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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 電網投資穩步提升，工控穿越底部周期 Table_IndNameRptType 電力設備電力設備 行業年度/中期/季度投資策略 行業評級：行業評級：增持增持 報告日期：2024-09-23 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：張志邦分析師：張志邦 執業證書號：S0010523120004 郵箱： 分析師：劉千琳分析師：劉千琳 執業證書號：S0010524050002 分析師：洪慧分析師：洪慧 執業證書號：S0010524050001 Table_Report 相關報告相關

2、報告 1.8 月儲能招標高景氣，硅料價格第三次探漲 2024-09-09 2.美國大儲深度報告-需求篇：現實與預期共振向上，多維度支撐增長 2024-09-05 3.儲能發展模式日趨完善，地方緊跟配電網建設 2024-09-02 主要觀點：主要觀點：電力設備財務：電力設備財務：24H1 電力設備行業增長穩健，電力設備行業增長穩健，價格下降價格下降拖累盈利拖累盈利 24 年上半年，電力設備板塊實現營收 1832.91 億元，同比增長3.24%；實現歸母凈利潤 130.53 億元，同比減少 21.80%；平均毛利率為 25.93%，同比+0.27pct；凈利率為 1.60%，同比-3.87pct。

3、電力設備板塊盈利能力下滑主要是受特變電工業績拖累影響，2024H1 特變電工歸母凈利潤為 30.344 億元，同比減少 59.36%，主要系公司高純多晶硅產品和煤炭產品銷售價格大幅下降拖累盈利。電力設備展望：關注配網信息化、特高壓及出海環節電力設備展望：關注配網信息化、特高壓及出海環節 國內能源體系轉型需電網設備支撐，風光發電占比增加提升電網的不穩定性，信息化協助提升電網利用效率，增加電力調節能力，在電網投資中占比有望增加，成長邏輯通順。另一方面，風光大基地建設景氣度持續，有望帶動特高壓外送線路建設進入成長周期，進而帶動特高壓設備以及配套新能源升壓變、輸電變壓器及開關設備等需求。海外歐美能源轉

4、型、制造業回流以及局部地緣沖突等因素驅動下將帶來變壓設備需求。建議關注配網信息化、主網特高壓及出海。工控：盈利逐步修復，頭部強者恒強工控：盈利逐步修復，頭部強者恒強 行業層面看，24H1 工控市場仍處于筑底階段，項目型市場需求支撐更為明顯，傳統工業呈現弱復蘇狀態，工業企業利潤與產能利用率持續回升。公司層面看，受行業下行周期影響，24Q1 工控公司業績明顯承壓，但 24Q2 已有邊際改善，收入與盈利均有一定程度修復。展望后續，下游從被動去庫逐步邁向主動補庫，疊加設備更新落地，有望加速行業向上拐點到來，頭部國產工控企業份額有支撐。氫能：氫能：24H1 綠氫項目進展不斷，板塊業績分化明顯綠氫項目進展

5、不斷，板塊業績分化明顯 2024 年上半年，氫能板塊實現營收 1702.88 億元，同比下降18.05%；實現歸母凈利潤 20.4 億元，同比下降 90.41%；板塊平均毛利率為 17.83%，同比下滑 2.37pct；平均凈利率為-1.45%，同比下滑4.48pct。展望下半年，隨著多地綠氫支持政策密集出臺，電解槽招標需求翻倍提升。工業脫碳+消納需求，氫能在政策規劃中重要性有望提升，風光項目啟動亦將加快招標節奏，關注制氫、儲運等環節。風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期；風光儲裝機增速不及預期；電網投資不及預期；特高壓建設不及預期；氫能、低空經濟等新興產業進展不及預期；行業競爭加??；海外

6、貿易政策風險。-38%-28%-18%-9%1%11%9/2312/233/246/24電力設備滬深300Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/26 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1.電力設備：國內電網投資穩增，海外需求高景氣電力設備：國內電網投資穩增，海外需求高景氣.5 1.1 國內、海外電網投資共振，行業高景氣持續.5 1.2 傳統電力設備板塊增長穩健，特高壓板塊持續高增.8 2.工控：盈利逐步修復，頭部強者恒強工控：盈利逐步修復，頭部強者恒強.14 2.1 行業：Q2 工控需求整體承壓，傳統行業呈弱復蘇態勢.14 2.2 公司：

7、24H1 盈利同比下滑，Q2 量利同步修復.15 2.3 展望：份額向頭部集中，靜待庫存周期拐點.17 3.氫能：氫能：24H1 綠氫項目進展不斷，板塊業績分化明顯綠氫項目進展不斷，板塊業績分化明顯.19 3.1 綠氫項目進展不斷，風光項目啟動有望加快電解槽招標.19 3.2 氫能板塊業績分化明顯，主業穩定公司業績向好.21 風險提示：風險提示：.25 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/26 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 2014-2024H1 電網基本建設投資完成額電網基本建設投資完成額.5 圖表圖表 2 2017

8、-2024（E）全球電網投資）全球電網投資.6 圖表圖表 3 美國輸配電投資結構美國輸配電投資結構.7 圖表圖表 4 2018-2024H1 年變壓器出口金額及增速年變壓器出口金額及增速.7 圖表圖表 5 2018-2024H1 變壓器月出口金額及均價變壓器月出口金額及均價.7 圖表圖表 6 2018-2024H1 年新增變電設備容量年新增變電設備容量.8 圖表圖表 7 2018-2024H1 年新增變電設備長度年新增變電設備長度.8 圖表圖表 8 2014-2024H1 電力設備板塊營業收入及增速電力設備板塊營業收入及增速.9 圖表圖表 9 2014-2024H1 傳統電力設備營業收入及增速

9、傳統電力設備營業收入及增速.9 圖表圖表 10 2014-2024H1 特高壓營業收入及增速特高壓營業收入及增速.9 圖表圖表 11 2014-2024 電力設備板塊歸母凈利潤及增速電力設備板塊歸母凈利潤及增速.10 圖表圖表 12 2014-2024H1 傳統電力設備歸母凈利潤及增速傳統電力設備歸母凈利潤及增速.10 圖表圖表 13 2014-2024H1 特高壓歸母凈利潤及增速特高壓歸母凈利潤及增速.10 圖表圖表 14 2014-2024H1 電力設備板塊毛利率和凈利率電力設備板塊毛利率和凈利率.11 圖表圖表 15 2014-2024H1 電力設備板塊電力設備板塊 ROE.11 圖表圖

