《保險行業儲蓄型保險產品空間深度研究報告：供需兩端改善確定性強儲蓄型產品有望成新動能-240102（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業儲蓄型保險產品空間深度研究報告：供需兩端改善確定性強儲蓄型產品有望成新動能-240102（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、保險保險 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 保險保險 2024 年 01 月 02 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 11 月壽險保費同比延續分化，開門紅預期不斷改善上市險企11月保費收入數據點評-2023.12.17 10 月壽險保費同比分化，關注超跌帶來左側機會上市保險公司10月保費收入數據點評-2023.11.20 9 月新單承壓符合預期，匯金入市提振資產端信心上市保險公司 9 月保費收入數據點評-2023.10.17 供需兩端改善確定性強，儲蓄型產品有望成新動能供需兩端改善確定性強，儲蓄型產品有望成新動能 儲蓄型保險產品空

2、間深度研究報告儲蓄型保險產品空間深度研究報告 高超（分析師）高超（分析師）呂晨雨（分析師）呂晨雨（分析師） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790522090002 回顧歷史，儲蓄型產品需求從未缺席回顧歷史，儲蓄型產品需求從未缺席 我們將儲蓄型保險產品發展分為 5 個階段：（1）簡單產品期：20 世紀 80 年代復業-1999 年：產品多以簡單人身險為主，預定利率相對較高，具有一定吸引力，頭部險企保費增速較快；（2）創新產品期：1999 年-2013 年：預定利率上限下調至 2.5%，創新型產品如投連險、分紅險、萬能險進入市場，填補需求，但投連險受資本市場影響較大；（3）

3、功能異化期：2013-2017 年：定價重回市場化，但部分產品定價激進，產品形態偏離保險保障本源，帶來行業風險，監管快速反映，對產品設計、預定利率做出規范；（4）儲蓄保障期：2017-2023 年：134 號文后，行業回歸保險姓保，產品設計導向保障，預定利率逐步分批下調，增額終身壽險嶄露頭角，資管新規提升保險產品相對優勢，保障型、儲蓄型產品接力推動。2023年 7 月為防范行業利差損風險，行業進一步下調產品預定利率，有望迎來產品多元化、均衡發展階段；（5）均衡結構期：2023 年 7 月-至今?？v觀我國壽險業歷史，居民對于儲蓄型產品需求從未缺席，在不同階段熱銷的不同產品中有所體現。當前負債端當

4、前負債端供需兩端供需兩端具有多重中長期底層驅動力具有多重中長期底層驅動力 長期維度看，老齡化對保險產品具有多重驅動因素，是儲蓄型產品需求端重要驅動力：（1）我國養老金替代率呈現下降趨勢，養老儲蓄需求有望提高；（2）居民風險偏好隨年齡增長而下降；（3）海外對標看，保險資產占比居民財富比例與老齡人口占比呈現正相關。中期維度看，預防性儲蓄需求中樞提升、競品波動加劇以及未來 5 年我國老齡化加速對負債端需求側或具有一定驅動。同時，行業供給側不斷深化改革，險企主動調整業務重心，尋求業務結構均衡發展，渠道高質量轉型不斷深化，“保險+”服務不斷拓展，共同驅動負債端供給側發力。海外對標看，老齡化確認儲蓄型產品

5、長趨勢，稅優政策、產品創新為催化海外對標看，老齡化確認儲蓄型產品長趨勢，稅優政策、產品創新為催化 我們研究發現，保險資產占比與老齡人口占比呈現正相關。同時，稅收優惠政策對保險及養老金資產具有一定催化作用，能夠提升保險產品吸引力。從稅優額度占比人均可支配收入角度看，我國未來短期內提升稅優額度概率較低。產品創新上，為應對利差損風險以及滿足客戶需求，開發引入投連險、分紅險、保證+浮動型年金以及“變額年金”。我們對海外保德信金融的創新型“變額年金”進行了深度研究，其可分為積累期與領取期，其積累期多種投資策略及緩沖策略組合相對創新，一方面能夠與客戶共擔風險，另一方面能夠為客戶提供向上的收益空間，整體產品

6、形態上與我國專屬商業養老保險相似。負債端長期空間充足，短期受開門紅后移影響較小，關注資產端改善情況負債端長期空間充足，短期受開門紅后移影響較小，關注資產端改善情況 當前視角看，2024 年開門紅業務籌備或有所延后，利于客戶需求進一步修復，預計此前已預收部分追溯調整可能性較低，后續業務有望進入常態化推動節奏，我們預計業務時點后置對險企業務總量影響相對較小，2024Q1 仍然有望實現較好 NBV 同比增長。開門紅規范利于行業健康平穩發展，負債端供需兩側中期改善確定性較強，不改儲蓄型產品高景氣趨勢。當前資產端長端利率處于易升難降階段，利于支撐保險股估值，匯金增持利好保險股權益彈性，同時釋放對權益市場

7、積極信號。推薦渠道轉型領先且持續性較強的中國太保；推薦“保險+”生態不斷落地、渠道轉型全國推廣的中國平安以及負債端表現穩健的中國人壽。受益標的新華保險。風險提示：風險提示：保險需求復蘇不及預期；長端利率超預期下行。-19%-10%0%10%19%29%2023-012023-052023-09保險滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、歷史情況看，儲蓄型產品需求從未缺席.5 1.1、壽險產品可多個維度分類.5 1.2、近

8、年來儲蓄型產品貢獻占比有所上升.7 1.3、人身險歷史看，居民對儲蓄型保險需求從未缺席.9 2、負債端當前具有多重中長期底層驅動力和影響因素.16 2.1、需求側-長期驅動力：老齡化.16 2.2、需求側中期驅動力：我國居民預防性儲蓄需求提升.17 2.3、需求側中期驅動力：競品波動加劇，保險產品優勢顯現.18 2.4、供給側驅動力：主動調整+渠道轉型+“保險+”.18 3、海外對標看，老齡化確認儲蓄型產品長趨勢.21 3.1、老齡化確認儲蓄型產品長趨勢.21 3.2、催化因素：稅收優惠政策.22 3.3、催化因素：產品創新.24 4、投資建議.28 4.1、國內推演及展望.28 4.2、投資

9、建議.31 5、風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國平安代理人渠道長期保障型產品價值率高于其他類型產品.6 圖 2：中國平安代理人渠道價值率高于其他渠道.6 圖 3：終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能.6 圖 4：年金險與萬能險組合可實現生存金二次計息增長.7 圖 5：兩全險與萬能險組合同樣可實現生存金/滿期金二次計息增長.7 圖 6：中國平安儲蓄型產品新單保費占比相對平穩.8 圖 7：中國平安儲蓄型產品 NBV 占比有所提升.8 圖 8：新華保險傳統型+分紅型長險首年保費占比有所提升.8 圖 9：2020 年以來保費貢獻前 5 產品集中度有所回升.9 圖 10：我國壽險

10、行業增速存在一定波動.10 圖 11：壽險產品預定利率變化可分為 3 個階段.10 圖 12：2000 年以前壽險及財險公司保費收入較低.11 圖 13：1996 年財險保費收入高于壽險保費收入.11 圖 14：中國平安投連險在 21 世紀初迎來快速發展，隨后規模保費呈下降趨勢.12 圖 15：上市險企萬能險規模整體呈現上升趨勢.13 圖 16：中國平安代理人渠道長期保障型產品價值率高于其他類型產品.13 圖 17：2016 年萬能險規模保費破萬億.14 圖 18：我國男性養老金替代率呈現下降趨勢.16 圖 19：我國女性養老金替代率呈現下降趨勢.16 圖 20：我國基本養老保險替代率 202

11、1 年僅為 43.9%.16 圖 21：我國 1963-1967 年出生人口累計最高.17 圖 22：2022 年我國 65 歲及以上人口占比 14.9%.17 mX8VrUjUMBdYhZeXyWtRnPnP6MaOaQoMrRoMtPjMoOqRkPrRnQ6MrQqQuOmMoOuOpMtQ行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 23：我國居民平均預期壽命不斷提升.17 圖 24：我國居民儲蓄意愿自 2020Q1 有一定程度提升.17 圖 25：2022Q4 銀行理財產品破凈占比明顯提升.18 圖 26：5 年期定期存款利率近期有所下調.18 圖

12、27：中國平安長期保障型產品 NBV 貢獻占比下降.19 圖 28：新華保險健康險新單保費占比呈下降趨勢.19 圖 29：2023H1 上市險企代理人降幅收窄.19 圖 30：中國太保、新華保險 2023H1 活動率同比改善.19 圖 31：中國平安不斷打造“保險+”服務優勢.20 圖 32：泰康保險集團打造保險+醫療、養老、臨終關懷等產品服務體系.20 圖 33：樣本數據看，保險資產占比居民資產比例與 65 歲及以上人口比例呈現正相關.21 圖 34：2015 年后美國房地產價格上升明顯.21 圖 35：居民風險偏好隨年齡增大而下降.22 圖 36：部分地區稅優政策或推動保險資產占比提升.2

13、4 圖 37：終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能.24 圖 38：終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能.27 圖 39：樣本數據看，各國保險資產配置占比居民財富與老年人口比例比值相近.30 圖 40：中性假設下，未來十年（至 2032 年）壽險行業新單保費 CAGR 將達到 12%.31 表 1：人身保險產品可從保險標的與設計類型等方向進行分類.5 表 2：中國平安將代理人渠道產品分為 4 類.5 表 3：中國平安將年金險、兩全險計入長短交保障儲蓄混合型產品.8 表 4：中國人壽 2015-2022 年保費貢獻前 5 產品多數為儲蓄型產品.9 表 5：中國平安 2015-

