美麗田園醫療健康-港股公司首次覆蓋報告：美與健康連鎖龍頭未來發展潛力可觀-230529（33頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 美麗田園醫療健康（2373.HK）首次覆蓋報告 美與健康連鎖龍頭，未來發展潛力可觀 2023 年 05 月 29 日 本篇報告深入分析健康與美麗管理市場現狀及未來趨勢，并對美麗田園的業務模式、門店擴張、服務模式等進行多維度分析，我們認為，美麗田園具備穩固的連鎖龍頭地位，未來有望實現優于行業增速的表現。美麗田園：從生美走向“生美+醫美+抗衰醫學”，作為中國領先的一站式健康與美麗管理服務提供商，成為美與健康第一股。美麗田園于 1993 年成立，創立初期聚焦于傳統生活美容服務，經過 2011 年及 2018 年兩次業務拓展

2、，現通過美麗田園/貝黎詩/秀可兒/研源四大品牌，全面覆蓋生活美容服務/醫療美容服務/亞健康評估及干預服務市場。業務規模增長迅速，2019-2022 年，營業收入由 14.05 億元增至 16.35 億元；經調整凈利潤由 2019 年 1.49 億元升至 2021 年 2.27 億元及 2022 年 1.57 億元。公司的股權結構相對集中，截至 2022 年末，6 名一致行動人合計持股 49.87%，管理團隊行業背景深厚，業務經驗豐富，對團隊和業務實行精細化和專業化管理。行業發展：消費升級+美麗健康意識提高，美麗與健康管理服務市場擴容。生活美容市場：穩健增長，競爭格局較為分散。國內傳統美容服務市

3、場規模由 2017 年的 3451億元增長至 2021 年的 4032 億元，4 年 CAGR 為 4.0%，隨著消費升級，將迎來新的增長動力，預計 2030 年市場規模達 6402 億元。行業進入壁壘小，市場競爭格局較為分散，2021 年 CR5 僅為 0.7%。醫療美容市場：輕醫美規模增速較快，提升空間廣闊。輕醫美市場規模由2017年的401億元提升至2020年的773億元，3年的CAGR達到24.5%，預計 2030 年市場規模為 4166 億元。輕醫美市場競爭格局較為分散，公司以 0.6%的市占率位列第四?，F階段市場技術較為成熟，滲透率提升為主要增長動力。亞健康評估及干預服務市場：蓬勃

4、發展，增長勢頭強勁。市場總收益由 2017 年的 30 億元增長至 2021年的 70 億元，4 年 CAGR 為 23.9%。預計 2030 年將達人民幣 290 億元，2021 年至2030 年市場規模的年復合增長率為 17.1%。核心競爭力：多維度助力獲客增長，深化協同效應。品牌：多層次業務模式持續優化，“四大品牌+一站式服務”搶占市場。公司業務共涵蓋 3 項服務、47 個項目、800 多SKU，服務產品較為多元，四大品牌間協同相互引流，滿足客戶生命周期多變需求；渠道：門店扎實穩步擴張，同店增長態勢突出。截至 2022 年底，服務網絡涵蓋 378 家門店，含 189 家直營店及 189

5、家加盟店，覆蓋中國廣泛的身體及皮膚護理服務中高端消費者；客戶：多元產品+優質服務，塑造強品牌力，積累高質量客戶。公司的直營店及加盟店服務的活躍會員數由 2019 年末的 8.68 萬人次上升至 2022 年末的 10.8 萬人次，年復合增長率為 7.6%。；高質量服務、項目協同積累活躍忠實客群，2022 年，公司直營與加盟店活躍會員分別為 7.8 與 3.0 萬名；活躍會員貢獻主要營收：2022 年，公司傳統美容服務、醫療美容服務、亞健康評估及干預服務的活躍會員分別為 7.6、1.9、0.3 萬人，單次平均消費為 1154、12261、4562 元，年均消費分別為 1.0、3.3、1.6 萬元

6、；人員：公司培訓體系完善，專業服務人員保證項目服務質量。已建立兩所美麗田園培訓中心，截至 2022 年底，擁有 1914 名專業服務人員，經驗豐富穩定性高，年度留任率 74%，業內屬于較高水平。未來看點：標準化擴張能力+數字化管理體系，公司向上成長空間大。持續擴張和升級全國服務網絡。隨著門店升級+門店數量增加帶來的活躍用戶上行，生美用戶量上行，同時生美給輕醫美和抗衰機構提供更大的潛在客戶基數，迭代客戶轉化率的上行，有望拉動收入與利潤雙增。優化升級 IT 系統，數字化平臺打通各品牌。隨著數字化系統不斷升級，協助公司持續提升員工管理和客戶服務，進一步強化公司核心競爭力。投資建議：公司具備知名品牌矩

7、陣與多元服務；全國門店布局網絡；優質客戶資源；成熟人員培訓體系與標準化的建設流程等優勢，在穩固生美基本盤同時，著力打造醫美和抗衰新的增長曲線，預計 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 2.60、3.32 與 4.20 億元，對應 PE 為 20、16 與 13x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：新產品/品牌失敗風險、醫療事故風險、經濟政治環境產生的風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1643 2124 2626 3199 增長率（%）-8%29%24%22%歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）103 260 332 4

8、20 增長率（%）-47%152%28%26%每股收益（元）0.45 1.10 1.40 1.77 PE 50 20 16 13 PB 24 12 7 4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 26 日收盤價，1HKD=0.90CNY）推薦 首次評級 當前價格：22.37 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服

9、務 目錄 1 美麗田園醫療健康：健康與美麗管理的領軍品牌.3 1.1 品牌布局：四大知名品牌矩陣，覆蓋雙美以及抗衰市場.3 1.2 歷史復盤：專注美與健康 30 載，由生美向多領域發展.5 1.3 股權結構：管理層經驗豐富，業務嫻熟，股權架構集中.6 2 行業發展：消費升級+美麗健康意識提高，美麗與健康管理服務市場擴容.8 2.1 生活美容市場：穩健增長，競爭格局較為分散.8 2.2 醫療美容市場：輕醫美規模增速較快，提升空間廣闊.10 2.3 亞健康評估及干預服務市場：蓬勃發展，增長勢頭強勁.12 3 核心競爭力：多維度助力獲客增長，深化協同效應.14 3.1 多層次業務模式持續優化，“四大

10、品牌+一站式服務”搶占市場.14 3.2 門店布局強占黃金地段，扎實穩步擴張.18 3.3 高度重視數字化信息建設，為公司高效運營奠定扎實基礎.19 4 未來看點：標準化擴張能力+數字化管理體系，公司向上成長空間大.23 4.1 內生增長+戰略性收購擴大版圖，看好全國化布局能力.23 4.2 門店升級擴張推動活躍用戶上行，促進收入利潤雙增.24 4.3 優化升級 IT 系統，加碼數字化建設.25 5 盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測假設與業務拆分.26 5.2 估值分析與投資建議.27 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 UWdUuUiXlXmOoMsP6MaO6Mm

11、OmMnPpMlOnNmRjMnOmM8OpPwPxNrNpQuOsPsM本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 1 美麗田園醫療健康：健康與美麗管理的領軍品牌 1.1 品牌布局：四大知名品牌矩陣，覆蓋雙美以及抗衰市場 美麗田園是國內領先的一站式健康與美麗管理服務提供商。公司現形成美麗田園、貝黎詩、秀可兒以及研源的四品牌矩陣，提供日常面部及身體護理、能量儀器與注射及抗衰醫學三項服務，截至 2022 年底，整體服務網絡涵蓋 378 家門店，包括 189 家直營店及 189 家加盟店，覆蓋中國廣泛的身體及皮膚

12、護理服務中高端消費者。2019-2022 年分別實現營業收入 14.05、15.03、17.81、16.35 億元，2019-2022年的CAGR為5.2%；2019-2022年分別實現歸母凈利潤1.40、1.53、1.94、1.03 億元，2019-2022 年的 CAGR 為-9.8%；經調整凈利潤由 2019 年 1.49億元升至 2021 年 2.27 億元及 2022 年 1.57 億元。表1：公司主要財務數據（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 營業總收入（百萬元）1404.75 1503.33 1780.74 1635.41 yoy-6.80%18.90%-8.

