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1、證券研究報告：機械設備|深度報告 2024 年 1 月 7 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|維持維持 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 1393.41 52 周最高 1606.0 52 周最低 1343.43 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:劉卓 SAC 登記編號:S1340522110001 Email: 研究助理:傅昌鑫 SAC 登記編號:S1340123050006 Email: 近期研究報告近期研究報告 可轉債專題：機械設備行業轉債全梳理

2、-2024.01.01 無框力矩電機無框力矩電機：至關重要的關節動力部件至關重要的關節動力部件 投資要點投資要點 無框力矩電機是力矩電機的一種變體，保留了傳統電機中用于產無框力矩電機是力矩電機的一種變體，保留了傳統電機中用于產生扭矩和速度的部分，但沒有軸、軸承、外殼或端蓋。生扭矩和速度的部分，但沒有軸、軸承、外殼或端蓋。無框力矩電機的分類在控制電機之中，主要應用于控制系統中作為控制轉速、位置等的執行機構。力矩電機相比其他控制電機的特性及優勢在于：低轉低轉速、大扭矩，同時輸出穩定。速、大扭矩，同時輸出穩定。無框力矩電機相比于有框架電機的特性及優勢在于：小體積、輕重量，同時提高性能。小體積、輕重量

3、，同時提高性能。結合上述特性及優勢，無框力矩電機能夠在滿足人形機器人尺寸和重量要求，同時實現高功率和高轉矩密度。力矩電機行業市場力矩電機行業市場規模不大規模不大，增長速度相對平穩，我們預計未來，增長速度相對平穩，我們預計未來人形機器人行業的蓬勃發展將帶動無框力矩電機產品的快速增長。人形機器人行業的蓬勃發展將帶動無框力矩電機產品的快速增長。國外龍頭深耕數十年，國內廠商產品正在追趕?，F階段人形機器人領域，無框力矩電機的發展桎梏主要在以下幾方面：一、電機的轉矩密度；二、電機的溫升；三、電機的額定和最高轉速；四、成本的要求。國內外產品在關鍵參數上仍有差距，但已在不?？s小距離。人形機器人帶來的浪潮中，國

4、產廠商有望憑借產業鏈優勢脫穎而出。我們預計到我們預計到 20272027 年人形機器人用無框力矩電機市場空間超百年人形機器人用無框力矩電機市場空間超百億億。我們預測到 2028 年全球人形機器人需求將破 100 萬臺，2030 年全球人形機器人總需求超 360 萬臺。我們預測到 2030 年單臺人形機器人的平均價格將下降至 17.02 萬元/臺。由人形機器人拉動的無框力矩電機需求預測將于 2027 年破百億，達到 113.46 億元，2030 年人形機器人領域帶來的增量將達到 428.77 億元；疊加原有市場的穩健增長，無框力矩電機市場總規模將于 2030 年突破 500 億元。重點關注重點關

5、注標的標的：步科股份步科股份、昊志機電昊志機電、雷賽智能雷賽智能、禾川科技、禾川科技 風險提示：風險提示：人形機器人規?；患邦A期風險；無框力矩電機降本不達預期風險；人形機器人產業鏈轉移風險；產品技術突破受阻風險。-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2023-012023-032023-062023-082023-102024-01機械設備滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 1 無框力矩電機：小尺寸大力矩，貼合人形機器人需求無框力矩電機：小尺寸大力矩，貼合人形機器人需求 .4 4 1.1 1.1 什么是無框力矩電機？什么是無框力矩電機？.4 4 1

6、.2 1.2 無框力矩電機的特性及優勢無框力矩電機的特性及優勢 .4 4 1.3 1.3 全球行業規模及市場格局全球行業規模及市場格局 .7 7 1.4 1.4 無框力矩電機發展桎梏及國內外產品參數對比無框力矩電機發展桎梏及國內外產品參數對比 .7 7 2 2 人形機器人帶動無框力矩電機市場空間測算人形機器人帶動無框力矩電機市場空間測算 .9 9 3 3 重點關注標的重點關注標的 .1111 3.1 3.1 步科股份步科股份產品驗證銷售積累豐富，前三季度出貨一萬套產品驗證銷售積累豐富，前三季度出貨一萬套 .1111 3.2 3.2 昊志機電昊志機電已有產品在美業領域協作機器人相關形成銷售已有產