10、表 16 2014-2024H1 傳統電力設備毛利率和凈利率傳統電力設備毛利率和凈利率.11 圖表圖表 17 2014-2024H1 特高壓毛利率和凈利率特高壓毛利率和凈利率.11 圖表圖表 18 2014-2024H1 電力設備板塊應收賬款及環比電力設備板塊應收賬款及環比.12 圖表圖表 19 2014-2024H1 傳統電力設備應收賬款及環比傳統電力設備應收賬款及環比.12 圖表圖表 20 2014-2024H1 特高壓應收賬款及環比特高壓應收賬款及環比.12 圖表圖表 21 2014-2024H1 電力設備板塊存貨及環比電力設備板塊存貨及環比.13 圖表圖表 22 2014-2024H1

11、 傳統電力設備存貨及環比傳統電力設備存貨及環比.13 圖表圖表 23 2014-2024H1 特高壓存貨及環比特高壓存貨及環比.13 圖表圖表 24 2018Q1-2024Q2 國內工控國內工控 OEM 市場規模市場規模.14 圖表圖表 25 2018Q1-2024Q2 國內工控項目型市場規模國內工控項目型市場規模.14 圖表圖表 26 2018Q1-2024Q2 國內工控整體市場規模國內工控整體市場規模.14 圖表圖表 27 工控歷史周期復盤工控歷史周期復盤.15 圖表圖表 28 2019-2024 年年 7 月工業企業利潤總額當月值月工業企業利潤總額當月值.15 圖表圖表 29 2019Q

12、1-2024Q2 工業產能利用率（工業產能利用率（%）.15 圖表圖表 30 2014-2024H1 工控板塊營業收入工控板塊營業收入.16 圖表圖表 31 2014Q1-2024Q2 工控板塊逐季度營業收入工控板塊逐季度營業收入.16 圖表圖表 32 2014-2024H1 工控板塊歸母凈利潤工控板塊歸母凈利潤.16 圖表圖表 33 2014Q1-2024Q2 工控板塊逐季度歸母凈利潤工控板塊逐季度歸母凈利潤.16 圖表圖表 34 2014-2024H1 工控板塊毛工控板塊毛/凈利率凈利率.17 圖表圖表 35 2014Q1-2024Q2 工控板塊逐季度毛工控板塊逐季度毛/凈利率凈利率.17

13、 圖表圖表 36 2014-2024H1 工控板塊應收賬款規模情況工控板塊應收賬款規模情況.17 圖表圖表 37 2014-2024H1 工控板塊存貨規模情況工控板塊存貨規模情況.17 圖表圖表 38 2018Q1-2024Q2 國內交流伺服競爭格局國內交流伺服競爭格局.18 圖表圖表 39 2018Q1-2024Q2 國內低壓變頻器競爭格局國內低壓變頻器競爭格局.18 圖表圖表 40 24H1 國內電解槽招國內電解槽招/中標規模（中標規模（MW）.19 圖表圖表 41 電解槽項目技術路線占比（電解槽項目技術路線占比（%）.19 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請

14、參閱末頁重要聲明及評級說明 4/26 證券研究報告 圖表圖表 42 24H1 電解槽企業中標規模（電解槽企業中標規模（MW）.20 圖表圖表 43 24H1 電解槽項目市占率情況（電解槽項目市占率情況（%）.20 圖表圖表 44 24H2 電解槽預招標重點項目統計表（只統計電解槽招標量電解槽預招標重點項目統計表（只統計電解槽招標量 100MW 以上）以上）.20 圖表圖表 45 2024H1 氫能板塊各環節企業業績匯總（單位：億元）氫能板塊各環節企業業績匯總（單位：億元）.21 圖表圖表 46 制氫端企業營業收入及同比制氫端企業營業收入及同比.22 圖表圖表 47 制氫端企業資產規模及同比制氫

15、端企業資產規模及同比.22 圖表圖表 48 制氫端企業歸母凈利潤及同比制氫端企業歸母凈利潤及同比.22 圖表圖表 49 制氫端企業毛利率和凈利率制氫端企業毛利率和凈利率.22 圖表圖表 50 儲運端企業營業收入及同比儲運端企業營業收入及同比.23 圖表圖表 51 儲運端企業資產規模及同比儲運端企業資產規模及同比.23 圖表圖表 52 儲運端企業歸母凈利潤及同比儲運端企業歸母凈利潤及同比.23 圖表圖表 53 儲運端企業毛利率和凈利率儲運端企業毛利率和凈利率.23 圖表圖表 54 燃料電池端企業營業收入及同比燃料電池端企業營業收入及同比.24 圖表圖表 55 燃料電池端企業資產規模及同比燃料電池

16、端企業資產規模及同比.24 圖表圖表 56 燃料電池端企業歸母凈利潤及同比燃料電池端企業歸母凈利潤及同比.24 圖表圖表 57 燃料電池端企業毛利率和凈利率燃料電池端企業毛利率和凈利率.24 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/26 證券研究報告 1.電力設備：國內電網投資穩增，海外需求高景電力設備：國內電網投資穩增，海外需求高景氣氣 1.1 國內、海外電網投資共振，行業高景氣持續國內、海外電網投資共振，行業高景氣持續 國內電網投資規模穩步增長，國內電網投資規模穩步增長，24 年上半年提速明顯。年上半年提速明顯。2023 年，電網基本

17、建設投資完成額 5275 億元，同比+5.25%，國內電網投資規模穩步提升。2024 年上半年，電網基本建設投資完成額 2540 億元，同比增速大幅上升，已達到 23.66%。今年下半年電網投資規模預計保持高增速，據新華網報道，為加快構建新型電力系統，2024年國家電網公司全年電網投資將超過 6000 億元，較 2023 年新增 711 億元，同比增長超 10%，聚焦特高壓與數智化。我們預計我國電網投資將穩步上升，行業市場空間廣闊。圖表圖表 1 2014-2024H1 電網基本建設投資完成額電網基本建設投資完成額 資料來源：iFinD，華安證券研究所 海外需求存在長期驅動因素。海外需求存在長期

18、驅動因素。英國、美國、日本、印度、巴西、南非等國家已加速電網投資，以歐盟為例，歐盟 2022 年推出“能源系統數字化計劃”，2023 年繼續推出電網行動計劃，擬于 2020 年-2030 年投資電網 5840 億歐元，用于升級歐洲電網，基于電力需求持續增長、新能源等并網項目積累及經濟發達體電網設備更新需求等因素，海外電力設備需求持續向好。6.82%12.64%17.06%-1.71%0.66%-6.74%-2.31%1.12%1.23%5.25%23.66%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100020003000400

