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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。豪悅護理 605009.SH 公司研究|首次報告 專注行業三十余年，公司已成為衛生護理用品專注行業三十余年，公司已成為衛生護理用品 ODM 龍頭龍頭。公司創始人于 30 年前進入個人衛生護理行業，經過多年深耕，公司已成長為涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品、擁有四大生產基地的中國衛生護理用品 ODM 龍頭企業。2016 年以來公司保持著穩健的成長態勢，2016-2022 年營收、歸母凈利潤復合增速分別為 35%、63%，同期

2、國內收入復合增速達 48%。同時公司依托相對較強的精益管理能力，保持著位居行業前列的 ROE 與凈利率水平。吸收性衛生用品進入結構性增長階段，細分領域成長空間充足吸收性衛生用品進入結構性增長階段，細分領域成長空間充足。經過 20 余年的高速增長，中國吸收性衛生用品行業規模增速于 2018 年開始下行，2017-2022 年市場規模復合增速為-0.4%，行業已進入結構性增長階段。拆分品類來看：嬰兒衛生用品市場規模受出生人口減少影響有所收縮，但仍存在滲透率提升與產品升級的發展機會。女性衛生用品市場增長穩健，產品結構優化成為行業增長主要驅動因素。成人失禁用品市場增速較高，在老齡化趨勢延續的背景下，行

3、業未來成長可期。三大核心競爭力突出，衛生用品三大核心競爭力突出，衛生用品 ODM 龍頭行穩致遠龍頭行穩致遠。我們認為公司在 ODM 業務方面的核心競爭力主要體現在三個層面：公司專注研發創新、研發費用投入長期處于行業前列，持續推進嬰兒紙尿褲、女性經期褲等核心產品迭代，產品差異化競爭力不斷提升。公司四大基地產能已于 2022 年底落地，核心區位布局相對完備，伴隨產量規模的擴張公司規模效應逐步釋放，成本控制能力突出，單片產品制造費用低于行業可比公司。公司下游客戶結構相對多元，全面覆蓋國際、國內知名品牌，同時公司與核心客戶深度綁定，一同挖掘終端消費需求，與核心客戶持續形成正反饋、實現攜手共同成長。我們

4、預計公司 2023-2025 歸母凈利潤分別為 4.88/5.74/6.56 億元，對應 EPS 分別為3.14/3.70/4.23 元?？杀裙?2024 年調整后平均 PE 為 20 倍，考慮到可比公司均以自主品牌業務為主，而公司以代工業務為主，給予 30%估值折價，對應 PE 為 14倍，對應目標價 51.80 元，首次給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格大幅波動的風險；嬰童出生率大幅回落的風險；成人衛生用品市場增長不及預期的風險；客戶集中度相對較高的風險；假設條件變化影響測算結果的風險。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,462

5、2,802 2,949 3,524 4,092 同比增長(%)-5.0%13.8%5.2%19.5%16.1%營業利潤(百萬元)402 456 559 658 753 同比增長(%)-42.7%13.6%22.6%17.7%14.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)363 423 488 574 656 同比增長(%)-39.8%16.6%15.3%17.7%14.4%每股收益（元）2.34 2.72 3.14 3.70 4.23 毛利率(%)26.3%23.2%26.7%26.7%26.6%凈利率(%)14.7%15.1%16.5%16.3%16.0%凈資產收益率(%)12.5%14.1%15.8

6、%17.5%18.9%市盈率 15.9 13.6 11.8 10.0 8.8 市凈率 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年12月27日）37.09 元 目標價格 51.80 元 52 周最高價/最低價 56.3/36.48 元 總股本/流通 A 股（萬股）15,523/15,442 A 股市值（百萬元）5,757 國家/地區 中國 行業 造紙輕工 報告發布日期 2023 年 12 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-3.29-9.

7、54-11.42-21.06 相對表現%-4.47-4.54-1.58-6.87 滬深 300%1.18-5-9.84-14.19 李雪君 021-63325888*6069 執業證書編號：S0860517020001 香港證監會牌照：BSW124 謝雨辰 研發、制造能力突出，衛生用品 ODM 龍頭行穩致遠 買入 （首次）豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1 豪悅護理：中國個人衛生護理用品 ODM 龍頭.5 1.

8、1 專注行業三十余年，公司已成為衛生護理用品衛生護理用品 ODM 龍頭龍頭.5 1.2 精益化管理能力較強，公司盈利水平位于行業前列.7 1.3 實控人家族持股比例高，決策能力強.10 2 吸收性衛生用品進入結構性增長階段，細分領域成長空間充足.11 2.1 嬰兒衛生用品滲透率仍有一定提升空間，產品升級或帶來新增量.12 2.2 女性衛生用品市場穩步增長，價格提升成為核心驅動力.13 2.3 老齡化趨勢延續，成人失禁用品市場增長可期.15 3 三大核心競爭力突出，衛生用品 ODM 龍頭行穩致遠.15 3.1 專注研發創新，持續推進產品迭代.16 3.2 產能布局日益完善，規模效應逐步釋放.17

9、 3.3 積極開發下游頭部品牌，深化核心客戶合作關系.17 盈利預測與投資建議.19 盈利預測.19 投資建議.20 風險提示.20 nWdYqVjUzW9UnXdUMApNpNmO8OaO9PoMoOnPqMjMmMqRiNoOoNaQqRrQvPmMnRvPrMoR 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：專注行業三十余年，公司已成長為個人衛生護理用品行業 ODM 龍頭企業.5 圖 2：2016-2022

10、 年公司營業收入復合增速為 35%.5 圖 3：2016-2022 年公司歸母凈利潤復合增速為 63%.5 圖 4：嬰兒衛生用品、成人衛生用品是公司收入的主要來源（以 2022 年為例）.6 圖 5：2022 年嬰兒衛生用品、成人衛生用品貢獻公司毛利潤比重分別為 67%、24%.6 圖 6：2016-2022 年公司國內、國外收入復合增速分別為 48%、3%.6 圖 7：2022 年公司國內收入占比達 90%.6 圖 8：公司以 ODM 代工業務為主，2019 年代工業務收入占比超 90%.7 圖 9：公司已經形成相對完備的自有品牌矩陣.7 圖 10：公司 ROE 處于可比公司中高分位水平.7

