《電力設備行業：直面光伏周期布局底部機會-240102（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業：直面光伏周期布局底部機會-240102（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2024 年 01 月 02 日 電力設備電力設備 直面光伏周期，直面光伏周期，布局底部機會布局底部機會 需求需求：利率周期向下，降息有望利率周期向下，降息有望成為明年重要成為明年重要需求端需求端催化催化。2023 年需求超預期增長：1）中國仍是全球主要光伏市場，但國內消納問題逐步抬頭，明年需要重點關注消納解決方案的落地進展。2）海外高增判斷不改，IRA 法案刺激下，2023 年美國光伏新增裝機預計增長 55%，2024 年反規避豁免期到期還有一定的時間窗口，明年上半年美國市場有望維持拉貨熱度。歐洲短期受庫存影響，長期能

2、源轉型與安全議題仍是重點，歐盟出臺多項政策保障可再生能源裝機。明年能源大周期不變，利率周期的變化成為影響光伏需求的關鍵因素。展望 2024 年，貨幣寬松、財政發力、經濟修復的大背景下，判斷國內外利率政策轉好，利率有望下行，光伏終端 IRR 繼續提升以刺激需求進一步上升。供給：供給：各環節優質產能是行業底部最具備競爭力的資產各環節優質產能是行業底部最具備競爭力的資產，各環節，各環節供需問題成為主供需問題成為主要矛盾要矛盾。2024 年，光伏面臨的主要矛盾依然是供給過剩及需求的不確定性。產業鏈整體目前均處于下行通道中各環節價格均接近底部區間。我們認為明年 1）組件價格的企穩回升將推動板塊需求加速復

3、蘇。2）產能出清是扭轉供需關系的關鍵因素，各環節優質產能是行業底部最具備競爭力的資產。2024 光伏投資建議：光伏投資建議：N 型迭代下可挖掘的子環節機會型迭代下可挖掘的子環節機會。1）硅料有望率先出清，N 型硅料壁壘高供需緊。相比于偏制造業的硅片/電池/組件三個環節，偏化工業的多晶硅料產能利用率必須打滿導致產能清退可能率先發生。此外，N 型硅料產出難度大，需同時具備致密低雜質特性，建議關注有望率先實現價格見底的硅料環節，推薦高品質硅料供應龍頭協鑫科技、通威股份、協鑫科技、通威股份、大全能源、新特能源等大全能源、新特能源等。2）N 型 TOPCon 滲透率提升帶動輔材新技術加速推進，龍頭成本和

4、技術優勢有望穿越周期。明年 N 型 TOPCon 有望加快市占率提升節奏，因此帶來的 1.6mm 薄玻璃、EPE 膠膜新技術存在上量空間。輕薄玻璃工藝難度大，企業軟實力差距預將凸顯，建議關注龍頭福萊特、信義光能、亞瑪頓福萊特、信義光能、亞瑪頓等。光伏行業疊 EPE 滲透將額外凸顯龍頭企業提前布局的 Know-How 價值，建議重點關注福斯特福斯特等膠膜企業投資機會。3）新技術日新月異，鈣鈦礦量產前夜，HJT 和 BC 電池穩步推進。鈣鈦礦行業疊層工藝路線的定型和鈣鈦礦設備的國產化降本仍是兩大最值得關注的鈣鈦礦催化點。目前，單結鈣鈦礦普遍選用溶液涂布法，疊層鈣鈦礦制備中氣相沉積蒸鍍法更有優勢，濕

5、法與干法設備國產替代同步進行中，建議關注奧來德、捷佳偉創、奧來德、捷佳偉創、京山輕機、曼恩斯特京山輕機、曼恩斯特等設備企業，及深度布局鈣鈦礦技術路線的協鑫科技、隆基協鑫科技、隆基綠能綠能等。HJT 持續降本，建議重點關注 1）在 HJT 降銀方向上穩步推進的東方日東方日升、邁為股份升、邁為股份，2）激光直寫和投影式掩膜光刻技術路線有提前布局的芯芯碁碁微裝、微裝、蘇大維格蘇大維格。BC 電池或成為行業未來新選擇，建議重點關注在 BC 電池布局龍頭電池企業隆基股份、愛旭股份隆基股份、愛旭股份。4）龍頭馬太效應體現，一體化組件盈利有望見底回升。目前產業鏈價格進入成本考驗階段，龍頭廠商產品憑借成本與技

6、術優勢仍具有較高競爭力。我們認為明年一體化廠商仍將保持“技術不斷革新下組件效率穩步提升，海外渠道開拓保障自身單位盈利”的策略，組件價格企穩回升后有望實現量價齊升，迎來情緒好轉，建議關注一體化龍頭組件企業晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、天合光能晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、天合光能。從板塊情緒角度去看，光伏板塊估值已不足從板塊情緒角度去看，光伏板塊估值已不足 10 倍，進入磨底階段。倍，進入磨底階段。自 2020 年以來，光伏板塊當年業績對應估值最高點 PE 接近 50 倍，當下估值水平在 8-9 倍，已突破 7 年來的歷史低位。我們認為光伏行業整體估值處于超跌狀態，后續主要矛盾緩和后有望迎來估值

7、修復。風險提示風險提示：2024 年光伏裝機需求不及預期風險，新技術發展出現瓶頸風險，光伏產業鏈競爭格局惡化風險，行業需求測算失真風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S0680520030005 郵箱： 相關研究相關研究 1、電力設備：智能化浪潮奔涌，新技術千帆競發2024 年新能源車年度策略2023-12-28 2、電力設備：直面光伏周期，布局底部機會2023-12-273、電力設備：光儲歐洲去庫加速，蔚來半固態電池預計明年 4 月量產2023-12-24-48%-32%-16%0%16%2023-012023-052023-0820

8、23-12電力設備滬深300 2024 年 01 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 03800.HK 協鑫科技-0.60 0.28 0.20 0.26 2.99 3.94 5.57 4.36 600438.SH 通威股份 增持 5.71 3.88 2.97 4.29 4.38 6.45 8.43 5.83 601865.SH 福萊特 增持 0.90 1.26

9、1.63 2.01 29.67 21.19 16.38 13.28 603806.SH 福斯特 增持 0.85 1.30 1.70 2.16 28.55 18.67 14.28 11.24 688223.SH 晶科能源 增持 0.29 0.79 0.92 1.14 30.55 11.22 9.63 7.77 002459.SZ 晶澳科技 買入 1.67 2.67 3.36 3.95 12.41 7.76 6.17 5.25 601012.SH 隆基綠能 增持 1.95 1.99 2.78 2.94 11.74 11.51 8.24 7.79 688599.SH 天合光能 增持 1.69 3.2

10、6 4.56 4.96 16.88 8.75 6.26 5.75 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：協鑫科技未覆蓋，使用截至 2023.12.29 Wind 一致預期數據）hYaXrUgXMB8VnXcVNBnPpNoM9PcMbRsQpPsQqMjMrRqRfQoOtObRrRxOvPnPvMuOtRqQ 2024 年 01 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、需求：裝機高增的背后各市場均有亟待解決的問題.5 1.1 2023 年需求超預期增長，中國仍是全球主要光伏市場.5 1.1.1 中國：2023 年裝機遠超預期，解決消納問

11、題成為后續發展關鍵.5 1.1.2 美國：IRA 法案刺激下光伏裝機快速上升，美國光伏新增裝機增長 55%.7 1.1.3 歐洲：短期受庫存影響，長期政策支持 7%以上 CAGR 增長.8 1.2 利率周期直接影響光伏需求，降息有望成為明年重要催化.10 二、供給：產業鏈價格企穩是拐點.13 2.1 產業鏈供給：供需是光伏目前主要矛盾，各環節均出現過剩.13 2.2 產業鏈價格：下半年處于下行通道中，各環節接近底部區間.13 2.3 關注產業鏈價格企穩后，需求激發情況.14 三、2024 光伏投資建議：N 型迭代下可挖掘的子環節機會.15 3.1 N 型時代來臨，市占率有望超預期突破.15 3

12、.2 硅料有望率先出清，N 型硅料壁壘高供需緊.15 3.2.1 如何解決/緩和光伏行業目前主要矛盾？觀察各環節產能出清情況是重點.15 3.2.2 N 型硅料的產出比例直接影響各硅料廠的生存空間.16 3.2.3 硅料行業品質是基礎，成本是核心.17 3.2.4 顆粒硅品質進展迅速，2024 年值得重點關注顆粒硅盈利表現.17 3.3 TOPCon 推進輔材新技術加速落地，頭部企業競爭優勢有望穿越周期.18 3.3.1 雙玻是 TOPCon 封裝大趨勢，1.6mm 薄玻璃滲透率有望大幅提升.18 3.3.2 EVA 膠膜卡性能，POE 膠膜限成本，EPE 共擠膠膜應運而生.19 3.3.3

