【研報】商業貿易行業：如何看“宅經濟”下的超市到家-20200218[26頁].pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告行業深度報告行業深度報告 如何看“宅經濟”下的超市到家如何看“宅經濟”下的超市到家 線上線下融合的超市到家是消費升級下的產物，利好消費者、 電商平臺和實體商超。新冠病毒疫情突發，全民宅家隔離防疫，商 超到家業務需求井噴，有望加快生鮮的線上化速度。2020 年我國 生鮮電商交易規模預計將超過 3000 億元。用戶流量和資本投入向 頭部靠攏的趨勢明顯，生鮮到家行業競爭格局逐步形成，多點、每 日優鮮和京東到家的用戶規模穩居前三名。 需求端看，需求端看，在懶宅經濟、家庭小型化、消費者代際切換、女 性職業化等多重背景下， 消費者對到家模式的需求真實存在。 到 家的用戶畫像主要是

2、發達一二線城市的年輕“忙”女性消費者， 對時 間敏感度高、 對價格敏感度低， 愿意為便捷服務和高效配送支付溢 價，推動商超向線上變革提效；商超到家滿足“懶”、“宅”和 碎片化的購物習慣； 家庭小型化使大量采購效益低， 商超到家匹 配小批量多批次需求。 供應端看，供應端看，到家業務痛點持續獲解決。我國移動互聯網普 及率高， 使得消費呈現碎片化和線上化特征， 為移動支付提供極豐 富場景，80%的用戶每天使用移動支付。我國物流配送體系日趨 完善，眾包物流成為對傳統物流的有益補充，即時配送滿足生鮮、 餐飲等對時效性要求較高的品類， 帶來商品流通的成本更低、 效率 更高、渠道下沉、品類擴充。商超到家模式

3、能夠替代實體門店的 缺口，滿足消費者對于商品的購買便捷性需求。 經營模式經營模式：隨著資本涌入和龍頭不斷創新，生鮮品類的經營 模式加速迭代。一是以每日優鮮、叮咚買菜為代表的前置倉模式， 前置倉需要資金投入來提高倉的密集度， 再加自建配送運維團隊的 成本高昂； 二是接入第三方平臺的到家模式， 包括外賣平臺餓了么 和美團以及京東到家和淘鮮達， 具有流量和技術優勢； 三是店倉一 體化模式，如盒馬、永輝等，供應鏈和品牌優勢強。 盈利角度：盈利角度：到家增加從門店或前置倉配送到消費者的業務環 節，進而在人力、線上流量來源、數字化系統、分揀物流效率 等方面增加了線上成本，這恰巧與生鮮品類的低毛利率特征相

4、矛盾。企業布局到家業務的前提是平衡毛利額與成本效率的問 題，核心指標看訂單密度、毛利率和客單價，因此生鮮到家若 想盈利需不斷擴大規模、優化供應鏈效率和降低履約成本。 投資策略：投資策略：生鮮零售不是模式之爭，勝負在于組織執行力、 精細化運營力和生鮮供應鏈能力。在生鮮賽道，用戶流量和資 本投入集中趨勢明顯，能夠突破解決“流量、物流、供應鏈” 三大困局的玩家將會率先突圍，企業勝負最終拼的是執行效率 和組織能力，這也是生鮮強運營屬性所決定的。重點推薦永輝重點推薦永輝 超市、蘇寧易購、家家悅，關注高鑫零售、步步高、紅旗連鎖。超市、蘇寧易購、家家悅，關注高鑫零售、步步高、紅旗連鎖。 維持維持 增持增持

5、史琨史琨 010-65608483 執業證書編號：S1440517090002 香港牌照：BPD410 發布日期： 2020 年 02 月 18 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -8% 2% 12% 22% 32% 2019/2/11 2019/3/11 2019/4/11 2019/5/11 2019/6/11 2019/7/11 2019/8/11 2019/9/11 2019/10/11 2019/11/11 2019/12/11 2020/1/11 商業貿易上證指數 商業貿易商業貿易 行業深度報告報告 商業貿易商業貿易 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、超市到家一

6、、超市到家 . 1 1 （一）（一）“宅宅”催生到家需求井噴催生到家需求井噴 . 1 1 （二）資本助推到家布局興盛（二）資本助推到家布局興盛 . 1 1 （三）到家是消費升級的產物（三）到家是消費升級的產物 . 3 3 二、從供需兩端看超市到家二、從供需兩端看超市到家 . 4 4 （一）需求端順應消費變遷（一）需求端順應消費變遷 . 4 4 （二）供給端解決到家痛點（二）供給端解決到家痛點 . 7 7 三、超市到家的經營模式三、超市到家的經營模式 . . 1212 （一）前置倉模式（一）前置倉模式 . 1313 （二）接入第三方平臺模式（二）接入第三方平臺模式 . 1414 （三）店倉一體化