7、品在美業領域協作機器人相關形成銷售 .1111 3.3 3.3 雷賽智能雷賽智能推出推出 FM1FM1 系列高密度無框電機系列高密度無框電機 .1212 3.4 3.4 禾川科技禾川科技人形機器人產品線布局基本完備人形機器人產品線布局基本完備 .1212 4 4 風險提示風險提示 .1313 gZbWuZnYMBaXmW8ZwUsQnPmO7NaO8OtRnNmOmQlOqQnMeRnNyR7NqRmNwMtOsPNZtQxO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：無框力矩電機產品圖（左一定子、左二轉子、右一電機整體）無框力矩電機產品圖（左一定子、左二轉子、

8、右一電機整體）.4 4 圖表圖表 2 2：旋轉電機按用途分類旋轉電機按用途分類 .5 5 圖表圖表 3 3：伺服電機結構圖伺服電機結構圖 .6 6 圖表圖表 4 4：步進電機結構圖步進電機結構圖 .6 6 圖表圖表 5 5：有框力矩電機產品圖有框力矩電機產品圖 .6 6 圖表圖表 6 6：20172017-2027E2027E 全球力矩電機市場規模（億美元）全球力矩電機市場規模（億美元）.7 7 圖表圖表 7 7：KollmorgenKollmorgen 量產產品參數量產產品參數 .8 8 圖表圖表 8 8：Allied MotionAllied Motion 量產產品參數量產產品參數 .8

9、8 圖表圖表 9 9：步科股份量產產品參數步科股份量產產品參數 .8 8 圖表圖表 1010：無框力矩電機在人形機器人中的具體應用無框力矩電機在人形機器人中的具體應用 .1010 圖表圖表 1111：20242024-20302030 年全球無框力矩電機市場空間測算年全球無框力矩電機市場空間測算 .1010 圖表圖表 1212：2023E2023E-2025E2025E 步科股份營收、歸母凈利潤（億元）及同比步科股份營收、歸母凈利潤（億元）及同比 .1111 圖表圖表 1313：2023E2023E-2025E2025E 雷賽智能營收、歸母凈利潤（億元）及同比雷賽智能營收、歸母凈利潤（億元）及

10、同比 .1212 圖表圖表 1414：2023E2023E-2025E2025E 禾川科技營收、歸母凈利潤（億元）及同比禾川科技營收、歸母凈利潤（億元）及同比 .1313 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1 1 無框力矩電機無框力矩電機：小尺寸大力矩：小尺寸大力矩，貼合人形機器人需求，貼合人形機器人需求 1.1 1.1 什么是什么是無框力矩無框力矩電機？電機？無框無框力矩力矩電機是電機是力矩電機的一種變體，保留了力矩電機的一種變體，保留了傳統電機中用于產生扭矩和速傳統電機中用于產生扭矩和速度的部分，但沒有軸、軸承、外殼或端蓋。度的部分，但沒有軸、軸承、外殼或端蓋。無框力矩電機一般只有兩個

11、部件，即轉子和定子。轉子通常是內部部件，由帶永磁體的旋轉鋼圓環組件構成，直接安裝在機器軸上。定子是外部部件，由齒輪外部環繞鋼片和銅繞組構成，以產生緊密攀附在機器殼體內的電磁力。圖表圖表1 1：無框力矩無框力矩電機電機產品產品圖圖（左一定子、左二轉子、右一電機（左一定子、左二轉子、右一電機整體整體）資料來源：科爾摩根 TBM2G 產品手冊，中郵證券研究所 1.2 1.2 無框無框力矩電機的特性及優勢力矩電機的特性及優勢 無框力矩電機無框力矩電機的分類在控制電機之中，主要應用于控制系統中作為控制轉速、的分類在控制電機之中，主要應用于控制系統中作為控制轉速、位置等的執行機構位置等的執行機構。電機根據

12、不同應用場景存在不同的設計和驅動方式等，人們根據旋轉電機的具體用途對其進行了基本的分類，其中最具代表性的三種類型分別為控制電機、功率電機和信號電機?？刂齐姍C主要是應用在精確的轉速、位置控制上，在控制系統中作為執行機構，可細分成伺服電機、步進電機、力矩電機、開關磁阻電機、直流無刷電機等幾類，而力矩電機又可按照直/交流劃分為直流力矩電機和交流力矩電機，或者有/無框劃分為有框力矩電機和無框力矩電機。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表2 2：旋轉電機按用途分類旋轉電機按用途分類 資料來源：智能裝備信息，中郵證券研究所 力矩電機相比伺服電機、步進電機等其他控制電機的特性及優勢在于力矩電機相比