13、頭部輔材龍頭成本優勢有望穿越周期.20 3.4 光伏 2024 年投資機會：光伏新技術加速驅動行業周期前行.21 3.4.1 鈣鈦礦終于進入量產準備階段，GW 級產線推動下關注國產設備機會.21 3.4.2 HJT 加快滲透促行業降銀迫切，看好銅電鍍從 0-1 超預期落地.23 3.4.3 BC 電池產業鏈逐步完善，激光設備有望受益.24 3.5 投資建議：板塊估值進入磨底階段，主要矛盾緩和后有望估值修復.25 四、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2007-2023E 全球年新增光伏裝機量趨勢（單位：GW）.5 圖表 2：2021-2023.10 國內累計新增光伏裝機規模（單位：G

14、W）.5 圖表 3：2023 年下半年中國光伏重點政策梳理.7 圖表 4：2014-2028 美國光伏新增裝機及預測（分戶用、公用）.8 圖表 5：2023 年美國光伏重點政策梳理.8 圖表 6：歐洲組件需求預測（GW）.9 圖表 7：2023 年歐洲光伏重點政策梳理.10 圖表 8：光伏行業宏觀需求周期波動示意圖.11 圖表 9：2007-2023 年主要光伏市場 10 年期國債收益率，單位%.11 圖表 10：2024 年全球光伏新增裝機預測，單位：GW.12 圖表 11：光伏行業 2023 年 1-10 月產量情況.13 圖表 12：2023 年下半年以來多晶硅致密料均價（元/kg）.1

15、3 圖表 13：2023 年下半年以來 182mm 單晶硅片均價（元/片）.13 圖表 14：2023 年下半年以來 182mm 單晶 Perc 電池均價（元/W）.14 圖表 15：2023 年下半年以來 182mm 單面 Perc 組件均價（元/W）.14 2024 年 01 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2022-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢.15 圖表 17：2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢.15 圖表 18：2024 年 N 型硅料需求測算.16 圖表 19：2023 年硅料行業成本曲線情況.

16、17 圖表 20：雙面組件市場份額逐步提升.18 圖表 21：單玻/雙玻封裝成本對比（假設均采用 POE 雙面封裝）.19 圖表 22：不同光伏玻璃重量對比.19 圖表 23：EPE 共擠膠膜結構示意圖.19 圖表 24：高效組件封裝膠膜應用趨勢.20 圖表 25：膠膜龍頭企業 2021-2023 單季度毛利率情況.20 圖表 26：膠膜龍頭企業 2021-2023 單季度凈利率情況.20 圖表 27：光伏玻璃龍頭企業 2021-2023 單季度毛利率情況.21 圖表 28：光伏玻璃龍頭企業 2021-2023 單季度凈利率情況.21 圖表 29：2023 年主流鈣鈦礦公司技術進展情況匯總.2

17、1 圖表 30：協鑫光電鈣鈦礦疊層組件產品一的效率及面積.22 圖表 31：協鑫光電鈣鈦礦疊層組件產品二的效率及面積.22 圖表 32：2022-2030 年電池片正面金屬電極技術市場占比變化趨勢.23 圖表 33：直寫光刻、接近/接觸式光刻以及投影式光刻示意圖.24 圖表 34：2017-2023 光伏板塊 PE-FY1/FY2 走勢圖（Wind 一致預期，數據截至 2023.12.20）.25 2024 年 01 月 02 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、需求：裝機高增的背后各市場均有亟待解決的問題一、需求：裝機高增的背后各市場均有亟待解決的問題 1.1

18、2023 年需求超預期增長，中國仍是全球主要光伏市場年需求超預期增長，中國仍是全球主要光伏市場 2023 全年光伏裝機量預計有望超全年光伏裝機量預計有望超 350GW 達到達到 400GW。梳理全球光伏發展歷史，我們可以將全球光伏發展歷程總結為 2007-2012 的“政策補貼期”，2013-2018 的“逐步成長期”與 2019 至今平價上網實現后的“需求爆發期”三個階段?；仡?2023 年，全球光伏裝機需求在多方面因素的推動下出現了需求爆發期內的超預期增長，我們預計全年光伏新增裝機有望超 350GW 達到 400GW，對比 2022 年數據增長 39%-58%。圖表 1：2007-2023

19、E 全球年新增光伏裝機量趨勢（單位：GW）資料來源：BNEF，中國清潔機制發展基金，嘉興市光伏行業協會，國家能源網，網易訂閱，國盛證券研究所 1.1.1 中國中國：2023 年裝機遠超預期，解決消納問題成為后續發展關鍵年裝機遠超預期，解決消納問題成為后續發展關鍵 2023 年年 1-11 月國內裝機已突破月國內裝機已突破 163GW，最后兩月仍有沖量空間，最后兩月仍有沖量空間。根據國家能源局數據，2023 年 1-11 月，國內新增光伏裝機 163.88GW，前 11 個月數據就已遠超年初時行業預期的95-120GW，我國光伏行業仍處于持續高增賽道中。根據 2021-2022 兩年的歷史經驗，

20、年末搶裝潮如期到來，12 月有望繼續沖量，我們預計 2023 全年國內光伏新增裝機有望達到 180-200GW，較 2022 年增長 106%-129%，仍是全球光伏的主要市場。圖表 2：2021-2023.10 國內累計新增光伏裝機規模（單位：GW）資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 20.3733.6648.3161.2178.4297.16113.16128.94142.56163.880204060801001201401601801-23456789101112202120222023 2024 年 01 月 02 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光伏

21、消納成為需求側主要矛盾光伏消納成為需求側主要矛盾，政策端著手落實消納解決方案政策端著手落實消納解決方案。雖然 2023 年國內光伏新增裝機保持了高增長，但隨著光伏發電逐步實現了規?；⒊蔀閲鴥戎匾陌l電方式，需求快速累積也帶來隱憂，戶用光伏十分依賴地區電網調節及消納能力，在分布式光伏大量接入下，許多地區的低壓電網已無接入空間，各省陸續推出對于分布式光伏的規范措施，目前以限制部分地區接入及強制一定比例配儲為主要解決方案，但兩者皆會對項目收益帶來更多不確定性。2023 年年 7 月，月，遼寧省營口市發布的關于分布式光伏項目備案有關工作的通知指出，營口地區分布電源可新增容量為 981.97 兆瓦，2

22、022 年 1 月-2023 年 5 月，營口地區已備案未并網光容量已達 1527.06 兆瓦，遠超營口地區分布式電源可接入承載能力。遠超營口地區分布式電源可接入承載能力。根據現有情況，暫緩全市新增分布式由源項目備案工作。2023 年年 8 月，月，湖北省能源局發布的 關于加分布式光伏發電項目全過程管理的通知 提出，以縣為單位開展分布式光優承載力評估和測算#營業廳告渠省逐站、逐線、逐臺區向社會公布可接入容量，未即得接見自行建設的，電網企業不受理并網申請。電網企業不受理并網申請。展望 2024Q1，中國農歷春節影響、前述的電網乘載能力、用地政策等問題之下，市場實際拉貨需求相對有限，預計 2024

23、 年不會像 2023 年因遞延項目開工出現一季度淡季不淡的情形。政策引導光伏裝機合理布局成為目前解決消納問題的方式之一，而根據國家能源局回復關于加快我國新能源開發與消納的提案，未來光伏裝機政策也將重點以解決消納問題為未來光伏裝機政策也將重點以解決消納問題為主要制定方向主要制定方向，主要引導方向如下：1)健全完善新能源項目規劃開發機制健全完善新能源項目規劃開發機制；2)加強跨區外送和就地消納能力加強跨區外送和就地消納能力；3)提升電力系統調節能力提升電力系統調節能力；4)完善新能源電價形成機制完善新能源電價形成機制；5)加大新能源發電技術攻關加大新能源發電技術攻關；6)加快海上風電轉化氫能開發利

24、用加快海上風電轉化氫能開發利用。2024 年 01 月 02 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2023 年下半年中國光伏重點政策梳理 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 主要內容主要內容 國家發展改革委等三部門關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見 7 月 4 日 合理規劃布局電源點，因地制宜通過合理配置分布式光伏和風電、儲能、柴油發電機等建設改造可再生能源局域網。東部地區以中低壓電網為重點，提升電網靈活性，推進城鄉電網一體化，更好滿足分布式光伏和新能源汽車充電基礎設施發展需要。國家發展改革委等部門關于促進退役風電、光伏設備循環利用的指導意見 7 月 2

