫療服務”漏斗模型

5、，醫美、亞健康醫療健康服務客戶基本均為生美內部引流，有效控制獲客成本。留客：三美一體化，滿足客戶全方位、多階段需求，延長客戶消費生命周期。鎖客：公司以直營為主，核心競爭力在于提供穩定高質量服務。當前公司精細化管理、數字化建設以及人才培養體系均走在行業前列，持續鞏固競爭優勢，加強客戶滿意度及消費粘性。升客：醫美/亞健康醫療服務年均消費及客單價均高于傳統生美業務，三美協同的綜合性解決方案有助于公司充分挖掘客戶價值，保持較高客單水準。未來看點：單店模型成熟，生美整合資源全國擴張，醫美未來看點：單店模型成熟，生美整合資源全國擴張，醫美及亞健康及亞健康醫療服務醫療服務提提升轉換率。升轉換率。1）單店模型

6、已跑通，單店模型已跑通，內生增長內生增長保持穩健保持穩健。公司開店及整合經驗豐富，21 年生美/醫美一線城市核心門店坪效可超 4 萬/14 萬。23H1 同店增長趨勢良好，生美成熟/發展中同店收入增速 25%/37%，醫美及亞健康醫療服務同店收入55.5%/47%。2）生美全國擴張加速，自建門店）生美全國擴張加速，自建門店+收購加盟店收購加盟店+收購行業優質標的三線并行收購行業優質標的三線并行。22年公司生美直營店達 163 家，生美加盟店達 189 家；醫美秀可兒醫美門店達 20家。23H1 公司已自建 8 家直營店（6 家傳統美容院+1 家秀可兒+1 家研源），新增 14 家加盟店。23H

7、2 公司計劃新開 30 家門店，未來將持續擴張，關注并購整合機遇，預計 24-26 年新增門店超 130 家。3）關注關注客戶在生美、醫美以及客戶在生美、醫美以及亞健康亞健康醫療服務醫療服務的整體價值的整體價值。通過項目組合打破板塊限制，持續加強生美醫美/亞健康服務的客戶內部轉換率。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 23-25 年歸母凈利 2.3/2.84/3.49 億元，對應 23-25 年 PE 僅 10/8/7 倍，較可比公司仍有較大提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：王長龍分析師：王長龍 執業證書號：S1230521020001 分

8、析師：湯秀潔分析師：湯秀潔 執業證書號：S1230522070001 分析師：周明蕊分析師：周明蕊 執業證書號：S1230523060002 基本數據基本數據 收盤價 HK$11.16 總市值(百萬港元)2,638.29 總股本(百萬股)236.41 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -67%-50%-34%-18%-2%14%23/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12美麗田園醫療健康恒生指數美麗田園醫療健康(02373)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險提示風險提示：需求恢復不及預期的風險；醫療

9、事故的風險；新開門店不及預期的風險；市場競爭加劇的風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1635 2151 2636 3127 (+/-)(%)-8%32%23%19%歸母凈利潤 103 230 284 349 (+/-)(%)-47%124%23%23%每股收益(元)0.52 0.98 1.20 1.47 P/E/10.40 8.45 6.88 資料來源：浙商證券研究所 qVkYbWrVmZuZ9UuWpZiZaQcM9PtRrRtRtPfQnNoPiNmMtR6MnNzQxNnRsRvPmQxO美麗田園醫療健康

10、(02373)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 概要：概要：“生美生美+醫美醫美”行業一站式服務領軍者行業一站式服務領軍者.6 1.1 公司簡介：中國領先的健康與美麗管理服務提供商.6 1.2 業績概覽：生美占比近 6 成，23H1 恢復態勢良好.6 1.3 管理層&股權結構：高管行業背景深厚，中信產業基金賦能.7 2 美麗健康行業：美麗健康行業：空間廣闊，細分賽道高速增長空間廣闊，細分賽道高速增長.9 2.1 生活美容市場：行業發展成熟，穩健增長，集中度有望提升.9 2.2 輕醫美市場：滲透率+消費頻次雙升的高成長性賽道，長坡厚雪.11 2.

11、3 醫療健康市場：健康意識提升+潛在需求巨大，小基數高成長.13 3 業務概覽：四大品牌定位生美、醫美、醫療三大黃金賽道業務概覽：四大品牌定位生美、醫美、醫療三大黃金賽道.14 3.1 生美：品牌積累深厚的傳統美容服務龍頭.14 3.2 輕醫美：秀可兒定位高端醫美連鎖，主要布局商業中心.15 3.3 醫療健康：研源定位醫療健康診斷與服務，把握亞健康新風口.15 4 核心優勢：三美協同，打造核心優勢：三美協同，打造“拓客、留客、鎖客、升客拓客、留客、鎖客、升客”生態閉環生態閉環.16 4.1 三美協同，一站式服務.17 4.2 精細化+數字化+強人才儲備及培養能力，加深高質量服務護城河.18 4

12、.3 全國擴張進行中，未來有望通過并購持續整合行業資源.20 4.3.1 全國覆蓋網絡基本完成.20 4.3.2 生美、醫美拓店模式成熟，已具備標準化復制基礎.21 4.3.3 自建+收購整合業內資源，進一步鞏固龍頭地位.23 5 財務分析財務分析.24 5.1 近年醫美為核心驅動，整體盈利能力保持穩定.24 5.2 現金流強勁，會員儲值模式下合約負債較高.25 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 6.1 收入拆分與盈利預測.26 6.2 估值分析.27 7 風險提示風險提示.27 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1

13、：公司營業收入、歸母凈利潤及增速（百萬元）.7 圖 2：23H1 毛利率與經調凈利率基本恢復至 21 年水準.7 圖 3：公司直營店收入及毛利率生美日常護理毛利率普遍在 35%-40%，輕醫美毛利率普遍在 55%-60%.7 圖 4：美麗田園股權架構圖（截至 23 年 2 月 8 日）.8 圖 5：傳統生活美容服務服務、產品及儀器.10 圖 6：生美品牌兩大銷售模式為“直營+賣服務”&“加盟+賣產品”.10 圖 7：2016-2030 年傳統美容服務市場規模保持個位數增速（單位：十億元）.10 圖 8：生美行業連鎖化率較低.11 圖 9：生美機構以輕資產運營為主.11 圖 10：201

14、7-2030 年醫美市場規模拆分（億元）.12 圖 11：21 年中國按城市等級劃分的醫療美容滲透率.12 圖 12：2017-2030 年亞健康評估及干預服務市場規模保持雙位數增長（單位：億元）.13 圖 13：三美業務協同底層邏輯客戶重合度高+項目功效高協同.16 圖 14：美麗田園醫療核心邏輯“三美協同”打造拓客、升客、留客、鎖客閉環.16 圖 15：生美引流至醫美和抗衰“漏斗模型”.17 圖 16：公司銷售費用率低于同業.17 圖 17：美麗田園打造客戶生命周期內的一站式服務.17 圖 18：近年每名活躍會員的平均消費在 1.8-2.1 萬元，其中醫美人均年消費可達生美的約 3-4 倍

15、.18 圖 19：公司不利反饋次數占比0.1%.19 圖 20：19-21 年公司退款及賠償總額占比僅 1%左右.19 圖 21：公司已樹立完善的數字化標準管理體系.19 圖 22：22H1 公司專業服務人員占比 52%、銷售人員占比 19%.20 圖 23：美麗田園企業大學人才培養體系建設完善.20 圖 24：公司直營店數量23H1 約 9 成位于一線及新一線.20 圖 25：公司直營店數量22 年生美 163 家，其他 26 家.20 圖 26：2022 年公司門店網絡.21 圖 27：公司選址集中于核心商圈，定位中高端客戶.21 圖 28：新建生美門店標準化復制模式成熟.21 圖 29：

16、公司加盟流程.22 圖 30：公司為生美加盟商提供多種支持.22 圖 31：絲域頭皮頭發護理項目.23 圖 32：成都幽蘭門店.23 圖 33：公司 19-23H1 收入及歸母凈利（百萬元）.24 圖 34：公司毛利率較低的生美業務占比較高，毛利率處同業中游.24 圖 35：營業成本拆分（%）耗材、人員、折舊攤銷占比相近.25 圖 36：公司費用管控良好，銷售及管理費用率近年有所下行.25 圖 37：公司以會員儲值模式為主，合約負債高（單位：百萬元）.25 圖 38：期初自合約負債確認的收益可占當期收入的 3-4.5 成.25 表 1：公司發展歷程.6 表 2：公司高管、董事任職情況.8 表

17、3：健康美麗管理服務市場概況.9 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：國內部分核心生美品牌梳理美麗田園為直營生美龍頭.11 表 5：國內醫美終端機構核心玩家一覽門店數量、區域布局特點.12 表 6：國內醫美終端機構核心玩家一覽營收、毛利率及凈利率對比.13 表 7：公司三大業務、四大品牌.14 表 8：公司生活美容主要項目以面部及身體護理為主.14 表 9：公司醫療美容定位偏中高端.15 表 10：公司亞健康評估及診斷主要項目概覽.15 表 11：生美/醫美/醫療服務客戶價值拆分.18 表 12：生美直營門店爬坡節奏.22 表 13：公司

18、前十大門店主要經營數據21 年生美/醫美核心門店坪效最高可超 4/14 萬.22 表 14：公司計劃 24-26 年新增超 130 家門店.23 表 15：公司按服務項目劃分的三大板塊收益（百萬元）.24 表 16：公司收入拆分預測.26 表 17：公司估值比較（截至 23 年 12 月 25 日）.27 表附錄：三大報表預測值.28 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 概要：“生美概要：“生美+醫美”行業一站式服務領軍者醫美”行業一站式服務領軍者 1.1 公司簡介：中國領先的健康與美麗管理服務提供商公司簡介：中國領先的健康與美麗管理服務提供

19、商 老牌健康與美麗管理連鎖品牌，國內生美龍頭。老牌健康與美麗管理連鎖品牌，國內生美龍頭。公司 1993 年于海南創立，98 年總部遷至上海。成立初期公司定位生活美容服務提供商，經過近三十年的發展，業務范圍逐步涵蓋身體及皮膚護理服務以及亞健康醫學服務，致力于提供一站式健康與美麗管理服務。根據 Frost&Sullivan，以 21 年收入計算，公司已成長為國內最大的傳統美容服務提供商，市占率 0.2%，以及第四大非外科手術類醫療美容服務提供商，市占率 0.6%?！叭滥Ｊ健备采w生美“三美模式”覆蓋生美+醫美醫美+醫療服務，門店已覆蓋全國核心一線和新一線城市。醫療服務，門店已覆蓋全國核心一