14、2022 年保費貢獻前 5 產品均為儲蓄型產品.9 表 6：1996 年以前我國部分保險公司壽險保費收入較低.11 表 7：1996 年以前，我國部分保險公司財險保費收入高于壽險保費收入.12 表 8：2013-2017 年人身險產品預定利率重回市場化.14 表 9：中國人壽開門紅產品設計自 2018 年起逐步提供保險期間有所縮短的產品.15 表 10：各家險企已完成 3.5%-3.0%主力產品切換.15 表 11：2022 年至今，權益市場表現相對疲軟.18 表 12：我國個人養老金稅優額度占比人均可支配收入比例高于美國 IRA.22 表 13：我國具有多種保險稅優政策，但整體力度較小.22

15、 表 14：德國、中國臺灣及韓國均對保險或養老金資產給予稅收優惠.22 表 15：多數樣本地區為應對低利率環境進行產品創新.25 表 16：傳統年金與“變額年金”主要差異在積累期.25 表 17：積累期策略可由投資、緩沖策略組合而成.26 表 18：保德信金融共有 4 類 8 款“變額年金”保險產品.26 表 19：保德信創新之處主要在于“變額年金”投資策略中 cap、tiered 和 step 三種，為客戶提供不同的指數跟蹤.26 表 20：不同策略期間與緩沖 buffer 具有一定組合關系.27 表 21：積累期策略可跟蹤多個指數.27 表 22：保德信創新之處主要在于“變額年金”投資策略

16、中 cap、tiered 和 step 三種，為客戶提供不同的指數跟蹤.28 表 23：可跟蹤指數與產品 4 有一定差異.28 表 24：保德信另外提供低風險及高風險產品，以滿足不同客戶需求.28 表 25：我們預計上市險企 2024 年開門紅仍能保持較好增速.29 表 26：我國專屬商業養老保險形態與美國“變額年金”類似.29 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 表 27：受益標的估值表-保險.32 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 1、歷史情況看，儲蓄型產品需求從未缺席歷史情況看，儲蓄型產品需求從未缺席 1.

17、1、壽險產品可多個維度分類壽險產品可多個維度分類 根據產品設計類型及保障分類，可以更清晰的了解人身保險屬性。根據產品設計類型及保障分類，可以更清晰的了解人身保險屬性。人身保險是以人的壽命和身體為保險標的的保險，根據中國保險行業協會顯示，可將人身保險依據其保險標的與給付條件拆分為四大類：（1）人壽保險；（2）年金保險；（3）健康保險；（4）意外傷害保險（國家金融監督管理總局數據披露口徑分為三大類：壽險、意外險、健康險）。同時，根據保障期間、保障責任、給付方式與保險標的的不同，仍可進一步進行細化分類，例如定期壽險與終身壽險、定期重疾、短期醫療險等。此外，人身保險仍可在產品精算設計上劃分為普通型、分

18、紅型、萬能型、投資連結型及利差返還型（中國保險行業協會分為普通型、分紅型、萬能型、投資連結型、變額型、其他新型，其他新型例如專屬商業養老保險）。因此，根據產品設計類型以及具體保障類型，我們可以對人身保險產品所屬類型進行進一步明確，例如普通型終身壽險、分紅型年金保險等，我們也可以從其類型對單一保險產品產生更加清晰的了解。表表1：人身保險產品可從保險標的與設計類型等方向進行分類人身保險產品可從保險標的與設計類型等方向進行分類 人身保險產品分類人身保險產品分類 具體類型具體類型 保險標的、給付條件 人壽保險、年金保險、健康保險、意外傷害保險 設計類型 普通型、分紅型、萬能型、投資連結型、利差返還型、

19、變額型、其他新型 資料來源：國家金融監督管理總局、中國保險行業協會、開源證券研究所 業務分析角度看，人身保險可依據保障成分以及投資成分占比分為儲蓄型產品及保業務分析角度看，人身保險可依據保障成分以及投資成分占比分為儲蓄型產品及保障型產品。障型產品。中國平安 2022 年報披露其代理人渠道產品分為 4 類：（1）長期人壽健康保障型；（2）長交兩全年金保障型；（3）短交兩全年金保障型；（4）短期險，2022年分別對應新業務價值率（首年保費）為 86.4%、44.7%、18.8%、76.8%。由于兩全險、年金險等險種保費中包含較多投資成分，因此多被歸類至儲蓄型產品，其新業務價值率低于壽險及疾病險等險

20、種。同時，部分具有終身責任的產品，例如終身壽險，同樣具有一定儲蓄屬性，我們認為在分析其業務本質時應當將其歸類至儲蓄型產品。對于儲蓄型產品及保障型產品類別的劃分，我們認為新保險合同準則中的“投資成分”，即無論是否發生保險事故均需償還給保單持有人的金額的占比將成為關鍵判別因素。表表2：中國平安將代理人渠道產品中國平安將代理人渠道產品分為分為 4 類類 產品分類產品分類 對應產品對應產品 長期人壽健康險保障型（長期保障型）終身壽險、定期壽險、疾病險、長期意外險等 長交兩全年金保障型（長交保障儲蓄混合型）交費期為 10 年及以上的兩全險、年金險 短交兩全年金保障型（短交保障儲蓄混合型）交費期為 10

21、年以下的兩全險、年金險 短期險 短期醫療險、短期意外險 資料來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 圖圖1：中國平安代理人渠道長期保障型產品價值率高于其他類型產品中國平安代理人渠道長期保障型產品價值率高于其他類型產品 數據來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 圖圖2：中國平安代理人渠道價值率高于其他渠道中國平安代理人渠道價值率高于其他渠道 數據來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 產品設計角度看，當前儲蓄型產品主要設計形態可分為兩類：（1）單一產品：增額終身壽險；（2）產品組合類：年金險/兩全險+萬能險產品組合。圖

22、圖3：終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能 資料來源：開源證券研究所 0204060801001202018A2019A2020A2021A2022A新業務價值率（新業務價值率（%）代理人渠道-整體長期保障型長交保障儲蓄混合型短交保障儲蓄混合型短期險0204060802018A2019A2020A2021A2022A新業務價值率（新業務價值率（%）個人業務個人-代理人渠道個人-電銷、互聯網及其他渠道個人-銀保渠道團險業務 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 圖圖4：年金險與萬能險組合可實現生存金二次

23、計息增長年金險與萬能險組合可實現生存金二次計息增長 資料來源：開源證券研究所 圖圖5：兩全險與萬能險組合同樣可實現生存金兩全險與萬能險組合同樣可實現生存金/滿期金二次計息增長滿期金二次計息增長 資料來源：開源證券研究所 1.2、近年來儲蓄型產品貢獻占比有所上升近年來儲蓄型產品貢獻占比有所上升 近年來儲蓄型產品貢獻近年來儲蓄型產品貢獻 NBV 占比呈現上升趨勢。占比呈現上升趨勢。中國平安自 2015 年起，長短交保障儲蓄混合型產品及銀保渠道貢獻 NBV 占比呈現上升趨勢，自 2015 年的 13.5%提升至 2022 年的 29.8%；新華保險分紅型+傳統型產品長險首年保費占比自 2015 年的

24、 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 19.9%提升至 2022 年的 89.6%。圖圖6：中國平安儲蓄型產品新單保費占比相對平穩中國平安儲蓄型產品新單保費占比相對平穩 圖圖7：中國平安儲蓄型產品中國平安儲蓄型產品 NBV 占比有所提升占比有所提升 數據來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 數據來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 圖圖8：新華保險傳統型新華保險傳統型+分紅型長險首年保費占比有所提升分紅型長險首年保費占比有所提升 數據來源：新華保險公司公告、開源證券研究所 年金險、兩全險可歸屬至儲蓄型產品。年金險、兩全險可歸屬至儲蓄型產品。以中國平安

25、為例，中國平安將年金險、兩全險計入長短交保障儲蓄混合型產品。表表3：中國平安將年金險、兩全險計入長短交保障儲蓄混合型產品中國平安將年金險、兩全險計入長短交保障儲蓄混合型產品 險種分類險種分類 具體險種具體險種 長期保障型 終身壽險、定期壽險、疾病險、長期意外險等 長交保障儲蓄混合型 交費期 10 年及以上的兩全險、年金險等 短交保障儲蓄混合型 交費期 10 年以下的兩全險、年金險等 資料來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 自自 2015 年以來，上市險企保費貢獻前五產品多數為儲蓄型產品。年以來，上市險企保費貢獻前五產品多數為儲蓄型產品。以中國人壽和中國平安為例，2015 年-2022 年總

26、保費貢獻前五的產品多數為年金保險、兩全保險等儲蓄類產品。同時，多數上市險企 2022 年壽險保費前 5 產品保費占比較 2020 年有所回升，新業務及續期業務均有帶動。0%10%20%30%40%50%60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中國平安新單保費占比（中國平安新單保費占比（%）長交保障儲蓄混合型短交保障儲蓄混合型銀保合計0%10%20%30%40%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中國平安中國平安NBVNBV占比（占比（%）長交保障儲蓄混合型短交保障儲蓄混合型銀保合計0.0%20.0%40

27、.0%60.0%80.0%100.0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A新華保險長險首年保費占比（新華保險長險首年保費占比（%）分紅型傳統型合計 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 表表4：中國人壽中國人壽 2015-2022 年保費貢獻前年保費貢獻前 5 產品多數為儲蓄型產品產品多數為儲蓄型產品 中國人壽保費中國人壽保費前五產品前五產品 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 第一 兩全保險 兩全保險 兩全保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險