25、1 日 促進退役風電、光伏設備循環利用。積極構建覆蓋綠色設計、規范回收、高值利用、無害處置等環節的風電和光伏設備循環利用體系，補齊風電、光伏產業鏈綠色低碳循環發展最后一環。堅持從設備全生命周期角度考慮風電、光伏設備退役問題；著力推動技術創新、模式創新；鼓勵有條件的地方和企業率先行動；加快規范集中式風電場、光伏發電站設備循環利用；因地制宜布局退役設備循環利用產業集聚區，支持退役風電、光伏設備在區域間協同利用，加快培育資源循環利用產業。國家發展改革委等三部門關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知 7 月 25 日 對集中式風電（含海上風電）、集中式太陽能發電（含光熱發

26、電）、分散式風電、分布式光伏發電等已建檔立卡的可再生能源發電項目所產生的全部上網電量，核發可交易綠證，實現綠證核發全覆蓋。國家能源局關于組織開展可再生能源發展試點示范的通知 9 月 27 日 以示范工程引領發展，加快培育可再生能源新技術、新模式、新業態，推動可再生能源大規模、高比例、市場化、高質量發展，助力建設新型能源體系。技術創新類包括深遠海風電技術示范、光伏發電戶外實證、新型高效光伏電池技術示范、光熱發電低成本技術示范、新能源加儲能構網型技術示范；開發建設類包括光伏治沙示范、光伏廊道示范、深遠海海上風電平價示范、海上光伏試點、海上能源島示范、海上風電與海洋油氣田深度融合發展示范；高比例應用

27、類包括發供用高比例新能源示范、綠色能源示范園（區）、村鎮新能源微能網示范。國家能源局關于進一步規范可再生能源發電項目電力業務許可管理的通知 10 月 7 日 在現有許可豁免政策基礎上，將分散式風電項目納入許可豁免范圍，不要求其取得電力業務許可證。風電、光伏發電等可再生能源發電項目申請電力業務許可證時，“機組情況登記”同一欄目中可登記單臺/個（以下統稱臺）機組單元（以下統稱機組），也可登記多臺機組。光伏發電項目以交流側容量（逆變器的額定輸出功率之和，單位MW）在電力業務許可證中登記，分批投產的可以分批登記。達到設計壽命的風電機組，及時開展安全性評估。工業和信息化部辦公廳等五部門關于開展第四批智能

28、光伏試點示范活動的通知 11 月 13 日 支持培育一批智能光伏示范企業，包括能夠提供先進、成熟的智能光伏產品、服務、系統平臺或整體解決方案的企業；支持建設一批智能光伏示范項目，包括應用智能光伏產品，融合運用 5G 通信、大數據、互聯網、人工智能等新一代信息技術，為用戶提供智能光伏服務的項目。優先考慮光儲融合、建筑光伏、交通運輸應用、農業農村應用、光伏綠色化、關鍵信息技術、先進光伏產品（包括高效晶硅太陽能電池（轉換效率在 25%以上）、鈣鈦礦及疊層太陽能電池、先進薄膜太陽能電池）、新型設施和實證檢測等方向。資料來源：國家能源局，國家發展和改革委員會，工業和信息化部，國盛證券研究所 1.1.2

29、美國：美國：IRA 法案刺激下光伏裝機快速上升，法案刺激下光伏裝機快速上升，美國光伏新增裝機增長美國光伏新增裝機增長 55%反規避豁免到期前拉貨旺盛，美國全年光伏裝機增長迅速。反規避豁免到期前拉貨旺盛，美國全年光伏裝機增長迅速。根據美國太陽能行業協會（SEIA）和 Wood Mackenzie 發布的2023Q4 美國太陽能市場洞察報告，與 2022 年相比，美國光伏新增裝機環比增長 55%，預計今年的太陽能裝機容量將接近 33 GW，這將是迄今為止美國光伏裝機量最大的一年。展望 2024 年，反規避豁免期到期還有一定的時間窗口，預計東南亞廠家在期限前積極出貨至美國，到明年上半年美國市場有望維

30、持拉貨熱度。2024 年 01 月 02 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：2014-2028 美國光伏新增裝機及預測（分戶用、公用）資料來源：SEIA，Wood Mackenzie，國盛證券研究所 圖表 5：2023 年美國光伏重點政策梳理 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 主要內容主要內容 美國 IRA 額外補貼細則 5 月 12 日 針對 ITC 和 PTC 項下額外抵免的“本土制造”標準做了明確定義和解釋?！氨就林圃臁睒藴室箜椖恐械模╥）鋼鐵 100%使用美國的（僅針對結構性建筑材料）；并且（ii）制造品中，美國本土制造占比超過 40%，202

31、3 年以后逐年提升 5%至 2025 年的 55%，其中海風項目的本土制造占比要求為 20%，逐年提升到 2027 年的 55%。指導意見中，IRS 將光伏系統中涉及到的項目組件根據鋼鐵類和制造品類進行了劃分，并就制造品比例的計算方式做了舉例說明。中美關于加強合作應對氣候危機的陽光之鄉聲明 11 月 15 日 聲明指出：在 21 世紀 20 年代這關鍵十年，兩國支持二十國集團領導人宣言所述努力爭取到 2030 年全球可再生能源裝機增至三倍，并計劃從現在到 2030 年在 2020年水平上充分加快兩國可再生能源部署，以加快煤油氣發電替代，從而可預期電力行業排放在達峰后實現有意義的絕對減少。資料來

32、源：國際太陽能光伏網，生態環境部，國盛證券研究所 1.1.3 歐洲：短期受庫存影響，長期政策支持歐洲：短期受庫存影響，長期政策支持 7%以上以上 CAGR 增長增長 組件需求持續旺盛，庫存情況影響有限組件需求持續旺盛，庫存情況影響有限。根據 InfoLink 的資料，2023 年歐洲市場（包括英國）的光伏組件需求大致在 92-114 GW 之間（按容配比 1.25 計算，對應裝機在 73.6-91.2GW）。盡管短期受到庫存過剩和缺工導致并網進度延遲等問題影響，但從長遠來看，配合政策利多，以及供應鏈技術和成本的優化，預計到 2027 年，歐洲市場的組件需求將達到 141-160 GW，年化復合

33、增長率（CAGR）約為 7%-8.9%，由此可見，歐洲光伏市場的成長潛力仍舊相當可觀。2024 年 01 月 02 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：歐洲組件需求預測（GW）資料來源：Infolink，國盛證券研究所 能源轉型與安全議題仍是重點，歐洲出臺多項政策保障可再生能源裝機。能源轉型與安全議題仍是重點，歐洲出臺多項政策保障可再生能源裝機。為加速達成REPowerEU 制定的：2030 年以前，可再生能源占歐洲總裝機容量 45%（約 1236 GW），以及新增光伏裝機共 600 GW 的目標，歐盟于今年三月提出兩項政策草案：凈零工業法案Net Zero

34、 Industry Act 和關鍵原材料法案，上述法案將在歐盟稍早發布的綠色新政產業計劃的架構下進行。歐洲的多個國家在 2023 年更新了 2030 年的再生能源目標，如意大利宣布將光伏裝機目標從過往的 52 GW 上調至 79.9 GW，增幅約 53%，西班牙則從 39 GW 大幅上調至 76 GW，增幅為 94%，而長期作為歐洲光伏重鎮的德國，則早在烏俄戰爭期間就將裝機目標從 200 GW 改為 215 GW。2024 年 01 月 02 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：2023 年歐洲光伏重點政策梳理 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 主要內容

35、主要內容 凈零工業法案 3 月 16 日 歐盟綠色協議工業計劃的關鍵部分，旨在確保到 2030 年歐盟至少 40%的包括風力渦輪機、電池、熱泵、太陽能電池板、可再生氫等在內的清潔技術需求在歐洲本土制造。凈零工業法案將通過增強信息、減輕建立項目的行政負擔和簡化許可授予程序來改善凈零技術投資的條件。關鍵原材料法案 3 月 16 日 關鍵原材料法案旨在支持歐盟對制造綠色技術所需的關鍵礦物供應。法案的目標是確保歐盟能夠獲得安全的、多樣化的、負擔得起的和可持續的關鍵原材料供應，到 2030 年至少提取其使用的 10%的關鍵原材料、加工其使用的 40%、回收其使用的 15%，以及確保其任何一種戰略原材料對