13、伺服電機、步進電機等其他控制電機的特性及優勢在于：低轉低轉速、大扭矩速、大扭矩，同時，同時輸出穩定。輸出穩定。伺服電機：伺服電機：以扭矩、位置、速度三種模式為控制方向的電機。以扭矩、位置、速度三種模式為控制方向的電機。它能將輸入的電壓信號轉化為電機軸上的機械輸出量，從而帶動被控制元件。由于采用閉環控制方式，整體控制精度較高。主要特點是，當信號電壓為主要特點是，當信號電壓為零時無自轉現象，轉速隨著扭矩增加而勻速下降。零時無自轉現象，轉速隨著扭矩增加而勻速下降。主要分為交流和直流兩大類，因其結構中增加了編碼器等以提高控制精度的元件，整體價格較高。步進電機：步進電機：是一種將電脈沖轉化為角位移的執行

14、機構。是一種將電脈沖轉化為角位移的執行機構。當驅動器接收到一個脈沖信號，就會驅使步進電機按設定方向轉動一個固定的角度。既可以通過控制脈沖個數來控制角位移量從而精確定位，又可以通過控制脈沖的頻率來控制電機的速度及加速度從而調速。適用于精度要求不是適用于精度要求不是特別高的場景，具有結構簡單、可靠性高和成本低的特點。特別高的場景，具有結構簡單、可靠性高和成本低的特點。力矩電機：是以扭矩為控制方向的電機。力矩電機：是以扭矩為控制方向的電機。屬于極數較多的特種電機，可以在電機低速甚至轉子無法轉動時仍能持續運轉，也不會造成電機的損壞。在低速的工作模式下，電機能夠提供穩定的力矩給負載，具有低轉具有低轉速、

15、大扭矩、過載能力強、響應快、特性線性度好、力矩波動小等特點。速、大扭矩、過載能力強、響應快、特性線性度好、力矩波動小等特點。開關磁阻電機：開關磁阻電機：是一種新型調速電機，結構極其簡單且堅固，成本低，調速性能優異，是傳統控制電機強有力競爭者，具有強大的市場潛力。但目前也存在轉矩脈動、運行噪聲和振動大等問題需要優化改良。直流無刷電機：直流無刷電機：從直流有刷電機的基礎上發展而來，但驅動電流實際為交流。一般按驅動電流可以分為梯形波或正弦波兩種。結構細長、體積小、重量輕，減小了轉動慣性，從而使得電機的機械特性和調節特性的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 線性度好，調速范圍廣，壽命長，維護方便噪

16、聲小，不存在因電刷而引起的一系列問題。圖表圖表3 3：伺服電機結構圖伺服電機結構圖 圖表圖表4 4：步進電機結構圖步進電機結構圖 資料來源：鳴志電器官網，中郵證券研究所 資料來源：鳴志電器官網，中郵證券研究所 無框力矩電機相比于有框架電機的特性及優勢在于：小體積、輕重量，同時無框力矩電機相比于有框架電機的特性及優勢在于：小體積、輕重量，同時提高性能。提高性能。無框為結構上省去了電機的外殼，減小了必要的尺寸和重量。與此同時，結構更緊湊、扭矩/體積比更優的無框力矩電機，獲得了更高的轉矩密度、更強的散熱能力、以及針對定制系統的靈活性。分離的定子和轉子組件使得其能夠集成在負載之中，占用機器的空間更小，

17、同時有效地提高了機器的效率和性能。圖表圖表5 5：有框力矩電機產品圖有框力矩電機產品圖 資料來源：科爾摩根 DDR 轉臺力矩電機產品手冊，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 結合上述特性及優勢，結合上述特性及優勢，無框力矩電機能夠在滿足無框力矩電機能夠在滿足人形人形機器人尺寸和重量要求機器人尺寸和重量要求，同時實現高功率和高轉矩密度。同時實現高功率和高轉矩密度。將無框電機的定子和轉子直接集成到支撐傳動組件的軸承系統，可以在很大程度縮小關節組件的尺寸，并消除支撐轉子的軸承以及聯軸器等冗余部件，帶來更少的維護成本?，F階段我們已經可以看到現階段我們已經可以看到無框力矩無框力矩電機電