28、年金保險 第二 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 第三 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 醫療保險 醫療保險 年金保險 兩全保險 第四 終身重疾 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 醫療保險 醫療保險 第五 兩全保險 終身重疾 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 資料來源：中國人壽公司公告、開源證券研究所 表表5：中國平安中國平安 2015-2022 年保費貢獻前年保費貢獻前 5 產品均為儲蓄型產品產品均為儲蓄型產品 中國平安保費中國平安保費前五產品前五產品 2015A 2016A 2017A 2018A

29、 2019A 2020A 2021A 2022A 第一 兩全保險 兩全保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 第二 兩全保險 終身壽險 兩全保險 兩全保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 第三 終身壽險 兩全保險 終身壽險 終身壽險 終身壽險 年金保險 年金保險 年金保險 第四 兩全保險 兩全保險 兩全保險 年金保險 年金保險 終身壽險 年金保險 終身壽險 第五 兩全保險 終身壽險 兩全保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 年金保險 資料來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 圖圖9：2020 年以來保費貢獻前年以來保費貢獻前 5 產品集中度有所回升產

30、品集中度有所回升 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 1.3、人身險歷史看，居民對儲蓄型保險需求從未缺席人身險歷史看，居民對儲蓄型保險需求從未缺席 人身險發展歷史看，居民對儲蓄型保險需求從未缺席。人身險發展歷史看，居民對儲蓄型保險需求從未缺席。我們將儲蓄型保險產品發展分為 5 個階段：（1）簡單產品期：）簡單產品期：20 世紀 80 年代復業-1999 年；（2）創新產品期：）創新產品期：1999 年-2013 年；（3）功能異化期：）功能異化期：2013-2017 年；（4）儲蓄保障期：）儲蓄保障期：2017-2023 年；（5）均衡結構期：）均衡結構期：2023 年 7 月-至今。0%1

31、0%20%30%40%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A保費前保費前5 5產品保費占比（產品保費占比（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 圖圖10：我國壽險行業我國壽險行業增速存在一定波動增速存在一定波動 數據來源：Wind、國家金監局、開源證券研究所 圖圖11：壽險產品預定利率變化可分為壽險產品預定利率變化可分為 3 個階段個階段 數據來源：國家金監局、開源證券研究所 注：上圖為監管要求上限。簡單產品期簡單產品期-20 世紀世紀 80 年代復業年代復業-1999 年：

32、年：我國國內保險業于 1979 年開始恢復，早期產品以財險為主。1992 年，美國友邦保險上海分公司成立，保險代理人制度被引入我國，該階段產品主要以簡單人身險為主，例如簡易人身險、團體人身險以及團體意外傷害險，后期開發上市終身壽險、定期壽險、兩全保險以及年金保險等產品；在此期間，由于定期存款利率較高，而保險產品負債端需與存款競爭，預定利率相對較高，具有一定吸引力。中國人民保險公司 1990-1992 年壽險保費分別同比+30.1%/+39.0%/+70.9%，中國太平洋保險公司自1991年的190萬元壽險保費收入增長至1995年的15億元、4年CAGR達到429.9%，中國平安保險公司同期 C

33、AGR 達到+151.1%，壽險行業快速發展。-20%0%20%40%60%80%100%壽險保費同比（壽險保費同比（%）同比2%3%4%5%6%1998A前2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A評估利率（評估利率（%）壽險保單-預定利率普通型-人身險普通型-長期養老年金分紅型-評估分紅型-預定萬能型-評估萬能型-最低保證 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 圖圖12：2000 年以前壽險及財險公司保費收入較低年以前壽險及財險公司保費收入較低 數據來源：Wind、開源證券

34、研究所 圖圖13：1996 年財險保費收入高于壽險保費收入年財險保費收入高于壽險保費收入 數據來源：中國保險年鑒、開源證券研究所 我國保險業復業早期，多數以財險業務為主，業務主要由原中國人民保險公司（1996年拆分，拆分后主體后續變更為中國人壽及中國人保等險企）開展，中國平安、中國太保等險企在業務開展之初財險業務保費收入高于壽險業務。表表6：1996 年以前我國部分保險公司壽險保費收入較低年以前我國部分保險公司壽險保費收入較低 壽險壽險(單位：百單位：百萬元萬元)中國人民保中國人民保險公司險公司 中國太平洋中國太平洋保險公司保險公司 中國平安保中國平安保險公司險公司 新疆兵團保新疆兵團保險公司

35、險公司 天安保險股天安保險股份有限公司份有限公司 大眾保險股大眾保險股份有限公司份有限公司 香港民安保香港民安保險有限公司險有限公司深圳分公司深圳分公司 美國友邦保美國友邦保險有限公司險有限公司上海分公司上海分公司 東京海上火東京海上火災保險株式災保險株式會社上海分會社上海分公司公司 1989 4,595.2-0.6-0.1-1990 5,976.8-1.3-0.1-1991 8,305.8 1.9 29.0 2.8-0.1-1992 14,193.9 17.9 81.0 5.4-0.1-1993-201.7 134.0 14.7-0.2-1994-465.2 306.0 21.9-2.7-1

36、995-1,505.7 1,153.0 32.1 2.8 8.0-1.9 388.6-數據來源：中國保險年鑒、開源證券研究所 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,0001997A2003A2009A2015A2021A保費收入（億元）保費收入（億元）壽險公司財險公司-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.001996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A保費收入（億元）保費收入（億元）財險保費壽險保費 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 表表7：1996 年以前，我國部分保

37、險公司財險保費收入高于壽險保費收入年以前，我國部分保險公司財險保費收入高于壽險保費收入 財險財險(單位：百單位：百萬元萬元)中國人民保中國人民保險公司險公司 中國太平洋中國太平洋保險公司保險公司 中國平安保中國平安保險公司險公司 新疆兵團保新疆兵團保險公司險公司 天安保險股天安保險股份有限公司份有限公司 大眾保險股大眾保險股份有限公司份有限公司 香港民安保香港民安保險有限公司險有限公司深圳分公司深圳分公司 美國友邦保美國友邦保險有限公司險有限公司上海分公司上海分公司 東京海上火東京海上火災保險株式災保險株式會社上海分會社上海分公司公司 1989 7,695.7-20.3 31.3-11.4-1

38、990 9,599.3-45.6 37.6-14.4-1991 12,701.0 253.8 93.7 51.4-20.1-1992 19,321.3 643.9 196.8 69.1-26.9-1993-1,338.7 529.4 87.4-40.5-1994-2,608.0 1,313.5 109.5-55.9-8.0 1995-4,133.1 2,178.6 162.9 62.3 76.2 56.9 9.3 27.0 數據來源：中國保險年鑒、開源證券研究所 創新產品期創新產品期-投連險、萬能險以及年金險等產品迎來高速發展，但投連險、萬能險以及年金險等產品迎來高速發展，但部分產品部分產品受

39、資本市受資本市場影響場影響較大較大，1999-2013 年：年：20 世紀末期定期存款利率明顯下行，高定價產品銷售旺盛，保險公司利差損風險顯現。1999 年，我國保監會發布關于調整壽險保單預定利率的緊急通知，壽險保單預定利率上限下調至 2.5%，并叫停預定利率超過 2.5%保單的銷售。預定利率下調帶來產品吸引力相對下降，2000 年壽險保費同比增速+12.6%，較 1999 年的+17.2%有所放緩，但后續年度同比增速有所改善。隨后，保險公司為應對產品吸引力下降，創新引進投資連結險、分紅險及萬能險以填補市場需求。中國平安于 1999 年 10 月推出首款投連險“世紀理財”，中國太保推出首款萬能

40、壽險“太平盛世長發兩全保險”，中國人壽等公司相繼推出分紅型保險產品。由于前期粗放式銷售以及較高的預期收益，投連險與萬能險在 2000-2008 年期間迎來快速發展。圖圖14：中國平安投連險在中國平安投連險在 21 世紀初迎來快速發展，隨后規模保費呈下降趨勢世紀初迎來快速發展，隨后規模保費呈下降趨勢 數據來源：Wind、中國平安公司公告、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%020406080中國平安投連險中國平安投連險規模保費（億元）同比-右軸 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 圖圖15：上市險企萬能險規模整體呈現上升趨勢上市

41、險企萬能險規模整體呈現上升趨勢 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 注：中國太保、新華保險為保險業務收入。投連險在上市后迎來熱銷，2000H1 中國平安上海地區銷量達到 3.1 億元、涉及客戶7.1 萬人，全國各地也出現熱銷，但 2021 年 7 月，受到權益市場波動影響，出現“退保潮”，中國平安耗資近 10 億元對客戶進行安撫、回訪及相應處理，平息了投連險風波。2007-2008 年相同的劇情又一次上演，自此之后，投連險業務有所減少。圖圖16：中國平安代理人渠道長期保障型產品價值率高于其他類型產品中國平安代理人渠道長期保障型產品價值率高于其他類型產品 數據來源：中國人身保險發展報

42、告 2007（梁濤 主編）、開源證券研究所 功能異化期功能異化期-定價重回市場化，萬能險高歌資本市場，監管快速反應化解風險，定價重回市場化，萬能險高歌資本市場，監管快速反應化解風險，2013-2017 年：年：保監會于 2013 年放開普通型保險產品預定利率至 3.5%（長期養老年金至 4.025%），2015 年分別放開分紅型、萬能型產品的預定利率與最低保證利率至 3.5%、3.5%（2016年萬能險最低保證利率收緊至 3.0%）。監管意圖通過“放開前端，管住后端”的方式實現產品創新以及風險監管，但部分險企產品定價相對激進，產品設計形態偏離保險保障本源，同時有部分險企通過萬能險在資本市場投資