11、 圖 11：公司衛生用品成本結構中直接材料占比超 80%（以 2022 年為例）.8 圖 12：2019 年無紡布、高分子吸水樹脂和熱熔膠采購金額分別占公司總采購金額的 39%、18%、7%.8 圖 13：公司毛利率水平處于可比公司中低分位水平.8 圖 14：2022 年公司凈利率高于其他可比公司.8 圖 15：2021-2022 年 WTI 原油期貨結算價呈現上升趨勢.9 圖 16：2022 年針葉漿價格處于歷史高位.9 圖 17：公司期間費用率低于其他可比公司.9 圖 18：公司銷售費用率低于其他可比公司.9 圖 19：公司管理費用率低于其他可比公司.10 圖 20：公司財務費用率高于可靠

12、股份，低于百亞股份與恒安國際.10 圖 21：2020 年以來公司資產負債率小幅提升，但仍處于行業偏低水平.10 圖 22：公司權益乘數與可靠股份、百亞股份較為接近.10 圖 23：公司實際控制人家族持股比例較高（截至 2023 年 9 月 30 日）.11 圖 24：中國吸收性衛生用品市場規模進入結構性增長階段，2017-2022 年市場規模復合增速為-0.4%。.11 圖 25：2020 年以來，女性衛生用品與成人失禁用品市場規模占比持續提升.11 圖 26：2019-2022 年中國嬰兒衛生用品市場規模復合增速為-12%.12 圖 27：2019-2022 年中國嬰兒衛生用品消費量復合增

13、速為-11%.12 圖 28：2022 年中國嬰兒衛生用品滲透率已達 84%.12 圖 29：2021 年中國內褲式紙尿褲銷量占比達 40.7%，同比提升 5pct.12 圖 30：嬰兒衛生用品領域，2020 年以來 BabyCare、BEABA 等國產品牌市占率逐步提升.13 圖 31：銷量口徑下，我們預計 2022 年豪悅護理所銷售的嬰兒衛生用品市占率為 9.4%，較 2016年提升 8.7pct.13 圖 32：2019-2022 年中國女性衛生用品市場規模復合增速達 4%.14 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

14、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 33：2019-2022 年中國女性衛生用品消費量復合增速達-1%.14 圖 34：2017 年中國衛生巾滲透率已達 100%.14 圖 35：2019-2022 年中國企業經期褲產量復合增速達 43%.14 圖 36：中國女性衛生用品市場集中度相對較低，2022 年 CR5 為 35%.14 圖 37：2019-2022 年中國成人失禁用品市場規模復合增達 9%.15 圖 38：2019-2022 年中國成人失禁用品消費量復合增速達 14%.15 圖 39：2011 年以來中國 60 歲

15、及以上人口占比逐年提升，2022 年已達 19%.15 圖 40：公司研發費用投入長期高于同業可比公司.16 圖 41：公司專利數量逐年提升，截至 2023 年中已獲 13 項發明專利.16 圖 42：公司目前已經建成杭州、江蘇、湖北與泰國四大基地.17 圖 43：公司衛生用品產量逐年穩步增長，2019-2022 年產量復合增速達 9%.17 圖 44：豪悅護理衛生用品單片制造費用低于可靠股份且相對更加穩定.17 圖 45：公司在嬰兒衛生用品領域與國產新興品牌深度合作，持續挖掘終端客戶需求.19 圖 46：2017 年以來公司前五大客戶銷售占比逐年提升，2022 年已達 76%.19 表 1：

16、紙尿褲吸收芯體已經歷多次迭代，目前國產頭部品牌大多采用第四代復合芯體.16 表 2：公司已經進入國內外頭部品牌的供應鏈體系，主要供應嬰兒與成人衛生用品.18 表 3：2024 年可比公司調整后平均市盈率為 20 倍.20 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1 豪悅護理：中國個人豪悅護理：中國個人衛生護理用品衛生護理用品 ODM 龍頭龍頭 1.1 專注行業三十余年，公司已成為衛生護理用品衛生護理用品 ODMODM 龍頭龍頭

17、 專注行業三十余年，公司已專注行業三十余年，公司已成長為成長為個人個人衛生護理用品衛生護理用品行業行業 ODM 龍頭龍頭企業企業。公司創始人于 30 年前進入日化行業，并于 20 世紀末開始從事護理墊生產，2008 年公司前身杭州豪悅實業有限公司成立，并于2013年進入嬰兒衛生用品領域。公司創立以來陸續與金佰利、尤妮佳、愛生雅、花王、BabyCare 等國內外知名品牌建立合作關系，并于 2017 年創建媽媽咪呀、SunnyBaby 等自有品牌，2020 年公司順利于上交所主板掛牌上市。經過 15 年的發展，公司目前產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品，同時建有杭

18、州、蘇州、泰國以及湖北四大生產基地，逐步成長為中國個人衛生護理用品代工龍頭企業。圖 1：專注行業三十余年，公司已成長為個人衛生護理用品行業 ODM 龍頭企業 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2016 年以來年以來營收、利潤營收、利潤保持穩健增長態勢保持穩健增長態勢。2016 年以來公司持續擴充代工客戶并不斷開發創新產品，營收實現高速增長，2022年公司實現營收 28.02億元，2016-2022年營收復合增速達 35%；伴隨營收的不斷擴張，公司規模效應持續釋放、帶動利潤增長，2022年公司實現歸母凈利潤4.23億元，2016-2022 年復合增速達 63%。2023 年前三季度公司實現營收

19、 20.75 億元，同比增長 5%；同期實現歸母凈利潤 3.10億元，同比增長 18%，在消費需求相對疲軟的背景下仍實現穩健增長。圖 2：2016-2022 年公司營業收入復合增速為 35%圖 3：2016-2022 年公司歸母凈利潤復合增速為 63%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%051015202530營業收入（億元）營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234567歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠

20、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 嬰兒衛生用品、成人衛生用品嬰兒衛生用品、成人衛生用品是是公司收入、利潤的主要來源公司收入、利潤的主要來源。拆分品類來看，嬰兒衛生用品和成人衛生用品是公司收入的主要來源，其中嬰兒衛生用品主要為嬰兒紙尿褲，成人衛生用品主要包括經期褲、衛生巾以及成人紙尿褲等產品。2022 年嬰兒衛生用品貢獻公司收入、毛利潤的比重分別為 73%、67%，同期成人衛生用品貢獻公司收入、毛利潤的比重分別為 22%、24%。圖 4：嬰兒衛生用品、成人衛生用品是公司收入的主要來源（以

21、 2022 年為例）圖 5：2022 年嬰兒衛生用品、成人衛生用品貢獻公司毛利潤比重分別為 67%、24%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 國內國內收入收入高速成長高速成長，外銷有望逐步貢獻收入增量外銷有望逐步貢獻收入增量。2016 年以來公司及時切入嬰兒衛生用品國產品牌供應鏈體系，同時積極開拓國際龍頭品牌客戶，實現內銷收入的高速增長，2022 年公司內銷收入為 24.79 億元，占公司營業收入的比重已達 90%，2016-2022 年國內收入復合增速達 48%。2022 年公司實現外銷收入 2.61 億元，2016-2022 年外銷收入復合增速為 3%，

22、公司海外銷售主要通過與國外合作伙伴聯合品牌、貼牌代工等方式，未來伴隨公司泰國工廠的投產以及自主品牌SunnyBaby 在泰國線下渠道的進一步滲透，公司外銷有望加速成長，貢獻收入增量。圖 6：2016-2022 年公司國內、國外收入復合增速分別為48%、3%圖 7：2022 年公司國內收入占比達 90%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司以公司以 ODM業務為主，自主品牌業務穩步推進。業務為主，自主品牌業務穩步推進。拆分業務模式來看，公司以 ODM業務為主，下游客戶主要包括金佰利、尤妮佳、花王、BabyCare、BEABA 等國內外知名衛生護理品牌，201

23、9嬰兒衛生用品73%成人衛生用品22%其他產品3%其他業務2%嬰兒衛生用品67%成人衛生用品24%其他產品4%其他業務5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302016201720182019202020212022國內收入（億元）國外收入（億元）國內收入yoy國外收入yoy國內90%國外10%豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 年公司 ODM業務收入占比達92%。此外，公司于

24、 2017年開始加大自主品牌布局力度，目前已形成了相對完備的自有品牌矩陣，覆蓋嬰兒護理、成人護理、個護家清和寵物護理領域。圖 8：公司以 ODM 代工業務為主，2019 年代工業務收入占比超 90%圖 9：公司已經形成相對完備的自有品牌矩陣 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 1.2 精益化管理能力較強，公司盈利水平位于行業前列 精益管理能力較強，公司精益管理能力較強，公司 ROE 處于行業中高分位水平處于行業中高分位水平。2020 年上市以來，公司 ROE 水平受原材料價格高企影響有所回落，但ROE始終維持行業前列，主要得益于公司自身較強的

25、精益化管理能力。2022 年公司 ROE 為 14.08%，僅略低于百亞股份，高于恒安國際與可靠股份。圖 10：公司 ROE 處于可比公司中高分位水平 數據來源：公司公告，東方證券研究所 直接直接材料成本是公司成本材料成本是公司成本的重要的重要組成部分，在衛生用品成本結構中的占比超組成部分，在衛生用品成本結構中的占比超 80%。拆分公司衛生用品成本結構，直接材料成本是最為主要的組成部分，2022 年公司衛生用品直接材料占成本的比重達 84%，制造費用與直接人工占成本比重分別為 9%、7%。公司所使用的原材料主要包括無紡布、高分子吸水樹脂、熱熔膠、包裝袋以及木漿，其中無紡布、高分子吸水樹脂、熱熔

26、膠和包裝袋均屬于石油化工衍生品，與原油價格的關聯性相對較高，2019 年四者采購金額占公司整體采購金額的比重約 70%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019ODM自有品牌營收占比嬰嬰兒兒護護理理成成人人護護理理個個護護家家清清寵寵物物護護理理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022ROE豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

27、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 11：公司衛生用品成本結構中直接材料占比超 80%（以2022 年為例）圖 12：2019 年無紡布、高分子吸水樹脂和熱熔膠采購金額分別占公司總采購金額的 39%、18%、7%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司凈利率凈利率水平高于同業可比公司水平高于同業可比公司。橫向對比來看，2017 年以來公司毛利率始終處于可比公司中低分位水平，主要系公司以 ODM 業務為主，毛利率低于以自主品牌業務為主的百亞股份、恒安國際；同期公司凈利率始終處于行業前列，2022 年公司凈利率為 15.09%，

28、高于行業其他可比公司?？v向來看，2021-2022 年受原油與木漿價格上漲影響，公司主要原材料價格逐年高企，導致毛利率、凈利率同比有所回落，但隨著規模效應的逐步釋放，公司凈利率水平中樞較2017年已有明顯提升。圖 13：公司毛利率水平處于可比公司中低分位水平 圖 14：2022 年公司凈利率高于其他可比公司 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 衛生用品直接材料84%衛生用品直接人工7%衛生用品制造費用9%無紡布39%高分子吸水樹脂18%木漿5%包裝袋7%熱熔膠7%其他24%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920

29、2020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際凈利率 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 15：2021-2022 年 WTI 原油期貨結算價呈現上升趨勢 圖 16：2022 年針葉漿價格處于歷史高位 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：卓創資訊，東方證券研究所 精益化管理

30、能力突出，公司期間費用率低于其他可比公司。精益化管理能力突出，公司期間費用率低于其他可比公司。2017年以來公司期間費用率始終處于行業最低水平，費用控制能力突出。拆分費用來看，公司銷售費用率始終低于其他可比公司，主要系公司以 ODM 業務為主，在品牌宣傳、渠道拓展方面的投入相對較??；2017 年以來公司管理費用率始終低于其他可比公司，彰顯公司突出的精益化管理能力。圖 17：公司期間費用率低于其他可比公司 圖 18：公司銷售費用率低于其他可比公司 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0204060801001201402016/012016/042016/07