20、線和新一線城市。公司擁有美麗田園、貝黎詩、秀可兒和研源 4 大品牌，其中創立于 1993 年的美麗田園與創立于 2005 年的貝黎詩定位于“日常面部及身體護理服務”，創立于 2011 年的秀可兒側重“能量儀器與注射服務”，創立于 2018 年的研源醫療定位亞健康評估及干預服務。截至 23H1，公司在全國共擁有 196 家直營店及 194 家加盟店，合計門店數達 390 家。其中直營店中有92 家位于一線城市，80 家位于新一線城市。表1：公司發展歷程 時間時間 事件事件 1993 年 王莉女士在海南省成立首家門店 1998 年 公司的非全資附屬公司上海美麗田園發展于 7 月注冊成立，而總部則遷

21、往上海市 2003 年 執行董事長兼董事會主席李陽于 1 月加入集團 2004 年 主要經營附屬公司上海美麗田園于 4 月在中國注冊成立為有限公司 2005 年 12 月在上海市成立美麗田園培訓中心 2010 年 成立“上海逸高”附屬子公司 2011 年年 2010 年籌備的首家能量儀器與注射服務門店年籌備的首家能量儀器與注射服務門店“秀可兒秀可兒”開張開張 2012 年 美麗田園銷售收入超 6 億元 2013 年 中信產業基金入股，成為主要股東。年末全資收購健發領域國際領先品牌“史云遜”的中國區整體業務 2016 年年 11 月參與月參與“貝黎詩貝黎詩”戰略投資。貝黎詩創立于戰略投資。貝黎詩

22、創立于 2005 年，總部位于北京，定位高端美容護膚，連續五年獲選年，總部位于北京，定位高端美容護膚，連續五年獲選 Cosmo 時時尚雜志舉辦的中國美容大獎尚雜志舉辦的中國美容大獎 2017 年 11 月成立上海秀可兒門診部有限公司，從事醫療、醫療美容及生活美容服務 2018 年 3 月啟動在線客戶關系管理平臺，進一步提升全平臺的用戶體驗 4 月在上海以“研源”品牌開設首家抗衰醫療中心 創立“超體面 XURFACE”品牌，為 80 后、90 后消費群體提供日常面部及身體護理服務。2020 年初，不再經營該品牌的 3 家門店 2022 年 3 月收購上海欒美電子商務有限公司的全部股權，布局護膚品

23、牌“芭寶”及天貓等線上渠道 2023 年 1 月月 16 日港交所上市日港交所上市 5 月 4 日公告收購北京貝黎詩 10%股權，合計持股貝黎詩 95%的股權 5 月 7 日公告以人民幣 400 萬投資成都幽蘭品牌美容業務 與珠海市絲域實業發展有限公司（絲域）達成戰略合作框架協議 9 月 4 日公告收購杭州妍工房（擁有 3 家生美門店）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.2 業績概覽：生美占比近業績概覽：生美占比近 6 成，成，23H1 恢復態勢良好恢復態勢良好 19-21 年收入業績整體穩健增長，去年階段性承壓，今年上半年恢復態勢良好。年收入業績整體穩健增長，去年階段性承壓，今年上半年恢

24、復態勢良好。19-21年公司營收 14.05、15.03、17.81 億元，CAGR 為 12.6%。歸母凈利從 19 年的 1.40 億元增長至 21 年的 1.93 億元，CAGR 17.4%。22 年受外部環境變化影響，公司直營店平均閉店達75 天，致收入利潤有所波動。22 年公司營收/歸母凈利均有所下降，分別為 16.35/1.03 億元。23H1 公司各業務經營向好，量價齊升，收入/利潤同比增幅 41%/647%，其中收入較21H1 同增 24%。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 去年盈利能力有所波動，去年盈利能力有所波動，今年上半年

25、盈利能力已基本恢復至今年上半年盈利能力已基本恢復至 21 年水準。年水準。19-21 年毛利率 45%-50%，凈利率 10%左右。20、22 年毛利率下滑較大主要系外部環境變化影響，直營門店成本較剛性侵蝕利潤。23H1 公司盈利能力恢復良好，經調凈利率達 12.7%，與 21 年全年經調凈利率基本持平。23H1 公司收入公司收入：49%生美直營生美直營+4%生美加盟生美加盟+42%醫美醫美+5%亞健康亞健康醫療健康服務。醫療健康服務。1）生活美容：中高端定位的國內直營生美龍頭，穩健增長。）生活美容：中高端定位的國內直營生美龍頭，穩健增長。公司主要收入來源仍為日常面部及身體護理服務，對應品牌為

26、美麗田園和貝黎詩，23H1 年生美收入占比 53%。19-22 年生美直營 CAGR 達 2.6%。2）醫療美容：承接生美客戶需求，近年發展的核心驅動。）醫療美容：承接生美客戶需求，近年發展的核心驅動。以能量儀器與注射服務為主，23H1 占比 42%，19-22年 CAGR 達 10.5%。3）亞健康亞健康醫療服務：消費者健康意識提升，高增態勢。醫療服務：消費者健康意識提升，高增態勢。23H1 占比 5%，近年收入波動主要系 20 年出售海南啟研（售前為公司的全資附屬公司）、外部環境變化等。圖1：公司營業收入、歸母凈利潤及增速（百萬元）圖2：23H1 毛利率與經調凈利率基本恢復至 21 年水準

27、 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 圖3：公司直營店收入及毛利率生美日常護理毛利率普遍在 35%-40%，輕醫美毛利率普遍在 55%-60%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.3 管理層管理層&股權結構：高管行業背景深厚，中信產業基金賦能股權結構：高管行業背景深厚，中信產業基金賦能 管理層深耕美業健康，經驗豐富。管理層深耕美業健康，經驗豐富。李陽自 04 年擔任董事會主席，對行業理解深刻。CEO 兼副董事長連松泳畢業于清華大學工商管理專業，在生美行業工作約 20 年，曾任河南整形美容醫院副總經理、北京曼思美醫療技術總經理，具

28、豐富的投資及整合經驗。CFO周敏擁有 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗，曾任百聯集團超商事業部、聯華超市財務部主管超 10 年。翟峰、耿嘉琦均為中信產業基金背景，負責戰略制定等。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司高管、董事任職情況 職務職務 職責職責 履歷履歷 李陽 執行董事、董事會主席 負責整體管理、業務及戰略以及監督商業適用性及可持續性 64 歲，德國亞琛工業大學工程系工程學碩士；04 年擔任上海美麗田園董事會主席；10年擔任上海逸高實業有限公司執行董事；17 年擔任上海秀可兒門診有限公司執行董事；22 年 3 月調任為執行

29、董事并委任為董事會主席。連松泳 執行董事、首席執行官、董事會副主席 負責整體管理及整體戰略等重大事項的決策 52 歲，清華大學工商管理碩士，曾擔任河南整形美容醫院有限公司副總經理、北京曼思美醫療技術總經理；15年擔任上海美麗田園董事兼總經理，22年 2月委任為董事，同年 3月委任為董事會副主席。翟鋒 非執行董事 制定公司戰略以及監督公司的營運與發展 56 歲，同濟大學環境工程學士，曾擔任寶潔（中國）銷售總裁、上海磐信夾層投資管理公司董事總經理、北京華聯商廈董事；2013年 12 月加入集團，2022 年 2月獲委任為董事，同年 3 月獲調任非執行董事。耿嘉琦 非執行董事 制定整體戰略等重大事項

30、的決策、聘請行政人員、推動并購、管理融資 52 歲，英國牛津布魯克斯大學會計及金融以及工商管理及管理學士，美國新澤西州立大學工商管理碩士；曾任英聯投資北京代表處投資經理、北京弘毅遠方投資高級投資經理、上海磐信投資總監、北京王府井百貨董事；13年加入本集團，22年 2 月委任為董事，同年 3月調任非執行董事。李方雨 非執行董事 負責整體管理、業務及戰略以及監督商業適用性及可持續性 33 歲，原名李芳芊，倫敦政治經濟學院理學學士；16年調任美麗田園擔任業務經理，于 22 年 2 月獲委任為董事，同年 3 月獲調任為非執行董事。李方雨為李陽之女。周敏 首席財務管理、董事會秘書、聯席公司秘書 負責財務

31、規劃，包括財務會計以及管理公司的財務及法律事務、并購以及各部門的管理 54 歲，亞利桑那大學凱瑞商學院工商管理碩士，注冊會計師、高級會計師、注冊稅務師；擁有 20 年連鎖企業財務管理、投資并購經驗，百聯集團超商事業部、聯華超市財務部主管超 10 年；2015年 3 月加入美麗田園，任首席財務官，21年 3 月起擔任聯席公司秘書。資料來源：公司公告、浙商證券研究所 6 名一致行動人持股名一致行動人持股 46.03%，股權相對集中。，股權相對集中。公司董事長李陽、非執行董事李方雨（李陽之女）、CEO 連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏 6 名一致行動人作為控股股東合計持股約 46.03%。其中，李陽、

32、李方雨分別持股 13.31%、17.92%；連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑惠敏通過 Meiyao Holdings 持股 14.8%。中信產業基金為大股東之一，持股約中信產業基金為大股東之一，持股約 25%。中信產業基金通過 BVI Xinyu Meiye 持股約 24.5%。員工持股平臺員工持股平臺 IGHL、Crest Sail Limited 合計持股僅 4.5%；公司于 22 年 3 月 24日采納股權激勵計劃股權激勵計劃，通過 Thriving Team Limited 公司配售股份，占總股本的 2.6%?；顿Y者包括基石投資者包括 TureMed、嘉實、貝泰妮、巨子，合計持股約、嘉實