36、單一第三國的依賴程度不超過 65%，即原材料進口多樣化。歐盟碳邊境調節機制（CBAM）4 月 25 日 歐盟決定從 2023 年 10 月 1 日起將實施歐盟碳邊境調節機制（CBAM）以應對氣候變化，該機制將于 10 月試運，2026 年全面實施。根據這一機制，歐盟將對從歐盟以外的進口產品在制造過程中排放溫室氣體的企業征收碳排放關稅。CBAM 又稱歐盟碳邊境稅，俗稱碳關稅。碳關稅指嚴格實施碳減排政策的國家或地區，要求進口（出口）高碳產品時繳納（返還）相應的稅費或碳配額。復興光伏產業“平衡解決方案”10 月 8 日 調整歐盟國家援助框架（臨時危機和過渡框架），使成員國能夠支撐工廠的運營成本，即運

37、營支出；根據通過的歐盟 Net-Zero 工業法案，允許在成員國內進行特定的彈性拍賣；建立歐洲生產太陽能光伏的歐盟級融資工具，如太陽能制造銀行等。資料來源：中國-中東歐國家海關中心，河北省自然資源廳，華碳院，北極星太陽能光伏網，盛證券研究所 1.2 利率周期直接影響光伏需求，降息有望成為明年重要催化利率周期直接影響光伏需求，降息有望成為明年重要催化 隨著度電成本的持續下行，光伏行業經歷了從補貼時代到平價上網時代的轉換。補貼時代中，光伏整體需求受政策影響更大，大周期靠補貼驅動，利率驅動能力小。平價時代到來后，全球進入可再生能源對化石能源的迭代大周期中，新能源與化石能源的經濟性對比成為重要參考指標

38、，利率周期影響擴大。從光伏電站端需求考慮，項目經濟性和電網消納條件成為兩個重要參考指標。前者主要受光伏系統成本、儲能 EPC 成本和整體宏觀利率影響。流動性的增加與利率下降可以提高光伏項目投資積極性。流動性增加有利于電站投資者獲得足夠的信貸支持，降低電站投資者與制造企業的財務成本，加快產業鏈中企業的回款速度。2024 年 01 月 02 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：光伏行業宏觀需求周期波動示意圖 資料來源：國盛證券研究所 從 2021 年開始，全球主要光伏市場的 10 年期國債收益率均出現顯著上升（除中國外），海外光伏市場也在此階段進入了平價上網后

39、的“需求爆發期”。然而受貿易政策、能源結構、利率上行等影響，海外裝機增量雖然連年上升但漲幅有限，而俄烏局勢引發的歐洲能源獨立意識一定程度上對沖了利率上升帶來的影響。因此，從 2021 年開始至今的需求增量主要還是依靠中國市場發力。展望 2024 年，貨幣寬松、財政發力、經濟修復的大背景下，我們判斷國內外利率政策轉好，利率有望下行。美聯儲本輪加息周期已至最后階段，后續市場應會持續交易美聯儲降息預期，這也指向中美貨幣政策節奏將由近兩年的分化走向同步，2023 年美元強、美債利率高對全球流動性的壓制局面將逐步緩解。降息預期有望成為明年全球光伏需求向上突破的核心催化。圖表 9：2007-2023 年主

40、要光伏市場 10 年期國債收益率，單位%資料來源：Wind，國盛證券研究所 -2-10123456782008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01美國:國債收益率:10年中國:中債國債到期收益率:10年德國:國債收益率:10年期意大利:國債收益率:10年西班牙:國債收益率:10年 2024 年 01 月 02 日 P.12

41、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 12 月，2024 年全國能源工作會議在北京召開。會議總結 2023 年工作成績，部署 2024年重點任務。根據國家能源局公布的一圖讀懂：2024 年全國能源工作會議，2024 年重點工作任務包括，聚焦落實“雙碳”目標任務，加快推進能源綠色低碳轉型。全年全國風電光伏新增裝機 2 億千瓦左右，為明年國內風光裝機提供下限指引。海外市場方面，我們認為 2024 年歐洲增速回落，美國、亞太及中東北非市場有望保持較高增速，根據集邦新能源預測，明年 2024 年新增裝機 474GW。重點關注新興市場明年的表現，2024 年可能是除了中美歐外，新興市場光伏

42、裝機真正起量的元年。圖表 10：2024 年全球光伏新增裝機預測，單位：GW 資料來源：北極星太陽能光伏網，集邦新能源，國盛證券研究所 2024 年 01 月 02 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、供給：產業鏈價格企穩是拐點二、供給：產業鏈價格企穩是拐點 2.1 產業鏈供給：供需是光伏目前主要矛盾，各環節均出現過剩產業鏈供給：供需是光伏目前主要矛盾，各環節均出現過剩 2023 年，光伏產業制造端產量再創歷史新高。從 1-10 月數據來看，光伏主產業鏈 4 個環節均出現了相較去年全年 22%以上的產量增長，實現光伏制造端產值超 1.3 萬億元。雖然實現了產值的

43、大幅上升，但整體產出過剩已成趨勢，按 1：1.25 的容配比，1-10 月產出的 460GW 的硅片已經滿足 368GW 的裝機量需求，未來兩個月大概率能保持上升增量，2023 年在整體產出過剩的情況下，價格持續下行。圖表 11：光伏行業 2023 年 1-10 月產量情況 資料來源：中國光伏行業協會 CPIA，國盛證券研究所 2.2 產業鏈價格：下半年處于下行通道中，各環節接近底部區間產業鏈價格：下半年處于下行通道中，各環節接近底部區間 目前處于價格探底階段，需要高頻跟蹤產業鏈價格及庫存情況，以在情緒低點尋找超跌目前處于價格探底階段，需要高頻跟蹤產業鏈價格及庫存情況，以在情緒低點尋找超跌環節

44、。環節。隨著硅料價格逐步切入各產能成本曲線，價格短期內有望維穩，但回升難度較大，預計 2024 年將會在低位震蕩。硅片、電池價格均接近各企業成本線，下跌空間有限。我們認為組件價格的企穩回升將是光伏板塊情緒轉好的重要信號。此外，產能出清是扭轉供需關系的關鍵因素，具備重資產屬性的硅料環節將率先出現出清情況，需要重點關注。圖表 12：2023 年下半年以來多晶硅致密料均價（元/kg）圖表 13：2023 年下半年以來 182mm 單晶硅片均價（元/片）資料來源：PV infolink，國盛證券研究所 資料來源：PV infolink，國盛證券研究所 85.7371.3330.6294.7114460

45、404367050100150200250300350400450500多晶硅/萬噸硅片/GW電池片/GW組件/GW20222023 1-10月64 80 87 87 74 65 65 6065707580859028/Jun/23 26/Jul/23 23/Aug/23 20/Sep/23 18/Oct/23 15/Nov/23 14/Dec/23多晶硅致密料價格多晶硅致密料價格2.80 3.35 3.08 2.78 2.40 2.10 22.22.42.62.833.23.43.628/Jun/232/Aug/236/Sep/2311/Oct/23 15/Nov/23182mm單晶硅片價格

46、182mm單晶硅片價格 2024 年 01 月 02 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2023 年下半年以來 182mm 單晶 Perc 電池均價（元/W）圖表 15：2023 年下半年以來 182mm 單面 Perc 組件均價（元/W）資料來源：PV infolink，國盛證券研究所 資料來源：PV infolink，國盛證券研究所 2.3 關注產業鏈價格企穩后，需求激發情況關注產業鏈價格企穩后，需求激發情況 降價對需求帶來反噬，漲價或將激發需求降價對需求帶來反噬，漲價或將激發需求。隨著產能清退開始，優質產能將加速對老產能的淘汰。在降價周期中，下游

47、需求處于低庫存運營狀態。組件降價周期中，終端采購情緒會偏觀望，而企穩回升的信號出現后，終端預計會加碼采購，以力求在地位獲得足量的組件供給。我們預計后續隨著組件價格企穩，整體光伏需求有望激發，板塊情緒有望修復。0.75 0.72 0.60 0.45 0.38 0.30.350.40.450.50.550.60.650.70.750.828/Jun/23 2/Aug/236/Sep/23 11/Oct/23 15/Nov/23182mm單晶Perc電池片價格182mm單晶Perc電池片價格1.361.281.241.211.151.1111.051.11.151.21.251.31.351.41.