31、2016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10期貨結算價(連續):WTI原油美元/桶4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002016/012016/042016/072016/102017/

32、012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10針葉漿-市場價-華東-山東-銀星-智利（元/噸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際期間費用率0%5%10%15%20%25

33、%30%201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際銷售費用率 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 19：公司管理費用率低于其他可比公司 圖 20：公司財務費用率高于可靠股份，低于百亞股份與恒安國際 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2020 年以來公司資產負債率小幅提升，仍處于年以來公司資產負債率小幅提升，仍處于較低較低水平水平。2020 年

34、以來公司先后投產泰國、湖北工廠，資本開支較往年有所提升，使得資產負債率逐年小幅提升。2022 年公司資產負債率為27.63%，與可靠股份、百亞股份基本接近，低于恒安國際。圖 21：2020 年以來公司資產負債率小幅提升，但仍處于行業偏低水平 圖 22：公司權益乘數與可靠股份、百亞股份較為接近 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.3 實控人家族持股比例高，決策能力強 實控人家族持股比例超實控人家族持股比例超 60%，公司決策能力強，公司決策能力強。截至 2023年 9 月 30 日，公司實控人李志彪、朱威莉夫婦及其女兒李詩源合計持有公司股份比重達 64%，

35、公司股權結構較為集中，有助于提高公司決策響應能力。3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際管理費用率（含研發）-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際資產負債率01234201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份恒安國際權益乘數 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品

36、ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 23：公司實際控制人家族持股比例較高（截至 2023 年 9 月 30 日）數據來源：Wind，東方證券研究所 2 吸收性衛生用品進入結構性增長階段，細分領域成吸收性衛生用品進入結構性增長階段，細分領域成長空間充足長空間充足 中國吸收性衛生用品市場進入結構性增長階段，近兩年女性、成人失禁用品占比有所提升中國吸收性衛生用品市場進入結構性增長階段，近兩年女性、成人失禁用品占比有所提升。經過20 余年的高速增長，中國吸收性衛生用品行

37、業規模增速于 2018 年開始下行，根據中國造紙協會的統計數據，2022 年中國吸收性衛生用品市場規模為 1115 億元，2017-2022 年市場規模復合增速為-0.4%，行業已進入結構性增長階段。拆分品類來看，嬰兒衛生用品市場規模受出生人口減少影響有所收縮，女性衛生用品以及成人失禁用品市場規模占比有所提升，2022 年女性衛生用品、成人失禁用品市場規模占比分別 58%、11%，較 2019 年分別提升 9pct、3pct。圖 24：中國吸收性衛生用品市場規模進入結構性增長階段，2017-2022 年市場規模復合增速為-0.4%。圖 25：2020 年以來，女性衛生用品與成人失禁用品市場規模

38、占比持續提升 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 杭州豪悅護理用品股份有限公司杭州豪悅護理用品股份有限公司實際控制人實際控制人李詩源李詩源21.85%朱威莉朱威莉6.04%1.82%杭州希望眾創杭州希望眾創實業投資實業投資其他流通股其他流通股31.74%江蘇豪悅實業有限公司杭州伊蓓佳護理用品有限公司杭州橙選科技有限公司100%100%100%100%34.53%李志彪李志彪溫州甌泰溫州甌泰4.02%江蘇嘉華進出口有限公司Haoyue(Thailand)Co.,Ltd豪悅護理(湖北)有限公司杭州豪悅新材料有限公司江蘇道琦寵物用品有限公司100%100%

39、100%100%11%40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022吸收性衛生用品市場規模（億元）吸收性衛生用品市場規模yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022女性衛生用品嬰兒衛生用品成人失禁用品市場規模占比 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

40、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 2.1 嬰兒衛生用品滲透率仍有一定提升空間，產品升級或帶來新增量 中國嬰兒衛生用品市場增長承壓，近三年市場規模復合增速為中國嬰兒衛生用品市場增長承壓，近三年市場規模復合增速為-12%。嬰兒衛生用品行業需求與0-2 歲嬰童數量高度相關，2017 年以來伴隨中國出生人口數量的下行，中國嬰兒衛生用品市場規模增速逐步走低。根據中國造紙協會的統計數據，2022 年中國嬰兒衛生用品市場規模為 344億元，2019-2022 年復合增速為-12%；2022 年中國嬰兒衛生用品消費量為 279 億片，2019-

41、2022 年復合增速為-11%。圖 26：2019-2022 年中國嬰兒衛生用品市場規模復合增速為-12%圖 27：2019-2022 年中國嬰兒衛生用品消費量復合增速為-11%數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 嬰兒衛生用品滲透率仍有一定提升空間，產品升級有望帶來新增量。嬰兒衛生用品滲透率仍有一定提升空間，產品升級有望帶來新增量。21 世紀以來，伴隨人民生活水平的提升，中國嬰兒衛生用品滲透率逐步提升，根據中國造紙協會的統計數據，2022 年中國嬰兒衛生用品滲透率達 84%，較 2016 年提升 29pct。雖然當前中國嬰兒衛生用品滲透率已相對較高，

42、但相較于歐美、日本等發達國家 90%以上的滲透率仍有一定提升空間。同時嬰兒衛生用品行業的產品升級有望為行業規模帶來新增量，以內褲式紙尿褲為例，內褲式紙尿褲相較于膠貼式紙尿褲穿著舒適感更強、單價也相對較高，2021 年中國內褲式紙尿褲銷量占比達 40.7%，同比提升5pct。圖 28：2022 年中國嬰兒衛生用品滲透率已達 84%圖 29：2021 年中國內褲式紙尿褲銷量占比達 40.7%，同比提升 5pct 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060020132014201520

43、16201720182019202020212022嬰兒衛生用品市場規模（億元）嬰兒衛生用品市場規模yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502013201420152016201720182019202020212022嬰兒衛生用品消費量（億片）嬰兒衛生用品消費量yoy40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2016201720182019202020212022中國嬰兒衛生用品滲透率30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%20202021內褲式紙尿褲銷量占比