13、16%歸母凈利潤（百萬元）140.33 150.96 193.48 103.11 yoy-7.60%28.20%-46.71%經調整凈利潤（百萬元）149.02 159.17 226.69 157.36 yoy-6.82%42.42%-30.59%毛利率 50.40%46.60%46.80%43.90%資料來源：公司公告，公司招股書，wind，民生證券研究院 四大品牌矩陣全面布局健康與美麗管理服務市場。美麗田園品牌建于 1993 年，是所在行業歷史最悠久的國內連鎖品牌之一；公司于 2016 年起參與貝黎詩戰略投資，以上兩個品牌均以日常面部及身體護理服務作為服務重點。2011 年起，公司以秀可兒

14、品牌提供能量儀器與注射服務，2018 年以研源品牌提供抗衰醫學服務。表2：公司品牌布局（截至 2022 年底）品牌名稱 直營店數 服務重點 業務模式 139 日常面部及身體護理服務 直營店及加盟店 15 日常面部及身體護理服務 直營店及加盟店 18 能量儀器與注射服務 直營店 5 抗衰醫學服務 直營店 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 從品牌的收入結構看，美麗田園和秀可兒為公司貢獻主要收入。其中，美麗田園的收入由 2019 年的 6.76 億元增長至 2022

15、年的 7.69 億元，占比由 48%下降至 47%；秀可兒由 2019 年的 4.65 億元增長至 2022 年的 6.20 億元，3 年 CAGR為 10.06%，收入占比由 33.1%增長至 37.9%。表3：公司各品牌收入結構（單位：百萬元）類別 2019 2020 2021 2022 美麗田園 675.98 696.25 855.97 769.21 yoy-3.0%22.9%-10.1%占比 48.1%46.4%48.1%47.0%貝黎詩 83.85 60.76 85.39 66.40 yoy-27.5%40.6%-22.2%占比 6.0%4.0%4.8%4.1%秀可兒 464.59

16、564.08 673.03 620.20 yoy-21.4%19.3%-7.8%占比 33.1%37.6%37.8%37.9%研源 64.35 91.11 60.93 68.469 yoy-41.6%-33.1%12.4%占比 4.6%6.0%3.4%4.2%加盟商及其他 115.99 91.10 105.43 111.14 yoy-21.5%15.7%5.4%占比 8.2%6.0%5.9%6.8%資料來源：公司公告，公司招股書，民生證券研究院 按服務類型來看，傳統美容服務貢獻半數以上營業收入。公司的服務涵蓋傳統美容服務、醫療美容服務、亞健康評估及干預服務。其中，傳統美容服務收入占比最高，20

17、19-2022 年，其營收占比分別為 62.3%、56.4%、58.8%與 57.9%，2019-2022 年，CAGR 為 2.6%，醫療美容服務收入占比次之，2019-2022 年收入占比分別為 33.1%、37.5%、37.8%與 37.9%，2019-2022 年收入 CAGR 為 10.1%。亞健康評估及干預服務占總收入的比例較低，在 4%6%左右。表4：公司各業務板塊收入（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022 傳統美容服務 875.81 848.11 1046.78 946.75 yoy-3.2%23.4%-11.2%占比 62.3%56.4%58.8%57.9%醫

18、療美容服務 464.59 564.08 673.03 620.20 yoy-21.4%19.3%5.4%占比 33.1%37.5%37.8%37.9%亞健康評估及干預服務 64.35 91.11 60.93 68.47 yoy-41.6%-33.1%12.4%占比 4.6%6.1%3.4%4.2%資料來源：公司公告，公司招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 1.2 歷史復盤：專注美與健康 30 載，由生美向多領域發展 美麗田園成立于 1993 年，逐步成為一站式健康與美麗管理服務

19、提供商。公司歷史可追溯至 1993 年建立旗艦品牌美麗田園的建立，專注于提供身體及皮膚護理服務，是中國健康與美麗管理服務行業中歷史最悠久的國內連鎖品牌之一。2011、2018 年分別以秀可兒、研源品牌切入能量儀器與注射服務、抗衰醫學服務。目前已成為國內最大日常面部及身體護理服務提供商以及第二大身體及皮膚護理服務提供商。29 年發展伴隨服務領域拓展，美麗田園公司的發展可分為以下三個階段：1993-2009 年，公司創立初期，專注于提供日常面部及身體護理服務。1993年設立美麗田園品牌，公司歷史可追溯至 1995 年引入完整的會員服務體系，1996年開啟美容連鎖店時代，1998 年公司總部遷往上海

20、，2005 年成立培訓中心，此階段專注為客戶提供日常面部及身體護理服務。2010-2017 年，提供日常面部及身體護理服務+能量儀器與注射服務。2010年開始進行首家提供能量儀器與注射服務門店的籌備工作，2011 年以“秀可兒”為品牌首家門店開業，增加公司服務領域；2013 年上線 CRM 顧客服務管理平臺升級客戶服務，2016 年入股貝黎詩，鞏固公司于日常面部及身體護理服務的領先地位。2018 年-至今，涵蓋日常面部及身體護理服務+能量儀器與注射服務+抗衰醫療服務。2018 年以“研源”為品牌在上海開設首家抗衰醫療中心，至此公司形成三項服務領域共同發展的業務布局。圖1：公司發展復盤 資料來源

21、：公司招股書，民生證券研究院 公司財務表現：受疫情反復的負面影響，2019-2022 年，毛利率和凈利率水平均呈現波動。2020 年和 2022 年，疫情之下，因嚴格社交距離限制以及存在閉店等情況，傳統美容服務和輕醫美服務的毛利率受到負面影響較大。從費用率角度，公司研發費率、管理費率以及銷售費率均控制良好，2022 年，因受疫情影響，收入下滑使得其對費用的攤薄作用減弱，對應費率有所上行，疊加毛利率下滑的影響，最終呈現凈利率下滑至 6.8%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 表5：公司主要財務數據（單

22、位：百萬元）2019 2020 2021 2022 營業收入（百萬元）1404.75 1503.30 1780.74 1635.41 yoy-7.0%18.5%-8.2%毛利率 50.4%46.6%46.8%43.9%傳統美容服務 43.1%38.9%36.3%31.2%直營店 43.1%36.8%38.3%33.5%加盟商及其他 59.3%57.7%57.5%61.6%醫療美容服務 61.2%59.3%57.4%55.3%亞健康評估及干預服務 43.3%37.8%43.0%38.5%銷售費率 19.8%18.0%16.8%17.6%管理費率 17.6%15.8%16.3%20.0%研究費率

23、0.7%0.8%1.0%1.91%凈利率 10.5%10.1%11.7%6.8%資料來源：公司公告，iFinD，民生證券研究院 1.3 股權結構：管理層經驗豐富，業務嫻熟，股權架構集中 管理層深耕行業多年，業界經驗豐富。公司董事會主席李陽獲取德國亞琛的亞琛工業大學電子工程系工程學碩士學位，自 2004 年擔任公司董事會主席及美麗田園多家附屬公司的董事，具有豐富的業務領導經驗。首席執行官兼副董事長連松泳畢業于清華大學工商管理專業，從事生美行業工作近 20 年，曾任河南整形美容醫院副總經理、北京曼思美醫療技術總經理，擁有豐富的投資及整合經驗，成功收購和投資 3 家以上國有中大型公立醫院，投資新建多

24、家民營?？菩秃途C合型醫院，成功并購境外醫療高科技上市公司。翟峰、耿嘉琦均為中信產業基金背景，負責公司戰略制定，其中耿嘉琦負責聘請行政人員，推動并購及管理融資。表6：高級管理人員及核心員工簡歷情況 姓名 職務 主要背景 李陽 執行董事、董事會主席 德國亞琛工業大學電子工程系工程學碩士，自 2004 年 4 月起，為上海美麗田園的董事會主席。自 2010 年 7 月起，為上海逸高實業有限公司的執行董事。自 2017 年 11 月起，為上海秀可兒門診部有限公司的執行董事。于2022 年 3 月獲調任為執行董事，并于 2022 年 3 月獲委任為董事會主席 連松泳 首席執行官、董事會副主席 清華大學工

25、商管理碩士。1992 年 4 月，為海南省房地產總公司的總經理。自 2006 年 8 月起，為上海美麗田園美容發展有限公司執行董事。2004 年 4 月起，為上海美麗田園的董事會主席。2017 年 11 月起，為上海秀可兒門部有限公司的執行董事。2022 年 2 月獲委任為董事 周敏 首席財務官、董事會秘書、聯席公司秘書 亞利桑那州立大學凱瑞商學院工商管理碩士。有超過 20 年連鎖企業的財務管理、投資與并購經驗。曾擔任百聯公司超商事業部和聯華超市公司財務部主管超過十年。于 2015 年 3 月加入本集團擔任首席財務官，2021 年 3月起擔任聯席公司秘書。負責本公司財務規劃，財務會計及本公司的

26、財務及法律事務、并購以及各個部門的管理 郭兆瑩 聯席公司秘書 香港公開大學企業管治碩士。在組建和注冊離岸及香港公司方面擁有逾六年經驗，目前為包括跨國公司及私人公司在內的客戶組合提供全方位的公司秘書及合規服務。2022 年 3 月獲委任為聯席公司秘書 李方雨 業務經理 倫敦政治經濟學院管理學學士。李女士是李陽的女兒，于 2016 年 5 月加入集團擔任業務經理，主要負責集團的整體管理、業務及戰略以及監督集團的商業適用性和可持續性 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務

27、家族制企業，股權結構穩定。截至 2022 年末，公司董事長李陽、其女兒李方雨、以及連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏共 6 名一致行動人合計持股約 49.87%，其中李陽直接或間接持股約 16.29%，李方雨直接或間接持股約 18.39%。股權激勵方面，公司擁有 IGHL、CrestSail Limited 兩個員工激勵平臺，持股比例分別為1.41%、3.17%；同時，公司于 2022 年 3 月采納股份激勵計劃，將 309.28 萬股股份（占已發行股份數目的 3%）獲配發予 Thriving Team Limited。圖2：美麗田園股權結構圖（截至 2022 年底）資料來源：公司招股書，民生證券

