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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 中集集團(000039.SZ)2024 年 01 月 03 日 買入買入（首次首次）所屬行業：機械設備/通用設備 當前價格(元)：7.83 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)1.69 17.74 10.28 相對漲幅(%)4.46 22.92 18.50 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 中集集團中集集團：集裝箱周期反彈，海集裝箱周期反彈，海工回暖周期共振工回暖周期共振 投資要

2、點投資要點 中集集團：中集集團：多元業務發展的全球集裝箱多元業務發展的全球集裝箱龍頭，龍頭，業績筑底有望回升。業績筑底有望回升。公司是全球集裝箱產業龍頭，產業集群涵蓋物流裝備、能源裝備及服務，能源化工、海洋工程、空港物流新業務板塊多元發展，打造多項冠軍產品，全球競爭力不斷提高。公司2018-2022 年營收 CAGR 為 10.92%；2023Q1-Q3 營收為 951.24 億元，同比-12.84%。公司 2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為-1.21%。2023Q1-Q3 歸母凈利潤為人民幣 4.96 億元，同比-84.10%，受全球集裝箱市場周期性調整影響，2023年公司業績筑

3、底，預計未來集裝箱行業周期反彈，公司業績有望筑底回升。商品庫存磨底商品庫存磨底，集裝箱需求反彈在即，集裝箱需求反彈在即。2023 年商品貿易增速承壓，WTO 預測 24年貿易回暖。據 WTO，2023 年世界貨物貿易量預計將增長 0.8%，該增長率預計該增長率預計2024 年將達到年將達到 3.3%。貿易回暖+補庫存周期有望帶動集裝箱需求增長，美國去庫存周期已持續一年以上，2023 年 9 月美國制造商、零售商庫分別同比提升 0.1%、5.47%，庫存總額同比+1.25%，若按照 3 年完整庫存周期來看，預計 2023 年底去庫存進入尾聲，2024 年年有望進入補庫存周期有望進入補庫存周期。此

4、外，中美產成品庫存領先指標PPI 從 7 月開始同比降幅持續收窄，2023 年 9 月集裝箱量價齊升，未來集裝箱產量有望波動上行。按照集裝箱行業歷史規律，集裝箱產量低點之后的一年都會出現反彈。截至截至 2023 年年 6 月底，全球集裝箱產量為月底，全球集裝箱產量為 85 萬萬 TEU，為近十年較低位，為近十年較低位，2024 年更新年更新+新增需求使得新箱銷量有望朝常態恢復。新增需求使得新箱銷量有望朝常態恢復。海工業務困境反轉，公司轉型非油氣業務成功平滑油氣波動。海工業務困境反轉，公司轉型非油氣業務成功平滑油氣波動。2023 年 3 季度，天然氣、原油價格均呈現回升，在全球能源清潔及各國保障

5、能源安全的共同作用下，油氣下游需求量在下半年實現回暖。2023 年來看，各類海工裝備訂單均出現不同程度回暖，浮式生產裝備訂單接近歷史高峰。截至 9 月底，公司累計持有在手訂單價值 52 億美元，同比+38%。2023 年以來海工裝備租賃市場也十分活躍?？死松９な袌鲋笖狄呀洺^了 2014 年高峰時期的水平，其中浮式鉆井平臺平均日租金達到了 31.16 萬美元/天，環比上漲 1.5%，同比上漲 19.9%。截至 2023 年 9月底，公司現有 16 個海工資產中，10 座平臺已獲得租約，其中包括 6 座自升式鉆井平臺和 4 座半潛平臺。除了油氣海工裝備，公司也進入海上風電、特種船舶等領域。前

6、三季度公司在手訂單中，油氣與非油氣業務占比約為 4：6，有效平抑油氣周期波動。投資建議：投資建議：公司作為集裝箱制造龍頭公司，將深度受益于集裝箱行業周期反彈；此外，海工市場復蘇，公司在手訂單飽滿，海工平臺租金上漲，海工平臺租賃也具有較大彈性。預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 6.85、24.8、34.9 億元，同比-78.7%、+262.1%、+40.8%，對應 PE 62、17、12 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟周期波動的風險，金融市場波動與匯率風險，原材料價格波動風險-17%-11%-6%0%6%11%17%23%2023-012023-052023-09

7、中集集團滬深300 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：5,392.52 流通 A 股(百萬股)：2,301.41 52 周內股價區間(元)：6.33-7.94 總市值(百萬元)：42,223.43 總資產(百萬元)：156,591.03 每股凈資產(元)：8.86 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)163,696 141,537 132,668 14

8、7,421 162,225 (+/-)YOY(%)73.9%-13.5%-6.3%11.1%10.0%凈利潤(百萬元)6,665 3,219 685 2,480 3,492 (+/-)YOY(%)24.6%-51.7%-78.7%262.1%40.8%全面攤薄 EPS(元)1.24 0.60 0.13 0.46 0.65 毛利率(%)18.0%15.3%13.9%14.5%15.1%凈資產收益率(%)14.8%6.6%1.4%4.9%6.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 lUbWoXmZMB9UhZfWyWtRsQnP6MaO6M

9、tRrRsQsOkPmMoPiNpPyQ8OrQmMuOmQzQuOmNsR 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）2/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.中集集團：全球集裝箱龍頭企業，多項業務世界冠軍.6 1.1.公司歷史悠久，全球實力強勁.6 1.2.戰略目標明確，業務多元發展.7 1.2.1.集裝箱業務中集集裝箱.8 1.2.2.道路運輸車輛業務中集車輛.9 1.2.3.能源、化工及液態食品業務板塊中集安瑞科.11 1.2.4.船舶及海洋工程設施板塊煙臺來福士.11 1.2.5.空港與物流裝備，消防及救援設備板塊中集天達.12 1.3.2023 年前

10、三季度業績承壓，有望筑底回升.14 2.商品庫存磨底，集裝箱需求反彈在即.16 2.1.疫情后全球貿易趨于正常，商品貿易有望增長.16 2.2.全球貿易回暖+補庫存周期有望帶動集裝箱需求增長.17 2.3.2023 下半年集裝箱需求呈現好轉勢頭.19 2.4.貿易新增+舊箱替換，2024 年集裝箱需求有望恢復常態.21 3.海工業務困境反轉，轉型非油氣業務平滑波動.23 3.1.油氣價格支撐下，海洋石油投資回暖.23 3.2.海工市場復蘇勢頭明顯，租賃市場活躍度高.23 3.3.轉型非油氣業務，成功平滑油氣波動.26 4.盈利預測與相對估值.28 4.1.盈利預測.28 4.2.相對估值.29

11、 5.風險提示.30 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）3/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中集集團歷史沿革：中集集團歷史沿革.6 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.7 圖圖 3：公司業務矩陣：公司業務矩陣.8 圖圖 4：集裝箱業務營收及增速：集裝箱業務營收及增速.9 圖圖 5：集裝箱業務毛利率：集裝箱業務毛利率.9 圖圖 6：集裝箱銷量：集裝箱銷量.9 圖圖 7：中集車輛六大業務或集團中集車輛六大業務或集團“燈塔制造網絡燈塔制造網絡”布局布局.10 圖圖 8：道路運輸車輛業務營收及增速：道路運輸車輛業務營收及增速.10 圖圖 9：道路運

12、輸車輛業務毛：道路運輸車輛業務毛利率利率.10 圖圖 10：道路運輸車倆銷量：道路運輸車倆銷量.11 圖圖 11：能源、化工及液態食品裝備業務營收及增速：能源、化工及液態食品裝備業務營收及增速.11 圖圖 12：能源、化工及液態食品裝備業務毛利率：能源、化工及液態食品裝備業務毛利率.11 圖圖 13：海洋工程營收及增速：海洋工程營收及增速.12 圖圖 14：海洋工程毛利率：海洋工程毛利率.12 圖圖 15：空港與物流裝備、消防與救援設備營收及增速：空港與物流裝備、消防與救援設備營收及增速.14 圖圖 16：空港與物流裝備、消防與救援設備毛利率：空港與物流裝備、消防與救援設備毛利率.14 圖圖

13、17：2023Q1-Q3 營業收入營業收入 951.2 億元，同比億元，同比-12.84%.14 圖圖 18：2023Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.96 億元，同比億元，同比-84.10%.14 圖圖 19：公司毛利率整體穩定，保持在：公司毛利率整體穩定，保持在 15%左右左右.15 圖圖 20：2023Q1-Q3 公司財務費用率同比公司財務費用率同比+1.41pct.15 圖圖 21：在疫情高點后，供應鏈壓力大幅下降：在疫情高點后，供應鏈壓力大幅下降.16 圖圖 22：海上運費已經接近：海上運費已經接近 2010 年代的平均水平年代的平均水平.16 圖圖 23：商品貿易數量下降，服務

14、性消費增長：商品貿易數量下降，服務性消費增長.16 圖圖 24：2023 年前年前 3 季度，美國人均商品消費保持同比增長季度，美國人均商品消費保持同比增長.17 圖圖 25：美國批發商庫存得到控制：美國批發商庫存得到控制.17 圖圖 26：2023H1 全球集裝箱產量僅全球集裝箱產量僅 85 萬萬 TEU.17 圖圖 27：2023 年年 1-11 月中國集裝箱產量同比月中國集裝箱產量同比-36%.17 圖圖 28：集裝箱需求邏輯：集裝箱需求邏輯.18 圖圖 29：集裝箱產量領先于庫存：集裝箱產量領先于庫存.18 圖圖 30：中國：中國 PMI 指數領先于集裝箱產量指數領先于集裝箱產量.18