19、05000600020142015201620172018201920202021202220232024H1電網基本建設投資完成額（左軸：億元）同比增速（右軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/26 證券研究報告 圖表圖表 2 2017-2024（E）全球電網投資）全球電網投資 資料來源：IEA，華安證券研究所 美國美國 23 年電網投資年電網投資 1700 億美元，主要集中在擴容、設備替換和強化電網。億美元，主要集中在擴容、設備替換和強化電網。美國電網投資主要集中在三個方向：（1）擴容投資，主要根據客戶用電需求增長進行容量擴

20、充；（2）設備替換，置換電網內的老舊設備；（3）強化電網投資，相應電網對可靠性和彈性需求。根據 EEI 統計，美國電網投資 1700 億美元左右，同比增長9.9%。其中配網投資 565 億美元，占比 34%，輸電網投資 307 億美元，占比 18%。配網 565 億美元投資中，用于老舊設備替換投資 160 億美元，用于擴容投資 148 億美元，用于強化電網穩定性投資 183 億美元，三項占比分別為 28%、26%和 32%。輸電網投資 307 億美元中，用于老舊設備替換投資 101 億美元，用于擴容投資 104億美元，用于強化電網穩定性投資 77 億美元，三項占比分別為 33%、34%和 25

21、%。從三項占比中不難看出，美國在配網和輸電網投資結構上略有不同，配網端投資主要集中在電網穩定性投資上，輸電網投資主要集中在擴容和老舊設備替換上。落腳到電網設備端，也印證了在能源結構轉型上配電未來的投資結構上將側重二次設備等穩定電網的設備上，而輸電端投資結構則更傾向于一次設備等用于電網擴容和老舊設備替換方面。因此，我們建議未來關注有北美一次設備，如變壓器等，出口的相關標的機會。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/26 證券研究報告 圖表圖表 3 美國輸配電投資結構美國輸配電投資結構 資料來源：DOE，華安證券研究所 變壓器出口長期呈現量

22、價齊升，持續景氣。變壓器出口長期呈現量價齊升，持續景氣。2023 年我國變壓器出口金額達 52.94億美元，同比+19.27%。2024H1 我國變壓器出口金額達 28.83 億美元，同比+22.32%，出口金額保持高增速。從長期來看，我國變壓器出口呈現出量價齊升態勢，出口均價由 2018 年 10 千美元/萬個左右增長至 20 千美元/萬個附近，出口量也隨之逐步增長且 21 年開始逐步提速，從 2024 年上半年來看，變壓器強勁的出口勢頭仍在延續。圖表圖表 4 2018-2024H1 年變壓器出口金額及增速年變壓器出口金額及增速 圖表圖表 5 2018-2024H1 變壓器月出口金額及均價變

23、壓器月出口金額及均價 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 變電設備容量穩步增長，變電設備長度增速下滑。變電設備容量穩步增長，變電設備長度增速下滑。2023 年我國新增 220 千伏及以上變電設備容量 2.57 億千伏安（同比-0.71%），2024H1 我國新增 220 千伏及以上變電設備容量 1.23 億千伏安（同比-2.61%）。從變電設備長度來看，2023 年我國新增 220 千伏及以上變電設備長度 3.81 萬千米（同比-2.15%），2024H1 我國新增220 千伏及以上變電設備長度 1.34 萬千米（同比-20.66%），新增長度上半年存在

24、下滑。0%20%40%60%80%100%Distribution CAPEXTransmission CAPEXHardening&ResilienceExpansionReplacementAdvanced TechnologiesOther-5%0%5%10%15%20%25%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120222023 2024H1變壓器出口金額(左軸：億美元）同比增速（右軸：%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.00100000.00200000.00300000.0

25、0400000.00500000.00600000.00700000.00800000.002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04變壓器出口金額（左軸：千美元）變壓器出口均價（右軸：千美元/萬個）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/26 證券研究報告 圖表圖表 6 2018-2024H1 年新增變電設備容量年新增變電設備容量 圖表圖表 7 2018-2

26、024H1 年新增變電設備長度年新增變電設備長度 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 特高壓線路進度穩步推進，行業發展提速。特高壓線路進度穩步推進，行業發展提速?！笆奈濉币巹澨馗邏壕€路進度穩步推進，據北極星儲能網，2024 年上半年，阿壩-成都東 1000 千伏特高壓工程、陜北-安徽800 千伏特高壓直流輸電工程兩項特高壓工程開工。此外，還有外電入浙特高壓直流受端 500 千伏配套工程、浙江特高壓交流環網工程、山東菏澤 1000 千伏變電站主變擴建工程、江西南昌 1000 千伏變電站主變擴建工程等環評公示，特高壓發展提速。1.2 傳統電力設備板塊增長穩

27、健，特高壓板塊持續高增傳統電力設備板塊增長穩健，特高壓板塊持續高增 24H1 電力設備板塊企業營收同增，特高壓板塊營收增長顯著。電力設備板塊企業營收同增，特高壓板塊營收增長顯著。24 年上半年電力設備行業營收 1832.91 元，同比增長 3.24%。其中，24H1 傳統電力設備營收 900.56億元，同比增長 3.91%；24H1 特高壓電力設備營收 932.35 億元，同比增長 2.61%。24Q2 電力設備行業營收 1027.12 億元，同比增長 2.10%。其中，24Q2 傳統電力設備營收 516.67 億元，同比減少 1.54%；24Q2 特高壓電力設備營收 510.45 億元，同比

28、增長 6.08%。整體看，2024 年上半年電力設備行業的營業收入仍保持增長態勢，二季度特高壓電力設備營業收入增長明顯。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300002018201920202021202220232024H1新增220千伏及以上變電設備容量（左軸：萬千伏安）同比增速（右軸：%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300003500040000450002018201920202021202220232024H1新增2

29、20千伏及以上線路長度（左軸：千米）同比增速（右軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/26 證券研究報告 圖表圖表 8 2014-2024H1 電力設備板塊營業收入及增速電力設備板塊營業收入及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 9 2014-2024H1 傳統電力設備營業收入及增速傳統電力設備營業收入及增速 圖表圖表 10 2014-2024H1 特高壓營業收入及增速特高壓營業收入及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 24H1 電力設備板塊歸母凈利潤同比下滑。電力設備板塊

30、歸母凈利潤同比下滑。24 年上半年，電力設備行業歸母凈利潤 130.53 億元，同比減少 21.80%；其中傳統電力設備歸母凈利潤 51.36 億元，同比增加 1.24%；特高壓電力設備歸母凈利潤 79.17 億元，同比減少 31.86%。電力設備行業歸母凈利潤的整體承壓，主要系受特變電工業績拖累影響。根據公司公告，2024H1 特變電工歸母凈利潤為 30.344 億元，同比減少 59.36%。此下滑主要受公司高純多晶硅產品和煤炭產品銷售價格大幅下降的影響。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500300035004000450