28、研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 2 行業發展：消費升級+美麗健康意識提高，美麗與健康管理服務市場擴容 美麗與健康管理服務市場包括傳統美容服務、醫療美容服務、健康管理服務及其他市場。其中，醫療美容服務可進一步分為非外科手術類醫療美容服務及外科手術類醫療美容服務；健康管理服務指為健康及亞健康人士提供的一站式體檢、咨詢及干預服務，根據檢查及干預方式可細分為應用臨床醫學的傳統健康管理服務與應用功能醫學的新興亞健康評估及干預服務。圖3：美麗與健康管理服務市場 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 2

29、.1 生活美容市場：穩健增長，競爭格局較為分散 生活美容，即普遍意義上的傳統美容服務。傳統美容服務一般針對人體淺層組織，限于對皮膚、皮下組織及淺表肌肉的處理，大致包括身體護理服務及面部服務。其中，面部服務主要包括清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務。傳統美容服務一般對皮膚無創傷性、無侵入性，使用精華、乳液及面膜等護膚品以及身體和面部護理器械，不得使用第三類醫療器械。傳統美容服務項目中，水循環清潔、皮膚保濕、皮膚美白、皮膚緊致及身體按摩等項目尤其受消費者歡迎。傳統美容服務市場規模大，增速較為平穩。據公司招股書披露，從市場規模角度，國內傳統美容服務市場規模由 2017 年的 3451 億元增長至

30、2021 年的 4032億元，4 年 CAGR 為 4.0%，由于過往疫情影響，傳統美容服務市場由 2019 年的4097 億元縮減至 2020 年的 3716 億元，但隨著疫情影響逐步減弱，預計 2030年市場規模達 6402 億元。從核心消費人群角度，該市場主要客戶群體年齡集中于 31 至 50 歲，83%為居住于城市的女性職業，多為白領專業人士、管理人員、企業家和家庭主婦。該市場消費者具有復購率高，定期消費特點。2017-2021 年，國內接受傳統美容服務的人群從1.47億人增長到1.55億人，年復合增長率為1.3%，預計長期將保持增長趨勢，到 2030 年可達 1.98 億人。本公司具

31、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 圖4：中國傳統美容服務市場規模（億元）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 行業進入壁壘較小，競爭格局較為分散。從行業市場集中度看，其集中度較低，2021 年，CR5 僅為 0.7%，主要因行業進入壁壘不高，呈現在單個開店投入資金較低；產品服務的技術難度較低，同質化較為嚴重。在生美行業的市場競爭中，多以單體或小型連鎖幾個為主，主要系：難以擴大個性化服務的規模：在擴張過程中難以將個性化服務產品標準化或流程化；連鎖化布局資本不足：連鎖化布局首先在門店方面需要持續的資金投放和裝修

32、費用，此外單個連鎖門店還需先進設備及器材，均需要大量的資本投資；欠缺經驗豐富的美容師：傳統美容服務的質量及顧客體驗很大程度上取決于提供有關服務的美療師的技巧，具備豐富經驗的美療師數量有限。表7：2021 年中國傳統美容服務市場 TOP5 參與者（按收益計）排名 機構 公司背景 收益（百萬元）市場份額(%)1 美麗田園-910.8 0.2 2 奈瑞兒 一家于 2007 年創立的私營美容服務集團，主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務 674.9 0.2 3 思妍麗 一家于 1996 年創立的私營美容服務集團，主要提供傳統美容服務及非外科手術類醫療美容服務 532.6 0.1 4 尊雅 一

33、家于 1999 年創立的私營美容服務集團，主要提供傳統美容服務 354.0 0.1 5 Laboratoire Fillmed 一家于 2017 年進入中國市場的私營美容服務供應商，主要提供傳統美容服務 311.0 0.1 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 生美市場成長性充沛，多方面力爭“突圍賽道”。伴隨都市生活不斷增加的需求：城市的生活及工作習慣的轉變令皮膚問題頻生，當代人對保濕護理等日常面部及護理服務的需求有所增加；產品迭代上新速度快，客戶有多元化選擇：產品類型豐富，包括精華液、乳液和面膜。此外大多是第一類或第二類醫療器械，獲批速度及開展商業化速度相對較快。數字化專業代運營迎來了機遇：

34、電子商務平臺賦能行業發展，在提升行業營銷傳播效率，服務效率和服務水平的同時促進行業規范化發展?！八洕贬绕穑耗行宰晕倚蜗蠊芾?，審美意識的意識不斷增強，在護膚、美妝、整容等方面消費力實現快速增長，據庫潤數據，2021 年男士護膚市-20%-10%0%10%20%01000200030004000500060007000中國傳統美容服務市場規模（億元，左軸）同比增速（右軸）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 場規模約為 99 億元。據 mob 研究院統計，2016-2020 年男士美容行業市場規模增速

35、較快。圖5：中國男性美容市場規模（億元）資料來源：mob 研究所，民生證券研究院 2.2 醫療美容市場：輕醫美規模增速較快，提升空間廣闊 我國輕醫美市場規模增速較快，具備廣闊的提升空間。據公司招股書，我國輕醫美市場規模由 2017 年的 401 億元提升至 2020 年的 773 億元，3 年的 CAGR達到 24.5%，有望成為身體護理市場的第二增長曲線。輕醫美市場具有三大特點：顧客粘性高：項目通常需要定期接受服務以達到及維持最佳療效；心理負擔更輕：與外科項目相比，恢復時間相對較短，感染并發癥的風險較低；服務的多樣性及專業性：能量儀器項目主要借助脈沖光、激光、射頻、超聲波等達到皮膚護理及塑身

36、的效果，如痤瘡治療、嫩膚、緊膚等，其中光子嫩膚、皮秒激光、熱瑪吉熱度較高；注射類項目主要包括對身體組織進行極低侵入度的美容方式，其中透明質酸、A 型肉毒桿菌注射熱度較高。能量儀器與注射服務客戶群體 73%為女性，年齡主要介于 21 歲至 40 歲，具備強購買力和能量儀器注射服務需求，年均消費6000 元到 20000 元，其中能量儀器項目的客單價范圍為 4000 元到 20000 元，注射類項目的客單價在 2000 元到 1 萬元，定價區間較高。圖6：中國非外科手術類醫美市場規模（億元）資料來源：公司招股書，民生證券研究院 0%10%20%050100150200201620172018201

37、920202021E市場規模（億元，左軸）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%05001000150020002500300035004000450020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國非外科手術類醫美市場規模（億元，左軸）同比增速（右軸）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 表8：注射類與能量儀器項目主要類別 主要類別 細分項目 注射類項目 中胚層療法 透過微量注射或者利用真空

38、負壓技術，將透明質酸等活性物質注射至真皮及表皮的交界處，為皮膚保濕補水，收縮毛孔，改善膚色，淡化細紋 皮膚填充 玻尿酸：為面部塑性及除皺的首選材料 膠原蛋白：補充皮膚的自然膠原蛋白，撫平臉部線條及疤痕 肉毒桿菌素注射 用于除皺、瘦臉及減肥 能量儀器項目 脈沖光 LED 光療：殺減導致粉刺的細菌 強脈沖光（光子嫩膚）：利用廣譜光減輕斑點、促進膠原蛋白增生，改善皮膚紋理，收縮毛孔，增加皮膚彈性，美白皮膚 激光 皮秒激光：使用皮秒級脈寬的激光，可準確的爆破色素組織或紋身，以減少色素沉著及美白膚色 Q-Switch：使用納秒級脈寬的激光，與皮秒激光相比，其可準確地爆破色素組織或紋身 Fotona4D：

39、使用多波長激光系統，使皮膚更緊致，減少皺紋，提高彈性 激光脫毛：使用微秒級脈寬的激光 射頻 熱瑪吉：利用射頻，通過熱能使膠原蛋白變性及收縮，從而激活自我修復過程，促進膠原的蛋白增生，達到改善膚質、收縮毛孔、增加皮膚彈性及美白的目的 熱拉提：利用射頻能量達到表皮，真皮及 SMAS，收緊皮膚中的膠原蛋白，從而填充皺紋及細紋 射頻微針療法：使用微針及射頻波，使臉部皮膚神采煥發 超聲波 促進膠原蛋白的生產或減少脂肪細胞數量 冷凍溶脂術 利用低溫以減少身體若干部位的脂肪沉積 肌肉電刺激 利用電脈沖就身體蘇醒激發肌肉收縮 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 輕醫美服務機構市場競爭格局較為

40、分散，公司以 0.6%的市占率位列第四。按照 2021 年的總收益計(不含外科類收益），我國能量儀器與注射服務市場的 CR5為 6.3%，其中美麗田園以 5.87 億元的營收和 0.6%的市占率位列第四。表9：2021 年國內能量儀器與注射服務 TOP5 參與者（按收益計）排名 機構 公司背景 收益（百萬元）市場份額(%)1 美萊 一家 1999 年創立的私營美容服務集團 3240.0 3.3 2 藝星 一家 2009 年創立的私營美容服務集團 1170.0 1.2 3 伊美爾 一家 1997 年創立的私營美容服務集團 907.0 0.9 4 美麗田園/586.9 0.6 5 醫美國際控股集團