33、、貝泰妮、巨子，合計持股約 9.2%。其中貝泰妮為中國敏感肌護膚龍頭，21 年上市。Juzi Holding 是巨子生物的控股股東（直接持股巨子生物58.4%），巨子生物 22 年登陸港交所，是中國重組膠原蛋白龍頭公司。圖4：美麗田園股權架構圖（截至 23年 2 月 8 日）資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 美麗健康行業：美麗健康行業：空間廣闊，細分賽道高速增長空間廣闊，細分賽道高速增長 生美（傳統美容服務）市場廣闊，增速平穩，競爭格局較為分散。生美（傳統美容服務）市場廣闊，增速平穩，競爭格局較

34、為分散。17/21 年生美市場規模 3451/4032 億元，17-21年 CAGR 4.0%，預計 21-30年 CAGR 5.3%。市場以單體小機構為主，據智研咨詢，18 年全國美容機構數量約 15.7 萬個，格局較為分散，CR5 僅為0.7%。輕醫美（能量源儀器輕醫美（能量源儀器&注射服務）高成長低滲透，粘性高，較生美進入門檻更高。注射服務）高成長低滲透，粘性高，較生美進入門檻更高。17/21 年輕醫美市場規模 401/977 億元，17-21 年 CAGR 24.9%，預計 21-30 年 CAGR 17.5%。行業市場集中度較其他細分賽道相對較高，CR5 為 6.5%?？顾メt

35、學服務市場作為早期新興市場，體量小但增速快?？顾メt學服務市場作為早期新興市場，體量小但增速快。17/21 年市場規模 30/70 億元，17-21 年 CAGR 23.9%，預計 21-30 年 CAGR 17.1%。表3：健康美麗管理服務市場概況 單位（億元）單位（億元）身體及皮膚護理服務身體及皮膚護理服務 亞健康評估及干預市場亞健康評估及干預市場 傳統美容服務傳統美容服務 （生美）（生美）能量儀器能量儀器&注射服務注射服務 （輕醫美）（輕醫美）合計合計 細分賽細分賽道道 項目、描述 主要包括面部及身體服務項目，旨在改善客戶的皮膚狀況和整體身體健康，屬非醫療及無創傷性質 能量儀器項目

36、通過借助各種能量設備進行皮膚護理及塑身，如熱塑療法、光子嫩膚等 注射類項目是對身體組織進行極低侵入度的美容方式，如 A型肉毒桿菌素注射、膠原蛋白及透明質酸填充物注射等 指一系列定制的綜合健康管理解決方案，包括健康檢查、咨詢及干預。主要項目包括激素調節、肝臟排毒及胃腸道環境修復-發展特點 規模大，增速平穩；粘性高、門檻高于生美，小于手術、項目多樣化；市場較分散，滲透率對標國外有多倍提升空間-早期新興市場，體量小增速快 項目門檻低，分散化，多為單體小機構 市場規市場規模模 2017 3451 401 3852 30 2021 4032 977 5009 70 2025 5200 2046 7246

37、 139 2030 6402 4157 10559 290 成長性成長性 17-21CAGR 4.00%24.90%6.80%23.90%21-30E CAGR 5.30%17.50%8.60%17.10%競爭格競爭格局局 CR1、CR5 0.2%、0.7%3.3%、6.5%0.6%、1.5%代表性品牌 美麗田園、奈瑞兒、思妍麗 美萊、藝星、朗姿等 美萊、美麗田園、藝星 上海細胞治療集團、深圳施為必 資料來源：公司公告、Frost&Sullivan、浙商證券研究所 2.1 生活美容市場：行業發展成熟，穩健增長，集中度有望提升生活美容市場：行業發展成熟，穩健增長，集中度有望提升 生美旨在

38、對面部或身體表面應用化妝品生美旨在對面部或身體表面應用化妝品，維持良好面維持良好面部或身體狀況的非醫學美容服部或身體狀況的非醫學美容服務，主要務，主要通過通過按摩按摩，或身體及面部護理器材輔助進行?；蛏眢w及面部護理器材輔助進行。生美發展模式主要分為兩種生美發展模式主要分為兩種“直營“直營+服務”和“加盟服務”和“加盟+產品”。產品”。第一類：以收取服務費為核心收入來源，通常為純直營，或以直營為主，加盟為輔。代表品牌為美麗田園、思妍麗、奈瑞兒等。此發展模式下，品牌多定位為中高端，核心競爭力在于提供與價格匹配的，穩定的高質量服務。第二類：以銷售美容護膚產品為核心收入來源，通常為加盟模式，或以加盟為

39、主，直營為輔。此發展模式下，公司側重于產品的銷售（線下鋪多個加盟店、提供好服務、開發好產品落腳點仍是“賣產品”），線下門店乃以產品為核心提供相關服務。加盟模式下可覆蓋全國多個城市。代表性頭部品牌為來自中國臺灣的自然美和克麗緹娜。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：傳統生活美容服務服務、產品及儀器 圖6：生美品牌兩大銷售模式為“直營+賣服務”&“加盟+賣產品”資料來源：浙商證券研究所根據多家生美品牌官網總結 資料來源：浙商證券研究所根據多家生美品牌官網總結 生美市場發展成熟，已進入穩健增長階段。生美市場發展成熟，已進入穩健增長階段。

40、據2022 中國美業白皮書，過去國內生美市場可分為 4 個核心階段：1）80 年代左右：萌芽期。2）90 年代左右：部分先富人群消費升級，生美步入快速發展期，多家當前市場的主流品牌成立（93 年美麗田園成立、92 年自然美成立、96 年思妍麗成立、97 年克麗緹娜成立），服務多樣但監管較為缺乏。3）2000-2012 年左右：品質升級，消費人群進一步崛起，對品質和服務要求提升，連鎖品牌發展中。4）2013-2022 年：競爭加劇，經濟環境波動，行業細分化。據 Frost&Sullivan，中國21 年傳統美容服務市場規模 4032 億元，預計 21-30 年以 5.3%的復合增速增長至

41、 6402 億元。圖7：2016-2030 年傳統美容服務市場規模保持個位數增速（單位：十億元）資料來源：Frost&Sullivan、浙商證券研究所 生美行業分散競爭，連鎖化率較低，未來集中度有望提升。生美行業分散競爭，連鎖化率較低，未來集中度有望提升。據 Frost&Sullivan，直營模式 TOP1 美麗田園市占率 0.2%，加盟模式 TOP1 克麗緹娜大陸門店數超 4000 家。據 2023年美容行業報告，生美機構多為輕資產運營，行業擁有 51 家門店及以上的生美品牌占比不足 5%。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

42、圖8：生美行業連鎖化率較低 圖9：生美機構以輕資產運營為主 資料來源：2023 年美容行業報告（美業顏究院聯合美博會、數美鏈發布）、浙商證券研究所 資料來源：2023 年美容行業報告（美業顏究院聯合美博會、數美鏈發布）、浙商證券研究所 我們認為，各生美集團拓展協同性較高的業務，建立美業綜合體或為未來主要趨勢。我們認為，各生美集團拓展協同性較高的業務，建立美業綜合體或為未來主要趨勢。多家領先的傳統生美服務集團已拓展醫美業務。多家領先的傳統生美服務集團已拓展醫美業務。1）美麗田園：醫美品牌秀可兒 11 年成立，客戶主要系生美客戶引流，截至 22 年已有 20 家門店；2）奈瑞兒：采取會員制的醫美服

43、務；2）思妍麗：打造醫美品牌 BIOYAYA，已有 7 家門店；3）詩麗堂：隸屬于美麗一生集團，集團旗下還包括暄妍醫美醫院；4）克麗緹娜：集團旗下醫美品牌為雅樸麗德，截至22 年大陸已有 4 家醫美門店；5）靜博士：靜港醫療美容連鎖 9 家。此外，部分頭部品牌此外，部分頭部品牌也已拓展與傳統美容服務相關的業務，如養發（靜博士等）、中醫（奈瑞兒等）。也已拓展與傳統美容服務相關的業務，如養發（靜博士等）、中醫（奈瑞兒等）。表4：國內部分核心生美品牌梳理美麗田園為直營生美龍頭 品牌品牌/集團集團 收入收入（億）（億）門店數量門店數量 覆蓋覆蓋 城市城市 優勢優勢/重點布局重點布局 區域區域 大陸大陸

44、總部總部 創立創立 時間時間 定位定位/特色特色 業務范圍業務范圍 美麗田園美麗田園 9.1 189 家直營家直營+189 家加盟家加盟 121 北京、上海、深圳等北京、上海、深圳等一線及新一線城市一線及新一線城市 上海上海 1993 高端，日常面部及身高端，日常面部及身體護理體護理 生美生美+醫美醫美+醫療健康醫療健康 奈瑞兒 6.8 196 家直營 9+粵港澳大灣區 廣州 2007 美麗健康調理；美顏、美養、痛癥調理 生美+輕醫美+中醫 思妍麗 5.3 生美直營/加盟 107/42家+7 家醫美 40+上海、北京、深圳等 上海 1996 專業的皮膚管理和身體管理；多個護膚品牌 生美+輕醫美

45、 上海尊雅 3.5 23 家直營 5 上海、蘇州、濟南 上海 1999 肌膚純臻之美，水療、SPA 生美 Laboratoire Fillmed 3.1 16 家直營 8 杭州、上海、北京、廣州、成都等 法國 17 年進入中國 法國知名抗衰 美容品牌 生美 克麗緹娜 2 家直營+4700多家加盟 34 北京、上海、成都等 上海 97 年進入大陸 氨基酸護膚，中國臺灣老品牌 生美 詩麗堂 約 600家直營 37 四川等西南區域等 成都 1999 360 定制美容美膚 管家 生美 伊美娜 300全國連鎖門店 約 30 華中、東北、西北 大連 2001 生美 靜博士 生美直營 100家+醫美直營 9

46、 家+育發 20 家 浙江區域 2003 浙派養生美容，抗衰再青春 生美+醫美+養發 東森 自然美 1049家加盟+2 家直營 一線、新一線、二線城市等 上海 1972 專業 SPA，中國臺灣老品牌，銷售產品為主 生美 資料來源：公司公告、各品牌官網/微信小程序、Frost&Sullivan、浙商證券研究所 注 1：收入口徑為 21 年直營生美收入（來源為公司美麗田園醫療健康招股書，引自 Frost&Sullivan）；注 2：東森自然美僅統計大陸門店數量；注 3：根據各品牌官網、微信官方小程序、公司公告等公開信息統計，統計時間截止 23 年 8 月，或與實際最新門店數量有所不