7、的到家模式（三）店倉一體化的到家模式 . 1616 四、超市到家的盈利指標四、超市到家的盈利指標 . . 1717 （一）訂單密度（一）訂單密度 . 1717 （二）毛利額（二）毛利額 . 1818 （三）履約成本（三）履約成本 . 1919 五、投資邏輯五、投資邏輯 . 2020 六、風險提示六、風險提示 . 2121 圖目錄圖目錄 圖圖 1 1：我國電商中各品類的滲透率對比：我國電商中各品類的滲透率對比 . 2 2 圖圖 2 2：20162016 年生鮮電商企業中只有年生鮮電商企業中只有 1%1%實現盈利實現盈利 . 2 2 圖圖 3 3：各方資本布局到家業務梳理：各方資本布局到家業務梳理

8、 . 2 2 圖圖 4 4：傳統電商的商業模式：傳統電商的商業模式 . 4 4 圖圖 5 5：超市到家的商業模式：超市到家的商業模式 . 4 4 圖圖 6 6：20182018 我國生鮮電商我國生鮮電商 MAUMAU 城市分布城市分布 . 4 4 圖圖 7 7：中高端消費用戶是是我國生鮮到家的消費主力：中高端消費用戶是是我國生鮮到家的消費主力 . 4 4 圖圖 8 8：消費者月收入越高在線購買生鮮的頻次越高：消費者月收入越高在線購買生鮮的頻次越高 . 5 5 圖圖 9 9：20192019 年用戶網購生鮮最看重的因素年用戶網購生鮮最看重的因素 . 5 5 圖圖 1010：年齡：年齡 3030

9、歲以下是我國生鮮網購的消費主力歲以下是我國生鮮網購的消費主力 . 5 5 圖圖 1111：京東到家和每日優鮮的用戶均以女性為主：京東到家和每日優鮮的用戶均以女性為主 . 5 5 圖圖 1212：20152015- -20172017 年中國年中國“懶懶”人群規模情況人群規模情況 . 6 6 圖圖 1313：被調查居民購物地評價因子指數：被調查居民購物地評價因子指數 . 6 6 圖圖 1414：我國少子化和老齡化趨勢：我國少子化和老齡化趨勢 . 6 6 圖圖 1515：全國與北上廣家庭戶均人口：全國與北上廣家庭戶均人口 . 6 6 圖圖 1616：20022002- -20182018 年我國的

10、家庭規模結構年我國的家庭規模結構 . 7 7 圖圖 1717：我國：我國 2020- -3434 歲單身人口的占比逐步提升歲單身人口的占比逐步提升 . 7 7 圖圖 1818：中國互聯網和手機網民數量及滲透率：中國互聯網和手機網民數量及滲透率 . 7 7 圖圖 1919：我國網購和手機網購用戶數量及滲透率：我國網購和手機網購用戶數量及滲透率 . 7 7 圖圖 2020：20132013- -20202020 年我國第三方支付的交易規模結構年我國第三方支付的交易規模結構 . 8 8 nMtMrRsOrMqOnPrQpQxOrO6MbP9PoMmMtRmMkPrRpNlOrQwP6MnNwOuOp

11、MzQwMnNrN 行業深度報告報告 商業貿易商業貿易 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 2121：我國移動支付用戶的使用頻次比例：我國移動支付用戶的使用頻次比例 . 8 8 圖圖 2222：我國移動支付用戶使用的主要原因：我國移動支付用戶使用的主要原因 . 8 8 圖圖 2323：我國用戶使用移動支付的主要場景：我國用戶使用移動支付的主要場景 . 8 8 圖圖 2424：20182018 年即時配送訂單量平臺分布年即時配送訂單量平臺分布 . 9 9 圖圖 2525：20132013- -20202020 年即時物流行業訂單量及增速年即時物流行業訂單量及增速 . 1010 圖圖 2626：我國同