18、機應應用于協作機器人關節用于協作機器人關節的商業案例的商業案例。1.3 1.3 全球全球行業規模及行業規模及市場格局市場格局 現階段力矩電機行業市場空間較小，增長速度相對平穩?，F階段力矩電機行業市場空間較小，增長速度相對平穩。根據 technavio 的統計數據，2023 年全球力矩電機市場規模從 2022 年增長 6.95%至 6.57 億美元，從 2022 年至 2027 年間全球市場將以 8.01%的 CAGR 增長至 9.03 億美元。不過這里的市場規模主要是傳統應用帶來的平穩增長，我們預計未來人形機器人行業的我們預計未來人形機器人行業的蓬勃發展將帶動無框力矩電機產品的快速增長。蓬勃發

19、展將帶動無框力矩電機產品的快速增長。圖表圖表6 6：2 2017017-2027E2027E 全球力矩電機市場規模（億美元）全球力矩電機市場規模（億美元）資料來源：technavio，中郵證券研究所 國外龍頭深耕數十年，國內廠商產品國外龍頭深耕數十年，國內廠商產品正在正在追趕。追趕。美國 Kollmorgen 是全球無框力矩電機的龍頭，擁有超過 70 年的運動控制研發經驗，其電機產品性能處于全球領先地位。此外，還有奧地利 AVS Mechatronics GmbH、瑞士 Maxon Motor、德國 TQ Robodrive、美國 Aerotech、美國 Allied Motion 等公司均是

20、無框力矩電機領域的領先供應商，提供各種定制化的產品解決方案。國內目前進展較快的公司有步科股份、昊志機電等。國內外產品部件核心性能指標存在一定代差，國外技術和先進部件對中國有限制，且最關鍵的，國內無框力矩電機廠商目前的產品規模相較國外龍頭差距較大，國產仍需追趕。1.4 1.4 無框力矩電機發展桎梏及無框力矩電機發展桎梏及國內外國內外產品參數對比產品參數對比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 在人形機器人行業大熱的當下，機器人最重要的性能保障單元除了運動控制在人形機器人行業大熱的當下，機器人最重要的性能保障單元除了運動控制系統之外就是硬件構成，能夠解決核心零部件問題的廠商就能夠脫穎而出。系統之

21、外就是硬件構成，能夠解決核心零部件問題的廠商就能夠脫穎而出?，F階段人形機器人領域，無框力矩電機的發展桎梏主要在以下幾方面：現階段人形機器人領域，無框力矩電機的發展桎梏主要在以下幾方面：一、一、電機的轉矩密度電機的轉矩密度：近年來，關節需求朝著扭矩不變、尺寸更小的方向發展，因此要求關節電機不斷提高功率密度；二、二、電機的溫升電機的溫升：關節是一個布置緊湊的包含減速機以及編碼器、力傳感等元器件的完整系統，溫升帶來的是一系列影響?；谳^小的尺寸，達到很高功率密度之外，達到熱穩態之后的電機溫升就成為另一個重要指標；三、三、電機的額定和最高轉速電機的額定和最高轉速：機器人在某些場景中有不斷提速的需求，理

22、論上對于電機系統來說，轉矩需求固定，額定速度上限附近將損失轉矩，因此意味著有更高的電磁設計要求；四、四、成本的要求成本的要求：機器人成本需要做到能夠滿足落地的水平，電機作為關鍵部件，其成本備受關注。降本過程中，核心零部件國產化是必經之路。國內外產品在關鍵參數上仍有差距，但已在不?？s小距離。國內外產品在關鍵參數上仍有差距，但已在不?？s小距離。簡單比較Kollmorgen、Allied Motion 和步科股份的量產產品參數，可以發現在近似尺寸的條件下，相比于國外龍頭在技術研發時間和經驗上極長的領先，產品的輸出扭矩上與國內產品的差距并非同等巨大，說明國產廠商在電機轉矩密度的追趕上速度較快。圖表圖表

23、7 7：KollmorgenKollmorgen 量產產品參數量產產品參數 圖表圖表8 8：Allied MotionAllied Motion 量產產品參數量產產品參數 資料來源：Kollmorgen 官網，中郵證券研究所 資料來源：Allied Motion 官網，中郵證券研究所 圖表圖表9 9：步科股份量產產品參數步科股份量產產品參數 資料來源：步科股份官網，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 人形機器人帶來的浪潮中，國產廠商有望憑借產業鏈優勢脫穎而出。人形機器人帶來的浪潮中，國產廠商有望憑借產業鏈優勢脫穎而出。對于現階段的協作機器人以及近在咫尺的人形機器人的應用場景中