15、 圖圖 31：美國庫存去化減緩，：美國庫存去化減緩，PPI 回升回升.18 圖圖 32：中國庫存去化減緩，：中國庫存去化減緩，PPI 回升回升.18 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）4/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：美國制造商、零售商庫存同比上行：美國制造商、零售商庫存同比上行.19 圖圖 34：中美：中美 7 月份月份 PPI 回升回升.19 圖圖 35：集裝箱量價波動上升：集裝箱量價波動上升.19 圖圖 36：德魯里全球集裝箱指數：德魯里全球集裝箱指數.20 圖圖 37：上海至各港口集裝箱運：上海至各港口集裝箱運價（美元價（美元/個）個）.20 圖圖

16、 38：中國出口集裝箱運價綜合指數已恢復疫情前平均水平：中國出口集裝箱運價綜合指數已恢復疫情前平均水平.20 圖圖 39：2023 年年 6 月開始出口集裝箱運價有向上勢頭月開始出口集裝箱運價有向上勢頭.20 圖圖 40：集裝箱港口吞吐量指數：集裝箱港口吞吐量指數.20 圖圖 41：美國：美國 10 月進口集裝箱月進口集裝箱數量進一步回暖數量進一步回暖.20 圖圖 42：全球集裝箱產量：全球集裝箱產量 2016 年為低點、年為低點、2017 年反彈年反彈.21 圖圖 43：中集集團集裝箱銷量分別在：中集集團集裝箱銷量分別在 09-10、16-17 年反彈年反彈.21 圖圖 44：中集集團干貨集

17、裝箱銷量：中集集團干貨集裝箱銷量.21 圖圖 45：中集集團冷藏集裝：中集集團冷藏集裝箱銷量箱銷量.21 圖圖 46：行業干箱新簽價格：行業干箱新簽價格 2023 年以來維持穩定年以來維持穩定.22 圖圖 47：中集集團市占率近：中集集團市占率近 45%.22 圖圖 48：Henry Hub 天然氣現貨月度平均價格天然氣現貨月度平均價格.23 圖圖 49：中國：中國 LNG 價格價格.23 圖圖 50：布倫特原油價格：布倫特原油價格.23 圖圖 51：全球原油供需平衡表（百萬桶：全球原油供需平衡表（百萬桶/天）天）.23 圖圖 52：2003-2023 年年 1-9 月全球海工市場訂單成交金額

18、月全球海工市場訂單成交金額.24 圖圖 53：公司海工主要產品及業務：公司海工主要產品及業務.25 圖圖 54：預計：預計 22-26 年全球平均每年有年全球平均每年有 11 艘艘 FPSO 訂單訂單.25 圖圖 55：海上風電安裝船訂單數量：海上風電安裝船訂單數量.26 圖圖 56：10 年年 6500 標準車位標準車位 PCTC 的價值變化的價值變化.26 圖圖 57：中國對全球車輛運輸船貨運里程需求（中國對全球車輛運輸船貨運里程需求（4000 CEU+）.26 圖圖 58：2023 上半年汽車運輸船訂單放緩上半年汽車運輸船訂單放緩.27 圖圖 59：直至：直至 25 年，年，PCTC 運

19、力存在缺口運力存在缺口.27 表表 1：中集集團重要并購活動：中集集團重要并購活動.8 表表 2：集裝箱業務矩陣：集裝箱業務矩陣.9 表表 3：中集天達業務矩陣：中集天達業務矩陣.12 表表 4：國際海洋油氣咨詢機構一致看好海洋石油投資回暖：國際海洋油氣咨詢機構一致看好海洋石油投資回暖.23 表表 5：典型海工裝備價格走勢：典型海工裝備價格走勢.24 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）5/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：2013 年與年與 2023 年全球海工市場主要數據對標年全球海工市場主要數據對標.25 表表 7：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率.2

20、8 表表 8：可比公司估值（股價數據截至：可比公司估值（股價數據截至 2024 年年 1 月月 2 日收盤）日收盤）.29 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）6/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中集集團：全球集裝箱龍頭企業，多項業務世界冠軍中集集團：全球集裝箱龍頭企業，多項業務世界冠軍 1.1.公司歷史悠久，全球實力強勁公司歷史悠久，全球實力強勁 中集集團于中集集團于 1980 年年 1 月創立于深圳月創立于深圳，由招商局與丹麥寶隆洋行合資成立由招商局與丹麥寶隆洋行合資成立，是世界領先的物流裝備和能源裝備供應商是世界領先的物流裝備和能源裝備供應商。1994 年公司在

21、深圳證券交易所上市，2012 年 12 月在香港聯交所上市，目前是 A+H 股公眾上市公司，主要股東為深圳市資本運營集團、招商局集團等。中集集團歷史悠久，上市近三十年，根植國際化基因。中集集團歷史悠久，上市近三十年，根植國際化基因。中國國際海運集裝箱(集團)股份有限公司的前身為“中國國際海運集裝箱有限公司”，是由招商局輪船股份有限公司與丹麥寶隆洋行、美國海洋集裝箱公司共同出資設立的中外合資經營企業。2012 年 12 月 19 日，公司境內上市外資股(B 股)轉換上市地，在香港聯合交易所有限公司主板上市并掛牌交易，本公司原全部發行的 B 股轉為境外上市外資股(H 股)。公司致力于全球化的布局，

22、生產基地遍及亞洲、歐洲、北美、澳洲，業務網絡覆蓋全球主要國家和地區，客戶和銷售網絡分布在全球 100 多個國家和地區。圖圖 1：中集集團歷史沿革中集集團歷史沿革 資料來源：公司官網，德邦研究所 國有資本占主導地位國有資本占主導地位，混合所有制混合所有制企業企業股權結構股權結構均衡。兩大股東為均衡。兩大股東為深圳資本深圳資本集團集團和和招商局集團招商局集團。2020 年 10 月 12 日，公司股東方中遠海運發展股份有限公司及其子公司與深圳市資本運營集團有限公司及其子公司簽署了股份轉讓協議，2020 年 12 月 18 日，本次股份轉讓完成。截至 2023 年第三季度，深圳市資本運深圳市資本運營

23、集團有限公司及其子公司合計持有本公司營集團有限公司及其子公司合計持有本公司 29.74%股權，成為本公司第一大股股權，成為本公司第一大股東。東。第二大股東為招商局集團，通過其子公司招商局國際（中集）投資有限公司持有本公司已發行股份的 24.49%。除上述兩者以外，無其他法人或個人持有公司已發行總股份的 10%或以上股份。公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）7/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司 2023 三季報，德邦研究所 公司董事長麥伯良先生在公司任職公司董事長麥伯良先生在公司任職 30 年，帶領公司實現穩步成長。年，帶領

24、公司實現穩步成長。1993 年，麥伯良被正式任命為公司總經理，由 1994 年 3 月 7 日起擔任公司總裁并由 1994年 3 月 8 日起兼任本公司執行董事。2015 年 8 月 27 日起擔任本公司執行董事、CEO 兼總裁，自 2020 年 8 月 27 日起擔任本公司董事長、執行董事兼 CEO，現同時亦是中集車輛股份有限公司的董事長兼非執行董事。在他的帶領下，公司業務延伸到道路運輸車輛、能源化工和食品裝備、海洋工程等多個業務領域，相繼取得了集裝箱、車輛、登機橋等多個領域的世界第一。2004 年 12 月 28 日麥伯良總裁當選“2004CCTV 中國經濟年度人物”。1.2.戰略目標明確

25、，業務多元發展戰略目標明確，業務多元發展 公司深耕集裝箱制造業務及相關孵化產業，產業集群主要涵蓋物流領域及能公司深耕集裝箱制造業務及相關孵化產業，產業集群主要涵蓋物流領域及能源領域。源領域。公司的核心業務是海運集裝箱，孵化出道路運輸車輛業務、空港與物流裝備/消防與救援設備業務，輔之以物流服務業務及循環載具業務提供物流專業領域的產品及服務；在能源行業領域，公司主要從能源/化工/液態食品裝備業務、海洋工程業務方面開展；同時，公司在不斷開發新興產業并擁有服務自身的金融及資產管理業務。其中，集裝箱產業持續保持全球行業領先地位，道路運輸車輛、能源/化工/液態食品裝備以及海工業務也形成了較強的競爭力。公司

26、首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）8/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：公司業務矩陣公司業務矩陣 資料來源：中集集團 2022 年報，德邦研究所 2001 年公司確定了“為現代化交通運輸提供裝備和服務”的使命年公司確定了“為現代化交通運輸提供裝備和服務”的使命，即從全球視野的角度，建立和并行發展三個層面的業務：第一層面為核心業務第一層面為核心業務集裝箱業集裝箱業務；第二層面務；第二層面為廂式半掛車業務，后逐漸調整為道路運輸車輛業務；第三層面為以為道路運輸車輛業務；第三層面為以更廣泛的形式介入現代化交通運輸裝備及服務行業中有生命力的業務更廣泛的形式介入現代化交通運輸裝

27、備及服務行業中有生命力的業務。不同業務領域有清晰的發展脈絡。收購兼并擴張，業務多元發展。收購兼并擴張，業務多元發展。1993 年，中集首次實施跨區域并購策略，收購大連貨柜工業 51.18%的股權，在北方建立深圳以外的首個生產基地。此后，收購兼并也成為中集戰略擴張的主要方式。表表 1：中集集團重要并購活動中集集團重要并購活動 時間時間 所屬板塊所屬板塊 收購公司收購公司 過程過程/影響影響 2007.6.28 罐式儲運 荷蘭博格工業公司 并購博格使公司罐式產品業務擴大到儲罐業務、道路罐式設備等領域，第三層面即罐式儲運業務范圍基本形成。歐洲技術和中國制造優勢的有機結合，進一步提升中集在罐式儲運業務