41、公司 一家 1997 年成立的私營美麗服務集團，2019 年在納斯達克上市 334.3 0.3 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 現階段市場產品日漸多元，滲透率提升與消費頻次增長成為主要的增長動力。目前國內每千人能量儀器與注射服務項目數雖已由 2016 年 6.4 次提升至 2020 年的 16.1 次，4 年 CAGR 為 26%，但與韓國、美國、日本等發達國家相比，仍具備較大提升空間。未來兩大關鍵因素驅動輕醫美市場增長。在人們美容儀式的增強和治療效果更佳的技術進步推動下，社會接受度不斷提升?？萍及l展及材料創新。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

42、2 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 材料科學、生物技術及制藥業的快速發展使能量儀器與注射服務效果更佳，更安全，恢復更快，更受消費者青睞。據 Frost&Sullivan 預計，2030 年中國能量儀器與注射服務市場規模將達到 4166 億元，2020 年至 2030 年的 CAGR 將達到 18.3%。圖7：2020 年主要國家每千人的非外科手術類醫美項目數（個）資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，民生證券研究院 2.3 亞健康評估及干預服務市場：蓬勃發展，增長勢頭強勁 亞健康評估及干預服務指通過調節及加強顧客身體器官系統的功能，旨在改善顧客身體健康狀況的醫

43、療服務。一般包括三個服務步驟組合，具體而言為：評估人體內若干器官系統（包括但不限于內分泌系統、免疫系統及消化系統）功能狀態的功能健康評估;測試后咨詢醫生；通過應用功能醫學量身定制干預措施。與疾病治療不同，亞健康評估及干預服務集中疾病預防，以及基于顧客的檢測及評估結果進行長期健康監測及護理。亞健康評估及干預服務客戶主要為尋求健康檢查、咨詢及疾病預防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的市民。中國亞健康評估及干預服務市場規模增速較快，前景廣闊。據弗若斯特沙利文，市場總收益由2017年的30億元增長至2021年的70億元，4年CAGR為23.9%。預計2030年將達人民幣290億元，2021年至2030

44、年的年復合增長率為17.1%。圖8：中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 50.730.521.716.916.10102030405060韓國美國日本巴西中國0%10%20%30%050100150200250300350201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元，左軸）同比增速（右軸）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服

45、務 亞健康評估及干預服務市場處于相對早期的發展階段，市場集中度較高，2021 年 CR5 達 24.2%，明顯高于輕醫美和生美市場。按 2021 年亞健康評估及干預服務產生的收益計，美麗田園的市場份額約為 0.9%。未來幾年市場增長的潛力的預期下，新的參與者將加快投資步伐并擴大服務網絡，開拓亞健康評估及干預服務市場。傳統美容服務市場或非外科手術類醫療美容服務市場的現有參與者可能在其服務組合中增加亞健康評估及干預服務，該行業未來競爭可能進一步加劇。表10：2021 年亞健康評估及干預服務 TOP5 參與者（按收益計）排名 機構 公司背景 收益（百萬元）市場份額(%)1 一齡醫院管理集團 一家 2

46、005 年創立的私營醫院集團 638.0 9.1 2 上海細胞治療集團 一家 2013 年創立的私營醫院集團 475.0 6.8 3 深圳施為必醫療科技有限公司 一家 2018 年創立的私營醫院集團 233.0 3.3 4 深圳中旭醫學集團 一家 2017 年創立的私營醫院集團 218.0 3.1 5 華夏源細胞工程集團 一家 2015 年成立的私營醫院集團 135.0 1.9 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 亞健康人口不斷增長和技術進步兩大基石強勁推動亞健康評估及干預服務市場增長。亞健康狀態群體增長迅猛。中國亞健康狀態人口日益增加，由 17 年的5.5 億人增至 21

47、年的 5.7 億人，預期于 30 年達 5.8 億人。2020 年，超過 50%介于 25 歲至 55 歲總人口的人群出現亞健康狀態，青中年人占據亞健康人口多數。同時，各種亞健康癥狀已對出現亞健康狀態的人群造成嚴重困擾，提高了人們對健康改善及疾病預防的意識。圖9：2020 年中國不同年齡段的亞健康人口（百萬）圖10：中國亞健康人口增長趨勢（百萬人）資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，民生證券研究院 技術進步。越來越多的先進技術引入亞健康評估及干預服務市場，如IRATHERM模擬陽光以幫助提高顧客的核心體溫至 38.5 攝氏度至 40.5

48、攝氏度，從而加快體內新陳代謝。善用技術進步，亞健康評估及干預服務提供商可為更多客戶提供更高質量的服務，建立知名度日增的專業品牌形象，進而吸引更多客戶。0%20%40%60%80%02040608010012014016018-25歲25至35歲35至45歲45至55歲55至65歲65歲以上亞健康系列人口數（百萬，左軸）年齡段內占比（右軸）557.9568.4583.1545550555560565570575580585201720212030E本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 3 核心競爭力：多

49、維度助力獲客增長，深化協同效應 3.1 多層次業務模式持續優化，“四大品牌+一站式服務”搶占市場 1）美麗田園+貝黎詩雙品牌：提供廣泛全面的日常面部及身體護理服務。美麗田園：旗艦品牌歷史悠久，定位生活美容。美麗田園是國內健康與美麗管理服務中歷史最悠久的國內連鎖品牌之一，成立之初即定位生活美容，服務重點為日常面部及身體護理。首家店鋪于 1993 年在海南省成立，1998 年總部遷至上海，2005 年 12 月在上海成立美麗田園培訓中心。貝黎詩：戰略投資入股，協同美麗田園發揮品牌效應。高端連鎖美容品牌貝黎詩成立于 2005 年，次年入駐香港國際金融中心，2007 年上海貝黎詩成立，嘉華旗艦店開業，

50、2016 年，貝黎詩品牌與美麗田園聯手開展戰略投資合作，2021 年12 月，上海美麗田園與北京貝黎詩進一步訂立股份轉讓協議，美麗田園現持有貝黎詩 90%股份。圖11：美麗田園和貝黎詩門店 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 公司通過美麗田園及貝黎詩門店提供日常面部及身體護理服務，旨在改善客戶的皮膚狀況和整體身體健康，屬非醫療及無創傷性質，其中，美麗田園集中在日常面部服務，而貝黎詩門店主要專注于利用高端面部護理及歐洲進口產品為顧客服務。從覆蓋地區角度，貝黎詩門店主要在北京市及上海市，美麗田園在一線及新一線城市。截至 2022H1，共提供 31 種日常面部及身體護理服務項目，涵蓋超過130 個

51、 SKU。不同項目之間價格差別較大，整體價格范圍為 170-2900 元，具體包括面霜、保濕產品、精油等護理產品。表11：主要傳統美容服務項目 服務項目 項目說明 價格區間（元）身體保健 促進新陳代謝及排毒、恢復體力及改善身體狀況的身體療程 190-760 纖體塑形 通過加熱、按摩及非侵入性塑形設備塑形 240-1900 美體水療 通過沐浴、身體裹敷、身體去角質調整及按摩等多種服務來緩解疼痛和緊張 140-390 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 女性養護 為女性客戶的特定需求提供額外的養護 19

52、0-840 膚質管理 使用高質護膚品，結合領先的無創傷皮膚護理技術，提供全面的皮膚護理，并達致皮膚的油份及水份平衡，例如 保濕、營養、深層潔淨及抗過敏修復 190-840 膚色調理 使用各類抗氧化產品改善膚色，包括皮膚蠟黃或暗啞，并達到亮膚效果 490-990 膚齡護理 使用先進設備配合肌膚營養品以修復肌膚膠原蛋白組織，保持肌膚豐盈緊致及軟化細紋、皺紋及皮膚松弛的外觀 490-1990 局部護理 提供專業眼部或頸部護理 170-950 資料來源：公司招股書、民生證券研究院 2）秀可兒：國內高端醫療美容連鎖品牌。能量儀器服務及注射類服務“雙管齊下”，進一步擴大業務領域。公司于 2011年創立秀可

53、兒，通過秀可兒門店提供能量儀器與注射服務，以進一步補充身體及皮膚護理服務。截至 2022 年底，秀可兒已于全國開設 17 家門店，品牌項目覆蓋服務領域眾多，匯聚數十位醫療美容醫生及專家團隊，并成為保妥適、喬雅登、熱瑪吉、科醫人等產品/項目/公司的指定授權機構，以及賽諾秀中國大陸地區皮秒技術獨家合作機構等。圖12：秀可兒門店 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 截至2022H1，公司共提供10類能量儀器與注射服務，涵蓋超過300個SKU。能量儀器類價格更高，價格范圍為 800 元到 66000 元，所有能量儀器服務均由具備至少三年相關經驗的合資格醫師進行，公司持續引入超聲炮等新項目以更好滿足客

54、戶需求；注射類服務對服務人員資質要求更高，價格范圍為800到22800元。表12：能量儀器服務項目 服務項目 技術/設備類型 價格范圍（元）熱塑療法（熱瑪吉）射頻 6800-66000 光子嫩膚 最佳脈沖技術 890-9450 Forona4D 激光 4600-18800 皮秒激光 激光 800-12800 低溫體雕術 冷凍溶脂術 1990-29800 資料來源：公司招股書、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 表13：注射類服務項目 服務項目 項目說明 擬定效果 價格區間（元）注射

