《交通運輸行業2024年報及2025年1季報總結：內外需動能轉換進行時-250506（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業2024年報及2025年1季報總結：內外需動能轉換進行時-250506（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/30 Table_Page 行業專題研究|交通運輸 2025 年 5 月 6 日 證券研究報告 交通運輸行業交通運輸行業 2024 年年報報及及 2025 年年 1 季報季報總結總結 內外需動能轉換進行時內外需動能轉換進行時 分析師：分析師：許可 SAC 執證號：S0260523120004 SFC CE.no:BUY008 0755-88285832 核核心觀點心觀點：航運航運：2024 年四季度和 2025 年一季度的業績依舊表現出外需強于內需，具體表現為集運持續景氣，特種船穩健增長，散貨由強轉弱，而油運則一直保持弱勢。2025 年下半年

2、集運和油運市場預計會蘊藏更多機遇與風險，而散貨市場大概率還是會保持偏弱均衡。物流：物流：服務于內貿產業鏈的物流企業，整體處于量增價跌的市場環境下。如電商快遞企業，業務量保持超過 20%的同比增速，單票收入普遍同比下行，25Q1 業績普遍負增長或低于預期。但大宗供應鏈公司雖然其主要矛盾仍是內需能否復蘇，但業績層面均已觸底回升，25Q1 象嶼、國貿與物產歸母凈利潤同比分別增長 24.88%、2.76%與 18.86%。服務于外貿產業鏈的物流企業，關稅政策的風險逐步落地，需求與價格均面臨不確定性，25Q1 中國外運、華貿物流與東航物流歸母凈利潤同比分別下降 19.65%、29.42%與 7.40%。

3、航空：航空：24 全年及 25Q1 航空持續量增價跌，盡管油價下行釋放成本紅利，票價端承壓壓低盈利空間，航司 Q1毛利率普遍下滑，行業歸母利潤下滑，其中，國航、東航虧損同比分別增加 22.07%/23.91%；南航由盈轉虧，同比虧損增加 15.03 億元；海航、春秋航以及吉祥航盈利同比-60.34%/-16.39%/-6.99%；僅有華夏航受益于飛機日利用率改善及政府航線補貼增加，歸母凈利潤超預期增長 232.31%至 0.82 億元。機場：機場：一線機場客流穩步回升，尤其國際線大幅改善，帶動各機場 24 全年及 25Q1 營收同比持續修復?；A設施基礎設施：鐵路出行需求穩健增長態勢未變，但增

4、速中樞正在下移。結構方面，跨線業務強于本線業務，成為當前上市高鐵資產周轉提升的主要支撐；公路板塊，結構性的內需韌性顯現，剔除建造期收入和因區域路網變動導致的分流因素，招商、皖通等核心上市路產公司 24 全年及 25Q1 扣非歸母同比波幅有限；港口板塊，弱現實背景下干散碼頭承壓，唐山港 25Q1 收入和利潤均承壓。集運碼頭短期相對景氣，全球布局的招商港口和側重區域內經營的青島港 25Q1 歸母利潤增速分別達到 5%、7%。建議建議關注關注：對等關稅后錯殺的內需優質標的和低估且有催化標的是我們建議關注的兩個方向。一、直營快遞：量增價跌的市場環境下，向渠道要利潤是今年的主要確定性來源，直營快遞渠道降

5、本空間更大，重點關注順豐控股，關注京東物流。公路：關注資產優質，估值底部的越秀交通基建，深圳國際。二、油運：OPEC 或超預期增產催化需求側拐頭向上。關注：招商輪船、中遠海能 H。航空：供給收緊同時油價持續走低有望為航司進一步打開成本紅利空間。關注：華夏航空。風險提示風險提示：經濟大幅波動、地緣政治沖突、歐美深度衰退、油匯大幅波動、大規模自然災害等。相關研究相關研究：交通運輸行業:春運供需雙旺令客座率進一步改善，夏秋換季國內供給進一步收緊 2025-03-18 AI+交運系列:喚醒數據價值，賦能降本增效 2025-03-17 交通運輸行業:弱現實反映更為領先，航空與公路鐵路獲得更多增倉 202

6、5-02-10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 順豐控股 002352.SZ CNY 43.80 2025/05/06 增持 48.03 2.40 2.80 18.25 15