28、領域的全球化競爭能力。博格的成功收購，也使中集“依托中國優勢的全球化營運體系”平臺初步搭建，面向全球主流市場的跨國公司架購初具雛形。2007.7.30 能源 安瑞科能源裝備控股有限公司 對安瑞科的重組使中集的現有業務擴展到燃氣能源裝備領域，并使公司旗下擁有了第一家上市公司。2008.3.12 船舶及海洋工程 煙臺來福士公司 來福士是國際領先的船舶及海洋工程設施建造公司，主要致力于各類鉆井平臺及其配套船舶的建造。收購煙臺來福士公司標志著中集正式進入海洋油氣開發裝備即特殊船舶和海洋工程的建造業務領域。2014.8.21 空港 新加坡德利國際 中集集團及旗下深圳中集天達空港設備有限公司在新加坡證券交

29、易所舉行了對新加坡德利國際的反向收購儀式 2013.12.13 消防 Albert Ziegler KG 中集下屬的德國全資子公司 Albert Ziegler GmbH 完成了對德國消防救援車輛百年老店 Albert Ziegler KG 的收購 2015.7.10 消防 中國消防（中集天達前身）中集將 Ziegler 40%股權注入中國消防換取其 30%股權，中集正式成為了中國消防的單一最大股東 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.2.1.集裝箱業務集裝箱業務中集集裝箱中集集裝箱 公司是全球集裝箱行業的領先者，公司是全球集裝箱行業的領先者，全球全球市場份額第一。市場份額第一。1996 年，

30、公司集裝箱產銷量達到 199000 標準箱，成為全球最大的干貨集裝箱制造商，確立市場領先地位。此后行業地位不斷鞏固。1996 年 9 月 29 日，上海中集冷藏箱有限公司正式投產。引進世界先進的德國冷藏箱制造技術，產品品種從單一化向系列化轉變。公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）9/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：集裝箱業務矩陣集裝箱業務矩陣 重點業務重點業務 開始時間開始時間 業務介紹業務介紹 干貨箱業務 1982 年，中集首臺 20干貨集裝箱于深圳蛇口的集裝箱工廠正式下線 2002 年及以后市場份額基本穩定在 50%以上?，F有 11 個生產基地、200 萬

31、TEU 年產能 冷藏箱業務 1996 年工廠投產進入行業 2001 年以后產量成為全球第一；2004 年開始中集市場份額一直保持在 55%以上?，F有 2 個生產基地、9 萬臺年產能；競爭力較強 特箱業務 1997 年中集開始生產折疊箱，隨著南通特箱、新會特箱相繼成立 現有 4 個生產基地、超過 50 個品類。大部分產品均全球占有率第一 模塊化建筑 2004 年，將標準化的理念延伸催生該業務板塊 通過工廠預制大幅縮短建造周期，并可通過集裝箱班輪進行遠洋運輸，模塊化建筑可循環利用 資料來源：公司官網，德邦研究所 23 年年全球商品貿易增速維持低位，集裝箱需求全球商品貿易增速維持低位，集裝箱需求筑底

32、筑底。2022 年由于集裝箱整體需求的放緩，疊加原材料價格下跌等因素的影響，全年新箱箱價和銷量下降，營收/毛利率為 43,533 萬元/22.20%。集裝箱銷量與營收走勢基本一致。2022 年冷藏箱/干貨箱銷量為 12.33/108.09 萬臺。2023 年前三季度標準干貨集裝箱累計銷量47.65萬TEU，同比52.90%；冷藏箱累計銷量8.01萬TEU，同比20.54%，特種箱中，開頂集裝箱和框架集裝箱需求增長明顯。單季度環比看，標準干貨集裝箱第三季度累計銷量約 21.3 萬 TEU，對比第一季度、第二季度分別增長 159%及 18%；冷藏箱第三季度累計銷量約 2.87 萬 TEU，對比第一

33、季度增長 138%，相對第二季度下滑 27%。圖圖 4：集裝箱業務營收及增速集裝箱業務營收及增速 圖圖 5：集裝箱業務毛利率集裝箱業務毛利率 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 圖圖 6：集裝箱銷量集裝箱銷量 資料來源：choice，德邦研究所 1.2.2.道路運輸車輛業務道路運輸車輛業務中集車輛中集車輛-50%0%50%100%150%200%250%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00020182019202020212022營業收入(千元)營收增速（同比）（

34、%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022毛利率(%)050100150200250300集裝箱冷藏箱(萬TEU)集裝箱干貨箱(萬TEU)公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）10/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中集車輛股份有限公司于中集車輛股份有限公司于 2002 年開始制造及銷售半掛車，自年開始制造及銷售半掛車，自 2013 年起公司年起公司已連續十年保持半掛車產量全球第一。已連續十年保持半掛車產量全球第一。2002 年 4 月 16 日，“中集集團半掛車/廂車半掛車產品發布會”在深圳蛇口舉辦。發布會

35、的舉行，標志著公司“為現代化交通運輸提供裝備和服務”的第二層面業務道路運輸車輛業務正式啟動。中集通過收購兼并和投資新建等擴張手段，先后并購了揚州通華、美國 Hpa Monon、濟南考格爾、駐馬店華駿、張家港圣達因、洛陽凌宇、蕪湖瑞江等業內知名企業，建立起服務于全球主流市場的二十多個生產基地。2006 年，中集道路運輸車輛產年，中集道路運輸車輛產銷量實現世界第一。銷量實現世界第一。中集車輛是公司道路運輸車輛業務的經營主體。中集車輛是公司道路運輸車輛業務的經營主體。截至 2023 年 6 月，中集集團持股中集車輛 36.1%。公司于 2002 年進入行業以來,圍繞“專注、創新”形成了經營優勢、技術

36、優勢。根據Global Trailer公布 2023 年全球前 50 名半掛車制造商按產量排名數據,公司連續11年蟬聯全球第一。2019年7月,中集車輛(01839.HK)在香港聯交所主板成功上市。2021 年 7 月,中集車輛(301039.SZ)正式登陸深交所創業板,實現 A+H 兩地上市。根據實際運營和戰略管理需要根據實際運營和戰略管理需要,中集車輛中集車輛成立了六大業務或集團成立了六大業務或集團:“燈塔先鋒業務”、“北美業務”、“歐洲業務”、“強冠業務集團”、“城市渣土車業務”以及“太字節業務集團”,旨在打破經營孤島,實現產銷聯動和效益最大化。全球擁有 23 家“燈塔”工廠，銷售網絡覆

37、蓋 40 多個國家。圖圖 7：中集車輛中集車輛六大業務或集團“燈塔制造網絡”布局六大業務或集團“燈塔制造網絡”布局 資料來源：中集車輛 2022 年年報，德邦研究所“跨洋經營，當地制造”戰略高質量落地，海外業績持續兌現?！翱缪蠼洜I，當地制造”戰略高質量落地，海外業績持續兌現。2023 年前三季度，中集車輛繼續夯實主業，發揮跨洋經營優勢，前三季度業績同比保持增長態勢，實現營業收入人民幣 195.68 億元，同比增長 12.42%，實現歸屬于中集車輛股東的凈利潤人民幣 22.77 億元，同比增長 244.64%，在全球銷售各類車輛合計 116,273 輛/臺套。圖圖 8：道路運輸車輛業務營收及增速

38、道路運輸車輛業務營收及增速 圖圖 9：道路運輸車輛業務毛利率道路運輸車輛業務毛利率 資料來源：中集集團年報，德邦研究所 資料來源：中集集團年報，德邦研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%21,000,00022,000,00023,000,00024,000,00025,000,00026,000,00027,000,00028,000,00020182019202020212022營業收入(千元)營收增速（同比）（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020182019202020212022毛利率(%)公司首次

39、覆蓋 中集集團（000039.SZ）11/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：道路運輸車倆銷量：道路運輸車倆銷量 資料來源：choice，德邦研究所 1.2.3.能源、化工及液態食品業務板塊能源、化工及液態食品業務板塊中集安瑞科中集安瑞科 中集安瑞科成立于中集安瑞科成立于 2004 年，是中國領先的專業氣體設備制造商之一，也是年，是中國領先的專業氣體設備制造商之一，也是氣體能源行業的綜合業務解決方案提供商。氣體能源行業的綜合業務解決方案提供商。中集安瑞科是中集集團能源、化工及液態食品裝備業務板塊經營主體，截至 2022 年 12 月 31 日，集團持有中集安瑞科的股權比例

40、約 67.59%。2007 年 7 月 30 日，中集集團與安瑞科能源裝備控股有限公司達成并購協議。公司于 2005 年在香港聯交所創業板上市，并于 2006 年轉入主板。中集安瑞科主要從事廣泛用于能源、化工及液態食品裝備三個行業的各類型運輸、儲存及加工裝備的設計、開發、制造、工程、銷售及運作。2023 年前三季度，受益于天然氣消費持續復蘇，以及年前三季度，受益于天然氣消費持續復蘇，以及 LNG 價格維持在正常價格維持在正常區間，區間，公司公司收入實現整體平穩增長收入實現整體平穩增長。2023Q1-Q3 安瑞科營收為 166.37 億元，同比+17%。截至2023年9月底中集安瑞科整體在手訂單

41、再創新高，約人民幣221.56億元，同比增長 27.6%，前三季度累計新簽訂單人民幣 197.58 億元，同比增長28.3%，清潔能源前三季度累計新簽訂單同比大幅增長 61.5%至約人民幣 132.30億元。圖圖 11：能源、化工及液態食品裝備能源、化工及液態食品裝備業務營收及增速業務營收及增速 圖圖 12：能源、化工及液態食品裝備能源、化工及液態食品裝備業務毛利率業務毛利率 資料來源：中集集團年報，德邦研究所 資料來源：中集集團年報，德邦研究所 1.2.4.船舶及海洋工程設施板塊船舶及海洋工程設施板塊煙臺來福士煙臺來福士 來福士是國際領先的船舶及海洋工程設施建造公司，主要致力于各類鉆井平來福