43、上市公司，異化了保險產品的儲蓄及保障功能，造成保險行業流動性、利差損、資負不匹配等風險上升。定價利率放開后，產品預定利率提升，產品吸引力邊際改善，“年金+萬能”模式帶來的較高預期收益為險企提升了競爭優勢，同時萬能險結算利率較高、快速上量，2015、2016 年萬能險規模保費分別為 7647/11860 億元，分別同比+95.2%/+55.1%。與此同時，監管注意到部分險企以資產驅動負債的發展模式，產品形態偏離保險保00.20.40.60.811.2020040060080010001200上市險企萬能險規模保費（億元）上市險企萬能險規模保費（億元）中國平安中國太保-右軸新華保險-右軸0%100

44、%200%300%400%500%600%-500 1,000 1,500 2,000 2,500分紅型普通型萬能型投連型20072007年壽險公司保費收入（億元）年壽險公司保費收入（億元）保費收入（億元）同比 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 障本院，帶來行業風險，監管快速反應，并于 2016 年 3 月發布關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知，以規范險企中短存續期產品經營，提示利差損、流動性以及償付能力風險。2017 年 5 月，監管發布關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知，限制快返型年金以及萬能險附加問題。圖圖17：2016 年萬

45、能險規模保費破萬億年萬能險規模保費破萬億 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表8：2013-2017 年人身險產品預定利率重回市場化年人身險產品預定利率重回市場化 年度年度 壽險保單壽險保單-預定利率預定利率 普通型普通型-人身人身險險 普通型普通型-長期養老年金長期養老年金 分紅型分紅型-評估評估 分紅型分紅型-預定預定 萬能型萬能型-評估評估 萬能型萬能型-最低保證最低保證 1999A-2012A 2.50%-2013A-3.50%4.025%2.50%2.50%-2.50%2014A-3.50%4.025%2.50%2.50%-2.50%2015A-3.50%4.025%3.00%3

46、.50%3.50%3.50%2016A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2017A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2018A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2019A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2020A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2021A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2022A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 注：上表為監管

47、要求上限。儲蓄保障期儲蓄保障期（2017-2023 年）年）-2018 年進入儲蓄保障期，年進入儲蓄保障期，回歸保險姓保，回歸保險姓保，2023 年監管年監管進一步引導下調負債成本，行業有望進入均衡結構期進一步引導下調負債成本，行業有望進入均衡結構期（2023 年年-至今）至今）：2017 年 134 號文對快返型年金做出限制，隨后在 2019 年 8 月，監管發布關于完善人身保險業責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利率有關事項的通知規定，2013 年 8 月 5 日及以后簽發的普通型人身保險保單評估利率上限為年復利 3.5%和預定利率的較小者，進一步減小行業利差損風險。2019

48、年 11 月，監管部門約談繼續銷售預定利率為 4.025%的年金險的保險公司，正式叫停銷售此類產品，由此，人身保險市場也進入“3.5%時代”?？旆敌彤a品被限制疊加部分產品預定利率下調，增額終身壽險逐步成為熱賣產品。由于預定利率被引導下調，產品設計亦趨保守，儲蓄型產品吸引力有所下降，但由于 2015 年放開代理人準入資格，人海模式-100%0%100%200%300%05,00010,00015,0002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A人身險公司萬能險及投連險（億元）人身險公司萬能險及投連險（億元）保戶投資款新增

49、交費投連險獨立賬戶新增交費投資款YOY投連險YOY 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 消耗大量淺層次需求，2018 年后重疾險產品增長乏力，險企需要新動能接力重疾險，疊加資管新規使得銀行理財和信托產品收益率下降、剛兌消失，提升了儲蓄型保險產品保本收益優勢。儲蓄型產品在 2018 年后設計不斷改善、精進，競品收益率下行，隊伍不斷深化掌握，占比上仍有所上升。2022 年以來，受到長端利率下行以及權益市場波動拖累，險企投資收益率有所下降，長期利差損風險成為監管、行業及市場關注重點。因此，監管引導行業降低負債成本，2023 年 3 月末約談部分險企，2023

50、 年 7 月底險企完成產品切換，傳統型產品定價預定利率自 3.5%降至 3.0%，產品價格相應提升。我們預計未來保險產品將呈現傳統型儲蓄產品、分紅型儲蓄產品以及長期保障型產品均衡發展的格局，壽險行業保險產品格局將進入均衡結構期。表表9：中國人壽開門紅產品設計自中國人壽開門紅產品設計自 2018 年起年起逐步提供保險期間有所縮短的產品逐步提供保險期間有所縮短的產品 中國人壽開門紅產品對比中國人壽開門紅產品對比 險種險種 繳費期繳費期 保險期間保險期間 2023 年 鑫享未來 兩全 躉交、3、5 8、10 年 鑫瑞年年 養老年金 躉交、3 60 歲領取至 69 歲 鑫瑞穩贏 年金 躉交、3、5 1

51、5 年 2021 年 鑫耀東方 年金 躉交、3、5 10 年 鑫耀前程 年金 躉交、3、5 15 年 鑫耀至尊 年金 躉交、10 15 年 鑫耀相伴 兩全 躉交、3、5 15、20、30 年 2018 年 盛世御享 年金 3、5 20 年 盛世臻品 年金 3、5 終身 鑫禧一生 年金 3、5、10 終身 鑫彩一生 年金 3、5、10 至 80 歲 2017 年 鑫盈 A 年金 躉交 10 年 鑫盈 B 年金 躉交 10 年 資料來源：中國人壽公司官網、開源證券研究所 表表10：各家險企已完成各家險企已完成 3.5%-3.0%主力產品切換主力產品切換 公司公司 產品產品 類型類型 中國人壽 如意

52、福 增額終身壽險 臻鑫傳家 增額終身壽險 頤養安康 養老年金保險（分紅型)中國平安 盛世金越（尊享版 23）增額終身壽險 盛世穩增 增額終身壽險 盛世穩盈 年金保險 中國太保 長相伴（精英版 2.0）增額終身壽險 鑫相伴 2.0 增額終身壽險 新華保險 榮耀鑫享 增額終身壽險 盛世榮耀 增額終身壽險（分紅型）資料來源：各公司官網、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 2、負債端當前具有多重負債端當前具有多重中長期中長期底層驅動力和影響因素底層驅動力和影響因素 2.1、需求側需求側-長期驅動力：老齡化長期驅動力：老齡化 養老金替代率呈下降趨

53、勢，養老儲蓄需求有望提升。養老金替代率呈下降趨勢，養老儲蓄需求有望提升。根據經合組織數據，我國居民養老金替代率呈下降趨勢，女性降幅高于男性且整體替代率水平低于男性，工資水平越高的居民替代率越低。我們以當前城鎮職工人均基本養老金支出除以當前城鎮職工人均收入，基本養老保險替代率同樣呈現下行趨勢，2021 年替代率僅 43.9%，相對較低，仍需第二、第三支柱商業養老金發力以提升居民退休后收入，儲蓄型保險需求有望提升以應對長壽風險。圖圖18：我國男性養老金替代率呈現下降趨勢我國男性養老金替代率呈現下降趨勢 圖圖19：我國女性養老金替代率呈現下降趨勢我國女性養老金替代率呈現下降趨勢 數據來源：Wind、

54、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖20：我國基本養老保險替代率我國基本養老保險替代率 2021 年僅為年僅為 43.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 1963 年至年至 1967 年出生人口累計最高，或加速我國老齡化進程。年出生人口累計最高，或加速我國老齡化進程。1963 年出生人口 2023年為 61 歲，自 1963 年至 1967 年出生人口累計 1.39 億人，是建國以來累計出生人口最高的 5 年，而 2022 年我國 65 歲及以上人口占比已達 14.9%，因此，未來 5 年或將成為我國老齡化加速深化的階段。同時，我國人口平均預期壽命連續提升，2021 年

55、達到 78.2 歲，隨著預期壽命的延長，養老金儲備需求將有所提升。607080901002014A2018A2020A男性養老金替代率（男性養老金替代率（%）低于平均工資平均工資高于平均工資455565758595低于平均工資平均工資高于平均工資女性養老金替代率（女性養老金替代率（%）2014A2018A2020A34%36%38%40%42%44%46%48%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A基本養老保險替代率（基本養老保險替代率（%）替代率 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 圖圖2

56、1：我國我國 1963-1967 年出生人口累計最高年出生人口累計最高 圖圖22：2022 年我國年我國 65 歲及以上人口占比歲及以上人口占比 14.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖23：我國居民平均預期壽命不斷提升我國居民平均預期壽命不斷提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、需求側中期驅動力：我國居民預防性儲蓄需求提升需求側中期驅動力：我國居民預防性儲蓄需求提升 2019 年尾聲新冠疫情發生后我國居民預防性儲蓄有所提升。年尾聲新冠疫情發生后我國居民預防性儲蓄有所提升。根據央行城鎮儲戶調查報告，選擇“更多儲蓄”的儲戶占比自 2019

57、Q4 的 45.7%調升至 2020Q1 的 53.0%，2022Q4 達到最高 61.8%，2023Q2 最新數據為 58.0%，2020Q1 至 2023Q2 期間占比未低于 49.1%。圖圖24：我國居民儲蓄意愿自我國居民儲蓄意愿自 2020Q1 有一定程度提升有一定程度提升 數據來源：中國人民銀行、開源證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001949A1959A1969A1979A1989A1999A2009A2019A全年出生人口數（萬人）全年出生人口數（萬人）全年出生人口數02468101214161990A2000A2010A2020A65