44、豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 國產紙尿褲品牌快速崛起，公司國產紙尿褲品牌快速崛起，公司銷量市占率穩步提升。銷量市占率穩步提升。近年來伴隨國內復合芯體技術的提升，國內嬰兒衛生用品制造能力與產品力顯著增強，同時電商、新零售等新興渠道的高速發展進一步催化國產品牌崛起，2022年BabyCare、BEABA兩大國產品牌市占率分別為4.4%、3.3%，較2020年提升約 3pct、2.5pct。公司抓住國產品牌成長機遇，依托

45、無木漿多維復合芯體技術，及時切入Babycare、BEABA、凱兒得樂、蜜芽等國產優質客戶的供應鏈體系，帶動嬰兒衛生用品業務蓬勃發展。據測算，我們預計 2022 年豪悅護理所銷售的嬰兒衛生用品銷量市占率已達 9.4%，較2016 年提升約 8.7pct。圖 30：嬰兒衛生用品領域，2020 年以來 BabyCare、BEABA等國產品牌市占率逐步提升 圖 31：銷量口徑下，我們預計 2022 年豪悅護理所銷售的嬰兒衛生用品市占率為 9.4%，較 2016 年提升 8.7pct 數據來源：立鼎產業研究網，東方證券研究所 注：假設豪悅護理嬰兒衛生用品銷量全部集中于國內市場 數據來源：公司公告，中國

46、造紙協會，東方證券研究所 2.2 女性衛生用品市場穩步增長，價格提升成為核心驅動力 中國女性衛生用品市場規模穩步增長，近三年復合增速達中國女性衛生用品市場規模穩步增長，近三年復合增速達 4%。中國女性衛生用品行業已進入成熟階段，根據中國生活用紙年鑒的統計數據，2017 年中國衛生巾滲透率即已達 100%。單價的增長成為 2017 年以來行業規模增長的核心驅動力。2022 年中國女性衛生用品市場規模達 650 億元，2019-2022 年復合增速為 4%，同期女性衛生用品單價較 2019 年提升約 16%。產品功能的豐富以及產品類型的升級是單價提升的重要原因，女性消費者對于生活品質的追求帶動著衛

47、生巾產品在面料、質感、細分功能等方面均有提升，驅動單片價格上行；同時在產品升級方面，根據造紙協會的統計數據，2019-2022 年中國企業經期褲產量復合增速為 43%，遠高于女性衛生用品整體增速，而經期褲產品單價為衛生巾的 2-3 倍，高單價產品占比的提升也在帶動整體均價逐步上行。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022幫寶適好奇大王花王BabycareBEABA尤妮佳媽咪寶貝其他零售額市占率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0510152025302016201720182019202020212022豪悅護理嬰兒衛生用品銷量（億

48、片）豪悅護理嬰兒衛生用品銷量市占率 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 32：2019-2022 年中國女性衛生用品市場規模復合增速達4%圖 33：2019-2022 年中國女性衛生用品消費量復合增速達-1%數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 圖 34：2017 年中國衛生巾滲透率已達 100%圖 35：2019-2022 年中國企業經期褲產量復合增速達 43%數據來源：中

49、國生活用紙年鑒，東方證券研究所 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 中國女性衛生用品市場集中度相對較低，中國女性衛生用品市場集中度相對較低，外資品牌領先地位穩固外資品牌領先地位穩固。中國女性衛生用品的市場集中度相對較低，2022 年中國女性衛生用品市場 CR5 為 35%，其中蘇菲、護舒寶、高潔絲等外資品牌位居領先地位。公司主要為蘇菲、護舒寶、高潔絲等外資品牌代工經期褲產品，核心客戶市場領先地位的穩固有助于公司營收保持穩健增長態勢。圖 36：中國女性衛生用品市場集中度相對較低，2022 年 CR5 為 35%數據來源：立鼎產業研究網，東方證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30

50、%01002003004005006007002013201420152016201720182019202020212022女性衛生用品市場規模（億元）女性衛生用品市場規模yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%9009501000105011001150120012502013201420152016201720182019202020212022女性衛生用品消費量（億片）女性衛生用品消費量yoy60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%200920102011201220132014201520162017中國衛生巾滲透率34%36%38%40%42

51、%44%46%48%0246810121416182019202020212022中國企業經期褲產量（億片）中國企業經期褲產量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022蘇菲七度空間護舒寶高潔絲ABC樂而雅自由點其他 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 2.3 老齡化趨勢延續，成人失禁用品市場增長可期 老齡化趨勢延續，成人失禁用品市場增長可期老齡化趨勢延續，成人失禁用品

52、市場增長可期。隨著中國老年人口數量的增加以及消費觀念的升級，中國成人失禁用品市場正處于相對快速的增長時期，根據中國造紙協會的統計數據，2022 年中國成人失禁用品市場規模已達 121 億元，2019-2022 年復合增速達 9%。展望未來，中國老齡化趨勢或延續，2022 年中國 60 歲及以上人口占比已達 19%、較 2011 年提升約 7pct，老年人口數量的增長持續擴充成人失禁用品消費人群；同時行業內企業也于近年開始加大市場培育力度，除投入更多資源開發相關產品外，還深入養老院、醫院等機構開展公益宣傳活動。伴隨老年人口基數的增長以及企業市場教育工作的持續推進，成人失禁用品市場未來增長可期。圖

53、 37：2019-2022 年中國成人失禁用品市場規模復合增達 9%圖 38：2019-2022 年中國成人失禁用品消費量復合增速達14%數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 數據來源：中國造紙協會，東方證券研究所 圖 39：2011 年以來中國 60 歲及以上人口占比逐年提升，2022 年已達 19%數據來源：Wind，東方證券研究所 3 三大核心競爭三大核心競爭力突出，力突出，衛生用品衛生用品 ODM 龍頭龍頭行穩致遠行穩致遠 我們認為公司在 ODM 業務方面的核心競爭力主要體現在三個層面：公司專注研發創新，持續推進嬰兒紙尿褲、女性經期褲等核心產品迭代，產品差異化競爭力不斷提升。新產能布