42、士是國際領先的船舶及海洋工程設施建造公司，主要致力于各類鉆井平臺及其配套船舶的建造臺及其配套船舶的建造。2008 年 3 月 12 日，中集集團收購煙臺來福士公司 29.9%0510152025道路運輸車輛銷量(萬臺)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00020182019202020212022營業收入(千元)營收增速（同比）（%）0.005.0010.0015.0020.0020182019202020212022毛利率(%)公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）12/33

43、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的股份，成為該公司的最大股東。收購煙臺來福士公司標志著中集正式進入海洋油氣開發裝備即特殊船舶和海洋工程的建造業務領域。2023 年前三季度，船舶訂單量同比去年大幅增長年前三季度，船舶訂單量同比去年大幅增長，隨著海工新接訂單陸續進入建造期，公司海洋工程業務的營業收入為 67.33 億元，同比+70.49%；前三季度同比減虧 60.59%，第三季度環比減虧 29.71%。其中，煙臺中集來福士海洋科技集團有限公司已于 2023 年第二季度及第三季度實現盈利。2018 年，海洋工程毛利率大幅下降至-10.33%，主要原因是自 2000 年以來國際油價大幅下跌，全

44、球海工行業處于深度調整期，2018 年海工市場仍處于承壓期，市場新增需求有限。圖圖 13：海洋工程營收及增速海洋工程營收及增速 圖圖 14：海洋工程毛利率海洋工程毛利率 資料來源：中集集團年報，德邦研究所 資料來源：中集集團年報，德邦研究所 1.2.5.空港與物流裝備，消防及救援設備板塊空港與物流裝備，消防及救援設備板塊中集天達中集天達 中集天達致力于為全球城市提供高端、智能的服務裝備及解決方案，讓出行中集天達致力于為全球城市提供高端、智能的服務裝備及解決方案，讓出行更順暢、生活更安全、物流更快捷。更順暢、生活更安全、物流更快捷。主營業務分為空港與物流裝備、消防與救援設備兩大板塊，作為一家大規

45、模國際化公司，5000 多名員工遍及全球，30 多家下屬企業及業務機構分布在中國、新加坡、德國、法國、荷蘭、美國、印尼、澳大利亞等國家和地區，現已形成了覆蓋全球的研發、生產、營銷及服務網絡。2014 年，中集天達反向收購新加坡得利國際；2015 年中集天達換股收購中國消防 30%股權；2018 年德利國際注入中國消防；同年，中集天達在港交所掛牌上市，原“中國消防”正式更名為“中集天達”。據中集集團官網，此次重整后，中集不僅讓空港業務獲得更加獨立的資本運作平臺，同時控股了中國消防，意味著中集集團將持有更加完整的消防車產品線，可以覆蓋中國消防市場中高端產品需求，也借此可以進入更廣闊的全球市場。在空

46、港與物流裝備領域，旅客登機橋業務穩居全球第一。目前產品遍布 81 個國家的市場，覆蓋 380 個機場，交付產品超過 8,500 臺。在中國市場市占率超過90%、歐洲市場占有率約為 50%。具備機場、快遞電商、家居、能化、醫藥領域的優秀業績和經驗，業務整體實力位列國內領先水平，子公司德利國際是世界知名的機場行李和物流系統集成商，航空處理系統穩居全球前三。擁有工信部“制造業單項產品冠軍”、“江蘇省星級上云(三星級)”、各類省部級科技進步獎等 45 項獎項、科技部“全天候高精度飛機泊位引導系”“空港自動物流處理系統產業化項目”等國家級科研項目。表表 3：中集天達業務矩陣中集天達業務矩陣 業務板塊業務

47、板塊 行業行業 項目名稱項目名稱 圖示圖示 空港與物流裝備 機場貨站行業 北京大興機場自動化立體倉庫 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,00020182019202020212022營業收入（千元）營收增速（同比）（%）-15-10-5051020182019202020212022毛利率（%）公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）13/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 食品冷鏈行業 萊陽龍大食品自動化立體倉庫 智能制造行業

48、 真愛毛毯自動化立體倉庫 3C 電子行業 環勝電子自動化立體倉庫 家居行業 宜家家居自動化立體倉庫 生物醫藥行業 遠大蜀陽自動化立體倉庫 消防與救援設備 齊格勒集團 Z4 機場快調消防車 Z6 機場主力泡沫消防車 Z8 重型快調機場消防車 搶險救援消防車 RW-C 小型城市主戰消防車 TLF 30/12 CAFS 城市主戰消防車 TLF 30/30-10CAFS 資料來源：中集天達官網，德邦研究所 2023 年前三季度，中集天達新增訂單同比有所增長。年前三季度，中集天達新增訂單同比有所增長。公司空港與物流裝備、消防及救援設備業務正高速向“智慧機場”、“智慧物流”和“智慧消防”發展。中集集團空港

49、與物流裝備、消防與救援設備 2022 年實現營業收入人民幣 66.72 億元，同比-2.49%；毛利率 21.64%，同比+0.51%。公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）14/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：空港與物流裝備、消防與救援設備營收及增速空港與物流裝備、消防與救援設備營收及增速 圖圖 16：空港與物流裝備、消防與救援設備毛利率空港與物流裝備、消防與救援設備毛利率 資料來源：中集集團年報，德邦研究所 資料來源：中集集團年報，德邦研究所 1.3.2023 年前三季度業績承壓，有望筑底回升年前三季度業績承壓，有望筑底回升 公司公司 2018-2022 年

50、營收年營收 CAGR 為為 10.92%。2023Q1-Q3，公司實現營業收入951.24 億元，同比-12.84%。其中，道路運輸車輛業務前三季度業績同比保持增長態勢，物流服務業務三季度呈現回升向好趨勢，能源、化工及液態食品業務收入實現整體平穩增長。公司公司 2018-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為-1.21%。2023Q1-Q3 歸母凈利潤為人民幣 4.96 億元，同比-84.10%；基本每股收益 0.0830 元，同比-85.46%。主要系主營業務集裝箱受市場周期性調整影響，全球貿易保持低位，世貿組織最新預測顯示 2023 年全球商品貿易增長率為 0.8%，但 202

51、4 年有望實現更強勁的貿易增長，預計增速將達 3.3%，集裝箱制造業有望在 2024 年向常態方向恢復。圖圖 17：2023Q1-Q3 營業收入營業收入 951.2 億元，同比億元，同比-12.84%圖圖 18：2023Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.96 億元，同比億元，同比-84.10%資料來源：公司公告，Choice，德邦研究所 資料來源：公司公告，Choice，德邦研究所 公司毛利率整體穩定，保持在公司毛利率整體穩定，保持在 15%左右，但凈利率左右，但凈利率 20 年后下降明顯。年后下降明顯。2023第三季度第三季度公司公司銷售銷售毛利率毛利率/凈利率分別為凈利率分別為 13.

52、69%/1.53%，同比，同比-1.85pct/-2.31pct。公司的銷售凈利率在 2020 年有所抬升，2020 年達到 6.38%；銷售毛利率在 2021年有所抬升，2021 年達到 18.03%，之后二者都出現下滑。主要原因是 2022 年海外通脹高企和歐美大幅加息，全球經濟、貿易增長動能減弱。由于集裝箱整體需求的放緩，疊加原材料價格下跌等因素的影響，全年新箱箱價和銷量相較 2021年的歷史高位出現回落，但仍維持在較好水準。2023 前三季度，由于美元貸款利率上升，公司的美元浮動利息支出增加，導前三季度，由于美元貸款利率上升，公司的美元浮動利息支出增加，導致財務費用同比增長。致財務費用

53、同比增長。2023Q1-Q3 銷售/管理/研發/財務費用率分別為2.03%/4.66%/1.77%/0.85%，同比+0.34pct/-0.08pct/0.20pct/+1.41pct。財務費用同比增長較大，主要由于前三季度美元貸款利率上升導致利息支出同比增加，同-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,00020182019202020212022營業收入（千元）營收增速（同比）（%）1718192021222320182019202020212

54、022毛利率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800營業收入（億元）同比增速（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）15/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 時美元匯率波動產生的匯兌收益同比下降所致。圖圖 19：公司毛利率整體穩定，保持在公司毛利率整體穩定，保持在 15%左右左右 圖圖 20

55、：2023Q1-Q3 公司財務費用率同比公司財務費用率同比+1.41pct 資料來源：公司公告，Choice，德邦研究所 資料來源：公司公告，Choice，德邦研究所 05101520201820192020202120222023Q1-Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率(%)管理費用率（%)研發費用率(%)財務費用率(%)公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）16/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.商品庫存磨底，集裝箱需求反彈在

56、即商品庫存磨底，集裝箱需求反彈在即 2.1.疫情后全球貿易趨于正常疫情后全球貿易趨于正常，商品貿易有望增長，商品貿易有望增長 全球供應鏈壓力全球供應鏈壓力在疫情高點后大幅下降。在疫情高點后大幅下降。據 UNCTAD，疫情后，全球對產成品需求激增，全球貿易逐步正?；?。22 年后中國疫情放開，2020 年至 2022 年期間供應鏈不暢情況基本結束。此外，疫情爆發后海運費飆升至歷史高點，直至 2022年下半年，集裝箱和干散貨國際海運運費急劇下降，這也反映出全球貿易趨于正?；?。圖圖 21：在在疫情疫情高點后，供應鏈壓力大幅高點后，供應鏈壓力大幅下降下降 圖圖 22：海上運費已經接近：海上運費已經接近