58、65歲及以上人口占比（歲及以上人口占比（%）比重:65歲及以上4050607080901960A1970A1980A1990A2000A2010A2020A中國中國:平均預期壽命（歲）平均預期壽命（歲）中國:平均預期壽命30%50%70%90%城鎮儲戶消費、儲蓄、投資意愿（城鎮儲戶消費、儲蓄、投資意愿（%）更多儲蓄儲蓄+投資 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 2.3、需求側中期驅動力：需求側中期驅動力：競品波動加劇，保險產品優勢顯現競品波動加劇，保險產品優勢顯現 儲蓄投資類競品表現不佳，帶動儲蓄型保險產品中期需求回暖。儲蓄投資類競品表現不佳，帶動儲蓄

59、型保險產品中期需求回暖。2022 年，滬深 300指數、上證指數、偏股混合型基金指數收益率分別為-21.3%、-15.0%、-20.0%，2023年權益市場表現未見明顯改善。同時，銀行理財受宏觀環境以及申贖影響，2022Q4破凈占比明顯增加，對風險偏好較低的投資者認知造成一定影響。與儲蓄型保險產品具有相似“剛兌、保底”屬性的定期存款利率近期有所下調。儲蓄投資類競品受波動較大以及收益率預期下行影響需求或有所下降，利于儲蓄型保險產品需求回暖。表表11：2022 年至今，權益市場表現相對疲軟年至今，權益市場表現相對疲軟 收益率收益率 2020A 2021A 2022A 2023 年至今年至今 202

60、0 年至今年至今 上證指數 12.6%3.9%-15.0%-1.0%-0.02%滬深 300 指數 25.5%-6.2%-21.3%-5.5%-11.6%偏股混合型基金指數 56.2%5.1%-20.0%-12.2%17.7%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年 9 月 21 日。圖圖25：2022Q4 銀行理財產品破凈占比明顯提升銀行理財產品破凈占比明顯提升 圖圖26：5 年期定期存款利率近期有所下調年期定期存款利率近期有所下調 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、供給側驅動力：主動調整供給側驅動力：主動調整+渠道轉型渠道

61、轉型+“保險“保險+”保障型產品增長放緩，險企主動找尋新增長點。保障型產品增長放緩，險企主動找尋新增長點。根據券商中國及中國銀行保險報報道，我國重疾險保單已達 3 億張，覆蓋人群已超 2 億人，由于保障型產品的性質，消費者對相對風險保障可通過一張保單進行覆蓋，需求有所釋放，滲透率提升或面臨一定壓力。同時，新冠疫情拖累居民收入預期，保障型產品需求亦受到一定壓制，保障型保險產品新單銷售自 2018 年起有所下滑，新單保費及 NBV 占比有所下降：中國平安長期保障型產品 NBV 貢獻占比自 2016 年的 74.5%降至 2022 年的 21.6%，新華保險健康險長險首年保費自 2015 年的 78

62、.2%降至 2022 年的 10.4%。險企亦需尋找業務增長第二曲線。0%5%10%15%20%25%銀行理財破凈產品占比（銀行理財破凈產品占比（%）破凈產品占比（%）22.533.544.552012/01/012015/01/012018/01/012021/01/01定期存款定期存款5 5年利率（整存整?。┠昀剩ㄕ嬲。┕ど蹄y行中國銀行郵儲銀行 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 圖圖27：中國平安長期保障型產品中國平安長期保障型產品 NBV 貢獻占比下降貢獻占比下降 圖圖28：新華保險健康險新單保費占比呈下降趨勢新華保險健康險新單保費占比呈

63、下降趨勢 數據來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 數據來源：新華保險公司公告、開源證券研究所 壽險渠道端轉型不斷深化，代理人已有企穩跡象。壽險渠道端轉型不斷深化，代理人已有企穩跡象。上市險企不斷推進壽險渠道端轉型，打造職業化、專業化、數字化團隊。2023H1 上市險企代理人規模降幅已有所收窄，我們預計 2024 年代理人規模有望觸底反彈，核心人力將有所提升。同時，從活動率指標看，中國太保、新華保險 2023H1 數據同比均有所改善，活動人力占比不斷提升有望加速職業化隊伍打造，從而使個險渠道轉型加速進入良性循環。圖圖29：2023H1 上市險企代理人降幅收窄上市險企代理人降幅收窄 數據來源：

64、各公司公告、開源證券研究所 圖圖30：中國太保、新華保險中國太保、新華保險 2023H1 活動率同比改善活動率同比改善 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中國平安長期保障型產品占比（中國平安長期保障型產品占比（%）計算NBV新單保費占比NBV占比0%20%40%60%80%100%新華保險健康保險長險首年保費占比（新華保險健康保險長險首年保費占比（%）健康保險長險首年保費占比050100150200個險代理人規模（萬人）個險代理人規模（萬人）中國人壽中國平安中國太保-月均新華保險10

65、305070902021A2022H12022A2023H1月均活動率（月均活動率（%）中國平安中國太保-舉績率新華保險-合格率 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 “保險“保險+”服務不斷拓展，打造業務新牽引及競爭壁壘?！狈詹粩嗤卣?，打造業務新牽引及競爭壁壘。供給側除了渠道轉型外，產品+服務體系升級同樣重要。產品+服務體系升級有助于險企構建自身競爭壁壘及核心競爭力，同時將與客戶的互動由保險理賠的低頻轉化為服務的高頻，增強客戶黏性及忠誠度，并帶動保險主業增長。中國平安打造“保險+”居家養老、高端養老、醫療健康等服務模式，截至 2023H1，中國平安超

66、 2.29 億的個人客戶中，有超 64%的客戶同時使用了醫療健康生態圈提供的服務。泰康保險集團打造幸福有約產品體系，將虛擬的保險與實體的養老社區、健康管理以及臨終關懷相結合，有效的拉動壽險主業新業務增長。圖圖31：中國平安不斷打造“保險中國平安不斷打造“保險+”服務優勢”服務優勢 資料來源：中國平安公司公告 圖圖32：泰康保險集團打造保險泰康保險集團打造保險+醫療、養老、臨終關懷等產品服務體系醫療、養老、臨終關懷等產品服務體系 資料來源：泰康保險幸福有約官網 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 3、海外對標看，老齡化確認儲蓄型產品長趨勢海外對標看，老齡

67、化確認儲蓄型產品長趨勢 3.1、老齡化確認儲蓄型產品長趨勢老齡化確認儲蓄型產品長趨勢 主要對標經濟體保險資產占比隨老齡人口占比提升而上升。主要對標經濟體保險資產占比隨老齡人口占比提升而上升。從 7 個樣本數據看，除美國外（2015 年后房地產價格及股市價格上漲倒逼保險資產下降），各國保險資產占比居民資產比例均與 65 歲及以上人口比例呈現正相關。圖圖33：樣本數據看，保險資產占比居民資產比例與樣本數據看，保險資產占比居民資產比例與 65 歲及以上人口比例呈現正相關歲及以上人口比例呈現正相關 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖34：2015 年后美國房地產價格上升明顯年后美國房地產價格上升

68、明顯 數據來源：OECD、開源證券研究所 風險偏好隨年齡增長而下降或為老齡化提升儲蓄型保險產品需求主因風險偏好隨年齡增長而下降或為老齡化提升儲蓄型保險產品需求主因。根據人口老齡化對居民家庭投資風險偏好的影響，我國居民風險偏好隨年齡增長而下降，低風險偏好占比上升、高風險偏好占比下降同步發生，且不同風險偏好占比趨勢變動未發生改變；分年齡段看，低風險偏好人群占比提升跨度最大年齡段為 40-49 向 50-59年齡段遷移，提升 14.8pct，高風險偏好人群占比降幅跨度最大為 20-29 向 30-39 年齡段遷移，下降 16.9pct。0501001502000%20%40%60%80%美國美國美國

69、房地產/居民資產OECD實際房價指數:季調:美國-右軸 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 圖圖35：居民風險偏好隨年齡增大而下降居民風險偏好隨年齡增大而下降 數據來源：人口老齡化對居民家庭投資風險偏好的影響-齊明珠 張成功、開源證券研究所 3.2、催化因素：稅收優惠政策催化因素：稅收優惠政策 稅收優惠政策對保險和養老金資產具有一定催化作用。稅收優惠政策對保險和養老金資產具有一定催化作用。對比看，美國、德國、中國臺灣以及韓國均對保險及養老金資產給予稅收優惠；我國個人養老金相對于美國IRA 抵扣上限相對充足，未來提升概率較小。表表12：我國個人養老金稅優

70、額度占比人均可支配收入比例高于美國我國個人養老金稅優額度占比人均可支配收入比例高于美國 IRA 地區地區 可支配收入可支配收入（2022A）個人養老金個人養老金/IRA 繳存繳存/抵抵扣上限扣上限 繳存抵扣占比繳存抵扣占比 中國居民 36883 12000 32.5%中國城鎮居民 49283 12000 24.3%北京-城鎮居民 77415 12000 15.5%上海-城鎮居民 84034 12000 14.3%江蘇-城鎮居民 60178 12000 19.9%浙江-城鎮居民 60302 12000 19.9%美國 55698 6000 10.8%美國-對應 2023 55698 6500 1

71、1.7%數據來源：國家稅務總局、Wind、IRS、開源證券研究所 表表13：我國具有多種保險稅優政策，但整體力度較小我國具有多種保險稅優政策，但整體力度較小 納稅優惠環節納稅優惠環節 明細明細 具體內容具體內容 中國 繳費階段 個人稅收遞延型養老保險（已合并）月收入 6%與 1000 元較低者，或年收入 6%與 12000 元較低者 稅優型商業健康險 200 元/月，上限 2400 元/年 個人養老金賬戶 享受 1000 元/月稅前列支，上限為 12000 元/年 領取階段 個人稅收遞延型養老保險 領取時 10%個人所得稅稅率征收（并額外給予 25%減免）個人養老金賬戶 領取時按照 3%稅率單