55、A 型肉毒桿菌素 將藥物 A 型肉毒桿菌素注射至面部或身體的 皮膚及/或肌肉 減少面部或者身體的皺紋，面部或者身體塑性 800-22800 注射填充物 將透明質酸注射至面部或身體的皮膚及/或骨膜 填充面部或身體的皺紋,還原失去的自然豐盈質感，收緊下垂的肌膚 3000-19800 童顏針 于面部肌膚注射經國家藥品監督管理局批準的 童顏針【艾維嵐】刺激膠原蛋白再生 6600-19800 雪花針 將透明質酸納復合溶液嗨體注射至皮膚的乳頭層 提供必要的化合物以修復面部細胞并保持水分 800-3800 幸福眼 綜合使用注射嗨體及 A 型肉毒桿菌素及細線修眉以于眼部周圍進行非手術項目 減少衰老影響 138

56、00-19800 資料來源：公司招股書、民生證券研究院 3）研源醫療：抗衰醫學服務機構?？顾メt學服務涵蓋亞健康狀況檢測、評估及干預。研源設立于 2018 年，現通過 5 家研源醫療中心提供抗衰醫學服務。研源醫療一直堅持“以人為核心”的理念，不斷引進國際先行的醫學理念和醫療技術，以功能醫學為核心，建立全系統的健康管理體系，為客戶提供定制化、一站式的健康管理服務。其中功能醫學服務項目價格為 1000 元到 3.8 萬元、亞健康評估為 1100 元到 1.2 萬元、干預護理為1000 到 9600 元，項目新客戶通常由公司常面部及身體護理服務吸引而來，并不斷為海南啟研干細胞抗衰老醫院輸送高端抗衰需求

57、客戶。截至目前，已提供六類抗衰醫學服務項目，涵蓋近 400 個 SKU。圖13：研源醫療門店 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 表14：主要抗衰醫學服務項目 服務項目 項目說明 價格區間（元）功能醫學檢測 提供各種功能醫學檢測，包括代謝系統、內分泌系統、免疫系統、胃腸道及環境毒素曝露測試，以提供深入身體健康狀況評估 1000 至 38000 亞健康評估 通過各種測試，例如通過熱紅外成像進行代謝熱檢測心率變異性監測、熒光測試及動脈粥樣硬化測試 1100 至 12000 干預護理 提供干預護理，包括提供德國阿登納免疫熱療以促進新陳代謝并緩解神經及肌肉疼痛；及暢暖聚焦超聲子宮特護，使用低強度聚焦

58、超聲技術為女性客戶提供子宮護理 1000 至 9600 資料來源：公司招股書、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 一站式服務跨越客戶生命周期，迎合多重需求。公司自設立起，聚焦于日常面部及身體護理服務；2011 年拓展到能量儀器與注射服務領域，2022 年貢獻 37.9%營收；2018 年捕捉到亞健康問題下與日俱增的抗衰需求，開始發展抗衰醫學服務，2022 年貢獻營收 4.2%。截至 2022H1，公司一站式健康與美麗管理服務涵蓋 3項服務類別、47 項具體項目、800+SKU，跨越客

59、戶全生命周期，提供一站式服務。圖14：健康與美麗管理服務典型流程 資料來源：公司招股書，民生證券研究院繪制 圖15：客戶生命周期的一站式服務 資料來源：公司招股書，民生證券研究院繪制 門店協同相互引流，增強客戶粘性。通過日常面部及身體護理初步贏得客戶青睞與信任，并深入挖掘客戶的潛在注射、抗衰等服務需求，通過日常美容服務并在長期品牌信任度的基礎上完成引流，反之也可通過挖掘能量儀器與注射服務、抗衰本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 醫學服務客戶的日常護理需求而延伸至日常面部及身體護理項目，建立更緊密客戶

60、關系、提供更優質的定制服務，滿足客戶生命周期多變需求。圖16：業務吸引流程 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 3.2 門店布局強占黃金地段，扎實穩步擴張“直營+加盟”的經營模式布局門店網絡，直營店收入占比超九成。美麗田園及貝黎詩門店均以直營店模式及加盟店模式經營，秀可兒門店及研源醫療中心僅以直營店模式經營。直營店在總收入中占比較大，2019-2022 年，其分別貢獻了總收入的 91.8%/94.0%/94.1%/93.2%，通過直營店模式提高門店運營效率、安全性及盈利能力，從而使得公司品牌備受肯定，并使公司能夠充分控制向客戶提供服務的質量。圖17：公司門店網絡情況（截至 2022 年末）資

61、料來源：公司招股書，民生證券研究院 以一線城市為核心，直營門店布局覆蓋 21 座城市。截至 2022 年末，公司擁有 189 家直營店及 189 家加盟店，門店覆蓋中國內地 25 個省、共 121 個城市。公司率先于人口眾多及人均收入高的一線城市建立據點，大多數門店位于戰略性黃金地段。公司已于北京、上海及深圳這三個一線城市擁有 91 家直營門店，在新一線城市擁有額外 76 家門店，占直營門店總數的 88.4%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 布局核心商圈的核心地段，高效積累優質流量。門店均以核心

62、商圈為中心設立，通過布局高端商圈，公司積累了與自身經營特點相匹配的優質客戶流量，為后續客單價穩定、客流量穩定、復購率穩定及數據化會員庫的建立奠定了良好基礎。此外，對于高客流量、高曝光鋪位，公司具備較強的議價能力，門店集中在最繁華的黃金地段，高客流量及出色的運營效率使公司得以建立龐大的會員庫。表15：公司直營門店城市分布情況 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 數量 占比 數量 占比 yoy 數量 占比 yoy 數量 占比 yoy 一線城市 80 51.95%80 49.69%0.00%87 49.15%8.75%91 48.15%4.60%新一線城市 59 38.31%61

63、 37.89%3.39%70 39.55%14.75%76 40.21%8.57%其他城市 15 9.74%20 12.42%33.33%20 11.30%0.00%22 11.64%10.00%總計 154 100%161 100%4.55%177 100%9.94%189 100%6.78%資料來源：公司招股書、民生證券研究院 3.3 高度重視數字化信息建設，為公司高效運營奠定扎實基礎 數字化信息管理賦能公司管理及運營。公司高度重視數字化信息管理系統建設，2019-2022 年的研究與開發開支分別為 0.09/0.13/0.18/0.31 億元，研發力度持續加大，其中，2020 年推出 E

64、RP 系統使公司具備行業領先的供應鏈管理能力，優化存貨水平，確保公司的質量控制。截至 2022H1，公司已開發 37 個專有信息管理體系并進行版權注冊，研發團隊共 85 名人員，負責開發、管理及維護信息技術系統?；跀底只脚_積累的大量數據，圍繞業務建立多個模型：區域發展模型、門店運營支持模型、客戶分析模型、員工發展模型。表16：公司的數字化信息管理體系 數字化項目 具體類別 內容 運營模型 區域發展模型 為收購戰略提供深度分析 門店運營支持模型 全面建立客戶標簽，全面整合及共享信息，提高品牌、門店的協同效應 客戶分析模型 促進客戶生命周期管理 員工發展模型 追蹤員工職業生涯，分析員工表現 數

65、字管理 ERP 系統 控制取貨、售貨及從倉庫至門店集中配送的整個流程 SPA 服務管家系統 管理客戶賬戶、監督前線員工關鍵績效指標、門店財務及行政管理工具數字化 客戶關系管理系統 積累客戶數據，滿足客戶現有需求并進一步挖掘及滿足其潛在需求 美麗田園小程序 客戶可查看門店信息及可用性，線上預約護理、查看會員福利、轉會、兌換促銷碼、反饋意見、查看產品或程序信息及參與線上營銷活動等 資料來源：公司招股書、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 員工機構清晰，培訓體系完善，保有高員工留存率。在公

66、司的員工構成中，服務人員數量占比最高。截至 2022 年末，公司于全國擁有共 1914 名專業服務人員（包括 113 名注冊醫生、1480 名經培訓的美療師、145 名注冊護士及 164 名店長），在總員工中占比 51.6%，其中經培訓的美療師占比最高為 77.3%。表17：2022 年公司整體員工構成 服務人員 一般及行政人員 銷售及營銷人員 研究及開發人員 人員數量 1914 970 733 90 占比 51.63%26.17%19.77%2.43%資料來源：公司公告、公司招股書、民生證券研究院 表18：2022 年末專業服務類員工構成 注冊醫生 經過培訓的美療師 注冊護士 店長 藥劑師

67、數量 113 1480 145 164 12 占比 5.00%77.32%7.58%8.57%0.63%資料來源：公司公告、民生證券研究院 在員工上任前或晉升前，公司均通過培訓以保持其服務專業度。公司在武漢市及上海市擁有兩所美麗田園培訓中心。美麗田園培訓中心擁有培訓講師近 90 人，為專業服務人員提供崗前培訓及在職培訓，已向專業服務人員提供逾 13000 節課程。員工上崗前與晉升前均需參與培訓。其中，1）美療師培訓時間較長，培訓較為嚴格。需進行全脫產培訓 56 天，培訓內容涵蓋職業技能、員工形象、心理素質、溝通技巧四個方面；2）管理崗培訓實行理論與演練相結合：培訓時長以天和周為周期。此外，公司