57、2010 年代的平均水平年代的平均水平 資料來源：UNCTADTRADE AND DEVELOPMENT REPORT 2023，德邦研究所 資料來源：UNCTADTRADE AND DEVELOPMENT REPORT 2023，德邦研究所 2023 年年商品貿易增速承壓，商品貿易增速承壓，24 年有望反彈年有望反彈。據 WTO 預測，2023 年世界貨物貿易量將增長 0.8%，還不及 4 月時預測增長 1.7%的一半。該增長率預計 2024年將達到 3.3%。按市場匯率計算，全球實際 GDP 將于 2023 年增長 2.6%，2024年增長 2.5%。圖圖 23：商品：商品貿易貿易數量下降

58、，服務數量下降，服務性消費增長性消費增長 資料來源：UNCTADTRADE AND DEVELOPMENT REPORT 2023，德邦研究所 2023 前三季度，美國商品消費保持同比增長前三季度，美國商品消費保持同比增長，零售商主動去庫存或告一段落，零售商主動去庫存或告一段落。前 3 季度，美國人均商品消費保持同比增長，一季度、二季度、三季度同比增速分別為 0.97%、1.17%、2.53%，增速提升，但仍低于疫情前十年平均水平。美國制造商、零售商、批發商庫存比分別回落至 1.46、1.31、1.33（9 月），得以控制，零售商主動去庫存或告一段落。公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ

59、）17/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：2023 年前年前 3 季度，美國季度，美國人均人均商品商品消費保持同比增長消費保持同比增長 圖圖 25：美國美國批發批發商庫存得到控制商庫存得到控制 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：U.S.Census Bureau，FRED，德邦研究所 2.2.全球貿易回暖全球貿易回暖+補庫存周期有望帶動集裝箱需求增長補庫存周期有望帶動集裝箱需求增長 21 年后超買庫存積壓，年后超買庫存積壓，23 年集裝箱銷量預計成為歷史低點。年集裝箱銷量預計成為歷史低點。21 年后供應鏈效率恢復，客戶超買的集裝箱積壓，22-23 年消化積壓庫存

60、，疊加全球經濟及貿易增長動能減弱，因此 2023 年集裝箱需求陷入自金融危機以來的最低點。2023H1全球集裝箱產量 85 萬 TEU，2011-2022 年（除去 2021 年）每年平均水平為 325萬 TEU，已達到歷史低點。2023 年 1-11 月中國集裝箱產量 7619 萬立方米，同比-36%。目前來看，行業庫存在穩步消化中，集裝箱需求正步入復蘇軌道。目前來看，行業庫存在穩步消化中，集裝箱需求正步入復蘇軌道。據克拉克森 2023 年 7 月預測，2023 年和 2024 年全球集裝箱貿易增速分別為 1.0%和3.4%，2023 年集運需求的預期由負轉正，且未來市場預期呈明顯回升趨勢。

61、預計全球貿易的穩步復蘇將為未來集裝箱需求的回暖提供強有力支撐。圖圖 26：2023H1 全球集裝箱產量僅全球集裝箱產量僅 85 萬萬 TEU 圖圖 27：2023 年年 1-11 月中國集裝箱產量同比月中國集裝箱產量同比-36%資料來源：Drewry，每日經濟新聞，公司 2023 中期業績說明會，德邦研究所 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 集裝箱需求與全球貿易、庫存周期密切相關。集裝箱需求與全球貿易、庫存周期密切相關。一般來說，經濟增長帶動貿易增長，從而集運運量增長，集裝箱需求增加，集裝箱量價齊升。我國是世界上最大的集裝箱生產國，集裝箱產量全球占比 90%以上，因此研究中國集裝箱產

62、量具有一定代表性。(5)0510152025Mar-10Oct-10May-11Dec-11Jul-12Feb-13Sep-13Apr-14Nov-14Jun-15Jan-16Aug-16Mar-17Oct-17May-18Dec-18Jul-19Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21Jun-22Jan-23Aug-23美國:GDP:不變價:折年數:個人消費支出:商品:季調:同比（%）疫情前平均水平1.001.201.401.601.802.002014-01-012014-06-012014-11-012015-04-012015-09-012016-02-012016-07-01

63、2016-12-012017-05-012017-10-012018-03-012018-08-012019-01-012019-06-012019-11-012020-04-012020-09-012021-02-012021-07-012021-12-012022-05-012022-10-012023-03-012023-08-01制造商庫存銷售比零售商庫存銷售比批發商庫存銷售比012345678全球集裝箱產量（百萬TEU）-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250中國金屬集裝箱產量（百萬立方米）同比（右軸）公司首次覆蓋 中集集團（0000

64、39.SZ）18/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：集裝箱需求邏輯集裝箱需求邏輯 資料來源：德邦研究所繪制 圖圖 29：集裝箱產量領先于庫存集裝箱產量領先于庫存 圖圖 30：中國中國 PMI 指數領先于集裝箱產量指數領先于集裝箱產量 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 庫存周期上行，有望帶動集裝箱需求。庫存周期上行，有望帶動集裝箱需求。美國去庫存周期已持續一年以上，2023年 9 月美國制造商、零售商庫分別同比提升 0.1%、5.47%，庫存總額同比+1.25%，若按照 3 年完整庫存周期來看，預計 2023 年底去庫存進入尾聲，2024 年

65、有望進入補庫存周期。此外，中此外，中國、美國國、美國產成品庫存產成品庫存的的領先指標領先指標 PPI 從從 2023 年年 7 月月開開始始同比降幅同比降幅持續持續收窄收窄，美國 9 月 PPI 增速已轉正。2023 年 9 月集裝箱量價齊升，未來集裝箱產量有望波動上行。圖圖 31：美國庫存去化減緩，美國庫存去化減緩，PPI 回升回升 圖圖 32：中國庫存去化減緩，中國庫存去化減緩，PPI 回升回升 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2007-012007-

66、102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07中國集裝箱產量TTM同比中國產成品庫存TTM同比（右軸）-10-505101520-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%Jan-09Oct-09Jul-10Apr-11Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Ja

67、n-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21Jul-22Apr-23中國集裝箱產量同比中國PMI同比（右軸，pct）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2-101234562005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05中國集裝箱產量同比（%）美國庫存總額同比（右軸）美國制

68、造業PPI同比（右軸）-10-5051015-1000100200300400500Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22Apr-23Nov-23中國金屬集裝箱產量當月同比（%）中國產成品庫存TTM同比（%，右軸）中國:PPI:全部工業品:當月同比（%，右軸）公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）19/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：美國美國制造商、零

69、售商制造商、零售商庫存同比上行庫存同比上行 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 34：中美中美 7 月份月份 PPI 回升回升 圖圖 35：集裝箱量價波動上升集裝箱量價波動上升 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2.3.2023 下半年集裝箱需求呈現好轉勢頭下半年集裝箱需求呈現好轉勢頭 集裝箱指數基本恢復疫情前水平。集裝箱指數基本恢復疫情前水平。集裝箱運價 2023 年 1-2 季度呈現承壓下滑態勢，7-8 月、11 月初航線現貨運價實現企穩回升。2023 年 12 月 7 日的德魯里 WCI 綜合指數為 1461 美元/個（40 英尺集裝箱），比 2019 年

70、（疫情前）1420美元的平均價格高 3%。2023 年 12 月 7 日的平均綜合指數為每 40 英尺集裝箱1677 美元，比 10 年平均水平 2673 美元低 995 美元。Drewry 12 月預計，在未來幾周內，東西方航道上的現貨價格將總體保持接近當前水平。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-01

71、2012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05美國庫存總額同比美國制造商庫存同比美國零售商庫存同比美國批發商庫存同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05

72、2019-032020-012020-112021-092022-072023-05中國工業品PPI同比美國制造業PPI同比20002500300035004000450050005500600005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07中國:產量:金屬集裝箱:當月值（立方米）中國出口集裝箱均價（美元/

73、個）公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）20/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 36：德魯里全球集裝箱指數德魯里全球集裝箱指數 圖圖 37：上海至各港口集裝箱運價上海至各港口集裝箱運價（美元（美元/個）個）資料來源：Drewry，德邦研究所，注：40ft 集裝箱 資料來源：Drewry，德邦研究所，注：40ft 集裝箱 圖圖 38：中國出口集裝箱運價綜合指數已恢復疫情前平均水平中國出口集裝箱運價綜合指數已恢復疫情前平均水平 圖圖 39：2023 年年 6 月開始出口集裝箱運價有向上勢頭月開始出口集裝箱運價有向上勢頭 資料來源：Wind，德邦研究所，注：疫情前平均水平選

74、取 2010 年初至 2019 年底 資料來源：Wind，德邦研究所 集裝箱港口吞吐量高于年初低谷，美國進口集裝箱數量進一步回暖。集裝箱港口吞吐量高于年初低谷，美國進口集裝箱數量進一步回暖。受全球商品貿易低迷影響，2023 年前 10 月份，全球集裝箱吞吐量同比下滑約 1.16%。2023 年 9 月，大多數地區的月環比運量增長，使得全球集裝箱港口吞吐量指數增長 1.9%，達到 112.0 點。而 10 月環比-8.4%、同比 3.4%的下降，10 月雖有大幅下滑，但仍高于年初低谷。美國但仍高于年初低谷。美國 2023 年年 10 月進口集裝箱數量進一步回暖，月進口集裝箱數量進一步回暖，達到達

75、到230 萬箱，萬箱，環比環比+4.7%，同比，同比 2022 年年+3.9%，比比 2019 年年 10 月月（疫情前）（疫情前）增長了增長了11.4%。圖圖 40：集裝箱港口吞吐量指數集裝箱港口吞吐量指數 圖圖 41：美國美國 10 月進口集裝箱數量進一步回暖月進口集裝箱數量進一步回暖 資料來源：Drewry，德邦研究所 資料來源：Descartes，德邦研究所 05001000150020002500Drewry World Container Index(WCI)0200040006000Drewry WCI:Shanghai to New YorkDrewry WCI:Shangha