47、同 2.2 輕醫美市場：滲透率輕醫美市場：滲透率+消費頻次雙升的高成長性賽道，長坡厚雪消費頻次雙升的高成長性賽道，長坡厚雪 輕醫美市場：處發展黃金期，低滲透輕醫美市場：處發展黃金期，低滲透+高成長高成長，中長期核心驅動仍為滲透率，中長期核心驅動仍為滲透率+消費頻次消費頻次的雙升。的雙升。短期來看，輕醫美賽道修復確定性強，速度快。輕醫美項目多療程、高復購、高粘性，且核心客戶面向收入穩定的中高消費人群，消費力更有保障。從中長期來看，輕醫美的核心發展邏輯仍為滲透率和消費頻次的雙重提升。中國醫美滲透率仍處低位，國內每美麗田園醫療健康(02373)公司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

48、千人的能量儀器與注射服務項目數由 16 年的 6.4 次提升至 20 年的 16.1 次，但對標海外，僅為韓國的 1/3，美國的 1/2。未來輕醫美在市場教育、消費習慣、技術升級、消費下沉等驅動下有望持續保持高增。據 Frost&Sullivan，17/21 年中國輕醫美市場規模為 401/977 億元，預計 30 年市場規模為 4157 億元，17-21 年 CAGR 24.9%，21-30 年 CAGR 17.5%。圖10：2017-2030 年醫美市場規模拆分（億元）圖11：21 年中國按城市等級劃分的醫療美容滲透率 資料來源：Frost&Sullivan、浙商證券研究所

49、 資料來源：Frost&Sullivan、浙商證券研究所 目前醫美終端市場集中度較低，僅少數龍頭完成全國化布局。目前醫美終端市場集中度較低，僅少數龍頭完成全國化布局。當前國內大型醫美終端機構發展可分為幾類：1）全國布局，自建綜合性醫院為主：代表公司為美萊、藝星，均已基本完成全國化布局。據 Frost&Sullivan，21年美萊和藝星輕醫美（非手術類項目）收入分別達 32.4、11.7 億元；據各公司官網，美萊和藝星全國布局，最新機構數量達 36、24 家。2）合伙人制，主打明星醫生 IP：代表公司為聯合麗格等，可充分發揮醫生自身品牌優勢，擴張速度較快。3）自建+收購并行，鞏固

50、區域龍頭地位：代表公司為朗姿、華韓、鵬愛等。此類發展模式通常采取“1+N”的打法，即在一個城市建立當地旗艦綜合性醫院，并輔以多家以輕醫美為主的門診部/診所。當區域發展較為成熟，或考慮全國化布局（如朗姿）。表5：國內醫美終端機構核心玩家一覽門店數量、區域布局特點 上市上市狀態狀態 名稱名稱 成立成立時間時間 機構數量機構數量 覆蓋城市覆蓋城市個數個數 總部總部 布局特點布局特點 未上市 美萊 1999 36 家醫院 29 上海 覆蓋范圍廣，集中覆蓋沿海發達中心城市，包括一、二、三線城市及大部分省會城市 藝星整形 2009 24 家醫院 19 上海 主要布局京津冀，長三角 聯合麗格 2012 60

51、+家醫美機構 18 北京 全國布局，已覆蓋一線城市和多個新一線省會城市 麗都整形 2009 約 6 家機構 5 北京 全國布局 伊美爾 1997 15 家醫美機構 9 北京 主要布局北方城市 澳瑪星光 2013 15 家機構 9 北京 北京、廣州、深圳；南京等新一線城市 朗姿醫療 2016 9 家醫院，24 家門診部/診所 8 成都 由中西部布局為主向全國擴張 已上市 醫思醫療 2015 38 個服務點（生美+醫美）5 香港 主要布局香港，珠三角 華韓股份 2010 8 家醫院、12 家門診部、3 家診所 9 南京 主要布局江蘇及其他新一線城市，已布局海南 醫美國際 1997 10 家機構 7

52、 深圳 主要布局廣深、上海 瑞麗醫美 2008 2 家醫院，2 家門診部 3 杭州 主要布局江浙一帶 美麗田園美麗田園 2010 22 家機構家機構（僅秀可兒品牌）（僅秀可兒品牌）21 上海上海 主要布局北上廣、及新一線城市主要布局北上廣、及新一線城市 資料來源：各公司公告/官網/微信官方公眾號或小程序、愛企查、Wind、浙商證券研究所 注 1：各門店數量根據可查公開數據統計，截至時間有所不同，與最新實際門店數量或存在一定差異；注 2：澳瑪星光采用進入中國市場的年份 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：國內醫美終端機構核心玩家一覽營收、毛

53、利率及凈利率對比 公司公司 年份年份 營收（百萬元）營收（百萬元）營業收入營業收入 YOYYOY 輕醫美輕醫美 收入（百萬元）收入（百萬元）輕醫美輕醫美 YOYYOY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 美萊 2021 3240 藝星 2021 1170 美麗田園 2019 1405 -465 50.4%10.5%2020 1503 7%564 21%46.6%10.1%2021 1781 19%673 19%46.8%11.7%2022 1635 -8%620-8%43.9%6.7%2023H1 1037 41%440 60%46.1%11.6%伊美爾 2019 739 -517 51.6%-8.2

54、%2020 811 10%600 16%53.6%4.0%2021 907 51%醫美國際 2019 869 -490 31%68.3%15.9%2020 902 4%453-8%60.4%-27.4%2021 646 -28%334-26%41.7%-103.7%2022 670 4%482 44%53.1%-11.4%2023H1 319 -6%230-3%47.5%-3.6%華韓股份 2019 804 -196 37%50.7%10.3%2020 888 10%274 39%50.5%13.4%2021 963 9%302 10%46.8%10.6%2022 925 -4%284-6%4

55、1.8%5.2%2023H1 573 27%176 25%44.7%11.4%瑞麗醫美 2019 184 -114 39%52.4%5.4%2020 162 -12%115 1%49.0%3.0%2021 184 14%158 38%36.4%-9.7%2022 165 -10%138-13%40.6%-12.3%2023H1 98 4%80 1%40.0%-4.1%朗姿股份-醫美業務 2019 630 31%412 49%57.7%13.4%2020 814 29%533 29%54.3%9.9%2021 1120 38%831 56%51.8%3.3%2022 1406 26%1110 3

56、4%49.5%0.2%2023H1 906 25%743 33%54.1%4.0%資料來源：各公司公告、美萊和藝星數據來自 Frost&Sullivan、Wind、浙商證券研究所 注：美麗田園營收包含生美及醫療服務；考慮到美麗田園醫美業務中的手術類項目收入占比較?。?2H1 占比不足 4%），因此輕醫美收入采用“醫美收入”估算 2.3 醫療健康市場：健康意識提升醫療健康市場：健康意識提升+潛在需求巨大，小基數高成長潛在需求巨大，小基數高成長 亞健康人口不斷增加，驅動相關服務行業快速發展。亞健康人口不斷增加，驅動相關服務行業快速發展。中國亞健康狀態人口由 17 年的5.6 億人增至 21

57、 年的 5.7 億人，預期于 30 年達 5.8 億人。于 2021 年，超過 50%介于 25 歲至 55 歲總人口的人群出現亞健康狀態。同時，各種亞健康癥狀與人群健康意識，產生了對相關醫學服務的龐大需求。行業體量小增速快，行業體量小增速快，亞健康評估及干預服務行業處于一個相對早期階段的新興市場。中國抗衰醫學服務市場規模由 17 年的 30 億元增長至 2021 年的 70 億元，2017 年至 2021 年CAGR 為 23.9%；預計 30 年達 290 億元，21 年至 30 年 CAGR 為 17.1%。圖12：2017-2030 年亞健康評估及干預服務市場規模保持雙位數增長（單位：

58、億元）資料來源：Frost&Sullivan 分析（參考中國衛生健康統計年鑒）、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 業務概覽：四大品牌定位生美、醫美、醫療三大黃金賽道業務概覽：四大品牌定位生美、醫美、醫療三大黃金賽道 四大品牌矩陣知名度高，定位高端美容服務市場。四大品牌矩陣知名度高，定位高端美容服務市場。公司全面布局生活美容、醫療美容以及抗衰醫學服務，多種服務覆蓋各類應用場景、消費者群體，跨越客戶全生命周期。22年公司直營店會員人數達 7.8 萬人，會員年均消費 1.9 萬元。表7：公司三大業務、四大品牌 美麗田園美

59、麗田園 貝黎詩貝黎詩 秀可兒秀可兒 研源醫療研源醫療 品牌品牌 定位定位 日常面部及身體護理服務（生美）能量儀器與注射服務（醫美）抗衰醫學服務 創立時間創立時間 1993 年 2005 年 2011 年 2018 年 直營店數目直營店數目 直營 163 家(美麗田園 147 家+貝黎詩 16 家）加盟189 家 20 6 業務模式業務模式 直營店及加盟店 直營店 直營店 22 年營收（百萬元）年營收（百萬元）769 66 620 68.5 客單價客單價(元元)950 922 12708 5000 會員年均消費（元）會員年均消費（元）10383 33104 15967 會員年均到店次數會員年均到

60、店次數 9 2.7 3.5 活躍客戶數量（萬人）活躍客戶數量（萬人）7.6 1.9 0.3 院線形象院線形象 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 注：直營店數量、客單價、年均消費、到店次數、活躍會員均采用 22 年數據 3.1 生美：品牌積累深厚的生美：品牌積累深厚的傳統美容服務龍頭傳統美容服務龍頭 美麗田園、貝黎詩均定位中高端，協同發展穩居國內日常面部及身體護理龍頭。美麗田園、貝黎詩均定位中高端，協同發展穩居國內日常面部及身體護理龍頭。據大眾點評，公司生美服務項目集中在日常護膚（保濕、祛痘、均勻膚色）、按摩等，單次團購價集中在 200-400 元不等。1）美麗田園：）美麗田園：創立于 93