48、4528/Jun/23 2/Aug/23 6/Sep/23 11/Oct/23 15/Nov/23182mm單晶單面Perc組件價格182mm單晶單面Perc組件價格 2024 年 01 月 02 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、2024 光伏投資建議：光伏投資建議：N 型迭代下可挖掘的子環節機會型迭代下可挖掘的子環節機會 3.1 N 型時代來臨，市占率有望型時代來臨，市占率有望超預期突破超預期突破 2024 年年 N 型時代正式提升市占率的一年型時代正式提升市占率的一年。如果說 2023 年是 N 型量產元年，那么 2024年在 N 型電池片產能逐步落

49、地的情況下，有望成為主流電池路線。根據 CPIA 最新統計，N 型電池量產轉換效率目前已實現了 24%-25%，形成了對 Perc 電池 1.3 pct 左右的效率優勢，并將在近兩年實現超 2 pct 的效率領先。因此，預計以 TOPCon 及 HJT 為主的N 型電池路線將逐步提升其市場滲透率，成為未來主流的光伏電池技術路線。目前，P 型產業鏈利潤進入成本考驗階段，Perc 產線改造及替換將成為明年各家電池廠商的主旋律，我們判斷明年 N 型電池市占率有望實現超預期突破。圖表 16：2022-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 圖表 17：2022-2030 年不同電池技術路線市場占

50、比變化趨勢 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 3.2 硅料有望率先出清，硅料有望率先出清，N 型硅料壁壘高供需緊型硅料壁壘高供需緊 3.2.1 如何解決如何解決/緩和光伏行業緩和光伏行業目前主要矛盾？觀察各環節產能出清情況是重點目前主要矛盾？觀察各環節產能出清情況是重點 硅片/電池/組件由于產能柔性，投資小，開工率靈活等特點，產能出清難度大。而多晶硅料作為光伏產業鏈最上游環節，具備技術壁壘高，資金密集，周期性強等特性，是目前光伏產業鏈資金、技術壁壘最高環節。壁壘主要體現在：1)精細化管理難度高，熟練操作工精細化管理難度高，熟練操作工短缺短缺。多晶硅料的生產

51、屬于精細化工行業，對品質要求極為苛刻。每一批次的多晶硅料的品質對各個生產單元均提出了非常高的要求，因此熟練的生產操作工及值長班長作業水平對產能整體運行起至關重要的作用。2022 年硅料產出 85.7 萬噸，2023 年 1-10 月產出 114 萬噸，我們預計 2024 年硅料實際產出有望達到 180 萬噸，產量翻倍的情況下熟練一線員工大概率出現人員短缺問題，考驗各生產基地的成本及品控水平。2)小型硅料產能已小型硅料產能已無法形成成本優勢，行業在探索無法形成成本優勢，行業在探索更大規模的產能更大規模的產能基地基地以實現降本以實現降本。硅料具備較強的規模效應，理論上單體規模越大成本分攤越高。因此

52、行業目前正在經歷小型硅料產能向更大規模產能基地探索的過程，單條產線擴大的情況下前端氫化、精餾及后端還原爐控制均要做出改變。2024 年 01 月 02 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3)投產后成本控制、品質控制、安全生產難度極高。投產后成本控制、品質控制、安全生產難度極高。硅料生產過程是化學反應，最終實現提純。投產建設階段已經成為“交鑰匙”工程，具備充足的資金便能切入。但是相應的投產后品質、成本和安全的控制則需要長時間的生產磨合達到，在硅料產能“翻倍式”增長的現狀下，安全事故可能成為影響明年產出的重要“黑天鵝”因素，硅料廠一旦發生安全事故，較大的啟停成本及較長

53、的維護檢查時間將嚴重影響硅料基地的正常運行。綜上，相比于偏制造業的硅片綜上，相比于偏制造業的硅片/電池電池/組件三個環節，偏化工業的多晶硅料生產具備組件三個環節，偏化工業的多晶硅料生產具備下列下列特性特性：1）產能利用率必須打滿（否則無法保障硅料的品質和成本具備競爭力）導致產能清退可能率先發生；2）最高的啟停時間和成本（產能清退后復產概率低）；3）相對最高的運行壁壘（新進廠商可能無法在硅料品質、生產成本及安全運行三個維度上和一線龍頭企業靠齊）。3.2.2 N 型硅料的產出比例直接影響各硅料廠的生存空間型硅料的產出比例直接影響各硅料廠的生存空間 2024 年大概率是 N 型 TOPCon 電池成

54、為主流光伏電池技術路線的第一年，假設明年500GW 的全球光伏裝機需求，按 1：1.25 的容配比，2.17g/W 的硅耗及 10%的產業鏈周轉庫存系數計算，明年裝機所需的硅料接近 150 萬噸。假設明年 N 型電池占比達到65%，則所需 N 型硅料近 95 萬噸，P 型硅料需求則只有 55 萬噸，計算過程如下：圖表 18：2024 年 N 型硅料需求測算 資料來源：國盛證券研究所 N 型硅料產出難度型硅料產出難度大大，需同時具備致密低雜質特性，需同時具備致密低雜質特性。N 型和 P 型硅料可根據摻雜及導電類型不同、技術指標差別、可否直接投爐使用、表面質量不同、外形差異等進行分類。根據技術指標

55、差別根據技術指標差別，可以將太陽能多晶硅分為特級品、1 級品、2 級品、3 級品；根據是否能直接投爐使用根據是否能直接投爐使用，可分為免洗料和非免洗料，非免洗料需要經過分揀、打磨、清洗等工序才可投爐使用；根據表觀質量不同根據表觀質量不同，可分為致密料、菜花料、珊瑚料等。如何精確定義 N 型硅料，市場還沒有明確的考核指標，匯總拉晶環節的反饋，N 型硅料的三個最基本的必要條件：1）硅料內在質量好，純度高，金屬雜質含量低，是由多晶硅生產大系統決定的，這是第一道分水嶺；2）是硅肉夾帶的硅粉含量低，是由還原工藝的霧化控制水平決定的；3）目前行業更接受致密料做 N 型拉晶應用。目前，目前，我們認為我們認為

56、 N 型硅料的生產技術型硅料的生產技術主要掌握在龍頭棒狀硅企業手中主要掌握在龍頭棒狀硅企業手中，協鑫顆粒硅品質，協鑫顆粒硅品質提升進步很大，提升進步很大，因此我們判斷因此我們判斷未來顆粒硅也在未來顆粒硅也在 N 型硅料討論范圍內。型硅料討論范圍內。N 型硅料的產出，型硅料的產出，也是龍頭企業重要的壁壘點。也是龍頭企業重要的壁壘點。2024年基本需求假設2024年基本需求假設2024年N型需求假設2024年N型需求假設全球光伏需求(GW)500N型電池(GW)P型電池(GW)容配比1.25406219所需組件/電池/硅片(GW)625N型硅料(萬噸)P型硅料(萬噸)硅耗（g/W）2.179455

57、名義所需硅料（萬噸）136產業鏈周轉庫存系數10%實際所需硅料（萬噸）149 2024 年 01 月 02 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.3 硅料行業品質是基礎，成本是核心硅料行業品質是基礎，成本是核心 品質直接影響產品售價，決定了下行周期中產品的競爭力。成本直接影響產能是否屬于先進產能，決定了硅料企業在產能過剩的 2024 年能否保障其生產基地盈利。如果硅料價格跌至其全成本線，則該硅料企業凈利潤為負，硅料生產僅能保障其對沖折舊、費用成本。如果硅料價格跌至其生產成本（部分企業計算單位成本）線，則該硅料企業毛利潤為負，未投產產能會考慮是否無限期延后啟動產

58、能。如果硅料價格跌至其現金成本線，此時該硅料企業將承受非常大的損失，將被動關停產能，甚至于被動出現產能清退現象。圖表 19：2023 年硅料行業成本曲線情況 資料來源：BNEF，國盛證券研究所 3.2.4 顆粒硅品質進展迅速，顆粒硅品質進展迅速，2024 年值得重點關注年值得重點關注顆粒硅顆粒硅盈利表現盈利表現 從從 2021 年量產至今，顆粒硅從產量、成本、品質三個重要維度均取得出色成績年量產至今，顆粒硅從產量、成本、品質三個重要維度均取得出色成績。我們我們認為認為 2024 年硅料行業仍處于底部周期面臨成本考驗，而顆粒硅憑借其優秀的成本及品年硅料行業仍處于底部周期面臨成本考驗，而顆粒硅憑借