7、.64 6.35 5.89 11.90 12.70 招商輪船 601872.SH CNY 6.08 2025/04/30 增持 6.75 0.68 0.77 8.94 7.90 5.09 4.68 12.80 13.40 華夏航空 002928.SZ CNY 7.80 2025/04/27 買入 9.82 0.55 0.92 14.18 8.48 3.54 2.83 17.20 22.50 吉祥航空 603885.SH CNY 12.80 2025/04/24 增持 14.56 0.73 1.11 17.53 11.53 7.87 6.00 16.00 20.80 數據來源：Wind、廣發證券

8、發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 目錄索引目錄索引 一、物流：內外需不確定性大，關注直營物流企業.6（一）快遞.6（二）跨境物流.7（三）化工物流.8（四）大宗物流.9（五）未來展望.10 二、航運：2025 年下半年關注區域集運、油運機會.11（一）業績復盤.11（二）未來展望.12 三、航空：24 年量增價跌，等待需求側改善.15（一）業績復盤.15（二）未來展望.19 四、機場：國際客流持續修復推動業績改善.20（一）業績復盤.20（二）未來展望.22 五、基礎設施：業績穩健，持續看好一線資產配置價

9、值.23（一）鐵路客運.23（二）公路港口.25 六、風險提示.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 圖表索引圖表索引 圖 1：24 年中通市占率同比下滑，其余有所增長.6 圖 2：各公司單票收入持續下滑，反映了價格端的壓力.6 圖 3：24 年中通、圓通、韻達與申通單票利潤同比分別+0.01/-0.03/-0.02/+0.02 元/票.7 圖 4：VLCC 景氣中位震蕩，MR 景氣偏弱震蕩.12 圖 5：BDI 仍處于磨底階段.12 圖 6：集運公司 24Q4 和 25Q1 業績的高增速有一定低基數問題.12 圖

10、7：內貿集運由持續下跌轉為底部震蕩.12 圖 8：集運供給出現干線和區域線的分化.13 圖 9：6000Teu 以內的集運船供給壓力較小.13 圖 10：看全球出口量出現了先激增后銳減的趨勢.13 圖 11：中美線集運運力在美國加征關稅后略有下滑（單位：TEU）.13 圖 12：東南亞發往美國的集裝箱尚未出現激增，仍需等待關稅規則明確.14 圖 13：美國宣布加征對等關稅后，各線運價僅小幅下滑，但出現了旺季不旺的特征.14 圖 14：OPEC+增產計劃表.14 圖 15：各航司 24 年營業收入同比提升.16 圖 16：除海航外，各航司歸母凈利潤趨勢向好.16 圖 17：24 年各航司單位 A

11、SK 營業成本.17 圖 18：24 年各航司單位客公里營業收入.17 圖 19：25 年 Q1 各航司 ASK（供給）數據.18 圖 20：25 年 Q1 各航司 RPK（需求）數據.18 圖 21：各航司 25 年 Q1 營業收入相對平穩.18 圖 22：25Q1 除華夏航外，各航司利潤端承壓.18 圖 23：25 年 Q1 各航司單位 ASK 營業成本.19 圖 24：25 年 Q1 各航司單位客公里營業收入.19 圖 25：中間價：美元兌人民幣.19 圖 26：布倫特原油期貨結算價格.19 圖 27：各主要機場 24 年營收穩步修復.20 圖 28：一線機場 24 全年利潤低基數上同比

12、大幅改善.20 圖 29：各主要機場 Q1 營收穩步修復.20 圖 30：一線機場 Q1 利潤進一步修復.20 圖 31：上海、白云、深圳機場飛機起降架次基本恢復至 19 年同期水平.21 圖 32：上海、白云、深圳機場客流基本超 19 年同期水平.21 圖 33：國際客流快速恢復.21 圖 34：貨郵吞吐穩步提升.21 圖 35：25 年 1-3 月全國鐵路客運量累計同比增長 6%.23 圖 36：25 年 1-3 月全國鐵路客運周轉量累計同比增長 2%.23 圖 37：25Q1 廣深鐵路站點發送旅客總量同比-6.4%.24 圖 38：25Q1 廣深鐵路旗下站點直通車旅客發送量同比-32%.