61、年，是國內歷史最悠久的健康美麗管理服務連鎖品牌之一。截至 22 年，美麗田園全國直營店共 147 家。93 年品牌創立之初即引進了德國品牌丹妮嘉（DEYNIQUE）的全套技術、服務和理念，17 年聘請明星劉濤為代言人，享有較高的品牌知名度，榮獲時尚 COSMO 年度美容連鎖機構大獎、時尚 COSMO 年度達人推薦品牌大獎、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌等多項大獎。2）貝黎詩：）貝黎詩：創立于 05 年，定位高級日常面部及身體護理服務提供商，協同美麗田園發揮品牌效應。16 年美麗田園與貝黎詩開始開展戰略投資合作，當前上海美麗田園持有北京貝黎詩 95%的股權。表8：公司生活美容主要項目以面部及身體

62、護理為主 服務項目服務項目 部位部位 服務功效服務功效 護理時長護理時長 團購價團購價(元元/次次)原價原價(元元/次）次）美麗田園美麗田園 純新膠原護理+肩頸紓緩護理 臉部+肩頸 清潔保濕、舒緩疲勞壓力、放松肌肉 85min+35min 246 680+485 煥“睛”眼部護理+潤胸紓體護理 眼部+胸部 舒緩疲勞、明眸亮彩 100min 268 1360 SPM-UP 收緊塑顏+精油按摩 臉部 保濕、痘肌護理、清潔 120min 268 1360 晶透煥彩 3D護理+SPM 身體 臉部 保濕、痘肌護理、清潔 115min 268 1360 純新膠原護理+精油按摩 臉部 清潔、保濕 120mi

63、n 268 1160 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 瑩潤光感護理 臉部 清潔、均勻膚色、提亮肌膚 90min 468 1680 貝黎詩貝黎詩 德國 BABOR 玻尿酸水漾深層補水保濕 臉部 補水保濕、淡化細紋 85min 288 780 薰衣草熱感能量按摩 肩部+背部 疏通經絡、通暢血脈、緩解疲勞 60min 288 960 德國 BABOR 骨膠原透明質酸肌底凈透護理 臉部 平滑肌膚、降敏修復、恢復肌膚屏障 90min 288 680 沁潤保濕護理 臉部 補水保濕、煥膚 60min 298 1080 暢清衡膚凈顏護理 臉部 深層清潔、去

64、角質、痘肌護理 60min 298 1080 全身 SPA按摩 全身 疏通經絡、放松肌肉、緩解疲勞 60min 388 980 資料來源：公司公告、大眾點評、浙商證券研究所 注：團購價來自大眾點評 3.2 輕醫美：秀可兒定位高端醫美連鎖，主要布局商業中心輕醫美：秀可兒定位高端醫美連鎖，主要布局商業中心 秀可兒定位高端醫美連鎖，承接生美客戶的醫美需求秀可兒定位高端醫美連鎖，承接生美客戶的醫美需求。美麗田園集團于 2011 年創立秀可兒(CellCare)，承接生美客戶的醫美需求。秀可兒主要在全國一二線城市的地標性商業中心布局。根據秀可兒官方微信公眾號，截至 23 年 7 月秀可兒已覆蓋上海、北京

65、、武漢、重慶、深圳、成都、杭州、南京等核心一線、新一線城市，合計 22 家機構。秀可兒也是保妥適、喬雅登、熱瑪吉、科醫人等產品/項目/公司的指定授權機構。表9：公司醫療美容定位偏中高端 服務項目服務項目 說明說明 項目價格（元）項目價格（元）儀器類儀器類 熱塑療法（熱瑪吉）利用探針將高能射頻傳至真皮深層，通過熱能使膠原蛋白變性、收縮，從而激活人體的自我修復過程，刺激膠原蛋白再生，達到改善肌理、收縮毛孔、提升皮膚彈性的目的。6800-66000 光子嫩膚 采用專門設備 M22-AOPT 修復面部肌膚 890-9540 Fotona4D 采用專門設備 Fotona4D PRO 配合 A型肉毒桿菌素

66、及其他材料進行非外科臉部拉提項目，打造自然容顏 4600-18800 皮秒激光 采用具高能量的皮秒激光，能準確爆破色素組織或紋身，減少色素沉淀，使肌膚恢復活力、縮小毛孔及潤澤膚色 800-12800 低溫體雕術(冷凍溶脂）利用可控的冷卻以鎮定并消除皮膚下的脂肪細胞 1990-29800 注射類注射類 A型肉毒桿菌素 減少面部或身體的皺紋、面部或身體塑性 800-22800 注射填充物 填充面部或身體的皺紋，還原失去的自然豐盈質感，收緊下垂的肌膚 3000-19800 童顏針 刺激膠原蛋白再生 6600-19800 雪花針 提供必要的化合物以修復面部細胞并保持水分 800-3800 幸福眼 減少

67、衰老的影響 13800-19800 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.3 醫療健康：研源定位醫療健康：研源定位醫療健康診斷與服務，把握亞健康新風口醫療健康診斷與服務，把握亞健康新風口 研源醫療定位亞健康評估及干預服務。研源醫療定位亞健康評估及干預服務。公司于 18 年創立研源醫療，旨在就亞健康評估及干預項目，使用專門技術及各類測試以評估健康狀況并干預護理。研源醫療中心提供 6類抗衰醫學服務項目，涵蓋近 400 個 SKU。22 年全國共有 6 家研源醫療中心提供醫學服務，分別位于北京、上海、深圳、重慶、武漢、西安。表10：公司亞健康評估及診斷主要項目概覽 服務項目服務項目 說明說明 價格

68、范圍（元）價格范圍（元）功能醫學檢測 提供各種功能醫學就按測，包括代謝系統、內分泌系統、免疫系統、胃腸道及環境毒素暴露測試，以提供深入身體健康狀況評估 1000-38000 亞健康評估 通過各種測試，例如通過熱紅外成像進行代謝熱檢測心率變異性監測、熒光測試及動沖粥樣硬化測試 1100-12000 干預護理 提供干預護理，包括提供德國阿登納免疫熱療以促進新陳代謝并環境神經及肌肉疼痛；以暢暖聚焦超聲子宮特護，使用低強度聚焦超聲技術為女性客戶提供子宮護理 1000-9600 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4

69、核心優勢：三美協同，打造“拓客、留客、鎖客、升客”生態核心優勢：三美協同，打造“拓客、留客、鎖客、升客”生態閉環閉環 目標客戶重合度較高目標客戶重合度較高+項目功效自然延展，奠定三美協同基礎。項目功效自然延展，奠定三美協同基礎。1）從客群來看，尤其是生美&輕醫美，目標客群均以年輕、都市白領女性為主，消費能力及消費意愿較強。2）從項目功效來看，生美和輕醫美可作為生美項目的“強功效版”延展，而生美項目則可作為輕醫美項目后的日常維養，起到 1+12 的效果。圖13：三美業務協同底層邏輯客戶重合度高+項目功效高協同 資料來源：公司公告、Frost&Sullivan、浙商證券研究所繪制

70、注 1：僅列示部分核心需求；注 2：客群信息為行業普遍客戶畫像，非公司客戶畫像“三美協同”打造拓客、升客、留客、鎖客閉環?！叭绤f同”打造拓客、升客、留客、鎖客閉環。我們認為，公司憑借三大主業協同發展，以達到拓客（拓展客群）、升客（提升客單價）、留客（客戶留存）的效果；并通過精細化、數字化的管理體系疊加成熟的人才培養體制，提升鎖客（加強客戶粘性）能力。圖14：美麗田園醫療核心邏輯“三美協同”打造拓客、升客、留客、鎖客閉環 資料來源：公司公告、浙商證券研究所繪制 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.1 三美協同，一站式服務三美協同，一站式服務

71、 生美引流至醫美、醫療服務，解決拓客、留客、升客三大難點。生美引流至醫美、醫療服務，解決拓客、留客、升客三大難點。拓客：生美為基，打造漏斗模型，解決醫美拓客：生美為基，打造漏斗模型，解決醫美/醫療服務獲客痛點。醫療服務獲客痛點。公司醫美及亞健康評估與干預服務（下稱醫療服務）客戶的主要來源為內部生美引流，以 22 年為例，公司“生美醫美/醫療服務”的滲透率達 24%，以生美 7.6 萬名活躍客戶計算，即有 1.8 萬名醫美/醫療服務來自生美業務引流（22 年醫美/醫療服務活躍客戶分別為 1.9/0.3 萬人）。在各醫美等終端服務機構獲客難的背景下，公司通過內部引流模式極大地降低了獲客成本，沉淀優

72、質客戶。近年公司銷售費用率普遍維持在 20%以下，低于同業，其中 22 年營銷及推廣開支收入占比僅 2.2%。圖15：生美引流至醫美和抗衰“漏斗模型”圖16：公司銷售費用率低于同業 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 注：圖中數據采用 22 年年報數據 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 留客：三美協同一站式服務，覆蓋客戶多樣化需求留客：三美協同一站式服務，覆蓋客戶多樣化需求+全生命周期。全生命周期。公司以生美為基本盤，于 11 年推出能量儀器與注射服務等醫美高價格服務項目，打造第二增長曲線，22 年醫美收入占比近 4 成；于 18 年推出亞健康評估與干預服務，22 年收入

73、占比 4%。截至 22 年，公司提供的各項健康與美麗管理服務涵蓋 47 類服務項目，超 800個 SKU，可滿足不同年齡階段的各類客戶需求，有助于客戶留存和客戶積累。圖17：美麗田園打造客戶生命周期內的一站式服務 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 升客：醫美升客：醫美/醫療服務高客單，提升整體客戶價值。醫療服務高客單，提升整體客戶價值。公司生美項目雖已定位中高端，但整體客單價、年均消費較醫美、醫療服務仍有差距。近年醫美/醫療服務收入占比提升，帶動公司整體客單、年均消費上行。圖18：近年每名活躍會員的平均消費

74、在 1.8-2.1 萬元，其中醫美人均年消費可達生美的約 3-4 倍 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 已積累優質客群已積累優質客群盤子大、消費力強、粘性高。盤子大、消費力強、粘性高。1）從客戶人數來看）從客戶人數來看，公司已積累了由活躍及忠實會員組成的龐大客戶群，22 年直營店/加盟店服務活躍會員人數達 7.8/3.0 萬人。2）從消費力來看）從消費力來看，公司已通過中高端定位的生美業務基本盤篩選出高價值客戶，22年公司直營店活躍會員年均消費超 2 萬元，其中醫美活躍會員年均消費在 3-4 萬元。3）從）從客戶粘性來看客戶粘性來看，一方面，三美協同促進客戶到店，消費頻次高，21-22 年直