12、城快遞每單價格保持在：我國同城快遞每單價格保持在 8 8 元左右元左右 . 1010 圖圖 2727：20142014- -20202020 年我國即時配送用戶規模及增速年我國即時配送用戶規模及增速 . 1010 圖圖 2828：20182018 年配送服務使用頻率有望提升年配送服務使用頻率有望提升 . 1010 圖圖 2929：20162016- -20172017 年餐飲外賣平臺的用戶區域分布年餐飲外賣平臺的用戶區域分布 . 1111 圖圖 3030：20172017 年同城即時配送的細分領域結構年同城即時配送的細分領域結構 . 1111 圖圖 3131：距離近是用戶選擇便利店的最主要原因

13、：距離近是用戶選擇便利店的最主要原因 . 1111 圖圖 3232：7 7- -1111 消費者的到店時間構成消費者的到店時間構成 . 1111 圖圖 3333：日本便利店商品相比中國的食品類占比高：日本便利店商品相比中國的食品類占比高 . 1212 圖圖 3434：20152015- -20192019 年中國便利店規模占社零比重年中國便利店規模占社零比重 . 1212 表目錄表目錄 表表 1 1：春節期間線上商超訂單增長情況：春節期間線上商超訂單增長情況 . 1 1 表表 2 2：20192019 年年 8 8 月我國生鮮電商月我國生鮮電商 APPAPP 榜單榜單 . 3 3 表表 3 3

14、：2019H22019H2 部分關停生鮮到家部分關停生鮮到家 APPAPP . 3 3 表表 4 4：同城配送公司對比：同城配送公司對比 . 9 9 表表 5 5：便利店行業的相關政策：便利店行業的相關政策 . 1212 表表 6 6：三種商超到家模式對比：三種商超到家模式對比 . 1313 表表 7 7：易果生鮮與每日優鮮融資輪次對比：易果生鮮與每日優鮮融資輪次對比 . 1414 表表 8 8：每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市的模式對比：每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市的模式對比 . 1414 表表 9 9：美團外賣、餓了么和京東到家的融資歷史：美團外賣、餓了么和京東到家的融資歷史 . 1515 表

15、表 1010：以線下為中心的到家模式對比表：以線下為中心的到家模式對比表 . 1717 表表 1111：生鮮供應鏈的痛點與破局方法生鮮供應鏈的痛點與破局方法 . 1919 表表 1212：相關公司數據（截止：相關公司數據（截止 20202020 年年 2 2 月月 1717 日數據，單位：人民幣）日數據，單位：人民幣） . 2121 1 行業深度報告報告 商業貿易商業貿易 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、超市到家超市到家 （一）“宅”催生到家需求井噴（一）“宅”催生到家需求井噴 新冠病毒系統性公共衛生事件突發，采取多地封城、延長春節假期等措施，全民宅家隔離防疫，生鮮食品 作為民生必需品，消費

16、者購買從線下向線上轉移，帶來超市線上需求激增，同時消費者囤貨多品類購物使得客 單價提高。每日優鮮、叮咚買菜等前置倉模式的生鮮電商迎來新的發展，實體超市緊抓時機入駐平臺向線上拓 展，京東到家、多點等第三方服務平臺順勢增長，線上線下全渠道布局的實體商超也得以嶄露頭角。 在這場全民防疫的階段，商超到家服務的這三種主要模式大放異彩，成為了全民購物的主流消費方式，也 為保供應發揮了巨大作用?；仡櫄v史，2003 年的非典催生和促進了淘寶和京東的快速發展，這種觀點不無道理， 電商成為了非典疫情期間滿足消費者需求的重要通路。反觀這次新冠疫情，不同于電商平臺，超市到家的服務超市到家的服務 模式在疫情的突發事件考

17、驗下挑戰的是生鮮供應鏈能力，供應鏈能否快速反應是保障供應充足的核心。模式在疫情的突發事件考驗下挑戰的是生鮮供應鏈能力，供應鏈能否快速反應是保障供應充足的核心。 表表 1 1：春節期間線上商超訂單增長情況：春節期間線上商超訂單增長情況 類型類型 企業企業 春節期間訂單情況春節期間訂單情況 外賣平臺外賣平臺 美團買菜美團買菜 全國覆蓋“無接觸配送”，美團買菜北京地區的日均訂單量為節前的 2-3 倍，并呈現持續上漲趨勢 餓了么餓了么 春節期間，北京外賣買菜訂單量同比增長 9 倍，商超訂單也同比增長超 2 倍。 生鮮到家生鮮到家 每日優鮮每日優鮮 除夕至正月初四，平臺實收交易額較去年同期增長 321%