54、局穩步推進，伴隨產量規模的擴張規模效應逐步釋放，公司成本控制能力突出。下游客戶結構相對多元，同時公司與核心客戶深度綁定，一同挖掘終端消費需求，與核心客戶持續形成正反饋。-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022成人失禁用品市場規模（億元）成人失禁用品市場規模yoy-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080902013201420152016201720182019202020212022成人失禁用品消費量（億片）成人失禁用品消費量yoy10%11

55、%12%13%14%15%16%17%18%19%20%60歲及以上人口占比 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 3.1 專注研發創新，持續推進產品迭代 公司長期專注研發創新，研發投入規模長期高于可比公司。公司長期專注研發創新，研發投入規模長期高于可比公司。公司始終將研發創新放在企業發展的重要位置，持續加大研發投入，公司研發費用投入長期高于同業可比公司。公司在研發過程中針對終端需求痛點，通過新材料的運用、生產工藝的改進等

56、方式開發出了第四代新型復合芯體、第四代可穿脫經期褲、超聲波無膠固定橡筋等產品。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已獲得 179 項專利，其中包括 13 項發明專利，143 項實用新型專利與 23 項外觀專利。圖 40：公司研發費用投入長期高于同業可比公司 圖 41：公司專利數量逐年提升，截至 2023 年中已獲 13 項發明專利 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 核心優勢產品持續迭代，增強差異化競爭能力。核心優勢產品持續迭代，增強差異化競爭能力。公司產品核心競爭力主要體現在復合芯體產品與經期褲產品上：復合芯體產品方面，吸收芯體是決定吸收性衛生用品質

57、量的關鍵結構部位，芯體的性能對產品的吸水性、透氣性有較大的影響，公司于2010年研發出無木漿多維復合芯體，經過持續研發與升級，目前已升級至第四代新型復合芯體，新型芯體具備輕薄、柔韌、不易斷層、不起坨等特點，同時兼具干爽、透氣、柔軟的效果，已成為國產頭部品牌的首選。經期褲方面，公司是行業內較早實現經期褲規?；a與銷售的企業，2013 年推向市場后已歷經多次產品迭代，目前公司第四代可穿脫經期褲已進入商業化應用與推廣階段，在經期褲行業快速增長的背景下，公司差異化產品的推出有望率先占領消費者心智、引領行業發展。表 1：紙尿褲吸收芯體已經歷多次迭代，目前國產頭部品牌大多采用第四代復合芯體 數據來源：公

58、司招股說明書，東方證券研究所 020406080100120201720182019202020212022豪悅護理百亞股份可靠股份研發費用（百萬元）02040608010012014016018020020192020202120222023H1發明專利實用新型專利外觀專利專利數量（個）第一代第一代第二代第二代第三代第三代第四代第四代特點特點單層不分區單層分區多層不分區多層分區優點優點吸收性強，不易漏尿，能滿足嬰兒排便護理基本需求吸收速度和干爽性更強吸濕后不起坨輕薄、柔韌、不易斷層、平整不起坨，實現干爽、透氣、柔軟的效果缺點缺點容易起坨、斷層仍容易出現起坨透氣性較差，生產成本較高生產成本較高

59、 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 3.2 產能布局日益完善，規模效應逐步釋放 公司公司產能布局日益完善產能布局日益完善，目前已建成杭州、江蘇、湖北與泰國四大生產基地。，目前已建成杭州、江蘇、湖北與泰國四大生產基地。2016年以來公司保持相對穩健的產能擴張節奏，2017 年將 7 條產線搬遷至江蘇基地并新增 5 條產線，同時于 2022年下半年先后投產泰國與湖北基地，各大區位產能布局逐步完善。湖北基地的投產有助于公司更

60、好服務華中區域客戶，利用孝南區 1000 公里半徑范圍覆蓋 9 億人口、24 小時內快遞可達消費者的物流快捷便利的區位優勢，進一步提升需求響應速度。泰國基地的投產有助于公司更好地在當地推進自主品牌渠道建設，打開海外成長空間。圖 42：公司目前已經建成杭州、江蘇、湖北與泰國四大基地 工廠工廠 主要生產品類主要生產品類 杭州基地 嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衛生巾、護理墊 江蘇基地 衛生巾/衛生護墊、成人紙尿褲、濕巾、護理墊、打孔膜、PE 打孔膜、流延膜、紙尿褲/片 湖北基地 嬰兒尿褲、女士經期褲、成人尿褲 泰國基地 成人紙尿褲、嬰兒紙尿褲 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 公司產量規模穩步增

61、長，規模效應逐步釋放。公司產量規模穩步增長，規模效應逐步釋放。公司成立以來先后引進了數十條行業先進的瑞光生產設備，具備生產品質穩定和結構新穎的吸收性衛生用品的硬件條件。近年來受益于下游客戶增加以及產能的不斷擴張，公司衛生用品產量規模逐年穩步增長，2022 年公司衛生用品產量合計已接近 33 億片，2019-2022 年產量復合增速達 9%，嬰兒紙尿褲、女士經期褲等產品產量在國內排名前列。伴隨產量規模的擴大，公司規模效應逐步釋放，成本控制能力居于行業前列，如公司衛生用品單片制造費用基本穩定在 0.055 元，明顯低于同業可比公司，且制造費用穩定性更為突出。圖43：公司衛生用品產量逐年穩步增長，2

62、019-2022年產量復合增速達 9%圖 44：豪悅護理衛生用品單片制造費用低于可靠股份且相對更加穩定 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.3 積極開發下游頭部品牌，深化核心客戶合作關系 公司客戶結構公司客戶結構較為多元較為多元，已涵蓋衛生護理行業大部分主流品牌。，已涵蓋衛生護理行業大部分主流品牌。公司 ODM 業務客戶包括國際知名品牌（如蘇菲、花王）、國內主流衛生護理品牌（如 BabyCare、BEABA）以及國內電商品牌（如親媽媽、網易嚴選），其中國際品牌主要向公司采購女士經期褲與成人衛生用品，0%10%20%30%40%50%60%70%80%05