13、24 圖 39：京雄商高鐵作為縱線通道，其開通將為京福安徽網絡注入流量.24 圖 40：2025 年前 17 周郵政快遞攬收量累計同比+29%.25 圖 41：2024 年 6 月以來沿海港口外貿貨物吞吐量同比增速經歷持續下行.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 圖 42：我國主要港口外貿集裝箱吞吐量 25 年 1-2 月同比增速較 24 年同期有所回落.26 圖 43：無風險收益率持續下行后，當前在底部震蕩.26 圖 44：海外的降息節奏還有待觀察.26 表 1：快遞行業 2024 年與 2025Q1 業務量與單

14、票收入變化情況.6 表 2：快遞公司 2024 年與 2025Q1 業績匯總.7 表 3：跨境物流公司 2024 與 2025Q1 業績匯總.8 表 4：化工物流公司 2024 年與 2025Q1 業績匯總.9 表 5：大宗物流公司 2024 年與 2025Q1 業績匯總.9 表 6：航運行業 2024 年報和 2025 年一季報收入、業績匯總（單位：億元）.11 表 7：24 年度上市航司供需數據.16 表 8：機場板塊 2025Q1 主要生產數據表現概覽.22 表 9：客運鐵路 2024&2025Q1 業績匯總（單位：億元）.23 表 10：公路和港口行業核心標的 202472025Q1

15、業績匯總（單位：億元）.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 （本文如無特別說明，數據來源均為iFind或Wind）一、一、物流物流：內外需不確定性大，關注直營內外需不確定性大，關注直營物流企業物流企業（一）快遞（一）快遞 量：據中國郵政局數據，2024，快遞行業業務量同比增速為21.49%，全年業務量增速超預期。根據各公司財報，2024，通達系上市公司均實現了雙位數業務量增長，其中申通、韻達與圓通業務量增速高于快遞行業增速。25Q1，行業業務量同比增速達到21.64%，增速持續維持20%以上，申通、韻達與圓通的業務

16、量增速也保持高于行業增速。價：2024，圓通、韻達、申通單票收入（含派費口徑）同比下滑，降幅在5%-12%；而中通單票收入有所提升（不含派費口徑）。25Q1，申通、圓通與韻達單票收入（含派費口徑）同比持續下滑，降幅保持在6-10%。電商快遞的價格戰延續，不確定性增加。并且，順豐的單票收入也出現雙位數降幅，一定程度上反映了快遞端整體的價格壓力。表表 1：快遞行業：快遞行業 2024 年與年與 2025Q1 業務量與單票收入變化情況業務量與單票收入變化情況 2024 2025Q1 公司名稱公司名稱 業務量（億件）YOY 單票收入（元）YOY 業務量（億件）YOY 單票收入（元）YOY 行業行業 1

17、750.90 21.49%8.01-10.04%451.40 21.64%7.66-8.82%中通快遞中通快遞-W 340.11 12.62%1.28 2.72%-圓通速遞圓通速遞 265.74 25.33%2.30-4.86%67.79 21.75%2.27-6.48%韻達股份韻達股份 237.82 26.14%2.01-12.28%60.76 22.95%1.98-10.16%申通快遞申通快遞 227.30 29.81%2.05-8.09%58.07 26.60%2.04-6.15%順豐控股順豐控股 132.62 11.45%15.53-3.34%35.41 19.71%14.63-10.

18、48%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖1：24年年中通中通市占率同比市占率同比下滑下滑，其余，其余有所有所增長增長 圖圖 2：各公司單票收入持續下滑，反映了價格端的壓各公司單票收入持續下滑，反映了價格端的壓力力 數據來源：Wind，國家郵政局，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019202020212022202320242025Q1韻達申通圓通順豐中通024681012141618201.902.102.302.502.702.903.102022-012022-042022

19、-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01圓通-左軸申通-左軸韻達-左軸順豐-右軸單位：元/票 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 盈利：2024年，中通、圓通、韻達與申通單票利潤同比分別+0.01/-0.03/-0.02/+0.02元/票。2025Q1，圓通、韻達與申通單票利潤同比分別-0.04/-0.03/持平。各公司單票利潤的變化趨勢，一定程度上也反映了價格端的整體壓力。圖圖3：24年年中通、圓通、韻達與申通單票

20、利潤同比分別中通、圓通、韻達與申通單票利潤同比分別+0.01/-0.03/-0.02/+0.02元元/票票 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利方面，順豐為更為亮眼的一端，雖然單票收入也有所下滑，但通過產能利用率優化與管理模式改善的共振，公司降本增效的成效顯著，2024年與2025Q1歸母凈利潤的同比增長分別為23.51%與16.87%。表表 2：快遞：快遞公司公司 2024 年與年與 2025Q1 業績匯總業績匯總 2024 25Q1 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY 中通快遞中通快遞-W 442.