75、營店活躍會員平均光顧門店 10 次左右；另一方面，客戶粘性強，19 年活躍會員中的 73.2%在 20-23H1 曾繼續購買服務。表11：生美/醫美/醫療服務客戶價值拆分 生美生美 醫美醫美 醫療健康醫療健康 合計合計 2023H1 活躍客戶數（萬人）7.2 1.7 0.3 7.4 活躍客戶年均到店次數（次）6.2 2.0 3.0 6.6 活躍客戶平均消費（萬元活躍客戶平均消費（萬元/人）人）0.7 2.6 1.2 1.3 活躍客戶單次消費均價（萬元活躍客戶單次消費均價（萬元/次）次）0.1 1.3 0.4 0.2 2022 活躍客戶數（萬人）7.6 1.9 0.3 7.8 活躍客戶年均到店次

76、數（次）9.0 2.7 3.5 9.5 活躍客戶平均消費（萬元活躍客戶平均消費（萬元/人）人）1.0 3.3 1.6 1.9 活躍客戶單次消費均價（萬元活躍客戶單次消費均價（萬元/次）次）0.1 1.2 0.5 0.2 2021 活躍客戶數（萬人）7.6 1.7 0.3 7.7 活躍客戶年均到店次數（次）12.5 3.1 3.3 10.8 活躍客戶平均消費（萬元活躍客戶平均消費（萬元/人）人）1.2 4.0 1.6 2.1 活躍客戶單次消費均價（萬元活躍客戶單次消費均價（萬元/次）次）0.1 1.3 0.5 0.2 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.2 精細化精細化+數字化數字化+強人才

77、儲備及培養能力，加深高質量服務護城河強人才儲備及培養能力，加深高質量服務護城河 鎖客：公司通過精細化、數字化管理，以及強大的人才儲備實現鎖客循環。鎖客：公司通過精細化、數字化管理，以及強大的人才儲備實現鎖客循環。1）精細化管理，挖掘客戶價值）精細化管理，挖掘客戶價值+提高客戶滿意度。提高客戶滿意度。一方面，公司深耕行業一方面，公司深耕行業 29 年，已建立完善的客戶管理系統，重視客戶反饋，發掘客年，已建立完善的客戶管理系統，重視客戶反饋，發掘客戶需求。戶需求。公司已有大量業務數據，有利于掌握客戶的交易模式、消費習慣及終身客戶價值；已在 CRM 管理系統設置 96 項客戶標簽，未來預計建立 40

78、0 個客戶標簽。公司也是最美麗田園醫療健康(02373)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 早采用移動評論系統的公司，顧客能實時評論，而公司可利用 CRM 管理系統就客戶查詢、預約、投訴以及售后服務評價提供及時反饋。另一方面，公司從服務質量控制、客訴處理、收入確認等多環節入手客戶滿意度較另一方面，公司從服務質量控制、客訴處理、收入確認等多環節入手客戶滿意度較高，退款及賠償總額及占比較低。高，退款及賠償總額及占比較低。公司通過 1）分類管理客訴，分主體管理客訴。2）專業團隊定期進行深入調研，保證服務質量。3）獨特收益確認系統，客戶對服務質量感到滿意后，公司才會確認服務費用。2

79、2H1 公司退款及賠償總額占同期收入比例僅 1.1%。圖19：公司不利反饋次數占比0.1%圖20：19-21 年公司退款及賠償總額占比僅 1%左右 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2）數字化賦能，打造標準化、高效的運營管理體系。）數字化賦能，打造標準化、高效的運營管理體系。公司已開發 37 個專有信息管理體系，擁有 78 名技術人才，領先同業。公司打造了地區發展模型、門店運營支持模型、員工發展模型、ERP 系統、CRM 系統、美麗田園小程序等一系列數字化標準管理體系。22 年公司研發投入約 3120 萬元，未來將持續投入 IT 系統，加碼數字化建設。圖2

80、1：公司已樹立完善的數字化標準管理體系 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3）人才儲備充裕，培養體系成熟。）人才儲備充裕，培養體系成熟。服務人員專業穩定。服務人員專業穩定。公司服務人員經驗豐富，專業服務人員留任達 74%。截至 22H1公司在全國擁有共 1898 名專業服務人員，在公司從業 1 年及以上的專業服務人員年資平均為 6.1 年，業內領先。同時，公司也是健康與美麗管理服務行業專業服務人員留任最高的公司之一，22 年留任率為 74%。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以培訓中心作為專業人才樞紐，建立完善的內部培訓體系，美療師與晉升管

81、理崗雙軌以培訓中心作為專業人才樞紐，建立完善的內部培訓體系，美療師與晉升管理崗雙軌運行。運行。公司在武漢市(1997 年成立)及上海市(2010 年成立)擁有兩所美麗田園培訓中心，擁有培訓講師近 90 人，為專業服務人員提供崗前培訓及在職培訓，員工上崗前與晉升前均需參與培訓。22 年兩所培訓學校不僅培訓了超 3816 名員工和加盟商，還培養了逾 47 名社會學員。其中美療師培訓時間較長，培訓較為嚴格。需進行全脫產培訓 56 天，培訓內容涵蓋職業技能、員工形象、心理素質、溝通技巧四個方面；管理崗培訓實行理論與演練相結合，內容包括相關理論培訓與項目及產品溝通演練。圖22：22H1 公司專業服務人員

82、占比 52%、銷售人員占比 19%圖23：美麗田園企業大學人才培養體系建設完善 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所繪制 4.3 全國擴張進行中，未來有望通過并購持續整合行業資源全國擴張進行中，未來有望通過并購持續整合行業資源 4.3.1 全國覆蓋網絡基本完成全國覆蓋網絡基本完成 四大品牌定位分明，已建立全國服務網絡，覆蓋四大品牌定位分明，已建立全國服務網絡，覆蓋 121 個城市。個城市。1）按品牌劃分：生美品牌全國覆蓋網絡基本建成，）按品牌劃分：生美品牌全國覆蓋網絡基本建成，采用直營采用直營+加盟雙軌運營模式。加盟雙軌運營模式。截至 22 年，美麗田園/貝黎

83、詩直營店分別達 147/16 家，加盟店合計 189 家。醫美及醫療服務品牌全直營，直營店分別達 20/6 家。23H1 公司已自建 8 家直營店（6 家傳統美容院+1 家秀可兒+1 家研源），新增 14 家加盟店。未來公司將根據生美客戶進階需求，提升已布局城市覆蓋率。2）按直營）按直營/加盟店劃分：加盟店劃分：22 年直營和加盟店數量相等，加盟主要布局非一線市場。年直營和加盟店數量相等，加盟主要布局非一線市場。22年公司擁有 189 家直營店+189 家加盟店。其中加盟店主要分布在新一線/二線區域，如江蘇（33 家加盟+9 家直營）、山東（19 家加盟+5 家直營）、湖南（8 家加盟+1 家

84、直營）、江西（5 家加盟）、福建（6 家加盟+1 家直營）、廣西、河南等地。圖24：公司直營店數量23H1 約 9成位于一線及新一線 圖25：公司直營店數量22 年生美 163 家，其他 26 家 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）按城市劃分：一線及新一線城市為主，加密布局。）按城市劃分：一線及新一線城市為主，加密布局。截至 22 年，公司一線城市直營店 91 家，數量占比 48%，其中北上廣各有 32/46/13 家；新一線直營店 76 家，數量占比40%，其中重慶

85、&湖北各有 14 家，浙江 11 家，江蘇 9 家，四川 9 家，吉林 6 家。新增店來看，19-23H1 期間，公司一線/新一線/二三線及以下凈開直營店數量分別為 12/21/9 家。圖26：2022 年公司門店網絡 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.3.2 生美、醫美拓店模式成熟，已具備標準化復制基礎生美、醫美拓店模式成熟，已具備標準化復制基礎 生美：生美：1）拓店高效，選址核心商圈，通常）拓店高效，選址核心商圈，通常 1 年內實現盈虧平衡年內實現盈虧平衡。19-23H1 公司直營店凈增加 42 家。選址主要集中各大購物商場，合作穩定且客流量充足，從完成選址到門店開張所需時間

86、通常約 3 個月。據招股書，14-22H1 公司日常面部及身體護理門店平均于開業后11 個月實現盈虧平衡，平均于開業后 21 個月后收回現金投資。圖27：公司選址集中于核心商圈，定位中高端客戶 圖28：新建生美門店標準化復制模式成熟 資料來源：美麗田園微信公眾號、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 生美：生美：2）單店模型已跑通，成熟門店單店年均收入約）單店模型已跑通，成熟門店單店年均收入約 800 萬元，一線城市核心門店萬元，一線城市核心門店坪效超坪效超 4 萬。萬。直營單店收入爬坡情況：單店年收入由約 200-300 萬元（運營 3 年及以下）450-500 萬元（運營 3

87、-8年）780-880 萬元（運營 8 年以上）。22 年受外部環境影響，單店收入有所變動，19-21年成熟門店年均單店貢獻收入約 800 萬元。其中，北京/上海核心門店單店收入可超 2000萬，坪效可達 4 萬以上。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：生美直營門店爬坡節奏 2019 2020 2021 2022H1 新成立門店數量（個）34 33 35 31 新成立門店單店平均收入（百萬元）2.27 2.77 2.97 1.39 發展中門店數量（個）52 50 53 50 發展中門店單店平均收入（百萬元）4.95 4.5 4.97 1

88、.79 成熟門店數量（個）49 57 66 73 成熟門店單店平均收入（百萬元）8.68 7.73 8.7 3.43 資料來源：公司公告、浙商證券研究所；注：門店經營受多因素影響，以上模型僅為門店平均水平（單店平均收入=收入/截至對應報告期門店數量）生美：生美：3）嚴選加盟，保證穩定服務質量。）嚴選加盟，保證穩定服務質量。截至 23H1，公司加盟店共 194 家。一方面，公司已形成較為嚴格、系統、成熟的加盟流程，有利于保障服務質量，維護公司品牌形象。加盟商需繳納加盟費，并擁有高端區域獨立店面，對管理經驗和學歷均有一定要求。另一方面，公司也會給予全周期、全方位的加盟支持，覆蓋選址、設計裝修、人員