59、其優秀的成本及品質控制水平，具備實現底部周期逆勢盈利的可能性。質控制水平，具備實現底部周期逆勢盈利的可能性。1）產量：）產量：根據協鑫科技 11 月自愿性公告，在顆粒硅量產后的 2 年半時間內，顆粒硅產能由 1 萬噸跨越至目前的 40 萬噸，并在出貨上實現了行業頭部客戶 100%全覆蓋。對于一個行業新技術來說，2 年半時間內實現穩定量產出貨已實屬不易，從 1 到 40 的突破并完成頭部客戶覆蓋驗證了技術的市場接受度。2023 年 1 月至 2023 年 9 月，協鑫顆粒硅前五大客戶出貨量分別約為：4.2 萬噸、3.0 萬噸、1.3 萬噸、1.2 萬噸和 0.9 萬噸，合計占公司顆粒硅對外出貨比

60、例近 82%。2）成本：）成本：根據協鑫科技 2023 年半年報推介材料，樂山顆粒硅基地 7 月生產成本達 35.68元/kg，我們判斷 7 月該基地顆粒硅現金成本有望達到 30 元/kg 以下。3）品質：）品質：協鑫科技顆粒硅總金屬雜質含量0.5ppbw 的產品比例已近 90%，在生產端已不存在品質障礙，氫跳等顆粒硅應用問題也已解決，后續需更多加強客戶應用端磨合。2024 年 01 月 02 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 TOPCon 推進輔材新技術加速落地，頭部企業競爭優勢有望穿越周期推進輔材新技術加速落地，頭部企業競爭優勢有望穿越周期 3.3.1

61、 雙玻是雙玻是 TOPCon 封裝大趨勢，封裝大趨勢，1.6mm 薄玻璃滲透率有望大幅提升薄玻璃滲透率有望大幅提升 雙玻組件正合雙玻組件正合 N 型特性需求，后續有望隨型特性需求，后續有望隨 N 型時代到來而持續加速滲透。型時代到來而持續加速滲透。相比單面組件，雙面組件的生命周期更長，耐候性和耐腐蝕性更強，衰減低于單面組件；發電效率更高，正面背面均有發電能力，背面可接受周圍環境的反射光、散射光轉換為電能，在不同地表材質下，雙面組件能夠提高 10%-30%的發電量；除發電效率更高外，雙面組件還具有生命周期長、耐候性和耐腐蝕性更強、衰減更慢的優點，普通組件與雙玻組件質保期分別為 25/30 年，發

62、電量衰減率分別約 0.7%/0.5%。2022 年，隨著下游應用端對于雙面發電組件發電增益認可，雙面組件市場占比達到 40.4%。據 CPIA 預計，2024 年雙面組件將超過單面組件成為市場主流。圖表 20：雙面組件市場份額逐步提升 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 雙玻滲透下，軟硬性要求共促雙玻滲透下，軟硬性要求共促 1.6mm、2.0mm 輕薄玻璃成為行業發展必然。輕薄玻璃成為行業發展必然。經濟維度要求：經濟維度要求：組件輕量化驅動光伏玻璃薄型化，組件輕量化驅動光伏玻璃薄型化，1.6mm 薄玻璃需求份額提升。薄玻璃需求份額提升。據 CPIA數據，雙玻組件在試用 1.6mm 光伏玻璃，2

63、022 年其市場占有率約 0.5%。從經濟性角度看，在膠膜選用 POE 膠膜、背板選用透明 CPC 背板下，對比 3.2mm 單玻光伏組件封裝成本、2.0mm+2.0mm雙玻光伏組件封裝成本、1.6mm+1.6mm雙玻光伏組件封裝成本，1.6mm雙玻封裝成本下降，較3.2mm單玻封裝成本、2.0mm雙玻封裝成本下降9%/5%。光伏組件輕量化+低成本驅動光伏玻璃薄型化，1.6mm 光伏玻璃市場份額將逐步提升。政策維度要求：政策維度要求：戶用組件有重量要求，驅動戶用組件有重量要求，驅動 1.6mm 薄玻璃滲透率大幅提升薄玻璃滲透率大幅提升。光伏板一般重約 20kg/m2。根據建筑結構荷載規范（GB

64、50009-2012）規定，上人屋面的活荷載的設計標準值為 2.0KN/m2（200kg/m2），不上人屋面的活荷載的設計標準值為0.5KN/m2（50kg/m2）。一般鋼結構建筑屋面均為不上人屋面，屋面活荷載設計值比較小，南方無雪地區一般為 0.5kN/，北方地區還要考慮到雪荷載，一般為 0.7kN/，一般鋼結構建筑屋面若是加上光伏板重量，很有可能會導致承載力不足，產生安全事故，因此對光伏板重量要求較高?；炷廖蓓敒樯先宋菝?，在安裝光伏組件時，通常會使用配重塊穩定光伏，使其自然傾置于屋頂上而不改變房屋遠有結構，這對屋頂的承重要求比較高，因此對光伏板重量也有相應要求。1.6mm 雙玻重量輕的優

65、勢得以體現，在小尺寸屋頂戶用組件的選擇上 1.6mm 成為主流。根據我們計算，1.6mm 光伏玻璃單平米重量為 4 公斤/m2，2.0mm 為 5 公斤/m2，3.2mm 為 8 公斤/m2，1.6mm 光伏玻璃重量較3.2mm、2.0mm 分別下降 50%、20%。2024 年 01 月 02 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：單玻/雙玻封裝成本對比（假設均采用 POE 雙面封裝）圖表 22：不同光伏玻璃重量對比 資料來源：SMM，國盛證券研究所測算所得 資料來源：國盛證券研究所測算所得 從經濟性及政策面兩大維度看，薄玻璃有望成雙玻組件持續滲透發展下

66、的必然產物，未從經濟性及政策面兩大維度看，薄玻璃有望成雙玻組件持續滲透發展下的必然產物，未來有望隨雙玻組件滲透率的提高而進一步受到市場青睞。來有望隨雙玻組件滲透率的提高而進一步受到市場青睞。3.3.2 EVA 膠膜卡性能，膠膜卡性能，POE 膠膜限成本，膠膜限成本，EPE 共擠膠膜應運而生共擠膠膜應運而生 從結構上看，EPE 共擠膠膜主要是由上下兩層 EVA 夾中間一層 POE 復合共擠制作而成；從構成材料上看，EPE 共擠膠膜主要是由 EVA 樹脂與 POE 樹脂共同制成。EPE 共擠膠膜折中了 EVA 膠膜與 POE 膠膜二者的優缺點，提供了更多的組合性選擇，讓組件廠商可以選擇性避免只對高

67、成本的純 POE 膠膜或高水透、低體阻、質保壓力大的純 EVA 膠膜進行采購，達成更具備綜合經濟性的封裝效果。圖表 23：EPE 共擠膠膜結構示意圖 資料來源：鏈塑光伏新材料，國盛證券研究所 N 型時代的到來有望加快型時代的到來有望加快 EPE 共擠膠膜的滲透節奏。共擠膠膜的滲透節奏。N 型組件產品對膠膜降本提性的要求相對 P 型較高，除了要有更為良好的阻水率、體阻率等，還要有能維持 N 型組件在價格上與 P 型組件抗衡的低成本，進而性能與成本更具備綜合優勢且封裝組合選擇性更多的 EPE 膠膜將成時代新寵兒。以 N 型 TOPCon 組件為例，單玻 N 型 TOPCon 組件廠商可采用正面 E

68、PE、背面 EVA 或正面 POE、背面 EPE 的組合方式來替代傳統 N 型 TOPCon組件正面完全依賴 POE 或雙面完全采用 POE 的高成本封裝組合；雙玻 N 型 TOPCon 組件廠商則可選擇采取 POE+EPE/EPE+EPE/EPE+EVA 等多種更為優化的組合方式，進一步開拓 N 型 TOPCon 組件封裝降本提性的優化之路。經 SMM 統計，2023 年 1-7 月，頭部膠膜公司 EPE 膠膜產品出貨比例均大于 35%，今年 EPE 膠膜出貨市占率增長大超預期，充分彰顯 N 型組件廠商對 EPE 膠膜的青睞偏好。85401234567893.2mm2.0mm1.6mm光伏玻

69、璃重量（kg/m2）EVA樹脂POE樹脂EVAPOEEVA 2024 年 01 月 02 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：高效組件封裝膠膜應用趨勢 資料來源：kschan，瓜州工業微刊，InfoLink Consulting，CMPE，國盛證券研究所 3.3.3 頭部輔材龍頭成本優勢有望穿越周期頭部輔材龍頭成本優勢有望穿越周期 光伏輔材是產業鏈中需求彈性較高的板塊光伏輔材是產業鏈中需求彈性較高的板塊。在明年利率周期拐點出現刺激光伏終端經濟性上升，需求預期仍保持增長的判斷下，輔材龍頭企業亦有望憑借成本及市占率有穿越整體光伏周期。膠膜：膠膜：對膠膜賽道而