76、i to GenoaDrewry WCI:Shanghai to Los Angeles05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中國出口集裝箱運價指數:綜合指數疫情前平均水平02,0004,0006,0008,000中國出口集裝箱運價指數:美西航線中國出口集裝箱運價指數:歐洲航線中國出口集裝箱運價指數:美東航線中國出口集裝箱運價指數:澳新航線90951001051101151月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20222023 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）21/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4.貿易

77、貿易新增新增+舊箱舊箱替換，替換，2024 年年集裝箱需求集裝箱需求有望有望恢復常態恢復常態 按照歷史規律，集裝箱產量低點之后的一年都會出現反彈。例如 09 低點、10年反彈，16 年低點、17 年反彈。2023 年屬于歷史低點，預計年屬于歷史低點，預計 24 年年較較 23 年低點年低點會有一定幅度的增長會有一定幅度的增長。更新需求：更新需求：集裝箱使用年份 12-15 年左右，由此推算 2010 年左右銷售的新箱中大部分的存量集裝箱將達到更新替換的年限（2010-2012 年集裝箱銷量都在300 萬 TEU 左右）。因此，2024 年有望開啟集裝箱更新替換周期。新增需求：新增需求：新增集運

78、貿易帶來的集裝箱新增需求。據 WTO 最新預測，到 2024年，全球商品貿易量將增長 3.3%，貿易增長有望帶動集裝箱新增需求溫和復蘇。截至截至 2023 年年 6 月底，全球集裝箱產量月底，全球集裝箱產量約約為為 85 萬萬 TEU，為近十年較低位，為近十年較低位，2024 年年更新更新+新增需求新增需求使得使得新箱銷量有望朝常態恢復新箱銷量有望朝常態恢復。圖圖 42：全球集裝箱產量全球集裝箱產量 2016 年為低點、年為低點、2017 年反彈年反彈 圖圖 43：中集集團集裝箱銷量分別在中集集團集裝箱銷量分別在 09-10、16-17 年反彈年反彈 資料來源：Drewry，每日經濟新聞，公司

79、 2023 中期業績說明會，公司 2009 年報，中國航務周刊，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 隨著隨著集裝箱銷量上升，價格穩定，公司集裝箱銷量上升，價格穩定，公司將深度受益于集裝箱市場周期反彈。將深度受益于集裝箱市場周期反彈。銷量：銷量：單季度環比看，公司新箱銷量呈現穩步復蘇趨勢，標準干貨集裝箱 2023 年第三季度銷量約 21.3 萬 TEU，對第一季度、第二季度分別增長 159%、18%，冷藏箱第三季度累計銷量約 2.86 萬 TEU，對比第一季度增長 136%，相對第二季度下滑 27%。價格：價格：干箱新簽訂單價格保持在 2200 美金左右。公司作為集裝箱行業龍頭

80、，2022 年市占率維持在 45%左右，有望深度受益市場復蘇。圖圖 44：中集集團干貨集裝箱銷量中集集團干貨集裝箱銷量 圖圖 45：中集集團冷藏集裝箱銷量中集集團冷藏集裝箱銷量 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 012345678全球集裝箱產量（百萬TEU）05010015020025030019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3中集集團冷藏集裝箱銷量（萬TEU）中集

81、集團干貨集裝箱銷量（萬TEU）0102030405060708090中集集團干貨集裝箱銷量（萬TEU）0123456中集集團冷藏集裝箱銷量（萬TEU）公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）22/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 46：行業干箱新簽價格行業干箱新簽價格 2023 年以來年以來維持穩定維持穩定 圖圖 47：中集集團市占率近中集集團市占率近 45%資料來源：Textainer，德邦研究所 資料來源：Textainer，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%othersSingamasCXICDFICCIMC20212022 公司首次覆蓋 中集集團（00

82、0039.SZ）23/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.海工海工業務業務困境反轉，困境反轉，轉型非油氣業務平滑波動轉型非油氣業務平滑波動 3.1.油氣價格支撐下，油氣價格支撐下，海洋石油投資回暖海洋石油投資回暖 2023 年年 3 季度，天然氣、原油價格均呈現回升季度，天然氣、原油價格均呈現回升。在能源清潔及各國保障能源安全的共同作用下，油氣下游需求量在下半年實現回暖。2023 年 OPEC 持續減產，EIA 預計 23 年四季度開始全球原油有望進入供需平衡狀態，且能持續到 24年。圖圖 48：Henry Hub 天然氣現貨月度平均價格天然氣現貨月度平均價格 圖圖 49：中國中

83、國 LNG 價格價格 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 50：布倫特原油價格布倫特原油價格 圖圖 51：全球原油供需平衡表（百萬桶：全球原油供需平衡表（百萬桶/天）天）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：EIA，德邦研究所 表表 4：國際海洋油氣咨詢機構一致看好海洋石油投資回暖國際海洋油氣咨詢機構一致看好海洋石油投資回暖 機構機構 觀點觀點 Rystad Energy 未來兩年，海上石油和天然氣行業將迎來十年來的最高增長，新項目投資將達到 2140 億美元。預計2023 年至 2024 年，海上活動將占所有批準的常規碳氫化合物的 68%，高于 2015

84、-2018 年的 40%。海上鉆機、船舶、海底和浮式生產儲油和卸載(FPSO)活動都將蓬勃發展。Westwood 全球市場自升式平臺的利用率預計將從 2022 年平均 90%（marketed supply）的水平提升至 95%左右。鑒于這種利用率水平，鉆井平臺所有者無疑將繼續推高日費率。Wood Mackenzie 到 2030 年，全球深水油氣產量將增長 60%，達到每天 1700 萬桶石油當量。深水、超深水海域油氣可采儲量極為豐富，僅巴西鹽下區域油氣可采儲量就達到約 200 億300 億桶油當量之間。資料來源：Rystad Energy，Westwood，Wood Mackenzie，德

85、邦研究所 3.2.海工市場復蘇勢頭明顯，租賃市場活躍度高海工市場復蘇勢頭明顯，租賃市場活躍度高 當前各類海工裝備訂單均出現不同程度回暖，浮式生產裝備訂單接近歷史高當前各類海工裝備訂單均出現不同程度回暖，浮式生產裝備訂單接近歷史高012345678910Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23現貨價:天然氣:亨利中心交割:月:平均值（美元/百萬英熱單位

86、）2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中國LNG月平均值價格（元/噸）20222023020406080100120140Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23期貨結算價:布倫特原油:月平均值（美元/桶）公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ

87、）24/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 峰。峰?？死松瓟祿@示，1-9 月全球共成交海洋工程裝備訂單 92 座/艘，成交金額約 102 億美元。從具體船型來看，海上風電相關船舶與浮式生產裝備是當前市場成交的主力。具體來看，海洋調查船舶 5 艘、2 億美元；移動鉆井裝備依然零成交，但下游需求十分活躍，船舶租賃活動正在增加；工程施工類船舶成交 50 艘、31 億美元，包括與海上風電建設運維相關的運維母船、起重船、風電安裝船、鋪纜船等；浮式生產和儲運裝備 13 艘、64 億美元；海工支持船 24 艘、4 億美元。圖圖 52：2003-2023 年年 1-9 月全球海工市場訂單成交金額

88、月全球海工市場訂單成交金額 資料來源：克拉克森，中國船舶工業行業協會，德邦研究所 表表 5：典型海工裝備價格走勢典型海工裝備價格走勢 移動鉆井平臺新造價格指數 350 英尺自升式鉆井平臺新造價格（百萬美元）超深水鉆井船新造價格（百萬美元）海工支持船新造價格指數 80 噸系柱拉力三用工作船新造價格（百萬美元）3200 載重噸平臺供應船新造價格（百萬美元）Sep-22 84.5 180 470 79.8 15 27.3 Oct-22 95.7 210 525 78.6 15 26.5 Nov-22 95.7 210 525 80.2 15 27.5 Dec-22 95.7 210 525 82.2

89、 15 29 Jan-23 95.7 210 525 81.7 15 28.6 Feb-23 99.5 210 575 81.4 15 28.4 Mar-23 99.5 210 575 80.9 15 28 Apr-23 99.5 210 575 81.6 15 28.6 May-23 99.5 210 575 80.3 15 27.7 Jun-23 99.5 210 575 81.8 15.5 27.8 Jul-23 99.5 210 575 84 15.5 29.3 Aug-23 99.5 210 575 81.9 15.5 28.1 Sep-23 99.5 210 575 82.8 15

90、.5 28.5 較年初變動 3.97%0.00%9.52%1.35%3.33%-0.35%資料來源：中國船舶工業行業協會，德邦研究所 2023年前三季度，公司海洋工程業務的營收為67.3億元，同比增長70.49%；前三季度同比減虧 60.59%，第三季度環比減虧 29.71%。其中，煙臺中集來福士煙臺中集來福士海洋科技集團有限公司已于本年第二季度及第三季度實現盈利海洋科技集團有限公司已于本年第二季度及第三季度實現盈利。2023 前三季度前三季度新簽訂單方面：新簽訂單方面：截至 9 月底已生效/中標訂單 14.7 億美元，對01002003004005006007008002003 2004 2

91、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海工支持船（億美元）浮式生產儲運裝備（億美元）建造施工裝備（億美元）移動鉆井裝備（億美元）公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）25/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 比去年同期 23 億美金減少 36%，主要是訂單時間節點靠后所致；累計持有在手訂單價值 52 億美元，對比去年同期 37.7 億美金實現 38%的增長。2023 前三季前三季度項目建造及交付方面：度項目建造及交付方面：7 月為巴