18、，預計春節七天總銷量將突破 4000 萬件 叮咚買菜叮咚買菜 春節期間每日訂單量同比上月增長超過 300%，預計今年春節 7 天市民下單量將突破 400 萬單 樸樸超市樸樸超市 春節期間，樸樸和供應商的大米儲備在一萬噸以上，每日蔬菜儲備都在 50 萬份-70 萬份， 盒馬鮮生盒馬鮮生 北京 29 家盒馬門店蔬菜相比平日 3 倍補貨 第三方服第三方服 務平臺務平臺 京東到家京東到家 接入沃爾瑪、家樂福、步步高、京客隆等商超 2020 年除夕至正月初三期間，京東到家全平臺銷售額同比增長 540%，超市商品銷售額同比增長 600% 多點多點 接入物美、新華百貨、步步高、重慶百貨、中百集團等 淘鮮達淘

19、鮮達 接入盒馬、大潤發、歐尚、新華都、卜蜂蓮花等商超 在全國 29 省 165 城 570 家超市上線“無接觸配送”服務 上市公司上市公司 永輝超市永輝超市 永輝生活 APP 到家糧油儲備是平時的 3 倍供應量，飲水是平時的 2.5 倍，民生肉類是平時的 5 倍，奶類商品是 平時的 2-3 倍，蔬菜是平時的 3 倍 高鑫零售高鑫零售 據大潤發統計，為了保障持續供應，春節期間門店商品采購量同比增長 4-5 倍。 蘇寧易購蘇寧易購 2 月 7 日家樂福到家訂單量同比增長 3.5 倍。目前，只要消費者家附近三公里范圍內有家樂福門店，登錄蘇寧 易購 APP，就能在首頁首屏看到家樂福入口位。 步步高步步

20、高 2020 年 1 月步步高超市銷售收入同比增長 43%，線上到家業務環比增長 3 倍，平均客單價超過 120 元。其中， 大年初一到初八線上訂單銷售占比超 10%，大年初六正式上線“小步到家”服務 紅旗連鎖紅旗連鎖 2019 年 11 月與美團、餓了么合作，開展到家業務。 家家悅家家悅 顧客線上訂單量較疫情之前有大幅增長， 天虹股份天虹股份 2 月 5 日當天，天虹到家深圳訂單近 2 萬單，全國單店最高超 1000 單，總訂單翻了 6 倍。 資料來源：聯商網，商業觀察家，中信建投研究發展部 （二）資本助推到家布局興盛（二）資本助推到家布局興盛 隨著阿里，京東等互聯網電商的崛起，我國電商的整

21、體滲透率全球領先，但生鮮食品類滲透率明顯很低， 這是由于不同品類適用不同的經營模式所致。 針對家電 3C、日用化妝品、服裝、日用百貨等品類，具有高標準化、高毛利率、高客單價、低頻次等特征 中至少一項，電商相比于超市渠道具有明顯的成本和效率優勢，純電商的經營模式是從中心倉快遞配送， 2 行業深度報告報告 商業貿易商業貿易 請參閱最后一頁的重要聲明 這更加適合經營線下購物成本高的商品或長尾商品。 生鮮供應鏈條長、非標、利潤低、運營復雜，生鮮具有高頻、SKU 眾多、客單價低、毛利率低、損耗率高、 配送時效差、倉儲物流成本高、貨品不夠集中、采購效率較低等特征。傳統電商模式難以實現規?；?、盈 利模式難找

22、、用戶體驗也不好，導致生鮮食品的電商滲透率一直顯著低于平均水平。2016 年國內 4000 多 家生鮮電商企業僅 1%盈利、面臨倒閉和行業洗牌，傳統的生鮮電商模式并不是最佳選擇。 圖圖 1：我國電商中各品類的滲透率對比我國電商中各品類的滲透率對比 圖圖 2：2016 年生鮮電商企業中只有年生鮮電商企業中只有 1%實現盈利實現盈利 資料來源：中國產業信息網，中信建投研究發展部 資料來源：前瞻產業研究院，中信建投研究發展部 伴隨著移動互聯網的發展，以及物流、數據和定位等基礎設施的成熟，國內的到家業務開始爆發，最初從 餐飲外賣起步，并逐步拓展至生鮮全品類，生鮮電商行業迎來高速發展。根據艾瑞預測，20