70、言，產業的上下游供應鏈管理亦是主要壁壘，主要包括上游粒子企業采購、下游組件銷售兩方面。頭部膠膜企業憑借品牌優勢和規模優勢可根據客戶訂單進行銷售，減少經銷商環節的折扣費用。因此長期來看，膠膜景氣度隨著光伏裝機、組件排產的波動而呈現周期波動，但龍頭企業的優勢較為顯著，目前福斯特、海優新材及賽伍技術處于盈利探底階段，開始出清落后產能，產能出清信號出現后盈利情況有望回升。圖表 25：膠膜龍頭企業 2021-2023 單季度毛利率情況 圖表 26：膠膜龍頭企業 2021-2023 單季度凈利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 玻璃玻璃：光伏玻璃在生產端與硅料具

71、備相似之處，生產廠商進入壁全相對較高，與下游往往具有長期穩定的合作關系，客戶忠誠度較高，新進企業難以短時間內達到技術標準及拓展客戶，因此龍頭廠商優勢較為明顯。目前，光伏玻璃行業依然處于盈利探底階段，落后產能的出清雖然此前不及預期，但產能出清更為剛性，周期屬性相比光伏主產業鏈更強。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3福斯特海優新材賽伍技術-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3福斯特海優新材賽伍技術 2024 年 01 月 02 日

72、P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：光伏玻璃龍頭企業 2021-2023 單季度毛利率情況 圖表 28：光伏玻璃龍頭企業 2021-2023 單季度凈利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.4 光伏光伏 2024 年投資機會：光伏新技術加速驅動行業周期前行年投資機會：光伏新技術加速驅動行業周期前行 3.4.1 鈣鈦礦終于進入量產準備階段，鈣鈦礦終于進入量產準備階段，GW 級產線推動下關注級產線推動下關注國產國產設備機會設備機會 2013 年，鈣鈦礦電池入選科學雜志評選出的“十大突破”，被稱為最有前景的下一代光伏技

73、術。自此，鈣鈦礦電池技術逐漸走出實驗室，其效率提升快、制備工藝簡單、發展潛力較大的特性逐漸被產業界熟知。隨著技術研發不斷深入，鈣鈦礦電池的效率和穩定性逐步突破，使其從實驗室逐步邁向實際應用。十年后的今天，鈣鈦礦光伏技術迎來了商業化元年，部分廠商百兆瓦級產線或逐步落地，或實現出貨，且 GW 級產線正在建設中，最快有望于 2024 年落地。圖表 29：2023 年主流鈣鈦礦公司技術進展情況匯總 資料來源：東方財富網，索比光伏網，奧聯光能公眾號、證券時報網、極電光能，上海證券報，科創板日報，世紀新能源網，國盛證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021Q12021Q32

74、022Q12022Q32023Q12023Q3福萊特亞瑪頓-10%0%10%20%30%40%50%2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3福萊特亞瑪頓 2024 年 01 月 02 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 11 月月 23 日至日至 12 月月 14 日，昆山協鑫光電連續發布三大鈣鈦礦組件進展。日，昆山協鑫光電連續發布三大鈣鈦礦組件進展。根據協鑫光電 11 月 23 日發布信息，其推出的 1000 毫米 x2000 毫米鈣鈦礦單結組件光電轉化效率達到 18.04%，標志著協鑫光電成功跨過 18%的轉換效率門檻。1）短期看

75、，我們認為 18%效率門檻的突破有望成為鈣鈦礦組件 GW 級量產信號，后續量產線的布局將在此基礎上進一步實現工藝確認、尺寸擴大、設備降本、效率突破；2）長期看，鈣鈦礦電池具有極限轉換效率高、生產成本低、制備工藝簡單、高柔性等優勢，未來潛力巨大。11 月月 30 日，協鑫光電發布全球第一塊大面積鈣鈦礦疊層組件。日，協鑫光電發布全球第一塊大面積鈣鈦礦疊層組件。在 279mm370mm 的基礎上協鑫光電鈣鈦礦組件實現效率 26.17%。12 月 14 日，協鑫光電再次發布在 369mm555mm 尺寸上的鈣鈦礦組件，效率達到 26.34%，這兩次發布均讓鈣鈦礦疊層組件從實驗室小尺寸走向中等尺寸，有望

76、成為鈣鈦礦疊層組件商業化起點。圖表 30：協鑫光電鈣鈦礦疊層組件產品一的效率及面積 圖表 31：協鑫光電鈣鈦礦疊層組件產品二的效率及面積 資料來源：協鑫光電官微，國盛證券研究所 資料來源：協鑫光電官微，國盛證券研究所 晶硅-鈣鈦礦疊層電池作為鈣鈦礦電池技術路線之一，吸引眾多光伏企業加碼布局。根據中國電子報報道，晶科能源以 N 型 TOPCon 為底電池與鈣鈦礦實現高效疊層電池，轉化效率達到 32.33%；通威于 2022 年建成鈣鈦礦疊層電池實驗室，鈣鈦礦硅疊層電池效率達到 31.13%；華晟新能源預計其異質結鈣鈦礦疊層電池中試線于 2025 年投入使用，中試線電池片平均效率將達到 28%-3

77、0%。晶硅-鈣鈦礦疊層電池發展仍需克服材料兼容性、設備和工藝技術以及成本和可擴展性等方面的挑戰：1）在材料兼容性方面，晶硅-鈣鈦礦疊層電池需要尋找合適的材料組合和界面工程來實現材料之間的良好匹配和接觸，以減少能帶不匹配和電荷傳輸阻礙等問題；2）在設備和工藝方面，晶硅-鈣鈦礦疊層電池的制備過程相對復雜，需要精確控制材料的沉積、擴散和形貌等參數，相關設備和工藝技術的發展仍然需要進一步推進，以提高生產效率和制造一致性。與此同時，還需要尋找經濟有效的大規模生產方案。2024 年 01 月 02 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 因此，疊層工藝尚未定型，蒸鍍機設備參與的氣相

78、沉積法有望在疊層電池中具備優勢。因此，疊層工藝尚未定型，蒸鍍機設備參與的氣相沉積法有望在疊層電池中具備優勢。目前鈣鈦礦光伏電池中的研發中多采用溶液旋涂法溶液旋涂法，該方法適用于小面積電池片的制備，無法滿足量產的需求。而采用線性蒸發源的蒸鍍機能較好滿足鈣鈦礦光伏電池的量產制備，可以提高鈣鈦礦光伏電池大面積制備的均勻性、批次穩定性、連續重復生產等能力。未來，在鈣鈦礦電池走向“量產化商業化、大尺寸化”的趨勢下，蒸鍍機設備參與的氣氣相沉積法相沉積法具備非常大的市場空間和研發潛力。綜上，各大鈣鈦礦廠商在進行綜上，各大鈣鈦礦廠商在進行 GW 級招標時將重點考察國產鈣鈦礦設備情況，建議關注級招標時將重點考察

79、國產鈣鈦礦設備情況，建議關注量產線訂單帶來的鈣鈦礦設備端量產線訂單帶來的鈣鈦礦設備端企業奧來德企業奧來德。3.4.2 HJT 加快滲透促行業降銀迫切，加快滲透促行業降銀迫切，看好看好銅電鍍銅電鍍從從 0-1 超預期落地超預期落地 HJT 電池摻有非晶硅薄膜的結構屬性導致 HJT 電池的電極制造需使用低溫銀漿，而低溫銀漿主要由有機樹脂材料以及金屬銀粉制作而成，導電性低于傳統的高溫銀漿，故為保證具備良好的導電效應，HJT 電池的電極印刷往往需增大單位銀漿使用量來彌補低溫銀漿導電性弱的缺陷；其次，低溫銀漿中所需的原材料主要由國外廠商壟斷供應，進而低溫銀漿的單位成本遠高于傳統國產率較高的高溫銀漿。綜合

80、來看，隨著 HJT 電池在未來滲透率的不斷提高，低溫銀漿使用的邊際成本上升毋庸置疑，進而 HJT 電池的降銀需求也會隨之持續擴大，促使可以完全避免低溫銀漿運用的銅電鍍技術有望加快 0-1 的爬坡進程，提前變現于 HJT 電池市場當中。根據 CPIA 統計及預測：銅電極市場占比有望提升至 2030 年的接近 25%，成為異質結電池行業中的主流電極技術之一。圖表 32：2022-2030 年電池片正面金屬電極技術市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 投影式掩膜光刻技術有望在銅電鍍圖形化工藝中占據一定份額。投影式掩膜光刻技術有望在銅電鍍圖形化工藝中占據一定份額。銅電鍍制作主要由 PV