24、，其產品的性價比都是在規?；涞芈飞系闹匾璧K。國內人形機器人市場發展十分迅速，考慮包括走在行業領先位置的特斯拉，近日港股上市的人形機器人股優必選，還有眾多其他國內人形機器人廠商，可以說人形機器人產業鏈主要是扎根在中國國內的。相較于專注于使產品性能參數成為頂尖，產品達到滿足要求的狀態同時在產業鏈中得到更多應用，從而迅速達到降本，將會成長的更快。2 2 人形機器人帶動無框力矩電機市場空間測算人形機器人帶動無框力矩電機市場空間測算 由人形機器人拉動的無框力矩電機需求預測將于由人形機器人拉動的無框力矩電機需求預測將于 2 2027027 年破百億，產品未來年破百億，產品未來成長空間巨大。成長空間巨大

25、。針對未來人形機器人帶動的無框力矩電機市場進行測算，主要分三部分的假設來看：首先是針對人形機器人的總需求進行分析。首先是針對人形機器人的總需求進行分析。我們假設至 2030 年期間，人形機器人產品的主要應用場景為服務業，人們購置人形機器人的根本訴求是要滿足與人交互的服務業需求，例如管家機器人、教育機器人、家政機器人等。另一部分的需求則來自于全球人口老齡化加劇導致的勞動力水平下降，一部分人形機器人需要去替代原本由人類任職（難以用工業機器人或協作機器人替代）的生產崗位。我們預計短期內人形機器人的通用性及經濟性并不能達到在絕大多數生產制造場合替代工業機器人+協作機器人的效率組合，故在假設期間，僅認為

26、需求來自消費者的服務性需求及對勞動力缺口的補充。對勞動力缺口的補充需求參考2022 世界人口展望 中的預測情況，服務性需求則是參考新能源車產品的逐年增長經驗，但相比之會更加迅速。我們預測到我們預測到 2 2028028 年全球人形機器人需求將破年全球人形機器人需求將破1 10000 萬臺，萬臺，2 2030030 年全球人形機器人總需求將達到年全球人形機器人總需求將達到 3 362.1662.16 萬臺萬臺；其次是對于人形機器人產品銷售價格的變化預測。其次是對于人形機器人產品銷售價格的變化預測。參考目前特斯拉 Optimus公布的硬件設計情況以及各零部件國產廠商在線銷售價格，以及類比特斯拉汽車

27、的降本過程，我們大致得到單臺人形機器人 BOM 成本的估計值。假設組裝制造成本是 BOM 成本的 10%，產品上市初期良率僅 80%，后續隨量產不斷攀升并穩定在95%左右的水平。毛利率水平隨產品壽命下降至 2030 年的 20%左右。我們預測到我們預測到2 2030030 年單臺人形機器人的平均價格將下降至年單臺人形機器人的平均價格將下降至 1 17.027.02 萬元萬元/臺，以臺，以 1 1：7 7 的美元兌的美元兌人民幣匯率估算，約等于人民幣匯率估算，約等于 2 2.43.43 萬美元萬美元/臺。臺。第三第三是對于無框力矩電機產品的價值量預測。是對于無框力矩電機產品的價值量預測。根據步科

28、股份公告信息，目前無框力矩電機的產品單價是幾百元至幾千元不等，針對不同的功率段和尺寸則價格會有所不同，我們假設平均單價在 1000 元/支。針對于在人形機器人上的應用，以特斯拉 Optimus 的設計方案作為參考，其中 Optimus 全身 14 個旋轉執行器+14個直線執行器，共使用 28 個定制開發的永磁鐵電機，其與無框力矩電機同原理，均屬無刷永磁同步電機。由此大致預測 2024-2030 年期間單臺人形機器人產品內無框力矩電機的價值量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1010：無框力矩電機在人形機器人中的無框力矩電機在人形機器人中的具體具體應用應用 資料來源：Tesla