89、培訓、營銷推廣、營運管理、物流等。公司加盟收入主要來自向加盟商銷售產品，23H1 公司加盟收入占比 3.9%（3.7%向加盟商銷售產品+0.2%收取加盟費）。圖29：公司加盟流程 圖30：公司為生美加盟商提供多種支持 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 醫美：醫美：3 年達成熟期，成熟門店單店年均收入約年達成熟期，成熟門店單店年均收入約 3000-4000 萬元，一線城市核心單店萬元，一線城市核心單店坪效可達坪效可達 14 萬萬。公司醫美業務以 1000 平米左右的門診部為主，19-21 年單店年均收入約3000-4000 萬元。其中上海/北京核心門店單店收

90、入可超 2 億元，21 年坪效高達 14 萬元。表13：公司前十大門店主要經營數據21 年生美/醫美核心門店坪效最高可超 4/14 萬 品牌品牌 門店名稱門店名稱 成立成立 年份年份 建筑面積建筑面積(m)收入（百萬元）收入（百萬元）21 年年 坪效（萬坪效（萬/）2019 2020 2021 2022H1 秀可兒 上海益豐外灘源秀可兒店 2011 年 1526 155 182 216 56 14.2 北京禾欣醫療秀可兒店 2017 年 1362 143 167 201 88 14.8 重慶愛尚兩江秀可兒店 2019 年 640 31 38 43 23 6.7 武漢國廣秀可兒店 2011 年

91、648 37 29 41 20 6.3 深圳歡樂時光秀可兒店 2017 年 1111 22 29 35 16 3.2 TOP5 均值均值 1057 78 89 107 10.1 秀可兒全部門店均值秀可兒全部門店均值 33 33 37 美麗 田園 北京金融街美麗田園店 2007 年 632 29 25 29 12 4.6 上海港匯美麗田園店 2005 年 861 25 25 23 2.7 上海恒隆美麗田園店 2001 年 886 23 23 25 2.8 北京新國貿美麗田園店 2001 年 1014 22 20 24 10 2.4 TOP4 均值均值 848 25 23 25 2.9 美麗田園、

92、貝黎詩成熟門店均值美麗田園、貝黎詩成熟門店均值 9 8 9 美麗田園、貝黎詩全部門店均值美麗田園、貝黎詩全部門店均值 6 5 6 研源 醫療 上海益豐外灘源研源健康中心 2018 年 1000 19 20 20 2.0 研源全部門店均值研源全部門店均值 13 23 9 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3.3 自建自建+收購整合業內資源，進一步鞏固龍頭地位收購整合業內資源，進一步鞏固龍頭地位 全國擴張加速中，整合生美全國擴張加速中，整合生美+自建醫美自建醫美/醫療服務門店。醫療服務門店。近年生美中尾部市

93、場受經濟環境變化有所出清。公司作為生美行業直營連鎖龍頭，有望抓住機遇進行并購布局，鞏固龍頭地位。據公司 23 年半年報，23H1 新開直營/加盟門店8/14 家，預計 23H2 通過自建或加盟的方式繼續增加 30 家門店。據公司招股書，預計 24-26 年合計新增 132 家門店，其中生美類直營門店新增 90 家。1）加速生美全國擴張，自建有序進行加速生美全國擴張，自建有序進行+加碼加碼收購擴張收購擴張+整合加盟店整合加盟店。據招股書，公司計劃 24-26 年新增生美直營店 30/30/30 家，戰略并購 8/6/6 家生美加盟店，與現有直營店形成協同效應。24-26 年美麗田園/貝黎詩門店預

94、計共增加 110 家。2）擴展升級醫美）擴展升級醫美、醫療服務、醫療服務門店網絡。門店網絡。預計 24-26 年新增醫美及醫療服務門店 6/6/2家，24-25 年升級 3/3 家現有醫美、醫療服務門店，計劃在北京、上海各建設一家旗艦美容及抗衰服務中心，以提升品牌宣傳效應。24-26 年秀可兒/研源醫療中心預計共增加 22 家。表14：公司計劃 24-26 年新增超 130家門店 2024E 2025E 2026E 總計總計 美麗田園/貝黎詩 新開生美 30 30 30 90 110 收購加盟店 8 6 6 20 秀可兒/研源醫療 新開醫美及抗衰 6 6 2 14 22 升級醫美或抗衰 3 3

95、 6 旗艦美容及抗衰服務中心 上海及北京各開一家 2 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 加碼業內合作，協同發展。加碼業內合作，協同發展。1）合作絲域，實現頭發養護）合作絲域，實現頭發養護&醫美生美需求協同。醫美生美需求協同。23年 6 月公司與頭皮護理龍頭絲域戰略合作。絲域創立于 03 年，深耕頭皮頭發健康，已在全國 200 個城市擁有 2100 多家養發專門店，直營門店活躍會員約 11.5 萬名。絲域客群和生美/醫美目標客群有一定重合，有望實現頭發養護&頭皮醫美、面部醫美的需求協同。2）23 年年 5 月投資成都幽蘭月投資成都幽蘭 20%股權，加碼成都區域布局。股權，加碼成

96、都區域布局。公司在成都已有約 10 家左右的門店，并于 23 年 6 月投資成都本地幽蘭品牌，成都幽蘭定位中高端，含 9 家生美門店+1 家醫美門店，客戶累積上萬。圖31：絲域頭皮頭發護理項目 圖32：成都幽蘭門店 資料來源：絲域官網、浙商證券研究所 資料來源：成都幽蘭微信公眾號、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 財務分析財務分析 5.1 近年醫美為核心驅動，整體盈利能力保持穩定近年醫美為核心驅動，整體盈利能力保持穩定 19-21 年收入及利潤復合增速超年收入及利潤復合增速超 10%，維持良好發展態勢。，維持良好發展態勢。

97、21 年公司收入 17.8 億元，歸母凈利 1.93 億元，19-21年收入/歸母凈利 CAGR 分別為 13%/17%；22 年受終端客流波動及部分機構停工影響，收入/歸母凈利同比下降 8%/47%。23 年公司業績恢復良好，收入利潤較 21H1 同增 20%以上，量價齊升。醫美業務占比醫美業務占比 4 成，拉動整體毛利率維持在成，拉動整體毛利率維持在 40%-50%的較高水準。的較高水準。按業務劃分，公司生美直營業務毛利率通常在 35%-40%左右，而醫美業務毛利率可達 55%-60%（較朗姿醫美、華韓股份等醫美機構更高），醫美毛利率超同業主要系公司醫美客戶主要系擁有較高消費能力和意愿的生

98、美客戶轉化，客單價及年均消費均較高。表15：公司按服務項目劃分的三大板塊收益（百萬元）2020 2021 2022 2023H1 傳統美容服務傳統美容服務 收入收入 848 1047 947 548 YOY-3.2%23.3%-9.6%28.0%占比 56.4%58.8%57.9%52.8%其中：直營 收入 757 941 836 507 YOY-0.4%24.3%-11.2%32.4%占比 50.4%52.9%51.1%48.9%毛利率 36.8%38.3%33.5%37.2%其中：加盟及其他 收入 91 105 111 40 YOY-21.6%15.4%5.4%-10.3%占比 6.0%5

99、.9%6.8%3.9%毛利率 57.7%57.5%61.6%56.7%能量儀器與注射服務能量儀器與注射服務 收入收入 564 673 620 440 YOY 21.3%19.3%-7.9%59.6%占比 37.6%37.8%37.9%42.4%毛利率 59.3%57.4%55.3%55.1%醫療健康服務醫療健康服務 收入收入 91 61 68 49 YOY 42.2%-33.0%12.0%60.5%占比 6.0%3.4%4.2%5.8%毛利率 37.8%43.0%38.5%48.1%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖33：公司 19-23H1 收入及歸母凈利（百萬元）圖34：公司毛利率較低

100、的生美業務占比較高，毛利率處同業中游 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、wind、浙商證券研究所 從成本來看：耗材占比穩定，員工成本及折舊攤銷有所增加。從成本來看：耗材占比穩定，員工成本及折舊攤銷有所增加。22 年營業成本主要來自產品及耗材（收入占比 17%），業務運營人員成本（收入占比 18%）、折舊攤銷（收入占比16%）及其他。其中生美耗材主要來自德國進口、醫美耗材主要自國內采購。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從費用率來看：從費用率來看：1）銷售費用率：會員模式）銷售費用率：會員模式+內部引流，銷售費用

101、率低。內部引流，銷售費用率低。公司近年銷售費用率不到20%，營銷推廣開支占比不足 2%。分業務來看，公司生美收入占比約 6 成，而生美業務發展成熟，主要以老客重復消費；而醫美/醫療服務業務主要靠生美客戶轉換，獲客成本低。2）管理費用率：）管理費用率：若剔除上市開支若剔除上市開支等等，整體呈下降趨勢，整體呈下降趨勢，展現良好的規模效應。展現良好的規模效應。3）研發費用率：注重數字化建設，呈上升趨勢。）研發費用率：注重數字化建設，呈上升趨勢。由 19 年的 0.7%提升至 22 年的1.9%。圖35：營業成本拆分（%）耗材、人員、折舊攤銷占比相近 圖36：公司費用管控良好，銷售及管理費用率近年有所

102、下行 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 注：員工成本指業務運營人員工資、福利及分紅 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 5.2 現金流強勁，會員儲值模式下合約負債較高現金流強勁，會員儲值模式下合約負債較高 會員儲值模式為主，現金流強勁、合約負債較高會員儲值模式為主，現金流強勁、合約負債較高。19-22 年公司經營活動現金流凈額為 4.6/6.8/6.7/3.8 億元，凈現比均在 3 以上，現金流強勁。這得益于公司以會員儲值為主的銷售模式。公司服務套餐通常為期 3 個月至 2 年，預付的服務套餐在付款時確認為合同負債，當提供相應服務和產品后，合約負債將確認為收益。19-22 年公司合

103、約負債占總資產的比例為 50%-60%，22 年公司與服務和產品相關的合約負債達 14.1 億元，19-22 年期初自合約負債確認的收益分別為 4.58/5.07/7.09/7.43 億元，占當年收入的 33%/34%/40%/45%。圖37：公司以會員儲值模式為主，合約負債高（單位：百萬元）圖38：期初自合約負債確認的收益可占當期收入的 3-4.5 成 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 生美

104、：生美：生美行業發展成熟，已進入穩健發展階段。我們認為，公司作為直營生美龍頭，未來生美業務驅動主要來自 1）自建門店，持續加碼一二線城市中高端消費者的滲透；2）抓住行業整合機遇，進行收并購。預計 23-25年生美收入 11.9/13.7/15.1 億元，同增26%/15%/10%。預計 23-25年生美（直營+加盟）整體毛利率維持 39.7%左右，較 21 年略有下降主要系直營占比有所提升，而直營毛利率低于加盟毛利率。醫美：醫美：醫美行業仍處發展黃金期，我們認為公司有望乘行業紅利，并充分利用三美模式下的獲客優勢，進一步加強生美-醫美的滲透。預計 23-25 年醫美收入 8.5/11.0/13.