21、81 15.26%88.17 0.78%-圓通速遞圓通速遞 690.33 19.67%40.12 7.78%170.60 10.58%8.57-9.16%韻達股份韻達股份 485.43 7.92%19.14 17.77%121.89 9.26%3.21-22.15%申通快遞申通快遞 471.69 15.26%10.40 205.24%119.99 18.43%2.36 24.04%順豐控股順豐控股 2,844.20 10.07%101.70 23.51%698.50 6.90%22.34 16.87%京東物流京東物流 1828.38 9.73%61.98 905.79%-數據來源：Wind、廣

22、發證券發展研究中心（二）跨境物流（二）跨境物流 東航物流：東航物流：2024，公司全年業績實現了同比8.01%的增長，反映了跨境空運在2024年的景氣位置。2025Q1，公司單季實現歸母凈利潤5.45億元/yoy-7.40%，與空運運價變動基本一致。嘉友國際：嘉友國際：2024，公司實現營收87.5億元，同比+25.1%，歸母凈利潤12.8億元，同比+22.9%。2025Q1，公司實現營收22.9億元，同比+15.0%，歸母凈利潤2.6億元，同比-14.8%。受制于宏觀環境，蒙焦煤有效需求不足，蒙焦煤價格下行，公司存貨同比上行，導致公司24H2與25Q1供應鏈貿易業務盈利能力受到一定沖擊，整體

23、業績-0.100.10.20.30.40.50.62019202020212022202320242025Q1中通圓通韻達申通單位：元/票 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 增速有所下降。華貿物流華貿物流：2024，公司實現營收175.25億元，同比+19.96%；實現歸母凈利潤5.39億元，同比-12.60%。2025Q1，公司完成營收39.92億元，同比+2.82%，實現歸母凈利潤1.18億元，同比-29.42%。中國外運中國外運：2024，公司實現營收1,056.21億元，同比+3.85%，歸母凈利潤39.18億

24、元，同比-7.21%。2025Q1，公司完成營收237.72億元，同比-2.12%，完成歸母凈利潤6.45億元，同比-19.65%。聚焦到一季度，因以關稅政策為首的地緣政治因素影響，外貿經營環境出現了較大的不確定性，需求與價格都受到了一定沖擊，反映到跨境干線運輸、國際貨代等企業上，其經營業績都出現了不同程度的下滑。表表 3：跨境物流公司：跨境物流公司 2024 與與 2025Q1 業績業績匯總匯總 2024 25Q1 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY 東航物流東航物流 240.56 16.66%26.88 8.

25、01%54.86 5.02%5.45-7.40%嘉友國際嘉友國際 87.54 25.14%12.76 22.88%22.95 15.02%2.62-14.77%華貿物流華貿物流 175.25 19.96%5.39-12.60%39.92 2.82%1.18-29.42%中國外運中國外運 1,056.21 3.85%39.18-7.21%237.72-2.12%6.45-19.65%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（三）化工物流（三）化工物流 興通股份：興通股份：2024，公司實現營收15.15億元（同比+22.43%），歸母凈利潤3.50億元（同比+38.95%）。2025Q1，公司實

26、現營收3.82億元（同比-0.84%），歸母凈利潤0.74億元（同比-4.75%）。盛航股份：盛航股份：2024，公司實現營收15.00億元（同比+18.88%），歸母凈利潤1.37億元（同比-24.67%）。2025Q1，公司實現營收3.72億元（同比-1.44%），歸母凈利潤0.38億元（同比-19.83%）。密爾克衛：密爾克衛：2024，公司實現營收121.18億元（同比+24.26%），歸母凈利潤5.65億元（同比+31.04%）。2025Q1，公司實現營收33.42億元（同比+15.40%），歸母凈利潤1.72億元（同比+14.02%）。永泰運：永泰運：2024，公司實現營收38.9