23、20 年我國生鮮電商 交易規模將超過 3000 億元。阿里收購餓了么且入股點我達，京東收購達達，外賣雙雄稱霸的美團和餓了么，電 商巨頭均紛紛試水超市到家；而永輝、沃爾瑪、高鑫、物美等傳統商超為緩解電商分流影響也紛紛擁抱互聯網。 線上線下融合的超市到家，成為生鮮品類線上線下融合的超市到家，成為生鮮品類的新零售模式快速發展，在降低購物成本的同時優化體驗，正處于快的新零售模式快速發展，在降低購物成本的同時優化體驗，正處于快 速搶占市場以及用戶培育的階段，有望加快生鮮的線上化速度。速搶占市場以及用戶培育的階段，有望加快生鮮的線上化速度。 圖圖 3：各方資本布局到家業務梳理各方資本布局到家業務梳理 資料

24、來源：公司官網，36氪，億歐，中信建投研究發展部 到家用戶流量和資本投入向頭部靠攏的趨勢明顯，行業競爭格局逐步形成。到家用戶流量和資本投入向頭部靠攏的趨勢明顯，行業競爭格局逐步形成。根據易觀千帆榜單，多點、每 日優鮮和京東到家的用戶規模穩居前三名。自 2019 年以來，呆蘿卜、秒生活、鮮來多、吉及鮮、我廚等生鮮電 商平臺陸續出現融資失敗和關停的現象，通過資本燒錢補貼能夠實現暫時的引流，但是能否沉淀留存用戶流量 的核心在于生鮮供應鏈能力是否匹配發展，供應鏈能力強的企業大多采用基地建設和基地直采，來短供應鏈環 節和降低生鮮損耗，但生鮮供應鏈需要長期深耕和精細化運營，即使資本推動在短期也很難實現。

25、35% 26% 20% 8% 4% 2% 38% 31% 21% 8% 4% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 3C 服飾個人護理家庭護理包裝食品生鮮食品 20162017 88% 7% 1% 4% 虧損巨額虧損盈利持平 全國4000多 家生鮮電商 達達閃送、達達閃送、 風先生、每風先生、每 日優鮮成立日優鮮成立 阿里推出淘鮮阿里推出淘鮮 達；永輝超市達；永輝超市 推出超級物種；推出超級物種； 阿里入股高鑫阿里入股高鑫 零售；叮咚買零售；叮咚買 菜成立菜成立 順豐優選成立；順豐優選成立； 京東商城推出京東商城推出 生鮮頻道；鮮生鮮頻道；鮮 碼頭入駐亞馬碼

26、頭入駐亞馬 遜；錢大媽首遜；錢大媽首 家門店開業；家門店開業； 本來生活成立本來生活成立 盒馬首家門店盒馬首家門店 開業；京開業；京東到東到 家與達達合并；家與達達合并； 沃爾瑪入駐京沃爾瑪入駐京 東東到家；樸樸到家；樸樸 生鮮成立生鮮成立 201220142015201620172018 點我達、京東點我達、京東 到家、多點、到家、多點、 盒馬鮮盒馬鮮生、永生、永 輝生活、生鮮輝生活、生鮮 傳奇成立傳奇成立 20052005- -20102010 探索期探索期 20112011- -20142014 成長期成長期 20152015至今至今 快速發展期快速發展期 200920102011 餓了

27、么成立，次年餓了么成立，次年 完成完成A輪融資輪融資 美團成立并完成天美團成立并完成天 使輪融資使輪融資 人人快遞成立人人快遞成立 阿里收購餓了阿里收購餓了 么、控股點我么、控股點我 達；美團推出達；美團推出 小象生鮮小象生鮮；京；京 東推出東推出7Fresh7Fresh 線下門店線下門店 2005 阿里旗下易果阿里旗下易果 生鮮成立生鮮成立 2019 美團推出美團美團推出美團 買菜；永輝推買菜；永輝推 出出Mini店與永店與永 輝買菜輝買菜APP； 3 行業深度報告報告 商業貿易商業貿易 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 2 2：2 2019019 年年 8 8 月我國生鮮電商月我國生鮮電商 APPAPP 榜單榜單 排名排名 APPAPP 月活躍人數（萬）月活躍人數（萬） 排名排名 APPAPP 月活躍人數（萬）月活躍人數（萬） 1 1 多點 1268 6 6 叮咚買菜 137 2 2 每日優鮮 433 7 7 食行生鮮 80 3 3 京東到家 357 8 8 中糧我買網 33 4 4 盒馬 247 9 9 百果園 14 5 5 永輝生活 192 1010 本來生活 7 資料來源：易觀千帆，中信建投研究發展部 表表 3 3：2 2019019H2H2 部分關停生