68、具備清晰的激勵制度，同時基于信息化系統中的員工發展模型進行持續追蹤，并給予清晰完整的上升路徑，其服務員工留存率行業第一。采取績效薪資掛鉤模式激勵注冊醫生：為激勵注冊醫生并提高整體業務表現，公司財務績效掛鉤報酬的薪資確定模式，使具有豐富行業經驗、對公司收益貢獻大的醫生得到更高的回報。2019-2022H1，公司非董事最高薪醫生貢獻的收益分別占總收益的5.2%、10.0%、11.7%及 8.3%。服務人員晉升路徑清晰：公司構建員工發展模型追蹤員工職業道路，該模型可自動記錄員工所參加的培訓計劃、研討會及服務時長，并結合客戶反饋綜合分析員工中的人才，給予晉升機會。得益于公司良好的員工架構和明確的員工培

69、訓體系，根據弗若斯特沙利文數據，2021 年公司是健康與美麗管理服務行業專業服務人員留任最高的公司之一，實現專業服務人員留任率 74%。表19：公司非董事最高薪以上收益貢獻占比 2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 占比情況 5.2%10.0%11.7%8.3%資料來源：公司招股書、民生證券研究院 以信息技術為基礎，疊加多元產品與優質服務，沉淀口碑與高質量客戶?？蛻絷P系管理體系洞察客戶需求，客戶滿意度較高，退款及賠償總額及占比較本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 低，逐步鑄就優秀的

70、行業口碑。通過多年的經營，公司已積累大量的客戶數據。對于龐大的客戶群體，公司高度重視客戶反饋，設立專業團隊及客戶服務系統進行支持，專業團隊會定期研究與查詢以優化服務，客戶服務系統也會及時響應查詢、預約、投訴以至售后服務實現。公司通過全面、便捷及迅速的客戶關系管理系統，迅速及妥善處理客戶投訴，確?？蛻魸M意度達到最高水平。2019-2022H1，客戶不利反饋數目占客戶人次百分比均小于 0.1%，公司向客戶提供的退款及賠償總額分別為0.10/0.19/0.22及0.08億元，分別占同期總收入的0.7%/1.3%/1.2%及1.1%。公司行業口碑持續突破新高度，獲獎連連，得到廣泛認可，逐步奠定公司在行

71、業內彌足輕重的地位。表20：公司不利反饋情況 2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 個案性質 0.1%0.1%0.1%0.1%服務未有完全達到客戶預期 0.1%0.1%0.1%0.1%員工態度 0.1%0.1%0.1%0.1%衛生問題 0.1%0.1%0.1%0.1%服務后不適 0.1%0.1%0.1%0.1%其他不利反饋 0.1%0.1%0.1%0.1%總計 0.1%0.1%0.1%0.1%資料來源：公司招股書、民生證券研究院 多元化產品、專業化的多元業務模式強化客戶粘性，帶動活躍會員數持續向上，并呈現較高客戶復購率。公司提供給客戶的產品具備多樣化，滿足消費者持續變化的需求

72、；同時通過客戶分析模型以及客戶關系管理系統幫助公司高效掌握客戶需求，對應活躍會員人數穩定增長：公司的直營店及加盟店服務的活躍會員數由2019年末的8.68萬人次上升至2022年末的10.8萬人次，年復合增長率為7.6%。其中，2022 年，公司的直營店的活躍會員數為 78318 名，較 2021 年增長 1.2%。2019-2022 年活躍會員復購率分別為 80.7%/82.1%/84.6%/72.3%。表21：三類服務活躍會員情況 2019 2020 2021 2022 傳統美容服務 客戶到店次數（萬次）77.1 79.0 99.3 88.5 活躍會員人數（萬人）7.0 6.7 7.6 7.

73、6 活躍會員平均消費（萬元）1.1 1.1 1.2 1.0 每名活躍會員到店次數（次）9.1 9.6 10.2 9.0 醫療美容服務 客戶到店次數（萬次）4.3 4.5 5.3 5.1 活躍會員人數（萬人）1.3 1.4 1.7 1.9 活躍會員平均消費（萬元）3.7 3.9 4.0 3.3 每名活躍會員到店次數（次）3.4 3.2 3.1 2.7 亞健康評估及干預服務 客戶到店次數（萬次）0.5 1.0 0.9 1.1 活躍會員人數（萬人）0.2 0.3 0.3 0.3 活躍會員平均消費（萬元）3.4 2.8 1.6 1.6 每名活躍會員到店次數（次）2.6 3.0 3.3 3.5 資料來源

74、：公司公告、公司招股書、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 此外，在公司的數字化信息系統加持下，公司生活美容活躍會員轉為輕醫美的活躍會員比率持續上行，業務之間相互導流持續強化。公司秀可兒門店客戶均來自于生美美容門店的導流，在公司專業服務和數字化信息系統加持之下，到店客流轉化為活躍客戶的比例持續上行，由 2019 年的 29.29%提升至 2022 年的 36.93%；此外，生美活躍用戶向輕醫美活躍用戶的轉換率也呈現持續上行，由 2019 年的18.15%增長至 2022 年的 24.

75、73%。表22：2019-2022 年輕醫美會員轉換情況 2019 2020 2021 2022 傳統美容服務 客戶到店次數（萬次）77.1 79.0 99.3 88.5 活躍會員人數（萬人）7.0 6.7 7.6 7.6 醫療美容服務 客戶到店次數（萬次）4.3 4.5 5.3 5.1 活躍會員人數（萬人）1.3 1.4 1.7 1.9 客戶到店轉化為活躍會員比率 29.29%31.72%31.90%36.93%生美會員向輕醫美會員轉化率 18.15%21.27%22.36%24.73%資料來源：公司公告、公司招股書、民生證券研究院 高質量的服務與客戶滿意度，帶來公司同店增長持續向上。當前，

76、公司通過洞察消費者的需求逐步實現業務多元化拓展，在 2022 年疫情復雜形勢的影響下保證了門店拓張，共新開 20 家直營門店。整體來看，公司的同店銷售額和同店增長率均持續穩定向好，有望逐步恢復并高于疫情前水平，其中，2019-2020 年整體同店增長率為 3.8%，而 2020-2021 年則高達 20.4%。表23：公司同店銷售額及同店增長率 同店銷售額（百萬元）2019 年 2020 年 2020 年 2021 年 2022 年 傳統美容服務門店 新成立門店 67.01 81.15 81.46 84.06 76.41 發展中門店 250.90 236.72 220.45 259.91 22

77、9.70 成熟門店 424.17 392.59 440.19 557.65 475.49 秀可兒門店 434.01 516.81 555.30 671.37 611.53 研源醫療中心 36.90 32.14 34.44 43.59 45.39 總體 1213.08 1259.41 1331.83 1616.57 1438.53 同店增長率 2019 年 2020 年 2020 年 2021 年 2022 年 傳統美容服務門店 新成立門店 20.9%42.5%9.1%發展中門店-5.7%20.3%11.6%成熟門店-7.4%18.2%14.7%秀可兒門店 19.1%18.7%8.9%研源醫療中

78、心-12.9%26.6%4.10%總體 3.8%20.4%11.0%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 4 未來看點：標準化擴張能力+數字化管理體系，公司向上成長空間大 4.1 內生增長+戰略性收購擴大版圖，看好全國化布局能力 公司已具備成熟的選址運營模式及標準化復制模型。通常從選址到門店開張通常需要約 3 個月，從生美門店開業到實現盈虧平衡平均需要 11 個月。2019 到2021 年公司一共新開設了 40 家直營店，2022 年新開設 20 家直營店，選址主

79、要集中各大購物商場，合作穩定且客流量充足，從完成選址到門店開張所需時間通常約 3 個月。據公司招股書，自 2014 至 2021 年公司日常面部及身體護理門店平均于開業后約 11 個月實現盈虧平衡，平均于開業后約 21 個月后收回現金投資。表24：標準門店復制模型 時間 門店進展 3 個月 選址到開業 11 個月 開業到實現盈虧平衡 21 個月 開業到收回現金投資 資料來源：公司招股書、民生證券研究院 未來公司將持續進行全國擴張，預計 2023-2026 年合計新增 172 家門店。其中生美類直營門店新增 115 家。通過內生增長及收購擴張現有生美(美麗田園/貝黎詩)門店網絡。預計 2023-

80、2026 年分別新增生美直營店 25/30/30/30 家，戰略并購 8/8/6/6 家生美加盟店，與現有直營店形成協同效應。2023-2026 年美麗田園/貝黎詩門店預計共增加 115 家，預計至 2026 年將共計擁有 457 家門店(直營店 297 家/加盟店 132 家)。新一線城市擴展升級醫美抗衰(秀可兒/研源醫療中心)門店網絡。預計 2023-2026 年新增醫美及抗衰 4/6/6/2 家，2023-2025 年，升級 3/3/3 家現有醫美抗衰門店，計劃在北京、上海各建設一家旗艦美容及抗衰服務中心，以提升品牌宣傳效應。預計 2023-2026 年秀可兒/研源醫療中心增加29 家，

81、至 2026 年將合計擁有 52 家門店。表25：未來門店擴張計劃 2023E 2024E 2025E 2026E 總計 美麗田園/貝黎詩 新開生美 25 30 30 30 115 143 收購加盟店 8 8 6 6 28 秀可兒/研源醫療 新開醫美及抗衰 4 6 6 2 18 29 升級醫美或抗衰 3 3 3-9 旗艦美容及抗衰服務中心 上海及北京各新增一家 2 資料來源：公司招股書、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 4.2 門店升級擴張推動活躍用戶上行，促進收入利潤雙增 隨著門