72、獨計算個人所得稅 資料來源：國家稅務總局、國家金融監督管理總局、開源證券研究所 表表14：德國、中國臺灣及韓國均對保險或養老金資產給予稅收優惠德國、中國臺灣及韓國均對保險或養老金資產給予稅收優惠 納稅優惠環節納稅優惠環節 明細明細 具體內容具體內容 德國 繳費階段 職業養老金雇主免稅 雇主為雇員繳納的保險計劃（養老金、健康、意外傷害、壽險）需要繳稅，0%20%40%60%80%100%20-2930-3940-4950-5960-6970-7980+不同年齡段風險偏好占比（不同年齡段風險偏好占比（%）低風險偏好中風險偏好高風險偏好 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

73、明 23/34 但以年金形式支付且于 2004 年設立的的保險計劃的保險費可免稅最高3312 歐元 法定或商業保險 針對健康、意外和責任保險、殘疾人和老年人保險、類似私人保險的保費、失業保險等的強制繳款可以扣除 商業年金險 年金保險的保費和最少 12 年期限的資本生命保險 88的保費是可以扣除的（上限 2800 歐元）養老金計劃部分扣除 2020 年，一般法定養老金計劃和某些為納稅人支付養老金的私人養老金計劃繳款的 90（2019 年為 88）可以扣除 領取階段 保險賠付免稅 健康保險、意外事故保險、殘障和老年保險的賠償金 法定養老保險的一次性給付 中國 臺灣 繳費階段 24000新臺幣/人/

74、年保費稅前列支 納稅義務人、配偶或受扶養直系親屬的人身保險、勞工保險、“國民”年金保險及軍、公、教保險之保險費，每人每年扣除數額以不超過 2.4 萬元為限。全民健康保險全額扣除 全民健康保險的保險費不受金額限制 企業年金稅前列支 采用 EET 模式。對企業年金個人、企業繳費部分均實施稅收優惠，對月工資 6%以內的個人繳費部分不予課稅，年工資總額 15%以內的企業繳費部分可以費用列支。領取階段 保險給付免稅 免除“保險給付”的所得稅，人身保險、勞工保險及公教保險的給付金可免納所得稅 退休所得稅優 對退休所得實施稅收優惠，對個人領取的退休金、資遣費、退職金、離職金、終身俸、非屬保險給付的養老金及依

75、勞工退休金條例規定辦理年金保險的保險給付等所得，針對不同領取方式及額度，規定了不同的所得額計算方式。韓國 繳費階段 保費稅前列支 支付的保險費用，扣除限額為 100 萬韓元：該限額不適用于支付的醫療保險費用 領取階段 商業養老金保險 TEE 模式 持有期大于 10 年免資本利得稅，年金險領取免稅 養老金所得按比例折扣納稅 350 萬韓元以內全額扣除，超過部分逐步累進抵扣，上限 900 萬韓元 退休金所得額比例折扣納稅 按退休津貼 45%納稅，同時根據就業年限提高納稅額度 資料來源：國家稅務總局、IRS、開源證券研究所 稅收優惠政策對保險和養老金資產具有一定催化作用。稅收優惠政策對保險和養老金資

76、產具有一定催化作用。中國臺灣 2000 年開始將保險業對外開放，投資型險種創新+24000 元新臺幣/人/年保費稅前列支+遞延納稅制度使保險具備理財、養老、免稅等特色功能；德國保險業是 2002 年里斯特養老金改革的最大受益行業，同時投資型壽險的引進提高產品吸引；韓國地區 2000 年以來投資型年金險快速發展，商業保險享受 TEE 免資本利得稅.行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 圖圖36：部分部分地區稅優政策或推動保險資產占比提升地區稅優政策或推動保險資產占比提升 數據來源：國家稅務總局、OECD、開源證券研究所 3.3、催化因素：產品創新催化因素：

77、產品創新 長端利率下行拖累資產端。長端利率下行拖累資產端。美國、日本、德國、中國臺灣地區在 2020 年前政府債收益率呈現下行趨勢，對當地險企資產端或帶來一定壓力。圖圖37：終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能 數據來源：Wind、開源證券研究所 產品創新應對低利率環境，同時提升產品吸引力。產品創新應對低利率環境，同時提升產品吸引力。為應對低利率環境，多數地區引入投資連結險、分紅型保險以及保證+浮動型年金險，一方面降低險企利差損風險，另一方面通過產品創新提升對投資者的吸引力。-202468101990-01-021995-01-02200

78、0-01-022005-01-022010-01-022015-01-022020-01-021010年期政府債利率（年期政府債利率（%）中國臺灣:資本市場利率:政府公債:10年期美國:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年期韓國:國債收益率:10年 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 表表15：多數樣本地區為應對低利率環境進行產品創新多數樣本地區為應對低利率環境進行產品創新 日本日本 德國德國 中國臺灣中國臺灣 美國美國 中國大陸中國大陸 韓國韓國 投資型險種的發展態度 90 年代引入造成利差損后相對謹慎。2000 年應對低利率開始引進基金連接的

79、壽險、兩全和年金險，目前以保障利率+浮動型年金險為主 2000 年引入投資型險種，開發掛鉤美元等外幣的創新險種 1976 年引入至今相對開放，以”變額年金”險為主 2015 年萬能險為主的中短存續期產品引發險資舉牌，2017 年后堅持“保險姓?！?960 年效仿日本引進投資型保險，主要為年金險和萬能壽險為主要模式 目前投資型險種規模 1.2021 年變額保險新單數量和保險金額占個人壽險分別僅 2%和 4%；2.個人年金險中變額年金險保單數量和金額約占比 20%。1.2021 年投資型壽險準備金負債占比 13%；2.2022 年新單合同中 44%為投資型險種；3.2022 年新單保費中 54%為

80、投資型險種保費貢獻。1.2022 年投資型保險賬戶價值占保險準備金比重10%；2.2022 年投資型保險新單保費+合同負債占總保費與合同負債比重45%。1.2021 年壽險獨立賬戶準備金負債占比 45%；2.獨立賬戶負債投資結構中 76%為股票。1.2022 年保戶投資款新增繳費和投連險新增繳費占比 15.4%；2.分紅險占比較高 1.2021 年獨立賬戶準備金占居民總準備金約16%；2.2021 年個人壽險新單保費獨立賬戶占比 35%資料來源：國家金管局、日本壽險業協會、德國壽險業協會、中國臺灣壽險業協會、ACLO、韓國壽險業協會、開源證券研究所 保險公司養老產品可分為傳統年金及保險公司養老

81、產品可分為傳統年金及“變額年金”“變額年金”兩大類，兩大類，“變額年金”“變額年金”積累期類似積累期類似基金?；??！白冾~年金”創新之處在于賬戶價值可變-相當于客戶在保險公司進行投資，并在領取時，將這部分資金躉繳（一次性繳費）購買即期領取的傳統養老年金；“變額年金”依據其積累期不同投資方式可進一步劃分（對應）為萬能型（貨幣基金）、投連型（主動基金）與指數型（指數基金）。但由于保險公司通過賬戶大池運作，其部分策略凈值化產品無法實現。表表16：傳統年金與傳統年金與“變額年金”“變額年金”主要差異在積累期主要差異在積累期 養老產品形養老產品形態態 積累期積累期 領取期領取期 投資風險投資風險-積累期

82、積累期 投資風險投資風險-領取期領取期 退保退保 提前支取提前支取 中國 美國 傳統商業 養老年金 無積累期，僅有繳費期，賬戶價值、年金給付均在保單條款里 可即期領取，也可延期領取 保險公司承擔 保險公司承擔 按照保單條款 退?，F金價值 無法提前支取 “變額年金”（萬能型）產品可隨時追加保費，賬戶價值由追加保費以及定期（日、月、年）按照結算利率增值共同決定（結算利率通常有保證利率支撐）通常為延期領取 客戶與保險公司共同承擔 可減保實現 提前支取 “變額年金”（投連型）產品可隨時、定期追加保費，并按條款轉入轉出不同投資策略，賬戶價值按照投資策略收益結算（與基金類似）客戶承擔-“變額年金”（指數型

83、）產品可隨時、定期追加保費，并按條款轉入轉出不同指數關聯策略，賬戶價值按照目標指數波動結果與關聯策略結算 客戶單獨承擔或客戶與保險公司共同承擔-資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 表表17：積累期策略可由投資、緩沖策略組合而成積累期策略可由投資、緩沖策略組合而成 投資策略投資策略 緩沖策略緩沖策略 Cap Rate Buffer Step Rate Floor Par up Par down Fixed Rate Principal 100%protected Spread 資料來源：AIG 公司官網、保德信金融公司官網、開源

84、證券研究所 表表18：保德信金融共有保德信金融共有 4 類類 8 款款“變額年金”“變額年金”保險產品保險產品 系列系列 原名原名 譯名譯名 序號序號 投資未來 Prudential FlexGuard indexed variable annuity 保德信 FlexGuard 指數“變額年金”1 PruSecure Fixed Indexed Annuity PruSecure 固定指數年金 2 Prudential Premier Investment Variable Annuity 保德信精英投資“變額年金”3 創造持續現金 Prudential FlexGuard Income i