92、油 Petrobras 建造的 P80 FPSO 船體艉部分段鋪龍骨儀式順利舉行；8 月為挪威 Havfram Wind 公司建造的首條大型風電安裝船開工建造；9 月份 22000 噸多功能工程船 H573 項目順利下水漂浮。公司具有巴西國油公司具有巴西國油 FPSO 總包資質，訂單價值量大幅提升?？偘Y質，訂單價值量大幅提升。公司在單艘 FPSO取得的訂單價值量實現大幅提升，同時獲取了巴油 FPSO 的總包資質、巴油年度最佳供應商稱號。2022 年中集來福士新簽 2 條 FPSO 船體訂單，新簽金額累計達 13 億美金。據據 SBM Offshore 預測，預測，24-26 年年全球全球平均

93、每年都有平均每年都有 11 艘艘 FPSO新訂單。新訂單。圖圖 53：公司海工主要產品及業務公司海工主要產品及業務 圖圖 54：預計預計 22-26 年年全球全球平均每年有平均每年有 11 艘艘 FPSO 訂單訂單 資料來源：南方 Plus、公司業績說明會材料，德邦研究所 資料來源：公司公告，SBM Offshore，德邦研究所 2023年海工裝備租賃市場十分活躍?？死松９な袌鲋笖狄呀涍_到年海工裝備租賃市場十分活躍?？死松９な袌鲋笖狄呀涍_到102.33，已經超過了已經超過了 2014 年高峰時期的水平。年高峰時期的水平。全球自升式鉆井平臺平均租金達到了 12.17萬美元/天，環比上漲

94、2.7%，同比上漲 13.8%；浮式鉆井平臺平均日租金達到了31.16 萬美元/天，環比上漲 1.5%，同比上漲 19.9%。表表 6：2013 年與年與 2023 年全球海工市場主要數據對標年全球海工市場主要數據對標 主要數據主要數據 2013.9 2023.9 同比同比 國際油價（美元/桶）108.37 95.31-12.05%克拉克森海工市場指數 100.99 102.33+1.34pct 自升式鉆井平臺日租金（萬美元/天）17.88 12.17-31.94%自升式鉆井平臺日利用率（%）93.9 87-6.9pct 移動鉆井裝備新造價格指數 94.55 99.53+4.98pct 5-1

95、0 年船齡 350 英尺自升式鉆井平臺二手價格（百萬美元）225 90-60.00%400 英尺自升式鉆井平臺新造價格（百萬美元）220 235+6.82%全球海工裝備船隊數量（座）11891 13045+9.70%資料來源：中國船舶工業行業協會微信公眾號，德邦研究所 多數庫存鉆井平臺訂單已經落實租約，下游裝備租賃需求十分活躍多數庫存鉆井平臺訂單已經落實租約，下游裝備租賃需求十分活躍。截至2023 年 9 月底，中集海工資產運營管理業務涉及的各類海工船舶資產共 16 個，包括：2 座超深水半潛式鉆井平臺、3 座惡劣海況半潛式鉆井平臺、3 座半潛式起重/生活支持平臺、3 座 400 尺自升式鉆井

96、平臺、4 座 300 尺自升式鉆井平臺和 1艘豪華游艇。2023 年三季度，期內油價上漲促進市場對鉆井平臺需求回暖。集團集團現有現有 16 個海工資產中，個海工資產中，10 座平臺已獲得租約座平臺已獲得租約，其中包括 6 座自升式鉆井平臺和4 座半潛平臺（含 2 座生活平臺），租約剩余合同服務時間在 6-70 個月不等，包含自營濕租及干租等模式。11210993117631102468101214中集FPSO訂單其他FPSO訂單未來FPSO訂單預測 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）26/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.轉型非油氣業務轉型非油氣業務，成功，成功平

97、滑平滑油氣油氣波動波動 除了油氣海工裝備，公司也進入海上風電、特種船舶等領域。除了油氣海工裝備，公司也進入海上風電、特種船舶等領域。2023 年年前三季前三季度公司在手訂單中，油氣與非油氣業務占比約為度公司在手訂單中，油氣與非油氣業務占比約為 4：6，有效平抑油氣周期波動，有效平抑油氣周期波動，戰略轉型成功戰略轉型成功。2023 年年前三季度前三季度，海上風電相關船舶迎來海上風電相關船舶迎來“交付潮交付潮”，僅風電安裝船就交付僅風電安裝船就交付 20艘，創歷史新高。艘，創歷史新高。據中國船舶工業行業協會統計，從訂單來看，截至 2023 年 10月底，全球船廠海上風電安裝船訂單為 37 艘，其中

98、 33 艘由我國船廠承接制造。據克拉克森統計，國內共有 30 余家船廠有過海上風電安裝船建造或改裝業績（含在建船舶），主要船廠包括招商局重工、中集來福士中集來福士、中遠海運重工、江蘇大津重工、上海振華重工等。圖圖 55：海上風電安裝船訂單數量海上風電安裝船訂單數量 資料來源：中國船舶工業行業協會，德邦研究所 汽車運輸船市場依然高位運行汽車運輸船市場依然高位運行，中國出口汽車需求增長，帶動相應汽車運輸，中國出口汽車需求增長，帶動相應汽車運輸船訂單船訂單。截至截至 2023 年 6 月底，10 年船齡的 6,500 標準車位汽車運輸船一年期租金已連續 6 個月維持在 8000-9000 萬美元的歷

99、史高位。23 年上半年，中國年上半年，中國到到全球貨運里程數增長全球貨運里程數增長 19.8%，而而 PCTC 訂單放緩訂單放緩，PCTC運力存在長期缺口運力存在長期缺口。上半年 34 艘 PCTC 訂單，總價值量超過 32 億美元，按船舶數量計算，較 2022 年上半年相比下降了 26%。平均船舶尺寸為 8017CEU，與2022 年上半年相比增長了 5%。圖圖 56：10 年年 6500 標準車位標準車位 PCTC 的價值變化的價值變化 圖圖 57：中國對全球：中國對全球車輛運輸船車輛運輸船貨運里程需求（貨運里程需求（4000 CEU+）資料來源：VesselValue，德邦研究所 資料來

100、源：VesselValue，德邦研究所 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）27/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 58：2023 上半年汽車運輸船訂單上半年汽車運輸船訂單放緩放緩 圖圖 59：直至直至 25 年，年，PCTC 運力存在缺口運力存在缺口 資料來源：VesselValue，德邦研究所 資料來源：Gram Car Carries，Fearnresearch,LMC Automotives per Q2 2023,Clarksons，德邦研究所 在汽車運輸船建造領域，中集來福士的手持訂單排名全球第四位在汽車運輸船建造領域，中集來福士的手持訂單排名全球第四位。

101、據國際船舶網，11 月挪威汽車運輸船公司 NOCC 與中集來福士簽訂了兩艘 7000 車 LNG雙燃料汽車運輸船（PCTC）建造合同，最早將于 2025 年交付。截至 2023 年 11月，據克拉克森，中集來福士目前總計 18 艘手持訂單中有 16 艘為 LNG 雙燃料汽車運輸船（不包括 NOCC 的訂單），分別是 Zodiac Maritime 的 10 艘 7000 車位、Atlas Maritime 的 4 艘 7000 車位以及 Wallenius Lines 的 2 艘 6500 車位汽車運輸船。(60)(40)(20)02040608010012020192020202120222

102、023202420252026船舶供需平衡情況 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）28/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值 4.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）集裝箱業務：經濟復蘇貿易回暖帶來新增需求，12 年替換周期帶來更新需求，24 年集裝箱需求有望觸底反彈，公司作為全球集裝箱龍頭，預計深度受益。預計 2023-2025 年，營收增速分別為-55%/35%/30%，集裝箱價格穩定，毛利率為 23.6%/23.7%/23.8%。（2）道路運輸車輛：中集車輛是全球領先的半掛車與專用車高端制造企業，根據Global T

103、railer，公司連續十年蟬聯半掛車生產制造商榜首。首先國內經濟與消費復蘇顯現，國內重卡行業回暖趨勢明確。其次，北美半掛車市場供需逐步恢復至正常水平，歐洲市場產品價格維持相對高位，新興市場半掛車需求保持強勁。預 計 2023-2025 年，營 收 增 速 分 別 為 10%/5%/5%，毛 利 率 為13.3%/13.4%/13.5%。（3）能源化工設備業務：中集安瑞科是國內唯一一家圍繞天然氣實現全產業布局的關鍵裝備制造商和工程服務商。受益于天然氣消費持續復蘇，以及 LNG 價格維持在正常區間，公司天然氣儲運裝備需求回暖。此外由于油氣價差擴大，LNG經濟性凸現，LNG 重卡市場爆發增長，帶動中

104、集安瑞科 LNG 車用瓶等終端應用裝備需求大幅上揚。預計 2023-2025 年，營收增速分別為 13%/10%/5%，毛利率為 18%/19%/20%。（4）物流服務：我國經濟持續恢復，帶動國內物流需求回暖，“一帶一路”跨境鐵路呈現增長態勢。公司圍繞“一帶一路”泛亞鐵路沿線，積極打造具有多種業態的公鐵聯運綜合樞紐、多式聯運集運中心以及保稅倉儲綜合物流等示范項目，加大對印尼、馬來西亞、越南的投資布局，新增印尼航線業務。預計 2023-2025年，營收增速分別為 5%/5%/5%，毛利率為 5.4%/5.4%/5.4%。（5）海洋工程：海工市場復蘇回暖，FPSO 訂單+海工平臺運營有望帶來高增速

105、；非油氣業務平滑油氣波動，風電船舶和 PCTC 船需求缺口大，公司有望受益。預計2023-2025年，營收增速分別為40%/20%/15%，毛利率為8%/8.5%/9%。（6）空港設備業務：預計 2023-2025 年，營收增速分別為 3%/3%/3%，毛利率為 21.6%/21.6%/21.6%。（7）循環載具：預計 2023-2025 年，營收增速分別為 3%/3%/3%，毛利率為 16.4%/16.4%/16.4%。（8）金融：預計 2023-2025 年，營收增速分別為 3%/3%/3%，毛利率為3%/3%/3%?；谝陨霞僭O，我們預測公司基于以上假設，我們預測公司 2023-2025