27、9億元（同比+77.32%），歸母凈利潤0.88億元（同比-41.46%）。2025Q1，公司實現營收10.58億元（同比+57.81%），歸母凈利潤0.37億元（同比+8.39%）。宏川智慧：宏川智慧：2024，公司實現營收14.50億元（同比-6.27%），歸母凈利潤1.58億元（同比-46.57%）。2025Q1，公司實現營收3.23億元（同比-14.98%），歸母凈利潤0.21億元（同比-65.11%）。保稅科技：保稅科技：2024，公司實現營收9.00億元（同比-39.96%），歸母凈利潤2.10億元（同比-16.83%）。2025Q1，公司實現營收2.28億元（同比-20.09%）

28、，歸母凈利潤0.31億元（同比-58.46%）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 2024全年，化工物流內外貿景氣區別較為明顯，有外貿業務的物流企業（如密爾克衛、興通股份），業績表現相對優于沒有相關業務的物流企業。進入2025年，外貿的經營環境出現不確定性，內貿的經營環境并未出現明顯的改善，雖有外貿業務的物流企業業績仍表現相對更好，但整體的增速均出現下滑。表表 4：化工物流：化工物流公司公司 2024 年與年與 2025Q1 業績業績匯總匯總 2024 25Q1 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億

29、元）YOY 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY 興通股份興通股份 15.15 22.43%3.50 38.95%3.82-0.84%0.74-4.75%盛航股份盛航股份 15.00 18.88%1.37-24.67%3.72-1.44%0.38-19.83%保稅科技保稅科技 9.00-39.96%2.10-16.83%2.28-20.09%0.31-58.46%宏川智慧宏川智慧 14.50-6.27%1.58-46.57%3.23-14.98%0.21-65.11%永泰運永泰運 38.99 77.32%0.88-41.46%10.58 57.81%0.37 8.39%密爾克衛密爾

30、克衛 121.18 24.26%5.65 31.04%33.42 15.40%1.72 14.02%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心（四四）大宗大宗物流物流 廈門象嶼廈門象嶼：2024，公司實現營收3666.71億元（同比-20.12%），歸母凈利潤14.19億元（同比-9.86%）。2025Q1，公司實現營收971.35億元（同比-7.11%），歸母凈利潤5.09億元（同比+24.88%）。廈門國貿廈門國貿：2024，公司實現營收3544.40億元（同比-24.30%），歸母凈利潤6.26億元（同比-67.33%）。2025Q1，公司實現營收705.34億元（同比-27.19%），

31、歸母凈利潤4.22億元（同比+2.76%）。浙商中拓浙商中拓：2024，公司實現營收2019.01億元（同比-0.57%），歸母凈利潤3.69億元（同比-45.99%）。2025Q1，公司實現營收507.29億元（同比+13.73%），歸母凈利潤1.92億元（同比-21.19%）。物產中大物產中大：2024，公司實現營收5995.20億元（同比+3.34%），歸母凈利潤30.79億元（同比-14.88%）。2025Q1，公司實現營收1331.48億元（同比+0.16%），歸母凈利潤9.84元（同比+18.86%）。2024年，因宏觀經營環境的壓力，各大宗物流企業業績均出現明顯的下滑，但進入20

32、25年，各企業業績下滑幅度明顯收窄，其中廈門象嶼、廈門國貿與物產中大歸母凈利潤的同比增速已經轉正，反映了大宗物流行業經營環境的觸底企穩。表表 5：大宗大宗物流物流公司公司 2024 年與年與 2025Q1 業績業績匯總匯總 2024 25Q1 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY 營業收入（億元）YOY 歸母凈利潤（億元）YOY 廈門象嶼廈門象嶼 3,666.71-20.12%14.19-9.86%971.35-7.11%5.09 24.88%廈門國貿廈門國貿 3,544.40-24.30%6.26-67.33%705.34-27.19%4.22 2.76%浙商中

33、拓浙商中拓 2,019.01-0.57%3.69-45.99%507.29 13.73%1.92-21.19%物產中大物產中大 5,995.20 3.34%30.79-14.88%1,331.48 0.16%9.84 18.86%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 （五）未來展望（五）未來展望 結合2024年四季報與2025年一季報來看，服務于內貿產業鏈的物流企業，整體處于量增價跌的市場環境下。如電商快遞企業，業務量保持超過20%的同比增速，單票收入普遍同比下行，25Q1業績