63、101520253035201720182019202020212022嬰兒衛生用品產量（億片）成人衛生用品產量（億片）衛生用品產量yoy-右軸0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1402019202020212022豪悅護理可靠股份單片制造費用（元）豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 BabyCare、BEABA、凱兒得樂等國產高端品牌則主要采購以無木漿多維復合芯體為核心的嬰兒紙尿

64、褲產品。頭部品牌通常對于供應商的綜合能力有嚴格的要求與審定程序，而進入供應鏈體內的制造商通常能與品牌商實現長期、穩定的合作關系；目前公司下游客戶已涵蓋中國衛生護理行業大部分頭部品牌，與頭部品牌的合作有助于公司提升營收穩定性。表 2：公司已經進入國內外頭部品牌的供應鏈體系，主要供應嬰兒與成人衛生用品 主要客戶主要客戶 旗下品牌旗下品牌 主供產品類型主供產品類型 國際品牌 Unicharm（尤妮佳）媽咪寶貝、蘇菲 經期褲、成人紙尿褲、成人拉拉褲 金佰利 好奇、高潔絲、得伴 經期褲、成人紙尿褲、成人拉拉褲 花王 花王 經期褲 寶潔 幫寶適、護舒寶 經期褲及嬰兒紙尿褲 維達 添寧 成人拉拉褲 自然花蕾

65、 自然花蕾 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及濕巾 國內自有品牌 百亞 自由點 經期褲 BEABA BEABA 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和經期褲 BabyCare BabyCare 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲 子初 子初 護理墊 Eleser Eleser 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲 云南白藥 清逸堂 經期褲 凱兒得樂 凱兒得樂 紙尿褲 ABC ABC 經期褲 國內電商品牌 網易嚴選 網易嚴選 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和經期褲 蜜芽 兔頭媽媽 經期褲、嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲 親寶寶 親寶優品 嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲和經期褲 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 深度綁定主要客戶，深度綁定主要客戶，持續強化制造商

66、持續強化制造商與品牌商之間的正反饋與品牌商之間的正反饋。近年來，受“中國質造”和“新零售業態”的雙輪驅動，國產吸收性衛生用品正受到越來越多消費者的認可，BabyCare、BEABA等國產高端品牌市場份額快速提升。公司以性能突出的無木漿多維復合芯體產品為抓手，及時切入國產品牌供應鏈體系，為其提供差異化特征突出的本土化產品，使其獲得大量消費者認可與青睞。同時公司與品牌商一同獲取用戶反饋，針對終端痛點持續推進產品迭代與升級，持續增強自身與品牌商之間的正反饋，深化與核心客戶之間的合作關系，2017 年以來公司前五大客戶銷售占比逐年提升，2022 年已達 76%。豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛

67、生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 45：公司在嬰兒衛生用品領域與國產新興品牌深度合作，持續挖掘終端客戶需求 圖 46：2017年以來公司前五大客戶銷售占比逐年提升，2022年已達 76%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的增長主要來自于嬰兒衛生用品與成人衛生用品，其中嬰兒衛生用品業務的增長主要依靠公司市場份額

68、的持續提升，成品衛生用品業務增長主要由行業整體增長驅動，預計 2023-2025 年嬰兒衛生用品收入同比增速分別為 8.3%、19.7%、15.8%，同期成人衛生用品收入同比增速分別為-1.3%、21.4%、18.9%。2)公司成本控制能力相對較強，我們預計未來三年公司毛利率保持相對穩定的狀態，假設公司 2023-2025 年毛利率分別為 26.7%、26.7%、26.6%。3)我們預計公司 2023-2025 年銷售費用率穩定在 3.87%；同期管理費用率預計為 2.10%、1.97%、1.89%，主要系股份支付費用預計會逐年下降；我們推測 2023-2025年公司財務費用率分別為-1.69

69、%、-1.41%、-1.17%。4)我們預計公司 2023-2025 年的所得稅率維持 12.81%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 嬰兒衛生用品嬰兒衛生用品 銷售收入（百萬元）1,759.4 2,032.4 2,201.6 2,634.6 3,051.1 增長率 5.6%15.5%8.3%19.7%15.8%毛利率 25.6%21.3%25.2%25.2%25.2%成人衛生用品成人衛生用品 銷售收入（百萬元）584.6 620.5 612.6 743.8 884.0 增長率-5.1%6.1%-1.3%21.4%18.9%毛利率 25.3%25.1

70、%28.8%28.8%28.8%其他產品其他產品 銷售收入（百萬元）60.2 87.0 69.6 76.5 84.2 增長率-77.0%44.5%-20.0%10.0%10.0%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%201720182019202020212022前五大客戶銷售占比 豪悅護理首次報告 研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 毛利率 33.9%33.0%33.0%33.0%33.0%其他業務其他業務

71、銷售收入（百萬元）57.8 62.4 65.5 68.8 72.2 增長率 25.7%7.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 48.7%50.6%50.6%50.6%50.6%合計合計 2,462.1 2,802.3 2,949.3 3,523.7 4,091.5 增長率-5.0%13.8%5.2%19.5%16.1%綜合毛利率 26.3%23.2%26.7%26.7%26.6%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預計公司2023-2025歸母凈利潤分別為4.88/5.74/6.56億元，對應EPS分別為3.14/3.70/4.23元。公司作為中國衛生護理行業公司作為中國衛生

72、護理行業 ODM 龍頭企業，具備突出的研發創新能力、較為完備的產能布龍頭企業，具備突出的研發創新能力、較為完備的產能布局以及豐富的客戶儲備，同時公司積極發展自有品牌業務，綜合競爭力持續提升。局以及豐富的客戶儲備，同時公司積極發展自有品牌業務，綜合競爭力持續提升。2024年可比公司調整后平均市盈率為 20 倍，根據可比公司我們給予公司 2024 年 14 倍市盈率估值（考慮到可比公司大多為自有品牌商，公司主營業務為 ODM 模式，給予 30%的估值折價），對應目標價51.80 元，首次給予“買入”評級 表 3：2024 年可比公司調整后平均市盈率為 20 倍 數據來源：Wind，東方證券研究所