105、8 億元同增 36%/30%/26%。預計 23-25 年醫美毛利率分別為 55%/54.5%/54%，有所下行主要考慮到市場競爭或有所加劇+拓展新客或增加部分利潤率相對較低的引流項目。但預計公司醫美業務整體毛利率仍略高于市場其他醫美公司平均水準，主要系公司生美基本盤穩固，而醫美業務主要通過內部生美客戶引流的方式獲客，客戶粘性高、消費力強。亞健康醫療服務：亞健康醫療服務：亞健康人群基數大+近年市場對健康關注度提升，看好未來發展空間。公司基于粘性高+消費力強的生美客群，挖掘其亞健康評估及干預服務需求。今年上半年亞健康醫療服務業務客流及收入均快速增長，預計 23-25 年醫療健康服務收入 1.1/

106、1.7/2.4億元，同增 65%/52%/37%。23H1 亞健康醫療服務毛利率恢復至 48%，公司亞健康醫療服務目標客戶消費能力強，且未來隨著該板塊收入增長，規模效應有望凸顯，假設 23-25 年醫療服務健康毛利率保持在此水準。表16：公司收入拆分預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入(百萬元）百萬元）1781 1635 2151 2636 3127 YOY 18%-8%32%23%19%毛利率 46.8%43.9%46.1%46.4%46.7%一一.生美收入（美麗田園生美收入（美麗田園+貝黎詩）貝黎詩）1046 947 1193 1369 1510 YO

107、Y 23%-10%26%15%10%毛利率毛利率 40.2%36.8%39.7%39.7%39.7%1.1 直營收入直營收入 941 836 1103 1268 1395 YOY 24%-11%32%15%10%毛利率 38%34%38%38%38%1.2 加盟收入加盟收入 105 111 90 101 115 YOY 15%6%-19%12%14%毛利率 58%62%58%58%59%二、醫美（秀可兒）收入二、醫美（秀可兒）收入 673 620 845 1096 1381 YOY 19%-8%36%30%26%毛利率 57.4%55.3%55.0%54.5%54.0%三、醫療健康服務三、醫療

108、健康服務（研源研源）收入收入 61 68 113 172 235 YOY-33%12%65%52%37%毛利率 43.0%38.5%48.0%48.0%48.0%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 費用率假設：費用率假設：公司 19-21 年控費良好，22 年多家機構受停業影響，收入波動，疊加上市開支等非經常性費用增加，致費用率有所提升。預計今年以來隨著各業務恢復向好，收入體量提升，規模效應下費用率進一步下降。銷售費用率：銷售費用率：19-21 年銷售費用率下降 3pcts，規模效應+三美獲客優勢顯著，整體呈下降趨勢。假設 23-25 年銷售費用率分別為 17.10%、16.85%、16.85

109、%。美麗田園醫療健康(02373)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 管理費管理費用率用率：假設 23-25 年分別為 15.58%、15.03%、14.93%。其中預計 23 年管理費用率下降較多主要系去年高基數（22 年股權激勵、上市開支、重組成本影響約 5000 萬元）。研發費用率：研發費用率：公司注重研發投入，假設 23-25 年研發費用率保持在 1.7%左右。綜上綜上，我們預計公司 23-25年收入分別為 21.51、26.36、31.27 億元，同增 32%、23%、19%；歸母凈利分別為 2.3、2.8、3.5 億元，同增 124%、23%、23%。預計 23

110、-25 年凈利率分別為 10.72%、10.76%、11.15%。23H1 公司實現收入 10.4 億，我們預計 23H2 收入較 H1 環比提升，主要系考慮到公司全年通常有 3 次大促，其中周年慶、圣誕節大促均在下半年進行。6.2 估值分析估值分析 公司聚焦“生美+醫美+醫療服務”的三美模式，參考 A 股醫美終端龍頭朗姿股份、港股中醫診療龍頭固生堂、香港一站式非醫院醫療服務龍頭醫思健康，23-25 年 PE 平均值為28/21/16 倍。公司作為傳統生美服務龍頭，未來有望通過生美拓店+醫美/醫療服務提升滲透率驅動發展。截至 23 年 12 月 25 日公司市值 26 億港幣（約 24 億人民

111、幣），23-25 年歸母凈利預計 2.3/2.8/3.5 億元，對應 23-25 年 PE 僅 10/8/7倍，較可比公司仍有較大提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表17：公司估值比較（截至 23 年 12月 25 日）公司公司 市值市值 (億）億）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利歸母凈利 YOY PE PEG 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 23E 朗姿股份 82 0.16 2.32 3.10 3.83 -91%1343%34%24%507 35 26 21 1.0 固生堂 108 1.83 2.64 3.54 4.71 1

112、36%44%34%33%59 41 30 23 1.2 醫思健康 20 0.70 2.34 3.23 4.81 -64.7%249%44%35%29 9 6 4 0.2 平均平均 198 28 21 16 0.8 美麗田園醫療健康美麗田園醫療健康 24 1.03 2.30 2.84 3.49 -47%124%23%23%/10 8 7 0.5 資料來源：美麗田園醫療健康來自浙商研究所預測，其余來自 Wind一致預期 注：醫思健康采用 23-26 年財年數據，市值及利潤單位為億港元 7 風險提示風險提示 1）需求恢復不及預期需求恢復不及預期。近年外部經濟環境變化，若消費需求恢復不及預期，將對公司

113、客流、經營業績及財務狀況產生不利影響。2）因醫療事故面臨的客戶訴訟及索賠的風險因醫療事故面臨的客戶訴訟及索賠的風險。公司面臨因人為失誤、機器或設備故障或客戶缺乏項目前建議或項目后護理，造成失當、醫療疏忽或不當行為風險?；驅е箩槍镜乃鲀敾蚍稍V訟，對行業聲譽造成不利影響。3）新開設或收購門店不及預期的風險新開設或收購門店不及預期的風險。新開設及收購的門店有一定爬坡期，若新機構孵化或爬坡不及預期?；蚬就氐晁俣炔患邦A期，將影響整體業績表現。4）市場競爭加劇等市場競爭加劇等。公司生美及醫美均定位中高端，若市場競爭明顯加劇，公司或面臨終端價格下行，盈利能力壓縮，從而影響整體業績表現。美麗田園醫療健

114、康(02373)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,248 2,175 2,879 3,594 營業收入營業收入 1,635 2,151 2,636 3,127 現金 164 596 1,226 1,868 其他收入 8 5 5 5 應收賬款及票據 37 48 58 68 營業成本營業成本 918 1,159 1,414 1,668 存貨

115、142 145 177 209 銷售費用 287 368 444 527 其他 904 1,386 1,418 1,450 管理費用 295 335 396 467 非流動資產非流動資產 1,248 1,313 1,324 1,333 研發費用 31 37 45 53 固定資產 308 318 327 333 財務費用 22 8 14 8 無形資產 761 813 816 818 除稅前溢利除稅前溢利 130 292 359 441 其他 179 182 182 182 所得稅 20 45 56 68 資產總計資產總計 2,495 3,487 4,203 4,928 凈利潤凈利潤 111 24

116、7 303 373 流動負債流動負債 1,909 2,224 2,723 3,183 少數股東損益 7 16 20 24 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 103 230 284 349 應付賬款及票據 8 13 16 19 其他 1,901 2,211 2,707 3,164 EBIT 152 300 373 449 非流動負債非流動負債 383 380 380 380 EBITDA 449 497 577 655 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.52 0.98 1.20 1.47 其他 383 380 380 380 負債合計負債合計 2,292 2,6

117、04 3,103 3,563 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 189 853 1,049 1,290 少數股東權益 14 30 50 74 股東權益合計股東權益合計 203 884 1,099 1,365 負債和股東權益 2,495 3,487 4,203 4,928 主要財務比率 2022 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入-8.16%31.53%22.55%18.61%歸屬母公司凈利潤-46.71%123.55%23.06%22.86%獲利能力獲利能力 毛利率 43.89%46.13%46.37%46.65%銷售凈利率 6.30%10.72%10.76%1

118、1.15%現金流量表 ROE 54.63%27.01%27.03%27.01%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 63.44%28.70%28.67%27.79%經營活動現金流經營活動現金流 382 739 918 948 償債能力償債能力 凈利潤 103 230 284 349 資產負債率 91.86%74.66%73.84%72.31%少數股東權益 7 16 20 24 流動比率 0.65 0.98 1.06 1.13 折舊攤銷 297 197 204 206 速動比率 0.57 0.91 0.99 1.06 營運資金變動及其他(26)296 411 370

119、營運能力營運能力 總資產周轉率 0.66 0.72 0.69 0.68 投資活動現金流投資活動現金流 54 (717)(175)(174)應收賬款周轉率 41.13 50.52 49.90 49.79 資本支出(141)(260)(215)(215)應付賬款周轉率 78.79 111.79 98.92 97.42 其他投資 194 (457)40 41 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.52 0.98 1.20 1.47 籌資活動現金流籌資活動現金流(433)397 (125)(145)每股經營現金流 1.85 3.13 3.88 4.01 借款增加(231)0 0 0 每股凈資產 0

120、.92 3.61 4.44 5.46 普通股增加(7)506 0 0 估值比率估值比率 已付股利 0 (109)(125)(145)P/E/10.40 8.45 6.88 其他(195)0 0 0 P/B /2.81 2.28 1.86 現金凈增加額現金凈增加額 7 432 630 642 EV/EBITDA /3.62 2.03 0.81 資料來源：浙商證券研究所 美麗田園醫療健康(02373)公司深度 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300

121、 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者

122、買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視

123、其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的

124、投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010