31、020142015201620172018201920202021202220232024H1電力設備總體營業收入（左軸：億元）電力設備總體營業收入增長率（右軸：%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05001000150020002500傳統電力設備營業收入（左軸：億元）傳統電力設備營業收入同比增長率（右軸：%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05001000150020002500特高壓電力設備營業收入（左軸：億元）特高壓電力設備營業收入同比增長率（右軸：

32、%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/26 證券研究報告 圖表圖表 11 2014-2024 電力設備板塊歸母凈利潤及增速電力設備板塊歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 12 2014-2024H1 傳統電力設備歸母凈利潤及增速傳統電力設備歸母凈利潤及增速 圖表圖表 13 2014-2024H1 特高壓歸母凈利潤及增速特高壓歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 24H1 電力設備板塊毛利率保持穩定，電力設備板塊毛利率保持穩定，ROE 略有提升。略有提升

33、。24H1 電力設備行業毛利率為 25.93%，同比+0.27pct；凈利率為 1.60%，同比-3.87pct。其中，傳統電力設備毛利率為 26.02%，同比+0.04pct；凈利率為-0.27%，同比-4.84pct；特高壓電力設備毛利率為 25.50%，同比+1.30pct；凈利率為 10.00%，同比+0.50pct。電力設備行業的總體毛利率水平持續穩定，特高壓電力設備行業的毛利率水平和毛利率增速略優于傳統電力設備行業。24H1 電力設備行業的凈利率水平略有下降，主要系傳統電力設備凈利率下降所致，而特高壓電力設備行業的凈利率水平明顯高于傳統電力行業，且呈增長態勢。24H1 電力設備行業

34、總體 ROE 為 3.01%，同比+0.02pct。其中，傳統電力設備-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024H1電力設備總體歸母凈利潤（左軸：億元）電力設備總體歸母凈利潤增長率（右軸：%）-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0102030405060708090傳統電力設備歸母凈利潤（左軸：億元）傳統電力設備歸母凈利潤

35、同比增長率（右軸：%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05010015020025030020142015201620172018201920202021202220232024H1特高壓電力設備歸母凈利潤（左軸：億元）特高壓電力設備歸母凈利潤同比增長率（右軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/26 證券研究報告 行業平均 ROE 為 2.63%，同比-0.05pct；特高壓電力設備行業平均 ROE 為 4.69%，同比+0.34pct。電力設備行業總體 ROE 進入 20

36、24 年以來顯著好轉。圖表圖表 14 2014-2024H1 電力設備板塊毛利率和凈利率電力設備板塊毛利率和凈利率 圖表圖表 15 2014-2024H1 電力設備板塊電力設備板塊 ROE 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 16 2014-2024H1 傳統電力設備毛利率和凈利率傳統電力設備毛利率和凈利率 圖表圖表 17 2014-2024H1 特高壓毛利率和凈利率特高壓毛利率和凈利率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 24H1 電力設備板塊行業應收賬款總體可控。電力設備板塊行業應收賬款總體可控。24H1 電

37、力設備行業總體應收賬款2890.56 億元。其中，傳統電力設備行業應收賬款 1531.66 億元；特高壓電力設備行業應收賬款 1358.90 億元。24Q2 電力設備行業總體應收賬款 1501.84 億元。其中，傳統電力設備行業應收賬款 793.15 億元；特高壓電力設備行業應收賬款 708.69億元。24H1 電力設備行業總體應收賬款呈增長趨勢，特高壓電力設備行業增長明顯，與營業收入增長相一致。環比看，電力設備行業應收賬款變動情況的周期性較為明顯，二季度應收賬款增加，四季度應收賬款減少。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%

38、35.00%電力設備總體毛利率（左軸：%）電力設備總體凈利率（左軸：%）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%電力設備總體ROE（左軸：%）傳統電力設備ROE（左軸：%）特高壓設備ROE（左軸：%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%傳統電力設備毛利率（左軸：%）傳統電力設備凈利率（左軸：%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%特高壓電力設備毛利率（左軸：%）特高壓電力設備凈利率（左軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/26 證券研究報告 圖表

39、圖表 18 2014-2024H1 電力設備板塊應收賬款及環比電力設備板塊應收賬款及環比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 19 2014-2024H1 傳統電力設備應收賬款及環比傳統電力設備應收賬款及環比 圖表圖表 20 2014-2024H1 特高壓應收賬款及環比特高壓應收賬款及環比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 24H1 電力設備板塊存貨周期略微提升。電力設備板塊存貨周期略微提升。24H1 電力設備行業總體存貨 1372.69億元。其中，傳統電力設備行業存貨 629.86 億元；特高壓電力設備行業存貨 742.83億元。24Q2 電力

40、設備行業總體存貨 687.01 億元。其中，傳統電力設備行業存貨315.78 億元；特高壓電力設備行業存貨 371.23 億元?？傮w看，電力設備行業的存貨略有增加，其中特高壓電力設備行業的存貨增長更為明顯。環比看，電力設備行業存貨變動的周期性也較為明顯，一、三季度增長，二、四季度減少。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q120

41、18Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2電力設備總體應收賬款（左軸：億元）電力設備總體應收賬款環比增長率（右軸：%）-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1

42、2019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1傳統電力設備應收賬款（左軸：億元）傳統電力設備應收賬款環比增長率（右軸：%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1特高壓設備應收賬款（左軸：億元）特高壓

43、設備應收賬款環比增長率（右軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/26 證券研究報告 圖表圖表 21 2014-2024H1 電力設備板塊存貨及環比電力設備板塊存貨及環比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 22 2014-2024H1 傳統電力設備存貨及環比傳統電力設備存貨及環比 圖表圖表 23 2014-2024H1 特高壓存貨及環比特高壓存貨及環比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 我們認為能源轉型需電網設備支撐，關注配網信息化、變壓器出海及主網特高我們認為能源轉型需電網設備

44、支撐，關注配網信息化、變壓器出海及主網特高壓壓。電網作為支撐能源轉型的重要基礎設施，建設規模及結構均服務于電力結構變化。風光發電占比增加提升電網的不穩定性，信息化協助提升電網利用效率，增加電力調節能力，在電網投資中占比有望增加，成長邏輯通順。海外電網供需錯配帶來電力設備出海高景氣，有渠道及定點布局的公司直接受益于海外需求外溢，高景氣下國內有出海渠道的公司訂單及業績有望高增。特高壓協助解決清潔能源跨區消納，是新型電力系統的有效落地方式，當前仍處于特高壓項目業績兌現期，消納壓力或協助提升十五五規劃的特高壓線路預期，支撐估值水平。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010020