73、風險提示風險提示 原材料價格大幅波動的風險。原材料價格大幅波動的風險。2022 年原材料成本占公司衛生用品成本的比重超 80%，若未來原油、木漿價格出現大幅波動，或導致公司盈利不及預期。嬰童出生率大幅回落的風險。嬰童出生率大幅回落的風險。公司核心業務嬰兒衛生用品下游市場需求與出生人口數量高度相關，若未來嬰童出生人口大幅回落，或導致公司營收增長不及預期。成人衛生用品市場增長不及預期的風險。成人衛生用品市場增長不及預期的風險。成人衛生用品業務作為公司高潛發展業務，若未來女性衛生用品產品升級、成人失禁用品滲透率提升不及預期，或導致公司營收增長不及預期?？蛻艏卸认鄬^高的風險?？蛻艏卸认鄬^高的風

74、險。2022 年公司前五大客戶銷售額占比為 76%，若主要客戶銷售情況不佳，則有可能導致公司收入增長不及預期。假設條件變化影響測算結果的風險。假設條件變化影響測算結果的風險。對于公司未來的收入預測涉及對嬰兒、成人衛生用品市場規模增速的測算，若實際條件與假設不符，則有可能會導致公司收入不及預期。公司公司代碼代碼最新價格(元)最新價格(元)2023/12/272022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E百亞股份00300615.510.440.590.730.9035.5626.3821.2417.25可靠股份30100910.31-0.160.250.450.

75、51-65.0141.3122.7720.37恒安國際0104426.111.662.332.732.9415.7611.209.568.88維達國際0333120.760.540.460.911.1438.6945.1422.9318.28潔雅股份30110833.431.741.621.922.2519.2620.6217.4414.87最大值38.6945.1422.9320.37最小值(65.01)11.209.568.88平均數8.8528.9318.7915.93調整后平均23.5329.4420.4916.80每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 豪悅護理首次報告 研發、制造

76、能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,366 1,876 2,054 2,359 2,739 營業收入營業收入 2,462 2,802 2,949 3,524 4,092 應收票據、賬款及款項融資 289 306 322

77、384 446 營業成本 1,814 2,154 2,161 2,584 3,002 預付賬款 13 10 10 12 14 營業稅金及附加 14 15 16 19 22 存貨 283 306 307 367 426 銷售費用 90 97 114 136 158 其他 668 57 58 59 60 管理費用及研發費用 140 159 169 197 225 流動資產合計流動資產合計 2,618 2,554 2,750 3,181 3,686 財務費用(24)(41)(50)(50)(48)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 25 5 9 7 7 固定資產 944 1,380

78、 1,465 1,419 1,365 公允價值變動收益(51)0 0 0 0 在建工程 265 111 0 0 0 投資凈收益 32 19 0 0 0 無形資產 90 98 95 93 90 其他 18 24 29 29 29 其他 36 21 21 21 21 營業利潤營業利潤 402 456 559 658 753 非流動資產合計非流動資產合計 1,335 1,610 1,582 1,533 1,476 營業外收入 15 1 1 1 1 資產總計資產總計 3,953 4,165 4,331 4,714 5,163 營業外支出 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 16 85 利潤總額利

79、潤總額 416 456 559 658 753 應付票據及應付賬款 716 841 844 1,009 1,173 所得稅 53 33 72 84 96 其他 186 195 197 205 213 凈利潤凈利潤 363 423 488 574 656 流動負債合計流動負債合計 902 1,036 1,041 1,231 1,471 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 363 423 488 574 656 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）2.34 2.72 3.14 3.70 4.23 其他 58 114 114

80、114 114 非流動負債合計非流動負債合計 58 114 114 114 114 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 959 1,151 1,156 1,345 1,585 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）160 155 155 155 155 營業收入-5.0%13.8%5.2%19.5%16.1%資本公積 1,496 1,323 1,323 1,323 1,323 營業利潤-42.7%13.6%22.6%17.7%14.4%留存收益 1,344 1,534 1,696 1,889 2

81、,098 歸屬于母公司凈利潤-39.8%16.6%15.3%17.7%14.4%其他(7)2 2 2 2 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,993 3,014 3,176 3,369 3,577 毛利率 26.3%23.2%26.7%26.7%26.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,953 4,165 4,331 4,714 5,163 凈利率 14.7%15.1%16.5%16.3%16.0%ROE 12.5%14.1%15.8%17.5%18.9%現金流量表 ROIC 11.2%12.8%14.3%16.2%17.4%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A

82、 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 363 423 488 574 656 資產負債率 24.3%27.6%26.7%28.5%30.7%折舊攤銷 67 81 127 139 146 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(24)(41)(50)(50)(48)流動比率 2.90 2.46 2.64 2.58 2.51 投資損失(32)(19)0 0 0 速動比率 2.58 2.16 2.33 2.27 2.20 營運資金變動 249(15)(21)40 40 營運能力營運能力 其它(19)164 2 7 7 應收賬款周轉率 16.5 11.4

83、11.4 12.1 11.9 經營活動現金流經營活動現金流 603 592 546 711 801 存貨周轉率 6.9 7.1 6.8 7.3 7.2 資本支出(246)(365)(92)(90)(90)總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 32 634 0 0 0 每股收益 2.34 2.72 3.14 3.70 4.23 投資活動現金流投資活動現金流(214)269(92)(90)(90)每股經營現金流 3.77 3.82 3.52 4.58 5.16 債權融資 8 72 0 0 0 每股凈資產 19.28 1

84、9.42 20.46 21.70 23.05 股權融資(44)(178)0 0 0 估值比率估值比率 其他(161)(248)(276)(315)(331)市盈率 15.9 13.6 11.8 10.0 8.8 籌資活動現金流籌資活動現金流(197)(355)(276)(315)(331)市凈率 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 匯率變動影響(8)9-0-0-0 EV/EBITDA 8.6 7.7 6.0 5.1 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 185 515 178 305 380 EV/EBIT 10.1 9.2 7.5 6.3 5.4 資料來源：東方證券研究所 豪悅護理首次報告

85、研發、制造能力突出，衛生用品ODM龍頭行穩致遠 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個

86、月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在

87、潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當

88、時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，

89、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入

90、可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開

91、傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。