85、ndexed variable annuity 保德信 FlexGuard 收入指數“變額年金”4 Prudential Fixed Annuity with Daily Advantage Income Benefit 保德信固定年金附加每日收入 5 獨立營銷組織 SurePath Income Fixed Indexed Annuity SurePath 收入固定指數年金 6 SurePath Fixed Indexed Annuity SurePath 固定指數年金 7 注冊投資顧問 Prudential MyRock Advisor Variable Annuity 保德信 MyRoc

86、k 顧問“變額年金”8 資料來源：保德信金融公司官網、開源證券研究所 保德信金融創新之處主要在于保德信金融創新之處主要在于 3 種投資策略。種投資策略。保德信金融創新之處主要在于指數“變額年金”的投資策略，客戶可以將自己的資產按需分配至不同策略，并在投資期間進行轉換：（1）Cap Rate：錨定的指數收益與設定的上限收益率取??；（2）Tiered Participation Rate：設定 tier level，未達到 tier level 按照比例給予客戶，超過部分按照另一比例給予客戶；（3）Step Rate Plus：未達到 Step Rate 時，按照 Step rate 給予客戶，達

87、到后按照 max（step rate，指數收益*預定比例）給予客戶；緩沖策略主要由buffer 即緩沖墊方式進行。賬戶表現鎖是保德信金融額外給予客戶的保障措施，客戶選擇鎖定后賬戶價值不會跟隨指數波動。表表19：保德信創新之處主要在于保德信創新之處主要在于“變額年金”“變額年金”投資策略中投資策略中 cap、tiered 和和 step 三種，為客戶提供不同的指數跟蹤三種，為客戶提供不同的指數跟蹤 產品產品 1-指數指數“變額年金”“變額年金”投資策略投資策略（指數收益率指數收益率0%）緩沖策略緩沖策略（指數收益率（指數收益率0%）賬戶表現鎖賬戶表現鎖 Point-to-Point with C

88、ap Rate 設定 cap rate，收益率=Min(指數收益，Cap rate）Buffer protection：收益率=min（buffer+指數收益率，0）自動及手動鎖定，鎖定后賬戶價值將不會波動 Tiered Participation Rate：設定 tier level 與參與比例 1、2，如果指數收益tier level，則收益率=指數收益*參與比例 1，如果指數收益tier level，則收益率=（指數收益-tier level）*參與比例 2+tier level*參與比例 1 Step Rete Plus 設定 step rate 及參與比例，如果指數收益step ra

89、te，則收益率=step rate，如果指數收益step rate，則收益率=max（指數收益*參與比例，step rate）資料來源：保德信金融公司官網、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 不同投資策略對應的緩沖不同投資策略對應的緩沖 buffer 幅度與可跟蹤指數有一定差異幅度與可跟蹤指數有一定差異。產品 4 收入指數“變額年金”采用相同投資及緩沖策略，投保人年齡限制上存在一定差異，產品 1-85 歲以下均可投保，產品 4-限制 45 歲以上至 85 歲以下可以投保。表表20：不同策略期間與緩沖不同策略期間與緩沖 buffer 具有

90、一定組合關系具有一定組合關系 策略期間策略期間/緩沖緩沖 buffer 5%10%15%20%100%1 年 3 年 6 年 資料來源：保德信金融公司官網、開源證券研究所 表表21：積累期策略可跟蹤多個指數積累期策略可跟蹤多個指數 可跟蹤指數可跟蹤指數 S&P 500 iShares Russell 2000 ETF Invesco QQQ ETF MSCI EAFE 資料來源：保德信金融公司官網、開源證券研究所 圖圖38：終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能終身壽險需要退?；驕p保以實現現金價值領取的功能 資料來源：保德信金融公司官網 保德信金融保守產品采取上限、參與度及固定收益投資

91、策略，并能完全保障客戶本保德信金融保守產品采取上限、參與度及固定收益投資策略，并能完全保障客戶本金安全。金安全。產品 2、6、7 采用相對保守的投資策略，客戶可自行選擇分配比例，3 種策略主要為：（1）Cap Rate 策略：收益率=Min（指數收益率，cap rate）；（2）Participation Rate 策略：收益率=指數收益*參與比例；（3）固定收益；同時，緩沖策略方面，產品 2、6、7 可完成保障客戶本金安全；產品 2、6、7 均為固定指數年金（Fixed Indexed Annuity），區別在于（1）投資期限可選范圍；（2）產品 6（Sure Path Income 版）產

92、品的年金給付由賬戶價值計算基數調整為收入計算基數（Income Benefit Base），IBB由最初賬戶價值+賬戶贈額+每年結算收益增值而來。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 表表22：保德信創新之處主要在于保德信創新之處主要在于“變額年金”“變額年金”投資策略中投資策略中 cap、tiered 和和 step 三種，為客戶提供不同的指數跟蹤三種，為客戶提供不同的指數跟蹤 產品產品 2 投資策略投資策略（指數收益指數收益0%）緩沖策略（指數收益緩沖策略（指數收益0%）投資期限投資期限 贖回費贖回費 Cap Rate 設定 cap rate，收益率

93、=Min(指數收益，Cap rate）本金 100%保有 1、3、5 年 5、7 年（可選）以上贖回無贖回費 Participation Rate 設定參與比例，收益率=指數收益*參與比例 本金 100%保有 1、3、5 年 5、7 年（可選）以上贖回無贖回費 Fixed Rate 固定收益率 本金 100%保有 1 年 5、7 年（可選）以上贖回無贖回費 資料來源：保德信金融公司官網、開源證券研究所 表表23：可跟蹤指數與產品可跟蹤指數與產品 4 有一定差異有一定差異 可投指數可投指數 S&P 500 MSCI EAFE Dow Jones U.S.Real Estate Index Blo

94、omberg CommodityIndexSM 資料來源：保德信金融公司官網、開源證券研究所 保德信金融同時提供安全固定收益及高風險投資型產品。保德信金融同時提供安全固定收益及高風險投資型產品。產品 3、8 均為高風險投資鏈接型產品，投資組合可選相對較多，且無緩沖策略。區別在于，產品 8-MyRock顧問系列產品可以提供 IB（Income Base），即使在開始領取后，仍通過 IB 與指數的聯動（此時 IB 為虛值）調整領取金額；固定收益類產品主打隨時領取以及安全保本，主要面向風險偏好較低的客戶。表表24：保德信另外提供低風險及高風險產品，以滿足不同客戶需求保德信另外提供低風險及高風險產品，

95、以滿足不同客戶需求 產品產品 投資策略投資策略 緩沖策略緩沖策略 3-精英投資“變額年金”超過 44 種投資組合可選，與 FOF 類似 無 5-固定年金附加每日收入 固定收益，日計息，可選 Income Now 與 Income Later，隨時可以開始領取 保本 8-MyRock 顧問“變額年金”超過 44 種投資組合可選，與 FOF 類似 無 資料來源：保德信金融公司官網、開源證券研究所 4、投資建議投資建議 4.1、國內推演及展望國內推演及展望 積極因素延續，積極因素延續，2024 年開門紅有望保持高增。年開門紅有望保持高增。短期看，居民預防性儲蓄需求仍將保持高位、投資儲蓄類競品表現仍將

96、拖累銷量，儲蓄型保險產品仍將成為承接居民資產配置的主要選項之一；同時，開門紅啟動時間提前，代理人隊伍已有 2 個月時間適應產品、提升銷售能力，對于掌握話術及營銷技巧時間充足。開門紅業務受到監管規范后有望給予客戶需求進一步恢復空間，節奏后置預計對 2024Q1 NBV 同比壓制影響相對較小。銀保渠道受“報行合一”影響，渠道費率有望下降，銀行或以量補價進一步帶動銀保價值增速。因此，我們預計 2024 年開門紅仍能迎來 15-20%同比增長。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 表表25：我們預計上市險企我們預計上市險企 2024 年開門紅仍能保持較好增速年開

97、門紅仍能保持較好增速 NBV（百萬元）（百萬元）2024Q1 E 中國人壽 17,768 中國平安 15,834 中國太保 4,588 YOY 2024Q1 E 中國人壽 19.6%中國平安 15.6%中國太保 15.5%數據來源：各公司公告、開源證券研究所 中期維度看，稅優及產品創新發力可能較低，重點關注“保險中期維度看，稅優及產品創新發力可能較低，重點關注“保險+”服務體系完善?！狈阵w系完善。中期維度看：（1）稅優維度：我們預計稅收優惠政策改善空間較大，但進程或相對緩慢（共同富裕限制個人養老金稅優上限、儲蓄型產品稅優政策與個人養老金沖突-個人稅收遞延型、稅優健康險擴大險種但未提升上限）；

98、（2）產品創新：國內專屬商業形態與海外“變額年金”類似，但投資策略相對較少且不透明，創新主要限制因素為防風險（避免出現 2002 年與 2008 年投連險風波事件）；（3）“保險”+服務體系不斷完善：養老+醫療方面服務不斷推動低頻的保險給付向高頻、有溫度的服務升級。表表26：我國專屬商業養老保險形態與美國我國專屬商業養老保險形態與美國“變額年金”“變額年金”類似類似 試點公司試點公司 產品名稱產品名稱 A 款款 保證利率保證利率 B 款款 保證利率保證利率 初始費用初始費用 其他費用其他費用 養老年金開養老年金開始領取日始領取日 養老年金責養老年金責任領取方式任領取方式 年金轉換表年金轉換表鎖

99、定方式鎖定方式 開始領取后賬戶開始領取后賬戶處理方式處理方式 人保壽險 福壽年年 穩健型 3%進取型0.5%不超過 3%-最早為 60 周歲生日 終身、10、15、20、25年（月領、年領）領取時 注銷 中國人壽 鑫享寶 2%0%不超過 5%-60-100 周歲 終身、10、15、20 年（月領、年領）領取時 注銷 太平人壽 歲歲金生 2%0%不超過 2%-60 周歲（含）后 終身、10、20 年（月領、年領）領取時 注銷 太保人壽 易生福 穩健 A、B賬戶為 2%進取 A、B賬戶為0.5%穩健 A、進取A 不高于2%，穩健 B、進取 B 不高于 5%保單服務費：穩健 A、進取 A 每年不超過