34、普遍負增長或低于預期，其中圓通與韻達一季度歸母凈利潤同比分別下降9.16%與22.15%；而直營物流企業具備更強的議價能力，降本空間更大，因此即使價格端存在壓力，但在25Q1依舊兌現出相對更好的經營業績，順豐一季度歸母凈利潤同比增長16.87%。此外，采購端也與外貿相關的大宗物流企業，其主要矛盾仍是弱復蘇的內需環境，但各企業業績層面均已觸底回升，25Q1象嶼、國貿與物產歸母凈利潤同比分別增長24.88%、2.76%與18.86%。服務于外貿產業鏈的物流企業，關稅政策的風險逐步落地，需求與價格均面臨不確定性，如國際貨代與跨境干線運輸企業，25Q1中國外運、華貿物流與東航物流歸母凈利潤同比分別下降

35、19.65%、29.42%與7.40%。展望后市，外貿端的物流企業仍將面臨難以把握的量價風險，不確定性陡增，需要不斷跟蹤邊際變化再作判斷。內貿端的物流企業則需要面對普遍量增價跌的經營環境，內需政策刺激是主要的催化劑。全年來看，向渠道要利潤是內貿端主要確定性的來源，其中直營制企業的傳導能力更強，業績確定性更優。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 二、航運二、航運：2025 年下半年關注年下半年關注區域集運、油運機會區域集運、油運機會（一）（一）業績復盤業績復盤 2024年四季報和2025年一季報結合起來看，集運持續景氣，

36、特種船穩健增長，散貨由強轉弱，而油運則一直保持弱勢，依舊是外需強過內需的表現。細分來看，集運：短期外貿需求仍具韌性，同時紅海局勢導致運力供給依舊偏緊，外貿運價整體維持在偏高位置。財務表現上看，中遠?？兀ㄈ湕l集運）和錦江航運（亞洲區域集裝箱）顯著好于中谷物流（內貿集運），中遠?？睾湾\江航運在2024年四季度、2025年一季度的歸母凈利潤增速分別在513%、73%和581%、187%。而中谷物流同期的歸母凈利潤增速僅有38%和41%。不過內貿集運雖然受內需低迷拖累，但表現依舊比更依賴內需的油、散要好。油運：需求依舊受中國原油進口需求走弱和伊朗市場的雙重拖累，中遠海能、招商輪船和招商南油在2024

37、年四季度、2025年一季度的歸母凈利潤趨勢基本是以負增長為主。散貨：類似油運，市場依舊是供需雙弱，海通發展和國航遠洋在2024年四季度歸母凈利潤的同比高增更多是因為基期的超低基數，2025年一季度的大幅負增也不意味著行業景氣在大幅下滑，只是絕對景氣水平偏低，導致增長幅度顯得大起大落。展望后市，2025年下半年集運和油運市場預計會蘊藏更多機遇與風險，而散貨市場大概率還是會保持偏弱均衡。表表6：航運行業：航運行業2024年報和年報和2025年一季報年一季報收入、業績匯總（單位：億元）收入、業績匯總（單位：億元）時間時間 24Q4 24 25Q1 板塊板塊 公司名稱公司名稱 營業收入 YOY 歸母

38、凈利潤 YOY 營業 收入 YOY 歸母 凈利潤 YOY 營業 收入 YOY 歸母 凈利潤 YOY 集運集運 中遠?？刂羞h?？?591.22 45%109.76 513%2,338.59 33%491.01 106%579.60 20%116.95 73%中谷物流中谷物流 28.14-11%7.27 38%112.58-9%18.35 7%25.69-8%5.47 41%錦江航運錦江航運 17.05 30%3.02 581%59.70 13%10.21 37%16.66 33%3.57 187%油運油運 中遠海能中遠海能 61.00 10%6.21-271%232.44 5%40.37 20%

39、57.53-1%7.08-43%招商南油招商南油 14.67-5%2.65-25%64.75 4%19.21 23%13.74-25%2.85-58%綜合綜合 招商輪船招商輪船 65.03-5%17.38 61%257.99 0%51.07 6%55.95-11%8.65-37%中遠海特中遠海特 47.37 53%3.28 120%167.80 40%15.31 44%51.96 51%3.45 2%散貨散貨 海通發展海通發展 10.72 88%1.39 312%36.59 115%5.49 197%8.06 1%0.68-25%國航遠洋國航遠洋 2.56 16%-0.59 1021%9.36