81、D電鍍種子層、掩膜、圖形化、金屬化，后處理等工藝構成，其中在圖形化工藝中市場分歧相對較大，分歧點主要在于是選擇投影式掩膜光刻技術路線還是激光直寫（LDI）技術路線。二者的差異主要在于投影式掩膜光刻技術是通過掩膜板，激光發射器發射一束光至鏡面，再反射至掩膜板上，掩膜板將初始設計的圖形轉移至感光材料上，形成聚相式刻蝕，工藝相對較難，成本相對較高，但圖形化效果極好，終端產品性能優異；而激光直寫（LDI）則是通過計算機控制的高精度光束將所涉及的圖形投影至光刻膠基片表面，直接進行掃描曝光，工藝難度相對較低，無需掩膜，成本相對較低，產業化容易。兩種路線各有優缺，均有可能成為未來圖形化工藝主流技術。2024

82、 年 01 月 02 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 綜合來看，我們認為行業在降銀技術路線上的發展會與光伏電池類似，高效、高性能終綜合來看，我們認為行業在降銀技術路線上的發展會與光伏電池類似，高效、高性能終是長遠發展方向是長遠發展方向。在未來，隨著投影式掩膜光刻路線逐步落地，其在銅電鍍路線中潛力更大。故建議重點關注在 HJT 降銀方向上穩步推進的東方日升、邁為股份東方日升、邁為股份，以及激光直寫（LDI）和投影式掩膜光刻技術路線有提前布局的芯芯碁微裝、微裝、蘇大維格蘇大維格。圖表 33：直寫光刻、接近/接觸式光刻以及投影式光刻示意圖 資料來源：芯碁微裝招股說明書

83、，國盛證券研究所 3.4.3 BC 電池產業鏈逐步完善電池產業鏈逐步完善，激光設備有望受益，激光設備有望受益 在在 TOPCon 與與 HJT 發展落地的同時，光伏行業企業并沒有暫停除技術路線以外的其他發展落地的同時，光伏行業企業并沒有暫停除技術路線以外的其他探索探索，而而 BC 電池便是其中之一，電池便是其中之一，BC（Back contact）電池以 N 型為襯底，是一種能夠提高光伏電池效率和性能的太陽能電池的平臺型技術（并非同 HJT、TOPCon 一樣的新技術路線），即可與多種技術路線疊加形成 HBC、PBC、HPBC、TBC、ABC 電池。BC 電池是將 PN 結和金屬接觸都設于太陽

84、電池背面，電池片正面采用 SiNx/SiOx 雙層減反鈍化薄膜，沒有金屬電極遮擋，最大限度地利用入射光，減少光學損失，帶來更多有效發電面積，擁有高轉換效率，且外觀上更加美觀。BC 電池加速滲透有望拉動激光設備采購需求電池加速滲透有望拉動激光設備采購需求。BC 電池柵線分布成 3 維立體形態，電池整體結構相對其余主流電池更為復雜。為保證電池終端產品的使用效率，BC 電池往往需依賴精度更高的激光設備來完成相關工藝制作（如：傳統 SunPower 旗下子公司 Maxeon的 IBC 電池使用的是激光開槽、激光刻蝕相關工藝技術激光設備，隆基 HPBC 電池及愛旭 ABC 電池則使用的是激光圖形化相關工

85、藝技術激光設備）。任何 BC 技術路線電池制作均需使用大量激光設備，BC 電池的增長滲透勢必會拉動相關激光設備的訂單需求，進而推動激光行業的持續向陽發展。綜合來看，我們認為激光產業大概率會隨BC電池的持續滲透而迎來真正的紅利爆發期，建議重點關注在 BC 電池布局龍頭電池企業隆基股份隆基股份、愛旭股份、愛旭股份等等，以及激光領域具備較強 Know-How 技術壁壘的行業龍頭帝爾激光等帝爾激光等相關投資機會。2024 年 01 月 02 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.5 投資建議：板塊估值進入磨底階段投資建議：板塊估值進入磨底階段，主要矛盾緩和后有望估值修復，

86、主要矛盾緩和后有望估值修復 從板塊情緒角度去看，從板塊情緒角度去看，光伏光伏板塊估值已板塊估值已不足不足 10 倍，進入磨底階段倍，進入磨底階段。自 2020 年以來，光伏板塊當年業績對應估值最高點 PE 接近 50 倍，當下估值水平在 8-9 倍，已突破 7 年來的歷史低位，預計至 2023 年底前均將處于估值磨底階段。我們認為光伏行業整體估值因行業情緒悲觀，導致其處于超跌狀態，后續主要矛盾緩和后有望迎來估值修復。圖表 34：2017-2023 光伏板塊 PE-FY1/FY2 走勢圖（Wind 一致預期，數據截至 2023.12.20）資料來源：Wind，國盛證券研究所 硅料有望率先出清，N

87、 型硅料壁壘高供需緊。相比于偏制造業的硅片/電池/組件三個環節，偏化工業的多晶硅料產能利用率必須打滿導致產能清退可能率先發生。此外，N 型硅料產出難度大，需同時具備致密低雜質特性，建議關注有望率先實現價格見底的硅料環節，推薦高品質硅料供應龍頭協鑫科技、通威股份、大全能源、協鑫科技、通威股份、大全能源、新特能源等新特能源等。N 型 TOPCon 滲透率提升帶動輔材新技術加速推進，龍頭成本和技術優勢有望穿越周期。明年 N 型 TOPCon 有望加快市占率提升節奏，因此帶來的 1.6mm 薄玻璃、EPE 膠膜新技術存在上量空間。輕薄玻璃工藝難度大，企業軟實力差距預將凸顯，建議關注龍頭福萊特、信義光能

88、、亞瑪頓福萊特、信義光能、亞瑪頓等。光伏行業疊 EPE 滲透將額外凸顯龍頭企業提前布局的 Know-How 價值，建議重點關注福斯特福斯特等膠膜企業投資機會。新技術日新月異，鈣鈦礦量產前夜，HJT 和 BC 電池穩步推進。鈣鈦礦行業疊層工藝路線的定型和鈣鈦礦設備的國產化降本仍是兩大最值得關注的鈣鈦礦催化點。目前，單結鈣鈦礦普遍選用溶液涂布法，疊層鈣鈦礦制備中氣相沉積蒸鍍法更有優勢，濕法與干法設備國產替代同步進行中，建議關注奧來德、捷佳偉創、京山輕機、曼奧來德、捷佳偉創、京山輕機、曼恩斯特恩斯特等設備企業，及深度布局鈣鈦礦技術路線的協鑫科技、隆基綠能協鑫科技、隆基綠能等。HJT 持續降本，建議重

89、點關注 1）在 HJT 降銀方向上穩步推進的東方日升、邁為股份東方日升、邁為股份，2）激光直寫和投影式掩膜光刻技術路線有提前布局的芯芯碁碁微裝、蘇大維格微裝、蘇大維格。BC 電池或成為行業未來新選擇，建議重點關注在 BC 電池布局龍頭電池企業隆基股份、愛旭隆基股份、愛旭股份股份。龍頭馬太效應體現，一體化組件盈利有望見底回升。目前產業鏈價格整體進入成本考驗階段，龍頭廠商產品憑借成本與技術優勢仍具有較高競爭力。我們認為明年一體化廠商仍將保持“技術不斷革新下組件效率穩步提升，海外渠道開拓保障自身單位盈利”的策略，組件價格企穩回升后有望實現量價齊升，迎來情緒好轉。010203040506017/1/3

90、17/11/318/9/319/7/320/5/321/3/322/1/322/11/323/9/3PE-FY1PE-FY2估值-10X 2024 年 01 月 02 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、風險提示四、風險提示 1、2024 年光伏裝機需求不及預期風險：年光伏裝機需求不及預期風險：明年消納問題仍是制約國內新增裝機的重要因素，2024 年國內光伏裝機存在不及預期的可能。2、新技術發展出現瓶頸風險：、新技術發展出現瓶頸風險：以鈣鈦礦為主的新技術存在研發進展停滯的風險。3、光伏產業鏈競爭格局惡化風險：光伏產業鏈競爭格局惡化風險：明年行業可能出現競爭格局惡

91、化導致的價格戰風險，屆時光伏主產業鏈可能進入全線虧損。4、行業需求測算行業需求測算失真風險：失真風險：全球利率變化及能源轉型進度不同，可能出現行業需求測算模型失真情況。2024 年 01 月 02 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性

92、及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理

93、解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表

94、述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相

95、對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：