45、03004005006007008002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2電力設備總體存貨（左軸：億元）電力設備總體存貨環比增長率（

46、右軸：%）-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1傳統電力設備總體存貨（左軸：億元）傳統電力設備存貨環比增長率（右軸：%）-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1

47、2018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1特高壓設備存貨（左軸：億元）特高壓設備存貨環比增長率（右軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/26 證券研究報告 2.工控：盈利逐步修復，頭部強者恒強工控：盈利逐步修復，頭部強者恒強 2.1 行業：行業：Q2 工控需求整體承壓，傳統行業呈弱復蘇態勢工控需求整體承壓，傳統行業呈弱復蘇態勢 24Q2 工控市場規模承壓，傳統行業邊際復蘇。工控市場規模承壓，傳統行業邊際復蘇。根據 MIR 睿工

48、業，國內 2024Q2 工控整體/OEM 市場/項目型市場規模分別為 692.3/249.7/442.6 億元，同比分別下降4.3%/7.5%/2.4%，受新能源行業和基建投資放緩拖累，工控整體需求承壓。從下游行業來看，OEM 市場中食品飲料、塑料、工業機器人以及項目型市場中造紙、石化、化工等傳統行業實現正增長，電池制造、電子半導體設備等新興行業依然承壓。圖表圖表 24 2018Q1-2024Q2 國內工控國內工控 OEM 市場規模市場規模 圖表圖表 25 2018Q1-2024Q2 國內工控項目型市場規模國內工控項目型市場規模 資料來源：MIR，華安證券研究所 資料來源：MIR，華安證券研究

49、所 圖表圖表 26 2018Q1-2024Q2 國內工控整體市場規模國內工控整體市場規模 資料來源：MIR，華安證券研究所 從工業企業庫存周期角度看，從工業企業庫存周期角度看，2024Q2 或為被動去庫向主動補庫過渡的階段?；驗楸粍尤煜蛑鲃友a庫過渡的階段。工控行業周期基本遵循庫存周期（基欽周期）模型，每輪周期持續 3-4 年左右。復盤來看，21 世紀以來我國工控行業已經歷 6 輪完整周期，我們認為目前正處于第 7 輪周期初期。當前時點看，通用設備制造業工業增加值當月同比增速自 23 年 7 月觸底后，呈現震蕩修復態勢。工業企業產成品庫存同比增速自 24 年 4 月以來至今連續環比增加，工業企

50、業有望逐步由被動去庫邁向主動補庫。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2OEM市場規模（左軸：億元）yoy（右軸：%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006002018Q12

51、018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2項目型市場規模（左軸：億元）yoy（右軸：%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900項目型市場規模（左軸：億元）OEM市場規模（左軸：億元）yoy（右軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要

52、聲明及評級說明 15/26 證券研究報告 圖表圖表 27 工控歷史周期復盤工控歷史周期復盤 *淺紅、深紅、淺藍、深藍色塊分別代表被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫四階段。資料來源：Wind，國家統計局，華安證券研究所 工業企業利潤持續改善，工業企業利潤持續改善，Q2 產能利用率回升。產能利用率回升。利潤通過影響企業預期及信心，進而影響工業企業資本開支意愿，產能利用率可衡量下游景氣度。利潤端看，2024 年 3 月以來，工業企業利潤總額已連續 4 個月實現正增長，Q2 工業企業利潤總額達 2 萬億元，同/環比增長 7.2%/33.2%，盈利修復態勢明顯。產能利用率來看，24Q2 工業產能利用

53、率達 74.9%，同/環比均回升 0.4pct。圖表圖表 28 2019-2024 年年 7 月工業企業利潤總額當月值月工業企業利潤總額當月值 圖表圖表 29 2019Q1-2024Q2 工業產能利用率（工業產能利用率（%）資料來源：國家統計局，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 2.2 公司：公司：24H1 盈利同比下滑，盈利同比下滑，Q2 量利同步修復量利同步修復 工控板塊營收穩步提升，工控板塊營收穩步提升，24Q2 增速明顯修復。增速明顯修復。2024 年 H1 工控板塊主要公司實現營收 822.7 億元，同比增長 9.8%；單季度來看，24Q2 板塊營收達到 436.

54、1 億元，同比-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140002019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-122024-042024-07工業企業利潤總額當月值（左軸：億元）yoy（右軸：%）60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020

55、Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2工業產能利用率Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/26 證券研究報告 增長 13.7%，增速較 24Q1（同比增速為 5.7%）顯著改善，工控行業呈現逐步復蘇態勢。圖表圖表 30 2014-2024H1 工控板塊營業收入工控板塊營業收入 圖表圖表 31 2014Q1-2024Q2 工控板塊逐季度營業收入工控板塊逐季度營業收入 資

56、料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2024H1 工控企業利潤同比下滑，工控企業利潤同比下滑，24Q2 實現同比轉正。實現同比轉正。2024H1 工控板塊主要公司合計實現歸母凈利潤 69.3 億元，同比下降 7.4%，主要系新興行業資本開支增速放緩，傳統行業復蘇進度較慢，壓制盈利。單季度來看，24Q2 板塊歸母凈利潤達到 38.2 億元（同增 0.23%），實現同比轉正，下游需求呈現弱復蘇態勢，工控企業盈利邊際改善。圖表圖表 32 2014-2024H1 工控板塊歸母凈利潤工控板塊歸母凈利潤 圖表圖表 33 2014Q1-2024Q2 工控板塊逐季度歸母凈利潤

57、工控板塊逐季度歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 毛利率維持穩定，凈利率逐季改善。毛利率維持穩定，凈利率逐季改善。中長期視角看，工控板塊公司毛利率呈現穩中略降的態勢，從 2014 年的 36.08%緩慢下降至 2024H1 的 33.70%，而凈利率呈現一定的周期性波動特征。24Q1 工控板塊毛/凈利率分別為 33.84%/10.65%，環比分別提升0.12pct/1.05pct，其中凈利率已連續 2 季度環比改善，企業盈利能力持續修復。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016

58、001800營業收入（左軸：億元）yoy（右軸：%）-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504004505002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1營業收入（左軸：億元）yoy（右軸：%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160歸母凈利潤（左軸：億元）yoy（右

59、軸：%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050602014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1歸母凈利潤（左軸：億元）yoy（右軸：%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/26 證券研究報告 圖表圖表 34 2014-2024H1 工控板塊毛工控板塊毛/凈利率凈利率 圖表圖表