82、店的升級和擴張，活躍用戶數呈上升趨勢。2019-2022 年生美門店數量持續增長，原有部分門店也進行升級，對應生美板塊活躍會員人數在2019/2020/2021/2022H1 年分別達 6.99/6.72/7.55/5.96 萬人，分別占總到店客戶數的 8.53%/7.95%/7.16%/12.96%。表26：公司生美業務發展情況 門店數目（個）2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 傳統美容服務門店 新成立門店 34 33 35 21 發展中門店 52 50 53 51 成熟門店 49 57 66 61 秀可兒門店 14 17 18 17 研源醫療中心 5 4 5 4 總體

83、154 161 177 154 客戶到店總數（萬人）2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 傳統美容服務門店 新成立門店 11.75 13.30 14.30 6.31 發展中門店 29.19 26.86 32.84 12.39 成熟門店 42.51 38.88 52.18 24.48 秀可兒門店 46.46 4.51 5.30 2.39 研源醫療中心 6.44 1.00 0.88 0.46 總體 81.94 84.55 105.50 46.02 每名活躍會員平均消費（萬元）2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 傳統美容服務門店 新成立門店 0.67 0.66

84、0.71 0.44 發展中門店 0.81 0.79 0.81 0.44 成熟門店 1.15 1.19 1.28 0.65 秀可兒門店 3.66 3.95 3.98 2.21 研源醫療中心 3.40 2.76 1.64 1.19 總體（平均）1.79 2.02 2.08 1.07 資料來源：公司招股書，民生證券研究院 生美板塊持續賦能醫美、抗衰領域，未來發展空間可觀：整體來看，2021-2022H1 期間，分別有 21.7%和 21.2%的生美客戶購買了輕醫美和抗衰服務，公司成功實現生美客戶向輕醫美及抗衰板塊的引流。從醫療美容看：2019-2022年各門店生美活躍會員人數向輕醫美板塊的平均轉化率

85、分別為 18.15%、21.27%、22.36%、24.70%，公司成功實現生美客戶向醫美客戶的引流轉化率不斷提高。同時，當前成熟門店的客戶轉化率已可以達到 50%以上，總體來看公司未來輕醫美活躍客戶數量仍有較大的上升空間，輕醫美板塊作為公司營業收入及凈利潤的主要來源有望繼續推動公司的進一步高速增長。從抗衰領域看：2019-2022 年生美活躍會員人數向抗衰板塊的轉化率分別為 2.71%、4.92%、3.54%、4.10%，雖總體低于輕醫美板塊，但總體增長趨勢穩定。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務

86、 表27：生美活躍會員向醫美、抗衰領域轉化情況 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 傳統美容服務 活躍會員人數（萬人）6.99 6.72 7.55 7.57 醫療美容服務 活躍會員人數（萬人）1.27 1.43 1.69 1.87 轉化率 18.15%21.27%22.36%24.70%亞健康評估及干預服務 活躍會員人數（萬人）0.19 0.33 0.27 0.31 轉化率 2.71%4.92%3.54%4.10%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 4.3 優化升級 IT 系統，加碼數字化建設 持續加大數字化建設投入，推動公司經營管理效率提升。公司本次共募集資金387.2

87、 百萬港元，其中 67.6%用于拓張升級服務網絡，12.3%用于進一步提高優化信息計劃系統，10.2%用于戰略并購加盟店，9.9%用于營運資金及其他用途，可見公司十分重視數字化建設。此外，為支持信息技術系統的開發，公司計劃增聘研發團隊人員，其中大部分為信息技術人員，截至 2022 年底，公司共有 78 名信息技術人員，平均月薪達 29300 元。加大投資內部信息技術系統，發展公司內部數字化能力。公司此次將投入募集資金的 12.3%，共 47.6 百萬港元用于建設信息技術系統，共投向四個板塊：1）開發自有數字系統：公司將投入 29.8 百萬港元用于開發自有數字系統，提高內部數字化水平促進業務發展

88、；2）改善現有信息技術基建：公司將投入 10.1 百萬港元用于為全國門店網絡改善現有信息技術基建；3）升級現有信息技術系統：公司將投入 5.8 百萬港元用于升級現有信息技術系統，如客戶關系管理系統；4）優化信息技術安保措施：公司將投入 1.9 百萬港元執行信息技術安保措施，用于保障客戶個人信息及公司經營數據的安全性。表28：公司募集資金用途 用途 投入金額（單位：百萬港元）占總募資金額比例 拓張升級服務網絡 261.7 67.60%內生增長收購拓展生美門店 143.2 37.00%新一線城市門店拓張、醫美及抗衰板塊門店擴張 70.5 18.20%用于上海、北京地區建立服務管理中心 48 12.

89、40%戰略并購加盟店 39.5 10.20%進一步提高優化信息計劃系統 47.6 12.30%開發自有數字系統 29.8 7.70%改善現有信息技術基建 10.1 2.60%升級現有信息技術系統 5.8 1.50%優化信息技術安保措施 1.9 0.50%營運資金和其他一般用途 38.4 9.90%資料來源：公司招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司可分為傳統美容業務（包括美麗田園及貝黎詩）、醫療美容服務（秀可兒）、亞健

90、康評估及干預服務（研源醫療中心）、加盟商及其他業務。我們按照門店數量以及單店收入進行拆分以及盈利預測。傳統美容機構收入拆分及盈利預測：開店數量方面，根據公司內生增長的開店計劃，預估 23-26 年分別新增傳統美容直營店 25/30/30/30 家，考慮閉店因素影響，我們預計 2023-2025 年，傳統美容機構凈增加數量分別為 23/28/27 家。單店收入方面，因為不同類型傳統美容機構收入貢獻與成長能力存在較大差異，將傳統美容機構分為新成立門店（0-3 年）、發展中門店（3-8 年）以及成熟門店（8 年以上）分別進行預測，預計 23 年營業將恢復正常，活躍會員到店率提升，有利促進單店收入上行

91、?；陂_店數量和單店收入預期，我們預計傳統美容業務2023-2025 年分別實現 11.2/13.9/16.8 億元，同比+34.1%/+24.1%/+20.9%。醫療美容服務收入拆分與盈利預測：開店數量方面，根據公司未來開店計劃指引，預計 2023-2025 年秀可兒凈增加店數 4/6/7 家；2022 年疫情擾動下同比下滑，預計 2023 年起單店收入恢復正增長。單店收入方面，2022 年疫情擾動下同比下滑，預計 2023 年起恢復正增長。因此，我們預計 2023-2025 年，秀可兒分別實現總收入 8.0/10.1/12.7 億元，分別同比+29.5%/+25.8%/+25.3%。亞健康

92、評估及干預服務收入拆分與盈利預測：開店數量方面，根據公司未來開店計劃指引，預計 2023-2025 年研源醫療中心凈增加店數 1/1/1 家；單店收入方面，22 年疫情擾動下同比下滑，預計 23 年起恢復正增長，因此，我們預計23-25 年，研源醫療中心分別實現總收入 0.78/0.92/1.09 億元，分別同比+14.0%/+17.8%/+18.4%。加盟及其他收入：公司門店主要采用直營門店進行經營，因此，加盟及其他收入在總收入中占比較小，2019-2022 年分別為 8.3%、6.1%、5.9%與 6.8%。預計2023-2025 年加盟及其他業務分別實現營業收入 1.22、1.32 與

93、1.41 億元。因此，我們預計2023-2025年公司分別實現營業收入21.24、26.26與31.99億元，分別同比+29.9%、+23.6%與+21.8%。歸母凈利潤方面：2022 年受疫情影響，公司各地區門店閉店時間較長，預計2023 年伴隨消費者信心回暖和經營穩定，歸母凈利潤會逐步提升，預計 23-25 年分別實現歸母凈利潤 2.57/3.32/4.20 億元，分別同比+149%、+29%與+26%。毛利率方面，2022H1，因疫情擾動拖累各板塊的毛利率水平，預計 2023 年開始隨著經營恢復常態化，毛利率方面會逐步提升，預計 2023-2025 年公司的整體毛利率分別為 47.4%、

94、47.7%與 48.1%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 表29：營業收入與毛利率預測（億元）單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 14.05 15.03 17.81 16.35 21.24 26.26 31.99 yoy 7.02%18.46%-8.16%29.88%23.62%21.83%傳統美容業務收入 7.60 7.57 9.41 8.36 11.21 13.91 16.82 yoy -0.37%24.35%-11.23%34

95、.14%24.13%20.91%醫療美容業務收入 4.65 5.64 6.73 6.20 8.03 10.11 12.67 yoy 21.4%19.3%-7.8%29.5%25.8%25.3%亞健康評估及干預服務收入 0.64 0.91 0.61 0.68 0.78 0.92 1.09 yoy 41.6%-33.1%12.4%14.0%17.8%18.4%加盟及其他收入 1.16 0.91 1.05 1.11 1.22 1.32 1.41 yoy -21.5%15.7%5.4%9.4%8.2%7.0%整體毛利率 50.4%46.6%46.8%43.9%47.4%47.7%48.1%傳統美容業務