100、0.5%，在投資收益中扣除，結算利率為扣費后 60-80 周歲 終身、10、15、20、25年（月領、年領）投保時/領取時 轉換（注銷）泰康人壽 臻享百歲 穩健型2.85%進取型0.5%不超過 3%組合轉換超免費限額后的部分 3%不早于 60 周歲 終身、10、15、20、30年（月領、年領）領取時 注銷 新華人壽 卓越優選 穩健回報積極進取不超過 3%-60-80 周歲 終身、保證領取時 注銷 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 試點公司試點公司 產品名稱產品名稱 A 款款 保證利率保證利率 B 款款 保證利率保證利率 初始費用初始費用 其他費用其他

101、費用 養老年金開養老年金開始領取日始領取日 養老年金責養老年金責任領取方式任領取方式 年金轉換表年金轉換表鎖定方式鎖定方式 開始領取后賬戶開始領取后賬戶處理方式處理方式 型 2.5%型 1%20 年終身、10、15、20年（月領、年領）資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 保險資產占比與老年人口比例比值相對穩定。保險資產占比與老年人口比例比值相對穩定。從 7 個樣本地區數據看，我們發現保險資產占比居民財富比例與 65 歲及以上老年人口占比比值相對穩定，且中國大陸比值顯著低于樣本地區，中國臺灣、韓國、德國相對較高主因其地區對保險產品給予一定稅收優惠政策。圖圖39：樣本數據看，各國保險資

102、產配置占比居民財富與老年人口比例比值相近樣本數據看，各國保險資產配置占比居民財富與老年人口比例比值相近 數據來源：OECD、開源證券研究所 中長期維度看，我國保險行業儲蓄型產品或帶動未來十年中長期維度看，我國保險行業儲蓄型產品或帶動未來十年（至（至 2032 年）年）NBV CAGR達到達到 12%。我們通過“壽險公司資產總額-總負債-保險業務相關負債”推算居民保險資產規模，并用“保險資產占比與老年人口占比比值-老齡人口占比預測-保險資產規?！睖y算未來保險資產（相應負債）規模，用“保險業務相關負債增量-壽險保費收入-新單保費收入”測算行業新單保費情況。若保持中性假設（保險資產/老齡人口溫和上升

103、至目標值 20.5%），未來十年新單保費 CAGR 有望達到 12%，2027-2028 年將迎來老齡化帶來的保險資產快速提升，考慮到險企產品負債成本降低，新單價值增速有望高于 12%。0%20%40%60%80%100%120%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保險資產配置占比保險資產配置占比/65/65歲老年人口占比歲老年人口占比日本德國中國臺灣美國中國大陸韓國英國 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披

104、露和法律聲明 31/34 圖圖40：中性假設下，未來十年中性假設下，未來十年（至（至 2032 年）年）壽險行業新單保費壽險行業新單保費 CAGR 將達到將達到 12%數據來源：國家金監局、OECD、各公司公告、Wind、開源證券研究所 4.2、投資建議投資建議 回顧歷史，居民對于儲蓄型保險產品的需求始終存在，在我國壽險行業發展的不同階段以投連險、萬能險以及年金或兩全險等不同產品的熱銷形式展現。觀察海外，壽險公司在應對長期利差損風險以及滿足客戶需求時，通過產品創新以降低利差損風險、提升客戶預期并滿足客戶需求。主要產品形態為“變額年金”，通過積累期不同的投資和緩沖策略以實現投資儲蓄以及保障功能。

105、目前，我國已有專屬商業養老保險產品，產品形態與美國“變額年金類似”，產品創新不斷推進。同時，壽險行業負債端供需兩側積極因素不斷積累，供給端：險企主動調整+渠道轉型升級+“保險+”服務升級完善，需求側：老齡化趨勢+預防性儲蓄需求提升+競品波動。政策方面，監管推進報行合一、支持行業降低負債成本并且給予產品銷售端一定稅收優惠。多重因素指向壽險行業儲蓄型產品長期發展潛力，具體規?？?，參考保險資產配置占比與老年人口比值模型，我們預計在中性假設下，未來 10 年（至 2032 年）壽險行業新單保費 CAGR 有望達到 12%，帶動行業健康平穩發展。短期看，預計開門紅后移對短期看，預計開門紅后移對 2024

106、Q1 影響相對較小，資產端仍是板塊估值提升重要影響相對較小，資產端仍是板塊估值提升重要因素。因素。當前視角看，2024 年開門紅業務籌備或有所延后，利于客戶需求進一步修復，預計此前已預收部分追溯調整可能性較低，后續業務有望進入常態化推動節奏，利于保護消費者權益以及行業健康長遠發展，我們預計業務時點后置對險企業務總量影響相對較小，2024Q1 仍然有望實現較好 NBV 同比增長。當前宏觀經濟不斷復蘇，資產端長端利率處于易升難降階段，利于支撐保險股估值，匯金增持利好保險股部分權益持倉及整體權益彈性，同時釋放對權益市場積極信號。推薦渠道轉型領先且持續性較強的中國太保；推薦“保險+”生態不斷落地、渠道

107、轉型全國推廣的中國平安以及負債端表現穩健的中國人壽。受益標的新華保險。201420152016201720182019202020212022保險公司:資產總額（萬億元）8.259.9312.4413.2114.6116.9619.9821.3923.37保險公司負債總額7.428.9411.1911.8913.1515.2617.9819.2521.04保險公負債總額中規模居民部分權益（保險合同負債+獨立賬戶價值+保戶儲金及投資款）6.247.519.409.9911.0412.8215.1016.1717.67數據來源：金管局82,487 99,325 124,370 132,144 14

108、6,087 169,575 199,790 213,895 233,745 201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520402050中國大陸居民總資產（萬億元）341 386 461 509 561 612 655 697 726 763 801 841 883 927 973 1,022 1,073 1,127 1,183 1,242 1,304 1,370 1,748 2,847 YOY13%19%10%10%9%7%6%4%5%5%5%5%5%5%5%5

109、%5%5%5%5%5%5%5%中國大陸居民持有保險準備金規模（萬億元）6.2 7.5 9.4 10.0 11.0 12.8 15.1 16.2 17.7 20 21 23 26 29 32 36 41 46 51 56 61 67 97 180 YOY20%25%6%11%16%18%7%9%11%10%9%9%11%13%12%12%12%12%10%9%9%7%6%中國大陸保險資金/居民資產占比1.8%1.9%2.0%2.0%2.0%2.1%2.3%2.3%2.4%2.6%2.7%2.8%2.9%3.1%3.3%3.5%3.8%4.1%4.3%4.5%4.7%4.9%5.6%6.3%居民保

110、險配置與老年人口占比匹配度18.1%18.5%18.9%17.2%16.5%16.6%17.1%16.3%16.3%16.9%17.4%17.8%18.3%18.5%18.7%19.1%19.5%20.0%20.5%20.5%20.5%20.5%20.5%20.5%0.4%65歲老年人口占比10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%15.2%15.4%15.7%15.9%16.6%17.7%18.6%19.4%20.3%21.0%22.0%22.9%23.8%27.2%30.8%新增保險準備金規模（萬億元）1.271.890.591.051.78

111、2.281.071.501.87 1.94 1.98 2.20 2.86 3.69 4.01 4.43 5.03 5.27 5.05 5.17 5.69 6.23 10.83 YOY24%4%2%11%30%29%8%11%14%5%-4%3%10%-1%8%保費收入（萬億元）2.282.402.362.492.67 2.78 2.83 3.14 4.08 5.28 5.73 6.33 7.19 7.53 7.21 7.39 8.13 8.91 15.47 YOY5%-2%5%7%4%2%11%30%29%8%11%14%5%-4%3%10%-1%8%提取責任準備金占保費收入比重78%95%4

112、5%60%70%新單保費收入（萬億元）新單保費收入（萬億元）0.650.690.650.700.80 0.83 0.85 0.94 1.23 1.58 1.72 1.90 2.16 2.26 2.16 2.22 2.44 2.67 4.64 YOY6%-6%8%14%4%2%11%30%29%8%11%14%5%-4%3%10%-1%8%新單保費占比38%44%44%40%31%29%29%28%28%30%12%CAGR10%8%7%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 表表 27：受益標的估值表：受益標的估值表-保險保險 當前股價及評級表當前股價及評

113、級表 EVPS PEV BVPS PB 評級評級 證券代碼 證券簡稱 2024/1/2 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2022A 2023E 601628.SH 中國人壽 27.99 43.54 47.74 52.11 0.64 0.59 0.54 15.43 16.07 1.81 1.74 買入 601318.SH 中國平安 39.47 77.89 85.82 94.55 0.51 0.46 0.42 46.97 53.84 0.84 0.73 買入 601601.SH 中國太保 23.82 54.01 59.14 64.96

114、 0.44 0.40 0.37 23.75 24.69 1.00 0.96 買入 601336.SH 新華保險 31.20 81.93 85.90 87.86 0.38 0.36 0.36 32.99 31.93 0.95 0.98 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：新華保險數據來自于 Wind 一致預期。5、風險提示風險提示 保險需求復蘇不及預期；長端利率超預期下行。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規

115、定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及

116、開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underp

117、erform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論

118、。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參

119、考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶

120、私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方

121、便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：