60、35 2014Q1-2024Q2 工控板塊逐季度毛工控板塊逐季度毛/凈利率凈利率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 應收賬款及存貨穩步增長。應收賬款及存貨穩步增長。工控板塊公司應收賬款規模隨營業收入變動趨勢相同，呈現穩步增長態勢。2024H1 工控板塊主要公司應收賬款規模達到 502.0 億元，較 2023年底增長 13.6%。2024H1 工控板塊主要公司存貨規模達到 654.2 億元，較 2023 年底增長 15.0%，板塊應收賬款與存貨規模均穩步提升。圖表圖表 36 2014-2024H1 工控板塊應收賬款規模情況工控板塊應收賬款規模情況 圖表圖表

61、37 2014-2024H1 工控板塊存貨規模情況工控板塊存貨規模情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.3 展望：份額向頭部集中，靜待庫存周期拐點展望：份額向頭部集中，靜待庫存周期拐點 工控市場份額向頭部公司集中，國產替代進程加速。工控市場份額向頭部公司集中，國產替代進程加速。從競爭格局來看，工控行業呈現出兩個明顯特征：1）馬太效應明顯，頭部強者恒強。）馬太效應明顯，頭部強者恒強。頭部企業具備資金、規模、品牌、行業 know-how優勢，憑借產品可靠性及定制化服務能力，拉大與二三線廠商的差距。2）國產替代進程加速。）國產替代進程加速。國產企業憑借成本

62、、定制化及快速響應能力，市場份額持續提升，特別在當前自動化升級節奏加快、供應鏈安全重要性提升的驅動下，國產企業加速對二三線海外廠商替代。從實際跟蹤角度看，以匯川技術為代表的國產領軍企業市占率持續提升，24Q2 匯川在國內交流伺服/低壓變頻器市場的份額分別達到 30.3%/21.4%，同比提升1.0pct/2.3pct，環比提升 5.3pct/3.5pct。此外，第二梯隊國產工控企業在其優勢產品領域，市場地位亦有所提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021202220232024H1毛利率凈利率-5%0%5%10%15

63、%20%25%30%35%40%45%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率凈利率010020030040050060020142015201620172018201920202021202220232024H1應收賬款（億元）010020030040050060070020142015201620172018201920202021202220232024H1存貨（億元）Ta

64、ble_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/26 證券研究報告 圖表圖表 38 2018Q1-2024Q2 國內交流伺服競爭格局國內交流伺服競爭格局 圖表圖表 39 2018Q1-2024Q2 國內低壓變頻器競爭格局國內低壓變頻器競爭格局 資料來源：MIR，華安證券研究所 資料來源：MIR，華安證券研究所 從需求復蘇節奏看，本輪主動去庫持續時間較過往較長，傳統行業復蘇從需求復蘇節奏看，本輪主動去庫持續時間較過往較長，傳統行業復蘇+大規模設大規模設備更新政策落地或成為新一輪補庫周期到來的驅動因素。備更新政策落地或成為新一輪補庫周期到來的驅動因素。

65、過往經驗看，工控需求節奏基本符合基欽周期模型，經歷主動去庫、被動去庫、主動補庫和被動補庫 4 個階段，每輪周期平均時長在 3-4 年。若以 2021Q4 為起點，本輪周期底部至今持續時長已超過 2.5年，顯著長于歷史水平。當前時點看，下游工業企業利潤已開始修復，傳統行業呈現弱復蘇態勢，后續隨企業設備更新逐步落地，制造業投資有望逐步回暖，屆時工控行業有望迎來新一輪上行周期。0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021

66、Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2匯川西門子松下安川臺達信捷雷賽禾川三菱其他匯川市占率0%5%10%15%20%25%01020304050607080902018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2匯川A

67、BB西門子丹佛斯臺達施耐德英威騰三菱偉創電氣其他匯川市占率Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/26 證券研究報告 3.氫能：氫能：24H1 綠氫項目進展不斷，板塊業績分綠氫項目進展不斷，板塊業績分化明顯化明顯 3.1 綠氫項目進展不斷，風光項目啟動有望加快電解槽招標綠氫項目進展不斷，風光項目啟動有望加快電解槽招標 24H1 國內電解槽招國內電解槽招/中標規模約中標規模約 564MW，堿性電解槽仍為主流。，堿性電解槽仍為主流。據我們統計，2024 年 1-6 月，國內電解槽招/中標規模約 564MW，較去年同期有所下降。按技術路線來看

68、，堿性電解槽約 525MW，占比 99%；PEM 電解槽約 4MW，占比 1%。具體來看，“中能建松原綠色氫氨醇一體化項目”為上半年電解槽招中標重點項目之一。該項目計劃投資 296 億元，采用 64 套 1000Nm3/h 堿性電解槽，電解槽招標規模約為 320MW，占上半年總招標量 55%。目前該項目已公布六家企業中標，其中陽光氫能與中船派瑞分別中標 16 臺。圖表圖表 40 24H1 國內電解槽招國內電解槽招/中標規模（中標規模（MW）圖表圖表 41 電解槽項目技術路線占比（電解槽項目技術路線占比（%）資料來源：華安證券研究所統計 資料來源：華安證券研究所統計 24H1 國內電解槽中標規模

69、約國內電解槽中標規模約 529MW，派瑞氫能中標規模第一。，派瑞氫能中標規模第一。2024 年 1-6月，國內電解槽中標規模約 529MW，同比減少 3%。從公開中標數據來看，派瑞氫能 2024 上半年中標規模為 110MW，位列第一。從市占率來看，電解槽行業市場集中度較高，排名前三的企業占比約為 55%。其中，排名前三的企業分別為派瑞氫能、陽光氫能與中車株洲所，占比分別 21%、21%和 13%。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/26 證券研究報告 圖表圖表 42 24H1 電解槽企業中標規模（電解槽企業中標規模（MW）圖表圖表

70、 43 24H1 電解槽項目市占率情況（電解槽項目市占率情況（%）資料來源：華安證券研究所統計 資料來源：華安證券研究所統計 2024 年下半年，電解槽預招標項目招標量約為年下半年，電解槽預招標項目招標量約為 4547MW。具體來看，24 年下半年需跟蹤的重點項目有“中石化鄂爾多斯市烏審旗風光融合綠氫化工示范項目”、“烏蘭察布 10 萬噸/年風光制氫一體化項目”與“深能鄂托克旗風光制氫一體化合成綠氨項目”等，合計電解槽招標量約為 1350MW。其中，烏蘭察布項目需采購200 套 1000Nm3/h 的堿性電解槽，招標量達 1GW，目前該項目已經正式獲批并計劃于 2024 年 9 月開工。圖表圖