96、 43.1%36.8%38.3%33.5%37.9%38.0%38.5%醫療美容業務 61.2%59.3%57.4%55.3%59.0%59.6%59.8%亞健康評估及干預服務 43.3%37.8%43.0%38.5%39.0%39.0%39.6%加盟及其他業務 59.3%57.7%57.5%61.6%64.2%64.3%64.5%資料來源：公司招股書，公司公告，民生證券研究院預測 期間費用率假設：銷售費用率：預計 2023-2025 年公司的銷售費用率的控制水平不斷加強，維持穩定，分別為 16.00%、16.00%與 16.00%。管理費用率：2022 年公司管理費用率水平有一定上行，預計

97、2023 年起將恢復往年穩定區間，預計23-25年管理費用率分別為15.20%、15.20%與15.20%。研發費用率：研發費用保持穩健的投入步調，預計 2023-2025 年，公司研發費用率分別為 1.80%、1.80%與 1.80%。表30：各項費用率預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 18.00%16.82%17.56%16.00%16.00%16.00%管理費用率 14.90%15.30%18.06%15.20%15.20%15.20%研發費用率 0.84%1.01%1.91%1.80%1.80%1.80%資料來源：公司公告，民生證券研究

98、院預測 5.2 估值分析與投資建議 在可比公司的選擇上，雍禾醫療作為植發公司，提供涵蓋植發醫療、醫療養固、常規養護及其他配套服務，海吉亞醫療的主營業務包含腫瘤醫療與消費醫療業務，醫思健康為消費者提供醫療美容、傳統美容服務等，具備生活美容與醫療美容結合的屬性，因此我們選擇港股上市的雍禾醫療、海吉亞醫療、醫思健康作為可比公司，2023-2025 年可比公司 PE 平均值分別為 36、21 與 15 倍，而美麗田園醫療健康2023-2025 年的 PE 分別為 20、16 與 13 倍，低于可比公司均值，公司估值仍有提升空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

99、一頁免責聲明 證券研究報告 28 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 表31：可比公司估值對比 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2279.HK 雍禾醫療 6.75 0.20 0.35 0.51 34 19 13 6078.HK*海吉亞醫療 44.37 1.17 1.54 1.96 38 29 23 2138.HK*醫思健康 3.84 0.11 0.27 0.38 35 14 10 可比公司均值 36 21 15 2373.HK 美麗田園醫療健康 22.37 1.10 1.40 1.77

100、20 16 13 資料來源：wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 26 日收盤價，標*公司未覆蓋，EPS 采用 wind 一致預期，單位為人民幣，1HKD=0.90CNY）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 6 風險提示 1）新產品/品牌失敗風險：未能成功豐富公司的服務產品及品牌以適應不斷變化消費者偏好及市場趨勢，可能會導致公司利潤率下降，難以無法收回相關成本，甚至可能損害競爭優勢和市場份額，并導致公司繼續依賴現有服務、產品及品牌。2）醫療事故風險：門店發生的任何醫療事故

101、、失當、醫療疏忽或不當行為均可能導致針對公司的索償或法律訴訟，無論是否有法律依據或處于和解狀態，均可能對公司的行業聲譽造成不利影響，分散管理資源并產生重大成本。3）經濟政治環境產生的風險：中美關系的未來發展仍在不確定因素，任何不利發展均可能對中國的宏觀經濟造成不利影響，導致客戶可支配收入受到影響進而對公司的業務、經營業績及前景造成不利影響。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E

102、 2024E 2025E 營業總收入 1,643 2,124 2,626 3,199 成長能力 營業成本 918 1,117 1,374 1,660 營業收入-8.16%29.29%23.62%21.83%銷售費用 287 340 420 512 營業利潤-61.66%231.75%30.97%28.97%管理費用 295 323 399 486 歸屬母公司凈利潤-46.71%151.74%28.04%26.34%財務費用 22 20 10 1 獲利能力 毛利率 43.89%47.43%47.66%48.10%營業利潤 85 282 370 477 凈利率 6.30%12.22%12.66%1

103、3.13%利潤總額 130 328 415 522 ROE 54.63%57.90%42.57%34.97%所得稅 20 49 62 78 ROIC 46.51%54.11%39.20%32.12%償債能力 凈利潤 111 279 353 444 資產負債率 91.86%84.93%79.49%75.04%少數股東損益 7 19 20 24 凈負債比率-80.80%-133.25%-163.82%-184.66%流動比率 0.65 0.78 0.92 1.05 歸屬母公司凈利潤 103 260 332 420 速動比率 0.57 0.71 0.84 0.98 EBITDA 409 621 72

104、3 851 營運能力 EPS（元）0.45 1.10 1.40 1.77 總資產周轉率 0.66 0.75 0.72 0.70 應收賬款周轉率 41.13 41.00 40.00 40.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉率 78.79 50.00 35.00 30.00 流動資產 1,248 1,810 2,619 3,638 現金 164 642 1,367 2,360 每股指標（元）應收賬款 37 66 65 95 每股收益 0.45 1.10 1.40 1.77 存貨 142 152 215 228 每股經營現金 1.66 3.83 4

105、.66 5.80 其他 904 950 972 954 每股凈資產 0.82 1.89 3.30 5.07 非流動資產 1,248 1,386 1,450 1,484 估值比率 固定資產 308 412 454 486 P/E 50 20 16 13 無形資產 761 793 813 813 P/B 24 12 7 4 其他 179 181 183 185 EV/EBITDA-0.40 7.53 5.46 3.47 資產總計 2,495 3,196 4,069 5,121 流動負債 1,909 2,331 2,851 3,460 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 202

106、3E 2024E 2025E 應付賬款 8 37 42 69 凈利潤 103 260 332 420 其他 1,901 2,294 2,810 3,391 折舊攤銷 297 314 338 368 非流動負債 383 383 383 383 營運資金變動及其他-26 314 411 560 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 382 906 1,102 1,372 其他 383 383 383 383 資本開支-141-450-400-400 負債合計 2,292 2,714 3,234 3,843 投資 194 43 43 43 少數股東權益 14 33 54 78 投資活動現金流 5

107、4-407-357-357 股本 0 0 0 0 股權募資-7 0 0 0 留存收益和資本公積 189 448 781 1,201 債務募資-231 0 0 0 歸屬母公司股東權益 189 448 781 1,201 籌資活動現金流-433-22-20-22 負債和股東權益 2,495 3,196 4,069 5,121 現金凈流量 7 478 725 994 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 插圖目錄 圖 1：公司發展復盤.5 圖 2：美麗田園股權結構圖（

108、截至 2022 年底）.7 圖 3：美麗與健康管理服務市場.8 圖 4：中國傳統美容服務市場規模（億元）.9 圖 5：中國男性美容市場規模（億元）.10 圖 6：中國非外科手術類醫美市場規模（億元）.10 圖 7：2020 年主要國家每千人的非外科手術類醫美項目數（個）.12 圖 8：中國亞健康評估及干預服務市場規模（億元）.12 圖 9：2020 年中國不同年齡段的亞健康人口（百萬）.13 圖 10：中國亞健康人口增長趨勢（百萬人）.13 圖 11：美麗田園和貝黎詩門店.14 圖 12：秀可兒門店.15 圖 13：研源醫療門店.16 圖 14：健康與美麗管理服務典型流程.17 圖 15：客戶

109、生命周期的一站式服務.17 圖 16：業務吸引流程.18 圖 17：公司門店網絡情況（截至 2022 年末）.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要財務數據（單位：百萬元）.3 表 2：公司品牌布局（截至 2022 年底）.3 表 3：公司各品牌收入結構（單位：百萬元）.4 表 4：公司各業務板塊收入（單位：百萬元）.4 表 5：公司主要財務數據（單位：百萬元）.6 表 6：高級管理人員及核心員工簡歷情況.6 表 7：2021 年中國傳統美容服務市場 TOP5 參與者（按收益計）.9 表 8：注射類與能量儀器項目主要類別.11 表 9：2021 年國內能量儀器與注射服務 TO

110、P5 參與者（按收益計）.11 表 10：2021 年亞健康評估及干預服務 TOP5 參與者（按收益計）.13 表 11：主要傳統美容服務項目.14 表 12：能量儀器服務項目.15 表 13：注射類服務項目.16 表 14：主要抗衰醫學服務項目.16 表 15：公司直營門店城市分布情況.19 表 16：公司的數字化信息管理體系.19 表 17：2022 年公司整體員工構成.20 表 18：2022 年末專業服務類員工構成.20 表 19：公司非董事最高薪以上收益貢獻占比.20 表 20：公司不利反饋情況.21 表 21：三類服務活躍會員情況.21 表 22：2019-2022 年輕醫美會員轉

111、換情況.22 表 23：公司同店銷售額及同店增長率.22 表 24：標準門店復制模型.23 表 25：未來門店擴張計劃.23 表 26：公司生美業務發展情況.24 表 27：生美活躍會員向醫美、抗衰領域轉化情況.25 表 28：公司募集資金用途.25 表 29：營業收入與毛利率預測（億元）.27 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 表 30：各項費用率預測.27 表 31：可比公司估值對比.28 公司財務報表數據預測匯總.30 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

112、 33 美麗田園醫療健康(02373)/商業零售及社會服務 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；

113、新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不

114、應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及

115、其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026