40、 5%0.23 814%1.99-11%-0.15-197%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 12/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 圖圖4：VLCC景氣景氣中位中位震蕩震蕩，MR景氣偏弱震蕩景氣偏弱震蕩 圖圖5：BDI仍處于磨底階段仍處于磨底階段 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖6：集運公司集運公司24Q4和和25Q1業績的高增速有一定業績的高增速有一定低基低基數數問題問題 圖圖7：內貿集運內貿集運由持續下跌轉為底部震蕩由持續下跌轉為底部震蕩 數據來源：克

41、拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心（二）（二）未來展望未來展望 集運集運：整體看整體看2025年下半年風險大于機遇，東南亞區域集運的機會比東西干線集運年下半年風險大于機遇，東南亞區域集運的機會比東西干線集運更好。更好。供給側出現顯著分化。先看未來交付，干線運輸的主力船型8000+TEU船在手訂單占比仍處于歷史高位，而區域運輸的主力船型3000TEU船在手訂單再次回到5%以內。而2025年交付同樣是大船小船，3000TEU船2025年交付量占總運力比值只有0.76%，而12,000-16,999TEU船該比值達到6.02%。說明近3年區域市場的供給壓力都會較

42、東西干線市場更小。另外，紅海危機依然是干線市場頭頂上的達摩克里斯之劍，雖然后續大概率也會波及區域市場，例如東南亞市場，但干線市場尤其歐線受到的沖擊會更大更直接。需求側主要變量在于美國的對等關稅。首先美國加征的大額關稅已經導致中美集運(40,000)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,0002022/012022/092023/052024/012024/09VLCC TD3C-TCEMR TC7-TCE美元/天05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002022/012022/082023/032023/10

43、2024/052024/12Baltic Exchange Dry Index02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002022/012023/012024/012025/01SCFI 歐線($/TEU)SCFI 美西線($/TEU)SCFI 東南亞($/TEU)東南亞線歐線/美西線6008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002022/01 2022/08 2023/03 2023/10 2024/05 2024/12PDCI:綜合指數:當周

44、值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 13/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 貿易出現了短期顯著下滑。展望后市，后續關稅規則明確之后，無論是短期鉆規則漏洞的轉口貿易，還是長期來看，制造業向低成本地區的產業轉移，都有望持續促進東南亞區域貿易增長。圖圖8：集運供給出現干線和區域線的分化集運供給出現干線和區域線的分化 圖圖 9：6000Teu 以內的集運船以內的集運船供給壓力較小供給壓力較小 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 圖圖10：看全球出口量出現了先激增后銳減的趨勢看全球出口量出現了先激增后銳減的趨勢 圖圖

45、 11：中美線集運運力在美國加征關稅后略有下滑中美線集運運力在美國加征關稅后略有下滑（單位：（單位：TEU）數據來源：EconDB，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 010203040502022/012022/082023/032023/102024/052024/12集裝箱船在手訂單占比（集裝箱船在手訂單占比（%）內”格局將迎來變化，景氣演繹節奏還需觀察。圖圖41：2024年年6月月以來沿海以來沿海港口港口外貿貨物外貿貨物吞吐量吞吐量同比增同比增速速經歷持續經歷持續下下行行（單位（單位：%）圖圖 42：我國主要港口外貿集裝箱吞吐量我國主要港口外貿集裝箱吞吐量 25

46、 年年 1-2 月月同比同比增速較增速較 24 年年同期同期有所有所回落回落（單位：（單位：%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.未來展望未來展望 經歷外部系統性風險沖擊和階段性業績驗證后，內需鏈條的公路板塊估值修復和業績確定程度相對領先，性價比更高。中長期持續看好一線資產的配置價值，FVOCI賬戶等規模增長所帶來的額外流動性有望成為基礎設施板塊重要的長期定價基石。圖圖43：無風險無風險收益率收益率持續下行后，當前在底部震蕩持續下行后，當前在底部震蕩（單（單位：位：%）圖圖 44：海外的降息節奏還有待觀察海外的降息節奏還有待觀察（單位：（單

47、位：%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -10-505101520252019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03中國:沿海主要港口貨物吞吐量:當月同比中國:外貿貨物吞吐量:當月值:同比13.56 7.83-30-20-10010203040502020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-