106、 年總營收為年總營收為 1327、1474、1622 億億元，同比元，同比-6.3%/+11.1%/+10.0%，綜合毛利率分別為，綜合毛利率分別為 13.9%/14.5%/15.1%。表表 7：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 集裝箱業務 收入 45,710.82 20,569.87 27,769.32 36,100.12 增速-30.7%-55.0%35.0%30.0%毛利率 23.6%23.6%23.7%23.8%道路運輸車輛 收入 23,620.61 25,982.67 27,281.81 28,645.9

107、0 增速-14.6%10.0%5.0%5.0%公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）29/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率 13.3%13.3%13.4%13.5%能源化工設備業務 收入 21,250.40 24,012.95 26,414.24 27,734.95 增速 8.8%13.0%10.0%5.0%毛利率 17.0%18.0%19.0%20.0%物流服務 收入 29,346.35 30,813.67 32,354.35 33,972.07 增速 0.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 5.4%5.4%5.4%5.4%海洋工程服務 收入 5,770.64 8,

108、078.90 9,694.68 11,148.88 增速 6.1%40.0%20.0%15.0%毛利率 6.9%8.0%8.5%9.0%空港設備業務 收入 6,671.92 6,872.08 7,078.24 7,290.59 增速-2.5%3.0%3.0%3.0%毛利率 21.6%21.6%21.6%21.6%循環載具業務 收入 4,849.34 4,994.82 5,144.66 5,299.00 增速-19.4%3.0%3.0%3.0%毛利率 16.4%16.4%16.4%16.4%金融 收入 1,708.79 1,760.05 1,812.86 1,867.24 增速-54.6%3.0

109、%3.0%3.0%毛利率 2.3%3.0%3.0%3.0%其他 收入 9,303.95 9,583.07 9,870.56 10,166.67 增速 38.5%3.0%3.0%3.0%毛利率 11.6%11.6%11.6%11.6%合計 收入 141,536.65 132,668.07 147,420.72 162,225.43 增速-13.5%-6.3%11.1%10.0%毛利率 15.3%13.9%14.5%15.1%資料來源：Wind，德邦研究所測算 4.2.相對估值相對估值 中集集團業務多元，我們選取同為道路運輸車輛的、同為海洋工程的、；船舶制造領域的；物流服務領域的作為可比公司。公司

110、作為集裝箱制造龍頭公司，將深度受益于集裝箱行業周期反彈；此外，海工市場復蘇，公司在手訂單飽滿，海工平臺租金上漲，海工平臺租賃也具有較大彈性。預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 6.85、24.8、34.9 億元，對應 PE 62、17、12，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值（股價數據截至：可比公司估值（股價數據截至 2024 年年 1 月月 2 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0

111、02352 順豐控股 1,919 61.74 86.87 113.07 141.29 45.80 22 17 14 600320 振華重工 138 3.72 5.47 8.34 13.00 45.47 25 17 11 600150 中國船舶 1,333 1.72 26.34 63.38 89.68 579.76 51 21 15 000951 中國重汽 157 2.14 9.70 14.56 19.06 81.58 16 11 8 600583 海油工程 271 14.57 20.22 25.71 30.48 18.38 13 11 9 平均 PE 154 26 15 11 000039 中

112、集集團 422 32.19 6.85 24.80 34.92 11.79 62 17 12 資料來源：中國船舶及中集集團為德邦預測，其他為 Wind 一致預期，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）30/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 1）經濟周期波動的風險：）經濟周期波動的風險：公司各項主營業務所處的行業均依賴于全球和中國經濟的表現，并隨著經濟周期的波動而變化。近年來，全球經濟環境日趨復雜，不確定因素增多，尤其是貿易保護主義將對全球經濟和貿易的增長帶來負面影響。全球經濟環境的變化與風險對公司的經營管理能力提出了更高的要求。2）金

113、融市場波動與匯率風險：金融市場波動與匯率風險：公司合并報表的列報貨幣是人民幣，公司的匯率風險主要來自以非人民幣結算之銷售、采購以及融資產生的外幣敞口。全球金融市場持續波動可能導致的人民幣對美元匯率波動幅度與頻率加大，將為增加公司外匯和資金管理帶來挑戰。3）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：在公司產品的成本結構中，原材料占比較高。同時，公司主要生產成品為金屬制品，原材料包含鋼材、鋁材、木材等。2023 年以來，美聯儲加息預期不減，致使商品庫存偏緊。同時，全球經濟呈現區域分化走勢，供需及價格亦將復雜多變，預計將對公司的經營業績帶來不確定性。公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）31/

114、33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 141,537 132,668 147,421 162,225 每股收益 0.59 0.13 0.46 0.65 營業成本 119,912 114,257 126,022 137,702 每股凈資產 9.01 8.92 9.38 10.03 毛利率%15.3%13.9%14.5%15.1%每股經營現金流 2.71 0.28 1.93 1.

115、36 營業稅金及附加 551 597 575 633 每股股利 0.18 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0 0 0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 2,452 2,282 2,521 2,758 P/E 11.93 61.63 17.02 12.09 營業費用率%1.7%1.7%1.7%1.7%P/B 0.78 0.88 0.83 0.78 管理費用 7,012 6,633 7,342 7,949 P/S 0.29 0.31 0.28 0.26 管理費用率%5.0%5.0%5.0%4.9%EV/EBITDA 3.77 8.59 5.24 3.88 研發費用 2,463 2,29

116、5 2,536 2,725 股息率%2.6%0.0%0.0%0.0%研發費用率%1.7%1.7%1.7%1.7%盈利能力指標(%)EBIT 9,293 4,262 7,462 9,463 毛利率 15.3%13.9%14.5%15.1%財務費用-24 2,756 2,011 1,787 凈利潤率 3.3%0.7%2.4%3.1%財務費用率%0.0%2.1%1.4%1.1%凈資產收益率 6.6%1.4%4.9%6.5%資產減值損失-459-2,037-1,410-1,379 資產回報率 2.2%0.5%1.8%2.4%投資收益-595 133 737 811 投資回報率 6.8%3.2%5.8%

117、7.2%營業利潤 7,505 1,956 6,052 8,136 盈利增長(%)營業外收支-567-450-600-460 營業收入增長率-13.5%-6.3%11.1%10.0%利潤總額 6,938 1,506 5,452 7,676 EBIT 增長率-45.8%-54.1%75.1%26.8%EBITDA 12,808 6,731 9,802 11,535 凈利潤增長率-51.7%-78.7%262.1%40.8%所得稅 2,337 527 1,908 2,687 償債能力指標 有效所得稅率%33.7%35.0%35.0%35.0%資產負債率 57.1%54.6%52.2%51.0%少數股

118、東損益 1,382 294 1,063 1,497 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.3 歸屬母公司所有者凈利潤 3,219 685 2,480 3,492 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.7 現金比率 0.3 0.2 0.2 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 17,112 9,390 9,181 11,643 應收帳款周轉天數 60.8 60.9 56.6 55.7 應收賬款及應收票據 22,926 23,228 24,500 27,214 存貨周轉天數 57.3 58.4 54.7 53.8 存貨

119、18,332 18,754 19,527 21,663 總資產周轉率 0.9 0.9 1.1 1.1 其它流動資產 18,615 18,485 17,644 20,796 固定資產周轉率 3.8 3.5 4.0 4.9 流動資產合計 76,984 69,857 70,853 81,316 長期股權投資 10,532 12,254 13,306 14,918 固定資產 39,202 37,570 35,474 31,211 在建工程 4,741 711 107 16 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產 4,331 4,056 3,804

120、3,557 凈利潤 3,219 685 2,480 3,492 非流動資產合計 68,916 67,763 67,040 63,646 少數股東損益 1,382 294 1,063 1,497 資產總計 145,900 137,619 137,892 144,962 非現金支出 4,291 4,507 3,750 3,451 短期借款 4,371 3,371 1,871 871 非經營收益-1,869 1,658 871 315 應付票據及應付賬款 19,692 20,856 21,679 23,813 營運資金變動 7,594-5,637 2,232-1,446 預收賬款 24 14 19

121、22 經營活動現金流 14,617 1,506 10,396 7,310 其它流動負債 38,911 32,405 34,956 39,080 資產-2,980 571-1,659 393 流動負債合計 62,998 56,645 58,525 63,785 投資-2,832-5,339-2,312-1,010 長期借款 16,214 14,214 9,214 6,214 其他-445 509 837 731 其它長期負債 4,032 4,323 4,173 3,993 投資活動現金流-6,258-4,259-3,134 114 非流動負債合計 20,246 18,537 13,387 10,

122、207 債權募資-7,381-2,500-6,448-4,279 負債總計 83,244 75,182 71,912 73,992 股權募資 3,004 147 0 0 實收資本 5,393 5,393 5,393 5,393 其他-5,386-2,680-1,023-683 普通股股東權益 48,613 48,101 50,581 54,074 融資活動現金流-9,763-5,032-7,471-4,962 少數股東權益 14,043 14,336 15,399 16,896 現金凈流量-618-7,722-209 2,462 負債和所有者權益合計 145,900 137,619 137,8

123、92 144,962 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 2 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 中集集團（000039.SZ）32/33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 俞能飛（S0120522120003）：德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機械、中小盤研究，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得 2016 年水晶球機械行業第一名；2017 年新財富、水晶球等中小市值第一名；2018

124、 年新財富中小市值第三名；2020 年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲

125、跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體

126、水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見

127、或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。