71、表 44 24H2 電解槽預招標重點項目統計表（只統計電解槽招標量電解槽預招標重點項目統計表（只統計電解槽招標量 100MW 以上）以上）項目名稱項目名稱 投建企業投建企業 項目階段項目階段 制氫量制氫量 (萬噸萬噸/年年)制氫量制氫量 (Nm3/h)(Nm3/h)電解槽電解槽 招標量招標量(MW)(MW)制氫量制氫量/臺臺 技術路線技術路線 新疆俊瑞溫宿規?；凭G氫項目 新疆俊瑞茂發能源科技有限公司 EPC 招標 1.44 40000 200 40 堿性電解槽 中船風電內蒙古綠氫制綠醇項目 中船風電(通遼)新能源投資有限公司 項目獲批 2.26 72000 360 36 堿性電解槽 新疆俊瑞

72、拜城新能源規?；凭G氫項目 新疆俊瑞耀景能源科技有限公司 EPC 招標 1.44 40000 200 40 堿性電解槽 新疆俊瑞凱森能源科技有限公司規?；茪漤椖?新疆俊瑞凱森能源科技有限公司 EPC 招標 1.44 40000 200 40 堿性電解槽 新疆俊瑞博樂新能源規?；凭G氫項目 新疆俊瑞麟峰能源科技有限公司 EPC 招標 1.44 40000 200 40 堿性電解槽 烏蘭察布 10 萬噸/年風光制氫一體化項目(制氫廠部分)中石化新星(內蒙古)西氫東送新能源有限公司 項目獲批 10 200000 1000 200 堿性電解槽 龍源環縣 2 萬噸/年電解水制氫項目 龍源(環縣)新能源

73、有限公司 項目獲批 6 54000 270 27 堿性電解槽 遼寧華電赤峰巴林左旗 500MW 風光制氫一體化示范項目 白音華金山發電有限公司 項目獲批-50000 250 50 堿性電解槽 中煤鄂爾多斯液態陽光項目 中煤鄂爾多斯能源化工有限公司 EPC 中標 2.1 46200 231 46 堿性電解槽 梨樹風光制綠氫生物質耦合綠色甲醇項目 上海吉遠綠色能源有限公司 項目獲批-43200 216 56 堿性電解槽與PEM 電解槽 50 萬噸/年離網型風光制氫合成綠氨技術示范項目 中煤鄂爾多斯能源化工有限公司 項目啟動 10.13 216000 1080 136 堿性電解槽 葉城縣新能源規?；?/p>

74、制綠氫項目 新疆俊瑞霖優能源科技有限公司 EPC 中標 1.44 40000 200 40 堿性電解槽 鄂爾多斯市烏審旗風光融合綠氫化工示范項目 中石化 項目開工 3 28000 140 24 堿性電解槽 深能鄂托克旗風光制氫一體化合成綠氨項目 鄂托克經濟開發區棋盤井產業園 專利設備采購中標候選 15 43000 215 43 堿性電解槽 資料來源：華安證券研究所統計 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/26 證券研究報告 展望下半年，隨著多地綠氫支持政策密集出臺，展望下半年，隨著多地綠氫支持政策密集出臺，24H2 電解槽招標需求有

75、望實現電解槽招標需求有望實現翻倍提升。工業脫碳翻倍提升。工業脫碳+消納需求，氫能在政策規劃中重要性有望提升，下半年風光項消納需求，氫能在政策規劃中重要性有望提升，下半年風光項目啟動亦將加快招標節奏，關注制氫、儲運等環節。目啟動亦將加快招標節奏，關注制氫、儲運等環節。3.2 氫能板塊業績分化明顯，主業穩定公司業績向好氫能板塊業績分化明顯，主業穩定公司業績向好 24H1 氫能板塊企業營收和盈利能力同比下滑。氫能板塊企業營收和盈利能力同比下滑。我們在氫能板塊共選取了 25 家A 股上市公司進行統計分析，板塊涵蓋制氫、儲運、燃料電池等環節。2024 年上半年，氫能業務的企業實現營收 1702.88 億

76、元，同比下降 18.05%；實現歸母凈利潤20.4 億元，同比下降 90.41%；板塊平均毛利率為 17.83%，同比下滑 2.37pct；平均凈利率為-1.45%，同比下滑 4.48pct。24H1 氫能業務的企業盈利能力下滑，主要受主業收入利潤波動影響，疊加氫能行業處于商業化早期，導致氫能企業業績承壓。細分行業來看，儲運板塊盈利能力表現相對較好，制氫和燃料電池板塊表現相細分行業來看，儲運板塊盈利能力表現相對較好，制氫和燃料電池板塊表現相對較弱。對較弱。24H1 制氫端企業平均毛利率為 14.73%，同比下降 4.71pct；平均凈利率為1.1%，同比下降 4.54pct，主要系原材料成本上

77、升、產品價格下降以及行業競爭加劇所致。24H1 儲運端企業平均毛利率為 20.08%，同比上升 0.41pct，顯示出在成本控制方面有所改善；平均凈利率為 3.71%，同比下降 1.65pct，表明在盈利能力上仍存在壓力。24H1 燃料電池端企業平均毛利率為 18.68%，同比下降 2.82pct；平均凈利率為-9.17%，同比下降 7.26pct，主要系 24H1 燃料電池車市場銷量同比下降明顯，導致整體毛利率受到壓制。圖表圖表 45 2024H1 氫能板塊各環節企業業績匯總（單位：氫能板塊各環節企業業績匯總（單位：億元億元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 制氫端：制氫端：24H1 制氫

78、端企業制氫端企業營收同比下滑，盈利能力下滑明顯。營收同比下滑，盈利能力下滑明顯。2024 年上半年，氫能板塊制氫端企業實現營收 1498.02 億元，同比下降 18.93%，主要受主業產品價格下降承壓，疊加氫能需求波動性大，以及行業競爭加劇的影響。盈利能力方面，2024 年上半年，制氫端企業歸母凈利潤為 6.28 億元，同比下降 96.77%，主要系原材料成本上升、產品價格下降以及行業競爭加劇所致。2024 年上半年，制氫端企業平均毛利率為 14.73%，同比下降 4.71pct；平均凈利率為 1.1%，同比下降 4.54pct。盈利能力下滑明顯，意味著制氫端企業在成本控制和市場定價方面仍有壓

79、力。隨著下半年綠氫項目加快建設，帶動電解槽招標需求提升，制氫端企業盈利能力有望逐步改善。板塊業績分化明顯，主業行業景氣度對公司業績影響較大。板塊業績分化明顯，主業行業景氣度對公司業績影響較大。個股方面，2024 年上半年陽光電源和禾望電氣的凈利率表現較好，分別為 16.27%和 12.46%，主要得益于這兩家企業在逆變器領域的強勁表現，受益于亞非拉新興市場的需求增長。相分類分類 營收營收 同比同比%歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比%毛利率毛利率%凈利率凈利率%制氫端制氫端 1498.02-18.93%6.28-96.77%14.73%1.1%儲運端儲運端 107.01-10.01%4.25-43