48、052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02中國:主要港口:內貿集裝箱吞吐量:當月值:同比中國:主要港口:外貿集裝箱吞吐量:當月值:同比1.01.52.02.53.03.52023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-01中債國債到期收益率:10年中債國債

49、到期收益率:30年中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:1年4567891001234562013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01美國:國債收益率:10年-左美國:有效聯邦基金利率-左恒生高股息指數股息率-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 27/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 六、風險提示六、風險提示（一）（一）宏觀方面宏觀方面 經濟大幅波動、地緣政治沖突、能源危機、歐美深度衰退、油匯大幅波動、大規模自然

50、災害、新一輪公共衛生事件反復等。（二）（二）行業方面行業方面 業務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇、行業事故等。（三三）公司方面公司方面 現金流斷裂導致破產、低價增發導致股份被動大幅稀釋、成本管控不及預期、重點關注公司業績不及預期等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 28/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 廣發交通運輸行業研究小組廣發交通運輸行業研究小組 許 可：首席分析師，西南財經大學碩士，7 年證券從業經驗，2 年私募經驗，更注重從投資視角看待公司長期投資價值，擅長系統化深度研究。周 延 宇：資深分析師，畢業于蘭州大學，5 年交運行業研究經驗，堅持

51、產研融合、深度研究的方法，覆蓋大物流全產業鏈及物流基礎設施資產，擅長為投資者挖掘成長、壁壘兼備的投資機會。陳 宇：資深分析師，南開大學本碩，7 年交運行業研究經驗，1 年產業研究經驗，堅持產業鏈上下游一體化研究，產研融合的方法，覆蓋航空機場跨境物流低空經濟，及時跟蹤公司及行業信息，擅長為投資者挖掘高彈性周期性機會，并提供景氣度驗證。李 然：資深分析師，中南財經政法大學會計學碩士，5 年交運行業研究經驗，深研海運上下游，為投資者挖掘高彈性的周期機會，并且提供產業鏈景氣度驗證，主攻航運板塊。鐘 文 海：資深分析師，美國羅切斯特大學金融學碩士，3 年交運行業研究經驗，堅持深度研究，主攻大物流全產業鏈

52、及物流基礎設施資產。王 航：交通運輸行業分析師，香港中文大學(深圳)碩士，2 年交運行業研究經驗，深度價值導向，主攻交運基礎設施方向。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。

53、賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的

54、法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 29/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 廣發證券

55、股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的

56、報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某

57、些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定

58、?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀

59、本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與(H01933)公司有投資銀行業務關系。(2)廣發證券（香港）在過去12 個月內與S.F.Holding Co.,Ltd.(H01933)公司有投資銀行業務關系。(3)廣發證券（香港）在過去12 個月內

60、與SF HOLDING(H01933)公司有投資銀行業務關系。(4)廣發證券（香港）在過去12 個月內與順豐控股股份有限公司(H01933)公司有投資銀行業務關系。(5)廣發證券（香港）在過去12 個月內與CNE100000L63(002352)公司有投資銀行業務關系。(6)廣發證券（香港）在過去12 個月內與S.F.Holding Co.,Ltd.(002352)公司有投資銀行業務關系。(7)廣發證券（香港）在過去12 個月內與SF HOLDING(002352)公司有投資銀行業務關系。(8)廣發證券（香港）在過去12 個月內與順豐控股(002352)公司有投資銀行業務關系。(9)廣發證券（

61、香港）在過去12 個月內與順豐控股股份有限公司(002352)公司有投資銀行業務關系。(10)廣發證券（香港）在過去12 個月內與鼎泰新材(002352)公司有投資銀行業務關系。(11)廣發證券（香港）在過去 12 個月內與CNE100006NF4(06936)公司有投資銀行業務關系。(12)廣發證券（香港）在過去12 個月內與S.F.Holding Co.,Ltd.(06936)公司有投資銀行業務關系。(13)廣發證券（香港）在過去12 個月內與SF HOLDING(06936)公司有投資銀行業務關系。(14)廣發證券（香港）在過去12 個月內與順豐(06936)公司有投資銀行業務關系。(15)廣發證券（香港）在過去12 個月內與順豐控股(06936)公司有投資銀行業務關系。(16)廣發證券（香港）在過去12 個月內與順豐控股股份有限公司(06936)公司有投資銀行業務關系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 30/30 Table_PageText 行業專題研究|交通運輸 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。