29、AI Day 2022，中郵證券研究所 最后，通過假設測算，由人形機器人拉動的無框力矩電機需求預測將于最后，通過假設測算，由人形機器人拉動的無框力矩電機需求預測將于 20272027年破百億，年破百億，達到達到 1 113.4613.46 億元，億元，2 2030030 年人形機器人領域帶來的增量將達到年人形機器人領域帶來的增量將達到 4 428.7728.77億元；疊加原有市場的穩健增長，無框力矩電機市場總規模將于億元；疊加原有市場的穩健增長，無框力矩電機市場總規模將于 2 2030030 年突破年突破 5 50000億元。億元。圖表圖表1111：2 2024024-20302030 年全球

30、無框力矩電機市場空間測算年全球無框力矩電機市場空間測算 資料來源：中郵證券研究所 2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E全球人口（億人）全球人口（億人）79.4280.3781.3282.2783.2284.1785.12全球人口老齡化率（%）全球人口老齡化率（%）9.70%10.03%10.37%10.70%11.03%11.37%11.70%每年新增老齡人口（億人）每年新增老齡人口（億人）0.000.360.370.370.380.390.39老齡人口對應新增需求滲透率（臺/萬人）老齡人口

31、對應新增需求滲透率（臺/萬人）1.00002.00005.000010.000020.000030.000050.0000老齡人口對應新增需求（萬臺）老齡人口對應新增需求（萬臺）0.000.721.833.737.5811.5619.58全球正常服務業需求（萬臺）全球正常服務業需求（萬臺）1.001.589.0755.1398.61176.99342.58全球正常服務業需求增速（%）全球正常服務業需求增速（%）57.69%475.00%508.00%78.88%79.48%93.55%全球人形機器人總需求（萬臺）全球人形機器人總需求（萬臺）1.001.002.302.3010.9010.905

32、8.8658.86106.19106.19188.55188.55362.16362.16全球人形機器人滲透率（臺/萬人）全球人形機器人滲透率（臺/萬人）0.01260.02860.13400.71541.27612.24014.2547BOM成本（萬元/臺）BOM成本（萬元/臺）29.0021.7517.4014.7913.3112.3811.76降本幅度（%）降本幅度（%）25.00%20.00%15.00%10.00%7.00%5.00%制造成本（萬元/臺）制造成本（萬元/臺）2.902.181.741.481.331.241.18良率（%）良率（%）80.00%83.00%86.00%

33、89.00%92.00%95.00%95.00%總成本（萬元/臺）總成本（萬元/臺）39.8828.8322.2618.2815.9214.3313.62毛利率（%）毛利率（%）50%45%40%35%30%25%20%銷售價格（萬元/臺）銷售價格（萬元/臺）79.7579.7552.4152.4137.0937.0928.1228.1222.7422.7419.1119.1117.0217.02全球人形機器人市場規模（億元）全球人形機器人市場規模（億元）79.75120.38404.281655.192414.423603.586164.50無框力矩電機單價（元/支）無框力矩電機單價（元/支

34、）1000900810689585497423單臺機器人用量（支）單臺機器人用量（支）28282828282828單臺機器人價值量（元/臺）單臺機器人價值量（元/臺）2800028000252002520022680226801927819278163861638613928139281183911839人形機器人領域全球增量市場規模（億元）人形機器人領域全球增量市場規模（億元）2.802.805.795.7924.7224.72113.46113.46174.01174.01262.62262.62428.77428.77原有市場規模（億元）原有市場規模（億元）49.7953.9158.38

35、63.2166.3769.6973.17無框力矩電機總市場規模（億元）無框力矩電機總市場規模（億元）52.5952.5959.7059.7083.1083.10176.67176.67240.38240.38332.31332.31501.94501.94 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 3 3 重點關注標的重點關注標的 3.1 3.1 步科股份步科股份產品驗證銷售積累豐富，前三季度出貨一萬套產品驗證銷售積累豐富，前三季度出貨一萬套 從第一代無框力矩電機產品上市至今，已有七八年的發展時間，目前銷售的是第三代產品，已充分得到市場驗證及認可，形成可觀收入，且已應用于協作機器人上?，F階段產品

36、性能已經能與國際品牌媲美，目前有 52mm-132mm 共 10 種框架尺寸，覆蓋 3-25kg 負載需求，相同轉矩下，尺寸更小，溫升更低。首創無框灌封工藝，輕量化設計、更薄機身，運動速度更快，更平穩，與市場產品相比，銅損下降率高達 20%。產品已實現工業平臺化生產和銷售，2023 年前三季度出貨約 1 萬套。正在建設的常州智能制造生產基地預計明年年底竣工投產，產能設計能夠滿足下游行業擴張的需求。截至 2024 年 1 月 6 日，根據 Wind 一致預期數據，2023E-2025E 公司營業收入為 5.92/7.19/8.79 億元，同比+9.71%/+21.47%/+22.29%；歸母凈利