80、.22%20.08%3.71%燃料電池端燃料電池端 97.85-12.03%9.87-12.2%18.68%-9.17%合計合計 1702.881702.88 -18.05%18.05%20.420.4 -90.41%90.41%17.83%17.83%-1.45%1.45%Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/26 證券研究報告 比之下，雙良節能、隆基綠能、ST 億利等企業的業績虧損嚴重，主要受到光伏行業需求下降和去庫存壓力的影響?？偟膩砜?，2024 年上半年制氫端企業的業績分化明顯，業績表現與主業行業景氣度的相關性較大。圖表圖表

81、46 制氫端企業營業收入及同比制氫端企業營業收入及同比 圖表圖表 47 制氫端企業資產規模及同比制氫端企業資產規模及同比 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 48 制氫端企業歸母凈利潤及同比制氫端企業歸母凈利潤及同比 圖表圖表 49 制氫制氫端企業毛利率和凈利率端企業毛利率和凈利率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 儲運端：儲運端：24H1 氫能板塊儲運端企業營收和凈利潤均呈現下滑趨勢。氫能板塊儲運端企業營收和凈利潤均呈現下滑趨勢。2024 年上半年，氫能板塊儲運端企業實現營收 107.01 億元，同比

82、下降 10.01%；歸母凈利潤為 4.25 億元，同比下降 43.22%，主要系目前儲運技術成本相對較高，市場需求相對有限所致。盈利能力方面，儲運端企業平均毛利率為 20.08%，同比上升 0.41pct，顯示出在成本控制方面有所改善；平均凈利率為 3.71%，同比下降 1.65pct，表明在盈利能力上仍存在壓力。隨著氫能儲運技術進步和政策支持，預計儲運端企業的盈利能力將逐步改善。51.93%19.71%-18.93%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001000.001500.00200

83、0.002500.003000.003500.004000.004500.002021202220232024H1營業收入（左軸：億元）同比增速（右軸：%）31.41%21.60%11.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002021202220232024H1資產規模（左軸：億元）同比增速（右軸：%）46.62%-1.89%-96.77%-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.0

84、0%20.00%40.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002021202220232024H1歸母凈利潤（左軸：億元）同比增速（右軸：%）21.53%18.62%17.44%14.73%8.65%2.69%-3.64%1.10%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2021202220232024H1銷售毛利率銷售凈利率Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/26 證券研究報告 圖表圖表 50 儲運端企業營業收入及同比儲運端

85、企業營業收入及同比 圖表圖表 51 儲運端企業資產規模及同比儲運端企業資產規模及同比 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 52 儲運端企業歸母凈利潤及同比儲運端企業歸母凈利潤及同比 圖表圖表 53 儲運端企業毛利率和凈利率儲運端企業毛利率和凈利率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 燃料電池端：燃料電池端：24H1 氫能板塊燃料電池端企業盈利能力下滑明顯。氫能板塊燃料電池端企業盈利能力下滑明顯。2024 年上半年，氫能板塊燃料電池端企業實現營收 97.85 億元，同比下降 12.03%；實現歸母凈利潤為

86、9.87 億元，同比下降 12.2%；平均毛利率為 18.68%，同比下降 2.82pct；平均凈利率為-9.17%，同比下降 7.26pct。24H1 燃料電池企業盈利能力下降明顯，主要系 24H1 燃料電池車市場銷量同比下降明顯，導致整體毛利率受到壓制。隨著下半年新能源車交付旺季的到來，預計氫能重卡銷量將有所提升，有望帶動燃料電池端企業銷量增長。16.21%3.50%-10.01%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002021202220232024H1營

87、業收入（左軸：億元）同比增速（右軸：%）13.07%10.50%5.94%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002021202220232024H1資產規模（左軸：億元）同比增速（右軸：%）96.23%-6.08%-43.22%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002021202220232024H1

88、歸母凈利潤（左軸：億元）同比增速（右軸：%）17.31%19.37%20.64%20.08%0.57%3.08%4.52%3.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2021202220232024H1銷售毛利率銷售凈利率Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/26 證券研究報告 圖表圖表 54 燃料電池端企業營業收入及同比燃料電池端企業營業收入及同比 圖表圖表 55 燃料電池端企業資產規模及同比燃料電池端企業資產規模及同比 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖

89、表圖表 56 燃料電池端企業歸母凈利潤及同比燃料電池端企業歸母凈利潤及同比 圖表圖表 57 燃料電池端企業毛利率和凈利率燃料電池端企業毛利率和凈利率 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 我們認為氫能作為少數從我們認為氫能作為少數從 0-1 且發展確定性高的板塊，屬于風險偏好提升受益品種，且發展確定性高的板塊，屬于風險偏好提升受益品種，2024H2 綠氫行業發展有望提速。綠氫行業發展有望提速。氫能在源側是長時儲能的有效落地方式，協助提升消納水平，綠氫協助企業繞開能耗雙控限制，提供化工生產原材料。展望 2024H2，消納問題下儲能需求旺盛，電價下降有望降低綠

90、氫成本，提升經濟性水平，疊加能耗雙控要求，綠氫行業發展有望提速，重點跟蹤招標/政策等催化節奏，關注制氫、儲運環節。-0.29%-5.28%-12.03%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002021202220232024H1營業收入（左軸：億元）同比增速（右軸：%）2.82%2.49%0.89%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%410.00415.00420.00425.00430.00435.00440.00445.00450.

91、00455.002021202220232024H1資產規模（左軸：億元）同比增速（右軸：%）-83.95%450.03%-12.20%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002021202220232024H1歸母凈利潤（左軸：億元）同比增速（右軸：%）22.16%20.81%21.15%18.68%1.58%-1.33%2.21%-9.17%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20212022

92、20232024H1銷售毛利率銷售凈利率Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/26 證券研究報告 風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期；風光儲裝機增速不及預期；電網投資不及預期；特高壓建設不及預期；氫能、低空經濟等新興產業進展不及預期；行業競爭加??；海外貿易政策風險。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/26 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 張志邦張志邦：華安證券電新行業首席分析師，香港中文大學金融學碩士，5 年賣方行業研究經驗，專注于儲能/新能

93、源車/電力設備工控行業研究。劉千琳：劉千琳：華安證券電新行業分析師，凱斯西儲大學金融學碩士，8 年行業研究經驗。洪慧：洪慧：華安證券電新行業分析師，悉尼大學金融學碩士，2 年行業研究經驗，覆蓋氫能領域研究。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的

94、具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者

95、務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司

96、并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。