37、潤為0.92/1.15/1.46 億元，同比+1.39%/+25.03%/+26.43%。對應當前股價的 PE 分別為 49.50 x/39.59x/31.32x。圖表圖表1212：2 2023E023E-2025E2025E 步科股份營收、歸母凈利潤（億元）及同比步科股份營收、歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：Wind，中郵證券研究所 3.2 3.2 昊志機電昊志機電已有產品在美業領域協作機器人相關形成銷售已有產品在美業領域協作機器人相關形成銷售 公司應用于協作機器人領域的產品已形成鏈條，包括控制器（瑞士 Infranor集團以及國內控制器）、諧波減速器、無框力矩電機、驅動器、編碼器、六維

38、力矩傳感器、機器人關節模組、末端執行機構（氣動手指和快換模塊）等產品。具體0%5%10%15%20%25%30%01234567891020222023E2024E2025E營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利潤同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 而言，公司無框力矩電機和編碼器等產品目前主要應用于公司與客戶共同開發的按摩機器人，并已形成批量銷售。公司看好未來協作機器人領域的發展，后續將通過完善該領域的產品布局，進一步提升產品的性能、價格方面的優勢。3.3 3.3 雷賽智能雷賽智能推出推出 F FM1M1 系列高密度無框電機系列高密度無框電機 公司二十余年深耕伺

39、服行業，歷經一年多努力，成功研發 FM1 系列高密度無框電機。產品采用多槽極配合優化的定轉子設計以及日系真空灌封工藝，實現高密度、小尺寸、強匹配。同時 FM1 針對協作和人形機器人等行業的應用場景和用戶痛點進行研發設計、提供 25/38/50/60/70/85/115mm 等七個標準的框架尺寸，預計 2024 年 1 月份進入小批量生產，3 月份進入大批量生產銷售。目前公司產品已與多家協作機器人及人形機器人廠家接觸送樣。截至 2024 年 1 月 6 日，根據 Wind 一致預期數據，2023E-2025E 公司營業收入為 15.32/18.63/21.59 億元，同比+14.53%/+21.

40、59%/+15.87%；歸母凈利潤為1.66/2.37/3.01 億元，同比-24.44%/+42.19%/+27.29%。對應當前股價的 PE 分別為 36.81x/25.89x/20.34x。圖表圖表1313：2 2023E023E-2025E2025E 雷賽智能營收、歸母凈利潤（億元）及同比雷賽智能營收、歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：Wind，中郵證券研究所 3.4 3.4 禾川科技禾川科技人形機器人產品線布局基本完備人形機器人產品線布局基本完備 公司本就專精于伺服電機領域，對于空心杯電機、無框力矩電機也都有覆蓋，考慮到之前的市場需求情況所以沒有大規模投入。目前公司也成立了人形機器

41、人的事業部，十分看重未來人形機器人能夠帶動的運動控制市場，同時與人形機器人相關的無框力矩電機、空心杯電機、編碼器、驅動器等產品線均已基本完備，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520222023E2024E2025E營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利潤同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 后續還會在無框力矩電機的基礎上開發組合式產品。另外，2023 年公司敲定了與博世之間的多種合作方式，未來有望充分受益。截至 2024 年 1 月 6 日，根據 Wind 一致預期數據，2023E-2025E 公司營業收入為 12.51

42、/16.67/20.78 億元，同比+32.52%/+33.19%/+24.66%；歸母凈利潤為1.01/1.42/1.90 億元，同比+11.42%/+41.18%/+33.57%。對應當前股價的 PE 分別為 54.92x/38.90 x/29.13x。圖表圖表1414：2 2023E023E-2025E2025E 禾川科技禾川科技營收、歸母凈利潤（億元）及同比營收、歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：Wind，中郵證券研究所 4 4 風險提示風險提示 人形機器人規?；患邦A期風險；無框力矩電機降本不達預期風險；人形機器人產業鏈轉移風險；產品技術突破受阻風險。0%5%10%15%20%25

43、%30%35%40%45%051015202520222023E2024E2025E營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利潤同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市

44、場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對

45、同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資

46、料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施

47、，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 公司簡介公司

48、簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、

49、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048